【研報】汽車行業兩輪車子行業專題報告：從交通工具到休閑用品消費升級帶來新興賽道-20200602[38頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 從交通工具到從交通工具到休閑休閑用用品品，消費升級帶來新消費升級帶來新興興賽道賽道 汽車行業兩輪車子行業專題報告2020.6.2 核心觀點核心觀點 陳俊斌陳俊斌 首席制造產業分析 師 S1010512070001 尹欣馳尹欣馳 汽車分析師 S1010519040002 兩輪車兩輪車作為重要作為重要交通工具，全球年銷量交通工具，全球年銷量 2.3 億輛，市場空間億輛，市場空間 800 億美元億美元。傳統傳統 兩輪車已步入存量，但兩輪車已步入存量，但伴隨消費升級伴隨消費升級，騎行體驗騎行體驗佳佳的電踏車的電踏車近年在歐洲近年在歐洲市場的市場的 增長中樞

2、增長中樞預計仍將達預計仍將達 20%；大排量摩托車因性能優異已成海外消費主流大排量摩托車因性能優異已成海外消費主流，并，并在在 我國我國開始滲透，開始滲透，預計未來預計未來 5 年年 CAGR 超超 30%；受政策催化，以智能為；受政策催化，以智能為標簽標簽的的 高端鋰電電動車也正在帶領行業迎來擴容。高端鋰電電動車也正在帶領行業迎來擴容。推薦增量賽道的核心推薦增量賽道的核心優質優質標的。標的。 兩輪車兩輪車從交通工具走向從交通工具走向休閑用品休閑用品。兩輪車是重要的交通工具，全球年銷量達 2.3 億輛，市場空間 800 億美元；我國是兩輪車生產大國，年產 1.1 億輛、年銷 0.55 億輛，空

3、間 200 億美元。傳統兩輪車市場日趨飽和，全球范圍內主要的消費市 場保有量已達高位（60-80%以上），國內出口市場平穩。我國兩輪車產業發展 經歷自行車摩托車兩輪電動車等主要階段， 不斷演進； 當下， 伴隨消費升級， 交通工具逐漸具備消費品屬性：高端智能鋰電鋰電電動車電動車借政策催化迎來滲透率提 升；休閑屬性強+騎行體驗佳的電踏車電踏車、因性能強勁而深受新消費群體追捧的大大 排量摩托車排量摩托車也將為傳統的細分行業帶來量價齊升機會。 顯著提升騎行體驗顯著提升騎行體驗，電踏車方興未艾，電踏車方興未艾。電踏車憑借其優秀騎行體驗、豐厚社會 效益，兼具通勤和運動休閑屬性在海外興起，歐洲作為其最大消費

4、市場 2019 年 銷量 340 萬輛，市場規模超 50 億歐元，預計中期仍將保持 20%以上增長，為 自行車行業帶來結構增長空間。傳統自行車行業中 OBM 掌握市場話語權，國內 廠商處于劣勢；而電機、控制器等核心組件是電踏車的主要增量成本（占整車成 本 48%），優質核心零部件供應商料將打破 OBM 利潤壟斷，分享行業增長紅 利。 政策催化，智能鋰電政策催化，智能鋰電電動車電動車享受品牌溢價享受品牌溢價。作為主要產銷地，我國“新國標” 落地催化行業向鋰電切換，伴隨鋰電池價格不斷走低、推廣加速，以鋰電電池為 代表的高端智能兩輪電動車將迎來滲透率的高速增長，考慮鋰電滲透帶來的 ASP 提升，預計

5、市場空間將在 2025 年達到近 1000 億元。行業低端產能正加速 出清，2019 年 CR5 已達 60%，高端車型加速搶灘登陸，高續航、智能化配置 漸成標配。隨著高端鋰電車滲透加速，引領行業變革者將站穩高端市場，充分享 受品牌溢價。 高端消費需求覺醒，向大排量高端消費需求覺醒，向大排量摩托車摩托車進擊進擊。摩托車市場消費結構差異巨大，亞 洲銷量占比超過 80%，但以小排量為主，ASP 僅為發達市場 20%左右。國內受 “禁摩令” 約束， 摩托車通勤功能受抑制， 目前正從代步工具向娛樂消費品轉變： 其中大排量摩托車因性能優良深受歡迎，近 8 年 CAGR 達 47%。國內滲透率僅 8%，參

