大豐實業-公司首次覆蓋報告：打通全產業鏈轉型文體旅產業賦能的平臺型企業-230530（40頁）.pdf

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1、機械設備機械設備/專用設備專用設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/40 大豐實業大豐實業（603081.SH）2023 年 05 月 30 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/5/29 當前股價(元)16.27 一年最高最低(元)17.08/9.87 總市值(億元)66.65 流通市值(億元)65.72 總股本(億股)4.10 流通股本(億股)4.04 近 3 個月換手率(%)72.53 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 打通打通全產業鏈，全產業鏈，轉型轉型文體旅產業賦能的平臺型企業文體旅產業賦能的平臺型企業 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 初敏（分

2、析師）初敏（分析師） 證書編號：S0790522080008 大豐實業：大豐實業：國內領先的文體國內領先的文體旅旅產業解決方案提供商產業解決方案提供商 大豐實業以文體裝備為主業，連續 25 年為央視春晚創制舞臺系統，全國知名劇院、藝術中心等案例豐富。2022 年累計獲得專利 933 項。2017 年開始，公司向外拓展至數藝科技+旅游演藝+劇院運營領域，致力于成為集文體旅創新科技和文體旅賦能于一體的平臺型企業。2023 年為公司產業鏈多業務花開元年，預計公司 2023-2025 年營業收入 39.8/48.4/56.6 億元，同比增長 39.9%/21.7%/16.9%，歸母凈利潤 4.61/6

3、.09/7.37 億元，同比增長 60.7%/32.2%/20.9%，當前股價對應14.5/10.9/9.0 倍 PE。首次覆蓋，給予“買入”買入”評級。行業概況：文體產業“十四五”目標明確，文旅產業高質量發展行業概況：文體產業“十四五”目標明確，文旅產業高質量發展 文體產業：文體產業：2021 年，我國各類文化設施數量合計超過 5 萬個，體育產業總產出3.1 萬億元，根據“十四五”規劃，2025 年前者將達到 7.7 萬個，后者將達到 5萬億元，空間廣闊。文旅產業：文旅產業：2019 年我國旅游演藝票房收入 68 億元，6 年 CAGR 20.1%，增長迅速。沉浸式演藝是未來的產業升級方向，

4、2018 年市場規模 4 億元，“又見”系列為代表，優質作品稀缺，政策推動下，未來有望實現高增長。文體裝備文體裝備龍頭地位穩固，龍頭地位穩固，數藝科技率先兌現，演藝和場館運營打通全產業鏈數藝科技率先兌現，演藝和場館運營打通全產業鏈（1）文旅裝備：）文旅裝備：2022 年 11 月疫情放開后，公司中標情況穩中向好，體現了公司優秀的業務拓展能力和應變能力，目前公司在手訂單充足，預計 2023 年簽約金額有望超過 30 億元。（2）數藝科技：數藝科技：是公司向文旅運營商轉型的最快一環，2022 年中免?？趪H免稅城主題中庭項目完成交付，訂單金額 2.33 億元，對公司業績貢獻顯著。（3）文旅文旅演藝

5、：演藝：切入文旅產業上游高附加值環節，今夕共西溪3 月煥新回歸，我們測算，常態化運營之下，有望達到年收入 6468 萬元、凈利潤 2248 萬元，2023 年公司獲得流浪地球小說 IP 獨家版權，未來業績彈性可期。（4）場館運營：）場館運營：向下打通文旅運營全產業鏈，與公司其他業務產生聯動，參考保利和中演，我們測算，2023 年有望實現收入 1.5 億元、凈利潤 0.14億元。風險提示：風險提示：中標不及預期、疫情散發導致出行減少、場館運營項目拓展受阻等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,959 2

6、,842 3,978 4,840 5,658 YOY(%)17.9-3.9 39.9 21.7 16.9 歸母凈利潤(百萬元)391 287 461 609 737 YOY(%)24.6-26.6 60.7 32.2 20.9 毛利率(%)30.4 29.9 32.7 33.2 33.5 凈利率(%)13.2 10.1 11.6 12.6 13.0 ROE(%)14.4 9.6 13.6 15.3 15.8 EPS(攤薄/元)0.95 0.70 1.13 1.49 1.80 P/E(倍)17.1 23.2 14.5 10.9 9.0 P/B(倍)2.7 2.4 2.1 1.8 1.5 數據來源

7、：聚源、開源證券研究所 -20%0%20%40%60%80%2022-052022-092023-01大豐實業滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/40 目目 錄錄 1、大豐實業：國內領先的文體旅產業解決方案提供商大豐實業：國內領先的文體旅產業解決方案提供商.5 1.1、打通全產業鏈，向為文體旅產業賦能的平臺型企業轉型.5 1.2、傳統主業增長穩定，新業務盈利能力強.6 2、行業分析：文體旅產業共同邁向新的征程行業分析：文體旅產業共同邁向新的征程.8

8、 2.1、文體產業：“十四五”發展目標明確，一帶一路發展空間廣闊.8 2.1.1、國內文體產業“十四五”發展目標明確.8 2.1.2、重視與一帶一路沿線國家合作，文體裝備海外發展空間廣闊.10 2.2、文旅產業：高度景氣&政策加持，新模式是未來發展的主旋律.11 2.2.1、文旅演藝：規?？焖僭鲩L，市場集中度高.12 2.2.2、沉浸式演藝：政策推動快速發展，但優質演藝項目稀缺.13 2.2.3、數字藝術展示：文旅產業升級的重要抓手，政策支持力度大.15 2.3、劇院運營：市場規模超百億，我國劇院普遍存在運營不足問題.16 3、公司：文旅裝備公司：文旅裝備+數藝科技數藝科技+文旅運營文旅運營/

9、演藝，全面花開在即演藝，全面花開在即.19 3.1、文體裝備：傳統優勢主業經營穩健.19 3.2、數藝科技：向文旅運營商轉型的最快一環.23 3.3、文旅演藝：切入上游高盈利環節，實現資源變現.25 3.4、文體場館運營：向下打通文旅運營全產業鏈.28 4、財務分析財務分析.33 5、盈利預測與估值盈利預測與估值.35 5.1、盈利預測.35 5.2、估值.36 6、風險提示風險提示.37 附：財務預測摘要附：財務預測摘要.38 圖表目錄圖表目錄 圖 1：大豐實業發展歷史，深耕文體裝備業務 30 余年，2017 年向文旅運營轉型.5 圖 2：公司股權結構穩定，豐華家族擁有絕對控制權（截至 20

10、23Q1）.5 圖 3：公司業務結構涵蓋文旅產業全產業鏈.7 圖 4：2012-2022 年，公司營業收入 CAGR 10.6%.7 圖 5：2012-2022 年，公司歸母凈利潤 CAGR 10.4%.7 圖 6：公司費用率保持穩定.7 圖 7：公司利潤率較為優秀.7 圖 8：公司文體裝備業務營收占比較高.8 圖 9：公司數藝科技業務利潤率較高.8 圖 10：2021 年我國各類文化設施超過 5 萬個.8 圖 11：2022 年我國文化藝術業固投完成額超 4000 億元.8 圖 12：2021 年我國舞臺機械與自動控制系統市場規模達到 180.5 億元.9 圖 13：2021 年，我國體育產

11、業總產出/增加值超萬億.9 圖 14：2021 年，我國體育場地設施建設增加值達 236 億.9 圖 15：近年來體育場地設施建設增加值占比快速提升.10 圖 16：近幾年體育產業增加值占 GDP 比重在 0.9-1.3%.10 5XlYYZmUdU5XkZ1WjZfW9P9R8OoMqQoMoNjMnNtOkPsRqR6MnNwPwMnOyRxNpOsM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/40 圖 17：我國對外承包工程新簽合同中，一帶一路國家占比超過 50%.10 圖 18：我國非金融類對外投資中，一帶一路沿線國家占比逐年提升.10 圖 19：我國

12、旅游行業收入長期保持 10%以上增速.12 圖 20：近年來文旅專項債規模增長迅速.12 圖 21：2019 年，我國旅游演藝票房收入 68.02 億元.12 圖 22：長期以來，旅游演藝市場份額較為集中.12 圖 23：2018 年主題公園旅游演藝票房收入占比 27%.13 圖 24：2018 年主題公園旅游演藝節目臺數占比 15%.13 圖 25：沉浸式演藝呈現四大特征.13 圖 26：又見平遙/知音號是沉浸式演藝代表劇目.13 圖 27：44%的沉浸式旅游演藝項目在 2018 年首演.14 圖 28：2018 年我國沉浸式演出票房收入份額占比.14 圖 29：2018、2019 年，我國

13、沉浸體驗項目數量快速增長.15 圖 30：數字藝術展示應用場景多樣.15 圖 31：2020-2022 年，文化產業年均增速 6.4%.16 圖 32：2020-2022 年，文化數字化行業年均增速 15.4%.16 圖 33：2014-2021 年我國劇場收入 CAGR 為 26.1%.17 圖 34：我國單劇場收入逐年提升.17 圖 35：全國專業劇院收入中政府補貼+場租占比較高.17 圖 36：廣州大劇院細分收入占比.17 圖 37：江蘇大劇院由大豐提供裝備.19 圖 38：北京冬奧會雪花型火炬升降臺由大豐提供裝備.19 圖 39：公司研發費用投入高.20 圖 40：公司累計獲得專利超過

14、 900 項.20 圖 41：2022 年 11 月后大豐實業中標情況表現良好.20 圖 42：公司文體裝備簽約金額穩步增長，確認收入進度加快.21 圖 43：公司目前海外收入占比較低.23 圖 44：公司海外業務毛利率較高.23 圖 45：公司數藝科技業務已有多個經典案例.23 圖 46：?？趪H免稅城外景&沉浸式主題中庭AURA 天際密林.24 圖 47：2021 年，?？趪H免稅城項目訂單帶動當年數藝科技簽約金額高增.24 圖 48：今夕共西溪于 2023 年 3 月 18 日回歸公演.25 圖 49：今夕共西溪轉化率約 4.79%，距離熱門旅游城市有較大提升空間.25 圖 50：旅游演

15、藝產業鏈示意圖，公司向上游演出創作方延伸.26 圖 51：國內著名旅游演藝項目凈利率普遍較高.26 圖 52：公司部分擁有運營權的文體場館分布.29 圖 53：公司運營義烏文化廣場劇院期間數據表現亮眼.29 圖 54：2021 年義烏文化廣場劇院票房收入下半年較多.30 圖 55：估算 2021 年義烏文化廣場劇院票房收入、政府補貼收入占比 34.8%、35.2%.30 圖 56：保利文化、中演院線單劇院運營收入.31 圖 57：隨場館數量增加，保利文化劇院管理業務稅后凈利率趨勢性下降.31 圖 58：大豐實業毛利率偏低.33 圖 59：大豐實業凈利率偏低.33 圖 60：大豐實業分費用率中等

16、偏低.33 圖 61：大豐實業 ROE 中等.33 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/40 圖 62：大豐實業資產負債率較高.34 圖 63：大豐實業流動比率低.34 圖 64：疫情之前大豐實業應收賬款周轉天數高.34 圖 65：大豐實業存貨周轉天數中等.34 圖 66：大豐實業現金流和營收匹配.34 圖 67：大豐實業經營現金流凈額與凈利潤匹配.34 表 1：公司推出股權激勵，激發員工積極性.6 表 2：2018-2021 年部分重點扶持項目，包含較多文化場館建設、文化演藝項目.11 表 3：我國沉浸產業相關政策支持.14 表 4：近幾年政策推動文

17、化數字化與數字藝術發展力度較大.16 表 5：保利文化、中演院線是我國劇院運營行業主要參與者.18 表 6：2022 年 11 月疫情政策放開以來，公司中標情況表現良好.21 表 7：2022.11-2023.4 期間公司有較多大額訂單中標.21 表 8：公司在一帶一路國家已有較多項目經驗.22 表 9：今夕共西溪項目收入和凈利潤測算.27 表 10：公司部分擁有運營權的文體場館介紹.28 表 11：公司在手 PPP 項目訂單未來將會轉化為場館運營收入（截至 2022 年 3 月末）.29 表 12：2023 年 1 月-5 月公司為旗下劇院引入眾多國內外優質劇目.30 表 13：公司場館運營

18、業務收入和凈利潤測算.32 表 14：大豐實業盈利預測表.36 表 15：可比公司估值表.37 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/40 1、大豐實業：國內領先的文體大豐實業：國內領先的文體旅旅產業解決方案提供商產業解決方案提供商 1.1、打通全產業鏈，向為文體旅產業賦能的平臺型企業轉型打通全產業鏈，向為文體旅產業賦能的平臺型企業轉型 大豐大豐實業致力于打造集文體旅創新科技和文體旅賦能于一體的平臺型企業。實業致力于打造集文體旅創新科技和文體旅賦能于一體的平臺型企業。大豐實業前身為余姚市視聽器材廠，于 1991 年成立，最初主營電源接插件、配電箱、攝影器

19、材等銷售。1993-1996 年，年，公司抓住我國電視產業發展機遇，業務轉向組合玻璃舞臺、公共座椅等影視設備。1996 年，公司在活動看臺、體育場館座椅方面市場逐步擴大，同時在 2004 年承攬雅典奧運會 7 個主場館，邁向全球。2005-2010 年年，大豐先后成立體育設備公司、設備維保公司、舞臺設計公司，成為文體設施整體集成供應商。2013 年，大豐文體創意及裝備制造產業園落成，促進公司研發與智能制造實力全面提升。2017 年年，公司上市，同年成立大豐數藝科技公司、大豐文化傳媒公司，業務拓展至數藝科技和文體場館運營，開始向內容創意與運營領域轉型。2021年 5 月 1 日，公司重點文旅演藝

