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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)港股通港股通 酒中珍品，逆勢啟航酒中珍品，逆勢啟航 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):10.83 2024 年 1 月 24 日中國香港 飲料飲料 競合闖關，珍酒李渡逆勢啟航競合闖關，珍酒李渡逆勢啟航 23 年白酒行業呈現分化復蘇態勢，短期需求修復仍值得期待；中長期視角下，醬酒行業邁入有序發展期，精細化競爭推動從“橫向擴張”走向“縱向擴張”。公司搭建覆蓋四大品牌產品矩陣，完成“旗艦珍酒、國寶李渡、地區領先湘

2、窖及開口笑”三級增長引擎的布局，覆蓋市場主流的三種香型及全價格帶，有望實現輪動放量。展望來看，公司品牌端具備獨特的基因與多元化的營銷體系，區域與產能擴張有望不斷落地，為公司后續發展提供有力支撐。我們預計公司 23-25 年 EPS 為 0.50/0.61/0.74 元，參考可比公司 24 年 PE 均值 16x（Wind 一致預期），我們給予珍酒李渡 24 年 16x PE，目標價 10.83 港元，首次覆蓋我們給予公司“買入”評級。手握重劍，品牌認可度與市場推廣力表現亮眼手握重劍，品牌認可度與市場推廣力表現亮眼 1）如何理解公司的品牌打造力？我們認為茅臺的品牌溢出使得醬酒評價體系清晰，而珍酒

3、前身為“異地茅臺”試驗，在產區/工藝/原料/風味上對標頭部；李渡借助元窖文化支點，擁有難以復制的獨特基因。公司還通過構建多元創新/在地化/立體化的全方位營銷體系，成功實現費用投入向品牌價值轉化。2）如何理解公司的區域推廣力？公司創始人吳向東多年的白酒運作經驗筑基公司經銷合作優勢，豐厚的渠道利潤率、細致的小商服務模式共同鑄就公司全國化的良好基礎。河南等基本市場穩固，且根據區域經濟/醬香氛圍/價格帶三重篩選，我們推演山東/福建/廣東或成為新樣板市場。醬酒行業增長由粗放轉向精細化，珍酒李渡多維度增長明確醬酒行業增長由粗放轉向精細化，珍酒李渡多維度增長明確 展望后市，短期行業景氣度處于磨底階段，后續需

4、求修復仍值得期待，公司提前發力、持續布局次高端/大眾價位白酒產品（戰略大單品珍十五一批價在 340 元左右、卡位次高端價格帶；湘窖及開口笑為大眾價位為主的區域品牌），短期周轉加快，后續亦有望形成輪動放量效果，享受更廣泛需求擴容。中長期看，醬酒行業由粗放式增長轉為有序競爭，“醬香熱”的底層支撐邏輯未變。珍酒有望同時受益醬酒擴容、行業集中度提升、自身區域拓張與產能擴建（預計 24 年前形成 2.6 萬噸基酒產能），支撐后續發展。盈利預測與估值盈利預測與估值 伴隨醬酒行業競爭步入后半程，公司在積極的品牌投入、優秀的渠道和產品支撐下，具備較強成長能力。預計公司 23-25 年 EPS 為 0.50/0

5、.61/0.74元，給予公司 24 年 16x PE，目標價 10.83 港元，“買入”。風險提示：宏觀經濟不及預期、行業擴容不及預期、品牌拓展不及預期。研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 宋英男宋英男 SAC No.S0570523100004 +(86)21 2897 2228 聯系人 王可欣王可欣 SAC No.S0570122010019 +(86)21 2897 2228 聯系人 劉琳簫劉琳簫 SAC No.S0570123070210 +(86)21 2897 2228 基本數據基

6、本數據 目標價(港幣)10.83 收盤價(港幣 截至 1 月 23 日)7.95 市值(港幣百萬)26,940 6 個月平均日成交額(港幣百萬)87.41 52 周價格范圍(港幣)6.76-13.18 BVPS(人民幣)3.66 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)5,102 5,856 7,031 8,403 10,095+/-%112.66 14.79 20.06 19.52 20.13 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,032 1,030 1,638

7、1,998 2,419+/-%98.47(0.23)59.02 21.97 21.09 EPS(人民幣，最新攤薄)0.33 0.37 0.50 0.61 0.74 ROE(%)(36.32)(19.38)37.32 14.70 15.31 PE(倍)22.09 19.76 14.44 11.84 9.78 PB(倍)(3.47)(6.20)1.88 1.62 1.39 EV EBITDA(倍)22.08 20.90 7.55 5.89 4.41 資料來源：公司公告、華泰研究預測 注：EPS(人民幣，最新攤薄)取經調整后凈利潤/加權平均期末股本 (25)(8)102845Apr-23Jul-23

8、Oct-23Jan-24(%)珍酒李渡恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 著名企業家領銜，四大品牌融三香之韻著名企業家領銜，四大品牌融三香之韻.4 管理層：經驗豐富，股權激勵護航公司成長.4 產品：全價位帶布局，珍酒引領公司增長.5 渠道：精細化運作，保障渠道利潤，深度服務小商.7 如何理解珍酒李渡的品牌打造與區域推廣能力？如何理解珍酒李渡的品牌打造與區域推廣能力？.9 核心問題一：品牌是壁壘，公司能否獨樹一幟？.9 醬酒的評價體系清晰，珍酒具備天然優勢.9 公司品宣體系多元，立體化

9、全方位觸達.11 核心問題二：區域是底牌，公司能否突出重圍？.12 如何展望珍酒李渡的未來成長與突圍之路？如何展望珍酒李渡的未來成長與突圍之路？.15 短期：行業分化復蘇，公司重視渠道健康，全價位布局有望持續釋能.15 長期：醬酒行業由粗放轉向精細化，珍酒李渡多維增長明確.16：行業驅動，醬酒行業由粗放式增長轉向精細化.16：產能釋放，為后續發展奠定強勁基礎.18 盈利預測與估值.20 風險提示.22 kVaXrUhWyXdYmWcVMAmOoMoM9PaObRmOpPmOqMjMnNqRjMpNmR8OrRzQuOrMqQxNqRmN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

10、讀。3 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)核心觀點核心觀點 23 年整體消費呈現弱復蘇態勢，白酒行業經歷春節旺季的脈沖式修復后、端午及中秋期間整體消費表現平淡，年初至今板塊回調幅度較大、估值位置處于相對低位。作為醬酒第二股、港股第一股，珍酒李渡搭建覆蓋四大品牌的產品矩陣，完成“旗艦珍酒、國寶李渡、地區領先湘窖及開口笑”三級增長引擎的布局。本文旨在回答兩個核心問題：1）品牌推廣力是否僅為空中樓閣？公司的品牌認可度，目前相關投入情況如何？2）公司是否具備在激烈的地域市場競爭中嶄露頭角的條件？關于公司的全國化，哪些地域為第三梯隊/區域酒企留出切入機會？手握重劍，品牌認可度與市場推廣力表現亮眼手握重劍

11、，品牌認可度與市場推廣力表現亮眼 1）如何理解公司的品牌打造力？）如何理解公司的品牌打造力？品牌為白酒企業護城河，白酒行業競爭日趨白熱化，對酒企的品質以及品牌力均提出考驗。我們認為茅臺的品牌溢出使得醬酒的評價體系相對清晰，而珍酒前身為“異地茅臺”試驗，與茅臺在產區（同處赤水河流域）、工藝（同為大曲醬香工藝）、原料（同為紅纓子高粱）、風味（同為大曲坤沙）上接近，符合消費者對于“一瓶好醬酒”的認知。此外公司通過構建多元創新、在地化、立體化的全方位營銷體系，對接從大眾到高端的各層次消費人群，有效形成消費者站位，架構匹配公司產品矩陣，成功實現高舉高打的費用投入向品牌價值的轉化。2）如何理解公司的區域推

12、廣力？）如何理解公司的區域推廣力？公司創始人吳向東扎根白酒行業 27 年，經銷商出身筑基公司經銷合作優勢，具備豐富的白酒運作經驗，豐厚的渠道利潤、細致的小商服務模式共同鑄就公司全國化的良好基礎。當前河南等核心市場穩固，目標市場仍存有機會，有望在新消費市場實現突圍。根據區域經濟向好、醬香氛圍良好、價格帶錯位競爭這三重篩選條件，我們推演得山東、福建、廣東或成為公司新的樣板市場。從短期與中長期維度考量珍酒李渡的投資價值從短期與中長期維度考量珍酒李渡的投資價值 1）短期來看：）短期來看：白酒行業景氣度處于磨底階段，后續需求修復仍值得期待，公司提前發力、持續布局次高端/大眾價位白酒產品（戰略大單品珍十五

13、一批價在 340 元左右、卡位次高端價格帶，湘窖及開口笑為大眾價位產品為主的區域品牌），短期周轉加快，后續亦有望形成輪動放量效果，持續培育更多消費需求，同時集團促進終端開瓶的內考機制與經銷商管理制度高度重視渠道庫存健康；品牌/渠道雙輪驅動下有望實現良性動銷。2）中長期來看：）中長期來看：“醬酒熱”余溫仍存，醬酒行業由粗放式增長轉為有序競爭，珍酒有望同時受益于醬酒行業集中度提升、自身區域拓張與產能擴建（預計 24 年前將形成 2.6 萬噸基酒產能），為后續發展提供有力支撐，李渡/湘窖在區域市場的差異化布局亦有望迎來放量機會。區別于市場的觀點：區別于市場的觀點：市場對于白酒行業的復蘇彈性與公司的后

