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1、醫藥生物醫藥生物/醫療服務醫療服務 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/41 藥明康德藥明康德（603259.SH）2023 年 08 月 17 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/8/16 當前股價(元)77.91 一年最高最低(元)100.00/61.24 總市值(億元)2,312.76 流通市值(億元)1,998.97 總股本(億股)29.68 流通股本(億股)25.66 近 3 個月換手率(%)58.02 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 行穩致遠的行穩致遠的 CRDMO 龍頭龍頭，全方位助力藥物開發，全方位助力藥物開發 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

2、報告 蔡明子（分析師）蔡明子（分析師）余汝意（分析師）余汝意（分析師）汪晉（聯系人）汪晉（聯系人） 證書編號：S0790520070001 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790123050021 全全球領先的全流程一體化醫藥研發服務平臺球領先的全流程一體化醫藥研發服務平臺 歷經 23 年發展，藥明康德開創了獨特的 CRDMO 與 CTDMO 業務模式，為全球客戶提供一體化、端到端的新藥研發與生產服務。短期看，化學板塊仍是公司核心業務，新分子種類業務快速發展，有望進一步打開成長空間；測試與生物學業務是化學業務強有力的協同支撐，有望穩健增長。中長期看，公司打造的一體化、端到

3、端新藥研發與生產服務平臺，可以為客戶提供全方位服務，提升客戶黏性，并有望驅動公司業績長期穩健增長。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為102.77/125.08/163.41 億元，EPS 為 3.46/4.21/5.50 元，當前股價對應 PE 為22.5/18.5/14.2 倍，估值合理，首次覆蓋，給予“買入”評級?；瘜W業務穩定貢獻收入，測試及生物學業務穩健發展學業務穩定貢獻收入，測試及生物學業務穩健發展 化學板塊堅定執行“跟隨分子”策略，利用 CRDMO 平臺將前端項目逐步向后端導流，并積極拓展寡核苷酸及多肽等新興業務，構建新的業績增長點。隨著新冠大訂單的交付以及產能的逐步

4、釋放，2022 年化學業務實現營收 288.50 億元，同比增長 104.8%。同時，公司擁有全球最大的藥物發現生物學平臺與實力強勁的綜合分析測試平臺，臨床 CRO 與 SMO 業務持續發力，已成為化學業務強有力的協同支撐，業務增長穩健。前瞻性布局前瞻性布局 CGT 業務，業務，DDSU 業務主動迭代升級業務主動迭代升級 公司前瞻性布局 CGT 業務，具有傳統 CDMO 企業不具備的內部測試服務，并依托 OXGENE 補齊技術短板，構建核心競爭壁壘，滿足客戶從臨床前至商業化生產的多元化需求；2022 年，CGT 板塊營收恢復正增長。公司自 2013 年起開始布局國內新藥研發業務，打造以 IP

5、創造為核心的一體化新藥研發服務模式；2022年 DDSU 業務主動迭代升級，為客戶提供更具創新性的候選藥物，隨著新藥陸續上市，銷售分成收入有望助推 DDSU 業務實現高增長。風險提示：風險提示：國內政策變動、藥物研發生產外包服務市場需求下降、核心成員流失、行業競爭格局惡化等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)22,902 39,355 41,731 50,044 64,242 YOY(%)38.5 71.8 6.0 19.9 28.4 歸母凈利潤(百萬元)5,097 8,814 10,277 12,50

6、8 16,341 YOY(%)72.2 72.9 16.6 21.7 30.6 毛利率(%)36.3 37.3 39.7 40.0 40.4 凈利率(%)22.3 22.4 24.6 25.0 25.4 ROE(%)13.3 19.0 19.1 19.2 20.5 EPS(攤薄/元)1.72 2.97 3.46 4.21 5.50 P/E(倍)45.4 26.2 22.5 18.5 14.2 P/B(倍)6.0 5.0 4.3 3.5 2.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%2022-082022-122023-04藥明康德滬深300開源證券開源證券

7、證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/41 目目 錄錄 1、全球領先的全流程一體化醫藥研發生產服務平臺.5 1.1、高瞻遠矚，打造全流程一體化藥物研發生產服務平臺.5 1.2、外需驅動高增速，營收和利潤均持續增長.7 1.3、活躍客戶數量持續提升，深化“長尾客戶”策略.9 2、醫藥外包服務：加速駛入萬億“黃金賽道”.10 2.1、制藥公司外包意愿增強，全球醫藥外包市場快速擴容.10 2.2、政策+產業鏈轉移推動中國醫藥外包行業快速發展.12 3、WuXi Chemistry：業

8、績基石，盡享先發優勢.15 3.1、不斷加強技術平臺建設，CDMO 管線數量持續擴張.15 3.2、拓展制劑 CDMO 業務，加強上下游一體化服務能力.17 3.3、布局寡核苷酸與多肽技術平臺，新分子種類相關業務快速發展.19 3.4、海內外聯動+產能有序釋放，CRDMO 規模不斷提升.21 4、WuXi Testing：測試平臺實力強勁，臨床業務持續發力.22 4.1、借助實力強勁的全方位分析測試平臺，打造一流測試服務水平.23 4.2、臨床 CRO 與 SMO 業務能力領先，發展穩健.25 5、WuXi Biology：全球最大藥物發現生物學平臺，賦能新分子研發.27 6、WuXi ATU

9、：前瞻布局 CGT 業務，中長期增長點逐漸明朗.29 6.1、CGT 行業外包率較高，CGT CDMO 行業快速發展.30 6.2、打造獨特的“CTDMO”商業模式，持續助力管線擴張.31 6.3、CGT 產能有序擴張，匹配日益增長的訂單需求.33 7、WuXi DDSU：探索賦能中國新藥研發之路.35 8、盈利預測與投資建議.36 8.1、關鍵假設.36 8.2、盈利預測與估值.37 9、風險提示.38 附：財務預測摘要.39 圖表目錄圖表目錄 圖 1：歷時 23 年，打造全球領先的全流程一體化醫藥研發生產服務平臺.5 圖 2：公司業務覆蓋創新藥外包全產業鏈，五大平臺為客戶提供多層次全流程服

10、務.5 圖 3：公司股權結構清晰，子公司協同發展.6 圖 4：公司擁有具備全球視野及產業戰略眼光的管理團隊.6 圖 5：公司員工數量穩健增長.7 圖 6：研發人員中本科及以上人才占比較大（單位：人）.7 圖 7：2017-2022 年公司營收增長穩健.7 圖 8：2017-2022 年公司扣非后歸母利潤增長穩健.7 圖 9：化學業務大體量維持高增速，測試與生物業務穩健發展.8 圖 10：2017-2022 年扣非后凈利率持續提升.8 圖 11：2017-2022 年公司期間費用率整體向下.8 圖 12：公司海內外營收均穩健增長（單位：百萬元）.9 圖 13：美國市場貢獻公司的主要收入.9 圖

11、14：近年來公司加快產能建設步伐（單位：百萬元）.9 1XoZWYUUlVNA6M9R9PpNrRmOsRfQqQvNjMqRvN9PnNyQvPsPsPNZtOrM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/41 圖 15：2018 年起公司研發生產設施面積穩健增長.9 圖 16：公司已覆蓋全球前 20 大藥企.10 圖 17：近 5 年來活躍客戶數量持續增加.10 圖 18：不斷拓展長尾客戶，賦能中小型生物科技公司.10 圖 19：2017-2025 年全球醫療研發支出以每年約 3.8%的速度增長.11 圖 20：醫藥外包公司全流程服務醫藥研發.11 圖

12、21：2017-2026 年國內外新藥研發外包率預計持續提升.12 圖 22：全球醫藥外包市場規模預計快速增長（單位：億美元）.12 圖 23：中國新藥 IND 數量持續增長（單位：個）.14 圖 24：中國新藥 NDA 數量穩健增長（單位：個）.14 圖 25：2016-2025 年中國醫藥外包市場預計快速增長（單位：億元）.15 圖 26：打造獨特的“CRDMO”服務平臺，提供一體化解決方案.15 圖 27：2018-2022 年公司化學業務收入增長強勁（單位：百萬元）.16 圖 28：公司“贏得分子”數量逐年增長（單位：個）.17 圖 29：CDMO 分子管線數量持續擴張（單位：個）.1

13、7 圖 30：“自建+并購”快速拓展制劑 CDMO 產能.17 圖 31：制劑 CDMO 業務正處于提質加速的發展階段（單位：個）.18 圖 32：2017-2025 年全球寡核苷酸藥物市場持續擴容.19 圖 33：全球多肽藥物市場快速發展.19 圖 34：TIDES D&M 服務客戶數量快速增長（單位：個）.20 圖 35：TIDES D&M 服務收入快速增長（單位：百萬元）.20 圖 36：化學業務國內外產能協同聯動，滿足客戶多元需求.21 圖 37：測試平臺實力強勁，臨床 CRO/SMO 業務發展有所回暖.23 圖 38：公司擁有實力強勁的綜合分析測試平臺.23 圖 39：WIND 服務

14、平臺簽約項目快速增長.24 圖 40：公司在中美兩地均擁有 GLP 實驗室.25 圖 41：臨床 CRO 業務團隊人數持續擴張（單位：人）.26 圖 42：2021 年臨床 CRO 項目數量快速增長（單位：個）.26 圖 43：SMO 業務團隊持續擴張.26 圖 44：SMO 賦能新藥上市數量快速增長.26 圖 45：2017-2023H1 WuXi Biology 業務收入增長穩健.27 圖 46：公司 DEL 客戶數量持續增長.28 圖 47：新分子種類業務收入占比持續提升.29 圖 48：2016-2019 年 PROTAC 平臺服務收入快速增長.29 圖 49：不斷加速生物學業務的全球

15、產能布局.29 圖 50：細胞和基因治療快速發展.30 圖 51：CGT 產品引發融資熱潮（單位：百萬美元）.30 圖 52：全球 CGT CDMO 市場穩步增長（單位：億美元）.31 圖 53：中國 CGT CDMO 市場高速增長（單位：億元）.31 圖 54：ATU 業務項目管線持續擴張（單位：個）.33 圖 55：CGT 業務快速發展，2022 年營收恢復正增長.33 圖 56：公司在海內外建立多個 CGT 研發生產基地.34 圖 57：公司 CGT 全球生產設施逐年增長.34 圖 58：里程碑+銷售提成，價值創造不斷提升.35 圖 59：DDSU 業務主動迭代升級，短期營收承壓.35

16、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/41 圖 60：DDSU 業務持續賦能中國新藥研發（單位：個）.36 圖 61：2022 年共有 107 個服務項目進入臨床（單位：個）.36 圖 62：上市新藥數量預期持續增加，銷售分成收入助推 DDSU 業務實現高增長.36 表 1：政策推動國內醫藥產業由仿制藥向創新藥升級轉型.13 表 2：MAH 制度入法，推動中國醫藥外包行業快速崛起.14 表 3：不斷升級化學技術平臺，提升服務效率.16 表 4：公司可提供多種劑型的開發與制造服務.18 表 5：公司持續推進寡核苷酸與多肽業務的產能建設.20 表 6：自建+

17、收購雙向發力，快速補充產能.22 表 7：借助實力強勁的分析平臺提供從藥物發現到產品上市各階段所需的分析服務.24 表 8：持續進行產能擴張，為承接訂單提供保障.25 表 9：公司臨床 CRO 和 SMO 業務能力領先.26 表 10：公司生物學平臺可提供全方位的服務.27 表 11：新藥篩選技術各有優劣，基于 DEL、FBDD 等新技術的藥物發現策略逐漸受到重視.28 表 12：藥明生基擁有一般 CDMO 公司不具備的 CGT 產品內部測試能力.31 表 13：收購世界級技術平臺 OXGENE，持續加強在 CGT 領域的技術能力.32 表 14：ATU 業務范圍覆蓋質粒、病毒載體和細胞產品.

