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1、醫藥生物醫藥生物/醫療服務醫療服務 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/27 諾思格諾思格（301333.SZ）2023 年 05 月 31 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/5/30 當前股價(元)99.83 一年最高最低(元)133.89/62.80 總市值(億元)59.90 流通市值(億元)14.97 總股本(億股)0.60 流通股本(億股)0.15 近 3 個月換手率(%)132.13 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 深耕臨床深耕臨床 CRO 業務，業務，全方位全方位服務藥物服務藥物臨床臨床開發開發 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 蔡明子（分析

2、師）蔡明子（分析師）余汝意（聯系人）余汝意（聯系人） 證書編號：S0790520070001 證書編號：S0790121070029 深耕臨床深耕臨床 CRO 業務，全方位服務藥物臨床開發業務，全方位服務藥物臨床開發 歷時 15 年發展，諾思格已建立了符合國際標準的藥物臨床研發全流程一體化服務平臺。諾思格旗下共設有 10 家子公司，業務覆蓋醫藥臨床研究各個階段，公司已搭建具備國際視野的管理團隊與專業的科學家團隊，擁有豐富的臨床試驗研究資源網，并與多家國內外知名醫療機構及藥企建立合作關系。短期看，公司新增合同數量快速增加，2022 年新增合同金額達 8.13 億元，業績增長確定性強。中長期看，公

3、司一體化布局，各業務協同發展，數統等高盈利業務的快速發展，有望推動公司業績持續向好。我們看好公司的長期發展，預計 2023-2025 年公司的歸母凈利潤為 1.50/1.90/2.36 億元，EPS 為 2.50/3.17/3.93 元，當前股價對應 PE為 39.9/31.5/25.4 倍，估值合理，首次覆蓋，給予“買入”評級。政策助推中國新藥臨床試驗高速高質發展政策助推中國新藥臨床試驗高速高質發展，國內國內臨床臨床 CRO 市場快速崛起市場快速崛起 政策端推動中國醫藥產業向創新升級轉型，新藥臨床試驗項目數量呈現高增長、質量穩步提升，外包需求的擴大催生本土臨床 CRO 企業快速成長。新藥研發

4、臨床階段資金投入高、失敗風險高，專業性與系統性更強的 CRO 公司能夠幫助藥企實現降本增效。根據 Frost&Sullivan 數據統計，2020 年中國臨床 CRO 市場規模為 263 億元，預計于 2025 年達到 835億元，2020-2025 年復合增長率為 25.99%，市場正處于快速擴容期。綜合服務綜合服務+專項服務專項服務，6 大大業務板塊業務板塊協同發展協同發展，推動公司經營持續向上推動公司經營持續向上 公司能夠為客戶提供 I 至 IV 期綜合型臨床試驗運營服務，也可以根據客戶的需求靈活高效地提供一項或多項臨床試驗專項服務。CO 服務覆蓋了臨床試驗項目各個階段，是目前公司發展的

5、核心業務，2022 年營收 3.00 億元，占比 47.00%。專項服務中，SMO、DM/ST 與 CP 業務成長性較高，其中 DM/ST 與 CP 業務具備較強的盈利能力。公司 DM/ST 業務擁有多個成功案例，已協助多款海內外新藥成功上市，有望成為打開海外市場的敲門磚，并推動公司盈利進一步向上。風險提示：風險提示：國內政策變動、核心技術成員流失、藥物臨床研發服務市場需求下降。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)608 638 815 1,025 1,268 YOY(%)25.6 4.8 27.9 25

6、.8 23.7 歸母凈利潤(百萬元)99 114 150 190 236 YOY(%)18.4 14.5 32.2 26.5 24.1 毛利率(%)38.3 36.8 37.5 37.6 37.6 凈利率(%)16.3 17.8 18.4 18.5 18.6 ROE(%)22.9 7.2 8.8 9.9 11.0 EPS(攤薄/元)1.65 1.89 2.50 3.17 3.93 P/E(倍)60.4 52.7 39.9 31.5 25.4 P/B(倍)14.2 3.8 3.4 3.1 2.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2022-052022-092

7、023-01諾思格滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/27 目目 錄錄 1、深耕臨床 CRO 業務，以專業服務打造優質口碑.4 1.1、全力打造臨床 CRO 一體化服務平臺.4 1.2、強大的專家團隊，打造更專業的服務.6 1.3、立足國內臨床 CRO 市場，業績穩健增長.7 2、中國臨床試驗開展邁入新階段，臨床 CRO 市場快速崛起.9 2.1、政策助推中國新藥臨床試驗高速高質發展.9 2.2、新藥研發臨床階段投入大風險高，臨床 CRO 助力藥企

8、降本增效.12 3、全方位布局臨床 CRO，多業務協同發展加深公司護城河.14 3.1、綜合服務+專項服務，6 大業務板塊覆蓋臨床 CRO 全流程.14 3.2、以臨床試驗運營服務為核心，各子業務協同高速發展.15 3.2.1、CO 服務：創新藥項目占比穩步提升，經營穩健增長.16 3.2.2、SMO 服務：全國化布局已完成，業務快速成長.17 3.2.3、DM/ST 服務：高成長性+高毛利率，開拓海外市場的敲門磚.18 3.2.4、BA 服務：積極拓展創新藥業務，有望迎來新的增長點.20 3.2.5、CP 服務：協同存量業務，CP 服務快速發展.21 3.2.6、臨床試驗咨詢服務：國內臨床監

9、管逐步提高，專業咨詢服務需求增加.22 4、盈利預測與估值.23 4.1、關鍵假設.23 4.2、盈利預測與估值.23 5、風險提示.24 附：財務預測摘要.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構清晰，擁有多個員工持股平臺.5 圖 2：公司擁有具備國際視野的管理團隊與專業的科學家團隊.6 圖 3：2017-2022 年公司員工數量逐年穩健增長.7 圖 4：研發人員中本科及以上人才占比較高.7 圖 5：2017-2022 年公司營收穩健增長.7 圖 6：2017-2022 年扣非歸母凈利潤整體穩健增長.7 圖 7：2017-2022 年毛利率整體穩定.8 圖 8：公司期間費用率整體向下，盈

10、利能力穩步增強.8 圖 9：2017-2021 新增合同數量保持高增長.8 圖 10：公司新增合同金額增長穩健.8 圖 11：2019-2021 年小客戶占比逐年提升.9 圖 12：2019-2022 年前 5 大客戶收入占比持續下降.9 圖 13：2017-2022 年公司境內收入穩健增長.9 圖 14：2017-2022 年境內收入占比快速提升.9 圖 15：中國新藥 IND/NDA 申報數量顯著增加.11 圖 16：中國加入 ICH 后臨床試驗與國際接軌.11 圖 17：2021 年中國核心臨床開設數量超越歐洲（個）.11 圖 18：中國醫藥研發開支預計逐年上漲（單位：億美元）.12 O

11、Y9YtXlYnVnPoMnQaQ8Q6MpNnNoMpMlOpPsMkPrRrQaQpPyRxNnQsMMYnPxP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/27 圖 19：中國新藥臨床試驗數量逐年遞增（單位：個）.12 圖 20：2020 年臨床階段研發費用占比較高.12 圖 21：2020 年臨床研發 I 至 III 期整體成功率較低.12 圖 22：醫藥外包公司全流程服務醫藥研發.13 圖 23：2017-2029E 全球 Biotech 數量占比預計持續增長.13 圖 24：2017-2026E 中國創新藥市場外包率預計持續提升.13 圖 25：預

12、計中國臨床 CRO 市場持續擴容.14 圖 26：2017-2022 公司各板塊營收穩健增長.16 圖 27：2022 年 CO 服務貢獻了主要業績.16 圖 28：2018 年起 SMO 業務穩健增長.16 圖 29：2017 年起 DM/ST 與 CP 板塊毛利率維持高位.16 圖 30：CO 服務覆蓋臨試驗項目各個階段.17 圖 31：近 3 年 CO 業務創新藥項目收入占比逐年提升.17 圖 32：2017-2022 CO 業務整體增長穩健.17 圖 33：SMO 業務主要負責臨床試驗現場管理.18 圖 34：2016-2024 年預計中國 SMO 市場快速擴容.18 圖 35：公司

