云計算行業2024半年報回顧暨云計算系列深度之十二：云模式具備增長韌性AI商業化持續推進-240919（39頁）.pdf

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1、 證證 券券 研研 究究 報報 告告 云模式具備增長韌性，云模式具備增長韌性，AlAl 商業化商業化持續推進持續推進云計算2024半年報回顧暨云計算系列深度之十二證券分析師：黃忠煌證券分析師：黃忠煌 A023051911A02305191100010001崔航 A0230524080005聯系人：崔 航 2024.9.19SWSRESEARCH業績回顧：云軟件收入增速平庸，云硬件利潤率有所下滑業績回顧：云軟件收入增速平庸，云硬件利潤率有所下滑 24H1,觀測的云軟件行業整體收入增速5%,利潤縮虧；云硬件行業整體收入增速17%,利潤增速7%,后續關注Al帶來的行業拉動。24H1,計算機行業的收入

2、/凈利潤分別同比7%/-21%,云軟件基本保持行業相近收入增速，純軟模式 季度性利潤差異明顯；硬件收入端增速較高，但由于下游階段性集中度較高，帶來毛利率承壓。盈利拐點：利拐點：云計算轉型云計算轉型“陣痛陣痛”進入后期，云收入增進入后期，云收入增速普遍快于整體收入增速，主要公速普遍快于整體收入增速，主要公司云業 務收入均保持同比高務收入均保持同比高增速，已進入盈利拐點。增速，已進入盈利拐點。各公司云收入同比增速普遍高于整體業務增速，云收入占比多家公司超80%,云轉型已進入收效階段，后續景氣度回升后，有望開始釋放利潤。AlAl驅動：驅動：云計算是云計算是AlAl落地的基礎和優選場景落地的基礎和優選

3、場景 通過云化方式，解決“AI高算力要求-邊緣設備算力限制”的矛盾，真正成為AI應用落地的平臺。換個 角度，Al 最先的應用領域，大概率是已經云發展比較成熟的領域重點公司：估值處于歷史較低水平，商業模式帶來的增長韌性具備一定稀缺性點公司：估值處于歷史較低水平，商業模式帶來的增長韌性具備一定稀缺性 云 軟 件：金山辦公、金蝶國際、福昕軟件、石基信息、廣聯達、恒生電子、用友網絡、明源云 云 硬 件：浪潮信息、中科曙光風險提示：風險提示：涉及公司云計算業務推廣不及預期；Al技術發展不及預期，云軟件廠商的技術結合不及預期；外部環境變化導致部分硬件廠商供應鏈風險；Al 對于算力需求的拉動節奏不及預期。證

4、券研究報告 2投資重點投資重點主要內容主要內容1.云模式具備相當韌性，盈利或迎來拐點2.云計算行業是Al落地的基礎及最佳場景3.全球視角云廠商Al仍處于商業化前期4.重點公司更新5.估值及風險提示SWS 業績回顧選取的云計算公司業績回顧選取的云計算公司報告：報告：云軟件部分金山辦公、廣聯達、用友網絡、恒生電子、石基信息、泛微網絡、致遠互聯、金蝶國際(H)、明源云(H)、福昕軟件，共計10家A+H云計算公司。云硬件部分浪潮信息、中科曙光、紫光股份(通信)、中興通訊(通信)、工業富聯 (電子)深信服未納入統計，原因為網安業務占比較大，且云業務專注私有云。微盟集團、中國有贊未納入統計，原因為業務同時

5、兼具云屬性和互聯網屬性。IDC 相關公司未納入統計，原因為IDC業務云相關屬性相對較弱。1.01.0數據口徑說明數據口徑說明 證券研究報告 4yoy26%12%8%5%5%營業成本26.6534.2641.4047.5951.7755.01yoy29%21%15%9%6%銷售費用33.0332.3241.9348.0355.5454.89yoy-2%30%15%16%-1%-1%管理費用17.2017.0020.1526.0627.4527.93yoy-1%19%29%5%2%2%研發費用27.6528.1438.4249.0853.9454.56yoy2%37%28%10%1%云軟件行業整體

6、收入增速云軟件行業整體收入增速5%,5%,虧損同比縮減，外部環境導致收入端增速承壓是虧損同比縮減，外部環境導致收入端增速承壓是主要原 因。成本及費用已經有效控制，等待收入復蘇帶來利潤加速釋放。因。成本及費用已經有效控制，等待收入復蘇帶來利潤加速釋放。2024H1,計算機行業的收入計算機行業的收入/凈利潤分凈利潤分別同比別同比7%/-21%;7%/-21%;考慮到純軟件考慮到純軟件公司季度性差異更 明顯，云計算軟件基本跟隨行業整體筑底。費用率控制初見成效，多數企業云轉型進入收效期，研發費用已經相對穩定，短期的行業景 氣度影響收入增速，導致利潤尚未釋放。云軟件整體收入微增，利潤依然承壓云軟件整體收

7、入微增，利潤依然承壓(億元億元)yoy經營性凈現金流yoy-5.18-110%-28.08228%-36%-31.2111%-5%-33.688%-1.98-62%-8.55332%1.124H1 云計算軟件承壓，跟云計算軟件承壓，跟隨行業筑底隨行業筑底 證券研究報告 資料來源：Wind,申萬宏源研究 5歸母凈利潤 18.57 9.12 19.48 -1.94 -1.24 -1.18營業總收入 113.50 115.73 145.83 163.85 176.96 186.46114%-51%2%2019H12019H12020H12020H12021H12021H12022H12022H120

8、23H12023H12024H12024H12019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024A2024A營業總收入936.301,070.231,168.741,340.931,269.481,482.14營業成本676.3014%812.829%870.0315%989.82-5%891.5417%17%1,109.4620%7%14%-10%24%銷售費用66.4962.5672.5276.4179.4672.96-6%16%5%4%-8%-8%管理費用34.2231.34-8%36.0715%35.86-1%35.25-2%31

9、.60-10%-10%研發費用94.8599.775%126.3927%143.5114%175.7322%171.31-3%歸母凈利潤27.9433.9561.6069.6273.6478.93經營性凈現金流-48.0221%-35.7381%27.8013%-102.506%0.447%-16.54云硬件行業整體收入增速件行業整體收入增速17%,17%,利潤增速利潤增速7%,7%,后續隨客戶結后續隨客戶結構變化改構變化改善毛利率 云硬件廠商主要系服務器類廠商，Al 算力需求提升將直接帶動行業增速。收入端整體兌現較高增速，但由于前期Al算力投入的客戶集中度較高，以互聯網大廠為主，導致整體毛利