18、32 表 15：CGT 業務產能持續擴張.34 表 16：2023-2025 年藥明康德各子版塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）.37 表 17：與可比公司相比，公司估值合理.38 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/41 1、全球領先的全流程一體化醫藥研發生產服務平臺全球領先的全流程一體化醫藥研發生產服務平臺 藥明康德成立于 2000 年，歷時 23 年的發展，通過內生建設和外延并購的方式搭建了全產業鏈服務平臺，獨特的 CRDMO 與 CTDMO 業務模式可以為全球客戶提供一體化、端到端新藥研發與生產服務。目前，公司在全球擁有 32 個營運基地和分支

19、機構，能夠為全球 30 多個國家、超過 5950 家活躍客戶提供服務，在海內外客戶群體中打造了優質的服務口碑。圖圖1：歷時歷時 23 年，打造全球領先的全流程一體化醫藥研發生產服務平臺年，打造全球領先的全流程一體化醫藥研發生產服務平臺 資料來源：藥明康德官網、Wind、開源證券研究所 1.1、高瞻遠矚，高瞻遠矚，打造全流程一體化藥物研發生產打造全流程一體化藥物研發生產服務服務平臺平臺 業務覆蓋業務覆蓋創新藥外包全產業鏈，提供多層次全流程服務創新藥外包全產業鏈，提供多層次全流程服務。公司以藥物發現業務為起點，縱向一體化布局小分子 CDMO 業務，為客戶提供中間體、原料藥及制劑的定制化產品服務。同

20、時，公司充分發揮板塊協同效應，將業務延伸至分析測試、生物學服務、臨床 CRO 及 SMO 業務，憑借各板塊間的交叉互動搭建全流程一體化服務平臺。自 2013 年起，公司開始布局國內新藥研發服務，利用先進的技術平臺助力中國藥企新藥研發。此外，公司也在積極布局細胞與基因療法（CGT）等新興業務板塊，打造 CGT 研發、測試和生產一體化技術平臺。圖圖2：公司公司業務覆蓋創新藥外包全產業鏈業務覆蓋創新藥外包全產業鏈，五大平臺五大平臺為客戶為客戶提供多層次全流程服務提供多層次全流程服務 資料來源：公司公告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/41 公司股權結構清

21、晰，子公司協同發展公司股權結構清晰，子公司協同發展：公司無控股股東，創始人 GeLi（李革）等人簽署有關一致行動的協議，為公司的實際控制人。截至 2023 年 4 月，實際控制人控制的股東及與實際控制人簽署一致行動協議的股東共計持有公司 21.83%的股份。藥明康德旗下子公司眾多，各子公司協同發展，有助于公司整合資源，提供一體化、端到端的研發生產服務。圖圖3：公司股權結構清晰，子公司協同發展公司股權結構清晰，子公司協同發展 資料來源：Wind、藥明康德官網、開源證券研究所 公司公司擁有具備擁有具備全球視野及產業全球視野及產業發展發展戰略眼光的管理團隊戰略眼光的管理團隊：公司董事長兼 CEO 李

22、革博士畢業于美國哥倫比亞大學，于 2000 年創立藥明康德，成功開創開放式、一體化的 CRDMO 與 CTDMO 業務發展模式。公司其余高管也均擁有豐富的行業經驗，管理團隊具備全球視野及產業發展戰略眼光。在管理層的帶領下，公司有能力深入理解市場及行業發展趨勢，洞悉政策變化，提高決策速度以匹配客戶的需求。圖圖4：公司擁有具備全球視野及產業戰略眼光的管理團隊公司擁有具備全球視野及產業戰略眼光的管理團隊 資料來源：藥明康德官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/41 員工數量逐年穩健增長，員工數量逐年穩健增長，研發人員中研發人員中本科及以上

23、人才占比較大本科及以上人才占比較大：截至 2022 年年底，公司員工總數與研發人員數量分別為 44361 與 36678 人，2017-2022 CAGR 分別為 24.61%與 25.63%；研發人員中，碩士及以上人才數量達 12505 人，占比 34.1%，充足的高素質人才為公司未來的發展保駕護航。圖圖5：公司員工數量穩健增長公司員工數量穩健增長 圖圖6：研發人員中研發人員中本科及以上人才占比較大本科及以上人才占比較大（單位：人）（單位：人）數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 1.2、外需驅動高增速，營收和利潤均持續增長外需驅動高增速，營收和利潤均持續增

24、長 公司營收與利潤均保持公司營收與利潤均保持穩健穩健增長增長：憑借全流程一體化服務優勢與大訂單的帶動，公司營收和歸母凈利潤保持穩健增長。2022年公司營收393.55億元，同比增長71.84%；扣非歸母凈利潤 82.60 億元，同比增長 103.27%；經調整的 Non-IFRS 凈利潤 93.99億元，同比增長 83.20%，營業能力持續提升；2023H1 公司營收 188.71 億元，同比增長 6.28%；扣非歸母凈利潤 47.61 億元，同比增長 23.67%；經調整的 Non-IFRS 凈利潤 50.95 億元，同比增長 18.50%，增速放緩主要系同期大訂單交付基數較高等影響。圖圖7

25、：2017-2022 年公司營收增長穩健年公司營收增長穩健 圖圖8：2017-2022 年年公司扣非后歸母利潤增長穩健公司扣非后歸母利潤增長穩健 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 化學業務化學業務貢獻主要收入貢獻主要收入，測試與生物業務穩健發展，測試與生物業務穩健發展。公司化學業務（WuXi Chemistry）目前為營收主體，2022 年達 288.50 億元，同比增長 104.79%，占比總營收的 73.3%。測試（WuXi Testing）與生物業務（WuXi Biology）近幾年發展穩健，010,00020,00030,00040,00050,0

26、00員工人數（人）研發人員數量（人）博士,1272碩士,11233本科,20669其它,3504博士碩士本科其它0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000主營業務收入（百萬元）yoy0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000扣非后歸母凈利潤（百萬元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/41 2022 年營收分別為 57.19/24.75

27、億元，同比增長 26.38%/24.69%。新興業務 CGT（WuXi ATU）與國內新藥研發服務（WuXi DDSU）還處于發展初期，2022 年分別實現營收13.08/9.70 億元，同比變化 27.44%/-22.49%，DDSU 業務收入下滑主要系業務主動迭代升級。圖圖9：化學業務大體量維持高增速，測試與生物業務穩健發展化學業務大體量維持高增速，測試與生物業務穩健發展 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 扣非后扣非后歸母歸母凈利率持續提升凈利率持續提升，期間費用率整體向下，盈利能力穩步增強。，期間費用率整體向下，盈利能力穩步增強。受中美匯率波動、上游大宗材料漲價、海內外疫情等

28、多因素影響，2017-2021 年公司毛利率略微下滑；2022 年毛利率達 37.30%，較 2021 年提升 1.01pct，主要系工藝流程優化后實現降本增效與高毛利率的大訂單確認收入影響。隨著內部運營效率的持續提升，公司期間費用率從 2017 年的 22.48%快速下降至 2022 年的 12.51%，扣非后歸母凈利率從 2017 年的 12.61%提升至 2022 年的 20.99%，盈利能力穩步增強。圖圖10：2017-2022 年年扣非后凈利率持續提升扣非后凈利率持續提升 圖圖11：2017-2022 年年公司期間費用率整體向下公司期間費用率整體向下 數據來源：Wind、開源證券研究

29、所 數據來源：Wind、開源證券研究所 海外市場體量較大海外市場體量較大，國內業務快速發展國內業務快速發展。從營收區域分布看，美國市場基礎穩固，近幾年收入占比維持在 55%左右，貢獻主要收入來源。2022 年美國市場營收達258.84 億元，同比增長 113.31%，收入占比增加至 65.77%，主要系大訂單交付助推業績快速增長。中國市場收入貢獻從2017年的19.66%穩健提升至2021年的25.21%；2022 年中國大陸實現營收 74.93 億元，同比增長 29.75%，受海外大訂單交付影響收入占比下滑至 19.04%。0100002000030000400005000020172018

30、20192020202120222023H1WuXi ChemistryWuXi TestingWuXi Biology WuXi ATUWuXi DDSU0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率扣非后凈利率-5%0%5%10%15%20%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/41 圖圖12：公司海內外營收均穩健增長（單位：百萬元）公司海內外營收均穩健增長（單位：百萬元）圖圖13：美國市場貢獻公司的主要收入美國市場貢獻公司的主要收入 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源

31、證券研究所 為匹配業務快速為匹配業務快速發展發展的需要，近年來公司加快產能建設的需要，近年來公司加快產能建設。截至 2022 年末，公司固定資產投入達到 141.71 億元，同比增長 65.67%；在建工程達到 74.73 億元，同比增長29.48%。公司研發生產設施面積預計從2018年的51.7萬平方米快速增加至2024年的 220.7 萬平方米，為公司未來發展提供產能保障。圖圖14：近年來近年來公司加快產能建設公司加快產能建設步伐步伐（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖15：2018 年起公司研發生產設施面積穩健增長年起公司研發生產設施面積穩健增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據

32、來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、活躍客戶數量持續提升，深化“長尾客戶”策略活躍客戶數量持續提升，深化“長尾客戶”策略 公司已覆蓋全球前公司已覆蓋全球前 20 大藥企，活躍客戶數量持續增加。大藥企，活躍客戶數量持續增加。憑借優質的服務質量，公司在海內外收獲了龐大、多樣且忠誠的客戶群，目前已覆蓋全球前 20 大藥企。同時，公司通過拓展上下游產業鏈深度綁定客戶，2015 年至今前十大客戶保留率均達到 100%。近 5 年來公司活躍客戶數量增長穩健，2022 年新增客戶超過 1400 家，共計為來自全球 30 多個國家、超過 5950 家活躍客戶提供服務，2018-2022 年 CAGR達 1

33、4.19%，客戶數量的持續提升是對公司服務水平與交付能力的最大肯定。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000中國大陸海外地區美國歐洲其他地區0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國大陸海外地區美國歐洲其他地區-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,000固定資產在建工程固定資產yoy在建工程yoy0%10%20%30%40%50%050010001500200025002018201920202021 2022E 2023E 2024E研發生產設施面積

34、（千平方米）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/41 圖圖16：公司已覆蓋全球前公司已覆蓋全球前 20 大藥企大藥企 圖圖17：近近 5 年來活躍客戶數量持續增加年來活躍客戶數量持續增加 資料來源：公司公告 數據來源：公司年報、開源證券研究所 服務大型跨國制藥企業的同時不斷拓展長尾客戶，賦能中小型生物科技公司。服務大型跨國制藥企業的同時不斷拓展長尾客戶，賦能中小型生物科技公司。公司緊跟行業發展趨勢，深化“長尾客戶”戰略，不斷加強與非大型制藥企業之間的合作關系，來自“長尾客戶”的收入已成為公司業績快速增長的核心驅動力。2022年公司“長尾客戶”收

35、入規模達 209.34 億元，同比增長 29.46%；2023H1 收入規模達 117.3 億元，同比增長 20%。受頭部客戶大訂單交付影響，“長尾客戶”營收占比于 2022 年略有下降，2023H1 回升至 62.16%。圖圖18：不斷拓展長尾客戶，賦能中小型生物科技公司不斷拓展長尾客戶，賦能中小型生物科技公司 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、醫藥外包服務：加速駛入萬億“黃金賽道”醫藥外包服務：加速駛入萬億“黃金賽道”基于創新藥企業研發投入的持續增長以及創新藥研發外包率的不斷提升，醫藥外包服務行業高增長可持續性強。同時，隨著市場需求的變化，制藥企業對 CXO 的需求越來越強，CXO

36、已滲透至研發生產的各個環節，商業整合度高，一體化布局的CXO 公司競爭優勢逐漸顯現。2.1、制藥公司外包意愿增強，全球醫藥外包市場快速擴容制藥公司外包意愿增強，全球醫藥外包市場快速擴容 全球藥品研發支出持續增長全球藥品研發支出持續增長。根據 Evaluate Pharma 數據，2017-2021 年全球藥品研發支出復合年增長率為 3.8%，2025 年總支出預計將達到 2267 億美元，2021-2025年的復合年增長率預計將達到 3.8%。01000200030004000500060007000201820192020202120222023H1新增客戶數量（個）活躍客戶數量（個）0%1

