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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/金融/保險 證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 2023 年 05 月 26 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于優于大市大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-10.12%2.89%15.91%28.93%41.94%54.96%2022/52022/82022/112023/2保險海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 上市險企 4 月保費點評：產壽險保費增速穩健，預計壽險新單持續向好2023.05.16 保險行業一

2、季報回顧：負債端顯著復蘇，新準則下險企凈利潤大幅增長2023.05.01 保險行業 3 月月報：負債端改善趨勢不變，產壽險保費增長依然穩健2023.04.26 Table_AuthorInfo 分析師:孫婷 Tel:(010)50949926 Email: 證書:S0850515040002 聯系人:曹錕 Tel:010-56760090 Email: 保險股歷史復盤保險股歷史復盤保險板塊行情都是由保險板塊行情都是由哪些因素催化的？哪些因素催化的？Table_Summary 投資要點：投資要點：保險股上市以來累計收益跑贏市場保險股上市以來累計收益跑贏市場。自保險股 2007 年 A 股上市以來

3、，截至 2023年 5 月 15 日，保險指數累計上漲 125%，超額收益為 43%，其中半數以上年份可以實現超額收益，2014、2017 和 2022 年實現了 20%以上的超額收益。股市行情、長端利率走勢和負債端表現是催化保險股行情的三大核心要素。股市行情、長端利率走勢和負債端表現是催化保險股行情的三大核心要素。保險公司利潤來自“三差”，因此行情催化劑主要與相關因素有關。1）股市行情）股市行情對保險公司投資收益率和當期損益影響較大，對保險公司投資收益率和當期損益影響較大，歷史上保險指數走勢與大盤相關性很高，牛市是催化保險股行情的關鍵因素。2）利率水平是影響保險公司長期利率水平是影響保險公司

4、長期利差空間的基礎因素，利差空間的基礎因素，對于險企產品銷售、投資收益率表現和準備金計提等多方面因素均有影響。整體上看，利率上行容易激發險企獨立行情與超額收益表現。3）負債端表現是負債端表現是評估評估保險公司經營情況的重要側面，保險公司經營情況的重要側面，一般以新單保費、個險人力和 NBV 等指標為核心，通常負債端不容易單獨驅動獨立行情，但對于板塊超額收益水平亦有影響。4）從個股影響因素上來看，通常負債端表現以及公司特定事件（轉型改革、管理層變動）等對于估值的影響較為顯著。我們梳理了近十年保險板塊的四次典型行情我們梳理了近十年保險板塊的四次典型行情，發現初期行情更多由股市上漲帶，發現初期行情更

5、多由股市上漲帶動，但是超額收益的產生通常需要長端利率和負債端基本面的配合動，但是超額收益的產生通常需要長端利率和負債端基本面的配合。1）2014-2015 年：主要受權益牛市和負債端高增長雙重因素帶動年：主要受權益牛市和負債端高增長雙重因素帶動。其中股市漲幅接近 120%，顯著提高了保險公司投資收益率與 ROE 水平；負債端市場經營環境向好，利率市場化改革提升了保險產品吸引力，代理人規模大幅增長，NBV增速達到歷史高位。而長端利率在行情周期內趨勢性下降 25bps 至 3.52%，是導致保險板塊未能取得顯著超額收益的重要原因。2）2017 年：利率年：利率+權益權益+負負債端表現三重利好，價值

6、轉型深化催化出顯著超額收益。債端表現三重利好，價值轉型深化催化出顯著超額收益。2017 年受經濟預期改善推動長端利率趨勢性上行，2017 年末一度升至 3.9%左右，顯著緩解市場對保險公司“利差損”擔憂；股市呈現偏重于藍籌股的結構性行情，對保險股重倉板塊明顯利好；負債端開門紅表現亮眼，代理人規模與 NBV 增長均保持較快速度，且業務結構價值轉型成果顯著，NBV margin 明顯提升。該段行情內保險股絕對漲幅達 111%，相對收益達 88%。3）2019 年：股市走強年：股市走強+負債端復蘇帶負債端復蘇帶動，但超額收益更多來自利率動，但超額收益更多來自利率上行上行階段。階段。2019 年經濟復

7、蘇疊加政策趨于寬松帶動股市上漲，保險公司投資收益率隨之提升，同時負債端逐步從 134 號文影響下恢復增長，2019 年上半年大部分上市險企 NBV 增長趨勢向好。但行情前期長端利率橫盤震蕩，保險股超額收益不明顯，在 2019 年 4 月利率顯著上行后才形成明顯超額收益。4）2020 年：年：投資端權益與利率均有利好，但負債端承壓投資端權益與利率均有利好，但負債端承壓拖累了超額收益表現。拖累了超額收益表現。2020 年初受疫情突發影響，股市與利率均走弱，保險新單保費等同樣明顯承壓。Q2 伴隨疫情影響減弱與宏觀經濟復蘇，股市迎來持續上漲，長端利率亦明顯修復上行，但是由于負債端新單保費與 NBV 增

8、速承壓，人力規模下滑，保險板塊雖然絕對漲幅約 46%，但超額收益表現并不理想。當前保險板塊行情更多由負債端表現驅動當前保險板塊行情更多由負債端表現驅動，當前估值仍然低于歷史均值，當前估值仍然低于歷史均值。1）自2022 年末以來保險板塊走出了三段式行情，特別是 2023 年 4 月以來獨立行情特征明顯。我們認為主要受上市險企一季度業績超預期、負債端持續修復確定性較強等因素影響。一季度上市險企普遍實現 NBV 單季正增長，代理人隊伍規模企穩，人均產能繼續提升，我們認為伴隨宏觀經濟增長逐步改善，未來保險消費需求有望進一步釋放，全年 NBV 正增長概率較大。2）從歷史估值水平看，我們認為板塊估值中樞

9、約在 1x PEV 左右，目前上市險企平均估值僅為 0.56x PEV（注：未包含中國人保），仍低于中樞水平。我們認為未來伴隨負債端基本面持續改善，以及經濟復蘇下若長端利率修復上行，則保險股估值進一步提升仍有較大空間，行業維持“優于大市”評級。風險提示：長風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單保費增長不及預期。端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單保費增長不及預期。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.保險板塊股價歷史走勢.6 2.哪些因素容易催化保險板塊行情？.7 2.1 保險公司的“三差”決定了行情影響因素.7 2.2 股市表現：影響保險公司

10、投資收益的短期關鍵因素.8 2.3 利率走勢：保險公司長期利差貢獻的重要基礎.10 2.4 負債端：以新單保費及 NBV 為核心指標.11 2.5 政策紅利或對行業產生長遠影響，易引發獨立行情.11 2.6 影響個股行情的主要因素.11 3.保險板塊歷史典型行情梳理.12 3.1 2014-2015：權益與價值共振，長端利率下行壓制超額收益.13 3.1.1 板塊行情：權益牛市+負債端高景氣度帶來顯著行情.13 3.1.2 個股表現：特殊事件影響下國壽明顯跑贏同業.15 3.2 2017：利率大幅上行+價值轉型深化，催化出顯著超額收益.15 3.2.1 板塊行情：利率+權益+負債端三重利好帶動

11、.15 3.2.2 個股表現：負債端表現偏弱，國壽漲幅落后同業.18 3.3 2019 年：股市走強疊加負債端復蘇，超額收益更多來自利率修復.18 3.3.1 板塊行情：股市走強+負債端恢復雙重催化，長端利率影響超額收益.18 3.3.2 個股表現：國壽行情前期表現亮眼，改革轉型是估值提振主因.20 3.4 2020 年：投資端表現較佳，負債端承壓影響超額收益.21 3.4.1 板塊行情：股市+利率向上帶動行情，負債端承壓拖累超額收益表現.21 3.4.2 個股表現：國壽、新華領先同業，純壽險標的估值彈性優勢明顯.23 4.當前的保險股行情怎么看？.24 4.1 2022 年末以來保險股走出明

12、顯獨立行情.24 4.2 負債端基本面復蘇趨勢確定，景氣度向上帶動估值提升.25 4.3 目前保險板塊估值仍低于歷史均值.27 VXdUsWiXjZpNnPtO6McMaQoMpPmOpMkPmMrMlOoMpR9PmNrQvPrNoNMYoPsO 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 上市以來保險指數累計漲幅跑贏大盤.6 圖 2 上市以來中國平安累計漲幅明顯高于同業.7 圖 3 保險公司盈利模式與利潤來源.7 圖 4 保險公司行情影響因素分析.8 圖 5 2016-2020 年中國平安利差占 NBV 比重情況.8 圖 6 上市險企有效業務價值對投

13、資收益率敏感性提升.9 圖 7 上市險企新業務價值對投資收益率敏感性提升.9 圖 8 股市漲跌情況與當年保險公司總投資收益率水平相關性較強.9 圖 9 新金融工具準則下中國人壽分類為 FVTPL 的股權資產比例明顯提升.10 圖 10 利差水平的利率周期示意圖.10 圖 11 2016 年以來保險指數與長端利率走勢相關性加強.11 圖 12 近十年來保險板塊有四次典型的向上行情.12 圖 13 2014-2015 年保險板塊行情走勢.13 圖 14 2013-2015 年權益類投資和另類投資占比大幅提高.13 圖 15 2013-2015 年分紅險、萬能險占比有所下降，傳統險占比大幅提升.14