20、項目今夕共西溪在杭州西溪濕地公園首演，并于 2023 年 3 月全新升級回歸，公司轉型進入新階段。圖圖1：大豐實業大豐實業發展歷史，深耕文體裝備業務發展歷史，深耕文體裝備業務 30 余年，余年，2017 年向文旅運營轉型年向文旅運營轉型 資料來源：公司官網、開源證券研究所 豐氏家族共同高效管理，豐氏家族共同高效管理，股權結構穩定股權結構穩定。公司第一大股東為豐華，直接和間接合計持股 24.2%，實際控制人為豐華及其家屬，股權結構穩定，豐華掌握公司控制權，主導經營決策，降低與管理層的溝通成本。圖圖2：公司股權結構穩定，豐華家族擁有絕對控制權（截至公司股權結構穩定，豐華家族擁有絕對控制權（截至 2

21、023Q1）數據來源：公司公告、開源證券研究所 高行權高行權股權激勵，激發員工積極性。股權激勵，激發員工積極性。2021 年 9 月，公司正式推出股權激勵計劃，激勵對象覆蓋高管及核心員工共 96 人，強化員工與公司的利益一致性，充分調動管理層與員工積極性。根據股權激勵計劃的業績目標，若 2023 年能夠達到 100%解禁標準，則對應營業收入/凈利潤至1991-1996：起步：起步1996-2005：成長：成長2005-2013：發展：發展2013-2017：開拓：開拓2017-至今：新階段至今：新階段1991年：豐勛國租下幾間簡豐勛國租下幾間簡易廠房，創立余姚市視聽器易廠房，創立余姚市視聽器材

22、廠材廠，系大豐實業前身。1994年：公司變更為電影電視設備公司，大豐轉向玻璃舞臺、公共座椅、活動看臺產品，初獲成就。1995年：成立大豐建筑裝飾工程公司。1996年：大豐征地大豐征地36000平米，平米，建造建造38000平米平米廠房廠房，開始生產體育場館專用塑料座椅，產品被列入國家星火計劃。2001-2004年：先后成立大豐舞臺設計院、大豐燈光音響設計院。2004年：大豐承攬2004雅典奧運會7個主場館裝飾業務。2003年：大豐征地大豐征地133000平平米，建造米，建造125000平米廠房平米廠房，建設文體設施研發生產基地。2005-2010年：先后成立大豐體育設備公司、大豐文體設施維保公

23、司、大豐舞臺設計公司。2013年：大豐征地大豐征地220000平平米，規劃建造米，規劃建造350000平米平米的文體創意及裝備制造產業園。2017年：大豐實業上市。2017年：成立大豐數藝科技成立大豐數藝科技公司、大豐文化傳媒公司公司、大豐文化傳媒公司，向文旅運營商轉型。2019年：成立小豐文化公司成立小豐文化公司，切入旅游演藝項目打造。2021年：重磅演藝項目今夕共西溪首演。2022年：大豐獲得流浪地球小說獨家版權。浙江大豐實業股份有限公司浙江大豐實業股份有限公司豐華豐華豐岳豐岳寧波上豐盛世寧波上豐盛世王小紅王小紅(LOUISA W FENG)傅哲爾傅哲爾豐其云豐其云楊吉祥楊吉祥豐嘉敏豐嘉敏

24、(JAMIN JM FENG)豐嘉隆豐嘉隆(GAVIN JL FENG)徐吉傳徐吉傳23.40%11.62%5.01%4.11%3.04%2.97%2.42%2.26%2.26%1.92%19.65%5.26%豐華之妻豐岳之妻豐華之姑父豐華之姑父公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/40 少為 43.4 億元/5.0 億元。表表1：公司推出股權激勵，激發員工積極性公司推出股權激勵，激發員工積極性 姓名姓名 授予數量（萬股）授予數量（萬股）占股權激勵限制性股票比例占股權激勵限制性股票比例 占占計劃推出時計劃推出時總股本比例總股本比例 股權激勵股權激勵授予情

25、況授予情況 楊金生-副總經理 18 2.25%0.04%陳軼-副總經理 18 2.25%0.04%孫玲玲-董事 14.4 1.80%0.04%張進龍-財務總監 14.4 1.80%0.04%謝文杰-董秘 14.4 1.80%0.04%核心管理人員、核心技術和業務人員等 91 人 651.6 81.45%1.62%預留 69.2 8.65%0.17%合計合計 96 人人 800 100.00%1.99%業績目標業績目標 第一個解禁期 以 2020 年扣非凈利潤(2.90 億元)為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 20%(3.48 億元)。第二個解禁期 指標 1：以 2020 年營業收入(25

26、.1 億元)為基數，2022 年營業收入增長率為 10-20%/20-44%/44%+時，解禁 80%/90%/100%，對應對應 2022 年營收年營收 28.5-30.1 億元億元/30.1-36.1 億元億元/36.1+億元。億元。指標 2：以 2020 年扣非凈利潤(2.90 億元)為基數，2022 年凈利潤增長率為 10-20%/20-44%/44%+時，解禁 80%/90%/100%。對應對應 2022 年凈利潤年凈利潤 3.2-3.5 億元億元/3.5-4.2 億元億元/4.2+億元。億元。第三個解禁期 指標 1：以 2020 年營業收入(25.1 億元)為基數，2023 年營業

27、收入增長率 32-44%/44-72.8%/72.8%+時，解禁 80%/90%/100%，對應對應 2023 年營收年營收 33.1-36.1 億元億元/36.1-43.4 億元億元/43.4+億元。億元。指標 2：以 2023 年扣非凈利潤(2.90 億元)為基數，2022 年凈利潤增長率為 32-44%/44-72.8%/72.8%+時，解禁 80%/90%/100%，對應對應 2023 年凈利潤年凈利潤 3.8-4.2 億元億元/4.2-5.0 億元億元/5.0+億元。億元。數據來源：公司公告、開源證券研究所（注：公司于 2021 年 9 月發布股權激勵計劃，并于 2022 年 10

28、月調整了業績目標，表中業績目標為調整后）1.2、傳統主業增長穩定，新業務盈利能力強傳統主業增長穩定，新業務盈利能力強 收入和利潤同頻穩定增長，疫后有望重回正軌收入和利潤同頻穩定增長，疫后有望重回正軌。2012-2022 年營業收入 CAGR為 10.6%，2022 年公司營業收入 28.42 億元，同比-3.9%，歸母凈利潤 2.87 億元，同比-26.6%；2012-2022 年凈利潤 CAGR 為 10.4%，毛利率 29.9%，凈利率 10.1%。2022年因管理費用率提升以及壞賬（信用減值損失）增加導致凈利率有所下降，常態化年份公司凈利率保持在 13%左右。文體裝備為基，向創意屬性更強

29、的文旅融合方向拓展文體裝備為基，向創意屬性更強的文旅融合方向拓展。公司主營業務包括文體科技裝備、數字藝術科技、軌道交通設備，并依托多年的文化產業資源積累，向文體場館運營、演藝項目拓展。分業務來看分業務來看：傳統業務文體裝備/軌交設備增長穩定，2018-2022 年營收 CAGR 分別為 8.03%/15.87%，2022 年占比分別為 77.9%、5.5%，毛利率分別為 29.1%、26.0%。內容創意屬性更強的數藝科技業務利潤率更高，2022年毛利率為 36.6%，占比從 2021 年 6.1%提升至 2022 年 14.1%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

30、法律聲明 7/40 圖圖3：公司業務公司業務結構涵蓋文旅產業全產業鏈結構涵蓋文旅產業全產業鏈 資料來源：公司官網、開源證券研究所 圖圖4：2012-2022 年，公司營業收入年，公司營業收入 CAGR 10.6%圖圖5：2012-2022 年，公司歸母凈利潤年，公司歸母凈利潤 CAGR 10.4%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖6：公司費用率保持穩定公司費用率保持穩定 圖圖7：公司利潤率較為優秀公司利潤率較為優秀 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 文體裝備數藝科技演藝項目文體場館運營軌交設備智能舞臺、燈音視頻、智

31、能系統、高端裝飾、活動看臺、公共座椅等運用前沿視效技術，為客戶提供創意、導演、建設、運營等光影展示相關集成解決方案與知名導演合作，聯合制作旅游演藝項目、舞臺劇等專注于以劇院為核心的文體場館運營服務，還參與場館建設期的規劃環節軌道車輛內飾、座椅-5%0%5%10%15%20%25%051015202530352012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業總收入（億元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201220132014201520162017

32、20182019202020212022歸母凈利潤（億元）yoy-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售費用率管理費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率歸母凈利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/40 圖圖8：公司文體裝備業務營收占比較高公司文體裝備業務營收占比較高 圖圖9：公司數藝科技業務利潤率

33、較高公司數藝科技業務利潤率較高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、行業分析：行業分析：文體旅文體旅產業共同邁向新的征程產業共同邁向新的征程 2.1、文體產業：“十四五”發展目標明確文體產業：“十四五”發展目標明確，一帶一路一帶一路發展發展空間廣闊空間廣闊 2.1.1、國內文體產業“十四五”發展目標明確國內文體產業“十四五”發展目標明確 我國文化藝術產業蓬勃發展我國文化藝術產業蓬勃發展。根據國家統計局和文旅部，2021 年，我國各類文化基礎設施數量合計超過 5 萬個，其中藝術表演場館/博物館 3093/5772 個，2015-2021年 CAGR 為 6

34、.31%/6.97%，增長較快。2022 年，我國文化藝術業固定資產投資完成額達到 4065 億元。文化產業承擔著公共教育的重任，長期來看，文化產業是國民經濟的剛需。根據“十四五”文化和旅游發展規劃，預計 2025 年全國各類文化設施數量將達到 7.7 萬個，文化設施年服務人次達到 48 億。同時，同時，根據智研咨詢，根據智研咨詢，2021年我國舞臺機械與自動控制系統市場規模達到年我國舞臺機械與自動控制系統市場規模達到 180.5 億元，億元，2015-2021 年年 CAGR 為為5.33%，預計場館數量和投資規模的增長同時帶來了裝備需求的增長，預計場館數量和投資規模的增長同時帶來了裝備需求

35、的增長。圖圖10：2021 年我國各類文化設施超過年我國各類文化設施超過 5 萬萬個個 圖圖11：2022 年我國文化藝術業固投完成額超年我國文化藝術業固投完成額超 4000 億元億元 數據來源：文化和旅游部、國家統計局、開源證券研究所 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 90.57%88.05%86.69%84.16%77.91%4.35%4.00%5.60%6.08%14.06%4.81%6.98%5.72%7.26%5.48%1.57%2.30%2.40%70%75%80%85%90%95%100%20182019202020212022文化體育裝備數字藝術科技軌道交通裝備其他主營業務

36、其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022文化體育裝備數字藝術科技軌道交通裝備321530936825772010002000300040005000600070002015201620172018201920202021公共圖書館藝術表演場館美術館博物館 超過5萬個文化基礎設施中，還包含4萬多個群眾文化機構-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000350040004500固定資產投資完成額：文化藝術業（億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面

37、的信息披露和法律聲明 9/40 圖圖12：2021 年我國舞臺機械與自動控制系統市場規模達到年我國舞臺機械與自動控制系統市場規模達到 180.5 億元億元 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 我國體育我國體育產業場地設施建設行業空間容量大，年增加值超過產業場地設施建設行業空間容量大，年增加值超過 200 億元億元。根據國家統計局，2021 年，我國體育產業總產出 3.1 萬億元，增加值 1.2 萬億元，2015-2021年增加值 CAGR 為 14.29%。其中，體育場地設施建設增加值達到 236 億元，2015-2021年 CAGR 達到 37.25%，隨著體育場地建設增加值的快速增長，其在

38、體育產業總增加值的占比也不斷提升，2021 年占比達到 1.93%，已形成龐大的市場容量。我國體育產業整體快速增長，有望為場地建設帶來更大市場空間。我國體育產業整體快速增長，有望為場地建設帶來更大市場空間。根據中國體育用品業聯合會和央視網，目前我國人均體育場地面積僅 2.41 平方米，遠低于日本（19 平方米）和美國（16 平方米）。根據“十四五”體育發展規劃，至 2025 年，我國體育產業總產出將達到 5 萬億元，居民體育消費總規模將達到 2.8 萬億元，增加值占 GDP 比重達到 2%。2019 年，我國體育產業增加值占 GDP 比重達到 1.26%，呈逐年增長的趨勢，2020 年后受疫情

39、沖擊有所下降，隨著后疫情時代出行逐步恢復，體育行業需求逐步回暖，我國體育產業增加值 GDP 有望快速增長，體育場地建設有望獲得更大的市場空間。圖圖13：2021 年，我國體育產業總產出年，我國體育產業總產出/增加值超萬億增加值超萬億 圖圖14：2021 年，我國體育場地設施建設增加值達年，我國體育場地設施建設增加值達 236 億億 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%05010015020025020152016201720182019202020212022E舞臺機械與自動控制系統市場規模（億元）yoy-10%-5%0

40、%5%10%15%20%25%30%35%050001000015000200002500030000350002015201620172018201920202021體育產業總產出(億元)體育產業增加值(億元)增加值yoy(右軸)0%20%40%60%80%100%0200400600800100012002015201620172018201920202021體育場地設施建設總產出(億元)體育場地設施建設增加值(億元)增加值yoy(右軸)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/40 圖圖15：近年來體育場地設施建設增加值占比快速提升近年來體育場地設施

41、建設增加值占比快速提升 圖圖16：近幾年體育產業增加值占近幾年體育產業增加值占 GDP 比重在比重在 0.9-1.3%數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 2.1.2、重視與一帶一路沿線國家合作重視與一帶一路沿線國家合作，文體裝備文體裝備海外發展空間廣闊海外發展空間廣闊 一帶一路沿線國家的發展為我國建筑類企業和設備制造類企業帶來廣闊發展空一帶一路沿線國家的發展為我國建筑類企業和設備制造類企業帶來廣闊發展空間。間。根據商務部，2022 年，我國對外承包工程新簽合同中，一帶一路國家新簽合同額 1296 億美元，占比達到 51.2%，2015-2019 年占比提

