《聚和材料-公司研究報告-光伏景氣底部看龍頭系列（二）：進擊的銀漿龍頭N型時代乘東風揚帆起-240523（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《聚和材料-公司研究報告-光伏景氣底部看龍頭系列（二）：進擊的銀漿龍頭N型時代乘東風揚帆起-240523（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 為什么選擇為什么選擇光伏光伏銀漿：銀漿：N N 型型時代時代銀漿銀漿量利量利齊升齊升，技術壁壘持，技術壁壘持續提續提高高。1）銀漿成本約占電池非硅成本的 40%，是影響電池效率和成本的關鍵材料。隨著光伏需求增長、N 型電池放量疊加單耗提升，預計 2024-2026 年全球光伏銀漿需求量 8031/9200/10172噸，同比增長 32%/15%/11%；2）漿料配方難度、工藝控制精度等技術壁壘提高帶動銀漿加工費提升，我們預計 2024 年 N 型高溫銀漿/HJT 銀漿加工費為 500/850 元/kg，相比 PERC 銀漿顯著提升。為什么選擇聚和材料：為

2、什么選擇聚和材料：光伏光伏銀漿龍頭銀漿龍頭地位穩固，地位穩固，多業務布局多業務布局打造第二增長極打造第二增長極。公司為光伏銀漿龍頭，2023 年公司光伏銀漿出貨量為 2002.96 噸，成為行業歷史上首家年光伏銀漿出貨量超過2000 噸的企業，根據投資者問答平臺內容，公司目前正面銀漿市占率 40%，背面銀漿市占率 30%，主柵市占率 50%以上，繼續保持光伏銀漿行業領先地位。我們認為公司穩固的市場份額主要源自三方面優勢：1）銀漿品類布局全面，產品快速迭代。TOPCon 方面公司成功實現 LECO 燒結銀漿等多個新系列產品的量產，24Q1出貨占比提升至近60%；HJT方面低溫純銀系列產品和銀包銅

3、漿料產品雙面開花，50%及以下銀含產品實現小規模量產；xBC 和鈣鈦礦方面中高溫漿料和超低溫漿料也取得了重要的技術進展；2）上游布局銀粉降本可期，下游綁定龍頭率先受益 N 型電池放量；3）資金、費控領先同行，研發實力強勁。隨著公司N型銀漿占比不斷提升，一體化布局逐步完善，公司龍頭地位有望持續鞏固。圍繞新能源、消費電子、汽車電子和光學器件領域，公司成功研發出 0BB 光伏組件封裝用新型定位膠、LTCC 導電漿料、光學模組用功能膠水體系等產品，2023 年成功進入電子元器件行業龍頭企業供應鏈。此外，公司計劃投資 3 億元建設研發中心研發MLCC、鋰離子電池、半導體等領域所需的納米級粉體材料。憑深厚

4、的研發積累，預計 2024 年起公司非光伏業務有望快速放量。盈利預測、估值和評級 我們預計在銀價維持高位的背景下，2024-2026 年公司將實現營業收入分別為189/212/229億元，同比+84%/+12%/+8%；分別實現歸母凈利潤 7/9/10 億元，同比+69%/+21%/+11%，對應 EPS 分別為4.51/5.46/6.07 元，給予 2024 年 15XPE，目標價 67.70 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 原材料價格上漲超預期；市場競爭加??；銀耗持續下降風險。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)6

5、,504 10,290 18,925 21,230 22,934 營業收入增長率 27.94%58.21%83.91%12.18%8.03%歸母凈利潤(百萬元)391 442 747 905 1,005 歸母凈利潤增長率 58.53%13.00%69.06%21.05%11.05%攤薄每股收益(元)3.496 2.669 4.513 5.462 6.066 每股經營性現金流凈額-10.86-16.08-2.72 2.67 4.08 ROE(歸屬母公司)(攤薄)8.60%8.99%13.92%15.30%15.42%P/E 42.66 20.08 11.75 9.71 8.74 P/B 3.67

6、 1.80 1.64 1.49 1.35 來源：公司年報、國金證券研究所 05010015020025030035040045037.0048.0059.0070.0081.0092.00103.00230523230823231123240223240523人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額聚和材料滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1 光伏銀漿龍頭企業，充分受益于 N 型技術迭代.4 1.1 國產光伏銀漿龍頭，強效加速國產化.4 1.2 業務規模持續擴大，盈利受上下游雙向擠壓.5 2 光伏裝機規模高速增長，N 型迭代催生銀漿需求.7 2.1 銀價波動

7、劇烈，貴金屬屬性疊加供需失衡.7 2.2 N 型技術迭代，催生正面銀漿市場規模擴大.9 3 產品、成本、經營全方位優勢穩固龍頭地位，多業務布局打造第二增長極.11 3.1 產品性能優異，品類涵蓋全電池技術路線.11 3.2 上游布局銀粉業務降本可期，下游綁定頭部客戶充分受益.16 3.3 資金、費控領先同行，議價優勢+新技術望改善后續盈利.17 3.4 研發積累深厚，第二成長點蓄勢待發.19 4 盈利預測與投資建議.21 4.1 盈利預測.21 4.2 投資建議及估值.22 5 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司是推動光伏銀漿國產化的中堅力量.4 圖表 2：三大產品體系布局完成.

8、4 圖表 3：公司股權結構穩定.5 圖表 4：2023 年度，公司 IPO 項目實現效益 5.2 億元.5 圖表 5：2023 年公司實現營業收入 102.9 億元.6 圖表 6：2023 年公司實現歸母凈利潤 0.8 億元.6 圖表 7：2023 年公司實現毛利率為 9.8%.6 圖表 8：公司費用管控能力持續提升.6 圖表 9：公司正面銀漿占比常年維持 99%以上.6 圖表 10：2023 年公司正面銀漿單位毛利為 491 元/kg.6 圖表 11：公司銀漿產品毛利率與銀價負相關.7 圖表 12：2024 年以來銀價大幅上漲（元/kg）.7 圖表 13：2024 年以來光伏銀漿價格持續爬升

9、（元/kg）.7 圖表 14：2023 年國內新增光伏裝機 216GW.8 圖表 15：預計 2024 年全球新增光伏裝機增長至 520GW.8 圖表 16：光伏白銀需求量及占比.8 圖表 17：預計 24-25 年全球白銀包括金融屬性的供需缺口擴大.8 圖表 18：歐姆接觸下，電池效率損失更小.9 圖表 19：銀的導電性優于其他金屬材料.9 圖表 20：光伏銀漿由三大材料相組成.9 圖表 21：銀漿是光伏電池第二大成本項（元/W）.10 aVbUeUfVeZaVeUdX6MbP8OtRrRmOsOlOpPqNfQtRrN6MpPwPvPrNoONZrNsR公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

10、明 3 圖表 22：N 型電池技術滲透率有望快速提升.10 圖表 23：N 型電池的銀漿耗量約為 P 型的 2 倍（mg/片）.10 圖表 24：預計 2024 年光伏銀漿需求同比增長 32%至 8031 噸.11 圖表 25：TOPCon 電池正面金屬化提效要點.12 圖表 26：LECO 原理圖.12 圖表 27：聚和 LECO 銀漿采用純銀配方.13 圖表 28：低溫銀漿細線化程度較高溫銀漿仍有距離.13 圖表 29：導入 30%銀包銅，HJT 電池漿料成本有望降至 0.05 元/W.14 圖表 30：公司 0BB 膠粘劑固化方案.14 圖表 31：公司光伏銀漿產品涵蓋全技術路線.15

11、圖表 32：2023 年公司光伏銀漿出貨量達 2003 噸.15 圖表 33：1Q24，公司 N 型漿料出貨占比達 60%.15 圖表 34：2022 年國產光伏正銀市占率高達 85%.16 圖表 35：N 型技術迭代推動行業格局進一步集中.16 圖表 36：正面銀漿用球狀銀粉仍依賴進口（噸）.16 圖表 37：日本是中國銀粉進口的主要國家（億元）.16 圖表 38：公司銀粉環節在研項目預計總投資 2400 萬元.17 圖表 39：公司大客戶占比高且均為行業龍頭.17 圖表 40：公司 PERC 時期銀漿產品毛利率高于可比公司（%）.18 圖表 41：公司 PERC 時期銀漿單位毛利高于可比公

12、司（元/kg）.18 圖表 42：應收賬款周轉率高于同業（次）.18 圖表 43：公司營運資金顯著高于同業（億元）.18 圖表 44：公司期間費用率逐年下降.18 圖表 45：公司人均產出（左軸）&盈利（右軸）優于同業.18 圖表 46：24Q1，規上電子信息制造業增加值同比增長 13%.19 圖表 47：2023 年汽車制造業實現營收 1.0 萬億元.19 圖表 48：2023 年消費電子板塊實現營收 143.7 萬億元.19 圖表 49：公司持續擴大研發團隊人員規模.20 圖表 50：公司專利規模處于行業領先水平.20 圖表 51：公司非光伏漿料核心技術.20 圖表 52：公司非光伏漿料產