6、照歐美日成熟市場滲透率，國內大排量摩托車市場空間仍有 5 倍以上空 間。目前行業格局優，CR3 達 59%，技術過硬、產品力強的企業將明顯受益。 風險因素：風險因素：海外疫情超預期反復；海外貿易政策惡化；主要市場需求大幅下滑。 投資策略。投資策略。兩輪車作為重要交通工具，全球年銷量 2.3 億輛，市場空間 800 億 美元。傳統兩輪車已步入存量，但伴隨消費升級，騎行體驗佳的電踏車近年在歐 洲市場的增長中樞預計仍將達 20%；大排量摩托車因性能優異已成海外消費主 流，并在我國開始滲透，預計未來 5 年 CAGR 超 30%；受政策催化，以智能為 標簽的高端鋰電電動車也正帶領行業迎來擴容。 推薦以

7、上增量賽道的核心優質標 的：以打破 OBM 壟斷分享行業紅利的電踏車核心組件供應商八方股份八方股份、智能鋰 電電動車引領者小牛小牛電動電動（NIU.O），關注掌握摩托車大排量核心技術的春風動春風動 力力。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元（元/美元美元） EPS（元（元/美元美元） PE 評級評級 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 八方股份八方股份 105.48 3.50 2.30 3.61 30 46 29 買入買入 小牛小牛電動電動 10.65 1.28 1.94 2.90 30 20 13 增

8、持增持 春風動力春風動力 49.50 1.35 1.59 2.18 31 31 23 - 資料來源：Wind，中信證券研究部預測。注：股價為 2020 年 5 月 29 日收盤價，小牛電動單位為美元， 春風動力為 wind 一致預期 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題兩輪車子行業專題2020.6.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 兩輪車從交通工具走向休閑用品兩輪車從交通工具走向休閑用品 . 1 傳統交通工具屬性，行業步入存量市場 . 1 消費升級驅動結構需求提升，兩輪車逐漸成為休閑消費品 . 3 顯著提升騎行體驗顯著提升騎行體驗，電踏車方興未艾，電踏車方興未艾 . 4 傳統自行車作

9、為最傳統的交通工具，增長陷入瓶頸 . 4 歐日掀起電踏車熱潮，量價雙升帶來市場擴容. 6 OBM 掌握傳統自行車市場話語權，核心零部件供應商突破電踏車新賽道 . 9 政策催化，智能鋰電電動車享受品牌溢價政策催化，智能鋰電電動車享受品牌溢價. 11 國內是兩輪電動車主要產銷市場，面臨行業升級 . 11 政策催化+成本下降+消費升級，加速推動鉛酸向鋰電切換 . 13 引領行業變革，智能化推高品牌溢價 . 16 高端消費需求覺醒，向大排量摩托車進擊高端消費需求覺醒，向大排量摩托車進擊. 20 傳統小排量摩托車全球市場穩定，國內需求飽和 . 20 消費升級，休閑娛樂屬性帶動大排量摩托車放量增長 . 2

10、3 掌握核心技術，國產品牌向大排量突破 . 25 風險因素風險因素 . 29 投資建議投資建議 . 30 重點公司介紹重點公司介紹 . 30 mNsNnMoNtOnMvMsQyQmQyQ6MaO9PmOmMpNqQiNrRtNkPnNnO8OrRyRvPpMoMMYoMoM 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題兩輪車子行業專題2020.6.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：我國兩輪車發展歷程及品類升級趨勢 . 1 圖 2：2019 年全球兩輪車銷量分布 . 2 圖 3：2015 年全球兩輪車使用滲透率水平分布 . 3 圖 4：中產人群消費觀調查 . 3 圖 5：201

