珍酒李渡-港股公司首次覆蓋報告：酒中珍品發力升級-230528（28頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 珍酒李渡珍酒李渡（6979）酒中珍品，酒中珍品，發力發力升級升級 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 訾猛訾猛(分析師分析師)李梓語李梓語(分析師分析師)021-38676442 021-38032691 證書編號 S0880513120002 S0880519080010 本報告導讀：本報告導讀：多香型多香型品牌矩陣發力升級，渠道、產能夯實助力增長，珍酒李渡有望品牌矩陣發力升級，渠道、產能夯實助力增長，珍酒李渡有望持續持續規模擴張、規模擴張、釋放盈利彈性。釋放盈利彈性。摘要摘要：首次覆蓋，給予增持評級。首次覆蓋，給予增持評級。手握“異地

2、茅臺”珍酒、區域領先李渡等核心品牌資源，發力升級、夯實渠道、擴建產能等打開增長空間。預計 2023-2025 年 EPS 0.49、0.61、0.78 元，給予目標價 12.09 港幣。珍酒、李渡為核，構建增長引擎。珍酒、李渡為核，構建增長引擎。珍酒李渡通過并購整合構建四大品牌、多種香型的業務體系，形成了以珍酒為旗艦品牌（醬香型）、李渡蓬勃發展（兼香型）、湘窖&開口笑地區領先的品牌矩陣，2022 年收入 58.6億元、同比+14.9%（2020-2022 年 CAGR56.2%），凈利潤 10.3 億元、同比持平，扣除上市費用及優先股公允價值變動后 2022 年經調整凈利11.97 億元、同比

3、+12%。2022 年四大品牌珍酒、李渡、湘窖、開口笑分別實現收入 38.2、8.9、7.1、3.4 億元，其中旗艦品牌珍酒因前身為茅臺易地試驗廠而被譽為“異地茅臺”，占收入比重超過 65%，為第一大增長引擎，李渡擁有元代燒酒作坊遺址作為獨有的品牌資產，2022 年增速同比+36%領先其他品牌。近年來珍酒、李渡放量增長帶動產品結構升級，公司毛利率由 2020 年的 52.2%提升至 2022 年的 55.3%。2022 年市場及投入加大拖累盈利能力，未來凈利率有望迎來改善。白酒結構周期，醬酒拐點將至。白酒結構周期，醬酒拐點將至。白酒產量平穩運行，結構升級推動行業穩步增長，市場集中度持續提升。根

4、據權圖數據，2022 年醬酒產能占比約 11%、收入占比 32%、利潤占比 40%，目前醬酒格局迎拐點，品質化、品牌化發展下醬酒逐步分化，珍酒憑借優質基因放量可期。渠道蓄力，開拓可期。渠道蓄力，開拓可期。公司近年來持續拓展與升級經銷渠道網絡，并深耕終端布局，截止 2022 年底經銷商 6618 家，其中經銷合作伙伴、體驗店、零售店分別為 2678 家、1074 家、2866 家，經銷合作伙伴覆蓋超 18.9萬個銷售終端。珍酒于 2020 年提出“6+8+N”市場布局戰略，未來渠道持續拓展的同時有望進一步強化渠道質量與渠道結構，渠道杠桿拉動下品牌勢能與市場培育有望實現進一步突破。風險提示：宏觀經

5、濟波動加大、行業競爭加劇、食品安全風險等。評級：評級：增持增持 當前價格（HKD）：7.55 2023.05.28 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）7.55-9.47 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股）3,271 當前市值當前市值（HKD）24,699 海外公司（海外公司（香港香港）財務摘要財務摘要（人民幣，百萬人民幣，百萬）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 5856 7257 8704 10274 (+/-)%15%24%20%18%毛利潤毛利潤 3239 4106 4968 5947 凈利潤凈利潤 1030 1597 1983 255

6、8 (+/-)%0%55%24%29%PE 26.56 17.13 13.79 10.69 PB-7.17 -19.28 20.04 6.97 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 食品飲料食品飲料 珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 28 目目 錄錄 1.盈利預測與投資建議.3 2.珍酒、李渡為核，驅動長期發展.4 2.1.品牌多元、發力高端.4 2.2.旗艦品牌珍酒：酒中珍品，醬香典范.6 2.3.蓬勃發展李渡：區域名品，歷史悠久.10 2.4.湘窖及開口笑：立足湖南，扎根本土.11 2.5.股權結構較為集中，高管從

7、業經驗豐富.12 3.白酒行業：結構發展，升級延續.14 3.1.結構分化，醬酒火熱.14 3.2.競爭格局：醬酒梯隊形成，集中布局次高端.16 4.結構升級、渠道拓展、產能擴張.18 4.1.產品結構：持續上移，噸價提升.18 4.2.渠道營銷：渠道延展，營銷投入.21 4.3.產能布局：夯實基礎，持續擴大.25 5.風險提示.26 BVjW3UnVfWAUiXYZmUfW7N9R7NsQoOmOmPfQqQrMeRoMvM7NoOzQwMoNrOMYnQyQ 珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 28 1.盈利預測與投資建議

8、盈利預測與投資建議 首次覆蓋，給予增持評級。首次覆蓋，給予增持評級。手握“異地茅臺”珍酒、區域領先李渡等核心品牌資源，發力升級、夯實渠道、擴建產能打開增長空間。預計 2023-2025 年 EPS 0.49、0.61、0.78 元，給予目標價 12.09 港幣。盈利預測關鍵假設：盈利預測關鍵假設：1）營收：營收：珍酒、李渡有望延續量價齊升之勢，湘窖、開口笑等穩步增長，預計 2023-2025 年營收 72.6、87.0、102.7 億元，同比+24%、20%、18%，其中珍酒同比+23%、19%、17%，李渡同比+35%、30%、27%。2）毛利率毛利率：考慮到公司結構升級、價盤升級、自產基酒

9、產能釋放等，預計未來毛利率保持穩中有升趨勢，預計 2023-2025 年毛利率 56.6%、57.1%、57.9%。3）費用率：費用率：2021 年公司逆勢加大市場投入，考慮未來費用端逐步優化的同時規模效應凸顯，預計2023-2025年營銷費用率20.50%、20.00%、18.00%，管理費用率維持 6%左右。4）凈利潤：凈利潤：綜上所述，預計 2023-2025 凈利潤 15.97、19.83、25.58億元，同比+55%、24%、29%，對應 2023-2025 年 EPS 0.49、0.61、0.78 元。PE估值估值：參考白酒行業平均估值水平，2023 年平均 PE 為 26X，考慮

10、到港股折價，給予公司 2023 年 PE 22X，合理市值 351 億元。PS 估值估值：參考白酒行業平均估值水平，2023 年平均 PS 為 11.5X，考慮公司目前盈利水平較其他白酒上市公司仍有提升空間，給予公司 2023 年 PE 5X，合理市值 363 億元。綜合 PE 和 PS 兩種估值法取平均值，給予公司合理估值 357 億元（對應 395 億港幣，匯率 1:1.1073），給予目標價 12.09 港幣，對應 2023 年 PE 22.4X，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 1：白酒行業白酒行業估值表（估值表（2023 年年 5 月月 25 日）日）總市值總市值 EPS（元）（元）

