中藥行業煥然新生估值體系亟待重建-230530（16頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 30 May 2023 中國藥品中國藥品

2、China Pharmaceuticals 中藥行業煥然新生，估值體系亟待重建 Chinese Medicine Industry Rejuvenated,Valuation System Needs to be Rebuilt Table_Info 股票名稱 評級 股票名稱 評級 邁瑞醫療 Outperform 華蘭生物 Outperform 恒瑞醫藥 Outperform 達仁堂 Outperform 藥明康德 Outperform 麗珠集團 Outperform 片仔癀 Outperform 大參林 Outperform 云南白藥 Outperform 恩華藥業 Outperform 華

3、東醫藥 Outperform 貝達藥業 Outperform 華潤三九 Outperform 國藥股份 Outperform 資料來源：Factset,HTI Related Reports Presentation:中藥行業報告：乘政策東風，傳統與創新聯結碩果（Chinese medicine industry report:ride the policy east wind,traditional and innovative joint fruit）(1 Mar 2023)中藥飲片聯合采購政策解讀專家會會議紀要（Minutes of expert call on the joint pr

4、ocurement policy on Tradition Chinese Medicine herbal pieces）(8 Nov 2022)(Please see APPENDIX 1 for English summary)中藥在醫藥板塊具有特殊性，符合國家戰略方向。中藥在醫藥板塊具有特殊性，符合國家戰略方向。中藥是具備中國特色的醫藥板塊，中藥國企更加具備代表性。我們認為當前政策高度重視中醫藥產業鏈發展，中藥國企作為中藥發展重要力量，近年在國企改革與業務與眾多支持性政策扶持下，盈利能力顯著提升。但我們目前諸多中藥企業，特別是國企的價值沒有得到充分體現，估值體系亟需重建。中藥行業具備明顯

5、中國特色，引入“中特估值”有望帶動行業中藥行業具備明顯中國特色，引入“中特估值”有望帶動行業走向合理估值。走向合理估值。2023 年 3 月 3 日國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署，會議提出“以價值創造為關鍵抓手，扎實推動企業高質量發展，加快建成世界一流企業，為服務構建新發展格局、全面推進中國式現代化提供堅實基礎和戰略支撐”；2022 年 11 月 21 日，證監會主席易會滿在 2022 金融街論壇年會上提出“中國特色估值體系”，指出要“深入研究成熟市場估值理論的適用場景，結合中國特色做創新，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，促進市場資源配置功能更好發揮”

6、。我們認為國內醫藥行業的中藥板塊具有明顯中國特色，在國際上也無法找到對標市場。近年來國企改革、股權激勵等系列舉措出臺后，中藥行業不斷釋放增長潛力，我們認為中藥臨床應用價值更加明確、內部機制理順后成長路徑更加清晰、品牌價值高，引入“中特估值”的估值體系后有望引領中藥行業的估值走向更加合理的水平。行業走向規范化，中藥臨床應用價值的置信度不斷提升。行業走向規范化，中藥臨床應用價值的置信度不斷提升。中藥具有上千年歷史底蘊，擁有眾多經典名方，在多病種治療方面有顯著效果。但我們認為過去中藥注射劑等相關事件的負面影響，使得市場對中藥行業的長期成長性存在疑問。近年來部分臨床療效好，成分品種相對單一，被驗證安全

7、有效的中藥注射劑品種被逐步取消相關限制，相關負面影響逐步消除。此外，近年來國家藥監局加大對中藥注冊審查力度，加強對于中藥質量管理，2015 年“722 事件”之后，藥品臨床試驗與相關注冊逐步更加規范，2023 年 2 月 10 日，國家發布中藥注冊管理專門規定，對規定實施之日起滿 3 年后申請藥品再注冊時禁忌、不良反應、注意事項中仍為“尚不明確”的藥品不予再注冊。我們認為中藥行業走向規范，產品的應用價值逐步得到驗證，置信度有望逐步提升。政策支持疊加企業改善，行業發展趨勢明朗，成長性逐步凸政策支持疊加企業改善，行業發展趨勢明朗，成長性逐步凸顯。顯。近年來國家出臺多項政策支持中藥行業發展，在審評端

8、給予中藥創新藥支持，在支付端推進中藥納入醫保以及進入國家基藥目錄，同時中藥集采的降幅也較為溫和。而企業自身方面，中藥國企積極推進落實國企改革方案，部分中藥國企實現股權變更梳理，落實混合所有制改革，董監高等管理層通過更加市場化制選舉，同時多個中藥企業陸續發布股權激勵計劃，激發員工積極性，系列高效改革方案為中藥上市企業注入增長新動能，我們認為機制理順后的中藥企業成長性更好。Table_Author 孟科含孟科含 Kehan Meng Roger Chen 6080100120140May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23HAI China PharmaceuticalsMSCI