10、率出現下滑，后續隨客戶結構變化，有望實現毛利率回升。云硬件快速受益云硬件快速受益Al拉動，但利潤率階段性承壓拉動，但利潤率階段性承壓(億元億元)1.124H1.124H1 云計算硬件收入增速較高，云計算硬件收入增速較高，AIAI 需求率先拉動需求率先拉動 證券研究報告 資料來源：Wind,申萬宏源研究；由于工業富聯收入體量較大，統計過程剔除61.2 軟件增速：辦公類表現相對高粘性，利潤季度差異軟件增速：辦公類表現相對高粘性，利潤季度差異明顯明顯利潤端多數承壓，主要系軟件上半年的成本費用相利潤端多數承壓，主要系軟件上半年的成本費用相對固定，但確認收入下半年比對固定，但確認收入下半年比重較 高，呈

11、現出季度性差異。高，呈現出季度性差異。根據下游行業及產品屬性，軟件部分分化比較明顯：根據下游行業及產品屬性，軟件部分分化比較明顯：1)辦公類軟件表現優異(金山、福昕)粘性大，2B2C模式穩定性強；2)管理類軟件已有好轉(用友網絡、金蝶國際)大客戶(央國企)實施先慢后快；3)OA 產品受下游支付能力影響，呈現壓力；4)石基、恒生、廣聯達、明源云需要持續關注下游行業復蘇及業務轉型進展。云軟件收入增速：辦公軟件粘性更高云軟件收入增速：辦公軟件粘性更高公司簡稱公司簡稱證券代碼證券代碼收入收入 利潤利潤24H1增速24H12年復合增速24H1增速24H12年復合增速金山辦公688111.SH11%16%

12、20%18%廣聯達002410.SZ-4%3%-23%-30%用友網絡600588.SH13%4%-6%恒生電子600570.SH0%9%-93%石基信息002153.SZ15%4%11%-15%泛微網絡603039.SH-2%6%23%-18%致遠互聯688369.SH-16%-3%金蝶國際0268.HK11%14%明源云0909.HK-6%-9%福昕軟件688095.SH18%9%75%證券研究報告 資料來源：Wind,申萬宏源研究；2年復合增速為24H1/22H1 復合增速 7云硬件偏基建，云建設高峰后迎來云硬件偏基建，云建設高峰后迎來AIAI服務器需求高增，帶來業績增服務器需求高增，帶

13、來業績增長長短期業績增長不明顯，主要受短期業績增長不明顯，主要受芯片供應等問題影響芯片供應等問題影響毛利率是后續關注重點毛利率是后續關注重點 浪潮信息收入端迎來高增，供應鏈已經邊際改善，但客戶結構帶來的毛利率下滑導致利潤復合增速下滑。后續關注客戶結構改變及產業鏈延展帶來的利潤率提升；工業富聯作為全球算力代表之一，體現了較高的經營質量；中科曙光增量體現不明顯，關注海光下一代DCU協同帶來的增量。硬件需求收入端部分兌現，長期關注毛利率改善硬件需求收入端部分兌現，長期關注毛利率改善公司簡稱公司簡稱 證券代碼證券代碼收入收入24H1增速24H12年復合增速利潤利潤24H1增速24H12年復合增速浪潮信

14、息 000977.SZ70%10%84%-21%紫光股份 000938.SZ5%5%-2%2%中興通訊 000063.SZ3%2%5%12%工業富聯 601138.SH29%9%22%13%中科曙光 603019.SH6%7%3%8%1.2.2硬件增速：硬件增速：AI需求部分體現需求部分體現，分化較為明顯，分化較為明顯 證券研究報告 資料來源：Wind,申萬宏源研究；2年復合增速為24H1/22H1 復合增速 8云計算收入增速普遍云計算收入增速普遍快于整體收入增速，多數公司云收入占比提升明顯?？煊谡w收入增速，多數公司云收入占比提升明顯。金山辦公云轉型基本成功，僅信創相關授權為主；用友網絡/金

15、蝶國際逐步在大客戶群體推廣云產品(包括私有云產品);主要公司云業務收入主要公司云業務收入均保持同比較高增速。均保持同比較高增速。云占比穩步提升至80%左右，云轉型陣痛期基本接近尾聲，后續確定性相對較高。云收入增長超整體增長，云業務占比顯著提升云收入增長超整體增長，云業務占比顯著提升(億元億元)公司簡稱公司簡稱證券代碼證券代碼云收入云收入云收入云收入yoyyoy 云云占總收入比重占總收入比重22H123H124H123H124H122H123H124H1金山辦公688111.SH12.416.720.435%22%69%77%85%用友網絡600588.SH23.023.528.52%21%65

16、%70%75%金蝶國際00268.HK16.820.423.922%17%75%78%82%明源云00909.HK6.76.46.1-5%-4%75%82%84%資料來源：Wind,申萬宏源研究；注：金山辦公云收入以辦公服務訂閱業務作為統計口徑，包括個人訂閱和機構訂閱 證券研究報告 91.31.3云收入占比顯著提升，轉型陣痛云收入占比顯著提升，轉型陣痛期接近尾聲期接近尾聲 毛利率整體企穩，展現出云模式的相當韌性毛利率整體企穩，展現出云模式的相當韌性工具型軟件(金山、福昕)本身毛利率水平較高，粘性較大導致替換成本高，對下游議價能力強，整體環境承壓時，毛利率相對穩定；OA軟件(致遠、泛微)毛利率長

17、期看較為穩定；管理軟件(用友、金蝶)毛利率企穩回升，行業競爭改善出現積極信號。石基、恒生毛利率下滑主要系客戶IT預算觸底，短期讓利導入客戶，后期穩態收入。毛利率企穩回升，凈利率波動相對較大毛利率企穩回升，凈利率波動相對較大泛微網絡603039.SH95%94%94%9%4%5%致遠互聯688369.SH72%77%73%8%4%-18%金蝶國際00268.HK61%62%63%-17%-12%-8%1.41.4毛利率企穩，云毛利率企穩，云模式逐步收效模式逐步收效金山辦公 688111.SH 85%86%85%30%27%30%證券研究報告 資料來源：Wind,申萬宏源研究 10公司簡稱公司簡稱