13、SMO 業務營收增長穩健.18 圖 36：DM/ST 服務是臨床 CRO 業務中核心細分板塊.19 圖 37：中國數統市場增速高于美國（單位：百萬美元）.19 圖 38：2017-2022 年公司 DM/ST 業務成長性較高.20 圖 39：2017-2022 年 DM/ST 業務營收占比快速提升.20 圖 40：BA 服務全流程檢測藥物的 ADME.20 圖 41：2016-2021 年一致性評價申報數量快速增長.20 圖 42：BE 項目收入占比逐步降低.21 圖 43：2022 年公司 BA 業務恢復較快.21 圖 44：公司 CP 營收保持高增速.22 圖 45：CP 板塊毛利率遠高于

14、總毛利率，盈利能力強.22 圖 46：2019-2021 RA 業務營收波動較大（單位：萬元）.23 圖 47：2019-2021 咨詢服務期末結余合同數量穩健增加.23 表 1：歷經 15 年，公司發展進入新階段.4 表 2：各子公司協同發展，業務覆蓋醫藥臨床研究各階段.5 表 3：公司與多家醫療機構與藥企建立合作關系.6 表 4：2015 年以來出臺系列政策推動國內創新藥行業發展.10 表 5：諾思格能夠為客戶提供一站式綜合服務與定制化專項服務.15 表 6：公司 DM/ST 業務具有多個成功案例.19 表 7：CP 服務覆蓋臨床試驗各個階段.21 表 8：臨床試驗咨詢服務各子板塊快速發展

15、，已取得一系列階段性成果.22 表 9：與可比公司相比，公司估值合理.24 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/27 1、深耕臨床深耕臨床 CRO 業務業務，以專業服務打造優質口碑以專業服務打造優質口碑 諾思格成立于 2008 年，致力于成為國內專業的臨床 CRO 服務提供商。歷經 15年發展，公司建立了可覆蓋全國的服務網絡，全力打造符合國際標準的藥物臨床研發全流程一體化服務平臺。公司已支持國內外藥企完成了數項 IND 和 NDA 申報，協助客戶參與多項國家重大專項的研發，覆蓋腫瘤、心血管、內分泌、呼吸、精神等多個治療領域，在客戶群體中積累了良好的服務

16、口碑。表表1：歷經歷經 15 年，公司發展進入新階段年，公司發展進入新階段 階段 時間 事件 創業期 2008-2012 年 諾思格成立 CRO 業務建立了良好的國內外客戶關系 成立圣蘭格 SMO 全資子公司 發展期 2013-2014 年 為全球數統服務做準備 榮獲“最具投資價值 CRO 公司”稱號 穩定期 2015-2016 年 追求卓越，持續拓展 CRO 業務，重點發展腫瘤領域項目經驗，創新藥臨床服務數量遙遙領先 收購中心實驗室蘇州?？漆t藥 建立艾科曼信息技術有限公司，實現全球數統服務，打造數統國際業務知名度 拓展期 2017 年至今 形成腫瘤領域和創新藥研發領域核心競爭力，通過數個 N

17、DA 提交的CFDI 核查 建立臨床藥理學服務:領初醫藥 成立 R&G 美國子公司開啟中美雙報服務，向更高層次國際化邁進 資料來源：諾思格官網、開源證券研究所 1.1、全力打造臨床全力打造臨床 CRO 一體化服務平臺一體化服務平臺 公司股權結構清晰，擁有公司股權結構清晰，擁有 3 個員工持股平臺個員工持股平臺：截至 2023Q1，諾思格最大股東為艾仕聯合投資控股有限公司，擁有 28.68%的股份；其中，創始人武杰擁有艾仕投資83.32%的股份，為諾思格的實際控制人。公司共擁有 3 個員工持股平臺，分別為石河子康運福、石河子瑞明與石河子瑞嘉，其中石河子康運福已擁有 12.00%的股份。通過員工持

18、股平臺的長效激勵機制，公司留住了核心人才并不斷吸引新的優秀人才加入團隊，為實現快速、持續、健康發展奠定人才基礎。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/27 圖圖1：公司股權結構清晰，擁有公司股權結構清晰，擁有多多個員工持股平臺個員工持股平臺 資料來源：Wind、開源證券研究所 注：數據截至 2023 年一季報 全鏈條服務藥物臨床開發全鏈條服務藥物臨床開發，各各子公司子公司協同發展：協同發展：截至 2023Q1，諾思格旗下共有10 家子公司，主營業務覆蓋臨床試驗運營服務、臨床試驗現場管理（SMO）服務、數據管理與統計分析服務、生物樣本檢測服務、臨床藥理學服

19、務與臨床試驗咨詢服務 6 大板塊，全鏈條服務藥物臨床開發，各子公司協同發展，打造臨床 CRO 一體化服務平臺。表表2：各各子公司協同發展，業務覆蓋醫藥臨床研究各階段子公司協同發展，業務覆蓋醫藥臨床研究各階段 子公司名稱子公司名稱 成立時間成立時間 諾思格諾思格持股比例持股比例 主營業務主營業務 1.圣蘭格北京 2012 年 4 月 100%SMO 業務 1.1 蘇州?？?2015 年 1 月 92%生物樣本檢測服務 1.2 諾思格長沙 2017 年 1 月 100%臨床試驗運營服務 1.3 圣蘭格上海 2018 年 1 月 100%SMO 業務 1.4 北京領初 2018 年 1 月 90%臨

20、床藥理學服務 2.南京艾科曼 2012 年 12 月 100%數據管理與統計分析 2.1 合肥艾科曼 2019 年 6 月 100%臨床試驗數據管理與 統計分析服務 3.諾思格咨詢 2013 年 2 月 100%商務服務 4.諾思格生物 2019 年 9 月 100%尚未實際開展經營活動 5.諾思格美國 2019 年 2 月 80%臨床試驗數據管理與統計分析、注冊申報服務 資料來源：諾思格官網、Wind、諾思格公告、開源證券研究所 公司公司擁有豐富的臨床試驗研究資源網，擁有豐富的臨床試驗研究資源網，與多家醫療機構及藥企建立合作關系與多家醫療機構及藥企建立合作關系：截至 2022 年 7 月，公

21、司已與全國 790 多家醫療機構開展合作，其中包括湘雅醫院、北京協和醫院、北京安貞醫院等國內知名三甲醫院。為便于與各地醫療機構保持聯絡和推進臨床試驗的開展，公司在國內十余個城市建立網點與團隊，服務網絡覆蓋全國。截至截至 2022 年 7 月，憑借優質的項目服務能力，公司已為國內外約 750 家客戶提供專業服務，累計服務項目超 3300 個，與復星醫藥、海思科、君實生物等多家知名藥企建立合作關系。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/27 表表3：公司與多家醫療機構與藥企建立合作關系公司與多家醫療機構與藥企建立合作關系 合作合作方方 機構名稱機構名稱 醫療

22、機構 中南大學湘雅醫院、中國醫學科學院北京協和醫院、首都醫科大學附屬北京安貞醫院、華中科技大學同濟醫學院附屬協和醫院、四川大學華西醫院等 藥企（客戶）復星醫藥、海思科、君實生物、科倫藥業、澤璟制藥、開拓藥業、東陽光藥業、羅欣藥業、盛諾基醫藥、康弘生物、Helsinn Healthcare SA 等 資料來源：諾思格公告、開源證券研究所 1.2、強大的專家團隊，打造強大的專家團隊，打造更專業的服務更專業的服務 公司公司擁有具備國際視野的管理團隊與專業的科學家團隊擁有具備國際視野的管理團隊與專業的科學家團隊：公司創始人武杰畢業于橋港大學，曾就職于泛海國際、天發石油、萬通地產等，歷任高級副總裁、CE