9、 China 30 May 2023 2 Table_header1 中國藥品中國藥品 中藥品牌歷史源遠流長，品牌價值高，存續久期長，應當給予比普通消費品更高的中藥品牌歷史源遠流長，品牌價值高，存續久期長，應當給予比普通消費品更高的估值。估值。中藥國企品牌價值巨大，擁有歷史深厚積淀。根據咨詢公司 Brand Finance統計數據，2021 年中醫藥品牌價值前 5 名企業中有 4 家企業均為中藥國企，分別為廣藥集團、云南白藥、華潤三九與同仁堂，其中廣藥集團品牌力估值高達 14.6億美金。同時部分中藥企業擁有高品牌價值產品，如片仔癀與云南白藥擁有國家絕密級保密配方。我們認為中藥企業品牌影響力源遠

10、流長，具有較強的生命力與持續增長潛能，在估值體系中應將這部分企業的品牌價值予以體現。風險提風險提示示：改革推進不及預期，集采降價不及預期，中藥材原材料持續漲價的風險。TVdUsWkZjZsQtRmR7NaOaQmOnNpNtQeRoOqNiNsRnM8OrQpPxNpPtNNZnPqQ 30 May 2023 3 Table_header2 中國藥品中國藥品 目目 錄錄 1.中國特色醫藥子板塊，引入“中特估值”有望合理重估.6 2.行業走向規范化，置信度不斷提升行業走向規范化，置信度不斷提升.8 2.1 中藥注射劑監管力度加大，臨床使用走向規范化中藥注射劑監管力度加大，臨床使用走向規范化.8

11、2.2“歷史最嚴”臨床試驗數據審查促進中藥審批流程更加規范“歷史最嚴”臨床試驗數據審查促進中藥審批流程更加規范.8 3.政策支持疊加企業改善，行業發展趨勢明朗政策支持疊加企業改善，行業發展趨勢明朗.9 3.1 自上而下：國家出臺多項政策，支持中藥傳承創新自上而下：國家出臺多項政策，支持中藥傳承創新.9 3.1.1 審評端：中藥研發指導意見明確，創新產品不斷涌現審評端：中藥研發指導意見明確，創新產品不斷涌現.10 3.1.2 支付端：中成藥納入醫保比例攀升，集采降幅溫和支付端：中成藥納入醫保比例攀升，集采降幅溫和.11 3.2 自上而下：國企混改引入市場化機制，加大激勵調動員工積極性自上而下：國

12、企混改引入市場化機制，加大激勵調動員工積極性.12 4.中藥品牌歷史源遠流長，品牌價值高中藥品牌歷史源遠流長，品牌價值高.15 5.風險提示風險提示.16 30 May 2023 4 Table_header2 中國藥品中國藥品 圖目錄圖目錄 圖 1 過去十年 SW 消費指數與 SW 中藥指數市盈率變化情況（倍）.6 圖 2 中藥板塊國企利潤占比較高.7 圖 3 中藥國企 PE 估值顯著偏低.7 圖 4 2017-2022 年中藥新藥獲批數量情況（個）.10 圖 5 2017-2020 年醫保談判藥品類別分布格局.11 圖 6 2018-2021 年部分中藥企業研發費用（億元）.12 圖 7

13、2018-2021 年部分中藥企業研發費用占營業收入比重.12 圖 8 2021 年中醫藥藥品牌力價值排行榜前 5 名.15 30 May 2023 5 Table_header2 中國藥品中國藥品 表目錄表目錄 表 1 中藥上市公司市值 TOP20.7 表 2 近年中醫藥行業發展支持政策.9 表 3 2022 年獲批中藥創新藥.11 表 4 2021 年以來中成藥集采試點情況.12 表 5 中藥部分國企混改及股權激勵落地時間表.13 表 6 部分中藥企業股權激勵考核指標.14 表 7 代表性中藥國企市值及主營產品.16 30 May 2023 6 Table_header2 中國藥品中國藥品

14、 1.中國特色醫藥子板塊，引入“中特估值”有望合理重估中國特色醫藥子板塊，引入“中特估值”有望合理重估 中藥是中華千年瑰寶，擁有悠久的發展歷史，是具有中國特色的醫藥子板塊。中藥是中華千年瑰寶，擁有悠久的發展歷史，是具有中國特色的醫藥子板塊。我們認為中藥行業看重產品、渠道和品牌，具有明顯的消費屬性，估值體系可以與消費行業進行類比。從過去十年市盈率變化情況來看，中藥指數與消費指數具有較高相關度，消費指數市盈率相較于十年前有所提升，但中藥指數市盈率出現明顯下滑。目前兩者估值水平差異相較于十年前有較大變化，我們認為中藥指數相比之下估值水平明顯偏低。圖圖1 過去十年過去十年 SW 消費指數與消費指數與

15、SW 中藥指數市盈率變化情況（倍）中藥指數市盈率變化情況（倍）資料來源：Wind，HTI 中藥企業普遍采用相對估值法，國內中藥上市公司市值前五名均為國有企業，中藥企業普遍采用相對估值法，國內中藥上市公司市值前五名均為國有企業，排名前排名前 20 名中有名中有 12 家為中藥國企。家為中藥國企。國有企業的利潤在中藥板塊中占比超過 50%，占據了重要戰略地位，但與中藥民營企業相比 PE 水平明顯偏低。近年來國企改革、股權激勵等系列舉措出臺后，中藥行業不斷釋放增長潛力，我們認為中藥臨床應用價值更加明確、內部機制理順后成長路徑更加清晰、品牌價值高，引入“中特估值”的估值體系后有望引領中藥行業的估值走向

