公牛集團-公司深度報告：電工絕對龍頭成長動能充沛-230529（44頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|家居用品 1/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公牛集團(603195)報告日期：2023 年 05 月 29 日 電工絕對龍頭，成長動能充沛電工絕對龍頭，成長動能充沛 公牛集團深度報告公牛集團深度報告 投資要點投資要點 民用電工行業絕對龍頭，未來成長動能充足民用電工行業絕對龍頭，未來成長動能充足 公牛集團成立于 1995 年，專注于以轉換器、墻壁開關插座為核心的民用電工產品研發、生產和銷售，后逐步拓展至 LED 照明、無主燈、新能源等新領域。公司營收與利潤增長穩健，盈利能力及現金流表現優異。2015-2022 年公司收入規模從 44.59 億元上升至 140.8

2、1 億元（CAGR 達 17.85%）；歸母凈利潤從 10.0 億元增長至 31.89 億元（CAGR 達 18.02%）。2022 年公司毛利率 38%，凈利率22.64%，ROE為 25.72%。經營性現金流凈額由 2015年的 10.84 億元上升至 2022年的 30.58 億元（CAGR 達 15.97%）。分產品看，現金牛業務轉換器表現穩健，第二成長曲線智能電工照明業務持續兌現，無主燈、新能源充電槍/樁等新業務成長潛力深厚，公司后續增長動能充足。核心優勢：極致的研發、供應鏈和渠道管理能力核心優勢：極致的研發、供應鏈和渠道管理能力 產品力：產品力：（1）研發推新能力突出。公牛轉換器產

3、品憑借強大的研發團隊以及長期研發投入積累的技術優勢，在面對小米競爭時僅耗時 4 個月便推出了小米對標產品。墻開產品推新迭代速度快，SKU更齊全，從而給予消費者更多選擇空間滿足個性化需求。（2）性價比優勢突出。公牛依托自身規模及供應鏈優勢，轉換器業務出廠價及出廠成本均顯著低于競品小米。墻開業務則憑借高零部件自制率、生產自動化、原材料采購協同、規模優勢，推動公牛裝飾性開關擁有極致性價比。渠道力：渠道力：（1）創新性引入“配送訪銷”實現對約 75 萬家五金網點、12 萬家裝飾網點、25萬家數碼網點的覆蓋，形成難以復制的渠道網絡優勢。（2）充分讓利，經銷商及網點粘性及積極性強。（3）對渠道管理精細化，

4、并充分賦能支持經銷商展業。轉換轉換器器&墻開：優勢現金牛業務，份額絕對領先墻開：優勢現金牛業務，份額絕對領先 轉換器：初期致力于解決業內產品低質量且不安全的痛點，產品思路偏實用主義，將“公牛插座等于安全用電”的品牌形象植入人心。2015年與小米競爭啟發公司對用戶需求重新思考，產品思路向功能化升級。我們測算當前公牛轉換器對應終端市場份額超 50%，為我國轉換器行業絕對龍頭。后續依托工商業客戶開拓及產品結構持續升級，助力公牛轉換器業務穩健增長。墻開：憑借與轉換器在技術路徑和原材料采購方面的協同優勢，公牛于 2007 切入墻開業務，產品差異化定位“裝飾性開關”，引領我國開關行業進入“個性化”時代。從

5、行業規模來看，2021 年我國墻開市場規模約 240.88 億元，空間大于轉換器。根據觀研天下數據 2019 年公牛墻開市場份額達 22%，位居行業首位，第二增長曲線已初步兌現。LED 照明：渠道綜合化助推增長，無主燈或為突圍利器照明：渠道綜合化助推增長，無主燈或為突圍利器 公牛于 2014年緊抓 LED光源替換需求切入照明領域，后續隨著家用 LED替換高峰已過，公司基礎光源著力開發工商業客戶開拓，并加速燈飾產品的發展，目前公牛燈飾產品矩陣已日益完善，可充分滿足消費者個性化需求。渠道端公司積極推動裝飾網點綜合化及專賣化升級，通過與墻開、智能家居、生活電器等品類融合銷售帶動公司照明業務快速放量，

6、市場份額穩步提升。同時我們看好無主燈業同時我們看好無主燈業務成為公司照明業務向上突圍利器。務成為公司照明業務向上突圍利器。行業層面無主燈當前市場規模超百億且增速迅猛。產品層面偏標品，公?？沙浞职l揮其規模生產能力，構建產品性價比優勢。渠道分散且對設計師依賴度高，而公牛擅長管理分散終端?？春霉o主燈業務在沐光及公牛雙品牌驅動下快速放量。新能源充電槍新能源充電槍/樁：空間廣闊，潛力十足樁：空間廣闊，潛力十足 我國新能源充電設備行業規模寬廣且成長迅速，2017-2022 年我國充電樁行業規模由 72 億元大幅增長至 809.6 億元，CAGR 高達 62.3%。并且受新能源汽車滲透率提升、車樁比下滑

7、、疊加政策催化，預計未來我國新能源充電設備成長動力充 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：傅嘉成分析師：傅嘉成 執業證書號：S1230521090001 研究助理：褚遠熙研究助理：褚遠熙 基本數據基本數據 收盤價￥153.99 總市值(百萬元)92,559.94 總股本(百萬股)601.08 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -18%-10%-3%4%12%19%22/0522/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0

8、123/0223/0323/0423/05公牛集團上證指數公牛集團(603195)公司深度 2/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 足。憑借新能源充電設備產品在品牌認知、技術、供應鏈等方面與公司優勢業務協同，以及行業格局及終端網點分散利于公牛發揮其渠道管理優勢，公牛于2021年切入新能源充電槍/樁領域，并已初步完成產品矩陣搭建。目前公牛充電槍/樁于線上渠道份額領先，線下渠道 C端及 B端并舉，推動收入增長迅速。我們測算至 2030 年我國新能源充電設備行業規模有望達到 4660 億元，行業空間廣闊。后續隨著公司在新能源充電設備行業內市場份額穩步提升，預計將為公司收入增長帶來充足成長動能。盈

9、利預測與估值盈利預測與估值 公司民用電工絕對龍頭，現金牛業務轉換器表現穩健，第二成長曲線墻開持續兌現，LED 照明、無主燈、新能源充電槍/樁等業務后續增長潛力深厚，公司長期成長動能充足。我們預計公司 2023-2025 年收入分別實現 164.44/189.61/217.81億元，同比增長 16.78%/15.30%/14.88%；歸母凈利潤 37.43/43.33/50.23 億元，同比增長 17.38%/15.77%/15.94%。對應當前市值 PE 分別為 25/21/18X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 正房地產行業疲弱、原材料價格大幅波動、新業務拓展不及預期、行業規模

10、測算偏差。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 14,081 16,444.03 18,960.63 21,781.38 (+/-)(%)13.70%16.78%15.30%14.88%歸母凈利潤 3,189 3,742.70 4,332.79 5,023.26 (+/-)(%)14.68%17.38%15.77%15.94%每股收益(元)5.30 6.23 7.21 8.36 P/E 29.03 24.73 21.36 18.43 資料來源：浙商證券研究所 TV9YuUhUlXmOoMmRaQ9R9PsQoOnPoNf

11、QmMrMjMoNoO7NrRuNuOrNsRNZoOtR公牛集團(603195)公司深度 3/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 民用電工行業龍頭，未來成長動能充足民用電工行業龍頭，未來成長動能充足.6 1.1 民用電工龍頭，經營質量優異.6 1.2 公司股權結構集中，管理團隊經驗豐富.9 2 核心優勢：極致的研發、供應鏈和渠道管理能力核心優勢：極致的研發、供應鏈和渠道管理能力.12 2.1 產品力：研發推新、產品矩陣、性價比均領先行業.12 2.2 渠道力：充分讓利+精細管理挖深渠道端護城河.15 2.3 品牌力：店招搶占心智，“公牛=安全用電”形象深入人心.18

12、 3 轉換器轉換器&墻開：優勢現金牛業務，份額絕對領先墻開：優勢現金牛業務，份額絕對領先.19 3.1 轉換器：由專注質量向功能化持續升級.19 3.2 墻開：差異化定位裝飾性開關，引領行業進入個性化時代.21 4 LED 照明：渠道綜合化助推公牛照明業務成長提速照明：渠道綜合化助推公牛照明業務成長提速.23 4.1 基礎光源：把握 LED 光源替換需求切入.23 4.2 渠道綜合化及專賣化為公司照明業務快速增長主要動能.24 5 無主燈：產品契合公?；?，無主燈或為突圍利器無主燈：產品契合公?；?，無主燈或為突圍利器.28 5.1 智能照明賽道潛力深厚，無主燈行業空間寬廣.28 6 新能源充

13、電槍新能源充電槍/充電樁：空間廣闊，潛力十足充電樁：空間廣闊，潛力十足.33 6.1 我國新能源充電設備行業星辰大海，規?？焖贁U容.33 6.2 消費者認知及供應鏈與轉換器協同，產品及渠道日益完善.35 7 投資建議投資建議&盈利預測盈利預測.39 7.1 核心假設.39 7.2 投資建議.40 8 風險提示風險提示.42 公牛集團(603195)公司深度 4/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司分產品營業收入及同比增速（百萬元）.7 圖 2：公司分產品營業收入及同比增速（百萬元）.7 圖 3：公牛集團渠道結構一覽.8 圖 4：公牛集團公司發展歷程.9 圖 5

14、：公牛集團股權結構（截至 2023Q1）.10 圖 6：公牛集團組織架構一覽.11 圖 7：公牛轉換器研發費用率與小米對比.12 圖 8：公牛墻開研發費用率與正泰、歐普、羅格朗對比.12 圖 9：公司轉換器研發投入與小米（動力未來）對比（百萬元）.12 圖 10：公牛墻開產品研發費用投入及同比增速（百萬元）.12 圖 11：2023 年公牛墻開產品系列數量與競爭對手對比（個）.13 圖 12：2023 年公司墻開產品 SKU 數量與競爭對手對比（個）.13 圖 13：公牛 VS.小米轉換器業務收入及毛利率對比（億元）.13 圖 14：2015A 公牛與小米轉換器單位出廠價及成本（元/件）.13

15、 圖 15：公牛墻壁開關插座&轉換器零部件自制率.14 圖 16：公牛數字化工廠助力效率提升.14 圖 17：公牛募投項目進一步擴充產能擴大規模優勢.14 圖 18：公牛主要原材料采購價與市場均價對比（元/kg 或元/個）.14 圖 19：公牛直接材料成本結構（2019H1）.14 圖 20：公司銷售人員數量及人均創收變化.14 圖 21：公牛渠道體系發展歷程.15 圖 22：2022 年公牛終端網點數量與競爭對手對比（萬個）.15 圖 23：公牛渠道端協同示意圖.16 圖 24：2015 年-2019 年按合作年限分類公牛經銷商數量及毛利率（家）.17 圖 25：公牛經銷商數量變動情況（家）

16、.17 圖 26：公牛經銷商汰換率情況（家）.17 圖 27：公牛店頭招牌和店內展示情況.18 圖 28：公牛銷售費用率與競爭對手對比.18 圖 29：公牛轉換器注重產品質量及安全性.19 圖 30：公牛轉換器產品升級歷程圖.20 圖 31：2015-2021 年我國插排行業市場規模及增速（億元）.20 圖 32：2015-2021 年我國插排行業分應用規模拆分（億元）.20 圖 33：2015-2021 年我國插排產品銷售均價（元/個）.21 圖 34：我國轉換器行業競爭格局（2019 年）.21 圖 35：公牛墻壁開關產品推新歷程.21 圖 36：2016-2021 年我國墻壁開關插座市場

17、規模（億元）.22 圖 37：2019 年我國墻壁開關插座行業競爭格局.22 圖 38：2016-2021 年公牛 LED 照明業務營業收入變動（億元）.23 圖 39：公司 LED 照明業務產品結構變化.23 圖 40：公司 LED 照明業務產品結構變化.24 圖 41：公牛董事長阮立平視察武漢品牌形象店.25 圖 42：公牛武漢 0 號店品牌專賣區.25 公牛集團(603195)公司深度 5/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：公牛 0 號店將陳列貨架統一標準化.25 圖 44：公牛裝飾渠道店中店示意圖.27 圖 45：公牛綜合店內區域規劃示意圖.27 圖 46：我國智能家居

18、行業規模及同比增速（億元）.28 圖 47：智能家居產品中國用戶需求度統計（2021 年）.28 圖 48：中國智能照明市場規模及同比增速（億元）.28 圖 49：2021H1VS.2022H1 客廳空間燈光類型分布對比.29 圖 50：2021H1VS.2022H1 各戶型面積下客廳無主燈占比變化.29 圖 51：2021 年各細分場景重點產品銷售量及增長率.30 圖 52：公牛無主燈產品.31 圖 53：沐光無主燈產品.31 圖 54：2012-2021 年我國新能源汽車銷售量（萬輛）.33 圖 55：2017-2022 年我國新能源充電樁行業規模（億元）.33 圖 56：2017-202

19、2 年我國新能源汽車滲透率變化趨勢.34 圖 57：2017-2022 年我國新能源車樁比變化趨勢.34 圖 58：2022 年公共充電樁中直流、交流充電樁占比.35 圖 59：私有充電樁增速較快.35 圖 60：新能源充電樁/槍基本實現低功率到大功率產品全覆蓋.37 圖 61：公牛榮獲天貓平臺 2022 年便攜式充電槍熱銷榜冠軍.38 圖 62：公牛集團新能源充電槍/樁業務渠道模式.38 圖 63：公牛集團 PE-Band.41 表 1：公牛集團財務報表概覽.6 表 2：公牛集團業務拆分（百萬元）.7 表 3：公司員工持股計劃及股權激勵計劃情況.10 表 4：公牛集團高級管理人員簡介.11

