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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 恒林股份恒林股份（603661）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 05 月月 31 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/家居用品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 34.03 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)139.07 流通 A 股股本(百萬股)139.07 A 股總市值(百萬元)4,732.45 流通 A 股市值(百萬元)4,732.45 每股凈資產(元)24.15 資產負債率(%)62.43 一年內最高/最低(元)43.33/2

2、6.00 作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 尉鵬潔尉鵬潔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521070001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 豐富產品完善渠道，持續賽道擴容豐富產品完善渠道，持續賽道擴容 國內座椅行業龍頭，聚焦大家居戰略轉型國內座椅行業龍頭，聚焦大家居戰略轉型 公司專注座椅二十余年，連續十余年辦公椅出口額全國排名第一，系國內領先健康坐具開發企業及辦公椅制造商和出口商之一。公司當前踐行國內國際市場雙循環的大家居戰略，自“制造型”企業向“制造+服務型”企業轉型，2019 年起至今先后收購 Lista

3、Office、廚博士、永裕家居拓展業務，擴容“大家居”戰略賽道。公司規模持續增長，公司規模持續增長，22 年收入年收入 65 億同增億同增 13%23Q1 公司收入 16.94 億，同比增長 20.8%，剔除永裕后收入為 14 億，與22Q1 基本持平；歸母凈利 0.78 億元，同比增長 7.5%。22 年公司收入規模 65.2 億，同比增長 12.8%，一方面系并入廚博士銷售收入所致，另一方面系國際市場開拓、海外電商業務增長；22 年歸母凈利 3.53 億，同比增長 4.5%。分業務看，公司收入以辦公椅為主，板式家具增長迅速。分業務看，公司收入以辦公椅為主，板式家具增長迅速。22 年公司辦公

4、椅收入 25.1 億同增 12.2%，占總 38.9%；沙發收入 10.3 億同減 12.0%，占總 16%；板式家具收入 15.9 億同增 76.4%，占總 24.6%；系統辦公收入8.4 億同增 12%，占總 13.1%；按摩椅收入 2.2 億同減 30%，占總 3.4%。分地區看，分地區看，22 年公司七成以上收入來自海外年公司七成以上收入來自海外，境內收入 14.91 億，占總23.1%；境外收入 49.57 億，占總 76.9%。分業務模式看，目前仍以代工分業務模式看，目前仍以代工收入居多，同時自主品牌發展迅速收入居多，同時自主品牌發展迅速，22 年代工業務收入 36.8 億，占總5

5、7.1%；自有品牌收入 27.7 億，占總 42.9%。市場空間廣闊，頭部企業或受益行業集中度提升市場空間廣闊，頭部企業或受益行業集中度提升 2020 年我國辦公椅行業規模達 265 億人民幣，系全球最大家具制造國與出口國，主要向美國、日本、德國等國家出口。辦公椅行業整體集中度較低，恒林與永藝系我國市場中份額較高的兩大企業，據我們測算，二者對應市場份額分別約為 8.7%、8.9%。同時我國也是全球最大的沙發生產國及消費國之一，據前瞻產業研究院，2025 年我國沙發市場規?；驅⒊|元。我國辦公椅、軟體市場中小制造企業較多，行業呈分散化趨勢，對標較為成熟的美國市場來看，市場集中度仍有較大提升空間

6、，在當前消費者對產品要求更高、消費環境仍在復蘇、環保要求更高等背景因素下，中小企業或將加速出清，頭部企業有望受益集中度提升。持續推進大家居戰略，多業務協同發展持續推進大家居戰略，多業務協同發展 公司以大家居為戰略方向，不斷升級產品體系、豐富品類。繼 LO、廚博士之后，22 年公司繼續豐富家居環境產品線，繼續收購永裕家居股份，完成后持股比例提升至約 95%，公司業務板塊新增 SPC 地板、竹地板等家居產品。此外，公司加強國內及跨境電商團隊，升級電商組織，以客戶需求為導向調整產品結構，提升線上渠道覆蓋率和市場占有率。22 年電商實現營業收入 10.1 億元，同比增長 58.3%。-33%-27%-

7、21%-15%-9%-3%3%9%2022-052022-092023-012023-05恒林股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 市場及客戶資源優勢領先，構建國內國際市場雙循環市場及客戶資源優勢領先，構建國內國際市場雙循環 公司憑借多年豐富的家具設計及制造經驗，準時穩定的訂單交付，以及優質的產品與服務，與 IKEA、NITORI、Office Depot、Staples、Walmart 等國際行業知名客戶群體建立了長期合作關系，并多次被評為優質供應商，優質的客戶資源進一步帶動代工業務品牌效應提升。自主品牌方面，公司旗下擁有“恒

8、林”及其子品牌“LO”、“Nouhaus”等品牌，定位不同市場，為消費者提供健康的辦公和居家生活方式所需的專業和時尚的家具，持續提升產品及品牌知名度及美譽度；22 年 OBM 業務收入 27.7 億，同比增長 35.6%，自主品牌業務占比提升有望帶動公司整體毛利率提升。首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級 公司堅持大家居戰略，從“制造型”企業向“制造+服務型”企業轉型，持續豐富產品品類，構建辦公及家居整體服務的產品體系，由專注于座具的制造商發展為辦公與民用家具的全場景服務，在辦公椅傳統優勢品類穩步發展之上，板式家具、跨境電商等業務增量可期。我們預計公司 2023-25 年收入分

9、別為 82、95、110 億，歸母凈利分別為4.6 億、5.5 億、6.5 億，對應 EPS 分別為 3.3、4.0、4.7 元/股。我們選擇同行業永藝股份、志邦家居、顧家家居作為可比公司，參考可比均值，給予公司 23 年 12.513.5 倍 PE，對應目標價為 41.644.9 元。風險風險提示提示：宏觀政策及環境變化風險；房地產行業增速不及預期風險；商譽減值風險等。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)5,777.80 6,514.93 8,248.47 9,504.54 10,955.66 增長率(%)21.81 12.

