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1、國盛證券證券研究報告一首次覆蓋報告2023年05月31日創業黑馬（300688.SZ）科創大模型賦能知識產權行業，AIGC推廣與服務帶來新機遇線下業務短期承壓，多元化企服業務高速增長。1）公司致力于幫助國內中小創企業買入（首次）加速成長，以企業加速服務為基礎，延伸到多元化的企業服務，包括城市拓展服務、膠票信息營銷服務，SaaS模式服務、財稅服務、知識產權服務。2）公司股權結構穩定集中，行業教育創始人產業經驗豐富。3）財務狀況：2022年公司營業收入3.471億元，同比增長35.955月30日收盤價（元）2.13%，歸母凈利潤-8.352.68萬元，同比減少831.06%。其中企業加途服務及企業

2、服務收入分別占總收入的27.20%、69.76%。利潤下降主要原因為公司企服業務處6,017.29總市值（百萬元）于建設期，因團隊擴張、業務拓展等因素影響，營業成本較高，虧損較大。公司基167.38總股本（百萬股）石業務企業加速服務、城市拓展業務受環境影響，交付量減少，對公司利潤貢獻受81.02其中自由流通股（%）到影響。除企業加速服務、城市拓展服務和營銷服務因外界環境影響短期承壓，公20.7030日日均成交量（百萬股）司其余業務收入高速增長，其中，SaaS模式服務/財稅服務/知識產權服務2022年股價走勢分別實現營收0.45/1.36/0.35億元，分別同比增長190.77%/74.9%/5

3、5.79%。2023年1季度公司營業收入4835.65萬元，同比減少51.34%，歸母凈利潤-1081.57萬元，同比增加44.47%，主要原因系公司將天津財稅移出報表帶來企業服務收入和成創業黑馬114%本減少所致。我們認為伴隨今年線下業務不利因素消失及宏觀經濟復蘇，公司線下業務將反彈至接近2021年水平，多元化企服業務將保持高速增長主營業務所處行業市場高度景氣，具備多維度核心競爭力。公司企業加速服務所處211866能等不EZOZ+“T年健群鮮不不至2025年市場規模將達到13194億元。企業服務行業市場高度景氣，尤其SaaS模-46%式服務和知識產權服務行業保持高速增長：據艾瑞咨詢預測Saa

4、S服務市場規模2023-052022-052022-092023-012021-2024年的年復合增長率為18.1%。據國家知識產權局數據截至2021年底，我國從事知識產權服務的機構數量約為8.4萬家，同比增長15.1%；知識產權服務業從業人員約92.8萬，同比增長7.3%；全國從事知識產權服務的機構共創造營業作者收入超過2600億元，同比增長15.6%。公司具備多維度核心競爭力：1）打造一站式服務體系，陪伴中小企業全生命周期，解決客戶從初創期、成長期到成熟期各階分析師劉高暢段全部痛點問題。2）扎根產業，高效聚合優質稀缺資源，與具有企業加速服務賦能執業證書編號：50680518090001能力

5、的企業家、投資家及專業機構，以及具有政策與產業資源支持能力的地方政府、郵箱：大型企業等各方共同合作普惠中小企業。3）各級政府榮譽資質認證，品牌知名度與分析師 杜明蓄行業影響力位居行業前列。同時公司在企業培訓中聚焦于對企業創始人的創業教育執業證書編號：S0680520080008積累了豐富的創始人社群資源，擁有較高的品牌知名度，及良好的口碑。4）積極擁郵箱：抱AI的技術能力和執行力。公司基于自身需求和積累，緊跟業界大模型前沿進展，推出黑馬天啟科創大模型。同時公司積極與朝陽政府、阿里、360合作進行AI推廣。相關研究并與眾多科技企業共同發起成立“黑馬AIGC產業服務聯盟”，為中小企業賦能，擁抱AI

6、產業趨勢的執行力極強。推出黑馬天啟科創大模型，全面賦能知識產權行業。2023年5月27日，公司召開AIGC峰會，會上推出垂直應用于科創服務領城的黑馬天啟科創大模型。知識產權服務中存在一些挑戰，包括客戶項目量大、中報時間集中、客戶來自多個行業多領城、案件擺寫周期長等挑戰。公司推出黑馬天啟科創大模型。其基本架構由核心知識與核心能力兩大部分構成，其中核心知識既包括戰略新興產業、工業四基、專精特新、智能制造、現代物流等行業知識，也包括工商信息、企業年報、版權、專利等通識知識；核心能力則由語義能力、學習能力、落地能力等三大部分組成。經過近半年的研發和測試，日前天啟已經開始面向中小企業的實際應用，提供專業

7、的AIGC服務?？苿摯竽Ｐ筒蛔非蟆巴ㄓ萌斯ぶ悄艽竽Ｐ汀钡娜?，而是聚焦在行業知識與行業能力建設，切實幫助科創服務機構提高行業效率與服務水平。目前黑馬天啟科創大模型能夠為企業提供科技項目申報材料智能擺寫和數據填報服務，并賦能科創服務全流程，平均生成文件數目超過24個類別，單個文件的平均操寫時長少于10秒，平均生成字數高達2000字+。截至5月26日，黑馬天啟已經累計完成200+企業客戶的交付、2200+的項目方案文件智能操寫，單一項目累計節約時長可達90%。校照傳統服務流程，從客戶現場咨詢到完成服務，中級咨詢師需要10天，初級咨詢師需要15天；而用AI賦能后，整個服務流程中級咨詢師只需要0.