14、 圖 16 2013-2015 年保險行業代理人產能提升.14 圖 17 2014-2015 年保險個股行情走勢.15 圖 18 2017 年保險板塊行情走勢.16 圖 19 2017 年行情期間各行業板塊股價漲跌幅情況（%）.16 圖 20 上市壽險公司的代理人規模與增速.17 圖 21 2017 年保險個股行情走勢.18 圖 22 2019 年保險板塊行情走勢.19 圖 23 2019 年上半年上市險企年化總投資收益率情況.19 圖 24 2019 年上半年上市險企年化綜合投資收益率情況.19 圖 25 2019 年行情中長端利率變化與保險板塊超額收益水平相關性較為顯著.20 圖 26 上

15、市壽險公司的長期保障型業務（或健康險）占新單保費的比例.20 圖 27 2019 年上半年保險個股行情走勢.21 圖 28 2019 年上半年中國人壽 NBV 增速明顯領先同業.21 圖 29 2020 年保險板塊行情走勢.22 圖 30 2020 年上市險企投資收益率情況.22 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 31 2020 年上市保險公司的壽險首年期交保費及其增速.23 圖 32 2020 年上市險企 NBV Margin 明顯下降.23 圖 33 2020 年保險個股行情走勢.24 圖 34 2020 年上市保險公司 NBV 及其增速.24 圖 35 2

16、022 年末以來保險板塊走出顯著獨立行情.25 圖 36 2022 年末以來保險板塊走出顯著獨立行情.25 圖 37 2023 年一季度上市保險公司首年期交保費整體呈現明顯改善.26 圖 38 上市保險公司人力規模情況（萬人）.26 圖 39 2023 年一季度上市保險公司 NBV 重回正增長.27 圖 40 2021 年以來中國平安分季度 NBV 增長情況.27 圖 41 2021 年以來中國太保分季度（半年度）NBV 增長情況.27 圖 42 目前保險板塊估值仍低于 2013 年以來平均水平.28 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 上市以來

17、保險板塊年度超額收益情況.6 表 2 四家上市保險公司投資資產結構.9 表 3 近十年保險板塊典型行情情況梳理.12 表 4 2017 年單季上市險企個險新單保費收入（億元）及增速.17 表 5 2017 年下調主力產品預定利率.18 表 6 2023 年一季度中國人壽、中國平安代理已現企穩態勢（萬人）.26 表 7 上市保險公司估值及盈利預測.29 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1.保險板塊股價歷史走勢保險板塊股價歷史走勢 上市以來保險股累計收益跑贏市場上市以來保險股累計收益跑贏市場，實現超額收益，實現超額收益 43%。自保險股 2007 年 A 股上市以來，

18、截至 2023 年 5 月 15 日，保險指數累計上漲 125%，同期滬深 300 指數上漲82%，保險板塊相對收益為 43%。同期，從時點值看，十年國債收益率 2007 年初為3.02%，目前為 2.72%左右，下降 30bp。圖圖1 上市以來保險指數累計漲幅跑贏大盤上市以來保險指數累計漲幅跑贏大盤 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%滬深300指數（%，左軸）中信行業指數:保險（%，左軸）中國:中債國債到期收益率:10年（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 注：本文中保

19、險指數均采用中信行業指數-保險 II 從年度來看，從年度來看，2014 年和年和 2017 年保險板塊實現絕對收益與相對收益雙優表現。年保險板塊實現絕對收益與相對收益雙優表現。保險股上市以來共計 17 個年度（2023 年數據為截至 5 月 15 日），其中：1）有 9 年可以實現正收益，其中有 5 年絕對收益幅度在 50%以上，分別為 2007 年（84%）、2009 年（107%）、2014 年（87%）、2017 年（84%）和 2019 年（52%）。2）有 10 年可以實現超額收益，其中有 3 年超額收益在 20%以上，分別為 2014 年（35%）、2017 年（62%）和 202

20、2 年（22%）。表表 1 上市以來保險板塊年上市以來保險板塊年度超額度超額收益情況收益情況 保險股累計收益率保險股累計收益率 市場累計收益率市場累計收益率（滬深（滬深 300)保險超額收益率保險超額收益率 2007 年（1 月 10 日起）84.0%142.6%-58.6%2008 年-74.2%-65.9%-8.2%2009 年 107.0%96.7%10.3%2010 年-4.5%-12.5%8.0%2011 年-29.7%-25.0%-4.7%2012 年 27.2%7.6%19.7%2013 年-11.5%-7.6%-3.9%2014 年 86.8%51.7%35.2%2015 年-

21、4.7%5.6%-10.3%2016 年-1.4%-11.3%9.9%2017 年 84.2%21.8%62.5%2018 年-21.7%-25.3%3.6%2019 年 51.5%36.1%15.5%2020 年 5.0%27.2%-22.2%2021 年-37.1%-5.2%-31.9%2022 年 0.5%-21.6%22.1%2023 年（5 月 15 日止）18.7%3.3%15.4%資料來源：wind，海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 從個股表現上來看，中國平安上市以來累計漲幅顯著高于同業公司。從個股表現上來看，中國平安上市以來累計漲幅顯

22、著高于同業公司。中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險（由于本文主要針對壽險公司股價表現進行復盤，故不涉及中國人保相關數據。）分別于 2007 年 1 月、2007 年 3 月、2007 年 12 月和 2011 年12 月上市，上市以來股價累計漲跌幅（本文中保險個股均采用前復權股價計算）分別為+40.6%、+210.4%、+1.4%和+84.9%。圖圖2 上市以來中國平安累計漲幅明顯高于同業上市以來中國平安累計漲幅明顯高于同業-200%-100%0%100%200%300%400%500%中國人壽中國平安中國太保新華保險 資料來源：wind，海通證券研究所 2.哪些因素哪些因素容易催化容易催

23、化保險板塊保險板塊行情行情？2.1 保險公司的“三保險公司的“三差”決定了差”決定了行情行情影響因素影響因素 保險公司利潤來源可以分為利差、死差和費差，保險公司利潤來源可以分為利差、死差和費差，行情行情主要受到“三差”相關因素影主要受到“三差”相關因素影響響。利差=實際投資收益率-負債成本；死差為死差和病差的統稱，指實際死亡率或發病率低于保險公司的定價假設，保險公司便有正的死差益；費差同理。保險公司經營模式的復雜性，決定了其行情影響因素的復雜性和不確定性。一般情況下，與“三差”相對的，保險行情影響因素主要分為三類：1）投資收益率相關，如長端債券收益率、股市投資收益、保險產品定價利率等；2）死差

24、相關，如保費增速、產品結構與利潤率等；3）費差相關，如保險公司經營效率、保險產品導向變化等。圖圖3 保險公司盈利模式與利潤來源保險公司盈利模式與利潤來源 定價假設定價假設實際經驗實際經驗投資收益費用支出理賠支出定價利率定價費用生命表精算模型精算模型利差死差費差總利潤總利潤保單費率保費收入投資收益理賠支出費用支出現金流現金流 資料來源：海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 圖圖4 保險公司保險公司行情行情影響因素影響因素分析分析 利 源利差固收類資產宏觀經濟預期、長端債券收益率預期、非標資產收益率等權益類資產股市波動投資結構監管政策：投資渠道、投資比例上限

25、等死差保費（NBV）增速產品結構及利潤率、代理人數量等監管政策：定價利率、產品設計等費差公司經營管理效率利潤來源核心指標可能的影響因素 資料來源：海通證券研究所 2.2 股市表現：影響保險公司投資收益的短期關鍵因素股市表現：影響保險公司投資收益的短期關鍵因素 由于利差占由于利差占 NBV 及利潤比重仍高，投資收益對及利潤比重仍高，投資收益對行情表現行情表現有重要影響。有重要影響。國內保險公司近年來雖著力聚焦個險、聚焦期繳，但保險公司存量業務盈利預計仍主要來源于利差益。以中國平安為例，2020 年壽險及健康險利差占新業務價值比重約為 40.7%，其中長期保障型業務利差占比為 28.5%，而儲蓄類

26、業務的利差占比通常更高。我們預計，由于近年來儲蓄型業務在上市險企保費結構中占比逐漸提升，因此新業務價值中利差貢獻或相應提升。因此，投資收益對于保險公司來講至關重要。圖圖5 2016-2020 年中國平安利差占年中國平安利差占 NBV 比重情況比重情況 33.9%36.2%34.0%35.1%40.7%22.0%25.1%23.5%24.9%28.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20162017201820192020壽險及健康險業務其中：長期保障型 資料來源：中國平安 2016-2020 年年報，海通證券研究所 行業研究保險行

27、業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖6 上市險企有效業務價值對投資收益率敏感性提升上市險企有效業務價值對投資收益率敏感性提升 0%5%10%15%20%25%中國人壽中國平安中國太保新華保險2019202020212022 資料來源：上市險企 2019-2022 年年報，海通證券研究所 注：1、中國平安采用壽險內含價值，其他公司采用有效業務價值；2、中國平安采用投資回報率、貼現率同步提高 50BP，其他公司為投資回報率提升 50BP 圖圖7 上市上市險企險企新業務新業務價值對投資收益率敏感性提升價值對投資收益率敏感性提升 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%

28、50%中國人壽中國平安中國太保新華保險2019202020212022 資料來源：上市險企 2019-2022 年年報，海通證券研究所 注：中國平安采用投資回報率、貼現率同步提高 50BP，其他公司為投資回報率提升 50BP 保險公司投資收益率對權益市場敏感性高，因而保險股股價與大盤走勢相關性保險公司投資收益率對權益市場敏感性高，因而保險股股價與大盤走勢相關性高。高。雖然保險公司權益投資占比并不高，僅在9-15%左右，但考慮到股票市場大部分年份都有 10%以上的波動，權益市場表現對總體投資收益的影響較大。因而上市以來保險股股價無論是上漲還是下跌，整體與大盤走勢相關性較高。且作為牛市時可以加杠桿