11、4-2019 年我國居民人均可支配收入（元）及恩格爾系數和居民交通支出占比情 況（%） . 4 圖 6：自行車分類 . 4 圖 7：2018 年全球自行車銷量市場份額 . 5 圖 8：2008-2019 年國內自行車出口量和單價 . 5 圖 9：2008-2019 國內自行車銷量和出口情況（單位：萬輛） . 5 圖 10：2006-2019 年歐洲電踏車市場銷量情況 . 6 圖 11：2018 年歐洲電踏車銷量份額 . 6 圖 12：歐洲自行車協會估算騎行文化的經濟效益 . 6 圖 13：主要國家 2018 年電踏車銷量口徑滲透率 . 7 圖 14：2010-2018 年荷蘭自行車市場價格構成

12、 . 7 圖 15：2006-2025E 歐洲電踏車銷量 . 7 圖 16：國內市場電動自行車滲透過程 . 8 圖 17：日本電踏車滲透過程 . 8 圖 18：美國各州電踏車法規現狀 . 8 圖 19：2018 年全球電踏車品牌市場份額 . 10 圖 20：2018 年歐洲、日本、美國等市場電踏車整車進口來源分布 . 10 圖 21：電踏車毛利率和傳統自行車相仿 . 10 圖 22：電踏車成本構成 . 10 圖 23：2018 年歐洲中置電機市場格局 . 11 圖 24：2018 年國內輪轂電機市場格局 . 11 圖 25：電動車分類 . 11 圖 26：2008-2019 年中國電動自行車銷

13、量 . 12 圖 27：2008-2019 年中國電動自行車出口情況 . 12 圖 28：2009-2018 年中國電動自行車社會保有量 . 13 圖 29：電動自行車“新國標”示意圖. 14 圖 30：2014Q1-2020Q1 動力電池級電芯采購平均價格（元/wh） . 15 圖 31：消費者購買電動自行車心理價位預期變化 . 16 圖 32：消費者對鉛酸和鋰電車型心理價位對比 . 16 圖 33：2013-2025E 中國兩輪電動車零售市場規模及預測 . 16 圖 34：2013-2025E 高端鋰電車型和傳統車型價格及預測 . 16 圖 35：2018 年中國電動自行車主要品牌市占率情

14、況 . 17 圖 36：小牛、立馬、臺鈴等品牌百度指數統計 . 17 圖 37：雅迪、臺鈴、綠能、小牛銷量增長率分析 . 17 圖 38：高端鋰電電動車與特斯拉的滲透路徑類比 . 19 圖 39：2016-2019 年小牛、新日、愛瑪、雅迪銷量 . 19 圖 40：2016-2019 年小牛、新日、愛瑪、雅迪毛利率 . 19 圖 41：摩托車分類 . 20 圖 42：2010-2018 年全球摩托車需求量（單位：萬輛） . 21 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題兩輪車子行業專題2020.6.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：2018 年摩托車需求量地區分布 . 21 圖 44：2

15、019 年摩托車主要地區產量（單位：萬輛） . 21 圖 45：2019 年雅馬哈銷量地區分布 . 22 圖 46：2019 年各地區摩托車測算 ASP（單位：美元） . 22 圖 47：2019 年中國摩托車出口地區占比 . 22 圖 48：2017 年中國出口摩托車各排量數量占比 . 22 圖 49：2006-2019 年中國摩托車銷量情況 . 23 圖 50：1990-2018 年中國摩托車每百戶保有量（單位：輛） . 23 圖 51：1994 年-2018 年加權平均排量測算 . 24 圖 52：2011-2018 年國內大排量摩托銷量情況 . 24 圖 53：2006-2018 年國

16、內各排量摩托車銷量結構 . 24 圖 54：2009-2018 年美國排量 250cc+摩托車銷量 . 25 圖 55：2009-2018 年日本排量 250cc+摩托車銷量 . 25 圖 56：2014-2026E 中國250cc 摩托車銷量趨勢（單位：萬輛） . 25 圖 57：2018 年全球摩托車銷售收入排名前十 . 26 圖 58：2019 年日本摩托車市場格局 . 26 圖 59：2019 年東盟摩托車市場格局 . 26 圖 60：2019 年歐洲摩托車市場格局 . 27 圖 61：2019 年印度摩托車市場格局 . 27 圖 62：2019 年國內摩托車市場格局 . 27 圖 6