8、5天，初級咨詢師只需要1天，整個行業效率實現了幾何級數的提升?？苿摯竽Ｐ统擞糜诠咀陨順I務，還已經開始服務公司的機構客戶，近年來知識產權服務業發展趨勢良好，公請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2023年05月31日司有望通過科創大模型為全行業提供AI基礎能力，大幅享受行業發展紅利大量客戶資源積果，疊加自研模型落地經驗，AIGC推廣與服務帶來斷機遇。2022專彈國專理事中國并限的不易國以件關中與日6人企業的產業共創基地“朝陽黑馬數字人加速器”暨“北京市數字人基地”，2023年3月14日，數智云科擬與阿里巴巴達摩院“魔搭社區”簽訂戰略合作協議，為數字人生態上下游企業定向提供推廣，以及

9、配合開發數字人培訓課程，組織相關企業進行學習交流，探索商業化機會。2023年5月27日公司AIGC峰會上，董事長稱創業黑馬作為希望面向產業，打造一個AIGC的推廣和服務平臺，能夠快速地讓企業把它們的大模型推向產業，同時也讓產業內的公司盡快了解、掌提、應用好這個利器促進產業的發展。與會各方共同發起成立“黑馬AIGC產業服務聯盟”，為中小企業賦能。會上公司與360簽署了戰略合作協議，360集團董事長周鴻神表示未未360將和創業思馬一起通過技術服務等形式，在AIGC這個領城對大模型的發展和中小企業的應用在包括成立產學研一體化的大模型聯盟，聯合研發行業垂類模型和應用，打造城市產業項目在AI領域的標桿等

10、方面合作。我們認為，公司過往業務的積累以及科創大模型的推出讓公司在AI推廣與服務工作上具備獨特優勢，未來有望與更多大模型廠商合作向中小企業普及AI能力。國內大模型廠商百花齊放，函待賦能千行百業，創業黑馬與各大模型廠商合作提供AI推廣加述服務，在挖據中小企業客戶以及輔助模型落地兩方面均具備優勢。（1）公司擁有豐富的客戶資源，累計服務超10萬家企業，積累了豐富的創始人社群資源。無其是公司通過企業加速服務，可以幫助眾多中小企業主提升對AI的認知，發據更多AI可與企業業務結合的落地場景。（2）對于通用大模型廠商，核心競爭力是基礎模型的能力，下游中小企業的需求往往標準化程度較低，創業黑馬既有過往積累的深

11、厚中小企業需求理解能力，又有自己研發科創大模型并落地的經驗，可以在大模型廠商與中小企業的需求溝通、落地實施上發揮關鍵作用。憑借公司海量的中小企業客戶積累，以及公司從企業加速走向企服，又迅選擁抱AI推出科創大模型的技術能力和執行力，AIGC推廣服務有望成為公司未來業績增長的重要加速器。首次覆蓋，給予“買入”評級。根據關鍵假設，我們預計2023-2025年公司實現營業收入3.92、5.61、7.29億元；歸母凈利潤0.57、0.99、1.41億元，對應EPS為0.34、0.59、0.84元/服。2022年公司在線下業務受外界因素承壓時，其余業務高速增長展現韌性，隨著線下業務恢復以及公司已初步構建多

12、元化的企服平臺，早期大量投入將開始帶來回報。公司企業加速業務與企服業務結合具備獨特優勢；SaaS模式服務以及知識產權服務有望在科創大模型加持下保持高速增長，且公司具備豐富產業合作資源，AIGC推廣與服務有極大成長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：AI技術推進不及預期風險、行業競爭加劇風險、宏觀經濟風險、關鍵假設不及預期風險。2021A2023E2024E財務指標2022A2025E營業收入（百萬元）Ot347392561729107.92.112.943.129.9增長率yoy（%）7歸母凈利潤（百萬元）-19-8466141-168.155.9-831.173842.8增長率yoy

13、（%）0.07-0.500.340.590.84EPS最新攤?。ㄔ?股）凈資產收益率（%）-1.9-19.511.717.219.9P/E（停）526.7-72.0105.760.842.6P/B（倍）10.110.69.68.47.1資料未源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2023年5月30日收盤價請仔細閱讀本報告末頁聲明P.2#page#國盛證券2023年05月31日財務報表和主要財務比率資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度2021A2022A2023日2024E2025E會計年度2021A2022A2023E2024E2025E612流動資產55057274187534034

14、7392561729營業收入249495443447596712181149177200現金營業成本2222935466023應收票據及應收賬款營業稅金及附辦1315848471778101131其他應收款營業費用17101390117預付賬款6管理費用00海01222290存貨研發費用727472727210119-1012其他流動資產財務費用251-201542472502508-17-1125非流動資產資產減值損失10973昵39110055長期投資其他收益4133全0固定資產8公允價值變動收2735221310029-100無形資產投資凈收益1501311251251240000其他非

15、流動資產資產處置收益7668018191661125-110118205292資產總計營業利潤1792181622131701流動負債營業外收入11?000短期借款O111營業外支出408291262S111117204應付票據及應付賬款利潤總額6153185160173162奶窗其他流動負債173所得稅151717-11075131非流動負債1717凈利潤-1100-221832027長期借款少數股東損151717173411其他非流動負債歸屬母公司凈利潤1942352301867178-107124205292負債合計EBITDA0.070.590.8481547a-0.500.34少數股

16、東權益EPS（元/股）109167167167167股本390379068390390貴本公機主要財務比106124292留存收益1962021A2022A2023日2024E2025E會計年度569626715歸屬母公司股東權益595847成長能力801819991112529.9766營業收入（%）107.92.112.943.1負債和股東權益42.673.0營業利潤（%-148.31987.0207.1428歸屬母公司凈利潤（%）55.9-831.1-168.173.8獲利能力46.728.362.168.572.6毛利率（%）現金流量表（百萬元）3.4-24.114.517.619.4