18、 證券代碼證券代碼22H1廣聯達用友網絡002410.SZ600588.SH恒生電子 石基信息00909.HK688095.SH明源云 福昕軟件600570.SH002153.SZ凈利率凈利率23H1毛利率毛利率23H17%-21%8%-26%-16%18%-42%-17%-64%7%15%-9%86%49%85%57%87%53%80%95%72%45%71%46%80%96%-4%3%80%94%72%49%16%3%1%3%22H1 人均創收與產品標準化程度強相關。金山辦公、福昕軟件等人均創收處于高水平，用友、金蝶表現出行業定制化程度依然較強。拉長三年維度看，金山辦公/廣聯達/泛微網絡人

19、均創收均提升明顯。人均收入提升公司產品標準化程度均較高，云化背景下，未來利潤彈性可能更大。金金 山山 辦辦 公公/廣廣 聯聯 達達/泛泛 微微 網網 絡絡 人人 均均 創創 收收 均均 提提 升升 明明 顯顯(萬萬 元元)橫向看人均創收，工具型軟件橫向看人均創收，工具型軟件 垂直行業軟件垂直行業軟件 管理軟件管理軟件(萬元萬元)160140120100806040200泛微網絡金山辦公福昕軟件廣聯達恒生電子石基信息用友網絡致遠互聯公司公司簡簡稱稱 證券代碼證券代碼2020A2020A 2021A2021A2022A2022A2023A2023A金山辦公688111.SH 80.1 78.190

20、.8100.0100.0廣聯達002410.SZ 48.8 59.261.763.463.4用友網絡600588.SH 47.1 42.536.539.3恒生電子600570.SH 42.8 41.348.755.255.2石基信息002153.SZ 62.7 60.351.554.554.5泛微網絡603039.SH 113.9 120.7120.1143.1143.1致遠互聯688369.SH 41.6 41.338.337.737.7福昕軟件688095.SH 84.4 67.670.966.166.11.51.5工具型軟件人均創收占優工具型軟件人均創收占優橫向看人均創收，工具型橫向看人

21、均創收，工具型軟件軟件 垂直行業軟件垂直行業軟件 管理軟件。管理軟件。證 券 研 究 報 告 資料來源：Wind,申萬宏源研究 11主要內容主要內容1.云模式具備相當韌性，盈利或迎來拐點2.云計算是Al落地的基礎及最佳場景3.全球視角云廠商Al仍處于商業化前期4.重點公司更新5.估值及風險提示SWS全球看，服務器市場規模進入新一 輪成長階段 從云計算的通用為主，向AI服務器 遷移，基礎廠商持續受益?；ヂ摼W看，全球資本開支恢復，但 國內BAT 相對較慢 受限于芯片等供應問題，短期資本 開支恢復略慢于全球水平，但需求 長期向好。14001200100080060040020060%50%40%30

22、%20%10%0%-10%-20%-30%300%160200%120100%80600%20-100%百度 巴巴 騰訊140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%谷歌 Meta 微軟 證券研究報告 資料來源：IDC,Wind,申萬宏源研究 132.12.1云計算的算力是云計算的算力是AIAI實現基礎實現基礎海外云廠商資本開支明顯恢復海外云廠商資本開支明顯恢復(億美億美元元)百度yoy 阿里巴巴yoy 騰訊yoyBATBAT 資資 本本 開開 支支 恢恢 復復 相相 對對 較較 慢慢(億億 元元)全球服務器進入新一輪成長全球服務器進入新一輪成長一 谷 歌yoy

23、一 Meta yoy微軟yoy14012010080604020全球規模(億美元)一全球yoy國內yoy18014010040一 2.2.2 AIaaSAIaaS以云計以云計算為基礎，是算為基礎，是AIAI商業化重要解法商業化重要解法 云計算軟件公司積累豐富的場景和用戶數據，是云計算軟件公司積累豐富的場景和用戶數據，是AIAI應用落地的最佳場景應用落地的最佳場景 模型即平臺，模型即平臺，AIAI 即即服務，都是以云計算技術為基礎服務，都是以云計算技術為基礎 彈性、可擴展的計算資源(異構計算等)穩定成熟的數據存儲解決方案(分布式文件系統、對象存儲、冷熱分離小文件)快速部署(敏捷開發、快速迭代)云

24、計算是推動云計算是推動AI應用落地的基應用落地的基礎和最佳場景礎和最佳場景定制化定制化&模型微調模型微調 私有知識數據私有知識數據Al產品迭代 云應用 AI賦能云計算平臺 證券研究報告 資料來源：申萬宏源研究 14私域部署私域部署公有云AI應 用使用習慣+用戶畫像像+新需求新需求養成使用習慣、形成需求云計算公司用 戶2.3 云計算技術夯實異構計算基礎，解決算力調度問題云計算技術夯實異構計算基礎，解決算力調度問題 異構計算是大模型訓練核心需求，云計異構計算是大模型訓練核心需求，云計算統籌能力復用算統籌能力復用 云計算技術具備統籌異構算力資源的能力；兼容多款芯片，形成資源池云計算能力復用搭建異構計

25、算集群云計算能力復用搭建異構計算集群發揮云計算異構源納管、統一調度能力，為下游發揮云計算異構源納管、統一調度能力，為下游廣泛行業提供廣泛行業提供AIAI服務服務Al訓練AI推理形成形成規?；幠；喝焊煽涸茝S商A云廠商B百卡集群加強算力整合，納管零散芯片加強算力整合，納管零散芯片昇 騰 摩爾線程 燧原分析知識問答管理調度Copilot萬卡集群 證券研究報告 資料來源：中國信通院，申萬宏源研究 15工業 醫療 農業 金融 零售云計算廠商 集 群寒武紀芯 片2.32.3云計算技術夯實異構云計算技術夯實異構計算基礎，解決算力調度問題計算基礎，解決算力調度問題 通過云計算豐富的算力調度能力，將

26、通過云計算豐富的算力調度能力，將AlAl計算資源高效運用計算資源高效運用 包 括GPU 獨占共享調度、卡間傳輸監測角度、節點和應用資源感知調度等。算力調度將算力調度將Al算力資源高效利算力資源高效利用用云廠商云廠商A A 云廠商云廠商B B存儲存儲容器任務進程算算 力力存儲存儲分布式存儲任務數據算力算力跨域、跨架構、跨主跨域、跨架構、跨主體體 的調度策略，的調度策略，重點面向 智算提供高效利用GPU 資源的調度策略CNCOs 證券研究報告 資料來源：中國信通院，申萬宏源研究 16GPU 資源池：包 含多種不同GPUCPU:ARM 架構GPU 資源池：包 含多種不同GPUCPU:x86 架 構文

