熱泵行業深度報告：景氣度與成長性兼具把握熱泵行業投資機會-230529（32頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 熱泵行業深度報告 景氣度與成長性兼具，把握熱泵行業投資機會 2023 年 05 月 29 日 熱泵作為未來供暖替代方案的核心原因是經濟&環保兩大優勢。與空調一致，熱泵是一種利用逆卡諾循環原理，用少量電能驅動把空氣中的低品位熱能吸收壓縮升溫后加以利用的一種高效集熱并轉移熱量的節能技術產品。經濟優勢來自于其超高的能量轉化效率，化石燃料、電能直接加熱的轉換效率的理論最高值為 100%，而根據現行國標，熱泵的能量轉換效率均在 300%以上，一級能效要求基本在 400%-600%。同等熱量需求下，熱泵的電能消耗僅為傳統制熱方式

2、的 1/4 不到，能源價格越高，則熱泵的經濟效益越明顯。環保效益受益于熱泵使用的電能為二次能源，在較高能量轉換效率基礎上，熱泵使用的電能可通過太陽能、水能、風能等清潔能源轉化而來，較天然氣、煤炭等化石燃料具備顯著的環保優勢，符合目前可再生能源發電占比不斷提升的能源結構轉型大趨勢。熱泵行業兼具高景氣度和高成長性，未來幾年將迎來高速成長的黃金期。高景氣：在短期能源危機催化下歐洲熱泵市場需求快速放量，作為全球熱泵主要生產國，22 年我國熱泵出口 80%流向歐洲，歐洲各國政府出臺政策規定未來熱泵部署數量的背景下，外需尤其是歐洲區域需求放量確定性較強，帶動中國熱泵出口持續高景氣。根據海關總署的數據，20

3、21 年我國熱泵出口金額約 51.2 億元，同比+86.4%；2022 年熱泵出口額 77.0 億元，在 2021 年同比近乎翻倍的基數上仍實現了 50.4%的同比增長。高成長：在碳中和大趨勢下，熱泵作為歐洲電氣化重要戰略布局，疊加能源安全問題使得能源結構轉型進一步加速，我們預計未來幾年歐洲熱泵市場有望迎來高速成長的黃金期，是全球增量最大的市場。參考歐洲熱泵協會分析，我們的測算，2023-2030 年歐洲新增熱泵部署有望達 5961 萬臺，對應年均銷售 745 萬臺，考慮不同采暖類型熱泵占比的變化后，我們預計歐洲熱泵每年平均新增市場的規模約為 4216 億元。投資建議：能源危機催化下歐洲熱泵市

4、場需求快速放量，作為全球熱泵主要生產國，22 年我國熱泵出口 80%流向歐洲，外需尤其是歐洲區域需求放量確定性較強，歐洲熱泵市場快速擴容，但海外本土供應鏈不足、擴廠周期長，中國公司有望在歐洲熱泵市場進一步擴大影響力，帶動中國熱泵出口持續高景氣。短期看，整機制造商或為直接受益對象，建議關注芬尼科技（擬 IPO）、日出東方、萬和電氣；零部件制造公司與熱泵產業鏈的傳導周期更長，中長期看，熱泵需求帶來的新增訂單表現或會趨向于平穩增長，建議關注壓縮機龍頭海立股份、英華特（擬 IPO），屏蔽泵龍頭大元泵業。風險提示：歐洲熱泵需求不及預期、中國公司出口業務拓展不及預期。推薦 維持評級 分析師 汪海洋 執業證

5、書：S0100522100003 郵箱： 分析師 王剛 執業證書：S0100522020001 郵箱：wanggang_ 相關研究 1.家電行業周報 20230522：海信 Vidda 三色激光新品發布-2023/05/22 2.2023 年 4 月清潔電器月報：掃地機短暫承壓，洗地機持續高增-2023/05/16 3.家電行業周報 20230514：極米科技 2023年春季新品發布-2023/05/14 4.家電行業周報 20230508：3 月家電全產業鏈數據發布-2023/05/08 5.家電行業動態報告：數據中心溫控趨勢報告-2023/05/07 行業深度研究/家電 本公司具備證券投資

6、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 熱泵：高效節能的低碳供熱終端.3 1.1 熱泵可看做更擅長制熱的“空調”.3 1.2 經濟&環保是熱泵兩大核心優勢.3 1.3 熱泵產業鏈與家空基本一致，控制器與換熱器成本占比更高.5 2 碳減排+能源危機催化，熱泵滲透率加速提升趨勢確定.7 3 海外：歐洲供暖熱泵需求快速增長，Air-water 類型需求最旺.10 3.1 短期催化下，歐洲熱泵需求結構迎來改變.10 3.2 空間測算：歐洲熱泵每年平均市場規模有望達 4216 億元.11 3.3 美國市場：規模大于歐洲滲透率提升緩慢，通脹法案有望加速熱泵部署.14 4 國內

7、：歐洲需求為主要拉動因素，我國出口持續高景氣.16 4.1 歐洲需求帶動我國熱泵出口高增，結構性轉變亮眼.16 4.2 內銷“三大白”居前列，外銷出口芬尼科技獨秀.18 5 熱泵產業鏈重點標的.20 5.1 芬尼科技（擬 IPO）：熱泵外銷龍頭，深度綁定國際品牌商.20 5.2 日出東方：傳統太陽能熱水器品牌，熱泵打造第二增長曲線.22 5.3 萬和電氣：燃氣熱水器龍頭，熱泵業務發展可期.23 5.4 大元泵業：國內屏蔽泵龍頭，家用泵出貨有望隨熱泵高景氣保持增長.24 5.5 海立股份：全球空調壓縮機領先公司.25 5.6 英華特：渦旋式壓縮機“專精特新”先行者.26 6 投資建議.28 7

8、風險提示.29 插圖目錄.30 表格目錄.31 TV9YtXgViYnPoMqN7NbP7NpNrRmOsRkPoOqNfQtQrR6MmMzQwMnRqNMYsPxO行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 熱泵：高效節能的低碳供熱終端 1.1 熱泵可看做更擅長制熱的“空調”熱泵的本質：更擅長制熱的“空調”。熱泵從供應鏈、技術原理及主機形態來看均與家空、央空類似，其本質是 HVAC&R 產業技術的分支應用。在國內家用熱泵通常被冠以“中央空調兩/三聯供”、“空氣能熱水器”等名稱，而其原名“熱泵”確并不常見。從工作性能方面看，熱泵和我國

9、常見的家空比更偏向于供熱、采暖功能，末端形態更為豐富，除常見的風機盤管外，還包括地暖盤管、散熱器、水箱等。圖1：三聯供產品示意圖 資料來源：曼茨環境官網，民生證券研究院 熱泵的熱量可來自空氣、水、地表，熱量的輸出載體多為空氣和液體。與空調一致，熱泵是一種利用逆卡諾循環原理，用少量電能驅動把空氣中的低品位熱能吸收壓縮升溫后加以利用的一種高效集熱并轉移熱量的節能技術產品。按熱量的來源，可以分為空氣源、水源和地源熱泵；按熱量的用途，可以分為制冷、采暖及生活熱水熱泵，這三種用途結合應用則為“兩聯供”、“三聯供”中央空調。圖2：熱泵技術原理 圖3：地源熱泵采暖結構 資料來源：熱泵助力碳中和白皮書，民生證

10、券研究院 資料來源：Vaillant，民生證券研究院 1.2 經濟&環保是熱泵兩大核心優勢 行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 熱泵作為未來供暖替代方案的核心原因是經濟&環保兩大優勢。隨著全球能源轉型進程的推進，煤炭、天然氣等高品位能源通過燃燒等方式采暖方式的弊端顯現（低能量轉換效率、高碳排放等），熱泵供冷/暖的高能效比帶來的經濟&環保優勢逐漸被重視，而地緣沖突導致的能源價格波動則加速了熱泵在全球的部署進程。經濟優勢來自于其超高的能量轉化效率，化石燃料、電能直接加熱的轉換效率的理論最高值為 100%，而根據現行國標，熱泵的能量轉換效

