云計算行業2022年報回顧暨云計算系列深度之十一：應用側AI落地算力側即刻驗證-230526（37頁）.pdf

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1、應用側AI落地 算力側即刻驗證云計算2022年報回顧暨云計算系列深度之十一證券分析師：黃忠煌 A0230519110001研究支持：黃忠煌聯系人：崔航2023.5.262結論：應用側結論：應用側AIAI落地落地 算力側即刻驗證算力側即刻驗證云軟件行業整體收入增速8%，利潤增速-55%；云硬件行業整體收入增速7%，利潤增速8%，AI有望帶來服務器等需求拉升。2022年，計算機行業的收入/凈利潤分別同比0%/-33%，云計算軟件部分若剔除明源云（受下游影響明顯）部分，收入/利潤同比+10%/-29%，實際優于行業整體表現。云硬件行業整體收入增速7%，利潤增速8%。云計算公司強調云計算收入占比，云收

2、入增速普遍快于整體收入增速，主要公司云業務收入均保持同比高增速。各公司云收入yoy普遍高于整體業務增速，除恒生電子外，其他公司云收入占比均超過50%，金山辦公、用友網絡、金蝶國際、明源云的云收入占比達到70%左右。AI率先落地方向云成熟領域。通過云化方式，解決“AI高算力要求-邊緣設備算力限制”的矛盾，真正成為AI應用落地的平臺。換個角度，AI最先的應用領域，大概率是已經云發展比較成熟的領域AI2.0帶來算力需求提升，AI算力成為云廠商競爭重點，大規模算力建設利好云硬件廠商（能力遷移）推薦：云軟件：金山辦公、石基信息、廣聯達、恒生電子、用友網絡、金蝶國際、明源云；云硬件：浪潮信息、中科曙光風險

3、提示：涉及公司云計算業務推廣不及預期；AI技術發展不及預期，云軟件廠商的技術結合不及預期；外部環境變化導致部分硬件廠商供應鏈風險；AI對于算力需求的拉動節奏不及預期。TVfWvViXiYoMoMmRaQaO7NmOnNtRpMkPqQqNfQmOzRaQoMoOxNsPoMMYnPmQ主要內容主要內容1.云占比穩健提升，陣痛低點已過2.AI+云帶來更大需求空間3.AI 2.0催化AI算力需求4.重點公司點評5.估值表及風險提示341.0 1.0 數據口徑說明數據口徑說明業績回顧選取的云計算公司報告：云軟件部分金山辦公、廣聯達、用友網絡、恒生電子、石基信息、泛微網絡、致遠互聯、金蝶國際（H）、明

4、源云（H）、福昕軟件，共計10家A+H云計算公司。云硬件部分浪潮信息、中科曙光、紫光股份（通信）、中興通訊（通信）、工業富聯（電子）深信服未納入統計，原因為網安業務占比較大，且云業務專注私有云。微盟集團、中國有贊未納入統計，原因為業務同時兼具云屬性和互聯網屬性。IDC相關公司未納入統計，原因為IDC業務軟件屬性相對較弱。51.1 20221.1 2022整體業績見底整體業績見底云軟件行業整體收入增速8%，利潤增速-55%，外部環境導致計算機板塊業績見底2022年，計算機行業的收入/凈利潤分別同比0%/-33%；云計算軟件部分若剔除明源云（受下游影響明顯）部分，收入/利潤同比+10%/-29%，

5、實際優于行業整體表現。費用率控制初見成效，云轉型投入陣痛期進入后期，收入提升后預計帶來更大利潤彈性。云軟件整體收入小增，利潤多數承壓下滑（億元）資料來源：wind，申萬宏源研究；2018年研發費用同比增速快主要因為會計準則變化。2017A2018A2019A2020A2021A2022A營業總收入194.34237.73282.13301.55365.79395.5822%19%7%21%8%營業成本182.95217.45256.60279.57361.11397.4819%18%9%29%10%銷售費用54.2567.0377.6774.2398.62109.3724%16%-4%33%1

6、1%管理費用66.2939.1743.3441.5156.1157.42-41%11%-4%35%2%研發費用8.8550.0062.1967.8790.76102.01-24%9%34%12%歸母凈利潤26.7935.7047.7131.4532.0214.5333%34%-34%2%-55%經營性凈現金流52.3161.0262.6182.1974.1846.2817%3%31%-10%-38%61.1 20221.1 2022整體業績見底整體業績見底云硬件行業整體收入增速7%，利潤增速8%，AI有望帶來服務器等需求拉升云硬件廠商主要系服務器類廠商，AI算力需求提升將直接帶動行業增速。業績

