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1、證券研究報告證券研究報告 行業深度研究行業深度研究 .兼具成長性與高景氣度兼具成長性與高景氣度的黃金賽道的黃金賽道 膠原蛋白行業深度膠原蛋白行業深度 Table_Rating 增持（維持）增持（維持）Table_Summary 核心觀點核心觀點 膠原蛋白：應用廣泛，壁壘較高膠原蛋白：應用廣泛，壁壘較高 膠原蛋白約占人體中蛋白質的1/4，廣泛分布于人體皮膚、韌帶、軟骨和肌肉等組織上。膠原三螺旋結構使其擁有良好的力學和生物學性能，并決定其使用性能廣泛應用于美容與健康領域。美麗領域用作一般性護膚、保濕、滋養、美白為導向的功效性護膚和以創面修復為主的醫用敷料；作為醫美填充注射材料，廣泛應用于肌膚煥活領

2、域；健康領域中用于生物醫用材料，如皮膚、口腔、關節的修復治療等；以膠原蛋白為主要成分的功能性食品正在逐漸發展壯大。膠原蛋白制備路徑可分為動物源膠原蛋白和重組膠原蛋白，重組法存在技術不夠成熟、成本偏高等情況，動物源性膠原蛋白處于主流地位，但重組膠原蛋白更為優良的特性或使其在未來成為行業主流。行業：技術升級，市場潛力巨大行業：技術升級，市場潛力巨大 空間增速：空間增速：根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國膠原蛋白產品市場規模達287億元，2017-2021年CAGR為31%。預計2027年中國膠原蛋白產品市場為1738億元，2022-2027年CAGR為35%。滲透率：滲透率：2017年重組膠

3、原蛋白市場滲透率僅15.9%，2021年滲透率為37.7%，預計在2027年重組膠原蛋白將達到62.3%的市場滲透率，市場規模也將達到1083億元。應用端：應用端：擁有3類械批文，市場擴容迅速；功能性護膚賽道火熱，重組膠原蛋白滲透率加速提升；肌膚煥活應用現階段以透明質酸為主導，膠原小眾但增長迅速；膠原生物醫用材料應用廣泛，增 速 快，從2017年10億 元 增 至2021年 的32億 元，CAGR為33.75%。供需供需端端：供需雙旺，高速成長。需求端敏感性肌膚人群廣大，市場需求旺盛。供給端不斷創新工藝，龍頭公司相繼擴產。監管監管端：端：多項標準密集出臺，產業納入規范發展。巨子生物：重組膠原蛋

4、白龍頭，兼具成長性與確定性巨子生物：重組膠原蛋白龍頭，兼具成長性與確定性 公司是全球最早實現重組膠原蛋白量產，并擁有最大重組膠原蛋白產能的企業之一。技術與生產研發優勢打造重組膠原蛋白龍頭，重組膠原蛋白純度 99.9%達到醫療級材料標準。品牌矩陣豐富，渠道多元助力公司全面增長。產品端產品端：擁有可復美與可麗金兩大品牌，按2021年零售額計算，可復美是國內醫用敷料市場的第二暢銷品牌，可麗金為國內第三暢銷專業皮膚護理品牌。渠道端：渠道端：銷售渠道覆蓋全國，線下優勢明顯。研發端：研發端：產學研轉化效率高，截至2022年年報，擁有80項專利及專利申請、127款在研產品?？春霉疚磥懋a能擴建，產品管線豐富

5、，不斷打開向上天花板。行業其他公司：卡位細分領域，產品、渠道各有看點行業其他公司：卡位細分領域，產品、渠道各有看點 錦波生物：錦波生物：功能蛋白領軍者，注射用三類醫療器械具有稀缺性，其獲批為公司打開醫美成長空間。創爾生物：創爾生物：以活性膠原產品為主，深耕醫療器械和護膚品兩大領域，旗下擁有“創?？怠迸c“創爾美”兩大品牌，產品線豐富，膠原貼敷料定位中高端為營收核心，公司擁有三類醫療器械證，產品受醫療機構高度認可。華熙生物：華熙生物：玻尿酸龍頭入 Table_Industry 行業行業:美容護理美容護理 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:王盼王盼 Tel:

6、021-53686243 E-mail: SAC 編號編號:S0870523030001 Table_QuotePic 最最近近一年一年行業指數行業指數與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：穩健成長，緊抓數字經濟新周期穩健成長，緊抓數字經濟新周期 通通信行業信行業 2022 及及 2023Q1 財報總結財報總結 2023 年年 05 月月 09 日日 行業景氣持續，結構性機會突出行業景氣持續，結構性機會突出 2023 年年 05 月月 08 日日 鑒巨頭泰科成長之史，尋向上突破之鑒巨頭泰科成長之史，尋向上突破之路路 2023 年年 02 月月 2

7、0 日日 -16%-12%-9%-5%-2%2%5%9%12%06/2208/2210/2201/2303/2306/23美容護理滬深3002023年06月10日2023年06月10日行業深度研究行業深度研究 局膠原蛋白，通過收購益爾康，膠原蛋白或將成為華熙生物又一核心原料，豐富公司生物活性物產品管線，打開新增長曲線。投資建議投資建議 膠原蛋白細分領域在醫美行業中景氣度高，行業競爭格局良好，且滲透率處于快速提升階段，重組膠原蛋白行業伴隨技術升級，增長空間確定性大，膠原蛋白材料填充性能與修復特性是醫美領域的一個重要補充，對于膠原蛋白在醫美與化妝品領域未來的應用潛力，我們持續看好。建議關注先發優勢

8、明顯、產品矩陣豐富完善的膠原蛋白龍頭企業巨子生物、丸美股份、錦波生物等。維持維持美容護理美容護理行業“增持”評行業“增持”評級級。風險提示風險提示 膠原蛋白滲透率不及預期風險，新產品開發不及預期風險，行業政策變化影響風險。TUsUhV9UlXRYqU9UjZ9P8QaQpNrRpNpMiNpPqOeRrQpO9PpNtQNZoMtMNZpMoN 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 膠原蛋白：應用廣泛，壁壘較高膠原蛋白：應用廣泛，壁壘較高.7 1.1 膠原蛋白歷史悠久，人體分布廣泛.7 1.2 獨特三螺旋結構，膠原類型豐富.7 1.3 應用

9、場景：領域多元，不斷擴大.9 1.4 制備工藝：兩種路徑，各有千秋.9 1.5 分類：三類重組膠原蛋白.10 2 行業：技術升級，終端應用市場潛力巨大行業：技術升級，終端應用市場潛力巨大.11 2.1 高景氣高增長的黃金賽道.11 2.2 終端應用：膠原蛋白持續滲透，細分市場高速成長.13 2.2.1 醫用敷料：三類械批文，市場擴容迅速.13 2.2.2 功效性護膚品：精細化護膚驅動賽道增長.15 2.2.3 肌膚煥活應用：現階段以透明質酸為主導，膠原小眾但增長迅速.16 2.2.4 生物醫用材料：應用廣泛，增速快.18 2.3 供需分析：供需雙旺，高速成長.19 2.4 產業鏈：垂直化特征明

10、顯，品牌商向上游逐漸滲透.20 2.5 監管：多項標準密集出臺，產業納入規范發展.21 2.6 海外市場：膠原醫療保健成熟，美容護理應用較少.22 3 巨子生物：重組膠原龍頭，技術不斷升級巨子生物：重組膠原龍頭，技術不斷升級.25 3.1 國內膠原蛋白護膚領域龍頭，產品矩陣豐富.25 3.2 股權集中，團隊經驗豐富.26 3.3 業績增長快速，盈利質量優異.28 3.4 研發制造：產研平臺持續創新，技術突破提質擴產.30 3.4.1 研發持續加碼，核心技術夯實企業護城河.30 3.4.2 產能擴張+技術突破，打造行業先進標準.32 3.5 產品：基于核心膠原成分，不斷擴充迭代產品.34 3.5

11、.1 可復美：醫研共創的專業皮膚護理品牌.36 3.5.2 可麗金：中高端抗衰功效性皮膚護理品牌.38 3.5.3 其他品牌：針對特定場景不斷豐富.41 3.6 渠道營銷：雙軌渠道建設，多維營銷覆蓋.42 3.6.1 鞏固院線優勢，完善直銷建設.42 3.6.2 學術背書達人合作，營銷能力多元化.44 4 行業其他公司：卡位細分領域，產品、渠道各有看點行業其他公司：卡位細分領域，產品、渠道各有看點.46 4.1 錦波生物：功能蛋白產研的先行者.46 4.2 創爾生物：膠原貼敷料產品開創者.50 4.3 敷爾佳：貼片敷料細分龍頭.53 4.4 華熙生物：玻尿酸龍頭入局膠原賽道.56 4.5 中國

12、臺灣雙美：國內膠原填充劑標桿.58 4.6 丸美股份：率先搶占國內膠原護膚高地.59 5 投資建議：關注技術升級、先發優勢明顯的膠原蛋白龍頭投資建議：關注技術升級、先發優勢明顯的膠原蛋白龍頭.60 6 風險提示：風險提示：.60 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 圖圖 1：膠原蛋白發展史：膠原蛋白發展史.7 圖圖 2：膠原蛋白擁有獨特的三螺旋結構：膠原蛋白擁有獨特的三螺旋結構.8 圖圖 3：膠原蛋白形成明膠：膠原蛋白形成明膠.8 圖圖 4：膠原蛋白三螺旋結構活性構象：膠原蛋白三螺旋結構活性構象.9 圖圖 5：膠原蛋白具有高強度：膠原蛋白具有高強度

13、.9 圖圖 6：膠原蛋白在美麗與健康中的應用：膠原蛋白在美麗與健康中的應用.9 圖圖 7：重組膠原蛋白的制備流程：重組膠原蛋白的制備流程.10 圖圖 8：重組膠原蛋白分類：重組膠原蛋白分類.11 圖圖 9：全球膠原蛋白市場規模，億美元：全球膠原蛋白市場規模，億美元.11 圖圖 10：膠原蛋白在醫療健康領域全球市場規模，億美元膠原蛋白在醫療健康領域全球市場規模，億美元.11 圖圖 11：中國膠原蛋白市場技術路徑規模，十億元：中國膠原蛋白市場技術路徑規模，十億元.12 圖圖 12：中國膠原蛋白市場產品細分，十億元：中國膠原蛋白市場產品細分，十億元.13 圖圖 13：中國醫用敷料市場競爭規模，億元，

14、：中國醫用敷料市場競爭規模，億元，%.15 圖圖 14：2021 年中國醫用敷料市占率，年中國醫用敷料市占率，%.15 圖圖 15：中國功：中國功效性護膚品市場規模，億元效性護膚品市場規模，億元.15 圖圖 16：重組膠原類功效性護膚品市場規模，億元：重組膠原類功效性護膚品市場規模，億元.15 圖圖 17：透明質酸類功效性護膚品市場規模及增速，億元：透明質酸類功效性護膚品市場規模及增速，億元.16 圖圖 18：2021 年功效性護膚品市場競爭情況，年功效性護膚品市場競爭情況，%.16 圖圖 19：肌膚煥活應用的市場規模，億元：肌膚煥活應用的市場規模，億元.18 圖圖 20：透明質酸類肌膚煥活應

15、用市場規模及增速：透明質酸類肌膚煥活應用市場規模及增速,億元，億元，%18 圖圖 21：膠原蛋白類肌膚煥活應用市場規模及增速，億元，：膠原蛋白類肌膚煥活應用市場規模及增速，億元，%.18 圖圖 22：膠原蛋白在生物醫藥領域應用：膠原蛋白在生物醫藥領域應用.19 圖圖 23：膠原蛋白生物醫藥領域市場規模及增長率，億元，：膠原蛋白生物醫藥領域市場規模及增長率，億元，%.19 圖圖 24：膠原蛋白與皮膚老化的關系膠原蛋白與皮膚老化的關系.20 圖圖 25：膠原蛋白產業鏈：膠原蛋白產業鏈.21 圖圖 26：2019 年全球膠原蛋白主要領域市場占比年全球膠原蛋白主要領域市場占比.23 圖圖 27：巨子生

16、物發展歷程：巨子生物發展歷程.26 圖圖 28：巨子生物主要產品巨子生物主要產品.26 圖圖 29：巨子生物股權結構圖（獲取至：巨子生物股權結構圖（獲取至 2022 年年報年年報）.27 圖圖 30：分產：分產品類別收入占比品類別收入占比.28 圖圖 31：公司分品牌收入，億元：公司分品牌收入，億元.28 圖圖 32：公司分類別毛利潤率，：公司分類別毛利潤率，%.29 圖圖 33：公司分銷售渠道毛利潤率，：公司分銷售渠道毛利潤率，%.29 圖圖 34：2022 年可比公司研發費用，萬元年可比公司研發費用，萬元.29 圖圖 35：2022 年可比公司毛利潤率，年可比公司毛利潤率，%.29 圖圖

17、36：2022 年可比公司銷售費用率，年可比公司銷售費用率，%.30 圖圖 37：2022 年可比公司年可比公司 ROE，%.30 圖圖 38：2022 年可比公司研發人員數量，人年可比公司研發人員數量，人.31 圖圖 39：重組膠原蛋白產量和利用率，千克，：重組膠原蛋白產量和利用率，千克，%.34 圖圖 40：皂苷產能和利用率，千克，：皂苷產能和利用率，千克，%.34 圖圖 41：Humanlike 次拋精華次拋精華 C5HR 仿生組合仿生組合.35 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 圖圖 42：部分采用：部分采用 Human-like 重組膠原蛋白

18、產品重組膠原蛋白產品.35 圖圖 43：可復美品牌發展歷程：可復美品牌發展歷程.36 圖圖 44：可復美銷售收入和增速：可復美銷售收入和增速.37 圖圖 45：可麗金品牌發展歷程：可麗金品牌發展歷程.38 圖圖 46：可麗金銷售收入及增速，億元，：可麗金銷售收入及增速，億元，%.40 圖圖 47：星光亮顏精華套組：星光亮顏精華套組.41 圖圖 48：巨子生物經銷渠：巨子生物經銷渠道道.42 圖圖 49：可復美入駐屈臣氏線下店：可復美入駐屈臣氏線下店.43 圖圖 50：經銷、直銷渠道占比，：經銷、直銷渠道占比，%.44 圖圖 51：DTC 線上直銷金額增速，百萬元，線上直銷金額增速，百萬元，%.

19、44 圖圖 52：巨子生物銷售渠道占比情況，百萬元：巨子生物銷售渠道占比情況，百萬元.44 圖圖 53：2019-2022 年直銷經銷情況，百萬元年直銷經銷情況，百萬元.44 圖圖 54：可麗金保齡瓶精華通過老爸抽檢：可麗金保齡瓶精華通過老爸抽檢.45 圖圖 55：棒打肌膚問題精短片海報：棒打肌膚問題精短片海報.45 圖圖 56：錦波生物發展歷程：錦波生物發展歷程.47 圖圖 57：錦波生物營收及增長率：錦波生物營收及增長率.47 圖圖 58：錦波生物毛利潤率和相關費用率：錦波生物毛利潤率和相關費用率.47 圖圖 59：錦波生物研究平臺：錦波生物研究平臺.49 圖圖 60：錦波生物分產品銷售占

20、比：錦波生物分產品銷售占比.50 圖圖 61：創爾生物發展歷程：創爾生物發展歷程.50 圖圖 62：創爾生物營收及增長率：創爾生物營收及增長率.51 圖圖 63：創爾生物毛利潤率和相關費用率：創爾生物毛利潤率和相關費用率.51 圖圖 64：創爾生物生物化妝品、醫療器械銷售模式：創爾生物生物化妝品、醫療器械銷售模式.53 圖圖 65：敷爾佳營業收入及增速：敷爾佳營業收入及增速.54 圖圖 66：敷爾佳毛利潤率和相關費用率：敷爾佳毛利潤率和相關費用率.54 圖圖 67：敷爾佳線上銷售渠道分布，億元：敷爾佳線上銷售渠道分布，億元.55 圖圖 68：華熙生物發展歷程：華熙生物發展歷程.57 圖圖 69

21、：華熙生物營收及增長率，億元，：華熙生物營收及增長率，億元，%.57 圖圖 70：華熙生物毛利潤率及相關費用率：華熙生物毛利潤率及相關費用率.57 圖圖 71：中國玻尿酸原料均價，萬元：中國玻尿酸原料均價，萬元/噸噸.57 圖圖 72：華熙生物活性物質管線華熙生物活性物質管線.57 圖圖 73：雙美營收、凈利潤及增速：雙美營收、凈利潤及增速.58 圖圖 74：雙美利潤率情況，：雙美利潤率情況，%.58 圖圖 75：丸美股份營收及：丸美股份營收及增長率增長率.59 圖圖 76：丸美股份毛利潤率及相關費用率：丸美股份毛利潤率及相關費用率.59 表表 表表 1：主要膠原蛋白類型與功效：主要膠原蛋白類

22、型與功效.8 表表 2：醫用敷料與面膜差異對比：醫用敷料與面膜差異對比.13 表表 3：醫用敷料領域相關公司對比：醫用敷料領域相關公司對比.14 表表 4：膠原蛋白和玻尿酸作為醫用注射原料對比：膠原蛋白和玻尿酸作為醫用注射原料對比.17 表表 5：相關公司擴產情況相關公司擴產情況.20 表表 6：國內膠原蛋白監管政策：國內膠原蛋白監管政策.22 表表 7：全球功能性食品主要產品：全球功能性食品主要產品.23 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 表表 8：國外主要護膚品品牌國外主要護膚品品牌.24 表表 9：主要膠原蛋白供應商：主要膠原蛋白供應商.25 表