23、O等職位，具有豐富的公司管理經驗。首席科學官陳剛博士畢業于美國馬里蘭大學，曾任職于 FDA 腫瘤藥審中心與強生腫瘤藥物研發臨床生物統計部門，具有 30 余年醫藥行業生物統計經驗。陳剛博士與公司首席統計學家何崑博士作為執筆人，曾參與起草了 CDE2020 年 5 月發布的 藥物臨床試驗適應性設計指導原則的征求意見稿，在行業內具有較強的影響力。公司其余高管均曾任職于國內外知名藥企或醫療機構，具備非常豐富的藥物臨床研發經驗，由公司各專業領域專家領銜組成的公司“創新藥科學與戰略委員會”可以為客戶提供專業化、個性化的研發策略、頂層設計、數據解讀、申報資料準備等更專業化服務。圖圖2：公司公司擁有具備國際視

24、野的管理團隊與專業的科學家團隊擁有具備國際視野的管理團隊與專業的科學家團隊 資料來源：諾思格官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/27 員工數量穩健增長，員工數量穩健增長，研發人員高學歷人才占比高研發人員高學歷人才占比高：臨床 CRO 屬于人才密集型、技術密集型行業，對員工的數量及綜合素質均有較高的要求。截至 2022 年底，公司員工數量達到 1926 人，同比增長 2.83%；其中，本科及以上學歷員工占比超 75%。2022年公司研發人員達250人，同比增長16.28%；其中，本科及以上學歷占比達70%。源源不斷加入的高學歷、高素

25、質人才將成為公司未來發展的核心力量。圖圖3：2017-2022 年年公司員工數量逐年穩健增長公司員工數量逐年穩健增長 圖圖4：研發人員中本科及以上人才研發人員中本科及以上人才占比較高占比較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：諾思格公告、開源證券研究所 1.3、立足國內臨床立足國內臨床 CRO 市場，業績市場，業績穩健增長穩健增長 公司公司不斷提升自身服務能力，拓展臨床不斷提升自身服務能力，拓展臨床 CRO 產業鏈，近年來業績產業鏈，近年來業績增長增長穩健穩?。?022 年，受上海疫情以及年底疫情管控放開影響，業績短期內承壓，全年營收 6.38億元，同比增長 4.78%；扣非歸母凈

26、利潤 1.02 億元，同比增長 7.75%。2023Q1 公司營收 1.61 億元，同比下滑 5.47%；扣非歸母凈利潤 2030 萬元，同比下滑 19.24%，主要系受到國內疫情管控放開以及春節假期影響，臨床試驗開展受阻。圖圖5：2017-2022 年公司營收年公司營收穩健穩健增長增長 圖圖6：2017-2022 年年扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤整體穩健增長整體穩健增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05001,0001,5002,0002,500201720182019202020

27、212022員工數量（人）同比增長050100150200250300202020212022本科及以下本科碩士博士-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700主營業務收入(百萬元)同比增長-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120扣非歸母凈利潤(百萬元）同比增長公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/27 毛利率毛利率整體穩定整體穩定，盈利能力穩步增強盈利能力穩步增強：公司毛利率整體穩定，近 3 年來受到疫情以及運營成本上升等影響，從 2019 年的 43.50%下

28、降至 2022 年的 36.85%。期間費用以管理費用和研發費用為主，隨著運營效率的提升，期間費用率從 2017 年的 21.18%下降至 2022 年的 17.81%；扣非歸母凈利率從 2017 年的 11.44%提升至 2022 年的15.96%，盈利能力穩步增強。圖圖7：2017-2022 年毛利率整體穩定年毛利率整體穩定 圖圖8：公司期間費用率整體向下公司期間費用率整體向下，盈利能力穩步增強，盈利能力穩步增強 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 高品質臨床服務增強客戶粘性，新增合同數量保持高增長高品質臨床服務增強客戶粘性，新增合同數量保持高增長：公司

29、以較強的臨床試驗頂層設計能力吸引早期客戶，并以符合行業規范的臨床試驗操作 SOP 體系提高項目提交質量，打造良好的服務口碑。高品質的服務為公司創造了更多的訂單與合作客戶，2021 年公司新增合同數量與待執行合同數量分別為 899、1326 個，同比增長 56.35%、55.09%；2022 年新增合同金額達 8.13 億元，2019-2022 CAGR 達 17.47%，短期內業績增長確定性強。圖圖9：2017-2021 新增合同數量保持高增長新增合同數量保持高增長 圖圖10：公司新增合同金額增長穩健公司新增合同金額增長穩健 數據來源：諾思格招股說明書、開源證券研究所 數據來源：諾思格公告、開

30、源證券研究所 客戶結構持續優化，客戶結構持續優化，對頭部客戶的依賴對頭部客戶的依賴度度逐年下降逐年下降：公司目前承接的單個項目金額主要集中在 500 萬元內；隨著公司服務能力逐漸得到市場認可，越來越多的客戶愿意與公司建立合作關系，其中合同金額“小于 100 萬”客戶占比從 2019 年的 58.67%提升至 2021 年的 67.25%。同時，公司前 5 大客戶收入占比從 2019 年的 37.40%下降至 2022 年的 27.91%，公司對頭部客戶的依賴度降低，經營穩定性逐漸增強。0%10%20%30%40%50%毛利率扣非后銷售凈利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%銷售

31、費用率管理費用率研發費用率財務費用率020040060080010001200140020172018201920202021新增合同數量(個)期末待執行合同數量(個)0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00201920202022新增合同金額（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/27 圖圖11：2019-2021 年年小客戶占比逐年提升小客戶占比逐年提升 圖圖12：2019-2022 年年前前 5 大客戶收入占比持續下降大客戶收入占比持續下降 數據來源：諾思格公告、開源證券研究所 數據來源：諾思格公告、開

32、源證券研究所 國內國內收入收入占營收主體占營收主體，海外，海外業務有望業務有望打開增量空間打開增量空間：目前，公司主要面向國內市場，受益于中國創新藥行業的快速發展，公司境內收入快速提升，2022 年達 6.05億元，同比增長 4.99%，占比總收入的 94.90%。2019 年，公司成立諾思格美國（R&G US），主要負責拓展海外市場；自成立以來，R&G US 已與 20 余家歐美客戶建立了戰略合作關系，支持了近40個I-IV期臨床試驗項目，包括6個FDA/EMA的NDA/BLA申報，并為 9 個 IDMC 提供統計分析服務。隨著疫情的邊際影響減弱以及公司在海外的品牌影響力逐漸增強，海外業務有

33、望打開公司未來發展的增量空間。圖圖13：2017-2022 年年公司公司境內收入穩健增長境內收入穩健增長 圖圖14：2017-2022 年年境內收入占比境內收入占比快速提升快速提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、中國臨床試驗開展中國臨床試驗開展邁入邁入新階段，臨床新階段，臨床 CRO 市場快速崛起市場快速崛起 2.1、政策助推中國新藥臨床試驗高速高質發展政策助推中國新藥臨床試驗高速高質發展 政策推動醫藥行業高質量發展政策推動醫藥行業高質量發展：中國醫藥行業具有較強的政策導向性，自 2015年以來，國務院辦公廳陸續發布關于仿制藥一致性評價的多項政策，

34、大量國產仿制藥的質量與療效需經過一致性評價的檢驗，仿制藥行業的供給側改革已拉開序幕。同時，國家多部門出臺優化審評審批制度、推出“重大新藥創制”國家重大專項、簡化臨床試驗批準程序等一系列政策，推動國內醫藥產業由仿制藥向創新藥升級轉0%20%40%60%80%100%201920202021小于100 萬100 萬（含）至500 萬500 萬（含）至2000 萬大于等于2000萬0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022前5大客戶收入占比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060070020172

35、0182019202020212022中國大陸（百萬元）國外收入（百萬元）同比增長同比增長0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022中國大陸國外公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/27 型，鼓勵更多具備臨床價值的新藥快速進入臨床階段。表表4：2015 年以來出臺系列政策推動國內創新藥行業發展年以來出臺系列政策推動國內創新藥行業發展 政策政策/法規名稱法規名稱 發布部門發布部門 發布時間發布時間 主要內容主要內容 關于開展藥物臨床試驗數據自查核查工作的公告 原國家食品 藥品監督管 理總局 2015 年 7 月