11、率均在 300%以上，一級能效要求基本在 400%-600%。同等熱量需求下，熱泵的電能消耗僅為傳統制熱方式的 1/4 不到，能源價格越高，則熱泵的經濟效益越明顯。環保效益受益于其使用的電能為二次能源，在較高能量轉換效率基礎上，熱泵使用的電能可通過太陽能、水能、風能等清潔能源轉化而來，較天然氣、煤炭等化石燃料具備顯著的環保優勢，且符合目前可再生能源發電占比不斷提升的能源結構轉型大趨勢。圖4：不同供暖方案能耗差異 圖5：不同供暖方案的二氧化碳排放強度（kgCO2/GJ）資料來源：熱泵助力碳中和白皮書，民生證券研究院 注：三種方案供給給環境的熱量均為 10kw，其中熱泵僅需 2.85kw 電能 資

12、料來源：熱泵助力碳中和白皮書，民生證券研究院 熱泵的初始安裝費用較高，但全生命周期運行費用更低。相較于傳統設備，熱泵熱水器的全生命周期成本明顯低于電熱水器、燃氣熱水器，熱泵供暖成本明顯低于煤炭采暖、燃氣壁掛爐。在高能效比的支撐下，同等熱量需求下，熱泵的耗電量更低，對應的電費價格也更低。但由于熱泵系統相對更復雜，空氣源熱泵熱水器均價基本在 5000 元-8000 元，是電熱水器價格的 4 倍左右，初始投資價格較高是制約其發展的重要因素。但從全生命周期角度來看，以 10 年設備周期及當前電價/天然氣價格水平測算，空氣能熱水器的使用價格優勢依舊明顯。隨著雙碳目標的推進，節能減排目標越嚴格，熱泵的安裝

13、價值就越高。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0電動熱泵（COP=5.0）電動熱泵（COP=4.0）電動熱泵（COP=3.0）直接電能供熱冷凝式燃氣鍋爐（98%）燃氣鍋爐（90%）燃油鍋爐（90%）燃煤鍋爐（75%）燃煤鍋爐（65%）燃煤燃燒（30%）行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖6：空氣能熱水器與傳統熱水設備運行費用對比 圖7：熱泵采暖與傳統采暖費用對比 指標/熱水加熱方式 電熱水器 燃氣熱水器 空氣源熱泵熱水器 家庭人數（個）3 3 3 55熱水使用量（L/人/天）60 60 60

14、總熱量需求（kJ）30096.00 30096.00 30096.00 單位換算或熱值換算 1kWh=3600kJ 1Nm3=33500kJ 1kWh 的電能可以產生 4kWh 的熱量 每天耗能 8.36kWh 0.90Nm3 2.09kWh 燃料成本 0.50 元/kWh 2.5 元/m3 0.50 元/kWh 日費用（元/天/戶）4.18 2.25 1.05 年費用（元/年/戶）1525.00 821.00 383.00 對比方案 散煤采暖 空氣源熱泵 熱風供暖 空氣源熱泵 熱水供暖 燃氣壁掛爐 設備效率 0.4 HSPF=3 HSPF=2.5 0.86 燃料熱值（MJ/）21.7/kg

15、35.99/Nm3 采暖年能耗量 2363kg 1797kWh 2403kWh 703Nm3 能源價格（元/）0.8/kg 0.49/kWh 0.49kWh 2.88/Nm3 熱源初投資（元）3500 9000 21000 13000 使用年限 15 15 15 15 運行費用（元）1890.4 986.5 1183.8 2024.6 費用年值 (元/)24.9 15.7 22.7 30.2 資料來源：芬尼科技招股說明書，民生證券研究院 資料來源：熱泵應用現狀及發展障礙分析，民生證券研究院 1.3 熱泵產業鏈與家空基本一致，控制器與換熱器成本占比更高 熱泵零部件與家空基本一致，產業鏈可以分為上

16、游零部件供應商和下游整機及品牌商。熱泵上游核心零部件與家用空調基本一致，包括壓縮機、閥件、換熱器、控制器和水泵及水箱等。由于技術共通性，下游為品牌商來自暖通行業中如制冷空調、燃氣/電力/太陽能熱水器、專營熱泵等細分領域的“玩家”，空氣源熱泵目前已有不少國內整機品牌參與，如格力、美的、海爾、海信日立、日出東方、萬和電氣等，水源和地源熱泵主要“玩家”依然以外資為主，終端應用場景主要為 1）熱水：家用熱泵熱水器、商用熱泵熱水器；2）采暖：戶式供暖、商用供暖；3）烘干及特種應用。行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖8：熱泵產業鏈拆解 資料

17、來源：產業在線，中國熱泵產業發展年鑒，慧聰暖通，民生證券研究院 換熱器、壓縮機、變頻控制器、閥件及水泵構成了熱泵的主要價值。我們參考芬尼科技的采暖熱泵出貨價格 20000 元作為我國采暖熱泵行業出口均價，參考國際可再生能源署的報告拆分熱泵主要零部件的價值占比，其中，變頻控制器價值量占比約為 21.5%，約 4300 元；換熱器價值占比約為 19%，約 3800 元；熱泵中應用的壓縮機主要為轉子式（65%）、渦旋式（35%），平均價值占比約為 13.5%，約 2700 元；熱泵使用的閥件類型與家空基本一致，合計價值量占比約為 13.5%，約 2700 元；熱泵系統中水泵類型主要為循環泵、屏蔽泵、

18、離心泵等，平均價值量占比約為 12.5%，約 2500 元。圖9：熱泵產品 BOM 拆解 資料來源：芬尼科技招股說明書，IRENA，民生證券研究院 13.5%21.5%19.0%12.5%13.5%5.0%9.0%6.0%壓縮機變頻控制器換熱器水泵閥件冷媒鈑金件其他行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 碳減排+能源危機催化，熱泵滲透率加速提升趨勢確定 熱泵產業基本面：美國需求總量最大，歐洲增速最快，我國出口最多。從銷量來看，歐洲為增速最快的地區。碳減排政策及能源危機雙重催化下，歐洲熱泵需求旺盛，在全球主要地區中增速遙遙領先。202

19、1 年銷量 218 萬臺，同比+34.6%。據 EHPA，2022 年歐洲銷量 300 萬臺，同比+38%，超出全球市場增速 27pct。從產量來看，中國擁有全世界最大的熱泵產能。2020 年我國熱泵產量約占世界的60%，主要產能集中于華東、華南地區。圖10：世界主要地區熱泵銷量拆解（2021 年）圖11：2020 年世界主要地區熱泵產量拆解（單位：萬臺）資料來源：中國熱泵供暖產業發展年鑒，AHRI，EHPA，JRAIA，民生證券研究院 資料來源：熱泵助力碳中和白皮書 2022，民生證券研究院 長邏輯：碳中和趨勢下，熱泵市場持續擴容 熱泵是助力供熱領域脫碳的重要技術手段，完美契合能源轉型。減少

20、溫室氣體排放的目標是熱泵銷售長期增長的核心驅動力，據 IEA，至 2030 年，熱泵至少能減少 5 億噸二氧化碳的排放量，約為建筑供暖減排目標的 50%。若按碳中和目標，2030 年全球碳排放量降至 2010 年的 55%測算，則熱泵可貢獻全球計劃減少的二氧化碳排放量的 3.6%。部分國家已經限制石化供暖，熱泵是全球供暖電氣化轉型的關鍵技術。據 IEA測算口徑，當前全球建筑電力供暖比例為 20%，IEA 預計 2030/2050 年提升至30%/50%，其中向高能效熱泵轉型是供暖能源轉型的首要選擇，對應全球熱泵每月安裝量將從 2022 年的 100 萬臺提升至 2030 年的 800 萬臺（C

21、AGR 29.7%）、2050 年的 1400 萬臺（CAGR 9.9%）。392288218590%10%20%30%40%0100200300400500北美中國歐洲日本2021年熱泵銷量（萬臺）同比201.858.5688.23.5中國亞洲其他歐洲美洲其他行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖12：部分國家已/將限制石化供暖 圖13：IEA 預計全球熱泵安裝量保持快速增長 資料來源：BNEF，民生證券研究院 資料來源：IEA，民生證券研究院 歐盟加速能源轉型，進一步提升碳減排目標。2019 年 12 月，歐盟委員會發布了歐洲綠

