【公司研究】九洲藥業-CXO系列（五）：攜手諾華小分子CDMO龍頭騰飛在即-20200223[37頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 02月 23日 九洲藥業九洲藥業（603456.SH） 攜手諾華，攜手諾華，小分子小分子 CDMO 龍頭龍頭騰飛在即騰飛在即CXO 系列（系列（五五） 與諾華的深度合作與諾華的深度合作+瑞博品牌的成功打造，瑞博品牌的成功打造，CDMO板塊業績彈性巨大板塊業績彈性巨大。 1.三個重磅產品三個重磅產品給公司給公司帶來的帶來的 API 收入和利潤相當可觀收入和利潤相當可觀，公司公司在諾華的供在諾華的供 應鏈體系中的地位有望大大提升，后續有望繼續支持諾華的其他創新產品。應鏈體系中的地位有望大大提升，后續有望繼續支持諾華的其他創新產品。 公司以 7.9 億

2、元收購蘇州諾華 100%的股權，并與諾華集團簽訂三種藥物產 品（諾欣妥、Kisqali、尼洛替尼）的原料藥或中間體的“5+5”供貨協議， 三個產品合計峰值銷售有望達到 90 億元，我們預計 2020-2022 年，三大品 種可以給公司帶來收入分別達到 6.30 億元、13.52 億元、15.33 億元。對應 2018 年公司 CDMO 板塊的整體收入 5.37 億來講，收入增量十分明顯，我們 預計利潤增量會更多。同時，隨著與諾華合作持續深入推進，未來公司會成 為諾華至關重要的原料藥及 CDMO 服務供應商，有望獲得諾華其他重磅產 品的研發及生產訂單，進一步提升 CDMO 業務的業績。 2.CD

3、MO 板塊高端產能和板塊高端產能和質量質量水平大幅提升水平大幅提升，有望有望成為國內創新藥商業化成為國內創新藥商業化 API的最大供應商之一的最大供應商之一，同時同時輻射其他客戶輻射其他客戶。諾華蘇州工廠在設計、施工、 GMP、設備等方面都是諾華的一流標準，其中有很多細節和體系是九洲藥業 之前的工廠所不具備的。通過幾年時間的供應，九洲藥業有可能成為 API 商業化規模最大的 CDMO 企業?；谔K州諾華的高端產能，公司可以持續 拓展其他創新藥客戶，伴隨著產能利用率的提升和公司自身 CDMO 技術能 力的提升，公司 CDMO 板塊有望在未來幾年呈現跨越式發展。 3. “瑞博” 品牌初露鋒芒，后續

4、將帶動“瑞博” 品牌初露鋒芒，后續將帶動公司公司整體完成從特色原料藥向整體完成從特色原料藥向 CDMO 的產業升級的產業升級。公司全力打造“瑞博”品牌，提供 CDMO 一站式服務，已得 到國家層面認可。 瑞博平臺匯集豐富 CDMO， 布局全面， 前期項目快速增多， 并不斷升級，目前已與多家知名跨國藥企及國內創新藥企有良好合作，有望 持續擴大影響力，帶動公司整體完成從特色原料藥向 CDMO 的產業升級。 緊抓緊抓時代機遇，公司特色原料藥業務穩健增長時代機遇，公司特色原料藥業務穩健增長。國內特色原料藥行業集中度 提升，需求獲得釋放。公司 API 業務收入體量超 10 億，在全球市場份額中 穩居前列

5、。江蘇瑞科有望于 2020 年 Q2 復產，扭虧為盈。預計公司特色原 料藥業務將持續保持穩健增長。 盈利預測與估值。盈利預測與估值。我們認為我們認為 2020-2021 年公司年公司 CDMO業務貢獻收入占比業務貢獻收入占比 逐步增大（尤其是與諾華簽訂了合作協議的諾欣妥、逐步增大（尤其是與諾華簽訂了合作協議的諾欣妥、Kisqali和和尼洛替尼尼洛替尼， 有望快速貢獻收入），特色原料藥業務穩定貢獻現金流（有望快速貢獻收入），特色原料藥業務穩定貢獻現金流（瑞科復產短期提供瑞科復產短期提供 業績彈性，毛利率提升提供穩定現金流業績彈性，毛利率提升提供穩定現金流）。）。根據分部估值法，預計根據分部估值法