10、76 26.61 15.23 15.27 EBITDA(百萬元)901.38 852.25 855.52 962.83 1,071.49 歸屬母公司凈利潤(百萬元)337.66 352.86 462.90 551.60 647.20 增長率(%)(7.05)4.50 31.19 19.16 17.33 EPS(元/股)2.43 2.54 3.33 3.97 4.65 市盈率(P/E)14.13 13.52 10.30 8.65 7.37 市凈率(P/B)1.58 1.45 1.29 1.14 1.00 市銷率(P/S)0.83 0.73 0.58 0.50 0.44 EV/EBITDA 4.8

11、3 5.18 5.79 4.83 3.72 資料來源：wind，天風證券研究所 PZ8ZqYhUnVmOtRtObR9RaQoMrRoMmPfQoOsMfQnNoPbRqQxOvPnQrPwMrMsP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.聚焦大家居擴容，業務規模持續增長聚焦大家居擴容，業務規模持續增長.5 1.1.國內座椅行業龍頭，轉型落地大家居戰略.5 1.2.公司股權集中，高管行業經驗豐富.5 1.3.內生業務穩步增長，并購助力規模擴張.6 2.我國是全球主要辦公及軟體家具制造國之一，市場份額有望加速集中我國是全球主

12、要辦公及軟體家具制造國之一，市場份額有望加速集中.9 2.1.全球最大辦公家具制造國及出口國，頭部企業或受益集中度提升.10 2.2.全球軟體市場規模 2025 年有望突破千億，我國沙發行業較為分散.12 3.大家居戰略轉型，多業務協同發展大家居戰略轉型，多業務協同發展.14 3.1.辦公家居：以辦公椅為基本盤，收購 LO 擴張業務版圖.14 3.2.軟體家居：海外需求旺盛，推出自主品牌擴大知名度.16 3.3.板式家居：渠道快速擴張，大家居戰略重要一環.18 3.4.新業務：跨境電商助力 ToC 轉型，成本優勢驅動業績增長.19 4.盈利預測盈利預測.19 5.風險提示風險提示.20 圖表目

13、錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截至 2023/3/31）.5 圖 3：2018-2022 年營業總收入（億元）及同比.6 圖 4：21Q1-23Q1 分季度營業總收入（億元）及同比.6 圖 5：2018-2022 年各品類營業總收入（億元）.6 圖 6：2018-2022 年分地區營業收入（億元）.7 圖 7：2018-2022 年各業務模式營業收入（億元）.7 圖 8：2018-2022 年歸母凈利潤（億元）及同比.7 圖 9：2018-2022 年毛利率及歸母凈利率.8 圖 10：2018-2022 年公司分品類毛利率.8 圖 11：2020-2022 年公司

14、分業務模式毛利率.9 圖 12：2018-2022 年公司分地區毛利率.9 圖 13：2018-2022 年公司各項費用率.9 圖 14：2014-2026 年中國辦公椅行業市場規模預測（億元）.10 圖 15：2020-2023 年中國辦公椅出口額及增速（單位：億元）.10 圖 16：2021-2023 年 1-2 月三大出口國購買額（單位：萬元）.11 圖 17：2021-2023 年 1-2 月中國辦公椅出口三大出口國購買額占比.11 圖 18：2020 年中國辦公椅行業市場份額（單位：%）.11 圖 19：2020 年各國全球軟體家具市場的生產總值占比.12 圖 20：2020 年各國

15、全球軟體家具市場的消費總額占比.12 圖 21：2014-2026 年中國沙發行業市場規模預測（單位：億元）.12 圖 22：2021-2023 年 1-2 月三大出口國購買額（單位：億元）.13 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 23：2021-2023 年 1-2 月中國沙發出口三大出口國購買額占比.13 圖 24：2020 年中國沙發市場競爭格局占比.13 圖 25：2017-2022 年辦公椅銷售收入.14 圖 26：2017-2022 年辦公椅毛利率.14 圖 27：公司與全球行業龍頭建立戰略合作關系.14 圖 28：2017

16、-2022 年公司前五大客戶銷售額及增長率.15 圖 29：2017-2022 年公司前五大客戶銷售額占比.15 圖 30：辦公環境解決方案.15 圖 31：我國辦公家具市場產品份額占比.15 圖 32：2019-2022 年環境整體解決方案銷售收入.16 圖 33：2019-2022 年環境整體解決方案毛利率.16 圖 34：2018-2022 年沙發銷售收入（億元）.16 圖 35：2018-2022 年沙發銷量（萬個）.16 圖 36：國內電商平臺開設旗艦店.16 圖 37：2017-2022 年按摩椅銷售收入.17 圖 38：2017-2022 年按摩椅銷售價格.17 圖 39：自有品

17、牌 NOUHAUS 定位高端市場.17 圖 40：2021-2022 年板式家具銷售收入.18 圖 41：廚博士主要合作伙伴.18 圖 42：2018-2022 年公司 OEM/ODM 與自有品牌收入及占比.19 圖 43：2017-2022 年公司綜合毛利率.19 表 1：公司主要業務收入分拆及預測.20 表 2：可比公司 PE wind 一致預期（截至 2023/5/30）.20 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.聚焦大家居擴容，業務規模持續增長聚焦大家居擴容，業務規模持續增長 1.1.國內座椅行業龍頭，轉型落地大家居戰略國內座椅行

18、業龍頭，轉型落地大家居戰略 公司專注座椅二十余年。公司專注座椅二十余年。1998 年公司成立，前身是安吉縣恒林家具有限公司；2002 年，公司開始進入外貿市場；2010 年，公司被認定為“國家高新技術企業”；2017 年，公司在上交所 A 股主板上市，連續十年辦公椅出口額全國排名第一，是國內領先的健康坐具開發企業及辦公椅制造商和出口商之一；2019 年，公司正式更名為“恒林家居股份有限公司”，進行全球化布局，建立海外生產基地，同年收購瑞士家具品牌 Lista Office；2021年，公司獲評“國家級工業設計中心”，收購家具品牌廚博士，拓展定制家居業務；2022年，公司收購永裕家居，擴容“大家

19、居”戰略賽道。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司通過收購公司通過收購 LO、廚博士等企業逐步拓展賽道，、廚博士等企業逐步拓展賽道，目前主營業務可根據產品分為三大目前主營業務可根據產品分為三大板塊板塊，包括辦公家居、軟體家居和板式家居，其中辦公家居包括辦公椅和 LO 系統辦公家居；軟體家居包括沙發和按摩椅；板式家居中，廚博士 22 年完全并表。2022 年公司收購永裕家居，業務覆蓋 SPC、VSPC 等 PVC 地板以及竹家具等家居產品的研發、生產和銷售，進一步拓寬“大家居”賽道。1.2.公司股權集中，高管行業經驗豐富公司股權集中，高管行業經驗豐富 公