14、續發展有所疑慮。我們認為，外部環境承壓帶來白酒各價位帶的分化，而非板塊整體的低迷，短期多價位布局的名酒仍有望保持穩健增長。長期來看，我們認為公司的增長確定性來源于其獨特的品牌基因與多元化的營銷體系，區域拓張與產能擴建有望不斷落地，為公司后續發展提供有力支撐。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)著名企業家著名企業家領銜，四大品牌融三香之韻領銜，四大品牌融三香之韻 2009 年基本完成主要白酒品牌的收購布局，主要經營珍酒年基本完成主要白酒品牌的收購布局，主要經營珍酒/李渡李渡/湘窖湘窖/開口笑四大品牌。開口笑四大品牌。著名企業家吳向東領

15、銜，珍酒李渡以三大企業、四大品牌精心布局，依托優秀產品、優勢品牌、優質產能，完成“旗艦珍酒、國寶李渡、地區領先湘窖及開口笑”三級增長引擎的布局。集團重整后產品全面、香型全面、價位全面，為公司的韌性發展奠定基礎。圖表圖表1：珍酒李渡發展歷程珍酒李渡發展歷程 注：紅色部分為集團創始人吳向東收購后公司發展歷程；資料來源：貴州珍酒、李渡酒業、湘窖酒業公司官網，新浪財經，京東官方旗艦店，華泰研究 管理層：經驗豐富，股權激勵護航公司成長管理層：經驗豐富，股權激勵護航公司成長 著名企業家吳向東著名企業家吳向東坐鎮，管理層經驗豐富，民營體制下股權相對集中。坐鎮，管理層經驗豐富，民營體制下股權相對集中。公司創始

16、人吳向東1998 年創立金六福酒，并于當年投放 1.16 億廣告費用成功讓金六福出圈成名，2006 年其品牌價值達到 42.67 億元，名列“中國白酒工業十大競爭力品牌”之首。2002 年起吳向東的商業版圖規劃初顯，陸續開始收購歷史底蘊豐富的地方酒廠，2005 年創立連鎖銷售門店華致酒行、2019 年在深交所成功上市。珍酒李渡為第四大民營白酒公司珍酒李渡為第四大民營白酒公司，珍酒控股有限公司（吳向東全資子公司）持有公司 69.08%的股份，吳向東為集團實控人，扎根白酒吳向東為集團實控人，扎根白酒行業行業 27 年，具備從白酒生產到流通的全產業鏈成功經驗。年，具備從白酒生產到流通的全產業鏈成功經

17、驗。圖表圖表2：部分部分董事會成員背景董事會成員背景 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 加入集團時間加入集團時間 角色及責任角色及責任 從業經驗從業經驗 吳向東先生 54 歲 執行董事、董事會主席 2003 年 集團整體戰略規劃與業務方向 曾創辦金六福、金東集團、華澤集團（董事會主席）顏濤先生 59 歲 執行董事、首席執行官 2009 年 集團整體管理與業務經營 曾任華澤集團總經理、華致酒行非執行董事 朱琳女士 52 歲 執行董事、副總裁 2008 年 集團整體日常營運、合規及投資事宜 曾任華澤集團、華致酒行董事，2020 年起任湖南湘窖監事，21 年起任貴州珍酒董事 羅永紅先生 51 歲 執行董

18、事、財務總監 2009 年 集團整體財務管理 曾任華澤集團 CFO、華致酒行董事，09 年起任珍酒銷售監事，21 年起任貴州珍酒董事 吳光曙先生 52 歲 執行董事、公司秘書 2021 年 整體營運管理與公司秘書事宜 逾 20 年企業融資與管理經驗 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)圖表圖表3：公司股權結構與創始人吳向東實控酒企公司股權結構與創始人吳向東實控酒企 注：未標明數字處為 100%控股；資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 股權激勵范圍較廣，提振員工積極性。股權激勵范圍較廣，提振員工積極性

19、。2023 年 10 月 25 日公司發布股權激勵計劃，擬向718 名承授人授出 1.17 億股股票，占已發行股數的 3.59%，公司擬分別授予首席執行官顏濤/副總裁朱琳/財務總監羅永紅 327/300/300 萬股，其余 1.08 億股授予集團其他 715 名員工，激勵范圍較廣。本次授予價格為每股 1 港元，以 23-25 年為期限，分 3 年限售，解除比例為每年 1/3。通過實施股權激勵計劃，公司預期將實現員工積極性的整體提升，并將這種積極性轉化為公司業務創新、服務質量提升和市場競爭力增強的動力。長遠來看，這不僅有助于提高員工滿意度和留存率，更有助于吸引更多優秀人才加入公司，共同推動公司實

20、現可持續的發展目標。產品：全價位帶布局，珍酒引領公司增長產品：全價位帶布局，珍酒引領公司增長 四大品牌覆蓋三種香型，珍酒為第一增長引擎。四大品牌覆蓋三種香型，珍酒為第一增長引擎。公司以三大企業、四大品牌精心布局，依托優秀的產品完成“旗艦珍酒、國寶李渡、地區領先湘窖及開口笑”三級增長引擎的布局。珍酒品牌專注生產及銷售醬香型白酒產品（按照收入口徑，珍酒為國內第五大醬香品牌），李渡品牌專注生產及銷售次高端及以上級別的兼香型白酒產品，開口笑品牌專注生產及銷售中端濃香型白酒產品，湘窖品牌擁有各種香型（濃香/醬香/兼香）和不同價格帶的廣泛產品種類。從收入絕對值看從收入絕對值看，22 年公司營收 58.6

21、億元，其中珍酒/李渡/湘窖/開口笑分別占總收入的 65%/15%/12%/6%。從收入增速看，從收入增速看，20-22 年公司收入 CAGR 為 56%，珍酒/李渡/湘窖/開口笑收入 CAGR 分別為 69%/57%/34%/40%。圖表圖表4：珍酒李渡四大主要品牌收入珍酒李渡四大主要品牌收入 圖表圖表5：20-22 年收入復合增速表明年收入復合增速表明珍酒為第一增長引擎珍酒為第一增長引擎 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 01020304050607020202021202223H1（億元）珍酒李渡湘窖開口笑其他醬香型濃香型兼香型68.6%57.1%34.4%40.

22、3%-13.6%56.2%-40%0%40%80%120%160%200%珍酒李渡湘窖開口笑其他總計2021收入同比增速2022收入同比增速23H1收入同比增速2020-2022復合增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)圖表圖表6：21 年珍酒品牌排名醬香前五且取得高速增長年珍酒品牌排名醬香前五且取得高速增長 圖表圖表7：21 年李渡品牌排名兼香前五且取得高速增長年李渡品牌排名兼香前五且取得高速增長 資料來源：公司公告，Frost&Sullivan，華泰研究 資料來源：公司公告，Frost&Sullivan，華泰研究 公司產品結

23、構清晰，實現各價位全覆蓋：公司產品結構清晰，實現各價位全覆蓋：1）珍酒：珍十五為戰略大單品）珍酒：珍十五為戰略大單品，珍五珍五+老珍酒奠定塔基。老珍酒奠定塔基。珍三十占據 1000 元以上超高端價格帶，主要定位高端用戶群體，提升珍酒的品牌形象；珍十五定位次高端價格帶，一批價在 340 元左右（據今日酒價）、終端零售價在 500-600 元區間，珍十五精選陶壇珍藏 8年以上的老酒為基酒，選用 15 年以上的優質老酒進行調味，擁有醬香柔雅，甘甜爽口的獨特口感和風格，培養了一批對產品和品牌認可度較高的核心消費者；映山紅、老珍酒、珍五則覆蓋 100-300 元價格帶。2）李渡：三大高粱系列為主，布局高

24、端光瓶酒。）李渡：三大高粱系列為主，布局高端光瓶酒。高梁 1308/1955/1975 定位 600-2000 元及以上價格帶，后續亦有望實現江西及周邊的銷售躍升。3）湘窖及開口笑系列：）湘窖及開口笑系列：布局 100-1000 元價格帶，后續有望借力上市資源，憑借更優質的品牌打造、產品升級與歷史基因在地產酒中提升市場份額。圖表圖表8：珍酒李渡產品矩陣珍酒李渡產品矩陣 注：括號內的百分比為各個產品系列 22 年的收入占比；圖中標注價格除單獨指出為批價外，均為終端零售價 資料來源：公司公告，貴州珍酒、李渡酒業、湘窖酒業公司官網，天貓旗艦店，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

25、務必一起閱讀。7 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)渠道：精細化運作，保障渠道利潤，深度服務小商渠道：精細化運作，保障渠道利潤，深度服務小商 創始人白酒渠道出身，上下游資源均有布局。創始人白酒渠道出身，上下游資源均有布局。公司創始人吳向東收購珍酒之初就曾提出利用華澤集團、華致酒行的全國行銷網絡將珍酒推向市場。公司 20-22 年經銷網絡收入占比長期保持在 88-89%左右水平，當前公司經銷網絡包括經銷合作伙伴、體驗店及零售商（煙酒商/餐廳/超市），其中經銷合作伙伴與超過 18.9 萬個銷售點合作。截至 22 年末，公司共有 6618 名經銷商，其中流通渠道經銷商 810 家，200 萬以下的經