6、，預計 2021 年年公司公司市值有望達到市值有望達到 210-240 億，有億，有 50%以上以上市值上升空間。市值上升空間。預計 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 2.52 億元、3.78 億元、5.90 億元，對應增 速分別為 60.3%，50.3%，56.0%，對應 PE 分別為 55X、37X、24X。首次 覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：原料藥價格波動風險；諾華的產品放量不及預期風險；公司新項 目推進不及預期風險。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,717 1,862 2,010 2,546 3,

7、495 增長率 yoy（%） 3.9 8.4 7.9 26.6 37.3 歸母凈利潤（百萬元） 148 157 252 378 590 增長率 yoy（%） 32.4 6.5 60.3 50.3 56.0 EPS最新攤?。ㄔ?股） 0.18 0.20 0.31 0.47 0.73 凈資產收益率（%） 5.5 5.6 8.7 12.2 16.6 P/E（倍） 94.4 88.7 55.3 36.8 23.6 P/B（倍） 5.2 5.0 4.9 4.5 3.9 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 化學制藥 最新收盤價 17.62 總市值(百萬元) 1

8、4,195.77 總股本(百萬股) 805.66 其中自由流通股(%) 99.71 30 日日均成交量(百萬股) 24.54 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 胡偌碧胡偌碧 執業證書編號：S0680519010003 郵箱： 研究助理研究助理 應沁心應沁心 郵箱： 2020 年 02 月 23 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A

9、2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 1337 1506 1996 2928 3569 營業收入營業收入 1717 1862 2010 2546 3495 現金 404 276 921 1167 1602 營業成本 1182 1242 1271 1544 1968 應收票據及應收賬款 352 600 428 874 914 營業稅金及附加 25 22 20 29 42 其他應收款 10 24 13 34 30 營業費用 30 32 35 44 60 預付賬款 16 24 19 35 40 管理費用 278 240 281 331 482 存貨 542 535 568

10、 771 936 研發費用 0 87 109 121 165 其他流動資產 12 46 46 46 46 財務費用 25 -13 -3 25 67 非流動資產非流動資產 1805 1799 1827 2201 2869 資產減值損失 16 35 0 0 0 長期投資 11 13 14 16 18 其他收益 16 15 0 0 0 固定資產 1427 1386 1408 1741 2350 公允價值變動收益 0 -16 -4 -5 -6 無形資產 208 200 218 243 260 投資凈收益 1 -20 -1 1 1 其他非流動資產 159 201 186 201 240 資產處臵收益 -

11、3 -3 0 0 0 資產資產總計總計 3143 3305 3823 5129 6437 營業利潤營業利潤 176 194 293 448 704 流動負債流動負債 408 459 887 1978 2840 營業外收入 0 1 11 8 5 短期借款 26 32 459 1409 2189 營業外支出 2 2 5 3 3 應付票據及應付賬款 261 282 274 401 459 利潤總額利潤總額 174 193 299 452 706 其他流動負債 121 145 154 169 191 所得稅 27 37 48 75 119 非流動非流動負債負債 54 68 68 68 69 凈利潤凈利

12、潤 147 156 251 377 587 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 -1 -1 -1 -2 -3 其他非流動負債 54 68 68 68 68 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 148 157 252 378 590 負債合計負債合計 462 527 955 2046 2908 EBITDA 332 362 430 640 993 少數股東權益 6 5 4 2 -1 EPS（元/股） 0.18 0.20 0.31 0.47 0.73 股本 448 806 806 806 806 資本公積 1287 944 944 944 944 主要主要財務比率財務比率 留存收益 971