23、表 10：巨子生物主要高管：巨子生物主要高管.28 表表 11：巨子生物在研產品及研發成果（截止至巨子生物：巨子生物在研產品及研發成果（截止至巨子生物 2022年年報）年年報）.32 表表 12：巨子生物在建和已有產能情況：巨子生物在建和已有產能情況.33 表表 13：巨子生物產品矩陣：巨子生物產品矩陣.34 表表 14：可復美產品系列矩陣：可復美產品系列矩陣.37 表表 15：可麗金產品系列矩陣：可麗金產品系列矩陣.39 表表 16：可麗金膠原蛋白產品（統計時間：可麗金膠原蛋白產品（統計時間：2023 年年 6 月月 8日）日）.40 表表 17：巨子生物其他品牌巨子生物其他品牌.42 表表

24、 18：可復美天貓可復美天貓 22 年年 618 熱銷單品熱銷單品.46 表表 19：錦波生物產品矩陣：錦波生物產品矩陣.48 表表 20：錦波生物重大科研項目：錦波生物重大科研項目.49 表表 21：創爾生物注冊醫療器械：創爾生物注冊醫療器械.52 表表 22：敷爾佳醫療器械產品：敷爾佳醫療器械產品.54 表表 23：敷爾佳宣傳矩陣：敷爾佳宣傳矩陣.56 表表 24：雙美醫美產品矩陣：雙美醫美產品矩陣.59 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 1 膠原蛋白膠原蛋白：應用廣泛，壁壘較高：應用廣泛，壁壘較高 1.1 膠原蛋白歷史悠久，膠原蛋白歷史悠久，人體

25、人體分布廣泛分布廣泛 人體中人體中含含量最多的蛋白質量最多的蛋白質為膠原為膠原，其其廣泛分布于人體結締組廣泛分布于人體結締組織中織中。早在古埃及時期，動物膠作為粘合劑已經被人們廣泛使用，但整個膠原蛋白產業的發端來自于醫療領域的應用。1958 年，Gross&Krik 首次從新鮮牛小皮中提取膠原蛋白，拉開了膠原蛋白臨床研究與終端運用的帷幕。1981 年，全球第一支膠原蛋白植入劑 Zyderml 真皮注射劑經美國 FDA 批準上市。2009 年，中國臺灣雙美膠原蛋白成為進入大陸市場的第一款膠原蛋白填充劑，膠原蛋白作為美容護膚新原料逐漸進入大眾視野。膠原蛋白作為細胞外基質的主要構成成分，在細胞的增殖

26、、分化和發育方面發揮重要作用。膠原蛋白還是動物體內含量最多的蛋白質，大約占人體中蛋白質的 1/4，廣泛分布于人體組織中，包括皮膚、韌帶、軟骨和肌肉等組織器官上。圖圖 1：膠原蛋白發展史膠原蛋白發展史 資料資料來源：來源：未來跡未來跡，gelatin，NIH，消費界，消費界，上海證券研究所上海證券研究所 1.2 獨特三螺旋結構獨特三螺旋結構，膠原類型膠原類型豐富豐富 膠原的特殊結構膠原的特殊結構構構成其成其一定特性一定特性。膠原蛋白由三條肽鏈以緊密的三螺旋纏繞在一起，每條鏈的長度超過 1400 個氨基酸，甘氨酸、脯氨酸和羥脯氨酸構筑起了膠原的核心構建塊膠原基肽，三種氨基酸的重復序列形成了膠原堅固

27、的結構。甘氨酸在三螺旋內形成一個微小的彎頭，而脯氨酸和羥脯氨酸將鏈平滑分布在螺旋周圍。過多的脯氨酸會在鏈中形成難以容納典型球狀蛋白質的扭結，形成了膠原蛋白的正確構型；而羥脯氨酸對膠原蛋白的穩定性至關重要。作為蛋白質的一種，膠原蛋白加熱會發生變性，三重螺旋展開并且鏈條分離，當冷卻后會吸收周圍的水分形成明膠。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 圖圖 2：膠原蛋白擁有獨特的三螺旋結構膠原蛋白擁有獨特的三螺旋結構 圖圖 3：膠原蛋白形成明膠膠原蛋白形成明膠 資料資料來源：來源：PDB101，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：chembam，華經

28、情報網華經情報網，上海證券研究上海證券研究所所 膠原類型豐富膠原類型豐富?？茖W家已鑒定出約 30 種不同類型的膠原蛋白，其中人體含有的膠原類型有 28 種。不同類型的膠原蛋白主要功效有一定差異，I 型膠原在人體中膠原蛋白含量的占比超過九成，是皮膚的主要成分；II 型膠原蛋白與軟骨細胞的分化有關，用于關節炎和眼科治療；III 型膠原蛋白對于傷口愈合有重要作用。表表 1：主要膠原蛋白類型與功效主要膠原蛋白類型與功效 類型類型 主要存在位置主要存在位置 主要功效主要功效 I 型型 骨骼、肌腱、器官 皮膚組成部分，作為膠原蛋白補充劑來促進皮膚健康。II 型型 軟骨、玻璃體 促進軟骨細胞分化，形成大部分

29、玻璃體膠原原纖維，用于關節和眼科治療。型型 網狀纖維 傷口愈合和肉芽組織形成的早期階段發揮重要作用。型型 細胞膜的基底膜 基底膜的主要膠原蛋白成分，具有重要的信號傳導潛力。型型 頭發、指甲 膠原蛋白原纖維的次要成分。資料來源：資料來源：physio-pedia，Science Direct，NIH，北國網，北國網，上海證券研究所上海證券研究所 膠原三螺旋結構膠原三螺旋結構使其擁有良好的力學和生物學性能使其擁有良好的力學和生物學性能，并，并決定決定其使用性能其使用性能。力學上，理論和分子模型表明膠原纖維可在變形過程中提供大量能量耗散，從而創造出堅韌且堅固的材料。生物學上，膠原材料無論是在被吸收前

30、作為新組織的骨架，還是吸收后同化進入人體，都與細胞周圍的基質有著良好的相互作用，具有良好的生物相容性。其獨特的三螺旋結構使其具備高拉伸強度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低細胞毒性。膠原蛋白因具有良好的生物相容性、可生物降解性以及生物活性，因此在食品、醫藥、組織工程、化妝品等領域獲得廣泛的應用。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 圖圖 4：膠原蛋白三螺旋結構活性構象膠原蛋白三螺旋結構活性構象 圖圖 5：膠原蛋白具有高強度膠原蛋白具有高強度 資料資料來源：來源：創爾生物招股書創爾生物招股書，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：rese

31、archgate，上海證券研究所，上海證券研究所（引用（引用至至Demichelis,A.et al.(2013).Study on the AFM Force Spectroscopy method for elastic modulus measurement of living cells.Journal of Physics:Conference Series,459(1),pp.120506.）1.3 應用場景應用場景：領域多元，領域多元，不斷擴大不斷擴大 膠原蛋白廣泛應用于美容膠原蛋白廣泛應用于美容與健康領域與健康領域。美麗領域中膠原蛋白除了能用作一般性護膚之外，以保濕、滋養、美白

32、為導向的功效性護膚和以創面修復為主的醫用敷料也逐漸使用膠原蛋白。膠原蛋白作為醫美填充注射材料，廣泛應用于肌膚煥活領域。健康領域中膠原用于生物醫用材料，如皮膚、口腔、關節的修復治療等。另外，以膠原蛋白為主要成分的功能性食品正在逐漸發展壯大。圖圖 6：膠原蛋白在美麗與健康中的應用膠原蛋白在美麗與健康中的應用 資料資料來源：來源：巨子生物巨子生物招股說明書招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 1.4 制備工藝：兩種路徑制備工藝：兩種路徑，各有千秋各有千秋 膠原蛋白可分為動物源膠原蛋白和重組膠原蛋白。膠原蛋白可分為動物源膠原蛋白和重組膠原蛋白。動物源膠原主要通過熱水提取法、酸提法和酶提法等從動物

33、材料上提取，該方法歷史悠久，工藝成熟，門檻和成本較低，膠原蛋白具有完 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 整的三維螺旋結構和良好的生物活性，但是存在原材料被微生物病毒污染、過敏和免疫排斥等問題。重組膠原蛋白是通過基因工程技術，將人體膠原蛋白基因進行特定序列設計、酶切和拼接、連接載體后轉入工程細胞，通過發酵表達生產膠原蛋白。重組法有效避免了天然膠原中潛在的病毒、雜蛋白的影響，整個生產過程可控，可以很好的提高重組膠原結構的準確性和重組方面的參數準確性。由于重組法存在技術不夠成熟、成本和生產要求偏高的情況，動物源性膠原蛋白仍然處于主流地位，但重組膠原蛋白相對

34、動物膠原蛋白的優良特性或使其在未來成為行業主流。圖圖 7：重組膠原蛋白的制備流程重組膠原蛋白的制備流程 資料資料來源：來源：創客云商創客云商，上海證券研究所，上海證券研究所 1.5 分類分類：三類三類重組膠原蛋重組膠原蛋白白 我國將重組膠原蛋白劃分為重組類人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白、重組人膠原蛋白三類，與天然人膠原的一致性遞增、合成難度也遞增。重組類人膠原蛋白是膠原氨基酸序列片段或功能性氨基酸序列片段的組合，與天然人膠原蛋白的同源性較低。重組人源化膠原蛋白是人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段或功能片段組合，不含非人膠原蛋白氨基酸序列，具有良好的水溶性和生物活性，與人的同源

35、化程度相對較高，但量產技術難度大，生產成本高，難以商業化。重組人膠原蛋白是具有人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，與人膠原蛋白結構性質幾乎完全相同。綜合成本和技術條件限制，市面上主流的膠原蛋白產品是重組類人膠原蛋白和重組人源化膠原蛋白。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 圖圖 8：重組膠原蛋白分重組膠原蛋白分類類 資料資料來源：來源：肉毒毒素肉毒毒素bxta微信公眾號微信公眾號，上海證券研究所，上海證券研究所 2 行業行業：技術技術升級升級，終端應用市場終端應用市場潛力巨大潛力巨大 2.1 高景氣高景氣高增長高增長的黃金賽道的黃金賽道 膠原蛋白

36、膠原蛋白應用應用市場發展與區域經濟密切相關市場發展與區域經濟密切相關。以美國、歐洲為主的發達國家膠原蛋白行業起步早應用廣，處于行業的第一梯隊。以中國、印度為代表的金磚國家構成第二梯隊。美國、日本等國已將膠原蛋白應用于醫療、乳品、飲料、膳食補充劑、營養品、護膚品等多個領域，隨著國內市場應用場景不斷豐富，我國膠原蛋白終端市場規模也將持續擴大。行業行業增長前期廣闊增長前期廣闊。據 GrandViewResearch 發布的數據顯示，2022 年全球膠原蛋白市場規模達到 172.58 億美元，預計 2027 年將達到 226.22 億美元，年均復合增長率為 5.42%，市場規模穩定增長。其中天然膠原規

37、模不斷擴大，2019 年全球天然膠原產量規模達到 3.2 萬噸，預計 2027 年將達到 4.4 萬噸，年均 CAGR 預計為 4.75%。圖圖 9：全球膠原蛋白市場規模，億美元全球膠原蛋白市場規模，億美元 圖圖 10：膠原蛋白在醫療健康領域全球市場規模，億膠原蛋白在醫療健康領域全球市場規模，億美元美元 資 料資 料 來 源：來 源：創 爾 生 物 招 股 書創 爾 生 物 招 股 書，Grand View Research，上海證券研究所上海證券研究所 資 料資 料 來 源：來 源：創 爾 生 物 招 股 書創 爾 生 物 招 股 書，Grand View Research，上海證券研究所上

38、海證券研究所 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 中國膠原蛋白行業持續高速增長。中國膠原蛋白行業持續高速增長。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國膠原蛋白產品市場規模達 287 億元，2017-2021 年CAGR 為 31%。預計 2027 年中國膠原蛋白產品市場為 1738 億元，2022-2027 年 CAGR 為 35%。重組膠原蛋白市場滲透率接連提升重組膠原蛋白市場滲透率接連提升。根據弗若斯特沙利文數據，2017 年重組膠原蛋白市場滲透率僅 15.9%，2021 年滲透率為37.7%，預計到 2023 年重組膠原蛋白市場滲透率將超過動物源

39、膠原蛋白，成為膠原蛋白市場主流。預計在 2027 年重組膠原蛋白將達到 62.3%的市場滲透率，市場規模也將達到 1083 億元。圖圖 11：中國膠原蛋白市場技術路徑規模，十億元中國膠原蛋白市場技術路徑規模，十億元 資料資料來源：來源：巨子生物巨子生物招股書招股書，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上海證券研究所，上海證券研究所 專業皮膚護理專業皮膚護理將成為重組膠原蛋白主要應用領域將成為重組膠原蛋白主要應用領域。功效性護膚品和醫用敷料共同組成了專業皮膚護理市場，主要用于解決皮膚敏感、皮膚衰老、慢性濕疹及過敏等皮膚問題。根據弗若斯特沙利文統計，2021 年中國專業皮膚護理市場規模達 566 億元，

40、其中重組膠原蛋白規模達 94 億元，滲透率為 16.6%。重組膠原蛋白市場中專業皮膚護理產品占較大比重，2021 年中國重組膠原蛋白市場規模為 108 億元，其中專業皮膚護理產品占 94 億元，預計到2027年重組膠原蛋白市場將達到1083億元，專業皮膚護理產品也將達到 900 億元的市場規模，2021-2027 年均 CAGR 預計高達45.75%，以膠原蛋白為成分的專業皮膚護理產品增長潛力巨大，未來可期。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 圖圖 12：中國膠原蛋白市場產品細分，十億元中國膠原蛋白市場產品細分，十億元 資料資料來源：來源：巨子生物巨子

41、生物招股書招股書，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上海證券研究所上海證券研究所 2.2 終端應用終端應用：膠原蛋白持續滲透，細分市場高速成長膠原蛋白持續滲透，細分市場高速成長 2.2.1 醫用敷料醫用敷料：三三類械批文，市場擴容迅速類械批文，市場擴容迅速 膠原蛋白用作醫用敷料具有顯著優勢。膠原蛋白用作醫用敷料具有顯著優勢。醫用敷料最初是用以覆蓋瘡、傷口或其他損害的醫用材料。隨著對創面愈合過程的理解越來越深刻，醫用創面敷料也在不斷改進與發展。醫用敷料在醫院中主要針對兩類患者使用，一類是需要在醫美手術之后對受損皮膚進行修復和舒緩的患者，另一類是存在皮膚屏障受損、急性皮炎等皮膚問題的患者。與透明質酸為

42、主的醫用敷料相比，膠膠原蛋白原蛋白有三點主要優勢：有三點主要優勢：1）膠原蛋白的三螺旋結構有利于鎖住水分和營養，其內含的羥脯氨酸和絲氨酸作為天然的保濕因子，有利于防止水分流失；2）膠原蛋白通過表皮進入真皮層組織后，能迅速填補局部塌陷，收緊皮膚，平復細紋；3）膠原蛋白進入人體后，可逐漸生成新生組織與周圍正常皮膚共同協調，從而逐步恢復皮膚彈性。具有修護功效的妝字號貼片面膜近年來受到消費者的青睞，在外觀上也與醫用敷料具有一定的相似性。但是醫用皮膚修復敷料屬于醫療器械，對生產者的資質、原材料的使用上比妝字號面膜更加嚴格，強調使用者的安全性。表表 2：醫用敷料與面膜差異對比醫用敷料與面膜差異對比 醫用敷

43、料醫用敷料 面膜面膜 用途用途 醫美手術后修復 皮膚屏障受損、急性皮炎 日常護理 開發思路開發思路 安全性 體驗感 成分成分 成分較為基礎，配方也較為簡單，主要有透明質酸，類人膠原蛋白等保濕原料 根據具體宣稱可以添加各種成分 生產條件生產條件 不低于 30 萬級潔凈度級別 宜達到 30 萬級潔凈要求 安全性評價安全性評價 臨床評價 微生物檢驗、毒理學安全性實驗、人體功效評價試驗 資料來源：聚美麗，上海證券研究所資料來源：聚美麗，上海證券研究所 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 細分賽道內細分賽道內競爭者競爭者較少，控較少，控價價良好。良好。市場上透明

44、質酸鈉敷料產品數量多于膠原蛋白敷料，其以一、二類醫療器械居多，但膠原蛋白敷料擁有具有一定稀缺性和壁壘性的三類醫療器械批文。據標點醫藥資料來源，創爾生物、崇山生物的膠原貼敷料，及瑞典墨尼克醫療生產的薄膜敷料（非膠原敷料）為 3個稀缺的 3 類醫療器械敷料。醫用敷料賽道主要有西安巨子生物、哈爾濱敷爾佳科技、廣州創爾生物三家公司，旗下醫用敷料產品均獲得了不同類型醫療器械認證，主要針對為面部皮炎痤瘡、醫美術后修復問題。在成份上三家公司具有一定差異，巨子生物采用的是自有專利技術類人膠原蛋白，敷爾佳采用的是透明質酸鈉，創爾生物采用的是動物源性膠原蛋白。醫用敷料主要產品價格帶集中在 25-60元/片的區間，

45、廠商之間定價保持一致性。表表 3：醫用敷料領域相關公司對比醫用敷料領域相關公司對比 公司名稱公司名稱 巨子生物巨子生物 巨子生物巨子生物 敷爾佳敷爾佳 創爾生物創爾生物 品牌名稱品牌名稱 生產企業生產企業 西安巨子生物 西安巨子生物 哈爾濱北星藥業 廣州創爾生物 主要成分主要成分 類人膠原蛋白 類人膠原蛋白 透明質酸鈉 動物源膠原蛋白 核心功效核心功效 抑制和環節皮膚炎癥，促進創面愈合等 提升肌膚鎖水能力，安撫干燥粗糙肌膚 適用于輕中度痤瘡及痤瘡愈合后早期色素沉著和疤痕治療 適用于輕中度痤瘡、痤瘡愈后早期色素沉著等治療 主要產品及售價主要產品及售價 可復美類人膠原蛋白敷料：198 元/5 片

