《眼科行業深度報告：行業持續高增長挖掘擴張能力強的優質公司-230530（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《眼科行業深度報告：行業持續高增長挖掘擴張能力強的優質公司-230530（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 深度報告 行行業業 研研究究報報告告 請務必閱讀投資評級定義和免責條款請務必閱讀投資評級定義和免責條款 眼科行業眼科行業 行業持續高增長，挖掘擴張能力強的優質公司行業持續高增長，挖掘擴張能力強的優質公司 行業行業報告報告 2023-5-30 星期二 研究部研究部 姓名：林興秋 SFC：BLM040 電話：0755-21519193 Email:.hk 投資要點投資要點 疫情緩解后的眼科醫療需求釋放，規模增速預期明朗疫情緩解后的眼科醫療需求釋放，規模增速預期明朗 近年來，居民戶外活動減少使電子產品使用頻率上升、近距離用眼強度增加，眼病發病率仍高居不下。隨著 2023 年疫情放開后居民自由流動，

2、被抑制的眼科醫療需求將得到充分釋放，主要上市眼科醫院從 2023年初開始積極發力，疊加眼科醫療知識的普及和居民醫療支付水平的提升，將推動屈光不正、白內障等主流眼病發病率及滲透率的提升，預期2020-2025 年整體市場規模將從 1125.7 億元增長至 2521.5 億元，CAGR=18.0%。民營眼科乘東風，有效緩解和彌補醫療資源不足民營眼科乘東風，有效緩解和彌補醫療資源不足 為彌補公立醫院眼科醫療服務資源供不應求的情況，我國積極出臺了對眼科民營眼科醫院的支持政策，持續保障居民眼健康水平提升的趨勢成為共識。2011-2020 年，國內眼科?？漆t院數量從 288 家增長至 1061家，CAGR

3、 高達 16.7%。同時，眼科醫療行業整體基礎設施規模持續上升，2015-2021 年我國眼科?？漆t院擁有萬元以上設備總價值從 57.3 億元增長至 152.3 億元，床位數從 9.94 萬張增長至 14.04 萬張?！耙怀鄰姟备窬窒率杖胍幠３掷m增長，發展景氣“一超多強”格局下收入規模持續增長，發展景氣 民營眼科醫院較公立醫院具有經營模式差異化強、效率高等優勢，從診療人數、入院人數及基礎設施指標來看，民營醫院運營指標的 CAGR均超過 10%，顯著高于于公立醫院，發展勢頭強勁。以愛爾眼科為龍頭的民營眼科行業具有顯著的頭部效應，朝聚、?，?、華廈在各自深耕區域具有一定的市場優勢。行業整體發展景氣

4、，收入規模持續上升，2018-2021 年，愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、?，斞劭?、朝聚眼科、何氏眼科的收入 CAGR 分別為 23.3%/12.6%/18.9%/37.3%/16.4%/16.2%，平均 CAGR 為 20.8%。外生內延，差異化和“錯位”競爭優勢打造行業新業態外生內延，差異化和“錯位”競爭優勢打造行業新業態 民營眼科醫療行業存在渠道、資金、客戶、品牌等進入壁壘。取得競爭優勢的方式主要為經營管理差異化和加快業務擴張速度。愛爾眼科和何氏眼科運營管理模式為“下級向升級轉診疑難雜癥，上級向下級提供技術支持”，朝聚眼科實施“多點執醫”實現資源互補。業務發展方面，龍頭醫院業務類型覆蓋更

5、廣，大部分醫院業務向消費眼科服務傾斜，隨著疫情放開，民營眼科醫院開始推進兼并收購和新建計劃落地。根據營收數據，民營眼科醫院在國內存在明顯“錯位”競爭特征，收入來源在各自深耕區域的集中度較高，因此競爭程度不深，“外延”速度成為發展關鍵因素，未來可能出現區域競爭加劇，或有利于醫院資源整合和品牌升級，實現眼科醫療行業新業態。投資建議投資建議 在眼科行業快速增長的背景下，建議重點關注醫療技術實力雄厚、有擴張能力的優質公司如朝聚眼科（2219.HK）、?，斞劭?3309.HK)。朝聚眼科今年業績有望快速增長，收入利潤有望實現 25-30%的增長，估值極度低估，23 年 PE 僅 12.2 倍，異地并購有

6、序推進。2 深度報告 目錄 1.潛在需求：眼科市場規模預期增長潛在需求：眼科市場規模預期增長.5 1.1 居民戶外活動減少+青少年網課因素，加劇眼健康問題.5 1.2 老齡化程度加深，白內障治療市場量價齊升.9 1.3 眼表、眼底疾病市場復雜多樣，干眼癥或成新藍海.12 1.4 居民支付能力提高，眼科診療知識普及消除恐懼.15 2.醫療服務供給：眼科民營醫院乘東風醫療服務供給：眼科民營醫院乘東風.16 2.1 政策驅動，民營眼科有效彌補醫療資源不足.16 2.2 眼科基礎設施規模不斷突破，醫療資源分布不均.17 3.競爭格局：一超多強，寡頭壟斷競爭格局：一超多強，寡頭壟斷.19 3.1 民營醫

7、院快速成長，一超多強推動行業發展.19 3.2 行業壁壘抬高入局成本，差異化打造競爭優勢.24 3.3 連鎖化、集中化和差異化或成發展趨勢.32 4WhU3UlXcVAUjW1WiYeX7NdNbRsQmMmOoNjMmMrPlOoOpN7NoPrRuOnNsONZmNsQ 3 深度報告 圖目錄圖目錄 圖圖 1：中國眼科醫療市場占比（中國眼科醫療市場占比（2019年）年）.5 圖圖 2：中國眼科醫療服務市場規模（億元）：中國眼科醫療服務市場規模（億元）.5 圖圖 3：中國屈光不正患者人數（億人）：中國屈光不正患者人數（億人）.5 圖圖 4：中國醫學視光服務市場規模（億元）：中國醫學視光服務市場

8、規模（億元）.6 圖圖 5：中國屈光不正手術市場規模（億元）：中國屈光不正手術市場規模（億元）.8 圖圖 6：中國及部分國家每千人接受近視手術量對比：中國及部分國家每千人接受近視手術量對比（2021 年，例年，例/千人）千人）.8 圖圖 7：中國白內障患者人數（萬人）：中國白內障患者人數（萬人）.9 圖圖 8：全球主要國家白內障：全球主要國家白內障 CSR 對比（例對比（例/百萬人）百萬人）.10 圖圖 9：中國白內障手術量及：中國白內障手術量及 CSR（例（例/百萬人）百萬人）.10 圖圖 10：單：單焦點與多焦點人工晶體不同視力表現對比焦點與多焦點人工晶體不同視力表現對比.11 圖圖 11

9、：中國白內障手術發展簡史：中國白內障手術發展簡史.11 圖圖 12：中國白內障手術市場規模（億元）：中國白內障手術市場規模（億元）.12 圖圖 13：中國眼表疾病市場規模（億元）：中國眼表疾病市場規模（億元）.13 圖圖 14：中國眼底疾病市場規模（億元）：中國眼底疾病市場規模（億元）.13 圖圖 15：中國干眼病患者人數（億人）及發病率：中國干眼病患者人數（億人）及發病率.14 圖圖 16：中國人均醫療支出（元）：中國人均醫療支出（元）.15 圖圖 17：中國公立眼科醫院與民營眼科醫院數量趨勢：中國公立眼科醫院與民營眼科醫院數量趨勢及對比及對比.17 圖圖18：中國?？蒲劭漆t院萬元以上設備總

10、價值（億：中國?？蒲劭漆t院萬元以上設備總價值（億元）元）.18 圖圖 19：中國眼科醫院床位數（按醫院類型，萬張）：中國眼科醫院床位數（按醫院類型，萬張）.18 圖圖 20：中國眼科?？疲褐袊劭茖？茍虡I醫師及護士人數執業醫師及護士人數.18 圖圖 21：中國眼科省域病床密度分布（：中國眼科省域病床密度分布（2021 年，張年，張/萬平方千米）萬平方千米）.19 圖圖 22：民營醫院醫療資源指標發展趨勢（：民營醫院醫療資源指標發展趨勢（2015-2019 年）年）.20 圖圖 23：民營眼科醫院對比公立醫院：民營眼科醫院對比公立醫院發展優勢發展優勢.20 圖圖 24：主要上市民營眼科醫院收入對

11、比（百萬元）：主要上市民營眼科醫院收入對比（百萬元）.22 圖圖 25：主要上市民營眼科醫院凈利率對比：主要上市民營眼科醫院凈利率對比.23 圖圖 26：主要上市眼科醫院平效：主要上市眼科醫院平效&人效對比（人效對比（2018-2021 年）年）.23 圖圖 27：民營眼科醫院可建立的行業壁壘：民營眼科醫院可建立的行業壁壘.24 圖圖 28：目前主要上市眼科醫院優勢概覽：目前主要上市眼科醫院優勢概覽.25 圖圖 29：愛爾眼科“四級分級連鎖”模式：愛爾眼科“四級分級連鎖”模式.26 圖圖 30：何氏眼科“三級”服務機構模式：何氏眼科“三級”服務機構模式.26 4 深度報告 圖圖 31：?，斞劭?/p>

