【研報】房地產行業：龍頭具有更扎實的阿爾法板塊超額收益亦值得期待-20200511[24頁].pdf

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1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 行 業 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 房地產房地產：龍頭具有更扎實的阿爾法，龍頭具有更扎實的阿爾法， 板塊超額收益亦值得期待板塊超額收益亦值得期待 2020 年 05 月 11 日 看好/維持 房地產房地產 行業行業報告報告 行業：行業： 疫情加大行業基本面波動性， 加重了行業基本面下行趨勢。疫情加大行業基本面波動性， 加重了行業基本面下行趨勢。 行業自 2019Q2 起處于供給側驅動的邏輯內，銷售、新開工、開發投資等數據增速下行趨勢較 明確，但受到短期低庫存因素的影響，新開工和開發投資增速

2、下行幅度或弱于 銷售增速下行幅度。尤其是開發投資，將受到建安投資的支撐，大幅下落的可 能性較低，開發投資增速或仍將高于 GDP 增速，繼續充當經濟壓艙石的作用。 我們我們預計預計全年銷售面積增速全年銷售面積增速-5%，銷售金額增速，銷售金額增速-8%，新開工增速，新開工增速 4%，開發投，開發投 資增速資增速 8.5%，到位資金增速，到位資金增速-0.7%。 政策政策：政治局會議提“平穩健康” ， “關閘放水”連續性強， “因城施策”供給先政治局會議提“平穩健康” ， “關閘放水”連續性強， “因城施策”供給先 行。行。中央層面， “平穩健康發展”的意義是政策意在維持房地產基本面各項數據 在窄

3、幅區間震蕩，房價、銷售、開發投資等數據既不持續向上跳增也不持續向 下滑落，但當下向下滑落的風險在顯著提升，尤其是房價。資金層面，總量型 的貨幣政策寬松，但房企融資總量受監管的態勢不變。后續房地產也將持續受 益于貨幣政策寬松，一端是房企融資成本下行，另一端居民按揭利率跟隨 LPR 下調。 地方層面： “因城施策”供給先行， 需求端放松政策往往出臺幾日內即撤銷。 我們認為既然政策目我們認為既然政策目標是“穩地產” ，則后續需求端“因城施策”托底行業基本標是“穩地產” ，則后續需求端“因城施策”托底行業基本 面下行的概率很高。面下行的概率很高。 公司公司：銷售和融資主導分化，龍頭房企有望憑借全方位優

4、勢更勝一籌。疫情之銷售和融資主導分化，龍頭房企有望憑借全方位優勢更勝一籌。疫情之 下，銷售集中度提升邏輯得以強化和印證。下，銷售集中度提升邏輯得以強化和印證。TOP30 尤其是排名靠前的龍頭房企 和大型房企銷售表現強于行業，銷售下滑幅度更小。長期我們依然看好 TOP10 和 TOP11-20 兩個區間段房企市占率提升。 2019年業績復盤：年業績復盤：將樣本房企分成的龍頭組、二線和其他三個樣本組。營收方營收方 面，面，三個樣本組在 2019 年均實現較高的營收增速，增速分別為 27.1%、26.7% 和 14.7%，龍頭更占優；龍頭更占優；2020Q1 龍頭組和二線組仍保持正龍頭組和二線組仍保

5、持正增長增長。待結轉資源。待結轉資源 方面，龍頭組強于二線組和其他組方面，龍頭組強于二線組和其他組，截止 2019 年底，龍頭組、二線組、其他組 的預收款與合同負債之和對營業收入覆蓋比率分別為 158.8%、126.2%和 127.0%。業績方面，業績方面，2019年年龍頭、二線和其他組分別同比增長龍頭、二線和其他組分別同比增長 27.3%、23.8% 和和 13.0%。龍頭和二線房企的增速呈下降趨勢。龍頭和二線房企的增速呈下降趨勢。 盈利能力方面，盈利能力方面，2019年年龍頭組、龍頭組、 二線組二線組和其他組歸母凈利潤率分別為和其他組歸母凈利潤率分別為 10.9%、7.3%和和 4.5%，