26、銷商 470 家、200-500 萬的經銷商 230 家、500 萬以上的經銷商 100 家；公司共有 1074 個門店合作伙伴。珍酒珍酒 23 年提出扶商富商優商計劃年提出扶商富商優商計劃，以“榮譽+分紅+利益+賦能”的平臺合伙人模式，面向全國打造 5000 家百萬級種子合伙人并向其聚焦資源。圖表圖表9：珍酒李渡珍酒李渡各渠道收入各渠道收入 圖表圖表10：珍酒李渡各渠道毛利率珍酒李渡各渠道毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 渠道架構分事業部運營，保障渠道精細化區隔。渠道架構分事業部運營，保障渠道精細化區隔。珍酒公司渠道架構以四大事業部區隔運營為特點，實現流通渠

27、道與團購渠道的產品區隔。其中珍三十作為高端產品、主要通過團購商運作，而珍十五及以下產品以流通經銷商為主，有效保障價格體系的穩定。渠道策略：保障利潤渠道策略：保障利潤+深度服務小商，渠道基礎穩健。深度服務小商，渠道基礎穩健。22 年醬酒行業進入調整期，多品牌價格倒掛，庫存積壓。相比之下，公司在保障渠道利潤的基礎上，根據不同經銷商的情況匹配配額并建立預警機制，保證庫存良性。截至 22 年末，公司銷售人員共有 4060 人，遠超白酒行業上市公司平均水平。每 3 人構成 1 個戰斗小組，通過管家式服務掌握渠道、推廣品牌，幫助經銷商最大程度地降低經營壓力，對于優質消費者的服務能力具備明顯優勢，保障了經銷

28、關系網和服務半徑。圖表圖表11：珍酒公司分事業部運營團購及流通渠道珍酒公司分事業部運營團購及流通渠道 資料來源：公司官網，華泰研究 0510152025303540經銷合作伙伴體驗店零售店直銷（億元）20202021202246.4%45.9%50.0%30%40%50%60%70%80%202020212022經銷合作伙伴體驗店零售店直銷 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)圖表圖表12：珍酒李渡采用小商模式深耕終端珍酒李渡采用小商模式深耕終端 圖表圖表13：小商模式下公司銷售人員遠超白酒行業上市公司平均水平小商模式下公司銷售人員

29、遠超白酒行業上市公司平均水平 資料來源：各公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000珍酒李渡今世緣舍得酒業口子窖貴州茅臺（萬元/個）2022經銷商數量（右軸）2022單經銷商規模4,060 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000洋河股份珍酒李渡古井貢酒山西汾酒舍得酒業迎駕貢酒今世緣五糧液貴州茅臺瀘州老窖水井坊酒鬼酒口子窖2022年末銷售人員數量(人)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

30、讀。9 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)如何理解珍酒李渡的品牌打造與區域推廣能力？如何理解珍酒李渡的品牌打造與區域推廣能力？橫向對比其他酒企的發展歷程，不乏后起之秀在市場上占領一席之地的實例。對于珍酒李渡，我們首先要探究兩個問題：1）品牌推廣力是否僅為空中樓閣？關于公司的品牌認可度，公司目前的相關投入情況如何？2）公司是否具備在激烈的地域市場競爭中嶄露頭角的條件？關于公司的全國化目標，哪些地域為第三梯隊/區域酒企留出切入機會？核心問題一核心問題一：品牌是壁壘，公司能否獨樹一幟？：品牌是壁壘，公司能否獨樹一幟？縱向回溯，白酒行業發展的驅動因素由工藝、產能、渠道引領，目前轉變為品牌驅動。聚焦新一

31、輪發展周期，我們認為白酒行業競爭日趨白熱化，對酒企的品質以及品牌力均提出考驗。歷史底蘊決定品牌先天出身，而對品牌的持續挖掘是品牌力長盛不衰的關鍵。珍酒作為四大國宴用酒之一，與茅臺淵源深厚，具備獨特的基因，后續通過陸空廣告投放、影視營銷、活動組織、莊園體驗等，持續挖掘品牌文化，品牌力穩步提升。醬酒的評價體系清晰，珍酒具備天然優勢醬酒的評價體系清晰，珍酒具備天然優勢 茅臺的品牌溢出使得醬酒的評價體系相對清晰，即在產區、原料、工茅臺的品牌溢出使得醬酒的評價體系相對清晰，即在產區、原料、工藝和風味層面向頭部藝和風味層面向頭部對標。對標。不同于其他香型，醬酒在過去相當一段時間中為茅臺一枝獨秀，而茅臺在完

32、成消費者的醬酒教育的同時，也統一了消費者對于“一瓶好醬酒”的認知。故而醬酒品牌在發展前期，其他醬酒品牌在承接茅臺酒溢出的醬酒需求時，也將自身產品品質向行業頭部（如茅臺等）對標，繼而從醬酒擴容的大趨勢中攫取份額。產區：水為酒之血，赤水河流域是醬酒的黃金河谷。產區：水為酒之血，赤水河流域是醬酒的黃金河谷。產區概念決定醬酒基因，產區的打造對醬酒形成有效的護城河，生產產區成為識別醬酒的重要因素。21 年醬香型白酒總產量約600 千噸，其中 70%以上的醬酒產自貴州，貴州百余公里的赤水河流域則形成了醬酒的黃金河谷（上游金沙/珍酒等，中游茅臺/國臺/釣魚臺，中下游習酒/郎酒等）。由于本地高粱和土地有限，產

33、區的稀缺性決定了醬酒企業基因。參考法國葡萄酒實行原產地控制制度，將葡萄酒由高到低劃分為三個等級。以產區生產的葡萄酒都帶有產區認證標志，作為對口味和酒質的背書。通過對各酒企以及行業協會對醬酒核心產區的持續宣傳，產區文化將對醬酒產生深遠影響。圖表圖表14：醬香醬香白酒對白酒對產區產區要求極高要求極高 資料來源：Wind，公司官網，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)工藝：技為酒之魂，醬酒的釀造過程可概括為“工藝：技為酒之魂，醬酒的釀造過程可概括為“12987”?！?。醬香以工序復雜、耗費時間、成本高昂、出酒率低、酒品

34、和風味上乘為優勢。醬酒的釀造是以一年為一個生產周期，經過兩次投料、九次蒸煮、八次發酵、七次取酒，再經勾兌、陳放后方可出廠，繼而可將工序簡稱為“12987”，又稱大曲醬香工藝。制作周期上，醬酒制曲需 4 個月，兩次投糧/九次蒸煮/八次發酵/七次取酒需 12 個月，此后還需再經過三年以上窖藏，最后方可投放至市場中。圖表圖表15：珍酒醬香型品牌釀造工藝珍酒醬香型品牌釀造工藝 資料來源：公司公告，華泰研究 原料：糧為酒之肉，茅臺、國臺、珍酒等原料：糧為酒之肉，茅臺、國臺、珍酒等的核心原料為赤水河流域特產的紅纓子高粱。的核心原料為赤水河流域特產的紅纓子高粱。紅纓子高粱俗稱紅梁，是赤水河流域特產的一種有機

35、糯高粱，其只能在赤水河流域特有的水分、土壤和氣候環境下種植。相較于其他高粱，紅梁的優勢在于，1）能夠適應“12987”工藝：紅梁顆粒較小、皮厚、扁圓結實，干燥耐蒸煮、不宜糊化、耐翻拌；2）支鏈淀粉含量高：紅梁糖分、單寧、角質比例合理，支鏈淀粉占 90%以上，為其他高粱品種的數倍，所釀酒品質更好?；诖?，茅臺、國臺、珍酒等均使用本地紅梁，相較其他產區醬酒具有原料優勢。風味：醬香細分風味中首選大曲坤沙醬酒，茅臺和珍酒等均采取風味：醬香細分風味中首選大曲坤沙醬酒，茅臺和珍酒等均采取出酒品質最優的坤沙工藝。出酒品質最優的坤沙工藝。1）坤沙工藝風味最優，投料整顆高粱且二次投料潤糧，確保高粱水分較低，但在

36、多輪次的發酵蒸餾中導致生產周期長、出酒率低、品質好，香氣香味物質多而協調、細膩、優雅、醇厚；2）碎沙工藝相對便捷，下沙所用原料為碾碎的高粱，工藝便捷、出酒快、周期短、出酒率較高；3）翻沙工藝品質較差，用坤沙最后一道取酒所剩下的酒糟加入新的高粱和酒曲釀制而成，工期短、出酒率高、品質差；4）竄沙工藝品質最差，用坤沙酒最后一次蒸煮后丟棄的酒糟，加入食用酒精進行蒸餾取酒，酒質差、成本低，不符合醬酒的生產和品質標準。圖表圖表16：醬醬香典型體基酒感官風味結構香典型體基酒感官風味結構 資料來源：李利利.貴州大學.“基于風味組學對貴州產區醬香典型體基酒風味結構的解析”，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明