16、更加合理的水平。0102030405060SW中藥SW申萬消費成份 30 May 2023 7 Table_header2 中國藥品中國藥品 表表 1 中藥上市公司市值中藥上市公司市值 TOP20 排序排序 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）2023.03.17 收盤價收盤價 是否國企是否國企 1 600436.SH 片仔癀 1716 是 2 000538.SZ 云南白藥 971 是 3 600085.SH 同仁堂 698 是 4 000999.SZ 華潤三九 569 是 5 600332.SH 白云山 515 是 6 002603.SZ 以嶺藥業 488 否 7

17、 000423.SZ 東阿阿膠 296 是 8 600518.SH ST 康美 290 否 9 600566.SH 濟川藥業 280 否 10 600329.SH 達仁堂 227 是 11 600535.SH 天士力 223 否 12 603858.SH 步長制藥 220 否 13 600129.SH 太極集團 211 是 14 300026.SZ 紅日藥業 195 是 15 000623.SZ 吉林敖東 181 否 16 600771.SH 廣譽遠 178 是 17 002317.SZ 眾生藥業 171 否 18 600557.SH 康緣藥業 171 否 19 600422.SH 昆藥集團

18、161 是 20 600572.SH 康恩貝 153 是 資料來源：Wind，HTI 圖圖2 中藥板塊國企利潤占比較高中藥板塊國企利潤占比較高 資料來源：Wind，HTI 圖圖3 中藥國企中藥國企 PE 估值顯著偏低估值顯著偏低 資料來源：Wind，HTI 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%數量總市值22Q3累計歸母凈利潤國有企業民營及其他企業3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4.0 051015202530國有企業民營及其他企業總計PE（TTM，倍，左軸）PB（LF，倍，右軸）30 May 2023 8 Table

19、_header2 中國藥品中國藥品 2.行業走向規范化，置信度不斷提升行業走向規范化，置信度不斷提升 2.1 中藥注射劑監管力度加大，臨床使用走向規范化中藥注射劑監管力度加大，臨床使用走向規范化 中藥注射劑由于安全性問題曾在臨床使用中造成嚴重不良后果。中藥注射劑由于安全性問題曾在臨床使用中造成嚴重不良后果。中國第一款中藥注射劑柴胡注射液誕生于自上世紀 40 年代，此后中藥注射劑的發展歷經波折。根據時代財經百家號，2006年出現使用魚腥草注射液致死事件，當年6月，國家藥品不良反應監測中心共接到魚腥草注射液不良反應報告 5488 例，嚴重藥品不良反應 258 例，死亡 44 人，魚腥草注射液當即停

20、售。此后刺五加注射液、茵梔黃注射液、生脈注射液、紅花注射劑、喜炎平注射液也都因為一系列使用安全問題引發過風波。近年國家開始不斷加強對于中藥注射液的監管。近年國家開始不斷加強對于中藥注射液的監管。2017 年 10 月，國家關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見中要求嚴格藥品注射劑審評審批，開展藥品注射劑再評價，一些知名大品種的銷量出現明顯萎縮。據界面新聞百家號援引中康 CMH 的數據顯示，在 2017 年-2020 年之間，參麥注射液的銷售量由4500 萬盒下降至 2500 萬盒；柴胡注射液的銷售量由 183 萬盒下降至 81 萬盒；生脈注射液由 1200 萬盒下降至 507 萬盒

21、；喜炎平注射液由 7000 萬盒下降至 3300 萬盒；注射用血栓通（凍干）由 1.32 億盒下降至 6500 萬盒。使用規范化加速中藥注射劑負面影響出清。使用規范化加速中藥注射劑負面影響出清。根據界面新聞百家號，2017版醫保目錄開始對中藥注射劑嚴格限制使用規范，26 個中藥注射劑品種限二級以上醫院使用，部分附加病癥限制。2019 版醫保目錄中，繼續針對中藥注射劑做調整，剔除了部分品種，如生脈注射液、三七皂苷注射制劑、銀杏葉注射制劑等，擴大受限品種至 33 個。2021 版醫保目錄中，受限品種繼續增加。我們認為中藥注射劑因為歷史原因，在臨床試驗等注冊審批環節存在不完善之處，導致產品安全性監管

22、出現問題，由此對整個中藥行業聲譽以及產品可靠性造成負面影響。從 2017 年之后，針對中藥注射劑審批、使用規范等系列嚴格政策的出臺保證了中藥產品使用的安全性，根據步長制藥 2021 年年度報告，步長制藥大單品丹紅液在進入 2021 年醫保目錄后，二級及以上醫院使用限制被解除。我們認為隨著臨床注冊監管力度加大，在臨床應用價值高的注射劑品類將逐步被取消相關限制。2.2“歷史最嚴”臨床試驗數據審查促進中藥審批流程更加規范“歷史最嚴”臨床試驗數據審查促進中藥審批流程更加規范 2023 年 2 月 10 日國家藥監局發布中藥注冊管理專門規定，對中藥說明書修改進行了明確規定。其中規定中藥說明書禁忌、不良反