37、0%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250201820192020202120222023H1長尾客戶收入（億元）長尾客戶收入yoy長尾客戶收入占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/41 圖圖19：2017-2025 年年全球醫療研發支出以每年約全球醫療研發支出以每年約 3.8%的速度增長的速度增長 數據來源：Evaluate Pharma、開源證券研究所 醫藥外包公司全流程參與藥品開發，賦能客戶研發進程醫藥外包公司全流程參與藥品開發，賦能客戶研發進程。醫藥外包公司通過搭建自身的研發和生產平臺，在藥品開發的不同階段

38、賦能客戶，助力客戶更快更好的進行新藥研發。隨著新藥研發不斷推進，醫藥外包服務公司可以充分享受創新藥服務帶來的高收益，而又不需要承擔新藥研發的高風險，商業模式佳。藥品研發企業的研發投入為醫藥外包公司的發展的源頭活水，持續高增長的研發投入和外包率的提升也奠定了外包服務公司增長的基礎。圖圖20：醫藥外包公司全流程服務醫藥研發醫藥外包公司全流程服務醫藥研發 資料來源：藥明康德招股說明書 中美醫藥外包率持續提升助推行業高增長中美醫藥外包率持續提升助推行業高增長。根據 Frost&Sullivan 數據統計，國內整體外包率較低，2022 年國內創新藥市場的外包率為 42.6%，同期美國創新藥市場的外包率為

39、 53.0%，國內外包率還有較大提升空間。同時，中美外包率預計于 2026年將分別達到 52.2%與 60.5%，推動國內外 CXO 行業持續高增長。0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001000150020002500201720182019202020212022E2023E2024E2025E全球醫藥研發支出（億美元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/41 圖圖21：2017-2026 年年國內外新藥研發外包率國內外新藥研發外包率預計預計持續提升持續提升 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 全球醫藥外包市場快速

40、擴容全球醫藥外包市場快速擴容?；趧撔滤幤笱邪l投入的持續增長及創新藥研發外包率的不斷提升，醫藥外包服務市場規?？焖贁U容。據 Frost&Sullivan 數據，2021年全球醫藥外包市場整體規模為 1165 億美元，2017-2021 年復合增速達 10.4%；2025年全球醫藥外包市場規模預計將達到 1966 億美元，2021-2025 年復合增速預計達14.0%，行業整體快速增長。圖圖22：全球醫藥外包市場規模全球醫藥外包市場規模預計預計快速增長（單位：億美元）快速增長（單位：億美元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 2.2、政策政策+產業鏈轉移推動中國醫藥外包行業快

41、速發展產業鏈轉移推動中國醫藥外包行業快速發展 中國醫藥行業具有較強的政策導向性中國醫藥行業具有較強的政策導向性。自 2015 年以來，國家多部門出臺優化審評審批制度、推出“重大新藥創制”國家重大專項、簡化臨床試驗批準程序、藥品上市許可人制度等一系列政策，推動國內醫藥產業由仿制藥向創新藥升級轉型，政策端指明醫藥行業創新發展的大方向。中國加入中國加入 ICH，加速本土創新藥走向國際，加速本土創新藥走向國際。2017 年 6 月，原中國食品藥品監督管理局(CFDA)加入 ICH，中國新藥的研發、注冊、上市與國際接軌，國際多中心臨床試驗項目數量大幅增長，為中國創新藥出海提供了契機。同年，CFDA 為鼓

42、勵境外新藥在中國上市，放寬在中國開展臨床試驗和上市申請的條件，引導跨國藥企積極來中國申請新藥早期臨床試驗，也為中國醫生的臨床用藥提供了更多的選擇。0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國美國05001000150020002500300035002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E臨床CRO市場規模小分子CMO/CDMO藥物發現CRO臨床前CROCGT CMO/CDMO公司首次覆蓋報告公司首次

43、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/41 表表1：政策推動國內醫藥產業由仿制藥向創新藥升級轉型政策推動國內醫藥產業由仿制藥向創新藥升級轉型 政策政策/法規名稱法規名稱 發布部門發布部門 發布時間發布時間 主要內容主要內容 關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見 國務院 2015 年 8 月 就如何提高審評審批質量、解決注冊申請積壓、提高仿制藥質量、鼓勵研究和創制新藥、提高審評審批透明度等目標提出改革方向和措施 關于促進醫藥產業健康發展的指導意見 國務院 2016 年 3 月 主要目標包括到 2020 年醫藥產業創新能力明顯提高，供應保障能力顯著增強，90%以上重大專利到期藥

44、物實現仿制上市，臨床短缺用藥供應緊張狀況有效緩解。促進創新能力提升、推動重大藥物產業化位列主要任務 醫藥工業發展規劃指南 工業和信息化部、國家發改委等 2016 年 10 月 提出醫藥工業是關系國計民生的重要產業，是中國制造 2025 和戰略性新興產業的重點領域。生物藥作為大力發展領域之一。繼續實施“重大新藥創制”國家科技重大專項等國家科技計劃和產業化專項支持醫藥創新和轉型 關于推進藥品上市許可持有人制度試點工作有關事項的通知 原國家食品藥品監督管理總局 2017 年 8 月 進一步落實藥品上市許可持有人法律責任，明確委托生產中的質量管理體系和生產銷售全鏈條的責任體系、跨區域藥品監管機構監管銜

45、接、職責劃分以及責任落地 關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 2017 年 10 月 改革臨床試驗管理、加快上市審評審批、促進藥品創新和仿制藥發展、加強藥品醫療器械全生命周期管理、提升技術支撐能力 關于優化藥品注冊審評審批有關事宜的公告 國家藥品監督管理局、國家衛健委 2018 年 5 月 進一步簡化和加快了臨床試驗批準程序 接受藥品境外臨床試驗數據的技術指導原則 國家藥品監督管理局 2018 年 7 月 允許境外臨床試驗數據用于在中國的臨床試驗許可及新藥申請 中華人民共和國藥品管理法（2019 修訂）全國人民代表大會常務委員會 2019 年 8

46、月 明確國家對藥品管理實行藥品上市許可持有人制度、年度報告制度，取消了 GMP 認證和 GSP 認證。另外，新的藥品管理法將臨床試驗由審批制改為到期默示許可制 藥品注冊管理辦法（2020 年修正）國家市場監督管理局 2020 年 1 月 本次修改的主要內容包括：一是全面落實藥品上市許可持有人制度；二是優化審評審批工作流程；三是落實全生命周期管理要求；四是強化責任追究 關于發布突破性治療藥物審評工作程序（試行）等三個文件的公告（2020 年第 82 號）國家藥品監督管理局 2020 年 7 月 為配合藥品注冊管理辦法實施，國家藥品監督管理局組織制定了突破性治療藥物審評工作程序（試行）藥品附條件批

47、準上市申請審評審批工作程序（試行）藥品上市許可優先審評審批工作程序（試行）中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要（草案）全國人民代表大會 2021 年 3 月 將生物藥技術創新、抗體藥物研發列為科技前沿公關領域；整合優化科技資源配置：聚焦生物醫藥等重大創新領域組建一批國家實驗室，重組國家重點實驗室，形成結構合理、運行高效的實驗室體系 資料來源：政府網站、開源證券研究所 中國新藥中國新藥 IND/NDA 申報數量顯著增加，國內創新藥行業逐漸開花結果申報數量顯著增加，國內創新藥行業逐漸開花結果。隨著政策端的不斷助力，國內創新藥行業蓬勃發展。近年來，國內創新藥 I

48、ND 與 NDA申報數量有了明顯的提升，2022 年 IND 與 NDA 數量分別達到 600 個與 64 個，國內創新藥行業逐漸開花結果。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/41 圖圖23：中國新藥中國新藥 IND 數量持續增長（單位：個）數量持續增長（單位：個）圖圖24：中國新藥中國新藥 NDA 數量穩健增長（單位：個）數量穩健增長（單位：個）數據來源：醫藥魔方、開源證券研究所 數據來源：醫藥魔方、開源證券研究所 MAH 制度入法，國內醫藥外包行業快速崛起。制度入法，國內醫藥外包行業快速崛起。從 2015 年開始，國務院相繼出臺一系列鼓勵藥品上市

49、許可持有人制度的試點方案，并于 2019 年寫入新的藥品管理法，允許藥品上市許可與生產許可分離。MAH 制度解決了缺少生產設施及能力的醫藥公司的痛點，有利小型研發企業專注于原始創新，也為 CDMO 企業全面打開中小型藥企市場提供了有利的政策環境。表表2：MAH 制度入法，推動中國醫藥外包行業快速崛起制度入法，推動中國醫藥外包行業快速崛起 政策政策/法規名稱法規名稱 發布部門發布部門 發布時間發布時間 主要內容主要內容 國務院關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見(國發201544 號)國務院 2015 年 8 月 首次提出開展藥品上市許可持有人制度試點。關于授權國務院在部分地方開展藥品上市許可

50、持有人制度試點和有關問題的決定 全國人民代表大會常務委員會 2015 年 11 月 授權國務院開展藥品上市許可持有人制度試點 藥品上市許可持有人制度試點方案 國務院 2016 年 6 月 MAH 試點在北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、四川等 10 個省(市)正式啟動 總局關于推進藥品上市許可持有人制度試點工作有關事項的通知 原 SFDA 2017 年 8 月 再次對 10 個試點省(市)的工作提出 10 項具體要求 關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見 中共中央辦公廳、國務院 2017 年 10 月 提出推動上市許可持有人制度全面實施 關于延長授權國務院在部

51、分地方開展藥品上市許可持有人制度試點期限的決定 全國人民代表大會常務委員會 2018 年 10 月 提出將原本三年的藥品上市許可持有人制度試點期限再延長一年 中華人民共和國藥品管理法 全國人民代表大會常務委員會 2019 年 9 月 宣布于 12 月 1 日起在正式在全國推廣實施藥品上市許可持有人制度 藥品注冊管理辦法（2020 年修正）國家市場監督管理局 2020 年 1 月 全面落實藥品上市許可持有人制度 資料來源：政府網站、開源證券研究所 憑借憑借國內創新藥行業的崛起國內創新藥行業的崛起+全球醫藥外包服務產業鏈向中國轉移，國內全球醫藥外包服務產業鏈向中國轉移，國內 CXO市場預計快速增長

52、市場預計快速增長。根據 Frost&Sullivan 數據，2020 年中國藥物外包行業市場規模為 763 億元，預計 2025 年將達到 2477 億元，2020-2025 CAGR 達 26.56%，國內 CXO01002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國產化藥國產生物藥進口化藥進口生物藥01020304050607080902014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國產化藥國產生物藥進口化藥進口生物藥公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

53、信息披露和法律聲明 15/41 市場規?？焖贁U容。圖圖25：2016-2025 年年中國醫藥外包市場中國醫藥外包市場預計預計快速增長（單位：億元）快速增長（單位：億元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 3、WuXi Chemistry：業績基石，盡享先發：業績基石，盡享先發優勢優勢 藥明康德化學業務提供從藥物發現到商業化生產的一體化解決方案藥明康德化學業務提供從藥物發現到商業化生產的一體化解決方案。公司以組合化學為起點，整合傳統的小分子化合物發現（CRO）服務和小分子 CMO/CDMO服務，形成獨特的 CRDMO 商業模式。在這一模式下，可以確保新藥研發項目在開發階段和生

54、產階段的無縫銜接，降低生產工藝轉移帶來的風險，客戶粘性大為增強，為后續商業化生產項目的高速發展打下堅實基礎。圖圖26：打造獨特的“打造獨特的“CRDMO”服務平臺，提供一體化解決方案”服務平臺，提供一體化解決方案 資料來源：藥明康德官網 3.1、不斷加強技術平臺建設，不斷加強技術平臺建設，CDMO 管線數量持續擴張管線數量持續擴張 公司化學業務收入增長強勁，憑借大訂單推動，2022 年實現營收 288.50 億元，同比增長 104.8%；剔除大訂單，收入同比增長 39.7%。公司化學業務主要分為藥物發現（R）與工藝研發和生產（D&M）兩部分，其中藥物發現業務在 2022 年實現營收 72.13