27、件存儲任務數據容器任務進程DPUDPU2.42.4大模型能力迭代，與目前云服務領域重合度高大模型能力迭代，與目前云服務領域重合度高 相對成熟相對成熟ImagegenerationConsumer/SocialMedia/AdvertisingVoiceDesign SynthesisMarketing (content)Sales(email)Support (chat/email)General writingNote takingOther文文 本本 生生 成成 代碼生成圖像生成語音生成代碼生成圖像生成語音生成ChatGPT(基于基于GPT-4V)技術尚未成熟技術尚未成熟截至GPT-4V仍

28、然只能識別視 頻關鍵幀，無法識別完整視 頻；視頻生成：現有路線只能生 成1分鐘以內分鐘以內完整視頻；3D生成：存在成功率成功率問題嘗試嘗試 應用應用GamingRPAMusicAudioBiology&chemistryCodegenerationCodedocumentationText to SQLWeb app builders 證券研究報告 資料來源：一個創造性的新世界,紅杉資本、申萬宏源研究 17VideoEditing/generation3DSynthesis視頻生成視頻生成Runway 2Imagen3D3D 生成生成Magic3DBard DALL-E 3Stable Dif

29、fusion其其 它它TTS大類大類生產力工具生產力工具娛樂社交娛樂社交具身智能具身智能其他其他備 注小類小類創意工創意工 具具企業服企業服 務務垂類應垂類應 用用1 1(醫療醫療 教育等教育等)垂類應垂類應 用用2 2(政府政府 金融等金融等)智能決智能決 策策情感陪情感陪 伴伴游戲游戲其他娛其他娛 樂社交樂社交智能駕智能駕 駛駛機器人機器人可穿戴可穿戴 AlAl其他其他具身具身智能智能開源開源社區社區開發開發工具工具數據精度數據精度+容錯容錯適合低適合低適合適合適合中進步中數據積 累中數據積 累中中低低需求需求高高高高中高中，市場規模中易于銷售培育中培育中中可能不大可能不大ROIROI(替

30、代人回報率替代人回報率)高，創意人才管理中等，人力密集高知人才薪酬高中等低較高，悅己消費高中中高高，成本低中中，非剛需中，非剛需技術成熟技術成熟(GPTs+Agent(GPTs+Agent讓低門檻無優勢讓低門檻無優勢)除視頻 不成熟，均樂觀成熟，NLP場合多發展中場景少中，即大局觀發展中是，提高下限中是進步中導入期中中中海外景氣海外景氣高高醫 療、教 育、法律等中低中高高中好中好，導入期中中中中國國情中國國情好，C V 優勢不容易 貨幣化礦山等，醫療先行政 府、金融IT 服務多低，依 賴人力增加優勢產業中好好好中不易不易2.4.4大模型能力迭代，大模型能力迭代，與目前云服務領域重合度高與目前云

31、服務領域重合度高 考慮四大要素，評判考慮四大要素，評判2022024 4年大模型應用年大模型應用 考慮數據(精度與容錯)、需求、ROI (替代)、技術成熟度等；還 考 慮中國國情(國內優勢商業模式)、海外景氣；證券研究報告 資料來源：申萬宏源研究 18 數據精度：高容錯率數據精度：高容錯率+中低精度適合，例如中低精度適合，例如2 2C;C;低容錯率低容錯率+高精高精度未必適合度未必適合，例如2B流程高高/好好/容易容易中低低/弱弱/不易不易圖 例主要內容主要內容1.云模式具備相當韌性，盈利或迎來拐點2.云計算行業是Al落地的基礎及最佳場景3.全球視角云廠商Al仍處于商業化前期4.重點公司更新5

32、.估值及風險提示SWSAdobe AIGC平平 臺臺Firefly 迎來重磅更新迎來重磅更新 2424年上半年，重磅更新提升年上半年，重磅更新提升AIGCAIGC 的工具屬性。的工具屬性。24年Firefly迎來重磅更新，將AI工具加入 Photoshop、Illustrator等熱門軟件，通過AIGC 能力賦能傳統工具，使工具能夠“理解”用 戶輸入的prompt 或參考樣例，自動實現編輯操作，是真正意義上的創意輔助和效率提升。2424年下半年，年下半年，Firefly能力圈將進一步擴張。能力圈將進一步擴張。Firefly 模型將整合到視頻編輯軟件Premium Pro 當中，除了使文生視頻更

33、加可控外，更重要的是更新了視頻擴展等實用場景，核心是AI對視 頻風格一致性的理解有所提升。證券研究報告 資料來源：36氪，Photoshop 官 網，Illustrator官網，申萬宏源研究203.13.1工具工具-AdobeAdobe:創意輔助與效創意輔助與效率提升率提升GenerateFillwith large leaves在在Illustrator 為簡筆為簡筆畫的鳥增添葉片并上色畫的鳥增添葉片并上色在在PhotoshopPhotoshop 中為花朵生成一只蜜蜂中為花朵生成一只蜜蜂生成式生成式CADCAD 初露鋒芒初露鋒芒 BerniniBernini 3D3D生成式生成式A A I:

34、I:24 年5月發布Project Bernini生成式A I 3D技術，能夠從文本、2D 圖 像和點云等多種輸入文件生成3D模型。Bernini 的核心能力體現在深入理解現實世界物體的存 在方式，準確地捕捉并還原物體的幾何形態、表面特征和3D 拓撲，提供高質量的曲面與細節。下一步下一步Bernini將與工業軟件整合：將與工業軟件整合：讓用戶保留原有習慣、無縫切換Al功能是所有工具軟件都 面臨的問題。除模型開發外，用戶界面研究正在同步推進。Autodesk 預計將在24年內將 Bernini融入部分CAD 流程中。證券研究報告 資料來源：Autodesk 官網，申萬宏源研究 213.13.1工