37、是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)圖表圖表17：白酒三大香型微量成分及含量（白酒三大香型微量成分及含量（mg/100ml）香型香型 醬酒醬酒 濃香濃香 清香清香 總量 1040 100%855 100%839 100%總酯 384 37%520 61%570 68%總酸 275 26%134 16%124 15%總醇 163 16%97 12%80 10%總醛 97 9%65 7%14 2%乙縮醛 121 11%47 5%51 6%資料來源：李大和.釀酒科技.“中國白酒香型融合創新的思考”，華泰研究 珍酒與茅臺的淵源深厚，珍酒在產區珍酒與茅臺的淵源深厚，珍

38、酒在產區/工藝工藝/原料原料/風味向行業一流靠攏。風味向行業一流靠攏?！半x開茅臺鎮釀不出茅臺酒”，珍酒源自周總理茅臺易地生產試驗之設想。原茅臺酒廠廠長鄭光先、副總高級工程師楊仁勉、酒師張支云等 28 位專業人才調入 1975 年“貴州茅臺酒易地生產試驗（中試）”項目，帶來窖石、窖泥、原料和設備進行試驗。無論是產區定位、工藝流程、原料選擇，還是最終呈現的風味效果，珍酒已向行業頭部靠攏，故專家在 1985 年試制酒鑒定會上盲評茅臺 95.2 分，珍酒以 93.2 分鑒定成功。1986 年國務院副總理方毅題詞“酒中珍品”，珍酒以此得名。1988 年珍酒榮獲國家質量獎優質獎，與茅臺、習酒并稱“貴州三大

39、醬香品牌”，同年被確定為“國宴用酒”。圖表圖表18：貴州珍酒資質榮譽貴州珍酒資質榮譽 1988 年 榮獲國家質量獎優質獎銀獎；經外交部禮賓司/經貿部交際司/人民大會堂管理局認可，成為四大國宴用酒之一 2011 年 旗艦品牌珍酒下商標之一榮獲“中國馳名商標”稱號 2014 年 珍酒被譽為貴州省酒業五大最優秀的品牌之一 15-22 年 期間在比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽中十四次榮獲金獎、大金獎（“珍酒珍十五”21 年獲金獎）2016 年“珍酒珍十五”榮獲中國貴州第二屆十大名酒金質名酒獎 2017 年“珍酒珍十五”榮獲“青酌獎”酒類新品 Top10、首屆遵義十大名酒獎 2018 年“珍酒釀制技藝”

40、入選遵義市非物質文化遺產名錄 2021 年“珍酒珍三十”獲得布魯塞爾國際大金獎 資料來源：貴州珍酒官網，華泰研究 公司品宣體系多元，立體化全方位觸達公司品宣體系多元，立體化全方位觸達 珍酒：從大眾走向高檔，增加消費者各層次觸達：珍酒：從大眾走向高檔，增加消費者各層次觸達：1）陸空廣告投放：）陸空廣告投放：登陸央視黃金時段、機場等高頻次/長期投放廣告。2）影視營銷）影視營銷：與大江大河 2、狂飆、人世間等熱門影視劇合作。3）活動組織）活動組織：舉辦“珍酒憶苦思甜珍品宴”、“四季珍賞春宴”等活動，打造高端體驗平臺。4）莊園體驗：）莊園體驗：參考拉菲莊園/拉圖酒莊等，公司總投資 90 億元的珍酒莊園

41、（白巖溝花香酒谷）項目動工，將打造世界知名酒莊和酒旅文化綜合體。5）在地化營銷：在地化營銷：產品端，以文創為抓手進階品牌“差異化”，打造貴州“琳瑯黔韻”、山東“齊魯之宗”、河南“相豫中原”、中南“芙蓉朝暉”、華東“水毓江南”、華南“五羊獻瑞”等城市限定產品；場景端，23 年 3 月縉云仙都“四季珍賞春宴”串聯當地美食美景，榮獲中國酒業金盛獎 23 年度最佳營銷案例；敘事端，在屈原故鄉湖北發布“珍十五競享端陽”，溯源端午文化，以屈原手執畫筆描述端午競舟為創意，突出“珍”字品牌符號。李渡：元代酒窖為文化支點，打造酒企圈層營銷樣板。李渡：元代酒窖為文化支點，打造酒企圈層營銷樣板。2002 年李渡改建

42、老廠時發掘出李渡元代酒窖，是國內年代最早、遺跡最全、延續時間最長，且最具地方鮮明特色的作坊遺址。23 年李渡承辦中國白酒申遺論壇，與茅臺、五糧液、瀘州老窖等六家文物級白酒企業組成“申遺七子”，聯袂發起申請進入世界文化遺產預備名單。營銷方面，從“合作文化體驗館”，到知味軒、再到酒廠，李渡實現小舵導流、中舵體驗、大舵認可的三級互動。14 年由于渠道投入受到收入規模限制，李渡反常規形成用戶思維，從銷量考核目標轉變為考核到廠體驗的用戶數量。17 年為拓展體驗半徑，第一家知味軒設立，幾百平米場景植入全體驗項目與文創產品。圍繞“場景”打造的沉浸式體驗項目盤活酒廠內部的資產，“知味軒”、“李渡宋宴”、“國寶

43、宋宴”等體驗方式向外延伸，滿足核心消費群體和高凈值人群的需求。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)圖表圖表19：國內白酒老窖池發掘時間國內白酒老窖池發掘時間 窖池窖池 追溯時間追溯時間 窖池歷史窖池歷史 相關產品相關產品 瀘州老窖 瀘州大曲老窖池 1573 年 450 年 瀘州老窖 1573 舍得酒業 沱牌舍得 1563 年 460 年-五糧液 明代古窖池群落 明洪武年間（1368-1398）650 年 五糧液 1618 李渡酒業 元代燒酒作坊遺址 1308 年 710 年 李渡高粱 1308 資料來源：瀘州老窖、舍得酒業、五糧液

44、、李渡酒業官網，酩閱資訊，華泰研究 營銷投入高舉高打，成功轉化為品牌價值。營銷投入高舉高打，成功轉化為品牌價值。公司在營銷投入上高舉高打，公司公告顯示，20-22 年公司銷售費用率從 17%上升到 23%；廣告宣傳開支占營收的比例從 10.1%上升至11.4%。公司高投入下，品牌力受到消費者認可。22 年 7 月珍酒品牌價值達 171 億元，位列中國醬酒第三位；23 年增至 213 億元；21/22 年華樽杯榜單中李渡、湘窖的品牌價值分別實現翻倍增長。集團持續實踐“強品牌”戰略，上市募資的 20%（11 億港元）用于品牌建設及市場推廣。圖表圖表20：50-70 億元次高端全國酒企廣告費用率億元

45、次高端全國酒企廣告費用率 圖表圖表21：珍酒高廣告投入在品牌價值端兌現珍酒高廣告投入在品牌價值端兌現 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：華樽杯，華泰研究 核心問題二：區域是底牌，公司能否突出重圍？核心問題二：區域是底牌，公司能否突出重圍？珍酒攜產區、品類優勢，并具備全國化的良好基礎，“6+8+N”規劃清晰，河南等基本市場穩固（據酒業家，22 年公司在河南區域的回款口徑銷售收入為 8 億元），目標市場仍存增長空間，有望在新消費市場實現突圍，我們推演得山東、福建、廣東有望成為珍酒繼河我們推演得山東、福建、廣東有望成為珍酒繼河南后的下一批樣板市場。南后的下一批樣板市場。集團收入主要來自華中、華

46、東及西南地區，各區收入貢獻占比相對穩定。集團收入主要來自華中、華東及西南地區，各區收入貢獻占比相對穩定。公司十億級收入地區華中/華東/西南/華南 20-22 年銷售收入 CAGR 分別為 45%/62%/43%/118%。集團收入主要來自華中、華東及西南地區，其中華南地區 22 年的收入占比較 20 年增加 5.2pct，主要系廣東區域的銷售擴張卓有成效。7961595165730%2%4%6%8%10%12%0102030405060708090今世緣舍得酒業珍酒李渡口子窖（億元）2022年收入廣告費用廣告費用率67.7%32.4%36.4%33.5%12.2%9.5%7.8%7.0%0%1

47、0%20%30%40%50%60%70%80%珍酒李渡舍得酒業今世緣口子窖21-22品牌價值增速均值21-22廣告費用率均值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)圖表圖表22：珍酒李渡分地區銷售收入及增長珍酒李渡分地區銷售收入及增長 圖表圖表23：22 年珍酒李渡分地區占比年珍酒李渡分地區占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 20 年確立“年確立“6+8+N”全國市場布局，全國化穩健推進?！比珖袌霾季?，全國化穩健推進。公司的“6+8+N”全國市場布局指的是聚焦貴州/河南/山東/廣東/江蘇/湖南這 6

48、個核心省份，培育上海、北京、浙江等 8個重點市場，孵化全國其他有醬酒氛圍和基礎的 N 個潛力市場，使得珍酒逐步成為全國性醬酒品牌。從公司收入表現看，其全國化邏輯得到驗證。22 年公司來自大本營貴州以外地區的收入占比達 82.5%，省外市場貢獻的收入占比遠高于區域酒企，各核心區域保持穩定增長。圖表圖表24：珍酒珍酒 6+8 市場情況市場情況 注：人均 GDP 為 2022 年數值，括號中數字對應其當年人均 GDP 在國內的排名；市場規模為銷售收入口徑。資料來源：Wind，酒業家，樂酒圈，云酒頭條，酒教主，新西部傳媒，華泰研究 河南為珍酒目前第一大市場，河南為珍酒目前第一大市場，22 年銷售收入年