17、3：2019 年國內摩托車銷量排名前八 . 27 圖 64：國內排量250ml 摩托車銷量排名前十 . 28 圖 65：2019 年國內排量250ml 摩托車市占率 . 28 圖 66：水冷發動機工作示意圖. 29 圖 67：百度大排量摩托車需求圖譜 . 29 表格目錄表格目錄 表 1：自行車行業龍頭制造商 . 9 表 2：傳統兩輪電動車與電踏車區別 . 12 表 3：主流電動車配置一覽 . 14 表 4：鉛酸蓄電池與鋰電池對比 . 15 表 5：高端鋰電兩輪車品牌 . 18 表 6：國內大排量摩托車主要競爭格局 . 28 表 7：春風動力摩托車在售產品一覽 . 29 表 8：八方股份盈利預測

18、與估值 . 31 表 9：小牛電動盈利預測與估值 . 32 表 10：春風動力盈利預測與估值 . 33 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題兩輪車子行業專題2020.6.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 兩輪車兩輪車從交通工具走向從交通工具走向休閑用品休閑用品 傳統傳統交通工具交通工具屬性屬性，行業步入存量市場，行業步入存量市場 我國兩輪車產業發展我國兩輪車產業發展經歷自行車摩托車經歷自行車摩托車兩輪兩輪電動車電動車。 自行車產業發端自 1940 年上海自行車廠成立，1978 年年產量達到 854 萬輛， 躍居世界第一。 70 年代中后期， 改革開放后軍工企業轉型民用摩托車生產，我國的摩托

19、車產業快速成長，1994 年成為 世界第一大摩托車產銷國；20 世紀后期的主要交通工具從自行車逐步向摩托車發展， 市場滲透率持續提升。進入 21 世紀 ，各地“禁摩令”陸續落地，兩輪電動車產業飛 速發展，占全球產量的 90%以上；2018 年，電動自行車新國標落地前夕，超標車搶裝 將電動自行車年產量推升到近 4000 萬輛的高峰。 交通交通工具工具屬性屬性的兩輪車市場的兩輪車市場步入存量步入存量，未來將向休閑娛樂，未來將向休閑娛樂消費品屬性消費品屬性發展。發展。2003 年我國自行車年產量達到頂峰 7852 萬輛， 2008 年摩托車年產量達到頂峰 2838 萬輛， 交通工具屬性的兩輪車市場逐

20、步接近飽和；2019 年兩輪電動車新國標開始落地，傳統 以鉛酸電動車為主的市場面臨轉型。在消費升級背景下，預計以搭載鋰電池為代表的 高端智能兩輪電動車將迎來滲透率的增長；同時休閑屬性強+騎行體驗佳的電踏車、性 能強勁而深受新消費群體追捧的大排量摩托車也將成為新的高速增長點。 圖 1：我國兩輪車發展歷程及品類升級趨勢 資料來源：中國國家統計局，中國汽車工業協會，中國自行車協會，中信證券研究部 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題兩輪車子行業專題2020.6.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 我國是兩輪車生產我國是兩輪車生產、 消費、 消費大國大國。 兩輪車按照動力來源可分為自行車、 兩輪電動

21、車、 摩托車等三類。兩輪電動車又稱小電驢、電動自行車（此處不含電踏車） ；自行車又分 為電踏車（必須踩踏，電力僅做輔助）和普通自行車。作為機動車和公共交通的有力 補充， 兩輪車是交通系統末梢重要的交通工具， 全球消費總量達到 2.3 億輛， 我國 2019 年產、銷量分別高達 1.1 億輛（兩輪電動車約 3600 萬、自行車約 5400 萬、摩托車約 2000 萬）和 5500 萬輛（兩輪電動車約 3500 萬、自行車約 1200 萬、摩托車約 800 萬） 。 以傳統交通工具屬性為主的兩輪車目前在國內和全球都面臨量、 價的增長平臺期， 但在相應領域均出現了因消費升級而產生的結構化高速增長新賽