29、進行股票投資的標的，在經濟預期向好、流動性放松或風險偏好抬升帶來的牛市行情中，更易取得超額收益（典型時間為 2009、2014 和 2019 年）。我們認為，在新金融我們認為，在新金融工具準則工具準則 I9 實施后，上市險企原有劃分為實施后，上市險企原有劃分為 AFS 的股票資產將有相當一部分被重分類為的股票資產將有相當一部分被重分類為FVTPL，這將進一步提升股票資產公允價值變動對當期損益的影響。，這將進一步提升股票資產公允價值變動對當期損益的影響。表表 2 四家上市保險公司投資資產結構四家上市保險公司投資資產結構 占比 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 2021 2022 2021

30、2022 2021 2022 2021 2022 定期存款 11%10%5%5%11%10%16%19%債券 48%49%49%51%38%40%38%40%股票和基金股票和基金 9%11%12%11%12%12%15%14%非標債權與股權 30%27%31%29%36%34%29%26%現金及其他 2%3%3%4%3%4%1%1%合計 100%100%100%100%100%100%100%100%資料來源：上市險企 2021-2022 年年報，海通證券研究所 圖圖8 股市漲跌情況與當年保險公股市漲跌情況與當年保險公司總投資收益率水平相關司總投資收益率水平相關性較強性較強 1%2%3%4%5

31、%6%7%8%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022滬深300漲跌幅（%，左軸）上市險企平均總投資收益率（%，右軸）資料來源：wind，上市險企歷年年報，海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 圖圖9 新金融工具準則下中國人壽分類為新金融工具準則下中國人壽分類為 FVTPL 的股權資產比例明顯提升的股權資產比例明顯提升 資料來源：中國人壽新保險合同和新金融工具準則專項說明，海通證券研究所 2.3 利

32、率走勢：保險公司長期利差貢獻的重要基礎利率走勢：保險公司長期利差貢獻的重要基礎 經濟預期改善帶來的利率上行，有助于保險股走出獨立行情。經濟預期改善帶來的利率上行，有助于保險股走出獨立行情。一方面，保險公司經營偏好高利率環境，負債成本剛性，更高的投資收益率就意味著更高的利差益。2021-2022 年債券及定期存款占險企投資資產比重在 49-59%，長端利率向上修復時，保險公司增配長久期固收類資產可有效緩解投資端壓力，為當年及未來的投資收益奠定重要基礎。利率上升初期，由于定價利率調整存在滯后性，定價利率上調的進程晚于投資收益率，從而導致利差擴大。另一方面，在新保險合同準則I17下，保險公司計提準備

33、金時，實際市場利率水平是計算折現率的重要基礎，因而利率上行時準備金計提減少，會對保險公司當期盈利產生正向影響。當然，我們預計在 I17下大部分險企普遍使用 OCI 選擇權，因此利率變動并不直接影響當期利潤，而是計入 OCI 影響凈資產。因此當經濟預期向好、大盤上漲時，利率上行或可助保險板塊產生更加明顯的獨立行情（典型時間為 2017 年）。并且，我們可以觀察到在 2016 年之后保險指數與長端利率走勢相關性明顯加強。圖圖10 利差水平的利率周期示意圖利差水平的利率周期示意圖 利利差差水水平平利率利率下行下行初期初期利率利率下行下行末期末期利率利率上行上行初期初期利率利率上行上行末期末期 資料來

34、源：海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 圖圖11 2016 年以來保險指數與長端利率走勢相關性加強年以來保險指數與長端利率走勢相關性加強 2.02.53.03.54.04.5100015002000250030003500400020162016201620162017201720172017201820182018201820192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023中信行業指數:保險（點，左軸）中債國債到期收益率:10年（%，右軸）資料來源：wind，海通證

35、券研究所 2.4 負債端：以新單保費及負債端：以新單保費及 NBV 為核心指標為核心指標 我們觀察到，在由權益市場上漲、經濟預期改善使得利率趨勢性上行引發的獨立行情中，有時也伴隨行業價值轉型或結構調整使得負債端向好，我們認為負債端的改善直接作用于新業務價值和利潤增速的改善，也對估值水平的提升有著重要作用。如2018 年，在股市、利率雙降，經濟預期悲觀的市場環境下，價值轉型深化、保障型確定性逐季改善，使得保險股取得一定超額收益，防御價值十分明顯。具體觀察保費增速指標（新單保費增速）及價值增速指標（NBV 增速）與行業年度超額收益的關系，相關性整體較弱。我們認為，由于保障型業務占比下降，死差、費差

36、等占比并不高。負債端的改善直接作用于新業務價值和利潤增速的提升，也對估值水平的提高有著重要作用，但難以帶來保險股的大幅上漲。2.5 政策紅利或對行業產生長遠影響，易引發獨立行情政策紅利或對行業產生長遠影響，易引發獨立行情 政策紅利若能對險企投資端和負債端帶來決定性拐點，則易引發獨立行情?；仡櫄v史，負債端政策引發獨立行情的情形比較少見，如 2013 年傳統險預定利率由 2.5%提升至 3.5%對行業保費結構改善有極大促進作用，但并未引發獨立行情。而 2012年，投資新政持續落地為行業帶來明顯獨立行情。投資端的變化可以快速傳導至當年及未來年份險企財務表現，因而投資端政策紅利更能提振資本市場信心。2

37、.6 影響個股行情的主要因素影響個股行情的主要因素 上市險企個股上市險企個股行情行情走勢的影響因素較為復雜，負債端（保費增速、價值轉型等）和走勢的影響因素較為復雜，負債端（保費增速、價值轉型等）和資產端（收益率表現、資產質量等）表現、以及公司特殊事件均有可能資產端（收益率表現、資產質量等）表現、以及公司特殊事件均有可能成為影響成為影響估值估值的的因素因素。相對來看，我們認為負債端表現。相對來看，我們認為負債端表現是影響個股行情更為重要的因素。是影響個股行情更為重要的因素。個險新單增速在部分年份影響個股超額收益。個險新單增速在部分年份影響個股超額收益。保費收入是產生利差益的基礎，也是死差和費差的

38、來源，保費增速高自然對保險公司是利好。而單純跟蹤總保費增速對于準確判斷利潤及新業務價值增速的意義近年來正逐漸減弱。一方面，總保費中的續期保費并不能為當年新業務價值做出貢獻。另一方面，伴隨險企大力向價值率較高的個險渠道轉型，跟蹤個險新單、尤其是個險期繳新單增速能幫助投資者預判保險公司利潤及新業務價值增長情況，從而影響保險公司行情表現。但個險新單增速并不能完全反映負債端整體提升速度，且也無法完整反映價值增長情況，所以只在一定程度上與行情表現有所契合。公司于年報和季報均會披露保費結構和價值結構的改善情況，往往價值轉型程度公司于年報和季報均會披露保費結構和價值結構的改善情況，往往價值轉型程度領先其他公

39、司的險企更加受到市場認可。領先其他公司的險企更加受到市場認可。價值轉型程度高（銀保轉向個險、躉交轉向期 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 繳、短期轉向長期、儲蓄轉向保障），一方面對當年 NBV 和利潤有正面影響，另一方面則是打開了估值水平在中長期提升的通道。公司利差的大小始終是資本市場對保險股關注的焦點，而公司投資結構的改善或公司利差的大小始終是資本市場對保險股關注的焦點，而公司投資結構的改善或可有效提升投資收益率、負債結構的穩健或可抵御利率風險?？捎行嵘顿Y收益率、負債結構的穩健或可抵御利率風險。因而在不同的股市、債市行情下，投資結構、負債端險種結構能有效抵御

40、風險或產生較高投資收益率的公司更易在行情表現上領先其他險企。同時，保險公司投資資產質量更好的公司，將獲得更高的估值評價。公司特殊事件亦可能引發個股的獨立行情。公司特殊事件亦可能引發個股的獨立行情。如上市、限售股解禁、大股東減持、再融資預期、部分對公司有重大利好的政策預期等，均可能對特別年份的行情產生影響。3.保險板塊歷史典型行情梳理保險板塊歷史典型行情梳理 我們認為，通過復盤和梳理保險板塊歷史典型行情，可以更清晰探尋保險板塊行情的基本邏輯和驅動因素，作為未來行情判斷的重要參考?？紤]到上市初期市場環境和估值水平與當前存在較大差異，因此我們主要選取近十年保險股股價走勢作為研究對象，通過篩選得到了四

41、次典型的上漲行情，分別為2014-2015 年、2017 年、2019 年和2020 年。圖圖12 近十年來保險板塊有四次典型的向上行情近十年來保險板塊有四次典型的向上行情 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%滬深300指數（%，左軸）中信行業指數:保險（%，左軸）中國:中債國債到期收益率:10年（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 注：本文中保險指數均采用中信行業指數-保險 II 表表 3 近十年保險板塊典型行情情況梳理近十年保險板塊典型行情情況梳理 主要年份主要年份 2

42、014-2015 2017 2019 2020 具體時間具體時間 2014.10-2015.05 2017.04-2017.11 2019.01-2019.07 2020.03-2020.12 行情時長行情時長 約 7 個月 約 7 個月 約 6 個月 約 8 個月 絕對收益絕對收益 129%111%62%46%相對收益相對收益 10%88%30%3%權益市場表現權益市場表現 上漲 119%上漲 22%上漲 33%上漲 44%長端利率走勢長端利率走勢 震蕩下行 25bps 至 3.5%左右 趨勢性上行 54bps，逼近 4%3.2%上下震蕩調整，整體僅上行 5bps 低位反轉上行 64bps