7、受下游資本開支周期影響較大，費用率控制良好，利潤率穩定，經營性凈現金流改善情況明顯（主要21年芯片囤積等因素影響）。云硬件平穩增長，經營性現金流改善明顯（億元）資料來源：wind，申萬宏源研究；由于工業富聯收入體量較大，統計過程剔除；2018年研發費用同比增速快主要因為會計準則變化。2017A2018A2019A2020A2021A2022A營業總收入1,796.691,898.172,060.152,343.552,604.072,795.456%9%14%11%7%營業成本1,765.131,889.811,996.412,259.142,509.032,666.357%6%13%11%6

8、%銷售費用159.30137.83131.07132.13148.07155.53-13%-5%1%12%5%管理費用82.1851.1465.4167.9873.3673.15-38%28%4%8%0%研發費用129.62164.82195.74219.98270.25312.37-19%12%23%16%歸母凈利潤87.68-28.97104.45103.62141.22152.06-133%-461%-1%36%8%經營性凈現金流78.14-23.85131.85199.4647.59145.21-131%-653%51%-76%205%71.2 1.2 軟件增速：金山辦公領跑，分化比較

9、明顯軟件增速：金山辦公領跑，分化比較明顯考慮云計算仍在投入期，疊加外部環境影響，利潤端多數承壓。根據下游行業及產品屬性，軟件部分分化比較明顯：1）成熟工具類軟件表現較好（金山辦公、廣聯達）粘性大，2B2C模式穩定性強2）管理類軟件短期承壓（用友網絡、金蝶國際）大客戶（央國企）實施先慢后快3）OA產品受下游支付能力影響；4）石基主要受酒店行業IT遞延影響，明源云主要系下游地產行業復蘇周期影響；云軟件收入增速：金山辦公連續兩年領跑資料來源：wind，申萬宏源研究；注：深紅代表數值最高，深綠代表數值最低；2年復合增速為22/20復合增速公司簡稱證券代碼收入利潤22A增速22A 2年復合增速22A增速

10、22A 2年復合增速金山辦公688111.SH18%31%6%13%廣聯達002410.SZ17%28%41%63%用友網絡600588.SH4%4%-67%-54%恒生電子600570.SH18%25%-25%-9%石基信息002153.SZ-19%-12%-泛微網絡603039.SH16%25%-28%-1%致遠互聯688369.SH0%16%-27%-8%金蝶國際0268.HK16%20%-明源云0909.HK-17%3%-福昕軟件688095.SH7%11%-81.2 1.2 硬件增速：收入增速接近，利潤具備一定彈性硬件增速：收入增速接近，利潤具備一定彈性云硬件偏基建，云模式實際不需要

11、太多投入，增量可快速兌現整體受下游資本開支影響較大，云相關業務基本穩定。2022年受互聯網資本開支影響，云相關（主要是服務器）自然增長中興通訊、中科曙光的利潤率高增主要系其他業務毛利率提升所致AI時代，算力核心，新基建會帶來相關業務的量價齊升。云硬件自然增長，下游資本開支影響明顯資料來源：wind，申萬宏源研究；注：深紅代表數值最高，深綠代表數值最低；2年復合增速為22/20復合增速公司簡稱證券代碼收入利潤22A增速22A 2年復合增速22A增速22A 2年復合增速浪潮信息000977.SZ4%5%1%17%紫光股份000938.SZ9%11%-1%7%中興通訊000063.SZ7%10%11

12、%28%工業富聯601138.SH16%9%0%7%中科曙光603019.SH16%13%28%35%91.3 SaaS1.3 SaaS整體利潤平淡，銷售渠道投入可能趨緩整體利潤平淡，銷售渠道投入可能趨緩資料來源：公司年報，申萬宏源研究公司簡稱公司代碼2020年至今銷售策略變化金山辦公688111.SH1）加大B端服務，服務隊伍分布于全國重點城市，服務滲透產品應用全過程。2）公司加大對直播帶貨等創新營銷的投入。廣聯達002410.SZ在廣東、江蘇等九個地區建立區域平臺，將傳統的銷售和售后模式升級為銷服一體化的新型模式，實現銷售和服務體系的高效運營。用友網絡600588.SH1）定向引進高端銷售