36、CFDA 決定對部分已申報生產或進口的待審藥品注冊申請開展藥物臨床試驗數據核查。截至 2015 年 7 月 22 日 CFDA 收到的共計 1,622 個待審藥品注冊申請。關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見 國務院 2015 年 8 月 就如何提高審評審批質量、解決注冊申請積壓、提高仿制藥質量、鼓勵研究和創制新藥、提高審評審批透明度等目標提出改革方向和措施 關于藥品注冊審評審批若干政策的公告 原國家食品 藥品監督管 理總局 2015 年 11 月 提高仿制藥審批標準，規范改良型新藥的審評審批，優化臨床試驗申請的審評審批，允許申請人主動撤回不符合條件的藥品注冊申請，引導申請人理性申報和規范藥

37、品注冊復審工作等政策。關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見 國務院辦公廳 2016 年 2 月 對一致性評價的對象、時限予以明確，落實企業主體責任，加強對一致性評價工作的管理。關于落實有關事項的公告 國務院辦公廳 2016 年 5 月 明確要求化學藥品新新注冊分類實施前批準上市的仿制藥，包括國產仿制藥、進口仿制藥和原研藥品地產化品種，均須開展一致性評價。關于推進藥品上市許可持有人制度試點工作有關事項的通知 原國家食品藥品監督管理總局 2017 年 8 月 進一步落實藥品上市許可持有人法律責任，明確委托生產中的質量管理體系和生產銷售全鏈條的責任體系、跨區域藥品監管機構監管銜接、職責劃分以及責

38、任落地 關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 2017 年 10 月 改革臨床試驗管理、加快上市審評審批、促進藥品創新和仿制藥發展、加強藥品醫療器械全生命周期管理、提升技術支撐能力 關于優化藥品注冊審評審批有關事宜的公告 國家藥品監督管理局、國家衛健委 2018 年 5 月 進一步簡化和加快了臨床試驗批準程序 接受藥品境外臨床試驗數據的技術指導原則 國家藥品監督管理局 2018 年 7 月 允許境外臨床試驗數據用于在中國的臨床試驗許可及新藥申請 中華人民共和國藥品管理法（2019 修訂）全國人民代表大會常務委員會 2019 年 8 月 明確國家對藥品

39、管理實行藥品上市許可持有人制度、年度報告制度，取消了 GMP 認證和 GSP 認證。另外，新的藥品管理法將臨床試驗由審批制改為到期默示許可制 藥品注冊管理辦法（2020 年修正）國家市場監督管理局 2020 年 1 月 本次修改的主要內容包括：一是全面落實藥品上市許可持有人制度；二是優化審評審批工作流程；三是落實全生命周期管理要求；四是強化責任追究 關于發布突破性治療藥物審評工作程序（試行）等三個文件的公告（2020 年第 82 號）國家藥品監督管理局 2020 年 7 月 為配合藥品注冊管理辦法實施，國家藥品監督管理局組織制定了突破性治療藥物審評工作程序（試行）藥品附條件批準上市申請審評審批

40、工作程序（試行）藥品上市許可優先審評審批工作程序（試行）中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要（草案）全國人民代表大會 2021 年 3 月 將生物藥技術創新、抗體藥物研發列為科技前沿公關領域；整合優化科技資源配置：聚焦生物醫藥等重大創新領域組建一批國家實驗室，重組國家重點實驗室，形成結構合理、運行高效的實驗室體系 以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則 國家藥監局藥審中心 2021 年 11 月 落實以臨床價值為導向，以患者為核心的研發理念，促進抗腫瘤藥科學有序的開發 資料來源：國家藥品監督管理局等政府網站、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆

41、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/27 新藥新藥 IND/NDA 申報數量顯著增加：申報數量顯著增加：藥審改革后，新藥審批速度明顯加快，國內創新藥行業蓬勃發展。近年來，國內創新藥 IND 與 NDA 申報數量有了明顯的提升，2022 年創新藥 IND/NDA 數量分別達到 600/64 個，2017-2022 CAGR 分別為20.5%/7.8%，大量具備臨床價值潛力的新藥快速推進至臨床研發乃至商業化階段。圖圖15：中國新藥中國新藥 IND/NDA 申報數量顯著增加申報數量顯著增加 數據來源：醫藥魔方、開源證券研究所 中國加入中國加入 ICH，臨床試驗接軌國際，核心臨床數量

42、增長，臨床試驗接軌國際，核心臨床數量增長較快較快：2017 年 6 月，原中國食品藥品監督管理局(CFDA)加入 ICH，中國新藥的研發、注冊、上市與國際接軌，由中國公司發起的國際多中心臨床試驗數量由 2017 年的 11 個增長至 2019 年的60 個，為中國創新藥出海提供了契機。2017 年底，CFDA 為鼓勵境外新藥在中國上市，放寬在中國開展臨床試驗和上市申請的條件，引導跨國藥企積極來中國申請新藥早期臨床試驗，在中國開展的國際多中心臨床試驗數量由2017的61個增長至2019年的 156 個。中國臨床試驗開展的質量也穩步提升，2021 年中國核心臨床數量達到233 個，已超越歐洲與日本

43、，僅次于美國。圖圖16：中國加入中國加入 ICH 后臨床試驗與國際接軌后臨床試驗與國際接軌 圖圖17：2021 年中國核心臨床開設數量超越歐洲年中國核心臨床開設數量超越歐洲（個）（個）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：醫藥魔方、開源證券研究所 中國醫藥研發開支穩健增長，臨床試驗開設數量快速增加中國醫藥研發開支穩健增長，臨床試驗開設數量快速增加：在政策的助推下，中國醫藥企業研發重心將逐漸從仿制藥轉向創新藥，研發開支的上漲伴隨著創新能力地不斷升級。2024 年，中國醫藥研發投入預計將達到 476 億美元，其中臨床階段研發投入將達到 321 億美元。2016 年之后臨

44、床登記數量增長較快，2021 年臨床登記數量達到 1490 個，同比增長 47.96%；其中關鍵性 III 期臨床開設數量達到 341 個，占比 22.89%，同比增長 40.91%。0100200300400500600700201420152016201720182019202020212022IND申請數量(個)NDA申請數量(個)05010015020020152016201720182019由中國公司發起的國際多中心臨床試驗數量（個）在中國開展的國際多中心臨床試驗數量（個）0501001502002503003502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

45、2019 2020 2021中國美國歐洲日本公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/27 圖圖18：中國醫藥研發開支中國醫藥研發開支預計預計逐年上漲（單位：億美元）逐年上漲（單位：億美元）圖圖19：中國新藥臨床試驗數量逐年遞增中國新藥臨床試驗數量逐年遞增（單位：個）（單位：個）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：醫藥魔方、開源證券研究所 2.2、新藥研發臨床階段投入大風險高，新藥研發臨床階段投入大風險高，臨床臨床 CRO 助力藥企降本增效助力藥企降本增效 臨床階段高額的資金投入與較高的失敗風險率，已成為新藥研發最大障礙臨床階

46、段高額的資金投入與較高的失敗風險率，已成為新藥研發最大障礙：創新藥研發具有難度大、周期長，投入高等特點，根據2020 年中國新藥研發行業分析報告的數據顯示，I 期臨床藥物最終獲批概率僅有 11.30%，即使進入 III 期臨床成功率也只有 53.40%，而臨床階段的費用占比卻高達 70%。如何在臨床階段降本增效已成為所有藥企共同面對的難題。圖圖20：2020 年年臨床階段研發費用占臨床階段研發費用占比較高比較高 圖圖21：2020 年年臨床研發臨床研發 I 至至 III 期整體成功率較低期整體成功率較低 數據來源：2020 年中國新藥研發行業分析報告、開源證券研究所 數據來源：2020 年中國

47、新藥研發行業分析報告、開源證券研究所 隨著中國醫藥行業的發展，臨床與臨床前研發需求的快速釋放，醫藥外包企業隨著中國醫藥行業的發展，臨床與臨床前研發需求的快速釋放，醫藥外包企業在資金密集、風險較高的藥品研發流程中發揮著越來越重要的作用在資金密集、風險較高的藥品研發流程中發揮著越來越重要的作用：越來越多的藥企為實現降本增效，傾向與系統性、專業性更強的 CRO 公司進行項目合作。其中，臨床 CRO 公司能夠幫助藥企解決臨床階段高投入、高風險的“雙高”難題，節約臨床項目管理時間成本并提高數據管理質量，有望享受到新藥研發產業鏈的最大紅利。050100150200250300350400450500臨床階