23、應、注意事項中任何一項在本規定施行之日起滿 3 年后申請藥品再注冊時仍為“尚不明確”的，依法不予再注冊。我們認為該規定對中藥再注冊提出更高要求，加速了行業的優勝劣汰。同時該管理規定對于中藥注冊分類、上市審批以及中藥創新藥上市等方面進行了更加詳細規范的規定，將有效促進中藥行業良性穩健發展。30 May 2023 9 Table_header2 中國藥品中國藥品 3.政策支持疊加企業改善，行業發展趨勢明朗政策支持疊加企業改善，行業發展趨勢明朗 3.1 自上而下：國家出臺多項政策，支持中藥傳承創新自上而下：國家出臺多項政策，支持中藥傳承創新 黨的十八大以來，習近平總書記高度重視中醫藥工作，作出一系列

24、重要指示批示，為新時代中醫藥發展指明了前進方向、提供了根本遵循。2019 年 10 月，國務院發布中醫藥傳承創新頂層設計文件關于促進中醫藥傳承創新發展的意見，為新時代中醫藥事業傳承創新發展指明了方向。2021 年以來，中醫藥政策落地迎來爆發期，國家對中醫藥支持的政策已由頂層設計逐步過渡到落地執行階段，具有較強的連貫性。我們認為，國家促進中醫藥領域發展的相關政策不斷落地，中醫藥的重要性不斷提升，在中西醫并重的方針下，優質中藥仍有廣闊的發展空間。表表 2 近年中醫藥行業發展支持政策近年中醫藥行業發展支持政策 發布時間發布時間 發布機構發布機構 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2019 年 10

25、 月 國務院 關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 健全中醫藥服務體系，大力推動中藥質量提升和產業高質量發展，加強中醫藥人才隊伍建設，促進中醫藥傳承與開放創新發展，改革完善中醫藥管理體制機制 2020 年 12 月 國家藥監局 關于促進中藥傳承創新發展的實施意見 結合藥品監管工作實際，全面落實“四個最嚴”的要求，從深化改革、傳承精華、堅守底線、創新發展四個方面，促進中醫藥創新發展。2021 年 1 月 國務院辦公廳 關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施 從人才、產業、資金、發展環境等多個方面提出 28 條舉措，指出，要遵循中醫藥發展規律，認真總結中醫藥防治新冠肺炎經驗做法，破解存在的問題，更好發揮

26、中醫藥特色和比較優勢，推動中醫藥和西醫藥相互補充、協調發展。2021 年 6 月 國家衛生健康委、國家中醫藥局、中央軍委后勤保障部衛生局 關于進一步加強綜合醫院中醫藥工作推動中西醫協同發展的意見 綜合醫院是提供中醫藥服務的重要平臺，是中醫藥傳承創新的重要陣地，加強綜合醫院中醫藥工作對促進中西醫協同發展具有重要意義。2021 年 12 月 國家中醫藥管理局和國家醫保局 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見 要求完善適合中醫藥特點的支付政策。2022 年 3 月 國務院辦公廳“十四五”中醫藥發展規劃 制定“十四五”時期中醫藥發展目標任務和重點措施。規劃的發展目標明確，到2025 年，中醫藥健康

27、服務能力明顯增強，中醫藥高質量發展政策和體系進一步完善，中醫藥振興發展取得積極成效，在健康中國建設中的獨特優勢得到充分發揮。資料來源：中國政府網，國家醫療保障局網站，新華社，HTI 30 May 2023 10 Table_header2 中國藥品中國藥品 3.1.1 審評端：中藥研發指導意見明確，創新產品不斷涌現審評端：中藥研發指導意見明確，創新產品不斷涌現“三結合”審評證據構建完善中藥創新審批體系?！叭Y合”審評證據構建完善中藥創新審批體系。2020年 6月 2日，習近平總書記在專家學者座談會上強調要改革完善中藥審評審批機制，促進中藥新藥研發和產業發展。2020 年 9 月，國家藥監局發布

28、中藥注冊分類及申報資料要求，將中藥注冊分類化繁為簡，并將中藥創新藥單列，拓寬了改良型新藥范疇，鼓勵中藥二次開發。新注冊分類充分體現了中藥的研發規律及特色，淡化原注冊分類管理中“有效成份”和“有效部位”含量要求，不再僅以物質基礎作為劃分注冊類別的依據，而是支持基于中醫藥理論和中醫臨床實踐經驗評價中藥的有效性。2021 年 2月，國務院印發的關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施通過調整中藥注冊分類，開辟具有中醫藥特色的注冊申報路徑，構建“三結合”的審評證據體系等創新舉措，在保持中藥傳統優勢的基礎上，進一步加大以臨床價值為導向的中藥創新研制力度，激發創新要素向傳統中醫藥領域聚集，我們認為這為中藥產業