12、“雙?？疲合，斞劭啤半p?？?三箭齊發”增長策略（三箭齊發”增長策略（2023Q2）.26 圖圖 32：主要上市眼科醫院現金及其等價物持有量趨：主要上市眼科醫院現金及其等價物持有量趨勢（百萬元）勢（百萬元）.27 圖圖 33：中國眼科醫院出院者平均住院日與百萬元以：中國眼科醫院出院者平均住院日與百萬元以上設備數量上設備數量.28 圖圖 34：主要上市眼科醫院員工學歷構成對比（截至：主要上市眼科醫院員工學歷構成對比（截至 2021 年年 12 月月 31 日，員工數）日，員工數）.31 圖圖 35：已披露研發支出的主要上市眼科醫院對比（：已披露研發支出的主要上市眼科醫院對比（百萬元）百萬元）.31

13、 表目錄表目錄 表表 1：主要醫學視光服務產品：主要醫學視光服務產品.6 表表 2：主流屈光手術種類：主流屈光手術種類.7 表表 3：白內障手術植入的人工晶狀體分類：白內障手術植入的人工晶狀體分類.10 表表 4：國內各級別人工晶體購置價格及市占率：國內各級別人工晶體購置價格及市占率.10 表表 5：常見眼表疾病及眼底疾病種類：常見眼表疾病及眼底疾病種類.12 表表 6：干眼病主要類型及相應治療方式概覽：干眼病主要類型及相應治療方式概覽.14 表表 7：中國近年發展民營醫療服務相關政策：中國近年發展民營醫療服務相關政策.16 表表 8：中國有關鼓勵發展眼科醫療服務行業重點政：中國有關鼓勵發展眼

14、科醫療服務行業重點政策策.17 表表 9：民營醫院和公立醫院經營指標對比（：民營醫院和公立醫院經營指標對比（2019 年）年）.19 表表 10：國內主要民營眼科企業概覽（截至：國內主要民營眼科企業概覽（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日）.21 表表 11：主要上市眼科醫院基礎眼科收入：主要上市眼科醫院基礎眼科收入&消費眼科收入對比（消費眼科收入對比（2021 年，億元）年，億元）.21 表表 12：主要上市眼科醫院近年收購兼并、新建和投：主要上市眼科醫院近年收購兼并、新建和投資項目概覽資項目概覽.28 表表 13：主要上市眼科醫院營收按區域劃分對比（：主要上市眼科醫院營收按區域

15、劃分對比（2021 年，億元）年，億元）.29 表表 14：主要上市眼科醫院與各大高校合作一覽表：主要上市眼科醫院與各大高校合作一覽表.30 表表 15：行業估值表：行業估值表.33 5 深度報告 1.潛在需求：眼科市場規模預期增長潛在需求：眼科市場規模預期增長 “金眼銀牙”醫療服務需求貫穿人的全生命過程，需求非周期性，持續增長能力較強。受人口增長放緩、生活環境改善等因素影響，眼部疾病在短期內有增速放緩的趨勢，2015-2019 年眼科醫療服務市場規模從 507.1 億元增長至 2020 年1125.7 億元，CAGR=19.6%，預計 2025 年將達到 2521.5 億元?？紤]到國內眼科醫

16、療滲透率處于極低水平，老齡化程度仍在持續加深，未來眼科醫療市場空間可觀。圖圖 1：中國眼科醫療市場占比（中國眼科醫療市場占比（2019年）年）圖圖 2：中國眼科醫療服務市場規模（億元）：中國眼科醫療服務市場規模（億元）醫學視光21.3%白內障18.1%屈光手術16.8%眼底疾病14.6%眼表疾病8.8%青光眼4.7%其他15.6%317.8380.4448.5538.6635.8682.6802.2935.91082.71243.41418.7189.3225.5264.4332.7401.6443.1534.9644.2773.0924.51102.8507.1605.9712.9871.3

17、1037.41125.71337.11580.11855.72167.92521.50.0500.01000.01500.02000.02500.03000.0201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E CAGR 2015-2019 2020E-2025E 18.9%15.8%20.7%20.0%公立醫院民營醫院 資料來源：Frost&Sullivan、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：Frost&Sullivan、國元證券經紀（香港）整理 1.1 居民戶外活動減少居民戶外活動減少+青少年網課因素，加劇眼健康問題青少年網課因素，加劇眼

18、健康問題 屈光不正是兒童、青少年最常見的眼健康問題，包括近視、遠視、散光和視疲勞。嚴重的屈光不正可誘發弱視，甚至具有致盲風險，在眼健康防控知識得到愈加廣泛地普及后，屈光不正受到更加密切的關注和重視。近年居民戶外活動減少和青少年上網課等因素，導致電子產品使用頻率大幅近年居民戶外活動減少和青少年上網課等因素，導致電子產品使用頻率大幅度上升度上升，加劇了人們用眼健康問題，使眼科醫療從非剛需向剛需轉變，2020 年中國屈光不正患者達到 5.5 億人，其中 20 歲以上的成人近視患者多達 3.2 億人，整體近視率達到 39.3%，遠遠超過全球 12.5%的近視整體發病率。疫情原因導致潛在的眼科醫療市場需

19、求未得到充分釋放，預期屈光治療服務市場規模將快速增長，預計 2025 年中國屈光不正患者將達到 6.1 億人。圖圖 3：中國屈光不正患者人數（億人）：中國屈光不正患者人數（億人）2.82.92.93.03.13.23.33.33.43.53.62.02.12.12.22.22.32.42.42.52.52.54.85.05.05.25.35.55.75.75.96.06.10.02.04.06.08.02015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E成人近視成人遠視 資料來源：國家衛健委、國元證券經紀（香港）整理 6 深度報告 目前主流的屈光不

20、正治療手段以醫學視光產品醫學視光產品和屈光手術治屈光手術治療療為主。醫學視光服務：醫學視光服務：視光矯正是根據光學原理，通過鏡片或非永久改變眼屈光折射能力，使達到光線在視網膜上成像的目的。目前主要的治療手段包括框架眼鏡（近視/遠視/老花鏡）、普通/離焦軟性/高透氣硬性角膜接觸鏡、角膜塑形鏡（OK鏡）、多點近視離焦框架眼鏡和低濃度阿托品滴眼液。表表 1：主要醫學視光服務產品：主要醫學視光服務產品 種類種類 適用對象 治療方式 主流客單價 普通框架鏡普通框架鏡 常規屈光不正患者 對患者進行視力檢查，搭配恰當的鏡框與鏡片來確定患者的屈光度數、散光度數和軸向、瞳距和瞳高等參數 200-3000 普通普

21、通/離焦硬性接觸鏡離焦硬性接觸鏡 屈光不正患者/兒童青少年 以離焦理論為基礎，目的是恢復雙眼視力和促進視覺發育，一般用于高度近視、高度遠視、高度散光、不規則散光和屈光參差等 1500-8000 普通普通/離焦軟性接觸鏡離焦軟性接觸鏡（隱形眼鏡）（隱形眼鏡）屈光不正患者/兒童青少年 即日常使用的隱形眼鏡，屬于消耗品，包括日拋、周拋、半月拋、月拋和季拋等，透氧系數較低，目的是恢復雙眼視力和促進視覺發育 2500-10000 角膜塑形鏡（角膜塑形鏡（OK 鏡）鏡）8 歲以上中低近視患者 OK 鏡是夜間佩戴的硬性隱形眼鏡，在夜間對患者的角膜進行塑型、改變角膜的中央曲率，使角膜暫時性變平，效果立竿見影

22、6000-14000 低濃度阿托品低濃度阿托品 兒童青少年 低濃度（0.01%-0.1%）阿托品能控制近視發展，必須和框架鏡、OK 鏡等視光產品共同使用 3600 資料來源：國元證券經紀（香港）整理 視光矯正服務發展前景優，預計視光矯正服務發展前景優，預計 2025 年醫學視光市場規模超年醫學視光市場規模超 500 億元。億元。由于視光矯正存在以下優勢：1.相較于屈光手術，兒童及青少年等低齡群體更愿意選擇相對保守的視光產品進行干預性治療；2.視光產品與手術治療并不存在沖突性，可貫穿于屈光治療的全過程；3.產品例如框架眼鏡、軟性角膜接觸鏡（隱性眼鏡）等可兼具時尚潮流屬性，受到越來越多的消費群體喜

23、愛。因此，視光服務產品的普及型更強，具有極大的增長空間。因此，視光服務產品的普及型更強，具有極大的增長空間。2015-2019 年視光服務整體市場規模 CAGR=26.2%，預計 2020-2025 年整體 CAGR=14.6%。圖圖 4：中國醫學視光服務市場規模（億元）：中國醫學視光服務市場規模（億元）69.588.7110.5139.1170.2187219.1251.8284.5316.9348.520.527.134.945.55866.380.896.8113.9132.3151.890115.8145.4184.6228.2253.3299.9348.6398.4449.2500.