20、表 5：公牛對經銷商考核管理內容簡介.18 表 6：2016-2021 年我國墻壁開關插座市場公牛份額測算（億元）.22 表 7：公牛 LED 照明產品價格與歐普照明產品價格對比（元）.26 表 8：裝飾網店綜合化對客單價提升測算.26 表 9：公?！? 號店”開店要求.27 表 10：公牛無主燈燈具全屋報價（元）.32 表 11：2022-2030E 我國無主燈行業規模測算（億元）.33 表 12：我國新能源汽車充電基礎設施相關政策一覽.34 表 13：直流、交流充電樁性能對比.35 表 14：公牛新能源充電樁與競品產品對比.36 表 15：公牛新能源充電槍與競品產品對比.36 表 16：新

21、能源充電設備行業規模及對應公牛營業收入規模測算.39 表 17：公牛集團收入驅動因素拆分（百萬元）.40 表 18：可比公司估值對比（2023/5/29）.41 表附錄：三大報表預測值.43 公牛集團(603195)公司深度 6/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 民用電工行業龍頭，未來成長動能充足民用電工行業龍頭，未來成長動能充足 1.1 民用電工龍頭，經營質量優異民用電工龍頭，經營質量優異 公牛集團成立于公牛集團成立于 1995年，專注于以轉換器、墻壁開關插座為核心的民用電工產品研發、年，專注于以轉換器、墻壁開關插座為核心的民用電工產品研發、生產和銷售，后逐步拓展至生產和銷售，后逐

22、步拓展至 LED 照明、無主燈、新能源充電槍照明、無主燈、新能源充電槍/樁等新領域。樁等新領域。營收及利潤成長穩?。籂I收及利潤成長穩?。?015-2022 年公司收入規模從 44.59 億元上升至 140.81 億元（CAGR 達 17.85%）；歸母凈利潤從 10.0 億元增長至 31.89 億元（CAGR 達 18.02%）。盈利能力優異：盈利能力優異：公司毛利率波動較大主要受新國標推出致使模具等成本支出提高及原材料價格大幅上漲等因素影響。22 年末公司毛利率為 38%。期間費用持續優化推動凈利率穩中有升。截至 22 年末，公司毛利率 38%，凈利率 22.64%，ROE 為 25.72%

23、，盈利能力優異。經營現金流充裕：經營現金流充裕：經營性現金流凈額由 2015 年的 10.84 億元上升至 2022 年的 30.58 億元（CAGR 達 15.97%）。公司經營現金流凈額/凈利潤比率僅 17、19、22 年小于 1.0，經營質量優秀。表1：公牛集團財務報表概覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 單位：百萬元單位：百萬元20152016201720182019202020212022營業收入營業收入4458.915366.487240.079065.0010040.4410051.1312384.9214081.37YOY20.4%34.9%25.2%10.8%0.1%23

24、.2%13.7%歸母凈利潤歸母凈利潤999.741407.451285.431676.862303.722313.432780.363188.62YOY40.8%-8.7%30.5%37.4%0.4%20.2%14.7%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤858.811213.711201.311555.742223.572221.822632.482904.15YOY41.3%-1.0%29.5%42.9%-0.1%18.5%10.3%毛利率毛利率41.61%45.17%37.74%36.63%41.41%40.12%36.95%38.00%期間費用率期間費用率17.42%15.17%18.40%1

25、5.93%14.75%13.07%11.07%12.65%銷售費用率10.23%8.25%9.39%8.24%7.23%5.15%4.52%5.68%管理費用率3.94%3.60%4.96%3.77%3.78%4.29%3.45%3.56%研發費用率3.39%3.35%3.96%3.87%3.92%3.99%3.80%4.18%財務費用率-0.14%-0.02%0.08%0.06%-0.17%-0.36%-0.71%-0.77%歸母凈利率歸母凈利率22.42%26.23%17.75%18.50%22.94%23.02%22.45%22.64%存貨周轉天數存貨周轉天數53.9152.0556.8

26、555.5954.8052.8649.9154.89較上年同期增減較上年同期增減-1.854.79-1.26-0.79-1.94-2.954.98應收款周轉天數應收款周轉天數7.125.524.876.577.326.835.865.70較上年同期增減較上年同期增減-1.60-0.641.700.75-0.50-1.67-0.16應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數80.3690.4187.4780.4274.5873.2868.8768.98較上年同期增減較上年同期增減10.05-2.94-7.05-5.85-1.30-12.600.11預收賬款（合同負債）預收賬款（合同負債）118.13198

27、.71170.50124.70130.03333.74438.00431.65較上年同期增減較上年同期增減80.58-28.21-45.815.34203.71104.26-6.35經營性現金流凈額經營性現金流凈額1083.741779.241163.791910.162297.333437.203014.333057.91較上年同期增減較上年同期增減0.64-0.350.640.200.50-0.1243.59經營性現金流凈額/凈利潤經營性現金流凈額/凈利潤1.081.260.911.141.001.491.080.96資本開支資本開支240.74363.13413.87485.27448.

28、61418.94475.381018.82較上年同期增減較上年同期增減122.3950.7471.40-36.66-29.6756.44543.45ROE61.43%57.49%81.84%51.63%41.50%25.32%25.85%25.72%YOY（）-3.95%24.35%-30.20%-10.14%-16.18%0.53%-0.13%資產周轉率資產周轉率1.661.631.841.991.601.010.890.88YOY（）-0.040.210.15-0.39-0.58-0.13-0.01期間最高PE期間最高PE58.8872.3034.47期間最低PE期間最低PE22.1031

29、.1424.51公牛集團(603195)公司深度 7/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：公牛集團業務拆分（百萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖1：公司分產品營業收入及同比增速（百萬元）圖2：公司分產品營業收入及同比增速（百萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A營業收入5366.487240.079065.0010040.4410051.1312384.9214081.37yoy34.91%25.21%10.76%0.11%23.22%13.70%歸母凈利潤1407

30、.451285.431676.862303.722313.432780.363188.62yoy-8.67%30.45%37.38%0.42%20.18%14.68%電連接（轉換器、電工膠帶、線盤、耦合器、數碼配件）電連接（轉換器、電工膠帶、線盤、耦合器、數碼配件）營業收入3319.464178.425124.375408.505873.146765.237050.72yoy25.88%22.64%5.54%4.80%15.19%4.22%占比62%58%57%54%58%55%50%毛利率44.82%32.91%32.68%37.40%39.13%32.64%34.25%其中：轉換器營業收入

31、3311.954037.474847.45052.91yoy5.76%21.91%20.06%4.24%占比62%56%53%50%毛利率44.86%33.37%33.26%38.29%凈利率23.63%凈利潤1194.12其中：數碼配件營業收入7.51140.95276.97355.59324.30272.07yoy1776.8%96.5%28.4%-8.8%-16.1%占比0.14%1.95%3.06%3.54%3.23%2.20%毛利率26.51%19.84%22.53%24.70%22.37%27.00%凈利率12.80%凈利潤45.52新能源業務（新能源充電槍/樁、便攜式儲能等）新能

32、源業務（新能源充電槍/樁、便攜式儲能等）營業收入21153yoy638.62%占比0.31%1.08%毛利率27.41%32.34%智能電工照明（墻開、LED 照明、斷路器、浴霸、智能門鎖、智能晾衣機、智能窗簾機等）智能電工照明（墻開、LED 照明、斷路器、浴霸、智能門鎖、智能晾衣機、智能窗簾機等）營業收入405555516849yoy-8.33%36.90%23.39%占比40.34%44.82%48.64%毛利率43.15%42.02%41.93%其中：墻壁開關插座營業收入1605.522321.842796.883208.602952.233824.62yoy45.70%44.62%20

33、.46%14.72%-7.99%29.55%占比30%32%31%32%29%31%毛利率49.94%49.00%46.74%51.65%凈利率27.94%31.04%33.76%凈利潤896.48916.371291.19其中：LED照明營業收入157.30415.57740.58983.61769.771066.37yoy314.93%164.19%78.21%32.82%-21.74%38.53%占比3%6%8%10%8%9%毛利率28.51%29.40%29.31%35.06%凈利率17.04%凈利潤167.61公牛集團(603195)公司深度 8/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部

34、分 公司已建立覆蓋線下線上全渠道覆蓋的銷售模式，其中線下銷售以經銷為主，直銷為公司已建立覆蓋線下線上全渠道覆蓋的銷售模式，其中線下銷售以經銷為主，直銷為輔。輔。根據公司招股書數據，截至 2019H1 公司經銷/直銷/外銷占比分別為 86.41%/11.99%/1.59%。公司經銷渠道扁平化，網點覆蓋密集度高。公司采用一層經銷體系，通過五金/裝飾/數碼渠道覆蓋終端網點合計約 110 萬家。圖3：公牛集團渠道結構一覽 資料來源：公司招股說明書，公司公告，浙商證券研究所 回顧公牛集團發展歷程，我們認為可分為以下三個階段：回顧公牛集團發展歷程，我們認為可分為以下三個階段：（1）1995-2007 年：

35、專注轉換器主營，定位高品質安全插座。（2）2007-2014 年：聚焦墻開第二主業開發，主打裝飾性開關。（3）2014 年至今：品類加速延展，同時產品向智能化、功能化升級，具體表現為：（1）擴品類節奏加快。）擴品類節奏加快。2014 年切入照明業務；2016 年切入數碼配件業務；2021 年切入新能源業務；2022 年切入智能無主燈業務。（2）擁抱智能化、數字化。）擁抱智能化、數字化。受小米 USB 插座啟發，公牛產品思路由實用主義向功能化及智能化升級。成立數碼配件事業部，定位為學習窗口，為公司產品及智能化管理等方面提供賦能。公司成立公牛業務體系辦公室（BBSO）負責構建集團 BBS 目標體系

36、、規則體系、方法論案例體系，助力公司業務持續創新增長和降本增效。公牛集團(603195)公司深度 9/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：公牛集團公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 1.2 公司股權結構集中，管理團隊經驗豐富公司股權結構集中，管理團隊經驗豐富 公司股權高度集中。公司股權高度集中。公司實控人阮立平、阮學平通過良機實業及直接持股方式，合計持有公司股份 86.1%，股權高度集中。各子公司分工明確。各子公司分工明確。公牛全資子公司包括寧波公牛、班門電器、公牛光電、公牛數碼、公牛精密制造、公牛新能源等，分別負責公司墻開、海外 OEM、LED 照明、數碼配

37、件、五金配件、新能源充電槍/樁等的生產銷售工作。公牛集團(603195)公司深度 10/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：公牛集團股權結構（截至 2023Q1）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 多次發布股權激勵，綁定核心團隊利益。多次發布股權激勵，綁定核心團隊利益。23 年 4 月公司披露限制性股票激勵計劃草案：擬面向高管、核心骨干共 762人（占公司總人數的 6.17%）以 75.75元/股授予 151萬股?？己藯l件為 23-25 年收入或凈利潤不低于前三年平均水平且不低于前兩年平均水平的 110%。對應 23-25 年收入增速分別為+3.4%/+8.2%/+5.8%；歸母凈利

38、潤增速分別為+3.0%/+8.4%/+5.7%。公司也曾于 2020/2021/2022 年多次發布股權激勵及員工持股計劃，充分綁定核心團隊利益。表3：公司員工持股計劃及股權激勵計劃情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司職能部門結構扁平化。公司職能部門結構扁平化。公司總裁直接對接各職能部門及各業務事業部，層級扁平化，決策效率高。各事業部根據集團戰略進行業務規劃，確保業務戰略、經營目標的達成。公司各產品策略由戰略部制定，通過深入研究后再交由業務部門進行承接?？己朔矫嬷匾曔^程考核，將短期及中長期戰略目標細化至月度，以月度為單位落實目標推進情況。激勵計劃激勵計劃方案內容方案內容考核條件考核條

39、件2020年限制性股票激勵計劃擬授予激勵對象452人，包括公司核心高管、其他高管及核心骨干，授予限制性股票數量為62.89萬股。2020-2022年度營收或凈利潤不低于前三個會計年度的平均水平2020年特別人才持股計劃參與對象包括監事、特殊引進人才及特殊貢獻人才，總人數不超過23人。持股計劃資金總額不超過5000萬元2020-2023年度營收或凈利潤不低于前三個會計年度的平均水平2021年限制性股票激勵計劃擬授予激勵對象547人，包括公司核心高管、其他高管及核心骨干，授予限制性股票數量為62.27萬股。2021-2023年度營收或凈利潤不低于前三個會計年度的平均水平2022年限制性股票激勵計劃

40、擬授予激勵對象670人，包括公司核心高管、其他高管及核心骨干，授予限制性股票數量為155萬股。2022-2024年度營收或凈利潤不低于前三個會計年度的平均水平且不低于前兩個會計年度平均水平的110%2023年限制性股票激勵計劃擬授予激勵對象762人，包括公司核心高管、其他高管及核心骨干，授予限制性股票數量為151萬股。2023-2025年度營收或凈利潤不低于前三個會計年度的平均水平且不低于前兩個會計年度平均水平的110%公牛集團(603195)公司深度 11/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：公牛集團組織架構一覽 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 公司高管團隊經驗豐富。公司高管