22、色協議，將溫室氣體減排目標由降低 40%提升到至少降低 50%。以歐洲綠色協議為藍本，歐洲議會和歐盟理事會在 2020 年 9 月提出歐洲氣候法立法提案，并于 2021 年 6 月通過批準程序，以法律形式確立了 2030 年減排目標和 2050 年碳中和目標。表1：歐盟碳減排相關政策 計劃/戰略 發布時間 相關重點內容 European Green Deal 2019.12 歐盟承諾至 2030 年在 1990 年基礎上將溫室氣體排放減少 50，2050 年實現氣候中和。EU Strategy for Energy System Integration 2020.7 進一步推動建筑部門供暖的電

23、氣化（尤其是通過熱泵）：為了實現減排目標，預計到 2030/2050 年時，住宅部門的電力供暖比例需從 25%上升至40%/50-70%；服務部門需從 50%上升至 65%/80%。Fit for 55 2021.7 1）化石燃料價格提高，傳統設備運行費用增加。碳排放交易系統：針對建筑部門和道路交通部門的直接碳排放建立一套獨立的碳排放交易系統(ETS 2)；能源稅：確保燃料使用對環境產生的影響被反映在能源稅中。2）節能、低碳要求。能源消耗：到 2030 年減少 39%的一次能源消耗和 36%的終端能源消耗（原目標均為 32.5%）；可再生能源：到 2030 年可再生能源需占建筑部門能源消耗的目

24、標比重為 49%3）強制措施可加速熱泵滲透。建筑能源性能：新建建筑方面，從 2027 年起，新建的公共建筑需達到零排放標準，從 2030 年起，所有新建的建筑均需達到零排放標準。存量建筑方面，各成員國必須出臺政策以逐步禁止使用化石燃料來供暖/制冷（到 2040 年完全禁止），從 2027 年開始禁止對化石燃料鍋爐的財政激勵。資料來源：European Commission，RAP，EHPA，民生證券研究院 安裝補貼+政策規劃托底長期滲透率水平的下限，歐洲熱泵增長確定性強。由于熱泵初始安裝成本較高，需求釋放對政策補貼存在一定依賴性。歐盟中英法德意等多國已出臺政策，通過直接補貼、稅收減免、提供低息

25、/零息貸款等形式補貼熱泵，并明確規劃未來熱泵部署數量目標，歐洲熱泵滲透率的快速提升確定性強。05001,0001,5002022A2030E2050E全球每月安裝量（萬臺）800萬臺CAGR 29.7%1400萬臺CAGR 9.9%100萬臺行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖14：歐洲部分國家熱泵補貼政策 圖15：歐盟及歐洲部分國家熱泵部署目標 國家 頒布時間 內容 波蘭 2022 從 2022 年 7 月 15 日開始，為熱泵提供的最高補貼金額由 37000 上升到 69000 波蘭幣（約 15000 歐元）英國 2021 裝

26、空氣源熱泵可獲 5000 英鎊補貼，水源/地源熱泵補貼 6000 英鎊，生物燃料加熱器補貼 5000 英鎊 法國 2021 購買空氣源熱泵可獲得 5200 歐元補貼 德國 2021 安裝空氣源熱泵產品可獲 35%補貼，若用于取代燃油鍋爐、可獲 45%補貼 意大利 2020 2020 年 7 月起購買熱泵可獲得 110%購買價格退款，政策預計持續至 2023 年底 荷蘭 2020 至從 2022 年開始，為熱泵提供金額為購買價格 30%的補貼 國家 計劃年份 政策目標 歐盟 2030 較 2022 年新增部署 3000 萬臺 比利時 2030 熱泵安裝量較 2018 年增加 5 倍以上 德國 2

27、024 2030 每年安裝 50 萬臺總量達 600 萬臺 法國 2023 熱泵安裝量達到 270 萬至 290 萬 英國 2028 熱泵每年安裝量 60 萬臺 西班牙 2030 熱泵安裝量較 2020 年增加 6 倍以上 匈牙利 2030 熱泵安裝量較 2020 年增加 6 倍以上 波蘭 2030 熱泵安裝量較 2017 年增加 3 倍以上 意大利 2030 熱泵安裝量較 2017 年增加 2 倍以上 資料來源：IEA，民生證券研究院 資料來源：熱泵在線，民生證券研究院 行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 3 海外：歐洲供暖熱泵

28、需求快速增長，Air-water 類型需求最旺 3.1 短期催化下，歐洲熱泵需求結構迎來改變 歐洲能源對外高度依賴，能源危機加速歐洲能源結構轉型進程。根據歐盟統計局，歐洲天然氣中 80%以上依賴進口，其中 41%以上來自俄羅斯（2020 年）。自俄烏沖突以來，受北溪管道、極端高溫天氣影響，占據歐洲能源消耗近 1/4 的天然氣價格大幅上漲，加速了歐洲能源轉型進程。圖16：歐洲天然氣價格自 21 年以來持續暴漲 圖17：歐洲天然氣進口依賴度非常高 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：eurostat，民生證券研究院 注：數據為 2020 年 熱泵需求快速增長，22 年歐洲銷量同比+38%

29、至約 300 萬臺。使用熱泵替代鍋爐是歐洲建筑能源轉型的關鍵，隨著各國補貼政策的陸續出臺，歐洲熱泵市場自2015 年起提速，2021 年、2022 年受能源價格大幅上漲及新一輪補貼政策的刺激，銷量分別同比+34%、+38%，22 年增速創歷史新高。分產品結構來看，空氣源熱泵是需求主力，且占比有持續提升趨勢，其中以水為室內熱交換媒介的 Air-water 型熱泵需求最旺，2021、2022 年同比分別增加約 51.6%、55.8%，顯著高于熱泵整體增速。0204060802010-12010-2011-92012-72013-52014-32015-12015-2016-92017-72018-

30、52019-32020-12020-2021-92022-7世界銀行:歐洲:商品價格:天然氣（美元/百萬英熱）3.8%12.6%41.1%42.5%儲量變化歐盟內生產俄羅斯進口其他行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖18：2022 年歐洲熱泵銷量大幅增加（單位：萬臺）圖19：近三年歐洲 Air-water 型熱泵銷量占比提升 資料來源：EHPA，民生證券研究院 資料來源：EHPA，民生證券研究院 歐洲市場集中度較高，法、意、德占據歐洲 50%的市場份額。分國別來看，法國、意大利為歐洲前兩大市場，2022 年意大利銷量 50.2

31、萬臺，同比+32%，首次超過法國成為歐洲熱泵銷量最高的國家；法國銷量 46.3 萬臺，同比-14%；德國銷量 23.6 萬臺，同比+33%。此外，北歐及中歐部分國家增速亮眼，瑞典銷量 21.5萬臺，同比+62%；芬蘭銷量 19.6 萬臺，同比+52%；波蘭銷量 19.5 萬臺，同比+99%；捷克銷量 6 萬臺，同比+100%。圖20：2022 年歐洲主要國家熱泵市場規模（萬臺）圖21：2022 年歐洲熱泵市場區域結構 資料來源：EHPA，民生證券研究院 資料來源：EHPA，民生證券研究院 3.2 空間測算：歐洲熱泵每年平均市場規模有望達 4216 億元 歐洲熱泵的品牌供應商較多，龍頭占有率有限

32、。熱泵安裝難度大、初始投資高、更換周期長，消費者傾向于選擇產品、渠道、售后完善的國際性品牌。相較于供暖鍋爐市場，歐洲熱泵的行業格局更加動態，供應商更加分散，除法國外主要熱泵需求國家的龍頭品牌占有率均未超過 20%，CR5 基本在 60%左右。-10%0%10%20%30%40%50%0100200300200920102011201220132014201520162017201820192020202120220%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022Brine-waterAir-waterAi

33、r-airSanitary hot water50.246.323.621.519.619.516.215.612.38.96.0 6.0-50%0%50%100%150%0204060意大利法國德國瑞典芬蘭波蘭西班牙挪威荷蘭丹麥瑞士捷克銷量YoY3%5%6%6%7%8%8%9%18%19%10%丹麥荷蘭挪威西班牙波蘭芬蘭瑞典德國法國意大利其他行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖22：歐洲熱泵/鍋爐龍頭市占率對比 圖23：歐洲熱泵/鍋爐 CR5 對比 資料來源：BRG，民生證券研究院 注：外圈為鍋爐數據，內圈為熱泵數據，數據日期