49、銷售收入 8 億。億。河南為白酒消費大省，據河南省酒業協會數據，22 年河南省白酒市場主要品牌銷售規模 619 億元、同比+2.24%；從香型看，22 年河南市場銷售規模 TOP30 品牌中，醬香與濃香共分河南市場 80%+的份額且地產酒競爭能力有限，河南市場整體呈現較強的包容性，因此是主流酒企全國化的必爭之地。20-22 年珍酒在河南區域的銷售收入（回款口徑）由 4 億增至 8 億元。我們從以下幾個維度推演公司下一批樣板市場：我們從以下幾個維度推演公司下一批樣板市場：1）宏觀上，區域經濟發展穩中向好、區域開放多元的市場將是白酒企業蓬勃發展的有力支撐；2）香型上，當地已形成較好的醬酒飲用氛圍，

50、茅臺領軍之下、部分區域已實現較為完善的醬酒消費者培育；3）從產品價格帶來看，主流價格帶在 200-500 元區間，珍酒或能通過錯位競爭實現穩定的價格體系布局，同時顯著領先于醬酒行業的營銷和組織能力也有望持續提升公司在這些關鍵市場的份額。綜上，我們認為山東、福建、廣東有望成為珍酒繼河南后的下一批樣板市場。綜上，我們認為山東、福建、廣東有望成為珍酒繼河南后的下一批樣板市場。0%30%60%90%120%150%180%0510152025華中華東西南直銷華南華北西北東北（億元）20202021202220-22增速華中,33%華東,25%西南,13%直銷,11%華南,11%華北,4%西北,2%東北

51、,1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)圖表圖表25：預計預計山東、福建、廣東或將成為珍酒繼河南后的下一批樣板市場山東、福建、廣東或將成為珍酒繼河南后的下一批樣板市場 河南河南 山東山東 廣東廣東 福建福建 2022 白酒市場規模（億元）619 600 300 260 2022 醬香白酒市場規模（億元）310 160 180 120 不同香型份額占比 20-22 年醬酒規模 CAGR 22%11%20%60%22-25 年醬酒規模 CAGR（假設）10%10%15%20%未來三年的醬酒擴容空間 珍酒的精細化、在地化產品營銷 珍十

52、五相豫中原：珍十五相豫中原：2022 年 7 月上市，供向河南及中原市場，致敬中原酒文化 珍十五齊魯之宗：珍十五齊魯之宗：2022 年 6 月上市，專供山東區域，為致敬齊魯文化 珍十五五羊獻瑞：珍十五五羊獻瑞：2022 年 5 月上市，為華南地區打造，為致敬奮斗者的創業精神 珍十五水毓江南：珍十五水毓江南：2022 年 8 月，上市，打響了深耕華東市場的重要一槍 注：1）由于數據可得性，福建地區數據為 2021 年數據，CAGR 為 20-21 年數據；2）對未來三年的預測是基于歷史增速和對未來實現較高基數后增速自然下滑的考量 資料來源：Wind，樂酒圈，酒業家，公司官網，酒說，華泰研究預測

53、醬香50%濃香39%其他11%濃香50%醬香27%其他23%醬香60%其他40%醬香46%其他54%310 310 103 20222025E假設醬酒年增速10%160 160 53 20222025E假設醬酒年增速10%180 180 94 20222025E假設醬酒年增速15%120 120 87 20212024E假設醬酒年增速20%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)如何展望珍酒李渡的未來成長與突圍之路？如何展望珍酒李渡的未來成長與突圍之路？短期：行業分化復蘇，短期：行業分化復蘇，公司重視渠道健康公司重視渠道健康，全價位布

54、局有望持續釋能，全價位布局有望持續釋能 23 年以來年以來，白酒行業，白酒行業呈現分化呈現分化復蘇態勢，后續需求修復仍值得期待，預計復蘇態勢，后續需求修復仍值得期待，預計 24 年“兩頭”年“兩頭”表現仍將好于“中間”表現仍將好于“中間”?；仡?23 年，在整體呈現結構性弱復蘇的背景下，就業壓力增大與居民收入預期的不確定性對非剛性的消費需求產生不利影響，次高端酒企分化態勢較為明顯。從價位帶來看，中檔產品（300-400 元的白酒產品）表現較優。酒業協會2023 中國白酒市場中期研究報告顯示，27%/31%的經銷商認為市場上最暢銷的白酒價位為 100-299/300-499 元。展望 24 年，

55、隨著疫情放開后的需求回補進入后半程，宴席場景的顯著回彈趨勢或將趨于平穩，而商務場景則有望邊際改善，復蘇斜率取決于經濟層面的恢復速度，我們判斷“兩頭”的白酒產品表現仍將好于“中間”，高端酒企有望維持穩健增長、中檔酒/大眾價位白酒增長勢頭有望延續。珍酒珍酒李渡李渡提前提前發力發力、持續、持續布局布局次高端次高端/大眾價位白酒大眾價位白酒產品、產品、有望有望形成輪動放量效果，同時形成輪動放量效果，同時重視渠道庫存健康，重視渠道庫存健康，三級增長引擎三級增長引擎或將持續或將持續釋放活力釋放活力。從產品結構來看，珍酒提前發力、持續布局次高端/大眾價位白酒產品（戰略大單品珍十五一批價在 340 元左右、卡

56、位次高端價格帶，湘窖及開口笑為大眾價位產品為主的區域品牌），短期周轉加快，后續亦有望形成輪動放量效果，持續培育更多消費需求。此外，今年以來，集團建立促進終端動銷和開瓶的內考機制與經銷商管理制度，高度重視渠道庫存健康度，三級增長引擎或將持續釋放活力。圖表圖表26：宏觀宏觀層面積極因素顯現層面積極因素顯現，餐飲業反彈復蘇，餐飲業反彈復蘇 圖表圖表27：個人消費信心較為審慎個人消費信心較為審慎 資料來源：國家統計局，海關總署，Wind，華泰研究 資料來源：Ipsos，華泰研究 圖表圖表28：醬酒百元價位帶迎來頭部博弈醬酒百元價位帶迎來頭部博弈（元）（元）圖表圖表29：22 年年 8 月以來各品牌核心

57、大單品批價變動情況月以來各品牌核心大單品批價變動情況 資料來源：酒業家，酒說，華泰研究 資料來源：今日酒價，華泰研究 -100%0%100%200%300%400%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021/82022/22022/82023/2社零同比社零餐飲同比CPI同比固定資產投資完成額:累計同比貿易差額同比酒企酒企升級時間升級時間產品產品批發價批發價零售價零售價茅臺2023年臺源150156習酒2023年圓習酒-148習酒2020年銀質125185郎酒2022年郎牌郎酒185259珍酒珍酒2022年年映山紅映山紅103120珍酒2016年老珍酒76120珍酒20

58、14年珍五13018005001,0001,5002022/82022/112023/22023/52023/82023/11（元）普五（八代）青花20夢之藍M9國窖1573水晶劍習酒窖藏1988青花郎國標珍15 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)長期：醬酒行業由粗放轉向精細化，珍酒李渡多維增長明確長期：醬酒行業由粗放轉向精細化，珍酒李渡多維增長明確：行業驅動，醬酒行業由粗放式增長轉向精細化：行業驅動，醬酒行業由粗放式增長轉向精細化 20-21 的“醬香熱”行情由多重因素推動。的“醬香熱”行情由多重因素推動。1）貴州茅臺貴州茅臺

59、對于對于市場培育市場培育充分充分：消費者對醬香型白酒口感的認可度不斷提升，消費群體規模逐步擴張，主力消費人口年齡帶上移；2）茅臺茅臺酒的酒的需求溢出：需求溢出：茅臺的品牌效應、需求溢出效應，帶來了醬酒品類的紅利釋放；3）茅臺批價上行留出價格真空帶：茅臺批價上行留出價格真空帶：其他醬酒企業持續擴大產能，醬酒行業整體的供給曲線向外擴張的速度加快；4）渠道推力和輿論助力）渠道推力和輿論助力：高渠道利潤和消費者從眾心理充當放大器作用，20-21 年白酒市場呈現出明顯的“醬香熱”行情，Frost&Sullivan 數據顯示醬酒行業在白酒市場上的占比由 17 年的 19%快速提升至 22 年的 32%?！?/p>

60、醬香熱”刺激行業“醬香熱”刺激行業粗放式增長粗放式增長，產品稀缺性以致，產品稀缺性以致呈現低產量、高收入、高盈利特點。呈現低產量、高收入、高盈利特點。據弗若斯特沙利文數據，22 年醬酒行業實現收入 2100 億元、利潤 870 億元，以行業中 10%的產能占比實現 32%的收入占比與 40%的利潤占比，主要系醬酒本身的稀缺屬性，以較低的產量撬動較高的利潤。粗放式增長下渠道庫存高增并產生泡沫，粗放式增長下渠道庫存高增并產生泡沫，疫情疫情加大需求端擾動加速泡沫破裂，加大需求端擾動加速泡沫破裂，行業行業逐步逐步轉轉為有序競爭為有序競爭?！搬u香熱”導致行業上行周期中渠道出現脫離基本面的庫存高增，渠道泡