42、升趨勢明顯，疫情期間有所下滑。2022 年，我國非金融類對外投資中，一帶一路沿線國家投資金額 2531 億美元，占比 17.9%，近幾年有明顯的提升趨勢。截至 2023 年 1 月 6 日，我國已和 151 個一帶一路沿線國家簽訂合作文件，預計隨著疫情影響減弱，以及一帶一路倡議持續深化，我國與一帶一路沿線國家的投資合作將會持續向好，為我國建筑類和設備制造類企業帶來更廣闊的發展空間。圖圖17：我國對外承包工程新簽合同中，一帶一路國家占我國對外承包工程新簽合同中，一帶一路國家占比超過比超過 50%圖圖18：我國非金融類對外投資中，一帶一路沿線國家占我國非金融類對外投資中，一帶一路沿線國家占比逐年提

43、升比逐年提升 數據來源：商務部、開源證券研究所 數據來源：商務部、開源證券研究所 我國重視與一帶一路沿線國家的文化合作，推動文體裝備出口我國重視與一帶一路沿線國家的文化合作，推動文體裝備出口與場館建設業與場館建設業務出海務出海。截至截至 2019 年，年，我國與一帶一路沿線國家共同打造了絲綢之路（敦煌）國際文化博覽會、絲綢之路國際藝術節、海上絲綢之路國際藝術節等一批大型文化節會，0.64%0.78%1.25%1.49%1.88%2.02%1.93%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2015201620172018201920202021體育場地設施建設增加值/體育產業增加值0.9

44、1%0.88%0.99%1.20%1.26%1.18%1.11%2.00%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212025E體育產業增加值/GDP40%45%50%55%60%65%05001000150020002500300020152016201720182019202020212022中國:對外承包工程新簽合同額:一帶一路沿線國家(億美元)中國:對外承包工程業務新簽合同額:總計(億美元)一帶一路沿線國家占比0%5%10%15%20%0501001502002502015201620172018201920202

45、0212022中國:非金融類對外直接投資:一帶一路沿線國家(億美元)占非金融類總對外投資比例公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/40 在沿線國家設立了 17 個中國文化中心，中外文化交流以文化場館、文化節會為載體廣泛落地于一帶一路沿線國家。2018-2021 年，年，文旅部（2018 年為文化部）累計為148 項一帶一路國際合作重點項目進行了扶持，主要扶持方向包括拓展數字文旅產業合作、加強創意設計合作、推動旅游演藝合作、促進文化和旅游投資合作、建設文旅產業國際合作服務平臺等，扶持方式包括投融資支持、搭建平臺、宣傳推廣、開拓渠道、信息服務、人才培養等。

46、具體來看，重點項目名單中主要包含文化演藝、文化場館建設等項目類別，大豐的“舞臺裝備海外推廣”項目（系大豐在菲律賓的KINGDOME 綜藝館項目）和面向“一帶一路”沿線國家和地區的文體場館設施專業化設計及服務”曾入選文旅部 2018 年、2020 年重點項目名單。表表2：2018-2021 年部分重點扶持項目，包含較多文化場館建設、文化演藝項目年部分重點扶持項目，包含較多文化場館建設、文化演藝項目 項目類型項目類型 項目名稱項目名稱 項目申報單位項目申報單位 文體裝備文體裝備 舞臺裝備海外推廣舞臺裝備海外推廣 浙江大豐實業浙江大豐實業 場館建設“絲綢之路國際劇院聯盟”劇院技術咨詢服務計劃 中國對

47、外文化集團 演藝 澳大利亞傳奇王國 宋城演藝 場館建設 中哈霍爾果斯國際文化交流中心（中國文化館）霍爾果斯絲路長歌旅游文化有限公司 演藝 絲綢之路經濟帶精品劇目國內外巡回展演 吐魯番歡樂盛典旅游文化有限公司 演藝 舞劇大唐玄奘 中國歌劇舞劇院 場館建設 貝爾格萊德中國文化中心大廈項目 中國山東對外經濟技術合作集團 場館建設 360 度沉浸式動感飛行影院 大連博濤文化科技股份有限公司 演藝 越南印象會安主題公園文化旅游演出 廣西演藝集團 場館建設 中柬文化創意園 云南文化產業投資公司 演藝 越南五地大型文化旅游演藝項目 山水盛典 文體裝備 一體化智造水舞秀文化裝備的海外推廣 杭州水秀文化集團 場

48、館建設 月亮船（沙特國家展示館）江蘇江南環球港商業中心有限公司 數字藝術 又見馬六甲創意顯示項目 利亞德光電股份有限公司 數字藝術“遇見中國”中國優秀數字媒體藝術展示推廣 上海國際文化裝備產業園管理有限公司 場館建設 迪拜絲路演藝文化產業園 新疆絲路龍田控股集團 場館建設場館建設 面向“一帶一路”沿線國家和地區的文體場館設施專業化設計及服務面向“一帶一路”沿線國家和地區的文體場館設施專業化設計及服務 浙江大豐實業浙江大豐實業 數字藝術 光之交響上元雅集國際彩燈節海外巡展項目 自貢海天文化股份有限公司 資料來源：文化和旅游部、開源證券研究所 2.2、文旅產業文旅產業：高度景氣高度景氣&政策加持政

49、策加持，新模式是，新模式是未來未來發展發展的主旋律的主旋律 我國旅游行業景氣度高。我國旅游行業景氣度高。長期以來，我國旅游收入常年保持 10%以上增速，2019年規模突破 5 萬億元，景氣度居高不下。2017 年以來，國家對旅游產業提出了更高的要求，支持發行文旅專項債，對優質旅游項目重點建設，文旅專項債發行規模增長迅速，2021 年發行規模達到 1348 億元，資金層面的支持力度毋庸置疑。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/40 圖圖19：我國旅游行業收入長期保持我國旅游行業收入長期保持 10%以上增速以上增速 圖圖20：近年來文旅專項債規模增長迅速

50、近年來文旅專項債規模增長迅速 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：專項債券信息網、開源證券研究所 2.2.1、文旅演藝：文旅演藝：規?？焖僭鲩L，市場集中度高規?？焖僭鲩L，市場集中度高 旅游演藝市場規?？焖僭鲩L旅游演藝市場規?？焖僭鲩L，集中度高，集中度高，也反映出旅游演藝獲得成功的難度大，也反映出旅游演藝獲得成功的難度大。根據道略演藝，2019 年，我國旅游演藝票房收入 68.02 億元，旅游演藝節目共 340臺，平均每臺節目年收入 2001 萬元，2013-2019 年，票房收入 CAGR 20.1%，快速增長，同時，根據新旅界、道略演藝，以千古情系列、印象系列、山水系列、長隆系列

51、為代表，2021 年，四大系列合計占據 59%市場份額，集中度較高，反映出目前我國優秀的旅游演藝項目稀缺，大部分項目難以獲得可觀的收入，能夠實現盈利的旅游演藝項目僅占比 20%左右。分類方面分類方面，旅游演藝形式包括劇場/主題公園/實景，2018 年，票房收入占比47%/27%/26%，節目臺數占比 58%/15%/27%，主題公園以較少的節目臺數貢獻更多的票房收入。圖圖21：2019 年，我國旅游演藝票房收入年，我國旅游演藝票房收入 68.02 億元億元 圖圖22：長期以來，旅游演藝市場份額較為集中長期以來，旅游演藝市場份額較為集中 數據來源：道略演藝、開源證券研究所 數據來源：新旅界、道略

52、演藝、開源證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%010000200003000040000500006000070000199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021國內旅游收入（億元）yoy0200400600800100012001400160020182019202020212022M1-9發行數量（個）發行規模（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080201420152016201720182019票房收入（億元）yoy17%32%32

53、%25%14%13%8%8%8%6%7%6%45%39%41%0%20%40%60%80%100%201320162021千古情系列印象系列山水系列長隆系列其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/40 圖圖23：2018 年年主題公園旅游演藝票房收入占比主題公園旅游演藝票房收入占比 27%圖圖24：2018 年年主題公園旅游演藝節目臺數占比主題公園旅游演藝節目臺數占比 15%數據來源：道略演藝、開源證券研究所 數據來源：道略演藝、開源證券研究所 2.2.2、沉浸式演藝沉浸式演藝：政策推動快速發展，但優質演藝項目稀缺政策推動快速發展，但優質演藝項目稀缺

54、 沉浸式演藝打破了傳統觀演形式，與觀眾形成互動體驗。沉浸式演藝打破了傳統觀演形式，與觀眾形成互動體驗。沉浸式演藝包括四大沉浸式演藝包括四大特征：特征：環境營造、互動性、多感官體驗、角色扮演，代表項目包括觀印象又見平遙、印象劉三姐、知音號、百老匯、不眠之夜等。又見平遙：又見平遙：于 2013 年問世，是我國沉浸式演藝的開端作品。又見平遙以山水實景的布景進入室內，將平遙古城與演出相融合，觀眾要在 90 分鐘內步行穿過多個主題空間，且參與角色扮演，角色包括鏢師的父親、趙家的賓客等。知音號：知音號：于 2016 年落地演出，是長江首部漂移式多維體驗劇。知音號的表演場地在“知音號”輪船上，船長 120

55、米，演出全程將載著觀眾在長江上游走，隨著船體漂移，觀眾與演員會形成互動和角色扮演，無觀眾區和表演區之分，船上每個角落都是故事發生地。圖圖25：沉浸式演藝沉浸式演藝呈現呈現四大特征四大特征 圖圖26：又見平遙又見平遙/知音號知音號是沉浸式演藝代表劇目是沉浸式演藝代表劇目 資料來源：道略演藝、開源證券研究所 資料來源：觀印象官網、開源證券研究所 劇場旅游演藝47%實景旅游演藝26%主題公園旅游演藝27%劇場旅游演藝58%實景旅游演藝27%主題公園旅游演藝15%沉浸式演藝沉浸式演藝環境營造環境營造互動性互動性多感官體驗多感官體驗角色扮演角色扮演通過環境氛圍營造及演職人員表演還原故事真實場景，為游客打

56、造“另一個時空”沒有固定舞臺，游客可參與劇情的互動環節，獲得差異化的個性體驗感受。靈活調動游客的五感，除了視覺、聽覺外，還有嗅覺、味覺和觸覺，讓演出真實、立體地包圍游客。游客可以直接參與戲劇表演，成為劇中人，甚至推動劇情發展。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/40 我國我國沉浸式旅游演藝集中度高，優質項目稀缺沉浸式旅游演藝集中度高，優質項目稀缺。又見平遙是我國沉浸式旅游演藝的開端，其后多年里“又見”系列持續引領著沉浸式旅游演藝的發展，自 2013年開始，我國沉浸式旅游演藝的發展呈逐年加速的趨勢，2018 年新增 11 臺演出，其中，44%的沉浸式旅

57、游演藝項目首演。根據道略演藝，2018 年，我國沉浸式演出票房收入規模 4 億元，又見平遙和又見敦煌合計占據 46%市場份額，一方面體現出市場集中度較高，另一方面，我國優質的沉浸式演藝項目較為稀缺。另一方面，我國優質的沉浸式演藝項目較為稀缺。圖圖27：44%的沉浸式旅游演藝項目在的沉浸式旅游演藝項目在 2018 年首演年首演 圖圖28：2018 年我國沉浸式演出票房收入份額占比年我國沉浸式演出票房收入份額占比 數據來源：道略演藝、開源證券研究所 數據來源：道略演藝、開源證券研究所 政策支持是推動我國沉浸產業發展的政策支持是推動我國沉浸產業發展的催化劑催化劑。2019 年，國務院發布關于進一步激

58、發文化和旅游消費潛力的意見，其中對于沉浸式旅游業態有重點提及，推動沉浸產業快速發展。根據 36 氪，70%的國內沉浸娛樂 IP 都在 2018-2019 年左右誕生，根據幻境2020 中國沉浸產業發展白皮書，2018 年和 2019 年沉浸體驗項目數量均大幅增長，2019 年達到 1100 個，總產值達到 48.2 億元。根據“十四五”文化產業發展規劃，我國將支持景區景點、主題公園、園區街區等，運用文化資源建成 100個以上沉浸式體驗項目，鼓勵沉浸式體驗與城市綜合體、公共空間、旅游景區等相結合，未來沉浸式演藝業態將迎來新的發展機遇。表表3：我國沉浸產業相關政策支持我國沉浸產業相關政策支持 時間

59、時間 政策政策 內容內容 2019 年 8 月 國務院辦公廳關于進一步激發文化和旅游消費潛力的意見 促進文化、旅游與現代技術相互融合，發展基于 5G、超高清、增強現實、虛擬現實、人工智能等技術的新一代沉浸式體驗型文化和旅游消費內容新一代沉浸式體驗型文化和旅游消費內容。2021 年 6 月 “十四五”文化產業發展規劃 沉浸式體驗：支持文化文物單位、景區景點、主題公園、園區街區等運用文化資源開發 100個以上沉浸式體驗項目個以上沉浸式體驗項目，豐富體驗內容，提升創意水平，發展沉浸式演藝、沉浸式展覽、沉浸式娛樂體驗等業態，鼓勵沉浸式體驗與城市綜合體、公共空間、旅游景區等相結合。鼓勵沉浸式體驗與城市綜

60、合體、公共空間、旅游景區等相結合。資料來源：國務院、文化和旅游部、開源證券研究所 2013年4%2014年13%2016年17%2017年22%2018年44%又見平遙29%又見敦煌17%知音號11%尋夢龍虎山7%12 127%其他29%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/40 圖圖29：2018、2019 年，我國沉浸體驗項目數量快速增長年，我國沉浸體驗項目數量快速增長 數據來源：幻境2020 中國沉浸產業發展白皮書、開源證券研究所 2.2.3、數字藝術展示數字藝術展示：文旅產業升級的重要抓手，政策支持力度大文旅產業升級的重要抓手，政策支持力度大