17、凈利率（%）2021A2022A會計年度20232024日2025ROE（%）-1.9119.511.717.219.9251687.716.520.2經營活動現金流415132ROIC（%）-20.610.47511-110131187凈利潤償債能力201318172025.329.321.823.216.6新舊攤銷資產負債率（%）-10-119-10-12-74.1財務費用83.8-72.8-67.1-76.2凈負債比率（910-10?15投資損失342555.2流動比率263.02331-623.02.23.146-60營運資全變動速動比率3772211其他經營現全流營運能力-180.5

18、-30-69-16-190.50.40.60.7投資活動現金流總資產周轉率2626S13.713.713.7-1221.013.7資本支出應收賬款周轉394398.985858585長期報資8應付賬款用轉率37-1486-36-34其他投資現全流每股指標（元）19063?0.070.34+806每服收益（最新推游）-0.500.59籌資活動現金流000.79O每膠經營現金流（最新辨落）0.25co.o0.151.00短期借款00?05.060每服凈資產（最新換?。?.553.403.744.27長期借款14580普通股增加估值比率1102050資本公和增加P/E526.7-72.060.842

19、.6105.7O63其他籌資現金流296PB10.110.69.68.47.1七150120111626.718.6-829.5-52.645.1現金凈增加額EV/EBITDA資料來源：國盛證券研究所股價為2023年5月30日收盤價WindP.3請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#國盛證券2023年05月31日內容目錄、公司概況：線下業務短期承壓，多元化企業服務高速增長.業服務1.2股權結構穩定集中，創始人產業經驗豐富，帶領公司穩步前進.1.3財務狀況：線下業務短期承壓，多元化企服業務高速增長.二、主營業務所處行業市場高度景氣，具備多維度核心競爭力.102.1企業培訓行業及企業服務市場需求景氣

20、，SaaS模式服務與知識產權服務將成為主要增長點.2.2公司具備多維度核心競爭力，AI能力加持迎來更大發展空間.1三、推出黑馬天啟科創大模型，全面賦能知識產權行業.四、大量客戶資源積累，疊加自研模型落地經驗，AIGC推廣與服務帶來新機遇.15五、投資建議風險提示.20圖表日錄圖表1：黑馬成長營是優質的創業者社群.5圖表2：黑馬實驗室融合“教育、咨詢、投資、金融”等多功能企業加速服務，.圖表3：2022年公司主要研發項目7圖表4創業黑馬SaaS產品科創云.國表7：知識產權服務業機構數量特續增長，吸納就業作用持續加強，效益水平穩步提升.11圖表8：黑馬天啟大模型可極大提高知識產權服務的效率.圖表9

21、：黑馬數字人加速器產業鏈上下游校友圖表10：公司主營業務拆分預測.圖表11：可比公司估值表.0請仔細閱讀本報告末頁聲明P.4#page#G國盛證券2023年05月31日一、公司概況：線下業務短期承壓，多元化企業服務高速增長1.1主營業務：致力于幫助國內中小創企業加速成長，以企業加速服務為基礎，延伸到多元化的企業服務企業加速服務是針對企業創始人的戰略管理咨詢服務。其核心產品包含“黑馬成長營”、“黑馬實驗室”、“城市學院”等，讓中小企業及創業者在組織管理、商業模式、產品營銷、資本策略等方面得到幫助成長。2022年企業加速服務收入占總收入的27.20%。公司通過企業加速服務積累的產業合作資源是公司的

22、核心競爭力之一。圖表1：黑馬成長營是優質的創業者社群黑馬網2100+黑馬營校友24家上市80%營效50萬以上74%成立3年以上22%在讀期間獲得險資65%與校友產生合作周馬管優秀校友名單（部分）張凌云掌閱科技吳太兵萬興科技進建平杰美特資料來源公司官網回盛證券研究P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2023年05月31日等多功能企業加速服務2黑馬網8護中加速企業代表專利基晶晶品Q松器AI經順8848家聯網K眾能聯臺老價易騎換電H童黃說元MEg加速過程系統學習面試并匹配確認拆解方法論企業加V企業加速成果加速效果調礙確認新料果企業服務業務包括城市拓展服務、營銷服務、Saas模式服務、

23、財稅服務、知識產權服務。2022年企業服務收入占總收入的69.76%，其中城市拓展服務收入占總收入的4.25%財稅服務收入占總收入的39.31%，SaaS模式及知識產權服務收入占總收入的23.02%。公司企業加速服務與企業服務業務的結合具備獨特優勢，可在培訓中向企業推廣公司企服業務。城市拓展服務：公司通過與各地政府簽約，匯聚大量各地區政府的產業政策及政府訂單等資源，圍繞“高成長企業”、“獨角獸企業”的城市拓展需求，形成對二、三線城市及地區中小企業用戶的覆蓋及滲透。公司通過與多地政府合作積累了良好的政府關系資源。營銷服務：公司憑借自身所處的垂直領域，與線下活動資源優勢，為中小企業提供營銷服務。S

24、aaS模式服務：公司持續加大研發投入力度，深化“業務企服化、企服SaaS化”戰略2022年公司多元化企服SaaS平臺處于建設期，伴隨技術研發、團隊擴張等因素影響營業成本較高，目前公司已初步構建多元化的企服平臺，其在線化服務建設，仍將是公司戰略建設的持續關注重點。P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2023年05月31日因表3：2022年公司主要研發項目預計對公司未來發展項目目的項目進展擬達到的目標主要研發項目名稱的影響基子協同辦公平臺提基于協同辦公平臺實已完成CRM移動審批系統提供CRM移動版應用供統一的PC/移動端現完整的CRM移動說應用基于業務及財務系統為財務人員提供數據基