13、人才及售前咨詢專家，匹配客戶需求，加強市場營銷，戰略加大市場投入，搶占巨型企業客戶市場。2）公司內部加快組織裂變，升級客戶運營體系，2020年后新增設10家機構以加大營銷覆蓋，深耕區域客戶。恒生電子600570.SH以產品為導向的銷售模式亟需向以客戶為中心的解決方案型銷售轉變。建立支撐公司戰略目標的LTC流程框架體系，實現從線索到回款的端到端管理，對準客戶核心需求高效協同，實現業務高質量增長。石基信息002153.SZ公司通過繼續在全球重要城市開設全服務辦公室的方式基本完成石基的全球化銷售和服務網絡的建設。2020年度即使在疫情影響下，公司仍繼續深耕拉美市場，在馬里蘭州及墨西哥建立辦公室。泛微

14、網絡603039.SH2020年至今，公司進一步完善各市場區域的多層次營銷服務體系。致遠互聯688369.SH目前公司在全國建立了超過30個分支機構，發展了超過600家銷售伙伴，有效實現了對不同區域、不同行業、不同規模企業組織的營銷覆蓋。金蝶國際00268.HK1）在渠道方面加強了對伙伴的分類管理，同時也加大了對全體渠道的伙伴的賦能和培訓。2）大客戶加強總部直銷。明源云00909.HK1）強調國企客戶群體，包括ERP成本計劃費用采購，云采購，云鏈，資管物管打包推給國企，包括人保、融通等國企標桿進行了簽約。2）強調百強開發商客戶，21H1百強開發商客單價大幅提升。3）關注下沉市場的中小開發商，公

15、司在80個城市建立了本地的銷售和服務團隊。福昕軟件688095.SH2020年，公司成立了央企銷售團隊，以專門開拓并服務國內央企市場。主要SaaS公司均在2020年后加強銷售渠道建設銷售渠道建設基本成型，前期投入增速高峰可能已過。SaaS公司前期渠道建設，以及推動客戶“轉云”的銷售費用，2年時間投入高峰，預計未來持續放緩101.4 1.4 云收入考核加大，部分公司云收入占比過半云收入考核加大，部分公司云收入占比過半主要云計算公司2021年均開始強調云計算收入占比，云計算收入增速普遍快于整體收入增速，多數公司云收入占比提升明顯。金山辦公披露機構訂閱服務收入體量；用友網絡/金蝶國際在大客戶群體推廣

16、云產品（包括私有云產品）；主要公司云業務收入均保持同比較高增速。各公司云收入yoy普遍高于整體業務增速，除恒生電子外，其他公司云收入占比均超過50%，金山辦公、用友網絡、金蝶國際、明源云的云收入占比達到70%左右。云收入增長超整體增長，多數云公司云收入占比過半（億元）資料來源：wind，申萬宏源研究；注1：恒生電子云收入以公司互聯網創新業務作為統計口徑注2：金山辦公云收入以辦公服務訂閱業務作為統計口徑，包括個人訂閱和機構訂閱公司簡稱證券代碼云收入云收入yoy云占總收入比重20202021202220212022202020212022金山辦公688111.SH11.0919.1227.472%

17、43%49%58%71%廣聯達002410.SZ16.4125.6132.7556%28%41%46%50%用友網絡600588.SH34.2253.2163.5355%19%40%60%69%恒生電子600570.SH6.018.049.5434%19%14%15%15%金蝶國際00268.HK19.1227.5837.1444%35%56%65%75%明源云00909.HK8.7113.3814.2754%7%50%60%78%111.5 1.5 整體毛利率下行，工具類軟件相對穩健整體毛利率下行，工具類軟件相對穩健毛利率整體下行1pct左右，受下游影響較大，工具型軟件相對穩健工具型軟件（金

18、山辦公、福昕軟件）本身毛利率水平較高，粘性較大導致替換成本高，對下游議價能力強，整體環境較差時，毛利率相對穩定；OA軟件（致遠互聯、泛微網絡）毛利率相對穩定。管理軟件（用友網絡、金蝶國際）毛利率邊際下滑主要因為大項目硬件占比較高，處于大客戶導入期。石基信息毛利率下滑主要系客戶IT預算觸底，短期讓利導入客戶，后期穩態收入。工具類軟件毛利率相對穩健資料來源：wind，申萬宏源研究公司簡稱 證券代碼2022毛利率2021毛利率2020毛利率2022凈利率2021凈利率2020凈利率2022ROE 2021ROE 2020ROE金山辦公 688111.SH85%87%88%29%33%39%14%14