46、可麗金類人膠原蛋白敷料：298 元/5 片 敷爾佳透明質酸鈉修復貼：126 元/5 片 創?？的z原蛋白醫用敷料：188 元/5 片 資料來源：各資料來源：各品牌品牌天貓旗艦店，上海證券研究所天貓旗艦店，上海證券研究所 皮膚修護皮膚修護高需求帶動膠原蛋白醫用敷料市場的高速發展高需求帶動膠原蛋白醫用敷料市場的高速發展。據弗若斯特沙利文數據，中國醫用敷料市場規模從 2017 年的 67 億元增至 2021 年的 259 億元，年均 CAGR 為 40.0%，未來預計將從2022年的347億元進一步增至2027年的979億元，年均CAGR為 23.1%。國內醫用敷料產量整體呈現增長態勢，產量從 201

47、5 年的 22.33 萬噸增長到了 2022 年的 39.85 萬噸，年復合增長率達到了8.63%。重組膠原蛋白的醫用敷料市場滲透率有望逐漸提高，預計將從 2017 年的 5.2%增至 2027 年的 26.1%。市場規模也將從2022年的 72億元進一步增至 2027年的 255億元，年均 CAGR為28.8%。醫用敷料市場敷爾佳市占率高，行業醫用敷料市場敷爾佳市占率高，行業 CR5 集中度低。集中度低。根據弗若斯特沙利文數據，按零售額計，2021 年中國前 5 大醫用敷料企業在中國醫用敷料市場占26.5%的市場份額，市場集中度較低。敷爾佳醫用敷料產品市占率由 2019 年的 37%，降至

48、2020 年的25.9%。據巨子生物招股書數據，2021 年市場排名第一的企業市占率僅為 10.1%。而巨子生物市占率也由 2020 年的 11.8%降至2021年9%。我們認為在醫用敷料市場快速發展，市場規模不斷增 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 長的背景下，行業或將迎來一次洗牌，頭部企業市占率有望得到提升。圖圖 13：中國醫用敷料市場競爭規模，億元中國醫用敷料市場競爭規模，億元，%圖圖 14：2021 年年中國醫用敷料市占率中國醫用敷料市占率，%資料資料來源：來源：巨子生物招股巨子生物招股書書，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上上海證券研究所海證

49、券研究所 資料資料來源：來源：巨子生物招股巨子生物招股書書，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上上海證券研究所海證券研究所 2.2.2 功效性護膚品功效性護膚品：精細化護膚驅動賽道增長精細化護膚驅動賽道增長 功效性護膚品采用溫和的配方和活性成分，如膠原蛋白、透明質酸或植物提取物，此類護膚品通過高性能成分能夠有效改善肌膚狀況，能增強皮膚健康，對皮膚有多種功效。功能性護膚賽道火熱，功能性護膚賽道火熱，重組膠原蛋白滲透重組膠原蛋白滲透率加速提升率加速提升。根據弗若斯特沙利文數據，2017-2027年，中國功效性護膚品市場規模將由133億元上升至2118億元，2017-2027年CAGR為31.89%。其

50、中重組膠原蛋白功效性護膚品市場規模由 2017 年的 8 億元上升至2021年的46億元，2017-2021年CAGR為54.85%，預計2027年市場規模將達到 645億元，2021-2027年 CAGR為 55.29%，遠高于市場平均增速。高增速下，重組膠原蛋白護膚品市場滲透率也在顯著提升，從 2017 年的 6.3%上升至 2021 年的 14.9%，預計將在 2027 年達到 30.5%。圖圖 15：中國功效性護膚品市場規模，億元中國功效性護膚品市場規模，億元 圖圖 16：重組膠原類功效性護膚品市場規模，億元重組膠原類功效性護膚品市場規模，億元 資料資料來源：來源：巨子生物招股巨子生物

51、招股書書，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上上海證券研究所海證券研究所 資料資料來源：來源：巨子生物招股巨子生物招股書書，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上上海證券研究所海證券研究所 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 圖圖 17：透明質酸類功效性護膚品市場規模及增速，億元透明質酸類功效性護膚品市場規模及增速，億元 資料資料來源：來源：巨子生物招股巨子生物招股書書，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上海證券研究所上海證券研究所 功效性護膚品市場集中度高，行業格局已經初步形成。功效性護膚品市場集中度高，行業格局已經初步形成。2021年中國功效性護膚品市場的零售額

52、規模為308億元，前5大參與者占67.5%的市場份額。貝泰妮、歐萊雅集團、巨子生物占據前三名，貝泰妮主打云南當地特色植物成分為賣點，巨子生物以膠原蛋白為核心成分，華熙生物以透明質酸為基本盤。其中，巨子生物2021 年的零售額為 37 億元，在膠原蛋白功效性護膚品市場排名第一。圖圖 18：2021 年年功效性護膚品市場競爭情況功效性護膚品市場競爭情況，%資料資料來源：來源：巨子生物招股巨子生物招股書書，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上海證券研究所上海證券研究所 2.2.3 肌膚煥活應用肌膚煥活應用：現階段以透明質酸為主導，膠原小眾但現階段以透明質酸為主導，膠原小眾但增長迅速增長迅速 肌膚煥活應用

53、作為一種非手術類項目，因其安全、恢復期短及價格實惠而受到消費者的青睞。透明質酸、肉毒毒素及膠原蛋白是適合肌膚煥活應用的三大生物活性成分。在非手術類項目中，膠原蛋白注射以美塑產品和填充劑為主導，具有“支撐填充+誘導組織重建+抗衰緊致”三重功效。膠原蛋白應用于中胚層療法，將高濃度、極少量皮膚所需的營養藥物導入到真皮淺層附近，解決皮膚問題；也可用作填充劑，將膠原蛋白直接注射到真皮組織中，行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 同時誘導自體膠原再生。同作為皮膚填充劑的還有透明質酸，結構和機理上與膠原蛋白有明顯差別。從結構上來看，膠原蛋白是蛋白質的聚合物，由肽鍵的長

54、螺旋鏈組成，是一種不溶性蛋白質，不能在體內吸收或消化。而透明質酸是一種非硫酸化的糖胺聚糖，與其他天然合成的多糖不同，透明質酸是在質膜而不是高爾基體中產生的，它的主要功能是保持人體組織濕潤和潤滑，防止內部磨損。此外兩者在適用范圍和價格上也有一定差異。但隨著重組膠原蛋白的價格逐漸降低和適應皮膚的生物學特性，基于重組膠原蛋白的肌膚煥活應用預計未來將會獲得更大的市場份額。表表 4：膠原蛋白和玻尿酸作為醫用注射原料對比膠原蛋白和玻尿酸作為醫用注射原料對比 膠原蛋白膠原蛋白 玻尿酸玻尿酸 結構圖結構圖 結構結構 由 19 至 105 個氨基酸組成的長螺旋肽鏈 長線性鏈由二糖 D-葡萄糖醛酸和N-乙?；被?/p>

55、葡萄糖酸的重復鍵組成 類型類型 蛋白質的聚合物 碳水化合物的生物聚合物 大小大小 3040 萬 Da 50002000 萬 Da 分布分布 單獨或主要在動物中 除藻類以外的所有生物體內 作用作用 面部提拉 填充面部凹陷 維持時間維持時間 6-12 個月 高強度膠原蛋白 12-18 個月 6-12 個月 補充注射可以維持到 19 個月 過敏反應過敏反應 動物膠原有過敏反應，重組膠原蛋白過敏風險較少-局限性局限性 僅限于皺紋或凹陷較淺的情況下使用，范圍較窄 對注射技術有要求，操作不當易出現腫脹、淤青現象 資料來源：美唄，資料來源：美唄，askanydifference，美商研究，中國網，美商研究，

56、中國網，上海證券研上海證券研究所究所 產品審批量少，產品審批量少，獲批產品先發優勢明顯獲批產品先發優勢明顯。在產品獲批數量上，膠原蛋白產品數量偏少。國內獲批三類證的膠原蛋白注射針劑僅 6款，而透明質酸僅進口三類批號就有 40 多款。隨著監管審核的加快，已有眾多企業布局該賽道，未來市場成長空間廣闊。中國審批通過的 6 款膠原蛋白制劑為中國臺灣雙美的“膚柔美”“膚麗美”“膚力原”，荷蘭漢福生物的“愛貝芙”，長春博泰的“弗縵”和錦波生物的“薇旖美”。其中中國臺灣雙美憑借著獨特的原材料和技術一直作為膠原蛋白針劑的行業標桿。截至 2022 年 2 月，雙美膠原蛋白臨床使用量達到108萬支，是國內銷量領先

57、的膠原蛋白產品。據沙利文數據，中國肌膚煥活應用市場規模從 2017 年的 206億元增至 2021 年的 424 億元，CAGR19.7%。2020 年重組膠原蛋白尚未用于肌膚煥活應用，但未來其滲透率預計將從 2022 年的4.8%增至 2027 年的 9.7%，重組膠原蛋白應用市場規模將突破百億，達到 122 億元。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 圖圖 19：肌膚煥活應用的市場規模肌膚煥活應用的市場規模，億元，億元 資料資料來源：來源：巨子生物招股巨子生物招股書書，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 20：透明質酸類

58、肌膚煥活應用市場規模及增速透明質酸類肌膚煥活應用市場規模及增速,億億元，元，%圖圖 21：膠原蛋白膠原蛋白類肌膚煥活應用市場規模及增速類肌膚煥活應用市場規模及增速，億元，億元，%資料資料來源：來源：巨子生物招股巨子生物招股書書，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上上海證券研究所海證券研究所 資料資料來源：來源：巨子生物招股巨子生物招股書書，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上上海證券研究所海證券研究所 2.2.4 生物醫用材料生物醫用材料：應用廣泛，增速快應用廣泛，增速快 在美容護膚之外，重組膠原蛋白還廣泛應用于醫用材料之中。得益于膠原蛋白高拉伸強度、良好生物降解性能和低抗原活性、低刺激性、低細胞毒性

59、等特性，生物醫用材料領域相關市場也在迅速發展。中國基于膠原蛋白的生物醫用材料市場的市場規模已從 2017 年 10 億元增至 2021 年的 32 億元，2017-2021 年 CAGR為 33.75%，且 2027 年預計增至 199 億元，2022-2027 年 CAGR為 35.23%。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 圖圖 22：膠原蛋白在生物醫藥領域應用膠原蛋白在生物醫藥領域應用 圖圖 23：膠原蛋白生物醫藥領域市場規模及增長率膠原蛋白生物醫藥領域市場規模及增長率，億元，億元，%資料資料來源：來源：知網知網，上海證券研究所，上海證券研究所（

60、引用：（引用：膠原蛋膠原蛋白在生物醫藥工程中的應用研究進展張忍虎白在生物醫藥工程中的應用研究進展張忍虎）資料資料來源：來源：巨子生物招股巨子生物招股書書，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上上海證券研究所海證券研究所 2.3 供需分析供需分析：供需雙旺，高速成長供需雙旺，高速成長 膠原蛋白主打抗衰，膠原蛋白主打抗衰，早起早起用戶認知程度高。用戶認知程度高。膠原蛋白作為傳統的護膚成分概念，早在 2020 年，用戶認知程度就已經比較高了。根據2020 年護膚行業趨勢報告，護膚品成分中，膠原蛋白的年討論量位居第一，超過了A醇、玻色因、勝肽等大熱成分。從膠原蛋白護膚品相關功效可知，膠原蛋白護膚品主要針對具

61、有抗衰需求的女性。隨著年齡的增長，人體中的膠原蛋白逐漸流失，外來刺激、物理和化學因素常常導致皮膚屏障受損，天然膠原具有促進組織生長愈合、保水、美白、滋養皮膚等功效，能夠修復皮膚屏障抗衰老。膠原蛋白類產品的受眾常以 35-50 歲為主，此年齡段的女性相較于年輕群體而言經濟實力更強，因此在價格制定上廠商有充分的溢價空間。需求端：需求端：敏感性肌膚敏感性肌膚人群廣大，人群廣大，市場需求市場需求旺盛旺盛。國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心調研顯示，74%的研究對象認為自己是敏感性皮膚。據中商產業研究院資料指出，2021 年，中國皮膚敏感人群總數超過 4 億人，占中國總人口的 30%以上。該類人群在日常

62、護膚的清潔、保濕、防曬，化妝及醫美習慣上更注重溫和性和安全性，膠原蛋白作為人體皮膚的成分，相比其他化學制品而言更加安全和溫和，促使針對敏感性肌膚的化妝品市場需求持續高速成長。103244199050100150200250201720212022E2027E 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 圖圖 24：膠原蛋白與皮膚老化的關系膠原蛋白與皮膚老化的關系 資料資料來源：來源：創爾生物招股說明書創爾生物招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 供給端供給端：不斷創新工藝，龍頭公司相繼擴產。不斷創新工藝，龍頭公司相繼擴產。在高需求的背景下，膠原蛋白龍頭企

63、業通過增加產能、提高利用率、創新生產工藝等多種方法實現產能增加，不斷滿足消費者的需求。錦波生物 2021 年重組型膠原蛋白產量為 132 千克，產能利用率達到129.58%；巨子生物在生物活性成分制造工藝方面實現了多項技術突破，通過改進技術使得純化率和回收率提高，迅速提升了生產規模及產量；創爾生物積極投資建設新廠房實現快速擴產。供給端的不斷升級擴產能夠及時保障消費者快速增長的訴求，同時也推動了市場蓬勃發展。表表 5：相關公司擴產情況相關公司擴產情況 公司公司 項目項目 投資（億元）投資（億元）完工時間完工時間 巨子生物巨子生物 肌膚煥活和生物醫用材料新工業園 5.76 預計 2024 錦波生物

64、錦波生物 錦波產業園一期 30 2021 創爾生物創爾生物 醫用活性膠原生產基地（一期）3.27 預計 2023 昊海生科昊海生科 昊海生物科技國際醫藥研發及產業化基地第一期-2023 敷爾佳敷爾佳 生產基地建設項目 6.56-資料來源：資料來源：各公司招股書各公司招股書，上海醫藥行業協會上海醫藥行業協會，山西日報，山西日報，上海證券研究所上海證券研究所 2.4 產業鏈產業鏈：垂直化特征明顯：垂直化特征明顯，品牌商向上游逐漸滲透，品牌商向上游逐漸滲透 膠原蛋白產業鏈膠原蛋白產業鏈完整完整一體化一體化明顯明顯，各環節細分化不明顯，各環節細分化不明顯。由于膠原蛋白產品原料提取技術的差異化，原材料、

65、生產商、品牌商通常每個環節細分化相比玻尿酸來說并不明顯。原原料環節，料環節，動物源性膠原蛋白原料主要是動物相關制品，如牛跟腱、豬皮等，重組膠原蛋白的主要原料是葡萄糖、無機鹽及酵母粉。涉及產業主要為畜牧業和微生物發酵業。中游環節，中游環節，動物源性膠原蛋白主要通過酸提法、堿提法、酶提法等方式提取，重組膠原蛋白通過 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 基因工程、微生物發酵方式提取。部分頭部品牌商也擁有自己的產品原料生產基地，例如巨子生物基于其核心生物技術，可以自行生產制造重組膠原蛋白產品的原料，僅向第三方供應商采購其他輔助生產化學產品和包裝材料。下游環節，

66、下游環節，主要是膠原蛋白的應用和品牌打造，針對醫美健康的膠原蛋白應用領域有功效性護膚品、醫用敷料、注射類填充劑等；食品應用領域包括人造膠原腸衣、保健食品和食用添加劑等。圖圖 25：膠原蛋白產業鏈膠原蛋白產業鏈 資料資料來源：來源：巨子生物招股巨子生物招股書書，各公司官網，各公司官網，創氪網創氪網，X技術技術，上海證券研究所上海證券研究所 2.5 監管：多項標準密集出臺，產業納入規范發展監管：多項標準密集出臺，產業納入規范發展 行業行業政策政策標準密集出臺，推動產業合規發展標準密集出臺，推動產業合規發展。膠原蛋白產業作為一條高速成長賽道，行業快速發展下相關政策監管逐漸跟進，膠原蛋白的行業監管相關

67、規定正在不斷完善細化。2017 年，國家醫療器械分類目錄將用于醫療領域的膠原蛋白納入 III 類醫療器械管理當中。2021 年后，膠原蛋白行業的高速發展和眾多競爭者入局也促使行業相關標準規范密集出臺，設計重組膠原蛋白命名、分類、國家標準等。2022年 1 月 13 日，重組膠原蛋白行業標準出臺，將有助于行業內企業生產者經營規范化。2022年 7 月 13 日，2022 年醫療器械分類界定結果匯總出臺，其中對于三種重組 III 型膠原蛋白建議按照三類醫療器械進行管理，重組膠原迎來強監管時代。2022 年 8 月，重組膠原蛋白行業標準（YY/T 18492022）正式實施，另外預計 YY/T 18

68、882023重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準于 2023 年 7 月 20 日正式實施。2023 年1 月 29 日，國家藥監局醫療器械標準管理中心發布了重組膠原蛋白生物材料命名指導原則解讀，以更好地指導和規范重組膠原蛋白醫療器械的命名工作。密集出臺的相關政策建立了膠原蛋白行業的準入門檻，為研發實力、產品實力強的優質企業提供保護，重組膠原蛋白行業正式進入標準化的發展階段。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 表表 6：國內膠原蛋白監管政策國內膠原蛋白監管政策 發布單位發布單位 日期日期 文件文件 內容內容 國家食品藥品國家食品藥品監督管理總局監督管理總

69、局 2017 國家醫療器械分類目錄 手術器械、骨科填充和修復材料、植入劑、支架材料、外科及創面敷料等膠原蛋白產品均納入類醫療器械管理 國家藥品監督國家藥品監督管理局管理局 2021.3.15 重組膠原蛋白生物材料命名指導原則 用于指導醫療器械領域重組膠原蛋白生物材料的命名，不包括動物組織提取的膠原蛋白生物材料?；谥亟M膠原蛋白生物材料制備的醫療器械產品的命名可參考本指導原則。國家藥品監督國家藥品監督管理局管理局 2021.3.16 關于重組膠原蛋白行業標準立項的通知 重組膠原蛋白行業標準獲得立項 國家藥品監督國家藥品監督管理局管理局 2021.4.13 重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則 明確

