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1、公 司 研 究 2025.04.14 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 亞 鉀 國 際（000893）公 司 深 度 報 告 低成本擴張優勢助力公司成為世界級鉀肥供應商 分析師 張汪強 登記編號：S1220524120002 聯系人 楊宇祿 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 鉀肥 最新收盤價(人民幣/元)25.74 總市值(億)(元)237.85 52 周最高/最低價(元)26.38/14.00 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 亞鉀國際(000893)：收購農鉀資源剩余股權，遠期成長空間進一步打開2025.02.10 聚焦鉀

2、肥主業，公司已逐步成為亞洲最大鉀鹽資源量企業聚焦鉀肥主業，公司已逐步成為亞洲最大鉀鹽資源量企業。公司主營業務幾經變革，2015 年正式進入鉀肥行業，隨后通過不斷并購重組剝離負面資產，推進老撾產能擴建，逐步成為亞洲最大鉀鹽資源量企業，現擁有老撾甘蒙省 263.3 平方公里鉀鹽礦權，折純氯化鉀資源儲量約為 10 億噸。隨著鉀肥價格自 22 年下半年開始高位回落，并在 24 年上半年陷入階段性低點，導致公司短期業績有所下滑，2024 年前三季度公司實現營業收入24.83 億元，同比-14%，實現歸母凈利潤 5.18 億元，同比-48%。全球鉀資源分布集中，行業依托資源稟賦優勢而形成寡頭壟斷格局，全球

3、鉀資源分布集中，行業依托資源稟賦優勢而形成寡頭壟斷格局，龍頭龍頭減產背景下國際價格有望逐步抬升。減產背景下國際價格有望逐步抬升。全球鉀資源分布集中，并且存在明顯空間上的供需錯配，進而導致行業國際間貿易量超 80%。而行業龍頭憑借資源優勢逐漸形成寡頭壟斷格局，掌握國際價格主要定價權，近期在兩俄協同減產，以及國際關稅摩擦背景下我們認為國際鉀肥價格有望穩步抬升。需求端來看，全球耕地面積穩步提升，糧食價格高位震蕩為鉀肥需求提供基本盤支撐，預計 25 年全球鉀肥需求實現低個位數增長。我國鉀資源匱乏，集中分布在青海、新疆等地，因此鉀肥屬于我國典型進口型化肥品種，對外依存度高于 60%。公司是我國首批“走出

4、去”實施境外鉀鹽開發的中國企業，公司是我國首批“走出去”實施境外鉀鹽開發的中國企業，借助區位優勢借助區位優勢和政策東風迅速實現產能擴張。和政策東風迅速實現產能擴張。老撾鉀鹽資源豐富，中老合作關系緊密，老撾鉀鹽項目因而也被納入中老兩國產能與投資合作重點項目清單。公司借助區位優勢和政策東風快速實現產能擴張，帶動鉀肥產銷規模提升。同時，公司堅持低成本擴張，隨著鉀肥產能規模提升有望進一步實現成本優化。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：綜合考慮公司老撾鉀鹽項目擴產節奏，以及近期鉀肥價格走勢，我們上調 25 年盈利預測至 15.1 億元，因此，我們預測 24-26 年公司實現歸母凈利潤 7.5、15

5、.1、21.9 億元，同比增長-39.2%、+100.9%、+45.0%，對應 PE 分別為 32、16、11 倍，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：項目建設進度不及預期；鉀肥價格大幅波動；地緣沖突加??；貿易摩擦升級；地區政治風險等 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 3898 3406 5887 8390(+/-)%12.45-12.62 72.85 42.52 歸母凈利潤 1235 752 1510 2188(+/-)%-39.12-39.15 100.87 44.96 EPS(元)1.35 0.81 1.63 2.37 RO

6、E(%)11.00 6.29 11.29 14.07 PE 19.46 32.06 15.96 11.01 PB 2.17 2.02 1.80 1.55 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-29%-16%-3%10%23%24/4/1424/7/1424/10/1325/1/12亞鉀國際滬深300亞鉀國際(000893)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 公司股權和主營業務幾經變革，逐漸聚焦鉀肥主業.4 1.1 公司業務及股權歷經變革.4 1.2 聚焦

7、鉀肥主業，公司不斷擴充老撾鉀鹽版圖，盈利能力穩步提升.5 2 全球鉀肥寡頭壟斷，國內進口依存度高.7 2.1 全球鉀資源分布集中，行業寡頭壟斷.8 2.2 需求穩步回升，空間上存在明顯供需錯配.9 2.3 國內鉀資源匱乏，進口依存度高.12 2.4 歷史價格復盤.14 3 公司依托老撾區位優勢實現低成本擴張.16 3.1 中老雙邊合作緊密.16 3.2 老撾鉀資源豐富，區位優勢顯著.17 3.3 布局非鉀業務，打造新的利潤增長點.18 4 盈利預測及估值分析.19 4.1 盈利預測.19 4.2 估值分析.20 5 風險提示.20 MAzXiXhUoNnQtRnM6McMbRsQqQmOsPf

8、QoOsOeRoPqO6MqQyRuOsQxPwMnPuN亞鉀國際(000893)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司發展歷程.4 圖表 2:公司股權結構無實際控制人（截至 2024 年三季報）.5 圖表 3:公司東泰和彭下-農波礦區位置示意圖.5 圖表 4:2019-2024 年前三季度公司營業收入及增速.6 圖表 5:2019-2024 年前三季度公司歸母凈利潤及增速.6 圖表 6:公司逐漸聚焦鉀肥主業.6 圖表 7:公司產銷規模穩步提升.6 圖表 8:2018 年后公司毛利率穩步提升.7 圖表 9:2018-2023 年公

9、司期間費用率情況.7 圖表 10:經營性現金流變化情況.7 圖表 11:在建工程規模變化情況.7 圖表 12:全球鉀肥儲量分布情況.8 圖表 13:全球鉀肥產量分布情況.8 圖表 14:全球鉀肥產能格局.8 圖表 15:2023 年全球主要企業鉀肥產量（萬噸）.8 圖表 16:按照作物劃分的鉀消費量結構.9 圖表 17:全球主要作物播種面積（百萬公頃）.10 圖表 18:主要作物（美元/噸）及原油（美元/桶）價格.10 圖表 19:全球鉀肥消費量恢復性增長（萬噸）.10 圖表 20:氯化鉀口徑下全球鉀肥需求量（百萬噸）.10 圖表 21:全球鉀肥消費量恢復性增長.11 圖表 22:棕櫚油價格高

10、位震蕩.11 圖表 23:前四大主要消費區域合計占比 62%.11 圖表 24:全球鉀肥貿易量占比在 80%以上.12 圖表 25:國內鉀肥產量從 2019 年開始維持在 1100 萬噸附近.12 圖表 26:國內鉀鹽 CR3 產能占比達 70%.13 圖表 27:中國鉀肥實際消費量逐漸回升（萬噸）.13 圖表 28:中國每畝農作物鉀肥折純用量（公斤）.13 圖表 29:我國鉀肥/氯化鉀進口量（萬噸）及占比.14 圖表 30:中國氯化鉀進口結構.14 圖表 31:進口自老撾的鉀鹽占比不斷提升.14 圖表 32:溫哥華氯化鉀 FOB 價格走勢.15 圖表 33:印度鉀肥進口量情況.15 圖表 3