6、均呈現上升趨勢。，均呈現上升趨勢。 我們預期龍頭房企有望憑借自身在成本、費用控制能力和提高權益比的方法實我們預期龍頭房企有望憑借自身在成本、費用控制能力和提高權益比的方法實 現盈利能力的穩定。而中小房企盈利能力或將繼續微降。在短期償債能力和杠現盈利能力的穩定。而中小房企盈利能力或將繼續微降。在短期償債能力和杠 桿率方面龍頭房企均優于二線組和其他組。桿率方面龍頭房企均優于二線組和其他組。 投資建議：投資建議： 房地產開發：房地產開發：當前時點我們看好地產板塊，板塊有望逐漸實現從絕對收益向超當前時點我們看好地產板塊，板塊有望逐漸實現從絕對收益向超 額收益過渡，龍頭配置價值凸顯。額收益過渡，龍頭配置

7、價值凸顯。疫情加大行業基本面波動性、加重向下趨勢。 而當前的政策組合是中央層面“房住不炒+平穩健康” ，資金層面“關閘放水” 連續性強，地方層面“因城施策”供給先行。房企融資持續受益于貨幣寬松， 居民按揭利率也將繼續跟隨 LPR 下行。同時我們認為后續需求端“因城施策”我們認為后續需求端“因城施策” 托底行業基本面下行的概率較高。龍頭集中度提升邏輯在疫情中得以驗證和強托底行業基本面下行的概率較高。龍頭集中度提升邏輯在疫情中得以驗證和強 化，龍頭有望憑借融資、成本優勢和提高權益比對沖銷售增速下滑，維持盈利化，龍頭有望憑借融資、成本優勢和提高權益比對沖銷售增速下滑，維持盈利 能力。個股方面，推薦金

8、地集團、保利地產、金科股份、萬科能力。個股方面，推薦金地集團、保利地產、金科股份、萬科 A。 行業指數走勢圖行業指數走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：林瑾璐分析師：林瑾璐 010-66554046 執業證書編號: S1480519070002 研究助理：曹鈞鵬研究助理：曹鈞鵬 010-66554041 研究助理：陳剛研究助理：陳剛 010-66554042 chen_ -14.1% 6.0% 26.0% 5/137/139/1311/131/133/13 房地產 滬深300 物業服務物業服務：我們認為行業基本邏輯為“短期看在管面積外拓能力，長期看品牌我們認為行業基本邏輯為“短

9、期看在管面積外拓能力，長期看品牌 服務能力” 。服務能力” 。短期內，行業仍然以跑馬圈地為主，龍頭企業可以依靠關聯開發企 業擴張在管面積或憑借資本優勢進行并購，快速的實現規模增長。長期來看， 具有良好品牌價值和優質服務整合能力的企業才能持續獲得客戶認可，在存量 市場的競爭長跑中獲得勝出。我們重點推薦： （1）具有強大的央企、國企背景， 有強力開發商支持的同時，在拓展公建物業項目方面有天然優勢的公司。同時 也推薦： （2）關聯地產公司實力較強，管理面積規模及增速具有優勢的公司， 建議關注碧桂園服務； （3）具有優質品牌價值和較強的市場化拓展能力的企業， 建議關注綠城服務。 風險提示：風險提示：

10、房地產開發：房地產開發：宏觀經濟超預期下行，政策邊際改善不及預期，房企結轉不及預 期。 物業服務：物業服務：人工成本超預期增加；房地產銷售遇冷導致行業后續規模增長不及 預期；區域差異風險。 rQqPpOtQrMpOuNoMwOrNzRaQ9R9PpNnNpNpPiNqQqNjMrQoM7NnNvMNZmMsNuOpPqN 東興證券深度報告東興證券深度報告 房地產周報：龍頭具有更扎實的阿爾法，板塊超額收益亦值得期待 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 2019 和和 2020Q1 業績回顧：銷售和融資主導分化，龍頭更勝一籌業績回顧：銷售和融資主導分