55、 億元，同比增長 31.30%，全年完成超過 40 萬個化合物合成，成為下游業務重要的“流量入口”；工藝研發和生產實現營收 216.37 億元，同比增長 151.80%。2023H1 增速放緩，主要系受全球投融資下滑以及同期大訂單交付基數較高影響。0.01000.02000.03000.0201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E小分子CMO/CDMO市場規模CGT CMO/CDMO市場規模藥物發現市場規模臨床前CRO市場規模臨床CRO市場規模公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/41 圖圖27：2018

56、-2022 年年公司化學業務收入增長強勁（單位：百萬元）公司化學業務收入增長強勁（單位：百萬元）數據來源：公司年報、開源證券研究所 不斷升級化學技術平臺不斷升級化學技術平臺，提升服務效率，提升服務效率。CDMO 企業的核心價值是以較低的成本為客戶提供優質高效的服務，而先進的化學與工程技術有利于在前端深度綁定客戶，獲得更多臨床和商業化階段的業務機會，助力企業穩固競爭地位。公司在創業之初以組合化學為技術核心，不斷升級技術平臺，現已掌握世界領先的化學技術，能夠幫助全球客戶解決化學工藝流程優化及生產技術難題。表表3：不斷升級化學技術平臺，提升服務效率不斷升級化學技術平臺，提升服務效率 化學技術化學技術

57、 公司特色公司特色 化合物庫 擁有超過 25000 種試劑和 8000 個獨具特色的模板化合物和合成砌塊；可以承擔所有類型的化合物庫項目，包括平行藥物化學項目，化合物庫富集項目。糖化學 提供各種類型的寡糖/糖綴合物的定制合成，包括復合寡糖、糖脂和糖肽；產 量規?？蓮暮量说桨倏思?。核苷酸化學 定制合成各種類型的核苷/核苷酸，包括新型碳環核苷、前藥和三磷酸，產量規?？梢詮暮量说桨倏思?。大環化學 成功合成了超過 1500 個大環類化合物，最大量超過 30 克。硼化學 精湛的硼化學開發能力，成功率高達 96%；提供從毫克到百克級的新穎硼化合物。熒光探針及生物標記 提供高靈敏度、高純度和高質量的新型專有

58、和經典生物熒光探針的定制合成，例如熒光染料、光學材料和造影劑等的合成。甾化學 成功合成了 8000+甾體分子；擁有 30 多種備庫甾體原料。氟化學 目前擁有做氟氣和四氟化硫的常壓和高壓反應能力，設備可以滿足毫克級研究至公斤級的生產。脂質體 新型脂質、高分子化合物合成，為客戶提供特殊的靶向遞送解決方案。同位素標記 庫存 200 個以上的穩定同位素標記原料和中間體，支持項目快速交付。發現工藝化學 合成 non-GMP 的關鍵中間體和參照化合物；早期工藝開發及合成 non-GMP 藥物用于毒理研究；工藝研發中雜質的分析、鑒定、合成和控制。雜質表征 為客戶提供了 500 多個上市新藥和 1-3 期臨床

59、藥物的雜質；為中國制藥企業成功訂制合成超過 500 個仿制藥雜質。資料來源：藥明康德官網、開源證券研究所“贏得分子“贏得分子+跟隨分子”雙輪驅動，分子管線持續擴張。跟隨分子”雙輪驅動，分子管線持續擴張。憑借領先的技術、最佳交付時間和最優交付結果，公司“贏得分子”數量逐年穩健增長，2022 年達 973 個，同比增長 32.9%。隨著早期項目逐步向后期推進，CDMO 分子管線數量持續擴張，2023H1 達 2819 個；其中，高附加值的商業化項目從 2019 年的 21 個快速增加至0%20%40%60%80%100%120%140%160%050001000015000200002500030

60、00035000201820192020202120222023H1藥物發現工藝研發和生產藥物發現 yoy工藝研發和生產 yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/41 2023H1 的 56 個，為公司化學業務帶來較大的業績彈性。圖圖28：公司“贏得分子”數量逐年增長（單位：個）公司“贏得分子”數量逐年增長（單位：個）圖圖29：CDMO 分子管線數量持續擴張（單位：個）分子管線數量持續擴張（單位：個）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、拓展拓展制劑制劑 CDMO 業務業務，加強加強上下游上下游一體化服務能

61、力一體化服務能力“自建“自建+并購”快速并購”快速拓展制劑拓展制劑 CDMO 產能產能。2007 年，公司正式啟動制劑 CDMO業務板塊建設，通過自建藥物制劑研發中心和生產基地以及外延并購的方式加速制劑技術平臺的拓展。2021 年，合全藥業收購百時美施貴寶于瑞士庫威的 GMP 制劑生產基地，成為合全藥業在歐洲的首個生產基地。圖圖30：“自建“自建+并購”快速拓展制劑并購”快速拓展制劑 CDMO 產能產能 資料來源：藥明康德官網、公司年報、開源證券研究所 依托全球領先的小分子 CDMO 服務基礎，公司已搭建制劑 CDMO 全方位服務平臺，可提供多種劑型的開發與制造服務。公司目前已覆蓋口服固體、口

62、服溶液劑/混懸液、注射劑、微丸、緩控釋包衣、兒童制劑等多種通用及專用制劑技術平臺，具備為藥物研發機構和持有人提供原料藥到制劑的一體化服務的能力。0200400600800100012002020202120222023H1臨床I期及臨床前臨床II期臨床III期商業化05001000150020002500300020192020202120222023H1臨床I期及臨床前臨床II期臨床III期商業化公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/41 表表4：公司公司可提供多種劑型的開發與制造服務可提供多種劑型的開發與制造服務 技術平臺技術平臺 簡介簡介 特點特

63、點 公司特色公司特色 噴霧干燥固體分散技術 噴霧干燥技術是指將需要干燥的物料分散成細得像霧一樣的微粒與熱空氣接觸，瞬間將大部分水分除去，從而使得物料中固體物質干燥成粉。干燥速度快；適用于熱敏性物料的干燥；提高難溶性藥物生物利用度。制備BCS IV級化合物固體分散體，并制粒、壓片、包衣用于臨床實驗。熱熔擠出技術 熱熔擠出技術又可稱為熔融擠出技術，是可將藥物均勻分散于聚合物載體中的連續工藝。用于溶劑溶解度低及溶劑穩定性差的藥物、緩控釋制劑制備；提供靈活多樣的制劑方案，從而達到理想的給藥目的。公司擁有不同規模的研發設備，滿足從 3 g到 40 kg/小時的不同生產需求。納米混懸液 如果藥物難溶于水致

64、使生物利用率低，則該藥物不適用于制備無定形固體分散體，納米混懸液為這類藥物提供了另外一種選擇，可以提高溶出度，從而改善體內藥物動力學行為。僅由藥物和少量穩定劑組成的新型給藥系統，載藥量高、服用劑量準確。能夠將粒徑（D50）減小至 100-200 納米，批次量從幾毫升到升。液體填充膠囊 液體填充膠囊是將油性溶液填充于硬膠囊中的一種特殊的膠囊產品。應用液體填充技術，可使用適宜溶媒或載體，將這些藥制成混懸液的內容物。具有廣泛的適應性；透明度高，具有良好的耐熱、耐濕、密封性及堅韌性；適用于味道或氣味不佳的或易氧化變色的液體藥物和難溶性藥物。屬于公司制劑平臺通用技術，廣泛使用。兒童制劑技術平臺 兒童制劑

65、需要劑型靈活，比如掩味、給藥方便、多次給藥并保證劑量的精確性。起效快、掩味；滿足兒童給藥的特殊需求。公司兒童制劑團隊致力于開發適用于不同年齡的口服給藥制劑，包括迷你片、微丸、微丸包衣等。資料來源：藥明康德官網、開源證券研究所 公司制劑平臺逐漸得到客戶認可，多個項目管線也逐步推進至商業化階段。截至 2021 年年底，公司已有 4 個制劑項目進入商業化生產階段，另有 8 個制劑項目處于臨床 III 期或 NDA 申請階段，制劑 CDMO 業務正不斷提質加速。圖圖31：制劑制劑 CDMO 業務正處于提質加速的發展階段（單位：個）業務正處于提質加速的發展階段（單位：個）數據來源：公司公告、開源證券研究

66、所 012345201920202021制劑商業化生產項目數量公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/41 3.3、布局寡核苷酸布局寡核苷酸與與多肽多肽技術技術平臺，平臺，新分子種類相關業務快速發展新分子種類相關業務快速發展 寡核苷酸是指由 2-10 個核苷酸殘基連接而成的線性多核苷酸片段，作為 DNA合成的引物、基因探針等，在現代分子生物學研究中具有廣泛的用途。此外，寡核苷酸可以抑制或替代某些基因的功能，具有藥物開發價值。根據 Frost&Sullivan 統計，全球寡核苷酸藥物市場于 2020 年達到 27 億美元，預計于 2025 年將達到 109

67、 億美元，2020-2025 復合增速達到 32.2%，處于蓬勃發展的階段。圖圖32：2017-2025 年年全球寡核苷酸藥物市場持續擴容全球寡核苷酸藥物市場持續擴容 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 多肽藥物分子量介于化藥和蛋白藥之間，兼具多肽藥物分子量介于化藥和蛋白藥之間，兼具二者優勢。二者優勢。多肽藥物既具有小分子化藥穩定性好、純度高、質量可控等特點，又具有蛋白藥特異性強、生物活性高等優勢，在免疫、糖尿病、骨科、腫瘤等領域有著廣泛應用，市場需求也日益旺盛。全球多肽類藥物市場穩健擴容，規模從 2015 年的 215 億元增長至 2020 年的 331 億元，2015-

68、2020 復合增長率達 9.01%。圖圖33：全球多肽藥物市場快速發展全球多肽藥物市場快速發展 數據來源：中商情報網、開源證券研究所 逐步搭建寡核苷酸與多肽逐步搭建寡核苷酸與多肽藥物藥物服務平臺，服務平臺，持續推進產能建設持續推進產能建設。2018 年，公司開始布局寡核苷酸和多肽藥物相關業務，近幾年持續推進相關產能建設。2022 年，公司常州寡核苷酸及多肽生產大樓正式投產，滿足全球客戶在寡核苷酸及多肽藥物開發方面日益增長的需求。截至 2023 年 2 月底，公司共擁有 27 條寡核苷酸生產線與總體積超過 10000 升的多肽固相合成儀，寡核苷酸和多肽研發團隊超過 1000 人。02468101

69、220172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球寡核苷酸藥物市場規模（十億美元）0501001502002503003504002015201620172018201920202021E全球多肽藥物市場規模（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/41 表表5：公司持續公司持續推進推進寡核苷酸寡核苷酸與與多肽多肽業務的產能建設業務的產能建設 時間時間 建設發展歷程發展歷程 2018 年 合全藥業建立了寡核苷酸和多肽類藥物的工藝開發技術。2019 年 建成寡核苷酸和多肽類藥原料藥的工藝開發及生產平臺；建成中國第

70、一個寡核苷酸藥物公斤級生產平臺；成功完成了多個寡核苷酸和多肽類藥物 cGMP 臨床用藥原料藥生產項目。2020 年 進一步擴大多肽類藥原料藥的產能；合全藥業位于常州的寡核苷酸公斤級生產車間正式投入運營，生產車間面積為 2800 平方米，寡核苷酸原料藥單批合成最大規模將上升到 1 mol。2021 年 建立了世界領先的全套寡核苷酸生物學服務平臺；擁有 50+靶點數據庫，服務多個一體化項目。2022 年 合全藥業投產全新寡核苷酸及多肽生產大樓，包括面積為 2840 平方米的寡核苷酸生產車間，以及 2068 平方米的多肽生產車間。投產后，合全藥業將擁有 4 條公斤級大規模寡核苷酸生產線，以及 20