25、于財務基礎數據可已完成黑馬財務報表平臺數據為集團戰略提供可視化呈現呈現基礎的數據報表決象依據連通業務和財務系連通業務和財務系提供業務與財務系統已完成統，為財務系統提供統，為財務系統提供黑馬財務對技平臺數據對接服務數據支持數據支持提供包括物品采購。物資管理平完善協同辦公平臺，已完成領用以及管理一系列黑馬物資管理系統臺統一行政類應用功能和流程基于教培場景提供在支持培訓業務產品線通過網校模式為線上線直播平臺，并且賞已完成加速云網校系統上交付，提供多樣化交付提供支持穿課前課中課后全部服務流程為黑馬大賽提供選手為集團各類型賽事及為黑馬大賽提供究整服務、項目路演及評已完成類似活動提供一站式黑馬大賽平臺委評

26、分等線上化數據服務留存為財稅業務提供一套財稅業務客戶管理初財稅業務客戶的全部已完成黑馬財稅CRM系統步實現在線化在線化管理完備的客戶管理系統集團核心業務以及資針對企業級教育、融針對公司業務線上化源的在線化整合以及開發中資以及資源對接的多黑馬加違云APP完成了深度的整合培訓業務的工具元化Saas平臺為企業提供全生命同在一期的基礎上完成擴展和提高已有客戶期的知識產權SaaS服群體，提升企業服務科創云二期產品SaaS化級與新功能選開發務和知識產權管理工代更新能力具資料來源：知識產權服務：公司順應企業數字化發展浪湖，為企業提供全生命周期的知識產權服務。通過AI大數據在線查詢企業工商、商標、專利、版權、

27、政策數據，提供IP智能監控、IP智能托管、IP管家、IP產業監控、智能風險檢測等服務。以SaaS產品科創云為入口結合基本覆蓋全國區域的垂直到地服務網絡，為企業提供在線產品與線下服務相結合的企業知識產權運用、管理于一體的高質量企業解決方案。請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2023年05月31日國表4創業果馬SaaS產品科創60006000資料果源財稅服務：為公司企業服務業務內容之一，通過平臺匯聚的各地財稅專家資源，向企業提供稅務合規、財稅風險管控，以及企業財稅疑難問題咨詢等服務。財稅服務毛利率相比其他業務較低，公司后續將集中資源聚焦其他業務高質量發展。1.2股權結構穩定集中，創始人

28、產業經驗豐富，帶領公司穩步前進公司股權結構穩定集中。前十大股東合計持股42.38%，創始人牛文文為實際控制人，持股20.18%，同時牛文文在持股藍創文化傳媒和天津嘉樂文化傳媒交流中心對公司間接持股5.50%，共計持股25.68%。公司整體股權結構穩定集中。因表5：前十大服東持股比例排名股東名稱持股比例牛文文20.18%12藍創文化傳媒（天津）合伙企業（有限合伙）8.34%3阮普5.05%4天津嘉樂文化傳媒交流中心（有限合伙）4.26%5王登鐘1.48%王濤亞1.01%7海南梓洲投資合伙企業（有限合伙）0.72%8中國建設銀行股份有限公司-廣發科技創新混合型證券投資基金0.46%9林濤0.46%

29、10徐剛0.42%資料來源wind，國盛證券研究所創始人牛文文1966年生，1988年7月畢業于中國人民大學，獲經濟學學士學位；1991年7月畢業于中共中央黨校，獲政治經濟學碩士學位；2003年9月至2005年7月就讀于長江商學院，獲EMBA學位。1991年9月至1992年12月，任中共中央黨校辦公廳P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2023年05月31日800E666“日升E666ZZ66T座年8月，任中國企業家雜志社總編輯。2008年8月至2018年1月，擔任北京創業未來董事長；2011年11月創辦創業創媒，后改制為創業黑馬，任董事長、總經理?，F任創業黑馬董事長。1.3財

30、務狀況：線下業務短期承壓，多元化企服業務高速增長2022年公司營業收入3.471億元，同比增長2.13%，歸母凈利潤-8,352.68萬元，同比減少831.06%。利潤下降主要原因為公司企服業務處于建設期，因團隊擴張、業務拓展等因素影響，營業成本較高，虧損較大。公司基石業務企業加速服務、城市拓展業務受環境影響，交付量減少，對公司利潤貢獻受到影響。2022年管理費用9787.84萬元，同比增長21.77%，主要因為公司完成2021年二類限制性股票激勵計劃第一期歸屬，研發費用1393.94萬元，同比增長19.83%，主要原因為科創知識產權平臺、財稅業務系統、黑馬加速云平臺、管理中臺等的開發升級。2

31、023年1季度公司營業收入4835.65萬元，同比減少51.34%，歸母凈利潤-1081.57萬元，同比增加44.47%。主要原因系公司企業服務收入和成本減少所致，2022年12月日公司公告調整天津稅醫在公司的股權架構并轉讓天津財稅部分股權，優化管理架構，降低運營成本，集中資源聚焦業務發展，天津財稅將不再為公司控股子公司，不再納入公司合并報表范圍。線下業務企業加速服務、城市拓展服務、營銷服務因外界環境影響短期承壓，其余業務收入高速增長。其中，企業加速服務/城市拓展服務/營銷服務/SaaS模式服務/財稅服務知識產權服務2022年分別實現營收0.94/0.15/0.11/0.45/1.36/0.3

32、5億元，分別同比增長-35.98%/-72.21%/-12.53%/190.779/74.99/55.79%，毛利率分別為57.43%/-17.43%/26.96%/43.17/1.57%/42.46我們認為伴隨今年線下業務不利因素消失及宏觀經濟復蘇，公司企業加速業務、城市拓展業務和營銷服務將反彈至接近2021年水平，SaaS模式服務和知識產權服務均處于行業快速增長期，公司深化“業務企服化、企服SaaS化”戰略，前期投入較大，目前已初步構建多元化的企服平臺，加上科創大模型對知識產權服務的降本增效作用，Saas模式服務和知識產權服務將保持高速增長。P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛

33、證券2023年05月31日二、主營業務所處行業市場高度景氣，具備多維度核心競爭力Sees會不不不T將成為主要增長點公司傳統業務企業加速服務所處企業培訓行業市場規模穩步上升。根據騰訊營銷洞察發布的2023中國企業培訓行業發展白皮書預測，2023年企業培訓市場規模將達到9981億元，至2025年市場規模將達到13194億元。騰訊營銷洞察稱企業培訓的獲客模式口碑為王，直營、渠道、線上三種獲客方式合理利用。公司在企業培訓中聚焦于對企業創始人的創業教育，積累了豐富的創始人社群資源，擁有較高的品牌知名度，及良好的口碑。圖表6：中國企業培訓行業市場規模穩步上升單位（化元）02016-2025年中國企業培訓行

34、業市場規模14000市場規模就業人口數量*企業人均培訓花費1531200010000800040002000012023公司企業服務行業處于快速發展階段。根據公司公告：截止2021年，中國企業服務市場規模達10.3萬億元，預測2023年將達到12.3萬億元。在需求端的推動下，未來行業規模有望持續快速擴張。一方面是我國實有企業數量的增加，即潛在付費主體的增加。根據國家市場監督總局數據，截至2022年6月，全國登記在冊的市場主體達到1.61億戶，其中企業5.038.9萬戶，企業服務行業市場容量潛在規模超十萬億。另一方面是企業付費意愿的提升。以IT支出為例，根據Gartner預測，2023年中國IT

35、支出預計將突破5.9億美元，同比增速約6.82%。SaaS服務在全面數字化轉型的背景下，作為數字化的關鍵切入口及場景孵化器，已成為企業服務領域快速發展的新引學。根據艾瑞咨詢2022年中國企業級SaaS行業研究報告，截至2021年，中國企業級SaaS市場規模達到728億元，在中性預期下，預計到2024年中國企業級SaaS市場規模將有望達到1201億元，2021-2024年的年復合增長率為18.1%。國內知識產權服務近年處于快速發展階段。據國家知識產權局發布的2022年全國知識產權服務業調查統計報告，截至2021年底，我國從事知識產權服務的機構數量約為8.4萬家，同比增長15.1%；知識產權服務業

36、從業人員約92.8萬，同比增長7.3%；全P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2023年05月31日國從事知識產權服務的機構共創造營業收入超過2600億元，同比增長15.6%。2022年12月，國家知識產權局等17部門發布的關于加快推動知識產權服務業高質量發展的意見中提出目標有：到2030年知識產權行業營業收入突破5000億元。圖表7知識產權服務業機構數量特續增長，吸納就業作用持續加強，效益水平穩步提升單位（萬家）機構數量持續增長單位（萬人）一吸納就業作用持續加強招入新入職人員的機構比例為529%本科及以上學歷從業人員比例為68.3單位（元）效益水平穩步提升國家和識產權局食網

37、戰盛證卷研究P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2023年05月31日2.2公司具備多維度核心競爭力，AI能力加持迎來更大發展空間打造一站式服務體系，陪伴中小企業全生命周期。公司將多年來創始人培訓經驗沉淀拓展為服務中小企業加速成長的完整方法論體系與服務產品矩陣。圍繞“認知、資源、資本”三大核心發展要素，提供全方位多元化企服產品，解決客戶從初創期、成長期到成熟期各階段全部痛點問題，陪伴中小企業全生命周期加速成長。扎根產業，高效聚合優質稀缺資源，普惠中小企業。公司具備豐富的企服經驗與成熟的運營體系，鏈接匯聚各類優質稀缺資源，通過與具有企業加速服務賦能能力的企業家、投資家及專業機構

38、，以及具有政策與產業資源支持能力的地方政府、大型企業等各方共同合作，形成具有利他機制的中小企業服務生態，精準匹配中小企業的成長需求，實現多方共贏。各級政府榮譽資質認證，品牌知名度與行業影響力位居行業前列。公司為國家級高新技術企業，也是工信部認定的“國家中小企業公共服務示范平臺（信息、創業）”以及科技部認定的首批眾創空間；公司擁有北京市科委、中關村管委會認定的北京市科技企業孵化器資質，亦擁有北京市人才工作局認定的創業黑馬留學人員創業園資質，是首批北京市眾創空間、首批北京市中小企業公共服務示范平臺、首批服務“專精特新”的中小企業公共服務平臺、首批中關村創新型孵化器。同時公司在企業培訓中聚焦于對企業

39、創始人的創業教育，積累了豐富的創始人社群資源，擁有較高的品牌知名度，及良好的口牌。積極擁抱AI的技術能力和執行力。公司基于自身需求和積累，緊跟業界大模型前沿進展，推出黑馬天啟科創大模型，全面賦能知識產權行業，體現了公司的技術水平。同時公司積極與朝陽政府、阿里、360合作進行AI推廣。并與眾多科技企業共同發起成立“黑馬AIGC產業服務聯盟”，為中小企業賦能，擁抱AI產業趨勢的執行力極強，有望在AI能力的加持下迎來更大發展空間。P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2023年05月31日三、推出黑馬天啟科創大模型，全面賦能知識產權行業2023年5月27日，公司召開AIGC峰會，會上

40、推出垂直應用于科創服務領域的黑馬天啟科創大模型。發布會稱，知識產權服務中存在一些挑戰，包括：1）客戶項目量大：中大型服務機構每年需要服務數百名客戶。2）申報時間集中：每年6月、8月、10月關鍵的時間窗口來臨前待交付案件積壓。3）客戶來自多個行業多領域：企業客戶行業分布廣泛，從生物制藥到冷鏈物流，咨詢師無法短時間跨行業掌握所有行業知識。4）案件擺寫周期長：服務企業客戶平均周期大于15天，面對大量客戶時咨詢案件交付面臨挑戰?；谝陨闲枨笠约肮径嗄甑男袠I知識和產業數據積累和微軟+斯坦福的開源技術以及360智腦的支持，公司推出黑馬天啟科創大模型。其基本架構由核心知識與核心能力兩大部分構成，其中核心知