34、為 2020-2021 年 資料來源：BRG，民生證券研究院 注：外圈為鍋爐數據，內圈為熱泵數據，數據日期為 2020-2021 年 歐洲各國熱泵價格差別較大，以英國為例熱泵設備、安裝、運輸包裝等費用分別占總成本 35%、25%、25%。歐洲熱泵價格較高，空氣源熱泵初始投資相對較小，室外機安裝相對便捷；水源/地源熱泵以淺層水源/大地（土壤&地下水），工程更復雜，初始成本更高。據 IEA 及 Checkatrade，以英國為例，2022 年空氣源供暖熱泵初始安裝價格總額約在 6.3-10.5 萬元，地源熱泵則約為 10.5-21 萬元，其中空氣-水型熱泵產品均價合人民幣約為4.8萬元，安裝費用均

35、價約為5.6萬元。由于歐洲各國人力成本差別較大，我們以英國熱泵市場為例拆解熱泵總成本，熱泵設備費用及在家庭中的直接安裝費用約占總成本的60%，其中設備價格約占35%；運輸、傭金、包裝等費用約占總成本的 40%，其中與熱泵設備直接相關的包裝運輸及傭金等費用占比約 25%。圖24：熱泵設備及安裝價格拆解（以英國市場為例）資料來源：IEA，Checkatrade，Nesta，民生證券研究院 歐洲鍋爐年銷量目前仍在 600 萬臺左右，存在較大替代空間，預計 2030 年歐洲熱泵年銷量 1200 萬臺以上。根據 EHPA，歐洲區域 2010-2020 年間采用化石燃料為主的鍋爐銷量平均在 600 萬臺左

36、右，當前除北歐外絕大部分歐洲大陸區域的供暖結構非清潔能源仍占據主力，熱泵作為鍋爐供暖的替代產品，其滲透率提升空間及確定性很強，2020 年熱泵在供暖設備中的滲透率約為 20%，較 2015 年28%14%19%19%13%16%17%27%27%13%39%15%33%26%法國德國意大利荷蘭波蘭西班牙英國64%60%59%67%40%53%60%71%80%61%98%61%79%88%法國德國意大利荷蘭波蘭西班牙英國行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 提升約 9pct?；凇癛EPowerEU”，EHPA 預測到 2026/2

37、030 年時，歐盟熱泵累計新增安裝量將增加 2000/6000 萬臺，2030 年銷量有望達到 1200 萬臺以上，22-30 年對應 CAGR 為 18.9%。圖25：歐洲熱泵滲透率近年加速提升（百萬臺）圖26：2009-2030 年歐洲熱泵銷量及預測（萬臺）資料來源：EHPA，民生證券研究院 資料來源：EHPA，民生證券研究院 據 EHPA 及我們的測算，預計歐盟區域 2022-2030 年將新增部署約 5961萬臺熱泵。以當前歐洲各國的政策目標為基準，其中德國、波蘭、西班牙、英國、荷蘭等主要國家預計至少貢獻約 2000 萬臺新增需求，以法、意當前的銷量占比推算，預計法意兩國至少可貢獻 1

38、500 萬臺以上。表2：2022-2030 年歐洲累計新增熱泵量拆解（按國家）歐洲熱泵拆解（萬臺）2022 年 平均熱泵擁有量/10w 人（臺）最新人口總數（萬人）至 2022 年存量供暖熱泵（萬臺）2022 供暖熱泵銷量（萬臺）2021 供暖熱泵銷量（萬臺）2022-2030 年 計劃累計增量 意大利 3931.0 6029.0 237.0 50.2 36.7 法國 4586.0 6554.2 300.6 46.3 38.6 德國 1492.0 8322.0 124.2 23.6 15.4 475.8 瑞典 19510.0 1020.3 199.1 21.5 13.5 芬蘭 18314.0

39、554.0 101.5 19.6 12.9 98.5 波蘭 713.0 3775.6 26.9 19.5 9.7 西班牙 2022.0 4672.0 94.5 16.2 13.4 295.0 挪威 24675.0 545.6 134.6 15.6 12.5 荷蘭 1306.0 1759.0 23.0 12.3 6.8 200.0 丹麥 7549.0 454.9 34.3 8.9 7.4 捷克 1411.0 1073.4 15.1 6.0 3.0 英國 412.0 6860.0 28.3 6.0 4.3 480.0 奧地利 4037.0 905.9 36.6 4.9 3.1 瑞士 4110.0

40、875.7 36.0 4.1 3.4 比利時 1237.0 1169.9 14.5 3.3 2.0 12.1 葡萄牙 2076.0 1012.5 21.0 3.0 2.6 合計 3130.6 45584 1427 261 185 1561 資料來源：IEA，EHPA，Theecoexperts，BDH，各國統計局，民生證券研究院 注：2022-2030 累計增量合計僅包括披露了計劃的部分歐洲國家，其中假定英國 2029-2030 年保持年增 60 萬臺的增速 0%10%20%30%0246810201020112012201320142015201620172018201920202021E熱

41、泵銷量鍋爐銷量熱泵滲透率1260 0500100015002009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023E2025E2027E2029Ex 2x 3行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 預計 2023-2030 年歐洲新增熱泵市場的年均規模約 4216 億元。經我們測算，2010-2022 年歐洲累計銷售的熱泵中地源、空氣-水、空氣-空氣、生活熱水類型占比分別約為 9%、36%、45%、11%，綜合參考 IEA 的數據，我們估計各類型均價分別為 13.0、6.7、3.9、1.6 萬元左右。參考歐洲熱泵

42、協會分析，我們的測算，2023-2030 年歐洲新增熱泵部署有望達 5961 萬臺，對應年均銷售 745 萬臺，其中空氣-水型熱泵占比有望提升至 51%，對應銷售約 3000 萬臺，空氣-空氣型熱泵預計占比降至 26%。整體來看，歐洲每年新增市場的整體規模約為 4216 億元。圖27：2022 年部分歐洲國家熱泵均價（單位：萬元）圖28：歐洲累計銷售熱泵拆解及未來空間測算 資料來源：IEA，EHPA，Forbes Home，民生證券研究院 注：美元兌人民幣匯率按 7 測算，生活熱水類型熱泵價格來自 Forbes Home，其余根據 IEA 數據測算 資料來源：IEA，EHPA，Forbes H

43、ome，民生證券研究院 注：美元兌人民幣匯率按 7 測算，生活熱水類型熱泵價格來自 Forbes Home，其余根據 IEA 數據測算 3.3 美國市場：規模大于歐洲滲透率提升緩慢，通脹法案有望加速熱泵部署 美國市場規模大于歐洲，但增速較慢。2021 年美國空氣源熱泵銷量為 392 萬臺，約為歐洲熱泵銷量的 1.5 倍，同比增速為 15%，低于歐洲（34%）。熱泵滲透率緩慢提升。在供暖領域，2020 年約有 14%的家庭使用熱泵供暖，較 2015 年僅提升 4pct。在熱水領域，據 ENERGY STAR 估計，2020 年熱泵熱水器的市占率僅為 2%（銷量為 10.4 萬臺）。行業深度研究/

44、家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖29：美國空氣源熱泵銷量（千臺）圖30：美國家庭供暖以天然氣為主，熱泵占比較低 資料來源：AHRI，民生證券研究院 資料來源：EIA，民生證券研究院 在政府補貼力度加大的背景下，美國熱泵需求有望加速提升。北京時間 2022年 8 月 17 日，美國總統拜登簽署了2022 年通脹削減法案。該法案計劃在能源安全和氣候變化領域投資 3690 億美元，其中涉及購買熱泵返現的項目補貼金額為45 億美元。表3：美國通脹削減法案熱泵相關內容 法規 持續時間 相關內容 Nonbusiness Energy Property