11、CAGR PE PEG PS 評級評級（億元）（億元）22A 23E 24E 2022-24 22A 23E 24E 22A 23E 24E 貴州茅臺 21,368 49.93 58.67 68.72 17%34 29 25 1.4 16.8 14.4 12.5 增持 五糧液 6,529 6.88 7.96 9.13 15%24 21 18 1.2 8.8 7.7 6.7 增持 瀘州老窖 3,188 7.04 8.97 10.98 25%31 24 20 0.8 12.7 10.3 8.6 增持 山西汾酒 2,631 6.64 8.36 10.37 25%32 26 21 0.8 10.0 8

12、.2 6.8 增持 舍得酒業 546 5.06 6.45 8.21 27%32 25 20 0.7 9.0 6.9 5.6 增持 酒鬼酒 332 3.23 3.48 4.43 17%32 29 23 1.4 8.2 8.0 6.6 增持 珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 28 洋河股份 2,092 6.22 7.39 8.66 18%22 19 16 0.9 6.9 5.9 5.2 增持 今世緣 712 2.00 2.53 3.15 26%28 22 18 0.7 9.0 7.2 5.9 增持 古井貢酒 1,411 5.95

13、 7.99 10.00 30%45 33 27 0.9 8.4 6.9 5.9 增持 迎駕貢酒 471 2.13 2.80 3.53 29%28 21 17 0.6 8.6 6.9 5.7 增持 口子窖 338 2.58 3.18 3.89 23%22 18 14 0.6 6.6 5.4 4.6 增持 伊力特 132 0.35 0.82 1.06 74%80 34 27 0.4 8.1 5.3 4.3 增持 金徽酒 125 0.55 0.83 1.15 44%45 30 21 0.5 6.2 4.8 4.0 增持 水井坊 301 2.49 2.66 3.43 17%25 23 18 1.0 6

14、.4 6.1 4.9 增持 老白干酒 259 0.77 0.79 1.14 21%37 36 25 1.2 5.6 4.6 3.8 增持 行業平均 32 26 22 1.2 13.2 11.3 9.7 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.珍酒、李渡為核，驅動長期發展珍酒、李渡為核，驅動長期發展 2.1.品牌多元、發力高端品牌多元、發力高端 整合整合四大白酒品牌，立志打造中國領先白酒公司。四大白酒品牌，立志打造中國領先白酒公司。珍酒李渡定位為“致力提供以醬香型為主的高品質白酒產品的中國領先白酒公司”，2000 年吳向東、夏娜生創立白酒銷售公司金東集團，并先后于 2003 年、2009 年收

15、購白酒品牌湘窖、開口笑、李渡及珍酒相關業務，同時通過收購或新設組建三大銷售公司，自此構建起集團四大品牌、多種香型的業務體系，形成了珍酒為旗艦品牌、李渡蓬勃發展、湘窖&開口笑地區領先的經營思路。公司建立以來發展迅速，于 2011 年旗艦品牌珍酒下的商標之一榮獲“中國馳名商標”的稱號，且同年湖南湘窖被譽為農業化國家重點龍頭企業之一，2014 年珍酒被譽為貴州省酒業五大最具影響力的品牌之一。公司還多次獲得國際獎項，旗下產品李渡高粱 1955 于 2015 年在比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽中獲得布魯塞爾國際大金牌，產品珍三十與2021 年獲得布魯塞爾國際大金牌并于同年與珍十五一起獲得美國舊金山世界烈

16、酒大賽金牌。圖圖 1：珍酒李渡：珍酒李渡：深耕白酒行業二十載，逐步發展為知名品牌深耕白酒行業二十載，逐步發展為知名品牌 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 收入持續增長，收入持續增長，2022 年短暫降速年短暫降速。公司受益于醬酒發展紅利，近年來收 珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 28 入呈持續明顯上升趨勢，2021 年公司實現收入 51.0 億元、同比+113%，凈利潤 10.3 億元、同比+98%，增速遠超行業平均水平，按 21 年收入計算為我國第四大民營白酒公司，在擁有三種或以上香型的白酒公司中排名第三。2022

17、 年受疫情影響發展降速，2022 年實現收入 58.6 億元、同比+14.9%，凈利潤 10.3 億元、同比持平，若扣除上市費用及優先股公允價值變動后 2022 年經調整凈利 11.97 億元、同比+12%圖圖 2：公司營收規模持續增長：公司營收規模持續增長 圖圖 3：2022年經調整凈利潤年經調整凈利潤 11.97億元億元 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 品牌矩陣多元，珍酒為核，李渡次之。品牌矩陣多元，珍酒為核，李渡次之。公司擁有珍酒、李渡、湘窖、開口笑四大主品牌，分別經營不同香型白酒，產品矩陣較為完善，其中：1）醬香型的珍酒為其核心品牌，20

18、22 年實現收入 38.2 億元，貢獻營收占比達 65%，銷量占比達 54%，2020-2022 年營收 CAGR 達到 68.6%，增速位列首位。2）李渡品牌主營兼香型，2022 年營收 8.9 億、同比+36%，占比達 15%；3）湘窖、開口笑作為湖南省內品牌，覆蓋香型較多，2022年營收占比分別達 12%、6%。圖圖 4：珍酒品牌貢獻收入比重珍酒品牌貢獻收入比重 65%+圖圖 5：珍酒品牌貢獻公司一半以上銷量珍酒品牌貢獻公司一半以上銷量 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 表表 2：公司坐擁四大品牌，目前已形成了：公司坐擁四大品牌，目前已形成了

19、珍酒旗艦品牌、李渡蓬勃發展珍酒旗艦品牌、李渡蓬勃發展、湘窖、湘窖&開口笑地區領先開口笑地區領先的品牌矩陣的品牌矩陣 品牌品牌 珍酒珍酒 李渡李渡 湘窖湘窖 開口笑開口笑 0%20%40%60%80%100%120%010203040506070202020212022收入（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101214202020212022經調整凈利（億元）yoy56%68%65%010203040506070202020212022珍酒李渡湘窖開口笑其他（億元）05000100001500020000250003000020202021

20、2022珍酒李渡湘窖開口笑其他（噸）珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 28 品牌定位品牌定位 高端、次高端、中端 高端、次高端 高端、次高端 中端 香型香型 主要香型主要香型 醬香型 兼香型 醬香型、兼香型、濃香型 濃香型、兼香型 補充香型補充香型-醬香型 主要經銷地主要經銷地 全國 全國 湖南 湖南 2022 年年 業務規模業務規模（億元）（億元）次高端次高端 及以上及以上 26.14 6.80 5.32-中端中端 12.09 2.00 1.81 3.39 低端低端-0.07-合計合計 38.23 8.87 7.13 3.