20、司股權高度集中。公司股權高度集中。王江林先生為公司控股股東及實際控制人，截止至 2023 年 3 月 31日，公司董事長兼任總經理王江林先生直接持有公司 59.44%股份，并通過安吉恒林商貿有限公司間接控制公司 10.20%股份，合計總控股占比為 69.64%。此外，副總經理王雅琴持股 0.76%，與王江林為姐弟關系。公司股權高度集中于實際控制人及其親屬手中，短期有利于提高公司的運營和決策效率，長期有助于公司戰略的穩步實行。圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023/3/31）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：公司

21、公告，天風證券研究所 高管專業化背景出身，行業經驗豐富。高管專業化背景出身，行業經驗豐富。公司董事兼總經理王江林先生，為恒林家居股份有限公司創始人，長期從事家具行業研究和經營管理，擔任浙江省椅業協會會長、浙江省貿易促進委員會副會長、浙江省家具協會副會長等社會職位，具有豐富的行業經驗。此外，副總經理王鄭興、劉磊等人均為高級工程師，是多項國家專利的發明（設計）人，為公司核心技術人才，負責核心產品和關鍵技術的研發及創新。1.3.內生業務穩步增長，并購助力規模擴張內生業務穩步增長，并購助力規模擴張 公司收入穩步增長，收并購帶動規模擴張公司收入穩步增長，收并購帶動規模擴張。公司 22 年收入 65.2

22、億元，同比增長 12.8%，除永裕并表影響外，公司原有業務持續增長。分年度看，2018-2021 年，公司實現營業收入 23.18/29.04/47.43/57.78 億元，CAGR 為 35.6%，2020 年受益于海外收入增長快速，營收同比高增 63.34%。23Q1 公司收入 16.94 億，同比增長 20.8%，剔除永裕后收入為 14億，與 22Q1 基本持平。圖圖 3：2018-2022 年營業總收入（億元）及同比年營業總收入（億元）及同比 圖圖 4：21Q1-23Q1 分季度營業總收入（億元）及同比分季度營業總收入（億元）及同比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：win

23、d，天風證券研究所 辦公椅業務規模最大，板式家具增長迅速。辦公椅業務規模最大，板式家具增長迅速。22 年辦公椅業務收入 25.1 億元同增 12.2%，占總營收 38.5%，2018-2022 年 CAGR 為 17.2%，收入占比從 2018 年的 57.6%逐年下降至22 年的 38.5%，主要系公司調整產品結構，加大對板式家具和軟體家具的研發及銷售渠道投入，提高板式家具和軟體家具收入占比。公司通過收購實現板式家具業務的迅速擴張，2019-2022 年 CAGR 為 329.8%。圖圖 5：2018-2022 年各品類營業總收入（億元）年各品類營業總收入（億元）23.1829.0447.4

24、357.7865.15 22.3%25.3%63.3%21.8%12.8%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607020182019202020212022收入（億元）yoy10.3313.7515.6318.0714.0115.5116.7818.8516.9464.7%18.6%8.7%19.1%35.7%12.8%7.4%4.3%20.8%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520收入（億元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：wind，天風證券研究所 公司銷售模式

25、以公司銷售模式以 OEM、ODM 為主，重點發力為主，重點發力 OBM。2022 年公司 OEM、ODM 代工業務收入 36.8 億，占總 57.1%；OBM 自主品牌業務收入 27.7 億元，占總 42.9%，公司加大研發、產品設計及品牌建設投入，逐步提高 OBM 比例，實現代工與自主品牌雙輪驅動。分地區看，公司分地區看，公司境外收入超境外收入超 7 成。成。22 年公司境外銷售收入 49.6 億元，占總 76.1%，同比增長 11.6%，主要系國際市場開拓、海外電商業務增長所致；境內營收 14.9 億，占總22.9%，同比增長 18%，主要系廚博士并表。圖圖 6：2018-2022 年分地

26、區營業收入（億元）年分地區營業收入（億元）圖圖 7：2018-2022 年各業務模式營業收入（億元）年各業務模式營業收入（億元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 22 年歸母凈利年歸母凈利 3.53 億，同比增長億，同比增長 4.5%，2018-2022 年期間公司歸母凈利 CAGR 為 27.3%；23Q1 歸母凈利 0.78 億元，同比增長 7.5%。圖圖 8：2018-2022 年歸母凈利潤（億元）及同比年歸母凈利潤（億元）及同比 13.3 7.3 0.5 2.0 14.6 7.2 0.3 0.2 3.2 3.5 23.1 8.9 1.4 2.4 8

27、.1 5.5 22.4 11.7 3.1 9.0 7.5 3.4 25.1 10.3 2.2 15.9 8.4 2.6 0.05.010.015.020.025.030.0辦公椅沙發按摩椅板式家具系統辦公其他201820192020202120223.53 4.65 5.97 12.64 14.91 19.51 24.20 41.03 44.42 49.57 010203040506020182019202020212022境內營收境外營收23.03 28.74 32.07 36.65 36.81 14.93 20.41 27.68 051015202530354020182019202020

28、212022OEM及ODMOBM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：wind，天風證券研究所 22 年毛利率年毛利率 21.7%，同比減少，同比減少 0.8pct；歸母凈利率；歸母凈利率 5.4%，同比減少，同比減少 0.4pct。公司 21 年毛利率下降主要系人民幣匯率波動、原材料價格大幅度上漲所致。22 年公司毛利率 21.7%，同比-0.8pct；Q4 由于調整會計準則，將前三季度美國 Nouhaus 銷售傭金與平臺費調整計入成本，若還原該調整則毛利率同比基本持平。23Q1 毛利率 24.9%，同比增長 3.6pct，主要系

29、毛利率相對高的跨境電商收入增長，帶動整體毛利率提升。圖圖 9：2018-2022 年毛利率及歸母凈利率年毛利率及歸母凈利率 資料來源：wind，天風證券研究所 各品類毛利率整體穩定，各品類毛利率整體穩定，OBM 自有品牌毛利較高，境內銷售毛利持續上升。自有品牌毛利較高，境內銷售毛利持續上升。分產品看，按 摩 椅 毛 利 率 最 高，22 年 辦 公/沙 發/按 摩 椅/板 式/系 統 辦 公 毛 利 率 分 別 為18.9%/17%/38.7%/23.9%/28.9%。分業務模式看，22 年代工/自主品牌毛利率分別為15.5%/29.9%，同比分別-3.0pct/+0.7pct，自主品牌毛利率

30、略有提升。圖圖 10：2018-2022 年公司分品類毛利率年公司分品類毛利率 1.712.433.633.383.533.2%42.4%49.3%-7.1%4.5%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020182019202020212022歸母凈利潤（億元）yoy19.6%25.0%27.0%22.5%21.7%7.4%8.4%7.7%5.8%5.4%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022毛利率歸母凈利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