45、 Tax Credit 2023.1.1-2032.12.31 新稅收抵免額度：采暖或熱水用熱泵費用的 30%（上限為 2000 美元）舊稅收抵免額度：（至 2021 年年底結束）能效提升成本的 10%+能源設備成本（含采暖和熱水用熱泵）的 100%（兩項合計的上限為 500 美元）。（2022，需滿足能效標準）300 美元/臺。HIGH-EFFICIENCY ELECTRIC HOME REBATE PROGRAM 至 2031.9.30 結束（未說明正式實施日期）為中等收入和低收入家庭購置符合條件的電氣化設備提供返現補貼，返現金額分別為相關成本的 50%/100%，總返現金額的上限為 14

46、000 美元，其中：采暖/制冷用熱泵的返現上限為 8000 美元。熱水用熱泵的返現上限為 1750 美元。熱泵干衣機的返現上限為 840 美元。資料來源：2022 年通脹削減法案，ENERGY STAR，民生證券研究院 -20%-10%0%10%20%30%050010001500200025003000350040004500銷量YoY0%10%20%30%40%50%木頭燃油/煤油丙烷其中：熱泵電力天然氣20152020行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 4 國內：歐洲需求為主要拉動因素，我國出口持續高景氣 4.1 歐洲需求帶

47、動我國熱泵出口高增，結構性轉變亮眼 歐洲需求激增拉動我國熱泵出口大幅增長，2022 年結構性變化亮眼。受歐洲需求增長拉動，2021 年我國熱泵出口金額約 51.2 億元，同比+86.4%；出口量130.7 萬臺，同比+97.2%；均價 3900 元左右，同比變化較小。2022 年熱泵出口額 77.0 億元，同比+50.4%；出口量 137.2 萬臺，同比僅個位數提升；均價約 5600元，同比+43.3%，我們認為出貨價格大幅提升主要系歐洲熱泵需求結構的變化帶來的影響（2022年Air-water類型熱泵銷量同比+55.8%，高于整體增速17.8pct）。2022 年歐洲占我國熱泵出口比例接近

48、80%。從出口目的地來看，歐洲是我國熱泵出口的主要地區，2022 年我國出口金額約 77 億元，流入歐洲的熱泵產品共計約 60 億元，占比約 79%，其中波蘭、意大利、法國為我國主要出口的國家，各占比 20%、18%、9%。圖31：2015-2022 年我國熱泵出口銷額 圖32：2015-2022 年我國熱泵出口銷量 資料來源：海關總署，民生證券研究院 資料來源：海關總署，民生證券研究院 51.277.00%20%40%60%80%100%02040608010020152016201720182019202020212022熱泵出口金額（億元）yoy130.7137.20%50%100%15

49、0%025507510012515020152016201720182019202020212022熱泵出口數量（萬臺）yoy行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖33：2015-2022 年我國熱泵出口均價 圖34：2022 年歐洲占我國熱泵出口額的 79%資料來源：海關總署，民生證券研究院 資料來源：海關總署，民生證券研究院 得益于完整的空調產業供應鏈、高效制造能力及低成本優勢，我國熱泵出口金額絕對值及占比均為列世界首位。全球視角下，從出口金額來看，中、法、德為世界主要熱泵出口國家，2021 年合計占比 48.8%，其中中國占

50、比 18.0%；從進出口比例來看，中日美、中歐、西歐區域的國家出口/進口比例較高，其中我國最高，2021 年達 98.9%。圖35：2021 年主要熱泵出口國家出口額 圖36：2021 年主要熱泵出口國家進出口比例 資料來源：ITC，民生證券研究院 資料來源：ITC，民生證券研究院 近年我國熱泵在歐洲市場占比顯著升高。拆分整個歐洲大陸的熱泵進口數據，我們發現雖然歐洲區域內部貿易比例一直保持較高比例（僅德法意瑞四國占比就達半數以上），但我國熱泵產品的占比處于不斷上升的趨勢，尤其是自 2020 年起市占率出現加速提升態勢。我們認為主要因素或許有兩類：1）隨著我國熱泵產品技術進步，在除泳池熱泵、熱泵

51、熱水器等中低端熱泵出口外，我國熱泵出口逐步向供暖類型熱泵滲透。2）歐洲需求迅速擴張下，本土產能及產業鏈供給存在較大壓力。3916.75612.4-20%0%20%40%60%01,5003,0004,5006,00020152016201720182019202020212022均價（元）yoy-100%0%100%200%300%400%0246810中國法國德國瑞典捷克意大利日本比利時奧地利美國斯洛文尼亞波蘭2021年金額（億美元）同比增速17-22年CAGR0%20%40%60%80%100%波蘭意大利奧地利德國比利時法國斯洛文尼亞美國捷克瑞典日本中國進口出口行業深度研究/家電 本公司具

52、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖37：近年我國在歐洲熱泵供應市場的占比顯著升高 資料來源：ITC，民生證券研究院 4.2 內銷“三大白”居前列，外銷出口芬尼科技獨秀 內銷市場集中度偏低，“三大白”位居前列。整體來看，2021 年內銷 CR3 不足 36%。其中，海爾以 14.4%的市場份額位列第一，美的以 10.8%的市場份額緊隨其后，格力以 10.3%的市場份額排在第三。出口市場芬尼科技一枝獨秀。憑借經營多年的海外渠道和領先行業的技術水平，芬尼占據了超過 25%的出口市場份額。圖38：2021 年內銷市場各品牌市占率 圖39：2021 年出口市場各品

53、牌市占率 資料來源：產業在線，民生證券研究院 資料來源：產業在線，民生證券研究院 我國熱泵市場可分為 1）內銷，2）目的地為歐洲的外銷，3）目的為世界其他地區的外銷。內銷方面，“煤改電”政策催化后，內銷熱泵出貨已趨于平穩，我們預計未來熱泵內銷市場保持平穩微增態勢。目的地為歐洲的外銷市場，考慮到目前歐洲電力供暖需求增長，我們預計供暖類型的熱泵出貨迅速上漲，在短期內對均價的影響或大于對整體出貨量的影響。3）其余外銷市場中美國及澳洲為主力，我們預計市場需求同樣保持穩定?；谝陨戏帕考熬鶅r提升的假設，我們預計 2030 年20.0%22.7%0%5%10%15%20%25%30%35%20032004

54、200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國占比德國占比瑞典占比法國占比意大利占比14.4%10.8%10.3%10.1%6.4%5.0%4.1%3.5%3.0%2.9%2.3%1.9%海爾美的格力中廣歐斯特紐恩泰約克芬尼生能麥克維爾福德TCL特靈25.4%8.9%5.1%1.9%1.8%0.9%芬尼美的熱立方華天成格力海爾同益德能行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 國內熱泵市場規模有望達到 1068 億元，其中內銷/銷往歐洲/

55、銷往世界其他分別為328/782/36 億元。表4：國內熱泵市場規模測算 市場規模單位：億元 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 內銷規模 254.3 261.9 272.4 286.0 297.5 306.4 315.6 321.9 328.3 外銷量（萬臺）137.2 150.9 169.4 199.0 240.1 298.9 374.6 456.5 538.6 其中：銷往歐洲（萬臺）97.0 106.7 121.6 148.4 187.0 243.1 316.0 395.0 474.0 銷量 yoy 2%10%14%

56、22%26%30%30%25%20%歐洲外銷均價（元）6237.1 7796.4 9355.7 10759.0 12372.9 13610.2 14971.2 15719.7 16505.7 歐洲外銷均價 yoy 62%25%20%15%15%10%10%5%5%銷往歐洲規模（萬臺）60.5 83.2 113.8 159.7 231.4 330.8 473.1 620.9 782.4 銷往全球其他規模（萬臺）16.5 18.5 20.8 22.9 25.5 28.4 31.0 33.9 36.3 外銷均價（元）5612.4 6738.9 7945.7 9174.3 10696.7 12018.