21、39 2022 年收入占比年收入占比 65%15%12%6%主要產品主要產品 珍 30、珍 15 李渡高粱 1308、李渡高粱 1955、李渡高粱 1975 湘窖 龍匠系列、湘窖 要情酒、湘窖酒 水晶鉆 開口笑酒 15、開口笑福醬酒 20 2022 年設計產能（噸）年設計產能（噸）21000 2000 4800 2022 年實際產能（噸）年實際產能（噸）20857 1733 3104 產能利用率產能利用率 99.3%86.7%64.7%數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 2.2.旗艦品牌珍酒：旗艦品牌珍酒：酒中珍品酒中珍品，醬香，醬香典范典范 發端發端茅臺茅臺易地試驗易地試驗，“人和”下茅

22、臺基因賦能“人和”下茅臺基因賦能珍酒珍酒。從品牌基因來看，珍酒前身為茅臺易地試驗廠，被譽為“異地茅臺”。茅臺酒作為醬酒龍頭歷史文化底蘊深厚，極具稀缺性，早在 1958 年毛主席即提出茅臺酒年產萬噸的設想，后周總理等國家領導人多次關切茅臺酒擴產問題。但受限于當時茅臺鎮交通不便、地質條件差等因素，“三茅”于 1952 年完成合并后茅臺酒產量仍難以突破瓶頸，長期徘徊于千噸之下，茅臺酒亟待易地生產。歷經全國多地多次生產試驗，在周總理關切下，有關各方最終于1975 年在遵義市北郊同處赤水河流域的十字鋪成立“茅臺酒易地試驗廠”，由原茅臺酒廠廠長鄭光先領銜 28 位茅臺技術精英攜原廠設備展開探索性生產。由于

23、茅臺酒釀制周期長，科研人員與技術工人基于茅臺釀造工序，對標茅臺酒質，歷經艱辛，于 10 年培育、9 個周期、63 輪次、3000 多次分析試驗后成功易地試制茅臺酒。圖圖 6：改革開放前改革開放前茅臺茅臺酒酒產量產量長期徘徊于千噸以下長期徘徊于千噸以下 圖圖 7：茅臺易地試制品歷史留存一覽茅臺易地試制品歷史留存一覽 數據來源：茅臺志，國泰君安證券研究 數據來源：貴州珍酒博物館，國泰君安證券研究 01002003004005006007008009001000生產量（噸）珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 28 表表 3：珍酒歷史

24、淵源一覽：珍酒歷史淵源一覽 時間時間 事件事件 1958 年年 3 月月 毛主席提出茅臺酒毛主席提出茅臺酒年年產萬噸的設想產萬噸的設想 毛澤東主席與時任貴州省委第一書記兼省長周林談話時提出茅臺酒年產萬噸的設想，表達了讓老百姓都喝上像茅臺一樣的高品質醬香好酒的美好夙愿，是為珍酒誕生的最初緣起。1958 年茅臺酒產量僅 627 噸，因當時條件限制，茅臺酒“萬噸計劃”也被擱置了。1974 年年 12 月月 關于新建“茅臺酒易地試驗廠”的通知發布關于新建“茅臺酒易地試驗廠”的通知發布 根據貴州省科委和貴州省輕工廳同年 8 月 29 日文件精神，遵義市下達了關于新建“茅臺酒易地試驗廠”的通知，經科研人員

25、周密測試，決定于遵義市北郊同處赤水河流域的十字鋪（時稱“石子鋪”）建立“茅臺酒易地試驗廠”。1975 年年 1 月月 周總理周總理再次提出“生產萬噸茅臺酒”提案再次提出“生產萬噸茅臺酒”提案 1975 年，周恩來總理在第四屆全國人大一次會議上再次提出“茅臺年產萬噸”提案。1975 年年 10 月月 易地試驗廠正式投料生產易地試驗廠正式投料生產 以原茅臺酒廠廠長鄭光先為首的 28 位茅臺技術精英將窖石、窖泥、原料、設備等原封不動從茅臺搬來，易地試驗廠正式投料進行探索性生產。中科院科技辦公室將“茅臺酒易地生產試驗”定名為“貴州茅臺酒易地生產試驗（中試）”，并列為國家重點科技項目，珍酒故事至此正式拉

26、開序幕。1985 年年 11 月月 獲獲白酒界最高規格鑒定會白酒界最高規格鑒定會肯定（肯定（85 鑒定）鑒定）經過 9 個周期、63 個輪次、3000 多次分析試驗、10 余年的試驗的努力探索，“貴州茅臺酒異地生產試驗（中試）”獲得圓滿成功。由周恒剛、季克良、嚴東生等組成的中國白酒界最高規格的鑒定會展開十余日的鑒定，一致認為試制酒的理化指標、衛生指標、新酒入庫合格率等均達到合同要求，并在感官指標上“色清、微黃透明，醬香突出，幽雅，酒體較醇厚基本具有茅臺酒風格”“質量接近市售茅臺酒水平”。1986 年年 1 月月 珍酒珍酒得名得名 1985 年 12 月 21 日，時任國務院副總理方毅品嘗試制酒

27、后給予盛贊，欣然題詞 4 個大字“酒中珍品”，珍酒因此得名。同年 6 月，“貴州茅臺酒易地生產試驗廠”正式改名為“貴州珍酒廠”。數據來源：貴州日報、云酒頭條、中國日報網、人民網、參考網、國泰君安證券研究 立足立足赤水地下河谷醬酒產區赤水地下河谷醬酒產區，獨特氣候環境彰顯，獨特氣候環境彰顯茅臺易地試驗及茅臺易地試驗及珍酒珍酒“天時天時地利”。地利”。赤水河綿延千里，河谷垂直高差大，流域內雖共有醬酒產區表達，但亦基于不同的地理區隔細分為若干小產區。茅臺易地試制廠歷經漫長且科學嚴謹的選址工作最終定于遵義市北郊十字鋪，即源于該地為與“茅臺小氣候”極接近的產區。十字鋪所在赤水地下河谷醬酒產區屬遵義匯川小

28、氣候，四面環山，不僅地理環境與茅臺鎮相似，年平均氣溫、濕度亦相差無幾；由于夏季水汽蒸發量大，夜間更易下雨，促使環境溫涼濕潤，利于釀酒微生物的生成繁殖。另外赤水河流域地下河發育強烈，流量大，地下 50 米內即有地下河分布，十字鋪土壤為透水性、蓄水性極佳的灰巖層，當地下河上升至一定高度后便基于地勢流向赤水河；茅臺易地試制品及珍酒釀酒水源即取自赤水地下河谷上游水，水質純凈甘洌，優于地表水，且硬度低、富含微量元素。此外，十字鋪地處地質板塊交匯處，地熱資源豐富，地下水加熱后通過斷裂束蒸發至空中，水汽遇冷凝結成云致雨回歸地表，滲入地下后在地熱作用下再次蒸發，該過程循環往復，使得釀酒微生物繁衍迭代的質量與時

29、間較其它地區更優更長?；谇笆觥暗乇須夂?地下河-地熱”多因素共同作用下，珍酒得以將優越的地理環境化作自身品牌力的天然屏障。珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 28 圖圖 8：珍酒珍酒產地產地所處赤水地下河谷醬酒產區所處赤水地下河谷醬酒產區 圖圖 9：珍酒產地小氣候示意圖珍酒產地小氣候示意圖 數據來源：云酒頭條，國泰君安證券研究 數據來源：云酒頭條，國泰君安證券研究 歷史底蘊奠定品牌基礎，歷史底蘊奠定品牌基礎，純正醬香純正醬香賦予品牌基因。賦予品牌基因。從發展歷史來看，珍酒成立于 1975 年，產自于中國醬酒核心產區，在歷經了