29、優化結構、轉換動能注入新的活力。審批制度改革初顯成效，審批制度改革初顯成效，2021年中藥新藥獲批創新高。年中藥新藥獲批創新高。近年來，國家藥監局在中藥創新藥的注冊分類及申報、審批流程等方面就已經給予了政策支持。包括對具有人用經驗的中藥復方制劑適當減免藥效學試驗；中藥創新藥處方來源于經典名方或國醫大師、名老中醫等具有豐富臨床經驗的中醫臨床專家經驗方，且提取工藝僅為水提的，可簡化工藝研究，豁免非臨床有效性研究等。根據米內網數據顯示，2021 年國家藥監局累計批準 12 款中藥新藥上市，數量創近 5 年新高，其中 1.1 類新藥有 7 個，包括康緣藥業的銀翹清熱片、一力制藥的虎貞清風膠囊、方盛制藥

30、的玄七健骨片、鳳凰制藥的芪蛭益腎膠囊、天士力的坤心寧顆粒、以嶺藥業的蘇夏解郁除煩膠囊、健民集團的七蕊胃舒膠囊。圖圖4 2017-2022 年中藥新藥獲批數量情況（個）年中藥新藥獲批數量情況（個）資料來源：賽柏藍微信公眾號援引米內網，HTI 2022 年中藥新藥再有突破，經典名方實現破冰。年中藥新藥再有突破，經典名方實現破冰。2022 年共有 7 款中藥創新藥獲批，其中 5 款為 1 類創新藥，分別是參葛補腎膠囊（1.1 類）、芪膠調經顆粒（1.1 類）、淫羊藿素軟膠囊（1.2 類）、廣金錢草總黃酮膠囊（1.2 類）、黃蜀葵花總黃酮口腔貼片（1.2 類）。此外，2022 年中藥經典名方有 2 個

31、品種批準上市，分別為苓桂術甘顆粒與散寒化濕顆粒，其中苓桂術甘顆粒為首個按古代經典名方目錄管理的中藥復方制劑，實現中藥 3.1 類新藥“零的突破”。02468101214201720182019202020212022 30 May 2023 11 Table_header2 中國藥品中國藥品 表表 3 2022 年獲批中藥創新藥年獲批中藥創新藥 藥品名稱藥品名稱 企業名稱企業名稱 注冊分類注冊分類 批準文號批準文號 功能主治功能主治 參葛補腎膠囊（太子神悅膠參葛補腎膠囊（太子神悅膠囊）囊）華春藥業 1.1 國藥準字Z20220008 用于治療氣陰不足、心脾兩虛證的輕、中度抑郁癥 芪膠調經顆粒芪

32、膠調經顆粒 安邦制藥 1.1 國藥準字Z20220007 益氣補血、止血調經 淫羊藿素（阿可拉定）軟膠囊淫羊藿素（阿可拉定）軟膠囊 珅諾基 1.2 國藥準字Z20220002 適用于不適合或患者拒絕接受標準治療、且既往未接受過全身系統性治療的、不可切除的肝細胞癌 廣金錢草總黃酮膠囊廣金錢草總黃酮膠囊 光谷人福 1.2 國藥準字Z20220003 清熱祛濕、利尿排石 黃蜀葵花總黃酮口腔貼片黃蜀葵花總黃酮口腔貼片 康恩貝 1.2 國藥準字 Z20220006 治療口腔潰瘍 苓桂術甘顆粒苓桂術甘顆粒 康緣藥業 3.1 國藥準字C20220002 溫陽化飲，健脾利濕 散寒化濕顆粒散寒化濕顆粒 康緣藥業

33、 3.2 國藥準字C20220001 用于寒濕郁肺所致疫病 資料來源：賽柏藍微信公眾號援引米內網，藥智網微信公眾號，安邦之愛百家號，新京報百家號，中國非處方藥物協會，HTI 3.1.2 支付端：中成藥納入醫保比例攀升，集采降幅溫和支付端：中成藥納入醫保比例攀升，集采降幅溫和 中藥醫保入圍與中標率逐年提升。中藥醫保入圍與中標率逐年提升。2021 年 12 月 31 日，國家醫保局、中醫藥管理局發布關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見，將符合條件的中醫醫藥機構納入醫保定點，提高中藥和中醫醫療服務項目納入醫保支付范圍，并指出中醫醫療機構可暫不實行 DRG 付費，在醫保終端覆蓋范圍、醫療服務、產品

34、價格和支付方式上都給予了較大的支持?；仡?2017-2020 年，醫保談判藥品中中藥占比從10%提升至 31%，中藥納入醫保的比例逐年攀升，2021 年中藥醫保入圍后的中標率（84%）高于西藥入圍后的中標率（53%）。圖圖5 2017-2020 年醫保談判藥品類別分布格局年醫保談判藥品類別分布格局 資料來源：醫藥魔方，華經產業研究院，華經情報網百家號，HTI 中成藥集采降幅溫和，獨家品種普遍降幅更低。中成藥集采降幅溫和，獨家品種普遍降幅更低。根據健康界數據顯示，2018年以來的國家七批藥物集采歷史數據顯示，藥品平均降幅在 48%-59%之間，而2021 年以來湖北、廣東、北京與山東實施省際中成