41、識既包括戰略新興產業、工業四基、專精特新、智能制造、現代物流等行業知識，也包括工商信息、企業年報、版權、專利等通識知識；核心能力則由語義能力、學習能力、落地能力等三大部分組成。經過近半年的研發和測試，日前天啟已經開始面向中小企業的實際應用，提供專業的AIGC服務。與當下大廠所研發的通用大模型不同的是，科創大模型不追求“通用人工智能大模型”的全知全能，而是聚焦在行業知識與行業能力建設，切實幫助科創服務機構提高行業效率與服務水平。公司稱目前黑馬天啟科創大模型能夠為企業提供科技項目申報材料智能操寫和數據填報服務，并賦能科創服務全流程，平均生成文件數目超過24個類別，單個文件的平均操寫時長少于10秒，

42、平均生成字數高達2000字+。截至5月26日，黑馬天啟已經累計完成200+企業客戶的交付、2200+的項目方案文件智能操寫，單一項目累計節約時長可達90%。按照傳統服務流程，從客戶現場咨詢到完成服務，中級咨詢師需要10天，初級咨詢師需要15天；而用AI賦能后，整個服務流程中級咨詢師只需要0.5天，初級咨詢師只需要1天，整個行業效率實現了幾何級數的提升。因表8：黑馬天啟大模型可極大提高知識產權服務的效率499電大店咨詢師在大模型的支持下能寫已經累計完的交付，220AiC公司公眾號，國盛證券研究所P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2023年05月31日公司除了將科創大模型用于自

43、身業務，還將科創大模型能力開放，為知識產權行業的友商提供先進生產力，目前天啟科創大模型已經開始服務公司的機構客戶。近年來知識產權服務業發展趨勢良好，公司有望通過科創大模型為全行業提供AI基礎能，大幅享受行業發展紅利。P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2023年05月31日四、大量客戶資源積累，疊加自研模型落地經驗，AIGC推廣與服務帶來新機遇2022年7月29日，由中關村朝陽園管委會、創業思馬和朝科創共同打造的、面向全Y專強當，福事Y考氣時睡，一并不不變Y專驟國掛牌。2022年12月29日，公司與北京朝陽國有資本運營管理有限公司下屬公司北京朝陽國際科技創新服務有限公司合資設

44、立子公司數智云科。據創業思馬公眾號，截止到2023年1月31日，公司已聚集了70+元宇宙數字人賽道的校友企業。國表9：黑馬數字人加速器產業鏈上下游校友黑馬數字人加速器產業鏈上下游校友上游招車中游一中治科獎QALE下游內容P平臺BG截止目前，黑馬平臺已經聚集了70+元宇審數字人賽道的校友企業P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2023年05月31日2023年3月14日，公司公告數智云科擬與阿里巴巴達摩院簽訂戰略合作協議。通過發揮各自優勢，共同促進加強國產自主可控區塊鏈技術的創新應用、加強數字人知識產權保護、全方位服務數字人產業基地入駐企業，激活數字人產業活力。協議計劃由阿里達摩

45、院“魔搭”社區負責：（1）提供開源的模型即服務共享平臺，為AI開發者提供靈活、易用、低成本的一站式模型服務開源社區（2）提供模型即服務系列培訓課程，促進“AI普惠”與“AI創新”共同發展。（3）提供限時免費算力，降低社區AI開發者初始化模型使用門檻。數智云科負責：（1）作為“北京市數字人基地”共性服務平臺，為數字人生態上下游企業定向提供推廣，不限于媒體，展廳，活動等方式展示。（2）配合達摩院開發系列培訓課程，組織相關企業進行學習交流。（3）基于達摩院產品和服務能力，探索商業化機會。雙方共同負責：聯合推廣，利用各自產業資源，聯合推出一系列聯合創新應用，搶占行業高地，也可以舉辦發布會、會議、論壇等

46、各類活動為平臺宣傳。2023年5月19日，北京市經濟和信息化局公布的北京市通用人工智能產業創新伙伴計劃成頁名單（第一批）將創業黑馬列入。2023年5月27日，公司在北京舉辦AIGC峰會，董事長牛文文稱創業黑馬作為一家國內的中小企業服務公司，希望面向產業，打造一個AIGC的推廣和服務平臺，能夠快速地讓企業把它們的大模型推向產業，同時也讓產業內的公司盡快了解、掌握、應用好這個利器，促進產業的發展。與會方包括卡耐基梅隆大學計算機學院前副院長、達沃斯世界經濟論壇（WEF）計算機全球未來理事會前主席貫斯汀卡塞爾，360集團董事長周鴻偉的數字替身，智源研究院智源研究院副院長、總工程師林詠華，昆侖萬維CEO

47、方漢，云知聲創始人、CEO黃偉，藍色光標集團CEO潘飛，萬興科技創始人、董事長吳太兵，以及知道創宇的代表。與會各方還共同發起成立“黑馬AIGC產業服務聯盟”，為中小企業賦能。在推出黑馬天啟科創大模型的同時，公司與360簽署了戰略合作協議。360集團董事長周鴻神表示未來360將和創業黑馬一起通過技術服務等形式，在AIGC這個領域對大模型的發展和中小企業的應用在包括成立產學研一體化的大模型聯盟，聯合研發行業垂類模型和應用，打造城市產業項目在AI領域的標桿等方面合作。我們認為，公司過往業務的積累以及科創大模型的推出讓公司在AIGC推廣與服務工作上具備獨特優勢，未來有望與更多大模型廠商合作向中小企業普