11、4:分區域鉀肥進口量（折氧化鉀，萬噸）.15 圖表 35:中印鉀肥大合同.16 圖表 36:中國同老撾雙邊貿易額穩步增長.17 圖表 37:世界主要鉀鹽礦分布及老撾地質略圖.17 圖表 38:甘蒙地區鉀鹽礦權分布.18 圖表 39:中國從老撾進口鉀肥量近年來快速增長.18 圖表 40:溴素市場均價（元/噸）.19 圖表 41:溴素表觀消費量及進口量情況（萬噸）.19 圖表 42:公司業務拆分.20 圖表 43:可比公司估值表（以 2025 年 4 月 11 日收盤價計算）.20 亞鉀國際(000893)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 公司股

12、權和主營業務幾經變革，逐漸聚焦鉀肥主業公司股權和主營業務幾經變革，逐漸聚焦鉀肥主業 1.11.1 公司業務及股權歷經變革公司業務及股權歷經變革 公司前身為廣州冷機股份有限公司，于 1998 年在深交所上市，2006 年二股東廣州東凌實業集團實際控制公司后，于 2009 年將其控股子公司廣州植之元油脂實業有限公司 100%股權與上市公司全部資產及負債進行置換，并更名為“東凌糧油”，由原來的制冷設備生產銷售轉變為大豆油脂和豆粕的加工與銷售。2015 年，公司收購中農國際鉀鹽開發有限公司 100%股權，取得其位于老撾甘蒙省農波縣和他曲縣 35km鉀鹽礦采礦權，正式進入鉀肥行業。同年，公司出售廣州植之

13、元油脂實業有限公司、廣州東凌糧油銷售有限公司 100%股權，剝離大豆加工業務相關資產，推動上市公司主營業務轉型。2020 年公司正式更名為“亞鉀國際”。2022 年 4 月，公司老撾 100 萬噸/年鉀肥改擴建項目達產，成為我國首個在境外實現百萬噸級規模生產的鉀肥項目。同年 7 月公司收購農鉀資源 56%股權（2025 年 1 月 24 日公告已取得農鉀資源 100%股權），及其下屬的 179.8 平方公里鉀礦。11 月公司獲得位于老撾甘蒙省農龍村的 48.52 平方公里鉀鹽礦權。2023年 1 月，公司第二個 100 萬噸/年鉀肥項目選廠投料試車成功。2024 年 4 月，公司第三個 100

14、 萬噸/年鉀肥項目選廠投料試車成功。公司通過不斷并購重組剝離負面資產，推進老撾產能擴建，逐步成為亞洲最大鉀鹽資源量企業，現擁有老撾甘蒙省 263.3 平方公里鉀鹽礦權，折純氯化鉀資源儲量約為 10 億噸。圖表1:公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所 公司股權公司股權結構分散，結構分散，無控股股東，無控股股東，無實際控制人，第一大股東持股比例僅為無實際控制人，第一大股東持股比例僅為15.6%15.6%。公司主業更迭，股權結構歷經變革，2021 年 5 月，中農集團、新疆江之源承諾五年內無條件且不可撤銷地放棄其持有的 6500/900 萬股股份所對應的表決權等財產性權利之外的

15、權利，同時承諾不謀求上市公司控股股東或實際控制人地位，國富投資豁免東凌實業一致行動義務，自此公司變為無控股股東、無實際控制人狀態。同時，2024 年 8 月，公司原二股東牡丹江國富投資中心通過協議轉讓的方式將其全部股份轉讓給匯能集團，匯能集團新進為公司第二大股東，持股比例 9.01%。2025 年 3 月，公司發布公告中農集團擬將其持有的公司無表決權部分的 4620.26萬股無限售流通股份（占公司總股本的 5%）通過協議轉讓的方式轉讓給匯能集團，如若本次權益變動，公司第一大股東將由中農集團變更為匯能集團，持股比例為14.1%，但并不改變公司無控股股東，無實際控制人的狀態。亞鉀國際(000893

16、)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:公司股權結構無實際控制人（截至 2024 年三季報）資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.21.2 聚焦鉀肥主業，公司不斷擴充老撾鉀鹽版圖聚焦鉀肥主業，公司不斷擴充老撾鉀鹽版圖，盈利能力穩步提升，盈利能力穩步提升 公司近幾年穩步推進老撾產能擴建，現已發展成為亞洲最大鉀鹽資源量企業、東公司近幾年穩步推進老撾產能擴建，現已發展成為亞洲最大鉀鹽資源量企業、東南亞地區規模最大的鉀肥企業。南亞地區規模最大的鉀肥企業。公司當前擁有老撾甘蒙省 263.3 平方公里鉀鹽礦權，折純氯化鉀資源總儲量預計約為 10 億噸。根據

17、公司披露的資產報告書，其位于老撾的鉀礦可分為三個礦區：1)東泰礦東泰礦區區：礦區面積 35 平方公里，采礦權鉀鹽礦石總儲量達 10.02 億噸，氯化鉀資源量 1.52 億噸。2)彭下彭下-農波礦區：農波礦區：彭下-農波礦段鉀鹽礦緊鄰東泰礦段，礦區總面積為 179.8平方公里，總估算鉀鹽礦礦石量達到 39.36 億噸，估算折氯化鉀資源量達到6.77 億噸，氯化鉀平均品位達到 17.14%。3)農龍礦區：農龍礦區：公司于 2022 年 11 月獲老撾政府主管部門批準取得甘蒙省農龍村48.52 平方公里的鉀鹽礦勘探權。該鉀鹽礦位于老撾甘蒙省農龍村，與公司小東布礦區相鄰，是老撾政府在甘蒙沙灣拿吉盆地掌

18、握的兩塊寶貴鉀鹽礦資源之一。圖表3:公司東泰和彭下-農波礦區位置示意圖 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司盈利能力公司盈利能力穩步上升穩步上升。2021-2022 年受益于全球鉀肥行業景氣度上行以及公司產銷規模提升，公司營業收入快速增長，2023 年實現營業收入 38.98 億元，同比+12%；但隨著鉀肥價格自 22 年下半年開始高位回落，并在 24 年上半年陷入階段亞鉀國際(000893)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 性低點，導致公司短期業績有所下滑，2024 年前三季度公司實現營業收入 24.83億元，同比-14%。利潤方面，由于 23

19、 年鉀肥市場周期性回落，導致公司利潤規模有所下滑，2023 年實現歸母凈利潤 12.35 億元，同比-39%；2024 年前三季度實現歸母凈利潤 5.18 億元，同比-48%。圖表4:2019-2024 年前三季度公司營業收入及增速 圖表5:2019-2024 年前三季度公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 結構方面，公司逐漸剝離負面資產，聚焦鉀肥主業。結構方面，公司逐漸剝離負面資產，聚焦鉀肥主業。2015 年公司剝離大豆加工業務相關資產，2020 年剝離谷物和海運業務，逐步實現主營業務轉型，聚焦鉀肥主業。結構上看，2024H1 年公司鉀

20、肥業務實現營業收入 16.6 億元，占比 98%。隨著公司加速老撾項目建設，其鉀肥產銷規?？焖偕仙?，2021-2023 年，公司鉀肥產量分別為 33、91、165 萬噸，同比分別+32%、+174%、+81%。鉀肥銷量分別為35、91、161 萬噸，同比分別+49%、+160%、+76%。根據公司官方微信公眾號消息，2024 年 4 月，公司小東布礦區第三個百萬噸鉀肥項目選廠投料試車成功，預計隨著公司在建項目逐步投產，公司鉀肥產銷規模有望站上新的臺階。圖表6:公司逐漸聚焦鉀肥主業 圖表7:公司產銷規模穩步提升 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 盈利能力上，