19、%14%廣聯達002410.SZ83%84%88%15%13%10%16%11%7%用友網絡 600588.SH56%61%61%2%8%12%2%10%13%恒生電子 600570.SH74%73%77%17%27%33%17%29%29%石基信息 002153.SZ36%39%41%-29%-13%0%-10%-6%-1%泛微網絡 603039.SH93%95%95%10%15%15%12%19%20%致遠互聯 688369.SH72%72%77%10%13%15%7%9%8%金蝶國際 00268.HK61%63%66%-9%-8%-10%-5%-4%-5%明源云00909.HK81%80

20、%79%-63%-22%-39%-21%-6%-21%福昕軟件 688095.SH95%97%96%0%8%25%0%2%7%121.5 1.5 整體毛利率下行，工具類軟件相對穩健整體毛利率下行，工具類軟件相對穩健云硬件廠商整體毛利率上升，非服務器業務提升貢獻明顯云服務相關業務的毛利率基本保持穩定；中興通訊毛利率大幅提升主要系運營商網絡業務毛利率提升明顯中科曙光IT設備毛利率提升主要系高端產品占比提升所致。云硬件廠商毛利率普遍提升資料來源：wind，申萬宏源研究公司簡稱證券代碼2022毛利率2021毛利率 2020毛利率2022凈利率 2021凈利率 2020凈利率 2022ROE 2021R

21、OE 2020ROE浪潮信息000977.SZ11%11%12%3%3%2%13%14%12%紫光股份000938.SZ21%20%20%5%6%5%7%7%7%中興通訊000063.SZ37%35%32%6%6%5%15%14%11%工業富聯601138.SH7%8%8%4%5%4%16%18%18%中科曙光603019.SH26%24%22%12%11%9%10%10%10%131.6 1.6 工具型軟件人均創收占優工具型軟件人均創收占優橫向看人均創收，工具型軟件垂直行業軟件管理軟件。人均創收與產品標準化程度強相關。金山辦公、福昕軟件等人均創收處于高水平，用友、金蝶表現出行業定制化程度依然

22、較強。拉長三年維度看，金山辦公/廣聯達/泛微網絡人均創收均提升明顯。人均收入提升公司產品標準化程度均較高，云化背景下，未來利潤彈性可能更大。金山辦公/廣聯達/泛微網絡人均創收均提升明顯（萬元）資料來源：wind，申萬宏源研究橫向看人均創收，工具型軟件垂直行業軟件管理軟件（萬元）公司簡稱證券代碼19A人均收入 20A人均收入 21A人均收入 22A人均收入金山辦公 688111.SH69.6780.0678.1290.81廣聯達002410.SZ49.7648.7659.2461.69用友網絡 600588.SH49.2747.1442.5436.49恒生電子 600570.SH52.6342.

23、8441.3048.72石基信息002153.SZ65.7162.7060.2651.53泛微網絡 603039.SH103.96113.86120.73120.12致遠互聯 688369.SH42.5441.6441.3538.25金蝶國際00268.HK38.3032.1636.6641.10福昕軟件 688095.SH81.9984.4367.5670.89020406080100120140主要內容主要內容1.云占比穩健提升，陣痛低點已過2.AI+云帶來更大需求空間3.AI 2.0催化AI算力需求4.重點公司點評5.估值表及風險提示14152.1 AI2.1 AI將率先落地在云成熟發展

24、的領域將率先落地在云成熟發展的領域AI快速發展實際上帶來云需求提升通過云化方式，解決“AI高算力要求-邊緣設備算力限制”的矛盾，真正成為AI應用落地的平臺。換個角度，AI最先的應用領域，大概率是已經云發展比較成熟的領域（本質痛點和需求是一致的）載體內嵌AI算法算力算法數據接收信號傳輸計算&深度學習+云AI終端執行返回結果傳輸時間T1傳輸時間T2返回時間T3計算時間t4計算時間t5資料來源：申萬宏源研究AI+云實現應用優化162.2 2.2 工具類軟件、管理類軟件工具類軟件、管理類軟件AIAI后效果將明顯提升后效果將明顯提升AIGC最先落地收益的方向，是與“人”和“盈利”直接相關的辦公和管理場景

25、，核心是跨越影響付費的“體驗奇點”。工具類主要B2B2C模式，與工作效率直接相關，例如，管理場景較為復雜，但實際是“優化”后，能夠直接帶來直觀“收益”的重要場景，實際和辦公場景類似，可以通過輔助，實現增效。SAP的AI此前已深入各業務條線資料來源：SAP_AI-eBook v2，申萬宏源研究172.3 2.3 海外云廠商已有布局海外云廠商已有布局Saleforce已推出GPT系列產品，并向底層技術延申AI CRM技術革新：23年3月發布Einstein GPT應用生成式AI的CRM技術，將人工智能模型與Saleforce云數據相結合，執行生成電子郵件等智能操作；5月初，Einstein GPT