70、重組膠原蛋白類產品的管理類別應當不低于第二類醫療器械管理。對于屬性判定作為醫療器械管理的重組膠原蛋白類醫療產品，應當依據產品的材料特性、結構特征、預期用途、使用形式等綜合判定產品管理類別。國家藥品監督國家藥品監督管理局管理局 2022.1.13 YY/T1849-2022 重組膠原蛋白中華人民共和國醫藥行業標準 規定了重組膠原蛋白的質量控制要求、檢測指標及其檢測方法等。適用于作為醫療器械原材料的重組膠原蛋白的質量控制。國家藥品監督國家藥品監督管理局管理局 2022.4.24 重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準立項的通知 對細分行業重組人源化膠原蛋白進行標準化制定 國家藥監局醫國家藥監局醫療器械

71、標準管療器械標準管理中心理中心 2022.7.13 2022 年醫療器械分類界定結果匯總 重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維、注射用透明質酸鈉和重組人源 III 型膠原蛋白溶液、醫用重組膠原蛋白可吸收敷料建議按照 III 類醫療器械管理 國家藥品監督國家藥品監督管理局管理局 2023.1.18 YY/T 1888-2023重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準 規定了重組人源化膠原蛋白的質量控制、技術要求、試驗方法、穩定性、生物學評價以及包裝、運輸和貯存等。文件適用于作為醫療器械原材料的不含非人膠原蛋白氨基酸序列的重組人源化膠原蛋白的質量控制。該標準的實施日期為 2023 年 7 月 20 日

72、。資料來源：國家藥品監督管理局，資料來源：國家藥品監督管理局，國家藥監局醫療器械標準管理中心國家藥監局醫療器械標準管理中心，上海證券研究所上海證券研究所 2.6 海外市場海外市場：膠原膠原醫療保健醫療保健成熟，成熟，美容護理美容護理應用較少應用較少 醫療保健為海外膠原蛋白的主要醫療保健為海外膠原蛋白的主要應用應用領域。領域。海外膠原蛋白市場主要應用于食品飲料、醫療保健和化妝品領域，其中醫療保健占據主導地位。海外膠原蛋白應用主要分為以下領域：骨相關治骨相關治療：療：由于膠原蛋白有利于促進骨骼發育，其作為骨空隙填充劑在醫療保健領域越來越受歡迎，在骨修復治療中對膠原蛋白海綿攜帶蛋白質的需求不斷增加，

73、預計將推動細分市場的增長。功能食功能食品和膳食補充：品和膳食補充：水解膠原可作為功能性食品直接食用，如咀嚼片、運動員所需蛋白質粉和腸內營養制劑等。北美和歐洲對膳食補充劑和功能性食品飲料的需求不斷增加，將推動膠原蛋白在食品和飲料領域的高增長?；瘖y品成分：化妝品成分：膠原蛋白可防止皺紋等老化效應，作為一種化妝品成分備受關注，將開辟新的市場途徑。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 圖圖 26：2019 年年全球膠原蛋白主要領域市場占比全球膠原蛋白主要領域市場占比 資料資料來源：來源：GRAND VIEW RESEARCH，上海證券研究所，上海證券研究所 表表

74、 7：全球功能性食品主要產品全球功能性食品主要產品 國家國家 品牌品牌 logo 公司名稱公司名稱 產品產品 產品圖片產品圖片 產品售價產品售價 膠原蛋白類型膠原蛋白類型 澳大利亞澳大利亞 SWISSE 血橙膠原蛋白 129 元/500ml（一瓶)膠原蛋白肽 日本日本 POLA 果味飲料膠原蛋白 290 元/1 盒（10 瓶，50ml）膠原蛋白肽 日本日本 FANCL 膠原蛋白果凍 140.4 元/1 盒（10 支，200g）魚骨膠原蛋白 日本日本 DHC C 膠原蛋白肽維生素 C 果味飲料 308 元 1 盒（10 支，500ml/支）魚源膠原蛋白 美國美國 NATURES BOUNTY 口

75、服美顏生物素護甲促膠原蛋白合成 135 元/80 粒 水解膠原蛋白 美國美國 安利 膠原蛋白肽飲品 368 元/一盒（5g/包 x30包）水溶性膠原蛋白 德國德國 拜耳集團 oneAday 糖氧雙抗丸 269.13 元（1 盒，60粒）水解膠原蛋白 德國德國 魁士藥業 膠原蛋白口服液 377.54 元（1 盒，30支）水解小分子膠原蛋白 澳大利亞澳大利亞 澳源優馳 膠原蛋白軟糖 159.9 元（1 瓶，60粒）小分子膠原蛋白 資料來源：資料來源：各各品牌官網品牌官網，各品牌官方旗艦店，各品牌官方旗艦店，上海證券研究所上海證券研究所 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁

76、重要聲明 24 膠原蛋白在美容護理方面應用占比膠原蛋白在美容護理方面應用占比較小較小。根據 Grand View Research數據，2022年，全球膠原蛋白市場規模為91.2億美元，預計 2023-2030 年復合年增長率為 10.2%。應用場景覆蓋醫藥、組織工程、食品、化妝品等領域，膠原蛋白醫美和美容市場規模有望快速提升，為國內企業打造新品類和差異化競爭提供機會。在膠原蛋白化妝品開發上，國外主要有雅詩蘭黛彈力多肽系列、資生堂的彈力保濕面霜等產品。表表 8：國外主要護膚品品牌國外主要護膚品品牌 國家國家 品牌品牌 logo 公司名稱公司名稱 產品產品 產品圖片產品圖片 產品售價產品售價 膠

77、原蛋白類型膠原蛋白類型 美國美國 雅詩蘭黛集團 膠原霜系列 1090 元/75ml 膠原緊致肽 日本日本 資生堂集團 彈力保濕面霜 228 元/90g*2 高濃度膠原蛋白 日本日本 資生堂集團 優悅活顏奢寵緊致面霜、睡眠面膜 面霜：590元/45g 可溶性膠原 睡眠面膜：270 元/105g 日本日本 POLA ORIBIS PENSEE DE BOUQUET 系列沐浴露 150 元/500ml 水解膠原 HOLDINGS 日本日本 強生 377 美白淡斑面霜 面霜：360元/50g 蠶絲膠蛋白 資料來源：資料來源：各各品牌官網品牌官網，各品牌官方旗艦店，各品牌官方旗艦店，上海證券研究所上海證

78、券研究所 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 表表 9：主要膠原蛋白主要膠原蛋白供應商供應商 公司公司 logologo 成立成立時間時間 國家國家/地區地區 主要產品主要產品 PeptanPeptan 羅賽洛羅賽洛 1891 法國 明膠、水解明膠、膠原蛋白質和膠原蛋白肽 NIPPINIPPI 1907 日本 膠原蛋白肽、明膠、皮革制品、膠原蛋白腸衣、膠原蛋白化妝品 GELITAGELITA 嘉利達嘉利達 1875 德國 明膠、膠原蛋白、膠原蛋白肽、脂肪、蛋白質等 雙美雙美 2001 中國臺灣 醫美針劑 巨子生物巨子生物 2000 中國 功效性護膚品和

79、功能性食品等 暨源生物暨源生物 2009 中國 化妝品、護膚品等 創爾生物創爾生物 2002 中國“創?？怠焙汀皠摖柮馈鄙镒o膚品及醫療器械 錦波生物錦波生物 2008 中國 重組人源化膠原蛋白制備的醫療器械等 東寶生物東寶生物 1997 中國“金鹿”牌明膠、“圓素”牌膠原蛋白及“白云”牌骨源磷酸氫鈣等 江山聚源江山聚源 2015 中國 功效原料抗衰功效護膚品等 資料來源：資料來源：買購網買購網，各公司官網，各公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 3 巨子生物巨子生物：重組膠原龍頭，技術不斷升級：重組膠原龍頭，技術不斷升級 3.1 國內膠原蛋白護膚領域國內膠原蛋白護膚領域龍頭龍頭，產品，產品

80、矩陣矩陣豐富豐富 巨子生物是國內最大的膠原蛋白專業皮膚護理公司巨子生物是國內最大的膠原蛋白專業皮膚護理公司。公司成立于 2000 年，是國內基于生物活性成分的專業皮膚護理產品行業的先行者和領軍者。公司利用專有的合成生物學技術，自主開發和生產多種類型的重組膠原蛋白和稀有人參皂苷產品。憑借多年來在生物活性成分方面的研發經驗以及一體化的商業模式，公司在技術和市場上處于行業領先地位。根據弗若斯特沙利文數據，巨子生物自 2019 年起連續三年一直是中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司，并且是全球首家實現量產重組膠原蛋白護膚產品的公司，其專有重組膠原蛋白技術在中國獲得行業內首個發明專利授權。巨子生物產品

81、線豐富，涵蓋多個細分領域。巨子生物產品線豐富，涵蓋多個細分領域。截至 2022 年 12月 31日，巨子生物共有 121 項 SKU，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品等領域，旗下共 8款品牌。其中重組膠原蛋白旗艦品牌可麗金和可復美分別是 2022 中國專業皮膚護理產品行業第 3和第 4 暢銷品牌。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 圖圖 27：巨子生物發展歷程巨子生物發展歷程 資料資料來源：來源：巨子生物招股巨子生物招股書書，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 28：巨子生物主要產品巨子生物主要產品 資料資料來源：來源：巨子生物招股巨子生物招股

82、書書，上海證券研究所，上海證券研究所 3.2 股權集中，團隊經驗豐富股權集中，團隊經驗豐富 公司股權架構具有明顯家族企業特征。公司股權架構具有明顯家族企業特征。根據公司招股說明書及 2022 年年報，巨子生物控股股東為 Juzi Holding,控制公司 58.4%股權。Juzi Holding 的 100%股份由 Refulgence Holding 以信托受益人形式由范代娣博士間接持有，另外范博士還通過 Healing Holding 控制公司 0.09%的股份，合計控制公司 58.49%的股權。另外，GBEBT Holding 作為公司激勵股份平臺，其投票權委托給范博士。GSUM XVI

83、II Holdings Limited 以及 HNTR V Holdings Limited 由高瓴投資最終管理和控制，與 CPE 等其他投資者共同持有公司 40.65%的股權。股權結構上看，范博士家族持有公司六成股份，為典型的家族性企業。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 27 圖圖 29：巨子生物股權結構圖巨子生物股權結構圖（獲取至獲取至 2022 年年報年年報）資料資料來源：來源：Wind，巨子生物招股巨子生物招股書書，巨子生物巨子生物2022年年報年年報，上海證券研究所上海證券研究所 公司公司管理團隊管理團隊深耕生物醫藥領域，經驗豐富深耕生物醫藥領域

84、，經驗豐富。公司管理團隊深耕生物醫藥賽道，創始人范代娣博士于 1994 年 7 月獲得華東理工大學化學工程博士學位后，1999年 1月至 2000年 1月于美國麻省理工學院國家生物工程中心擔任高級訪問學者，先后獲得國家技術發明獎二等獎、中國專利獎金獎、陜西省最高科學技術獎等榮譽。葉娟女士與方娟女士在生物技術及技術工程行業均擁有約20 年的經驗。段志廣先生在生物醫用材料和相關醫療器械的開發、高活性天然產品的生物制造研究以及相關產品開發方面擁有 16 年左右的經驗，并先后獲得陜西省技術發明獎一等獎及陜西省科學技術獎一等獎。集團高管在膠原蛋白領域具有豐富的行業經驗，技術管理實力雄厚，為公司不斷壯大提

85、供了堅實保障。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 28 表表 10：巨子生物巨子生物主要高管主要高管 姓名姓名 職務職務 職責職責 加入集團日期加入集團日期 與其他董事及高級管理層的與其他董事及高級管理層的關系關系 嚴建亞嚴建亞 董事會主席、執行董事兼首席執行官 負責集團的整體戰略管理及發展、業務規劃及整體運營 2000/5/8 范博士的配偶；嚴鈺博的父親；嚴亞娟的胞兄 范代娣范代娣 執行董事兼首席科學官 負責集團的技術研發 2000/5/9 嚴先生的配偶；嚴鈺博的母親 葉娟葉娟 執行董事兼高級副總裁 負責集團的臨床項目、采購及人力資源管理 2016/4/1

86、8 無 方娟方娟 執行董事兼高級副總裁 負責集團的銷售渠道管理 2000/12/13 無 張慧娟張慧娟 首席財務官 責集團的會計、財務管理及稅項事宜 2022/1/1 無 嚴鈺博嚴鈺博 聯席公司秘書兼董事會秘書 負責集團的融資、投資者關系管理以及企業管治相關工作 2018/10/1 嚴先生及范博士女兒 段志廣段志廣 高級副總裁 負責為集團提供與技術研發有關的專業指導及建議 2012/2/2 無 嚴亞娟嚴亞娟 高級副總裁 負責監督集團的整體生產及質量控制管理 2007/3/1 嚴先生的胞妹 資料來源：巨子生物招股書，上海證券研究所資料來源：巨子生物招股書，上海證券研究所 3.3 業績增業績增長長

87、快速快速，盈利，盈利質量優異質量優異 分業務看，公司主要營收來自專業皮膚護理產品。分業務看，公司主要營收來自專業皮膚護理產品。2022 年，公司專業皮膚護理產品、保健食品及其他產品銷售額分別為 23.22、0.43 億元，占收入貢獻分別為 98.2%、1.8%，其中保健食品及其他收入減少主要是公司調整銷售策略和產品結構，主動減少了低毛利潤的其他產品的銷售。分品牌看，可復美、可麗金兩大品牌分品牌看，可復美、可麗金兩大品牌貢獻收入貢獻收入超超九成。九成。2022 年，可復美、可麗金以及其他品牌銷售額分別為 16.13、6.18 億元，占總銷售額分別為 68.2%、26.2%?？蓮兔喇a品近兩年銷售額

88、迎來高增，從 2019 年 2.90 億元高增至2022 年 16.13 億元，占總銷售額比重從 2019 年的 30.26%快速上升至 2022 年的 68.2%，取代可麗金成為公司第一大品牌。分渠道分渠道看，直銷渠道收入占總收入比重超半看，直銷渠道收入占總收入比重超半數數。通過公司 DTC 店鋪的線上直銷、面向電商平臺的線上直銷和線下直銷于報告期內收入分別為為人民幣 12.14 億元、1.25 億元、0.63 億元，占 2022 年總收入 51.3%、5.3%、2.7%。圖圖 30：分產品類別收入占比分產品類別收入占比 圖圖 31：公司分品牌收入公司分品牌收入，億元，億元 資料資料來源：來

89、源：巨子生物巨子生物2022年年報年年報，Wind，上海證上海證券研究所券研究所 資料資料來源：來源：巨子生物巨子生物2022年年報年年報，巨子生物招股巨子生物招股書，書，上海證券研究所上海證券研究所 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 29 公司公司持續持續保持高保持高毛利潤毛利潤并逐年提升。并逐年提升。從產品類別看，從產品類別看，2019-2021年公司毛利潤率分別為83.3%、84.6%、87.2%，公司毛利潤率連續三年提升，主要是專業皮膚護理產品毛利潤率提升導致。由于擴充產品類型和拓展新渠道，毛利潤率從 2021 年 87.2%下降至 2022 年的

90、 84.4%。截至 2022 年 12 月 31 日，毛利潤為 19.95億元，同增 47.3%，主要由于銷售收入的增加。從渠道看，從渠道看，公司線上渠道毛利潤率高于線下渠道毛利潤率，直銷毛利潤率大于經銷毛利潤率，公司整體毛利潤率上升主要是線上直銷渠道收入增長所致。圖圖 32：公司分類別公司分類別毛利潤毛利潤率率，%圖圖 33：公司公司分銷售渠道分銷售渠道毛利潤毛利潤率率，%資料資料來源：來源：巨子生物招股巨子生物招股書書，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：巨子生物招股書巨子生物招股書，上海證券研究所，上海證券研究所 公司盈利水平處于行業前列。公司盈利水平處于行業前列。202

91、2 年，公司毛利潤率達到84.39%，在可比公司中位居第二，高于行業平均水平。同時公司的 ROE 高達 52.05%，顯著高于平均水平。巨子生物通過全面的經銷網絡和相關機構布局，使公司銷售費用率僅有 29.74%，低于可比公司平均水平；巨子生物 2022 年研發費用為 2495 萬元，盡管低于平均水平，但是在以膠原蛋白為主的企業中位居第二名，公司整體財務狀況處于同類公司上游。圖圖 34：2022 年可比公司研發費用，萬元年可比公司研發費用，萬元 圖圖 35：2022 年可比公司年可比公司毛利潤毛利潤率，率，%資料來源：巨子生物招股書，上海證券研究所資料來源：巨子生物招股書，上海證券研究所 資料

92、來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 30 圖圖 36：2022 年可比公司銷售費用率，年可比公司銷售費用率，%圖圖 37：2022 年可比公司年可比公司 ROE，%資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司成本結構不斷優化。公司成本結構不斷優化。營業成本按構成可分為原料、制造物流費用、人工成本、股份獎勵四大部分。其中原料端成本占比2019-2022 分別為 74.6%/75.1%/72.6%/71.6%，公司主要的原

93、料包括化學物及天然成分及包裝材料，由于擁有自主開發和生產重組膠原蛋白和稀有人參皂苷的技術，因此原料端的成本結構持續優化，2022 年原料費用占比有小幅下降。近幾年，可復美、可麗金等品牌在淘寶、京東等傳統電商平臺開設了旗艦店，同時也入駐了抖音、快手、小紅書等社交電商平臺，品牌自營直銷渠道增加，生產規模擴大及產品銷售增長下，制造費、運費及人工成本有所增長。3.4 研發制造：產研平臺持續創新，技術突破提質擴產研發制造：產研平臺持續創新，技術突破提質擴產 3.4.1 研發持續加碼，核心技術夯實企業護城河研發持續加碼，核心技術夯實企業護城河 合成生物學平臺構筑公司堅實技術壁壘。合成生物學平臺構筑公司堅實