13、品在研項目預計總投資 1.3 億元.21 圖表 53：公司業務拆分.21 圖表 54：可比公司估值表.22 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1 光伏銀漿龍頭企業，充分受益于 N 型技術迭代 1 1.1.1 國產光伏銀漿龍頭，強效加速國產化國產光伏銀漿龍頭，強效加速國產化 光伏銀漿是最后一個實現國產化的輔材，根據中國光伏行業協會，2015 年-2022 年，國產正面銀漿占比從 5%提升至 85%。聚和材料作為一家專業從事新型電子漿料研發、生產、銷售的高新技術企業，其發展伴隨著國產銀漿產品從 0 到 1 的探索和從 1 到的追趕。公司成立于 2015 年 8 月，創立初期聚焦多晶硅電池

14、用銀漿領域；2017 年開發單晶 PERC正面銀漿產品；2020 年起，公司進入快速發展階段，產品開發深度、廣度兩手抓，光伏產品覆蓋各類型高效電池，同時部分非光伏產品形成收入；2022 年 12 月，公司登陸科創板；2023 年，公司光伏導電銀漿出貨量達 2002.96 噸，成為行業歷史上首家年光伏導電銀漿出貨量超過 2000 噸的企業，持續保持太陽能電池用導電銀漿行業的領先地位。圖表圖表1 1：公司是推動光伏銀漿國產化的中堅力量公司是推動光伏銀漿國產化的中堅力量 來源：聚和材料招股書，聚和 2023 年報，中國光伏行業協會，國金證券研究所繪制 公司經歷行業單多晶技術迭代、N/P 型技術迭代后

15、，構筑了以漿料為根本，光伏銀漿、電子漿料、膠粘劑為三大方向的產品體系。目前公司主要產品為光伏導電銀漿，覆蓋市場主流需求，包括 PERC 電池主、細柵銀漿，TOPCon 電池成套 4 款銀漿，HJT 電池用主、細柵銀漿及低成本導電漿料，xBC 電池導電銀漿等。非光伏漿料方面，圍繞新能源行業對功能材料的需求，公司開發了 ECA 導電膠，動力儲能用聚氨酯導熱膠、結構膠，新一代組件封裝用新型定位膠、阻水膠及絕緣膠等，并將導電技術和粘接界面技術延展至消費電子、汽車電子和光學器件行業。圖表圖表2 2：三大三大產品產品體系體系布局完成布局完成 來源：聚和材料招股書，公司官網，國金證券研究所繪制 根據公司 2

16、023 年年報顯示，截至 2023 年底，公司實際控制人劉海東直接和間接持有公司股份 19.32%。截至 2024 年 5 月，公司旗下共 10 家存續的全資子公司，銀漿業務共涉及 6 家子公司，其中匠聚主要負責泛半導體漿料的生產、銷售；聚和日本、聚和泰國為公司海外銀漿研發、生產、銷售基地，銀粉業務涉及 3 家子公司，其中聚有銀、德力聚分別于鹽城和常州負責銀粉研發、生產，聚有銀計劃打造成全球頂尖的粉體研發中心，公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 新材料技術研發業務涉及 2 家子公司，公司持股 72%的德朗聚負責膠粘劑材料的研發、生產；聚實碳科技于 2024 年 2 月成立，公司持股 9

17、0%，主要從事碳減排、碳轉化、碳捕捉、碳封存等技術研發。圖表圖表3 3：公司股權結構穩定公司股權結構穩定 來源：聚和材料 2023 年報，iFinD，國金證券研究所繪制 2022 年，公司 IPO 募集資金 10.3 億元，其中 2.7 億用于建設年產 3000 噸導電銀漿一期項目，并于當年建成投產，公司光伏銀漿生產能力達到 1700 噸/年，其中正面銀漿 1200噸/年，背面銀漿 500 噸/年。年產 3000 噸導電銀漿二期項目于 2023 上半年投入建設，9 月順利竣工，公司在國內的總體產能攀升至 3000 噸，充分彰顯了公司的技術實力與市場競爭力。圖表圖表4 4：2 2023023 年

18、度，年度，公司公司 IPOIPO 項目項目實現效益實現效益 5 5.2.2 億元億元 項目名稱項目名稱 投資總額（萬元）投資總額（萬元）截止截止 20232023 年年底底 累計投入資金（萬元）累計投入資金（萬元）項目達到預定可使用項目達到預定可使用狀態日期狀態日期 2 2023023 年度年度 實現的效益（萬元）實現的效益（萬元）常州聚和新材料股份有限公司年產 3,000 噸導電銀漿建設項目（一期）27287.00 17780.06 2022 年 8 月 51667.94 常州工程技術中心升級建設項目 5400.00 5130.92 2022 年 10 月/補充流動資金 70000.00 6

19、9873.62/合計 102687.00 92784.60/51667.94 來源：聚和材料公司公告，國金證券研究所 1 1.2.2 業務規模持續擴大，盈利受上下游雙向擠壓業務規模持續擴大，盈利受上下游雙向擠壓 受益于光伏裝機規模高增以及 N 型技術迭代，公司業績穩步提升。2023 年公司實現營業收入 102.90 億元，同比增長 58.21%；實現歸母凈利潤 4.42 億元，同比增長 13.00%，2018-2023 年營業收入年均復合增速為 90.14%，歸母凈利潤年均復合增速為 111.17%。2024 年一季度公司實現營業收入 29.53 億元，同比增長 65.67%，公司產能持續釋放

20、，新產品加速放量，銷售規模進一步擴大；實現歸母凈利潤0.76 億元，同比下滑 38.80%，主要受公司所持權益工具投資的公允價值變動影響。市場競爭加劇，銀價持續攀升推動行業降本進程加快。2023 年公司實現毛利率 9.82%，同比下降 1.73PCT；實現凈利率 4.29%，同比下降 1.72PCT；2024 年一季度，公司實現毛利率 8.25%，環比提高 1.53PCT；實現凈利率 2.56%，環比提升 2.52PCT。2023 年至今，倫銀價格持續提高，影響公司毛利率水平；產業鏈價格低迷，電池片廠商盈利承壓且敏感，壓力回傳至漿料企業；同時 2023 年行業 N 型產能開始批量釋放，但市場出

21、貨需求仍以 P 型為主，受產品結構影響，公司盈利下降?；诋斚略牧蟽r格處于高位的背景，隨著公司自供銀粉的產能提高，具有更高技術溢價的 N 型漿料放量，盈利水平有望得到雙向改善。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表5 5：2 2023023 年公司實現營業收入年公司實現營業收入 102.9102.9 億元億元 圖表圖表6 6：2 2023023 年公司實現歸母凈利潤年公司實現歸母凈利潤 0.80.8 億元億元 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表7 7：2 2023023 年公司實現毛利率為年公司實現毛利率為 9.8%9.8%圖表圖表8

22、8：公司費用管控能力公司費用管控能力持續提升持續提升 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 公司主要產品及收入來源為光伏導電銀漿，自 2019 年起占比始終維持在 99%以上。2023年公司光伏導電銀漿出貨量達到 2002.96 噸，實現營業收入 102.04 億元，同比提高57.64%。公司銀漿產品單位毛利逐年下滑主要受銀價上漲、加工費下行因素疊加影響，2023 年約為 491.22 元/kg，同比下滑 8.65%，公司光伏銀漿產品的銷售定價策略通常是在銀價的基礎上，綜合考慮市場競爭關系、采購規模、客戶信譽、回款進度以及對產品的要求等因素以賺取加工費，加工費不受

23、銀價上漲而變動，但銀價上漲會壓縮銀漿產品毛利率。圖表圖表9 9：公司正面銀漿占比常年公司正面銀漿占比常年維持維持 9 99%9%以上以上 圖表圖表1010：2 2023023 年年公司公司正面銀漿單位毛利為正面銀漿單位毛利為 4 49191 元元/kg/kg 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表1111：公司銀漿產品毛利率與銀價負相關公司銀漿產品毛利率與銀價負相關 來源：iFinD，國金證券研究所 2 光伏裝機規模高速增長，N 型迭代催生銀漿需求 2 2.1.1 銀價銀價波動劇烈，波動劇烈，貴金屬屬性疊加供需失

24、衡貴金屬屬性疊加供需失衡 2021 年以來白銀結構性供應短缺的市況持續，2021-2022 年交易所白銀庫存急劇下降，當前庫存仍處于近幾年低位；今年 3 月以來美聯儲官員“反向扭轉操作”及放緩 QT 等發言驅動實際利率下行，黃金價格短期出現大幅上漲，激發白銀價格拉升，帶動光伏銀漿價格持續上行。圖表圖表1212：20242024 年以來銀價大幅上漲（元年以來銀價大幅上漲（元/kg/kg）圖表圖表1313：2 2024024 年以來光伏銀漿價格持續爬升（元年以來光伏銀漿價格持續爬升（元/kg/kg）來源：Wind，國金證券研究所 備注：截至 2024/05/10 價格 來源：SMM 光伏視界，國金