41、團隊經驗豐富。公司董事長阮立平先生曾任水電部杭州機械研究所工程師，奠定了公司產品追求質量和安全性的基礎；多位副總裁履歷美的集團、奧克斯集團、TCL等電器電工企業，行業經驗豐富。表4：公牛集團高級管理人員簡介 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 姓名姓名職務職務簡歷簡歷阮立平董事長、總裁曾任水電部杭州機械研究所工程師，公牛集團有限公司董事長兼總裁等?，F任公牛集團董事長，總裁。阮學平副董事長曾任慈溪公牛生產經理，公牛集團有限公司副董事長?，F任公牛集團副董事長。主要兼任慈溪公牛執行董事，上海公?？偨浝?，良機實業監事。蔡映峰董事、副總裁教授級高級工程師。曾任電力部杭州機械設計研究所重機室主任工程師，P

42、ortekInternational Pte.Ltd(新加坡）高級工程師，公牛集團有限公司副總裁，總工程師現任公牛集團董事，副總裁。曹偉董事曾任波士頓咨詢公司咨詢師，美國華平投資集團執行董事?，F任高瓴資本集團合伙人，公牛集團董事。劉圣松董事、董事會秘書、副總裁曾任猴王集團科學技術部主任助理，美的集團股份有限公司高級經理，奧克斯集團有限公司戰略運營總監，事業部副總經理，江西正邦科技股份有限公司總裁助理?，F任公牛集團董事，副總裁，董事會秘書。周正華董事、副總裁、墻開事業部經理曾任中山嘉華電子(集團)有限公司進料品質控制(IQC)技術員，合一集團有限公司質量控制(QC)主管，美的集團股份有限公司產品

43、公司總經理，公牛集團有限公司副總裁?，F任公牛集團董事，副總裁，墻開事業部總經理。李國強副總裁曾任TCL國際電工(惠州)有限公司區域經理，愛帝威國際電工(惠州)有限公司營銷總監，公牛集團有限公司營銷副總裁，現任公牛集團副總裁。張麗娜副總裁、財務總監曾任中國電信股份有限公司慈溪分公司財務主任，宜昌耀牛商貿有限公司監事，公牛集團有限公司財務經理，財務總監。公牛集團(603195)公司深度 12/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 核心優勢：極致的研發、供應鏈和渠道管理能力核心優勢：極致的研發、供應鏈和渠道管理能力 2.1 產品力：研發推新、產品矩陣、性價比均領先行業產品力：研發推新、產品矩陣

44、、性價比均領先行業 公牛重視產品研發投入，在推新節奏和產品力方面均優于競爭對手。公牛重視產品研發投入，在推新節奏和產品力方面均優于競爭對手。（1）轉換器業務：）轉換器業務：對研發長期投入，幫助公司面對競爭仍從容。根據 36 氪數據，小米于 2015 年 3 月推出行業內首款配有 USB 接口的插線板產品，研發耗時約 15 個月。公牛則憑借強大的研發團隊以及長期研發投入積累的技術優勢，僅耗時 4 個月便推出了性價比更高的對標產品。（2）墻開業務：）墻開業務：公牛墻開產品推新迭代速度快，SKU 更齊全。公牛產品線的開發速度明顯高于競品，且每 2 元的價差就對應不同型號的墻開產品，消費者選擇空間大，

45、也使得公牛終端網點間銷售的產品型號上有差異，避免自有體系內網點間的惡性競爭。同時，公牛也開發了諸如 6孔、5孔等其他品牌鮮有的墻開產品，充分滿足消費者的個性化需求。其他競品品牌產品開發速度慢且網點少，在曝光率等方面處于明顯劣勢。圖7：公牛轉換器研發費用率與小米對比 圖8：公牛墻開研發費用率與正泰、歐普、羅格朗對比 資料來源：公司招股說明書，公司公告，動力未來招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司招股說明書，公司公告，浙商證券研究所 圖9：公司轉換器研發投入與小米（動力未來）對比（百萬元）圖10：公牛墻開產品研發費用投入及同比增速（百萬元）資料來源：公司公告，動力未來公司公告，浙商

46、證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，浙商證券研究所 公牛集團(603195)公司深度 13/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：2023 年公牛墻開產品系列數量與競爭對手對比（個）圖12：2023 年公司墻開產品 SKU 數量與競爭對手對比（個）資料來源：公牛官網、德力西官網、正泰天貓旗艦店、歐普官網，浙商證券研究所 資料來源：公牛官網、德力西官網、正泰天貓旗艦店、歐普官網、羅格朗官網、浙商證券研究所 公牛依托自身供應鏈能力和規模優勢，使得產品具有極致性價比，從而將原本定價高公牛依托自身供應鏈能力和規模優勢，使得產品具有極致性價比，從而將原本定價高端的小眾產品端的小眾產

47、品價格拉低至大眾消費者可以接受的價格帶，獲得更大的市場。價格拉低至大眾消費者可以接受的價格帶，獲得更大的市場。（1）轉換器業務：）轉換器業務：依托規模優勢，公牛轉換器產品毛利率長期高于小米（動力未來）。同時，我們測算小米轉換器單位出廠價及出廠成本分別為 37.66/30.23 元/件，對應公牛為12.50/7.42 元/件，均顯著低于小米。因此公牛得以在維持高毛利率的同時有更多的利潤空間分配給渠道環節，構建渠道優勢。圖13：公牛 VS.小米轉換器業務收入及毛利率對比（億元）圖14：2015A公牛與小米轉換器單位出廠價及成本（元/件）資料來源：公司招股說明書，公司公告，動力未來招股說明書，浙商證

48、券研究所 資料來源：公司招股說明書，動力未來招股說明書，浙商證券研究所（2）墻開業務：）墻開業務：公牛裝飾性開關性價比高。公牛裝飾性開關價格對比合資/外資品牌產品性價比優勢突出，價格帶基本和次一級的產品價格帶接近。性價比來源于公牛強大的性價比來源于公牛強大的自動化生產及規模優勢。自動化生產及規模優勢。公司墻開在生產及運營端規模優勢顯著，為公司得以制動具有競爭力的價格政策的能力來源：（1）持續推進零部件自制率及生產自動化。截至 2019H1公司墻開插座噴涂/插座玻璃自制率已分別達 96.11%/68.90%。同時截至 2021 年末公司墻開工廠自動化產能占比進一步提升，人工效率提升 23.6%，

49、人均產值提升 28%，同時墻開工廠已初步完成多系統協同的智慧交付體系，整單交付率提升 60%，庫存呆滯率降低 94%。（2）墻壁開關插座原材料同樣為塑料、銅等，與轉換器具有原材料采購協同，公司依托大規模采購優勢實際采購價格低于市場價格。（3）隨著公司墻開收入規模的快速增長，以及代理商的持續增多，也使得公司營銷人員編制得以有所縮減，帶動銷售端人效提升。公牛集團(603195)公司深度 14/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：公牛墻壁開關插座&轉換器零部件自制率 圖16：公牛數字化工廠助力效率提升 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖17：

50、公牛募投項目進一步擴充產能擴大規模優勢 圖18：公牛主要原材料采購價與市場均價對比（元/kg 或元/個）資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，浙商證券研究所 圖19：公牛直接材料成本結構（2019H1）圖20：公司銷售人員數量及人均創收變化 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司招股說明書，公司公告，浙商證券研究所 01020304050602016201720182019H1PC市場均價PC公牛采購價銅市場均價銅公牛采購價公牛集團(603195)公司深度 15/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 渠道力：充分讓利

51、渠道力：充分讓利+精細管理挖深渠道端護城河精細管理挖深渠道端護城河 公牛通過三次創新性的渠道體系升級，實現對約公牛通過三次創新性的渠道體系升級，實現對約75萬家五金網點、萬家五金網點、12萬家裝飾網點、萬家裝飾網點、25 萬家數碼網點的覆蓋及精細化管理，形成難以復制的渠道網絡優勢。萬家數碼網點的覆蓋及精細化管理，形成難以復制的渠道網絡優勢。2005 年：由坐商變行商。年：由坐商變行商。公牛創新地將快消品渠道思路引入民用電工行業，配備人員和車輛主動拜訪終端，公牛渠道拓展開始由坐商向行商轉變，推動公牛覆蓋網點數量快速擴張。2008 年：推動渠道結構扁平化。年：推動渠道結構扁平化。2008 年起，公

52、牛扁平化經銷體系，取消省級代理商并在地級市選取資金及資源出色的作為市級經銷商，統一終端價格及營銷策略，增強對終端把控，降低對單一經銷商依賴的同時進一步讓利渠道。2009 年：推行配送訪銷，進一步加強對終端網點的管理。年：推行配送訪銷，進一步加強對終端網點的管理。要求經銷商定期對網點進行拜訪，培訓網點銷售人員，管理網點庫存，幫助網點理貨，實現對終端網點的精細化管理。要求業務員進店綁定 IP 地址、GPS 定位，從而有效監管物料并掌握拜訪路徑。圖21：公牛渠道體系發展歷程 圖22：2022 年公牛終端網點數量與競爭對手對比（萬個）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公牛、歐普照明、正泰電

53、器公司公告，浙商證券研究所 我們認為“配送訪銷”渠道模式的有效性已通過公司開拓裝飾渠道進一步驗證。我們認為“配送訪銷”渠道模式的有效性已通過公司開拓裝飾渠道進一步驗證。轉換器產品更多在五金渠道內售賣，而墻開產品更多在裝飾渠道內售賣，二者渠道間協同較弱。公牛通過配送訪銷+充分讓利，將五金渠道思路在裝飾渠道復制，快速構建渠道優勢。消費者對墻開產品的認知弱，銷售非常依賴終端網點的推薦力度。公牛對墻開產品施行強價格管控，充分保證終端網點及經銷商利潤，因此門店推薦公牛墻開產品力度強。目前公司已開拓銷售墻開產品的裝飾網點約 12 萬個。針對墻開行業競爭環境，公司對渠道開拓思路靈活調整。針對墻開行業競爭環境

54、，公司對渠道開拓思路靈活調整。（1）經銷商政策變化：為幫助公司快速突破單品類發展的瓶頸，公司于 2015 年調整經銷商政策，不再允許新拓經銷商同時經營轉換器和墻開兩種業務，對經銷商經營產品施行嚴格區隔，從而保證墻開經銷商的資源及精力更集中，助力公司墻開業務銷量提升。（2）網點開拓思路：公牛切入墻開業務之初，彼時主流墻壁開關廠商渠道布局集中于中心城市，公牛選擇差異化渠道建設思路，沿用轉換器渠道鋪設模式下沉至縣級市場，并拓展水電、燈飾、裝修公司等建材裝飾渠道；除沿用店招模式外，為獲得更多終端陳設面積降低后入者劣勢，公牛還升級“配送訪銷”為“老板營銷”，即要求經銷商老板自己親自上門拜訪銷售網點。我們

55、認為裝飾渠道的有效開拓及渠道壁壘的形成，充分證明了公牛對分散的終端網點我們認為裝飾渠道的有效開拓及渠道壁壘的形成，充分證明了公牛對分散的終端網點和渠道的開拓能力，看好公牛這一能力在開拓新能源車企和渠道的開拓能力，看好公牛這一能力在開拓新能源車企 4S店、汽車美容店等新能源相店、汽車美容店等新能源相關關公牛集團(603195)公司深度 16/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 渠道中得到進一步驗證，在新能源充電槍渠道中得到進一步驗證，在新能源充電槍/樁領域渠道端快速形成領先優勢。同時，公司充樁領域渠道端快速形成領先優勢。同時，公司充分卡位分卡位 75W 五金渠道、五金渠道、12W 裝飾渠道、

56、裝飾渠道、25W 數碼網點后，在后續延展數碼網點后，在后續延展 LED 照明、生活電照明、生活電器、智能電工照明產品等方面可充分發揮渠道復用的協同效果。通過將公司新品快速導入器、智能電工照明產品等方面可充分發揮渠道復用的協同效果。通過將公司新品快速導入至公司已開拓網點內來實現銷售快速放量。至公司已開拓網點內來實現銷售快速放量。圖23：公牛渠道端協同示意圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公牛渠道優勢的第二大動因來自于充分讓利，經銷商及網點粘性及積極性強。公牛渠道優勢的第二大動因來自于充分讓利，經銷商及網點粘性及積極性強。終端利潤空間大終端利潤空間大，經銷商盈利能力較好，粘性強經銷商盈利能力

57、較好，粘性強。根據公司招股說明書，以直銷價格作為終端售價計算，公司轉換器產品渠道加價率約 125%，墻開產品渠道加價率約 85%。網點盈利能力強，對消費者推銷公司產品積極性高。從利潤率角度看，公司/經銷商/終端網點毛利率水平分別約 35%-50%/30%-45%/20%-45%。經銷商利潤來源為產品的加價銷售和銷售返點，根據經銷商評級不同銷售返點有所差異。根據公司招股說明書，公司經銷商毛利率水平約在 30%-45%區間，且合作越久的經銷商其利潤率越高。按合作年限分類來看，2015年前便與公司合作的經銷商數量達 1449家，占公司合計經銷商數量的 41%，說明公司經銷商對公牛忠誠度高，粘性強。公

58、牛集團(603195)公司深度 17/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：2015 年-2019 年按合作年限分類公牛經銷商數量及毛利率（家）資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 公司對經銷商管理精細化。公司對經銷商管理精細化。在經銷商準入方面，公司從意愿、能力、資金、經驗、市場發展等多維度考核，嚴選優質經銷商；經營端鼓勵經銷商專營專銷，并針對經銷商銷售任務、網點開發、市場推廣、經營規范性等方面跟蹤考核，對于業績優良的經銷商給予相應獎勵措施，對于經營狀況和考核任務完成較差的經銷商，公司會進行幫扶或更新替換，并保持對新經銷商進行開發與儲備。根據公司招股書數據，2016-2018