48、段臨床前階段藥物發現階段02004006008001000120014001600201620172018201920202021Phase IPhase I/IIPhase IIPhase II/IIIPhase III藥物發現,5.00%藥學研究,10.00%藥物評價,15.00%臨床I期,5.00%臨床II期,15.00%臨床III期,50.00%藥物發現藥學研究藥物評價臨床I期臨床II期臨床III期0%20%40%60%80%100%Phase IPhase IIPhase IIINDA/BLA最終獲批概率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/

49、27 圖圖22：醫藥外包公司全流程服務醫藥研發醫藥外包公司全流程服務醫藥研發 資料來源：藥明康德招股說明書 外包意愿更強的外包意愿更強的 Biotech 公司快速興起，中國藥品研發市場的外包率持續提升公司快速興起，中國藥品研發市場的外包率持續提升：根據 Frost&Sullivan 數據顯示，全球 Smaller Pharma 與 Biotech 公司占比預計將從2017年的76.0%提升至2029年的81.2%，Biotech在創新藥領域逐漸成為主角。Biotech公司通常將大部分融資投入核心研發，大多缺少生產廠房設備，出于推進研發、資本配置和規模效應的考量，研發和生產的外包服務的需求更加突

50、出。整體上看，國內藥品研發市場的外包率提升較快，2020 年國內創新藥市場的外包率在 36.8%，預計 2026 年滲透率將提升到 52.2%。圖圖23：2017-2029E 全球全球 Biotech 數量數量占比預計持續增長占比預計持續增長 圖圖24：2017-2026E 中國創新藥市場外包率預計持續提升中國創新藥市場外包率預計持續提升 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 基于創新藥企業研發投入的持續增長以及創新藥研發外包滲透率的不斷提升，基于創新藥企業研發投入的持續增長以及創新藥研發外包滲透率的不斷提升，醫藥外包服

51、務發展迅猛，其中臨床醫藥外包服務發展迅猛，其中臨床 CRO 市場規模增長較快市場規模增長較快：根據 Frost&Sullivan數據統計，2020 年中國臨床 CRO 市場規模已達到 263 億元，預計將于 2025 年達到835 億元，2020-2025 年復合增長率 25.99%，未來發展空間大。73%74%75%76%77%78%79%80%81%82%2017201920212023E 2025E 2027E 2029EBiotechs數量占比0%10%20%30%40%50%60%中國CRO外包率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/27 圖

52、圖25：預計中國臨床預計中國臨床 CRO 市場持續擴容市場持續擴容 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 3、全方位布局全方位布局臨床臨床 CRO，多業務協同發展加深公司護城河多業務協同發展加深公司護城河 3.1、綜合服務綜合服務+專項服務專項服務，6 大業務板塊覆蓋大業務板塊覆蓋臨床臨床 CRO 全流程全流程 一站式綜合服務一站式綜合服務+定制化專項服務，覆蓋臨床定制化專項服務，覆蓋臨床 CRO 全流程全流程：諾思格能夠為客戶提供 I 至 IV 期一站式臨床試驗運營（CO）綜合性服務，協助醫藥及醫療器械企業開展臨床試驗；同時，根據客戶的需求，公司也可以靈活高效地提供一項或多

53、項臨床試驗專項服務，具體包括臨床試驗現場管理（SMO）服務、數據管理與統計分析（DM/ST）服務、生物樣本檢測（BA）服務、臨床藥理學（CP）服務、臨床試驗咨詢服務等 5 個子業務。0%10%20%30%40%050010001500201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E臨床前CRO市場規模(單位：億元)臨床CRO市場規模(單位：億元)同比增長同比增長公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/27 表表5：諾思格能夠為客戶提供一站式綜合服務與定制化專項服務諾思格能夠為客戶提供一站式綜合服務與定制化專項服務

54、 子業務板塊子業務板塊 具體服務內容具體服務內容 涉及子公司涉及子公司/部門部門 臨床試驗運營服務（CO）注冊項目管理、早期項目管理、國際項目管理、上市后項目管理；臨床監查、質控培訓、臨床試驗平臺管理、各類稽查服務 諾思格臨床運營部 臨床試驗現場管理服務（SMO）快速啟動、受試者管理；倫理提交和跟進、病人轉介和院內招募；文檔管理、數據收錄；與本地實驗室協調、監查員現場備案支持；試驗供應商管理、試驗藥品管理；中心關閉、第三方稽查服務 圣蘭格北京 圣蘭格上海 數據管理與統計分析服務（DM/ST）藥物開發策略制定、頂層設計、臨床試驗方案制定、統計方法咨詢；IV 期臨床試驗 CRF 設計、EDC 數據

55、庫建立、數據管理、統計編程與分析、統計分析報告撰寫；臨床試驗數據監查委員會（IDMC）相關統計分析；NDA/BLA 申報，包含 NMPA、FDA、EMA、PMDA 南京艾科曼 合肥艾科曼 諾思格美國 生物樣本檢測服務（BA）仿制藥人體生物等效性評價和一致性評價檢測；創新藥 I 期，II 期和 III 期臨床藥動學研究；藥物非臨床吸收，分布，代謝，排泄及毒代動力學研究；生物樣品中藥物及代謝產物鑒定；大分子抗體藥物藥動學，免疫原性，中和抗體檢測；生物標志物，細胞因子檢測等 蘇州?？?臨床藥理學服務（CP）構建整體臨床藥理學策略；首次人體試驗劑量預測、劑量選擇依據，藥代動力學/藥效學設計；基于傳統臨

56、床藥理學研究方法提供實時分析指導劑量爬坡；基于定量藥理學分析方法支持新藥開發中的關鍵決策（II 期劑量選擇等）；各類傳統臨床藥理學研究設計、方案撰寫、完整數據統計分析撰寫；協助完成 IND、NDA/BLA、ANDA 申報資料撰寫 北京領初 臨床試驗咨詢服務 醫學事務（CDMA）提供研發策略與頂層設計相關的咨詢 醫學方案和臨床研究報告等醫學文件的撰寫 醫學監查服務 諾思格 注冊申報（RA）提供藥品及器械注冊相關的咨詢 代理新藥注冊申請材料的報送和批件的獲取 已上市藥品或器械的再注冊 藥物警戒（PV）提供藥物警戒相關咨詢 藥物警戒體系的設立 安全事件的處理與上報 藥物警戒相關報告的撰寫等 資料來源

57、：諾思格公告、諾思格官網、開源證券研究所 3.2、以臨床試驗運營服務為核心，各子業務協同高速發展以臨床試驗運營服務為核心，各子業務協同高速發展 以以 CO 服務為核心，各子業務協同高速發展服務為核心，各子業務協同高速發展：CO 服務涵蓋了臨床試驗全過程，作為綜合性服務項目，能夠協助客戶一站式開展藥物臨床研發工作。從營收結構看，公司 CO 服務 2022 年營收 3.00 億元，占總營收的 47.00%，是公司收入的基本盤。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/27 其它專項業務增長穩健，其中 SMO 業務與 DM/ST 業務營收占比較大，2022 年分

58、別達 24.17%與 11.38%。圖圖26：2017-2022 公司各板塊營收穩健增長公司各板塊營收穩健增長 圖圖27：2022 年年 CO 服務服務貢獻了主要業績貢獻了主要業績 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 整體看，整體看，SMO、DM/ST 與與 CP 業務業務成長性較高成長性較高，CP 與與 DM/ST 業務業務盈利能力盈利能力較強較強：從成長性上看，2019 年后由于海內外疫情反復，各子板塊增速均受到不同程度影響；SMO、DM/ST 與 CP 業務整體增長穩健，2018-2022 CAGR 分別為32.70%/46.55%/58.95%，具備