94、技術壁壘。巨子生物的基礎研發及產品開發以專有的合成生物學技術為核心，利用專有的合成生物學技術設計及研發重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分，并實現規?；慨a和產品轉化。我們認為擁有多項優勢加成的一體的合成生物學技術平臺為公司構筑了堅實的行業壁壘，使得其他公司難以短時間內復制合成生物學平臺和相關技術。公司平臺優勢主要有：公司平臺優勢主要有：具有生物技術、生物化學及生物工程等跨學科科研實力，且有合成生物學相關專家持續護航產品創新；具有多年積累的行業專知，包含基因重組、細胞工廠構建、發酵、分離純化等生產重組膠原蛋白的核心技術；在合成生物學技術平臺的基礎上基于不同的應用場景，為廣大消費者構建了

95、一個多樣化且不斷擴大的產品組合。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 31 巨子生物持續投入研發，研發團隊經驗豐富。巨子生物持續投入研發，研發團隊經驗豐富。截至2022年12月 31 日，公司研發團隊由 132 名人員組成，占雇員總數的 41.7%，其中 55 人擁有碩士及以上學位，占研發團隊的 42%。高學歷的研發團隊能夠保障產品的持續創新，持續維護公司在重組膠原蛋白細分市場建立的技術壁壘。圖圖 38：2022 年年可比公司研發人員數量可比公司研發人員數量，人，人 資料資料來源：來源：各公司各公司2022年年報年年報，上海證券研究所上海證券研究所 依托實力強

96、勁的科研團隊，公司創新成果不斷突破。依托實力強勁的科研團隊，公司創新成果不斷突破。2022 年，公司專注于利用合成生物學方法設計、開發及制造重組膠原蛋白、稀有人參皂苷和其他新的生物活性成分，研發支出 4400 萬元，憑借強勁的科技創新實力取得了突出的創新成果。2022 年在重組膠原蛋白發酵工藝優化方面取得較大進展，單位原料生產能耗降低，通過減少稀有人參皂苷分離純化過程工藝開發中有機溶劑用量，降低廢液排放。59147132020406080100120140160創爾生物錦波生物巨子生物 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 32 表表 11：巨子生物在研產品巨

97、子生物在研產品及研發成果及研發成果（截止至截止至巨子生物巨子生物 2022 年年報年年報）開發產品類型開發產品類型 用途用途 開發階段開發階段 預計上市時間預計上市時間 醫用創面修復凝膠 用于護理手術后縫合創面等非慢性創面 注冊階段 2022 皮膚修復用噴劑敷料 用于修復創面 型檢階段 2022 重組膠原蛋白無菌敷料 用于專業皮膚護理治療后的皮膚護理 產品轉換 2023 重組膠原蛋白婦科修復敷料（外用）用于婦產科非慢性創面 產品開發 2023 重組膠原蛋白肛腸凝膠 用于痔瘡創面 產品開發 2023 開發產品類型開發產品類型 用途用途 開發階段開發階段 預計上市時間預計上市時間 重組膠原蛋白液體

98、制劑 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對面部皮膚）臨床階段 2023 年后 重組膠原蛋白固體制劑 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對面部皺紋，如抬頭紋、魚尾紋）臨床階段 2023 年后 重組膠原蛋白凝膠 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對中度至重度的頸紋）產品開發 2024 年后 交聯重組膠原蛋白凝膠 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對中度至重度法令紋）產品開發 2024 年后 2 2022022 年年研發創新成果及參與項目研發創新成果及參與項目 獲得 5 個二類醫療器械注冊證 研發出 54 個化妝品新品 完成 5 個保健食品（改

99、善睡眠、降血糖、祛黃褐斑、抗氧化）研發資料的輸出 優化重組型膠原蛋白發酵工藝，提高生產效率 完成注射用重組膠原蛋白填充劑臨床前主要研究工作及檢驗 參與起草的醫藥行業標準重組膠原蛋白正式發布 參與的綠色生物制造專項醫用蛋白的綠色生物制造關鍵技術及應用項目獲批國家重點研發計劃項目 資料來源：巨子生物招股書，資料來源：巨子生物招股書，巨子生物巨子生物2022年年報年年報，上海證券研究所上海證券研究所 緊抓產研合作，打造四位一體全產業鏈閉環。緊抓產研合作，打造四位一體全產業鏈閉環。公司持續與醫療機構及學術機構進行合作，公司于 2012 年建立了生物材料國家地方聯合工程研究中心，并于2015年建立博士后

100、工作站。2021年，公司成為了第一家被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚科合作研究項目的企業，達成“皮膚問題機理機制探究核心成分和技術的研發與創制臨床驗證安全性與有效性產品的推廣應用”的四位一體全產業鏈閉環?；趶姶蟮难邪l團隊和機構合作，截至 2022 年，公司擁有 80 項專利及專利申請、121項 SKU 以及 127 項在研產品，為后續豐富管線提供了堅實保障。巨子生物在提升自身研發能力、推動產品研發創新的同時積極參與起草國家標準和行業標準，為賦能行業高質量健康發展貢獻力量，報告期內，公司參與了 1 項國家標準的指定。3.4.2 產能擴張產能擴張+技術突破，打造行業先進標準技術突

101、破，打造行業先進標準 產能持續擴張產能持續擴張，龍頭地位鞏固，龍頭地位鞏固。巨子生物擁有豐富的生物活性成分產業化經驗，建立了端到端的終端產品制造平臺。公司擁有 2 條重組膠原蛋白生產線（22 年新增一條）、1 條稀有人參皂苷生產線（改造升級）、11 條功效性護膚品生產線、6 條醫用敷料生 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 33 產線和 2條功能性食品生產線。由于市場對重組膠原蛋白的需求旺盛，公司計劃擴大兩個現有生產設施，并新建三個生產工廠，膠原蛋白產能預計將增加 212.5 噸，稀有人參皂苷將增加 267.8 噸，肌膚煥活產品和生物醫用材料將增加約 1億件

102、，將繼續鞏固重組膠原蛋白行業龍頭地位。表表 12：巨子生物巨子生物在建和已有產能情況在建和已有產能情況 現有工廠現有工廠 工廠工廠 位置位置 產能情況產能情況 西安生產工廠 陜西西安 2 條重組膠原蛋白生產線（22 年新增一條）、1 條稀有人參皂苷生產線（改造升級）、11 條功效性護膚品生產線、6 條醫用敷料生產線和 2 條功能性食品生產線。部分部分在建在建項目項目 項目項目 位置位置 預計預計/實際開工日實際開工日期期 預計預計/實際實際竣竣工日期工日期 預計設計年產能預計設計年產能 預計資本開支預計資本開支（百萬元）（百萬元）以生產功能性食品及特殊醫學用途配方食品為主的新科技園 陜西澧西

103、2021 年 7 月 2024 年上半年 500 萬件功能性食品及特殊醫學用途配方食品 2.26 億 以生產肌膚煥活品及生物醫用材料為主的新工業園 陜西西安 2022 年 6 月 2024 年上半年 1 億件肌膚煥活產品及生物醫用材料 5.77 億 稀有人參皂昔的新生產車間 陜西西安 2022 年下半年 2024 年下半年 267.8 噸千克稀有人參皂苔 4.89 億 功效性護膚品車間擴張 陜西西安 2025 年上半年 2026 年下半年 3400 萬件功效性護膚品 1.57 億 資料來源：資料來源：巨子生物巨子生物招股書招股書，巨子生物巨子生物2022年年報，年年報，上海證券研究所上海證券研

104、究所 多項技術突破，行業領先水準多項技術突破，行業領先水準。公司在膠原蛋白和重組人參皂苷方面有多項技術突破，使產品質量和產量達到行業領先水平。膠原蛋白方面，公司在生物活性成分制造工藝方面實現了多項技術突破。通過高密度發酵策略及高效分離純化工藝，成功解決了先前阻礙重組膠原蛋白商業化的生產效率問題。根據弗若斯特沙利文資料，公司實現了行業領先水平的重組膠原蛋白表達，并使重組大腸桿菌一輪的加工后回收率達到 90%，高純化率和回收率在保證產品質量的同時迅速提升了生產規模及產量。截止招股書公布的最后實際可行日期，公司重組膠原蛋白產能為每年 1.09 萬千克，是全球范圍內擁有最大重組膠原蛋白產能的企業之一，

105、公司生產的重組膠原蛋白的純度為99.9%，達到了醫療級材料的行業標準。在人參皂苷方面，公司通過專有生物制造技術，解決了稀有人參皂苷生物轉化效率低且易失活的問題，實現了 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK 五種高純度稀有人參皂苷的百公斤級規?；a，達到了大規模生產的認定規模。另外，公司人參皂苷 CK 的生產效率是全球報道的其他工廠最高生產效率的 20 倍以上，且生物轉化后粗產物中人參皂苷 CK 含量明顯高于植物中天然人參皂苷 CK 含量。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 34 圖圖 39：重組膠原蛋白產重組膠原蛋白產量量和利用率和利用率，千克，千克，

106、%圖圖 40：皂苷產能和利用率皂苷產能和利用率，千克，千克，%資料資料來源：來源：巨子生物招股巨子生物招股書書，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：巨子生物招股巨子生物招股書書，上海證券研究所，上海證券研究所 生產設施達到多項標準要求。生產設施達到多項標準要求。公司生產設施已通過 ISO13485、ISO22716 和美國 FDA CFSAN 質量管理體系認證。并嚴格按照醫療器械 GMP 標準以及國家化妝品生產要求進行產品生產，從而確保產品品質。3.5 產品：產品：基于核心膠原成分，不斷擴充迭代產品基于核心膠原成分，不斷擴充迭代產品 多元化品牌矩陣，覆蓋多種使用場景。多元化品牌

107、矩陣，覆蓋多種使用場景。巨子生物迎合消費者的多元化需求，根據不同膚質、應用場景及消費者群體開發出多種產品。利用公司在生物活性成分方面的多年研發、專有合成生物學技術平臺及領導地位，不斷開發立足于科技的美麗與健康產品的多品牌組合。截止 2022 年年報，公司專業皮膚護理產品及功能性食品組合包含橫跨 8 個主要品牌的 121 項 SKU。專有重組膠原蛋白貫穿公司產品主線，通過重組膠原蛋白的不同組合，公司推出了一系列專業皮膚護理產品和相關品牌。表表 13：巨子生物產品矩陣巨子生物產品矩陣 品類品類 品牌品牌 推出時推出時間間 類目類目 定位定位 SKU 數數量量 價格區價格區間間（元）（元）護膚護膚

108、可復美 2011 功能性護膚品 醫用敷料（II 類）皮膚科級別重組膠原蛋白品牌 30 99-459 可麗金 2009 功能性護膚品 中高端多元化重組膠原蛋白皮膚護理品牌 60 109-680 可預 2015 功能性護膚品 醫用敷料（II 類）重組膠原蛋白皮膚護理品牌，適用于抑制和緩解皮膚炎癥反應 4 86-283 可痕 2016 疤痕修復敷料（II類）用于疤痕修復的重組膠原蛋白品牌 1 498 可復平 2016 醫用敷料（II 類）用于口腔潰瘍的重組膠原蛋白品牌 1 199 利妍 2019 醫用敷料（II 類）用于女性護理的重組膠原蛋白品牌 3 128-340 欣苷 2019 功能性護膚品 稀

109、有人參皂苷皮膚護理品牌 5 275-585 功能性食品功能性食品 參苷 2016 功能性食品 人參皂苷類功能性食品品牌 1 570 資料來源：巨子生物招股書，上海證券研究所資料來源：巨子生物招股書，上海證券研究所 二十余年研發經驗，專利產品再次升級。二十余年研發經驗，專利產品再次升級。2021 年，巨子生物69.75%64.46%83.49%0%20%40%60%80%100%0200040006000800010000201920202021產量利用率0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700201920202021產能產量利用率 行業深度研究行業深度研

110、究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 35 將重組膠原蛋白技術升級為 Human-like 重組膠原蛋白仿生組合技術，并陸續應用在產品之中。全新升級的 Human-like 重組膠原蛋白仿生組合技術包含 4 種不同的重組膠原蛋白：重組 I 型人膠原蛋白、重組 III 型人膠原蛋白、重組類人膠原蛋白以及 mini 小分子重組膠原蛋白肽。其中 mini 小分子重組膠原蛋白肽的分子量大小僅有 217Da，是市面已知最小的小分子膠原蛋白，能夠深入肌底進行深層修復。四種不同的重組膠原蛋白通過不同的仿生組合和濃度，添加在次拋、精華等多種產品中，豐富現有產品矩陣。升級后的中端產品主要價格帶在 1

111、50-500 元左右，而高端產品價格在3000 左右，持續走向中高端化。采用了 Human-like 重組膠原蛋白C5HA 仿生組合的賦能珍萃緊致抗皺精華，針對肌膚膠原蛋白降解、失彈和凋零三大痛點，激發皮膚內膠原蛋白的合成，從源頭解決膠原蛋白流失。圍繞 Human-like，可復美陸續推出了 Human-like重組膠原蛋白肌御修護次拋精華（“膠原棒”）、重組膠原蛋白肌御賦活修護精粹乳（“膠原乳”）及重組膠原蛋白賦活舒緩精華面膜等多款新產品。而可麗金在 22 年也在其賦能緊致系列推出了三款全新產品 Human-like 重組膠原蛋白賦能珍萃緊致抗皺面霜、Humanlike 重組膠原蛋白賦能珍萃

112、緊致彈潤次拋精華及 Human-like 重組膠原蛋白賦能珍萃緊致抗皺精華。賦能緊致系列的產品，一經推出便獲得市場廣泛好評。圖圖 41：Humanlike 次拋精華次拋精華 C5HR 仿生組合仿生組合 資料資料來源：來源：可復美官方旗艦店可復美官方旗艦店，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 42：部分部分采用采用 Human-like 重組膠原蛋白產品重組膠原蛋白產品 資料資料來源：來源：巨子生物巨子生物天貓旗艦天貓旗艦店店，上海證券研究所，上海證券研究所 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 36 3.5.1 可復美可復美：醫研共創的醫研共創的專業皮膚護理

113、品牌專業皮膚護理品牌 可復美于 2011 年推出，起初是作為面向醫療機構客戶的皮膚科級別專業皮膚護理品牌，主打抑制和緩解皮炎、敏感性肌膚和術后皮膚炎癥反應，隨后擴展至大眾消費市場。2011 年，可復美旗下“類人膠原蛋白敷料”成功獲得二類醫療器械注冊證，成為國內首款獲此類注冊的重組膠原蛋白產品。由于其功效和安全性，類人膠原蛋白敷料在推出后迅速獲得醫學界的認可?？蓮兔酪雅c3500 余家醫療機構皮膚科、激光科及民營醫療美容機構合作，其中包括解放軍總醫院第七醫學中心、北京大學第一醫院等國內知名的公立醫院。在獲得專業醫療機構認可后，可復美品牌產品的用戶范圍擴展至大眾市場，涵蓋面膜、醫用敷料、功效性護膚品

114、等多種系列。根據弗若斯特沙利文的資料，按 2021 年零售額計，可復美是中國醫用敷料市場的第二暢銷品牌，也是中國第四暢銷的專業皮膚護理品牌?？蓮兔榔煜麓髥纹奉惾四z原蛋白敷料 2021年銷量達到 1210 萬件，登上天貓、京東最暢銷的醫用敷料榜首。圖圖 43：可復美品牌發展歷程可復美品牌發展歷程 資料資料來源：來源：賢集網賢集網，上海證券報，瑞麗網，巨子生物，上海證券報，瑞麗網，巨子生物招股書招股書，上海證券研究所上海證券研究所 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 37 表表 14：可復美產品系列矩陣可復美產品系列矩陣 系列名稱系列名稱 特定受眾特定受眾 功效

115、功效 系列類型系列類型 促進肌膚創面愈合和修復受損肌膚屏障；抑制和緩解皮膚炎癥反應；防止炎癥后色素過度沉著和瘢痕形成 膜狀和乳液狀的敷料 修復肌膚屏障、舒緩泛紅敏感肌膚以及為肌膚補水保濕 噴霧、精華、面膜、面霜及乳液 敏感肌膚 肌膚補水保濕，同時也降低了肌膚的敏感度 面膜、爽膚水及乳液 痘痘肌 痤瘡護理，保持水油平衡，及緩解泛紅等癥狀 面膜、凝膠及乳液 抗衰 幫助撫平肌膚紋路、提亮肌膚光澤并改善肌膚彈性 面膜、面霜及眼霜 資料來源：巨子生物招股說明書，資料來源：巨子生物招股說明書，可復美官方旗艦店，可復美官方旗艦店，上海證券研究所上海證券研究所 醫用敷料起家，產品線不斷豐富。醫用敷料起家，產品

116、線不斷豐富。截止巨子生物招股書數據，可復美品牌旗下有 30項 SKU產品，包括 1個醫用敷料系列（其中3 款注冊為醫療器械的產品）及 4 個護膚品系列（包含面向大眾消費者群體的 27 項 SKU 產品），主要用于皮膚修護及皮膚補水、保濕、鎮定及舒緩等其他功效?？蓮兔缽暮诵闹亟M膠原蛋白為出發，與玻尿酸、依克多因等功效性原料進行復配，不斷擴張品牌產品矩陣。從產品豐富程度上講，與薇諾娜、玉澤、理膚泉等主要的皮膚學級護膚品牌消費者場景的覆蓋面不廣，對于潔面等領域尚未有產品覆蓋。我們認為，隨著在研功效性護膚品的逐漸上市，公司未來產品線或將實現雙維度發展，橫向不斷擴大更多應用場景、縱向逐漸豐富細分領域，使