43、至 3.3%左右 負債端表現負債端表現 人力、保費與 NBV 增速強勁，NBV增速創 2011年以來新高 人力與新單保費高增長，價值轉型效果顯著，保費結構明顯優化 新單與 NBV 恢復性增長 保費增長承壓，人力與 NBV明顯下滑 資料來源：wind，上市險企歷年財報，海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 3.1 2014-2015：權益與價值共振，長端利率下行壓制超額收益：權益與價值共振，長端利率下行壓制超額收益 3.1.1 板塊行情板塊行情：權益牛市權益牛市+負債端高景氣度負債端高景氣度帶來顯著行情帶來顯著行情 2014年末至年末至2015年上半年，

44、在權益市場大牛市背景下，保險股迎來了大幅上漲。年上半年，在權益市場大牛市背景下，保險股迎來了大幅上漲。從從 2014 年年 10 月月 27 日至日至 2015 年年 5 月月 26 日，滬深日，滬深 300 指數上漲指數上漲 119.5%，保險指數上，保險指數上漲漲 129.1%，保險股實現，保險股實現 9.6%的超額收益。我們認為，的超額收益。我們認為，此此輪行情主要受到權益牛市輪行情主要受到權益牛市以及負債端高速增長帶以及負債端高速增長帶動，而長端利動，而長端利率下行則抑制了保險板塊超額收益的水率下行則抑制了保險板塊超額收益的水平。平。圖圖13 2014-2015 年保險板塊行情走勢年保

45、險板塊行情走勢 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2014-01-022014-02-022014-03-022014-04-022014-05-022014-06-022014-07-022014-08-022014-09-022014-10-022014-11-022014-12-022015-01-022015-02-022015-03-022015-04-022015-05-022015-06-022015-07-022015-08-022015-09-022015-10-022015-11-02

46、2015-12-02滬深300累計漲幅（%，左軸）保險指數累計漲幅（%，左軸）10年期國債收益率（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 1）權益市場：股市牛市帶動險企投資收益率與）權益市場：股市牛市帶動險企投資收益率與 ROE 達到較高水平。達到較高水平。2014-2015年保險行業投資收益率分別為 6.3%、7.6%。2014 年投資環境較 2013 年明顯改善，滬深 300 指數在 2014 年累計上漲 52%，其中四季度單季大幅上漲 44%。保險公司紛紛下調定期存款和債券投資的配臵比例，通過增加權益類投資提升當期投資收益，并增加不動產、基礎設施債權計劃等另類投資提高固定收益類投資

47、比例，追求穩定的收益回報。2015 年行業投資收益率進一步提升至 7.6%。平安更是實現了 7.8%的投資收益率。良好的投資環境帶來業績春天，2014-2015 年行業利潤增速分別為+34%、+30%，ROE 分別為 12%、14%，處于歷史較高水平。圖圖14 2013-2015 年權益類投資和另類投資占比大幅提高年權益類投資和另類投資占比大幅提高 38%36%29%24%21%16%25%24%21%33%29%22%47%45%44%52%47%48%56%55%50%45%38%36%8%8%12%10%12%11%10%8%12%6%9%13%8%11%15%14%20%25%10%1

48、3%16%16%24%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201320142015201320142015201320142015中國人壽中國平安中國太保新華保險現金及存款債券股票和基金其他 資料來源：Wind，海通證券研究所 2）負債端表現：保費、人力與）負債端表現：保費、人力與 NBV 高速增長，負債端景氣度高。高速增長，負債端景氣度高。保費恢復高增長。保費恢復高增長。2014-2015 年保費增速分別為+18%、+25%，保費增速顯著提升，我們認為主要是由于銀行理財、信托產品等競爭力下滑；且牛市行情下，投資收益率提升增加保險產品

49、吸引力，資金回流保險助保費進入上升周期。同時，保費結構也有 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 所優化。2013 年 8 月原保監會放開了 1999 年以來對于傳統險 2.5%的預定利率上限，保險公司陸續推出預定利率 3.5%、4.025%的傳統壽險產品，促進了傳統險的銷售。2014 年傳統險占比大幅提升，由 13 年的 10%大幅提升至 30%，分紅險和萬能險占比有所下降；2015 年各險種比例總體維持穩定。圖圖15 2013-2015 年分紅險、萬能險占比有所下降，傳統險占比年分紅險、萬能險占比有所下降，傳統險占比大幅提升大幅提升 5%9%11%18%24%22

50、%14%29%40%49%46%42%76%69%71%78%60%45%33%30%29%0%0%0%0%0%0%12%14%18%6%7%7%9%11%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201320142015201320142015中國平安中國太保新華保險傳統型保險分紅型保險萬能型保險投資連結險意健險及其他 資料來源：Wind，海通證券研究所 代理人代理人規模規模大幅大幅增長增長，人均產能明顯提升，人均產能明顯提升。2014 年產品吸引力提高緩解了代理人增長困難問題，代理人產能亦實現提升。四家上市險企 2014 年代理人數量合

51、計增速達 12%，而 2015 年代理人則出現大幅增長，截至年中國壽、平安、太保（為月均人力同比）、新華代理人數量分別較年初增長 27.7%、25.5%、29.7%和 9.7%。我們預計主要是由于壽險業務發展環境從 2013 年開始持續向好，上市壽險公司均積極轉型，堅持價值經營。需要說明的是，2015 年 7 月“保代考試”取消對于全年代理人增速提升具有重要作用，但是由于發生在下半年，因此不在本次行情影響因素內。圖圖16 2013-2015 年保險行業代理人產能提升年保險行業代理人產能提升 0%5%17%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000200030004

52、00050006000201320142015保險行業代理人人均首年保費（元，左軸）保險行業代理人產能平均增速（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 NBV 與與 EV 重啟高增長重啟高增長。2014 年上市險企 NBV 同比+15%，其中個險渠道 NBV增速近 20%；2015 年上市險企 NBV 同比+38%，兩年分別創 2011 年以來新高。受益于投資收益改善和債券市場上漲，上市公司內含價值 2014 年較年初大幅增長 30%以上，2015 年增速持續維持高位，內含價值較年初增長 15%以上。3）長端利率：）長端利率：寬松政策環境寬松政策環境下下利率持續下行，壓制了保險板利率持續

53、下行，壓制了保險板塊超額收益表現。塊超額收益表現。2014年宏觀經濟下行壓力增大，2014 年 11 月 22 日央行下調人民幣存貸款基準利率，開啟了新一輪寬松周期。2014年10月27日至2015年5月26日，十年期國債收益率由3.78%降至 3.52%，降幅達 25bps。我們認為，長端利率的趨勢性下行對于保險公司新增固收資產的投資收益率產生一定的壓力，特別是在傳統險產品預定利率上調并熱銷的背景下，對險企長期利差水平存在負面影響，因此是此輪行情中保險板塊未能取得顯著超額收益的重要原因。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 3.1.2 個股表現：個股表現：特殊事件影

54、特殊事件影響下國壽明響下國壽明顯跑顯跑贏同業贏同業 2014 年 10 月 27 日至 2015 年 5 月 26 日保險板塊漲幅為 129.1%，個股漲幅分別為：中國人壽（161.0%）新華保險（160.0%）中國平安（132.3%）中國太保（92.0%），我們認為中國人壽取得超額收益主要是由于公司特殊事件因素的影響。2014 年，年，中國人壽中國人壽高管變動提振市場信心高管變動提振市場信心+委外投資發力委外投資發力+存量業務利率低可抵御存量業務利率低可抵御經濟下行風險，股價表現顯著優于同業。經濟下行風險，股價表現顯著優于同業。1）2014 年 3 月 25 日，中國人壽新任管理層集體亮相，

55、并強調深入實施“創新驅動發展戰略”，以價值為導向，優化產品結構，提升營銷員產能，提高投資管理運作效率，實現長期發展。我們認為新任高管的上任有助于提振市場信心。2）加大委托投資力度，提升投資管理效率。中國人壽 2014 年加快推進投資管理機制創新，境內外市場化委托順利“破冰”，首批選定境內 15 家及境外 8 家專業投資管理機構管理不同風格投資組合，取得了階段性成果。3）存量保單利率低，利率下行期間壓力小+純壽險公司在行業轉型背景下估值彈性大。中國人壽上市重組前將高利率保單剝離給集團公司，因而 2000-2013 年存量保單預定利率僅為2.5%，預計低于同業，在利率下行期間，公司利差損壓力較小。

56、圖圖17 2014-2015 年保險個股行情走勢年保險個股行情走勢 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2014-10-272014-11-272014-12-272015-01-272015-02-272015-03-272015-04-27保險指數中國人壽中國平安中國太保新華保險 資料來源：wind，海通證券研究所 3.2 2017：利率大幅上行：利率大幅上行+價值轉型深化，催化出顯著超額收益價值轉型深化，催化出顯著超額收益 3.2.1 板塊行情板塊行情：利率利率+權益權益+負債端三重利好帶動負債端三重利好帶動 2017 年二季度起，保險指數走出了顯

57、著超額收益，年二季度起，保險指數走出了顯著超額收益，從從 4 月月 19 日至日至 11 月月 21日，滬日，滬深深 300 指數上漲指數上漲 22.4%，保險指數大漲，保險指數大漲 110.8%，保險股實現，保險股實現 88.4%的超額收益。的超額收益。我們我們認為，認為，此此輪行情主要受到利率上行、股市走強以及負債端強勁表現三重因素輪行情主要受到利率上行、股市走強以及負債端強勁表現三重因素共共同影響。同影響。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 圖圖18 2017 年年保保險板塊行情走勢險板塊行情走勢 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%-20%0%2