71、余條小規模和中等規模生產線；多肽生產車間配備了 3 條全新生產線，啟用后多肽固相合成釜總體積將躍升至 6490 升。2023 年 合全藥業宣布在常州基地投產兩個 2000 升多肽固相合成釜以及大規模連續流純化設備，進一步提升了 WuXi TIDES 平臺的能力和產能，多肽固相合成釜總體積已超過 10000 升 資料來源：藥明康德官網、藥明康德年報、開源證券研究所 新分子種類相關業務（新分子種類相關業務（TIDES）快速發展，服務客戶與項目數量）快速發展，服務客戶與項目數量持續持續高增長。高增長。公司 TIDES 業務以寡核苷酸和多肽項目為主，2022 年實現營收 20.37 億元，同比增長 1

72、58.3%，其中 D&M 業務收入達 15.78 億元；D&M 服務客戶數量達到 103 個，同比增長 81%；D&M 服務分子數量達到 189 個，同比增長 91%。同時，公司也注重寡核苷酸與多肽的原料藥+制劑一體化平臺建設，2022 年共完成了 16 個相關 CMC項目?？焖侔l展的 TIDES 業務有望打開化學板塊成長的向上空間。圖圖34：TIDES D&M 服務客戶數量快速增長（單位：個）服務客戶數量快速增長（單位：個）圖圖35：TIDES D&M 服務收入快速增長（單位：百萬元）服務收入快速增長（單位：百萬元）數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 0%

73、50%100%150%200%0501001502002502020202120222023H1服務分子數量服務客戶數量yoyyoy105%110%115%120%125%130%020040060080010001200140016001800202020212022收入（百萬元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/41 3.4、海海內外聯動內外聯動+產能有序釋放，產能有序釋放，CRDMO 規模不斷提升規模不斷提升 海內外海內外產能產能聯動，滿足客戶多元聯動，滿足客戶多元化的化的需求需求。為了更好的服務客戶，有效利用全球資源，公司在海內外進行

74、產能布局，目前已擁有 8 個研究中心、7 個開發中心與10 個生產中心。中國人力資源成本較低，且具備完整的上下游產業鏈，國內產能主要負責前期工藝開發；將后期生產項目轉移至海外可以有效提高物流速度，公司海外工廠主要承接 DP 商業化訂單。公司國內外產能協同聯動，有助于整合資源，滿足客戶多元化的需求。圖圖36：化學業務國內外化學業務國內外產能產能協同聯動，滿足客戶多元需求協同聯動，滿足客戶多元需求 資料來源：公司公告 海內外產能持續釋放，海內外產能持續釋放，CRDMO 規模不斷提升規模不斷提升。2022 年，公司完成了常州三期、常熟工廠的投產和武漢華中總部的投用，進一步提升全球 CRDMO 平臺能

75、力和規模；同時，公司繼續推進常州、無錫、美國特拉華州和新加坡 Tuas 等多項設施的設計與建設，未來將更好地滿足全球客戶的需求。截至 2023Q1，公司在全球已經擁有 6 個原料藥基地，5 個 DP 基地和 2 個 NM 新分子基地，持續釋放的新產能為化學業務的快速增長提供了有力保障。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/41 表表6：自建自建+收購雙向發力，快速補充產能收購雙向發力，快速補充產能 業務方向業務方向 職能概況職能概況 占地面積占地面積 建設建設/運營情況運營情況 瑞士庫威 DP 制劑生產 19000 m2 2021 年完成收購，可以大規

76、模商業化生產膠囊和片劑。加州 圣地亞哥 DS+DP 原料藥研發和生產 制劑生產 2700 m2 2016年開始運營，工廠具有6個生產區的cGMP中試車間、公斤級實驗室、工藝研發和分析實驗室，為早期臨床研究提供從工藝研發到 API 生產的全套服務。特拉華州米德爾敦 DP 制劑生產 769000 m2(規劃)2021 年加速推進建設，預計 2025 年正式投入運營，將成為合全藥業在美國自建的第 2 個制劑基地。上海外高橋 DS+DP 原料藥研發 制劑研發及生產-原料藥研發中心：擁有超過 10000 m的工藝研發實驗室、工藝分析實驗室和工藝工程實驗室；制劑研發基地：包含超過 1115 m的制劑研發設

77、施和 4180平方米的生產設施，配備 5 個商業化車間和 40 多個功能操作間，以及年產能 5 億片劑的商業化生產線。上海金山 DS 原料藥及中間體研發與生產 56656 m2 包含一個公斤級實驗室、兩個中試車間和一個商業化車間，反應釜體積從 5-20000 L，支持生產符合 cGMP 標準從公斤級到噸級的原料藥；配備高效液相色譜和超臨界流體色譜、支持連續化工藝（流體化學）和酶催化。江蘇常州 DS+NM 原料藥研發和生產 寡核苷酸、多肽研發和生產 299467m2 常州工廠建設將分期進行，目前行政大樓、研發大樓、1個中試車間和 2 個商業化生產車間、輔助設施和倉庫已建成使用，容納超過 500

78、人的研發團隊，具有超過 1100 立方米的反應釜總體積；預計到 2025 年，常州基地將占地74 英畝，容納超 1000 多名科研人員，配備 15 個生產車間和 2 個研發中心，以及 400 多個 5-20000 L 的反應釜。江蘇無錫 DP 制劑研發及生產 59000m2 2020 年 1 月合全藥業開工建設，工廠一期建設的固體制劑項目包括兩個生產車間，年產能可分別達到一億粒膠囊和十億片片劑；2021 年完成了無錫新制劑研發中心的投產，將入駐 500 多名科學家，包括口服制劑平臺、無菌注射劑平臺以及分析測試平臺。江蘇常熟 DS 原料藥研發和生產 133400 m2（規劃）2021 年，完成了

79、用于中試放大和 non-GMP 車間的生產建設。江蘇泰興 DS+NM 原料藥研發和生產 寡核苷酸、多肽研發和生產 688000 m2（規劃）2020 年，合全藥業在泰興的生產基地開工建設，目前還在建設中，建成后將能夠提供大規模原料藥，寡核苷酸和多肽原料藥的生產服務。資料來源：藥明康德官網、開源證券研究所 4、WuXi Testing：測試平臺實力強勁，臨床：測試平臺實力強勁，臨床業務業務持續發力持續發力 WuXi Testing 業務主要由實驗室分析及測試服務與臨床 CRO/SMO 兩個業務板塊構成。公司自 2005 年起開始布局生物分析業務，經過 18 年的發展，已經打造了全方位一體化的綜合

80、測試平臺，2022年實現營收41.44億元，同比增長36.1%；2023H1營收 22.50 億元，同比增長 19.05%，增速放緩主要系早期業務受全球投融資環境影響。同時，公司發揮 Lab Testing 的平臺協同性，拓展臨床 CRO 與 SMO 業務，2022年營收 15.75 億元，同比增長 6.4%；2023H1 營收 8.50 億元，同比增長 18.87%；隨著國內疫情管控放開，公司臨床業務發展有所回暖。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/41 圖圖37：測試平臺實力強勁，臨床測試平臺實力強勁，臨床 CRO/SMO 業務發展有所回暖業務發

81、展有所回暖 數據來源：公司年報、開源證券研究所 4.1、借助實力強勁的全方位分析測試平臺，打造一流測試服務水平借助實力強勁的全方位分析測試平臺，打造一流測試服務水平 分析測試平臺實力強勁，服務水平一流。分析測試平臺實力強勁，服務水平一流。藥明康德測試事業部（Laboratory Testing Division,LTD）擁有全方位的分析測試平臺，為全球客戶提供從藥物發現到產品上市各階段所需的分析服務，如藥代動力學及毒理學服務、生物分析服務和檢測服務等，幫助客戶挑選最好的先導化合物，持續賦能新藥研發進程。圖圖38：公司擁有實力強勁的綜合分析測試平臺公司擁有實力強勁的綜合分析測試平臺 資料來源：藥

82、明康德官網、公司公告、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060007000201820192020202120222023H1實驗室分析及測試服務臨床CRO與SMO實驗室分析及測試服務yoy臨床CRO與SMO yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/41 表表7：借助實力強勁的分析平臺提供從藥物發現到產品上市各階段所需的分析服務借助實力強勁的分析平臺提供從藥物發現到產品上市各階段所需的分析服務 測試平臺測試平臺 業務范圍業務范圍 生物分析服務 提供小分子和大分子藥物，代謝物以及生物標志物的全

83、面定量和分析、生物試劑定制、中心實驗室服務，支持 IND，NDA和 ANDA 申報的色譜和配體結合分析。DMPK 服務 體外 ADME 試驗；體內 ADME/PK 藥代動力學試驗；臨床ADME 試驗。毒理學服務 為全球客戶的生物制品、小分子、天然產品和疫苗藥物等提供全方位的非臨床安全評估服務。包括 IND 進行為期四周的嚙齒類動物試驗；和 NDA 進行為期兩年的致癌性試驗。資料來源：藥明康德官網、公司公告、開源證券研究所 發揮一體化平臺優勢，開設新藥研發項目管理發揮一體化平臺優勢，開設新藥研發項目管理與與申報一站式服務申報一站式服務。自 2016 年起，公司持續發揮一體化平臺優勢，通過 WIN

84、D（“WuXi IND”）服務平臺，將臨床前藥效、藥代、安全性評價以及申報資料撰寫和遞交進行整合，為客戶提供 IND 全球申報一體化服務，加速客戶新藥研發進程。目前 WIND 平臺已得到眾多客戶的認可，簽約項目數量保持快速增長；2021 年 WIND 平臺簽約數達 149 個，同比增長 49%。圖圖39：WIND 服務平臺簽約項目快速增長服務平臺簽約項目快速增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 持續持續推進推進實驗場地擴張，匹配業務快速發展的需求實驗場地擴張，匹配業務快速發展的需求。公司在中美兩地都擁有 GLP實驗室，均恪守全球最高質量標準，歷年來多次通過 NMPA、FDA 等機構核查。為

85、滿足測試服務快速發展的需求，公司持續進行場地擴張，目前在中美分別有 100000 m2與 25000 m2實驗室已投入使用；位于蘇州和啟東的 55000 m2實驗室正在按計劃建設中，預計 2023 年投入使用，屆時總實驗室面積將從 125000 m2擴大到 180000 m2。050100150200201920202021WIND平臺簽約項目數量（個）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/41 圖圖40：公司在中美兩地均擁有公司在中美兩地均擁有 GLP 實驗室實驗室 資料來源：公司公告 表表8：持續進行產能擴張，為承接訂單提供保障持續進行產能擴張，為

86、承接訂單提供保障 業務業務 地區地區 面積面積 具體服務具體服務 現階段成果現階段成果 生物分析業務 上海-體外-體內生物分析，臨床前生物分析，臨床生物分析。迄今支持 2000 多項全球臨床試驗，完成 700 多個方法驗證，每年可分析超過 100萬個樣品，與全球排名前 10的 8 家醫藥企業長期合作。蘇州-體外-體內生物分析，臨床前生物 分析。美國新澤西州-體外-體內生物分析，臨床前生物分析，臨床生物分析。DMPK 業務 上海（總部）3600 m2動物實驗設施 ADME 全套服務?，F已擁有 300 多個全球客戶，每年進行約 15000 項體內試驗以及約 12 萬項體外試驗，一年內完成 70 個

87、 IND項目（NMPA 或 FDA）。蘇州 1600 m2動物實驗設施-南京 4000 m2 體內外 ADME、體內藥代動力學、放射性物質平衡代謝研究。南京（2021年投產）8000 m2 成都 7000 m2-美國新澤西州 4000 m2 體內外 ADME、代謝物分析和鑒定；定量全身放射自顯影（QWBA）。毒理學業務 蘇州 實驗室面積 60000+m2；動物房為300個（20000+m2）；預計 2023 年：實驗室面積擴大到 100000 m2；動物房增至 600 個。慢性和亞慢性毒理學、Seg I-III 發育與生殖毒理學研究、致癌性研究、幼齡動物毒理學、4 周批次雜質測試。亞太毒理學龍