48、及AI能力。在模型推廣方面，國內大模型廠商百花齊放，函待賦能千行百業，各家大模型都有快速更多下游企業用戶的需求。尤其是在大模型廠商存在競爭的情況下，率先獲取更多下游用戶意味著更快積累反饋選代優化自身大模型，建立競爭優勢。我們認為，創業黑馬與各大模型廠商合作提供AI推廣加速服務，在挖據中小企業客戶以及輔助模型落地兩方面均具備優勢。據公司2021年報，公司擁有豐富的客戶資源，累計服務超10萬家企業，積累了豐富的創始人社群資源。憑借公司自身客群資源積累，與優秀線下渠道獲客能力，旗下的服務產品降低了獲客成本，增強了服務粘性。公司針對企業發展各個階段需求，構建了與之匹配的服務產品，進一步延伸企業客戶服務

49、周期。我們認為，公司通過積累的豐富中小企業客戶資源，在為大模型廠商尋找合作下游企業時具備板大優勢。無其是公司通過企業加速服務，可以幫助眾多中小企業主提升對AI的認知，發據更多AI可與企業業務結合的落地場景。在輔助模型落地方面，對于通用大模型廠商，核心競爭力是基礎模型的能力，大模型廠P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2023年05月31日商的主要精力應該在提升基礎模型能力，做好MaaS底座，下游中小企業的需求往往標準化程度較低，且自身不具備足夠AI技術能力。在大模型具體如何結合細分領域數據微調，以及如何與中小企業實際業務結合落地的工作上，創業黑馬既有過往業務積累的深厚中小企業

50、需求理解能力，又有自已研發科創大模型并落地的經驗，可以在大模型廠商與中小企業的需求溝通、落地實施上發揮關鍵作用。公司在AI能力上的積累，也可以為中小企業提供公司自身的科創大模型服務，以及為其他開源模型結合業務落地提供服務。我們認為，憑借公司海量的中小企業客戶積累；以及公司從企業加速走向企服，又迅速不水轉再增長的重要加速器。P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2023年05月31日五、投資建議基于對公司各個業務板塊的理解與分析，我們對公司營業收入關鍵預測如下：1、企業加速服務：2021年增速43.9%，2022年受線下不利因素影響收入下滑35.98%，線下不利因素恢復后預計將大

51、幅反彈，預測2023E-2025E收入分別增長55%（恢復至2021年水平）/15%（參考騰訊營銷洞查預測的企業培訓行業平均增速）/15%。2、城市拓展業務：2021年增速18.56%，2022年受線下不利因素影響收入下滑72.21%線下不利因素恢復后，預計政府將為了經濟復蘇加大在城市產業拓展的投入。預測2023E-2025E收入分別增長250%（恢復到接近2021水平）/20%（參考2021年增速）/20%。3、營銷服務：2021年增速120.96%，2022年受線下不利因素影響收入下滑12.53%，2023年預計可反彈至接近2021年水平，由于線下企業加速服務和城市拓展服務的增長也會帶動營

52、銷服務增長。預測2023E-2025E收入分別增長15%/10%/10%。4、SaaS模式服務：2022年增速190.77%。國內Saas市場規模處于快速增長期，公司2022年SaaS平臺剛剛完成初步建設，目前處于高速成長期，在企業加速服務加持下推廣服務具備獨特優勢，2023年預計保持接近2022年的高增速。公司推出科創大模型后，一方面知識產權業務線上部分會給SaaS服務帶來大幅增長，一方面將大模型提供給企業用戶使用有望大幅提升SaaS模式收入，預計2023年和2024年科創大模型用戶量處于快速增長階段，2024年增速略放緩。（2021年底我國從事知識產權服務的機構數量約為8.4萬家，從業人員

53、約92.8萬，并保持持續增長態勢，假設有10萬用戶按年費2000使用科創大模型即可帶來2億收入）。同時未來公司在AI推廣與服務方向發力也有望為公司的企服帶未更多客戶。預測2023E-2025E收入分別增長150%/100%/50%。5、知識產權業務：公司2022年收入同比增長55.79%。國內知識產權業務處于高速增長期，由于公司推出科創大模型賦能知識產權業務，效率實現了幾何級數的提升，具備極大競爭優勢，預計2023年開始為公司知識產權業務爆發期，增速可超過2022年，到2025年回歸行業平均增速。預測2023E-2025E收入分別增長60%/40%/20%。6、財稅服務：天津財稅收入成本移出報

54、表，按2022年數據財務服務每年約有200萬利潤。7、其他業務：給予維持收入不變預測。利潤率及費用率方面：1、毛利率：公司將天津財稅移出報表，聚焦于其他高毛利率業務的發展。預計2023年線下服務收入反彈的同時成本也上升至接近2021年。同時由于2022年公司SaaS服務處于建設期投入較大，2023年后隨著公司SaaS系統逐漸成熟完善形成規模效應，以及科創大模型的降本增效能力加持，預計SaaS服務在收入大幅增長時成本只會小幅度增長，整體毛利率將持續上升，預測2023E-2025E公司毛利率達到62.10%、68.52%、72.60%。2、銷售費用率：參考2023Q1銷售費用為1629.53萬元，

55、預計全年銷售費用不會超過全年收入預測的18%即7055萬，預測2023-2025E銷售費用幸保持穩定為18%/18%/18%。3、管理費用率：參考2023Q1管理費用為1388.94萬元，預計全年管理費用不會超過全年收入預測的16%即6271萬，預測2023E-2025E管理費用率為16%/16%/16%。P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2023年05月31日4、研發費用率：公司已初步構建多元化的企服平臺，后續研發費用率預計較為穩定2021年和2022年研發費用率分別為3.42%和4.02%，預測2023E-2025E研發費用率為4014%/4%基于以上關鍵假設，我們預計