30、 10 年艱辛后，最終于 1986 年得名“珍酒”，意為“酒中珍品”，隨后憑借悠久的品牌歷史、深厚的品牌底蘊、純正的釀造工藝、優秀的產品品質獲得高度認可：1）1988 年珍酒榮獲第五屆全國評酒會國家質量獎優質獎銀獎，與茅臺、習酒成為“貴州三大醬香品牌”；2）1988 年同年，珍酒通過外交部禮賓司、經貿部交際司、人民大會堂管理局的共同認可，成為四大國宴用酒之一；3）2015-2022 年，珍酒獲得有“酒界奧斯卡”之稱的比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽金獎 11 次；4）珍三十系列于 2011、2022 年分別于比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽及舊金山世界烈酒競賽中榮獲大金獎及雙金牌；5）2022 年

31、 7 月，珍酒入選世界品牌實驗室 2022 年中國 500 最具價值品牌榜單，品牌價值 170.59 億元，排名中國醬酒第三位。圖圖 10：珍三十珍三十獲得獲得布魯塞爾國際烈性酒大獎賽大金布魯塞爾國際烈性酒大獎賽大金獎獎 圖圖 11：1988年珍酒被認定為四大國宴用酒之一年珍酒被認定為四大國宴用酒之一 數據來源：貴州珍酒微信公眾號 數據來源：貴州珍酒微信公眾號 珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 28 圖圖 12：珍酒珍酒憑借悠久的品牌歷史、深厚的品牌底蘊、純正的釀造工藝、優秀的產品品質獲得高度認可憑借悠久的品牌歷史、深厚的品

32、牌底蘊、純正的釀造工藝、優秀的產品品質獲得高度認可 數據來源：公司招股書、公司官網、新華網新聞、國泰君安證券研究 工藝為本，質量為先，工藝為本，質量為先，技藝為首技藝為首。從生產工藝來看，珍酒早在易地生產試驗時期即密切關注產品質量，選取自然地理環境與茅臺鎮高度一致的十字鋪作為生產基地，歷經長期試驗努力探索成功實現易地生產，并長期堅持與茅臺相同的“12987”傳統大曲醬香酒生產工藝制度，經歷數輪產能釋放仍保持高質量水平。此外，公司致力于夯實相關釀造技術，開發標志性配方及口味，組建產品開發團隊，截至 2022 年末共有 195 人，受技術委員會領導。該委員會由 25 名知名白酒專家組成，包括國家級

33、白酒鑒定師 4 名、持有高級釀酒師資格 9 名、持有高級工程師資格 10 名。通過與江南大學等高校的產學研合作，公司不斷加強產品開發能力，筑牢品牌護城河。圖圖 13：珍酒：珍酒基酒釀制需經過復雜的發酵及蒸餾程序基酒釀制需經過復雜的發酵及蒸餾程序 數據來源：公司官網 核心兩大單品，搭建產品體系。核心兩大單品，搭建產品體系。目前珍酒旗下兩大核單品，2012 年推出珍 30 構建高端產品線，2016 年推出珍 15 發力核心大單品，并于 2022年上市第三代珍 15 全面升級產品品質，2021 年珍 30 和珍 15 的總銷售額份額分別為 5 億和 15 億。珍酒立足于茅臺易地生產試驗的歷史淵源塑造

34、其儒雅自信的風格，面向次高端優質醬酒市場，明確了讓更多人喝上優質好醬香的品牌使命和專注高品質醬香好酒的品牌戰略，以國民基因切入日常飲用場景，形成了品牌差異化發展路徑。表表 4：珍酒主要產品以珍：珍酒主要產品以珍 30、珍、珍 15 等為主等為主 產品產品 面市時間面市時間 香型香型 酒精含量酒精含量 建議零售價（元建議零售價（元/500mL）產品外觀產品外觀 珍珍 30 2012 年 醬香型 53%1888-1999 珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 28 珍珍 15 2016 年 醬香型 53%799-999 老珍酒及珍

35、老珍酒及珍 5 2016 年（老珍酒）2014 年（珍 5）醬香型 53%168-298 時尚珍酒時尚珍酒 2021 年 醬香型 53%1667 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 2.3.蓬勃發展李渡：蓬勃發展李渡：區域名品，歷史悠久區域名品，歷史悠久 以元代燒酒作坊遺址為以元代燒酒作坊遺址為基，傳承品牌資產?；?，傳承品牌資產。李渡位于千年古鎮江西李渡鎮，1955 年由 7 家私營酒坊合并實行公私合營，1959 年轉為國營，2009年改制由金東集團收購。李渡酒源遠流長、歷史深厚，擁有中國發掘出來最早釀造蒸餾酒的元代窖池，是中國發現時間最早、遺跡最全、遺物最多、延續時間最長的古代燒酒作坊遺

36、址，2002 年被評為全國十大考古新發現，2006 年被國務院核定為第六批全國重點文物保護單位，2018 年入選第二批國家工業遺產名單。圖圖 14：李渡元代燒酒作坊遺址（李渡老廠）李渡元代燒酒作坊遺址（李渡老廠）數據來源：公司官網 沉浸式體驗沉浸式體驗模式，強化品牌認知。模式，強化品牌認知。李渡立足于李渡元代燒酒作坊遺址，自明代湯顯祖“一盞李渡酒，一筆世間情愛”的佳話汲取歷史營養，以沉浸式體驗營銷輸出文化，向消費者展示歷史和品牌文化、展現品牌魅力，其依托元代燒酒作坊遺址，通過吃酒糟冰棒、酒糟雞蛋，敷酒糟面膜、自調酒等豐富環節實現企業平臺化、互動體驗化、傳播互動化、品牌口碑化，體驗過程不露銷售痕

37、跡而成交率高達 30%，年體驗人次一度超百萬。珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 28 圖圖 15：李渡李渡沉浸式體驗營銷輸出文化沉浸式體驗營銷輸出文化 數據來源：公司官網 兼香白酒，品質突出。兼香白酒，品質突出。李渡定位次高端及以上級別的兼香型白酒產品核心產品包括李渡高粱 1308、李渡高粱 1955 及李渡高粱 1975，其中李渡高粱 1955 及李渡高粱 1308 分別于 2015 年及 2019 年榮獲比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽的大金獎。2022 年李渡品牌收入 8.9 億、同比+36%，增速為所有品牌最快，20

38、20-2022 年收入 CAGR 高達 57.1%。表表 5：李渡為兼香香型，定位高端及次高端：李渡為兼香香型，定位高端及次高端 產品產品 面市時間面市時間 香型香型 酒精含量酒精含量 建議零售價（元建議零售價（元/500mL）產品外觀產品外觀 李渡高粱李渡高粱1308 2021 年 兼香型 52%2308 李渡高粱李渡高粱1955 2015 年 兼香型 52%1160 李渡高粱李渡高粱1975 2017 年 兼香型 50.8%690 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 2.4.湘窖及開口笑湘窖及開口笑：立足湖南，扎根本土：立足湖南，扎根本土 區域領先品牌湘窖及開口笑區域領先品牌湘窖及開口

39、笑。湘窖始創于1957年，為湖南當地極具知名度及強大品牌影響力的次高端白酒品牌，2012 年獲得“湖南省省長質量獎”，2020 年獲得“全國文明單位”稱號，2021 年獲得“全國五一勞動獎狀”，是湖南第一家也是唯一一家具有濃香、兼香和醬香等三種白酒香型生產能力的“一樹三花型”企業，產品覆蓋多個價格帶，包括湘窖龍匠系列、湘窖要情酒、湘窖酒紅鉆及湘窖酒水晶鉆，其中湘窖酒紅鉆2018 年獲得比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽的大金牌。開口笑主要提供面向中端市場的濃香型白酒產品，包括開口笑酒 20、開口笑酒 15 及 珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

40、部分 12 of 28 開口笑酒 9。表表 6：湘窖湘窖具有濃香、兼香和醬香等三種白酒香型生產能力具有濃香、兼香和醬香等三種白酒香型生產能力，產品覆蓋多個價格帶產品覆蓋多個價格帶 產品產品 面市時間面市時間 香型香型 酒精含量酒精含量 建議零售價（元建議零售價（元/500mL）產品外觀產品外觀 湘窖湘窖龍匠系列龍匠系列 2019 年 醬香型 53%699-1699 湘窖湘窖要情酒要情酒 2012 年 兼香型 50.8%1699 湘窖酒湘窖酒紅鉆紅鉆 2012 年 兼香型 50.8%868 湘窖酒湘窖酒水晶鉆水晶鉆 2003 年 濃香型 52%599 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 2.