35、藥集采或聯采，平均價格降幅在23%-44%，中藥集采價格平均降幅相對較低。獨家品種普遍比非獨家品種降幅更低，我們認為中藥原材料價格會傳導影響中藥材農業脫貧，獨家品種眾多難以分組，適應癥多難以劃分，諸多因素使得中藥集采未來不會對行業產生類似于化藥、生物制劑類似的較大降幅震動。31%69%中藥西藥2019202026%74%中藥西藥10%90%中藥西藥2017、2018 30 May 2023 12 Table_header2 中國藥品中國藥品 表表 4 2021 年以來中成藥集采試點情況年以來中成藥集采試點情況 地區地區 中藥集采試點情況匯總中藥集采試點情況匯總 湖北湖北 2021 年下半年，按

36、照國家醫保局工作安排，湖北曾牽頭 19 省份組成省際聯盟開展中成藥集中帶量采購工作，開辟了藥品集采新領域，有 157 家企業的 182 個產品參與競價，采購規模近 100 億元，最終 97 家企業、111 個產品中選，中選率達 62%，擬中選價格平均降幅 42.27%，最大降幅 82.63%。根據 19 省聯盟年度需求量測算，預計每年可節約藥品費用超過 26 億元。廣東廣東 2021 年 12 月底，廣東等 6 省開展中成藥集采，涉及 132 種中成藥，包括了 32 個中藥獨家品種，共涉及企業產品品規 257 個，藥價降幅達到 40%以上的 64 個。從最小制劑單位來看，有 122 個擬中選/

37、備選品種價格不足 1 元，本次中成藥集采中選品種平均降幅 32.5%，最高降幅 90.9%，獨家產品擬中標平均降幅為 21.8%。北京北京 2022 年 7 月，北京市醫療保障局日前發布關于開展 2022 年北京市中成藥帶量采購有關工作的通知，宣布啟動本輪中成藥帶量采購，公布 84 個采購藥品目錄。本輪中成藥帶量采購藥品主要分為兩類：一類是包括銀杏葉、雙黃連等市場競爭較為充分的 64 個藥品，以上 64 個藥品被納入帶量聯動藥品范圍；另一類是包括復方丹參等市場競爭相對不足的 20 個藥品，以上 20 個藥品則被納入到帶量談判藥品范圍。平均降價幅度約為 23%左右，除銀杏膠囊等競爭激烈品種，總體

38、降價幅度相對溫和，尤其是獨家品種降價幅度小，例如連花清瘟顆粒 10 包規格中標價 23.3 元（降價1%），15 包中標價 34.95 元（降價 1%）。山東山東 2022 年 11 月，山東省第三批（中成藥專項）集中帶量采購 67 個藥品劃分為 15 個品種組競爭，全部產生擬中選結果，平均降價 44.31%，最高降幅 87.97%，本次中成藥集中帶量采購周期為 2 年。資料來源：健康界，廣東省藥品交易中心，北京醫保局，賽柏藍，HTI 3.2 自上而下：國企混改引入市場化機制，加大激勵調動員工積極性自上而下：國企混改引入市場化機制，加大激勵調動員工積極性 政策引領加強中醫藥人才培育，中藥企業整

39、體研發投入提升。政策引領加強中醫藥人才培育，中藥企業整體研發投入提升。2022 年 10 月，國家中醫藥管理局發布“十四五”中醫藥人才發展規劃，要求完善人才培育體系，加強中醫藥高層次專業人才隊伍建設，促進中藥傳承創新與人才供給。2022 年前三季度，中藥企業研發投入合計 64.13億元，相較于 2021年同期的 56.44億元增長了 13.63%，其中 52 家中藥企業研發投入實現正增長，占比為 69.33%。2018 至2021 年，大部分中藥企業的研發投入呈增長態勢。圖圖6 2018-2021 年部分中藥企業研發費用（億元）年部分中藥企業研發費用（億元）資料來源：Wind，HTI 圖圖7

40、2018-2021 年部分中藥企業研發費用占營業收入比重年部分中藥企業研發費用占營業收入比重 資料來源:Wind，HTI 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2018201920202021白云山東阿阿膠達仁堂片仔癀同仁堂云南白藥濟川藥業華潤三九以嶺藥業天士力0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2018201920202021白云山東阿阿膠達仁堂片仔癀同仁堂云南白藥濟川藥業華潤三九以嶺藥業天士力 30 May 2023 13 Table_header2 中國藥品中國藥品 中藥國企混改加速落地，傳統老店煥發新生機。中藥國企混改加速落地，傳統老店煥發新生機。2020 年 6 月 30

41、 日，習近平總書記主持召開中央深改委第十四次會議，審議通過了國企改革三年行動方案（2020-2022 年），方案提出要完善國資監管體制，深化混合所有制改革；健全市場化經營機制，提高國企核心競爭力。廣譽遠、太極集團、達仁堂實際控制人發生變更，部分中藥國企實現股權變更梳理，落實混合所有制改革，董監高等管理層通過更加市場化制選舉。2023 年政府工作報告指出，要“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力”。2023 年 1 月，國資委將央企考核體系的經營指標由“兩利四率”調整為“一利五率”，進一步加強對國企盈利能力和創現能力的考核。我們認為隨著國企改革的不斷深化，中藥企業執行力提升，盈利能力有望得到改善