11、化，龍頭更勝一籌 . 5 1.1 銷售：疫情之下 TOP30 房企銷售強于行業，集中度提升邏輯強化. 5 1.2 營收和業績：2020 年營收鎖定性仍較高. 8 1.3 盈利能力：歸母凈利潤率或繼續上升，其他企業盈利能力大幅提升 .10 1.4 安全性和杠桿：龍頭房企短期償債能力較強，但呈現高杠桿 .13 2. 公司公告和行業新聞公司公告和行業新聞 .16 3. 行業數據行業數據.17 4. 投資建議投資建議.21 5. 風險提示風險提示.22 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 商品房銷售額及同比商品房銷售額及同比. 錯誤!未定義書簽。 圖圖 2： 商品房銷售面積及同比商品房銷售面積及同比. 錯誤

12、!未定義書簽。 圖圖 3： 商品房銷售面積和銷售均價同比增速商品房銷售面積和銷售均價同比增速 . 錯誤!未定義書簽。 圖圖 4： 當前處于加庫存過程當前處于加庫存過程. 錯誤!未定義書簽。 圖圖 5： 累計新開工及同比增速累計新開工及同比增速. 錯誤!未定義書簽。 圖圖 6： 單月新開工及同比增速單月新開工及同比增速. 錯誤!未定義書簽。 圖圖 7： 開發投資累計值及同比增速開發投資累計值及同比增速. 錯誤!未定義書簽。 圖圖 8： 開發投資各分項累計值及同比增開發投資各分項累計值及同比增速速 . 錯誤!未定義書簽。 圖圖 9： 開發投資單月值及同比增速開發投資單月值及同比增速. 錯誤!未定義

13、書簽。 圖圖 10： 開發投資各分項單月值及同比增速開發投資各分項單月值及同比增速 . 錯誤!未定義書簽。 圖圖 11： 開發投資兩個主要分項建安投資和土地購置錯位開發投資兩個主要分項建安投資和土地購置錯位 . 錯誤!未定義書簽。 圖圖 12： 中期庫存同比增速和建安投資同比增速同周期中期庫存同比增速和建安投資同比增速同周期 . 錯誤!未定義書簽。 圖圖 13： 開發投資兩個主要分項建安投資和土地購置錯位開發投資兩個主要分項建安投資和土地購置錯位 . 錯誤!未定義書簽。 圖圖 14： 中期庫中期庫存同比增速和建安投資同比增速同周期存同比增速和建安投資同比增速同周期 . 錯誤!未定義書簽。 圖圖

14、 15： 中央層面歷次會議對地產的表述中央層面歷次會議對地產的表述 . 錯誤!未定義書簽。 圖圖 16： 隔夜隔夜 SHIBOR 因貨幣政策寬松而下行因貨幣政策寬松而下行. 錯誤!未定義書簽。 圖圖 17： 2020年以來房貸利率伴隨年以來房貸利率伴隨 LPR下行下行 . 錯誤!未定義書簽。 圖圖 18： 開發貸和按揭貸余額同比增速均下滑開發貸和按揭貸余額同比增速均下滑 . 錯誤!未定義書簽。 圖圖 19： 疫情后供給端政疫情后供給端政策統計策統計 . 錯誤!未定義書簽。 圖圖 20： 行業和宏觀經濟基本面仍是政策的行業和宏觀經濟基本面仍是政策的“錨錨” . 錯誤!未定義書簽。 圖圖 21：