25、證券研究所 備注：截至 2024/05/15 價格 2023 年組件價格下降顯著提升光伏發電經濟性，前期各地積壓的地面電站項目快速釋放，同時激發潛在分布式需求。2023 年國內新增光伏裝機 216GW，同比增長 148%；根據 CPIA預測，2023 年全球新增光伏裝機達 390GW，同比增長 70%。2024 年一季度，國內新增裝機 46GW，同比增長 36%，在組件、儲能均大幅降價背景下，光儲項目收益率在全球范圍內維持極高吸引力，2024 年需求有望在高基數下維持 30%（甚至更高）的增速（對應組件需求近 700GW 或以上）。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1414：

26、2 2023023 年國內新增光伏裝機年國內新增光伏裝機 2 216GW16GW 圖表圖表1515：預計預計 2 2024024 年全球新增光伏裝機年全球新增光伏裝機增長至增長至 52520GW0GW 來源：能源局，國金證券研究所 來源：各國能源主管部門，國金證券研究所測算 光伏裝機高速增長帶動光伏用銀需求提高。根據世界白銀協會，2023 年全球光伏白銀需求量達到 6017 噸，同比增長 64%，光伏白銀需求量占比進一步提升至 16%。在全球光伏裝機持續增長，N 型電池加速滲透的背景下，2024 年全球光伏白銀需求量有望提高 20%達到 7217 噸。圖表圖表1616：光伏白銀需求量及占比光伏

27、白銀需求量及占比 來源：同花順 iFinD，世界白銀協會，國金證券研究所 2023 年，工業采購規模占白銀總需求約 55%，尤其以綠色經濟應用為主。除了光伏裝機高增持續提振白銀需求外，AI、機器人等應用也將帶動含銀元器件需求提升。然而，礦產銀供給的增速放緩甚至回調，對白銀的供需平衡構成壓力。全球礦產銀主要來源于其他金屬礦的伴生礦，受銅鋅等主金屬礦山資本開支和供應擾動的影響，未來礦產銀的供給增量可能放緩，從而限制了白銀的整體供給。我們預計 24-25 年全球白銀包括金融屬性的供需缺口將有所擴大，白銀價格存在大幅波動風險，企業降銀需求愈發迫切。從商品屬性方面，全球礦產銀供給增長受限，光伏+AI 驅

28、動工業需求增長，預計白銀供需將維持短缺，供需基本面給予銀價較強支撐；從金融屬性方面，預計隨著市場關注度持續提升將進一步激發白銀投資需求，觸發白銀價格快速上漲。圖表圖表1717：預計預計 2424-2525 年全球白銀包括金融屬性的供需缺口擴大年全球白銀包括金融屬性的供需缺口擴大 單位：噸單位：噸 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 礦產銀 26,025 25,830 26,337 26,855 再生銀 5,504 5,556 5,713 5,874 政府凈銷售 54 51 51 51 總供應量 31,583 31,437 32,101 32,780

29、工業 18,298 20,353 22,441 24,016 其中：光伏 3,540 5,959 7,674 8,867 其他 14,758 14,394 14,767 15,149 攝影 855 840 841 843 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 單位：噸單位：噸 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 銀飾 7,295 6,318 6,976 7,702 銀器 2,286 1,717 2,078 2,514 實物凈投資 10,486 7,562 7,562 7,562 凈套保需求 557 379-總需求量 39,778 37,169

30、39,898 42,637 供需平衡-8,195-5,732-7,796-9,857 來源：世界白銀協會，中國光伏行業協會，Metal Focus，國金證券研究所測算 2 2.2.2 N N 型型技術迭代技術迭代，催生正面銀漿市場規模擴大，催生正面銀漿市場規模擴大 串聯電阻是影響光伏電池填充因子和短路電流的重要因素之一，宏觀表現為電池效率的損失。金屬與半導體的接觸電阻是串聯電阻最重要的組成部分，當金屬電極與電池中的N 型或 P 型硅形成肖特基接觸時，由于勢壘較高，具有較大能量的載流子才能躍過勢壘被金屬電極接收，電池效率損失；當金屬電極與電池中的 N 型或 P 型硅形成歐姆接觸時，半導體中產生的

31、光生載流子被電極接收的過程中沒有勢壘阻擋，接觸電阻最小，收集電子的效率大大提高，輸出電流最大。圖表圖表1818：歐姆接觸下，電池效率損失更小歐姆接觸下，電池效率損失更小 來源：半導體器件物理與工藝，國金證券研究所 因此，金屬化是限制電池效率、影響成本的主要工藝步驟。金屬化漿料印刷涂抹在硅片上，經燒結/固化后形成電極，具有兩個主要作用：1）與硅基材料形成較低的接觸電阻，同時要求具有較高的粘結強度；2）為電流輸出提供高導通通路。因此，導電漿料是金屬化實現的關鍵材料，銀的導電性好于大部分金屬，成為光伏漿料的首選原材料。光伏銀漿主要由高純度銀粉、玻璃氧化物、有機原料等組成。銀粉作為導電材料，是正面銀漿

32、的主要成分，據 SMM 光伏視界，銀漿中的銀粉含量占比約98%，銀粉在直接材料成本中的占比高達 90%以上；玻璃氧化物用作銀漿的傳輸媒介；有機原料是承載銀粉和玻璃氧化物的關鍵組成。圖表圖表1919：銀的導電性優于其他金屬材料銀的導電性優于其他金屬材料 圖表圖表2020：光伏銀漿由三大材料相組成光伏銀漿由三大材料相組成 種類種類 電阻率電阻率（cm）銀（銀（Ag）1.5910-6 銅（Cu）1.6810-6 鉛（Pb）2.0810-6 金（Au）2.2110-6 鋁（Al）2.8210-6 鋅（Zn）5.9010-6 鎳（Ni）6.9310-6 項目項目 主要成分主要成分 作用作用 導電相 銀、

33、金、銅等金屬及合金或其混合物 傳輸電流 粘結相 玻璃粉、氧化物晶體或二者混合物 金屬顆粒的載體；腐蝕氮化硅膜 液體載體相 有機載體和水基載體，并以有機載體為主 分散粘結相；良好的流動性 來源：CRC handbook of chemistry and physics:a ready-reference book of chemical and physical data，國金證券研究所 來源：晶體硅太陽能電池絲網印刷工藝的研究，國金證券研究所 受銀貴金屬屬性的影響，銀漿成為光伏電池環節的第二大成本項?；?2024 年 5 月 15公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 日銀漿價格測算，

34、以 182 單晶 TOPCon 電池為例，假設電池效率為 25.2%，銀漿成本在電池非硅成本中占比 42.0%，在電池環節總成本占比為 22.6%。圖表圖表2121：銀漿是光伏電池第二大成本項銀漿是光伏電池第二大成本項（元（元/W W）來源：Infolink、SMM 光伏視界、卓創資訊、國金證券研究所測算 備注：以 2024/05/15 價格進行測算，其中硅料價格為 42 元/kg，銀漿價格為 7418 元/kg 2023 年以來，新投建的產線以 N 型電池為主，產能釋放規模迅速擴大。根據中國光伏行業協會統計，2023 年 N 型電池市場占比提升至 26.5%，其中 TOPCon 占比約 23

35、%，HJT 占比約 2.6%，xBC 占比約 0.9%；預計到 2024 年，N 型電池市場占比將進一步提升至 70%，光伏行業即將完成自單多晶迭代后的又一重大技術路線轉變，步入 N 型時代。與傳統 P 型電池相比，N 型電池是天然的雙面電池，N 型硅基體的背光面亦需要通過銀漿來實現如 P 型電池正面的電極結構；同時 N 型電池的正面 P 型發射極需要使用相對 P 型電池更多的銀漿，才能實現量產可接受的導電性能，因此 N 型電池對銀漿的需求量要高于 P 型電池。據 CPIA，2023 年 PERC 電池片正銀消耗量降低至約 59mg/片、背銀消耗量約25mg/片，TOPCon 電池雙面銀漿（鋁

36、）（95%銀）平均消耗量約 109mg/片，異質結電池雙面低溫銀漿消耗量約 115mg/片。隨著 2024 年 N 型電池快速放量，N 型銀漿用量大概率超市場預期。圖表圖表2222：N N 型電池技術滲透率有望快速提升型電池技術滲透率有望快速提升 圖表圖表2323：N N 型電池的銀漿耗量約為型電池的銀漿耗量約為 P P 型的型的 2 2 倍倍（mgmg/片）片）來源：中國光伏產業發展路線圖（2023-2024），國金證券研究所 來源：中國光伏產業發展路線圖（2023-2024），國金證券研究所 我們預計 2024-2026 年全球光伏新增裝機 520/620/713GW，對應組件需求 676