56、2023-2025年公司實現營業收入3.92、5.61、7.29億元；歸母凈利潤0.57、0.99、1.41億元，對應EPS為0.34、0.59、0.84元股。國表10：公司主營業務拆分預測2022A2023E2024E202562021A營業收入（百萬元）339.87347.12391.94560.99728.88增長率107.87%2.13%12.91%43.13%29.93%其他業務10.8310.5310.5310.5310.53增長率3.35%-2.79%0.00%0.00%0.00%城市拓展業務14.7651.6662.0074.3953.12增長率18.56%-72.21%250

57、.00%20.00%20.00%企業加速服務94.43146.37168.32147.49193.57增長率43.90%-35.98%55.00%15.00%15.00%SaaS模式服務45.35113.37226.74340.1015.60增長率0.00%190.77%150.00%100.00%50.00%營銷服務12.6311.0512.7113.9815.38增長率120.96%-12.53%15.00%10.00%10.00%知識產權服務77.4292.9122.1934.5655.30增長率0.00%55.79%60.00%40.00%20.00%財稅服務2.0078.01136.

58、442.002.00增長率74.90%-100.00%0.00%0.00%0.00%毛利（百萬元）98.40243.40384.41529.13158.68其他業務5.417.377.377.377.37城市拓展業務30.462.5730.0036.0043.20企業加速服務54.2390.09103.61119.1592.43SaaS模式服務7.0519.5879.87186.53295.88營銷服務9.042.984.645.105.6155.93知識產權服務9.2714.6729.4543.81財稅服務2.142.002.002.005.01毛利率28.3562.10968.52%72.

59、60046.699其他業務69.97%69.97%69.97%69.97%49.98%城市拓展業務58.06%58.06%58.06%57.34%-17.43%企業加速服務57.43%61.55%61.55%61.55%62.67%SaaS模式服務43.17%70.45%82.27%87.00%45.23%營銷服務71.52%26.96%36.49%36.49%36.49%知識產權服務42.46%53.25%56.59%60.20%41.81%財稅服務6.42%1.579100.00%100.00%100.00%P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#國盛證券G2023年05月31日期間費

60、用率48.84953.40%35.7936.21%36.379銷售費用率24.31%18.00%18.00%24.80%18.00%管理費用率23.65%28.20%16.00%16.00%16.00%研發費用率4.02%4.00%4.00%4.00%3.42%財務費用率-3.03%-3.13%-2.21%-1.79%-1.63%56.9198.92歸母凈利潤（百萬元）11.43-83.53141.27增長率-831.1%55.9%-168.1%73.8%42.8%資料來源：Wind，國盛證券研究所首次覆蓋，給予“買入”評級。公司推出科創大模型，并與阿里進行數字人合作，與360合作進行AIGC

61、推廣服務合作，我們預計后續SaaS服務會在AI能力加持下成為公司的主要收入來源，我們選取同樣在AI方向發力的SaaS服務公司拓爾思（研發trsGPT模型+SaaS）、金橋信息（AI+司法Saas）、深信服（安全GPT+SaaS），2024E和2025E公司PE低于同業平均。2022年公司在線下業務受外界因素承壓時，其余業務高速增長展現韌性，隨著線下業務恢復以及公司已初步構建多元化的企服平臺，早期大量投入將開始帶來回報。公司企業加速業務與企服業務結合具備獨特優勢；SaaS模式服務以及知識產權服務有望在科創大模型加持下保持高速增長，且公司具備豐富產業合作資源，AIGC推廣與服務有極大成長空間。首次

62、覆蓋，給予“買入”評級。國表11:可比公司估值表EPS（元/股）PE股票簡稱股價（元）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E拓爾思31.200.350.6065.6052.030.180.4688.9668.22金橋信息0.280.420.6867.5828.050.05150.89101.8541.54深信服120.400.471.141.942.67240.9162.1645.02105.46平均值65.9946.20152.4798.76創業黑馬35.95-0.500.340.590.8460.8042.60105.70Wind，國盛證券研究所股

63、價數據截至2023/5/30資料來源：第注風險提示AI技術推進不及預期風險：若AI技術推進不及預期，科創大模型后續研發和落地進展不利，則對公司會造成一定不利影響。行業競爭加劇風險：若相關企業加快技術選代和應用布局，整體行業競爭程度加劇，將會對公司的增長產生威膚宏觀經濟風險：宏觀經濟的影響因素較多，或對公司業務推進產生影響。關鍵假設不及預期風險：若公司實際業績未及關鍵假設預期，則可能公司營收和盈利不及預期。P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2023年05月31日免責聲明國盛證券有限責任公司（以下簡稱”本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使

64、用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所念信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之

65、用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資中國教可“事業容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸”國盛證券有限責任公司“所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為”國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有停原意的刪節或修改。分析師聲明本

66、報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報刪的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明評級說明投資建議的評級標準買入評級標準為報告發布日后的6個月內公司股價（或行業相對同期基準指數漲幅在15%以上增持指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中A股市相對同期基準指數漲幅在5%m15%之間股票評級場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指（針持有相對同期基準指數漲幅在-5%+

67、5%之間對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）減持相對同期基準指數跌幅在5%以上為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股增持相對同期基準指數漲幅在10%以上市場以標普500指數或納斯達克綜合指數為基準。中性相對同期基準指數漲福在-10%+10%之行業評級間減持相對同期基準指數跌幅在10%以上國盛證券研究所上海北京地址：上海市浦明路868號保利One561號樓10層地址：北京市西城區平安里西大街26號樓3層郵編：100032郵編：200120電話：021-38124100傳真：010-57671718郵箱：南昌深圳地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道1115號北京銀行大廈地址：深圳市福田區福華三路100號鼎和大廈24樓郵編：330038郵編：518033傳真：0791-86281485郵箱：P.21請仔細閱讀本報告未頁聲明