31、 9 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 11：2020-2022 年公司分業務模式毛利率年公司分業務模式毛利率 圖圖 12：2018-2022 年公司分地區毛利率年公司分地區毛利率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司期間費率基本保持穩定。公司期間費率基本保持穩定。22 年公司期間費率 12.7%，同比減少 0.2pct，其中銷售費率7.8%，同比增長 1.3pct，增長較多主要系銷售業務推廣費用增長；23Q1 期間費率 19.8%，同比增長 1.9pct，其中銷售費率增長 2.4pct，主要系公司大力扶持電商業務，加大相應營銷投入，同時并表永裕

32、，銷售費用也有所提升。圖圖 13：2018-2022 年公司各項費用率年公司各項費用率 資料來源：wind，天風證券研究所 2.我國是全球主要辦公及軟體家具制造國之一，市場份額有望我國是全球主要辦公及軟體家具制造國之一，市場份額有望19.92%24.08%33.57%20.57%18.86%19.37%25.17%23.33%17.53%16.99%35.44%42.95%47.63%47.16%38.68%24.64%23.93%31.78%30.96%28.75%28.85%10%19.05%18.40%9.09%17.31%0%10%20%30%40%50%60%201820192020

33、20212022辦公椅毛利率沙發毛利率按摩椅毛利率板式家具毛利率系統辦公毛利率其他毛利率22.52%18.66%15.54%37.72%29.21%29.94%0%10%20%30%40%202020212022OEM、ODM毛利率OBM毛利率15.60%19.58%22.36%22.84%22.22%19.86%25.78%30.94%22.32%21.57%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022境內毛利率境外毛利率4.22%3.76%2.95%3.49%3.03%5.34%6.72%9.12%6.52%7.83%3.33%5.62%4.67%4

34、.88%4.98%-0.72%-0.23%1.92%1.51%-0.13%-2%0%2%4%6%8%10%20182019202020212022研發費用率銷售費用率管理費用率財務費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 加速集中加速集中 2.1.全球最大辦公家具制造國及出口國，頭部企業或受益集中度提升全球最大辦公家具制造國及出口國，頭部企業或受益集中度提升 中國辦公家具總值約中國辦公家具總值約 190 億美元，系全球最大家具制造國與出口國。億美元，系全球最大家具制造國與出口國。根據米蘭工業研究中心（CSIL）的數據，2021 年中國辦公

35、家具總產值約為 190 億美元，占據全球辦公家具總產值的 35%，中國是全球最大的辦公家具制造國和出口國。根據國家統計局和海關總署數據顯示，2022 年上半年中國家具制造業規上企業實現營業收入總額 3,604 億元，同比下降 4%，實現利潤總額 174.8 億元，同比增長 2.6%；家具及其零件出口額 2,264.7 億元，同比增長 0.2%。圖圖 14：2014-2026 年中國辦公椅行業市場規模預測（億元）年中國辦公椅行業市場規模預測（億元）資料來源：永藝股份公告，前瞻產業研究院，天風證券研究所 辦公座椅是中國辦公家具出口的主要產品。辦公座椅是中國辦公家具出口的主要產品。根據米蘭工業研究中

36、心（CSIL）的資料，中國辦公家具在 2021 年出口總額達 70 億美元，相比 2015 年已增長 76%。而辦公座椅出口量是中國辦公家具出口增長的主要貢獻因素，目前中國辦公座椅出口額占全球辦公座椅出口總額的比例高達 65%。需求短期承壓，我國辦公椅出口額有所減少。需求短期承壓，我國辦公椅出口額有所減少。2020 至 2021 年期間，中國辦公椅出口呈上升趨勢，從 2020 年的 277.18 億元人民幣增長至 2021 年的 322.17 億元人民幣，同比上漲 19.84%。然而，2022 年上半年受主要國家通脹率上升及前期刺激政策的加速退出影響，市場需求短期內出現收縮，疊加上年同期高基數

37、的影響，國際貿易受到較大沖擊，導致 2022 年出口額減至 239.39 億元人民幣，同比下降 27.93%。圖圖 15：2020-2023 年中國辦公椅出口額及增速（單位：億元）年中國辦公椅出口額及增速（單位：億元）資料來源：海關統計數據查詢平臺，天風證券研究所 1561721882062252452652813003203393573760501001502002503003504002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E277.18 332.17 239.39 31.83 19.84%-27.93

38、%-7.80%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503003502020202120222023.1-2出口額（億元）出口額yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 美國、日本、德國是中國辦公椅主要出口國家。美國、日本、德國是中國辦公椅主要出口國家。近年來美國一直是中國最大的辦公椅出口國，占比均在 20%以上；21 年德國占比 6.03%為第二大，日本占比 4.71%為第三；22 年之后，日本占比上升 0.88pct 超過德國，和德國分列第 2-3，兩者占比在 4%-7%之間。美國、日本、德國

39、 2023 年 1-2 月出口額占比分別為 21.71%、6.49%、3.80%。圖圖 16：2021-2023 年年 1-2 月月三大出口國購買額（單位：萬元）三大出口國購買額（單位：萬元）圖圖 17：2021-2023 年年 1-2 月中國辦公椅出口三大出口國購買額占比月中國辦公椅出口三大出口國購買額占比 資料來源：海關統計數據查詢平臺，天風證券研究所 資料來源：海關統計數據查詢平臺，天風證券研究所 辦公椅行業整體集中度較低。辦公椅行業整體集中度較低。中國辦公座椅企業數量眾多，中小型生產企業技術創新能力和產品設計能力較弱，產品以中低端為主，同質化競爭明顯，行業集中度較低，并且日益受到越南等

40、低勞動力成本國家的競爭；但隨著國際產業轉移及中國產業轉型升級，中國在全球座椅產業鏈中的重要性與日俱增。永藝股份和恒林股份是市場中份額較高的兩大頭部企業。永藝股份和恒林股份是市場中份額較高的兩大頭部企業。根據企業的披露信息和行業市場規模情況，據前瞻產業研究院測算，2020 年按營收規?？?，永藝股份和恒林股份的市場份額分別為 8.90%和 8.71%;按銷量規?？?，永藝股份和恒林股份占比分別為 3.56%和3.63%。圖圖 18：2020 年中國辦公椅行業市場份額（單位：年中國辦公椅行業市場份額（單位：%）資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 我國行業集中度仍有較大提升空間，頭部辦公椅企業有望