22、道。 圖 2：2019 年全球兩輪車銷量分布 資料來源：CONEBI，中國國家統計局，中國汽車工業協會，Merida 官網、小牛官網，牛摩網，中信證券研 究部 歐洲、亞太、美洲是兩輪車主要的消費地區，西歐、北歐國家兩輪車滲透率最高歐洲、亞太、美洲是兩輪車主要的消費地區，西歐、北歐國家兩輪車滲透率最高。 兩輪車作為交通末梢的重要交通工具在全球普及，數百個國家整體使用滲透率超過 50%，歐洲、亞太地區和南北美洲是兩輪車主要的消費地區。歐洲騎行文化盛行，兩 輪車滲透率最高，北歐、西歐國家高達 80%；亞太地區中，中國、日本和東南亞國家 普遍滲透率超過 60%，俄羅斯及南亞國家滲透率相對略低；北美和以

23、巴西、阿根廷為 代表的部分南美國家兩輪車普及度也很高，可達 60%的滲透率水平；非洲和中亞地區 分別由于經濟發展相對落后、交通活動半徑大等原因，滲透率在 20%及以下。 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題兩輪車子行業專題2020.6.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 3：2015 年全球兩輪車使用滲透率水平分布 資料來源：Johns Hopkins University 消費升級驅動結構需求提升，兩輪車逐漸成為消費升級驅動結構需求提升，兩輪車逐漸成為休閑休閑消費品消費品 中產階級規模擴大，品質消費成主流。中產階級規模擴大，品質消費成主流。我國中產人群的規模逐年增大，已經成為消費 升級

24、的主要推動力。根據蘇寧金融研究院發布的 2019 年中國居民消費升級報告 ， “品 質” 、 “服務” 、 “個性” 、 “外觀” 、 “環?！笔侵饕P鍵詞，其中“寧愿花錢購買高品質商品， 也不買會給自身帶來麻煩的商品”占比最高為 41.7%，可見中產人群對產品品質的關注度 非常高。中產人群的收入普遍較高，消費理念已經從“價格第一”轉變為“品質第一” ， 更加重視商品帶來的情感需求，傾向于購買高品質、高性價比的商品。 圖 4：中產人群消費觀調查 資料來源：蘇寧金融研究院，中信證券研究部 我國居民消費結構改善，消費升級促新興需求增長。我國居民消費結構改善，消費升級促新興需求增長。我國居民的人均可

25、支配收入逐年 增高，從 2014 年的 1.8 萬元增長至 2019 年的 3.1 萬元，5 年 CAGR 達 11.5%。在居民的 消費支出結構中， 滿足基本生存要求的消費占比逐漸降低， 恩格爾系數從 2014 年的 34.2% 下降至 2019 年的 27.6%。相比之下，交通支出占比從 2014 年的 10.4%上升至 2018 年的 12.2%，在居民消費升級的過程中，交通需求也有同步升級的空間和驅動力。 26.5% 27.5% 28.0% 29.4% 30.8% 37.9% 40.3% 41.7% 更相信一分錢一分貨 注重產品外觀及設計風格 愿為更高效率花費更多 提倡環保并身體力行

26、購買符合自身個性的商品 非常注重商品品質質量表現 原因為更好服務和體驗花費更多 寧愿多花錢購買高品質商品，也不買會給自身帶來麻煩的商品 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題兩輪車子行業專題2020.6.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 5：2014-2019 年我國居民人均可支配收入（元）及恩格爾系數和居民交通支出占比情況（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 顯著提升騎行體驗，顯著提升騎行體驗，電踏車電踏車方興未艾方興未艾 傳統自行車作為最傳統的交通工具，增長陷入瓶頸傳統自行車作為最傳統的交通工具，增長陷入瓶頸 自行車分為普通自行車和電踏車自行車分為普通自行車和電踏車，電踏車極大提升騎行體驗，電踏車極大提升騎行體驗。普通自行車以腳踩 踏板為動力，按照具體應用環境與車身結構特點，可細分類為休閑車、山地車、公路 車等類型，除應用于日常出行之外，作為一種運動競技項目，自行車比賽也在全球范 圍內受到廣泛關注。電踏車則是一種新型的自行車，外形與傳統自行車相似，以人力 騎行為主，同時加裝蓄電池作為輔助動力來源，通過借助傳感器與控制器，實現智能 化動力輔助，達到減輕騎行負擔、延長騎行距離、提升騎行體驗的目的。 圖 6：自行車分類 資料來源：Merida 官網，中信證券研究部 34.2 29.7 29.3 28.6 27.727.6 10.