61、沫化嚴重，而疫情對需求的擾動又與前期供給的快速放量形成沖突，部分醬酒企業面臨短期回款壓力，三四線醬酒企業被迫出清。目前行業經過調整格局逐步向好，供給端，有品牌認知度的、精細化運營模式的醬酒企業實現穩步恢復與成長；需求端，“醬香熱”的底層核心支撐邏輯未變，醬酒市場的持續擴容成為趨勢，我國醬酒消費人群也有望持續增加。圖表圖表30：按香型劃分的中國白酒行業市場規模（收入口徑）按香型劃分的中國白酒行業市場規模（收入口徑）資料來源：Frost&Sullivan，華泰研究 2,935 2,744 2,868 2,920 2,862 2,905 2,957 3,019 3,076 3,128 1,056 1

62、,184 1,353 1,582 1,900 2,033 2,246 2,560 2,885 3,217 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E濃香醬香兼香清香其他(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)圖表圖表31：17 年以來，醬香型白酒在白酒市場上的占比快速提升，呈現低產量、高收入、高盈利的特性年以來，醬香型白酒在白酒市場上的占比快速提升，呈現低產量、高收入、高盈利的特性 資料來

63、源：招股說明書，Frost&Sullivan，艾瑞咨詢，權圖，酒業家，華泰研究 當下，醬酒當下，醬酒行業品牌矩陣行業品牌矩陣初步初步形成，行業品牌趨于多元化。形成，行業品牌趨于多元化。在“醬香熱”的帶動下，消費者“轉醬”的需求增速大于茅臺供給增速，其他醬酒企業抓住機遇并獲得溢出份額，醬香型白酒主流品牌已由貴州茅臺一枝獨秀的格局發展出了包含四川郎酒、貴州習酒、國臺酒業、金沙酒業和珍酒等企業在內的品牌矩陣。此外，洋河股份、舍得酒業、勁牌等其他香型酒企也進入該領域，進一步豐富了品牌類型。行業品牌的多元化，既滿足了不同層次消費者的多樣化需求，也推動了醬酒產業的整體發展，有助于孵化更多新興品牌和優勢企業

64、。根據體量差異，醬香酒企可以分為四個梯隊，具體而言：1）第一梯隊：）第一梯隊：醬香型白酒龍頭貴州茅臺獨占第一梯隊，16 年以來均保持 10%以上的收入增速，22 年收入規模超過千億元，帶動醬酒市場消費氛圍遍地開花。2）第二梯隊：）第二梯隊：包括赤水河兩岸的貴州習酒和四川郎酒，22 年銷售收入共同撞線 200 億元。3）第三梯隊：）第三梯隊：代表公司包括國臺、珍酒、金沙、釣魚臺等，均為具備一定全國性品牌知名度的企業，收入規模在 30-100 億區間，與地方性醬酒企業拉開一定差距。4）第四梯隊：）第四梯隊：這一梯隊主要為仁懷本地醬香酒企，主要占據100 元以下中低端價格帶。圖表圖表32：醬酒產業的

65、品牌矩陣正在形成醬酒產業的品牌矩陣正在形成 資料來源：公司公告，華泰研究 濃香52%醬香醬香19%兼香5%清香13%其他11%2017年中國白酒市場競爭格局年中國白酒市場競爭格局濃香47%醬香醬香32%兼香5%清香12%其他4%2022年中國白酒市場競爭格局年中國白酒市場競爭格局濃香41%醬香醬香42%兼香5%清香10%其他3%2026E中國白酒市場競爭格局中國白酒市場競爭格局醬酒醬酒,10%其他香型,90%22年醬酒產量年醬酒產量70萬千升萬千升醬酒醬酒,32%其他香型,68%22年醬酒銷售收入年醬酒銷售收入2100億元億元醬酒醬酒,40%其他香型,60%22年醬酒銷售利潤年醬酒銷售利潤87

66、0億元億元梯隊梯隊公司名稱公司名稱22年銷售（億元）年銷售（億元）屬地屬地主要產品主要產品第一梯隊貴州茅臺1276（表觀）貴州省飛天茅臺（2000元以上）、賴茅（100-300元）、茅臺王子酒（100-300元）貴州習酒200+貴州省窖藏系列（300-800元）四川郎酒200+四川省紅花郎（300-800元）、青花郎（800元以上）國臺酒業70貴州省國臺龍酒（1110元）、國臺國標酒（200-300元）金沙酒業30+貴州省金沙摘要（300-800元）貴州珍酒38（表觀）貴州省珍十五（340元）、珍三十（780元）第四梯隊仁懷本地醬香酒企，包括金醬、夜郎古等第三梯隊第二梯隊 免責聲明和披露以及分

67、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)未來未來醬酒行業醬酒行業有望有望穩定趨好。穩定趨好。茅臺完成了醬香酒的市場培育工作，除了從口感、風格、文化等方面影響外，消費者對于醬酒是世界三大蒸餾酒之一，醬香酒成本高、價格高等也有一定認知；行業邁入有序發展期，精細化競爭必然推動醬香酒從“橫向擴張”走向“縱向擴張”。拉長時間維度，我們判斷中長期次高端及以上價位白酒仍有發展空間，結構升級仍為貫穿拉長時間維度，我們判斷中長期次高端及以上價位白酒仍有發展空間，結構升級仍為貫穿白酒板塊的主線。白酒板塊的主線。中長期視角下，經濟企穩回升后，貫穿白酒行業的消費升級趨勢仍有望延

68、續，次高端及高端酒的擴容紅利仍將繼續釋能。據弗若斯特沙利文，中國次高端及以上市場規模預期將實現較快增長，由 22 年的 2341 億元增長至 26 年的 3719 億元，對應期間 CAGR 為 12.3%；22-26 年次高端及以上白酒的市場份額將由 38%增加至 48%。而醬酒發展的核心供需邏輯并未改變，醬酒滲透率仍處于提升通道。據弗若斯特沙利文，預計22-26 年醬香/濃香/清香/兼香型白酒的市場規模 CAGR 分別為 12.2%/1.9%/2.3%/1.6%，醬香未來有望與其他香型分庭抗禮。：產能釋放，：產能釋放，為為后續后續發展奠定強勁基礎發展奠定強勁基礎 醬酒在公司的收入占比中過半，

69、珍十五為核心大單品，黑金品牌向上補充產品矩陣醬酒在公司的收入占比中過半，珍十五為核心大單品，黑金品牌向上補充產品矩陣。公司是前 15 大白酒公司中唯一經營三種次高端及以上級別白酒品牌的企業，醬酒在公司的收入中過半，公司主打產品珍十五定位商務宴席、團購場景，20-22 年回款口徑收入分別為5/17/24 億元，22 年收入占比約 47%，預期將提升至 60%左右。此外，公司向上延伸產品線，裂變品牌、成立黑金事業部獨立運營，出品黑金珍十五、黑金珍三十和黑金老珍酒，依托消費場景的產品切割，提升品效、豐富產品矩陣。伴隨產品結構向上優化，珍酒噸價持續提升，20-22 年噸價分別為 19.4/23.6/2

70、9.7 萬元。醬酒醬酒頭部品牌頭部品牌擴產擴產，產能差距產能差距將加速馬太效將加速馬太效應。應。據中國酒業“十四五”發展指導意見，白酒產業基本形成以遵義、宜賓、宿遷、瀘州、呂梁、亳州六大核心產區為主的產業結構，六大產區銷量占比過半，利潤占比達 80%以上。名酒品牌正相繼布局產能建設，22 年前10 大品牌投產量同比+19%，頭部企業規劃多以 10 萬+產能為目標，相較之下中小企業擴產步伐更加謹慎。22 年隨著旗艦產品珍酒受到越來越多消費者的歡迎，公司將年產能擴展至 3.5 萬噸，基酒產能位列醬酒企業中的第四位。圖表圖表33：2 萬噸產能以上醬酒企業規劃萬噸產能以上醬酒企業規劃 酒企酒企 22-

71、23 年投產年投產 中長期產能規劃中長期產能規劃 貴州茅臺 6+5 萬噸（茅臺酒+系列酒）10+10 萬噸 四川郎酒 6 萬噸 10 萬噸 貴州習酒 5 萬噸 10 萬噸 貴州珍酒貴州珍酒 3.5 萬噸萬噸 10 萬噸萬噸 貴州安酒 2.7 萬噸 5 萬噸 金沙窖酒 2.5 萬噸 5 萬噸 川酒集團 2 萬噸 5 萬噸 勁酒 2 萬噸 3 萬噸 四川仙潭酒廠 2 萬噸 3 萬噸 資料來源：酒業家，華泰研究 收入端：收入端：公司基酒產能利用率公司基酒產能利用率長期居于高位，擴建在途、為后續發展提供有力支撐長期居于高位，擴建在途、為后續發展提供有力支撐。近年來珍酒產能利用率趨于飽和（20-22 年