21、盈利能力上，公司在實現業務向鉀肥轉型后，由于鉀肥的毛利率相對較高，因此從 2018 年開始公司鉀肥業務占比逐漸提升帶動公司綜合毛利率水平顯著上升，同時，2021-2022 年隨著全球鉀肥景氣上行，公司毛利率/凈利率大幅提升，2023年受鉀肥行業周期性回落導致毛利率有所下滑，全年毛利率為 58.7%，同比-14pct；凈利率 31.7%，同比-27pct。進入 24 年上半年，鉀肥價格陷入階段性低點，導致-100%0%100%200%300%400%01020304050營業總收入（億元）yoy-300%0%300%600%900%1200%1500%0510152025歸母凈利潤（億元）yoy

22、0%20%40%60%80%100%120%0%20%40%60%80%100%其他業務（億元）鉀肥（億元）鉀肥業務占比（%，右軸）04080120160200產量（萬噸）銷量（萬噸）亞鉀國際(000893)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 公司盈利能力進一步下滑，2024 年前三季度公司毛利率為 49.1%，較 23 年下滑9.6pct，凈利率 20.9%，較 23 年下滑 10.8pct。隨著國際鉀肥價格逐漸企穩走強，預計公司盈利能力有望重回上行趨勢。費用率方面，費用率方面，隨著行業景氣上行以及公司鉀肥業務規模擴張，公司管理效能優化，近幾年公司期

23、間費用率不斷下降，2023 年由于股權激勵費用支付導致管理費用率有所上升，23 年期間費用率為 16.1%，同比+9.4pct。進入 24 年公司期間費用率基本保持穩定，2024 年前三季度公司期間費用率 15.9%，較 2023 年下降 0.2pct。圖表8:2018 年后公司毛利率穩步提升 圖表9:2018-2023 年公司期間費用率情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 公司經營性現金流明顯改善，資本開支擴張帶動在建工程規模上升。公司經營性現金流明顯改善，資本開支擴張帶動在建工程規模上升。公司聚焦鉀肥主業，經營質量及效益提升，現金流明顯改善，2023

24、 年公司經營性現金流凈額為 18.6 億元，同比+3%。同時，公司著手老撾鉀肥項目擴產，推進建設 300 萬噸的產能目標，不斷鞏固主業優勢和規?；б?，因而近幾年公司在建工程規模明顯擴張，2024 年前三季度在建工程余額 40.5 億元，較 2023 年度增加 13.1 億元。根據公司 2024 年半年報數據顯示，老撾甘蒙省鉀鹽礦彭下-農波礦區 200 萬噸/年鉀肥項目建設進度 62%，25 年有望逐步放量，資本開支擴張背景下公司遠期成長空間打開。圖表10:經營性現金流變化情況 圖表11:在建工程規模變化情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 2 2 全球

25、鉀肥寡頭壟斷，國內進口依存度高全球鉀肥寡頭壟斷，國內進口依存度高 -60%-30%0%30%60%90%120%毛利率凈利率-10%0%10%20%30%銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率-5051015202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023經營性現金流凈額（億元）01020304050在建工程(億元）亞鉀國際(000893)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.12.1 全球鉀資源分布集中，行業寡頭壟斷全球鉀資源分布集中，行業寡頭壟斷 全球鉀肥儲量分布高度集中，前四國家儲量占比全球鉀肥儲量

26、分布高度集中，前四國家儲量占比 78%78%。全球鉀資源集中分布在北美、兩俄以及死海等區域，根據美國地質調查局數據，2024 年全球鉀肥總儲量（折氧化鉀）大約為 48.2 億噸，并且集中分布在傳統鉀肥主產國加拿大、俄羅斯以及白俄羅斯，以及隨著探明和開發不斷深入的老撾等國家，合計鉀肥總儲量占比達到 78%，而中國大約 1.8 億噸，占比 4%。產量方面，全球鉀肥主產國與儲量情況基本匹配，根據美國地質調查局數據，2024年全球鉀肥產量約為 4800 萬噸，其中產量前三分別為加拿大、俄羅斯和白俄羅斯，產量分別為 1500、900、700 萬噸，合計產量占比達到 65%。圖表12:全球鉀肥儲量分布情況

27、 圖表13:全球鉀肥產量分布情況 資料來源：美國地質調查局，Wind，方正證券研究所 資料來源：美國地質調查局，Wind，方正證券研究所 鉀肥行業鉀肥行業呈現呈現寡頭壟斷寡頭壟斷特征特征，CRCR5 5 接近接近 7 70%0%，掌握全球鉀肥市場主要定價權。，掌握全球鉀肥市場主要定價權。由于鉀肥資源分布相對集中，同時化肥作為重要農資產品，和國家農業糧食安全息息相關，因此在鉀肥儲量富集地區逐漸形成依托資源稟賦的全球性龍頭企業。根據 ICL 年報披露，全球鉀肥設計產能約為 1.04 億噸，其中 Nutrien 產能位居第一，根據其年報披露，2024 年 Nutrien 鉀肥設計產能 2060 萬噸

28、，產能占比約為20%，但實際在產產能僅為 1400 萬噸。從產量角度來看，2024 年全球鉀肥產量約為 6929 萬噸（實物量），其中 Nutrien 產量 1322 萬噸，占比 19%。其次 Uralkali和 Mosaic 產量分別為 980、887 萬噸，三者合計占比 46%。圖表14:全球鉀肥產能格局 圖表15:2023 年全球主要企業鉀肥產量（萬噸）資料來源：ICL，方正證券研究所 資料來源：各公司官網/財報，方正證券研究所（注：Belaruskali 產量數據缺失未計入統計）加拿大,23%老撾,21%俄羅斯,19%白俄羅斯,16%美國,5%德國,3%加拿大,31%俄羅斯,19%白俄

29、羅斯,15%中國,13%德國,6%以色列,5%老撾,3%Nutrien,20%Mosaic,14%Belaruskali,14%Uralkali,14%K+S,7%QSL,5%ICL,5%EuroChem,5%APC,3%SQM,2%Various Laos,4%Others,7%050010001500NutrienUralkaliMosaicK+SICLAPC鹽湖股份藏格礦業亞鉀國際亞鉀國際(000893)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 全球鉀肥全球鉀肥行業行業歷經歷經整合，整合，龍頭企業逐漸龍頭企業逐漸掌握定價話語權。掌握定價話語權。復盤鉀肥

30、行業歷史，2013年前全球鉀肥定價權由兩大產業聯盟壟斷，（1）北美 Canpotex：該聯盟成立于1985 年，由北美三大鉀肥生產商加拿大鉀肥公司（Potash）、加拿大加陽公司（Agrium）和美盛公司（Mosaic）共同組建，掌握全球 37%市場份額。（2）東歐BPC：BPC 成立于 2005 年，由俄羅斯烏拉爾鉀肥公司、白俄羅斯鉀肥生產公司以及白俄羅斯鐵路公司共同組建，承擔兩家鉀肥生產商的產品出口，大約控制全球43%的市場份額，兩大產業聯盟基本控制全球鉀肥市場。2013 年 Uralkali 以白俄羅斯鉀肥違反聯盟銷售協議為由退出 BPC，開始追求市場份額。另一邊，2018 年Potas