24、30200400600201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025ECAGR CAGR2015-2019 2020E-2025E 25.1%13.3%29.6%18.0%SSSSSSSSS SSSSSSS 公立醫院民營醫院 資料來源：華廈眼科招股書、國元證券經紀（香港）整理 7 深度報告 視光服務產品方面，眼科醫院相比眼鏡零售商更具專業度和吸引力。視光服務產品方面，眼科醫院相比眼鏡零售商更具專業度和吸引力。合格的視光中心和眼科診所有效彌補了傳統眼鏡店的專業性不足的問題，也完善了眼科醫療體系。與傳統零售商相比，眼科醫院在設備、人員、專業能力及

25、產品服務等方面均有較高要求。2017-2023 年期間，國內眼鏡市場規?？焖僭鲩L，由 2017 年 709 億元增長至2019 年的 804 億元，預計 2023 年將達到 926 億元，根據艾瑞咨詢調查數據，消費者普遍對“醫院眼科或眼科診所比視光中心或眼鏡店的驗光準確性更強”的觀點更加認同，未來眼科醫院將承接更多驗光市場。2021 年中國大陸的角膜塑形鏡滲透率為 1.68%，不及美國 3.50%的一半，相較于其他地區如中國香港（9.70%）和中國臺灣（5.40%）有明顯差距，未來有擴大潛力。屈光不正手術：技術成熟，復制性較高，市場規模增速明顯。屈光不正手術：技術成熟，復制性較高，市場規模增速

26、明顯。屈光不正手術都是通過改變角膜前表面的形態，以矯正屈光不正的眼表狀態。目前主流的屈光不正治療手段分為角膜手術和晶體植入手術兩大類，均已達到成熟應用階段。隨著技術的不斷升級，手術安全性和適用人群不斷增加。表表 2：主流屈光手術種類：主流屈光手術種類 手術類型手術類型 全飛秒系列 半飛秒系列 全激光系列 準分子系列 有晶體眼人工晶體植入術 主要手術方式主要手術方式 SMILE FLEx FLAP SMART LASIK LASEK ICL/TICL 手手術原理術原理 在角膜邊緣做一道微笑（SMILE）般的 2-4 毫米切口，在分離取出飛秒激光制作的角膜基質透鏡（不掀開角膜瓣）在角膜基質層間進行

27、兩次不同深度激光掃描制作角膜基質透鏡和角膜瓣，掀開角膜瓣進行切割，完成后蓋回角膜瓣 用飛秒激光制作角膜瓣輔助準分子激光角膜原位磨鑲術(LASIK)，掀開角膜瓣，再進行準分子激光切削，完成后蓋回角膜瓣 通過阿瑪仕準分子激光儀對角膜上皮表層進行矯正，直接作用于角膜組織 用微型角膜刀或飛秒 激 光 制 作 角 膜瓣，翻轉角膜瓣后采用準分子激光對角膜瓣基質進行屈光性切割，然后將角膜瓣復位 用乙醇松解角膜上皮后分離，形成角膜上皮瓣，掀開角膜上皮瓣后進行準分子切割，完成后蓋回角膜上皮瓣 通過角膜切口將人工 ICL/TICL 晶狀體注入前房，再將腳襻調整進入后房 手術設備手術設備 德國蔡司 VisuMax

28、全飛秒激光儀 德國蔡司 VisuMax全飛秒激光儀+準分子激光設備 德國阿瑪仕準分子激光儀 美國威視STARS4IR 準分子激光治療儀、德國蔡司 Mel90 準分子激光治療設備 美國威視STARS4IR 準分子激光治療儀、德國蔡司 Mel90 準分子激光治療設備 手術顯微鏡 配套耗材配套耗材 無菌治療包（SMILE/FLEx）無菌治療包（FLAP）+常規治療卡/波前像差治療卡 不需要耗材 常規治療卡/波前像差治療卡 常規治療卡/波前像差治療卡 ICL/TICL 晶體 優勢優勢 微創程度最高，不需要制作角膜瓣，因此無角膜移位風險，術后干眼概率低 微創程度較高 可根據患者屈光情況進行個性化定制；更

29、適合散光高的患者 可個性化定制；微創層度極高，無角膜位移風險 耗材少；價格低；可個性化定制 切削角膜上皮瓣，節約角膜厚度；價格低；可個性化定制 無需切削角膜，微創程度極高；可個性化定制，適用于高度近視 劣勢劣勢 取出角膜基質難度高，影響角膜基質層內生物組織；價格高 取出角膜基質難度高，影響角膜基質層內生物組織；存在角膜位移風險 需要制作角膜瓣并復位，需要切削角膜瓣；微創程度不如全飛秒系列 需要切削角膜，術后疼痛明顯，發生角膜上下霧狀混濁、瘢痕形成風險高 需要制作角膜瓣、切削角膜瓣；微創程度低，術后需要用藥 需要制作角膜瓣、切削角膜瓣；微創程度低，術后需要用藥 價格昂貴，以單眼為 單 位 耗 用

30、ICL/TICL 耗材 資料來源：普瑞眼科招股書、國元證券經紀（香港）整理 屈光手術治療技術在安全性、穩定性和可逆性上優勢愈發突出屈光手術治療技術在安全性、穩定性和可逆性上優勢愈發突出，受到青少、中青、中老年各年齡層患者廣泛關注，客單價持續提升，手術市場規模也隨之提升，年均增長率高達 29.3%，從 2015 年的 59 億元增長至 2021 年的 273.3 億元，預計 2022 年將達到 354.6 億元。8 深度報告 圖圖 5：中國屈光不正手術市場規模（億元）：中國屈光不正手術市場規模（億元）5976.8102.1139180.7208.1273.3354.630%33%36%30%15

31、%31%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030035040020152016201720182019202020212022EYoY 資料來源：國家衛健委、國元證券經紀（香港）整理 量：滲透率不及發達國家一半，渠道下沉推動客量快速增長量：滲透率不及發達國家一半，渠道下沉推動客量快速增長 由于屈光手術治療設備的購置成本較高，手術渠道向大中型城市聚集，地級市鎮開展屈光手術業務的條件和市場有限。2021 年，中國每千人中接受近視手術0.7 例，遠不及韓國的 3.8 例/千人以及美國的 2.6 例/千人，同期低于加拿大/西班牙/德國/英國的 2.3/

32、1.6/1.3/1.3 例，隨著我國人均收入水平的逐漸提升，人們對屈光手術的認識和對眼健康關注度的提升，滲透率有望進一步增長。圖圖 6：中國及部分國家每千人接受近視手術量對比（：中國及部分國家每千人接受近視手術量對比（2021 年，例年，例/千人）千人）0.73.82.62.31.61.31.301234中國韓國美國加拿大西班牙德國英國 資料來源：2022中、歐國際近視手術白皮書、國元證券經紀（香港）整理 價：先進設備引進升級抬升價：先進設備引進升級抬升 ASP 屈光手術客單價受到手術方式手術方式及設備先進程度設備先進程度的影響。半飛秒、全飛秒和準分子激光手術的價格區間在 10000-2000

33、0 元/雙眼睛，ICL 晶體植入術的的價格區間在 30000-40000 元/雙眼睛。ICL 價格更高的原因在于：需要植入 Collamer 晶體，這種晶體是一種膠原蛋白聚合物，植入眼睛后可在周圍形成纖維連接蛋白，避免被組織識別為異物產生排異反應，因此有很高的生物相容性。高技術推動手術價格上漲的同時，其他成本如醫生薪酬也成為價格的決定因素之一。9 深度報告 1.2 老齡化程度加深，白內障治療市場量價齊升老齡化程度加深，白內障治療市場量價齊升 隨著老齡化加劇，未來白內障市場將進一步增長。隨著老齡化加劇，未來白內障市場將進一步增長。白內障是由于晶狀體透明度降低或顏色改變所導致的光學質量下降的眼部退

34、行性改變。根據灼識咨詢預測，2025 年我國將有 1.43 億白內障患者，包括常見的老年性白內障、兒童先天性白內障和復雜性白內障患者，根據中華醫學會統計，我國 71-80 歲人群中白內障發病率為 29%，80 歲以上人群發病率高達 48%以上。量：需求缺口巨大，滲透率水平亟待提升量：需求缺口巨大，滲透率水平亟待提升 白內障患者眾多，白內障患者眾多，CSR 水平仍處于較低水平，具有巨大提升空間。水平仍處于較低水平，具有巨大提升空間。我國是白內障患者最多的國家，2021 年患者數已達到 13.9 億人，但 CSR（每百萬人白內障手術例數）僅為印度的 1/2（根據 2019 年數據），CSR 不及美

35、國的 1/4，存在 2-4倍的增長空間。相較于白內障手術水平高的國家，我國白內障手術數量仍具有較大提升空間，2012-2020 年我國白內障手術量從 145 萬例增長至 383 萬例，CAGR=13%，根據愛博諾德數據，預計 2019-2025 年 CAGR=9%（疫情原因有所下降），2025 年手術量將達到 625 萬例。中國白內障手術滲透率較低，主要原因包括：1.對于農村患者白內障手術費用及手術相關的交通費，以及陪同人員所損失的收入等間接費用較高；2.老年患者對白內障手術認識不足，對手術質量有所擔心；3.部分貧困地區設備、儀器以及藥品缺乏，白內障手術質量較低，患者術后視力恢復水平較差。圖圖