117、品牌從專一性品牌到綜合性品牌轉變。圖圖 44：可復美銷售收入和增速可復美銷售收入和增速 資料資料來源：來源：巨子生物巨子生物招股書招股書，巨子生物巨子生物2022年年報年年報，上海證券研究所上海證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002019年2020年2021年2022年銷售收入（億元）增速（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 38 3.5.2 可麗金可麗金：中高端抗衰功效性皮膚護理品牌：中高端抗衰功效性皮膚護理品牌 可麗金于 2009 年推出，是

118、公司中高端、多元化的功效性皮膚護理品牌，主要功能是抗衰老、皮膚保養和皮膚修護。在可麗金品牌產品中使用重組膠原蛋白的不同類型組合，并與其他成分進行適配，以提高護膚性能?？甥惤鹌放飘a品已經獲得了消費者廣泛認可，截至 2021 年年底，可麗金旗下的產品組合包括 60 項SKU 產品（以噴霧、面膜、面霜、精華、乳液及凝膠的形式），具有不同的抗衰老、緊致、美白、補水及保濕復合功效。2021 年該品牌天貓旗艦店復購率為 32.4%。圖圖 45：可麗金品牌發展歷程可麗金品牌發展歷程 資料資料來源：來源：可麗金招股說明書，三秦網可麗金招股說明書，三秦網，上海證券研究所，上海證券研究所 可麗金產品線涵蓋可麗金產

119、品線涵蓋9大系列，涵蓋不同人群的各種使用場景。大系列，涵蓋不同人群的各種使用場景。健膚系列聚焦日常護膚需求健膚系列聚焦日常護膚需求，適合所有皮膚類型。適合所有皮膚類型。健膚系列下的類人膠原蛋白健膚噴霧于 2014 年 12 月推出，有助于補充膠原蛋白、修護肌膚屏障，定位于日常使用，現已售出超過800萬瓶類人膠原蛋白健膚噴霧，根據弗若斯特沙利文資料，是中國最受歡迎的膠原蛋白噴霧之一。賦能系列聚焦成熟肌消費者市場賦能系列聚焦成熟肌消費者市場，主要為成熟肌膚消費者提供駐顏產品，包括面霜、精華、面膜及乳液。旗下賦能修護面膜包括抗衰老級 Human-like 重組膠原蛋白 C5HA、超級維生素A以及Bo

120、seine三種類型的抗衰老成分。有助于補充膠原蛋白，修護肌膚屏障，誘導皮膚纖維細胞分泌內源膠原蛋白從而增強皮膚結構和抗衰老。賦能防曬乳是公司注冊的首款特殊用途護膚品。相較于普通護膚品，特殊用途護膚品需要遵守更高的生產和功效標準。根據弗若斯特沙利文的資料，賦能防曬乳是中國市場上首款添加重組膠原蛋白的純物理防曬產品。通過重組膠原蛋白在皮膚表面形成保護膜，鎖住皮膚水分，防止皮膚老化，且產品本身不含酒精與防腐劑，適用于多種膚質。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 39 表表 15：可麗金可麗金產品系列產品系列矩陣矩陣 系列名稱系列名稱 特定受眾特定受眾 功效功效 系

121、列類型系列類型 健膚系列健膚系列 所有皮膚類型 日常護膚 噴霧、面膜、乳液、面霜 賦能系列賦能系列 成熟肌膚 抗衰老 面霜、精華、面膜、乳液 皮膚高度敏感、季節性或急性皮膚過敏人群 有助于舒緩泛紅、灼熱、瘙癢、脫皮及其他過敏反應 噴霧、乳液、面霜及面膜 活元系列活元系列 年輕皮膚 保持皮膚年輕態 面膜、乳液、噴霧、凝膠、精華 漫亮系列漫亮系列 暗沉皮膚及顏色不均皮膚 該類產品旨在改善暗沉皮膚，有助于消費者重現肌膚活力，恢復肌膚健康色 面膜、精華 安護系列安護系列 敏感皮膚 為敏感皮膚提供全面護理，并適用于專業皮膚護理前后的使用 噴霧、面膜、面霜、乳液 男性 日常護膚 凝膠洗面奶、爽膚水 星光系

122、列星光系列 專業皮膚護理后 專業皮膚護理后恢復 精華 嬰幼兒 保持健康的皮膚和維持皮膚水分 面霜、洗發水 資料來源：資料來源：巨子生物巨子生物招股說明書招股說明書，可麗金官方旗艦店可麗金官方旗艦店，上海證券研究所上海證券研究所 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 40 表表 16：可麗金可麗金膠原蛋白產品膠原蛋白產品（統計時間：（統計時間：2023 年年 6 月月 8 日）日）產品名稱產品名稱 類人膠原蛋白健類人膠原蛋白健膚噴霧膚噴霧 類人膠原蛋白健膚類人膠原蛋白健膚修護面膜修護面膜 賦能珍萃緊致駐顏賦能珍萃緊致駐顏面膜面膜 賦能珍萃緊致抗皺賦能珍萃緊致抗皺

123、精華精華 圖片圖片 功效功效 修護屏障、水潤保濕 有效修復肌膚、提升肌膚彈性 改善肌膚老化、加固皮膚連接、飽滿水潤 抗皺減紋、緊致平滑、提高光澤度 成分成分 Human-like 重組膠原蛋白、三重神經酰胺、馨膚怡、-葡聚糖積雪草提取物、菱鋅礦提取物 類人膠原蛋白、復活草精粹、卷柏提取物 Human-like 重組膠原蛋白 C5HA 仿生組合、雨生紅球藻蝦青素、牛油果樹果脂、透明質酸鈉 Human-like 重組膠原蛋白 C5HA 仿生組合、雙重勝肽、玻色因+泛醇 售價售價 79 元/50ml 118 元/盒 188 元/20 片 389 元/30ml 月銷（截止至月銷（截止至 2023202

124、3 年年 6 6 月月 8 8日）日）800+700+4000+600+資料來源：資料來源：各品牌各品牌天貓旗艦店天貓旗艦店，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 46：可麗金銷售收入及增速，億元，可麗金銷售收入及增速，億元，%資料資料來源：來源：巨子生物巨子生物招股書招股書，巨子生物巨子生物2022年年報年年報，上海證券研究所上海證券研究所 可麗金星光或成公司進軍醫美排頭兵?？甥惤鹦枪饣虺晒具M軍醫美排頭兵?？甥惤鹌煜碌男枪庀盗惺鞘鞘且豢罴饶軉为毷褂?，以直接補充膠原蛋白衍生出修復、嫩白、細膩、收緊肌膚效果的二類醫療器械，旗下有星光寶瓶、星光亮顏精華露等。其中，星光寶瓶的主要成分是類人膠原蛋白

125、和非交聯透明質酸鈉，可以給各個層次補充膠原蛋白為主的營養成分，促進分泌更多膠原蛋白和彈力蛋白，主要適用于缺水型、炎癥型和半衰老型膚質。星光亮顏精華露通過亮顏、修顏和潤顏三個維度，用于特殊美容后的術后維護和保養，改善膚色和膚質。-10%-5%0%5%10%15%20%0.001.002.003.004.005.006.007.002019202020212022銷售收入（億元）增速（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 41 圖圖 47：星光亮顏精華套組星光亮顏精華套組 資料資料來源：來源：可麗金可麗金天貓旗艦店天貓旗艦店，上海證券研究所，上海證券研究所 3

126、.5.3 其他品牌其他品牌：針對特定場景不斷豐富：針對特定場景不斷豐富 除可復美和可麗金之外，公司還擁有 5 個皮膚護理品牌、3 個功效性護膚品牌和 1個功能性食品品牌，涵蓋皮膚炎癥、疤痕修復、口腔護理等多個細分應用領域。其中，公司是 2021 年第二大基于稀有人參皂苷技術的功能性食品公司，擁有 24%的市場份額。參苷膠囊是公司自主生產的第一款含人參皂苷的功能性食品。含有人參皂苷、靈芝提取物、當歸提取物等。上市以來受到越來越多的消費者追捧，2021 年復購率達到 45.4%。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 42 表表 17：巨子生物巨子生物其他品牌其他品

127、牌 類別類別 品牌品牌 定位定位 產品圖片產品圖片 皮膚護理皮膚護理 品牌品牌 可預可預 可預是公司旗下醫療級醫用敷料品牌，專為緩解和抑制皮膚炎癥反應而研發。產品應用領域為專業皮膚護理后的皮膚愈合，以及修復、抑制和緩解皮膚炎癥反應，減少炎癥后色素過度沉著和疤痕形成的風險。旗下的旗艦產品是類人膠原蛋白修復敷料?？珊劭珊?可痕是公司旗下疤痕修復品牌，專門用于預防和輔助治療因燒燙傷、創傷及外科手術所引起的疤痕。作為基于膠原蛋白的去疤醫用敷料市場最暢銷的品牌之一，可痕在預防留疤和輔助治療燒燙傷、創傷和外科手術疤痕方面具有卓越的質量，因此受到了廣泛的認可?？珊燮煜碌钠炫灝a品是類人膠原蛋白疤痕修復硅凝膠。

128、可復平可復平 可復平是公司旗下針對口腔潰瘍問題品牌。利用重組膠原蛋白的修復特性預防及修復口腔黏膜炎和口腔潰瘍。該品牌下有一款產品，類人膠原蛋白口腔黏膜修復液。利妍利妍 利妍是公司旗下專注于女性護理的品牌，其中包含具有皮膚修護特性的重組膠原蛋白。欣苷欣苷 欣苷是公司旗下基于稀有人參皂苷的抗衰老皮膚護理品牌。欣苷品牌產品利用稀有人參皂苷 RK3 的抗氧化特性達到肌膚煥活的效果。功效性護功效性護膚品牌膚品牌 薇瀾薇瀾 薇瀾品牌產品專注于敏感肌維穩，具有強化皮膚屏障及深層補水的功效。御芝蘭御芝蘭 御芝蘭品牌產品專注于抗衰老護膚，有助提拉緊致肌膚?？蓮托揽蓮托?可復欣品牌產品專為 18-25 歲的消費者

129、設計，尋求提供肌膚補水保濕解決方案。功能性食功能性食品品牌品品牌 參苷參苷 參苷是公司旗下的人參皂苷類功能性食品品牌。能幫助增強免疫系統、改善睡眠質量及維持健康狀態。參苷膠囊是公司自主生產的第一款含人參皂苷的功能性食品。資料來源：資料來源：巨子生物招股說明書巨子生物招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 3.6 渠道營銷渠道營銷：雙軌渠道建設，多維營銷覆蓋：雙軌渠道建設，多維營銷覆蓋 3.6.1 鞏固院線優勢，完善直銷建設鞏固院線優勢，完善直銷建設 巨子生物實行“醫療機構+大眾消費者”的雙軌銷售策略，構建了覆蓋全國的全渠道銷售和經銷網絡，實現有效用戶觸達。圖圖 48：巨子生物經銷渠道巨子生

130、物經銷渠道 資料資料來源：來源：巨子生物招股說明書巨子生物招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 醫療院線渠道占優勢，線下直銷和經銷商并行深挖。醫療院線渠道占優勢，線下直銷和經銷商并行深挖。截至 22年末，巨子生物的合作單位包括中國1300多家公立醫院、約2000 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 43 家私立醫院和診所以及約500個連鎖藥房品牌，其中包括空軍特色醫學中心、解放軍總醫院第七醫學中心、北京大學第一醫院等國內知名的公立醫院。與大眾市場的消費品渠道商不同，醫院更聚焦產品的安全性和實證有效性，這也側面印證了在皮膚領域的權威人士與專業醫生群體對可

131、復美硬核產品力和科研實力的信任與首肯。線下線上全面布局，線下線上全面布局，建立全國性銷售網絡。建立全國性銷售網絡。線上銷售方面，線上銷售方面，公司通過電商平臺及社交媒體平臺以及 DTC 店鋪和自營部門進行銷售。線下銷售方面，線下銷售方面，巨子生物洞察到隨著中國下沉市場崛起，低線城市生活水平提高勢必將帶來新的機會點和增長可能，持續高速布局線下門店。面向大眾市場的銷售網絡覆蓋了約 3500 家CS、KA 門店，多維度的線下布局將不斷拓寬品牌受眾面，為品牌帶來更多潛在消費者和市場機會。圖圖 49：可復美入駐屈臣氏線下店可復美入駐屈臣氏線下店 資料資料來源：來源：消費日報網消費日報網，上海證券研究所，

132、上海證券研究所 經銷商渠道貢獻經銷商渠道貢獻大大，自銷直銷加快建設。，自銷直銷加快建設。通過利用經銷商的行業資源與客戶資源，經銷模式有助于公司以低成本效益的方式拓展業務。截至 2021 年 12 月末，巨子生物與全國 406 家經銷商有業務關系。2019-2022年，來自經銷商的收入分別為7.63、8.59、8.62和9.63億元，分別占據同年總收入的79.9%、72.2%、55.6%和40.7%。公司積極布局自銷和直銷渠道，均衡發展，并取得了良好的效果。直銷直銷加速增長加速增長，未來或將成為主陣地。，未來或將成為主陣地。2019-2022 年，公司直銷收入分別為 1.93、3.31、6.90

133、 和 14.02 億元，分別占同年總收入的 20.1%、27.8%、44.4%和 59.3%。在線直銷主要為通過DTC 店鋪購買產品的個人消費者，以及通過京東、唯品會等電商自營平臺的消費者。2022 年公司 DTC 店鋪線上直銷收入為 12.14億元，占總收入貢獻為 51.3%，隨著直銷體系尤其是 DTC 店鋪渠道的拓展，直銷渠道收入占比迅速增加，由 2019 年的 20.1%提升至 2022 年的 59.3%，占比超過經銷渠道。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 44 圖圖 50：經銷、直銷渠道占比經銷、直銷渠道占比，%圖圖 51：DTC 線上直銷金額增速

134、線上直銷金額增速，百萬百萬元，元，%資料資料來源：來源：巨子生物巨子生物招股書招股書，巨子生物巨子生物2022年年年年報報，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：巨子生物巨子生物招股書招股書，巨子生物巨子生物2022年年年年報報，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 52：巨子生物銷售渠道占比情況，巨子生物銷售渠道占比情況，百萬元百萬元 圖圖 53：2019-2022 年直銷經銷情況，百萬元年直銷經銷情況，百萬元 資料資料來源：來源：巨子生物巨子生物招股書招股書，巨子生物巨子生物2022年年年年報報，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：巨子生物巨子生物招股書招股書，巨子

135、生物巨子生物2022年年年年報報，上海證券研究所上海證券研究所 3.6.2 學術背書達人合作，營銷能力多元化學術背書達人合作，營銷能力多元化 積極參與學術交流，建立產品影響力。積極參與學術交流，建立產品影響力。巨子生物加強學術交流合作，維持與醫療機構和相關專家的密切聯系，建立起專家群體影響網絡。通過參與學術活動并發表相關主題演講，不僅可使公司獲得專業人士對于皮膚護理的最前沿學術觀點及見解，還可以擴大學術影響力，提升品牌美譽度，也加強了與相關醫療機構的聯系。2021 年，巨子生物參加中國皮膚性病學年會，并召開了巨子生物專題衛星會，特邀空軍軍醫大學西京醫院李春英教授等分享重組膠原蛋白在皮膚醫學美容

136、領域的卓越功效。2022 年，巨子生物首席技術官段志廣參加中國化妝品科研趨勢大會并發表主題演講，圍繞重組膠原蛋白成分,介紹了公司在新功效方向上的研發趨勢。這將有助于公司學術界及醫學界建立專業意見領袖網絡，對消費者而言起到了良好的宣傳效果。2022 年 9 月，巨子生物攜手數十位皮膚科權威專家，共同編撰了重組膠原蛋白行業首個專家共識重組膠原蛋白在皮膚病與皮膚護理中的應用，為重組膠0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2019202020212022直銷經銷0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%02004006008

137、001000120014002019202020212022直銷-DTC線上店鋪增速（%）956.71190.51552.52364.4050010001500200025002019202020212022直銷-DTC線上店鋪直銷-向電商平臺直銷-線下經銷合計192.8331689.61401.8763.9859.5862.9962.6020040060080010001200140016002019202020212022直銷經銷 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 45 原蛋白從基礎研究到成果轉化及臨床應用，提供了前瞻性指導，進一步促進行業良性發展?？?/p>

138、普知識教育消費者科普知識教育消費者，合作，合作頭部達人為產品背書。頭部達人為產品背書。巨子生物通過科普并與頭部達人合作，不斷優化與消費者之間的在線互動。公司與老爸評測等專業的測評類機構合作，對公司的產品進行功效及安全測試，傳遞產品可靠質量的信號。同時公司建立了獨特的直播矩陣，包括明星、注重化妝品成分和配方的美容博主以及皮膚科達人等，通過直播與消費者互動，提供專業的護膚知識。2022 年 2 月，可復美攜手孫天宇共同打造的創意 TVC 孫大圣棒打肌膚問題精，借明星勢能實現大眾范圍內的破圈，可復美微博相關話題收獲超過 2.4億曝光?？蓮兔劳瑫r打造了品牌 IP“肌膚問題鑒定司”并借該 IP 在直播活

139、動中與粉絲共同探討肌膚問題，持續打造品牌與粉絲的溝通場景，強化科研底蘊的專業形象。此外，可麗金和可復美在社交媒體的官方賬號發布護膚課堂，為消費者科普護膚知識，旨在幫助消費者找到適合自身的皮膚護理方案的同時，增加消費者黏性，實現產品忠誠度。圖圖 54：可麗金保齡瓶精華通過老爸抽檢可麗金保齡瓶精華通過老爸抽檢 圖圖 55：棒打肌膚問題精短片海報棒打肌膚問題精短片海報 資料資料來源：來源：可麗金官方可麗金官方小紅書小紅書，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：可復美可復美官方微博官方微博，上海證券研究所，上海證券研究所 多元線上營銷活動，銷量提升顯著。多元線上營銷活動，銷量提升顯著?？?/p>