31、hCorp 和 Agrium 合并，成立 Nutrien 公司，全球鉀肥壟斷格局進一步加深，定價權洗牌，目前全球鉀肥主要定價權分治在北美和兩俄之間。2.22.2 需求穩步回升，空間上存在明顯供需錯配需求穩步回升，空間上存在明顯供需錯配 鉀是農作物生長三大必需的營養元素之一鉀是農作物生長三大必需的營養元素之一，可以增加農作物產量，提高作物品質，可以增加農作物產量，提高作物品質。鉀的主要功能是參與植物的新陳代謝，促進糖和淀粉的合成，被廣泛的施用于大田作物和經濟作物，被譽為“糧食的糧食”。鉀肥對農作物的作用主要體現在兩方面，一方面是增加農作物產量，在大豆、玉米、水稻、小麥、棉花等作物上施用可以起到很

32、好的增產效果，另一方面是提高農作物品質，使作物籽粒飽滿并更具色澤、含有更多蛋白質、油脂和維生素 C，更耐儲存和運輸。在各國高度關注糧食安全問題的當下，更加凸顯出鉀肥對于農業生產的不可或缺性。根據IFA數據，鉀肥下游消費需求主要為果蔬、玉米、大豆、糧食和油料作物等。圖表16:按照作物劃分的鉀消費量結構 資料來源：ICL，方正證券研究所 全球耕地面積穩步提升，糧食價格高位震蕩，為鉀肥需求提供基本盤支撐。全球耕地面積穩步提升，糧食價格高位震蕩，為鉀肥需求提供基本盤支撐。鉀肥是促進農作物生長增產的基礎性肥料，可以促進碳水化合物的代謝和蛋白質合成，并增強作物的抗旱抗寒等能力，是提升農作物產量的關鍵元素之

33、一。因此其需求的基本盤和全球農作物種植面積高度相關。根據美國農業部數據，全球主要作物如小麥、大米、玉米、大豆等農作物播種面積穩步提升，截至 2024 年底，上述四種主要農作物播種面積為 72489 萬公頃，15-24 年復合增速 0.8%。更進一步，隨著全球人口規模增長，人均耕地面積逐漸減小，化肥之于農作物提質增產的意義更加突出。盡管盡管農產品價格農產品價格高位回落高位回落，但仍處于歷史偏高水位，但仍處于歷史偏高水位，對相關農資品價格形成支撐。對相關農資品價格形成支撐。從 2021 年起，全球主要農產品價格經歷明顯上漲，一方面海外寬松政策下全球亞鉀國際(000893)公司深度報告 10 敬 請

34、 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 通脹預期再起，帶動大宗商品趨勢性上漲。而另一方面，地緣沖突、全球貿易流重塑也進一步提升國家對于糧食安全的重視，推高農產品價格。復盤歷史，農產品價格與農資價格具有一定相關性，主要原因在于農產品價格升高時，其利潤空間擴張，更能夠忍受農資品的價格上漲，同時由于其利潤和預期價格提升，因此會有動力施用更多的化肥來提升作物品質和產量，從而帶動需求量增加。相應地，當前農產品價格盡管經歷高位回落，但仍處于近十年歷史偏高水位，根據 IMF 數據，2025 年 2 月全球小麥、大米、玉米實際市場價格為 190、454、221 美元/噸，處于近十年的 50%、6

35、6%、72%歷史分位，較高的農產品價格對相關農資品形成支撐。圖表17:全球主要作物播種面積（百萬公頃）圖表18:主要作物（美元/噸）及原油（美元/桶）價格 資料來源：美國農業部，Wind，方正證券研究所 資料來源：IMF，金聯創，wind，方正證券研究所 全球鉀肥需求恢復性增長，亞洲貢獻主要需求增量。全球鉀肥需求恢復性增長，亞洲貢獻主要需求增量。由于 21-22 年全球鉀肥價格飆升，以及俄烏沖突造成的供應鏈受損，同時鉀肥在三種基礎元素中屬于偏彈性品種，因此 21-22 年鉀肥消費量出現萎縮，根據 IFA 數據，21-22 年全球鉀肥消費量分別下降 4.8%、10.0%，但是這一趨勢在 23 年

36、開始迅速修復，全年鉀肥消費量同比增長 7%至 3700 萬噸（折氧化鉀，下同），隨著鉀肥價格的持續回落，24 年消費量進一步修復至 3960 萬噸，預計 2025 年仍將有小幅增長而恢復至 20 年左右的水平，全年鉀肥需求量預計達到 4100 萬噸，同比+3.5%。折氯化鉀口徑下，根據 Nutrien 年報披露，預計 2024 年全球鉀肥需求量約為 7250 萬噸，同比增長7%，預計 2025 年需求范圍約為 7100-7500 萬噸。圖表19:全球鉀肥消費量恢復性增長（萬噸）圖表20:氯化鉀口徑下全球鉀肥需求量（百萬噸）資料來源：IFA，Wind，方正證券研究所 資料來源：Nutrien，方

37、正證券研究所 020040060080019982000200220042006200820102012201420162018202020222024小麥玉米水稻大豆030609012015002004006008002015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10小麥大米玉米布倫特原油（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%3000320034003600380040004200202020212022202320242025E消費量（折氧

38、化鉀）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%020406080全球鉀肥需求量（氯化鉀口徑）同比增速亞鉀國際(000893)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 增量方面，今年鉀肥需求增量主要來源于東亞、拉美以及東歐中亞等地區。增量方面，今年鉀肥需求增量主要來源于東亞、拉美以及東歐中亞等地區。根據IFA 預測，23-25 年間，東亞貢獻了 48%的鉀肥增長，其中，大約 54%來源于棕櫚油生產國如印尼和馬來西亞，30%來源于中國，以及剩下來自東南亞其他地區。尤其是在 24 年棕櫚油價格明顯上漲，帶動產量小幅增加，疊加鉀肥價格走弱，很大程度上促進了

39、鉀肥的需求量增長。從全球鉀肥消費結構來看，油棕鉀肥用量占比約為 9%。同時，鉀肥是棕櫚油生產成本中重要構成，占比約 40%，并且對于油棕生長具有明顯影響，根據相關文獻資料，油棕施肥養分比例約為 N：P：K=1:0.4:1.71.9。因此當前棕櫚油價格高位震蕩，有效支撐鉀肥需求。圖表21:全球鉀肥消費量恢復性增長 圖表22:棕櫚油價格高位震蕩 資料來源：IFA，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 區域上，鉀肥消費區域和生產區域存在供需錯配。區域上，鉀肥消費區域和生產區域存在供需錯配。全球鉀肥資源分布主要集中在加拿大、兩俄，以及老撾等地，但是消費區域則與人口規模以及農作物種植規模高

40、度相關，因此世界范圍來看鉀肥的主要消費區域集中在亞洲、美洲等地區。其中，中國是目前鉀肥主要消費國，根據 IFA 數據，中國占全球鉀肥消費量比重約為 25%，其次是巴西 17%，而后是美國和印度，分別占比 12%、8%，合計占比達到62%，由此可見，鉀肥的消費區和主產區存在明顯空間上的供需錯配。圖表23:前四大主要消費區域合計占比 62%資料來源：IFA，Wind，方正證券研究所 供需錯配也就決定了鉀肥的國際間貿易占比在供需錯配也就決定了鉀肥的國際間貿易占比在 80%80%以上。以上。根據國際肥料工業協會數據，2023 年全年鉀肥貿易量 3303 萬噸（折氧化鉀），占全球消費量的 89%。由04