61、數字藝術是推動文旅產業升級的重要抓手。數字藝術是推動文旅產業升級的重要抓手。數字藝術展示以光影為核心展示形式，結合數字科技裝備，應用 AR/VR/全息、裸眼 3D 等技術，打造具有文化特色的光影展示。具體形式包括光影秀、全系互動投影、無人機表演等，應用場景包括城市夜經濟、商業綜合體、室內燈光展示、景區、文旅演藝、文體盛會等。數字藝術尤其受到年輕人青睞，已成為各地促進文旅產業復蘇、推動產業升級的重要抓手。圖圖30：數字藝術展示應用場景數字藝術展示應用場景多樣多樣 資料來源：數藝網、鳳凰網、中新網、今夕共西溪公眾號、開源證券研究所 文化數字化行業快速發展。文化數字化行業快速發展。根據國家統計局，2

62、022 年，規模以上文化及相關產業企業實現營收 12 萬億元，其中文化數字化特征較為明顯的 16 個行業小類實現營收 4.4 萬億元，2020-2022 年 CAGR 分別為 6.4%、15.4%，文化數字化行業容量大，且近年來增速顯著高于行業整體。0200400600800100012002013201420152016201720182019沉浸體驗項目數量（個）2019年，我國沉浸產業總產值年，我國沉浸產業總產值48.2億元，項目數量億元，項目數量1100個個注：沉浸產業包含沉浸式劇本殺、沉浸式密室逃脫、沉浸式劇場、沉浸式演藝等注：沉浸產業包含沉浸式劇本殺、沉浸式密室逃脫、沉浸式劇場、沉

63、浸式演藝等35個業態個業態濟南大明湖水秀“明湖秀”景區場景2023揚帆遠航大灣區音樂會文體盛會場景上海世博陽光谷城市夜經濟場景實景演出今夕共西溪文旅演藝場景公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/40 圖圖31：2020-2022 年，文化產業年均增速年，文化產業年均增速 6.4%圖圖32：2020-2022 年，文化數字化行業年均增速年，文化數字化行業年均增速 15.4%數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 近幾年近幾年政策政策推動推動文化數字化文化數字化與數字藝術與數字藝術發展發展力度較大力度較大。從 2020

64、年提出“推動數字文化產業高質量發展”，到 2021 年將文化數字化戰略寫入“十四五”規劃，再到后續不斷提及的文化數字化、數字藝術發展目標，數字文化產業重要性不斷凸顯。根據“十四五”文化產業發展規劃，我國將培育 100 個以上數字藝術體驗場景、建設 200 個以上國家級夜間文化和旅游消費集聚區，在重點領域和場景擴大提升數字藝術展示產品應用，未來數字藝術市場空間將更加廣闊。根據文化和旅游部監測數據，截至 2023 年 5 月，全國已有二批 243 個國家級夜間文化和旅游消費集聚區，客流量為 5212.2 萬人次，平均每個集聚區每夜為 3.06 萬人次，已成為具有較強感召力的網紅打卡地和時尚目的地。

65、表表4：近幾年近幾年政策政策推動推動文化數字化與數字藝術發展文化數字化與數字藝術發展力度較大力度較大 時間時間 政策政策 內容內容 2020 年 11 月 文化和旅游部關于推動數字文化產業高質量發展的意見 打造 5 個個具有區域影響力、引領數字文化產業發展的產業集群，建設 200 個個具有示范帶動作用的數字文化產業項目。2021 年 3 月 國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 實施文化產業數字化戰略實施文化產業數字化戰略，加快發展新型文化企業、文化業態、文化消費模式，壯大數字創意、網絡視聽、數字出版、數字娛樂、線上演播等產業。2021 年 6 月 “十四五”文化產業

66、發展規劃 培育培育 100 個以上數字藝術體驗場景個以上數字藝術體驗場景，在重點領域和場景擴大提升數字藝術展示產品應用。建設建設 200 個以上國家級夜間文化和旅游消費集聚區。個以上國家級夜間文化和旅游消費集聚區。2022 年 5 月 關于推進實施國家文化數字化戰略的意見 五是發展數字化文化消費新場景發展數字化文化消費新場景，大力發展線上線下一體化、在線在場相結合的數字化文化新體驗。2022 年 10 月 中國共產黨第二十次全國代表大會 實施國家文化數字化戰略實施國家文化數字化戰略，健全現代公共文化服務體系，創新實施文化惠民工程。資料來源：中國政府網、文化和旅游部、中國人大網、開源證券研究所

67、2.3、劇院運營劇院運營：市場規模超百億，我國劇院普遍存在運營不足問題市場規模超百億，我國劇院普遍存在運營不足問題 我國劇場收入規模超過我國劇場收入規模超過 100 億元，單劇場收入逐年增長。億元，單劇場收入逐年增長。根據中國統計年鑒，2021 年，我國劇場收入規模達到 108.53 億元，在疫情階段性恢復后出現大幅增長，2014-2021 年 CAGR 達到 26.1%，增長迅速。2021 年我國劇場數量為 1052 個，單劇場收入達到 1032 萬元，逐年增長。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200004000060000800001000001200001400002

68、01720182019202020212022規模以上文化及相關產業企業營收(億元)可比口徑yoy0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000350004000045000500002019202020212022文化數字化特征明顯的16個行業小類營收(億元)可比口徑yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/40 圖圖33：2014-2021 年我國劇場收入年我國劇場收入 CAGR 為為 26.1%圖圖34：我國單劇場收入逐年提升我國單劇場收入逐年提升 數據來源：中國統計年鑒、開源證券研究所 數據來源：

69、中國統計年鑒、開源證券研究所 我國劇院我國劇院普遍普遍存在運營能力不足的問題。存在運營能力不足的問題。我國大部分劇院運營方為各地政府或地方性劇院經營企業，規模小，缺乏優質劇目資源，不具備劇目自產能力，伴隨著普遍的劇院管理能力不足、服務能力差等問題，導致荒廢、閑置劇院增多，出現“空巢劇院”現象，惡性循環難以突破。體現在收入結構上，則是高度依賴政府補貼和場租，根據中國演出行業協會，2018 年，全國專業劇場總收入中，政府補貼/場租收入占比 39.3%/28.0%，自營演出收入占比僅 22.2%。成功案例：自營能力強，廣州大劇院實現年收入破億元。成功案例：自營能力強，廣州大劇院實現年收入破億元。根據

70、中演匯，2019 年，廣州大劇院實現零政府補貼營業收入 1.8 億元，連續 5 年收入破億元。廣州大劇院的成功在于多元化經營，體現為收入結構多元化，降低場租和政府補貼依賴，票房為主要收入來源，其中，自營及合作演出劇目占比達到 65%，直接或間接為劇院帶來了 70%以上的營收。廣州大劇院于 2010 年開院，當年斥資 1300 萬元改編制作的 圖蘭朵大獲成功，此后又聯手羅馬歌劇院、紐約大都會歌劇院等世界一流劇院及藝術家制作了托斯卡、蝴蝶夫人、茶花女、卡門，2018 年，廣州大劇院自制歌劇馬可波羅首演，收獲了良好的經濟效益。強大的自創與聯合創作能力為廣州歌劇院帶來了顯著的收益。圖圖35：全國專業劇

71、院收入中政府補貼全國專業劇院收入中政府補貼+場租占比較高場租占比較高 圖圖36：廣州大劇院細分收入占比廣州大劇院細分收入占比 數據來源：中國演出行業協會、開源證券研究所 數據來源：廣東演出公眾號、開源證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012020142015201620172018201920202021劇場收入（億元）yoy02004006008001,0001,2000200400600800100012002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021劇場數量（個）單劇場收入（萬元，右軸）34.8%

72、33.6%37.6%36.2%37.8%39.0%39.3%26.8%33.9%27.2%21.3%22.9%22.0%22.2%34.8%21.4%22.2%28.8%26.9%28.1%28.0%3.5%11.1%12.9%13.6%12.4%11.0%10.5%0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018政府補貼收入自營演出收入場租收入物業及配套設施等其他收入場租,10%票房,60%品牌贊助,8%物業招商,10%藝術培訓,6%其他,6%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/40 保利文化、中演院線是

73、國內劇院運營的主要玩家。保利文化、中演院線是國內劇院運營的主要玩家。保利文化、中演院線分別成立于 2003 年、2010 年，是國內較早開展劇院院線化管理的公司，旗下所運營的劇院均能夠實現較好的社會效益，且都有較為深厚的央企背景。大豐實業開展劇院運營業務較晚，但正在加快追趕，目前已成為國內排名靠前的直營劇院運營商。表表5：保利文化、中演院線是我國劇院運營行業主要參與者保利文化、中演院線是我國劇院運營行業主要參與者 公司公司 成立時間成立時間 大股東大股東 收入規模收入規模 運營場館數量運營場館數量 保利文化 2003 年(劇院管理業務)保利集團 2019 年 19.89 億元 2022 年 1

74、6.59 億元 2019 年 68 家劇院 2022 年 76 家劇院 中演院線 2010 年 中國對外文化集團 2019 年 4.8 億元 2019 年 16 家直營劇院 2022 年 20 家直營劇院 大豐文化傳媒 2017 年 大豐實業-2022 年 10 余家文體場館 數據來源：保利文化公司公告、大豐文化傳媒官網、中演院線官網、中國旅游新聞網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/40 3、公司：文旅裝備公司：文旅裝備+數藝科技數藝科技+文旅運營文旅運營/演藝，全面花開在即演藝，全面花開在即 3.1、文體裝備文體裝備：傳統傳統優

75、勢主業經營穩健優勢主業經營穩健 公司公司文體裝備業務行業領先文體裝備業務行業領先，曾為大量下游知名客戶曾為大量下游知名客戶提供提供核心裝備核心裝備支持支持。公司的文體裝備的文體裝備：覆蓋研發、生產、安裝、維護全流程。文化科技裝備方面，主要產品包括舞臺機械及智能控制系統、燈音視頻系統、聲學裝飾、伸縮活動看臺、公共座椅。公司擁有 20 余年行業經驗，已連續 25 年為央視春晚創制舞臺系統，為全國知名大劇院、藝術中心、廣電中心、會議會展等提供舞臺裝備支持，代表案例包括國家大劇院（合成劇場）、江蘇大劇院、新中央電視臺大劇院、上海世博演藝中心、G20杭州峰會等。體育體育科技科技裝備裝備：公司產品包括場地

76、工藝、智慧場館控制系統、音響照明、看臺、競賽顯示等設備，代表案例包括北京鳥巢體育場、杭州奧體中心、五棵松體育館等，為奧運會、亞運會等重大體育賽事提供裝備支持與策劃方案。2022 年，公司為北京冬奧會打造了承載火炬升空的雪花型升降臺，由公司自主研發的精密控制系統完美實現了冬奧會經典一幕。此外，根據大豐體育，公司已成為杭州亞運會官方供應商，為 46 個場館中的 36 個提供集成解決方案和核心設備，占比 78.3%。圖圖37：江蘇大劇院江蘇大劇院由大豐提供裝備由大豐提供裝備 圖圖38：北京冬奧會雪花北京冬奧會雪花型火炬型火炬升降臺升降臺由大豐提供裝備由大豐提供裝備 資料來源：光影江蘇 資料來源：人民

77、網 公司具備技術研發優勢。公司具備技術研發優勢。舞臺機械設備的核心競爭要素在于智能控制系統，2001年后，公司先后成立舞臺設計院、燈光音響設計院等研發部門，后續建成大豐文體創意及裝備制造產業園，通過 20 余年的積累，擁有了深厚的技術沉淀。2022 年，公司研發費用 1.29 億元，研發費用率 4.53%，在全年業務交付與拓展受阻的情況下，公司依然積極投入研發，鞏固技術優勢。根據企查查，截至 2022 年，公司累計獲得專利 933 項，發明專利近 200 項。此外，公司核心控制系統是國內較早通過歐盟安全標準認證的舞臺機械控制系統產品，虛擬現實舞臺控制系統等項目列入國家火炬計劃，技術國內領先。公

78、司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/40 圖圖39：公司研發費用投入高公司研發費用投入高 圖圖40：公司累計獲得專利超過公司累計獲得專利超過 900 項項 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：企查查、開源證券研究所 2022 年年 11 月疫情政策放開后，公司中標情況表現良好。月疫情政策放開后，公司中標情況表現良好。從 2022 年 11 月-2023年 4 月的疫后修復周期維度看，公司累計中標 6.72 億元/26 個，中標金額比 2021 年11 月-2022 年 4 月增長 147%，與 2020 年 11 月-2021 年 4 月中標

79、數量較為相近。綜合來看，疫情之后公司中標情況表現較好，其中 2022 年 11-12 月公司的中標貢獻較多，主要系疫情之后招標需求存在集中釋放。我們認為，我們認為，目前公司中標情況目前公司中標情況穩中向好穩中向好，體現了公司優秀的業務拓展能力，以，體現了公司優秀的業務拓展能力，以及應對市場變化快速調整的能力及應對市場變化快速調整的能力，根據公司公告，根據公司公告，2020-2021 年文體裝備簽約金額超年文體裝備簽約金額超過過 25 億元，由于億元，由于 2022 年受到疫情和市場環境影響，下游部分招標需求或被推遲到年受到疫情和市場環境影響，下游部分招標需求或被推遲到2023 年，年，2023

80、 年簽約金額有望超過年簽約金額有望超過 30 億元億元。目前目前公司在手訂單充足，是收入及現公司在手訂單充足，是收入及現金流的“安全墊”金流的“安全墊”。圖圖41：2022 年年 11 月后月后大豐實業大豐實業中標情況表現良好中標情況表現良好 數據來源：千里馬招標網、開源證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0.00.20.40.60.81.01.21.420182019202020212022研發費用（億元）研發費用率010020030040050060070080090010002002200320042005200620072

81、00820092010201120122013201420152016201720182019202020212022累計專利（項）024681012140100002000030000400005000060000700002018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-

82、042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04中標金額（萬元，左軸）中標數量（個，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

83、面的信息披露和法律聲明 21/40 表表6：2022 年年 11 月疫情政策放開以來，月疫情政策放開以來，公司中標情況表現良好公司中標情況表現良好 中標金額中標金額（萬元）（萬元）中標金額同比中標金額同比 中標數量中標數量（個）（個）中標金額中標金額（萬元）（萬元）中標金額同比中標金額同比 中標數量中標數量（個）（個）2023 年年 1-4 月月 22414.40 10.20%14 2022 年年 11 月月-2023 年年 4 月月 67217.17 146.75%26 2022 年 1-4 月 20338.83 -63.99%14 2021 年 11 月-2022 年 4 月 27241.