140、復美在 2022 年天貓618 中一舉斬獲兩個行業榜單 Top1，分別是天貓醫療器械類目傷口敷料 Top1 和天貓醫藥健康店鋪銷量榜單 Top1。在 618 全周期中，可復美官方旗艦店總銷售額達到 1.05億元，同比增長 57.54%。明星單品可復美類人膠原蛋白敷料累計售出 22 萬盒，總銷售額超2900 萬。同時，可復美還斬獲了京東平臺 618 榜單所屬類目 Top1?？甥惤饎t深耕肌膚年輕化護理賽道，22 年主推新品保齡瓶精華位居天貓榜單抗皺精華熱賣榜第 2 名,大熱單品膠原大膜王居涂抹面膜預售榜單第 8名。通過有效的電商平臺策略，可復美和可麗金在22 年 618 持續領跑品類。2022 年

141、雙 11 期間，可復美全渠道銷售額增長超 130%；在天貓平臺，在天貓平臺，可復美銷售額實現 3 分鐘破千萬，30 分鐘破億，40 分鐘超 21 年全周期，天貓旗艦店銷售額同增125%；可復美位列天貓醫療器械類目銷售 TOP1，面部健康類目 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 46 銷售 TOP1，傷口敷料類目銷售 TOP1，保健用品類目銷售 TOP1。在京東平臺，在京東平臺，可復美位列醫用美護類目銷售額 TOP1；在抖音平臺，在抖音平臺，可復美官方旗艦店銷售額同增 1500%；在唯品會平臺，在唯品會平臺，可復美官方旗艦店銷售額同比增長 140%。表表 18

142、：可復美天貓可復美天貓 22 年年 618 熱銷單品熱銷單品 產品名稱產品名稱 成交量成交量 成交金額成交金額 可復美“敷料”可復美“敷料”22 萬+2900 萬+可復美“膠原貼”可復美“膠原貼”18 萬+2600 萬+可復美“膠原棒”可復美“膠原棒”3 萬+1000 萬+可復美“小水膜”可復美“小水膜”18 萬+990 萬+可復美“小藍杯”可復美“小藍杯”2.6 萬+300 萬+資料來源：資料來源：天貓天貓，上海證券研究所，上海證券研究所 積極把握線下發展機會，不斷提高產品曝光度。積極把握線下發展機會，不斷提高產品曝光度。公司邀請KOL、專業機構及媒體參與多次溯源活動，實地考察公司的生產設施

143、，深入了解公司品牌及技術及價值主張，通過其各自領域的影響力，通過專業人士向大眾市場消費者進行品牌宣傳，增加品牌可靠度。公司還舉辦了皮膚科醫生及消費者參與的圓桌論壇，就護膚主題進行深入討論，提高了公司的品牌知名度和公信力。聯合頭部美妝服務商，實現品牌多維度推廣。聯合頭部美妝服務商，實現品牌多維度推廣。2022 年 6 月，巨子生物與杭州悠可簽署協議共同設立合營企業。該企業將主要從事美妝產品的銷售，巨子生物和杭州悠可將分別持有合營企業60%和 40%的股權，并共同控制合營企業。悠可集團是中國最大的美妝電商服務商，運營包括雅詩蘭黛、倩碧、歐舒丹、希思黎、嬌韻詩在內的 80 多個美妝品牌。22 年 6

144、18，悠可集團代運營的品牌中，全平臺成交過億品牌有 14 個。此次合作將有助于巨子生物將品牌力和渠道力進行強強聯合，實現品牌多維度的推廣。4 行業其他公司行業其他公司：卡位細分領域，產品、渠道各：卡位細分領域，產品、渠道各有看點有看點 4.1 錦波生物錦波生物：功能蛋白產研的先行者：功能蛋白產研的先行者 錦波生物主要從事功能蛋白的研發和產業化應用。公司圍繞生命健康新材料和抗病毒領域，運用合成生物學等方法實現功能蛋白的規?；a。錦波生物已自主研發了重組型膠原蛋白及酸酐化牛-乳球蛋白，并在此基礎上研究開發了重組膠原蛋白產品和抗 HPV 生物蛋白產品，并拓展到相關各類醫療器械、功能性護膚品的研發、

145、生產及銷售。公司近兩年營收增速明顯，在保持 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 47 高毛利潤率的同時仍然維持較低的銷售費用和較高的研發投入。2022 年公司實現營業收入 3.90 億元，同比增長 67.15%，在走出19 年的低谷后，有望迎來新一輪高速成長期。圖圖 56：錦波生物發展歷程：錦波生物發展歷程 資料資料來源：來源：錦波生物官網，錦波生物招股書錦波生物官網，錦波生物招股書，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 57：錦波生物營收及增長率錦波生物營收及增長率 圖圖 58：錦波生物錦波生物毛利潤毛利潤率和相關費用率率和相關費用率 資料資料來源：來源：

146、Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 錦波生物成立2008200820162016-20192019先后與復旦大學和四川大學合作建立功能蛋白研究中心20212021公司榮獲山西省人民政府頒發的2019年度山西省科學技術獎20212021全國首家完成重組型人源化膠原蛋白醫療器械原材料主文檔登記的企業2022公司榮獲“山西省工商聯優秀民營企業”稱號1.56 1.61 2.33 3.90%10%20%30%40%50%60%70%80%0.001.002.003.004.005.002019202020212022營業收入（億元）同比

147、增長%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率凈利率毛利率 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 48 表表 19：錦波生物產品矩陣錦波生物產品矩陣 產品類型產品類型 產品產品 應用領域應用領域 終端客戶群體終端客戶群體 注冊注冊/備案類型備案類型 重組膠原蛋重組膠原蛋白產品白產品 重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維 皮膚科/外科 醫療機構 三類醫療器械 重組人源膠原蛋白陰道敷料 婦科 醫療機構 二類醫療器械 醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝

148、膠型）（無菌型）皮膚科 醫療機構 二類醫療器械 醫用 III 型膠 原蛋白溶液 皮膚科 醫療機構 二類醫療器械 164.88 肌頻活性蛋白 面部精華原液 皮膚管理 終端消費者 化妝品 肌頻 164.88 生物蛋白面膜 皮膚管理 終端消費者 化妝品 抗抗 HPV 生生物蛋白產品物蛋白產品 抗 JHPV 生物蛋白敷料 婦科 醫療機構 二類醫療器械 抗 HPV 生物蛋白隱形膜 婦科 醫療機構 二類醫療器械 資料來源：資料來源：錦波生物錦波生物官網，官網，錦波生物錦波生物招股書招股書，上海證券研究所，上海證券研究所 堅持原始創新，協同高效合作。堅持原始創新，協同高效合作。公司已自主形成了蛋白結構研究及

149、功能區篩選技術、功能蛋白高效生物合成及轉化技術、功能蛋白標準化注射劑研究平臺、功能蛋白多維度評估 BSL-2 實驗室及臨床前應用平臺五大核心技術平臺。此外，公司建設有山西省功能蛋白技術中心、復旦-錦波功能蛋白聯合研究中心等多個科研機構，涉及基礎研究、臨床研究、產業化研究等多個領域。截止 2022 年年報，公司擁有專利 42 項，其中發明專利授權 32 項。22 年內，公司共獲得了 5 項發明專利授權，其中獲得國內發明專利授權 4項，美國發明專利授權 1項。功能蛋白在女性生殖道，公司完成抗新冠病毒一類新藥（EK1 噴霧劑）藥物篩選和新藥臨床前研究，并于 2021 年 9 月 9 日獲得國家藥監局

150、簽發的藥物臨床 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 49 試驗批準通知書。圖圖 59：錦波生物研究平臺錦波生物研究平臺 資料資料來源：來源：錦波生物招股書，錦波生物招股書，錦波生物錦波生物官網官網，大渝健康，大渝健康，上海證券研究所上海證券研究所 表表 20：錦波生物重大科研項目錦波生物重大科研項目 開始時間開始時間 項目內容項目內容 2013 年年 參與與“十二五”國家科技重大專項之“艾滋病和病毒性肝炎等重大傳染病防治”，與復旦大學、中國人民解放軍軍事醫學科學院生物工程研究所合作完成“基于藥物緩釋技術的艾滋病新型生物預防產品的臨床前研究”課題 2018 年

151、年 參與與“十二五”國家科技重大專項之“艾滋病和病毒性肝炎等重大傳染病防治”，與復旦大學合作完成“防治重大呼吸道病毒感染疾病的原創生物技術產品研發及戰略儲備”課題 2018 年年 參與“十三五”國家重大項目之“重大呼吸道傳染病防控項目”子課題“原創生物技術產品的劑型研發、臨床前安全性評價及戰略儲備”2020 年年 公司“防治 2019-nCOV 等高致病性冠狀病毒的生物制劑研發”項目被山西省工業和信息化廳列入新型冠狀病毒感染肺炎疫情防控防治 技術和產品研發項目（第一批）。2020 年年 決定依托山西省疾病預防控制中心，聯合省內各重點醫院與各技術相關企業建設“重大傳染性疾病防控與診治山西省重點實

152、驗室”，該實驗室建設納入“111”創新工程、“136”興醫工程，并予重點支持 2022 年年 山西錦波生物醫藥股份有限公司功能蛋白山西省重 點實驗室取得了太原市衛健委下發的山西省病原微生物實驗室備案通知 書，標志著實驗室具備了 II 級生物安全實驗室的資質，可從事第三類病原 體的相關科學研究和試劑開發。2022 年年 公司共獲得了 5 項發明專利授權，其中獲得國內發明專利 授權 4 項，美國發明專利授權 1 項。公司共取得了重組 I 型人源化膠原蛋白凍干纖維、酸酐蛋 白潤滑劑、酸酐蛋白噴霧、重組 XVII 型人源化膠原蛋白修護凍干粉、醫用 重組 XVII 型人源化膠原蛋白貼敷料、復合重組人源化

153、膠原蛋白貼敷料、重 組 III 型人源化膠原蛋白凝膠七個第二類醫療器械注冊證。資料來源：資料來源：錦波生物招股書錦波生物招股書，錦波生物公司公告，錦波生物公司公告，錦波生物錦波生物2022年年報年年報，上海證券研究所上海證券研究所 重組膠原蛋白產品為主要終端產品。重組膠原蛋白產品為主要終端產品。重組膠原蛋白產品占主營業務收入的比重從2019年的44.12%提升至2022年的近85.58%，而抗 HPV 生物蛋白產品占比逐漸降低。醫療器械作為公司核心的產品類型，在重組膠原蛋白市場和抗 HPV 市場上均占公司產品主流，而衛生用品及敷料占較少。重組膠原蛋白產品和抗重組膠原蛋白產品和抗 HPV 生物生

154、物蛋白產品為蛋白產品為公司主打產品。公司主打產品。2019-2022年，公司重組膠原蛋白產品的收入分別為 0.63、1.01、1.63 和 3.34 億元，占主營業務收入分別為 40.12%、62.76%、69.79%和 85.58%，而抗 HPV 生物蛋白產品的收入占比分別為 39.95%、28.97%、23.87%和 11.97%。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 50 圖圖 60：錦波生物錦波生物分產品銷售占比分產品銷售占比 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所上海證券研究所 4.2 創爾生物創爾生物：膠原貼敷料產品開創者：膠原貼敷料產品開創

155、者 創爾生物是一家應用活性膠原生物醫用材料制備關鍵技術，進行活性膠原原料、醫療器械及生物護膚品的研發、生產及銷售的高新技術企業。公司旗下擁有創?？岛蛣摖柮纼纱笃放?，涵蓋膠原貼敷料等醫療器械、生物護膚品、一般護膚品等。公司作為中國膠原貼敷料產品的開創者，2004 年公司推出全國首款 II 類膠原貼敷料產品，2006 年又推出全國首款無菌類膠原貼敷料。公司現已成為國內活性膠原生物醫用材料細分領域的領先企業。圖圖 61：創爾生物發展歷程：創爾生物發展歷程 資料資料來源：來源：創爾生物官網創爾生物官網，創爾生物招股書，創爾生物招股書，上海證券研究所上海證券研究所 10%20%30%40%50%60%7

156、0%80%90%100%2019202020212022重組膠原蛋白抗HPV生物蛋白系列產品其他收入其他業務20022002創爾生物成立20032003取得醫療器械生產許可證20042004取得全國首款膠原貼敷料醫療器械注冊證20052005獲得膠原貼敷料實用新型專利20102010將活性膠原應用到生物護膚品20132013承辦第1屆全國醫用膠原蛋白行業學術論壇20162016取得全國首款無菌類膠原貼敷料醫療器械注冊證開啟新園區建設成立新余創錦生物醫學科技有限公司2020入選省/國家專精特新小巨人企業、廣州市民營領軍企業、廣州市博士后創新實踐基地20212022成立廣州創爾美生物科技有限公司杭

157、州分公司創爾新園區建設完成竣工驗收2019 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 51 圖圖 62：創爾生物營收及增長率創爾生物營收及增長率 圖圖 63：創爾生物創爾生物毛利潤毛利潤率和相關費用率率和相關費用率 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 行業領先技術，持續研發投入。行業領先技術，持續研發投入。公司核心技術生物醫用級活性膠原大規模無菌提取制備技術包括高純度制備、產品滅菌等 6項核心技術，解決了動物源性膠原提取中病毒滅活和動物來源材料免疫原性控制兩大痛點，為行業領先水

158、平。公司也十分重視產品的研發，2022 年公司共有研發人員 59 人，占總員工數的 17.10%，研發費用 1825 萬元，研發費用率 7.49%，擁有專利數 43 個，其中發明專利達 20 個。兩大核心品牌，覆蓋不同需求。兩大核心品牌，覆蓋不同需求。創?？抵饕獮獒t療器械類產品，用于創面的輔助治療，促進創面止血和修復，并可用于痤瘡、皮炎等過敏疾病的輔助治療。創爾美主要為生物護膚產品，用于皮膚屏障護理、提升肌膚愈活能力，產品包括修護面膜、修護原液等。公司依托先進的生物醫用級活性膠原大規模無菌提取制備技術以及復合產品成型技術，研制出多種產品并成功實現產業化。3.03 3.03 2.40 2.440

159、.22%-20.80%1.40%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0.000.501.001.502.002.503.003.502019202020212022營業收入（億元）同比增長%83.41%82.42%79.45%77.78%4.70%6.06%9.25%7.49%45.01%38.15%46.95%45.41%0%20%40%60%80%100%2019202020212022銷售毛利率%研發費用率%銷售費用率%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 52 表表 21：創爾生物注冊醫療器械創爾生物注冊醫療器械 產品產品 注冊類別注冊類別

160、結構及組成結構及組成 預期用途預期用途 膠原貼輔料膠原貼輔料 類醫療器械 膠原蛋白原液（型膠原蛋白、純化水、防腐劑）和非織造布組成 無菌產品，經輻照滅菌，一次性使用 適用于皮膚過敏、激光、光子術后創面修復輔助治療 激光、光子術后創面深度不超過真皮層，單個光斑面積不大于 20mm*20mm 膠原蛋白海綿膠原蛋白海綿 類醫療器械 產品為白色或微黃色海綿狀固體，由純度96%的膠原蛋白組成 該產品無菌狀態提供，一次性使用 通過膠原蛋白與血小板作用釋放凝血因子，啟動后繼生理性血液凝集相關過程，達到止血效果 膠原蛋白為創面細胞提供營養和支架，利于細胞的再生與遷移、新生肉芽組織和上皮組織再生 用于皮膚出血創

161、面的止血和開放性損傷創面的修復 膠原貼輔料膠原貼輔料 類醫療器械 由膠原蛋白原液、少量防腐劑和非織造布組成 治療輕中度炎癥痤瘡、痤瘡愈后早期色素沉著、痤瘡愈后早期表淺性疤痕的治療 輔助治療皮膚過敏，減輕激光、光子治療術后疤痕的形成 減輕創面愈合期的色素沉著 醫用醫用型膠原型膠原敷料（噴霧敷料（噴霧型）型）類醫療器械 由具有三螺旋結構的 I 型膠原蛋白、純化水和少量防腐劑組成。非無菌提供。物理性阻隔淺表性創面；適用于 3 級及以下放射性皮膚損傷、擦傷、I 度燒燙傷創面、果酸換膚及微整形術后淺表創面，以及皮炎、濕疹、痤瘡引起的皮膚屏障損傷修復，預防疤痕形成。醫用醫用 I I 型凝膠型凝膠敷料敷料

162、類醫療器械 由具有三螺旋結構的 I 型膠原蛋白、甘油、純化水、少量防腐劑組成。非無菌提供。物理性阻隔淺表性創面，適用于 3 級及以下放射性皮膚損傷、擦傷、I 度燒燙傷創面、果酸換膚及微整形術后淺表創面的保護。資料來源：資料來源：創爾生物創爾生物招股書招股書，國家藥監局，國家藥監局，上海證券研究所上海證券研究所 基于產品特性定制銷售策略?；诋a品特性定制銷售策略。公司為不同產品定制銷售策略并選擇最適渠道銷售。醫療器械類產品主要客戶為醫院和機構，因此采用經銷和直銷相結合進行銷售。在實行兩票制政策的醫院，通過選擇優質的大型醫藥商業公司作為配送經銷商向醫院配送產品。生物護膚品以直銷模式為主，主要通過天

163、貓、京東為代表的直營網絡店鋪及自有線上平臺銷售。公司也正在調整營銷架構，將營銷中心遷至華東地區，更好適應適應電商直播模式的新業態，做好營銷配套支持體系。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 53 圖圖 64：創爾生物生物化妝品、醫療器械銷售模式：創爾生物生物化妝品、醫療器械銷售模式 資料資料來源：來源：創爾生物招股書創爾生物招股書，上海證券研究所，上海證券研究所 4.3 敷爾佳敷爾佳：貼片敷料細分龍頭：貼片敷料細分龍頭 貼片敷料面膜細分龍頭。貼片敷料面膜細分龍頭。敷爾佳從事專業皮膚護理產品的產研，覆蓋醫療器械類敷料產品和功能性護膚品，主打敷料和貼、膜類產品，并