41、008001,2001,6002,0000501001502002502015-012017-072020-012022-072025-01馬來西亞棕櫚油產量（萬噸）馬來西亞棕櫚油FOB價格（美元/噸，右軸）中國,25%巴西,17%美國,12%印度,8%印度尼西亞,5%加拿大,2%其他,32%亞鉀國際(000893)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 于全球鉀肥資源稟賦和消費區域的錯配，導致了鉀肥更多集中在國際間貿易，因而也說明貿易流的影響對于鉀肥價格是至關重要的。圖表24:全球鉀肥貿易量占比在 80%以上 資料來源：IFA，Wind，方正證券研究所

42、 2.32.3 國內國內鉀資源匱乏，進口依存度高鉀資源匱乏，進口依存度高 我國鉀資源匱乏，國內產量近年來相對穩定。我國鉀資源匱乏，國內產量近年來相對穩定。我國鉀資源嚴重匱乏，可探明的鉀礦資源中基本沒有可溶性沉積礦床，有少量難溶性鉀礦和鹽湖鹵水礦，95%以上鉀肥由鹽湖鹵水生產，集中分布在青海、新疆、西藏等地。根據美國地質調查局數據，2024 年中國鉀鹽儲量 1.8 億噸（折氧化鉀），約占全球儲量 4%。產量方面，國內近幾年鉀肥產量相對穩定，根據隆眾資訊數據，從 2019 年開始國內鉀肥產量維持在 1100 萬噸附近，2024 年國內鉀肥產量 1123 萬噸，同比增長 2%。圖表25:國內鉀肥產量

43、從 2019 年開始維持在 1100 萬噸附近 資料來源：隆眾資訊，Wind，方正證券研究所 國內鉀鹽主要分布于青海、新疆地區，國內鉀鹽主要分布于青海、新疆地區，CR3CR3 產能占比達產能占比達 70%70%。我國資源型鉀肥企業 22 家，鉀肥總產能 1214 萬噸（實物量），折純氧化鉀約為 683 萬噸。從地區上來看，我國資源型鉀肥產量幾乎全部集中分布在青海和新疆地區，其中，青海鉀肥產能占比接近 87%，新疆占比 13%。而從生產企業角度來看，我國鉀肥供應集中度高，CR3 占比達到 70%，其中鹽湖股份擁有 500 萬噸產能居國內第一。其72%76%80%84%88%92%01000200

44、030004000201520162017201820192020202120222023全球鉀肥貿易量（萬噸）貿易占比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,40020172018201920202021202220232024產量（萬噸）同比增長亞鉀國際(000893)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 次藏格礦業在國內擁有 200 萬噸產能，國投羅布泊在新疆擁有 150 萬噸硫酸鉀產能，三者合計產能占比達到 70%。圖表26:國內鉀鹽 CR3 產能占比達 70%資料來源：中國無機

45、鹽工業協會，公司官網，百川盈孚，方正證券研究所 目前目前中國國內鉀肥需求中國國內鉀肥需求隨著價格回落而呈現復蘇趨勢隨著價格回落而呈現復蘇趨勢。我國是全球鉀肥消費量最大的國家之一，由于人口基數的龐大，種植面積廣，糧食及經濟作物的穩定供應對于國家發展至關重要，因此，在國家維護糧食安全的大背景下，市場對鉀肥的需求將保持穩中有升。2021-2022 年隨著鉀肥價格大幅上漲，國內消費量連續兩年下滑。而 23 年鉀肥價格高位回落，國內需求補償性反彈，2024 年國內鉀肥實際消費量 2290 萬噸，同比增長 9%，整體呈現回升趨勢。從每畝農作物鉀肥施用量上來看，國內主要糧食作物單位施用量均出現企穩回升趨勢，

46、預計后續隨著國內農作物播種面積持穩，畝產效率提升需求增加，將為國內鉀肥施用貢獻穩定基本盤。鉀肥屬于我國典型進口型化肥品種，對外依存度高于鉀肥屬于我國典型進口型化肥品種，對外依存度高于 6 60%0%。由于我國鉀肥自主生產能力有限，國內鉀資源儲量不斷減少，資源型鉀鹽產能擴張不可持續，部分需求缺口只能依賴進口彌補。根據海關總署數據，近幾年我國鉀肥進口量快速增長，其中以氯化鉀為主，2024 年我國氯化鉀進口量 1263 萬噸，同比增長 9%，并且近幾年進口依存程度不斷加深，2024 年國內氯化鉀進口依存度約為 66%。圖表27:中國鉀肥實際消費量逐漸回升（萬噸）圖表28:中國每畝農作物鉀肥折純用量（

47、公斤）資料來源：百川盈孚，方正證券研究所 資料來源：全國農產品成本收益資料匯編，Wind，方正證券研究所 鹽湖股份,41%藏格礦業,16%國投羅布泊,12%其他,30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500201920202021202220232024實際消費量同比增速(0.3)0.00.30.60.91.21.51.82010201120122013201420152015201620172018201920202020202120222023小麥玉米稻谷大豆亞鉀國際(000893)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與

48、 免 責 條 款 我國氯化鉀來源主要是兩俄及我國氯化鉀來源主要是兩俄及加拿大，老撾進口量快速增加，合計占比加拿大，老撾進口量快速增加，合計占比 92%92%。隨著俄羅斯鉀肥出口限制緩解以及本地產量回升，來源于俄羅斯的進口量逐漸恢復。根據海關總署數據，兩俄分別為我國前二大進口來源，2024 年分別進口 424、289萬噸，同比分別增長+41%、-16%，占比 34%和 23%。老撾進口量迅速增長，當前進口結構占比老撾進口量迅速增長，當前進口結構占比 16%16%。由于中資企業在老撾鉀鹽項目開發深入，老撾鉀鹽進口量迅速增加，2024 年進口自老撾的氯化鉀數量為 207 萬噸，同比增長 21%。老撾

49、鉀肥在我國進口結構中的比重也從 21 年的 6%提升至 24年的 16%。圖表29:我國鉀肥/氯化鉀進口量（萬噸）及占比 圖表30:中國氯化鉀進口結構 資料來源：海關總署，Wind，方正證券研究所 資料來源：海關總署，Wind，方正證券研究所 圖表31:進口自老撾的鉀鹽占比不斷提升 資料來源：海關總署，Wind，方正證券研究所 2.42.4 歷史價格復盤歷史價格復盤 國際氯化鉀國際氯化鉀價格曾長期徘徊在價格曾長期徘徊在 200200-260260 美金附近。美金附近。從歷史來看，自 2013 年白俄羅斯鉀肥聯盟 BPC 破裂后，其主要成員俄羅斯烏拉爾鉀肥公司 Uralkali 宣布退出該聯盟，

50、致使鉀肥市場進入混戰，各龍頭企業紛紛降價爭奪市場，導致鉀肥價格大幅下跌，長期在 200-260 美元/噸附近徘徊。20212021-20222022 年由于全球性通脹及地緣沖突導致價格大幅上漲。年由于全球性通脹及地緣沖突導致價格大幅上漲。2021 年，隨著全球性寬松刺激政策，主要大宗商品如原油、糧食等產品價格出現大幅上漲，帶動相關農資品價格走強。2022 年初，俄烏沖突以及相關國家受到鉀肥出口制裁等事件0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,400201920202021202220232024鉀肥進口量氯化鉀進口量進口依存度俄羅斯