59、年公司經銷商汰換率大約為 15%-20%。同時公牛通過 BBS體系聚焦市場動銷，通過構建經銷商市場規劃能力、門店獲客能力、日常管理能力、區域裝企快速開發能力等舉措，促進渠道端持續增長。2022 年公司通過精益零售工具導入助力裝飾渠道試點動銷提升 51%、通過精益運營工具助力五金渠道試點銷量增長 16%。公司也充分賦能支持經銷商，助力經銷商展業。公司也充分賦能支持經銷商，助力經銷商展業。公司會給予經銷商開展營銷活動補貼，并派出營銷人員幫助經銷商培訓網點，普及專業知識，幫助了解產品應用場景，賦能經銷商開發客戶，幫助經銷商分析市場并給出營銷方案，指導經銷商庫存管理或開發新品類。公司也會對臨時有資金周

60、轉需求的經銷商提供少量信用支持。圖25：公牛經銷商數量變動情況（家）圖26：公牛經銷商汰換率情況（家）資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 公牛集團(603195)公司深度 18/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：公牛對經銷商考核管理內容簡介 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 2.3 品牌力：店招搶占心智，“公牛品牌力：店招搶占心智，“公牛=安全用電”安全用電”形象深入人心形象深入人心 通過“店招”有效搶占消費者心智。通過“店招”有效搶占消費者心智。轉換器等民用電工產品為耐用消費品，消費頻次低且購買行為具有隨機性，高頻率投放電視

61、廣告的營銷效果及經濟性均欠佳。因此，公牛通過在全國百萬網點投放“公?！钡觐^招牌、既可以幫助消費者在有需求時能夠及時找到公司門店，并潛移默化地增加公?！鞍踩备拍钤谙M者眼中的出現頻率，實現低成本、廣覆蓋、準觸達的宣傳效果，有效搶占消費者心智。2022 年公司銷售費用率僅為 5.68%，顯著低于歐普照明、雷士國際等競爭對手，公牛營銷投入效率明顯更優。對產品質量的長期堅守，公牛品牌形象已與安全充分掛鉤。對產品質量的長期堅守，公牛品牌形象已與安全充分掛鉤。公牛品牌形象主導“高安全”性能，發展初期打破同行“壞得快、賣的多”的營銷策略，陸續推出防雷系列、過載保護系列等高質量產品，將公牛品牌形象與安全用電

62、充分掛鉤。此外公司產品重視差異化，墻開抓住“裝飾性”、LED主打“護眼”、數碼配件定位“快充、耐用”，品牌宣傳亮點突出。公牛于 2006 年被認定為“馳名商標”，逐步打造“國際民用電工行業領導者”的品牌形象。圖27：公牛店頭招牌和店內展示情況 圖28：公牛銷售費用率與競爭對手對比 資料來源：搜狐網，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 考核目標考核目標說明說明獎懲措施獎懲措施銷售額根據經營規模、資金實力、營銷能力、以往年度任務完成情況、當地市場情況等因素簽訂年度經銷合同，并在合同中明確約定按一定的時間周期完成合同約定的銷售任務銷售額折扣。公司按月對各經銷商進行銷售額統計和考核，針

63、對各經銷商任務達成情況，給予階梯檔次的銷售額折扣。對未完成銷售任務的經銷商采取幫扶正泰措施，仍無法達標可取消合作。網點開發公司針對經銷商設有網點開發率考核鼓勵經銷商開發更多、更優質的網點。公司根據全年的總體目標和不同的時間節點，設定相應考核標準市場開發折扣。公司針對經銷商市場開發率、售點有效陳列品種數量等給予階梯檔次的市場開發折扣。對未完成開發率考核的，公司會依據評估結構，采取幫扶整改直至取消合作措施。市場推廣每年初公司依據各市場的實際情況及經銷商售點數量、店招存有數量及需要提升的數量，制定各經銷商目標店招存量，要求經銷商按照公司要求進行店招投放。市場推廣折扣。經公司核實確認的店招等推廣投放，

64、由公司給予一定比例的投入支持，支持金額計入經銷商可享受的市場推廣折扣。經營規范1.公司制定了經銷商打假管理條理等制度，打擊假冒、仿冒產品，管控市場侵權行為；2.公司在經銷合同中明確約定每家經銷商具體的經銷區域，確保各經銷商的經銷區域不存在重合，避免惡性競爭。同時公司銷售人員密切關注市場秩序，及時處理假貨、竄貨、亂加等行為。若發現有經銷商制假、售假，公司將取消其經銷商資格和所有年終銷售折扣。經銷商如拒不開展區域的假貨打擊工作，公司可直接取消其經銷權。若發現經銷商存在竄貨行為，將按照公司規定收取相應的違約金。公牛集團(603195)公司深度 19/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 轉換器

65、轉換器&墻開：優勢現金牛業務，份額絕對領先墻開：優勢現金牛業務，份額絕對領先 3.1 轉換器：由專注質量向功能化持續升級轉換器：由專注質量向功能化持續升級 公牛于公牛于 1995 年創立之初便專注轉換器產品的研發銷售年創立之初便專注轉換器產品的研發銷售，初期致力于解決轉換器產品低初期致力于解決轉換器產品低質量且不安全的痛點，產品思路偏實用主義。質量且不安全的痛點，產品思路偏實用主義。90 年代初我國轉換器產品普遍低質易壞且存在安全隱患，消費者不得已頻繁維修復購以維持正常用電。因此公牛在發展初期充分瞄準行業轉換器產品不耐用且不安全的痛點，在產品思路上聚焦生產高品質且安全的插座產品，并通過首創按鈕

66、式開關插座、推出防雷插座、兒童防觸電插座等產品 逐步將“公牛插座等于安全用電”的品牌形象植入人心。與小米競爭啟發公司對用戶需求重新思考，產品思路向功能化升級。與小米競爭啟發公司對用戶需求重新思考，產品思路向功能化升級。2015 年與小米USB 轉換器競爭后，公牛意識到轉換器產品不再是充電加外殼的產品，逐漸體現出工業設計、智能控制等功能。公牛在產品設計思路上開始迎合年輕消費者的個性化需求，并關注到需求場景變化所帶來的轉換器功能方面的新需求。2015 年后公牛轉換器產品開始向高顏值、功能化升級，保持公牛轉換器產品力長期領先，在價格帶也持續上移。圖29：公牛轉換器注重產品質量及安全性 資料來源：公牛

67、集團微信公眾號，浙商證券研究所 公牛集團(603195)公司深度 20/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：公牛轉換器產品升級歷程圖 資料來源：公司官網，公牛天貓官方旗艦店，浙商證券研究所 我國移動插座行業趨向成熟。我國移動插座行業趨向成熟。2015-2021年我國插排（移動插座）行業規模由102.35億元增長至 145.71 億元，CAGR 為 6.06%。家用移動插座占據主流。家用移動插座占據主流。2021 年家用插座/工業用插座/辦公用插座規模分別為101.25/33.91/10.30 億元，其中家用插座占比達 70%。公牛系行業絕對龍頭。公牛系行業絕對龍頭。2019 年公牛

68、轉換器產品出廠口徑收入達 50.53 億元，以 125%的加價率測算對應終端市場份額為 47%。同時根據公司招股說明書，2018 年公司轉換器產品在天貓平臺市占率達到 66.39%，排名第一。圖31：2015-2021 年我國插排行業市場規模及增速（億元）圖32：2015-2021 年我國插排行業分應用規模拆分（億元）資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 0%2%4%6%8%10%020406080100120140160我國插排行業規模YOY公牛集團(603195)公司深度 21/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：2015-2021 年我國插排

69、產品銷售均價（元/個）圖34：我國轉換器行業競爭格局（2019 年）資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所測算 資料來源：智研咨詢，公司公告，浙商證券研究所測算 3.2 墻開：差異化定位裝飾性開關，引領行業進入個性化時代墻開：差異化定位裝飾性開關，引領行業進入個性化時代 公牛墻開差異化定位“裝飾性開關”。公牛墻開差異化定位“裝飾性開關”。2000-2010 年我國墻開產品主要分為兩類，一類為普通的白色開關產品，生產廠家主要為國內廠商，行業格局十分分散，產品同質化嚴重，價格戰激烈；一類為裝飾性開關，生產廠家多為外資或合資品牌，市場主要集中在高線城市，且產品單價昂貴，單個開關的價格多在 100 元以上

70、。因此公牛萌生主打生產大眾消費者都用得起的裝飾性開關，并優先搶占下沉市場。2013 年采用彩印與注塑一體化 IMR 工藝的多彩開關上市，時尚外觀+高性價比成功俘獲消費者，同年，公牛墻壁開關銷售規模躋身行業前三，并徹底改變白色開關一統天下的局面，引領開關行業進入“個性化”時代。圖35：公牛墻壁開關產品推新歷程 資料來源：公司官網，公牛天貓官方旗艦店，浙商證券研究所 墻壁開關插座行業規模大于轉換器，目前公牛份額領先。墻壁開關插座行業規模大于轉換器，目前公牛份額領先。21 年我國墻開市場規模為240.88 億元，同比+5.30%，行業規模大于轉換器。競爭格局方面，根據觀研天下數據 2019年公牛墻開

71、市場份額達 22%，位居行業首位，根據公牛墻開收入及終端加價倍率測算截至公牛集團,47.4%其他品牌,52.6%公牛集團(603195)公司深度 22/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 年末公司墻開市占率已達 29%，份額穩步提升，但距離在轉換器行業超 50%的市場份額仍與較大提升空間。與轉換器在技術路徑和原材料采購方面的協同優勢為公司切入墻開業務原因之一。與轉換器在技術路徑和原材料采購方面的協同優勢為公司切入墻開業務原因之一。墻壁開關插座與公牛轉換器業務存在一定消費者認知、技術、供應鏈協同：墻壁開關插座同樣屬于民用電工產品，消費者對安全用電和高質量的需求高，而公牛產品安全優質的形

72、象已深入人心；墻壁插座實際上和轉換器業務的技術路徑基本相同，技術可互通；墻開和轉換器產品的原材料都是塑料、銅等，公司依托轉換器業務的規?？蓪崿F原材料規?；少彽某杀緝瀯?。圖36：2016-2021 年我國墻壁開關插座市場規模（億元）圖37：2019 年我國墻壁開關插座行業競爭格局 資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 資料來源：觀研報告網，浙商證券研究所 表6：2016-2021 年我國墻壁開關插座市場公牛份額測算（億元）資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 單位：億元單位：億元2016A2017A2018A2019A2020A2021A市場規模186.46199.70209.88219.3222

73、8.76240.88YOY4.30%7.10%5.10%4.50%4.30%5.30%公牛市場份額16%22%25%27%24%29%公牛集團(603195)公司深度 23/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 LED 照明：渠道綜合化助推公牛照明業務成長提速照明：渠道綜合化助推公牛照明業務成長提速 4.1 基礎光源：把握基礎光源：把握 LED 光源替換需求切入光源替換需求切入 初期緊抓初期緊抓LED光源替換需求切入照明領域。光源替換需求切入照明領域。2014年后我國陸續出臺“十三五”城市綠色照明規劃剛要、半導體照明產業“十三五”發展規劃、中國逐步淘汰白熾燈、加快推廣節能燈行動計劃、建筑

74、照明設計標準（征求意見稿）等，推動 LED 光源替換傳統白熾光源的需求快速增長。公司于 2014 年推出“公牛球泡燈”正式切入照明賽道，隨后產品差異化定位“愛眼”，推出具有“防藍光”、“防頻閃”等功能的照明產品。同時，基礎光源產品的消費場景主要在五金渠道內，與公司轉換器渠道高度重合。因此公司憑借光源產品線的不斷豐富及與自身轉換器的渠道協同優勢，公司 LED 照明業務快速增長，2016-2019 年公司 LED 照明業務收入由 1.57 億元增長至 9.84 億元，CAGR 達 84.23%。同時隨著光源產品線的不斷豐富，品類由球泡燈向高附加值品類如筒燈、燈帶、吸頂燈等持續升級，帶動公司 LED

75、 照明業務毛利率由 2016 年的 28.51%提升至 2019 年的 35.06%。圖38：2016-2021 年公牛 LED 照明業務營業收入變動（億元）圖39：公司 LED照明業務產品結構變化 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 2020 年基礎光源開發工商業客戶，并加速燈飾產品的開拓。年基礎光源開發工商業客戶，并加速燈飾產品的開拓。2019 年我國 LED 照明產品滲透率已達 78%，家用 LED 照明產品的替換高峰已過，因此隨著需求的萎縮帶動基礎LED 光源行業增長趨緩。同時行業競爭也日益激烈，眾多廠商采取以價換量的策略致使行業價格戰加劇。因

76、此，2020 年后公司基礎光源產品聚焦產品升級及工商業客戶的開拓。對同等、射燈、燈帶等產品以雙重防頻閃、快速斷電、更高亮度、開合式卡扣設計等為特點進行全面升級，并開發上市高亮款柱形燈、PB01 辦公平板燈、XB01 線型燈以及消防應急燈等產品滿足工商業場景需求。同時，公司加速燈飾產品迭代速度，產品線持續豐富。例如 2020 年公牛裝飾燈先后推出旭日、郎晨、簡影、格尚、星語、品軒、滿棠等 20 余款風格化、個性化的新品，滿足用戶套系化購買的需求。面對燈飾產品個性化程度高，產品標準化程度低、SKU 繁雜等問題，公牛燈飾業務借鑒優衣庫的模式，將燈飾產品標準化、簡單化、低價化，助力公司燈飾業務規?？焖?/p>