59、較高成長性。從盈利能力上看，部分子板塊毛利率受疫情影響略有下滑；CP 與 DM/ST 毛利率基本維持在高位，2022 年分別為70.00%/54.48%，具備較強的盈利能力。圖圖28：2018 年起年起 SMO 業務穩健增長業務穩健增長 圖圖29：2017 年起年起 DM/ST 與與 CP 板塊板塊毛利率毛利率維持高位維持高位 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2.1、CO 服務服務：創新藥項目占比穩步提升，經營穩健增長創新藥項目占比穩步提升，經營穩健增長 CO 服務覆蓋臨試驗項目各個階段，服務覆蓋臨試驗項目各個階段，ICH 標準的標準的 SOP 與培

60、訓系統確保臨床試驗與培訓系統確保臨床試驗高質量執行高質量執行：公司臨床運營團隊經驗豐富，已與數百家國家藥監局認證的臨床試驗機構及各疾病領域專家建立合作關系，共計管理過 500 余項 I 至 IV 期臨床試驗，覆蓋腫瘤、心血管、內分泌、精神神經、呼吸等各治療領域。截至 2022 年 7 月，諾思格已順利通過了 60 多個項目的國家藥品監管部門 CFDI 核查，經公司申報的項目成功率高達 100%。0100200300400500600700201720182019202020212022COSMODM/STBA咨詢服務CPCO,47.00%SMO,24.17%DM/ST,11.38%BA,7.0

61、3%咨詢服務,5.39%CP,5.04%COSMODM/STBA咨詢服務CP-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022COSMODM/STBA咨詢服務CP0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022COSMODM/STBA咨詢服務CP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/27 圖圖30：CO 服務覆蓋臨試驗項目各個階段服務覆蓋臨試驗項目各個階段 資料來源：諾思格招股說明書、開源證券研究所 創新藥項目占比逐年提升，創新藥項目占比逐年提升，CO 業務業務整體整

62、體增長增長穩健穩健:隨著政策推動中國醫藥行業向創新轉型，國內創新藥研發投入不斷增長，公司承接的項目類型逐漸向創新藥轉化，創新藥項目收入占比從 2019 年的 69.01%提升至 2021 年的 89.08%。創新藥企更加追求臨床試驗的成功概率與試驗速度，愿意為高價值服務付費；公司在執行平均合同金額從 2019 年的 1054 萬元增長至 2021 年的 1248.6 萬元，單一項目的價值量得到有效提升。2022年公司CO業務營收3.00億元，2017-2022年復合增長率達8.73%。圖圖31：近近 3 年年 CO 業務創新藥項目收入占比逐年提升業務創新藥項目收入占比逐年提升 圖圖32：201

63、7-2022 CO 業務業務整體增長穩健整體增長穩健 數據來源：諾思格公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2.2、SMO 服務服務：全國化布局已完成，：全國化布局已完成，業務業務快速成長快速成長 更好的推動臨床試驗好的推動臨床試驗執行執行，SMO 行業快速發展：行業快速發展：SMO 服務通過提供經驗豐富的臨床研究協調員（CRC），協助研究者和研究中心完成臨床試驗中非醫學判斷類的事務性工作，以確保臨床研究過程符合 GCP 和研究方案的規定，提高臨床試驗整體的質量與效率。根據 Frost&Sullivan 數據統計，2019 年中國 SMO 市場規模已達到2.62億美元，

64、并預計于 2024 年達到 13.68億美元，2019-2024 年復合增長率為 39.2%，處于快速擴容期。0%20%40%60%80%100%9501000105011001150120012501300201920202021在執行平均合同金額（萬元）創新藥項目收入占比-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350201720182019202020212022CO營收（百萬元）同比增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/27 圖圖33：SMO 業務主要負責臨床試驗現場管理業務主要負責臨床試驗現場管理

65、圖圖34：2016-2024 年預計中國年預計中國 SMO 市場快速擴容市場快速擴容 資料來源：諾思格公告、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 SMO 業務業務能力逐步完善能力逐步完善，營收穩健增長：，營收穩健增長：諾思格 SMO 業務主要由全資子公司圣蘭格（北京）運營。截至 2022 年 7 月，圣蘭格已擁有近 1000 人的專業化團隊，在全國 100 多個城市設有 SMO 服務點，為全國 500 多個研究中心提供專業服務，在腫瘤、內分泌、呼吸等多個領域累計擁有 800 多個臨床研究項目操作經驗。需求旺盛的行業市場與自身高品質的服務質量推動公司 SMO 業

66、務快速發展，營收受疫情影響短暫承壓后于 2022 年達到 1.54 億元，2017-2022 CAGR 為 40.61%。圖圖35：公司公司 SMO 業務營收增長穩健業務營收增長穩健 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2.3、DM/ST 服務服務：高成長性高成長性+高高毛利率毛利率，開拓海外市場的敲門磚，開拓海外市場的敲門磚 臨床臨床 CRO 中高毛利業務，市場穩步增長：中高毛利業務，市場穩步增長：DM/ST 服務是臨床 CRO 業務中核心細分板塊，能夠向客戶提供包括藥物開發策略制定、臨床試驗設計和方案制定、統計方法咨詢、I-IV 期 CRF 設計、EDC 數據庫建立、統計分析報告撰寫在

67、內的統計科學支持，為藥物的安全性及療效評價保駕護航。根據 Frost&Sullivan 數據統計，中國與美國 DM/ST 市場規模將于 2024 年分別達到 15.24/49.29 億美元，2019-2024 年復合增長率分別為 25.7%/7.8%，海外市場體量大但中國市場的增速更快。02004006008001000120014001600中國SMO市場（百萬美元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140160180201720182019202020212022SMO營收（百萬元）同比增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正

68、文后面的信息披露和法律聲明 19/27 圖圖36：DM/ST 服務是臨床服務是臨床 CRO 業務中核心細分板塊業務中核心細分板塊 圖圖37：中國數統市場增速高于美國（單位：百萬中國數統市場增速高于美國（單位：百萬美元）美元）資料來源：諾思格公告、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 DM/ST 業務主要以諾思格美國為國際窗口吸引海外訂單，以南京艾克曼（AMIT）為執行中心開展項目。AMIT 在南京、合肥兩地建立了數據統計科學中心，已擁有近200 余人的專業團隊。自 2012 年成立以來，AMIT 已為 200 余家客戶提供超 400 項I-IV 期 DM/ST

69、 服務，協助客戶完成了 30 余項符合國際臨床數據交換標準協會（CDISC）標準的 NDA/BLA 申報。憑借高品質的服務，AMIT 已與部分優質客戶達成了長期合作協議。公司公司 DM/ST 業務擁有多個成功案例，協助多款本土及海外新藥成功上市業務擁有多個成功案例，協助多款本土及海外新藥成功上市：淫羊藿素軟膠囊（阿可拉定）是中國首例來源于中藥淫羊藿的小分子免疫調節劑，主要用于肝癌的治療。公司 DM/ST 團隊在 III 期確證性研究中創造性使用適應性富集設計，精確定義了有效靶向治療人群，成功助力阿可拉定獲 NMPA 批準上市。表表6：公司公司 DM/ST 業務業務具有多個成功案例具有多個成功案

70、例 序號序號 成功案例成功案例 1 使用富集設計策略幫助盛諾基醫藥核心產品淫羊藿素軟膠囊（阿可拉定）成功獲得NMPA 的上市批準 2 使用創新性設計理念（如適應性設計）幫助小藥企產品成功得到另一大藥企的收購 3 幫助藥企科學合理地組織解釋試驗結果及參與和 FDA 有效的溝通，使得藥物成功得到 FDA 的上市批準 4 成功地幫助藥企使用早期試驗（期中分析）結果成功得到 NMPA 的上市批準 5 參與支持首個國產 PD-1/PD-L1 單抗產品的研究開發及成功上市 資料來源：諾思格官網、開源證券研究所 DM/ST 業務業務成長性成長性較較高，盈利能力強高，盈利能力強。2022 年公司 DM/ST