58、0%40%60%80%100%120%滬深300累計漲幅（%，左軸）保險指數累計漲幅（%，左軸）10年期國債收益率（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 1）長端利率：經濟預期改善推動利率上行，是）長端利率：經濟預期改善推動利率上行，是此此輪保險股行情產生的最重要原因輪保險股行情產生的最重要原因。2017 年經濟預期改善年經濟預期改善推動推動利率趨勢性上行。利率趨勢性上行。受經濟預期向好（工業生產增長加快、企業利潤較快增長、消費升級態勢明顯、貿易結構持續優化、供給側改革深入推進等）、金融監管加強（一年以內同業存單納入 MPA 同業負債占比指標進行考核、資管新規征求意見稿等）、央行兩次上

59、調 MLF 等綜合影響，十年國債收益率經歷兩輪上漲，2017年初為 3.0%，5 月初突破 3.5%、10 月初向上突破 3.65%，2017 年末升至 3.9%左右。十年十年期期國債收益國債收益率大幅上率大幅上行，市場從悲觀預期中行，市場從悲觀預期中逐步修復逐步修復，有助于保險股估值中樞提，有助于保險股估值中樞提升升。2016 年前十個月，十年國債收益率維持在 3%以下，保險公司面臨一定程度上的“資產荒”，長久期固收類資產收益率過低，再投資風險較大。同時，部分投資者對于經濟的悲觀，導致產生長期低利率預期，進而擔心壽險公司未來會面臨“利差損”風險。而 2016年 10 月末到 2017 年的利

60、率大幅上行，使得“利差損”擔憂消除，對保險公司的估值也修復到正常水平。2）權益市場：）權益市場：2017 年結構性行情利好險企投資收益率表現。年結構性行情利好險企投資收益率表現。我們認為由于 2015、2016 年股市的異常波動已經充分釋放了高估值風險、高杠桿風險和宏觀經濟系統性風險，風險偏好提升；經濟亦整體處于企穩復蘇階段，龍頭險企盈利能力強勁，多重因素共振下 2017 年權益市場實現較高漲幅。從從 4 月月 19 日至日至 11 月月 21 日，滬深日，滬深 300 指數上指數上漲漲 22.4%，同時市場呈現藍籌股和成長股之間分化明顯的結構性行情，同時市場呈現藍籌股和成長股之間分化明顯的結

61、構性行情，龍頭企業盈利能力走強、股價穩步上行，保險股重倉的金融地產等大盤藍籌漲幅高于市場平均漲幅，保險公司投資端受益明顯，因而受到市場更多青睞。在利率上行與大盤走牛的背景在利率上行與大盤走牛的背景下，險企投資收益率明顯提升。下，險企投資收益率明顯提升。2017 年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的總投資收益率分別為 6.1%、5.2%、5.4%和 5.2%，分別同比提升 0.8pct、0.6pct、0.2pct 和 0.1pct；綜合投資收益率分別為 7.7%、4.5%、4.8%和 5.3%，分別同比提升3.3pct、2.1pct、0.8pct 和 0.6pct。圖圖19 2017 年行

62、情期間各行業板塊股價漲年行情期間各行業板塊股價漲跌跌幅情況（幅情況（%）-30-20-1001020304050食品飲料非銀行金融家電電子銀行通信煤炭鋼鐵醫藥有色金屬建材汽車房地產消費者服務農林牧漁綜合金融石油石化交通運輸電力設備及新能源基礎化工商貿零售計算機輕工制造(中信)電力及公用事業機械建筑傳媒綜合紡織服裝國防軍工 資料來源：wind，海通證券研究所 注：以上采用中信一級行業指數，數據時間為 2017.04.19-2017.11.21 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 3）負債端表現：新單保費高增長，價值轉型）負債端表現：新單保費高增長，價值轉型深化，負債端

63、全面向好，深化，負債端全面向好，對超對超額收額收益益的作用不的作用不可忽視可忽視。2017 年開門紅表現亮年開門紅表現亮眼，眼，上市險企（剔除中國人壽）個險新單增速達 54%，且價值轉型取得重大突破。新華和國壽新單保費中的期交占比分別從 16 年同期的 31.6%、44.4%提升至 94.1%和 49.9%。其中新華 1 季度銀保首年躉交保費同比減少 99.8%。表表 4 2017 年單季上市險企個險新單保費收入（億元）及增速年單季上市險企個險新單保費收入（億元）及增速 1Q2017 2Q2017 3Q2017 4Q2017 個險新單 同比增速 個險新單 同比增速 個險新單 同比增速 個險新單

64、 同比增速 中國平安 641.10 65%222.70 14%187.60 3%187.91 12%中國太保 295.40 42%95.60 8%116.40 3%39.48-10%新華保險 91.20 30%39.90-6%63.00 42%31.28-20%合計 1027.70 54%358.20 9%367.00 8%258.67 3%資料來源：上市保險公司 2017 年季報及年報，海通證券研究所 注：中國人壽因受結構調整影響，個險新單數據失真，故未納入統計。代理人代理人規模持續增長，規模持續增長，NBV 及及 EV 增速穩健。增速穩健。2017 年，四家上市保險公司代理人合計 418

65、萬人，同比+17%（由于太保為月均人力口徑，因而該數據為近似測算），增幅處于歷史較高水平。2017 年壽險公司 NBV 合計同比增長 28%，除了新單保費的快速增長外，聚焦個險、聚焦期繳的價值轉型策略也帶動 NBV margin 的顯著提升，平安、國壽、太保、新華的 NBV Margin 分別同比提升 1.8pct、3.0pct、6.5pct 和 17.2pct。從EV 來看，平安、國壽、太保、新華 2017 年末 EV 分別較年初增長 29%、13%、16%和19%。圖圖20 上市壽險公司的代上市壽險公司的代理人規模與增速理人規模與增速 149.5111.165.332.8157.8138.

66、687.434.80.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%020406080100120140160180中國人壽（年末）中國平安（年末）中國太保（月均）新華保險（年末）2016(萬人，左軸)2017(萬人，左軸)增速（%，右軸)資料來源：上市保險公司 2016-2017 年年報，海通證券研究所 負債成本下降，保險公司利差改善明顯。負債成本下降，保險公司利差改善明顯。保險公司經歷了 2016 年的“利差損”擔憂后，確立了“降低負債成本”的中長期戰略，同時，在監管的幫助下行業競爭緩和。2017 年主流保險公司紛紛下調主力產品的預定利率，年金險產品的預

67、定利率由 4.025%下調至 3.5%、2.5%。萬能險結算利率方面，隨著原保監會加強監管，各個保險公司的萬能險結算利率在 2016 年下半年出現了明顯回落。2016 年 9 月至 2017 年 1 月，大部分保險公司的主力萬能險的結算利率已從2016年上半年的7-8%的高水平降至5%左右。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 表表 5 2017 年下調主力產品預定利率年下調主力產品預定利率 2017 年主力產品 2017 年主力產品形態 2016 年主力產品形態 中國人壽 鑫福贏家 3.5%預定利率傳統年金險+萬能賬戶 4.025%預定利率傳統年金險+萬能賬戶 平安

68、人壽 贏越人生、財富天贏 2.5%預定利率分紅年金險 2.5%預定利率分紅年金險 太保壽險 東方紅、利贏年年 2.5%預定利率分紅年金險+萬能賬戶 4.025%預定利率傳統年金險+萬能賬戶 新華保險 福享一生、美麗人生、健康無憂 2.5%預定利率分紅年金險&重疾險 2.5%預定利率分紅年金險 資料來源：2016、2017 年上市保險公司年報，海通證券研究所 3.2.2 個股表現：個股表現：負債端表現偏弱，國壽漲幅落后同業負債端表現偏弱，國壽漲幅落后同業 2017 年 4 月 19 日至 11 月 21 日保險板塊漲幅為 110.8%，個股漲幅分別為：中國平安（125.3%）中國太保（89.2%

69、）新華保險（75.0%）中國人壽（46.9%），我們認為，中國人壽整體跑輸市場，主要是由于其人力、價值等數據表現相對較弱。1）2017 年平安、國壽、太保、新華壽險代理人規模分別同比+24.8%、+5.6%、+33.8%、+6.1%；2）2017 年平安、國壽、太保、新華 NBV 分別同比增長 33%、22%、40%和 15%。圖圖21 2017 年保險個股行情走勢年保險個股行情走勢-20%0%20%40%60%80%100%120%140%保險指數中國人壽中國平安中國太保新華保險 資料來源：wind，海通證券研究所 3.3 2019 年：股市走強疊加負債端復蘇，超額收益更多來自利率修復年：股

70、市走強疊加負債端復蘇，超額收益更多來自利率修復 3.3.1 板塊行情板塊行情：股市走強股市走強+負債端恢復雙重催化，長端利率影響超額收益負債端恢復雙重催化，長端利率影響超額收益 2019 年初，保險指數伴隨股市迎來超過一個季度的持續上漲，年初，保險指數伴隨股市迎來超過一個季度的持續上漲，此后略有調整后繼此后略有調整后繼續向上。續向上。從從 1 月月 2 日至日至 7 月月 1 日，滬深日，滬深 300 指數上漲指數上漲 32.5%，保險指數上漲，保險指數上漲 62.1%，保險股實現保險股實現 29.5%的超額收的超額收益。益。我我們們認為，認為，此此輪行情主要受到股輪行情主要受到股市走強市走強

71、以及以及負債負債端端復蘇性復蘇性增長增長雙雙重因素帶動重因素帶動，長端利率雖然整體表現平淡，但對超額收益表現影響，長端利率雖然整體表現平淡，但對超額收益表現影響明顯明顯。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 圖圖22 2019 年保險板塊行情走勢年保險板塊行情走勢 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%滬深300累計漲幅（%，左軸）保險指數累計漲幅（%，左軸）10年期國債收益率（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 1）權益市場：）權益市場：2019 年年初初股市大幅走強，從股市大幅走強，從 1 月月 2