88、頭。在超 20 個國家完成研究全球完成400 多個 IND/NDA 的申請；研究數據和報告的準時提交率超過 99%。資料來源：藥明康德官網、開源證券研究所 4.2、臨床臨床 CRO 與與 SMO 業務能力領先，業務能力領先，發展穩健發展穩健 公司依托子公司康德弘翼為全球客戶提供全方位的臨床研究服務，業務范圍涵蓋從 I 期臨床研究到最終申報注冊以及 BE 試驗。SMO 服務是公司測試板塊的另一大組成部分，主要依托子公司藥明津石為國內外知名藥企和生物技術公司提供高質量的服務，擁有豐富的 I-IV 期臨床研究項目運營經驗。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26

89、/41 表表9：公司臨床公司臨床 CRO 和和 SMO 業務能力領先業務能力領先 業務分類業務分類 具體范圍具體范圍 臨床 CRO 業務 藥物警戒、早期臨床、項目管理與臨床運營、臨床數據管理與統計分析、注冊事務、醫學事務。SMO 業務 SMO 現場服務、患者招募及宣傳推廣、高效啟動服務、稽查質控服務。資料來源：藥明康德官網、開源證券研究所 CRO 業務的發展主要依賴人員來完成項目配套，公司為配合臨床研究服務的發展持續加大人才儲備。截至 2021 年底，公司臨床試驗服務團隊共計 850+人，承接項目數量也實現快速增長。2022 年，公司的臨床 CRO 團隊為合計約 200 個項目提供服務，助力客

90、戶獲得 15 項臨床試驗批件；2023H1，助力客戶獲得 8 項臨床試驗批件，并申報遞交 3 項上市申請。圖圖41：臨床臨床 CRO 業務團隊人數持續擴張（單位：人）業務團隊人數持續擴張（單位：人）圖圖42：2021 年年臨床臨床 CRO 項目數量快速增長（單位：個）項目數量快速增長（單位：個）數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 SMO 市場份額全國領先，業績增長穩健市場份額全國領先，業績增長穩健。公司 SMO 業務保持中國行業第一的領先地位，市占率從 2016 年的 15%提升至 2022 年的 30%+，并仍在持續擴張。截至2022 年年底，公司 SMO

91、服務團隊擁有超過 4700 人，與分布在全國 150個城市的 1000多家醫院建立長期合作關系，并賦能 35 個創新藥產品獲批上市。2022 年，SMO 業務收入較上年同期增長 23.5%，在手訂單同比增長約 35.6%，持續穩健增長。圖圖43：SMO 業務團隊持續擴張業務團隊持續擴張 圖圖44：SMO 賦能新藥上市數量快速增長賦能新藥上市數量快速增長 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 7007508008509002018201920202021臨床CRO團隊人數050100150200250300202020212022臨床CRO服務項目數量（個）01

92、000200030004000500020182019202020212022SMO人員數量（人）05101520253035402020202120222023H1SMO賦能新藥上市數量（個）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/41 5、WuXi Biology：全球最大藥物發現生物學平臺，賦能新分：全球最大藥物發現生物學平臺，賦能新分子研發子研發 WuXi Biology 業務擁有全鏈條、高水平技術，增速及協同效應明顯。公司擁有世界上最大的藥物發現生物學平臺，可提供全方位的生物學服務，覆蓋腫瘤、自身免疫疾病和罕見病等主要疾病領域。公司生物業務與化

93、學業務的重疊客戶較多，板塊協同效應顯著，2022 年生物學業務實現營收 24.75 億元，同比增長 24.7%；2023H1實現營收 12.33 億元，同比增長 13.02%，增速相對放緩主要系早期業務受全球投融資環境影響。圖圖45：2017-2023H1 WuXi Biology 業務收入增長穩健業務收入增長穩健 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表10：公司生物學平臺可提供全方位的服務公司生物學平臺可提供全方位的服務 服務與解決方案服務與解決方案 治療領域治療領域 苗頭化合物發現 心血管疾病、代謝疾病、中樞神經和疼痛疾病、呼吸系統疾病、抗感染疾病、腫瘤和免疫、自身免疫疾病和炎癥。研發生

94、物學 腫瘤和免疫學 藥物發現服務 資料來源：藥明康德官網、開源證券研究所 現階段新藥篩選技術主要有已知活性化合物、HTS、SBDD、FBDD、DEL 等，其中基于已知活性化合物的研究以及HTS仍然是新藥研發的主流策略，但基于DEL、FBDD 等新技術的藥物發現策略也已被廣泛使用，并逐漸受到了科學家們的重視。0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030002017201820192020202120222023H1WuXi Biology 營收（百萬元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/41 表表11：新藥篩選

95、技術各有優劣，基于新藥篩選技術各有優劣，基于 DEL、FBDD 等新技術的藥物發現策略逐漸受到重視等新技術的藥物發現策略逐漸受到重視 技術手段技術手段 分子結構分子結構 成本成本 耗時耗時 優勢優勢 不足不足 上市藥物上市藥物/臨床藥物舉例臨床藥物舉例 高通量篩選（HTS）百萬級化合物庫 高 一年以上 主流篩選方式、高度標準化、通用性好，不受合成方法限制。成本高、耗時長、分子結構少，不適合處理一些復雜靶點的篩選。Olaparib、Alectinib、Ceritinib、Sonidegib 等 基于結構的藥物設計（SBDD）大小從幾十萬到幾百萬不等的虛擬數據庫 較低 可從少量化合物篩選獲得候選藥

96、物，可顯著提高藥物發現命中率，可直接預測藥物-受體結合能。需要受體完整清晰的三維立體結構，速度慢，僅考慮藥物-受體的結合強度，不能預測藥物的藥效。Mavelertinib、APG-115 等 基于片段的藥物設計（FBDD）幾千個可以自由組合的分子片段庫 較低 不需要實現構建完整的化合物，相對成本低廉；可以實現對復雜靶點的篩選。需要有更靈敏的檢測手段；需要進一步組合片段已達到預期的活性。vemurafenib、venetoclax、erdafitinib 等 DNA 編碼化合物庫（DEL）千億以上級化合物庫 低 3-6 個月 成本低、時間短、分子多樣高、可以實現對復雜靶點的篩選（蛋白-蛋白相互作

97、用靶點）。合成方法有一定局限性、目前篩選后需要再次合成驗證化合物活性，合成技術及庫規模要求較高。GSK、成都先導等有多款藥物處于臨床階段 虛擬化合物庫篩選技術 十幾億的虛擬化合物庫 低廉 數周時間 成本低廉，時間短。分子多樣性仍然不夠，處于初期引用階段，對靶點結構信息要求較高，成功率低。dorzolamid、伊馬替尼等 已知活性化合物 在已有結構上修飾 較低 成本低，技術要求低。較難做出原創性的東西，易陷入專利陷阱。Bimiralisib、AZD5153 資料來源：成都先導招股說明書、開源證券研究所 推出第四代推出第四代 DEL 檢測盒，助力客戶檢測盒，助力客戶高效篩選高效篩選苗頭化合物苗頭化

98、合物。單一的藥物發現平臺不足以滿足目前復雜的靶點篩選，公司將 DEL 技術、蛋白生產和基于蛋白質結構的藥物發現平臺進行整合，于 2021 年推出第四代 DEL 檢測盒，助力客戶更高效地進行苗頭化合物的發現。截至 2023H1，公司 DEL 業務服務客戶超過 1600 家，DEL 分子數量超過 900 億個，擁有 6000 個獨有的分子支架與 35000 個分子砌塊，充分彰顯了公司在藥物發現平臺的一流服務水平。圖圖46：公司公司 DEL 客戶數量持續增長客戶數量持續增長 數據來源：公司年報、開源證券研究所 0500100015002000201820192020202120222023H1DEL

99、服務客戶數量（個）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/41 加強加強新分子種類相關業務服務能力，收入占比持續提升新分子種類相關業務服務能力，收入占比持續提升。公司密切關注新藥研發科學技術前沿發展，持續加大對寡核苷酸、癌癥疫苗、PROTAC、病毒載體、ADC等新分子類型的服務能力。2022 年，新分子種類相關收入同比強勁增長 90%，占生物學業務收入比例由 2020 年的 10.4%快速提升至 2022 年的 22.5%。截至 2023Q1，公司累計交付了超過 260 個 ADC 藥物項目；PROTAC 平臺相關收入于 2019 年達到4.74 億元，

100、2016-2019 CAGR 高達 111.6%。強大而廣泛的新分子種類服務能力驅動生物板塊業績持續增長。圖圖47：新分子種類業務收入占比持續提升新分子種類業務收入占比持續提升 圖圖48：2016-2019 年年 PROTAC 平臺服務收入快速增長平臺服務收入快速增長 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 積極拓展積極拓展生物學業務的全球產能布局生物學業務的全球產能布局。公司生物學業務在全球擁有多個基地，包括中國的上海、蘇州、南通和成都，美國的波士頓、克蘭伯里、圣地亞哥以及德國的慕尼黑。蘇州 30000 m2生物學業務中心與啟東 20000 m2的大型動物藥理

101、中心預計于 2023-2024 年投產，產能建設持續加速。圖圖49：不斷加速生物學業務的全球產能布局不斷加速生物學業務的全球產能布局 資料來源：公司公告 6、WuXi ATU：前瞻布局：前瞻布局 CGT 業務，中長期增長點逐漸明朗業務，中長期增長點逐漸明朗 細胞和基因治療（Cell and Gene Therapy，簡稱 CGT），是一種利用基因治療載體將外源的治療性基因轉導至細胞，再通過外源基因的轉錄和翻譯，改變細胞原有基因表達以治療疾病的方法。繼小分子、抗體藥物后，以 CGT 為代表的新一代精準0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20202021

102、20222023H1新分子種類業務收入占比0501001502002503003504004505002016201720182019PROTAC平臺生物技術公司服務收入（百萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/41 醫療快速興起，有望引領生物醫藥的第三次產業變革。公司 WuXi ATU 業務前瞻性布局 CGT 領域，打造獨特的“CTDMO”商業模式，助力客戶 CGT 項目研發生產。圖圖50：細胞和基因治療快速發展細胞和基因治療快速發展 資料來源：Frost&Sullivan 6.1、CGT 行業外包率較高，行業外包率較高，CGT CDMO 行業

103、快速發展行業快速發展 全球細胞和基因治療產品集中獲批，行業快速發展全球細胞和基因治療產品集中獲批，行業快速發展。近年來 CGT 產品的集中獲批掀起全球研發熱潮，2012 年基于 AAV 病毒的 Glybera 通過 EMA 審批成為歐美真正意義的首個基因治療產品；2017 年 FDA 批準諾華的 Kymriah 和凱特的 Yescarta兩款 CAR-T 產品上市，提升了業界對于細胞基因治療產品的信心。據再生醫學聯合會 2020 年年報顯示，CGT 領域融資總額由 2017 年的約 75 億美元快速增長至 2020年的 199 億美元，為 Biotech 公司研發提供充足的資本支持。圖圖51：

104、CGT 產品引發融資熱潮（單位：百萬美元）產品引發融資熱潮（單位：百萬美元）數據來源：Alliance for Regenerative Medicine 2020 Annual Report、開源證券研究所 伴隨著伴隨著 CGT 行業的快速發展，行業的快速發展，CGT CDMO市場快速擴容市場快速擴容。根據 Frost&Sullivan數據，2020 年全球 CGT CDMO 市場規模為 17.2 億美元，預計 2025 年達到 78.6 億美元，2020-2025 CAGR 為 35.5%；2020 年中國 CGT CDMO 市場規模為 13.3 億元，預計 2027 年市場規模會達到 1

105、97.4 億元，2020-2027 CAGR 為 47%，CGT CDMO 市場快速擴容，行業迎來黃金發展時期。050001000015000200002500020162017201820192020IPO私募投資風險投資企業合作FPO其它公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/41 圖圖52：全球全球 CGT CDMO 市場穩步增長（單位：億美元）市場穩步增長（單位：億美元）圖圖53：中國中國 CGT CDMO 市場高速增長（單位：億元）市場高速增長（單位：億元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sulli