71、業務營收 0.73 億元，2017-2022 年復合增長率達 46.55%，營收占比從 2017 年的 3.96%迅速提升至 2022年的 11.38%，成長性較高。2022 年，DM/ST 業務受疫情影響短暫承壓，同比下滑20.02%，板塊毛利率整體維持在 60%左右，盈利能力較強。我們預計，隨著國內疫情邊際影響減弱以及國外創新藥市場的持續發展，高毛利率的 DM/ST 業務將維持高增長，成為公司打開海外市場的敲門磚。0.01000.02000.03000.04000.05000.0美國中國公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/27 圖圖38：2017

72、-2022 年年公司公司 DM/ST 業務業務成長性較高成長性較高 圖圖39：2017-2022 年年 DM/ST 業務業務營收占比營收占比快速提升快速提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2.4、BA 服務：服務：積極拓展創新藥業務，有望迎來新的增長點積極拓展創新藥業務，有望迎來新的增長點 BA 服務主要對臨床試驗過程中收集到的生物樣本進行檢測，以反映試驗用藥物在人體內的吸收、分布、代謝、排泄等情況。隨著國內集采政策的推進以及仿制藥一致性評價的需求增加，CDE 收到的一致性評價申報數量從 2016 年的 32 個上升至2021 年的 2674 個，

73、推動國內 BA 服務快速發展。圖圖40：BA 服務全流程檢測藥物的服務全流程檢測藥物的 ADME 圖圖41：2016-2021 年一致性評價申報數量快速增長年一致性評價申報數量快速增長 資料來源：諾思格公告、開源證券研究所 數據來源：醫藥魔方、開源證券研究所 諾思格的 BA 服務主要由子公司蘇州?？七\營，截至 2022 年 7 月，蘇州?？茡碛薪?80 人的專業團隊與約 3000 平方米實驗室，已完成 60 余項新藥臨床前 ADME研究，為國內外近 200 家藥企提供 300 余項臨床試驗生物分析檢測，助力 50+品種順利通過了仿制藥一致性評價。同時，為順應行業發展，公司積極向創新藥業務拓展，

74、BE 項目收入占比逐步降低，由 2018 年的 85.28%降至 2021 年的 42.83%，創新藥業務的占比穩步提升。2020 年 BA 業務受到疫情與設備折舊成本增加影響，業績短暫承壓，隨著國內疫情邊際影響逐漸減弱，公司 BA 業務恢復較快，2022 年營收達 4482 萬元，同比增長 24.19%，隨著向創新藥進一步轉型，BA 業務有望進一步的打開成長空間。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100201720182019202020212022DM/ST營收（百萬元）同比增速0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.

75、00%14.00%16.00%201720182019202020212022DM/ST營收占比050010001500200025003000201620172018201920202021視同申請一致性評價（個）申請一致性評價（個）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/27 圖圖42：BE 項目收入占比逐步降低項目收入占比逐步降低 圖圖43：2022 年公司年公司 BA 業務恢復較快業務恢復較快 數據來源：諾思格公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2.5、CP 服務服務：協同存量業務，協同存量業務，CP 服務快速發展服務快

76、速發展 CP 服務主要針對臨床試驗過程中收集到的數據，在臨床試驗各個階段綜合分析評估藥代動力學、藥效動力學和安全性指標，在此基礎上構建“藥物劑量-暴露量-效應”的證據鏈條，提高藥物開發效率并降低研發風險。CP 服務是諾思格 2018 年新增業務板塊，由子公司北京領初運營。截至 2022 年7 月，公司有近 60 名專業人員，已為國內外 100 余家客戶提供 400 多項創新藥、仿制藥、生物類似藥等臨床藥理學/定量藥理學服務。表表7：CP 服務覆蓋臨床試驗各個階段服務覆蓋臨床試驗各個階段 產品研發階段產品研發階段 CP 服務內容細分服務內容細分 非臨床向臨床過渡階段 構建整體臨床藥理學策略；首次

77、人體試驗劑量預測、劑量選擇依據，藥代動力學/藥效學（PK/PD）設計及方案撰寫 早期臨床開發階段（I 期）基于傳統臨床藥理學研究方法（PK NCA 分析）提供實時分析指導劑量爬坡；基于定量藥理學分析方法（群體 PK 建模模擬、PK/PD、量-效關系分析）支持新藥開發中的 關鍵決策（II 期劑量選擇等）；各類傳統臨床藥理學研究設計、方案撰寫、完整數據統計分析及 CSR 撰寫 晚期臨床開發階段（II/III 期、上市后研究、兒童適應癥開發）臨床研究方案中 PK/PD 設計和定量藥理學分析（群體 PK 及 PK/PD 分析、量-效關系分析、C-QT 分析；支持 III 期劑量選擇、特殊人群劑量調整、

78、兒童劑量外推等）注冊階段 協助完成 IND、NDA/BLA、ANDA 申報資料撰寫 提供全球注冊申報臨床藥理咨詢：pre-IND，pre-NDA/BLA 參會 資料來源：諾思格官網、開源證券研究所 CP 業務營收保持高增速，板塊盈利能力較強業務營收保持高增速，板塊盈利能力較強：隨著政策推動中國創新藥市場快速發展，創新藥臨床試驗尤其是早期臨床試驗項目大幅提升，對 CP 服務的需求不斷擴大。同時，得益于與其它板塊在客戶及業務方面較強的協同效應，CP 服務自設立以來快速擴張，2022 年營收 3211 萬元，2018-2022 年復合增長率達 58.95%。CP 業務毛利率遠高于公司總毛利率，從 2

79、019 年的 59.03%穩步提升至 2022 年的 70.00%，板塊盈利能力較強。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021BE項目收入占比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050201720182019202020212022BA營收（百萬元）同比增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/27 圖圖44：公司公司 CP 營收保持高增速營收保持高增速 圖圖45：CP 板塊毛利率遠高于總毛利率，盈利能力強板塊毛利率遠高于總毛利率，盈利能力強 數據來源：Wind、開源證券

80、研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2.6、臨床試驗咨詢服務臨床試驗咨詢服務：國內臨床監管國內臨床監管逐步提高逐步提高，專業咨詢服務專業咨詢服務需求增加需求增加 臨床試驗咨詢服務是指公司根據現行法規和客戶的需求制定新藥臨床研發策略并提供專業咨詢服務，主要包括注冊申報（RA）、臨床研發與醫學事務（CDMA）、藥物警戒（PV）及其他咨詢服務。表表8：臨床試驗咨詢服務臨床試驗咨詢服務各子板塊快速發展，已取得一系列階段性成果各子板塊快速發展，已取得一系列階段性成果 子業務板塊子業務板塊 板塊板塊建設建設 業務發展業務發展 注冊申報（RA）公司已在中、美、歐及部分亞太地區建立完整藥械注冊服務

81、體系 既往 5 年內已完成 170 余個藥械注冊申報項目，2019-2021 注冊申報總數分別為 20/26/20，申報成功率均為 100%醫學事務（CDMA）研究團隊目前有 60 余人規模，包括 35 名以上醫學背景的專業人員 團隊每年在執行項目 200 余項，既往 3 年完成了 ADC、雙抗、CAR-T、溶瘤病毒、基因編輯等多領域 60 余項創新藥械臨床項目研發，并成功支持了淫羊藿素、伏美替尼等多個產品上市 藥物警戒（PV）目前部門分屬四個功能區，Case 處理、PV 醫生、PV 系統、PV 質控，項目人員經驗豐富 既往 3 年，諾思格的 PV 服務累計完成超 230 個項目，覆蓋藥品全生

82、命周期的 PV 活動 資料來源：諾思格官網、開源證券研究所 隨著國內臨床研究質量的監管要求提高，客戶對專業咨詢服務的需求逐年增加，公司咨詢服務 2022 年營收 3438 萬元，同比增長 18.80%。臨床試驗咨詢服務和合同周期通常在 1 年以內，2019-2021 年結余合同數量分別為 87/109/126 個。0%20%40%60%80%100%120%0510152025303520182019202020212022CP業務營收（百萬元）同比增速20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022CP毛利率總毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參