37、/806/927GW，電池需求 690/822/945GW，同增 28%/19%/15%。組件出貨結構方面，TOPCon 技術路線憑借較高的性價比、設備及工藝流程較為成熟等優勢，率先大規模量產，隨著 TOPCon 產能加速釋放，預計 2024-2026 年 TOPCon 份額快速提升至 70%/85%/80%；HJT、xBC 等技術有望隨成本、工藝進步逐漸放量，預計到 2026 年，PERC/TOPCon/HJT/xBC 出貨占比分別達到 3%/80%/10%/7%。單位銀耗方面，隨著電池效率不斷提升，PERC、TOPCon、xBC 電池單位銀耗小幅下滑，HJT 未來隨著 0BB 和銀包銅等技

38、術導入單位銀耗預計有較大幅度下滑，預計到 2026 年，PERC/TOPCon/HJT/xBC 單位銀耗分別下降至 9.54/10.92/9.75/10.88mg/W。23%3%1%0%20%40%60%80%100%20232024E2025E2026E2028E2030EPERC電池TOPCon電池異質結電池XBC其他技術公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 綜 上，預 計綜 上，預 計 20242024-2022026 6 年全球 光伏銀漿 需求量年全球 光伏銀漿 需求量 80318031/9/9200/200/101710172 2 噸，同比增長噸，同比增長3232%/%/1

39、15 5%/1111%。圖表圖表2424：預計預計 2 2024024 年光伏銀漿需求同比增長年光伏銀漿需求同比增長 32%32%至至 80318031 噸噸 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 全球光伏裝機（GW）230 405 520 620 713 容配比 1.28 1.3 1.3 1.3 1.3 組件需求（GW）294 527 676 806 927 電池需求（GW）300 537 690 822 945 YOY 79%28%19%15%各類電池出貨及份額 PERC 出貨（GW）270 399 152 33 28 TOP

40、Con 出貨（GW）24 124 483 699 756 HJT 出貨（GW）5 7 28 41 95 XBC 及其他出貨（GW）2 8 28 49 66 PERC 占比 90.0%74.3%22.0%4.0%3.0%TOPCon 占比 8.0%23.0%70.0%85.0%80.0%HJT 占比 1.5%1.3%4.0%5.0%10.0%XBC 及其他占比 0.5%1.4%4.0%6.0%7.0%各類電池功率 PERC（W/片）7.69 7.72 7.76 7.76 7.76 TOPCon（W/片）8.09 8.25 8.32 8.42 8.52 HJT（W/片）8.12 8.32 8.52

41、 8.65 8.71 XBC 及其他（W/片）8.09 8.22 8.42 8.45 8.55 各類電池單銀漿單耗 PERC 正面銀漿單耗（mg/W）8.45 7.64 7.22 6.96 6.70 PERC 背面銀漿單耗（mg/W）3.38 3.24 3.09 2.96 2.84 TOPCon 銀漿單耗（mg/W）13.51 12.55 12.02 11.29 10.92 HJT 銀漿單耗（mg/W）15.64 13.82 12.21 10.52 9.75 XBC 及其他銀漿單耗（mg/W）13.51 12.60 11.88 11.24 10.88 各類電池銀漿需求量 PERC 正面銀漿需求

42、（噸）2284 3048 1095 229 190 PERC 背面銀漿需求（噸）914 1291 469 97 80 TOPCon 銀漿需求（噸）325 1550 5802 7886 8259 HJT 銀漿需求（噸）70 97 337 433 922 XBC 及其他銀漿需求（噸）20 95 328 555 720 銀漿需求合計（噸）3613 6080 8031 9200 10172 YOY 68%32%15%11%來源：中國光伏行業協會，國金證券研究所測算 3 產品、成本、經營全方位優勢穩固龍頭地位，多業務布局打造第二增長極 3 3.1.1 產品性能優異產品性能優異，品類品類涵蓋全電池技術路線

43、涵蓋全電池技術路線 T TOPCOPConon 銀漿方面，銀漿方面，在從 PERC 過渡到 TOPCon 技術的初期，電池的正面細柵漿料采用銀鋁漿方案，主要是由于隨著電池硅基材料從 P 型更換為 N 型，整體結構中的受光面從磷摻雜的 N 型發射極轉變為硼摻雜的 P 型發射極，需要在銀漿體系中加入金屬鋁以降低電極材料的費米能級，才能實現良好的歐姆接觸。銀鋁漿在燒結過程中依靠高溫下 Al/Si 互溶形成的銀鋁尖刺實現金半接觸，然而尖刺數量過多或顆粒過大會破壞發射極，造成嚴重的復合，需要結合硼擴和漿料工藝控制尖刺大小和數量，工藝控制精度要求高。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2

44、525：T TOPCOPConon 電池電池正面金屬化正面金屬化提效要點提效要點 來源：Simulation-based roadmap for the integration of poly-silicon on oxide contacts into screen-printed crystalline silicon solar cells，國金證券研究所繪制 實現正面電極低電阻接觸始終是 TOPCon 電池提效的研究方向之一。激光增強接觸優化（Laser Enhanced Contact Optimization，LECO）最早在 2016 年由 Cell Engineering提出，

45、初衷是對金屬電極未完全燒結的光伏電池進行再加工。其工作原理是通過激光照射電池片正表面，在入射點附近形成局部高濃度的電荷注入，并反向電場作用下向表面電極移動，電極/硅發射極接觸區域局部電流密度增大，接觸電阻降低，同時高電流密度產生的熱量促使 Ag/Si 互溶，從而實現良好的歐姆接觸。圖表圖表2626：L LECOECO 原理圖原理圖 來源：Understanding current paths and temperature distributions during Laser Enhanced Contact Optimization(LECO)，Microscale Contact Form

46、ation by Laser Enhanced Contact Optimization，國金證券研究所繪制 LECO 工藝下，電池表面歐姆接觸的機制從提高漿料功函數轉變為提高金半界面電荷密度，漿料配方隨之改變。激光注入的電荷所提供的性能恰好取代了銀鋁漿體系中金屬鋁的功能：1）提供電子，形成歐姆接觸；2）降低漿料燒結溫度，因此可以使用純銀漿作為正面細柵漿料。從電池工藝角度，無銀鋁尖刺的影響，硼擴的 P 型發射極允許低濃度摻雜、摻雜厚度變??；從電池性能角度，純銀漿導電性能優異，有助于進一步提效。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2727：聚和聚和 L LECOECO 銀漿采用

47、純銀配方銀漿采用純銀配方 來源：2024 勢銀光伏產業年會，國金證券研究所 H HJTJT 銀漿方面，銀漿方面，由于電池結構中采用氫化硅薄膜起鈍化作用，而氫在高溫下會從薄膜中溢出，影響鈍化效果，因此 HJT 電池工藝溫度約在 250以下，與高溫銀漿需要在 900左右燒結固化的工藝完全排斥，故而需要采用低溫銀漿。低溫銀漿一般由導電功能相、樹脂粘結相、有機溶劑組成，200左右成型，直接接觸TCO，無需燒穿，玻璃體系更換為樹脂體系，為漿料提供結構骨架和基本的機械性能。低溫銀漿依靠隧穿和滲流原理進行導電，樹脂體系下導電性能較高溫銀漿差，線型控制能力和細線印刷性也仍有改進空間。圖表圖表2828：低溫銀漿

48、低溫銀漿細線化程度較高溫銀漿仍有距離細線化程度較高溫銀漿仍有距離 來源：2024 勢銀光伏產業年會，國金證券研究所 低溫銀漿性能一方面與銀粉性能正相關，當前仍多依賴于進口，成本較高；另一方面工藝溫度本身就與傳統漿料原理相悖，效率受限。兩方面因素影響下，HJT 漿料在研發上提出了多條降本增效路徑，其中銀包銅方案的進展和導入最為迅速。銀包銅方案基于賤金屬替代的降本思路，選擇導電性能最接近 Ag 的金屬 Cu 進行部分替換，銅粉表面包覆一層銀，形成銀包銅粉，以銀包銅粉為導電相，加入樹脂粘結劑等有機載體，制成銀包銅導電漿料。銅可以有效提高銀的抗遷移能力和材料成本，銀可以提升銅的抗氧化性能和導電性能。從

49、工藝溫度上來說，銀包銅漿料只適用于低溫工藝，Cu 在 500就會被完全氧化成 CuO，形成空洞；從導電性能上說，銀包銅漿料介于銀和銅之間，低于低溫銀漿，因此銀包銅僅是降本方案，而無提效之功。根據測算，同樣考慮導入 0BB 的情況下，182mm TOPCon電池的漿料成本約為 0.07 元/W；182mm HJT 電池導入 50%銀包銅（銀含 50%），假設效率損失0.05%，其他參數不變的情況下，漿料成本可以達到0.06元/W，導入30%銀包銅（銀含 30%），假設效率損失 0.15%，漿料成本可降至 0.05 元/W，較同規格 TOPCon 低 0.02 元/W，極具競爭力的漿料成本有望促進