106、van、開源證券研究所 6.2、打造獨特的“打造獨特的“CTDMO”商業模式，持續助力管線擴張”商業模式，持續助力管線擴張 擁有擁有 CGT 產品內部測試能力，提供臨床前至商業化生產全流程服務。產品內部測試能力，提供臨床前至商業化生產全流程服務。藥明康德CGT 業務主要由子公司藥明生基承接，業務覆蓋藥物發現、藥物測試、研發與制造環節。公司具有傳統的 CDMO 企業不具備的 CGT 產品內部測試服務，在細胞和病毒檢測方面擁有多年經驗，能夠滿足客戶從臨床前至商業化階段的研發生產需求。表表12：藥明生基擁有一般藥明生基擁有一般 CDMO 公司不具備的公司不具備的 CGT 產品內部測試能力產品內部測試

107、能力 測試平臺測試平臺 具體業務具體業務 初始原料測試 細胞庫測試、病毒載體釋放測試、動物/人源原材料安全性測試、患者細胞異質性測試、復雜原材料測試。研發分析與產品分析 包括復雜的細胞和分子分析（如效價分析）、針對特定產品的分析、專業技術能力分析、管理患者異質性的經驗分析。資料來源：藥明康德官網、開源證券研究所 收購世界級技術平臺收購世界級技術平臺 OXGENE，持續加強在，持續加強在 CGT 領域的技術能力。領域的技術能力。2021 年 3月，公司完成了對英國 OXGENE 的收購，OXGENE 獨特的技術可以在短時間內提供高產量的慢病毒和 AAV，顯著提高生產效率并降低成本。2022 年

108、3 月，公司正式發布 TESSA技術，用于規?；a無轉染 AAV，產量可達到基于質粒方法生產的10 倍。2022 年 8 月，公司宣布與楊森簽訂 TESSA技術許可協議，獨特的技術平臺將不斷為公司帶來重大商業機會。020406080100201620202025E全球CGT CDMO市場規模（億美元）050100150200250201620202027E中國CGT CDMO市場規模（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/41 表表13：收購世界級技術平臺收購世界級技術平臺 OXGENE，持續加強在，持續加強在 CGT 領域的技術能力領域的技術

109、能力 技術平臺技術平臺 公司特色公司特色 質粒 DNA 生產平臺 擁有臨床及商業化 GMP 生產等級；產品純度、均勻性高、低內毒素，符合 IND 及 BLA 申報標準要求；生產過程不含抗生素；可在 5 天內提供 1-10 克的高質量質粒。XAAV懸浮瞬態轉染平臺 使用 OXGENE 高質量現成質粒，提供 2x1010-2x1011 GC/mL 的高產量 AAV，30 天內提供 200-400 L/批的高質量產品，助力客戶縮短產品研發周期。XLenti貼壁和懸浮瞬時轉染平臺 使用 OXGENE 高效現成質粒，提供 1x107 TU/mL 的高產量慢病毒和 100-200 L/批的高質量批次，在

110、20 天內可提供 200 L 的懸浮批次。封閉式 CAR-T 平臺 現有的設備、文件、原材料、測試目錄和規格可實現快速技術轉移到制造；增加產量，降低生產銷售成本；擁有400 批次同源/異源的 CAR-T 項目經驗。TIL（腫瘤浸潤淋巴細胞）平臺 覆蓋多種腫瘤類別（黑色素瘤、宮頸癌、肺癌等）；擁有300 TIL 批次的項目經驗。TESSATM 技術 不再需要使用質粒，在相同的生產體積中，利用 TESSA載體生產的 AAV 是基于質粒方法生產的 10 倍，將腺病毒污染降低 99.999999%。資料來源：OXGENE 官網、公司年報、開源證券研究所 公司主要針對三大業務領域提供服務公司主要針對三大

111、業務領域提供服務。（1）質粒生產平臺：提供從質粒菌種構建到臨床用 GMP 級別質粒生產的全方位、一體化定制服務；（2）慢病毒和腺相關病毒載體 CTDMO 平臺：高效面向全球客戶提供從病毒載體構建到質量檢測放行等定制化的一站式服務；（3）自動化、標準化、全封閉的細胞治療平臺：為自體和異體細胞療法提供集開發、生產和檢測于一體的服務模式。表表14：ATU 業務范圍覆蓋質粒、病毒載體和細胞產品業務范圍覆蓋質粒、病毒載體和細胞產品 業務范圍業務范圍 平臺平臺/流程流程 具體情況具體情況 公司特色公司特色 質粒生產 質粒菌種構建 設有獨立的質粒開發實驗室、質粒菌種 GMP 建庫生產線和 GMP 質粒生產線

112、：發酵罐規模 5200 L，提供 mg 至 10 g 的質粒生產。一次性設備及工藝，有效降低污染及交叉污染；獨立的 GMP 生產車間，高密度發酵工藝，生產過程全流程把控，符合中美及歐盟 GMP 生產要求。非臨床研究用質粒生產 提供在實驗室生產的高質量、價格有競爭力的定制質粒產品；也可以提供非臨床研究用病毒輔助包裝質粒的商品化產品。GMP 質粒生產 為客戶提供 GMP 級別高質量、高純度質粒；同時與 OXGENETM 合作，可為客戶提供 GMP 級別病毒載體輔助包裝質粒的商品化產品。病毒載體生產 貼壁工藝生產技術平臺 采用全封閉、一次性病毒載體貼壁生產工藝，生產規模 2865 L。BSL-2 級

113、別 GMP 病毒載體生產車間，A 級無菌隔離器罐裝系統，最大程度降低污染及交叉污染；采用全封閉、一次性病毒載體懸浮工藝，最大程度降低交叉污染。懸浮工藝生產技術平臺 8 個獨立的生產操作單元，生產能力達 120 批/年；建有 4 條獨立的病毒載體 GMP 生產線（2100 m2）細胞治療產品生產 免疫細胞 提供 CAR-T、TCR-T、CAR-NK 及 DC 等多類型免疫細胞治療產品研發及產業化生產等服務。BSL-2 生物安全級別，獨立空調系統，全排風潔凈環境；全封閉一次性無菌生產工藝，單向流設計，最大程度降低交叉污染。干細胞 提供干細胞、胚胎干細胞、誘導多功能干細胞等多類型免疫細胞治療產品研發

114、及產業化生產等服務。資料來源：藥明康德官網、開源證券研究所 獨特獨特的的“CTDMO”模式助力項目管線持續擴張”模式助力項目管線持續擴張。公司通過早期階段的研發服務為客戶賦能，與客戶建立緊密的合作關系，進而在產品后期開發及商業化階段獲得更多的業務機會，形成良好的導流效應，助力項目管線持續擴張。截至 2023H1，公司合計為69個CGT項目提供開發與生產服務，其中有2個項目已處于NDA階段，2 個項目處于 NDA 準備階段；公司已分別助力一家美國客戶完成世界首個 TIL 項目以及一家中國客戶完成 CAR-T 的 LVV 項目的 BLA 申請，預計將在 2023 年下半年公司首次覆蓋報告公司首次覆

115、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/41 迎來首個商業化生產項目。圖圖54：ATU 業務項目管線持續擴張（單位：個）業務項目管線持續擴張（單位：個）數據來源：公司年報、開源證券研究所 CGT 業務業務快速發展快速發展，2022 年營收恢復正增長年營收恢復正增長。公司并購世界級平臺 OXGENE，有效補充 ATU 業務的技術范圍，再加上產能的有序擴張，CGT 板塊營收于 2022 年恢復正增長。2022 年 WuXi ATU 實現營收 13.08 億元，同比增長 27.40%；其中，測試業務收入同比增長 36%，工藝開發業務收入同比增長 43%。圖圖55：CGT 業務快速發展，

116、業務快速發展，2022 年營收恢復正增長年營收恢復正增長 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 6.3、CGT 產能產能有序擴張有序擴張，匹配日益增長的匹配日益增長的訂單需求訂單需求 除了技術平臺的引入和升級外，WuXi ATU 也持續擴張產能以匹配訂單增長的需求。公司在中國、美國費城、英國、新加坡等地建立或計劃建立 CGT 研發生產基地，其中 CGT 檢測中心 3 個，開發中心 9 個，生產基地 6 個；截至 2022H1，公司全球CGT 生產設施已達 67 個，有力支撐了 CGT 業務的快速發展。0102030405060708020192020202120222022H1臨床前與

117、臨床I期臨床II/III期NDA-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014002017201820192020202120222023H1WuXi ATU營收（百萬元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/41 圖圖56：公司在海內外建立多個公司在海內外建立多個 CGT 研發生產基地研發生產基地 圖圖57：公司公司 CGT 全球生產設施逐年增長全球生產設施逐年增長 資料來源：公司公告 數據來源：公司公告、開源證券研究所 海內外海內外 CGT 業務產能持續擴張業務產能持續擴張。2021 年，上海臨港新建的 C

118、GT 工藝研發和商業化生產中心正式投入運營。作為藥明生基全球第 4 個生產基地，該中心將有力補充公司的全球化運營網絡，為全球客戶提供更高效的服務；美國費城擴建的基地于2021年11月正式投入運營，投產后將使公司高端細胞及基因療法檢測產能提升3倍。外延并購方面，公司在 2021 年完成了對 OXGENE 的收購，公司將利用 OXGENE 的獨特技術賦能全球客戶，為客戶提供更具競爭力的服務和產品。表表15：CGT 業務產能持續擴張業務產能持續擴張 地區地區 職能概況職能概況 產能產能 建設建設/運營情況運營情況 英國牛津 細胞與基因治療研發服務 2415 m2 2021 年 3 月完成對 OXGE

119、NE 的收購，OXGENE 獨特的技術平臺可以在短時間內提供高產量的慢病毒和 AAV，顯著提高生產效率并降低成本。費城 病毒載體和細胞療法的工藝研發、商業化生產、測試服務 39668 m2 2021 年 11 月，新擴建的 13000 平方米基地已正式投入運營，投產后將使公司高端細胞及基因療法檢測產能提升三倍。上海外高橋 工藝研發 613 m2 提供商務拓展和工藝研發服務。上海臨港 病毒載體和細胞療法的工藝研發、商業化生產、測試服務 21461 m2 2021 年，新建 15300 平方米的工藝研發和商業化生產中心于正式投入運營，成為公司在中國境內除無錫惠山的第二個細胞及基因療法的生產基地；新

120、基地配備 200 多個獨立套間和 6 條完整的載體和細胞生產線，包含獨立的配液中心和 GMP 級別無菌灌裝隔離器。江蘇無錫 基因載體和細胞產品的研發、生產、測試服務 13285 m2 2019 年，公司位于無錫的細胞和基因治療研發生產基地投入運營，主要提供包括質粒 DNA、非復制型病毒載體（慢病毒、AAV 等）產品和細胞療法產品的工藝開發和 GMP 生產服務。江蘇惠山 細胞治療產品、基因載體的生產和測試服務 4645 m2 2020 年完成生產擴建，可向全球客戶提供從菌種建庫、工藝開發、研究級質粒生產到 GMP 級質粒生產的一體化服務。資料來源：藥明康德官網、公司公告、開源證券研究所 0102

121、03040506070802020H22021H12021H22022H1全球生產設施數量（個）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/41 7、WuXi DDSU：探索：探索賦能中國新藥研發之路賦能中國新藥研發之路 公司于 2013 年開始布局國內新藥研發服務部業務（DDSU），利用卓越的技術平臺賦能國內藥企，加速新藥研發進程。服務流程包括針對客戶需求進行靶點選擇IP 創造PCC 選定IND 開發IND 申報/CTA。公司 DDSU 服務項目專注于針對成熟靶點進行新藥研發，研發風險相對較低；除了收取新藥研發服務收入外，若項目研發獲得成功，公司還將獲得產