83、閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/27 圖圖46：2019-2021 RA 業務營收波動較大（單位：萬元）業務營收波動較大（單位：萬元）圖圖47：2019-2021 咨詢服務期末結余合同數量穩健增加咨詢服務期末結余合同數量穩健增加 數據來源：諾思格公告、開源證券研究所 數據來源：諾思格公告、開源證券研究所 4、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1、關鍵假設關鍵假設 現階段，諾思格在各業務板塊上不斷拓展，我們預計：（1）CO 服務覆蓋了臨床試驗項目各個階段，是目前公司發展的核心業務，預計未來幾年增速穩健，2023-2025 年臨床運營服務業務收入增速為 25.0%、22.5%、20.0%；毛

84、利率穩步提升，2023-2025 年毛利率為 33.0%、33.2%、33.3%。（2）中國 SMO 市場規?？焖贁U容，公司 SMO 業務增長穩健，2023-2025 年 SMO業務的收入增速為 35.0%、32.5%、30%，毛利率穩步提升，2023-2025 年毛利率為22.0%、22.2%、22.3%。（3）公司 DM/ST 業務成長性較高且盈利能力強，2023-2025 年數據統計服務收入增速為 35.0%、32.5%、30%，毛利率穩步提升，2023-2025 年毛利率為 60.0%、60.2%、60.4%。（4）同時，2023-2025 年生物樣本檢測服務收入增速為 15.0%、1

85、5.0%、15.0%，毛利率穩步提升，2023-2025 年毛利率為 50.0%、51.0%、52.0%。（5）2023-2025 年臨床藥理學服務收入增速為 25.0%、22.5%、20.0%，毛利率保持穩定，2023-2025 年毛利率為 70.0%、70.0%、70.0%。（6）2023-2025 年臨床試驗咨詢服務收入增速為 25.0%、22.5%、20.0%，毛利率保持穩定，2023-2025 年毛利率為 55.0%、55.0%、55.0%。（7）隨著收入規模不斷增加，公司的銷售、管理、研發及財務費用率有望穩步下降。4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 歷時 15 年發展，諾思格已建

86、立了符合國際標準的藥物臨床研發全流程一體化服務平臺。諾思格旗下共設有 10 家子公司，業務覆蓋醫藥臨床研究各個階段，公司已0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.0201920202021CDMARAPV020406080100120140201920202021結余合同數量（個）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/27 搭建具備國際視野的管理團隊與專業的科學家團隊，擁有豐富的臨床試驗研究資源網，并與多家國內外知名醫療機構及藥企建立合作關系。短期看，公司新增合同數量快速增加，2022 年新增合

87、同金額達 8.13 億元，業績增長確定性強。中長期看，公司一體化布局，各業務協同發展，數統等高盈利業務的快速發展，有望推動公司業績持續向好。我們看好公司的長期發展，預計 2023-2025 年公司的歸母凈利潤為1.50/1.90/2.36 億元，EPS 為 2.50/3.17/3.93 元，當前股價對應 PE 為 39.9/31.5/25.4 倍。我們選取與公司業務相近的臨床 CRO 企業泰格醫藥、博濟醫藥、普蕊斯作比較，2023年與 2024 年諾思格估值低于行業平均水平，估值合理，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表9：與可比公司相比，公司估值與可比公司相比，公司估值合理合理 證券代碼證券代碼

88、 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 301257.SZ 普蕊斯 63.90 25.4 50.7 39.9 35.6 40.1 35.7 25.5 18.8 300404.SZ 博濟醫藥 10.32-28.8 105.1 34.4 46.9 104.1 67.1 49.9 34.0 300347.SZ 泰格醫藥 82.10-30.2 12.3 18.4 33.1 35.7 31.8 26.8 20.2 平均-11.2 56.0 30.9 38.5 60

89、.0 44.9 34.1 24.3 301333.SZ 諾思格 99.83 14.5 32.2 26.5 24.1 52.7 39.9 31.5 25.4 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：泰格醫藥與諾思格盈利預測來自開源證券研究所，其余均為 Wind 一致預測 數據截止 2023年 5 月 30 日收盤 5、風險提示風險提示 國內政策變動、核心技術成員流失、藥物臨床研發服務市場需求下降。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/27 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E

90、 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 605 1809 2206 2779 3425 營業收入營業收入 608 638 815 1025 1268 現金 362 1522 1946 2448 3027 營業成本 375 403 509 640 791 應收票據及應收賬款 74 75 0 0 0 營業稅金及附加 3 3 4 5 7 其他應收款 4 4 6 6 9 營業費用 14 14 18 22 27 預付賬款 2 3 4 5 6 管理費用 58 62 77 96 118 存貨 43 53 69 84 105 研發

91、費用 41 50 61 76 93 其他流動資產 120 152 181 236 278 財務費用 1-12-13-12-15 非流動資產非流動資產 72 72 62 63 62 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 3 5 5 6 5 固定資產 22 35 37 38 38 公允價值變動收益-2 1-0-0-0 無形資產 18 13 2 2 2 投資凈收益 5 8 5 5 6 其他非流動資產 32 24 22 22 22 資產處置收益-0-0 0-0-0 資產總計資產總計 677 1881 2267 2841 3487 營業利潤營業利潤 114 129 1

92、74 218 270 流動負債流動負債 234 281 514 895 1302 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 275 656 1062 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 31 32 0 0 0 利潤總額利潤總額 114 129 174 218 270 其他流動負債 204 248 239 240 240 所得稅 13 15 21 25 31 非流動負債非流動負債 5 6 6 6 6 凈利潤凈利潤 100 114 153 193 239 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 1 1 3 3 3 其他非流動負債 5 6 6 6 6 歸屬母公司凈利潤歸屬

93、母公司凈利潤 99 114 150 190 236 負債合計負債合計 240 287 520 902 1308 EBITDA 130 108 152 191 252 少數股東權益 15 6 9 11 14 EPS(元)1.65 1.89 2.50 3.17 3.93 股本 45 60 60 60 60 資本公積 18 1079 1079 1079 1079 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 360 449 602 794 1033 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 423 1588 1738 1928 2164

94、 營業收入(%)25.6 4.8 27.9 25.8 23.7 負債和股東權益 677 1881 2267 2841 3487 營業利潤(%)16.4 13.5 35.1 25.4 23.9 歸屬于母公司凈利潤(%)18.4 14.5 32.2 26.5 24.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)38.3 36.8 37.5 37.6 37.6 凈利率(%)16.3 17.8 18.4 18.5 18.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)22.9 7.2 8.8 9.9 11.0 經營活動現金流經營活動現金流 115 1

95、30 151 115 163 ROIC(%)21.1 4.6 5.7 6.2 6.6 凈利潤 100 114 153 193 239 償債能力償債能力 折舊攤銷 28 25 20 10 11 資產負債率(%)35.4 15.3 22.9 31.7 37.5 財務費用 1-12-13-12-15 凈負債比率(%)-80.7-94.9-95.7-92.4-90.2 投資損失-5-8-5-5-6 流動比率 2.6 6.4 4.3 3.1 2.6 營運資金變動-29-10 1-61-54 速動比率 2.3 6.2 4.1 3.0 2.5 其他經營現金流 19 21-6-9-12 營運能力營運能力 投資

96、活動現金流投資活動現金流-36-12-5-6-5 總資產周轉率 1.0 0.5 0.4 0.4 0.4 資本支出 38 21 10 11 11 應收賬款周轉率 10.8 8.7 0.0 0.0 0.0 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 14.4 12.8 31.6 0.0 0.0 其他投資現金流 3 9 4 5 5 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-10 1036 4 12 15 每股收益(最新攤薄)1.65 1.89 2.50 3.17 3.93 短期借款 0 0 275 381 406 每股經營現金流(最新攤薄)1.91 2.17 2.51 1.91 2

97、.72 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)7.04 26.47 28.97 32.14 36.07 普通股增加 0 15 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 1062 0 0 0 P/E 60.4 52.7 39.9 31.5 25.4 其他籌資現金流-10-41-271-369-391 P/B 14.2 3.8 3.4 3.1 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 68 1160 149 121 173 EV/EBITDA 43.3 41.5 28.5 22.1 16.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

98、和法律聲明 26/27 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關

99、于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%

100、以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券

101、的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/27 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司

102、”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的

103、報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可

104、能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先

105、書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：