41、5.股權結構較為集中，高管從業經驗豐富股權結構較為集中，高管從業經驗豐富 公司持股比例集中，股權結構穩定。公司持股比例集中，股權結構穩定。珍酒李渡上市前股權結構較為集中，創始人吳向東先生通過全資持有珍酒控股，擁有公司 81.28%的股權。早在 2010 年，KKR 就投資與吳總創立的華致酒行，后者于 2019 年在深交所上市，成為“酒類流通第一股”。2021 年起珍酒李渡進行重組，先后向KKR 旗下公司配發 340 萬股（3 億美元）、561 萬股（5 億美元）A 系列優先股，之后 KKR 通過 Zest Holdings 持有 IPO 前 16.21%的股權，為公司第二大股東，吳總 100%

42、持股的珍酒控股為第一大股東，持有公司 IPO前 81.28%的股權，前兩大股東合計持股達 97.49%。本次 IPO 后，珍酒控股、Zest Holdings 分別持有公司 69.08%、13.78%，合計持股達 82.86%珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 28 圖圖 16：公司持股比例集中：公司持股比例集中 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 核心團隊經驗豐富，核心團隊長期磨合，對行業洞察深刻。核心團隊經驗豐富，核心團隊長期磨合，對行業洞察深刻。集團創辦人吳向東擁有超 20 年白酒產業鏈相關經驗，于 20 年前即創

43、立著名白酒品牌金六福，管理經驗相對豐富。高管人員經驗領域覆蓋白酒行業經營、企業戰略、公司管理、融資等，除吳總長期從事白酒業務外，顏濤總、朱琳總、羅永紅總等加入公司的時間均超過 10 年，具備充沛的行業經驗及專業資格，主要負責公司管理及業務運營，非執行董事為 KKR 合伙人孫錚，參與制定公司企業和業務戰略。表表 7:公司核心管理層擁有豐富的從業經驗公司核心管理層擁有豐富的從業經驗 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 職責職責 重點履歷重點履歷 吳向東 54 董事會主席 戰略及業務方向 擁有 20+年白酒行業經驗，于 2003 年 11 月創立本集團，并自 2021年 9 月 24 日起擔任本公司董事兼

44、董事會主席。2022 年 12 月 24 日調任為執行董事，并擔任若干附屬公司的董事會主席、董事或總經理。顏濤 58 首席執行官 管理及業務運營 自 2009 年 12 月起加入本集團，并于 2021 年 10 月 1 日獲委任為本公司首席執行官。2021 年 11 月 25 日獲委任為本公司董事，2022年 12 月 24 日調任為執行董事。朱琳 52 副總裁 日常營運、合規及投資事宜 財務管理經驗豐富，自 2008 年 9 月加入本集團。于 2021 年 10 月1 日獲委任為本公司副總裁并于 2021 年 11 月 25 日獲委任為本公司董事，2022 年 12 月 24 日調任為執行董

45、事。2008 年 9 月起擔任發 行后：發 行后：6 69.08%9.08%發 行后：發 行后：13.7813.78%珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 28 3.白酒白酒行業：結構發展，升級延續行業：結構發展，升級延續 3.1.結構分化結構分化，醬酒火熱醬酒火熱 結構分化、集中度提升結構分化、集中度提升，進入進入高質量高質量發展周期發展周期。2016 年至今白酒行業產量進入平穩運行狀態，規模以上白酒企業數量由 2016 年的 1578 家下降至 2022 年的 963 家，行業呈現出明顯的集中度提升。據Frost&Sull

46、ivan，我國白酒市場收入規模仍處于正增長，行業整體呈現量穩價增的趨勢，未來 5 年有望保持連續增長態勢，2022-2026 年復合增速有望達 5.5%，同時行業升級有望延續，呈現高端化、醬酒熱兩大趨勢。圖圖 17：我國白酒產量我國白酒產量保持平穩運行保持平穩運行 圖圖 18：消費升級有望推動行業總收入持續增長消費升級有望推動行業總收入持續增長 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，公司招股書，國泰君安證券研究 次高端以上白酒市場擴容。次高端以上白酒市場擴容。分價格帶來看，目前中端白酒占據較大體量，2021 年收入超 2800 億元，是其他價位帶的 2 倍以上，然而若從

47、收入增速來看，近年來高端和次高端白酒增長明顯較快、低端白酒呈逐年萎縮態勢。據 Frost&Sullivan 預測，未來 5 年次高及以上白酒仍有望保持較高增速，到 2026 年預計高端、次高端白酒占比有望達 21.6%、26.7%，較 2021 年分別提高 5.8pct、6.8pct，白酒升級趨勢明顯。-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%02004006008001000120014001600產量（萬千升）產量同比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%010002000300040005000600070008000市場規模（收入口徑，億元）YOY湖南湘窖銷售董事，2020

48、年 1 月起擔任湖南湘窖監事，2021 年 12月起擔任貴州珍酒董事。羅永紅 51 財務總監 財務管理 自 2009 年 12 月加入本集團，2021 年 10 月 1 日獲委任為本公司財務總監，2021 年 11 月 25 日獲委任為本公司董事。2022 年 12 月24 日調任為執行董事，2009 年 12 月起擔任珍酒銷售的監事，2021年 12 月起擔任貴州珍酒的董事。吳光曙 52 公司秘書 營運管理及公司秘書事宜 擁有 20+年企業融資及管理經驗，自 2021 年 10 月加入本集團，2021 年 10 月 1 日獲委任為本公司的公司秘書，2021 年 10 月 5 日獲委任為本公司

49、董事并于 2022 年 12 月 24 日調任為執行董事。孫錚 42 非執行董事 參與制定本公司的企業和業務戰略 自 2021 年 11 月 25 日獲委任為本公司董事，并于 2022 年 12 月 24日調任為非執行董事。數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 28 圖圖 19：中端白酒仍是主流消費選擇中端白酒仍是主流消費選擇 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 注：以每 500 毫升建議售價為依據：1）高端白酒價格 1500 元以上；2）次高端價格600 元-1500 元；3）中端