35、具工具-Autodesk:生成式生成式CAD模型模型BerniniBernini 能精準識別出水壺的能精準識別出水壺的3 3D D 結構結構SalesforceSalesforce迎來迎來“AI“AI代理人代理人”時代時代 EinsteinEinstein系列升級：系列升級：24年2月，在Einstein GPT應用的基礎上推出新一代Einstein Copilot Platform,基于企業自身數據庫建立交互式的CRM助手，可基于公司、客戶、產品生成個性 化的營銷和服務內容，提升商業活動的效率和質量。AgentforceAgentforce 重新定義重新定義CRMCRM:24 年9月，公司推

36、出新AI產品Agentforce。Agentforce 連接公 司數據云，基于Atlas推理引擎模擬人類思維對知識進行推理和決策，能夠輔助或是獨立完成 更多的營銷和服務流程，例如通過語音、文字與客戶交流。24年9月，公司收購專注Al語音助 手的初創公司Tenyx,賦能全新的AI代理人。一個交互式的一個交互式的AI助手賦能銷售、客服、市場和商業化等各個環節助手賦能銷售、客服、市場和商業化等各個環節One conversational AI assistant for everyteam.Sales AlEnhance seller efficiencythroughout the sales c

37、ycle.Automate account and prospectresearch,create custom closeplans,summarize calls,andsendpersonalized emails.Customer Service AIBoost agent productivityandelevate customer experiences at every touchpoint.Accelerate case resolution,automateservicetasks,and empower agents to provide faster,personali

38、zed service.Marketing AIImprove the marketer experience across the entire campaignlifecycle with conversational AI.Customize messaging,automate journeys,and deliver personalized experiences to stay connected to your customes.Commerce AIEmpower merchants topersonalize every buyingexperience.Design ne

39、wwebpages,generate productdescriptions,and streamlinepromotions to boostconversion.Learn moreLearn moreLearn moreLearn more 證券研究報告 資料來源：Salesforce官網，申萬宏源研究 223.23.2管理管理-Salesforce:AI重新定義重新定義CRMSAP Joule生成式生成式AI助手向助手向AI Copilot演演變變 JouleJoule 橫向融入更多云產品：橫向融入更多云產品：24年2月，Al助手Joule嵌入到中小企業ERP 云、技術開發平臺等 產品

40、或模塊中，在原先HR 云、銷售云、業務開發平臺的基礎上形成更廣泛的產品覆蓋。擴大與擴大與Al公司的合作：公司的合作：SAP與Google Cloud在供應鏈管理方面加深合作，將Meta Llama3應 用于分析云的腳本生成，將Joule與微軟365融合實現工作流、信息流的無縫銜接，在SAP AI 中增加來自Mistral 的大語言模型等等。在數據打通和模型能力提升上實現發展，提升Joule的 響應能力和響應速度，實現“助手”向“智能副駕”的轉變。3.23.2管理管理-SAP:AI 覆蓋更多產品覆蓋更多產品 證券研究報告 資料來源：SAP 官網，申萬宏源研究 23Joule 革新用戶與革新用戶與

41、SAP業務系統的交互方式業務系統的交互方式Azure:云計算提供商向云計算提供商向Al提供商跨越提供商跨越 微軟微軟Azure為為OpenAl獨家云計算提供商。獨家云計算提供商。24年上半年，Azure OpenAI推出基于GPT-4 Turbo、GPT-4o 等多個模型的新產品，為客戶提供企業級的AI服務。幫助可口可樂、SAP 等 企業實現Al與商業場景的結合，探索AI商用的潛力，實現云計算提供商向AI提供商的跨越。Copilot降低降低開發、使用門檻，并向更多應用場景延申，開發、使用門檻，并向更多應用場景延申，端側：端側：CopilotCopilot+PCPC。24 年5月推出搭載高通Sn

42、apdragon X處理器的AI PC,在應用層，Windows 附帶40+端側模型用于智能搜索、實時翻譯、圖像生成等功能；在開發層，PC 自帶 原生Al框架和工具鏈，方便開發人員將端側模型引入Windows。Copilot 個性化開發：個性化開發：Team Copilot 將Copilot 從個人層級擴展到團隊，在團隊協作場景提升 業務效率，已嵌入Teams、Loop、Planner 等協作應用；Agents 為根據客戶需求自定義的 Copilot,通 過AI實現業務流程自動化；Copilot 擴展和連接擴展和連接器降器降低了將Copilot 擴展到客戶數 據和業務系統的難度。小模型家族小模

43、型家族Phi-3推出推出首個多模態模型首個多模態模型Phi-3-Vision Phi-3-vision具有語言和視覺功能，參數僅為4.2B,具有圖文結合推理、從圖中提取文本、圖 表理解能力強等特點，目前開發者可在Azure AI Studio體驗和定制模型。3.33.3微軟：基于云計算能力，推動微軟：基于云計算能力，推動AIAI生產力的具象化生產力的具象化 證券研究報告 資料來源：Microsoft官網，申萬宏源研究 24主要內容主要內容1.云模式具備相當韌性，盈利或迎來拐點2.云計算行業是Al落地的基礎及最佳場景 3.Al 趨勢下，海外商業化亦處于初期4.重點公司更新5.估值及風險提示SWS

44、24H124H1 收入收入24.1324.13億元，同比億元，同比+11.09%,+11.09%,歸母凈利潤歸母凈利潤7.217.21億元，同比億元，同比+20.38%+20.38%,扣非 凈利潤凈利潤6.886.88億元，同比億元，同比+19.35%+19.35%。業績符合預。業績符合預期。期。個人訂閱穩健成長、付費率持續提升。個人訂閱穩健成長、付費率持續提升。個人訂閱業務實現收入15.30億元，同比+22%,截至6月底，公司主要產品月度活躍設備數 為6.02億，同比+3%;累計年度付費個人用戶數3815萬，同比+15%,實現量價齊升。公司 整體付費率約6.3%,若僅考慮移動端設備，付費率約

45、11.6%,目前仍然具備相當提升空間。機構業務短期承壓，關注后續信創機構業務短期承壓，關注后續信創+純訂閱提速。純訂閱提速。機構訂閱實現收入4.43億元，同比+6%,公司持續推動部分用戶從年場地授權模式切換至純 訂閱模式，確收節奏或影響表觀增速。機構授權實現收入3.25億元，同比-10%,后續關注黨 政等信創領域訂單情況。合同負債同比高增、規?；掷m展現。合同負債同比高增、規?；掷m展現。24H1 合同負債總額26.9億元(包括流動負債-合同負債、其他非流動負債-合同負債、其他流 動負債-待轉銷項稅額),同比約增長22%,訂閱業務(尤其長周期訂閱)增長樂觀。24H1 銷售/管理/研發費