50、 HJT 產品滲透率的快速提升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2929：導入導入 3 30%0%銀包銅，銀包銅，H HJTJT 電池電池漿料漿料成本有望成本有望降至降至 0 0.05.05 元元/W W 來源：Infolink、SMM 光伏視界、卓創資訊、國金證券研究所測算 事實上，隨著主要環節均實現了較大的技術創新：硅料環節協鑫于 2009 年率先突破了冷氫化工藝，使得硅料環節價格大幅下降，后續 2020 年協鑫又在硅烷流化床法制作的顆粒硅方面取得進展，進一步下降了硅料的生產成本，目前已經進入行業放量期；硅片環節2017 年隆基瞄準金剛線與快速直拉工藝的逐漸成熟的機遇

51、，全力押注單晶硅工藝，并引領了全行業由多晶向單晶的轉型；電池環節 2022 年晶科能源上市以后全力擴產 N 型TOPCon 電池，引領了全行業 N 型電池對于 P 型電池的技術迭代。從當前時點展望，基于對光伏行業所處的周期位置及技術現狀的判斷，短時間內主鏈環節很難再有顛覆性的技術變化及迭代，關于光伏行業新技術的關注點轉移至“縫縫補補”的降本增效工藝方面，主要對應到非硅環節的成本降低，其中受金融屬性影響的銀漿環節首當其沖。對電池片而言，金屬柵線越細越有利于減少銀漿用量從而降低成本，同時減少對電池片的遮光、提升發電效率，2010 年起電池柵線設計朝著增加主柵數量和減小柵線寬度的方向發展，多主柵技術

52、從 2BB 一路發展到近幾年的 MBB（9BB-15BB）、甚至 SMBB 技術，直到2024 年初，全新的無主柵技術開始導入。無主柵技術（0BB）可應用于 PERC、TOPCon、HJT 多種電池技術路線，采用銅絲焊帶替代原有銀主柵直接匯集細柵電流，并實現電池片之間的互連，成本上直接節省主柵銀漿和便于定位、焊接的 PAD 點銀漿，從而降低銀漿成本；效率上使用更細、數量更多的焊帶導出電流，導電能力提高，組件 CTM 提高。聚和材料作為行業領先的金屬化方案解決方，前瞻性地意識到少銀化趨勢是必然，并且提前布局 0BB 相關技術，根據公司 2023 年報，在新型 0BB 膠粘劑領域自主開發的光固化和

53、熱固化兩種技術方案已獲專利授權。光固化結構固定膠組合物采用了特定的高分子預聚物，能夠在 UV 光照射下快速固化，達到較高的粘接力；熱固化結構固定膠采用先進有機硅樹脂，能夠在加熱條件下實現快速固化，還能提高較高粘接力和透光率，滿足低溫組裝工藝的要求，公司 0BB 膠粘技術適用于 PERC、TOPCon、HJT 等電池。圖表圖表3030：公司公司 0BB0BB 膠粘劑固化方案膠粘劑固化方案 產品產品 專利專利 粘度粘度 （CP52,20rpmCP52,20rpm）固化條件固化條件 拉伸強度拉伸強度 焊帶粘接力焊帶粘接力 工藝場景工藝場景 光固化膠 CN116135938A 5100-7560 紫外

54、 LED，365nm 13.3-21.5 244-320N 快速固化 熱固化膠 CN116285225A 4400-5500 高壓汞燈/130，30min 14-19 180-240N 低溫封裝 來源：德朗聚專利 CN116135938A、CN116285225A，國金證券研究所整理 根據聚和材料 2023 年報，公司在光伏漿料領域構筑了品類豐富、迭代迅速的產品體系，積極應對 LECO、光注入、雙面 Poly 等新技術變革，成功實現 1）PERC 方面，主、細柵銀漿技術的升級迭代；2）TOPCon 方面，N 型 TOPCon 電池用高效銀鋁漿產品、TOPCon 電池密柵窄線寬背面細柵產品、TO

55、PCon 電池 LECO 燒結銀漿、P+型 Poly 接觸銀漿系列產品等多個新系列產品的量產；3）HJT 方面，低溫純銀系列產品實現了低電阻、高印刷性、低成本技術的突破，銀包銅漿料產品的體電阻、銀含量大幅降低，長期可靠性也獲得顯著提升；4）xBC 和鈣鈦礦電池方面，大幅降低了 XBC 絲網印刷中高溫漿料的接觸電阻及鈣鈦礦疊層超低溫漿料的體電阻，為公司在光伏市場的競爭中贏得先機，也為行業的持續發展做出了積極貢獻。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3131：公司光伏銀漿產品涵蓋全技術路線公司光伏銀漿產品涵蓋全技術路線 來源：聚和材料 2023 年報，2024 勢銀光伏產業年會，

56、國金證券研究所繪制 2023 年公司光伏銀漿出貨量達 2002.96 噸，成為行業歷史上首家年光伏導電銀漿出貨量超過 2000 噸的企業。根據公司投資者交流，2023 年光伏銀漿出貨仍以 P 型為主，隨著 N型電池技術滲透率提升和公司產能快速擴張，預計 2024 年光伏銀漿的出貨量會增長至3000 噸，其中 N 型漿料出貨占比將提高至 80%。屆時，隨著高價值量 N 型漿料產品出貨規模擴大，有望從產品出貨結構角度改善公司的盈利能力。圖表圖表3232：2 2023023 年公司光伏銀漿出貨量達年公司光伏銀漿出貨量達 2 2003003 噸噸 圖表圖表3333：1 1Q24Q24，公司，公司 N

57、N 型漿料出貨占比達型漿料出貨占比達 6 60%0%來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 備注：19-1H22 為各技術路線產品收入占比，1H23-1Q24 為各技術路線產品出貨占比 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 3 3.2.2 上游布局銀粉業務上游布局銀粉業務降本可期降本可期，下游下游綁定頭部客戶綁定頭部客戶充分受益充分受益 光伏銀漿相對產業鏈其他環節國產化進程滯后，起初正面銀漿產品高度依賴海外進口，在光伏電池強烈的降本增效需求推動下，國內漿料廠商與電池企業緊密合作、持續研發，在高頻次的產品迭代中不斷積累經驗，具備了對電池環節新技術配套漿料的快速

58、響應能力，國產正面銀漿逐漸從價格優勢轉變為性能優勢。在國產化進程中生存下來，并獲得頭部客戶認可的銀漿企業競爭力顯著增強，根據中國光伏行業協會預測，2023 年國產正銀市占率將進一步提升至 95%，國內廠商 CR3 占有率有望提高至 90%（19 年 41%）。圖表圖表3434：20222022 年國產光伏正銀市占率高達年國產光伏正銀市占率高達 85%85%圖表圖表3535：N N 型技術迭代推動行業格局進一步集中型技術迭代推動行業格局進一步集中 來源：中國光伏行業協會，國金證券研究所 來源：中國光伏行業協會，iFinD，國金證券研究所 一直以來，國內銀粉需求受海外廠商嚴重壟斷，日本 DOWA

59、銀粉粒徑小、分散性佳、有機物包覆效果更好且質量更加穩定，是中國銀粉進口的主要供應商。銀粉研發投入大，技術壁壘高，目前中國銀粉的穩定性不足是制約國產銀粉走向市場化的重要因素，根據海關總署統計，2023 年中國進口銀粉 2726.5 噸，其中穩定性要求更高的球形銀粉進口2618.0 噸，占比 96.0%。全球銀粉市場格局相對集中，包括日本DOWA、日本德力、美國 AMES 等，根據海關總署統計，2023 年銀粉進口金額高達 70.4 億元人民幣；其中從日本進口銀粉 62.7 億元人民幣，占比 89.1%,隨著漿料加工環節基本實現國產化，為促進原材料降本、保障供應，國內漿料企業開始向上游銀粉環節擴展

60、，國產化提速。圖表圖表3636：正面銀漿用球狀銀正面銀漿用球狀銀粉粉仍依賴進口（噸）仍依賴進口（噸）圖表圖表3737：日本是中國銀粉進口的主要國家（億元）日本是中國銀粉進口的主要國家（億元）來源：海關總署，國金證券研究所 來源：海關總署，國金證券研究所 2023 年內，公司成功收購江蘇連銀全部股權，更名為聚有銀，通過全面整合、工藝優化及產線改造，在 2023 年第四季度銀粉月出貨量達到噸級水平，隨著產能不斷爬坡，有望在 2024 年逐步放量；此外，公司計劃投資 12 億元在常州市建立“高端光伏電子材料基地項目”，該項目完成后將具備年產 3000 噸電子級銀粉能力。公司深度研究 敬請參閱最后一頁