77、擴大。公牛集團(603195)公司深度 24/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖40：公司 LED照明業務產品結構變化 資料來源：公司公告，公司官網，公司天貓旗艦店，大照明公眾號，浙商證券研究所 4.2 渠道綜合化及專賣化為公司照明業務快速增長主要動能渠道綜合化及專賣化為公司照明業務快速增長主要動能 公牛推出公牛推出 0 號店試水多品類融合的專賣區銷售形式，經營效果優異。號店試水多品類融合的專賣區銷售形式，經營效果優異。一方面，隨著公司在裝飾網點內的墻開、照明、及其他生活電器類產品 SKU 的持續豐富，對陳列面積的需求不斷擴大。另一方面，年輕消費者對一站式購物的需求持續提高，且 202

78、0 年后在疫情影響下終端門店客流均受到一定沖擊。公司團隊走訪發現多品類綜合店業績波動相對較小，因為多品類綜合店可通過多品類融合銷售滿足客戶對多樣產品的一站式購齊需求，有效提高成家率及客單值，促進整體店面銷量提升。因此，公司于 2020 年 10 月于武漢市開業第一家多品類融合的品牌形象店，定義為“0 號店”。公牛公牛 0 號店整合公牛開關、愛眼照明、斷路器、生活電器四大品類產品。號店整合公牛開關、愛眼照明、斷路器、生活電器四大品類產品。同時為便于后續快速推廣復制，公牛 0 號店將原本各品類形式各異的貨架統一標準化，通過掛板展示方法節約陳列面積且使得展示形式一致，關鍵字眼統一，并有效降低裝修成本

79、。從銷售數據來看，公牛 0 號店開業 1 個月墻開業務銷售額環比增長 56%，LED 照明銷售額環比增長449%，斷路器環比增長 243%，生活電器環比增長 1300%。公牛集團(603195)公司深度 25/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖41：公牛董事長阮立平視察武漢品牌形象店 圖42：公牛武漢 0 號店品牌專賣區 資料來源：燈飾頻道公眾號，浙商證券研究所 資料來源：燈飾頻道公眾號，浙商證券研究所 圖43：公牛 0 號店將陳列貨架統一標準化 資料來源：公司公告，公司官網，公司天貓旗艦店，大照明公眾號，浙商證券研究所 裝飾網點綜合化、專賣化后對公司燈飾類產品銷售增長驅動作用明顯。我

80、們認為主要裝飾網點綜合化、專賣化后對公司燈飾類產品銷售增長驅動作用明顯。我們認為主要原因為：原因為：（1）公牛產品集中標準化陳列能更好凸顯公牛照明產品效果。）公牛產品集中標準化陳列能更好凸顯公牛照明產品效果。公牛照明產品主打“愛眼”，燈光效果偏柔和，與其他品牌產品一同陳列展示時，會顯得公牛照明產品燈光效果略暗。渠道專賣化后更能充分凸顯公牛燈光效果，也有利于公司中高端照明產品的銷售。（2）專賣店形式消費者信任感強，終端轉化率提升。）專賣店形式消費者信任感強，終端轉化率提升。通過打造專賣區或專賣店，以標準化的陳列集中售賣公牛品牌產品，消費者在購物時體驗感更好且信任感強，推動終端網點轉化率有效提高。

81、（3）套系化銷售，成交客單值提高。）套系化銷售，成交客單值提高。通過整合墻開、照明、斷路器、生活電器、智能家居等多品類，能更好滿足消費者一站式購物需求。多品類搭配銷售也使得客單值有明顯提高。我們假設：1）根據月亮家居公眾號分享數據，1 室 1 廳住宅（即住宅空間包括 1臥室、1 客廳、1 廚房、1 衛生間、1 陽臺、1 玄關）所需墻壁開關插座數量合計約 49 個，筒燈射燈約 32 個，主燈及吸頂燈等合計 6 個；2）假設產品價格均為公牛線上官方旗艦店基礎款產品售價；3）假設筒燈及射燈與墻開聯單率為 50%，吸頂燈與墻開聯單率為公牛集團(603195)公司深度 26/44 請務必閱讀正文之后的免

82、責條款部分 20%，大燈與墻開聯單率為 15%，生活電器中浴霸與墻開聯單率為 15%，智能門鎖與墻開聯單率為 5%。綜合測算，綜合化渠道成套銷售客單值約綜合測算，綜合化渠道成套銷售客單值約 1700-1800 元，較非綜合化渠道客元，較非綜合化渠道客單值同比增長超單值同比增長超 50%。表7：公牛 LED照明產品價格與歐普照明產品價格對比（元）資料來源：公牛天貓官旗，歐普照明天貓官旗，浙商證券研究所 表8：裝飾網店綜合化對客單價提升測算 資料來源：月球家居，公牛天貓官方旗艦店，公牛淘寶官方旗艦店，浙商證券研究所 公牛公牛歐普照明歐普照明球泡燈/燈泡球泡燈/燈泡LED球泡燈3w9.05.3蠟燭燈

83、泡3w12.69.4圓形燈盤12w23.218.9柱形燈泡30w（歐普28w）43.548.9筒燈/射燈筒燈/射燈PC筒燈3w（歐普4w）11.716.9金屬筒燈4w16.615.9經典射燈4w20.827.9防眩射燈6w（歐普5w）39.031.9軌道射燈35w（歐普30w）88.099.0臺燈臺燈酷斃燈插電款6w（歐普5w）65.831.9國AA級護眼臺燈14w（歐普16w）399.0372.0大燈大燈三段調光圓形臥室燈24w299.0279.0三頭吊燈21w499.0469.0簡約三檔調色客廳吸頂燈108w999.0899.0智控客廳吸頂燈108w1190.01359.0品類品類產品產品

84、臥室臥室客廳客廳廚房廚房衛生間衛生間玄關玄關陽臺陽臺 數量合計 數量合計產品單價產品單價客單值測算客單值測算雙控開關33131014.4144.0單控開關1241813.4107.2三孔插座311524.5122.5五孔插座3562111824.9448.2雙聯兩孔插座1121938.0信息插座21350.6151.8兩孔信息插座1175.975.9空調專用插座（帶開關）11235.370.61158.2筒燈/射燈41262263210/20480.0假設與墻開聯單率主燈（燈飾類）112279/9991278.0假設與墻開聯單率吸頂燈1111445180.0假設與墻開聯單率467.7浴霸139

85、959.85假設與墻開聯單率智能門鎖1159979.95假設與墻開聯單率139.81765.715%5%生活電器生活電器費用合計套系化銷售預測客單值（考慮聯單率）套系化銷售預測客單值（考慮聯單率）照明費用合計（考慮聯單率）50%15%20%照明開關插座墻開插座費用合計公牛集團(603195)公司深度 27/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 借助“借助“0 號店”成功經驗，公牛推動裝飾渠道網點向“號店”成功經驗，公牛推動裝飾渠道網點向“1 號店”和“號店”和“2 號店”持續升號店”持續升級。級。在“0 號店”成功的經驗基礎上，公牛在其全國裝飾渠道網點中選取門店市場位于燈飾、建材市場燈飾區、

86、專業建材街區，門店位置優異，門店主營燈飾類產品且整體面積在100-200 平方米，可供建設專賣區面積在 30-60 平方米的優質門店以店中店或專賣區的形式進一步推動綜合化及專賣化升級，升級后門店定義為“1 號店”號店”，經營表現較“0 號店”實現進一步增長。隨著公牛產品線向智能無主燈、智能晾衣架等持續延展，公牛借助“0 號店”及“1 號店”的經驗推動裝飾渠道網點向“2 號店”號店”升級，即公牛品牌旗艦店。公牛品牌旗艦店 公司全新 VI 形象和展示進行升級改造，門店面積在 200-300 平方米，店內展示公牛家居照明、電工開關、智能無主燈照明、智能門鎖、智能晾衣架等全系列產品，推動門店客單值及坪

87、效進一步提升。截至 2021 年末，公司已累計實現約 1.8 萬家裝飾網點的專綜合化及專賣化升級，成為公司智能電工照明業務快速增長的重要驅動力。表9：公?！? 號店”開店要求 資料來源：公牛門店運營公眾號，浙商證券研究所 圖44：公牛裝飾渠道店中店示意圖 圖45：公牛綜合店內區域規劃示意圖 資料來源：公牛門店運營公眾號，浙商證券研究所 資料來源：公牛門店運營公眾號，浙商證券研究所 B 端渠道側重家裝公司渠道建設，充分發揮自身強大端渠道側重家裝公司渠道建設，充分發揮自身強大 C 端基因。端基因。為應對精裝房滲透率提升造成的家裝流量入口前置問題，公司成立 B 端渠道事業部積極拓展 B 端渠道，構建

88、了圍繞裝企業務、工程項目業務和地產精裝房業務為核心的三大獨立精細化開發體系。在 B端渠道開發策略方面，公司重點聚焦家裝公司渠道開拓，原因主要為：與大型房企合作精裝房公牛的議價權弱，且消費者在精裝房業務中也沒有話語權，造成房企只關注價格不關注品牌，一定程度上削弱公牛強品牌力和 C 端基因。裝企直接對接消費者，且消費者在選擇裝企套餐時具有較多話語權，因此裝企會更看合作品牌的產品力和品牌力，使得公牛在與裝企合作中仍然享有較高的議價能力。因此在家裝業務方面，公司借助多品類產品組合要求要求具體說明具體說明市場布局燈飾市場、建材市場燈飾區、專業建材街區；門店位置市場主通道、裝修主材品類門店、專業燈飾街區門

89、店附近等位置；門店類型燈飾門店（天花燈飾、燈具陳列面積50或50個產品的門店）；門店面積、品類要求1.整點面積在100-200，專賣區建設面積在30-60；2.主要經營燈具、燈飾產品，門店燈飾展示面積50；門店老板1.經營思路清晰且常年開展小區推廣、異業聯盟等引流動作，有品牌意識，主推公牛產品；2.年齡30-45歲；銷售業績1.體系內：選擇在當地燈飾和墻開銷售最好的分銷商客戶（特殊情況需要申請報備）；2.體系外：在當地照明行業銷售業績優秀的專業燈飾門店（新開行業客戶）；布局形式店中店（在分銷燈飾店中劃出一部分面積裝修）公牛集團(603195)公司深度 28/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部

90、分 優勢，快速開拓家裝與工裝公司市場。截至 2021 年末公司與圣都、業之峰、貝殼等 120 余家全國及區域知名裝飾公司及平臺建立了穩固合作，裝企網點覆蓋已超萬家。5 無主燈：產品契合公?；?，無主燈或為突圍利器無主燈：產品契合公?；?，無主燈或為突圍利器 5.1 智能照明賽道潛力深厚，無主燈行業空間寬廣智能照明賽道潛力深厚，無主燈行業空間寬廣 行業層面行業層面：智能照明行業快速發展。智能照明行業快速發展。2016-2022 年我國智能家居行業規模由 2608.5 億元擴容至6515.6 億元，CAGR 為 16.5%，我國智能家居行業快速發展，目前已基本進入全屋智能時代。燈光則是整個居家空間

91、用戶可以感知最多、最直接，也是在全屋智能系統中能與其他產品帶來場景聯動最豐富的產品。根據 CSHIA Research 統計的智能家居產品中國用戶需求度，智能照明以 65%排名第三位。因此受益于我國智能家居行業發展，2016-2022年我國智能照明行業規模由 120 億元增長至 337 億元，CAGR 為 18.8%。圖46：我國智能家居行業規模及同比增速（億元）圖47：智能家居產品中國用戶需求度統計（2021 年）資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：CSHIA Research，浙商證券研究所 圖48：中國智能照明市場規模及同比增速（億元）資料來源：智次方，浙商證券研究所 無

92、主燈產品滲透率快速提升。無主燈產品滲透率快速提升。廣泛應用筒燈、射燈等實現全屋照明最初主要應用于商業領域。近年來伴隨民用市場對“光空間”的理解以及消費者審美意識的覺醒，原本用于公牛集團(603195)公司深度 29/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 商業空間的筒射燈、線條燈被廣泛應用于家居空間中?！耙姽獠灰姛簟钡臒o主燈設計理念逐漸得的消費者的認可并持續走紅。從滲透率角度看，根據群核科技發布的2022 上半年家居行業趨勢觀察，2022 上半年，客廳無主燈設計的占比翻倍增長。同時無主燈設計更受大戶型青睞，隨著戶型面積增加，客廳無主燈設計的占比顯著上漲。根據古鎮燈飾傳媒披露數據，截至 2022

93、 年我國無主燈行業市場容量已超百億元，近 3 年復合增速超 50%。目前我國無主燈滲透率仍然處于相對較低區間，后續隨著渠道推廣力度加大及產品價格的下降，我們預計無主燈產品滲透率有望加速提升。圖49：2021H1VS.2022H1 客廳空間燈光類型分布對比 圖50：2021H1VS.2022H1 各戶型面積下客廳無主燈占比變化 資料來源：2022 上半年家居行業趨勢觀察，浙商證券研究所 資料來源：2022 上半年家居行業趨勢觀察，浙商證券研究所 智能無主燈受益智能照明和無主燈行業的快速發展，增長潛力突出。智能無主燈受益智能照明和無主燈行業的快速發展，增長潛力突出。智能無主燈也是實現全屋的最佳路徑