46、用分別同比-7.1%/+5.1%/+12.6%,費用管控到位帶動利潤持續釋放。辦公軟件依然是辦公軟件依然是AlAl變現最佳載體之一。變現最佳載體之一。WPS Al個人版/企業版/政務辦均優化升級。WPS 365頭部客戶超過1.8萬家，預計底層大模 型能力突破，將為WPS Al的能力帶來質變，辦公軟件依然是Al變現最佳載體之一。4.1.1金山辦公：金山辦公：AI辦公逐步落辦公逐步落地，地，AI 會員超百萬會員超百萬 證券研究報告 26 C端：端：2424H1 WPS Al會員正式上線會員正式上線 上線上線3 3個月，個月，AlAl會員會員數量已超百萬。數量已超百萬。24年4月WPS Al辦公助手

47、，截至24H1末Al會員付費群體 已超百萬。WPS Al在C端包括寫作、設計、閱讀、數據四大Al助手，上線30+功能，在寫作、PPT 生成方面賦能用戶辦公。B 端：端：“企業大腦企業大腦”推進推進Al賦能企業運作賦能企業運作 2424年年4 4月推出月推出WPSWPS AlAl企業版。企業版。W W PS Al企業版建立以Copilot Pro為樞紐的B端產品，包括A I Hub和AI Docs等組件。AI Hub幫助員工在工作場景中引入大模型應用，AI Docs具有文檔理 解、建立私域知識庫等功能。建立基于私有知識的建立基于私有知識的“企業大腦企業大腦”。建立基于私有知識庫的大模型“企業大腦

48、”為當下B端AI 應用的重點，私有知識在實際應用中價值價高，能使AI具有更強的解決實際問題的能力。上 半年，WPS 已和數字化基礎較好的客戶實現“企業大腦”私有化項目的共創，效果較好。G 端：推出政務自研模型端：推出政務自研模型 24H124H1 推出推出1313B B政務模型政務模型1.01.0。公司在WPS Al政務辦中推出自主訓練的政務模型1.0,參數規 模為13B,在公文或公務處理上領先通用大模型；同時，WPS Al政務版支持全面信創。4.14.1金山辦公：金山辦公：AI辦公逐步落地，辦公逐步落地，AI 會員超百會員超百萬萬 證券研究報告 27公司公司2424H1 實現營業收入實現營業

49、收入28.728.7億元，同比億元，同比+11.9%;+11.9%;實現歸母凈虧損實現歸母凈虧損2.2.1818億元億元，同比縮虧縮虧65686568萬元。萬元。業績整體符合市場預期。業績整體符合市場預期。ARR 符合增速預期，預計符合增速預期，預計24-2624-26年年CAGR保持保持3030%+%+。24H1金蝶云訂閱服務年經常性收入(ARR)約為31.5億元，同比+24.2%,隨著產品成熟度 提升，預計24-26年云轉型收效期可實現較高增速。云轉型效果顯著云轉型效果顯著,經營高韌性經營高韌性+高質量。高質量。24H1 實現云收入23.89億元，同比+17.2%,占比超過80%,在下游恢

50、復相對較慢的環境下，相較于項目型公司展現出較強的經營韌性；公司截至24H1合同負債達33.7億元，應收賬款 (凈額)為1.7億元，體現出高質量經營的特點，也為長期的穩健成長奠定基礎。大客戶合同增速大客戶合同增速顯著顯著,蒼穹星瀚提供增長動力。蒼穹星瀚提供增長動力。24H1 公司蒼穹及星瀚合計實現云服務收入5.5億元，同比+38.9%,合同簽約金額同比約 +63%;蒼穹和星瀚云訂閱ARR 同比+29%,凈現金續費率(NDR)為97%,大客戶戰略初 見成效，陸續簽約中國石油天然氣集團、中國航空集團等大型企業，展現出較強成長動力。中小客戶提供增長基本盤，具備相當韌性中小客戶提供增長基本盤，具備相當韌

51、性。報告期內星空實現收入10.5億元，同比+14.3%;訂閱ARR 同比+24%,NDR 為95%,覆蓋客 戶數量達到4.2萬家，報告期內新簽大量海外地區企業，助力中企出海。小微財務云實現收入 5.88億元，同比+17.3%;云訂閱ARR同比+31%。中小客戶作為金蝶長期耕耘領域，在多行 業體現出相當的經營韌性，保障公司成長基本盤。證券研究報告 284.2 2 金金 蝶蝶 國國 際際：ARR 保保 持持 高高 增增，展展 現現 高高 韌韌 性性+高高 質質 量量 4.2.2金蝶國際：發布金蝶國際：發布Cosmic AI助助手，重構蒼穹平臺手，重構蒼穹平臺 CosmicCosmic AIAI賦能

52、云蒼穹賦能云蒼穹 云蒼穹是基于蒼穹平臺重構的新一代企業級云蒼穹是基于蒼穹平臺重構的新一代企業級AIAI平臺平臺，主要面向大型及超大型企業管理。目前 Cosmic AI附屬在云蒼穹平臺部分模塊中實現AI應用，在海信、溫氏、中國經貿和廈門建發等 企業的財務和人力資源環節得到驗證。實現知識庫向智能管理助手轉變。實現知識庫向智能管理助手轉變。23年8月，金蝶發布首個財務大模型用于A I財務分析等服務。在應用層，覆蓋財務、人力、制造、開發等領域100+AI應用；在平臺層，支持接入第三方大 模型、實現Al智能體無代碼開發，在保證安全性的同時大幅提升適配性、可用性。通過通過Cosmic建立個性化建立個性化A

53、I助手、開發技能、助手、開發技能、維護企業知識庫維護企業知識庫AI開發平臺開發平臺 首頁 4 歡迎使用歡迎使用AIAI開發平臺開發平臺輕松構建和運營你的Al管理助手Assistant Builder Agent Builder Skill Builder Knownledge Builder 證券研究報告 資料來源：金蝶官網，申萬宏源研究 29財務AgentCosmic您的Ai管理助手開發者AgentHRAgent O 供應鏈Agent實體知識庫 實體知識庫 24H1 收入收入3.383.38億元，同比增長億元，同比增長18.0%;18.0%;歸母凈利潤歸母凈利潤0.630.63億元，同比扭虧