57、9 13457.0 14342.8 15199.2 均價 yoy 43%20%18%15%17%12%12%7%6%外銷規模 77.0 101.7 134.6 182.6 256.9 359.2 504.1 654.8 818.6 熱泵市場總規模 241.8 274.8 318.3 379.3 465.5 578.5 734.4 894.4 1067.9 資料來源：產業在線，民生證券研究院預測 行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 5 熱泵產業鏈重點標的 熱泵產業鏈主要分為上游零部件公司及中游整機制造公司。歐洲熱泵在能源轉型的需求下

58、激增，我國整機制造公司憑借成本較低，產業鏈完善等優勢，短期內承接了較多歐洲產能無法覆蓋的需求，如芬尼科技、日出東方、萬和電氣等熱泵業務占比較高的公司業績彈性最大，格力、美的、海爾等公司雖從熱泵銷售量、額上領先，但對其公司營收、利潤的影響有限。零部件制造公司與熱泵產業鏈的傳導周期更長，熱泵需求帶來的新增訂單表現可能會更趨向于平穩增長，長期視角下，零部件制造公司依靠成本優勢及國產替代邏輯市占率有望穩步提升，建議重點關注的標的有壓縮機公司海立股份、英華特，閥件龍頭三花智控、盾安環境，泵業龍頭大元泵業等。表5：熱泵產業鏈重點公司拆解 產業鏈環節 部件名稱 相關公司 簡介 上游零部件 壓縮機 海立股份、

59、英華特（申報階段）國內壓縮機主要供應商，其中英華特專精渦旋壓縮機，22 年市占率位居國產品牌第一（5.59%），21 年營收 3.8 億元，其中熱泵占 45%。閥件&換熱器 三花智控、盾安環境 閥件龍頭 水泵 大元泵業 泵業龍頭，已切入熱泵供應鏈，截至 2022 年 9 月熱泵相關水泵銷量約20 萬臺，其中外銷均為節能泵產品，銷量約占 40%。商用變頻控制器 麥格米特、儒競科技（申報階段）麥格米特以電力電子及自動控制為核心技術，智能家電電控為核心業務，主要細分產品包括平板顯示電源、變頻家電功率轉換器等。儒競科技是專業的變頻節能與智能控制應用方案提供商，暖通空調及冷凍冷藏設備領域內的變頻驅動器為

60、公司核心業務。中游整機制造 整機 海爾、格力、美的 熱泵產業鏈與家用空調重合度較高，家空龍頭具備技術儲備及規模優勢。2021 年海爾、美的、格力內銷占比分別為 14.4%、10.8%、10.3%，外銷占比分別為 8.9%、1.8%、0.9%。整機 芬尼科技（申報階段）、日出東方、萬和電氣 芬尼科技外銷出口龍頭，2021 年外銷市場占有率 25.4%，與歐洲市場需求敏感度高。日出東方熱泵內銷以“四季沐歌”“太陽雨”雙自有品牌進行銷售、外銷以代工為主，2021 年營收 42 億，熱泵業務占比約為 14%。萬和電氣熱泵內銷以自有品牌為主、外銷代工為主，2021 年營收 75億，2022H1 空氣能熱

61、泵業務占比約為 2.3%。同益科技是國內最早從事空氣能熱泵熱水器研發生產的公司之一，2021年同益科技實現營業收入 74 億元，其中地暖空調機銷售收入 25 億。資料來源：wind，各公司官網，民生證券研究院 5.1 芬尼科技（擬 IPO）：熱泵外銷龍頭，深度綁定國際品牌商 研發硬實力豐富產品矩陣，收入增長勢能強勁。公司圍繞熱泵產品開展研發、生產、銷售及服務一體化業務，自主研發的超低溫噴氣增焓熱泵技術、高效換熱技術、智能除霜技術等多項技術領先行業，主要產品為空氣源熱泵及相關產品，產品行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 功能包括泳池

62、恒溫熱水、采暖（制冷）、生活熱水和烘干等，應用場景覆蓋家庭、商業和工農業三大領域。2020/2021 年營收 10.35/16.94 億元，同比增長25.73/63.62%，外銷業務占比 63.17/68.52%。從盈利能力看，2021 年公司毛利率 27.40%，同比下滑 6.6pct，主要系人民幣升值、銅鋁鋅等大宗商品價格上行等因素影響。圖40：芬尼科技主要產品類型 資料來源：芬尼科技招股說明書，民生證券研究院 圖41：2019 年起公司營收增長勢能強勁 圖42：2021 年公司毛利率受匯率及大宗影響短暫下滑 資料來源：芬尼科技招股說明書，民生證券研究院 資料來源：芬尼科技招股說明書，民生

63、證券研究院 公司領跑出口市場，外銷綁定海外核心客戶。2019/2020/2021 年公司空氣源 熱 泵 產 品 出 口 銷 額 占 國 內 空 氣 源 熱 泵 產 品 出 口 市 場 份 額 為25.30/26.60/25.40%，連續三年市占率 top1。公司外銷以 ODM 模式為主，2019年以來占外銷比例均超 98%，主要銷往德國、法國、加拿大、美國等歐洲、北美和大洋洲的發達國家。公司產品綜合性能突出，與HAYWARD、FLUIDRA、RHEEM、PENTAIR 及菲斯曼等多個海外頭部品牌建立了合作關系。公司內銷以經銷和直銷模式為主，聚焦國內中高端熱泵采暖、熱水、烘干市場，業務主要集中在

64、華北、東-15%5%25%45%65%4812162020152016201720182019202020212022H1營業收入（億元）營業收入yoy34.1%37.2%35.6%31.0%35.2%34.0%27.4%27.4%25%30%35%40%20152016201720182019202020212022H1行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 北、華東及華南等地區。產能方面，公司熱泵產品以自產為主，2019-2021 公司產銷量持續上升，產能利用率維持在 90%以上，2022 上半年受地緣政治因素及疫情影響，公司產能

65、利用率出現短暫下滑，隨著擾動因素逐步消退，我們預計有望回復平穩狀態。圖43：ODM 銷額占主營業務比例保持上升 圖44：芬尼科技外銷收入占比不斷上升 資料來源：芬尼科技招股說明書，民生證券研究院 資料來源：芬尼科技招股說明書，民生證券研究院 5.2 日出東方：傳統太陽能熱水器品牌，熱泵打造第二增長曲線 公司光熱業務為核心，傳統+新興領域齊推進。公司成立于 1999 年，以光熱業務為核心，主營業務太陽能熱水器、廚電等傳統板塊穩健增長，第二增長曲線方面著重打造空氣源熱泵業務，同步推進開展光伏、儲能業務。公司堅持多品牌協同運營管理，旗下太陽雨、四季沐歌分別定位為“清潔熱能專家”和“清潔能源供熱引領者

66、”，覆蓋三四線市場和農村市場；帥康打造中高端健康廚房品牌，擁有一二線城市的營銷體系。自 2016 年起，公司營收穩步增長，22 年受疫情影響營業收入同比-7.35%，疫情政策調整后收入端快速恢復，23Q1 營業收入同比增長35.51%。圖45：日出東方營收基本保持穩步提升態勢 圖46：日出東方毛利率受業務結構轉型影響下降 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 40%50%60%70%80%030,00060,00090,000120,0002019202020212022H1ODM銷額（萬元）ODM占比0%20%40%60%80%100%20192020202

67、12022H1內銷外銷-10%0%10%20%30%40%515253545201520162017201820192020202120222023Q1營業收入（億元）營業收入yoy38.3%38.8%36.8%32.7%33.2%31.4%29.5%29.9%27.9%25%30%35%40%201520162017201820192020202120222023Q1行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 空氣儲能產品產能建設提速，內銷+出口市場齊發力。公司于 2012 年前瞻布局空氣源熱泵，應用場景涉及采暖、熱水、烘干、泳池等領域

68、。公司在國內四季沐歌品牌銷售，外銷以 OEM 或 ODM 的方式為海外品牌制造商和銷售商貼牌生產。熱泵與空氣能熱水器技術原理相似，公司作為熱水器龍頭品牌，同時受益于多品牌切入貢獻的全渠道資源和品牌知名度，疊加“雙碳”大環境下海外市場對熱泵需求攀升，熱泵板塊市占率有望進一步走高。產能擴張助力熱泵業務。2021 年 6 月連云港熱泵制造基地建設完工后，公司共擁有連云港和順德兩大空氣能產業基地，2022 年公司向連云港基地投資超4000 萬元，建成熱泵產品配套 8 條生產線，強化熱泵部件自供能力，提升訂單承接能力。圖47：2021 公司年空氣能業務營收大幅提升 圖48：2022 年公司收入構成 資料