36、 7：中國白內障患者人數（萬人）：中國白內障患者人數（萬人）10,97611,38211,79812,21912,64513,07213,48313,88914,2940.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020152016201720182019202020212022E2023E白內障患病人數YoY 資料來源：灼識咨詢、國元證券經紀（香港）整理 10 深度報告 圖圖 8：全球主要國家白內障：全球主要國家白內障 CSR 對比（例對比（例/百萬人）百萬人）圖圖 9：中國白內

37、障手術量及：中國白內障手術量及 CSR（例（例/百萬人）百萬人）3,14311,0001108011,0008,0918,0006,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000中國(2019年)美國(2011年)法國(2012年)荷蘭(2012年)日本(2012年)澳大利亞(2012年)印度(2017年)1782207022052662 2662 2662292832213543389742872452853053703733834234665145676250%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000450020

38、15201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025ECSR白內障手術量（萬例）YoY 資料來源：灼識咨詢、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：愛博醫療招股書、國元證券經紀（香港）整理 價：技術進步驅動白內障消費結構改善價：技術進步驅動白內障消費結構改善 白內障治療受多重服務價格影響。白內障治療受多重服務價格影響。白內障治療費用主要包括：手術費用、藥物費用、住院費用、人工晶體費用。白內障手術是通過摘除渾濁晶狀體并植入人工晶體的方式，以此實現恢復視力的目的，因此人工晶體費用對白內障治療的整體費用影響較大。短期內白內障手術客單價因為人工晶體

39、集采及醫療服務價格改革的原因而有所下降，長期來看仍以市場供求為主導邏輯，隨著中高端晶體的應用推廣，客單價將水漲船高。表表 3：白內障手術植入的人工晶狀體分類：白內障手術植入的人工晶狀體分類 類型類型 特點特點 市場階段市場階段 球面人工晶狀體球面人工晶狀體 前后表面均為球狀結構，加大人眼正球差，給患者帶來眩光、光暈、視物模糊等較大的視覺干擾 基礎基礎（淘汰中）（淘汰中）非球面單焦點人工晶狀體非球面單焦點人工晶狀體 僅能在一定視距上實現清晰視力，患者術后仍然需要配戴眼鏡 低端低端（市場主流）（市場主流）環曲面人工晶狀體（環曲面人工晶狀體（Toric）既能完成常規屈光矯正，又能進行散光矯正。中高端

40、中高端（主流和發展方向）（主流和發展方向）多焦點人工晶狀體（多焦點人工晶狀體（Multifocal）可實現多個視距上的清晰視力，可通過矯正近視、遠視和老花，讓患者在術后實現真正脫鏡 景深擴展型人工晶狀體（景深擴展型人工晶狀體（EDoF）與常規多焦點相比，EDoF 顯著提高了光利用率，視覺干擾更少，眩光、光暈發生率更低，夜視力更佳 可調節人工晶狀體可調節人工晶狀體（Accommodating）最優人工晶狀體，可模擬天然人眼調節功能，目前處于研發階段 資料來源：愛博醫療招股書、國元證券經紀（香港）整理 表表 4：國內各級別人工晶體購置價格及市占率：國內各級別人工晶體購置價格及市占率 人工晶體級別人

41、工晶體級別 進院價格區間（元進院價格區間（元）平均進院價格（元）平均進院價格（元）市場占有率市場占有率 高端高端 450023000 12000 10%中端中端 16004500 3050 50%低端低端 8001600 1200 30%基礎基礎 100500 300 10%資料來源：愛博醫療招股書、國元證券經紀（香港）整理 中高端多焦點人工晶體為患者術后帶來的視力體驗遠超低端晶體，因此低端中高端多焦點人工晶體為患者術后帶來的視力體驗遠超低端晶體，因此低端晶體的換代速度將加快，以適應未來白內障手術消費者的需求。晶體的換代速度將加快，以適應未來白內障手術消費者的需求。11 深度報告 圖圖 10：

42、單焦點與多焦點人工晶體不同視力表現對比：單焦點與多焦點人工晶體不同視力表現對比 資料來源：愛爾康、國元證券經紀（香港）整理 白內障手術技術進步將推動治療價格上升。白內障手術技術進步將推動治療價格上升。目前白內障手術技術從最早的囊內/囊外摘除術發展至飛秒激光輔助下的超聲乳化白內障吸除術，人工晶體從最早的單焦點晶體發展至多焦點晶體，使白內障手術實現了從復明性手術向屈光性手術的轉變。圖圖 11：中國白內障手術發展簡史：中國白內障手術發展簡史 1.囊外白內障摘除術囊外白內障摘除術 現在囊外摘除術的前身，保留了晶狀體可有效降低視網膜并發癥的發生 很難徹底清除晶狀體皮質中國白內障手術技術發展2.現代現代囊

43、外白內障摘除術囊外白內障摘除術（2020世紀世紀8080年代引入中國年代引入中國）安全性更高，操作更簡單，并發癥更少，能完整保留晶狀體后囊膜 現今常用的補充治療手段3.超聲乳化白內障吸除術超聲乳化白內障吸除術（PHACOPHACO，19931993年進入中國臨床年進入中國臨床*里程碑里程碑）適應癥范圍廣泛，創傷小、效率高，可聯合治療青光眼等手術 目前主流治療手段目前主流治療手段4.微切口超聲乳化白內障吸除術微切口超聲乳化白內障吸除術（20092009年被我國姚克教授改良年被我國姚克教授改良）誕生于21世紀初，標志著白內障手術進入微創時代，經我國姚克教授改良為同軸微切口超聲乳化白內障吸除術，手術

44、切口進一步縮小5.飛秒激光輔助的超聲乳化白內障吸除術飛秒激光輔助的超聲乳化白內障吸除術（FLACSFLACS，20132013年進入中國年進入中國）目前最先進的技術，極大提高了手術安全性、準確性和術后效果的可預測性 目前主流治療手段目前主流治療手段 資料來源：愛爾眼科、國元證券經紀（香港）整理 白內障手術量價齊升背景下白內障手術量價齊升背景下，市場規模向上突破。，市場規模向上突破。我國白內障手術市場規模增長迅速，人們對白內障手術的認知程度加深、人均壽命延長、支付能力上升等因素使更多患者有意愿和能力選擇中高端人工晶狀體，手術單價得到有力提升，2019 年我國白內障市場規模達到 194.5 億元，

45、2015-2019 年 CAGR=14.9%，預計2025 年將達到 338.6 億元，2020-2025 年預計 CAGR=9.7%，其中民營醫院市場規模 CAGR=10.1%，高于公立醫院市場規模 CAGR=8.5%。12 深度報告 圖圖 12：中國白內障手術市場規模（億元）：中國白內障手術市場規模（億元）32.141.346.651.855.257.663.369.475.982.89079.291.599.1124.1139.4149.8167.3185.9205.5226.4248.6111.3132.8145.7175.9194.6207.4230.6255.3281.4309.2

46、338.60100200300400201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025ECAGR CAGR2015-2019 2020E-2025E 14.6%9.3%15.2%10.7%SSSSSSSSS SSSSSSS 公立醫院民營醫院 資料來源：中國衛生健康統計年鑒、灼識咨詢、國元證券經紀（香港）整理 1.3 眼表、眼底疾病市場復雜多樣，干眼癥或成新藍海眼表、眼底疾病市場復雜多樣，干眼癥或成新藍海 眼表疾病和眼底疾病發病率及治療率均有上升，市場規?？焖僭鲩L。眼表疾病和眼底疾病發病率及治療率均有上升，市場規?？焖僭鲩L。眼表疾病是損害角結膜眼表

47、正常結構和功能的疾病總稱，包括淺層角膜病、結膜病及外眼疾病、淚腺及眼道疾病，以干眼癥、翼狀胬肉和過敏性結膜炎為主以干眼癥、翼狀胬肉和過敏性結膜炎為主要病種要病種。眼底疾病的復雜程度更高、難治愈且預后難恢復，老年黃斑變性老年黃斑變性為高發病種，基礎病伴隨的視網膜病變也越來越常見。目前臨前臨床上對于眼底疾病缺乏非床上對于眼底疾病缺乏非常有效的治療手段，大多需要長期隨訪控制患者病情，因此眼底病的醫療資源建常有效的治療手段，大多需要長期隨訪控制患者病情，因此眼底病的醫療資源建設和儲備成為評判眼科醫院的重要指標設和儲備成為評判眼科醫院的重要指標。表表 5：常見眼表疾病及眼底疾病種類：常見眼表疾病及眼底疾