50、價格 100-600 元；4）低端價格 100 元以下。圖圖 20：高端、次高端白酒收入保持較快增長高端、次高端白酒收入保持較快增長 圖圖 21：次高端以上白酒占比有望進一步提升次高端以上白酒占比有望進一步提升 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 醬酒賽道火熱醬酒賽道火熱，行業拐點將至，行業拐點將至。2018年以來醬酒成為白酒行業發展的熱點之一，根據釀酒科技，2001 年醬香型白酒產量在全國產量中占比僅0.2%，到 2008 年提升至 1%，2010 年后醬酒全國化快速進行，產能持續提升，受益與生產工藝復雜，醬酒產能釋放速度難以出現較大飛躍，但近年來

51、醬酒保持高雙位數增長，遠超行業增速。根據權圖工作室醬酒報告，2022 年醬酒產能約 70 萬千升，同比+16.7%，實現銷售收入 2100 億元、同比+10.5%，約占我國白酒總銷售收入的 31.69%；實現利潤約 8704億元，同比+11.5%，約占我國白酒總利潤的 39.51%。目前醬酒格局拐點已現，未來 3-5 年是品牌搶占消費者心智、布局市場的關鍵窗口期，品質化、品牌化發展下行業將逐步分化。952120028061075050010001500200025003000高端次高端中端低端2021年收入（億元）-15%0%15%30%高端次高端中端低端0%20%40%60%80%100%高

52、端次高端中端低端 珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 28 圖圖 22：醬香型白酒保持醬香型白酒保持 10%左右增速左右增速 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 圖圖 23：醬酒收入占比呈上升趨勢醬酒收入占比呈上升趨勢 圖圖 24：根據：根據 Frost&Sullivan 預計，預計，醬香市場醬香市場有望持續擴有望持續擴大大（以收入計）（以收入計）數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 3.2.競爭格局：競爭格局：醬酒梯隊形成，集中布局次高端醬酒梯隊形成，集中布局

53、次高端 醬酒梯隊形成，醬酒梯隊形成，主流品牌集中布局次高端主流品牌集中布局次高端。目前醬酒已形成較為明確的品牌梯隊，且各大品牌規模體量之間形成一定差距。第一梯隊為龍頭茅臺，2022 年營收 1275.54 億，其中茅臺酒收入 1078.34 億元已突破千億，茅臺系列酒 159.39 億元，旗下茅臺 1935 上市僅兩年時間以具備沖刺百億單品的實力；第二梯隊主要以突破百億規模的習酒、郎酒、國臺等，第三梯隊主要以 30-100 億規?？焖侔l展的珍酒、金沙等為代表，已形成一定品牌效應、對其他小醬酒品牌拉開一定差距。從價格帶來看，醬酒價格帶可分為高端（800 元）、次高端（300800 元）以及中端（

54、100300元）、低端（100 元），以茅臺作為強大品牌迎領，次高端價格呈現出百花齊放狀態，除明星單品習酒窖藏 1988 之外，還有珍酒珍十五、國臺國標等關注度漸長的優質大單品。-30%-20%-10%0%10%20%30%濃香醬香兼香清香其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%濃香醬香兼香清香其他濃香,40.6%醬香,41.8%兼香,4.5%清香,10.4%其他,2.7%珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 28 圖圖 25：醬酒梯隊形成，主流品牌集中布局次高端醬酒梯隊形成，主流品牌集中布局次高

55、端 數據來源：公司官網、京東旗艦店、國泰君安證券研究 珍酒李渡珍酒李渡民營白酒，實力不俗。民營白酒，實力不俗。1）從全國市場來看，公司在全國民營白酒企業中位居前列，其 2021 年實現收入 51 億元、增速 113%，收入規模與上市公司口子窖相當，增速僅次于國臺，遠高于劍南春、郎酒和口子窖，旗下珍酒、李渡分別為我國第五大醬香白酒品牌、第五大兼香白酒品牌。2）從區域市場（湖南）來看，公司旗下湖南湘窖主營湘窖、開口笑兩大品牌業務，2021 年其收入體量為 10 億元，在湖南省內位居第二，僅次于酒鬼酒。圖圖 26：公司收入體量位居我國民營白酒第四公司收入體量位居我國民營白酒第四 圖圖 27：珍酒按收

56、入體量計為醬酒第五大品牌：珍酒按收入體量計為醬酒第五大品牌 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 0%30%60%90%120%150%020406080100120140160劍南春郎酒國臺珍酒李渡口子窖2021年收入（億元）增速0%50%100%150%200%020040060080010001200茅臺習酒郎酒國臺珍酒2021年收入（億元）增速 珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 28 圖圖 28：公司旗下湖南湘窖公司收入位居省內第二（公司旗下湖南湘窖公司收入位居省內第二（2

57、021 年）年）數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 4.結構升級、渠道拓展結構升級、渠道拓展、產能擴張、產能擴張 4.1.產品結構：持續產品結構：持續上移上移，噸價提升噸價提升 次高端及以上營收貢獻提升，產品結構次高端及以上營收貢獻提升，產品結構持續升級持續升級。在品牌高端化計劃推動下，2020 年以來公司次高端及高端產品占比持續提升，2022 年公司次高端及以上產品營收 38.3 億元、占比營收比重 65%，2020-2022 年 CAGR達 76%，2022 年營收占比達 65%。受益于次高端及高端產品高附加值高毛利水平，疊加次高端及以上產品占比提升，公司整體毛利率從 2020 年的

58、52.2%提升至 2022 年的 55.3%。圖圖 29：近年近年公司公司次高端及以上營收占比持續提升次高端及以上營收占比持續提升 圖圖 30：產品結構升級推升整體毛利率產品結構升級推升整體毛利率 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 05101520253035酒鬼湖南湘窖武陵2021年收入（億元）16%18%25%36%38%41%48%44%35%0%20%40%60%80%100%202020212022高端次高端中端及以下0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022高端次高端中端及以下合計 珍酒李渡珍酒李渡（6

59、979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 28 圖圖 31：公司四大品牌分別定位中端、次高端、高端公司四大品牌分別定位中端、次高端、高端 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 珍酒量珍酒量穩價增帶動穩價增帶動，醬香品類支撐公司營收，醬香品類支撐公司營收表現表現。珍酒品牌拆分量價來看，2021 年以量增為主，量增 113%、價增 22%；2022 年疫情沖擊及前一年度高基數背景下珍酒銷量下滑 13%、但噸價提升 26%。隨著 2020 年以來珍酒放量，公司整體噸價保持上行趨勢，2022 年整體噸價 24.5 萬元/噸，2020-2022 年 CAGR

60、 達 41%。2022 年醬香型營收 41.8 億元，較 2020年 CAGR 達 71%，營收占比錄得 71%。圖圖 32：珍酒品牌珍酒品牌 2021 年放量，噸價保持提升年放量，噸價保持提升 圖圖 33：包括珍酒在內的醬香品類居于公司業務主體地位包括珍酒在內的醬香品類居于公司業務主體地位 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 湘窖定位高端，李渡毛利率領先。湘窖定位高端，李渡毛利率領先。公司旗下品牌中李渡和湘窖均定位次高端和高端，其中湘窖系列噸價最高，2022 年噸價達 66.3 萬元/噸，顯著高于其他品牌。從毛利率來看，李渡系列毛利率最高，近年基本

61、保持在 65%以上，湘窖次之。113%-13%22%26%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%051015202530354045202020212022量增（右軸）價增（右軸）營業收入（億元）60%73%71%17%10%9%23%17%19%0102030405060202020212022醬香型濃香型兼香型（億元）珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 28 圖圖 34：湘窖噸價表現領先其他品牌湘窖噸價表現領先其他品牌 圖圖 35：李渡毛利率表現領先其他品牌李渡毛利率表現領先其他品牌 數據