69、來源：wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 5.3 萬和電氣：燃氣熱水器龍頭，熱泵業務發展可期 傳統品類分工定位國內外市場，盈利水平逆勢高增。公司圍繞衛浴智能生態空間布局燃熱、電熱、壁掛爐、空氣能等生活熱水品類，圍繞廚房智能生態空間布局煙機、灶具、蒸烤箱、洗碗機、集成灶等生活廚電品類，其燃氣熱水器連續十九年在同類產品市場份額排名第一。分品類看，生活熱水產品以內銷為主，2022 年營業收入 32.67 億元，同比-5.66%，主要系疫情影響下國內需求下滑，隨著擾動因素消失及公司進一步挖掘下沉市場需求，生活熱水業務營收有望改善。廚電產品以外銷代工為主，2022年營業收入28

70、.07 億元，受海外需求走弱沖擊，同比-18.78%。22 年原材料壓力下行，公司在行業整體需求下行的背景下凈利潤實現增長，同比+53.53%，毛利率達 27.07%，同比+3.54pct。0%10%20%30%02468201720182019202020212022空氣能營收（億元）空氣能毛利率38.85%19.37%17.61%8.88%15.29%太陽能熱水工程系統廚衛產品空氣能電熱水器其他業務行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖49：2015-2022 年公司營業收入及同比 圖50：擾動因素消退后公司毛利率反彈至平均水

71、平 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 共用傳統品類資源，熱泵增勢迅猛。公司的空氣能熱泵產品包括熱泵熱水器、熱泵采暖機、熱泵熱風機、商用熱泵機組等，主要用于家用熱水、家用采暖、商用熱水、商用采暖及工程采暖等。得益于熱泵產品可復用在公司傳統熱水器、廚電品類上多年積累的生產研發、渠道資源，近年來公司熱泵業務快速發展，內銷模式為OBM，外銷模式為ODM和OEM，主要出口至意大利、西班牙等西歐國家。2022H1空氣能產品營收同比增長超 110%，其中出口收入增長超 143%。戰略級挖掘全球市場，公司進軍國際熱泵業務戰略明晰。22 年 11 月公司在埃及投資 8000

72、 萬元建設海外制造基地，達產后年產量達 200 萬套熱水零部件以及 50 萬套熱水整機。圖51：生活熱水產品、廚電產品營收（億元）圖52：空氣能品類銷售收入（萬元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 5.4 大元泵業：國內屏蔽泵龍頭，家用泵出貨有望隨熱泵高景氣保持增長 國內屏蔽泵行業龍頭。公司 1993 年以農業泵起家，后切入屏蔽泵市場成長為細分領域龍頭，旗下擁有“大元”和“新滬”兩大品牌，分別對應民用水泵和屏蔽泵兩大產品線。2022 年受益于節能泵&熱泵下游高景氣度實現量價齊升，家用屏-20%0%20%40%40506070802015 2016 2017

73、 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（億元）營業收入yoy31.0%33.3%27.8%29.3%33.3%28.8%23.5%27.1%0%5%10%15%20%25%30%35%2015201620172018201920202021202201020304020152016201720182019202020212022生活熱水廚房電器2,0004,0006,0008,0002021H12022H1內銷外銷行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 蔽泵業務實現營收 7.46 億，同比增長+34%，營收占比達到

74、 44%熱泵海外高景氣有望拉動公司屏蔽泵業務量價齊升。據 2022 年半年報披露，公司已成為威能、格力等整機廠的供應商。2022 年 1-7 月熱泵相關屏蔽泵銷量約10.1 萬臺，其中節能型屏蔽泵超過總量的 50%。歐洲熱泵產業加速發展，預計熱泵配套屏蔽泵銷量將持續保持快速增長。隨著熱泵節能水泵產品技術門檻的進一步提高，先發公司在該領域的優勢地位將鞏固。圖53：熱水循環屏蔽泵收入（億元）及同比 圖54：熱水循環屏蔽泵收入占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 5.5 海立股份：全球空調壓縮機領先公司 壓縮機行業龍頭，主業穩健發展。公司是全球第三大、除自配套

75、以外市場份額第一的轉子壓縮機公司，占有全球 1/7 的市場份額，制冷產業鏈上游核心公司，產能充足技術成熟，截至 2022 年，公司壓縮機年產能 3300 萬臺，電機年產能5000 萬臺。戰略收購馬瑞利，雙輪驅動業務增長。2021 年海立股份收購馬瑞利 60%股權，確立了“壓縮機及相關制冷設備、汽車零部件”兩大主業，專注研發、制造和銷售汽車空調系統和新能源汽車熱管理系統整體解決方案，汽零業務快速發展。圖55：公司營收基本保持提升態勢 圖56：公司空調壓縮機近年銷量平穩 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院-50%0%50%100%150%024682016201

76、720182019202020212022熱水循環屏蔽泵yoy50.0%43.5%37.5%39.0%37.5%44.4%30%35%40%45%50%201720182019202020212022-20%-10%0%10%20%30%40%50%060120180201820192020202120222023Q1營業總收入（億元）YOY0%10%20%30%40%1,5001,8002,1002,4002,7003,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022空調壓縮機銷量（萬臺）yoy行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

77、責聲明 證券研究報告 26 表6：公司業務板塊毛利率 2018 2019 2020 2021 2022 壓縮機及相關制冷設備 16.84%15.37%14.23%12.21%10.10%汽車零部件 8.94%8.50%貿易及房產租賃 14.82%14.24%14.20%其他主營業務 8.74%11.50%10.81%6.46%其他業務 9.27%8.80%4.81%5.55%9.77%資料來源：wind，民生證券研究院 熱泵海外需求存在較大釋放彈性。海立是全球第一家推出轉子式熱泵專用壓縮機的供應商，擁有豐富齊全的熱泵專用壓縮機產品機型，覆蓋熱泵熱水器、空氣源熱風機、戶式采暖、集中供暖、熱泵烘干

78、、集中熱水、泳池熱泵七大應用場景。公司 2022 上半年熱泵壓縮機銷量 59.8 萬臺。隨著歐洲熱泵部署提升，公司熱泵壓縮機 2022 年錄得銷量 136 萬臺，同比增長 19%?，F成為國內外多個品牌熱泵壓縮機供應商，有望在俄烏沖突、歐洲能源危機和轉型需求下抓住熱泵發展機遇。圖57：海立傳統壓縮機部分產品應用領域 圖58：海立熱泵壓縮機七大應用場景 應用領域 部分產品系列 家用空調 A 系列：小 HP-1HP 變頻空調 H 系列：2HP-3HP 定頻 L 系列：1.5HP-3HP 定頻，2.5HP-5HP 變頻空調 輕型 商用空調 TE 系列：4-7HP 家用和商用空調 TH 系列：3HP-4

79、HP 定頻，4HP-8HP 變頻家用和商用空調 W 系列：微型制冷系統（電池倉冷卻和移動冰箱等）冷暖 功能家電“樂活-LOHAS”系列商用冷柜 電器控制箱冷氣機 資料來源：鑫億德，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 5.6 英華特：渦旋式壓縮機“專精特新”先行者 堅持自有品牌研發，國產渦旋式壓縮機領軍者。公司成立于 2011 年，從零開始研發自有品牌，2013 年成為國內首家實現量產、穩定供銷市場的渦旋壓縮機內資公司，以技術為力突破外資品牌的多寡頭格局；2014 年前瞻布局熱泵、冷凍壓縮機，受“煤改電”項目進程推進產銷翻番，2017 年突破 10 萬臺。2018 年行業供需失衡

80、、轉子壓縮機中小冷量領域競爭沖擊，但基于公司的前瞻布局和供應鏈管理、客戶渠道建設的強化，銷量逆勢增長，2021 年進入格力供應鏈，主營業務經營穩健，2021 年渦旋壓縮機銷量國產品牌第一、全球第八水平，截至 2022 年底，公司已累計出貨渦旋壓縮機 112 萬臺。行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖59：2018-2021 年英華特營收持續提升 圖60：2018-2021 年渦旋壓縮機銷量持續提升 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 產品種類齊全，熱泵應用場景需求旺盛。公司產品涵蓋熱泵