72、 日至日至 7 月月 1 日滬深日滬深 300 指數上指數上漲漲 32.5%，帶動保險公司投資收益率明顯提升。，帶動保險公司投資收益率明顯提升。2019 年初國內經濟企穩改善帶來股市持續上漲，一方面年初中美貿易摩擦有所緩和，另一方面國內貨幣政策趨向寬松，1 月4 日央行宣布下調金融機構存款準備金率 1個百分點，一季度 GDP增長 6.4%，明顯好于市場預期。股市走勢向上也拉動保險公司投資收益率水平的明顯提升。2019 年上半年四家上市險企平均年化總投資收益率 5.2%，同比+0.9pct；平均年化綜合投資收益率 6.3%，同比+2.2pct。圖圖23 2019 年上半年上市險企年上半年上市險企

73、年化年化總投資收益率情況總投資收益率情況 4.0%3.7%4.5%4.8%4.3%5.5%5.8%4.8%4.7%5.2%0%1%2%3%4%5%6%7%中國平安中國人壽中國太保新華保險平均2018H12019H1 資料來源：上市險企 2018-2019 年中報，海通證券研究所 注：上市險企投資收益率計算方式不完全相同，不宜橫向對比 圖圖24 2019 年上半年上市險企年上半年上市險企年化年化綜合投資收益率情況綜合投資收益率情況 4.0%3.5%4.8%4.2%4.1%5.5%8.3%5.9%5.5%6.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%中國平安中國人壽中國太保新華保險平均2018H

74、12019H1 資料來源：上市險企 2018-2019 年中報，海通證券研究所 注：上市險企投資收益率計算方式不完全相同，不宜橫向對比；中國平安已執行 IFRS9 準則，故使用的綜合投資收益率與總投資收益率相同 2）長端利率：）長端利率：2019 年年上半年十上半年十年期國債收益率呈現階段性波動，年期國債收益率呈現階段性波動，4 月月起起呈現快速呈現快速上升趨勢，上升趨勢，單月上行單月上行 36bps。2019 年 4 月長端利率顯著上行，主要是受多方面因素影響：經濟基本面改善，3 月經濟、通脹都有明顯回升；貨幣政策從實際寬松向中性回歸，央行通過公開市場操作將降準投放的流動性收回；社會融資大幅

75、改善，其中信貸的增加分流了債市需求，而地方債和企業債的上升增加了債市的供給；股票等風險資產大幅上漲，使得資金從債市流出。我們可以看到，在我們可以看到，在 4月長端利率上行后，保險指月長端利率上行后，保險指數相對大盤超額收益水平明顯增加，并且數相對大盤超額收益水平明顯增加，并且5月伴隨利率回落超額收益水平也有相應的階月伴隨利率回落超額收益水平也有相應的階段性回撤，因此我們認為在股市走?；A上，利率上行對保險股超額收益水平的影響段性回撤，因此我們認為在股市走?；A上，利率上行對保險股超額收益水平的影響較為顯著。較為顯著。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 圖圖25 20

76、19 年行情中長端利率變化與保險板塊超額收益水平相關性較為顯著年行情中長端利率變化與保險板塊超額收益水平相關性較為顯著 2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%3.3%3.4%3.5%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-02保險指數超額收益（%，左軸）10年期國債收益率（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 3）負債端表現：）負債端表現：NBV 恢復增長?；謴驮鲩L。受 134 號文影響，2017-2018 年保險行業整體增速顯著放緩，2018 年平安、國壽、

77、太保、新華 NBV 分別同比+7.3%、-17.6%、+1.5%和+1.2%。而 2019 年上半年平安、國壽、太保、新華 NBV 分別同比增長4.7%、22.7%、-8.4%、-8.7%。平安一、二季度NBV均實現個位數正增長，太保二季度 NBV 增速轉正，呈現逐季改善趨勢。上市險企持續推動產品結構優化，壽險保費結構中健康險占比普遍提升。2019 年上半年國壽、平安、新華長期保障型（或健康險）占新單的比重分別提升 8.1pct、2.9pct、和-1.5pct，新華若考慮短期健康險，則占比提升 2.3pct。圖圖26 上市壽險公司的長期保障型上市壽險公司的長期保障型業務（或健康險）占新單保費的

78、比業務（或健康險）占新單保費的比例例 24.3%38.5%43.3%56.2%32.4%41.4%41.8%58.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中國人壽（健康險）中國平安（長期保障型）新華保險（長期健康險）新華保險（長期+短期健康險）2018H12019H1 資料來源：上市保險公司 2018-2019 年半年報，海通證券研究所 3.3.2 個股表現：國壽行情個股表現：國壽行情前期前期表現亮眼表現亮眼，改革轉型是，改革轉型是估值估值提振提振主因主因 2019 年 1 月 2 日至 7 月 1 日保險板塊漲幅為 62.1%，個股漲幅分別為：中國平

79、安（68.8%）中國人壽（50.1%）新華保險（40.9%）中國太保（36.4%），其中中國人壽在行情前期表現出明顯優勢，在此輪行情中整體表現亦優于中國太保、新華保險，僅次于中國平安。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 圖圖27 2019 年上半年保險個股行情走勢年上半年保險個股行情走勢-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-02保險指數中國人壽中國平安中國太保新華保險2月22日中國人壽2019年開放日，詳細介紹了“重振國壽”戰略情

80、況 資料來源：wind，中國人壽公眾號，海通證券研究所 2019 年年初初中國人壽正式啟動“重振國壽”中國人壽正式啟動“重振國壽”戰略，戰略，股價股價出現短期出現短期顯著上漲顯著上漲。2019 年1月22日，中國人壽2019年工作會議召開，正式提出“重振國壽”戰略。2月22日，中國人壽舉辦 2019 年開放日活動，介紹了公司重振國壽戰略的具體內涵，以及未來三大轉型、雙心雙聚、資負聯動等關鍵戰略部署。開放日當日中國人壽股價上漲 6.2%，第二個交易日（2 月 25 日）單日漲停，至 3 月 6 日累計上漲 28.8%。2019上半年上半年中國人壽中國人壽數據表現數據表現亦亦明顯優于同業。明顯優于

81、同業。1）從2019上半年凈利潤數據看，國壽、平安、太保、新華上半年歸母凈利潤分別同比增長 128.9%、68.1%、96.1%、81.8%。若剔除稅收調減轉回部分，四家公司歸母凈利潤分別同比+98%、+50%、+37%、+50%。2）從 NBV 與 EV 數據看，國壽、平安、太保、新華上半年 NBV 分別同比增長 22.7%、4.7%、-8.4%、-8.7%，年中 EV 分別較 2019 年初增長 11.54%、11.05%、8.62%、10.54%。3）從人力規?？?，國壽、新華代理人較 2018 年末增長9.3%、4.3%，平安、太保（月均）代理人較 2018 年末-9.3%、-6.0%。

82、圖圖28 2019 年上半年中國人年上半年中國人壽壽 NBV 增速明增速明顯領顯領先同業先同業 2816639209162896451345694105214927589022.7%4.7%-8.4%-8.7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000350004000045000中國人壽中國平安中國太保新華保險2018H1（百萬元，左軸）2019H1（百萬元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：上市險企 2018-2019 年中報，海通證券研究所 3.4 2020 年：年：投資端表現較佳，負債端承壓影響超額收益投資端表現

83、較佳，負債端承壓影響超額收益 3.4.1 板塊行情板塊行情：股市股市+利率向上帶動行情，負債端承壓拖累超額收益表現利率向上帶動行情，負債端承壓拖累超額收益表現 2020 年保險指數伴隨股市迎來年保險指數伴隨股市迎來明顯的“明顯的“V”型反轉走勢”型反轉走勢，從，從 3 月月 23 日至日至 12 月月 1日，滬深日，滬深 300 指數上漲指數上漲 43.5%，保險指數上漲，保險指數上漲 46.2%，保險股，保險股僅僅實現實現 2.7%的超額收的超額收益。我益。我們們認為，認為，此此輪行情主要受到股市輪行情主要受到股市持續上漲與持續上漲與長端利率長端利率明顯修復推動，而由明顯修復推動，而由 行業

84、研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 于負債端表現明顯承壓，導致該周期保險板塊超額收于負債端表現明顯承壓，導致該周期保險板塊超額收益表現不佳益表現不佳。圖圖29 2020 年保險年保險板塊板塊行情走勢行情走勢 2.0%2.5%3.0%3.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%滬深300累計漲幅（%，左軸）保險指數累計漲幅（%，左軸）10年期國債收益率（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 1）權益市場：經歷疫情）權益市場：經歷疫情突發突發的短期沖擊后，宏觀調控政策刺激與經濟復蘇預期帶的短期沖擊后，宏觀調控政策刺激與經濟復蘇預期帶來持續修復向上行情。來持

85、續修復向上行情。2020 年初，由于國內及全球疫情突發，資本市場受到顯著沖擊，但一季度國內寬財政+寬貨幣聯手，降準、降息、增加再貸款再貼現額度等多政策并舉，疊加武漢解封、經濟復蘇預期等因素帶動，股市迎來反彈向上。從 3 月 23 日至12 月 1 日，滬深 300 指數上漲 43.5%，全年累計上漲 27.2%，上市險企 2020 年平均總、綜合投資收益率分別為 5.7%、6.7%，保持歷史相對高位水平。圖圖30 2020 年上市險企投資收益率情況年上市險企投資收益率情況 4.3%5.1%4.6%4.6%5.3%6.2%5.9%5.5%6.3%5.2%7.5%7.7%0.0%1.0%2.0%3