62、來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 2022 年加大費用投放，未來毛利年加大費用投放，未來毛利率率與凈利與凈利率率提升可期提升可期。2020-2022 年，公司毛利率持續提升，與白酒行業其他上市公司相比，考慮到港股上市公司采用國際會計準則下與 A 股略有差異，國際會計準則下營業成本包含消費稅，我們測算扣除消費稅影響后 2020-2022 年毛利率為 64.8%、66.2%、68.1%，接近行業平均水平，未來隨著產品結構升級、基酒產能擴張等拉動下毛利率有望進一步提升。公司凈利潤率由 2020 年 21.7%下降至 2022 年 17.6%，主要系公司加大銷

63、售和經銷人員數量并加大廣告投入，銷售費用增加對利潤形成拖累，后續隨著收入規模擴張、費效比持續優化下未來凈利率仍有進一步提升空間。圖圖 36：近年來公司加大費用投放近年來公司加大費用投放 圖圖 37：結構升級助力毛利率提升，費用拖累凈利率結構升級助力毛利率提升，費用拖累凈利率 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 01020304050607080202020212022珍酒李渡湘窖開口笑其他合計（萬元/噸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022珍酒李渡湘窖開口笑其他合計0%5%10%15%20%25%2020202

64、12022銷售費用率管理費用率0%20%40%60%80%202020212022毛利率凈利率剔除消費稅影響后毛利率 珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 28 圖圖 38：與白酒行業其他上市公司相比，珍酒凈利率仍有進一步提升空間（與白酒行業其他上市公司相比，珍酒凈利率仍有進一步提升空間（2022年數據）年數據）數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：珍酒毛利率剔除消費稅影響 4.2.渠道渠道營銷營銷：渠道延展，營銷投入渠道延展，營銷投入 經銷為主經銷為主，直銷為輔，布局線上渠道作為補足，直銷為輔，布局線上渠道作為補足。為借

65、力經銷商實現較為完備的省外布局，公司渠道體系以經銷為主，其中又以經銷合作伙伴為主，2022 年經銷模式下經銷合作伙伴（線下為主、少量線上）經銷體驗店、經銷零售商分別占比 59.2%、21.9%、7.7%。公司亦設有由 515 名銷售人員組成的直銷團隊，負責開拓線下團購與線上電商和微信渠道。此外，公司積極通過線上銷售拓展消費者覆蓋范圍，線上渠道收入占比由2020 年的 3.7%升至 2022 年的 6.5%。圖圖 39：公司產品銷售以經銷模式為主公司產品銷售以經銷模式為主 圖圖 40：布局線上渠道作為補足布局線上渠道作為補足 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司微信/京東/天貓

66、官方旗艦店，國泰君安證券研究 經銷隊伍擴容，深度挖潛市場。經銷隊伍擴容，深度挖潛市場。2019年公司經銷商以經銷合作伙伴和零售商為主，分別為 1428 家、1563 家。2020 年以來公司增加銷售及經銷開支投入，不斷引入與升級經銷合作伙伴和體驗店以外，同時選擇與未91.9%86.6%84.5%79.6%77.7%75.4%77.2%75.4%74.6%76.6%74.2%68.1%68.0%68.4%62.8%48.0%31.7%26.4%52.7%41.4%26.0%25.9%28.1%31.1%19.5%37.8%31.2%31.7%30.2%17.5%31.0%15.2%13.9%10

67、.4%-5.9%-15.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%銷售毛利率凈利率70%64%59%14%21%22%4%3%8%12%11%11%0102030405060202020212022經銷-經銷合作伙伴經銷-體驗店經銷-零售商直銷（億元）珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 28 被經銷合作伙伴覆蓋的終端零售店（煙酒店、餐廳、超市等）進行合作以加密自身渠道網絡。截至 2022 年末，公司經銷商中經銷合作伙伴、體驗店、零售店數量分別為 2678 家、1074 家、2866 家，其中經銷合作伙伴覆蓋超

68、18.9 萬個銷售終端，有效實現對終端觸達與覆蓋。圖圖 41：公司經銷商數量穩步提升公司經銷商數量穩步提升 圖圖 42：公司近年銷售及經銷開支有所增加公司近年銷售及經銷開支有所增加 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 以信息化數字化賦能渠道運營，提升渠道管理效率。以信息化數字化賦能渠道運營，提升渠道管理效率。公司推出渠道通微信小程序及經銷商管理平臺，使經銷商便捷管理分銷流程和實現物流追蹤，并依托該平臺申請銷售返利，進而提升渠道透明度及銷售效率。截至 2022 年末，公司數字銷售管理應用程序覆蓋經銷合作伙伴下約 59%的銷售網點。其次，公司依托二維碼系

69、統及 RFID 有效管理產品質量，幫助營銷經理高效追蹤銷售過程中可能的不當行為，加強對經銷商的控制與管理。此外，公司為銷售人員針對性開發掌上珍酒應用程序，結合銷售人員地理位置等信息優化其營銷工作，加快銷售進程。圖圖 43：渠道通微信小程序渠道通微信小程序及經銷及經銷商管理平臺商管理平臺 圖圖 44：掌上珍酒掌上珍酒應用應用程序程序 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 全國化布局全國化布局開拓開拓市場，市場，渠道拓展可期渠道拓展可期。分區域看，2022 年華中、華東、西南區域營收占比分別為 34%、25%、13%。結合公司旗下四大品牌來看，除湘窖與開口

70、笑為主營湖南市場外，李渡致力于由江西向全國發展，珍酒銷售區域覆蓋全國。具體來看，珍酒于 2020 年提出“6+8+N”市場布局戰略，即聚焦黔、湘等六省核心市場，培育閩、浙、贛等八大重點142815462388267813236086210741563170715752866010002000300040005000600070002019202020212022經銷合作伙伴門店合作伙伴零售商（個）0%5%10%15%20%25%0246810121416202020212022銷售及經銷開支銷售費用率（右軸）（億元）珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

71、的免責條款部分 23 of 28 市場，并孵化全國其他具有醬酒氛圍與基礎的潛在市場。為實現該戰略，除在招商等渠道側直接發力外，珍酒亦將區域文化融入產品，依托面向廣東的“五羊獻瑞”、貴州的“琳瑯黔韻”、河南的“相豫中原”、山東的“齊魯之宗”等專供產品推動其在核心市場的渠道拓展。圖圖 45：公司近年各區域營收占比公司近年各區域營收占比 圖圖 46：珍酒“珍酒“6+8+N”市場布局”市場布局 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：珍酒全國大商戰略聯盟會，國泰君安證券研究 加大廣告投放，憑借曝光度提升消費者認知度。加大廣告投放，憑借曝光度提升消費者認知度。公司在珍酒全國化布局的進程中將線下