81、、商用空調、冷凍冷藏、電驅動車用四大系列，產品已遠銷歐盟、拉丁美洲、東南亞等 41 個國家和地區，國內外市占率持續提升。渦旋壓縮機一般用于輕型商用或高端家用產品，熱泵場景需求增速遠超家空及冷凍冷藏場景。據 BSRIA 預計，2021-2026 年 EMEA區域熱泵壓縮機需求 CAGR 高達 20%，遠超家空、冷凍冷藏場景的 3.6%、1.1%，供暖熱泵在全球的加速布局使得熱泵平均制熱功率提升的背景下，渦旋式壓縮機的發展有望獲得更強勢能。圖61：英華特壓縮機產品應用領域 圖62：2021-2026 全球主要地區壓縮機復合增速預測 產品系列 應用領域 細分領域情況 熱泵熱水 應用 寒冷地區采暖、熱

82、水供應、谷物、煙草、化工等烘干 2022 年銷售占比為 38.64%，該系列壓縮機銷量 2018 年位居全國第三位、2019 年、2020 年連續兩年位居全國第二位 商用空調 應用 輕商商用、大型冷水機組、工業空調（糧倉空調、機房空調等）產品應用場景逐漸向商用空調應用擴展，2022 年占比為37.46%，商用空調占渦旋壓縮機市場 80%以上，體量大 冷凍冷藏 應用 商用制冷：商用冷柜、冷庫、冷藏車、冷鏈物流車輛等 工業制冷：食品加工、石油化工等 英華特該系列基本涵蓋了中小匹數單級半封的冷凍冷藏應用領域 電驅動車用渦旋應用 電驅動駐車環境下制冷制熱 2020 年、2021 年 1-6 月對博格思

83、眾實現臥式渦旋壓縮機的小批量供貨 地區/國家 空調壓縮機 熱泵壓縮機 冷凍冷藏設備壓縮機 全球 2.5%6.9%3.1%美洲 3.9%12.5%1.3%中國 1.9%5.3%4.1%印度 10.2%-6.4%日本、東南亞、大洋洲 3.5%1.7%2.7%歐洲、中東和非洲市場 3.6%20.0%1.1%資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 資料來源：BSRIA，民生證券研究院 0%10%20%30%40%01234520182019202020212022營業總收入（億元）YOY0%10%20%30%40%10131619222520182019202020212022英華特銷量（萬臺）y

84、oy行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 6 投資建議 能源危機催化下歐洲熱泵市場需求快速放量，作為全球熱泵主要生產國，22年我國熱泵出口80%流向歐洲，外需尤其是歐洲區域需求放量確定性較強，歐洲熱泵市場快速擴容，但海外本土供應鏈不足、擴廠周期長，中國公司有望在歐洲熱泵市場進一步擴大影響力，帶動中國熱泵出口持續高景氣。短期看，整機制造商或為直接受益對象，建議關注芬尼科技（擬IPO）、日出東方、萬和電氣；零部件制造公司與熱泵產業鏈的傳導周期更長，中長期看，熱泵需求帶來的新增訂單表現或會趨向于平穩增長，建議關注壓縮機龍頭海立股份、英華特

85、（擬IPO），屏蔽泵龍頭大元泵業。行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 7 風險提示 1）歐洲熱泵需求不及預期。當前歐洲熱泵需求持續高景氣主要由碳減排訴求下能源結構加速轉型及能源危機驅動，若歐洲相關支持政策或能源價格下行，可能導致熱泵需求不及預期。2）中國公司出口業務拓展不及預期。若海外本土公司產能擴張進度超預期或國內出口產品未能很好滿足海外市場需求，則可能導致國內公司出口業務拓展不及預期。行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 插圖目錄 圖 1：三聯供產品示意圖.3 圖

86、2：熱泵技術原理.3 圖 3：地源熱泵采暖結構.3 圖 4：不同供暖方案能耗差異.4 圖 5：不同供暖方案的二氧化碳排放強度（kgCO2/GJ）.4 圖 6：空氣能熱水器與傳統熱水設備運行費用對比.5 圖 7：熱泵采暖與傳統采暖費用對比.5 圖 8：熱泵產業鏈拆解.6 圖 9：熱泵產品 BOM 拆解.6 圖 10：世界主要地區熱泵銷量拆解（2021 年）.7 圖 11：2020 年世界主要地區熱泵產量拆解（單位：萬臺）.7 圖 12：部分國家已/將限制石化供暖.8 圖 13：IEA 預計全球熱泵安裝量保持快速增長.8 圖 14：歐洲部分國家熱泵補貼政策.9 圖 15：歐盟及歐洲部分國家熱泵部署

87、目標.9 圖 16：歐洲天然氣價格自 21 年以來持續暴漲.10 圖 17：歐洲天然氣進口依賴度非常高.10 圖 18：2022 年歐洲熱泵銷量大幅增加（單位：萬臺）.11 圖 19：近三年歐洲 Air-water 型熱泵銷量占比提升.11 圖 20：2022 年歐洲主要國家熱泵市場規模（萬臺）.11 圖 21：2022 年歐洲熱泵市場區域結構.11 圖 22：歐洲熱泵/鍋爐龍頭市占率對比.12 圖 23：歐洲熱泵/鍋爐 CR5 對比.12 圖 24：熱泵設備及安裝價格拆解（以英國市場為例）.12 圖 25：歐洲熱泵滲透率近年加速提升（百萬臺）.13 圖 26：2009-2030 年歐洲熱泵銷

88、量及預測（萬臺）.13 圖 27：2022 年部分歐洲國家熱泵均價（單位：萬元）.14 圖 28：歐洲累計銷售熱泵拆解及未來空間測算.14 圖 29：美國空氣源熱泵銷量（千臺）.15 圖 30：美國家庭供暖以天然氣為主，熱泵占比較低.15 圖 31：2015-2022 年我國熱泵出口銷額.16 圖 32：2015-2022 年我國熱泵出口銷量.16 圖 33：2015-2022 年我國熱泵出口均價.17 圖 34：2022 年歐洲占我國熱泵出口額的 79%.17 圖 35：2021 年主要熱泵出口國家出口額.17 圖 36：2021 年主要熱泵出口國家進出口比例.17 圖 37：近年我國在歐洲

89、熱泵供應市場的占比顯著升高.18 圖 38：2021 年內銷市場各品牌市占率.18 圖 39：2021 年出口市場各品牌市占率.18 圖 40：芬尼科技主要產品類型.21 圖 41：2019 年起公司營收增長勢能強勁.21 圖 42：2021 年公司毛利率受匯率及大宗影響短暫下滑.21 圖 43：ODM 銷額占主營業務比例保持上升.22 圖 44：芬尼科技外銷收入占比不斷上升.22 圖 45：日出東方營收基本保持穩步提升態勢.22 圖 46：日出東方毛利率受業務結構轉型影響下降.22 圖 47：2021 公司年空氣能業務營收大幅提升.23 圖 48：2022 年公司收入構成.23 圖 49：2

90、015-2022 年公司營業收入及同比.24 圖 50：擾動因素消退后公司毛利率反彈至平均水平.24 圖 51：生活熱水產品、廚電產品營收（億元）.24 圖 52：空氣能品類銷售收入（萬元）.24 圖 53：熱水循環屏蔽泵收入（億元）及同比.25 圖 54：熱水循環屏蔽泵收入占比.25 行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖 55：公司營收基本保持提升態勢.25 圖 56：公司空調壓縮機近年銷量平穩.25 圖 57：海立傳統壓縮機部分產品應用領域.26 圖 58：海立熱泵壓縮機七大應用場景.26 圖 59：2018-2021 年英

91、華特營收持續提升.27 圖 60：2018-2021 年渦旋壓縮機銷量持續提升.27 圖 61：英華特壓縮機產品應用領域.27 圖 62：2021-2026 全球主要地區壓縮機復合增速預測.27 表格目錄 表 1：歐盟碳減排相關政策.8 表 2：2022-2030 年歐洲累計新增熱泵量拆解（按國家）.13 表 3：美國通脹削減法案熱泵相關內容.15 表 4：國內熱泵市場規模測算.19 表 5：熱泵產業鏈重點公司拆解.20 表 6：公司業務板塊毛利率.26 行業深度研究/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券

92、業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數

93、為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、

94、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資

95、銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026