84、01 -64.87%21 2021 年 1-4 月 56478.48 1557.06%22 2020 年 11 月-2021 年 4 月 77544.79 1793.07%29 2020 年 1-4 月 3408.35 -80.11%8 2019 年 11 月-2020 年 4 月 4096.24 -95.39%19 2019 年 1-4 月 17139.92 -12 2018 年 11 月-2019 年 4 月 88825.47 -29 數據來源：千里馬招標網、開源證券研究所 圖圖42：公司文體裝備簽約金額穩步增長，確認收入進度加快公司文體裝備簽約金額穩步增長，確認收入進度加快 數據來源：公

85、司公告、開源證券研究所 表表7：2022.11-2023.4 期間公司有較多大額訂單中標期間公司有較多大額訂單中標 日期日期 中標金額（萬元）中標金額（萬元）名稱名稱 甲方甲方 地區地區 2023/3/22 4350.12 南潯長三角親子樂園一期項目南潯古鎮東大街燈光秀夜游演繹采購 湖州南潯水晶晶科教文化發展有限公司 浙江-湖州 2023/3/15 5689.53 湛江文化中心及配套設施項目舞臺機械采購安裝工程 中國機械工業建設集團有限公司 廣東-湛江 2023/1/6 4687.73 寶安區工人文化宮（工人職工服務中心）舞臺三項采購及安裝工程 中國建筑一局（集團）有限公司 廣東-深圳 202

86、2/12/30 8567.56 深圳大學藝術綜合樓舞臺機械燈光音視頻采購與安裝 深圳大學 廣東-深圳 2022/12/14 5651.61 蒼南大劇院建設工程舞臺設備 蒼南大劇院 浙江-溫州 2022/12/2 4485.08 江西省恒立建工咨詢有限公司關于江西省井岡山紅色演藝建設項目演藝制作及演藝設備采購項目 井岡山旅游發展股份有限公司 江西-吉安 2022/11/29 4680.88 鹽官音樂小鎮-鹽官古城旅游項目 19-1#個人演唱會館聲學及舞臺工程 海寧鹽官古城旅游股份有限公司 云南-麗江 2022/11/25 5511.26 101 文化綜合體建設項目舞臺設施、設備采購安裝采購/標段

87、 成都成華舊城改造投資有限責任公司 四川-成都 2022/11/24 10558.56 區圖書館、群藝館、大劇院項目舞臺機械、燈光、音響設備采購及安裝工程 深圳市龍華區建筑工務署 廣東-深圳 資料來源：千里馬招標網、開源證券研究所 已布局已布局一帶一路一帶一路區域區域多年多年，有望優先受益，有望優先受益于當下深化合作背景于當下深化合作背景。公司從 20 世紀90 年代就已開始布局海外，目前已為俄羅斯、哈薩克斯坦、印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞、緬甸、印度等國家提供文體裝備支持，2022 年已成功運作雅加達文化藝術中心、菲律賓 kingdom 多功能綜藝館、贊比亞國際會議中心、俄羅斯項目等重點項目

88、。公司是國內第一個獲得德國 TUV 安全認證的舞臺機械供應商，使公司在海外拓展更為順暢，公司曾依靠該項認證在中國香港的項目競爭中獲得優勢。05101520253020182019202020212022Q1文體裝備簽約金額（億元）文體裝備確認收入金額（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/40 表表8：公司在一帶一路國家已有較多項目經驗公司在一帶一路國家已有較多項目經驗 項目名稱項目名稱 洲別洲別-國家國家 項目介紹項目介紹 迪拜世博會中國館 亞洲-阿聯酋 占地 4636 平方米，是參展國家中超大型的展館之一。由大豐承攬演藝廳大屏幕、觀眾席、等核

89、由大豐承攬演藝廳大屏幕、觀眾席、等核心設備心設備。此外，大豐還為迪拜世博會中國館提供定制款座椅系統。馬來西亞蘇丹易卜拉欣體育場 亞洲-馬來西亞 位于馬來西亞柔佛州新山北端，由大豐提供辦公樓玻璃幕墻、體育場鋁板幕墻和座椅等系統由大豐提供辦公樓玻璃幕墻、體育場鋁板幕墻和座椅等系統。該項目建筑總面積約 8 萬平方米，符合國際足協世界杯（FIFA）標準，可容納約 3.5 萬人。柬埔寨國家體育場 亞洲-柬埔寨國 柬埔寨體育場由中國提供 1.6 億美元（約 10 億人民幣）援建，位于金邊東北近郊，占地面積約16.22 公頃，座椅系統由大豐提供。座椅系統由大豐提供。菲律賓 KINGDOME多功能綜藝館 亞洲

90、-菲律賓 項目位于菲律賓達沃，是一個 6 萬多座的多功能綜藝館，由大豐提供幕墻、座椅系統等整體集由大豐提供幕墻、座椅系統等整體集成解決方案成解決方案。菲律賓尼諾阿基諾體育場 亞洲-菲律賓 大豐為菲律賓東南亞運動會主體育場尼諾阿基諾體育場的羽毛球和網球館提供燈光、看臺和座大豐為菲律賓東南亞運動會主體育場尼諾阿基諾體育場的羽毛球和網球館提供燈光、看臺和座椅系統椅系統。該場館舉辦過跆拳道、舉重比賽、NCAA 和 UAAP 賽事、奧運會準備歡送儀式等重大活動。馬達加斯加國家體育場 非洲-馬達加斯加 馬達加斯加國家體育場項目由大豐提供座椅系統馬達加斯加國家體育場項目由大豐提供座椅系統，主要分部分項工程采

91、用中國標準設計、實施，并結合當地要求，應用部分歐標、美標及馬國規范，是中國標準在海外推廣的成功案例?？铺氐贤唧w育場 非洲-科特迪瓦 科特迪瓦體育場為 6 萬座甲級大型體育場，總建筑面積 61250，包括一個符合國際標準的足球場和橄欖球場，一條包括8條曲線跑道和主席臺側10條直線跑道的田徑場及其他功能性用房，其座椅系統由大豐提供其座椅系統由大豐提供。F1 越南站 亞洲-越南 越南 F1 賽道位于越南河內，是基于街道改建的半街道賽道，賽道全長 5.565 公里，擁有 22 個彎，其臨時拼裝看臺和座椅系統由大豐提供其臨時拼裝看臺和座椅系統由大豐提供。剛果（布）新議會大廈 非洲-剛果（布）項目選址在首

92、都市中心一帶，總建筑面積為 24408 平方米，其中地上部分 23997 平方米，地下部分 411 平方米，其中國民議會會議廳可容納 500 人，參議院會議廳可容納 300 人。該項目的該項目的燈光、音視頻、會議和座椅系統由大豐提供燈光、音視頻、會議和座椅系統由大豐提供。MotoGP 印尼站 亞洲-印度尼西亞 2021 年 MotoGP 新增印尼站賽事，其曼達利卡賽道預計能容納 15 萬人，臨時拼裝看臺系統由臨時拼裝看臺系統由大豐提供大豐提供。緬甸國家藝術劇院 亞洲-緬甸 位于緬甸仰光，始建于 1990 年，于 2020 年在不改變主體結構的情況下進行全面維修改造，其其改建的舞臺、燈光、音響和

93、座椅系統均由大豐提供改建的舞臺、燈光、音響和座椅系統均由大豐提供。緬甸國家藝術劇院作為緬甸最高級別劇院，是中緬兩國友誼的象征。資料來源：大豐公眾號、開源證券研究所 公司依托文體裝備在國內的知名度，獲得央國企信任，跟隨央國企共同出海。公司依托文體裝備在國內的知名度，獲得央國企信任，跟隨央國企共同出海。在一帶一路戰略中，基建是最主要發展方向，由于基建建設周期長、收益低、資金壓力大，民營企業大多選擇不做或跟隨央國企來做。大豐依托在國內 ToG 端的文體裝備行業多年口碑積累，公司能力能夠獲得央國企信任，從而在一帶一路國家的業務上與央國企保持著長期良好的合作關系。如 2022 年 5 月交付的贊比亞國際

94、會議中心，由中國江蘇國際經濟技術合作集團有限公司負責整體施工，由大豐提供舞臺、座椅、會議桌等裝備。此外，公司成立了海外業務板塊，隨著海外業務經驗不斷豐富，公司已逐步開始自行拓展海外業務。公司海外業務有望貢獻更多業績增量。公司海外業務有望貢獻更多業績增量。公司的海外單體訂單金額往往高于國內項目，如 2021 年 9 月 24 日，大豐與菲律賓 Kingdom of Jesus Christ 在深圳文博會上簽訂了 1.28 億元項目訂單，涉及菲律賓 KINGDOME 綜藝館的幕墻、舞臺機械、燈音視頻、座椅等整體集成方案，并且海外毛利率（40%+）普遍高于國內項目（30%左右），能夠帶來更可觀的收入

95、和利潤。但由于運輸設備和建筑材料時間長、以及海外施工效率等問題，海外項目的交付時間更長，單項目收入難以短時間集中釋放。隨著我國一帶一路戰略不斷深化推進，公司已有較多的海外項目在談判中，未來多項目并線推進，海外收入占比有望持續提升。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/40 圖圖43：公司公司目前海外收入占比較低目前海外收入占比較低 圖圖44：公司海外業務毛利率較高公司海外業務毛利率較高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、數藝科技數藝科技：向文旅運營商轉型的最快一環：向文旅運營商轉型的最快一環 數藝科技是公司

96、向文旅創意領域轉型的切入點。數藝科技是公司向文旅創意領域轉型的切入點。2017 年，公司成立大豐數藝科技子公司，開展數藝科技業務，是大豐實業向文旅創意領域轉型的切入點。公司的數藝科技運用 AR、VR、MR、全息、裸眼 3D 等前沿技術，為客戶提供創意、導演、建設、運營等整體解決方案，聚焦于城市文化綜合體、夜間經濟、景區文旅融合等場景應用。中免?？趪H免稅城主題中庭項目中免?？趪H免稅城主題中庭項目順利完成順利完成，是公司在文旅新消費場景的重大，是公司在文旅新消費場景的重大突破突破。2021 年 11 月，公司中標中免集團?？趪H免稅城主題中庭施工項目，2022年 10 月對外開放，項目周期約

97、1 年。該項目中標訂單總金額 2.33 億元，占比 2021年公司營業總收入 7.87%，超過當年公司數藝科技業務總營收，對公司的業績貢獻顯著。圖圖45：公司數藝科技公司數藝科技業務已有多個業務已有多個經典案例經典案例 資料來源：公司官網、開源證券研究所 2.3%0.8%5.7%2.9%0.8%0.7%1.4%3.4%2.1%2.4%3.2%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國內海外其他0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202

98、0212022國內海外其他廈門海滄湖白鷺水秀雅加達亞運會“杭州時間”廈門星際酒吧韶山中國出了個毛澤東臨安苕溪跨河橋梁光影秀貴州安順“夜書 今生緣”互動體驗秀公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/40 圖圖46：?？趪H免稅城外景?？趪H免稅城外景&沉浸式主題中庭沉浸式主題中庭AURA 天際密林天際密林 資料來源：央廣網、新華社、數藝網 圖圖47：2021 年，?？趪H免稅城項目訂單帶動當年數藝科技簽約金額高增年，?？趪H免稅城項目訂單帶動當年數藝科技簽約金額高增 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司公司優勢一：能夠優勢一：能夠依托文體裝備業務，能夠

99、涵蓋數藝科技項目全產業鏈，貫穿依托文體裝備業務，能夠涵蓋數藝科技項目全產業鏈，貫穿項目全周期。項目全周期。前期，公司的創意團隊能夠深挖地方歷史人文底蘊和旅游資源，做好項目頂層設計；中期，依托公司文體裝備優勢主業，從設計到落地，為客戶提供整體的創意解決方案；后期，公司深耕多年，積累了大量的文藝演出、大型活動的業務經驗，擁有完善的售后服務網絡體系，可以為客戶提供全方位售后支持。公司公司優勢二：前瞻布局優勢二：前瞻布局 AI 技術，賦能文化內容創意技術，賦能文化內容創意。公司已在各類 AI 交互式展項、智能導覽、AI 生成藝術品、沉浸式體驗空間、智能化控制系統等場景前瞻布局并應用了 AI 相關技術，

100、具體類型包括：（1）NLP（自然語言處理）是作為語音識別交互的展項、智能導覽的主要算法，在安順山里江南石頭陣展項中有所應用。（2）GAN（對抗網絡）與 VAE（深度學習模型）為 AI 藝術生成的主要算法，在杭州文博會臨展動漫生成中有所應用。（3）圖形渲染和計算機視覺為沉浸式體驗空間的主要算法，在?？诿舛惓侵型^域有所應用等。我們認為，我們認為，公司的數藝科技公司的數藝科技業務業務以內容創意為主，相比傳統業務，數藝科技以內容創意為主，相比傳統業務，數藝科技更更偏上游高附加值環節偏上游高附加值環節，盈利能力更強，盈利能力更強。目前。目前該業務該業務已有重大項目落地，已有重大項目落地，AI 技術賦能