61、特別聲明 17 圖表圖表3838：公司銀粉環節在研項目預計總投資公司銀粉環節在研項目預計總投資 24002400 萬元萬元 項目名稱項目名稱 預計總投資規模預計總投資規模（萬元）（萬元）進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 電子級高球形度銀粉開發及量產化 1000 實現客戶端量產，技術持續精進中 完成產品性能設計定型和配方驗證，完成產線自動化改造 國內領先 PERC 電池銀漿、N 型電池背面銀漿 高分散性微納米結構銀粉開發 400 基本完成開發 完成工藝路線開發完成，中、大試驗證中 國內領先 Topcon 全系列銀漿、HJT 低溫銀

62、漿、泛半導體器件用導電銀漿 N 型光伏電池技術專用高導電球形銀粉研發及產業化 1000 基本完成小試配方開發 完成產品性能設計定型和配方驗證 國內先進 Topcon 全系列銀漿 總計總計 2 2400400 來源：聚和 2023 年報，國金證券研究所整理 金屬化新技術需求不斷加深漿料定制化程度，下游客戶集中度高。銀漿廠商傾向于選擇大客戶進行長期深度合作，以最大化利用定制配方、提升生產的規模效益。自 2018 年以來，公司前五大客戶占比始終維持 50%以上水平，且客戶多為行業龍頭企業，包括通威太陽能、晶科能源、天合光能、東方日升、晶澳科技、愛旭股份、橫店東磁、阿特斯等，公司通過與大規模直銷客戶建

63、立良好的合作關系，提升品牌知名度和行業影響力，增強公司業務可持續發展能力。圖表圖表3939：公司大客戶占比高且均為行業龍頭公司大客戶占比高且均為行業龍頭 前五大客戶前五大客戶 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 2022H12022H1 1 東方日升 東方日升 通威太陽能 通威太陽能 通威太陽能 2 上海藍頡 通威太陽能 東方日升 晶澳科技 天合光能 3 貝盛光伏 潤陽悅達 橫店東磁 天合光能 晶科能源 4 常州升平 蘇民新能源 橫店東磁 阿特斯 晶澳科技 5 上海能貴 中來光電 中來光電 東方日升 東方日升 占比 62.52%66.

64、55%64.81%65.06%63.16%來源：聚和材料招股書，國金證券研究所 3.33.3 資金、費控資金、費控領先同行領先同行，議價優勢議價優勢+新技術新技術望改善后續望改善后續盈利盈利 漿料單價基本由銀價、單位加工費用兩部分構成，毛利主要受加工費用影響。行業采取加工費定價模式，在銀價大幅波動的情況下，利潤水平總體呈下降趨勢。而隨著國產銀粉逐步導入，銀漿企業傾向于降低加工費讓利下游客戶，公司與客戶關系良好，議價優勢使得公司 PERC 時期毛利水平高于友商。2023 年，PERC 銀漿加工費在劇烈的行業競爭下已近底部，公司受出貨結構影響，毛利率下滑，但隨著 LECO、銀包銅等新型 N 型漿料

65、導入，初期供應商有限，公司產品性能優異，競爭力強，有望獲得更高的溢價，隨著價值量更高的 N 型漿料，包括 TOPCon 成套銀漿、TOPCon LECO 銀漿、HJT 低溫銀漿等放量，漿料加工費有望提升，公司盈利水平將得到改善。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表4040：公司公司 P PERCERC 時期銀漿產品時期銀漿產品毛利率高于可比公司毛利率高于可比公司（%）圖表圖表4141：公司公司 P PERCERC 時期時期銀漿單位毛利高于可比公司銀漿單位毛利高于可比公司（元（元/kg/kg）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 公司應收賬款周轉率

66、領先同業公司，賬齡相對較短；銀漿企業采購上游銀粉的付款賬期較短，而面對下游客戶的收款賬期較長，資金需求大，公司營運資金顯著高于友商，資金流動性更強，在銷售回款及現金流方面更具優勢。圖表圖表4242：應收賬款周轉率高于同業（次）應收賬款周轉率高于同業（次）圖表圖表4343：公司營運資金顯著高于同業（億元）公司營運資金顯著高于同業（億元）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 公司費用控制能力較同行業其他公司存在優勢，2018-2023 年，公司出貨量年均增長約83%，規模效應下期間費用攤??；穩健經營下，公司人效比逐年提升，2023 年公司人均產出 3.2 噸，人均盈利

67、 69.7 萬元，連續 4 年高于友商水平。圖表圖表4444：公司期間費用率公司期間費用率逐年下降逐年下降 圖表圖表4545：公司公司人均產出（左軸）人均產出（左軸）&盈利（右軸）優于同業盈利（右軸）優于同業 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 3 3.4.4 研發積累深厚研發積累深厚，第二成長點蓄勢待發，第二成長點蓄勢待發 電子行業已經成為國民經濟的支柱型產業，根據工信部統計，2023 年，規模以上電子信息制造業增加值同比增長 3.4%；2024 年一季度，規模以上電子信息制造業增加值同比增長 13%，生產穩步增長

68、，隨之而來的專用電子功能材料的應用領域也在不斷擴大，其種類和生產工藝隨應用場景的不同而具有豐富性，目前工業電子、消費電子和汽車行業等是功能性專用電子材料應用的主要領域。圖表圖表4646：2 24Q14Q1，規上電子信息制造業增加值同比增長，規上電子信息制造業增加值同比增長 1 13%3%來源：工信部，國金證券研究所 根據中國汽車工業協會統計，2023 年我國汽車產量達 3016.1 萬輛，同比增長 11.6%；銷量為 30009.4 萬輛，同比增長 12.0%，首次產銷均超過 3000 萬輛；其中，新能源汽車產量為 958.7 萬輛，同比增長 35.8%；銷量為 949.5 萬輛，同比增長 3

69、7.9%。國家統計局數據顯示，2023 年 1-12 月，汽車制造業工業增加值同比增長 13.0%；實現營業收入100975.8 億元，同比增長 11.9%；實現利潤 5086.3 億元，同比增長 5.9%。消費電子方面，iFinD 消費電子板塊 2023 年實現營業收入 14369.9 億元，同比下滑 1.8%；實現歸母凈利潤 585.8 億元，同比下滑 0.7%；2024 年一季度實現營業收入 3463.2 億元，同比提高 12.7%；實現歸母凈利潤 138.1 億元，同比提高 46.4%。專用電子功能材料憑借某些特殊性能，例如特殊界面粘接強度高、耐油耐水、耐高溫、耐沖擊、耐磨損、耐輻射、

70、導熱快、導電強等優良性能，在制造業規模巨大的中國有著龐大的市場空間，隨著各類應用領域需求回暖、國產化需求高漲帶動進口替代節奏提速，專用電子材料規模有望進一步擴大。圖表圖表4747：2 2023023 年汽車制造業實現營收年汽車制造業實現營收 1 1.0 0 萬萬億元億元 圖表圖表4848：2 2023023 年消費電子板塊實現營收年消費電子板塊實現營收 143.7143.7 萬萬億元億元 來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 公司重視研發投入，2023 年研發費用 2.94 億元，處于行業較高水平。完善人才培養機制，堅持內部選拔與市場化選聘相結合，組建了強大、極具

71、競爭力的研發團隊，各技術路線上都有完備的團隊配置和投入。得益于光伏行業快速發展，多種技術路線并存，公司業務量及研發任務大幅增加，目前公司擁有研發人員合計 244 人，其中本科及以上研發人員占比超 57%。截止 2023 年末，公司累計獲得授權專利數 361 項，其中 235 項受讓自三星 SDI，公司于公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 2020 年與三星 SDI、無錫三星簽署資產購買協議，以 800 萬美元購買其與光伏銀漿生產相關的設備及境內外專利或專利申請權、非專利技術及專利交叉許可等無形資產。此外，公司聘請在電子漿料行業擁有超過 30 年的研發工作經驗的岡本珍范為首席技術官，為

72、公司后續研發奠定了較高基礎。圖表圖表4949：公司持續擴大研發團隊人員規模公司持續擴大研發團隊人員規模 圖表圖表5050：公司專利規模處于行業領先水平公司專利規模處于行業領先水平 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 在龐大的專利規?；A上，公司充分利用在光伏導電銀漿產品研發、生產過程中積累的各項資源，積極開發、推廣非光伏領域用漿料產品，部分產品已形成批量供應。2023 年，公司非光伏銀漿產量達 200.8 噸，同比增長 1455.1%；銷量為 183.6 噸，同比增長1333.3%；產銷比達到 90%以上，公司完成產品積累，客戶端持續突破，2023 年內成功進入