41、受益。我國行業集中度仍有較大提升空間，頭部辦公椅企業有望受益。據 CSIL 研究報告，0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000202120222023.1-2日本德國美國4.71%5.59%6.49%6.03%3.59%3.80%23.33%23.14%21.71%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%202120222023.1-2日本德國美國8.90%3.63%8.71%3.56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%按營收規模按銷量規模其他恒林

42、股份永藝股份 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 2020 年北美和歐洲前十大辦公座椅企業市場份額分別達 77%和 57%，集中度較高，歐美成熟市場均經歷了從分散到高度集中的發展歷程。相比之下，中國前十大辦公家具企業市場份額低于 15%，集中度仍有很大的提升空間，其中研發投入多、創新能力強、品牌知名度高的龍頭企業逐漸成為中國座椅行業加快整合的主要推動力。供應鏈穩定重要性認知提升，“碳中和”政策監管實施，未來市場集中度有望繼續提高。供應鏈穩定重要性認知提升，“碳中和”政策監管實施，未來市場集中度有望繼續提高。此外，全球疫情客觀上提高了抗風險更

43、強的海外大企業在終端市場的份額，企業也更加意識到供應鏈穩定的重要性，因此他們采購中國龍頭制造企業的份額也進一步提升。與此同時，全球“碳中和”行動要求生產制造環節更加注重綠色環保，產品也要更加低碳。近年來政府從嚴監管稅務、土地、環保和安全生產等方面，企業合規成本增加，低小散企業的經營壓力也加大，或將進一步提高市場集中度。2.2.全球軟體市場規模全球軟體市場規模 2025 年有望突破千億，我國沙發行業較為分散年有望突破千億，我國沙發行業較為分散 全球沙發市場規模持續擴大，我國是最大生產國及全球沙發市場規模持續擴大，我國是最大生產國及消費消費國之一。國之一。據 CSIL 統計，2020 年全球軟體家

44、具市場的生產總值達到 757 億美元，最大的生產國為中國、美國、波蘭、越南和意大利，分別占全球產量的 45%、16%、5%、4%和 4%。全球軟體家具消費總額約為 672億美元，最大的市場為中國、美國、德國、英國、印度，分別占全球消費總額的 28%、28%、6%、4%、4%。圖圖 19：2020 年各國全球軟體家具市場的生產總值占比年各國全球軟體家具市場的生產總值占比 圖圖 20：2020 年各國全球軟體家具市場的消費總額占比年各國全球軟體家具市場的消費總額占比 資料來源：CSIL，天風證券研究所 資料來源：CSIL，天風證券研究所 中國房地產裝修需求擴大，中產階級追求品質生活，中國房地產裝修

45、需求擴大，中產階級追求品質生活，2026 年沙發市場規模有望達年沙發市場規模有望達 1123億元。億元。就中國市場而言，新房的首次裝修和舊房的二次裝修都為中國沙發行業帶來了較大的需求。同時，居民收入水平和消費意愿不斷提升，特別是中產階級群體逐漸擴大，對“美好生活”的訴求提升，或帶動部分沙發市場消費升級。根據前瞻產業研究院的測算，2023 年中國沙發行業市場規模約為 942 億元，預計到 2026 年市場規模有望達到1123 億元。圖圖 21：2014-2026 年中國沙發行業市場規模預測（單位：億元）年中國沙發行業市場規模預測（單位：億元）45%16%5%4%4%26%中國美國波蘭越南意大利其

46、他28%28%6%4%4%30%中國美國德國英國印度其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：永藝股份公告，前瞻產業研究院，天風證券研究所 美國、韓國、澳大利亞是中國沙發主要出口國家。美國、韓國、澳大利亞是中國沙發主要出口國家。近年來美國一直是中國最大的沙發出口國，占比均在 30%以上；韓國和澳大利亞分列第 2-3，兩者占比在 6%-10%之間。美國、韓國和澳大利亞 2023 年 1-2 月分別占中國該類產品出口總額為 34.20%、10.11%、6.89%。圖圖 22：2021-2023 年年 1-2 月月三大出口國購買額（單位

47、：億元）三大出口國購買額（單位：億元）圖圖 23：2021-2023 年年 1-2 月中國沙發出口三大出口國購買額占比月中國沙發出口三大出口國購買額占比 資料來源：海關統計數據查詢平臺，天風證券研究所 資料來源：海關統計數據查詢平臺，天風證券研究所 中國沙發行業呈現分散化趨勢，市場集中度提升空間較大。中國沙發行業呈現分散化趨勢，市場集中度提升空間較大。中國沙發行業中小型企業居多，同質化競爭激烈，頭部品牌市場份額較低。2020 年沙發行業品牌梯隊中，敏華控股、顧家家居、全友家居和左右家私的市場份額分別為 12%、7%、5%、4%，其余品牌沙發占比達到 72%，CR4 僅為 28%左右。相比之下，

48、美國沙發行業已經進入成熟期，龍頭企業占據了絕對的市場份額，CR4 指標已達到 50%左右。當前，消費者對沙發企業的研發設計、生產制造以及提供一站式服務解決方案的能力提出更高要求，企業間競爭的關鍵要素逐漸從價格升級到產品、渠道、品牌、管理等綜合能力，在此背景下市場份額或加速向頭部企業集中。圖圖 24：2020 年中國沙發市場競爭格局占比年中國沙發市場競爭格局占比 418486554618678736790838888942999105911230200400600800100012002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2

49、025E2026E444862501922139394050100150200250300202120222023.1-2韓國美國澳大利亞6.91%9.11%10.11%39.39%36.35%34.20%6.07%7.39%6.89%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%202120222023.1-2韓國美國澳大利亞 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：觀知海內信息網，天風證券研究所 3.大家居戰略轉型，多業務協同發展大家居戰略轉型，多業務協同發展 3.1.辦公家居：以辦公椅為基本盤，收購辦公家

50、居：以辦公椅為基本盤，收購 LO 擴張業務版圖擴張業務版圖 以辦公椅為基本盤，辦公椅出口額穩居行業第一。以辦公椅為基本盤，辦公椅出口額穩居行業第一。據海關總署全國海關信息中心統計數據，2008-2020 年公司辦公椅年出口額穩居同行業第一，市場地位穩固。2017-2022 年公司辦公椅實現營收由 10.53 億元增長至 25.07 億元，CAGR 達 18.94%，其中 2020 年新冠疫情帶動海外辦公家居需求增長，同比增長 57.83%；同期辦公椅毛利率一直維持在 20-30%左右，2020 年毛利率提升至 33.57%，2021 年下滑系大宗商品原材料價格上升所致。圖圖 25：2017-2