72、產能利用率分別為 99%/103%/99%），由于公司的長期增長取決于增產應對需求的能力，22 年珍酒基酒年產能擴展至 3.5 萬噸，上市資金的55%（對應 30.35 億港元）用于擴建與新建生產基地，預計 24 年前將形成 2.6 萬噸基酒產能，其中 1.7 萬噸為醬酒產能。長遠來看，珍酒規劃“十五五”期間釀酒產能達 10 萬噸/年，儲酒能力達 40 萬噸，為后續發展提供有力支撐。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)圖表圖表34：20-22 年珍酒李渡產能（噸）及產能利用率年珍酒李渡產能（噸）及產能利用率 資料來源：公司公告，華

73、泰研究 圖表圖表35：珍酒李渡產能情況珍酒李渡產能情況 生產設施生產設施 地理位置地理位置 服務品牌服務品牌 面積（萬平方米）面積（萬平方米）基酒設計產能（噸基酒設計產能（噸/年）年）擴建擴建/新建產能新建產能 預期竣工時間預期竣工時間 預期開支（百萬預期開支（百萬人民幣人民幣）珍酒（十字鋪）貴州遵義 珍酒 31.54 15000 珍酒（趙家溝）貴州遵義 珍酒 74.09 19000 6000 23Q3-24Q3 1050 珍酒（茅臺鎮雙龍）貴州遵義 珍酒 12.55 1000 10600 23Q3-24Q3 1638 李渡 江西李渡 李渡 1.50 400 李渡 江西李渡 李渡 5.81 1

74、600 李渡（鄭家山）江西李渡 李渡 5000 23Q2-23Q3 340 湘窖（江北）湖南邵陽 湘窖及開口笑 79.3 4800 4400 23Q2 162 資料來源：公司公告，華泰研究 利潤端：利潤端：23 年年基酒產能落地基酒產能落地、置換外購基酒帶動生產成本下行，置換外購基酒帶動生產成本下行，展望來看，公司展望來看，公司盈利中盈利中樞有望持續抬升樞有望持續抬升。20-22 年珍酒調整后毛利率分別為 68.0%/68.9%/70.9%，與白酒全行業上市公司的平均水平基本持平（69.4%），但低于可比的次高端酒企。據公司公告，20-22年公司自產基酒 0.90/1.11/2.57 萬噸，外

75、購基酒 0.74/2.05/0.78 萬噸，大量基酒需求依靠外購滿足（20-22 年基酒外購率分別為 45%/65%/23%）。外采基酒的量價波動對公司成本影響較大，擴產項目產能部分落地后，隨著自產基酒占比提升，公司銷貨成本下行將帶動毛利率改善，展望來看，公司盈利中樞亦有望持續抬升。圖表圖表36：公司調整后毛利率與凈利率變化情況公司調整后毛利率與凈利率變化情況 圖表圖表37：2022 年年白酒上市公司毛利率與凈利率比較白酒上市公司毛利率與凈利率比較 資料來源：珍酒李渡港股招股說明書，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 98.7%103.2%99.3%87.4%86.1%86.7%72.1%

76、53.0%64.7%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250202020212022202020212022202020212022珍酒李渡湘窖及開口笑設計產能產能利用率68.0%68.9%70.9%21.7%21.0%20.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070202020212022（億元）收入調整后毛利率凈利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,400貴州茅臺五糧液洋河股份山西汾酒瀘州老窖古井貢酒順鑫農業今世緣舍得酒業珍酒李渡迎駕貢酒口子窖水

77、井坊老白干酒酒鬼酒金徽酒伊力特金種子酒營業收入（億元）毛利率凈利率毛利率均值凈利率均值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)夯實內功，抓住機遇，夯實內功，抓住機遇，穿越周期，穿越周期，逆勢啟航。逆勢啟航。1）行業層面，醬香白酒在白酒行業中的確定性最高，醬酒擴容將為頭部醬酒企業帶來發展機遇；2）公司層面，珍酒的工藝優勢、產能釋放將助力搶奪醬酒擴容份額，精細化營銷將助力占領消費者心智，疊加管理層的經驗優勢與戰略定力，有望推動公司穿越周期，于逆勢中啟航。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司股價走勢略有波動，相對大盤走出超額收益。公司股價走

78、勢略有波動，相對大盤走出超額收益。自上市以來公司股價走勢略有波動，23年三季度公司走出顯著優于大盤的獨立行情，而自 23 年 11 月開始受外部環境影響有所回調。整體來看，2024 年 1 月 23 日，公司收盤價為 7.95 港元，相較上市初期（2023 年 4月 27 日）的 8.88 港元下滑 11%，但恒生指數在此期間下滑 23%，公司股價相對大盤走出超額收益。圖表圖表38：珍酒李渡珍酒李渡公司收盤價與恒生指數對比情況公司收盤價與恒生指數對比情況 資料來源：Wind，華泰研究 收入預測：收入預測：1）珍酒：珍酒：23H1 公司動銷良性，實現收入 23.1 億元，23H2 珍五、老珍酒、

79、映山紅等中檔產品有望持續發力。展望來看，隨著醬酒行業持續擴容，珍酒有望繼續受益優勢市場的市場份額提升，并有望在潛力市場取得進一步突破；同時，市場針對消費升級/降級存在討論，我們傾向于認為次高端消費升級的趨勢并未結束，100-200 元/瓶白酒在白酒商務場景中應用場景并未完全覆蓋，所以經濟企穩后次高端升級的趨勢還將延續。公司核心產品（珍十五/珍三十等次高端及以上產品）結構調整帶來單價上修的機會，我們預計 23-25 年珍酒營收為 46.6/56.3/69.0 億元，同比+22.0%/+20.8%/+22.5%，大單品珍 15 有望實現營收 23.6/28.7/35.9 億元，同比+24.0%/+

80、22.0%/+25.0%。另外，我們預計 23-25 年珍酒銷量為 1.5/1.8/2.2 萬噸，同比+17%/+20%/+20%，噸單價為31.0/31.2/31.9 萬元/噸，同比+4%/+1%/+2%。2）李渡：李渡：超高端光瓶酒的消費場景受限程度有限，伴隨李渡沉浸式體驗培育下、品牌文化形成消費者占位，23H1 實現營收 4.9 億元，我們預計 23 年李渡或將在市場實現較快的成長速度。展望來看，李渡有望憑借稀缺窖池帶來的歷史基因與優良品質在江西市場繼續放量，我們預計 23-25 年李渡營收有望達 10.6/13.0/15.8 億元，同比+19.0%/+23.0%/+21.5%。另外，我

81、們預計 23-25 年李渡銷量為 0.24/0.28/0.33 萬噸，噸單價為 43.4/45.7/47.4 萬元/噸，同比+2%/+5%/+4%。3）湘窖與開口笑：湘窖與開口笑：作為地方領先品牌，湘窖與開口笑或將跟隨湖南市場穩定自然增長，23H1 湘窖實現營收 4.4 億元，預計湘窖 23-25 年營收有望達 8.2/9.3/10.4 億元，同比+15.4%/+13.3%/11.2%；23H1 開口笑實現營收 2.2 億元，開口笑 23-25 年營收有望達 3.9/4.4/4.7 億元，同比+15.4%/+11.2%/+8.1%。4）其他：其他：主要包括邵陽品牌白酒產品。我們假設其未來增長保

82、持穩定。15,00016,00017,00018,00019,00020,00021,000024681012142023/4/272023/6/272023/8/272023/10/272023/12/27珍酒李渡收盤價恒生指數（右軸）(港元)(點)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)圖表圖表39：珍酒李渡收入預測（單位：百萬元）珍酒李渡收入預測（單位：百萬元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總收入 2,399 5,102 5,856 7,031 8,403 10,095 YOY 112.

83、7%14.8%20.1%19.5%20.1%珍酒 1,346 3,488 3,823 4,662 5,632 6,899 YOY 159.2%9.6%22.0%20.8%22.5%李渡 359 650 887 1,055 1,298 1,577 YOY 80.9%36.4%19.0%23.0%21.5%湘窖 395 606 713 822 932 1,036 YOY 53.4%17.7%15.4%13.3%11.2%開口笑 172 257 339 391 435 470 YOY 49.1%32.0%15.4%11.2%8.1%其他 127 102 95 101 107 113 -19.9%-6

84、.9%6.1%6.1%6.1%資料來源：公司公告，華泰研究預測 毛利毛利率率預測預測：我們看好公司產品結構優化提升噸價，疊加公司產能擴建落地置換外購基酒帶動生產成本下行，預計 23-25 年珍酒毛利率 55.4%/55.7%/56.6%，同比+0.5/+0.3/+0.9pct；李渡毛利率 65.5%/67.2%/68.4%，同比+0.6/+1.7/+1.2pct；湘窖毛利率 61.5%/62.6%/63.3%，同比+1.2/+1.1/+0.7pct；開口笑毛利率 40.3%/42.1%/42.6%，同比+1.8/+1.7/+0.6pct。我們預計 23-25 年集團白酒業務整體毛利率為 56.