51、,34%白俄羅斯,23%加拿大,20%老撾,16%以色列,5%約旦,3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0501001502002502015201620172018201920202021202220232024老撾鉀肥進口量（萬噸）進口結構占比（%）亞鉀國際(000893)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 的影響加劇全球鉀肥供應緊張，同時疊加國際海運費上漲等因素共同作用使得全球鉀肥市場價格達到了近 10 年的歷史高位，以溫哥華氯化鉀 FOB 價格為例，其價格自 2021 年 1 月的 205 美金/噸一路上漲至 2022 年

52、6 月的 999 美金/噸，累計漲幅 387%。國內方面，同期氯化鉀價格從 2000 元/噸漲至 5310 元/噸，累計漲幅166%。圖表32:溫哥華氯化鉀 FOB 價格走勢 資料來源：Wind，方正證券研究所 但是鉀肥作為施用的相對彈性品種，價格走高明顯抑制下游需求。但是鉀肥作為施用的相對彈性品種，價格走高明顯抑制下游需求。以印度為代表，由于印度國內缺乏氯化鉀產能，基本完全依賴進口，2021 年印度氯化鉀進口量從508 萬噸驟降至 316 萬噸，同比下滑 38%，2022 年再度下降 15%至 270 萬噸。全球范圍來看，根據 IFA 數據，2022 年全球氯化鉀進口量下滑 22%，同時拉美

53、、南亞、東亞等鉀肥主要消費區域進口量分別下滑 22%、13%和 15%。圖表33:印度鉀肥進口量情況 圖表34:分區域鉀肥進口量（折氧化鉀，萬噸）資料來源：中國無機鹽工業協會，方正證券研究所 資料來源：IFA，Wind，方正證券研究所 在需求抑制和行業擴產預期的影響下，在需求抑制和行業擴產預期的影響下，20232023 年年鉀肥價格高位回落。鉀肥價格高位回落。由于高價一定程度上抑制下游的施用需求，同時從 22 年下半年開始原油、糧食等大宗品價格均開始出現高位回落，氯化鉀價格逐漸轉跌。同時，2023 年 6 月中國簽訂 307 美元的鉀肥大合同，對市場帶來了短暫沖擊，鉀肥價格進一步回落。從往年來

54、看，中國鉀肥大合同價格基本屬于全球洼地，對于鉀肥價格的指引具有戰略意義。2024 年 7 月中國簽訂當年鉀肥大合同，合同價格 273 美元/噸 CFR，較上一年度下降 34 美金，再次保持全球鉀肥“價格洼地”的地位。0200400600800100012002013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10溫哥華

55、氯化鉀FOB價格（美元/噸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%010020030040050060020202021202220232024印度氯化鉀進口量（實物量，萬噸）yoy-25%-20%-15%-10%-5%0%0500100015002000250030003500全球拉美南亞東亞氯化鉀進口量（折氧化鉀）同比增長亞鉀國際(000893)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表35:中印鉀肥大合同 年度 中國 印度 價格（美元/噸，CFR）簽訂時間 價格（美元/噸，CFR）簽訂時間 2020 220 4 月 230 5

56、月 2021 247 2 月 247/280/445 1 月 2022 590 2 月 590 2 月 2023 307 6 月 422/319 4 月 2024 273 7 月 279 7 月 資料來源：中國無機鹽工業協會，方正證券研究所 近期近期在兩俄協同減產在兩俄協同減產挺價挺價，以及國際關稅摩擦背景下國際鉀肥價格有望穩步抬升，以及國際關稅摩擦背景下國際鉀肥價格有望穩步抬升。據市場消息，今年 1 月份白俄羅斯鉀肥宣布計劃在其索利戈爾斯克 4 號礦區開展大規模設備維護作業，預計此輪維護期 7 個月，將直接導致鉀肥產量減少約 90-100 萬噸。2 月份，烏拉爾鉀肥公司宣布其下屬的三座礦山，

57、Berezniki-2、Berezniki-4 和 Solikamsk-3 將在今年第二季度和第三季度暫時關閉進行維護，預計第二季度的產量將減少至少 30 萬噸。而此前，白俄總統提議與俄羅斯化肥生產商攜手共同減少鉀肥產量 10%-11%，以提振全球鉀肥市場價格。因此我們預計后續隨著春耕需求持續釋放，行業龍頭減產挺價，國際鉀肥價格有望穩步抬升。3 3 公司依托老撾區位優勢實現低成本擴張公司依托老撾區位優勢實現低成本擴張 3.13.1 中老雙邊合作緊密中老雙邊合作緊密 中老雙邊貿易規模穩步提升。中老雙邊貿易規模穩步提升。中老經貿關系發展順利，近年來，中老雙邊經貿合作不斷深化，目前我國是老撾第一大投

58、資國、出口國和第二大貿易伙伴關系。根據海關總署數據，2024 年中國同老撾雙邊貿易額 82.3 億美元，同比增長 15.9%，其中我方進口 45.6 億美元，同比增長 21.4%，我方出口 36.8 億美元，同比增長9.8%。共飲一江水，中老合作關系緊密。共飲一江水，中老合作關系緊密。隨著中老經貿關系的不斷發展，特別是中國提出“一帶一路”倡議以來，中國企業對老撾的投資規模和投資領域不斷擴張。2016年 9 月，李克強總理在赴老撾出席東盟系列會議及出訪老撾之際，與老撾領導人共同發表聯合公報，雙方決定加快中國“一帶一路”倡議、“十三五”規劃同老撾“變陸鎖國為陸聯國”戰略。作為推進“一帶一路”的標志

59、性項目，2016 年中老鐵路全線開工儀式在瑯勃拉邦舉行，中老鐵路全長 417 公里，建設期 5 年，總投資約 374 億元人民幣。2024 年 10 月，李強總理訪問老撾期間雙方發表中華人民共和國和老撾人民民主共和國聯合聲明，提出將繼續密切在中國“一帶一路”倡議同老撾“變陸鎖國為陸聯國”戰略對接合作框架下的務實合作，繼續充分發揮中老經貿和技術合作委員會、產業與投資合作、中老投資合作工作組等機制作用，落實兩國產業與投資合作諒解備忘錄以及重點項目清單。亞鉀國際的老撾鉀鹽項目在第 28 和第 29 屆東盟峰會上，被納入中老兩國產能與投資合作重點項目清單。亞鉀國際(000893)公司深度報告 17 敬

60、 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表36:中國同老撾雙邊貿易額穩步增長 資料來源：海關總署，Wind，方正證券研究所 3.23.2 老撾鉀資源豐富老撾鉀資源豐富，區位優勢顯著，區位優勢顯著 隨著老撾鉀鹽勘探和開發的深入，老撾鉀鹽潛力在全球地位逐漸增強。隨著老撾鉀鹽勘探和開發的深入，老撾鉀鹽潛力在全球地位逐漸增強。根據美國地質調查局數據，老撾是亞洲地區鉀鹽礦資源儲備的主要地區之一，2024 年儲量約 10 億噸，儲量占比 21%，已經躍為全球鉀鹽儲量排名第二。而且老撾鉀鹽資源品位約為 15%-20%，礦層分布連續、適合機械化規模開采，具備較高的開采價值。圖表37:世界主

61、要鉀鹽礦分布及老撾地質略圖 資料來源：中國知網，方正證券研究所 我國鉀資源匱乏，自主產能受限，我國鉀資源匱乏，自主產能受限，老撾鉀肥進口量快速增加老撾鉀肥進口量快速增加。同時我國也是全球鉀肥消費量最大的國家之一，基于我國龐大的人口基數，糧食的穩定供應對于國家發展至關重要。為此，針對鉀肥供求失衡的矛盾，我國鉀肥供應政策主要包含三大支柱：三三三戰略、大合同談判機制以及鉀肥儲備機制。大合同談判機制主要針對國際鉀肥巨頭，鉀肥儲備機制側重于國內貿易商和生產商，而三三三戰略則是指鉀肥供應“三分之一國產、三分之一進口、三分之一境外生產基地”的發展戰略。因此到國外勘查開發鉀鹽資源并建設中資企業海外鉀肥基地成為