54、為盈；億元，同比扭虧為盈；扣 非 凈利潤凈利潤-0.64-0.64億元，虧損同比縮億元，虧損同比縮窄。窄。24Q2 因追加投資合并福昕鯤鵬確認投資收益約1億元，導致非經常收益較高。訂閱增速、訂閱增速、ARR 等核心指標延續高等核心指標延續高增。增。公司24H1整體訂閱收入1.55億元，同比+67.8%,訂閱占比45.8%;訂閱收入已連續至少6個 季度實現60%以上的高增。訂閱業務ARR 在24Q2 末增長至3.25億元，環比24Q1 末增加0.44 億元，環比增量明顯擴大并創歷史新高。全球渠道網絡搭建，歐美市全球渠道網絡搭建，歐美市場加速獲客。場加速獲客。24H1公司在北美/歐洲/中國大陸的收

55、入占比分別為55%/25%/9%,增速分別為 12.3%/28.1%/12.2%?；谟嗛?渠道雙轉型的業務增長策略在歐美兩大市場得到良好貫徹，頗具成效。Al+PDF 能力深入融合，品牌建設強化。能力深入融合，品牌建設強化。公司在大模型可實現的文檔總結、內容改寫、文本翻譯等基礎上，進一步融入公司特有的版 面文檔識別能力，提升Al與PDF 文檔內容之間的交互準確性和交互體驗，并實現了更多基于 Al指令化的PDF功能操作。4.3 3福昕軟件：收入加速，訂閱轉型后確立逐季向好趨勢福昕軟件：收入加速，訂閱轉型后確立逐季向好趨勢 證券研究報告 30 公司公司2424H1H1 實現營業收入實現營業收入13

56、.8213.82億元，同比億元，同比+15.09%;+15.09%;實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤24722472萬元，同萬元，同 比比+10.83%+10.83%。ARRARR 持續高增，云收持續高增，云收入支撐長期成長。入支撐長期成長。公司2024年6月底SaaS 業務年度可重復訂閱費(ARR)4.5 億元，同比+30.8%;報告期末 SaaS業務企業客戶(最終用戶)門店總數超8萬家酒店，平均續費率超過90%。酒店信息化穩健成長，軟硬結合酒店信息化穩健成長，軟硬結合相關業務實現高增。相關業務實現高增。公 司 2 4H1酒店信息管理系統業務實現收入5.5億元，同比+11%,毛利率78.88%;

57、下游景氣 度逐步恢復，公司主要業務實現穩健成長，毛利率小幅度下滑主要系海外銷售占比下降等原 因所致，預計后續海外業務恢復將拉動毛利率回升?，F金流顯著改善，經營質量獲得提升?，F金流顯著改善，經營質量獲得提升。據公司公告，公司24H1 經營活動產生的現金流量凈額2565萬元，去年同期為-6442萬元，顯 著改善。報告期末公司合同負債5.15億元，較期初-1.3%,基本保持穩定，展現出上半年的較 高經營質量。費用控制效果顯著。費用控制效果顯著。據公司公告，公司24H1 銷售費用1.5億元，同比-3.1%;管理費用3.6億元，同比+3.0%;研 發費用1.5億元，同比+0.6%。費用控制得當，規?；?/p>

58、應開始顯現，有利于公司后續利潤持 續釋放。4.44.4石基信息：石基信息：ARRARR 持續高持續高增，費用控制效果顯著增，費用控制效果顯著 證券研究報告 31 公司公司2424H1 實現營業總收入實現營業總收入2929.58.58億元，同比億元，同比-3-3.61%,.61%,歸母歸母凈利潤凈利潤1 1.92.92億元，億元，同比-22.70%,22.70%,扣非凈利潤扣非凈利潤1.741.74億元，同比億元，同比-17.44%-17.44%。數字成本業務穩中有升，提數字成本業務穩中有升，提質增效顯著。質增效顯著。24H1 數字成本業務實現收入24.59億元(YoY +4%),聚焦成本管控，

59、在大客戶方面實現突破。多款細分產品提質增效效果顯著,產品價值、續費率、應用率同比均有提升，業務推廣 奠定堅實基礎，若下游行業景氣度邊際改善，有望實現加速成長。數字施工業務轉型承數字施工業務轉型承壓，收入結構逐步優化。壓，收入結構逐步優化。數字施工業務實現收入2.88億元(YoY -37%),公司從追求經營規模轉向追求經營質量，增 強盈利能力和現金流管理影響表觀增速。物資管理、勞務管理、智能硬件等優質產品占比提 升，收入結構好轉，助力價值驅動的增長轉型。數維設計業務重點打造標桿產品數維設計業務重點打造標桿產品。數維設計業務收入3549萬元(YoY-22%),公司上半年重點打造應用場景一體化標桿產

60、品，為后續規?；茝V積累能力。24H1房建設計累計進場項目399個，道路設計累計進場項目 617個，自研Al算法提升產品智能化水平，預計24年底實現路-橋-管一體化方案升級。海外業務穩步推進。海外業務穩步推進。海外業務收入1.06億元(YoY+11%),瑞典子公司EQUA Simulation AB完整并表，各項業 務穩健增長，后續海外業務或持續加速成長。4.5 5廣聯達：施工業務轉型影響增速廣聯達：施工業務轉型影響增速，建筑數智化具備潛力，建筑數智化具備潛力 證券研究報告 32公司公司2424H1實現營業收入實現營業收入38.38.1 1億元，同比億元，同比+13%,+13%,實現歸母凈利實

61、現歸母凈利-7.-7.9 9億元，同比減億元，同比減虧0.50.5億；扣非凈利億；扣非凈利-7.9-7.9億元，減虧億元，減虧1.51.5億。億。云服務收入占比持續提升，訂閱合同負債增云服務收入占比持續提升，訂閱合同負債增長明顯。長明顯。24H1 云服務業務實現收入28.5億元，同比+21.3%,占營業收入的74.8%,較去年同期增加 5.2個百分點；訂閱相關合同負債19.5億元，較去年同期+33.8%,占總合同負債比例已達到 69%。此外，公司云業務ARR為23.3億元，同比+13.1%,驗證云業務推進順利。大型企業拓客加速，部分開啟訂閱轉型大型企業拓客加速，部分開啟訂閱轉型。24H1 大型