85、2%/57.0%/58.0%，同比+0.9/+0.8/+1.0pct。費用率預測：費用率預測：公司當前仍處于品牌勢能的強化周期，依賴較高的營銷費用投放，但規模效應顯現下、23-25 年廣告費用率有望相對下降；小商模式探索下公司員工費效比尚有優化空間。我們預計 23-25 年公司銷售費用率分別為 18.9%/19.0%/19.3%。圖表圖表40：珍酒李渡毛利率與凈利率預測珍酒李渡毛利率與凈利率預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率 52.2%53.5%55.3%56.2%57.0%58.0%珍酒 52.6%51.6%54.9%55.4%55.7%56

86、.6%李渡 68.4%66.8%64.9%65.5%67.2%68.4%湘窖 58.9%64.2%60.3%61.5%62.6%63.3%開口笑 36.8%39.8%38.5%40.3%42.1%42.6%銷售費用率 16.8%20.0%22.9%18.9%19.0%19.3%管理費用率 6.6%5.7%6.5%6.3%6.0%6.4%凈利率 21.7%20.2%17.6%23.3%23.8%24.0%資料來源：公司公告，華泰研究預測 綜上，我們預計公司 23-25 年營收為 70.3/84.0/100.9 億元，同比+20.1%/+19.5%/+20.1%，歸母凈利潤為 16.4/20.0/

87、24.2 億元，同比+59.0%/+22.0%/+21.1%，對應的凈利率為 23.3%/23.8%/24.0%，同比+5.7/+0.5/+0.2pct。我們預計珍酒李渡 23-25 年 EPS 為 0.50/0.61/0.74 元，參考可比公司 24 年 PE 均值 16x（Wind 一致預期），我們給予珍酒李渡 24 年 16x PE，目標價 10.83 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)圖表圖表41：可比公司可比公司估值表估值表 股價股價 市值市值 EPS(元元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼

88、 公司簡稱公司簡稱(元元)(百萬百萬元元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600779 CH 水井坊 50.0 24,403 2.58 2.47 2.80 3.65 19 20 18 14 600809 CH 山西汾酒 201.3 245,530 6.47 8.50 10.46 13.12 31 24 19 15 002304 CH 洋河股份 94.4 142,163 6.36 7.02 8.03 9.59 15 13 12 10 0291 HK 華潤啤酒 26.6 86,321 1.34 1.75 1.75 2.37 20 15

89、 15 11 平均值平均值 110,322 3.75 4.43 5.23 6.51 21 18 16 12 中間值中間值 86,321 2.58 2.47 3.11 3.81 20 18 15 11 6979 HK 珍酒李渡珍酒李渡 7.2 24,506 0.37 0.50 0.61 0.74 20 14 12 10 珍酒李渡（珍酒李渡（港元，1 港元=0.92 人民幣）0.40 0.55 0.67 0.81 注：數據截至 2024 年 1 月 23 日，除額外備注，上述數據貨幣單位均為人民幣，可比公司盈利預測采用 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）宏

90、觀經濟不及預期。宏觀經濟不及預期。中國白酒消費與宏觀經濟密切相關，若當前政策底所出組合拳生效時間不及預期，消費能力與消費意愿將持續承壓，對行業造成不利影響。2）行業擴容不及預期。行業擴容不及預期。消費者偏好存在不穩定性，若醬酒市場拓展或香型替代過緩，公司與其他醬酒企業將面臨更激烈的市場競爭與產能過剩的風險。3）品牌拓展不及預期。品牌拓展不及預期。公司業務增長部分取決于品牌知名度，倘若公司無法維持、保護及提升品牌口碑與形象，將會限制擴大客戶群體的能力甚至造成客戶流失，對經營業績造成重大不利影響。圖表圖表42：珍酒李渡珍酒李渡 PE-Bands 圖表圖表43：珍酒李渡珍酒李渡 PB-Bands 資

91、料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 06111722Apr-23 Jun-23 Jul-23 Sep-23 Oct-23 Dec-23 Jan-24(港幣)珍酒李渡30 x25x20 x15x10 x0371014Apr-23 Jun-23 Jul-23 Sep-23 Oct-23 Dec-23 Jan-24(港幣)珍酒李渡3.2x2.9x2.7x2.4x2.1x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022

92、2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 5,102 5,856 7,031 8,403 10,095 EBITDA 1,510 1,591 2,369 2,873 3,485 銷售成本(2,372)(2,617)(3,082)(3,612)(4,236)融資成本 23.72(1.32)(54.47)(97.51)(114.70)毛利潤毛利潤 2,730 3,239 3,949 4,791 5,859 營運資本變動(569.11)(2,433)(223.15)(172.57)(297.95)銷售

93、及分銷成本(1,021)(1,342)(1,328)(1,594)(1,945)稅費(376.34)(405.21)(591.86)(746.18)(917.50)管理費用(289.34)(381.14)(440.59)(508.38)(641.16)其他 381.19 538.11 54.47 97.51 114.70 其他收入/支出 46.68 79.45(5.72)(42.60)(51.63)經營活動現金流經營活動現金流 969.02(710.62)1,554 1,955 2,269 財務成本凈額(23.72)1.32 54.47 97.51 114.70 CAPEX(1,398)(1,

94、419)(1,046)(1,046)(850.00)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動 12.71 30.77 28.56(37.71)26.44 稅前利潤稅前利潤 1,409 1,435 2,230 2,744 3,336 投資活動現金流投資活動現金流(1,385)(1,389)(1,017)(1,084)(823.56)稅費開支(376.34)(405.21)(591.86)(746.18)(917.50)債務增加量(55.50)(860.00)(37.34)12.39 12.39 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0

95、.00 權益增加量 11.78 0.00 4,516 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,032 1,030 1,638 1,998 2,419 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(77.32)(157.07)(193.54)(227.22)(262.80)其他融資活動現金流 1,714 3,080 54.47 97.51 114.70 EBITDA 1,510 1,591 2,369 2,873 3,485 融資活動現金流融資活動現金流 1,670 2,220 4,533 109.90 127.09 EPS(人民幣，基本)0.33 0.37 0.

96、50 0.61 0.74 現金變動 1,254 120.43 5,070 980.92 1,573 年初現金 311.29 1,545 1,683 6,753 7,734 匯率波動影響(21.10)18.28 0.07 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 1,545 1,683 6,753 7,734 9,307 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存貨 3,649 5,139 5,134 6,908 7,211 應收賬款和票據 120.30 310.14 206.66 411.02 331.00 現金及現金等

97、價物 1,545 1,683 6,753 7,734 9,307 其他流動資產 0.00 113.81 113.81 113.81 113.81 總流動資產總流動資產 5,314 7,246 12,207 15,166 16,962 業績指標業績指標 固定資產 1,316 2,429 3,032 3,609 4,157 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 增長率增長率(%)其他長期資產 1,014 1,384 1,605 1,884 1,897 營業收入 112.66 14.79 20.06

98、 19.52 20.13 總長期資產總長期資產 2,330 3,813 4,637 5,493 6,054 毛利潤 117.84 18.65 21.93 21.31 22.30 總資產總資產 7,644 11,059 16,844 20,660 23,017 營業利潤 97.84 8.77 36.35 21.66 21.75 應付賬款 4,084 4,446 4,114 5,920 5,845 凈利潤 98.47(0.23)59.02 21.97 21.09 短期借款 735.34 64.62 14.90 14.90 14.90 EPS 105.89 11.81 36.85 21.91 21.

99、09 其他負債 640.36 61.56 61.56 61.56 61.56 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 5,460 4,572 4,191 5,996 5,922 毛利潤率 53.51 55.31 56.17 57.01 58.04 長期債務 230.32 37.16 49.55 61.94 74.33 EBITDA 29.59 27.17 33.69 34.19 34.52 其他長期債務 8,768 10,265 11.20 11.20 11.20 凈利潤率 20.23 17.59 23.29 23.77 23.96 總長期負債總長期負債 8,998 10,302

100、60.75 73.14 85.53 ROE(36.32)(19.38)37.32 14.70 15.31 股本 0.03 0.03 0.04 0.04 0.04 ROA 16.80 11.01 11.74 10.65 11.08 儲備/其他項目(6,814)(3,815)12,593 14,590 17,009 償債能力償債能力(倍倍)股東權益(6,814)(3,815)12,593 14,590 17,009 凈負債比率(%)8.50 41.46(53.12)(52.48)(54.19)少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 0.97 1.58 2.91 2

101、.53 2.86 總權益總權益(6,814)(3,815)12,593 14,590 17,009 速動比率 0.30 0.46 1.69 1.38 1.65 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.83 0.63 0.50 0.45 0.46 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 7.88 13.23 13.23 13.23 13.23 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 應付賬款周轉天數 470.53 586.72 500.00 500.00 500.00 PE 22.09 19.76 14.44 11.84 9.78 存貨周轉天數 408.

102、76 604.44 600.00 600.00 600.00 PB(3.47)(6.20)1.88 1.62 1.39 現金轉換周期(53.89)30.95 113.23 113.23 113.23 EV EBITDA 22.08 20.90 7.55 5.89 4.41 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.33 0.37 0.50 0.61 0.74 自由現金流收益率(%)(3.43)(10.88)2.13 3.82 5.92 每股凈資產(2.08)(1.17)3.85 4.46 5.20 資料來源：公司公告、華泰研究預測

103、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔源月、宋英男，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可

104、靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 F

105、INRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任

106、何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做

107、出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需

108、在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本

109、報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融

110、業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的

111、人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔源月、宋英男本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包

112、括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準

113、 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 珍酒李渡珍酒李渡(6979 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：

114、華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋

115、保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司