48、病種類 分類分類 病因病因 癥狀癥狀 眼表疾病眼表疾病 干眼癥干眼癥 淚液的質、量及動力學異常導致的淚膜不穩定或眼表微環境失衡 畏光、干燥異物感、夜盲癥及淚少或無淚；角膜受累視力下降 翼狀胬肉翼狀胬肉 風沙、煙塵、日光、花粉等刺激，遺傳或營養不良均可致病 在瞼裂部出現肥厚的球結 膜及結膜下組織向角膜呈 三角形侵入，形狀似昆蟲的翅膀 過敏性結膜炎過敏性結膜炎 接觸或吸入某種抗原如花 粉、干草、某種藥品等導 致的速發型或遲發型炎癥 發病急，眼瞼水腫，結膜 充血、水腫，有黏液性分 泌物，眼癢 眼底疾病眼底疾病 老年黃斑變性老年黃斑變性 視網膜色素上皮細胞代謝衰退 視物變形、視力衰退 糖尿病性視網膜病

49、變糖尿病性視網膜病變 血糖升高及內分泌失調導致多種激素分泌異常 視物變形、視力衰退 高血壓性視網膜病變高血壓性視網膜病變 長期高血壓導致動脈硬化、眼底靜脈曲張 視物模糊、眼前暗點 資料來源：中國知網、國元證券經紀（香港）整理 隨著眼表疾病和眼底疾病的發病率及治療率的上升，市場規模均快速增長。隨著眼表疾病和眼底疾病的發病率及治療率的上升，市場規模均快速增長。2019 年度眼表疾病的市場規模已整體達到 94.4 億元，2015-2019 年 CAGR=13.7%，其中民營眼科醫院CAGR高達16.1%，2020-2025年預計整體CAGR可達到17.5%，13 深度報告 可由 2020 年的 97

50、.9 億元規模增長至 2025 年的 219.1 億元。眼底疾病治療、預后復雜程度高，眼科醫療團隊需要長期累積資源以應對復眼底疾病治療、預后復雜程度高，眼科醫療團隊需要長期累積資源以應對復雜性的挑戰，因此未來增長潛力有望進一步釋放。雜性的挑戰，因此未來增長潛力有望進一步釋放。2015-2019 年眼底疾病整體市場規模 CAGR=12.1%，2019 年度達到 157.1 億元，預計 2020-2025 年整體CAGR=10.5%。圖圖 13：中國眼表疾病市場規模（億元）：中國眼表疾病市場規模（億元）40.54649.958.165.26777.189.3102.5116.7132.316.11

51、8.821.425.529.23137.246.156.970.386.956.664.871.383.694.498114.3135.4159.4187219.2050100150200250201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025ECAGR CAGR2015-2019 2020E-2025E 12.7%14.6%16.1%22.9%SSSSSSSSSSSSS SSSSSSS 公立醫院民營醫院 資料來源：公司招股書、國元證券經紀（香港）整理 圖圖 14：中國眼底疾病市場規模（億元）：中國眼底疾病市場規模（億元）79.989.1100.

52、511512713314816318019721519.621.123.22630.130.935.44044.749.35499.5110.2123.7141157.1163.9183.4203224.7246.32690100200300201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025ECAGR CAGR2015-2019 2020E-2025E 12.3%10.2%11.3%11.8%SSSSSS 公立醫院民營醫院 資料來源：公司招股書、國元證券經紀（香港）整理 干眼病是非常重要的眼表疾病，干眼病是非常重要的眼表疾病，其主要病因是水液層淚

53、腺淚液分泌不足、油脂層分泌不足、黏蛋白層分泌不足、淚液過度蒸發及淚膜分布不均勻，主要誘因是用眼過度及用眼習慣不良、瞼板腺功能不良、維生素 A/-3 脂肪酸缺乏等因素。2020 年中國干眼病患者達到 2.2 億人次，大約每 5 人中就有一位干眼病患者，2020年診斷率大幅上升，預計 2023 年患者人數將達到 2.39 億。14 深度報告 圖圖 15：中國干眼病患者人數（億人）及發病率：中國干眼病患者人數（億人）及發病率 1.951.992.042.092.142.202.262.332.392.462.532.602.672.748.1%8.7%9.6%10.6%11.5%23.0%23.8%

54、24.6%25.3%26.1%26.8%27.4%27.9%28.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%1.501.701.902.102.302.502.702.902015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E干眼病患者人數發病率 資料來源：國元證券經紀（香港）整理 干眼病市場規模增長核心邏輯：1.電子產品使用頻率、時間和夜間用眼頻率上升。電子產品使用頻率、時間和夜間用眼頻率上升。尤其是中國居民近年戶外活動頻率降低，顯著降低眨眼次數和干擾眼部休息恢復，影響淚腺分泌淚液，從而

55、誘發干眼??；2.人口老齡化加劇。人口老齡化加劇。由于眼部組織衰老也是干眼癥的誘因之一，據統計，65 歲以上人群患干眼癥比例高達 75%；3.與干眼病有關的防治知識的普及。與干眼病有關的防治知識的普及。加深人們對干眼癥干預、治療和預后手段認知，使患者主動選擇科學的醫療服務，有助于干眼病市場進一步提升。目前治療干眼病的手段以藥物治療為主，物理器械及手術治療適用于重度患者。不同的干眼病類型適用不同的治療手段，需明確類型后對癥診療。表表 6：干眼病主要類型及相應治療方式概覽：干眼病主要類型及相應治療方式概覽 分類分類 病因病因 藥物治療藥物治療 物理及手術治療物理及手術治療 水液缺乏型水液缺乏型 水液

56、型淚液生成不足和質地異常（全身性疾病如糖尿病、系統性紅斑狼瘡、風濕性關節炎等誘因）人工淚液替代物、局部促進淚液分泌劑、局部糖皮質激素或免疫抑制劑 淚道栓塞、濕房鏡、手術治療 蒸發過強型型蒸發過強型型 脂質層的質和量出現異常（瞼板腺功能障礙引起淚液過度蒸發）人工淚液替代物、局部促進淚液分泌劑、局部除螨藥物、抗菌藥和糖皮質激素或免疫抑制劑 濕房鏡、眼瞼治療包括物理治療、強脈沖光治療和熱動力治療 黏蛋白異常型黏蛋白異常型 眼表上皮細胞受損（化學性眼外傷、眼表藥物毒性損傷、熱燒傷及角膜緣功能障礙、長期佩戴隱形眼鏡等誘因）人工淚液替代物、局部促進淚液分泌劑、局部糖皮質激素或免疫抑制劑 淚道栓塞、濕房鏡、

57、治療性角膜接觸鏡 淚液動力學異常型淚液動力學異常型 淚液動力學異常（瞬目異常、淚液排出異常、結膜松弛及眼瞼異常等誘因）人工淚液替代物、局部糖皮質激素或免疫抑制劑 治療性角膜接觸鏡、手術治療 混合型混合型 以上多種情況同時出現 資料來源：中國知網、國元證券經紀（香港）整理 15 深度報告 1.4 居民支付能力提高，眼科診療知識普及消除恐懼居民支付能力提高，眼科診療知識普及消除恐懼 隨著中國人均可支配收入的提升、中國基本醫療保障體系及中國社會醫療保隨著中國人均可支配收入的提升、中國基本醫療保障體系及中國社會醫療保障體系的完善，居民醫療支付能力水漲船高。障體系的完善，居民醫療支付能力水漲船高。據國家

58、統計局數據，中國居民人均可支配收入從 2014 年的 20,167 元增長至 2019 年的 30,732 元（CAGR=8.8%），最新 2022 年數據為 36,883 元。另一方面，中國醫療保障體系快速發展，城鎮居民基本醫保人數從 2014 年的 3.1 億人增加到 2019 年的 10.2 億人，職工基本醫保人數從 2014 年的 2.8 億人增加到 2019 年的 3.3 億人（CAGR=3.3%）。居民接受醫療服務的意愿得到明顯提升，眼科醫療服務的覆蓋率也有望得到提升。圖圖 16：中國人均醫療支出（元）：中國人均醫療支出（元）1,0951,3141,4901,8072,0772,3

59、272,5822,9813,3523,7844,2374,70301,0002,0003,0004,0005,000200820092010201120122013201420152016201720182019CAGR=14.2%資料來源：中國衛生健康統計年鑒、華廈眼科招股書、國元證券經紀（香港）整理 除醫療費用的負擔較高外，居民對眼科醫療認知的偏誤也一定程度上限制了除醫療費用的負擔較高外，居民對眼科醫療認知的偏誤也一定程度上限制了需求的釋放。需求的釋放。國內居民對眼科知識的不了解和對創傷性手術的恐懼心理尚未得到充分消除，2012 年發布的關于印發全國防盲致盲規劃（20122015）的通知，

60、2016 年發布的國家衛生計生委關于印發“十三五”全國眼健康規劃（20162020 年）的通知，各地衛健委出臺了各項防盲治盲的教育宣傳工作，深入地方開展眼病的防治及健康教育，眼科知識普及程度的不斷提升使更多患者愿意接受眼科診療服務。16 深度報告 2.醫療服務供給：眼科民營醫院乘東風醫療服務供給：眼科民營醫院乘東風 2.1 政策驅動，民營眼科有效彌補醫療資源不足政策驅動，民營眼科有效彌補醫療資源不足 民營醫療機構是在政府政策范圍內鼓勵發展的對象，以滿足不同群體對醫療衛生服務的需求，是公立醫療體系的很好的補充，能夠緩解并解決公立醫療資源供不應求的問題。政府出臺了一系列政策措施，深化“放管服”改革