122、品未來對外授權的里程碑分成以及產品上市后的銷售收入分成。圖圖58：里程碑里程碑+銷售提成，價值創造不斷提升銷售提成，價值創造不斷提升 資料來源：公司公告、開源證券研究所 DDSU 業務主動迭代升級，短期內業績有一定波動，長期看利好板塊發展業務主動迭代升級，短期內業績有一定波動，長期看利好板塊發展。在國內市場環境的變化和國家藥監局 2021 年新發布的臨床價值導向指南的影響下，公司 DDSU 業務于 2022 年主動迭代升級，為客戶提供更具創新性的候選藥物。2022年 DDSU 業務營收達 9.70 億元，同比下滑 22.5%；2023H1 營收達 3.42 億元，同比下滑 24.9%，主要系短

123、期內中國客戶需求下降，新項目數量減少。中長期看，管線調整后客戶推進臨床的動力增強，未來公司收取的銷售提成也將更多。圖圖59：DDSU 業務主動迭代升級，短期營收業務主動迭代升級，短期營收承壓承壓 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 DDSU 業務持續賦能中國藥企新藥研發業務持續賦能中國藥企新藥研發。截至 2023H1，公司累計完成 184 個項目的 IND 申報工作，并獲得 155 個項目的臨床試驗批件，其中已上市/NDA/III 期/II期/I期的項目數分別為 2/2/5/30/70 個；在已遞交臨床申請或處在臨床階段的項目中，約 70%的項目臨床進度位列中國同類候選藥物中前三位，

124、在研發速度上具有優勢。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014002017201820192020202120222023H1WuXi DDSU營收（百萬元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/41 圖圖60：DDSU 業務持續賦能中國新藥研發（單位：個）業務持續賦能中國新藥研發（單位：個）圖圖61：2022 年共有年共有 107 個服務項目進入臨床（單位：個）個服務項目進入臨床（單位：個）數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 上市新藥數量預期持續增加，

125、銷售分成收入助推上市新藥數量預期持續增加，銷售分成收入助推DDSU業務實現高增長。業務實現高增長。2023H1，公司為客戶研發的兩款新藥已獲批上市（一款為口服抗病毒創新藥，一款為治療腫瘤的藥物）；2023Q2，公司獲得了第一筆客戶銷售的收入分成，實現從 0 到 1 的突破。隨著越來越多的 DDSU 客戶的藥品上市，預計接下來十年該板塊將有 50%左右的復合增長，助推 DDSU 業務實現高增長。圖圖62：上市新藥數量預期持續增加，銷售分成收入助推上市新藥數量預期持續增加，銷售分成收入助推 DDSU 業務實現高增長業務實現高增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 8、盈利預測與投資建議盈利預測與

126、投資建議 8.1、關鍵假設關鍵假設 現階段，藥明康德不斷加強各業務的服務能力并增加產能擴建，我們預計：（1）化學板塊仍是公司核心業務，隨著 CDMO 分子管線持續擴張，業績預計增長穩健，2023-2025 年化學業務的收入增速為 3.17%、20.49%、32.00%；毛利率保持穩定，2023-2025 年化學業務毛利率為 42.0%、42.0%、42.0%。（2）同時，測試業務有望保持穩健增長，2023-2025年收入增速為20.00%、20.00%、20.00%；毛利率基本保持穩定，2023-2025 年測試業務的毛利率為 35.00%、35.00%、0501001502002018201

127、92020202120222023H1累計IND申報數量累計獲得臨床試驗批件數量02040608010012020192020202120222023H1臨床 I 期臨床II期臨床III期NDA申請已上市0102030405060702023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E預計上市藥品數量（個）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/41 35.00%。（3）生物業務已邁入穩健發展期，2023-2025 年生物業務的收入增速為 15.00%、17.50%、20.00%；毛利率保持穩定，

128、2023-2025 年生物業務的毛利率為 40.0%、40.0%、40.0%。（4）CGT 板塊的業績于 2022 年迎來向上拐點，預計 2023-2025 年收入增速為17.00%、20.00%、20.00%；毛利率穩健提升，2023-2025年CGT業務的毛利率為20.00%、25.00%、30.00%。（5）DDSU 業務主動迭代升級，短期收入波動下降，但利好板塊長期成長，2023-2025 年收入增速為-25.00%、5.00%、5.00%；毛利率穩健提升，2023-2025 年CGT 業務的毛利率為 30.00%、35.00%、40.00%。（6）隨著收入規模不斷增加，公司的銷售、管

129、理、研發及財務費用率有望穩步下降。表表16：2023-2025 年年藥明康德藥明康德各子版塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）各子版塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）子版塊子版塊 財務表現財務表現 2022A 2023E 2024E 2025E WuXi Chemistry 營收 28849.73 29764.59 35864.55 47341.21 同比增速 104.79%3.17%20.49%32.00%毛利率 40.00%42.00%42.00%42.00%WuXi Testing 營收 5718.65 6862.38 8234.86 9881.83 同比增速 26.38%20.00%20

130、.00%20.00%毛利率 34.89%35.00%35.00%35.00%WuXi Biology 營收 2475.15 2846.42 3344.55 4013.46 同比增速 24.69%15.00%17.50%20.00%毛利率 38.75%40.00%40.00%40.00%WuXi ATU 營收 1308.00 1530.36 1836.43 2203.72 同比增速 27.44%17.00%20.00%20.00%毛利率-6.68%20.00%25.00%30.00%WuXi DDSU 營收 969.63 727.22 763.58 801.76 同比增速-22.49%-25.0

131、0%5.00%5.00%毛利率 26.22%30.00%35.00%40.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2023-2025 年關鍵假設數據來自開源證券研究所 8.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 歷經 23 年發展，藥明康德開創了獨特的 CRDMO 與 CTDMO 業務模式，為全球客戶提供一體化、端到端的新藥研發與生產服務。短期看，化學板塊仍是公司核心業務，新分子種類業務快速發展，有望進一步打開成長空間；測試與生物學業務是化學業務強有力的協同支撐，有望穩健增長。中長期看，公司打造的一體化、端到端新藥研發與生產服務平臺，可以為客戶提供全方位服務，提升客戶黏性，并有望驅動公司業績長

132、期穩健增長。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為102.77/125.08/163.41億元，EPS為3.46/4.21/5.50元，當前股價對應PE為22.5/18.5/14.2倍。我們選取與藥明康德業務相近的國內醫藥外包服務頭部企業凱萊英、康龍化成與泰格醫藥作比較。與可比公司的平均估值相比，藥明康德估值略低；作為全球公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/41 CRDMO 龍頭企業，公司將保持行業領先的競爭優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表17：與可比公司相比，公司估值合理與可比公司相比，公司估值合理 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡

133、稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002821.SZ 凱萊英 127.00 208.8-22.7 6.8 27.4 16.6 18.4 17.2 13.5 300759.SZ 康龍化成 28.42-17.2 45.6 32.8 31.4 36.9 25.4 19.1 14.5 300347.SZ 泰格醫藥 65.52-30.2 12.3 18.4 33.1 28.5 25.4 21.4 16.1 可比公司平均 53.8 11.7 19.3 30.6 27.3 23

134、.0 19.3 14.7 603259.SH 藥明康德 77.91 72.9 16.6 21.7 30.6 26.2 22.5 18.5 14.2 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：凱萊英的盈利預測來自 Wind 一致預測數據，康龍化成、泰格醫藥與藥明康德的盈利預測來自開源證券研究所，數據截止 2023 年 8 月 16 日收盤 9、風險提示風險提示 國內政策變動、藥物研發生產外包服務市場需求下降、核心成員流失、行業競爭格局惡化等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/41 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2

135、021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 21986 23997 29617 38701 48476 營業收入營業收入 22902 39355 41731 50044 64242 現金 8239 7986 19103 25836 33025 營業成本 14592 24677 25165 30034 38313 應收票據及應收賬款 4668 6047 0 0 0 營業稅金及附加 54 200 122 156 216 其他應收款 340 169 370 277 554 營業費用

136、 699 732 793 901 1092 預付賬款 303 291 339 416 553 管理費用 2203 2826 2796 3303 4176 存貨 5905 5669 6134 7952 10016 研發費用 942 1614 1711 2002 2505 其他流動資產 2532 3836 3671 4220 4328 財務費用 84-248-102 230-62 非流動資產非流動資產 33142 40693 41047 44402 50657 資產減值損失-33-176 0 0 0 長期投資 678 1203 1659 2103 2549 其他收益 248 442 261 289

137、 310 固定資產 9287 15109 15985 18781 23528 公允價值變動收益-93 770 117 212 251 無形資產 1600 1785 1901 2009 2094 投資凈收益 1356 188 549 675 692 其他非流動資產 21576 22596 21503 21510 22486 資產處置收益 264-11 61 77 98 資產總計資產總計 55127 64690 70664 83104 99133 營業利潤營業利潤 6038 10652 12296 14770 19462 流動負債流動負債 12985 14499 12858 14136 15226

138、 營業外收入 11 10 8 8 9 短期借款 2261 3874 3874 3874 3874 營業外支出 33 43 28 32 34 應付票據及應付賬款 1931 1659 0 0 0 利潤總額利潤總額 6016 10618 12276 14746 19437 其他流動負債 8792 8966 8984 10262 11352 所得稅 880 1716 1852 2110 2924 非流動負債非流動負債 3385 3264 3099 3186 3316 凈利潤凈利潤 5136 8903 10423 12636 16513 長期借款 607 781 616 703 833 少數股東損益 3

139、9 89 146 127 172 其他非流動負債 2778 2483 2483 2483 2483 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5097 8814 10277 12508 16341 負債合計負債合計 16370 17764 15957 17323 18542 EBITDA 7216 12383 14166 16768 21893 少數股東權益 266 337 483 610 782 EPS(元)1.72 2.97 3.46 4.21 5.50 股本 2956 2961 2961 2961 2961 資本公積 25732 26512 26512 26512 26512 主要財務比率主要財

140、務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 12534 19839 27137 35985 47546 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 38492 46590 54224 65171 79809 營業收入(%)38.5 71.8 6.0 19.9 28.4 負債和股東權益 55127 64690 70664 83104 99133 營業利潤(%)78.1 76.4 15.4 20.1 31.8 歸屬于母公司凈利潤(%)72.2 72.9 16.6 21.7 30.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%)36.3 37.3 39.7 40.0

141、40.4 凈利率(%)22.3 22.4 24.6 25.0 25.4 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)13.3 19.0 19.1 19.2 20.5 經營活動現金流經營活動現金流 4589 10616 15513 13161 16859 ROIC(%)11.8 17.0 17.2 17.3 18.7 凈利潤 5136 8903 10423 12636 16513 償債能力償債能力 折舊攤銷 1270 1718 1992 2393 3032 資產負債率(%)29.7 27.5 22.6 20.8 18.7 財務費用

142、84-248-102 230-62 凈負債比率(%)-9.1-4.4-24.5-30.4-33.4 投資損失-1356-188-549-675-692 流動比率 1.7 1.7 2.3 2.7 3.2 營運資金變動-1151-298 3988-1035-1473 速動比率 1.1 1.1 1.6 2.0 2.3 其他經營現金流 606 730-240-387-458 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-4839-9690-1617-4786-8245 總資產周轉率 0.5 0.7 0.6 0.7 0.7 資本支出 6936 9966 1890 5305 8840 應收賬款周轉率 5

143、.5 7.4 0.0 0.0 0.0 長期投資 2766 82-456-444-446 應付賬款周轉率 10.2 13.8 30.7 0.0 0.0 其他投資現金流-668 194 728 963 1041 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-1724-1278-2778-1643-1425 每股收益(最新攤薄)1.72 2.97 3.46 4.21 5.50 短期借款 1031 1613 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.55 3.58 5.23 4.43 5.68 長期借款-1212 174-165 87 129 每股凈資產(最新攤薄)12.97 15.69

144、18.27 21.95 26.89 普通股增加 514 5 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 3054 780 0 0 0 P/E 45.4 26.2 22.5 18.5 14.2 其他籌資現金流-5111-3849-2612-1731-1554 P/B 6.0 5.0 4.3 3.5 2.9 現金凈增加額現金凈增加額-2053-191 11118 6732 7189 EV/EBITDA 31.4 18.5 15.4 12.6 9.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/41 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者

145、適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人

146、員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweig

147、ht）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構

148、以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/41 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。

149、本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報

150、告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的

151、開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：