42、。表表 5 中藥部分國企中藥部分國企混改及股權激勵落地時間表混改及股權激勵落地時間表 企業名稱企業名稱 混改時間及過程混改時間及過程 云南白藥云南白藥 2018 年，國企混改落地，云南省國資委與新華都成為并列第一大股東；2019 年 10 月，公布第一期員工持股計劃；2020 年 6 月，公布首批股權激勵方案；2021 年 3 月，公布員工持股計劃。太極集團太極集團 2020 年 10 月，發布增資協議，引入中國醫藥有限公司，國務院國資委為實際控制人；2021 年 5 月，完成董監高換屆。達仁堂（原中新藥達仁堂（原中新藥業）業）2021 年 3 月，公司股權變化，天津國資委不再為公司實控人，津

43、滬深公司間接控股；2022 年 5 月，正式更名為津藥達仁堂。廣譽遠廣譽遠 2021 年 6 月，晉創投資轉為控股股東，實際控制人由郭家學變更為山西省國資委。同仁堂同仁堂 2021 年 6 月，同仁堂集團召開國企改革三年行動推進會，成立改革工作領導小組、制定了行動方案和任務清單，完善體制機制；2021 年 12 月，新任董事長上任。華潤三九華潤三九 2021 年 12 月，公布限制性股票激勵計劃。江中藥業江中藥業 2021 年 6 月，公布限制性股票激勵計劃。資料來源：云南白藥股東權益變動公告，云南白藥員工持股計劃，太極集團增資協議公告，太極集團管理層變更公告，中新藥業關于變更證券簡稱公告，廣

44、譽遠實控人變更公告，同仁堂官網，中國北京同仁堂官微，華潤三九限制性股票激勵計劃，江中藥業限制性股票激勵計劃，HTI 陸續推出股權激勵，未來業績增長指引清晰。陸續推出股權激勵，未來業績增長指引清晰。近年來多個中藥企業陸續推出股權激勵方案，給出未來幾年更加清晰的業績增長指引。其中，部分中藥企業還會結合自身的發展情況和業務特點制定額外的激勵考核指標，例如濟川藥業設置了 BD引進產品的指標，康緣藥業設置了非注射劑產品營業收入增長的指標。我們認為股權激勵方案出臺將有效激發上市公司團隊的能動性，有利于公司朝著既定目標快速前行。30 May 2023 14 Table_header2 中國藥品中國藥品 表表

45、 6 部分中藥企業股權激勵考核指標部分中藥企業股權激勵考核指標 企業名稱企業名稱 激勵考核指標激勵考核指標 華潤三九華潤三九 1.以 2020 年業績為基數，2022-2024 每年歸母扣非凈利 CAGR 不低于 10%，且不低于同行業平均或對標企業 75 分位水平；2.2022-2024 年歸母扣費凈資產收益率分別不低于 10.15%/10.16%/10.17%，且不低于對標企業 75 分位水平；3.2022-2024 總資產周轉率分別不低于 0.69/0.70/0.72。江中藥業江中藥業 1.2022-2024 年投入資本回報率分別不低于 12.74%/12.75%/12.76%，且不低于

46、對標企業 75 分為水平或同行業平均值；2.較 2020 年，2022-2024 年歸母凈利潤 CAGR 不低于 6%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；3.2022-2024 年研發投入強度分別不低于 2.96%/2.98%/3.00%。羚銳制藥羚銳制藥 以 2020 年凈利潤為基數，2021 年-2023 年凈利潤增長率分別不低于 20%/44%/65.6%。達仁堂達仁堂 1.以 2018 年業績為基數，2020-2022 年每股收益分別不低于 0.8/0.86/0.92 元且不低于同行業對標企業 75 分位水平；2.2020-2022 年凈利潤增長率分別不低于 9.7%/1

47、7.9%/27.1%，且不低于同行業對標企業 75 分位水平；3.2020-2022 年主營業務收入占營業收入的比例不低于 92%。奇正藏藥奇正藏藥 分別以 2020/2021 年營業收入為基數，2021/2022 年營業收入增長率低于 15%，當期限售股份不予解鎖；大于等于 15%，解鎖比例 100%。仁和藥業仁和藥業 2021/2022 年凈利潤較 2020 年增長分別不低于 10%/20%（包含）。桂林三金桂林三金 1.2021 年主營業務收入不低于 173970 萬元；2.2022 年主營業務收入不低于 192495 萬元；或前兩個解鎖期累計主營業務收入達到 366465 萬元，視作兩

48、期全部完成；3.2023 年主營收入不低于 212472 萬元，或任意解鎖期未完成，累計主營業務收入達到 578937 萬元，視作全部完成；濟川藥業濟川藥業 1.公司 2023 年度凈利潤不低于 22 億元；且 BD 引進產品不少于 4 個；2.公司 2024 年度凈利潤不低于 25 億元；且 BD 引進產品不少于 4 個?？稻壦帢I康緣藥業 1.（1）以公司 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 22%，或以公司 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 24%；（2）以公司 2021 年非注射劑產品營業收入為基數，2022 年非注射劑產品營業收入增長率