13、1038 1141 1271 1435 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 2675 2774 2864 3081 3531 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3143 3305 3823 5129 6437 營業收入（%） 3.9 8.4 7.9 26.6 37.3 營業利潤（%） 47.5 10.3 51.0 53.1 57.2 歸屬母公司凈利潤（%） 32.4 6.5 60.3 50.3 56.0 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 31.2 33.3 36.8 39.4 43.7 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈

14、利率（%） 8.6 8.4 12.5 14.9 16.9 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 5.5 5.6 8.7 12.2 16.6 經營活動現金流經營活動現金流 244 265 542 23 755 ROIC（%） 5.0 5.3 7.3 8.7 11.1 凈利潤 147 156 251 377 587 償債償債能力能力 折舊攤銷 168 176 134 162 220 資產負債率（%） 14.7 15.9 25.0 39.9 45.2 財務費用 25 -13 -3 25 67 凈負債比率（%） -11.9 -6.7 -14.1 9

15、.7 18.3 投資損失 -1 20 1 -1 -1 流動比率 3.3 3.3 2.3 1.5 1.3 營運資金變動 -116 -136 156 -545 -124 速動比率 1.9 2.0 1.5 1.0 0.9 其他經營現金流 21 63 4 5 6 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -132 -280 -166 -541 -893 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 資本支出 164 231 26 373 665 應收賬款周轉率 4.5 3.9 3.9 3.9 3.9 長期投資 0 -23 -1 -2 -2 應付賬款周轉率 4.1 4.6 4.6 4.6

16、4.6 其他投資現金流 32 -73 -140 -171 -230 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -18 -64 -158 -186 -208 每股收益（最新攤?。?0.18 0.20 0.31 0.47 0.73 短期借款 26 6 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.30 0.33 0.67 0.03 0.94 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?3.32 3.44 3.56 3.82 4.38 普通股增加 5 358 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 44 -343 0 0 0 P/E 94.4 88.7 55.3 36.

17、8 23.6 其他籌資現金流 -92 -84 -158 -186 -208 P/B 5.2 5.0 4.9 4.5 3.9 現金凈增加額現金凈增加額 68 -65 219 -704 -346 EV/EBITDA 41.1 38.0 31.5 22.3 14.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 mNpQpPtPmRoQoMoPtMvMoR8ObPaQpNrRmOoOeRpPnPkPpNrN6MqQuMuOnRmPxNsPqO 2020 年 02 月 23 日 內容目錄內容目錄 前言：九洲藥業的最大預期差在哪里？.5 預期差一：諾華之于九洲藥業，僅僅是三個產品轉移嗎？ .5 預期差二：“瑞博”

18、CDMO 品牌已初露鋒芒，后續將帶動九洲藥業整體完成從特色原料藥向 CDMO 的產業升級.6 總結：與諾華的深度合作以及瑞博品牌的成功打造將為九洲藥業帶來巨大業績彈性.8 一、質量是硬實力，API+CDMO 共助公司成長 . 10 二、巨大市場即將迎來國內黃金期，公司攜手諾華掘金 CDMO . 13 2.1 研發投入增加+外包率增加，全球千億美元市場指日可待 . 13 2.2 產業趨勢+政策紅利，國內 CDMO 行業發展黃金期近在眼前 . 16 2.3 攜手諾華+全力打造瑞博品牌，CDMO 板塊騰飛在即 . 18 2.3.1 百億美元心衰治療市場潛能巨大，諾欣妥銷售峰值有望達 50 億美元 .