26、 for Service推出，可自動創建文章、生成案例總結；Tableau GPT也于近日推出，個性化與Tableau交互的用戶體驗，并自動生成可操作見解。AI社會、AI企業以及AI基礎架構的研究：在生物研究領域研發ProGen，致力于人工蛋白合成；針對企業推出有關時間序列的Python圖書館Merlion，提供機器學習基礎架構；向數據分析師推出OmniXAI，方便數據與模型運用等。Saleforce多款產品云+AI結合資料來源：saleforce aireserach，申萬宏源研究182.3 2.3 海外云廠商已有布局海外云廠商已有布局Adobe Sensei適配全系列產品適配于所有已有Ad

27、obe軟件（Photoshop、Illustrator和Premiere Pro），為用戶決策提供見解，智能實時優化、體驗擴展、快速進行必要編輯，并根據屬性、差異等特征預測客戶行為。螢火蟲 AI（Firefly）生成式圖像工具螢火蟲系統可在收到文本命令后快速生成圖像，創建獨特海報、橫幅，也可以通過單詞和草圖生成筆刷、紋理。公司正在探索運用螢火蟲系統進行視頻編輯與3D打印。Adobe的AI功能適配所有軟件 生成式已突破資料來源：Adobe，申萬宏源研究192.4 2.4 橫向對比：美股橫向對比：美股SaaSSaaS估值已大幅回落估值已大幅回落優選賽道尚可享受高估值Veeva等公司由于其賽道優勢，

28、在細分領域突出，仍然享受10 x以上PS估值。Adobe、Workday等公司產品模塊增加（AI加持），利潤率依然不斷提升，估值在8X PS上下。SAP、Zoom等云轉型公司，云收入占比持續較低，已脫離PS估值體系，回落至5X PS上下。美股SaaS公司“去偽存真”分化明顯資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究注：2023年財務數據取Bloomberg一致預期，市值數據取2023/5/15數據公司Ticker5.15總市值(億美元)23年PS23年PE23年FCF估值收入23-24年CAGRZoomZM1944.4161796%ShopifySHOP78611.7212-53%DocuSi

29、gnDOCU1033.8222437%Veeva SystemsVEEV28312.0413626%ServicenowNOW94412.3494430%AdobeADBE1,5858.2222219%AutodeskADSK4238.5272119%WorkdayWDAY4806.7363624%SalesforceCRM2,0336.4283224%SAPSAP1,4784.524306%202.5 2.5 驗證：國內率先落地產品，基于云模式驗證：國內率先落地產品，基于云模式福昕軟件（688095.SH）云化戰略深化，核心產品PDF Editor將集成eSign、iDox.AI、AI 智能

30、助手等云服務功能，全產品線朝全家桶模式演進；4月25日，福昕海外版云產品Foxit PDF Editor Cloud成功集成ChatGPT強大的文字信息處理能力，重磅上線PDF文檔總結、內容改寫、實時問答等AIGC功能。萬興科技（300624.SZ）1）喵影/Filmora：文生圖，AI腳本生成，視頻人像分割/視頻場景分割/AI語音增強，喵影/Filmora版本更新后主網站wondershare搜索量提升近30%（Q2下載量前瞻指標）；2）萬興愛畫：AI以圖繪圖、AI簡筆畫；提供二次元、中國風等繪畫風格；3）億圖腦圖：AI辦公，一鍵生成思維導圖；4）萬興播爆：AI數字人金山辦公（688111.

31、SH）：國內龍頭WPS，對標微軟Copilot，WPS AI已首次亮相輕文檔，展現了生成文檔、多輪對話、內容處理等AIGC能力，并將陸續嵌入全線產品。主要內容主要內容1.云占比穩健提升，陣痛低點已過2.AI+云帶來更大需求空間3.AI 2.0 催化算力+云需求4.重點公司點評5.估值表及風險提示21223.1 AI 2.03.1 AI 2.0帶來算力帶來算力+云的提升，云是訓練的基礎云的提升，云是訓練的基礎算力是AI的基礎，訓練通常云端完成訓練芯片追求的是高計算性能（高吞吐率）、低功耗推理芯片主要追求的是低延時（完成推理過程所需要的時間盡可能短）、低功耗。端和邊上進行的大部分是AI“推理”，大