72、及線上廣告宣傳作為快速積累品牌知名度的實現途徑。線下方面，公司在機場、高鐵站、商業廣場等城市人流密集場所的廣告位投放線下廣告，較為精準地獲得中高凈值消費人群瀏覽量。線上方面，珍酒在央視新聞聯播前和央視春晚期間的廣告投放獲得超 47 億瀏覽量，并積極贊助熱播電視節目、網劇及直播等。通過在抖音、微信、微博等社交媒體的營銷活動，公司向消費者傳達品牌主張，而與社交媒體的意見領袖的合作亦提升了品牌知名度。圖圖 47：公司積極投放線下廣告公司積極投放線下廣告 圖圖 48：公司積極贊助熱播電視節目及網劇以增加曝光率公司積極贊助熱播電視節目及網劇以增加曝光率 數據來源：貴州珍酒微信公眾號 數據來源：貴州珍酒微

73、信公眾號 線下線下線上線上雙維提升消費體驗，培育品牌認知與粘性。雙維提升消費體驗，培育品牌認知與粘性。公司注重打通“體驗傳播認知交易關系場景”的品牌價值鏈，精準定位客戶，實現主動營銷的精準化、標準化和高效化。線下方面，公司依托體驗店23%23%25%5%9%11%15%14%13%39%34%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022華東華北西北華南西南華中東北直銷 珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 28 提供定制化的購物體驗，與忠實消費者建立持久聯系，并通過品鑒會以及

74、游客返廠參觀培育消費者品牌認知。同時積極開拓線上體驗通道，依托數字化提供定制購物體驗，通過運用封壇酒微信小程消費者可參與定制白酒產品的設計與生產，并憑借私域轉發引流至潛在消費者。珍酒亦建立珍粉之家小程序，通過掃碼培育消費者品牌認知刺激收購以及加強品牌粘性促進復購，并收集用戶數據，為高效精準制定營銷策略提供支持。根據 Frost&Sullivan，2021 年公司產品復購率超 90%。圖圖 49：封壇酒微信小程序封壇酒微信小程序 數據來源：珍酒封壇酒小程序，湘窖洞藏酒莊小程序，李渡封壇酒小程序，國泰君安證券研究 自美學視角全面迭代平面與空間標志自美學視角全面迭代平面與空間標志，強化，強化品牌品牌

75、形象。形象。以珍酒為例，公司通過與專業第三方合作，明確以“認知+美學”的方式實現制訂獨創的文化 IP 戰略，實現品牌升級。珍酒基于蘊含典雅清冷氣質的藍金配色作為其產品包裝、廣告、門店等的主題色彩，意圖傳達出優秀白酒文化中重在品味、分享交流的儒雅自信品格，并打破醬酒行業醬紅色的傳統品牌印象。在品牌平面標志方面，珍酒基于第三方的專業意見延展出獨屬的品牌字庫“珍”體，結合周禮刻本筆畫形態與現代感的圖形語言使珍字品牌符號與品牌標志字體等呈現出自信利落、挺拔舒展的氣質，打破了白酒行業的品牌定律；在產品包裝與平面廣告投放上，珍酒亦突出藍金配色的使用，以藍色傳達柔和雅致的品牌精神，以金色作為尊貴美好的象征。

76、在品牌空間標注方面，珍酒將品牌門店視為消費者可以運用聞、聽、嘗等多種感官進行產品綜合體驗的場所，自配色、結構設計等方面使門店延續儒雅自信的精神，為消費者提供多角度美學體驗；對于為回廠游客提供觀察視角的酒廠參觀通道，珍酒與第三方著重通過用體驗設計為酒廠與品牌發聲，為游客提供深度了解珍酒廠的機會。珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 28 圖圖 50：珍酒品牌標志字體迭代示意圖珍酒品牌標志字體迭代示意圖 圖圖 51：珍酒由傳統紅色配色向珍酒由傳統紅色配色向藍金配色藍金配色迭代迭代 數據來源：之容文化傳媒，國泰君安證券研究 數據來源

77、：之容文化傳媒，國泰君安證券研究 4.3.產能產能布局布局：夯實基礎，：夯實基礎，持續擴大持續擴大 地理位置優異，基酒逐年擴充。地理位置優異，基酒逐年擴充。珍酒品牌產地位于貴州，地理位置優越，醬酒產能具有天然優勢，目前公司共有六個已投產的生產設施，2020-2022 年公司分別生產基酒 1.04、1.33、2.57 萬噸，增速明顯。其中，珍酒設計產能分別為 0.48、0.7、2.1 萬噸，在公司總產能占主導地位，近年來產能利用率在 100%左右。圖圖 52：公司主要品牌產能利用率走勢公司主要品牌產能利用率走勢 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 表表 8：公司目前：公司目前產能布局產能布局

78、 生產設施生產設施 地理位置地理位置 主要服務品牌主要服務品牌 面積（萬平）面積（萬平）基酒設計產能（噸基酒設計產能（噸/年）年）珍酒（十字鋪）貴州遵義 珍酒 32 15,000 珍酒（趙家溝）貴州遵義 珍酒 74 19,000 珍酒（茅臺鎮雙龍）貴州遵義 珍酒 13 1,000 李渡 江西李渡 李渡 1 400 李渡 江西李渡 李渡 6 1,600 湘窖（江北）湖南邵陽 湘窖、開口笑 79 4,800 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 進一步擴大基酒產能，進一步擴大基酒產能，助力遠期發展助力遠期發展。為提高基酒產能，公司計劃擴建三個生產設施及建設一個全新生產設施，該項目預計 2024

79、年前使基酒0%20%40%60%80%100%120%202020212022珍酒李渡湘窖及開口笑 珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 28 產能增加 2.6 萬噸，其中醬香型基酒 1.66 萬噸。建成后珍酒產能將增加近 59%，有望緩解其產能壓力，進一步釋放品牌成長性。此外，公司計劃建造新的基酒儲存設施-珍酒（白巖灣），以滿足擴大產能基酒的儲存。表表 9：公司產能擴張公司產能擴張持續，持續，2024 年基酒產能年基酒產能有望有望增加增加至至 2.6 萬噸，其中醬香型基酒萬噸，其中醬香型基酒 1.66 萬噸萬噸 生產設施生產

80、設施 地理位置地理位置 主要服務品牌主要服務品牌 預期竣工時間預期竣工時間 基酒設計產能基酒設計產能（噸（噸/年）年）預期資本開支預期資本開支（億元）（億元）珍酒（趙家溝）（擴建）貴州遵義 珍酒 23Q3-24Q3 6,000 10.5 珍酒（茅臺鎮雙龍）（擴建）貴州遵義 珍酒 23Q3-24Q3 1,0600 16.4 李渡（鄭家山）江西李渡 李渡 23Q2-Q4 5,000 3.4 湘窖（江北）（擴建）湖南邵陽 湘窖、開口笑 23Q2-Q4 4,400 1.6 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 1、經濟復蘇不及預期經濟復蘇不及預期；白酒需求與宏觀經濟具有一定相關

81、性，若宏觀經濟復蘇不達預期，則可能影響公司產品需求，進而導致業績不達預期。2、食品安全風險食品安全風險；食品安全問題關系到消費者切身健康，若發生食品安全問題則會對企業品牌造成一定的影響，并對企業的經營業績產生較大的沖擊。3、行業競爭加??；行業競爭加??；各酒企近年加大對次高端價位的布局，若各酒企持續加大相應投入，次高端價位競爭將日漸激烈，公司于該價格帶的產品銷售或面臨承壓。珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 28 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明

82、 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判

83、斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必

84、注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司

85、所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準

86、評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路

87、669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 珍酒李渡珍酒李渡（6979）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 28 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 A

88、SE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股