86、.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%中國人壽中國平安中國太保新華保險凈投資收益率總投資收益率綜合投資收益 資料來源：上市險企 2020 年年報，海通證券研究所 2）長端利率：）長端利率：2020 年長端利率“年長端利率“V”型反轉，大幅上行利好保險股估值提升”型反轉，大幅上行利好保險股估值提升。如前文所述，2020 年一季度受寬財政與寬貨幣政策刺激，十年期國債利率一度降至低點2.48%，此后政策逐漸轉向寬信用、防空轉，疊加 6 月制造業景氣改善，社融增速持續上行，長端利率水平顯著修復，從 3月 23 日的 2.63%上行至 12 月 1日的 3.27%，漲幅達 64bps，對

87、保險公司固收資產配臵收益率提升與估值修復具有顯著正向利好。3）負債端表現負債端表現：受受疫情疫情影響負債端顯著承壓，保費、人力與影響負債端顯著承壓，保費、人力與 NBV 增長均不理想。增長均不理想。受疫情爆發影響，代理人線下展業受到明顯阻礙，自受疫情爆發影響，代理人線下展業受到明顯阻礙，自 Q2 起伴隨疫情減弱和經濟起伴隨疫情減弱和經濟復蘇，保費增速有所恢復，但全年增長整體仍有壓力。復蘇，保費增速有所恢復，但全年增長整體仍有壓力。2020 年國壽、平安、太保、新華首年期交保費分別同比+5%、-12%、-33%、+8%。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 圖圖31 2

88、020 年上市保險公司的壽險首年期交保費及其增速年上市保險公司的壽險首年期交保費及其增速 1094 1695 330 193 1154 1489 220 209 5%-12%-33%8%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020040060080010001200140016001800中國人壽中國平安中國太保新華保險2019（億元，左軸）2020（億元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：上市保險公司 2019、2020 年年報，海通證券研究所。備注：中國平安采用首年保費口徑，中國太保采用個險首年期交保費口徑。2020 年全行業人年全行業人力增速

89、持續承壓力增速持續承壓，原因包括疫情，原因包括疫情影響影響下代理人展業與增員困下代理人展業與增員困難、新單增速難、新單增速放緩、代理人基數較大、行業對代理人數量及質量考核趨嚴、險企主動放緩、代理人基數較大、行業對代理人數量及質量考核趨嚴、險企主動清虛等清虛等。上市險企人力合計同比-6.6%。國壽、平安、太保、新華、人保代理人分別較年初-14.6%、-12.2%、-5.2%、+19.5%、+5.9%。由于保障型產品銷售遇冷，上市險企由于保障型產品銷售遇冷，上市險企 NBV 均下滑，均下滑，NBV margin 亦下降亦下降。2020年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的NBV分別為

90、496億元、584億元、178 億元、92 億元和 61 億元，分別同比-34.7%、-0.6%、-27.5%、-6.1%和+9.7%，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的 NBV margin 分別同比-14.6pct、-2.3pct、-4.4pct 和-10.6pct。圖圖32 2020 年年上市上市險企險企 NBV Margin 明顯下降明顯下降 13.6%17.8%20.7%24.5%29.2%32.9%39.4%43.7%43.3%38.90%24.3%27.9%30.8%30.4%38.8%37.4%39.3%43.7%47.9%33.30%10.5%12.9%13.3%11.

91、5%15.0%22.4%39.7%47.9%30.3%19.70%12.4%14.6%16.0%16.3%17.1%23.8%26.9%28.9%32.4%30.10%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2011201220132014201520162017201820192020中國太保中國平安新華保險中國人壽 資料來源：上市保險公司歷年年報，海通證券研究所 3.4.2 個股表現：個股表現：國壽、新華領先同業，純壽險標的國壽、新華領先同業，純壽險標的估值估值彈性優勢明顯彈性優勢明顯 2020 年 3 月 23 日至 12 月 1 日保險板塊漲幅為 46.2%

92、，個股漲幅分別為：中國人壽（80.5%）新華保險（68.1%）中國太保（57.4%）中國平安（43.8%），其中中國人壽與新華保險作為純壽險公司，其負債端數據表現更好，在此輪行情中漲幅明顯高于同業。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 圖圖33 2020 年保險個股行情走勢年保險個股行情走勢 0%20%40%60%80%100%120%140%保險指數中國人壽中國平安中國太保新華保險 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖34 2020 年上市保險公司年上市保險公司 NBV 及其增速及其增速 5869875945245979779583734957517841918

93、2-0.6%-34.7%-27.5%-6.1%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%01000020000300004000050000600007000080000中國人壽中國平安中國太保新華保險2019（百萬元，左軸）2020（百萬元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：上市保險公司 2019、2020 年年報，海通證券研究所 車險綜改也是壓制平安和太保車險綜改也是壓制平安和太保行情行情表現的主要因素。表現的主要因素。2020 年 9 月銀保監會正式推動實施車險綜合改革，提出“降價、增保、提質”的階段性目標，積極向消費者讓利。綜改

94、要求大幅提升交強險責任限額，重新測算了商車險行業純風險保費，并調整了附加費用率和預期賠付率結構占比，導致車險單均保費水平明顯下降，對于產險業務短期保費增速產生了一定壓力，也導致涉及財險業務的中國平安和中國太保表現相對平淡，而中國人壽和新華保險作為純壽險公司則不受新政影響。4.當前的保險股行情怎么看？當前的保險股行情怎么看？4.1 2022 年末以來保險股走出明顯獨立行情年末以來保險股走出明顯獨立行情 2022 年末至今，保險板塊走出了三段式行情。年末至今，保險板塊走出了三段式行情。1）2022 年 11 月起，伴隨國內疫情防控政策全面轉向，市場對經濟復蘇預期持續升溫，股市迎來了反轉向上，長端利

95、率也持續上行，最高突破 2.93%，較 2022 年最低點的 2.58%上行約 35bps。截至 2023 年 1月 13 日，長端利率上行 26bps，滬深 300 指數上漲 16.1%，保險指數漲幅則達到40.7%，超額收益十分明顯。2）春節后至 3 月，經濟修復修復速度有一定放緩，疊加海外硅谷銀行危機沖擊，市場出現階段性調整，保險股隨之回撤。3）4 月下旬，上市險企陸續披露一季度業績，部分數據表現超預期。2022年10月31日至2023年5月15日，滬深300累計上漲14.0%，保險指數則上漲52.7%，超額收益為38.7%。我們認為，近 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和

96、法律聲明 25 期“中特估”主題對保險股上漲可能也存在部分助推作用，但根本原因依然是保險行業負債端基本面的持續改善。圖圖35 2022 年年末以末以來保險板塊走出顯著獨立行情來保險板塊走出顯著獨立行情 2.0%2.5%3.0%3.5%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%滬深300累計漲幅（%，左軸）保險指數累計漲幅（%，左軸）10年期國債收益率（%，右軸）防疫政策轉向，經濟復蘇預期升溫，長端利率上行一季報業績超預期，負債端持續改善經濟修復速度有所放緩，海外風險事件影響 資料來源：wind，國家金融監督管理總局，海通證券研究所 從個股表現來看，從個股表現來看，2022 年年 1

97、0 月月 31 日至日至 2023 年年 5 月月 15 日各險企股價漲幅分別為日各險企股價漲幅分別為中國太保（中國太保（76.3%）新華保險（）新華保險（75.0%）中國人壽（）中國人壽（60.7%）中國平安（）中國平安（48.6%）。）。1）2022年中國人壽漲幅高于同業，主要是公司 2019年以來負債端表現持續領先同業。2）2023 年開年以來，中國太保走勢強勁，主要是由于低基數下業績增速高+估值較低共同影響。而受一季度歸母凈利潤大幅增長 115%推動，新華保險在后期顯著走強。圖圖36 2022 年末以來保險板塊走出顯著獨立行情年末以來保險板塊走出顯著獨立行情 0%10%20%30%40

98、%50%60%70%80%90%2022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-30保險指數中國人壽中國平安中國太保新華保險 資料來源：wind，海通證券研究所 4.2 負債端基本面復蘇趨勢確定，景氣度向上帶動估值提升負債端基本面復蘇趨勢確定，景氣度向上帶動估值提升 新單保費增速持續改善新單保費增速持續改善。上市險企新單保費增速改善趨勢自 2022 年 Q2 以增額終身壽為代表的長期儲蓄類產品熱銷開啟，持續延續至 2023 年。2023 年一季度國壽（首年期交）、平安（個人業務新單）、太保（個險新單期繳）、

99、新華（個險新單期繳）、人保（壽險長險新單期繳）一季度分別同比+9%、+10%、+4%、-26%、+9%。我們分析新單保費顯著改善主要由于其他類別資產收益率下降、“保本保息”的保險產品相對吸引力提升。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 圖圖37 2023 年年一季度上市保險公司首年期交保費整體呈現明顯改善一季度上市保險公司首年期交保費整體呈現明顯改善 65366431508099557811930714784747684434139130549.4%10.0%4.2%-25.8%9.4%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%01000020000300

100、004000050000600007000080000中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保2022Q1（百萬元，左軸）2023Q1（百萬元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：五家上市險企 2022-2023 年一季報、保費公告，海通證券研究所 注：國壽為首年期交數據，平安為個人業務新單數據，太保、新華為個險新單期繳數據，人保為壽險長險新單期繳數據。代理人改革轉型成效逐步顯現，人力規模逐步企穩，人均產能顯著提升。代理人改革轉型成效逐步顯現，人力規模逐步企穩，人均產能顯著提升。1）自2019 年達到頂峰以來，上市險企代理人總規模持續下降，至目前為止人力出清已經接近尾聲，代理人隊伍逐步穩定。202