32、部分的訓練過程是在云和數據中心進行，需要借助云的能力，許多推理過程也是在云端進行。大部分的訓練過程是在云和數據中心進行資料來源：ofweek電子工程網，華為全聯接大會，申萬宏源研究端邊云耳機電話智能手機個人電腦網絡攝像機IPC邊緣服務器數據中心算力20MOPS 100GOPS 1-10TOPS 10-20TOPS10-20TOPS10-500TOPS200+TOPS功耗1 mW10 mW1-2W3-10W3-10W10-300W200+W模型大小10KB100KB10MB10-100MB10-100MB100+MB300+MB延時并發用戶數量15萬，T4：1張并發用戶數量3萬1家廠商推理芯片用

33、量=應用個數單應用峰值并發數，遠期保守估計3050萬片A100服務器光模塊量：訓練端8卡A100服務器需求量約35萬臺（國內）價：8卡服務器價格 75100萬（可能漲價，幅度有望達20%）1：41：8需求量上升 供不應求漲價量價齊升HBM量價1：41：8綜合稀缺程度、國產產業鏈地位推薦排序資料來源：申萬宏源研究253.4 3.4 驗證：英偉達驗證：英偉達Q1Q1收入超預期，收入超預期，Q2Q2指引較預期高指引較預期高53%53%英偉達23Q1營收71.9億美元，高于預期的65億美元重依賴個人電腦行業的圖形芯片業務營收下降38%至22.4億美元，好于市場預期的18.9億美元；數據中心業務營收增長

34、14%至42.8億美元，好于市場預期的39億美元。AI帶來明顯超預期增長數據中心部門的營收增長是由“大型消費者互聯網公司和云服務提供商的強勁需求”推動的。英偉達表示，這些客戶正在部署其圖形芯片，以支持生成式人工智能和大型語言模型。23Q2營收指引110億美元，高于市場預期的71.8億美元黃仁勛在聲明中表示：“隨著公司競相將生成式人工智能應用于每一種產品、服務和業務流程，價值1萬億美元的全球數據中心基礎設施將從通用用途轉向加速計算?！庇ミ_正在大幅增加供應，以滿足對其數據中心產品“激增的需求”。主要內容主要內容1.云占比穩健提升，陣痛低點已過2.AI+云帶來更大需求空間3.AI 2.0 催化算力

35、+云需求4.重點公司點評5.估值表及風險提示26274.1 4.1 廣聯達：九三推進，廣聯達：九三推進，AIAI賦能賦能“八三”實現造價云化，施工規?；?；造價業務全面完成云轉型，云收入占比74.9%；2022年，造價業務持續強勁增長，實現收入47.73億元，yoy+25.16%；其中云收入32.75億元，yoy+27.89%，占數字造價業務收入比例達74.9%。全年新增云合同39億元，yoy+25.84%，全面完成云轉型。數字施工業務實現營業收入13.26億元，yoy+9.99%，增速略放緩，主要系Q4客觀環境影響了產品的交付及驗收工作。重視AI+云，成本控制成效顯著。2022年，銷售、管理費

36、用同比增速保持低位，分別為6.51%、11.86%，得益于重視AI+云。研發費用增速合理，yoy+13.63%，研發投入資本化比例處于正常水平，研發投入18.58億元，yoy+14.28%，其中，研發費用資本化4.35億元，研發資本化占研發投入23.43%（同比增長1.64pct）。經營性凈現金流維持穩定。經營性凈現金流達到16.48億元，與2021年的16.01億元基本持平。資產負債表表現欠佳，應付款yoy+103.66%，應收款yoy+100.1%，預付款yoy+97.67%，系大客戶項目制收入增長回款周期有所增長及Q4施工業務延遲所致?！熬湃蓖七M一體化及客戶成功建設。23-25年，“九

37、三”階段推動一體化戰略，預計23H1發布設計算量施工一體化產品，覆蓋房建+基建客戶全生命周期需求。加快樣板客戶開發，2022年，與陜西建工、上海寶冶、北京建工大客戶建立穩固合作。284.2 4.2 恒生電子：恒生電子：資管資管ITIT業務亮眼，業務亮眼，AIAI賦能大有可為賦能大有可為Q4交付受到疫情較大影響，利潤端受到公允價值變動較大影響。公司單Q4收入同比增長16.4%，預計四季度疫情下交付實施困難。單季度經營性現金流入同比增長7.1%，略緩于收入。全年歸母凈利潤下滑主要由于2022年公允價值損失為1.7億元，2021年收益4.1億元?？鄯莾衾麧櫾鲩L20.9%，增速快于收入增長，主要由于全