15、2020Q1 龍頭和大型房企（前龍頭和大型房企（前 30名）銷售表現優于行業名）銷售表現優于行業 . 5 圖圖 22： 不同規模房企市占率不同規模房企市占率 . 6 圖圖 23： 樣本房企營業收入（億）樣本房企營業收入（億） . 8 圖圖 24： 樣本房企營業收入同比增樣本房企營業收入同比增速速 . 8 圖圖 25： 樣本房企預收款與合同負債之和對營業收入覆蓋比率樣本房企預收款與合同負債之和對營業收入覆蓋比率 . 錯誤!未定義書簽。 圖圖 26： 樣本房企歸母凈利潤（億）樣本房企歸母凈利潤（億） .10 P4 東興證券東興證券行業行業報告報告 房地產周報：龍頭具有更扎實的阿爾法，板塊超額收益亦

16、值得期待 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖 27： 樣本房企歸母凈利潤同比增速樣本房企歸母凈利潤同比增速 .10 圖圖 28： 樣本房企毛利率樣本房企毛利率 . 11 圖圖 29： 樣本房企期間費用率樣本房企期間費用率 . 11 圖圖 30： 樣本房企投資收益樣本房企投資收益/營業總收入營業總收入 . 11 圖圖 31： 樣本房企少數股東損益占比樣本房企少數股東損益占比 . 11 圖圖 32： 樣本房企歸母凈利潤率樣本房企歸母凈利潤率 . 錯誤!未定義書簽。 圖圖 33： 樣本房企樣本房企 EBITDA/利息費用利息費用 .14 圖圖 34： 樣本房企貨幣資樣本

17、房企貨幣資金金/短期有息負債短期有息負債 .14 圖圖 35： 樣本房企剔除預收賬后的資產負債率樣本房企剔除預收賬后的資產負債率 .14 圖圖 36： 樣本房企凈負債率樣本房企凈負債率 .14 圖圖 37： 中信房地產板塊中信房地產板塊 PE Bands(PE-TTM) . 錯誤!未定義書簽。 表格目錄表格目錄 表表 1： 房地產開發投資增速測算表房地產開發投資增速測算表. 錯誤!未定義書簽。 表表 2： 到位資金增速測算表到位資金增速測算表. 錯誤!未定義書簽。 表表 3： 房地產金融政策一致性連續性較強房地產金融政策一致性連續性較強 . 錯誤!未定義書簽。 表表 4： 疫情后多地出臺需求端

18、放松政策但后續均撤銷疫情后多地出臺需求端放松政策但后續均撤銷 . 錯誤!未定義書簽。 表表 5： 部分一二線城市計劃增加土地供應部分一二線城市計劃增加土地供應 . 錯誤!未定義書簽。 表表 6： 行業關鍵指標預測更新行業關鍵指標預測更新. 錯誤!未定義書簽。 表表 7： 主流房企主流房企 2020 年銷售目標增速年銷售目標增速. 6 表表 8： 樣本房企分類樣本房企分類. 8 表表 9： 樣本房企分類樣本房企分類. 錯誤!未定義書簽。 表表 10： 主流房企未來兩年股息率較高主流房企未來兩年股息率較高 . 錯誤!未定義書簽。 東興證券深度報告東興證券深度報告 房地產周報：龍頭具有更扎實的阿爾法

19、，板塊超額收益亦值得期待 P5 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 2019 和和 2020Q1 業績回顧業績回顧：銷售和融資主導分化，龍頭更勝一籌：銷售和融資主導分化，龍頭更勝一籌 1.1 銷售：疫情之下銷售：疫情之下 TOP30 房企銷售強于行業，集中度提升邏輯強化房企銷售強于行業，集中度提升邏輯強化 疫情沖擊之下，龍頭房企集中度提升再次被證明。疫情沖擊之下，龍頭房企集中度提升再次被證明。不同規模房企 2020 年 1 季度銷售均大幅下滑，TOP5（剔 除 恒 大 ） /TOP6-10/TOP11-20/TOP21-30/TOP31-50全 口 徑 銷 售 金