101、技術賦能012345620182019202020212022Q1數藝科技簽約金額（億元）數藝科技確認收入金額（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/40 內容創意已實現落地應用，內容創意已實現落地應用，是公司從項目制轉型是公司從項目制轉型文旅運營商文旅運營商的最快一環，的最快一環，依托公司依托公司業務優勢，業務優勢，未來有望實現未來有望實現更多重大項目拓展更多重大項目拓展，帶動公司整體盈利能力提升，帶動公司整體盈利能力提升。3.3、文旅演藝文旅演藝：切入上游高盈利環節，實現資源變現：切入上游高盈利環節，實現資源變現 今夕共西溪今夕共西溪：目前：

102、目前公司最具看點的文旅演藝作品。公司最具看點的文旅演藝作品。2019 年，公司成立小豐文化，斥資 1.5 億元打造了大型實景演藝今夕共西溪，于 2021 年五一首演，2022年由于疫情演出受限，公司借機做了調整升級，并于 2023 年 3 月 18 日回歸公演。今夕共西溪演出將文化藝術、濕地景色與科技融為一體，深入挖掘錢塘望族洪氏宋韻文化故事，以雙動線、沉浸式演藝的形式，講述了洪皓出使金國 15 年，與妻子沈氏相隔千里卻又相互守望的故事。圖圖48：今夕共西溪今夕共西溪于于 2023 年年 3 月月 18 日回歸公演日回歸公演 資料來源：今夕共西溪公眾號 杭州有龐大的客流基礎，今夕共西溪 觀眾轉

103、化率亦有提升空間。杭州有龐大的客流基礎，今夕共西溪 觀眾轉化率亦有提升空間?？土髁糠矫?，我國旅游城市的旅游演藝觀眾轉化率普遍較低，則旅游演藝的票房需要所在城市有龐大的客流基礎來支撐，2019 年，杭州全年接待游客人次 20276 萬人，西溪濕地公園游客占比約 2.88%，達到 584.7 萬人，為今夕共西溪提供了較好的流量基礎。旅游演藝觀眾轉化率方面，參考道略演藝 2014 年數據，我國熱門旅游城市中，轉化率較高的為麗江（21%）和三亞（14%），桂林、張家界、武夷山等均不及 5%。我們按照今夕共西溪70%上座率假設、250 天演出天數假設，目前每天觀眾數量上限為 1600 人，以 2019

104、年西溪濕地公園游客數量（584.7 萬人）為基數，測算得今夕共西溪觀眾轉化率為 4.79%，距離麗江、三亞以及旅游演藝行業較為成熟的紐約（23%）有較大的提升空間。未來公司會通過將每天演出場次從 2 場增至 3 場、與西溪濕地公園聯合出售演出票+門票等方式，觀眾轉化率有望進一步提升。圖圖49：今夕共西溪轉化率約今夕共西溪轉化率約 4.79%，距離熱門旅游城市有較大提升空間，距離熱門旅游城市有較大提升空間 數據來源：道略演藝、開源證券研究所 23%21%14%10%7%5%4%4%4%2%2%0%5%10%15%20%25%紐約麗江三亞阿壩川 峨眉山拉薩桂林張家界杭州珠海武夷山今夕共西溪今夕共西

105、溪轉化率轉化率=4.79%城市旅游演藝觀眾轉化率=全市旅游演出觀眾數/全市游客數量今夕共西溪轉化率=今夕共西溪觀眾數量/西溪濕地公園游客數量公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/40 旅游演藝旅游演藝全產業鏈布局，最大化降本提效。全產業鏈布局，最大化降本提效。公司切入演出創作環節，向上游核心環節延伸，實現全產業鏈打通，在今夕共西溪的打造中，公司的文體裝備、數藝科技均參與其中。相較于只參與單一環節的競爭對手，大豐能夠實現更強的成本控制，以及最大程度提升產業鏈上下游之間的溝通效率。圖圖50：旅游演藝產業鏈示意圖旅游演藝產業鏈示意圖，公司向上游演出創作方延伸

106、，公司向上游演出創作方延伸 資料來源：公司公告、開源證券研究所 創作是項目拓展的核心環節，公司的裝備和數藝科技業務協同性強。創作是項目拓展的核心環節，公司的裝備和數藝科技業務協同性強。演藝項目的核心環節在于創作，導演團隊是項目能否落地的重要因素，公司和國內知名導演均有合作，今夕共西溪 是大豐與知名導演黃輝1共同打造。在演藝項目的群演招募、項目運營、市場營銷等環節較為標準化，可復制性強。視效和沉浸式體驗方面，公視效和沉浸式體驗方面，公司的司的文體裝備文體裝備和數藝科技業務能夠提供有力支持。和數藝科技業務能夠提供有力支持。演藝項目附加值高，盈利能力強。演藝項目附加值高，盈利能力強。相較于公司文體裝

107、備業務的項目制，演藝業務利潤率高、現金流穩定、凈利潤變現快。公司通過傳統業務多年的文化產業資源積累，向文旅產業高附加值環節切入是實現資源變現的方式。圖圖51：國內著名旅游演藝項目凈利率國內著名旅游演藝項目凈利率普遍較高普遍較高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1 黃輝：北京冬奧會閉幕式執行導演、杭州 2022 亞運會視覺導演 演演出出創創作作方方演演出出運運營營方方設備供應商設備供應商OTA平臺平臺演出票務代理演出票務代理/旅行社旅行社游客游客-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20082009201020112012201320142015201620172018201

108、920202021印象麗江印象大紅袍印象劉三姐觀印象公司長恨歌三亞千古情麗江千古情九寨千古情 注：觀印象公司包括印象系列、又見系列、最憶系列、歸來系列、知音號公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/40 今夕共西溪盈利能力測算今夕共西溪盈利能力測算 收入方面：（1）考慮到實景演藝項目受到天氣變化、單場容量以及淡旺季等因素影響，我們假設常態化年份保持 70%的上座率、年均演出 350 場。（2）今夕共西溪除演出表演外還包括周邊小吃等零售業態，我們假設常態化客單價構成為門票280 元+周邊消費 50 元，合計 330 元/人。利潤方面：（1）按照大豐設備入股

109、 1.1 億元，每年折舊 3000 萬元。（2）假設項目運營所需員工數量 80 人，月工資 7500 元，合計職工薪酬 720 萬元。（3）假設年銷售費用約 300 萬元，其他費用約 200 萬元。綜上，我們認為，綜上，我們認為，2023 年，今夕共西溪項目處爬坡期，熱度高、利潤低，年，今夕共西溪項目處爬坡期，熱度高、利潤低，全年有望實現收入全年有望實現收入 5638 萬元、凈利潤萬元、凈利潤 2388 萬元。未來常態化運營之下，有望達到萬元。未來常態化運營之下，有望達到年均收入年均收入 6468 萬元、凈利潤萬元、凈利潤 3218 萬元。萬元。參考三亞千古情、麗江千古情、九寨千古參考三亞千古

110、情、麗江千古情、九寨千古情情三個旅游演藝項目的爬坡期情況，我們預計，今夕共西溪三個旅游演藝項目的爬坡期情況，我們預計，今夕共西溪項目有望在項目運營項目有望在項目運營第三年達到穩態的凈利率。第三年達到穩態的凈利率。表表9：今夕共西溪項目收入和凈利潤測算今夕共西溪項目收入和凈利潤測算 2023E 收入收入 常態化年均收入常態化年均收入 單場人數上限（人）800 800 上座率 90%70%單場演出觀眾數（人）720 560 門票價（元/人）230 280 周邊消費客單價（元/人）60 50 總客單價（元/人）290 330 單場收入（萬元）20.88 18.48 全年場次（場）300 350 全年

111、收入（萬元）6264 6468 2023E 成本項 常態化成本項 折舊攤銷（萬元）3000 3000 演員及其他員工人數（人）80 80 月工資（元/人月）7500 7500 職工薪酬（萬元）720 720 年均銷售費用（萬元）300 300 年均其他費用（萬元）200 200 2023E 利潤 常態化年均利潤 凈利潤（萬元）2044 2248 凈利率 32.63%34.76%數據來源：公司公告、開源證券研究所 流浪地球：流浪地球：公司公司獲得獨家獲得獨家 IP 授權，未來業績彈性可期。授權，未來業績彈性可期。2023 年 4 月，公司宣布獲得頂流 IP流浪地球小說版權獨家授權，將以實景娛樂、

112、舞臺劇、沉浸式演藝等形式呈現，預計在 2024 年落地。根據北京中影，2019 年流浪地球電影上公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/40 映后，官方授權開發了 100 多個品類的 IP 衍生品，市場規模達到 8 億。根據新京報，2023 年流浪地球 2上映后，官方授權的周邊衍生品 9 天內眾籌金額達 1.2 億元，充分體現了流浪地球系列電影所帶動的 IP 價值。參考 2016 年 6 月面市的三體舞臺劇，雖然口碑表現并不亮眼，但憑借三體IP 強大的號召力，制作成本僅 1000 萬的舞臺劇，實現了 2017 年票房近 5000 萬元、3 年內票房破億的

113、成就。我們認為，流浪地球IP 擁有國內最頂尖的流量基礎，未來 IP 的落地有望成為公司演藝業務的新增長點。3.4、文體場館運營：向下打通文旅運營全產業鏈文體場館運營：向下打通文旅運營全產業鏈 公司場館運營業務已有項目成功落地。公司場館運營業務已有項目成功落地。2017 年，公司成立大豐文化傳媒子公司，公司目前擁有 10 余個文體場館運營權，多數為劇院，共 15 個觀眾廳，14000 個座位，管理面積 67 萬平方米，是全國直營管理面積最大的文化場館運營商之一。劇院運營收入模式為場租+票房+政府補貼+周邊商業+藝術培訓，目前義烏文化廣場劇院在該模式下運營表現優秀，公司運營期間，義烏文化廣場劇院場

114、均上座率 69%，較未入駐期間增長 40%，年均舉辦藝術活動和演出 200 場，未來有望將成功經驗向外復制。大額在手訂單有望轉化營收。大額在手訂單有望轉化營收。（1）2021 年，大豐文化傳媒中標杭州金沙湖大劇院運營項目，訂單金額 8000 萬元，金沙湖大劇院總建筑面積 4.4 萬平方米，擁有 1365座大劇場+500 座多功能劇場。（2）2022 年，公司中標溫州高新文化廣場運營項目，訂單金額 1.1 億元，場館總建筑面積 7.95 萬平方米，擁有 1200 座大劇場+300 座多功能廳。金沙湖大劇院已于 2023 年五一期間正式啟用，溫州高新文化廣場也將在年內對外開放，兩大重點項目有望在

115、2023 年貢獻營收。表表10：公司公司部分部分擁有運營權的文體場館擁有運營權的文體場館介紹介紹 場館名稱場館名稱 場館介紹場館介紹 杭州臨平大劇院 建筑高 39.6 米，總用地面積總用地面積 79.4 畝，總建筑面積畝，總建筑面積 8.3 萬平米萬平米，分為地下一層和地上六層。大劇院分為大劇院分為 1200座大劇場、座大劇場、500 座小劇場與展覽中心座小劇場與展覽中心。大豐文化傳媒聯合北京保利劇院管理有限公司共同運營管理。杭州金沙湖大劇院 總用地面積總用地面積 31889 平米，總建筑面積平米，總建筑面積 44141.9 平米平米，地上建筑面積 30064.5 平米，地下室 14077.4

116、 平米。大劇場大劇場 1365 座，多功能劇場座，多功能劇場 500 座座。2021 年，大豐中標該場館運營項目，訂單金額年，大豐中標該場館運營項目，訂單金額 8000 萬元萬元，由大豐文化傳媒聯合戰略合作伙伴浙江演藝集團有限公司共同運營。杭州大學城北體育中心 總用地面積約總用地面積約 1.8 萬平方米，總建筑面積約萬平方米，總建筑面積約 3 萬平方米，萬平方米，其中地上約 1.9 萬平方米。由主體育館、攀巖館以及室外運動場組成，主館涵蓋籃球館、網球中心、綜合健身等功能。其中，攀巖館為杭州市最大、最高的攀巖館。杭州亞運會展廳 杭州奧體中心體育場地下一層，管理區域總面積約管理區域總面積約 610

117、0 平米，其中開放展區建筑面積約平米，其中開放展區建筑面積約 5400 平米平米，辦公用房面積約 200 平米，藏品庫房面積約 500 平米。設置“亞運與杭州”“亞運與亞洲”“亞運與未來”三個主題參觀展區，是全面展示杭州亞運會籌辦工作和浙江省共同富裕標志成果的“重要窗口”是全面展示杭州亞運會籌辦工作和浙江省共同富裕標志成果的“重要窗口”。溫州高新文化廣場 總建筑面積總建筑面積 79516 平米，包含平米，包含 1200 座大劇院、座大劇院、300 座多功能廳座多功能廳的文化中心、青少年教育學習的活動中心和集衛生服務、商業、社區文化活動用房等功能于一體的社區配套中心。2022 年，大豐中標該場館

118、運營年，大豐中標該場館運營服務項目，訂單金額服務項目，訂單金額 1.1 億元。億元。溫州平陽文化藝術中心 位于昆陽鎮城東規劃新區中心，毗鄰縣便民服務中心和城東公園。項目總用地面積項目總用地面積 234585.6 平米，總建平米，總建筑面積筑面積 185471 平米平米，總投資估算約 170777 萬元。義烏文化廣場劇院 義烏文化廣場是目前義烏市內最新、功能最全、實施最完善的大型城市文體地標性建筑，總投資總投資 5.5 億元億元。觀眾廳分為上下兩層，可容納可容納 819 名觀眾名觀眾。天津濱海藝術中心 建筑面積建筑面積 2.4 萬平方米，場館內分別設計了萬平方米，場館內分別設計了 1031 座的