62、解決我-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607080902015201620172018201920202021202220232024中國同老撾進出口總額（億美元）同比增長亞鉀國際(000893)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 國鉀肥短缺的重要途徑之一。老撾作為亞洲地區主要的鉀鹽資源集中區，且與我國接壤，因此成為我國企業“海外找鉀”工作較早的地區。公司是我國首批“走出去”實施境外鉀鹽開發的中國企業，當前擁有老撾甘蒙省 263.3 平方公里鉀鹽礦權。近年來，隨著中資企業投資提升和老撾鉀鹽資源的開發深入，中國從老撾進

63、口鉀肥量迅速上升，根據海關總署數據，2024 年中國從老撾進口鉀肥 207 萬噸，同比增長 21%。圖表38:甘蒙地區鉀鹽礦權分布 圖表39:中國從老撾進口鉀肥量近年來快速增長 資料來源：中國知網，方正證券研究所 資料來源：海關總署，Wind，方正證券研究所 老撾區位優勢顯著。老撾區位優勢顯著。公司是首批“走出去”實施境外鉀鹽開發的中國企業，2022年 3 月，公司第一個 100 萬噸/年鉀肥項目達產，使其成為我國首個在境外實現百萬噸級規模生產的鉀肥項目。2023 年 1 月，公司第二個 100 萬噸/年鉀肥項目選廠投料試車成功。2024 年 4 月，公司第三個 100 萬噸/年鉀肥項目選廠投

64、料試車成功。顆粒鉀方面，2023 年 11 月，公司第三期大紅顆粒鉀 50 萬噸/年生產裝置實現達產，合計擁有近 90 萬噸/年顆粒鉀產能。目前，公司已經成為亞洲單體資源量最大、東南亞地區規模最大的鉀肥企業。公司區位優勢顯著。地理優勢上，公司以東南亞、東亞作為鉀肥產品銷售的核心市場，上述區域的鉀肥市場規模大、需求持續增長、供需缺口大且將長期存在，與加鉀、俄鉀相比，公司項目地處亞洲中部，離越南、泰國、印尼、馬來西亞、柬埔寨、緬甸及印度等農業國家較近，靠近我國市場，運輸距離更短，具有非常明顯的區位優勢。交通優勢上，1）公路運輸方面公司臨近老撾貫穿南北的主干道13 號公路以及 12 號和 9 號公路

65、。其中 13 號公路向北可通往萬象，可銷售至老撾本地、緬甸客戶，同時經中老鐵路返銷國內；2）海運方面公司在越南格羅港、永安港、昏拉港均設立了專用碼頭，格羅港與永安港同屬于越南義安港口群，是越南中北部地區重要的集裝箱港口以及越南中部吃水最深港口，同時也是老撾和越南首條鐵路萬永鐵路的終點站。3）鐵路運輸方面，2021 年底通車的中老鐵路為公司打通了鉀肥鐵運回國的直接通道，有利于公司進一步深耕我國云貴川等西南地區鉀肥市場，并降低物資及人員流通成本。3.33.3 布局非鉀業務，打造新的利潤增長點布局非鉀業務，打造新的利潤增長點 公司布局溴素等非鉀業務，拓展新的利潤增長點。公司布局溴素等非鉀業務，拓展新

66、的利潤增長點。公司礦區資源稟賦優質，鉀鹽礦資源儲量充足，并伴生包含溴、鋰、鎂、銣、碘、銫、硼在內的多種稀缺、稀貴資源。公司全資子公司中農國際于 2022 年成立非鉀事業部，旨在全面挖掘公司老撾礦產的資源價值。根據百川盈孚數據，溴素價格相對穩定，2025Q1 市場均-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05010015020025020142015201620172018201920202021202220232024中國從老撾鉀肥進口量（萬噸）同比增長亞鉀國際(000893)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 價 220

67、75 元/噸，較 2024Q4 上漲 3.3%。溴素資源的開發和利用有利于公司拓展新的利潤增長點。我國溴素進口依賴度較高，我國溴素進口依賴度較高，20242024 年進口比例年進口比例為為 57%57%。溴素下游應用領域主要是阻燃劑、醫藥、染料、香精香料等，根據百川數據，2024 年國內溴素表觀消費量 13.5萬噸，進口量 7.7 萬噸，進口依存度 57%。公司溴素項目是非鉀事業部成立的首個項目，溴元素是公司礦產中較為富集的資源之一，公司老撾提鉀鹵水的溴素含量高出國內海水含溴量近 60 倍。2023 年 5 月，公司首個非鉀項目年產 1 萬噸溴素項目成功實現投產、達產，填補了中資企業在海外生產

68、溴素的空白。2024 年 7月，公司年產 2.5 萬噸溴素擴建項目順利竣工，未來溴素有望成為非鉀業務中承載上下游化工產業布局的重要鏈條，為公司非鉀事業發展奠定堅實基礎。圖表40:溴素市場均價（元/噸）圖表41:溴素表觀消費量及進口量情況（萬噸）資料來源：百川盈孚，方正證券研究所 資料來源：百川盈孚，方正證券研究所 降本增效，公司單噸成本降本增效，公司單噸成本持續優化。持續優化。隨著公司產能規模逐漸增大，未來綜合成本預計將進一步下降。1 1）人力成本方面，）人力成本方面，伴隨公司鉀肥產能提升并進入穩定生產后，規模效應下人力成本下降趨勢將逐漸顯現。同時老撾本地勞動力成本優于國內，公司持續提升老撾本

69、土化員工占比，從而實現人力成本優化。2 2）原礦成本方）原礦成本方面，面，公司堅持低成本擴張，拿礦成本降低帶動單噸攤銷下降。根據公司官方微信公眾號介紹，公司農龍礦區綜合拿礦成本僅為 6000 余萬元，相較于東泰礦區的29 億和彭下-農波礦區的 50 億大幅下降，預計其單噸攤銷也將進一步降低。3 3）能源成本方面，能源成本方面，2023 年 12 月，公司與老撾簽署 30 萬千瓦電站項目諒解備忘錄，未來電站項目建成后公司將獲得長期穩定的低廉電價。4 4 盈利預測及盈利預測及估值分析估值分析 4.14.1 盈利預測盈利預測 2023 年 1 月，公司第二個 100 萬噸/年鉀肥項目選廠投料試車成功

70、。2024 年 4 月，公司第三個 100 萬噸/年鉀肥項目選廠投料試車成功。綜合考慮公司老撾鉀鹽項目擴產節奏，和基于前述全球鉀肥行業分析，以及近期全球龍頭控量保價措施和國際不穩定的關稅摩擦帶來鉀肥價格趨勢，我們預測：1)氯化鉀氯化鉀：公司主營業務為鉀肥的生產和銷售，我們預測公司 24-26 年實現氯化鉀營業收入 33.6、58.2、82.8 億元，同比增長-12.7%、+73.0%、+42.4%，毛利率 44.6%、47.1%、47.5%。2)鹵水：鹵水：該業務對公司業績貢獻較小，我們預測公司 24-26 年鹵水業務收入分別為 0.4、0.7、1.1 億元，營收占比 1.3%、1.2%、1.