61、，推動“非禁即入”，使民營醫療機構有東風可乘。一方面，國家不斷發布針對鼓勵民營醫院發展的政策，給民營醫院創造了良好的環境和空間。另外一方面，醫改政策的推進，尤其是對公立醫院的限制性改革，間接為民營醫院的發展提供了機會。表表 7：中國近年發展民營醫療服務相關政策：中國近年發展民營醫療服務相關政策 政策名政策名 時間時間 內容內容 利利 好好 政政 策策 關于加快發展社會辦醫的若干意見 2014 要求優先支持社會資本舉辦非營利性醫療機構，加快形成以非營利醫療機構為主體、營利性醫療機構為補充的社會辦醫體系，考慮將社會辦醫納入區域衛生規劃統籌 關于促進社會辦醫加快發展的若干政策措施 2015 進一步放

62、寬準入門檻，拓寬社會辦醫的投融資渠道，推動醫師多點執業，將社會辦醫納入醫保定點范圍“十三五”深化醫藥衛生體制改革規劃 2017 健全非營利性和營利性醫療機構分類管理制度。進一步優化政策環境，督促各地落實在市場準入、社會保險定點等方面對所有醫療機構同等對待的政策措施，完善醫療資源規劃調控方式，加快社會辦醫發展 關于印發深化醫藥衛生體制改革 2018 年下半年重點工作任務的通知 2018 促進社會辦醫加快發展。優化社會辦醫機構跨部門審批工作，允許公立醫院與民營醫院合作，通過醫療聯合體、分級診療等形式帶動支持社會辦醫發展 加大力度推動社會領域公共服務補短板強弱項提質量促進形成強大國內市場的行動方案

63、2019 支持社會資本深入?？漆t療等細分服務領域，在眼科、骨科、口腔等?？埔约爸嗅t、康復、護理、體檢等領域，加快打造一批具有競爭力的品牌服務機構 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 2021 積極支持社會辦醫發展，推進?？坡撁撕瓦h程醫療協作網發展，支持社會辦醫，鼓勵有經驗的執業醫師開辦診所 醫醫 改改 政政 策策 關于控制公立醫院規模過快擴張的緊急通知 2014 明確要求對公立醫院在床位規模、建設標準和醫療設備的配置上進行嚴格的審批和控制 關于建設現代化醫院管理制度的指導意見 2017 資料來源：華廈眼科招股書、中國政府網、人大網、國元證券經紀（香港）

64、整理 針對民營眼科醫院，國家各部委在近年出臺一系列支持眼科醫療服務的法律法規及政策指引，為緩解公立醫院醫療資源緊張、眼科服務供需不平衡的現狀，釋放民營醫院發展動力。2022 年初國衛醫發 1 號文件號文件印發國家衛健委關于“十四五”全國眼健康的規劃通知，將眼健康做放在醫療衛生體系問題層面的突出位置，很大程度上推動了眼科醫院、眼科藥物市場的發展和壯大。今年是“十四五”規劃的布局年，未來眼科市場將在此規劃的指導下開拓更大的想象空間。17 深度報告 表表 8：中國有關鼓勵發展眼科醫療服務行業重點政策：中國有關鼓勵發展眼科醫療服務行業重點政策 政策名政策名 發布時間發布時間 主要內容主要內容 “十三五

65、”全國眼健康規劃（2016-2020 年）2016 采取更大力度措施提高眼科醫療服務覆蓋面、可及性、公平性和有效性 衛健委關于印發醫療消毒供應中心等三類醫療機構基本標準和管理規范（實行）的通知 2018 各級衛健委應鼓勵眼科醫院連鎖化、集團化經營。眼科醫院應當與區域內的其他綜合性億元建立協作關系，暢通轉診渠道，加強技術協作 關于印發促進社會辦醫持續健康規范發展意見的通知 2019 規范和引導社會力量舉辦康復醫療中心、健康體檢中心、眼科醫院等機構連鎖化 兒童青少年近視防控光明行動方案（2021-2025 年）2021 開展兒童青少年近視防控光明行動，健全完善兒童青少年近視防控體系，到 2025

66、年持續降低兒童青少年近視率“十四五”全國眼健康規劃（2021-2025）2022 黨中央、國務院高度重視眼健康工作。持續完善眼健康管理體系、技術指導體系和醫療服務體系，推廣眼病防治適宜技術與診療模式，持續完善眼科醫療質量控制體系，推動眼科優質醫療資源擴容并下延 資料來源：參考中國醫療行業市場前景及投資機會研究報告、國元證券經紀（香港）整理 2.2 眼科基礎設施規模不斷突破，醫療資源分布不均眼科基礎設施規模不斷突破，醫療資源分布不均 在一系列對民營醫院和眼科?？漆t院的政策扶持下，國內民營醫院成為社會在一系列對民營醫院和眼科?？漆t院的政策扶持下，國內民營醫院成為社會資本選擇的主要賽道。資本選擇的主

67、要賽道。民營?？漆t院從 2003 年的 629 家增長至 2020 年的 7203 家，CAGR=15.4%，民營綜合醫院從 2003 年的 1186 家增長至 2020 年的 12885 家，CAGR=15%。民營醫院中，眼科?？漆t院的增長隨著眼病發病率的上升而逐年攀升，2011-2020 年，國內眼科?？漆t院數量從 288 家增長至 1061 家，截至截至 2020 年，年，民營眼科?？漆t院占眼科醫院總數量的民營眼科?？漆t院占眼科醫院總數量的 94.7%，規模遠高于公立科醫院，規模遠高于公立科醫院，尤其是在政策向民營和眼科醫院更加傾斜的 2015 年后，民營眼科醫院數量 CAGR 高達16

68、.7%。圖圖 17：中國公立眼科醫院與民營眼科醫院數量趨勢及對比：中國公立眼科醫院與民營眼科醫院數量趨勢及對比 5852515255565962397485590709890100511441368-20%-10%0%10%20%30%04008001200160020152016201720182019202020212022E公立眼科?？漆t院數量民營眼科?？漆t院數量YoY(公立)YoY（民營）資料來源：中國衛生健康統計年鑒、灼識咨詢、國元證券經紀（香港）整理 18 深度報告 眼科醫院持續、加大建設醫療服務基礎設施，以適應不斷增長的市場需求。眼科醫院持續、加大建設醫療服務基礎設施，以適應不斷

69、增長的市場需求。由于眼科診療的精細化、微創化程度高，對高端診療設備要求和依賴程度較高，因此 2015-2021 年我國眼科?？漆t院擁有萬元以上設備總價值以 CAGR=17.7%的速度高速增長，整體眼科行業在持續更新和購置醫療設備，2020 年受疫情影響增長率有所下降，但 2021 年很快恢復到 16.8%的增長水平，與疫情前增速持平，韌性突出。國內眼科病床數 2015-2019 年 CAGR=9.0%，由于治療技術的快速上升，患者術后恢復時間縮短，病床周轉效率提升。2019 年國內眼科醫院每床出院人數約 47.4 人，人均住院天數為 7.7 天/人?；A設施建設加快也有利于醫院運營效率的提升。

70、圖圖18：中國?？蒲劭漆t院萬元以上設備總價值（億元）：中國?？蒲劭漆t院萬元以上設備總價值（億元）圖圖 19：中國眼科醫院床位數（按醫院類型，萬張）：中國眼科醫院床位數（按醫院類型，萬張）57.365.686.1111.2129.0130.4152.314.5%31.3%29.2%16.0%1.1%16.8%0%5%10%15%20%25%30%35%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02015201620172018201920202021YoY 2.582.983.544.155.057.367.878.528.898.999.9410.8512.0

71、613.0414.04024681012141620152016201720182019CAGR18.3%5.1%眼科?？漆t院綜合醫院眼科 資料來源：中國衛生健康統計年鑒、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：中國衛生健康統計年鑒、國元證券經紀（香港）整理 眼科醫師是醫療服務保障的基礎，目前執業醫師稀缺性較大，難以滿眼科醫師是醫療服務保障的基礎，目前執業醫師稀缺性較大，難以滿足國內足國內市場需求，未來有較大發展空間。市場需求，未來有較大發展空間。隨著眼科行業規模及眼科醫院收入的增長，行業吸引了大量眼科醫療服務從業人員，中國執業醫師人數從 2015 年約 8,702 人攀升至 2019 年 16,

72、845 人，期間 CAGR=18.0%，眼科?？谱o士數增長更加迅速，從2015 年約 13,213 人增長至 2019 年 27,143，期間 CAGR=19.7%。整體上來看，中國百萬人口醫師數量為26.4人，日本/美國/英國的該數據分別為114.1/54.7/46.4人，較發達國家有明顯差距。圖圖 20：中國眼科?？茍虡I醫師及護士人數：中國眼科?？茍虡I醫師及護士人數 8,7029,93211,90814,02416,84519,02021,17313,21315,43118,77422,47827,14330,27334,49605,00010,00015,00020,00025,0003