119、歌劇廳和座的歌劇廳和 304 座多功能實驗劇場座多功能實驗劇場，場館相繼上演過中央歌劇院歌劇圖蘭朵、茶花女；俄羅斯國家芭蕾舞劇院芭蕾舞劇天鵝湖；奧地利維也納皇家交響樂團新年音樂會、天津人藝話劇雷雨等精品佳作，獲得了社會廣泛的贊譽和觀眾的普遍認可。資料來源：大豐文化傳媒官網、大豐公眾號、錢江晚報、上海市寧波商會、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/40 圖圖52：公司公司部分部分擁有運營權的文體場館擁有運營權的文體場館分布分布 圖圖53：公司運營義烏文化廣場劇院期間數據表現亮眼公司運營義烏文化廣場劇院期間數據表現亮眼 資料來源：公司官網

120、、公司公告、大豐公眾號、開源證券研究所 資料來源：大豐文化傳媒公眾號 與與文體裝備業務文體裝備業務的聯動的聯動，帶動帶動大豐劇院運營業務的項目拓展大豐劇院運營業務的項目拓展。例如，大豐和保利聯合中標的余杭大劇院2是公司“建管合一”的大型地標性劇場，2022 年公司中標溫州高新文化廣場 1.1 億元運營服務項目，是在 2021 年中標該劇院舞臺、燈光、音響、座椅等工程項目之后，再次踐行“建管合一”運營模式。此外，公司在手的 PPP項目訂單，均是建設+運營的模式。我們認為，公司以舞臺設備工程帶動劇院運營項目的中標，是大豐在劇院運營項目拓展方面的獨特優勢。表表11：公司在手公司在手 PPP 項目訂單

121、未來將會轉化為場館運營收入項目訂單未來將會轉化為場館運營收入（截至（截至 2022 年年 3 月末）月末）項目名稱項目名稱 總投資總投資（億元）（億元）已投資已投資（億元）（億元）持股比例持股比例 建設期建設期+運營期運營期（年）（年）可帶動建安合可帶動建安合同額（億元）同額（億元）回報機制回報機制 預計完成時間預計完成時間 寧?？h文化綜合體 PPP項目之浙江潘天壽藝術中心配套商業區等綜合性文化設施建設工程 4.75 2.4 90%3+10 1.17 政府付費+使用者付費 2023 年 12 月 寧?？h文化綜合體 PPP項目之浙江寧海大劇院建設工程 4.37 1.5 90%3+12 2.83

122、政府付費+使用者付費 2023 年 12 月 湖北丹江口市文體中心 PPP 項目 4.86 4.28 85%2+12 2.16 政府付費+使用者付費 2022 年 9 月 松陽縣全民健身中心工程 PPP 項目 6.18 4.01 100%2.5+16 1.4 政府付費+使用者付費 2023 年 12 月 泌陽縣文化藝術中心 2.97 1.75 95%2+13 2.36 政府付費+使用者付費 2022 年 9 月 天長市文化藝術中心 6.58 5.67 88%2+10 2.69 政府付費+使用者付費 2022 年 10 月 平陽縣文化中心 4.28 2.61 90.29%1+14 3.86 政府

123、付費+使用者付費 2022 年 8 月 合計 33.99 22.22-16.47-數據來源：公司公告、開源證券研究所 大豐劇院運營業務的可持續，核心在于多年積累的資源優勢與運營能力。大豐劇院運營業務的可持續，核心在于多年積累的資源優勢與運營能力。劇院運營的核心在于被“使用”，相對應的“空巢劇院”是對空間資源的浪費。場租和演出都是被“使用”的方式，而后者必然回報率更高。大豐深耕文化產業多年，依靠為客戶提供設備解決方案積累了大量的產業資源，公司和國內知名導演均有密切合作，有能力實現優質劇目的自產自銷，今夕共西溪 的成功打造即是最直觀的體現。此外，公司在海外引進優質劇目方面形成了成熟的運作體系，已和

124、國外多個知名劇院建立合作關系，并依靠大豐的院線化管理，能夠有效攤低國外優質劇目的高額引 2 2021 年 6 月，余杭大劇院更名為臨平大劇院 陜西神木大劇院杭州臨平大劇院杭州大學城北體育中心杭州金沙湖大劇院杭州亞運會展廳杭州云棲小鎮運動中心溫州高新文化廣場溫州平陽文化藝術中心義烏文化廣場劇院天津濱海演藝中心安徽省天長市文化藝術中心湖北丹江口文體中心公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/40 進成本。公司運營的義烏文化廣場劇院已實現較為合理的收入結構。公司運營的義烏文化廣場劇院已實現較為合理的收入結構。參考保利劇院往年單劇院收入在 2000-2500 萬

125、元之間（圖 56），根據中演協，往年場租+其他服務收入占全國專業劇場收入 30-40%（圖 35），考慮到義烏文化廣場劇院 2021 年統計票房收入占比較高，假設 2021 年義烏文化廣場劇院收入 2000 萬元，并假設場租+服務收入占比 30%，按照當年所有劇目的均價與上座率中性假設（上座率假設 65%）計算，2021 年義烏文化廣場劇院票房收入 695.81 萬元，占比 34.8%，政府補貼收入 35.2%。優質劇目票價高、優質劇目票價高、但但上座率上座率不會相應降低不會相應降低，貢獻更多票房收入。，貢獻更多票房收入。高票價劇目往往對應的是國內外知名演藝劇目，但上座率往往不低于低票價劇目，

126、所以高票價劇目貢獻更多票房收入。以義烏文化廣場劇院為例，2021 年，最高票價為 380 元及以上的劇目合計票房收入 258.69 萬元，占比總票房收入 37%，而這些劇目數量占比僅18%。圖圖54：2021 年義烏文化廣場劇院票房收入下半年較多年義烏文化廣場劇院票房收入下半年較多 圖圖55：估算估算 2021 年義烏文化廣場劇院票房收入、政府補年義烏文化廣場劇院票房收入、政府補貼收入占比貼收入占比 34.8%、35.2%收入（萬元）收入（萬元）占比占比 劇院收入（假設全年收入2000萬元）2000.00 100.0%票房收入（按統計計算所得）695.81 34.8%政府補貼收入（按其他項差額

127、所得）704.19 35.2%場租+服務收入（假設占比 30%）600.00 30.0%數據來源：義烏文化廣場劇院公眾號、開源證券研究所 數據來源：義烏文化廣場劇院公眾號、開源證券研究所 公司公司擁有擁有國內外優質劇目國內外優質劇目資源資源，對劇院的票房營收形成有力支撐。，對劇院的票房營收形成有力支撐。公司擁有遍布全球的演出內容采購渠道，在歐、美、日、韓等 18 個國家和地區直采劇目，獨家引進占比 20%以上。具體來看，公司在運營的劇院中，不乏知名藝術家/藝術團體的優質劇目，如金星自導自演的舞臺劇日出、百老匯經典音樂劇劇院魅影、國內熱門兒童劇冰雪女王艾莎的魔法奇緣等。表表12：2023 年年

128、1 月月-5 月月公司公司為旗下劇院引入眾多國內外優質劇目為旗下劇院引入眾多國內外優質劇目 引進劇目引進劇目 劇目歸屬者劇目歸屬者 劇目劇目/劇目歸屬者介紹劇目歸屬者介紹 時長時長 門票價格門票價格 金沙湖大劇院 中國交響樂團音樂會 中國交響樂團 國家級藝術院團 90 分鐘 80-880 元 脫口秀爽 北京脫口秀俱樂部 成立于 2010 年，國內首家脫口秀俱樂部 70 分鐘 88-138 元 戲劇狂人日記 克里斯蒂安陸帕 第十三屆“歐洲劇場獎”終身成就獎獲得者 280 分鐘 80-880 元 舞臺劇日出 金星 著名藝術家 180 分鐘 80-880 元 02040608010012014016

129、01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/40 引進劇目引進劇目 劇目歸屬者劇目歸屬者 劇目劇目/劇目歸屬者介紹劇目歸屬者介紹 時長時長 門票價格門票價格 舞臺劇孔雀 楊麗萍 著名舞蹈家 120 分鐘 80-1080 元 音樂劇劇院魅影 安德魯勞埃德韋伯 當今世界上最令人矚目的音樂劇作曲家之一，多次奧斯卡、格萊美獲獎，該劇已在百老匯、倫敦西區演出數十年 155 分鐘 80-1280 元 義烏文化廣場劇院 單口喜劇失控 子寅 脫口秀大會 4卡司、奇葩說 718 強 90 分鐘 118-

130、168 元 互動親子科學劇物理秀 David Maiullo 羅格斯大學物理實驗教學 20 年，該劇已被知名制作人 Eric Krebs 引入百老匯演出數年 100 分鐘 80-260 元 實景互動戲劇非遺奇妙游 大豐文化 大豐實業自制劇目 90 分鐘 168 元 戲劇 月亮光光&抱枕人 生白劇場 劇目為烏鎮戲劇節最佳戲劇獎作品 95 分鐘 80-180 元 臨平大劇院 芭蕾舞劇卡拉馬佐夫兄弟 艾夫曼芭蕾舞團 獲俄羅斯政府授予的俄羅斯藝術團體最高榮譽“國家藝術團”90 分鐘 50 元 歌劇愛之甘醇 多尼采蒂 十九世紀意大利著名歌劇作曲家，該劇引入國內后曾于國家大劇院演出 143 分鐘 50 元

131、 舞臺劇烏龍山伯爵 開心麻花 國內著名演藝公司 120 分鐘 50-480 元 音樂劇I LOVE YOU 上海話劇藝術中心&百老匯 百老匯經典愛情音樂劇 135 分鐘 50-480 元 兒童劇冰雪女王艾莎的魔法奇緣 國內著名導演團隊 國內最熱門兒童劇 IP 之一 95 分鐘 50-480 元 舞蹈詩劇只此青綠 中國東方藝術集團 國家級演藝文化集團 100 分鐘 80-880 元 話劇白鹿原 陜西人藝&陳忠實 著名藝術團體&著名作家 195 分鐘 100-880 元 資料來源：各劇院購票平臺、開源證券研究所 文體場館文體場館運營業務盈利能力測算運營業務盈利能力測算 場館數量方面，2023 年，

132、公司貢獻營收的場館（包括劇院和體育場管）數量 5個左右。收入方面，參考保利文化和中演院線，2019 年保利文化單場館運營收入 2926萬元，2011-2019 年平均值 2385 萬元，2019 年中演院線單場館運營收入 3000 萬元。凈利率方面，2010-2019 年，保利文化劇院管理業務稅后凈利率處于 2.5-6.0%區間。我們假設：（1）公司擁有運營權的場館將逐步投入運營，且隨著公共基礎設施建設恢復常態，未來公司會通過建管合一和外拓的方式獲取更多訂單；（2）2022 年單場館收入 2500 萬元左右；（3）考慮到大豐發揮民企優勢，場館運營業務更加精簡高效，且保利文化作為央企，公共事業屬

133、性更強，我們給予大豐更高的凈利率水平。綜上，我們預計綜上，我們預計，2023 年年，公司的，公司的文體場館文體場館運營業務有望貢獻運營業務有望貢獻 1.5 億元營業收億元營業收入、入、0.14 億元凈利潤，未來的業績貢獻穩步提升。億元凈利潤，未來的業績貢獻穩步提升。圖圖56：保利文化、中演院線單劇院運營收入保利文化、中演院線單劇院運營收入 圖圖57：隨場館數量增加，隨場館數量增加，保利文化劇院管理業務保利文化劇院管理業務稅后稅后凈凈公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/40 利率趨勢性下降利率趨勢性下降 數據來源：保利文化公司公告、中國旅游報、開源證券

134、研究所 數據來源：保利文化公司公告、開源證券研究所 表表13：公司場館運營業務收入和凈利潤測算公司場館運營業務收入和凈利潤測算 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 在運營場館數量（個）6 11 18 25 32 39 每年新增（個）5 7 7 7 7 單場館運營收入（萬元）2500 2500 2500 2500 2500 2500 場館運營總收入（億元）場館運營總收入（億元）1.50 2.75 4.50 6.25 8.00 9.75 yoy 83.3%63.6%38.9%28.0%21.9%凈利率 9.0%8.9%8.8%8.7%8.6%8.5%凈利率變化

135、-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%凈利潤（億元）凈利潤（億元）0.14 0.24 0.40 0.54 0.69 0.83 yoy 81.3%61.8%37.3%26.5%20.5%數據來源：公司公告、開源證券研究所 0500100015002000250030003500201120132014201520162017201820192019單劇院運營收入（萬元）保利文化保利文化中演中演0%1%2%3%4%5%6%01020304050607080在管劇院數量(家，左軸)劇院管理業務稅后凈利率(右軸)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33

136、/40 4、財務分析財務分析 盈利盈利能力方面，大豐實業毛利率和凈利率偏低能力方面，大豐實業毛利率和凈利率偏低。對比可比公司，大豐實業主營業務的機械設備+工程屬性較強，數藝科技等新業務占比較小，總體利潤率低于數字藝術業務為主的風語筑、鋒尚文化，以及出口為主的浩洋股份等。費用率方面，大豐實業規模優勢攤低折舊成本，費用率低于同屬設備供應商的金馬游樂、浩洋股份。圖圖58：大豐實業毛利率偏低大豐實業毛利率偏低 圖圖59：大豐實業凈利率偏低大豐實業凈利率偏低 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖60：大豐實業分費用率中等偏低大豐實業分費用率中等偏低 圖圖61：大豐

137、實業大豐實業 ROE 中等中等 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 資本結構方面，大豐實業項目制屬性強，周轉較為剛性。資本結構方面，大豐實業項目制屬性強，周轉較為剛性。行業整體資產負債結構較好，償債壓力低，資產負債率整體低于 60%，流動比率整體高于 1.5。對比可比公司，由于大豐實業主營業務項目制屬性強，交付周期較為剛性，周轉更慢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016201720182019202020212022大豐實業宋城演藝風語筑鋒尚文化浩洋股份金馬游樂-30%-10%10%30%50%70%20162017201820192