51、022 年年辦公椅辦公椅銷售銷售收入收入 圖圖 26：2017-2022 年年辦公椅毛利率辦公椅毛利率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 核心大客戶收入穩定，前五大客戶收入占比逐漸降低。核心大客戶收入穩定，前五大客戶收入占比逐漸降低。公司經過多年經營，與全球知名企業 IKEA（宜家）、NITORI（似鳥）、OfficeDepot（歐迪辦公）、Staples（史泰博）等建立了長期合作關系，合作方式以 ODM/OEM 為主。2017-2022 年前五大客戶收入占比由50.29%降至 27.33%，公司不斷開拓新客戶，對前五大客戶依賴度逐漸降低。圖圖 27：公：

52、公司與全球行業龍頭建立戰略合作關系司與全球行業龍頭建立戰略合作關系 12%7%5%4%72%敏華控股顧家家居顧家家居左右家私其他10.5313.2714.6323.0822.3525.07-3.18%26.01%10.20%57.83%-3.16%12.17%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530201720182019202020212022辦公椅收入（億元）YOY24.12%19.92%24.08%33.57%20.57%18.86%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022毛利率 公司報告公司

53、報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：公司官網，天風證券研究所 圖圖 28：2017-2022 年公司前五大客戶銷售額及增長率年公司前五大客戶銷售額及增長率 圖圖 29：2017-2022 年公司前五大客戶銷售額占比年公司前五大客戶銷售額占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司公司 2019 年收購瑞士年收購瑞士 Lista Office，打開國內辦公家居解決方案市場。，打開國內辦公家居解決方案市場。LO 是瑞士領先的專業辦公環境解決方案提供商及辦公家具制造商，產品包括辦公桌和休閑桌系列、存儲系統、座椅

54、、會議用品、隔間、休息室、照明等。系統家具是辦公家具的重要組成部分，據前瞻產業研究院，我國辦公家具市場中辦公椅和系統家具分別占 31%和 29%，其次是文件柜、辦公桌、儲物柜等。圖圖 30：辦公環境解決方案：辦公環境解決方案 圖圖 31：我國我國辦公家具市場辦公家具市場產品產品份額占比份額占比 資料來源：LO 官網，天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院公眾號，天風證券研究所 收入穩步提升，毛利率相對平穩。收入穩步提升，毛利率相對平穩。2019-2022 年環境整體解決方案實現營收為3.22/8.08/7.52/8.42 億元，20-22 年同比+150.94%/-6.88%/+11.94%

55、，收入有望進一步提升。2019-2022 年環境整體解決方案毛利率為 31.78%/30.96%/28.75%/28.85%，維持在 30%左右。9.5412.5612.2517.1620.77 17.8131.68%-2.48%40.08%21.02%-14.26%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025201720182019202020212022前五大客戶銷售額（百萬元）YOY50.29%54.21%42.20%36.19%35.95%27.33%20%25%30%35%40%45%50%55%60%201720182019202020212022前五大客

56、戶銷售額占比31%29%12%10%7%11%辦公椅系統家具文件柜辦公桌儲物柜其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 32：2019-2022 年年環境整體解決方案環境整體解決方案銷售收入銷售收入 圖圖 33：2019-2022 年年環境整體解決方案環境整體解決方案毛利率毛利率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.2.軟體家居：海外需求旺盛，推出自主品牌擴大知名度軟體家居：海外需求旺盛，推出自主品牌擴大知名度 沙發以功能沙發為主，銷量增速放緩。沙發以功能沙發為主，銷量增速放緩。2017-202

57、2 年公司沙發實現營收由 5.86 億元增長至 10.32 億元，18-22 年同比+24.71%/-1.89%/+24.77%/+31.14%/-12.03%，18-22 年銷量為79.10/73.99/133.52/197.89/201.57 萬個，分別同比+19.9%/-6.5%/+80.5%/+48.2%/+1.9%，20-21 年銷量上升較快，22 年增速逐漸放緩。圖圖 34：2018-2022 年沙發銷售收入年沙發銷售收入（億元）（億元）圖圖 35：2018-2022 年沙發銷量年沙發銷量（萬個）（萬個）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 跨境電

58、商和國內電商同時發力?？缇畴娚毯蛧鴥入娚掏瑫r發力。沙發與辦公椅傳統代工核心客戶相互重疊，有望發揮協同效應。同時公司深度布局跨境電商，并在國內主流電商平臺開設恒林家居旗艦店，銷售沙發、床墊、餐桌椅等品類，ToC 市場拓展成效顯著。圖圖 36：國內電商平臺開設旗艦店：國內電商平臺開設旗艦店 3.228.087.528.42150.94%-6.88%11.94%-50%0%50%100%150%200%02468102019202020212022銷售收入（億元）YOY31.78%30.96%28.75%28.85%20%22%24%26%28%30%32%34%2019202020212022毛利

59、率7.31 7.17 8.94 11.73 10.32 24.71%-1.89%24.77%31.14%-12.03%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810121420182019202020212022銷售收入（億元）YOY79.1073.99133.52197.89201.5719.9%-6.5%80.5%48.2%1.9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025020182019202020212022沙發銷量（萬個）YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

60、 17 資料來源：天貓恒林家居旗艦店，天風證券研究所 按摩椅銷售收入穩步提升，定價相對較高。按摩椅銷售收入穩步提升，定價相對較高。公司 2014 年進入按摩椅行業，2017-2022 年按 摩 椅 營 收 由0.84億 元 增 長 至2.18億 元，18-22年 同 比-43.50%/-29.62%/+334.28%/+114.69%/-29.62%。2019 年公司推出自主品牌年公司推出自主品牌 NOUHAUS 按摩椅，定按摩椅，定價高于傳統代工產品。價高于傳統代工產品。NOUHAUS 按摩椅單價普遍在 10000 元以上，定位高端市場，與傳統代工產品價格帶有明顯差異，19 年推出后拉升了按

61、摩椅整體售價，2019-2022 年公司按摩椅單價分別為 7957.56/3479.27/5337.93/5105.80 元，維持在 5000 元左右。圖圖 37：2017-2022 年按摩椅銷售收入年按摩椅銷售收入 圖圖 38：2017-2022 年按摩椅銷售價格年按摩椅銷售價格 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 39：自有品牌自有品牌 NOUHAUSNOUHAUS 定位高端市場定位高端市場 0.84 0.47 0.33 1.44 3.10 2.18-43.50%-29.62%334.28%114.69%-29.62%-100%0%100%200%