73、0,00035,00040,0002015201620172018201920202021執業醫師護士 資料來源：中國衛生健康統計年鑒、國元證券經紀（香港）整理 19 深度報告 中國眼科醫療資源分布顯著不均，主要向東南部沿海地區集中。中國眼科醫療資源分布顯著不均，主要向東南部沿海地區集中。一方面，發達地區財政支持更高，醫院的固定資產投資和醫保結算額度更加充裕，另一方面，東南部沿海地區教育資源更加豐富，人才培養更具優勢。按單位面積病床數比較，上海市、北京市和天津市遙遙領先，其他省份有望快速增長。圖圖 21：中國眼科省域病床密度分布（：中國眼科省域病床密度分布（2021 年，張年，張/萬平方千米）

74、萬平方千米）2,4401,1119047637336785554954454294113983933753393122762392252061891691541331228854201491上海市北京市天津市山東省江蘇省河南省安徽省廣東省浙江省遼寧省湖北省河北省福建省重慶市海南省湖南省陜西省山西省廣西省江西省貴州省四川省吉林省云南省寧夏自治區黑龍江省甘肅省內蒙古自治區新疆自治區青海省西藏自治區 資料來源：中國衛生健康統計年鑒、國元證券經紀（香港）整理。注：不包括港澳臺地區數據 3.競爭格局：一超多強，寡頭壟斷競爭格局：一超多強，寡頭壟斷 3.1 民營醫院快速成長，一超多強推動行業發展民營醫院快

75、速成長，一超多強推動行業發展 根據 2019 年數據，公立醫院整體醫療資源及服務指標較民營醫院有顯著優勢，從增速上來看，受益于利好政策推動；經營模式差異性強、效率高；老齡化程度加深和填補未被滿足醫療需求等因素，民營醫院整體指標遠高于公立醫院，從床位數、診療人數、住院人數、衛生技術人員數量和醫師數量上，CAGR均超過 10%，發展勢頭強勁。表表 9：民營醫院和公立醫院經營指標對比（：民營醫院和公立醫院經營指標對比（2019 年）年）指標指標 民營醫院民營醫院 公立醫院公立醫院 2019 年年 CAGR（2015-2019）2019 年年 CAGR（2015-2019）床位數（張）床位數（張）1,

76、890,913 16.3%4,975,633 3.7%診療人數（萬人）診療人數（萬人）57,008 11.3%327,232 4.8%入院人數（萬人）入院人數（萬人）3,695 11.8%17,487 6.3%衛生技術人員（人）衛生技術人員（人）2,407,351 14.2%7,736,659 4.1%醫師數量（人）醫師數量（人）827,171 12.9%2,383,344 4.5%資料來源：中國衛生健康統計年鑒、國元證券經紀（香港）整理 20 深度報告 圖圖 22：民營醫院醫療資源指標發展趨勢（：民營醫院醫療資源指標發展趨勢（2015-2019 年）年）19.4%21.7%24.3%26.3

77、%27.5%20.3%21.3%23.0%24.7%25.8%17.7%18.9%20.7%22.5%23.7%14.7%15.8%17.6%18.3%17.4%12.0%12.9%14.2%14.7%14.8%10%20%30%20152016201720182019民營醫院床位數占比民營醫院醫師數量占比民營醫院衛生技術人員占比民營醫院入院人數占比民營醫院診療人次占比 資料來源：中國衛生健康統計年鑒、國元證券經紀（香港）整理 民營眼科醫院具有更多優勢。民營眼科醫院具有更多優勢。首先民營醫院為代表的社會醫療資本運營效率相比公立醫院更加高效，能有效緩解了就診壓力，許多公立醫院在就診高峰期人滿為患

78、，?？崎T診更是“一診難求”。另外，民營醫院走差異化路線能占據高中低端全市場，提高了民營醫院市場覆蓋率。圖圖 23：民營眼科醫院對比公立醫院發展優勢：民營眼科醫院對比公立醫院發展優勢 社會資本高效優勢社會資本高效優勢 目前民營醫院在就診環境和服務水平上更優、就診速度上更快，運營效率相比公立醫院有明顯優勢 差異化優勢差異化優勢 在資金使用上，民營醫院可靈活購置高端設備，滿足我國人均可支配收入增長背景下部分患者對中高端醫療的需求，如提供點名手術、全程護理、VIP病房、長期隨訪等服務；同時，民營醫院能靈活擴大醫院規模形成品牌優勢，但公立醫院往往受到財政資金?？顚Ｓ玫南拗?；另外，民營醫院可通過渠道下沉至

79、中低端 長尾 市場，提高市場覆蓋率 市場優勢市場優勢 中國龐大的人口基數和老齡化趨勢，醫療市場需求一直未得到充分滿足，為釋放民營醫療資源創造優勢，同時也緩解了公立醫院的就診壓力 資料來源：朝聚眼科招股書、國元證券經紀（香港）整理 民營眼科形成一超多強的競爭格局，推動行業蓬勃發展。民營眼科形成一超多強的競爭格局，推動行業蓬勃發展。目前，民營眼科醫療服務行業涌現出多家規模較大的連鎖眼科?？漆t院，以愛爾眼科為首的眼科醫院具有顯著頭部效應，是全國連鎖的眼科醫院集團，朝聚、華廈、普瑞、何氏和?，斞劭瞥掷m深耕各自優勢區域，并逐漸向全國擴張，行業整體在競爭的推動下發展景氣，民營眼科整體市場規模持續上升。民營

80、眼科醫療機構主要包括醫院、門診、視光中心及其他部門（研發及培訓機構等），以門診就診量和住院人數為主要衡量運營能力的指標，按 2021 年營收數據，愛爾眼科以 150 億元遙遙領先，朝聚眼科和愛爾眼科歸母凈利率表現突出，分別為 15.8%和 15.5%，普瑞眼科和華廈眼科的客均收入/利潤分別為 1601/88 元和1560/232 元，民營眼科醫院在部分省份的覆蓋嚴重不足，如新疆、青海和西藏地區仍然以公立醫院為主要眼科資源。21 深度報告 表表 10：國內主要民營眼科企業概覽（截至：國內主要民營眼科企業概覽（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日）時期：2021 年 愛爾眼科愛爾眼科 華

81、廈眼科華廈眼科 普瑞眼科普瑞眼科 朝聚眼科朝聚眼科 何氏眼科何氏眼科 ?，斞劭葡，斞劭?主要服務地區主要服務地區 覆蓋中國全國 31個省市自治區、中國香港、東南亞、歐洲和美國 覆蓋中國華東、華南地區，布局華中、西南、華北地區 覆蓋北京、天津、上海、重慶、西安、哈爾濱、烏魯木齊等省會城市、直轄市 深耕內蒙古機及鄰近地區，布局浙江、江蘇 深耕遼寧，布局北京、上海、深圳、重慶等地 以粵港澳大灣區為主，布局北京、上海、福州和昆明 醫療機構數量醫療機構數量 中國大陸：610 家 中國香港：7 家 歐洲：93 家 東南亞：12 家 美國：1 家 56 家眼科醫院；20 家視光中心 23 家眼科醫院；3 家

82、眼科門診 19 家眼科醫院；25 家視光中心 35 家眼科機構；55 家視光門診 內地 11 家醫院，5 間門診；香港 18 家門診，6 間視光中心 門診就診量門診就診量 1019.6 萬人次 167.14 萬人次 97.6 萬人次 88.7 萬人次 119 萬人次（未披露）手術量手術量（次）（次）81.7 萬 29.28 萬 9.2 萬 住院 4.6 萬 4.6 萬 2.48 萬 營業收入營業收入（億元）（億元）150.0 30.64 17.1 9.97 9.62 9.15 歸母凈利潤歸母凈利潤/率率（億元）（億元）23.23/15.5%4.55/14.8%0.94/5.5%1.58/15.