94、之一。智能無主燈以智能燈光系統為核心，以無處不在的照明產品融合為網絡節點，聯動個人家庭安防、門鎖、面板、家電等設備來實現全屋智能化。因此我們認為在智能照明行業快速發展及無主燈產品滲透率加速提升雙重催化下，我國智能無主燈產品后續增長潛力巨大。無主燈行業當前競爭格局分散，但看好后續集中度提升。無主燈行業當前競爭格局分散，但看好后續集中度提升。根據古鎮燈飾傳媒數據，目前我國無主燈行業頭部品牌年銷售額大約為 3-5億元，且年銷售額超過 1億元的品牌也屈指可數，因此相對于超百億元的無主燈市場容量，行業集中度偏分散，品牌之間差距并未完全拉開，行業仍有較大整合空間。同時我們看好企業通過無主燈產品實現行業集中

95、度的快速提升。原有燈飾產品由于消費者的個性化需求分散，因此頭部企業產品力和渠道力難以充分凸顯，造成我國照明行業集中度難以提升。無主燈產品偏標品，頭部企業可充分發揮其在生產效率和規模效應形成產品端的性價比優勢。同時無主燈產品對渠道的服務、設計能力要求高，頭部企業依托對終端網點的精細化管理能力加速流量向頭部網點集中。因此我們看好頭部企業依托無主燈產品實現份額的快速增長，以及后續行業集中度的提升。公牛集團(603195)公司深度 30/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖51：2021 年各細分場景重點產品銷售量及增長率 資料來源：中國移動研究院中國智慧家庭趨勢研究報告，浙商證券研究所 產品層

96、面產品層面：無主燈產品偏標品，頭部企業可發揮其規模生產優勢。無主燈產品偏標品，頭部企業可發揮其規模生產優勢。無主燈主要通過燈效設計來滿足消費者的個性化需求，而無主燈產品 SKU 大多僅由筒燈、射燈、軌道燈等組成，因此無主燈產品在 SKU 方面較裝飾燈更精簡，便于企業產能的集中。同時在產品形態上也更偏標準化產品，頭部企業也更容易發揮其大規模工業化生產優勢，形成在生產端的規模效應。目前，我國無主燈品牌仍主打定制化，產品聚焦小眾高端人群，價格昂貴。我們認為公牛切入無主燈賽道可復制其在裝飾開關業務的成功經驗，充分依托規模生產優勢及規模采購優勢幫助公司無主燈產品形成性價比優勢，實現收入和市場份額的快速提

97、升。公牛無主燈業務采取“公牛公牛無主燈業務采取“公牛+沐光”雙品牌運營。沐光”雙品牌運營。公牛無主燈定位為高性價比的硬件單品，主要通過公司已有的裝飾渠道網點銷售，通過供應鏈成本優勢和低成本渠道，以高性價比的價格觸達消費者，滿足已有設計方案且注重產品價格的消費者。沐光無主燈定位專業燈光系統品牌。公司將加大“沐光”品牌建設搶占消費者心智，并通過招新商開新店以及對原有經銷商和渠道進行協同及升級來實現業務快速擴張。公牛推出定位專業燈光系統品牌“沐光”，補充在燈效設計領域的品牌認知。沐光無主燈產品力突出?！般骞狻碑a品光效達博物館級，旗艦產品顯色指數達 98，遠超國家博物館用光標準（Ra90）。護眼防眩指

98、數(UGR)控制在 9 以下，達到專業級防眩標準，遠超歐盟教育照明要求(UGR19)。沐光MOS無主燈智控系統可實現多無主燈設備一屏掌控，超廣域色溫/亮度一鍵切換，自由定義上百種光效，并可實現六大交互方式。公牛無主燈憑借性價比優勢可充分搶占大眾消費者市場，沐光無主燈憑借突出產品力向上進行一二線城市高端市場補齊，我們看好公司無主燈業務后續快速增長。公牛集團(603195)公司深度 31/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖52：公牛無主燈產品 資料來源：公司官網，公牛官方微信公眾號，浙商證券研究所 圖53：沐光無主燈產品 資料來源：沐光官方微信公眾號，浙商證券研究所 渠道層面：渠道層面：無

99、主燈業務對企業渠道管理能力提出更高要求。無主燈業務對企業渠道管理能力提出更高要求。無主燈業務的難點在于光效設計，因此其產品銷售對設計師的依賴度高。設計師在光效設計環節需要與消費者充分溝通希望達到的光效效果，再考慮采用何種產品，設計師在其中發揮巨大作用。因此無主燈是和設計師產生粘性的很好的抓手產品。公牛非常善于管理分散的渠道，例如曾通過裝飾網點有效觸達電工工人，通過電工工人幫助公司墻開產品轉化。渠道端：“沐光”在渠道端采用品牌旗艦大店渠道端：“沐光”在渠道端采用品牌旗艦大店+體驗店的雙軌驅動模式。體驗店的雙軌驅動模式。品牌旗艦店重點聚焦產品的展示于體驗，首家千平品牌旗艦店位于中山市國際性專業燈飾

100、商場星光聯盟8 樓全球智能照明體驗中心，目前已順利開業。23 年沐光無主燈考核重點在于快速建店，年沐光無主燈考核重點在于快速建店，全年擬新建終端門店超全年擬新建終端門店超 1000 家，店態主要為家，店態主要為 200-300 平方米的體驗店及平方米的體驗店及 30-50 平方米的衛平方米的衛星店。星店。為實現快速建店目標，沐光擬優選運營能力強且之前擁有無主燈產品運營經驗的門店，以店中店形式經營沐光無主燈。同時公司也會給予經銷商及門店更大補貼力度，幫助經銷商緩解資金壓力從而快速建店。渠道發展將重點聚焦一二線等高線城市，和傳統裝飾渠道發展將重點聚焦一二線等高線城市，和傳統裝飾渠道布局形成互補。渠

101、道布局形成互補。招商端：公司將為“沐光”經銷商提供多招商端：公司將為“沐光”經銷商提供多重支持重支持。公司將為“沐光”經銷商提供多重支持：（1）營銷資源大幅傾斜；（2）公司光效師團隊為經銷商提供光效能力支持；（3）為經銷商提供建店、上樣、裝修三重補貼，降低經銷商前期投入。目前“沐光”招商正有序進行。在招商思路方面，在初期階段為了讓渠道內門店更好存貨，公司傾向于優先招募擁有設計師資源的經銷商客戶。從中長期角度看，公司也會逐步賦能公司體系內經銷商，通過設立內部運營中心等途徑為經銷商提供設計服務賦能。同時也會指導經銷商搭建內部運營中心。根據沐光無主燈品牌發布會上經銷商分享，當前沐光經銷商門店落地、廣

102、告位投放、及終端成交情況良好，如浙江區域經銷商已建立 200體驗店并投入戶外大牌廣告，成公牛集團(603195)公司深度 32/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 交方面已完成 6單成交；西安區域經銷商已建立 140體驗店并完成建材市場戶外大牌廣告的投放，沐光終端渠道建設已有序展開。我們測算至我們測算至 2030年我國無主燈行業出廠口徑市場規模為年我國無主燈行業出廠口徑市場規模為 262.11億元。核心假設：億元。核心假設：（1）存量房翻新周期為 15 年，翻新比例約為 25%；（2）根據中國人口普查年鑒-2020，2020年我國戶均住宅面積 111.18 平方米，后續增速假設為 1%；（

103、3）參考2022 上半年家居行業趨勢觀察，截至 2022H1 不同戶型中無主燈滲透率最低值為 7.10%，故我們保守測算，以 7%作為 2022 年我國新房無主燈滲透率數值。我們假設 2022 年我國新房無主燈滲透率7%，至 2030 年滲透率提升至 25%；存量房受部分老舊住宅不適合安裝無主燈，滲透率略低于新房，2022 年滲透率假設為 5%，至 2030 年滲透率提升至 20%。（4）根據古鎮燈飾，我國無主燈客單價為 1-2 萬元（根據誠洋建材數據，全屋燈具等費用約 3000-4000 元，吊燈費用大約為 200-600 元/平方米，疊加其他燈效設計費、墻面找平費等），假設取中值 1.5

104、萬元，后續增速假設為 3%；（5）零售加價倍率假設為 2.0。表10：公牛無主燈燈具全屋報價（元）資料來源：誠洋建材公牛成都云店，浙商證券研究所 區域區域燈具燈具燈具明細清單燈具明細清單功率功率價格（元）價格（元）2m預埋式軌道1035.2電源接頭71.648V變壓器100W148.8泛光燈30cm10W449.4大號折疊射燈12W249.8小號折疊射燈6W399.6黑色筒燈5W38.4方形筒燈7W99.21m預埋式軌道128.8直通吊燈*3596.4電源接頭35.848V變壓器100W148.8XX款黑色筒燈5W25.6主臥超薄筒燈超薄筒燈118.8次臥MH筒燈MH筒燈124.6走廊黑色筒燈

105、黑色筒燈25.6廚房集成吊頂燈集成吊燈89.4衛生間集成吊頂燈集成吊燈59.8洗水臺集成吊頂燈集成吊燈29.83875.4磁吸軌道燈 黑色筒燈 方形筒燈客廳磁吸軌道燈 黑色筒燈餐廳合計燈具價格公牛集團(603195)公司深度 33/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：2022-2030E 我國無主燈行業規模測算（億元）資料來源：Wind，國家統計局，住建部，中國人口普查年鑒-2020，2022 上半年家居行業趨勢觀察，浙商證券研究所 6 新能源充電槍新能源充電槍/充電樁：空間廣闊，潛力十足充電樁：空間廣闊，潛力十足 6.1 我國新能源充電設備行業星辰大海，規?？焖贁U容我國新能源充電

106、設備行業星辰大海，規?？焖贁U容 我國新能源充電設備行業規模寬廣且成長迅速。我國新能源充電設備行業規模寬廣且成長迅速。根據艾媒咨詢數據，2012-2021年我國新能源汽車銷售量由 1.3萬輛提升至 352.1萬輛，CAGR高達 86.34%。受益于我國新能源汽車行業的快速發展，我國新能源充電設備行業規?？焖贁U容。根據中國充電聯盟數據，2017-2022 年我國充電樁行業規模由 72 億元大幅增長至 809.6 億元，CAGR 高達 62.3%。根據一覽眾咨詢數據顯示，2021 年中國新能源汽車充電槍市場規模約 13.4 億元，未來隨著新能源汽車市場的持續繁榮，充電市場仍將保持快速增長態勢。目前，

107、我國新能源汽車充電設備行業主要玩家主要以特斯拉為代表的新能源車企和以公牛、普諾德為代表的第三方品牌為主。未來伴隨新能源車企不再購車送樁/槍，我們預計第三方品牌將迎來較大發展機遇。圖54：2012-2021 年我國新能源汽車銷售量（萬輛）圖55：2017-2022 年我國新能源充電樁行業規模（億元）資料來源：艾媒咨詢，浙商證券研究所 資料來源：中國充電聯盟，浙商證券研究所 新能源汽車滲透率提升、車樁比下滑、疊加政策催化，預計未來我國新能源充電設備新能源汽車滲透率提升、車樁比下滑、疊加政策催化，預計未來我國新能源充電設備成長動力充足。成長動力充足。根據中汽協數據，新能源汽車滲透率由 2017 年的

108、 2.7%快速提升至 2022 年的 27.6%，帶動對新能源充電設備需求快速增長。同時受我國人口基數大，高速公路里程長等特點影響，消費者對于充電樁數量和充電設備的充電效率均提出了更高要求。從車樁2020202120222023E 2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E新增商品住宅竣工面積（萬平方米）65910.0373016.2062539.2562873.3763209.2863546.9963886.4964227.8264570.9664915.9465262.76存量房翻新面積（萬平方米）33373.7337532.4041424.1044692.23

109、49114.7253606.7859588.0567411.4272672.9777586.1078107.36戶均住宅面積（平方米）111.18112.29113.41114.55115.69116.85118.02119.20120.39121.60122.81新增商品住宅套數（萬套）592.82650.24551.42548.88546.35543.83541.32538.82536.34533.87531.40新增存量房翻新住宅套數（萬套）300.18334.24365.24390.16424.52458.76504.90565.53603.64638.06635.99新房裝修無主燈滲

110、透率假設2%4%7%10%13%15%17%19%21%23%25%存量房翻新無主燈滲透率假設1%3%5%7%9%11%13%15%17%19%20%新房無主燈需求量（萬套）11.8626.0138.6054.8971.0381.5792.02102.38112.63122.79132.85二手房無主燈需求量（萬套）3.0010.0318.2627.3138.2150.4665.6484.83102.62121.23127.20合計無主燈需求量（萬套）合計無主燈需求量（萬套）14.8636.0456.8682.20109.23132.04157.66187.21215.25244.02260.

111、05無主燈客單價假設（萬元/套）1.501.551.591.641.691.741.791.841.901.962.02終端無主燈零售額（億元）終端無主燈零售額（億元）22.2955.6890.49134.73184.41229.60282.38345.36409.01477.59524.23終端加價倍率假設22222222222出廠口徑無主燈市場規模（億元）出廠口徑無主燈市場規模（億元）11.1427.8445.2467.3792.21114.80141.19172.68204.50238.79262.11YOY149.81%62.52%48.90%36.87%24.50%22.99%22.