73、電子元器件行業龍頭企業供應鏈。子公司匠聚新材料成立于 2019 年，2021 年 12 月被認定為高新技術企業，匠聚于 2023 年度快速擴大產品寬度，從基礎材料可以分為銅漿、鎳漿、銀漿等；從應用元器件可以分為射頻器件漿料、片式電阻漿料、LTCC 漿料、片式電容漿料、低溫導電漿料、普通陶瓷漿料等，截至 2023 年 9 月已有 100 多個 SKU。公司自主研發的電子漿料產品助力客戶降本增效，如 1）在 5G 濾波器銀漿方面，由于 5G基站對信號濾波要求極高，陶瓷介質濾波器需要使用銀漿實現導電和信號屏蔽功能，降低濾波器插損可以減小功耗損失；公司通過配方優化，實現濾波器插損 5-10%的降低，同

74、時低插損 5G 濾波器漿料具備高拉力、高可靠性的優勢。2）在觸摸屏銀漿方面，由于傳統低溫銀漿絲網印刷線寬難以達到 50um 以下，為滿足觸控領域對于邊框持續變窄的需求，公司自主研發了可用于激光雕刻的超低溫固化銀漿技術，節約能耗、大幅降低因高溫收縮所耗費在高端 PET 膜材上的成本，成品印刷鐳射后最窄線寬達到15um。3）在電阻保護玻璃漿方面，由于片式電阻需要在元件表面包封一層玻璃釉來提高厚膜元件在濕熱條件下的穩定性、保護表面免受機械損傷，目前片式電阻器所使用的保護漿料主要來自國外，公司自主研發具了有高致密性和耐酸性良好的無鉛電阻玻璃保護漿料技術，滿足環保要求，且致密性優異，能夠充分解決保護需求

75、，產品工藝適配性提高。圖表圖表5151：公司非光伏漿料核心技術公司非光伏漿料核心技術 技術名稱技術名稱 技術先進性技術先進性 技術來源技術來源 專利情況專利情況 應用產品應用產品 低插損 5G 濾波器漿料技術 濾波器插損下降 510%自主研發 發明專利已授權 1 項 5G 濾波器銀漿 超低溫固化鐳射雕刻銀漿技術 80固化；節能、降本；最窄線寬 15um 自主研發 發明專利已授權 1 項 觸摸屏銀漿 高致密且耐酸性電阻無鉛保護玻璃漿技術 不含鉛；600下燒結；耐酸性提高 自主研發 發明專利已授權 1 項 實用新型專利授權 2 項 電阻保護玻璃漿 來源：聚和 2023 年報，國金證券研究所整理 2

76、023 年 7 月 18 日，公司審議通過關于使用部分超募資金投資建設新項目的議案，計劃使用超募資金 9896.25 萬元，建設專用電子功能材料及金屬粉體材料研發中心，項目總投資 3.00 億元，建成后，公司將具有 5000 噸/年專用電子功能材料生產能力，其中聚氨酯導熱封裝材料 3000 噸/年，硅系導熱封裝材料 2000 噸/年。此外，公司將通過項目建設實施，創造應用環境，培養、吸引行業內高端人才，加強人才凝聚力，進一步壯大公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 研發隊伍、增強產品研發與技術創新能力。巨大的市場空間下，憑借優異的產品性能和豐富的應用場景，同時匹配深厚的專利基礎和強大的

77、研發實力，預計 2024 年起公司非光伏業務貢獻收入和利潤的能力將顯著提升。圖表圖表5252：公司非光伏漿料產品在研項目預計總投資公司非光伏漿料產品在研項目預計總投資 1.31.3 億億元元 在研項目在研項目 預計總投資規模預計總投資規模（萬元）（萬元）進展或階段性進展或階段性成果成果 擬達到擬達到目標目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 MLCC 端電極漿料 800 完成客戶小試通過，進一步加大量測試中 完成銅端漿配方開發及客戶端多輪匹配性測試，全面覆蓋 MLCC 大、小尺寸不同規格產品，滿足客戶對拉力、鍍液滲透和可靠性等要求，實現批量生產 國內領先 產品性能優異、技術領先，通過

78、項目實施將進一步實現銅端漿國產替代，助力客戶提高產品穩定性并降低生產成本，防止關鍵時刻材料被斷供。低溫陶瓷共燒內電極導電銀漿開發 1500 實現客戶端量產，技術持續精進中 完成 LTCC 成套技術漿料產品開發方案，實現以下目標：實現不同收縮率膜帶的內漿產品；開發 82%固含高導電率適用于填孔的漿料需求；從來源：國金證券研究所 LTCC 向其他共燒疊層器件配套漿料延伸，形成系列產品。國內現金 本項目可以填補國內針對不同收縮膜帶成套匹配內電極漿料需求，更高效的解決 LTCC 元器件的核心材料需求，能夠延申導各類疊層器件內電極高品質產品需要。新型電子半導體接合材料開發 11000 小樣試制階段 完成

79、實驗室建設及項目技術背景調研 IGBT 領域 總計總計 1330013300 來源：聚和 2023 年報，國金證券研究所整理 4 盈利預測與投資建議 4 4.1.1 盈利預測盈利預測 光伏光伏銀漿業務：銀漿業務：預計 2024-2026 年，公司光伏銀漿實現收入 187.5/208.8/222.4 億元，同比增長 83.8%/11.4%/6.5%。其 中：1）PERC 銀 漿 銷 量 為 626/131/108 噸，同 比-55%/-79%/-17%，加 工費為235/235/235 元/kg，基本穩定在底部；2）N 型高溫銀漿銷量為 2452/3376/3592 噸，同比+438%/+38%

80、/+6%，加工費為 500/450/425 元/kg；3）HJT 銀漿銷量為 80/173/369 噸，同比+700%/+116%/+113%，加工費 850/750/700 元/kg。盈利：考慮到 2024 年銀價大幅攀升，同時 N 型漿料出貨占比提高、加工費仍有支撐，預計 2024-2026 年公司光伏銀漿業務毛利率下滑至 7.6%/7.8%/7.6%。其他業務：其他業務：公司非光伏漿料業務毛利水平較高，膠水業務有望逐步形成規模，預計2024-2026 年公司其他業務收入 2/3/7 億元，毛利率為 30%/30%/30%。費用率假設：費用率假設：在規模效應和公司穩健的經營能力下，預計 2

81、024-2026 年管理費用率下降在 0.7%；研發費用率降至 1.8%；銷售費用率下降至 0.3%。綜合以上假設，考慮未來 3 年銀價維持高位，我們預計 2024/2025/2026 年公司分別實現營業收入189/212/229億元，同比+84%/+12%/+8%，實現歸母凈利潤7.5/9.1/10.1億元，同比+69%/+21%/+11%，對應 EPS 分別為 4.51/5.46/6.07 元。圖表圖表5353：公司業務拆分公司業務拆分 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總合計（百萬元）6,504.21 10,

82、290.37 18,925.15 21,230.32 22,934.40 YoY 27.94%58.21%83.91%12.18%8.03%綜合毛利率 11.55%9.82%7.81%8.12%8.25%光伏光伏銀漿銀漿業務業務 收入（百萬元）6473.05 10203.87 18752.15 20884.32 22242.40 yoy 83.77%11.37%6.50%毛利率 7.61%7.75%7.57%銷量（噸）1374.10 2,002.96 3,157.64 3,679.93 4,068.62（1）PERC 銀漿 PERC 銀漿營業收入（百萬元）7062.83 8920.61 401

83、9.74 831.36 689.11 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PERC 銀漿毛利率 11.25%7.85%4.13%4.17%4.17%PERC 銀漿銷量（噸）1277.92 1377.00 625.74 130.56 108.22 PERC 銀漿售價（元/kg）,含稅 5526.83 6478.29 6423.99 6367.49 6367.49 單位成本 4341.00 5283.00 5449.95 5399.95 5399.95 加工費 550.00 45

84、0.00 235.00 235.00 235.00（2）N 型高溫銀漿（TOPCon+xBC）N 型高溫銀漿營業收入（百萬元）456.90 2567.78 14588.69 19751.57 20920.60 N 型高溫銀漿毛利率 15.46%11.52%8.40%7.69%7.30%N 型高溫銀漿銷量（噸）94.19 455.20 2451.90 3376.37 3591.55 N 型高溫銀漿售價（元/kg）,含稅 5481.63 6374.33 6723.44 6610.44 6582.19 單位成本 4101.00 4991.00 5449.95 5399.95 5399.95 加工費

85、750.00 650.00 500.00 450.00 425.00（3）HJT 銀漿 HJT 銀漿營業收入（百萬元）6.346 28.597 143.714 301.395 632.693 HJT 銀漿毛利率 31.52%25.46%23.79%21.58%20.43%HJT 銀漿銷量（噸）2.0 10.0 80.0 173.0 368.8 a.低溫銀漿（50%銀包銅）HJT 低溫銀漿銷售收入（百萬元）6.35 28.35 143.10 300.80 632.11 HJT 低溫銀漿毛利率 31.5%25.4%23.8%21.6%20.4%HJT 低溫銀漿銷量（噸）2.0 8.0 40.0 8