49、不低于 22%；2.（1）以公司 2022 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 20%，或以公司 2022 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 22%；（2）以公司 2022 年非注射劑產品營業收入為基數，2023 年非注射劑產品營業收入增長率不低于 23%；3.（1）以公司 2023 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 18%，或以公司 2023 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 20%；（2）以公司 2023 年非注射劑產品營業收入為基數，2024 年非注射劑產品營業收入增長率不低于 22%。新天藥業新天藥業 1.2021 年以 2

50、020 年營業收入為 基數，2021 年營業收 入增長 27%；2.2022 年以 2020 年營業收入為 基數，2022 年營業收 入增長 61%；或以 2021 年營業收入為 基數，2022 年營業收 入增長 27%；3.2023 年以 2020 年營業收入為 基數，2023 年營業收 入增長 100%；或以 2022 年營業收入為 基數，2023 年營業收入增長 27%。資料來源：華潤三九、江中藥業、羚銳藥業、達仁堂、奇正藏藥、仁和藥業、桂林三金、濟川藥業、康緣藥業、新天藥業股票激勵計劃及草案，HTI 30 May 2023 15 Table_header2 中國藥品中國藥品 4.中藥品

51、牌歷史源遠流長，品牌價值高中藥品牌歷史源遠流長，品牌價值高 中藥企業價值被明顯低估，估值體系有待改善。中藥企業價值被明顯低估，估值體系有待改善。目前大部分中藥上市國企相對估值指標市盈率水平較低，但相關企業均具備較高的盈利水平，同時中藥國企品牌價值巨大，擁有歷史深厚積淀。品牌為公司經營持續注入增長動能，未來擁有較大增長潛力。例如同仁堂起源于 1669 年，至今已有近 350 余年歷史。2021 年中醫藥品牌價值前 5 名企業中有 4 家企業均為中藥國企，分別為廣藥集團、云南白藥、華潤三九與同仁堂。其中廣藥集團品牌價值高達 14.6 億美元位居第一。同時部分中藥企業擁有高品牌價值產品，如片仔癀與云

52、南白藥擁有國家絕密級保密配方。我們認為中藥企業品牌影響力源遠流長，具有較強的生命力與持續增長潛能，在估值體系中應將這部分企業的品牌價值予以體現。圖圖8 2021 年中醫藥藥品牌力價值排行榜前年中醫藥藥品牌力價值排行榜前 5 名名 資料來源：廣藥白云山公司官方微信公眾號，HTI 30 May 2023 16 Table_header2 中國藥品中國藥品 表表 7 代表性中藥國企市值及主營產品代表性中藥國企市值及主營產品 成立時間成立時間 企業名稱企業名稱 總市值總市值(億元億元)2023.03.17收盤價收盤價 主營產品主營產品 1956 片仔癀片仔癀 1716.44 片仔癀系列及茵膽平肝膠囊、

53、心舒寶片、增乳膏、安宮牛黃丸等 1971 云南白藥云南白藥 971.38 云南白藥系列及普藥、牙膏產品 1669 同仁堂同仁堂 697.53 安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡丸等 1985 華潤三九華潤三九 569.48 999 感冒靈、三九胃泰、999 皮炎平（紅）、澳諾鈣、易善復等 1973 白云山白云山 539.11 消渴丸、滋腎育胎丸、小柴胡顆粒等中藥，枸櫞酸西地那非片、頭孢克肟系列、阿莫西林系列等西藥 1952 東阿阿膠東阿阿膠 296.47 阿膠系列（阿膠漿、阿膠糕、阿膠粉）、燕真卿真好燕窩 1914 達仁堂達仁堂 279.60 速效救心丸、京萬紅軟膏、舒腦欣滴丸、紫龍金片、

54、清肺消炎丸、藿香正氣軟膠囊、通脈養心丸、胃腸安丸、清咽滴丸、海馬補腎丸、安宮牛黃丸 1972 太極集團太極集團 211.06 藿香正氣口服液、小金片、急支糖漿、復方板藍根顆粒、通天口服液等中藥，注射用頭孢唑肟鈉、洛芬待因緩釋、鹽酸嗎啡緩釋片等西藥 1996 紅日藥業紅日藥業 195.27 血必凈注射液、清肺散結丸、“全成分”中藥配方顆粒等中藥，鹽酸法舒地爾注射液、低分子量肝素鈣注射液等西藥 1541 廣譽遠廣譽遠 178.17 龜齡集、定坤丹大蜜丸、定坤丹水蜜丸、定坤丹口服液、安宮牛黃丸、牛黃清心丸等 1951 昆藥集團昆藥集團 160.57 參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆粒等中藥，草烏甲素軟膠囊、玻璃酸鈉注射液、阿法骨化醇軟膠囊等西藥 資料來源：Wind，各公司 2021 年年報，各公司官網，百度百科，HTI 5.風險提示風險提示 改革推進不及預期，集采降價不及預期，中藥材原材料持續漲價的風險。