112、30%18.43%16.77%9.77%2030年新房無主燈滲透率假設5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%2030年存量房無主燈滲透率假設3%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%對應出廠口徑無主燈市場規模（億元）46.0185.61144.45203.28262.11320.95379.78438.61497.45556.28615.11無主燈市場規模對應無主燈滲透率敏感性測算無主燈市場規模對應無主燈滲透率敏感性測算公牛集團(603195)公司深度 34/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 比（新能源汽車與充電樁保有量的比值）角度看，我國車

113、樁比持續下降。根據公安部公布的新能源汽車保有量揣測算，我國新能源車樁比已由2017年的3.43下降至2022年的2.51。我國工信部關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知中明確指出，我國車樁比的建設目標為 1:1，目前車樁比水平距離目標仍有較大差距，說明未來我國充電樁數量仍有較大增長空間。從政策角度看，2020 年發布的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）以及 2022 年發布的國家發展改革委等部門關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務保障能力的實施意見均表示要求大力增加基礎設施建設并給予財政支持，也對建設目標作了明確指示，要求到“十四五”末能夠服務超 2000 萬

114、輛新能源汽車。綜合以上因素，我們認為未來我國新能源充電設備行業后續增長動能充足。圖56：2017-2022 年我國新能源汽車滲透率變化趨勢 圖57：2017-2022 年我國新能源車樁比變化趨勢 資料來源：中汽協，中商產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：中國充電聯盟，公安部，浙商證券研究所 表12：我國新能源汽車充電基礎設施相關政策一覽 資料來源：國務院辦公廳，浙商證券研究所 發布時間發布時間政策名稱政策名稱政策內容政策內容2023.2關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知新增公共充電樁（標準樁）與公共領域新能源汽車推廣數量（標準車）比例力爭達到 1：1，高速公路服務區充電設

115、施車位占比預期不低于小型停車位的 10%，形成一批典型的綜合能源服務示范站。加快智能有序充電、大功率充電、自動充電、快速換電等新型充換電技術應用，加快“光儲充放”一體化試點應用。2022.12擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035年）優化城市交通網絡布局，大力發展智慧交通。推動汽車消費由購買管理向使用管理轉變。推進汽車電動化、網聯化、智能化，加強停車場、充電樁、換電站、加氫站等配套設施建設。便利二手車交易2022.8加快推進公路沿線充電基礎設施建設行動方案力爭2022年年底前，全國除高寒高海拔以外區域的高速公路服務區能夠提供基本充電服務。并對公路充電設施投資、建設、運營、維護全過程都作出了具

116、體安排，進一步保障公路沿線電動汽車充電需求。2022.7關于搞活汽車流通擴大汽車消費若干措施的通知積極支持充電設施建設，加快推進居住社區、停車場、加油站、高速公路服務區、客貨運樞紐等充電設施建設，引導充電樁運營企業適當下調充電服務費。2022.3“十四五”現代能源體系規劃優化充電基礎設施布局，全面推動車樁協同發展，推進電動汽車與智能電網間的能量和信息雙向互動，開展光、儲、充、換相結合的新型充換電場站試點示范。2022.1國家發展改革委等部門關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務保障能力的實施意見通過合理布局城市公共充電網絡，加快補齊建設縣城鄉鎮充電網絡，確保到“十四五”末能夠服務超過2000萬

117、輛新能源汽車。2021.12關于振興工業經濟運行，推動工業高質量發展的實施方案的通知加快新能源汽車推廣應用，加快充電樁、換電站等配套設施建設。2021.5關于進一步提升充換電基礎設施服務保障能力的實施意見（征求意見稿）提出完善居住社區充電樁建設推進機制。各地充電基礎設施主管部門會同住房和城鄉建設、人防、消防等部門建立協同機制，統籌推進居住社區充電樁建設與改造。2020.11新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）落實新能源汽車相關稅收優惠政策，優化分類交通管理及金融服務等措施。推動充換電、加氫等基礎設施科學布局、加快建設，對作為公共設施的充電樁建設給予政策支持。公牛集團(603195)公

118、司深度 35/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 未來直流充電樁占比有望持續提升。未來直流充電樁占比有望持續提升。以充電技術分類，主要分為直流充電樁和交流充電樁。交流充電樁充電時間較長，充滿電一般需要 8-10 小時，安裝靈活、成本更低，主要用于公共停車場等；直流充電樁功率較大，充電時間一般約 1.5-3 小時，但技術壁壘較高。據中國充電聯盟發布的2021中國電動汽車用戶充電行為白皮書，直流充電樁已成為99.3%用戶的首選，在公共充電樁保有量中，直流充電樁占比僅為 42.3%，隨著居民快充需求提高，直流充電樁占比有望快速提升。私樁市場容量快速提升，三方化成趨勢。私樁市場容量快速提升，三方化

119、成趨勢。公共充電樁市場主要參與者為運營商和大型國企，但隨著新能源汽車保有量的快速提升，公共充電樁逐漸難以滿足人們的充電需求，因此私有充電樁市場快速發展。根據中國充電聯盟數據，2017-2022 年我國私人充電樁保有量由 23.2 萬個增長至 341.2 萬個，CAGR 達 71.2%，快于公用充電樁 CAGR 53.05%。同時隨著部分車企不再隨車附贈充電樁，私樁市場三方化成趨勢，公牛等第三方品牌有望快速占領市場。表13：直流、交流充電樁性能對比 資料來源：中國充電聯盟，浙商證券研究所 圖58：2022 年公共充電樁中直流、交流充電樁占比 圖59：私有充電樁增速較快 資料來源：中國充電聯盟，浙

120、商證券研究所 資料來源：中國充電聯盟，浙商證券研究所 6.2 消費者認知及供應鏈與轉換器協同，產品及渠道日益完善消費者認知及供應鏈與轉換器協同，產品及渠道日益完善 憑借在品牌認知及技術和供應鏈等方面的協同優勢，公牛于憑借在品牌認知及技術和供應鏈等方面的協同優勢，公牛于 2021 年切入新能源充電槍年切入新能源充電槍/樁領域。樁領域。公牛選擇切入新能源充電設備的原因在于：（1）品牌認知與轉換器協同。消費者對于新能源充電槍/樁產品的關注重點仍然在于安全用電，公牛作為民用電工龍頭，“安全”的品牌形象早已深入人心。因此公司發展新能源充電槍及充電樁業務可充分發揮品牌協同直流充電樁（快充）直流充電樁（快充

121、）交流充電樁（慢充）交流充電樁（慢充）充電方式可直接供電池使用需要搭配車載充電機充電時長1.5-3h8-10h功率60kw-80kw7kw主要使用場景商場、企事業單位等私人停車位、社區等安裝要求線路鋪設安裝費用高；輸入電流大；對供電線路要求嚴格費用低；安裝簡單；只需要接入220V的電源就能使用公牛集團(603195)公司深度 36/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 作用，快速實現對消費者心智的占領。（2）技術及供應鏈等方面與公司原有業務協同。新能源充電槍及充電樁本質上仍然屬于電連接產品，因此在技術路徑和產品研發等方面與轉換器產品存在一定共通。憑借在技術和供應鏈方面與原有業務的協同優勢，公

122、司新能源充電槍/樁產品在價格端具有一定優勢。（3）行業競爭格局分散，且渠道網點分散。公司不聚焦公用充電樁市場，而更多聚焦 C 端消費者和小 B 運營商等分散客戶。隨著新能源汽車保有量的快速提升對新能源充電槍/樁需求日益提高，以及新能源車企買車送樁比例下降，私有充電樁第三方化趨勢日漸凸顯，我國私人充電樁市場未來有望成為我國充電樁行業主流，且當前行業競爭格局分散，公牛后續份額增長潛力深厚。同時面對分散的 C 端消費者和小B 客戶，對渠道運營和管理的能力要求高。公牛憑借過往開發運營五金和裝飾渠道的經驗，在渠道開發方面具有優勢。表14：公牛新能源充電樁與競品產品對比 資料來源：特斯拉官網，天貓，浙商證

123、券研究所 表15：公牛新能源充電槍與競品產品對比 資料來源：特斯拉官網，天貓，浙商證券研究所 關注不同用電場景需求，公牛新能源充電槍關注不同用電場景需求，公牛新能源充電槍/樁產品矩陣日益完善。樁產品矩陣日益完善。公牛于 2021 年開始推出新能源充電樁/槍產品，始終以用戶需求為核心導向，圍繞各類用電場景全面打造產品矩陣，例如針對 B 端運營商市場，推出支持 20kW240kW 全功率段靈活配置的直流充電樁，高集成化、聯網運營、獨立部署、遠程監控等屬性可以滿足運營商對產品功能、運營效率、后期維保的核心訴求，目前公牛已經通過交流充電樁、大直流/小直流充電樁、便攜式充電槍等產品，基本實現從低功率到大

124、功率充電產品的全覆蓋。同時，新能源充電樁和充電槍藍牙款新品也全面接入了“公牛智家”APP，既可以提升客戶使用體驗，也可以聯動其他智能家居產品，提高用戶粘性。未來，公司將持續構建直流充電領域核心技術能力，支撐運營商業務突破增長，為不同用戶群體提供優質、可靠、安全的產品。特斯拉特斯拉公牛公牛普諾得普諾得產品型號家用充電器國標三代充電樁（風尚版）家用交流充電樁價格7200（含服務包）2699+1500（安裝服務）3192（含立柱）功率11KW/7KW11KW11KW充電效率（特斯拉Model 3標準版）11kw：65km/h7kw：45km/h約5h充滿約5.5h充滿特斯拉特斯拉公牛公牛普諾得普諾得

125、產品型號移動充電連接器（歐標6m）安全隨車充智聯款（線長5m）便攜充電槍（無屏線長5m）價格47751359964產品贈品需購買電源轉換器附贈10A轉16A轉換器，家用普通插座也可充電可調節電流，贈送固定背架公牛集團(603195)公司深度 37/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖60：新能源充電樁/槍基本實現低功率到大功率產品全覆蓋 資料來源：公司官網，公司 ESG公告，浙商證券研究所 公牛充電槍公牛充電槍/樁線上份額領先，線下渠道樁線上份額領先，線下渠道 C端及端及 B端并舉。端并舉。憑借“安全用電”的品牌認知協同及在產品里和產品價格等方面的優勢，公牛新能源充電槍和充電樁業務快速放

126、量。根據尚普咨詢研究數據顯示，公牛充電樁產品于 2022 年前三季度全國銷量表現優異，在新能源車自用充電樁、新能源車交流充電樁和新能源車掛式充電樁三大細分領域均位列第一。同時 2022 年公牛安全充電槍榮獲天貓平臺充電槍熱銷版冠軍。線下渠道加快開拓，公司沿用過往對分散網點渠道的開發和管理經驗，采取配送訪銷策略加速線下 C 端網點開發，目前已成功拓展新能源汽車零售商、汽車美容裝潢店等專業售點上千家。在 B 端渠道方面，目前公牛已與國網車網技術公司建立合作關系，通過整合公牛的技術優勢和國網車網的運營服務能力，加速公牛充電樁產品落地社區。同時，公牛也于與吉利遠程新能源商用車達成戰略合作，吉利遠程作為

127、新能源商用車細分賽道龍頭，公?？梢越柚淦脚_探索“車+樁”商業模式，進一步打開公用充電樁和海外市場。未來公司將重點對企事業單位、酒店、充電場站等客戶進行開發試點，加速 B 端渠道的布局與開拓。公牛集團(603195)公司深度 38/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖61：公牛榮獲天貓平臺 2022 年便攜式充電槍熱銷榜冠軍 圖62：公牛集團新能源充電槍/樁業務渠道模式 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 我們認為新能源充電槍我們認為新能源充電槍/樁業務樁業務未來成長空間廣闊，未來有望為公司帶來巨大收入貢獻。未來成長空間廣闊，未來有望為公司帶來巨大收入

128、貢獻。我們假設：我們假設：我國乘用車市場較為成熟，根據中國汽車工業協會預測后續我國乘用車銷量將維持溫和上漲趨勢，假設至 2025 年我國乘用車銷量達到 2561 萬臺，至 2030 年我國乘用車銷量達到 2827 萬臺；新能源汽車滲透率在政策等因素推動下預計持續上漲，我們保守假設至 2025 年新能源汽車滲透率達到 35%，至 2030 年我國新能源汽車滲透率達到 45%；受益于用電場景的日益豐富，消費者傾向于購買多把充電槍來滿足充電需求。因此我們預計新能源車槍比或持續提升，至 2025 年我國新能源車槍比或達到 1:1.4，至 2030 年或達到 1:1.9；我國工信部關于組織開展公共領域車

129、輛全面電動化先行區試點工作的通知中明確指出，我國車樁比的建設目標為 1:1，因此我們假設我國車樁比持續下降。至 2025 年我國車樁比假設為 2:1，假設至 2030 年我國車樁比為 1:1；隨著用電場景的豐富，買車送樁的比例持續下滑等因素影響，我們預計私人充電樁有望成為行業主流。假設至 2025 年私人充電樁占比達到 62%，至 2030 年私人充電樁比例達到 65%。新能源充電槍和充電樁價格參考公牛線上旗艦店售價，且后續變動幅度相對較小。綜合以上假設，我們測算至綜合以上假設，我們測算至 2030 年我國新能源充電設備行業規模有望達到年我國新能源充電設備行業規模有望達到 4660 億元，億元

130、，行業空間廣闊行業空間廣闊。后續隨著公司在新能源充電設備行業內市場份額穩步提升，預計將為公司后續隨著公司在新能源充電設備行業內市場份額穩步提升，預計將為公司收入增長帶來充足成長動能。收入增長帶來充足成長動能。公牛集團(603195)公司深度 39/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表16：新能源充電設備行業規模及對應公牛營業收入規模測算 資料來源：中國汽車工業協會，乘聯會，公牛天貓旗艦店，浙商證券研究所 7 投資建議投資建議&盈利預測盈利預測 7.1 核心假設核心假設 電連接業務：電連接業務：公司電連接業務主要包括轉換器、電工膠帶、耦合器、線盤、數碼配件等，其中轉換器為公司電連接業務基本