62、企業客戶實現收入23.8億元(YoY+11%),其中云收入17.65億元(YoY+17%)。面向大客推出公有云SaaS產品“BIP超級版”,開啟大企訂閱轉型。報告期內新簽約一級央企 3家，累計簽約40家，未來幾年將提供穩定增長來源。成本端改善明顯、費用端控制有望后續見效成本端改善明顯、費用端控制有望后續見效。據公司公告，24H1整體毛利率52.5%,較去年同期的48.9%明顯改善，主要系成本端人效持 續提升+產品訂閱化轉型+交付體系成熟三重因素拉動。費用端短期受到人員優化、營銷活動 節奏提前、無形資產攤銷增加拖累，利潤率改善后續仍有空間，預計未來2年內持續回升。YonBIPYonBIP 產品體

63、系架構搭建完成、產品體系架構搭建完成、AlAl 推動高質發展。推動高質發展。據公司公告，BIP3將實現產品生態逐步完善，橫向覆蓋10大領域、30個細分行業；縱向實現 產品合圍，從初創成長到巨型企業一套代碼、一套產品、無縫切換；YonGPT 2.0發布3個垂 類大模型，覆蓋100+應用場景，我們預計24年相關收入有望破億元。4.6 6 用用 友友 網網 絡絡：盈盈 利利 能能 力力 改改 善善，AI+AI+訂訂 閱閱 持持 續續 推推 進進 證券研究報告 33主要內容主要內容1.云模式具備相當韌性，盈利或迎來拐點2.云計算行業是Al落地的基礎及最佳場景 3.Al 趨勢下，海外商業化亦處于初期4.

64、重點公司更新5.估值及風險提示SWS股票代碼股票代碼688111.SH股票簡稱股票簡稱金山辦公2024/9/182024/9/18總市值總市值(億元億元)850歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PEPE2023A2023A 2024E2024E 2022025E5E 2026E2026E65 54 43 342023A2023A13.22024E2024E15.62025E2025E19.72026E2026E24.9002410.SZ廣聯達1491.2 5.4 7.8 9.7128 28 19 15600588.SH用友網絡292-9.7 1.2 4.0 6.8 240 74 43600570

65、.SH恒生電子30214.2 15.2 18.1 21.221 20 17 14002153.SZ石基信息152-1.0 0.7 1.5 2.7206 99 56603039.SH泛微網絡721.8 2.2 2.7 3.140 32 27 23688369.SH致遠互聯14-0.5 -0.1 0.4 0.732 200268.HK0909.HK金蝶國際 明源云19535-2.1-5.9-0.6 -2.41.6 -1.84.0-1.8122 48688095.SH福昕軟件45-0.9 -0.2 0.2 0.7 219 61000977.SZ浪潮信息45917.8 21.5 26.1 31.026

66、 21 18 15603019.SH中科曙光52018.4 21.9 26.4 31.528 24 20 17000938.SZ紫光股份52621.0 24.1 30.1 35.525 22 17 15000063.SZ中興通訊1,13193.3 102.9 113.8 126.712 11 10 9601138.SH工業富聯3,725210.4 254.4 313.0 363.818 15 12 10 證券研究報告資料來源：Wind,申萬宏源研究；盈利預測采用Wind 一致預期，港股數據貨幣為人民幣 355.15.1重點公司估值表重點公司估值表涉及公司云計算業務推廣涉及公司云計算業務推廣不及

67、預期；不及預期；相關公司云業務占比逐漸提升，后續可能存在外部環境影響，導致整體業務推廣不及預期。AI技術發展不及預期，云軟件廠商的技術結合不及預期；技術發展不及預期，云軟件廠商的技術結合不及預期；Al算力、應用的發展有賴于全球大模型的持續突破，以及底層AI技術的持續演進，存在由于 大模型能力不及預期導致的應用發展較慢，以及Al與云技術結合不及預期。外部環境變化導致部分硬件廠商外部環境變化導致部分硬件廠商供應鏈風險；供應鏈風險；目前芯片端海外廠商占比相對較高，存在由于全球環境變化導致的芯片及其他零部件供應風 險，從而導致硬件端廠商業績不及預期。5.25.2風險提示風險提示 證券研究報告 36本報

68、告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并 對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與與 公公 司司 有有 關關 的的 信信 息息 披披 露露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關

69、披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機機 構構 銷銷 售售 團團 隊隊 聯聯 系系 人人我們在此提醒經，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對此重建議；投資者采入或者賣出證卷的決定取決于個人的實際情況比如當前的持倉結構以及其他 需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。37華 東A 組華 東B 組華 北 組華 南 組華 北 創 新 團 隊華 東 創 新 團 隊A

70、 A 股股 投投 資資 評評 級級 說說 明明證券的投資評級： :股價預計將上漲20%以上；:股價預計將上漲10-20%;:股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；:股價預計將下跌10-20%;:股價預計將下跌20%以上。:相對強于市場表現20%以上；:相對強于市場表現5%20%;:相對市場表現在-5%+5%之間波動；:相對弱于市場表現5%以下?？春?Overweight)中 性(Neutral)看淡(Underweight)本報告采用的基準指數港港 股股 投投 資資 評評 級級 說說 明明證券的投資評級：買入(BUY):增持(Outperform)持有(Hold)減持(Underperfo

71、rm)賣 出(SELL)行業的投資評級：:行業超越整體市場表現；:行業與整體市場表現基本持平；:行業弱于整體市場表現。:恒生中國企業指數(HSCEI):行業超越整體市場表現；:行業與整體市場表現基本持平；:行業弱于整體市場表現。:滬深300指數買 入(Buy)增持(Outperform)中 性(Neutral)減持(Underperform)行業的投資評級：021-333884881801796320615724767486159141291691520191012318702179817看好(Overweight)中 性(Neutral)看淡(Underweight)本報告采用的基準指數以報

72、告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：信息披露證 券 分 析 師 承 諾霞霞昇昇燁燁 明明曉 藝茅茅 李李 肖肖 李李 潘潘 朱炯炯 慶慶法律聲明法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”)在中華人民共和國內地(香港、澳門、臺灣除 外)發布，僅供本公司的客戶(包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶)使用。本

73、公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告 的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后 續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并 非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收

74、入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承 擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證 券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考 慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及(若有必要)咨詢獨

75、 立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的 任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本 報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯 本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在 任何情況下使用他們。38簡單金融簡單金融 成就夢想成就夢想A Virtue of Simple Finance上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司)39申萬申萬宏源研究微信訂閱宏源研究微信訂閱號號 申萬宏源研究微信服務申萬宏源研究微信服務號號