101、3 年一季度末國壽總銷售人力 72 萬人，較年初-1%，同比-15%；個險人力 66 萬人，較年初-0.9%，同比-15%，已呈現明顯企穩態勢。平安代理人 40 萬人，較年初-9%。2）隨著各險企著力推動代理人隊伍轉型升級，人均產能情況明顯提升。2022 年中國人壽月人均首年期交保費同比+51.7%；平安人均月收入同比+22.5%，人均 NBV 同比+22.1%；太保代理人月均舉績率為 63.4%，同比+11.3pct，月人均首年保險業務收入同比+47.6%，其中核心人力月人均首年保險業務收入同比+31.7%，人均首年傭金收入同比+10.3%。表表 6 2023 年一年一季度季度中國人壽、中國

102、平安代理已現企穩態勢（萬人）中國人壽、中國平安代理已現企穩態勢（萬人）2022Q1 2022 年末年末 2023Q1 較較 2023 年初年初增速增速 同比增速同比增速 中國人壽（總人力）中國人壽（總人力）84.6 72.9 72.2-1.0%-14.7%中國人壽（個險）中國人壽（個險）78.0 66.8 66.2-0.9%-15.1%中國平安中國平安 53.8 44.5 40.4-9.2%-24.9%資料來源：中國人壽、中國平安 2022 年一季報、2022 年報、2023 年一季報，海通證券研究所 圖圖38 上市保險公司上市保險公司人力規模情況（萬人）人力規模情況（萬人）74.397.91

103、49.5157.8143.9161.3137.882.066.866.263.687.0111.1138.6141.7116.7102.460.044.540.434.448.265.387.484.779.074.952.527.917.525.932.834.837.050.760.638.919.714.218.925.624.639.141.418.69.70501001502002503003504004505002014201520162017201820192020202120222023Q1中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保 資料來源：五家上市險企 2014-2022 年

104、年報、2023 年一季報，海通證券研究所 NBV 已經重回正增長軌道，預計已經重回正增長軌道，預計 2023 年全年正增長是大概率事件。年全年正增長是大概率事件。2023 年一季度，國壽、平安、太保一季度 NBV 分別同比+7.7%、+8.8%（同口徑下+21.1%）、行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27+16.6%，我們分析 NBV 實現單季轉正主要受代理人規模降幅收窄且產能提升、以及銀保渠道業務快速增長拉動。我們預計，伴隨新單保費增速一季度平安 NBV margin 同比-3.7pct 至 20.9%，我們分析主要因為一季度價值率較低的儲蓄型業務占比提升。圖圖39

105、 2023 年一季度上市保險公司年一季度上市保險公司 NBV 重重回正增長回正增長-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險 資料來源：五家上市險企歷年年報、2023 年一季報，海通證券研究所。圖圖40 2021 年以來中國平安分季度年以來中國平安分季度 NBV 增長情況增長情況 15%-42%-34%-60%-34%-17%-20%12%9%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02000400060008000100001200014000160001800020000中國平安單季度NBV（百萬元，

106、左軸）同比增速（右軸）資料來源：中國平安 2021-2022 年一季報、中報、三季報、年報，2023年一季報，海通證券研究所 圖圖41 2021 年以來中國太保分季度（半年度）年以來中國太保分季度（半年度）NBV 增長情況增長情況-9%-52%-45%3%30%17%-60%-40%-20%0%20%40%0200040006000800010000120002021H12021H22022H12022Q32022Q42023Q1中國太保半年度/季度NBV（百萬元，左軸）同比增速（右軸）資料來源：中國太保 2021-2022 年年報、中報，2022 年三季報，2023 年一季報，海通證券研究所

107、 4.3 目前保險板塊估值仍低于歷史均值目前保險板塊估值仍低于歷史均值 2013 年以來保險板塊估值均值水平年以來保險板塊估值均值水平為為 0.93x PEV，若，若僅考僅考慮疫情前（慮疫情前（2013-2019年）情況，則平均估值為年）情況，則平均估值為 1.06x PEV，因此我們認為保險板塊正常的估值中樞約在，因此我們認為保險板塊正常的估值中樞約在 1x PEV 左右。左右。截至 2023 年 5 月 25 日，保險板塊平均估值僅為 0.56x PEV（注：未包含中國人保），仍低于歷史估值均值水平，其中中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險估值分別為 0.79x、0.57x、0.48x、

108、0.42x。我們認為，當前股市整體環境同比改善明顯，保險公司負債端持續改善趨勢確定我們認為，當前股市整體環境同比改善明顯，保險公司負債端持續改善趨勢確定性高，近期長端利率有所下行，性高，近期長端利率有所下行，若后續伴隨宏觀經濟復蘇，長端利率修復上行，則對若后續伴隨宏觀經濟復蘇，長端利率修復上行，則對于提升保險板塊估值將具有于提升保險板塊估值將具有明顯明顯利好。利好。負債端持續顯著改善，安全邊際較高，攻守兼備。負債端持續顯著改善，安全邊際較高，攻守兼備。保險業經營具有顯著順周期特性，隨著經濟復蘇，基本面改善已在進行中。1）2023 年 2 月以來，新單保費持續高增長，預計在宏觀經濟改善趨勢下，保

109、險產品消費需求將逐步復蘇。2023 年全年 NBV 有望持續正增長，凈利潤預計仍將同比大幅增長。2）十年期國債收益率降至 2.7%左右，未來伴隨國內穩增長政策持續落地，長端利率或有望上行，保險公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。3）2023 年 5 月 25 日保險板塊估值 0.42-0.82 倍 2023E P/EV 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28（注：包含中國人保），處于歷史低位，行業維持“優于大市”評級。圖圖42 目前保險板塊目前保險板塊估值仍低于估值仍低于 2013 年以來平均水平年以來平均水平 0.00.51.01.52.02.5平均PEV中國人壽

110、中國平安中國太保新華保險歷史平均估值：歷史平均估值：0.93x PEV 資料來源：wind，海通證券研究所 風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單保費增長不及預期。風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單保費增長不及預期。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 表表 7 上市保險公司估值及盈利預測上市保險公司估值及盈利預測 證券簡稱 價格（元）EV（元）（元）1YrVNB（元）（元）A 股 人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中國平安-A 48.40 76.34 77.89 84.35 92.

111、32 2.07 1.58 1.77 2.02 中國人壽-A 37.55 42.56 43.54 47.72 52.26 1.58 1.27 1.41 1.60 新華保險-A 37.07 82.97 81.93 88.73 96.65 1.92 0.78 0.85 0.95 中國太保-A 28.63 51.80 54.01 59.73 66.82 1.39 0.96 1.05 1.15 中國人保-A 6.01 6.25 6.41 7.32 8.41 0.09 0.08 0.09 0.10 證券簡稱 價格 P/EV（倍）（倍）VNBX（倍）（倍）A 股 人民幣 2021 2022 2023E 20

112、24E 2021 2022 2023E 2024E 中國平安-A 48.40 0.63 0.62 0.57 0.52 -13.48 -18.70 -20.29 -21.78 中國人壽-A 37.55 0.88 0.86 0.79 0.72 -3.16 -4.70 -7.22 -9.18 新華保險-A 37.07 0.45 0.45 0.42 0.38 -23.94 -57.76 -60.46 -62.82 中國太保-A 28.63 0.55 0.53 0.48 0.43 -16.62 -26.53 -29.55 -33.13 中國人保-A 6.01 0.96 0.94 0.82 0.71 -2

113、.65 -4.73 -14.46 -23.80 證券簡稱 價格 EPS（元）（元）BVPS（元）（元）A 股 人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中國平安-A 48.40 5.56 4.58 6.36 7.33 44.44 46.97 50.69 55.64 中國人壽-A 37.55 1.80 1.14 1.37 1.82 16.93 15.43 16.78 18.27 新華保險-A 37.07 4.79 3.15 4.15 5.56 34.78 32.98 36.33 42.44 中國太保-A 28.63 2.79 2.56 3.0

114、5 3.29 23.57 23.75 26.65 29.82 中國人保-A 6.01 0.49 0.55 0.68 0.80 4.96 5.01 5.66 6.41 證券簡稱 價格 P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）A 股 人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中國平安-A 48.40 8.71 10.56 7.61 6.60 1.09 1.03 0.95 0.87 中國人壽-A 37.55 20.84 33.08 27.40 20.67 2.22 2.43 2.24 2.06 新華保險-A 37.07 7.74 11.77 8.92

115、 6.67 1.07 1.12 1.02 0.87 中國太保-A 28.63 10.26 11.19 9.40 8.71 1.21 1.21 1.07 0.96 中國人保-A 6.01 12.28 10.89 8.81 7.52 1.21 1.20 1.06 0.94 資料來源：保險公司歷年財報，WIND，海通證券研究所（基于 2023 年 5 月 25 日收盤價）行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 信息信息披露披露 分析師聲明分析師聲明 孫婷 銀行行業、非銀行金融行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報

116、告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：興業銀行,中信銀行,浙商銀行,第一創業,江蘇銀行,滬農商行,中國太保,國金證券,郵儲銀行,杭州銀行,光大證券,東吳證券,寧波銀行,東方財富,建設銀行,中信證券,中國人壽,國泰君安,華興資本控股,蘇州銀行,江蘇金租,瑞達期貨,上海銀行,興業證券,交通銀行,中國銀行,招商證券,東亞銀行,渣打集團 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資

117、評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較市場基準指數的比較標準：標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。

118、行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入

119、可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。