62、300%400%01122334201720182019202020212022銷售收入（億元）YOY2,180.74 3,177.61 7,957.56 3,479.27 5,337.93 5,105.80 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201720182019202020212022銷售價格（元/個）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：天貓 NOUHAUS 努哈斯旗艦店，天風證券研究所 價格來源于天貓平臺，僅供參考 3.3.板式家居：渠道快速擴張，大家居戰略重要一環

63、板式家居：渠道快速擴張，大家居戰略重要一環 板式家居構成大家居戰略重要一環。板式家居構成大家居戰略重要一環。公司板式主要分為兩類，以定制板式為主：（1）定制板式：收購廚博士進入房地產精裝修領域；（2）代工板式：主要是子公司信諾為大客戶宜家代工，可與傳統代工業務協同發展。2021-2022 年板式家具營收分別為 9.00/15.88億元，22 年同比增長 76.38%，低基數下增速較快。圖圖 40：2021-2022 年板式家具銷售收入年板式家具銷售收入 資料來源：wind，天風證券研究所 廚博士是國內房地產精裝工程領域優秀企業。廚博士是國內房地產精裝工程領域優秀企業。公司主營業務是為房地產全裝

64、修業務提供木作產品的設計、生產、安裝、服務及精裝修總承包的一站式專業解決方案，產品涵蓋整體櫥柜、衣柜、浴室柜、全屋定制及收納家具、木門及防火門等。2013 年起廚博士已連續 10 年成為萬科集團市內木制品最大供應商之一，除萬科外，廚博士還與碧桂園、保利地產、中航里程地產、中海地產等國內著名地產商建立了優質合作關系。目前公司形成了以東莞為中心，向全國主要一二線城市輻射的營銷網絡。圖圖 41：廚博士主要合作伙伴廚博士主要合作伙伴 915.8876.38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101214161820212022銷售收入（億元）YOY 公司報告公司報告|

65、首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：wind，天風證券研究所 收購廚博士和永裕進軍整裝市場。收購廚博士和永裕進軍整裝市場。2021 年 5 月恒林股份以 4.8 億元現金收購廚博士 100%股權，正式進軍整裝市場，2022 年 10 月公司又收購永裕家居 52.6%的股權（收購后持股94.72%）。兩次收購主要補充櫥柜、地板等品類，可與公司辦公椅、按摩椅、辦公家具等傳統業務形成協同，實現大家居戰略愿景。3.4.新業務：跨境電商助力新業務：跨境電商助力 ToC 轉型，成本優勢驅動業績增長轉型，成本優勢驅動業績增長 跨境電商助力傳統代工向跨境電商助力傳

66、統代工向 ToC 轉型，提升公司盈利能力。轉型，提升公司盈利能力。公司辦公家居早期以ODM/DEM 為主，2019 年開始以自主品牌方式布局跨境電商，截止 2022 年公司 OBM 收入占比已超過 40%。布局跨境電商有助于公司自主品牌尤其是高端自主品牌的銷售，隨著海外倉儲物流的投入使用，物流成本有效降低，盈利能力持續提升。圖圖 42：20182018-20222022 年公司年公司 OEM/ODMOEM/ODM 與自有品牌收入及與自有品牌收入及占比占比 圖圖 43：2017-2022 年公司綜合毛利率年公司綜合毛利率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4

67、.盈利預測盈利預測 公司持續推進大家居戰略，拓展業務邊界，大力扶持電商業務，幾個主要收入分部中：22 年部分品類受疫情等因素影響收入有所減少，我們預計 23 年起將在此前低基數上或有所恢復；同時受益公司電商業務快速發展，辦公椅、沙發、按摩椅等品類或迎新增量，由此我們預計公司 2023-25 年辦公椅收入分別為 30、34、38 億，沙發收入分別為 14、18、23 億，按摩椅收入分別為 2.9、3.6、4.4 億；系統辦公保持穩健增長，23-25 年收入分別為 10、11、12 億。板式家具方面，考慮板式仍為公司業務重心之一，未來將繼續開拓新市場、新客戶，且23 年新增永裕并表，我們預計 23

68、-25 年公司板式家具收入分別為 21、24、27 億。由此我們預計公司 23-25 年整體收入分別為 82、95、110 億，同比增速分別為 27%、15%、23.03 28.74 40.49 36.65 36.81 0.10 6.48 20.41 27.68 99.38%98.94%85.37%63.43%56.50%0.34%13.65%35.32%42.48%0%20%40%60%80%100%120%0102030405020182019202020212022OEM/ODM自有品牌OEM/ODM銷售占比自有品牌銷售占比25.03%19.60%24.97%29.49%22.50%21

69、.78%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 15%。表表 1：公司主要業務收入分拆及預測公司主要業務收入分拆及預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 辦公椅收入（億元）23.1 22.4 25.1 30.3 33.9 38.3 占比（%）49%39%38%37%36%35%沙發 8.9 11.7 10.3 14.1 18.2 22.9 占比 19%20%16%17%19%21%板式家具 9.0 15.9 21.

70、4 24.2 27.4 占比 16%24%26%25%25%系統辦公 8.1 7.5 8.4 9.8 10.9 12.3 占比 17%13%13%12%12%11%按摩椅 1.4 3.1 2.2 2.9 3.6 4.4 占比 3%5%3%4%4%4%資料來源：wind，天風證券研究所 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 4.6 億、5.5 億、6.5 億，對應 EPS 分別為 3.3、4.0、4.7 元/股。我們選擇同行業永藝股份、志邦家居、顧家家居作為可比公司，參考可比均值，給予公司 23 年 12.513.5 倍 PE，對應

71、目標價為41.644.9 元。表表 2：可比公司可比公司 PE wind 一致預期（截至一致預期（截至 2023/5/30）23E 24E 25E 永藝股份 8.98 7.96 6.91 志邦家居 13.69 11.6 9.92 顧家家居 13.92 11.83 10.15 均值 12.2 資料來源：wind 一致預期，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 1）宏觀政策及環境變化風險 公司在國內、越南、瑞士等地均建有生產基地，產品銷售至 80 多個國家及地區，境外收入占比較高，若主要市場經濟貿易政策等出現較大變動，或對公司業績產生影響。2）房地產行業增速不如預期 家具行業屬于房地產后周期行業，

72、若未來宏觀經濟增速放緩、季節性調整等多重因素下影響導致房地產景氣度下滑，家具企業或受影響。3）商譽減值風險 近年公司根據業務發展的需要，通過增資、股權轉讓等方式相繼收購了多家公司，如未來被收購的子公司出現業績大幅下滑，公司仍存在計提商譽減值的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 957.81 1,245.06 1,154.47