19、 20 2.3.2 Kisqali 參與百億美元乳腺癌市場競爭，銷售峰值有望達 20 億美元 . 23 2.3.3 與諾華的深度合作+瑞博品牌的成功打造，CDMO 板塊業績彈性巨大. 26 三、緊抓時代機遇，公司特色原料藥業務穩健增長 . 28 3.1 行業洗牌，需求釋放，特色原料藥行業煥發生機 . 28 3.1.1 環保趨嚴，壁壘提升，剩者為王 . 28 3.1.2 政策變遷，質量為王 . 30 3.1.3 全球仿制藥市場超 4000 億美元，API產能轉移釋放國內需求. 30 3.2 質量為上，提升技術，API業務穩定貢獻現金流 . 31 四、盈利預測與估值 . 33 風險提示 . 36

20、圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司 CDMO 項目數量 .6 圖表 2：瑞博制藥發展歷程 .7 圖表 3：瑞博制藥的一站式服務 .7 圖表 4：公司 CDMO 業務收入分拆 .8 圖表 5：公司質量認證證書 . 10 圖表 6：公司股權結構. 11 圖表 7：公司營收呈現上升趨勢，利潤增速波動較大 . 11 圖表 8：公司三費控制良好 . 12 圖表 9：公司毛利率與凈利率總體較為穩定. 12 圖表 10：公司各業務收入情況（億元）. 12 圖表 11：公司各業務占比. 13 圖表 12：公司目前以國外業務為主 . 13 圖表 13：全球 CMO/CDMO 行業空間持續上行 . 14 圖表 14

21、：全球藥物研發投入逐年穩步增加 . 14 圖表 15：醫藥 CMO/CDMO 外包行業滲透率逐年攀升 . 15 圖表 16：2018 年全球 TOP12 藥企的研發投資回報率低至 1.9%. 15 圖表 17：2018 年生物科技企業美國交易所 IPO 融資火熱 . 16 圖表 18：中國的 CMO/CDMO 行業正處于成長期 . 16 圖表 19：國內 CMO/CDMO 全球市場份額占比 . 17 圖表 20：全球各地區 CMO/CDMO 市場份額變化 . 17 圖表 21：我國醫藥行業研發投入持續增加 . 18 2020 年 02 月 23 日 圖表 22：我國醫療健康行業融資火熱 . 1

22、8 圖表 23：瑞博制藥發展歷程 . 18 圖表 24：瑞博制藥的一站式服務. 19 圖表 25：公司 CDMO 項目數量 . 19 圖表 26：公司 CDMO 項目儲備（更新至 2019 年中報） . 19 圖表 27：蘇州諾華主要產品（更新至 2018.6）. 20 圖表 28：全球心衰患病率地圖 . 21 圖表 29：諾欣妥分子式 . 22 圖表 30：諾欣妥銷售額已超 17 億美元 . 22 圖表 31：諾欣妥對于 HFrEF 患者療效顯著優于依那普利. 22 圖表 32：美國心衰管理指南相關推薦 . 23 圖表 33：諾欣妥銷售峰值有望達 50 億美元 . 23 圖表 34：瑞博西尼

23、分子式. 24 圖表 35：乳腺癌是全球女性最常診斷的癌癥（2018 年） . 24 圖表 36：乳腺癌是導致全球女性癌癥死亡的主要原因（2018 年） . 25 圖表 37：CDK4/6 抑制劑作用機理. 25 圖表 38：哌柏西利銷售額已超 40 億美元. 26 圖表 39：Kisqali 銷售峰值有望達 20 億美元 . 26 圖表 40：公司 CDMO 業務收入分拆 . 27 圖表 41：近年特色原料藥行業外部環境變化較大 . 28 圖表 42：近年環保政策出臺加速. 29 圖表 43：原料藥及制劑企業數量變化 . 29 圖表 44：全球仿制藥市場規模超 4000 億美元. 30 圖表 45：歐美地區的原料藥產能占比漸小 . 31 圖表 46：中國現在已經成為全球最主要的 API生產基地 . 31 圖表 47：中印的美國 DMF 數量快速上升 . 31 圖表 48：中印的歐盟 API認證數量快速上升 . 31 圖表 49：公司主要 API品種 . 32 圖表 50：公司特色原料藥收入（億元）. 32 圖表 51：公司特色原料藥收入占比拆分. 32 圖表 52：公司特色原料藥業務毛利率 . 32 圖表 53：公司特色原料藥業務業績拆分及預測（億元） . 33 圖表 54：公司收入分拆及預測（億元）.