86、6.5 184.4 HJT 低溫銀漿售價（元/kg）,含稅 3585.49 4004.72 4042.55 3929.55 3873.05 單位成本 2173.00 2644.00 2727.48 2727.48 2727.48 加工費 1000.00 900.00 850.00 750.00 700.00 b.銀包銅（30%）HJT 銀包銅銷售收入（百萬元）0.25 0.62 0.59 0.58 HJT 低溫銀漿毛利率 33.0%31.1%28.5%27.1%HJT 銀包銅銷量（噸）0.1 0.2 0.2 0.2 HJT 銀包銅售價（元/kg）,含稅 3081.32 3090.78 2977

87、.78 2921.28 單位成本 1826.83 1885.20 1885.20 1885.20 加工費 900.00 850.00 750.00 700.00 其他業務 收入（百萬元）31.16 86.5 173 346 692 yoy 75.15%177.60%100%100%100%毛利率 40.47%30.36%30%30%30%來源：國金證券研究所測算 4 4.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們選取同為光伏銀漿龍頭的帝科股份、蘇州固锝作為可比公司，考慮到公司未來三年業績穩定增長，非光伏業務布局完成逐步貢獻盈利，拓展上游業務有助于降本，給予2024 年 15 倍估值，目標價 6

88、7.70 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表5454：可比公司估值表可比公司估值表 代碼代碼 名稱名稱 總市值總市值 （億元）（億元）股價股價 （元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 300842.SZ 帝科股份 70.03 49.77(0.17)3.86 6.50 8.03 9.54 -404.22 18.16 10.77 8.72 7.34 002079.SZ 蘇州

89、固锝 72.40 8.96 3.71 1.53 2.86 3.80 4.06 19.52 47.23 25.32 19.08 17.83 605376.SH 博遷新材 62.63 23.94 1.53 (0.32)1.22 2.11 2.33 40.80 -193.82 51.17 29.66 26.89 平均值平均值 -114.63 -42.81 29.09 19.15 17.35 688503.SH 聚和材料 93.15 56.24 3.91 4.42 7.47 9.05 10.05 23.81 21.07 11.75 9.71 8.74 來源：iFinD、國金證券研究所（相關數據截止到

90、2024/5/23）；可比公司盈利預測來自 iFinD 一致預期 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 5 風險提示 原材料價格上漲超預期風險：原材料價格上漲超預期風險：公司主營的銀漿產品主要原材料為銀粉和銀錠，相關原材料價格可能會受到宏觀經濟變化及相關產業政策的影響，若未來原材料價格上漲幅度較大，將對公司生產成本控制造成不利影響。市場競爭加劇市場競爭加劇風險風險：若國內廠家密集涌入帶來價格戰，可能對公司利潤水平帶來負面影響。銀耗銀耗持續持續下降風險：下降風險：近年行業在降低銀耗上投入大量研發，若有技術突破銀耗問題，大幅降低銀漿使用量，可能對公司收入帶來負面影響。公司深度研究 敬請參閱

91、最后一頁特別聲明 24 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 5,0845,084 6,5046,504 10,29010,290 18,92518,925 21,23021,230 22,93422,934 貨幣資金 107 773 749 724 809 873 增長率 27.9%58.2%83.9%12.2%8.0%應收款項 1,

92、909 2,029 3,257 4,374 4,906 5,300 主營業務成本-4,551-5,753-9,280-17,447-19,507-21,042 存貨 533 605 1,327 1,405 1,519 1,638%銷售收入 89.5%88.4%90.2%92.2%91.9%91.8%其他流動資產 163 2,114 1,462 1,669 1,689 1,705 毛利 533 752 1,010 1,478 1,723 1,892 流動資產 2,712 5,521 6,794 8,171 8,924 9,516%銷售收入 10.5%11.6%9.8%7.8%8.1%8.2%總資

93、產 94.7%95.0%90.6%90.9%90.8%90.7%營業稅金及附加-10-7-15-21-23-25 長期投資 0 0 285 285 285 285%銷售收入 0.2%0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%固定資產 63 124 204 218 230 238 銷售費用-20-25-40-57-64-69%總資產 2.2%2.1%2.7%2.4%2.3%2.3%銷售收入 0.4%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%無形資產 72 129 156 298 378 441 管理費用-56-63-87-132-149-161 非流動資產 152 291 702 815 906 9

94、76%銷售收入 1.1%1.0%0.8%0.7%0.7%0.7%總資產 5.3%5.0%9.4%9.1%9.2%9.3%研發費用-161-214-294-341-382-413 資產總計資產總計 2,8652,865 5,8115,811 7,4967,496 8,9868,986 9,8299,829 10,49210,492%銷售收入 3.2%3.3%2.9%1.8%1.8%1.8%短期借款 1,267 769 1,936 3,013 3,240 3,247 息稅前利潤（EBIT）287 442 573 927 1,105 1,225 應付款項 238 367 512 472 527 56

95、9%銷售收入 5.6%6.8%5.6%4.9%5.2%5.3%其他流動負債 113 110 104 125 145 158 財務費用 0-32-39-60-78-80 流動負債 1,618 1,246 2,552 3,610 3,912 3,974%銷售收入 0.0%0.5%0.4%0.3%0.4%0.3%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-23-20-94-29-2-2 其他長期負債 11 19 23 7 5 4 公允價值變動收益-2 0-13 0 0 0 負債 1,629 1,264 2,576 3,617 3,918 3,978 投資收益-20 23 41 20 20 20

96、普通股股東權益普通股股東權益 1,236 4,547 4,920 5,369 5,912 6,514%稅前利潤 n.a 5.4%8.3%2.3%1.9%1.7%其中：股本 84 112 166 166 166 166 營業利潤 266 428 498 879 1,064 1,182 未分配利潤 399 752 1,133 1,582 2,125 2,727 營業利潤率 5.2%6.6%4.8%4.6%5.0%5.2%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0 0 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 2,8652,865 5,8115,811 7,4967,496 8,9

97、868,986 9,8299,829 10,49210,492 稅前利潤 267 428 498 879 1,064 1,182 利潤率 5.2%6.6%4.8%4.6%5.0%5.2%比率分析比率分析 所得稅-20-37-57-132-160-177 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 7.5%8.6%11.4%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 247 391 441 747 905 1,005 每股收益 2.941 3.496 2.669 4.513 5.462 6.066 少數股東損益 0 0-1 0 0 0 每股凈資產 14

98、.727 40.631 29.704 32.414 35.692 39.331 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 247247 391391 442442 747747 905905 1,0051,005 每股經營現金凈流-12.614-10.855-16.083-2.724 2.666 4.080 凈利率 4.9%6.0%4.3%3.9%4.3%4.4%每股股利 0.000 0.000 0.538 1.131 1.500 1.600 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 19.97%8.60%8.99%13.92%15.30%15.42%20

99、21 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 8.61%6.73%5.90%8.32%9.20%9.58%凈利潤 247 391 441 747 905 1,005 投入資本收益率 10.59%7.60%7.40%9.41%10.26%10.66%少數股東損益 0 0-1 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 47 60 166 68 56 70 主營業務收入增長率 103.14%27.94%58.21%83.91%12.18%8.03%非經營收益-8 1-34 85 74 78 EBIT 增長率 64.61%54.09%29.76%61.75%19.15%10.

100、82%營運資金變動-1,345-1,667-3,237-1,351-594-476 凈利潤增長率 98.62%58.53%13.00%69.06%21.05%11.05%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -1,0581,058 -1,2151,215 -2,6642,664 -451451 442442 676676 總資產增長率 92.94%102.85%28.99%19.88%9.39%6.75%資本開支-88-159-100-187-145-138 資產管理能力資產管理能力 投資 11-1,999 234-100 0 0 應收賬款周轉天數 41.5 51.6 51.3 51.0 51.0

101、 51.0 其他-20 21 0 20 20 20 存貨周轉天數 32.8 36.1 38.0 30.0 29.0 29.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -9696 -2,1362,136 133133 -267267 -125125 -118118 應付賬款周轉天數 12.5 11.2 4.0 2.0 2.0 2.0 股權募資 0 2,956 0 0 0 0 固定資產周轉天數 1.5 6.9 5.7 3.0 2.5 2.1 債權募資 58-415-30 1,069 227 7 償債能力償債能力 其他 1,137 1,453 2,392-373-456-499 凈負債/股東權益 93.8

102、4%-44.05%-4.21%16.68%17.54%15.05%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1,1941,194 3,9943,994 2,3622,362 695695 -229229 -493493 EBIT 利息保障倍數-846.7 13.9 14.9 15.6 14.1 15.3 現金凈流量現金凈流量 6060 645645 -172172 -2222 8888 6565 資產負債率 56.86%21.75%34.36%40.25%39.86%37.91%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比

103、率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 7 19 26 40 增持 0 3 7 11 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.301.30 1.271.27 1.301.30 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性

104、 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，

105、或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用

106、不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議

107、獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用

108、。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806