131、盤。從行業端來看，目前我國轉換器行業需求量隨經濟環境波動，且公牛轉換器當前市場份額已超 50%，后續份額增長空間有限，所以我們判斷后續轉換器業務銷量增長相對略緩。依托軌道插座等功能化中高端新品占比提升，疊加公司根據市場環境適度提價，預計后續轉換器業務成長動能主要依靠均價提升，我們預計 23-25 年轉換器銷售均價同比+5.0%/+4.5%/+4.0%。我們預計公司電連接業務 23-25 年收入增速分別為+8.1%/+7.6%/+7.1%?？紤]到公司轉換器產品結構優化帶動轉換器產品毛利率提升有效對沖電連接業務中低毛利率數碼配件、電工膠帶、耦合器品類收入占比提升對電連接業務整體毛利率的拖累，我們預

132、計公司整體電連接業務毛利率相對穩定，23-25 年分別為 39.0%/39.1%/39.0%。智能電工照明業務：智能電工照明業務：智能電工照明業務主要包括墻開、LED 照明、無主燈、其他電工照明產品。（1）墻開：銷量端受益公司持續完善產品及渠道布局，推動公司墻開在高端及下沉市場份額進一步提升，銷量增長仍為墻開業務收入增長主要動能，價格端則相對穩定。我們預計 23-25 年公司墻開業務銷量增速分別為+15.0%/+10.0%/+7.5%，價格變動基本穩定，年增長幅度為 1.0%；（2）LED 照明：基礎光源預計隨工商業客戶開拓增長穩健，我們預計 23-25年基礎光源銷量增速分別為+5.0%/+4

133、.0%/+3.0%，但行業目前競爭相對激烈，我們認為價格端短期不具備提升空間，預計 23-25 年價格增速均為+0.5%。燈飾業務隨品類日益豐富、渠道綜合化推動下增長較快，有望延續量價齊升增長趨勢。我們預計 23-25 年燈飾類產品銷售量受益裝飾渠道綜合化下與墻開融合銷售而分別+25%/+20%/+15%，價格端則受益客單價更高的大燈類產品銷售放量分別同比+10.0%/+8.5%/+7.0%；（3）無主燈業務預計在公牛及沐光雙品牌驅動下快速放量。綜合來看，預計公司智能電工照明業務23-25年收入增速為+23.8%/+18.7%/+16.2%，考慮到毛利率相對較低的 LED 照明、無主燈業務后續

134、快速放量，我們預計 23-25年公司智能電工照明業務毛利率分別為 42.8%/42.3%/41.9%。20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國乘用車銷量（萬臺）2,35524262498256126252677273127862827YOY10.0%3.0%3.0%2.5%2.5%2.0%2.0%2.0%1.5%新能源汽車滲透率27%30%32%35%37%39%41%43%45%新能源汽車銷量（萬臺）6897287998969711044112011981272YOY96%6%10%12%8%8%7%7%6%新能源汽車保有量13692058

135、2785358544815452649776168814YOY75%50%35%29%25%22%19%17%16%新能源充電槍新能源充電槍車槍比1.11.21.31.41.51.61.71.81.9充電槍數量（萬個）150624693621501967228724110441370916747充電槍零售價格（元/個）108011341191125113011340136713941422充電槍市場規模（億元）充電槍市場規模（億元）1632804316288741169150919112381新能源充電樁新能源充電樁車樁比2.512.42.32.02.01.71.51.31.1充電樁保有量（萬

136、個）52185712111792224132074331585980132）私人充電樁占比58.0%60.0%61.0%62.0%63.0%63.5%64.0%64.5%65.0%私人充電樁保有量（萬個）302514739111114122037277237795208私人充電樁單價（萬元/個）0.400.410.410.420.420.420.430.430.44私人充電樁市場規模122210304463593865118916372279新能源充電設備市場規模合計（億元）新能源充電設備市場規模合計（億元）285490736109014682034269835484660YOY104%72%

137、50%48%35%39%33%31%31%公牛集團(603195)公司深度 40/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 新能源業務：新能源業務：新能源業務主要包括新能源充電槍/樁及便攜式儲能業務，為公司成長盤。其中新能源充電槍/樁業務線上渠道表現優異，線下 C 端及 B 端渠道持續開拓，產品矩陣日益完善，推動公司新能源業務快速放量。隨著新能源汽車滲透率的快速提升帶動對新能源充電設備需求量的快速增長，以及公司自身渠道布局日益完善，預計 23-25 年公司新能源業務銷量端延續高增趨勢，增速分別為+100%/+90%/+80%，價格端隨著公司產品矩陣的日益完善，高附加值的大功率等充電產品銷售占比提

138、升驅動下，分別+10.0%/+7.5%/+5.0%，綜合影響下，我們預計 23-25 年公司新能源業務收入增速分別為+120.0%/+104.3%/+89.0%，毛利率隨著規模效應釋放及高附加值產品銷售占比提升逐步提高，23-25 年毛利率分別為33.8%/34.8%/35.8%。表17：公牛集團收入驅動因素拆分（百萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 7.2 投資建議投資建議 公司民用電工絕對龍頭，現金牛業務轉換器表現穩健，第二成長曲線墻開持續兌現，LED 照明、無主燈、新能源充電槍/樁等業務后續增長潛力深厚，公司長期成長動能充足。從可比公司角度看，公牛為民用電工行業絕對龍頭，公牛品牌形

139、象深入人心，且在經營質量等方面均優于正泰電器、歐普照明，可享受一定龍頭估值溢價。我們認為公司業務模式及成長邏輯與充分卡位校邊店渠道的文具龍頭晨光股份、以及渠道體系樹大根深的大家居龍頭歐派家居更為相似。公司與晨光、歐派均為行業絕對龍頭，依賴自身強渠道管理能力充分形成渠道卡位，并通過橫向延展品類、產品優化升級、多品類融合銷售促進單店提升等途徑持續成長。因此，我們預計公司 2023-2025 年收入分別實現 164.44/189.61/217.81 億元，同比增長 16.78%/15.30%/14.88%；歸母凈利潤 37.43/43.33/50.23 億元，同比增長2021A2022A2023E2

140、024E2025E電連接業務電連接業務營業收入6765.27050.77625.48207.68789.4YOY13.4%4.2%8.1%7.6%7.1%毛利率37.0%38.0%39.0%39.1%39.0%其中：轉換器營業收入6371.96631.57172.07719.68269.2YOY14.83%4.07%8.15%7.63%7.12%智能電工照明智能電工照明營業收入5551.06849.38482.710066.911695.0YOY36.9%23.4%23.8%18.7%16.2%毛利率42.0%41.9%42.8%42.3%41.9%其中：墻壁開關插座營業收入382444425

141、15957326224YOY29.6%16.2%16.2%11.1%8.6%其中：LED照明營業收入10671285159119222246YOY38.5%20.5%23.8%20.8%16.9%其中：無主燈營業收入120.0330.0660.0YOY175.0%100.0%新能源業務新能源業務營業收入211533366861297YOY638.6%120.0%104.3%89.0%毛利率27.4%32.3%33.8%34.8%35.8%公牛集團(603195)公司深度 41/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17.38%/15.77%/15.94%。對應當前市值 PE 分別為 25/2

142、1/18X，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖63：公牛集團 PE-Band 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表18：可比公司估值對比（2023/5/29）資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：可比公司盈利預測為 Wind 一致預期 2023E2024E2025E2023E2024E2025E603899.SH晨光股份402.5717.6621.3325.3422.7918.8715.89603833.SH歐派家居590.5131.5736.9742.6918.7115.9713.83601877.SH正泰電器568.8851.8260.8971.8610.989.347.92603515.

143、SH歐普照明150.589.2110.4611.6616.3514.4012.9217.2114.6512.6417.5315.1913.38603195.SH公牛集團925.6037.4343.3350.2324.7321.3618.43PE平均值中位數所屬行業所屬行業可比公司可比公司總市值（億元）總市值（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）公牛集團(603195)公司深度 42/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 風險提示風險提示 房地產行業疲弱：房地產行業疲弱：公司墻壁開關插座、LED 照明、無主燈等產品均屬于地產后周期產品，其消費需求與上游地產銷售及竣工、存量房翻新需求息息相關，

144、若上游地產銷售及竣工數據疲弱，或存量房翻新需求釋放不及預期，或導致公司墻開、照明等產品銷售冷淡，影響公司收入成長。原材料價格大幅上漲：原材料價格大幅上漲：公司民用電工產品原材料主要為銅、塑料等，公司隨積極進行套期保值業務平滑原材料價格波動對公司盈利能力的影響，但若原材料價格持續大幅上漲，公司套期保值效果會受到削弱，最終對公司利潤端產生不利影響。新業務拓展不及預期：新業務拓展不及預期：公司中長期成長動能依賴新能源充電槍/樁、智能無主燈、儲能等新業務的發展。若市場環境、政策、行業主流技術等出現快速變化，致使新能源充電槍/樁、無主燈、儲能等產品滲透率提升不及預期，或公司新業務的份額增長不及預期，對公

145、司業務長期成長或產生較大擾動。行業規模測算偏差：行業規模測算偏差：我們對于公司后續成長性展望，主要源于對公司無主燈、新能源充電槍/樁等業務未來行業規模測算。若我們行業規模測算有所偏差，公司后續成長動能或不及我們預期。公牛集團(603195)公司深度 43/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 13,560 18,665 23,434 29,521 營業收入營業收

146、入 14,081 16,444 18,961 21,781 現金 4,612 8,965 13,696 19,147 營業成本 8,730 10,034 11,551 13,281 交易性金融資產 6,949 6,969 6,979 6,989 營業稅金及附加 116 127 148 167 應收賬項 227 314 252 391 營業費用 800 951 1,106 1,273 其它應收款 72 190 237 177 管理費用 501 568 646 744 預付賬款 50 51 54 76 研發費用 588 671 783 901 存貨 1,285 1,707 1,693 2,197

147、財務費用(108)14 (0)(20)其他 366 469 521 545 資產減值損失(12)(14)(13)(14)非流動資產非流動資產 3,090 2,968 2,835 2,692 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 272 282 327 378 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 133 172 200 229 固定資產 1,854 1,739 1,602 1,440 營業利潤營業利潤 3,814 4,494 5,212 5,998 無形資產 326 331 344 374 營業外收支(60)(88)(83)(83)在建工程 611 581

148、 566 552 利潤總額利潤總額 3,754 4,407 5,129 5,915 其他 299 317 323 326 所得稅 569 668 800 896 資產總計資產總計 16,650 21,633 26,268 32,213 凈利潤凈利潤 3,185 3,739 4,329 5,018 流動負債流動負債 4,086 5,370 5,668 6,601 少數股東損益(3)(4)(4)(5)短期借款 845 1,018 1,202 1,214 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,189 3,743 4,333 5,023 應付款項 1,644 2,282 2,144 2,946 EBI

149、TDA 3,702 4,559 5,224 5,951 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.30 6.23 7.21 8.36 其他 1,597 2,070 2,322 2,441 非流動負債非流動負債 149 109 117 111 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 149 109 117 111 成長能力成長能力 負債合計負債合計 4,235 5,479 5,785 6,712 營業收入 13.70%16.78%15.30%14.88%少數股東權益 16 13 8 4 營業利潤 4.46%17.84%15.97%15.0

150、7%歸屬母公司股東權益 12,399 16,142 20,474 25,498 歸屬母公司凈利潤 14.68%17.38%15.77%15.94%負債和股東權益負債和股東權益 16,650 21,633 26,268 32,213 獲利能力獲利能力 毛利率 38.00%38.98%39.08%39.03%現金流量表 凈利率 22.64%22.76%22.85%23.06%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 25.72%23.19%21.16%19.70%經營活動現金流經營活動現金流 3,058 4,244 4,493 5,343 ROIC 21.97%21.16%1

151、9.26%17.99%凈利潤 3,185 3,739 4,329 5,018 償債能力償債能力 折舊攤銷 265 272 271 281 資產負債率 25.44%25.33%22.02%20.84%財務費用(31)37 44 48 凈負債比率 34.11%33.91%28.25%26.32%投資損失(272)(282)(327)(378)流動比率 3.32 3.48 4.13 4.47 營運資金變動(115)353 49 254 速動比率 2.90 3.06 3.74 4.05 其它 25 125 128 120 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1,746)13 91 142

152、總資產周轉率 0.88 0.86 0.79 0.74 資本支出(1,015)(235)(224)(228)應收賬款周轉率 63.14 61.01 67.39 68.17 長期投資 0 (25)(12)(10)應付賬款周轉率 5.22 5.12 5.22 5.22 其他(731)273 327 379 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(1,945)96 147 (35)每股收益 5.30 6.23 7.21 8.36 短期借款 345 173 184 12 每股經營現金 5.09 7.06 7.48 8.89 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 20.63 26.85 34

153、.06 42.42 其他(2,290)(77)(38)(47)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(627)4,353 4,731 5,450 P/E 29.03 24.73 21.36 18.43 P/B 7.47 5.73 4.52 3.63 EV/EBITDA 22.25 18.51 15.29 12.50 資料來源：浙商證券研究所 公牛集團(603195)公司深度 44/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增

154、持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于

155、個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告

156、僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公

157、司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010