73、1,202.58 1,540.79 營業收入營業收入 5,777.80 6,514.93 8,248.47 9,504.54 10,955.66 應收票據及應收賬款 678.94 1,039.93 957.60 1,443.02 1,282.51 營業成本 4,477.82 5,096.04 6,409.06 7,356.52 8,435.85 預付賬款 48.23 66.87 78.30 90.11 95.62 營業稅金及附加 19.75 27.10 29.32 35.27 41.72 存貨 1,687.98 1,681.73 1,204.37 2,583.13 2,043.79 銷售費用

74、376.78 510.35 634.31 741.35 872.07 其他 720.90 596.23 540.83 541.81 755.93 管理費用 281.75 324.27 400.05 466.67 542.30 流動資產合計流動資產合計 4,093.86 4,629.83 3,935.56 5,860.65 5,718.63 研發費用 201.74 197.15 251.58 299.39 356.06 長期股權投資 494.48 81.39 81.39 81.39 81.39 財務費用 87.22(8.70)20.90 13.94 4.89 固定資產 1,412.32 1,94

75、6.85 1,984.00 1,969.06 1,915.58 資產/信用減值損失(71.89)(75.85)(62.46)(70.07)(69.46)在建工程 367.08 472.58 353.56 289.93 244.32 公允價值變動收益 5.66(13.87)(8.20)0.00 0.00 無形資產 300.72 487.30 464.71 442.11 419.51 投資凈收益 83.23 85.18 81.97 83.46 83.54 其他 778.94 1,162.50 917.12 942.29 1,012.81 其他(62.03)(9.62)0.00 0.00(0.00)

76、非流動資產合計非流動資產合計 3,353.53 4,150.62 3,800.77 3,724.78 3,673.61 營業利潤營業利潤 377.75 382.85 514.55 604.79 716.83 資產總計資產總計 7,467.58 8,793.04 7,736.34 9,585.43 9,392.24 營業外收入 0.60 0.77 0.61 0.66 0.68 短期借款 1,157.42 1,359.02 1,646.06 1,399.15 1,119.32 營業外支出 0.49 4.62 1.94 2.35 2.97 應付票據及應付賬款 1,402.86 1,614.22 1,

77、552.76 2,506.49 2,182.15 利潤總額利潤總額 377.85 379.00 513.22 603.09 714.54 其他 399.57 979.16 534.23 1,163.86 934.52 所得稅 44.14 37.98 51.32 60.31 78.60 流動負債合計流動負債合計 2,959.85 3,952.40 3,733.05 5,069.50 4,235.99 凈利潤凈利潤 333.71 341.02 461.90 542.78 635.94 長期借款 619.01 701.69 0.00 0.00 0.00 少數股東損益(3.95)(11.84)(1.0

78、0)(8.82)(11.26)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 337.66 352.86 462.90 551.60 647.20 其他 433.95 429.08 261.18 306.10 357.58 每股收益（元）2.43 2.54 3.33 3.97 4.65 非流動負債合計非流動負債合計 1,052.96 1,130.77 261.18 306.10 357.58 負債合計負債合計 4,439.27 5,477.08 3,994.23 5,375.60 4,593.57 少數股東權益 4.08 36.99 36.08

79、 28.40 17.98 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 100.00 139.07 139.07 139.07 139.07 成長能力成長能力 資本公積 1,250.36 1,212.55 1,212.55 1,212.55 1,212.55 營業收入 21.81%12.76%26.61%15.23%15.27%留存收益 1,695.88 1,951.08 2,369.35 2,850.04 3,448.70 營業利潤-14.31%1.35%34.40%17.54%18.53%其他(22.02)(23.72)(14.93)(20.22)

80、(19.63)歸屬于母公司凈利潤-7.05%4.50%31.19%19.16%17.33%股東權益合計股東權益合計 3,028.31 3,315.96 3,742.11 4,209.82 4,798.67 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 7,467.58 8,793.04 7,736.34 9,585.43 9,392.24 毛利率 22.50%21.78%22.30%22.60%23.00%凈利率 5.84%5.42%5.61%5.80%5.91%ROE 11.17%10.76%12.49%13.19%13.54%ROIC 18.88%10.18%12.89%14.3

81、2%15.83%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 333.71 341.02 462.90 551.60 647.20 資產負債率 59.45%62.29%51.63%56.08%48.91%折舊攤銷 148.83 220.69 221.15 230.82 238.96 凈負債率 31.61%33.94%16.38%8.10%-5.06%財務費用 100.04 3.33 20.90 13.94 4.89 流動比率 1.21 1.07 1.05 1.16 1.35 投資損失(95.46)(103.84)(81.9

82、7)(83.46)(83.54)速動比率 0.72 0.68 0.73 0.65 0.87 營運資金變動(951.40)(141.87)(2.34)(295.13)(131.75)營運能力營運能力 其它 560.24 311.61(9.21)(8.82)(11.26)應收賬款周轉率 8.46 7.58 8.26 7.92 8.04 經營活動現金流經營活動現金流 95.96 630.95 611.44 408.95 664.51 存貨周轉率 4.55 3.87 5.72 5.02 4.74 資本支出 598.96 874.06 284.59 84.73 65.80 總資產周轉率 0.91 0.8

83、0 1.00 1.10 1.15 長期投資 174.27(413.09)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,471.97)(791.21)(326.82)(132.79)(94.39)每股收益 2.43 2.54 3.33 3.97 4.65 投資活動現金流投資活動現金流(698.75)(330.24)(42.23)(48.06)(28.59)每股經營現金流 0.69 4.54 4.40 2.94 4.78 債權融資 1,047.28 464.17(624.06)(237.71)(250.62)每股凈資產 21.75 23.58 26.65 30.07 34.3

84、8 股權融資(208.18)(0.44)(35.75)(75.07)(47.09)估值比率估值比率 其他(153.15)(698.24)0.00 0.00 0.00 市盈率 14.13 13.52 10.30 8.65 7.37 籌資活動現金流籌資活動現金流 685.95(234.51)(659.81)(312.77)(297.71)市凈率 1.58 1.45 1.29 1.14 1.00 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 4.83 5.18 5.79 4.83 3.72 現金凈增加額現金凈增加額 83.16 66.19(90.59)48.11

85、 338.20 EV/EBIT 5.73 6.57 7.81 6.35 4.79 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢

86、業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲?/p>

87、本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒

88、有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的

89、漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：