138、02020212022大豐實業宋城演藝風語筑鋒尚文化浩洋股份金馬游樂0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022大豐實業宋城演藝風語筑鋒尚文化浩洋股份金馬游樂-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022大豐實業宋城演藝風語筑鋒尚文化浩洋股份金馬游樂公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/40 圖圖62：大豐實業資產負債率較高大豐實業資產負債率較高 圖圖63：大豐實業流動比率低大豐實業流動比率低 數據來源：Wind、開源證券研究所 數

139、據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖64：疫情之前疫情之前大豐實業應收賬款周轉天數高大豐實業應收賬款周轉天數高 圖圖65：大豐實業存貨周轉天數中等大豐實業存貨周轉天數中等 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 現金流現金流方面，與方面，與營收營收、凈利潤較為匹配，回款較好。、凈利潤較為匹配，回款較好。大豐實業銷售現金流與營業總收入較為匹配，近兩年經營性現金流凈額為負數，主因 2021 年開始實行新會計準則，將 PPP 建設部分支出列為經營性現金流出，如剔除該影響，2021 年經營性現金流為 3.3 億元，和凈利潤基本匹配，雖是項目制業務，但因客戶多為 G 端

140、，公司回款情況較好。圖圖66：大豐實業現金流和營收匹配大豐實業現金流和營收匹配 圖圖67：大豐實業經營現金流凈額與凈利潤匹配大豐實業經營現金流凈額與凈利潤匹配 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%2016201720182019202020212022大豐實業宋城演藝風語筑鋒尚文化浩洋股份金馬游樂0.02.04.06.08.010.02016201720182019202020212022大豐實業宋城演藝風語筑鋒尚文化浩洋股份金馬游樂01002003004005002016201720182019202020212022大豐實業宋

141、城演藝風語筑鋒尚文化浩洋股份金馬游樂02004006008002016201720182019202020212022大豐實業宋城演藝風語筑鋒尚文化浩洋股份金馬游樂051015202530352016201720182019202020212022銷售商品提供勞務收到的現金流（億元）營業總收入（億元）-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.02016201720182019202020212022經營活動產生的現金流量凈額（億元）凈利潤（億元）注：2021年開始，因實行新會計準則，將PPP建設部分支出列為經營性現金流出，如剔除該影響，2021年經營性現金流為3.3億元，和凈利潤基

142、本匹配公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/40 5、盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1、盈利預測盈利預測 盈利預測假設：文體裝備：文體裝備：公司客戶以 G 端為主，訂單向收入轉化確定性強，交付周期 0.5-1.5年。參考目前公司中標情況，我們認為，公司傳統業務經營穩健，龍頭地位穩固，2022 年下游部分被壓制的需求會在 2023 年釋放。我們預計，2023-2025 年文體裝備業務收入貢獻為 29.90 億元、34.38 億元、37.82 億元，增速為 35%、15%、10%。數藝科技：數藝科技：公司向文旅運營商轉型的最快一環，是偏向產業鏈上游創意

143、環節的業務，相比傳統業務，附加值更高。2022 年中免?？趪H免稅城 2.33 億元大額訂單完成交付，彰顯公司實力。我們認為，公司已有大額訂單項目落地，以此為背書，未來有望實現更多重大項目拓展。我們預計，2023-2025 年數藝科技業務收入貢獻為5.99 億元、8.39 億元、10.91 億元，增速為 50%、40%、30%。軌交設備：軌交設備：營收與利潤較為穩定，未來有望保持平穩增長。我們預計，2023-2025年軌交設備業務收入貢獻為 1.71 億元、1.88 億元、2.07 億元，增速為 10%、10%、10%。文體文體場館運營：場館運營：以劇院運營為核心，目前公司擁有 10 余個文體

144、場館的運營權，其中 6 個左右已能夠貢獻運營收入。我們認為，公司的劇院運營能夠與傳統業務實現聯動，依靠傳統業務多年資源積累形成競爭優勢，與行業龍頭實現錯位競爭。近兩年公司先后中標大額劇院運營訂單，彰顯公司實力。我們預計，公司將持續獲得新訂單，2023-2025 年文體場館運營業務收入貢獻為 1.50 億元、2.75 億元、4.50 億元，2024-2025 年增速為 83.3%、63.6%。演藝：演藝：2023 年 3 月今夕共西溪煥新回歸，目前熱度高、口碑好，在出行限制解除后，景區人流將持續恢復。按照測算，常態化年份下，今夕共西溪有望貢獻年均收入 6468 萬元/凈利潤 2248 萬元。此外

145、，同年 4 月，公司宣布獲得熱門科幻IP流浪地球小說版權獨家授權，預計 2024 年將以舞臺劇、沉浸式演藝等形式線下演出，參考流浪地球電影周邊的火熱程度，以及舞臺劇三體在票房上的成功，我們認為，流浪地球IP 有望成為公司演藝業務新的看點。我們預計，2023-2025 年演藝業務收入貢獻為 0.63 億元、0.94 億元、1.22 億元，2024-2025 年增速為 50.0%、30.0%。綜上，我們綜上，我們預計，預計，2023-2025 年公司有望實現營業收入年公司有望實現營業收入 39.78 億元、億元、48.40 億元、億元、56.58 億元，億元，同比增長同比增長 39.9%、21.7

146、%、16.9%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/40 表表14：大豐實業盈利預測表大豐實業盈利預測表 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 營業總收入（億元）營業總收入（億元）21.41 25.09 29.59 28.42 39.78 48.40 56.58 65.84 yoy 19.2%17.2%17.9%-3.9%39.9%21.7%16.9%16.4%毛利率 32.19%30.61%30.43%29.92%32.72%33.17%33.53%33.89%文體裝備（億元）18.85 21.75

147、 24.90 22.15 29.90 34.38 37.82 41.60 yoy 15.9%15.4%14.5%-11.1%35.0%15.0%10.0%10.0%毛利率 32.13%29.31%29.92%29.08%30.00%30.00%30.00%30.00%數藝科技（億元）0.86 1.41 1.80 4.00 5.99 8.39 10.91 14.18 yoy 9.7%64.1%28.1%122.0%50.0%40.0%30.0%30.0%毛利率 36.50%43.72%43.56%36.58%45.00%45.00%45.00%45.00%軌道交通裝備（億元）1.50 1.43

148、2.15 1.56 1.71 1.88 2.07 2.28 yoy 73.1%-4.1%49.7%-27.5%10.0%10.0%10.0%10.0%毛利率 29.64%34.29%34.21%26.00%30.00%30.00%30.00%30.00%文體場館運營（億元）1.50 2.75 4.50 6.25 yoy 83.33%63.64%38.89%毛利率 30.00%30.00%30.00%30.00%演藝（億元）0.63 0.94 1.22 1.47 yoy 50.0%30.0%20.0%毛利率 60.00%60.00%60.00%60.00%其他業務（億元）0.05 0.11 0.

149、06 0.04 0.05 0.05 0.06 0.07 yoy 137.0%104.5%-44.8%-24.0%10.0%10.0%10.0%10.0%毛利率 8.22%18.42%12.37%22.74%22.74%22.74%22.74%22.74%數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2、估值估值 我們采用分部估值法，對公司各業務板塊進行價值測算。文體裝備：參考同屬文體娛樂設備供應商的浩洋股份、金馬游樂，具有建筑+制造屬性，可比公司平均估值在 15-20 x PE。數藝科技：參考業務相近鋒尚文化、風語筑，可比公司平均估值在 20-25x PE 軌交設備：由于軌交設備業務性質、盈利能力與

150、文體裝備業務相似，估值可參考大豐實業文體裝備業務。文體場館運營：鑒于該業務盈利能力優秀、現金流穩定、具備消費屬性，估值應高于文體裝備業務。演藝：參考宋城演藝，合理估值約 35x 左右。綜上，我們綜上，我們認為，大豐實業各業務板塊估值都或多或少低于行業平均，未來公認為，大豐實業各業務板塊估值都或多或少低于行業平均，未來公司整體估值有提升空間司整體估值有提升空間。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/40 表表15：可比公司估值表可比公司估值表 日期日期 2023/5/29 股價股價 總市值總市值 EPS 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱（元）（元）（億

151、元）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300144.SZ 宋城演藝 12.60 329 0.37 0.54 0.66 33.6 23.2 19.2 300860.SZ 鋒尚文化 60.60 83 2.90 3.56 4.07 20.9 17.0 14.9 603466.SH 風語筑 14.19 85 0.68 0.85 1.02 21.0 16.7 13.9 300833.SZ 浩洋股份 108.41 91 5.94 7.60 9.71 18.2 14.3 11.2 300756.SZ 金馬游樂 18.21 26 0.83 1.09 1.36 21

152、.9 16.7 -平均值 23.1 17.6 14.8 603081.SH 大豐實業大豐實業 16.27 67 1.13 1.49 1.80 14.5 10.9 9.0 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：宋城演藝、鋒尚文化、風語筑、浩洋股份、金馬游樂 EPS、PE 為 Wind 一致預測）投資建議：2023 年為公司產業鏈多業務花開元年，預計公司 2023-2025 年營業收入 39.8/48.4/56.6 億元，同比增長 39.9%/21.7%/16.9%，歸母凈利潤 4.61/6.09/7.37億元，同比增長 60.7%/32.2%/20.9%，當前股價對應 14.5/10.9/9.

153、0 倍 PE。首次覆蓋，給予“買入”評級。6、風險提示風險提示 中標不及預期、疫情散發導致出行減少、場館運營項目拓展受阻等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/40 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4220 3931 3560 3713 4628 營業收入營業收入 2959 2842 3978 4840 5658 現金 1190 787 1392 1

154、677 1946 營業成本 2058 1992 2676 3234 3761 應收票據及應收賬款 1578 1711 0 0 0 營業稅金及附加 19 17 28 35 41 其他應收款 58 55 103 89 135 營業費用 91 98 204 248 290 預付賬款 54 32 89 59 114 管理費用 165 183 290 353 413 存貨 310 234 496 387 640 研發費用 125 129 180 219 256 其他流動資產 1030 1112 1480 1502 1793 財務費用 26 17 54 49 48 非流動資產非流動資產 2898 3728

155、 3629 3906 3923 資產減值損失 3-13 0-23-26 長期投資 6 8 9 10 12 其他收益 13 20 15 15 16 固定資產 279 271 471 609 718 公允價值變動收益 1 4 3 3 3 無形資產 145 140 140 134 128 投資凈收益 12 9 11 11 11 其他非流動資產 2468 3310 3008 3153 3066 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 7118 7659 7189 7619 8551 營業利潤營業利潤 460 333 534 704 848 流動負債流動負債 2613 2714 2252 2

156、384 3077 營業外收入 1 2 0 0 0 短期借款 228 352 1014 1121 1739 營業外支出 4 8 0 0 0 應付票據及應付賬款 1514 1526 0 0 0 利潤總額利潤總額 457 326 534 704 848 其他流動負債 870 835 1238 1263 1338 所得稅 74 49 80 106 127 非流動負債非流動負債 1848 2050 1588 1335 902 凈利潤凈利潤 383 278 454 598 721 長期借款 1810 2018 1556 1304 870 少數股東損益-8-9-7-11-16 其他非流動負債 38 32 3

157、2 32 32 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 391 287 461 609 737 負債合計負債合計 4461 4764 3840 3720 3979 EBITDA 587 499 660 851 1018 少數股東權益 44 43 36 25 9 EPS(元)0.95 0.70 1.13 1.49 1.80 股本 409 410 410 410 410 資本公積 525 549 549 549 549 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 1603 1808 2193 2709 3340 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬

158、母公司股東權益 2614 2853 3313 3875 4563 營業收入(%)17.9-3.9 39.9 21.7 16.9 負債和股東權益負債和股東權益 7118 7659 7189 7619 8551 營業利潤(%)25.4-27.6 60.4 31.8 20.5 歸屬于母公司凈利潤(%)24.6-26.6 60.7 32.2 20.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)30.4 29.9 32.7 33.2 33.5 凈利率(%)13.2 10.1 11.6 12.6 13.0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)14

159、.4 9.6 13.6 15.3 15.8 經營活動現金流經營活動現金流-358-610 185 787 296 ROIC(%)9.7 7.1 8.2 9.8 10.3 凈利潤 383 278 454 598 721 償債能力償債能力 折舊攤銷 43 55 52 74 94 資產負債率(%)62.7 62.2 53.4 48.8 46.5 財務費用 26 17 54 49 48 凈負債比率(%)34.3 58.8 47.5 30.8 24.4 投資損失-12-9-11-11-11 流動比率 1.6 1.4 1.6 1.6 1.5 營運資金變動-846-1059-401 31-610 速動比率

160、1.5 1.3 1.3 1.3 1.2 其他經營現金流 48 109 37 45 54 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-286-60-20-298-118 總資產周轉率 0.5 0.4 0.5 0.7 0.7 資本支出 238 169 258 197 186 應收賬款周轉率 2.3 1.8 0.0 0.0 0.0 長期投資-77 78-1-1-1 應付賬款周轉率 1.9 1.5 4.0 0.0 0.0 其他投資現金流 28 31 239-99 70 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 949 262-275-311-527 每股收益(最新攤薄)0.95 0

161、.70 1.13 1.49 1.80 短期借款-3 124 662 107 619 每股經營現金流(最新攤薄)-0.87-1.49 0.45 1.92 0.72 長期借款 1031 208-462-252-434 每股凈資產(最新攤薄)6.09 6.67 7.80 9.17 10.85 普通股增加 7 1 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 42 24 0 0 0 P/E 17.1 23.2 14.5 10.9 9.0 其他籌資現金流-128-94-475-165-712 P/B 2.7 2.4 2.1 1.8 1.5 現金凈增加額現金凈增加額 305-408-110 178-349

162、EV/EBITDA 12.3 16.3 12.1 8.9 7.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/40 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受

163、限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（o

164、utperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數

165、為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

166、聲明 40/40 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資

167、料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對

168、任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務

169、關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：