38、年控費出現成效。整體收入分布更加聚焦主業，資管IT高增，預計零售IT等業務2023年后恢復。1）資管IT較大進展，O45成熟度提升，全年上線16 家客戶；投資管理新產品Fusion China 初步完成固收功能全流程研發并簽約客戶；2）零售IT在22Q3后受到部分政策影響，全年收入確認增速低于整體增長，可能2023年后加速，全面注冊制等金融創新也可能給UF等系統帶來更新需求；3）其余數風基、企金保險等業務保持穩健增長。銷售、研發費用率穩中有降，控費成效顯著。全年銷售、管理、研發三項費用率分別為9.49%（-0.66pct）、13.38%（+0.99pct）、36.08%（-2.84pct），銷

39、售、研發費用控制顯著。公司在2022年后執行較為嚴格的薪酬控制，截至2022Q3已經出現收入-成本剪刀差，22Q4剪刀差繼續。預計后續季度，現金流入將繼續高于薪酬支出，利潤仍將繼續改善。業績指引保持較高增速，考慮到23年后多重行業催化，不排除高于此目標增長。公司年報中披露，2023年度預算指引收入、成本增速均為18%。排除疫情影響因素，在過去多個年度，公司都在年報規劃中給出保守指引而實際超額完成。我們認為不排除隨著2023年金融創新加快，實際增速高于指引目標。294.3 4.3 金山辦公：金山辦公：AIGCAIGC格局型標的，訂閱業務高增格局型標的，訂閱業務高增國內機構訂閱2022年收入6.9

40、2億元，同比增長55.1%。公司數字辦公平臺（云和協作產品）相關收入同比增長57%，數字辦公產品全年新增政企客戶3990家。國內個人訂閱業務2022年收入20.5億元，同比增長39.9%。2022年底月活設備數5.73億，同比增長5.3%。國內機構授權業務2022年收入8.36億元，同比下滑13.2%。公司提前布局黨政各地下沉市場及行業信創業務，在以大型銀行為代表的多個客戶項目上落地了信創云文檔項目。在WPSOffice端產品方面，截至2022年底，公司在信創領域配合完成1345家客戶驗收。會員體系全新升級，有望加速付費率和ARPU值提升。1）原會員分為3類：原WPS會員、稻殼會員訂閱費用為8

41、9元/年；原超級會員訂閱費用為179元/年。2）新會員分為WPS超級會員-基礎套餐（148元/年）和WPS超級會員-Pro套餐（248元/年）。3）此外，WPS也新增了PDF、云盤、圖片、文庫等權益包的單獨購買，價格為幾十至上百元/年不等，方便用戶選擇自己需要的功能。我們認為此次會員體系的升級，一方面降低了用戶付費門檻（相對低價的權益包），促使付費率提升；另一方面推測多數用戶將選擇性價比更高的超級會員方案，將有助于ARPU值持續上行。AI有望變革用戶工作方式，WPS AI將嵌入全線產品。文檔作為用戶創作內容的主要載體之一，此次AI技術革命有望加速辦公軟件從“效率工具”到“生產工具”的變革，極大

42、提升組織和個人用戶的工作效率。公司堅定加大對AI技術的投入，WPS AI已首次亮相輕文檔，展現了生成文檔、多輪對話、內容處理等AIGC能力，并將陸續嵌入金山辦公全線產品。我們認為嵌入AIGC能力后，WPS產品力將極大增強。304.4 4.4 石基信息：云化業務進入落地期，業績有望迎拐點石基信息：云化業務進入落地期，業績有望迎拐點22全年外部影響較大，收入有所下滑，符合預期。2022收入為25.95億元，yoy-19.27%。銷售商品、提供勞務收到現金28.32億元，超過公司收入規模，佐證收入高質量。2022年凈利潤-7.79億元，主要受商譽及無形資產減值影響。2022年影響利潤原因包括：1）商

43、譽及無形資產減值5.21億元；2）疫情影響收入；3）海外云業務持續投入（研發費用率15.79%，同比+2.79pct）。云PMS，2022-23Q1石基企業平臺已上線54家。2022年石基企業平臺處于測試模式，為 2023年大型連鎖酒店的大規模生存能力測試做準備；2022年石基企業平臺在半島、洲際、朗廷、Ruby等酒店集團共上線 54 家酒店。根據不同子品牌定位，假設每房間服務費15-30美元/月不等，單洲際一家PMS穩態ARR貢獻可達15-20億（考慮折扣）。云POS勢如破竹，新簽希爾頓，ARR空間提升10億元。已簽約酒店品牌包括萬豪、洲際、凱悅、香格里拉等，2023年新簽凱賓斯基，5月新簽