164、推出了水、精華及乳液等多形態產品。2020-2022年，公司醫療器械類產品分別實現收入分別為 8.80、9.28 和 8.66 億元。根據弗若斯特沙利文的分析報告，2021 年，公司貼片類產品銷售 額為貼片類專業皮膚護理產品市場第一，占比15.9%；其中醫療器械類敷料貼類產品占比17.5%，市場排名第一；功能性護膚品貼膜類產品占比 13.5%，市場排名第二。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 54 圖圖 65：敷爾佳營業收入及增速敷爾佳營業收入及增速 圖圖 66：敷爾佳敷爾佳毛利潤毛利潤率和相關費用率率和相關費用率 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究

165、所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 表表 22：敷爾佳醫療器械產品敷爾佳醫療器械產品 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 主要成分主要成分 注冊時間注冊時間 產品功效產品功效 醫用透明質酸鈉修復醫用透明質酸鈉修復貼（白膜、黑膜）貼（白膜、黑膜）透明質酸鈉 2016.04 適用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修復；對痤瘡愈后、皮膚過敏與激光光子治療術后早期色素沉著和減輕瘢痕形成有輔助治療作用。醫用透明質酸鈉修復醫用透明質酸鈉修復液（次拋）液（次拋）透明質酸鈉 2018.02 醫用透明質酸鈉修復醫用透明質酸鈉修復噴霧噴霧 透明質酸鈉 醫用重組醫用重組

166、III III 型人型人源化膠原蛋白貼源化膠原蛋白貼 人源化膠原蛋白 2022.07.通過在皮膚表面形成保護層，起物理屏障作用，為創面提供愈合的微環境，促進創面愈合;適合于人體小創口、擦傷、切割傷等淺表非慢性創面及周圍皮膚的護理。資料來源：資料來源：敷爾佳敷爾佳招股書招股書，上海證券研究所，上海證券研究所 研發研發投入投入占比低增長快占比低增長快。公司 2020-2022 研發投入分別為147.97、524.29 和 1542.61 萬元，占營業收入的比例分別為0.09%、0.32%和 0.87%。2020-2022 年研發投入復合增長率 222.88%。截止 2022 年 12 月 31 日

167、，公司 149 名員工中研發人員僅8人，占員工總數1.67%。公司研發投入和專業人員數量較少，但逐年加大投入。因此也將通過公開發行股票募集資金投資建設研發及質量檢測中心，以技術研發為核心，質量檢測為輔助，幫助公司提升研發能力，增加公司的技術儲備。13.42 15.85 16.50 17.718.07%4.08%7.29%0%5%10%15%20%051015202019202020212022營業收入（億元）同比增長%0%20%40%60%80%100%2019202020212022銷售毛利率%研發費用率%銷售費用率%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5

168、5 圖圖 67：敷爾佳線上銷售渠道敷爾佳線上銷售渠道分布分布，億元，億元 資料資料來源：來源：敷爾佳招股書敷爾佳招股書，上海證券研究所，上海證券研究所 線上線下深度協同，實現品牌持續曝光。線上線下深度協同，實現品牌持續曝光。渠道上，公司已建立線上線下深度協同的銷售渠道，還根據市場趨勢以及發展情況，實現了銷售渠道的全面化，并在各個細分渠道不斷創新，形成精細化、專業化、立體化的銷售布局。2015 年后，公司通過消費者使用體驗的廣泛傳播實現口碑營銷。2019 年后，公司大力投入線上電商平臺推廣，并選擇符合品牌定位的明星藝人進行產品代言，贊助同期收視率領先的影視綜藝節目，利用新媒體營銷渠道開展直播、K

169、OL 合作，從而形成傳統媒體、新媒體、移動端、公眾號及小程序等多層次觸達矩陣，實現從廣度到精度的品牌推廣策略，實現了良好的效果。2021 年后又贊助了誰是寶藏歌手、牛氣滿滿的哥哥等綜藝并還簽約當紅明星趙露思成為其品牌代言人。0.001.002.003.004.005.006.007.008.002019202020212022直銷代銷經銷 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 56 表表 23：敷爾佳宣傳矩陣：敷爾佳宣傳矩陣 推廣模式推廣模式 具體內容具體內容 宣傳圖片宣傳圖片 電商平臺推廣電商平臺推廣 利用淘寶直通車、鉆展、超級推薦、一站式智投、京東快車、京

170、東海投等平臺投放廣告，消費者通過關鍵詞搜索、創意廣告或者通過點擊網站廣告導入公司線上店鋪。明星代言明星代言 聘請契合公司品牌定位、廣受 Z 世代歡迎的明星藝人開展代言合作，實現品牌宣傳與產品銷售雙向互動。綜藝贊助綜藝贊助 贊助花花萬物 2&3妻子的浪漫旅行 4誰是寶藏歌手牛氣滿滿的哥哥等廣受 Z 世代追捧的綜藝節目，在傳統電視媒體與抖音、微博、小紅書等新媒體線上平臺進行交互宣傳推廣。種草推廣種草推廣 與社交網絡平臺中達人（包括博主、網紅等）合作定期開展深度評測分享、視頻直播、發布產品推薦視頻等活動，提高消費者的皮膚護理意識，積累廣泛口碑和粉絲。直播推廣直播推廣 開展淘寶、抖音等平臺直播，幫助消

171、費者提升消費體驗，更好了解產品，為公司的產品更好打開銷路。電梯新媒體推廣電梯新媒體推廣 利用電梯新媒體加碼線下推廣力度，快速觸達終端消費群體。-資料來源：資料來源：敷爾佳敷爾佳官方官方旗艦店，旗艦店，敷爾佳官方敷爾佳官方小紅書，小紅書，敷爾佳官方敷爾佳官方微博微博，敷爾佳招股書，敷爾佳招股書，抖音抖音，上海證券研上海證券研究所究所 4.4 華熙生物華熙生物：玻尿酸龍頭入局膠原賽道：玻尿酸龍頭入局膠原賽道 全球最大玻尿酸原料生產商。全球最大玻尿酸原料生產商。華熙生物于 2000 年 1 月成立，前身是華熙福瑞達生物醫藥有限公司，主營原料產品、醫療終端產品、功能性護膚品、功能性食品四大業務。據華熙

172、生物 22 年報顯示，根據 Frost&Sullivan 數據，2021 年全球玻尿酸原料市場中華熙生物是世界最大的透明質酸生產及銷售企業，銷量占比 44%。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 57 圖圖 68：華熙生物發展歷程：華熙生物發展歷程 資料資料來源：來源：華熙生物官網華熙生物官網，21世紀經濟報道，世紀經濟報道，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 69：華熙生物營收及增長率華熙生物營收及增長率，億元，億元，%圖圖 70：華熙生物華熙生物毛利潤毛利潤率及相關費用率率及相關費用率 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料

173、來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 玻尿酸價格下行促使公司多元化轉型布局。玻尿酸價格下行促使公司多元化轉型布局。全球玻尿酸原料價格持續下行，據其招股書顯示，2017 年至 2019 年原料單價從122.62 元/克下滑至 111.69 元/克，年均降幅在 5%左右，價格仍在下探。原料價格下行的壓力下，公司積極謀求轉型布局，功能性護膚品逐漸成為公司主要業務，營收占比從 2018 年的約 23%增加至 2022 年的約 72%。圖圖 71：中國玻尿酸原料均價中國玻尿酸原料均價，萬元，萬元/噸噸 圖圖 72：華熙生物活性物質管線華熙生物活性物質管線 資料資料來源：來源：弗若斯特沙利

174、文弗若斯特沙利文，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：瀟湘晨報瀟湘晨報，上海證券研究所，上海證券研究所 收購益而康，布局膠原蛋白行業。收購益而康，布局膠原蛋白行業。2022 年 4 月，華熙生物以2.33 億元收購北京益而康生物工程有限公司 51的股權，成為其20002000華熙生物開始微生物發酵法量產透明質酸20042004榮獲“國家科技進步二等獎”20072007成為全球規模最大的透明質酸生產商20112011國際上首創酶切法大規模制備低分子及寡聚透明質酸20122012中國首個國產交聯透明質酸真皮填充劑獲批上市20172017收購法國Revitacare公司2019201

175、9榮獲中國專利金獎登陸A股科創板20222022收購益而康51%股權，進軍膠原蛋白行業。自主建設的全球首座合成生物科學館正式落成開館。18.86 26.33 49.48 63.639.63%87.93%28.54%0%20%40%60%80%100%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002019202020212022營業收入（億元）同比增長%79.37%81.16%77.81%76.99%4.98%5.36%5.75%6.10%28.04%42.31%49.82%47.95%0%20%40%60%80%100%2019202020212022銷售毛利率

176、%研發費用率%銷售費用率%770.8734.1714736.2718.468069070071072073074075076077078020162017201820192020市場均價（萬元/噸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 58 控股股東。益而康生物是國家高新技術企業，擁有 17 項注冊專利，在崗員工 78 名。益爾康深耕膠原蛋白類醫療終端產品多年，已經實現了從研發、生產到銷售的全鏈條布局。通過收購益爾康，膠原蛋白或將成為華熙生物又一核心原料，豐富公司生物活性物產品管線，對未來業務的可持續性發展起到有力支撐。公司通過收購益而康正式進軍動物源膠原蛋白

177、領域，新增膠原蛋白海綿和人工骨兩項產品管線。另外，23 年 4 月 11 日上午，華熙生物（海南）科技產業園在?？趪腋咝聟^美安科技新城正式開園，主要承載醫療器械、再生醫學、國際業務三大業務板塊，將建立華熙生物醫學美容板塊國際業務中心，注冊生產類、類等多品類醫療器械及醫美板塊的創新產品，并面向海內外市場銷售。產業園一期計劃建設 6條生產線，正式投產后，項目一期綜合年產能將達到1.5 億件產品以上。4.5 中國中國臺灣雙美臺灣雙美：國內膠原填充劑標桿：國內膠原填充劑標桿 膠原蛋白植入劑的標桿品牌。膠原蛋白植入劑的標桿品牌。雙美生物科技成立于 2001 年，于臺南科學園區設立 GMP 藥廠。雙美運

178、用專利純化技術成功研發具有高度生物兼容性，低免疫原性的膠原蛋白原料，由于膠原蛋白純度精良，而衍生應用于醫學美容、牙科、骨科等方面。公司多項產品更取得 TFDA 以及歐盟 CE 認證，其中膠原蛋白皮下植入劑產品于 2009 年取得中國 CFDA 醫療器材認證，成為中國在膠原蛋白皮下植入劑領域下的標桿產品。圖圖 73：雙美雙美營收、凈利潤及增速營收、凈利潤及增速 圖圖 74：雙美雙美利潤率情況利潤率情況，%資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 國內產品占比過半國內產品占比過半，率先實現百萬銷量。，率先實現百萬銷量

179、。得益于雙美的經過特殊工藝處理的小乳豬和技術上的優化，使得致敏的端肽得以被消除，安全性大大提高，因此雙美膠原蛋白作為中國第一款膠原蛋白填充劑于 2009 年進入大陸市場。國內獲批三類證的膠原蛋白注射針劑僅 6款，包括膚柔美、膚麗美和膚力原，其中大陸在售產品有膚柔美和膚麗美。截止 2022 年雙美官方披露數據，雙美膠原蛋白臨床使用量達到 108.59 萬支，成為國內銷量累計突破百萬支-50%0%50%100%150%00.511.522.533.52020202120222023Q1營收（億元）凈利潤（億元）營收增速（%）凈利潤增速（%）27.69%23.85%38.37%32.59%81.93

180、%86.37%85.20%86.23%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2020202120222023Q1凈利率毛利率 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 59 的膠原蛋白注射類產品。表表 24：雙美醫美產品矩陣雙美醫美產品矩陣 產品產品 膚漾美膚漾美 膚力原膚力原 膚柔美膚柔美 膚麗美膚麗美 膚萊美膚萊美 圖片圖片 主要成分及主要成分及含量含量 交聯膠原蛋白 35mg/ml 鹽酸利多卡因3mg/ml 交聯膠原蛋白35mg/ml 鹽酸利多卡因3mg/ml 去端膠原纖維 交聯去端膠原纖維 戊二醛交聯之膠原蛋白 35 mg

181、/ml 鹽酸利多卡因 3 mg/ml 磷酸鹽緩沖液足量 獲證編號獲證編號 衛部醫器制字第000000 號 衛部醫器制字第004509 號 中國臺灣-衛署醫器制字第 002164 號 中國臺灣-衛署醫器制字第 002394 號 國械注許20193130003 資料來源：資料來源：雙美雙美官網官網，上海證券研究所，上海證券研究所 4.6 丸美股份丸美股份：率先搶占國內膠原護膚高地：率先搶占國內膠原護膚高地 眼部肌膚護理專家眼部肌膚護理專家，戀火打開彩妝第二增長曲線，戀火打開彩妝第二增長曲線。丸美股份專注眼部肌膚的研究，集化妝品、健康食品研產銷于一體，致力于成為全球化的專業眼部護理品牌。公司 202

182、2 年實現營業收入17.32 億元，同降 3.10%，其中主品牌丸美實現營業收入 13.98 億元，同降 12.32%，占比 80.81%；戀火品牌實現收入 2.86 億元，同增 331.91%，占比 16.52%；公司整體毛利潤率 68.40%，波動回升。圖圖 75：丸美股份營收及增長率丸美股份營收及增長率 圖圖 76：丸美股份丸美股份毛利潤毛利潤率及相關費用率率及相關費用率 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 全人源膠原蛋白率先進入化妝品領域全人源膠原蛋白率先進入化妝品領域，公司自研重組，公司自研重組雙

183、雙膠原膠原蛋白潛力巨大蛋白潛力巨大。2021 年丸美顛覆性研發并成功推出了全人源雙膠原系列產品，并將成分應用在了全年齡、泛膚質、敏感肌適用的丸美小金管雙膠原新品系列當中。丸美還聯合國家級基因工程藥物國家工程研究中心研發了全人源雙膠原蛋白，并推出小金針抗衰次拋精華等多個單品。2022 年，公司通過技術發現，公司的重組雙膠原蛋白與天然膠原蛋白呈現出高度相似的三螺旋結構，以 1:1 配比嵌合 I 型和 III 型膠原蛋白，兩種膠原蛋白同時補充，更穩定、更安全，更有活性，超小分子量，可被皮膚透皮吸收。18.01 17.45 17.87 17.32-3.10%2.41%-3.10%-4%-3%-2%-1

184、%0%1%2%3%16.8017.0017.2017.4017.6017.8018.0018.202019202020212022營業收入（億元）同比增長%67.79%65.84%63.54%68.40%2.49%2.87%2.83%3.06%30.36%32.67%42.04%48.86%0.000.100.200.300.400.500.600.700.802019202020212022銷售毛利率%研發費用率%銷售費用率%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 60 “新四場”全鏈路營銷不斷“新四場”全鏈路營銷不斷推動數字化轉型推動數字化轉型。丸美以線上為

185、引擎，線下為基石，形成增長雙極，丸美從觸達場、到交互場、到轉換場、服務場，“新四場”消費全鏈路精準營銷，實現流量到客流量的變現轉化。在疫情期間公司不僅加大力度布局線上渠道，還投放多部熱門影視劇，獲得千萬級人群觸達、超億級廣告曝光。公司與美云智數共同構建“營銷時代 2.0”藍圖，重新定義消費場景，共創消費者、導購、門店、品牌的全鏈路生態體系，推動營銷數字化轉型。另外充分運用抖音平臺種草優勢，聯動全網美妝 KOL 及達人，以“重組膠原蛋白”雙專利、超溫和及強功效，入選抖音 X 巨量引擎 X 時尚芭莎之“了不起的中國成分”TOP1；22 年 10 月公司成功舉辦第二屆重組膠原蛋白抗衰老論壇，邀請國內

186、外權威專家學者對重組膠原蛋白“卡脖子”研發難題進行深入的探討，眾多美妝 KOL 齊 聚丸美深度交流丸美科技力。5 投資建議：關注技術升級、先發優勢明顯的膠投資建議：關注技術升級、先發優勢明顯的膠原蛋白龍頭原蛋白龍頭 膠原蛋白細分領域在醫美行業中景氣度高，行業競爭格局良好，且滲透率處于快速提升階段，重組膠原蛋白行業伴隨技術升級，增長空間確定性大，膠原蛋白材料填充性能與修復特性是醫美領域的一個重要補充，對于膠原蛋白在醫美與化妝品領域未來的應用潛力，我們持續看好。建議關注先發優勢明顯、產品矩陣豐富完善的膠原蛋白龍頭企業巨子生物、丸美股份、錦波生物等。6 風險提示：風險提示：（1）膠原蛋白滲透率不及預

187、期風險。膠原蛋白滲透率不及預期風險。消費者的偏好和需求是不斷變化的，重組膠原蛋白產品功能如果不能滿足消費者特定需求或者隨著生物科技進步，出現效果更優、價格更低的膠原蛋白替代產品，膠原蛋白產品滲透率和提升速度可能有不及預期風險；（2）新產品開發不及預期風險。新產品開發不及預期風險。由于新產品從研發到最后上市需要經過多重審批，期間需要大量費用，且由于相關政策的調整可能使新開發產品獲得批文速度減慢，使上市新產品不及預期風險；行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 61 （3）行業政策變化影響風險。行業政策變化影響風險。隨著膠原蛋白產品相關規范持續出臺，未來膠原蛋白行業

188、將逐漸被納入監管范圍，行業政策的出臺可能會影響相關企業的成本，使相關指標不及預期風險。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 62 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股

189、票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表

190、現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公

191、司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的

192、的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。