71、3%。010000200003000040000500002023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/1溴素市場均價（元/噸）0%10%20%30%40%50%60%02468101214162021202220232024表觀消費量進口量進口占比（%）亞鉀國際(000893)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3)綜上，我們上調 25 年盈利預測至 15.1 億元，因此

72、，我們預測 24-26 年公司實現營業收入 34.1、58.9、83.9 億元，同比增長-12.6%、+72.9%、+42.5%；實現歸母凈利潤 7.5、15.1、21.9 億元，同比增長-39.2%、+100.9%、+45.0%；毛利率分別為 45.3%、47.7%、48.1%。圖表42:公司業務拆分 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）3,898 3,406 5,887 8,390 yoyyoy 12.4%-12.6%72.9%42.5%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）1,609 1,864 3,0

73、80 4,352 yoyyoy 41.3%54.7%54.6%51.9%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）1,235 752 1,510 2,188 yoyyoy -39.1%-39.2%100.9%45.0%毛利率毛利率 58.7%45.3%47.7%48.1%氯化鉀氯化鉀 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）3851.98 3362.73 5818.09 8284.40 yoyyoy 13.3%-12.7%73.0%42.4%毛利率毛利率 58.5%44.6%47.1%47.5%營收占比營收占比 98.8%98.7%98.8%98.7%鹵水鹵水 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）3

74、9.28 42.80 68.47 105.16 營收占比營收占比 1.0%1.3%1.2%1.3%資料來源：Wind，方正證券研究所 4.24.2 估值分析估值分析 我們選取與公司經營業務類似的國內兩家鉀肥行業公司鹽湖股份、藏格礦業作為可比公司，綜合比較，2025 年行業平均 PE 為 17 倍。我們預測 24-26 年公司實現歸母凈利潤為 7.5、15.1、21.9 億元，以 4 月 11 日收盤價計算對應 PE 分別為32、16、11 倍，維持“推薦”評級。圖表43:可比公司估值表（以 2025 年 4 月 11 日收盤價計算）可比公司 收盤價（元/股）市值 歸母凈利潤（百萬元）PE 20

75、23A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 鹽湖股份 16.57 877 7,914 4,663 5,602 6,353 11 19 16 14 藏格礦業 33.94 533 3,420 2,580 2,977 4,458 16 21 18 12 行業平均 13 20 17 13 亞鉀國際 25.74 238 1,235 752 1,510 2,188 19 32 16 11 資料來源：Wind，方正證券研究所（注：可比公司盈利預測來源于 Wind 一致預期）5 5 風險提示風險提示 亞鉀國際(000893)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文

76、 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1)項目建設進度不及預期的風險：公司老撾鉀肥擴建項目可能受到人為或者不可控因素影響而導致建設進度不及預期；2)鉀肥價格大幅波動的風險：公司主營業務為氯化鉀的生產和銷售，倘若鉀肥價格大幅波動將可能對公司業績產生影響；3)地緣沖突加?。旱鼐墰_突加劇有可能影響全球鉀肥貿易格局，進而影響鉀肥供應以及價格，從而可能對公司業績產生影響；4)貿易摩擦升級：貿易摩擦升級以及關稅壁壘等有可能影響鉀肥貿易格局，進而可能對公司業績產生影響；5)地區政治風險：地區政治風險可能影響公司項目建設進度，對公司業績產生影響。亞鉀國際(000893)公司深度報告 22 敬 請 關 注

77、文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 14331433 14621462 21622162 33313331 營業總收入營業總收入 38983898 34063406 58875887 83908390 貨幣資金 755 607 905 1599 營業成本 1609 1864 3080 4352 應收票據 0 0 0

78、0 稅金及附加 188 170 294 419 應收賬款 19 90 93 177 銷售費用 36 41 71 101 其它應收款 10 8 14 20 管理費用 558 409 706 1007 預付賬款 59 110 147 232 研發費用 19 34 59 84 存貨 417 428 753 1031 財務費用 13 22 47 74 其他 173 219 251 271 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 1426514265 1535415354 1847118471 2167321673 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 80 121 1121 1921

79、 投資收益 1 1 1 2 固定資產 4111 4769 5639 6723 營業利潤營業利潤 14741474 867867 16311631 23562356 無形資產 6665 6780 7169 7533 營業外收入 4 3 8 12 其他 3409 3684 4542 5497 營業外支出 76 3 8 3 資產總計資產總計 1569815698 1681616816 2063320633 2500525005 利潤總額利潤總額 14011401 867867 16311631 23652365 流動負債流動負債 22222222 26002600 39843984 53565356

80、 所得稅 191 130 114 166 短期借款 319 619 719 819 凈利潤凈利潤 1210 737 1517 2199 應付賬款 1188 1302 2213 3084 少數股東損益-25-15 8 11 其他 715 679 1052 1453 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 12351235 752752 15101510 21882188 非流動負債非流動負債 838838 879879 18791879 26792679 EBITDA 1949 1616 2583 3549 長期借款 560 560 1560 2360 EPS（元）1.35 0.81 1.63 2.3

81、7 其他 278 319 319 319 負債合計負債合計 30603060 34783478 58625862 80358035 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 1411 1396 1404 1415 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 929 929 924 924 營業總收入 12.45-12.62 72.85 42.52 資本公積 7246 7246 7166 7166 營業利潤-32.72-41.19 88.21 44.43 留存收益 3356 4104 5614 7802 歸

82、屬母公司凈利潤-39.12-39.15 100.87 44.96 歸屬母公司股東權益 11227 11941 13367 15555 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 1569815698 1681616816 2063320633 2500525005 毛利率 58.72 45.27 47.68 48.13 凈利率 31.04 21.64 25.77 26.22 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 11.00 6.29 11.29 14.07 經營活動現金流經營活動現金流 18601860

83、 14361436 33593359 41854185 ROIC 9.38 5.17 9.10 11.19 凈利潤 1210 737 1517 2199 償債能力償債能力 折舊攤銷 463 727 905 1111 資產負債率(%)19.49 20.68 28.41 32.13 財務費用 19 34 56 88 凈負債比率(%)2.28 5.12 10.06 9.96 投資損失-1-1-1-2 流動比率 0.64 0.56 0.54 0.62 營運資金變動 232-47 882 798 速動比率 0.35 0.27 0.25 0.34 其他-62-14 0-8 營運能力營運能力 投資活動現金流

84、投資活動現金流-34053405 -17611761 -40214021 -43024302 總資產周轉率 0.27 0.21 0.31 0.37 資本支出-3358-1719-3020-3502 應收賬款周轉率 41.87 62.13 64.31 62.14 長期投資-48-40-1000-800 應付賬款周轉率 1.78 1.50 1.75 1.64 其他 0-2-1 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 594594 181181 959959 812812 每股收益 1.35 0.81 1.63 2.37 短期借款 319 300 100 100 每股經營現金 2.

85、00 1.55 3.63 4.53 長期借款 560 0 1000 800 每股凈資產 12.08 12.92 14.47 16.83 普通股增加 0 0-5 0 估值比率估值比率 資本公積增加 43 0-80 0 P/E 19.46 32.06 15.96 11.01 其他-327-119-56-88 P/B 2.17 2.02 1.80 1.55 現金凈增加額現金凈增加額-954954 -148148 297297 695695 EV/EBITDA 12.66 15.34 9.91 7.27 數據來源：wind 方正證券研究所 亞鉀國際(000893)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文

86、 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以

87、上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或

88、依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：