44、希爾頓，已簽約品牌包含酒店數量超過3萬家，截至2022年底云POS 上線總客戶數達 3087 家。假設POS收費為10萬元/酒店/年，則遠期貢獻30億元ARR（考慮折扣）。314.5 4.5 用友網絡：大型客戶提速，貫徹訂閱優先用友網絡：大型客戶提速，貫徹訂閱優先2022年營業收入92.62億元，yoy+3.69%。收入增速平淡主要由于收入占比最高的Q4受到了客觀環境影響。云服務是收入增長核心驅動力，公司主營的云+軟件收入實現92億元，yoy+6.5%，其中，軟件收入yoy-14.2%，云收入yoy+19.4%，占營業收入的 68.6%，同比提升9 pct?！按髧仄鳌盉IP 3持續突破大型國

45、央企客戶；公司以BIP 3為基礎，率先為大型企業提供混合部署模式的云服務產品，2022年大型客戶云服務業務收入實現43.93億元，yoy+17.6%，核心產品續費率達 105.5%。8月底至2022年末，BIP 3簽約金額超10億元。全面貫徹訂閱優先策略，訂閱相關合同負債 yoy+55.8%。2022全年毛利率56.37%（2021年毛利率為61.25%）。公司整體毛利率有所下滑，主要是人員規模提升帶來的人力成本上漲，2022年末，公司總人數較21年末增加4385人；此外，公司推進客戶化開發外包戰略，導致外包成本亦有所上升。預計23年公司人員規模保持穩定，隨著生態伙伴能力逐步建立，整體毛利率將

46、有所回升。利潤下滑嚴重，主要因為加大研發戰略投入及投資收益減少。2022年公司持續引進研發、咨詢人才，研發人員數量已超過9,000 名，占公司員工總數達 35.7%，研發投入29.3億元，yoy+24.5%；2022年公司實現投資收益1.1億元，yoy-69.5%，主要是21年處置子公司暢捷支付及持有大易云股權價值重新計量產生的大額投資收益。2023年組織優化，精細化客戶分層經營。2023年，公司將全面推進業務組織升級，大型客戶組織模式升級為以行業為主、“行業+地區”并行；中型客戶直銷、分銷、生態三管齊下，規模合作生態伙伴。公司大型客戶信創國產替代項目數量大幅增加，組織優化后有望進一步提升。主

47、要內容主要內容1.云占比穩健提升，陣痛低點已過2.AI+云帶來更大需求空間3.AI 2.0 催化算力+云需求4.重點公司點評5.估值表及風險提示3233重點公司估值表重點公司估值表表：重點公司估值表（單位：億元）證券代碼公司名稱2023/5/25凈利潤PE總市值2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E688111.SH金山辦公1,813 11.1815.7921.4228.41162 115 85 64 002410.SZ廣聯達599 9.6712.9016.9221.9162 46 35 27 600588.SH用友網絡667 2.196.1810.6

48、515.58304 108 63 43 600570.SH恒生電子790 10.9118.2822.7427.3672 43 35 29 002153.SZ石基信息375-7.790.712.053.78-525183 99 603039.SH泛微網絡174 2.233.855.156.8478 4534 25 688369.SH致遠互聯56 0.941.822.433.0760 3123 18 688095.SH福昕軟件91-0.020.250.500.76-367182 119 0268.HK金蝶國際394-3.89-2.36-2.210.98-403 0909.HK明源云72-11.54

49、-5.09-1.960.46-156 000977.SZ浪潮信息584 20.8026.4832.9238.4228 22 18 15 603019.SH中科曙光691 15.4420.1626.1032.8545 34 26 21 000938.SZ紫光股份830 21.5827.1633.3040.1838 31 25 21 000063.SZ中興通訊1,436 80.8098.58114.78131.3218 15 13 11 601138.SH工業富聯3,238 200.73237.26266.70299.9916 14 12 11 資料來源：申萬宏源研究注：盈利預測取Wind一致預期

50、34風險提示風險提示涉及公司云計算業務推廣不及預期；AI技術發展不及預期，云軟件廠商的技術結合不及預期；外部環境變化導致部分硬件廠商供應鏈風險；AI對于算力需求的拉動節奏不及預期。35信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。

51、本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東A組茅炯021-華東B組謝文霓華北組肖霞華南組李昇A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性(Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持(Underperform

52、)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform

53、）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以

54、獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。36法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯

55、絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會

56、與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。簡單金融 成就夢想A Virtue of Simple Finance37上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司）黃忠煌