20、 額 同 比 增 速 分 別 為 -18.9%/-17.8%/-22.3%/-22.1%/-25.4%。從全口徑來看，龍頭房企（TOP5）表現最好，TOP6-10 次之，二 線房企 TOP11-20 和 TOP21-30 表現再次之，但以上規模層次房企表現都好于行業。龍頭房企銷售集中度提 升的邏輯得到驗證。 前 30 名房企中， 僅龍光集團和佳兆業全口徑銷售實現增長， 分別同比提高 1.0%和 1.8%。 其余表現稍好房企有金科（yoy-0.2%）,招商蛇口（yoy-3.1%） ，綠城（yoy-5.8%） ，金茂（yoy-8.0%） ，萬科 （yoy-8.2%） 、世茂（yoy-9.1%） 。

21、 萬科、 世茂權益比提升對沖銷售下行萬科、 世茂權益比提升對沖銷售下行。 2020 年一季度不同規模房企權益銷售亦大幅下滑， TOP5 （剔除恒大） /TOP6-10/TOP11-20/TOP21-30/TOP31-50權益 口徑銷售 金額同比增 速分別為 -15.2%/-21.0%/-21.0/-26.8%/-21.7%。 TOP30 房企中， 表現稍好的房企有萬科 （yoy-0.6%） 、 世茂 （yoy-2.2%） 、 金科（yoy-0.8%） 、金茂（yoy-8.0%）和龍光地產（yoy-3.0%） ，其余房企銷售下滑均在 10%以上。 展望全年，雖然行業銷售下行，但龍頭房企下行幅度仍

22、會小于行業從而逆市提升市占率，展望全年，雖然行業銷售下行，但龍頭房企下行幅度仍會小于行業從而逆市提升市占率，這或得益于龍頭房 企較小房企更強的成本、銷售、產品力、知名度、全國布局能力等優勢。我們依舊看好我們依舊看好 TOP10 龍頭房企市龍頭房企市 占率提升。結合房企公布的占率提升。結合房企公布的 2020 年銷售目標來看，亦看好年銷售目標來看，亦看好 TOP11-TOP20 房企市占率提升。房企市占率提升。 圖圖1：2020Q1 龍頭和大型房企（前龍頭和大型房企（前 30 名）銷售表現優于行業名）銷售表現優于行業 資料來源：wind，東興證券研究所 注：2020Q1行業銷售增速-24.7%

23、-30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 全口徑銷售增速權益銷售增速 P6 東興證券東興證券行業行業報告報告 房地產周報：龍頭具有更扎實的阿爾法，板塊超額收益亦值得期待 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖2：不同規模房企市占率不同規模房企市占率 資料來源：wind，東興證券研究所 表表1：主流房企主流房企 2020 年銷售目標增速年銷售目標增速 2019 年權益金額排名年權益金額排名 公司簡稱公司簡稱 2020 年銷售目標增速年銷售目標增速 1 中國恒大 8% 2 碧桂園 10% 4 中國海外發展 6% 7 融創中國 8% 8 華潤置地 8%

24、 9 龍湖集團 7% 10 世茂房地產 15% 11 招商蛇口 13% 12 金科股份 18% 13 新城控股 -8% 14 陽光城 -5% 15 中國金茂 24% 17 富力地產 10% 18 龍光地產 20% 21 旭輝控股集團 15% 22 榮盛發展 5% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 銷

25、售金額集中度TOP3銷售金額集中度TOP4-10 銷售金額集中度TOP11-20銷售金額集中度TOP21-30 銷售金額集中度TOP31-50 東興證券深度報告東興證券深度報告 房地產周報：龍頭具有更扎實的阿爾法，板塊超額收益亦值得期待 P7 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 2019 年權益金額排名年權益金額排名 公司簡稱公司簡稱 2020 年銷售目標增速年銷售目標增速 24 時代中國控股 5% 25 中梁控股 10% 26 正榮地產 7% 27 佳兆業集團 14% 28 中國奧園 12% 29 融信中國 9% 30 雅居樂集團 2% 32 遠洋集團 0% 36 綠城中國 24% 37 新力控股集團 20% 42 越秀地產 11% 43 合景泰富集團 20% 48 建業地產 -21% 49 建發股份 38% 資料來源：東興證券研究所 P8 東興證券東