83、8%0.86/8.9%0.04/0.4%客均創收客均創收/創創利利（元）（元）1362/211 1560/232 1601/88 1069/169 778/70 /資料來源：各公司招股書/年報/半年報/公開公告、國元證券經紀（香港）整理 醫?？刭M助推醫院業務轉向，消費眼科潛力巨大，基礎眼科服務精密度、風醫?？刭M助推醫院業務轉向，消費眼科潛力巨大，基礎眼科服務精密度、風險較高。險較高。從營收構成來看，民營眼科醫院的主營業務按是否受到醫?？刭M壓制，分為基礎眼科和消費眼科，基礎眼科通常包括治療白內障、青光眼、斜視、眼表/眼底疾病等，基礎眼科治療已納入醫保，因此醫院會受到醫?？刭M影響。消費眼科包括治療

84、屈光不正、視光服務等，基本由消費者自主支付費用。近年來，各大民營眼科醫院為減少醫?？刭M限制，有逐步調整業務重心至消費眼科的趨勢。以2021 年數據為例，目前主要上市眼科醫院中除華廈眼科，其余醫院消費眼科服務收入占比均超過 50%，?，斞劭茙缀跬耆韵M眼科為主營業務。表表 11：主要上市眼科醫院基礎眼科收入：主要上市眼科醫院基礎眼科收入&消費眼科收入對比（消費眼科收入對比（2021 年，億元）年，億元）公司公司 基礎眼科服務收入基礎眼科服務收入 消費眼科服務收入消費眼科服務收入 公司公司 基礎眼科服務收入基礎眼科服務收入 消費眼科服務收入消費眼科服務收入 愛爾眼科愛爾眼科 61.1（41%）8

85、9.0（59%）朝聚眼科朝聚眼科 4.8（48.2%）5.2（51.8%）55.237%33.822%21.914%14.610%10.07%14.610%屈光手術收入視光服務收入白內障手術收入眼前段手術收入眼后段手術收入其他收入 4.848%5.252%基礎眼科服務收入消費眼科服務收入 22 深度報告 華廈眼科華廈眼科 43.18（76.6%）13.19（23.4%）何氏眼科何氏眼科 4.5（45.1%）5.47（54.9%）9.5817%3.616%7.5614%3.406%1.653%1.893%26.3047%2.184%屈光收入配鏡業務收入白內障收入眼底收入眼表收入斜弱視及小兒眼科收

86、入眼科診療業務收入藥店業務收入其他收入 2.0120%3.4634%1.5716%0.677%0.394%1.4915%0.384%屈光不正手術矯正服務收入視光服務收入白內障診療服務收入玻璃體視網膜診療服務收入其他眼病診療服務收入非手術治療收入其他業務收入 普瑞眼科普瑞眼科 5.61（32.8%）11.48（67.2%）?，斞劭葡，斞劭?9.15%（100%）8.751%2.816%2.917%2.716%屈光項目收入視光項目收入白內障項目收入綜合眼病項目收入其他業務收入 7.583%1.112%0.45%眼科服務收入視力輔助產品收入其他服務收入 資料來源：公司年報、國元證券經紀（香港）整理

87、從收入端，目前愛爾眼科一家獨大，據 2021 年數據，愛爾收入在主要上市眼科醫院中占比為 62.8%，即使將其他幾家醫院的收入加總仍距愛爾有較大差距。愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、?，斞劭?、朝聚眼科、何氏眼科的收入 CAGR（2018-2021）分別為 23.3%/12.6%/18.9%/37.3%/16.4%/16.2%，平均 CAGR 為20.8%，眼科醫院發展迅猛。從歸母凈利潤來看，行業內公司的凈利率水平差異較大，根據 2022H2 數據，愛爾、朝聚和華廈三家醫院的凈利率水平達到 15%以上，分別為 18.4%/17.6%/15.1%，所列出的 6 家醫院平均凈利率為 11.1%。202

88、1 年愛爾眼科和華廈眼科的 ROE 分別為 22%和 28%，規模效應明顯，其他四家醫院分別在10%左右。圖圖 24：主要上市民營眼科醫院收入對比（百萬元）：主要上市民營眼科醫院收入對比（百萬元）愛爾眼科8,008.69,990.111,912.415,000.88,107.4華廈眼科2,146.02,456.42,514.73,064.41,578.6普瑞眼科1,016.41,192.61,362.11,710.0889.7?，斞劭?29.4576.2699.51,112.6881.6朝聚眼科632.7714.7794.3997.8532.7何氏眼科613.7745.6838.5962.54

89、68.120182019202020212022H20400080001200016000 資料來源：Wind、國元證券經紀（香港）整理 23 深度報告 圖圖 25：主要上市民營眼科醫院凈利率對比：主要上市民營眼科醫院凈利率對比 13.3%14.4%15.8%16.5%17.6%4.6%9.9%15.2%15.8%18.4%9.2%10.9%12.0%9.0%9.0%9.9%6.8%-1.2%1.5%0.4%6.4%7.5%12.8%14.9%15.1%3.1%4.1%8.0%5.5%5.8%-2.0%3.0%8.0%13.0%18.0%20182019202020212022H1愛爾眼科朝聚

90、眼科何氏眼科?，斞劭迫A廈眼科普瑞眼科 資料來源：Wind、國元證券經紀（香港）整理 經營效率方面，朝聚眼科在平效（營業收入/建筑面積）表現上更加亮眼，從2018 年的 7,260 元/持續上升至 2021 年的 11,450 元/，產出效率明顯提高。人效（營業收入/員工人數）方面，由于近年來眼科市場規模和醫院收入持續上升，人才需求持續擴大，朝聚眼科在 2020-2021 年期間擴大規模，員工數量由 2020 年的 990 人增加至 2021 年的 1788 人，抵消了營業收入的增長幅度，因此朝聚眼科人均產出在 2020-2021 年期間有所下滑，但整體趨勢向好，2022 年受疫情影響，2023

91、 年將會強勁復蘇。圖圖 26：主要上市眼科醫院平效：主要上市眼科醫院平效&人效對比（人效對比（2018-2021 年）年）人效（單位：元人效（單位：元/人）人）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 300015.SZ 愛爾眼科 487,436 547,673 522,291 556,204 498,359 301267.SZ 華廈眼科 335,214 421,552 457,628 530,455 485,983 301239.SZ 普瑞眼科 377,997 436,689 5

92、00,780 553,405 434,451 2219.HK 朝聚眼科-802,305 558,046 457,929 3309.HK ?，斞劭?825,038 606,529 556,489 622,617 818,867 平效（單位：元平效（單位：元/）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 301267.SZ 華廈眼科 9,707 6,780 6,655 7,470 7,881 301239.SZ 普瑞眼科 7,998 9,384 8,026 8,078 8,152 221

93、9.HK 朝聚眼科 7,260 8,201 9,114 11,450 11,361 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002018年2019年2020年2021年2022年300015.SZ 愛爾眼科301267.SZ 華廈眼科301239.SZ 普瑞眼科2219.HK 朝聚眼科3309.HK ?，斞劭?02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018年2019年2020年2021年2022年301267.SZ 華廈眼科301239.SZ 普瑞眼科2219.HK 朝聚眼科 資料來

94、源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 24 深度報告 3.2 行業壁壘抬高入局成本，差異化打造競爭優勢行業壁壘抬高入局成本，差異化打造競爭優勢 眼科民營醫療企業要通過積累渠道資源、融資便利度、建立客戶忠誠度、建眼科民營醫療企業要通過積累渠道資源、融資便利度、建立客戶忠誠度、建立品牌知名度、搭建集群化連鎖化商業模式立品牌知名度、搭建集群化連鎖化商業模式來提高行業競爭力，從而產生行業壁來提高行業競爭力，從而產生行業壁壘壘。國內居民長期接受公立醫療體系的醫療服務，已經形成較高的醫療服務需求粘性，因此民營眼科醫院相較于公立醫院具有不可避免的品牌劣勢。而民營眼科醫療機構提供的診療服務更具靈活性和針對性

95、，能滿足更多樣化的服務需求。圖圖 27：民營眼科醫院可建立的行業壁壘：民營眼科醫院可建立的行業壁壘 1.1.經驗豐富的眼科醫生是建立良好品牌知名度的基礎2.2.眼科醫療器械及耗材成本高昂，使用頻率及升級更新頻率高，需要建立成熟的采購渠道資源壁壘資源壁壘資金壁壘資金壁壘1.1.新建、升級和改造醫院及購買設備需要大量資金投入2.2.由于國外醫療器械產品及耗材在安全性上更具優勢，因此國內醫院更愿意花高價購買國外產品客戶壁壘客戶壁壘 消費者對國內民營醫院的服務質量和安全性信任度不足，導致很難建立品牌知名度，需要長期持續地推廣宣傳，先進入者更容易獲得消費者信任品牌及聲品牌及聲譽壁壘譽壁壘 民營醫療行業存

96、在寡頭壟斷現象，行業龍頭會在同地不同區域開設連鎖醫院，可快速占領地區市場，獲得更高的品牌知名度管理經驗管理經驗壁壘壁壘1.1.規?；哼B鎖模式可統一資源調度，降低運營成本2.2.體系化：將成功經驗帶至新院3.3.品牌化：品牌影響力可持續輻射所在區域，持續引流 資料來源：中國衛生健康統計年鑒、國元證券經紀（香港）整理 人才是醫療服務的核心競爭力，合格的眼科醫生培養需要 5-10 年，傳統強勢眼科醫院早已建立了臨床、研究、教學一體化的人才培養輸送平臺，新進入者很難在短時間內建立成熟的臨床帶教體系。醫院的新建、升級改造和設備采購需要大量資本投入，常見的眼科設備包括眼科檢查設備、驗光設備、激光治療設備

97、、準分子激光手術系統等，平均單體設備價格高達幾十萬元到百萬元之間，同時附加安裝調試費、運輸費等相關稅費，一般單家醫院所有固定資產總價值可超過千萬余元，新進入者很少能一次性完成如此大量的資本性支出，同時兼顧效率和資源與需求的匹配性。民營眼科醫院需取得相關資質、遵循相關政策才能開展業務，新進入者需取得醫療機構執業許可證，同時辦理大型醫用設備配置許可證等資質，該審批過程形成了一定的政策壁壘。公立醫院在中國占據了主要的醫療資源供給地位，與公立醫院競爭需要爭取到穩定的品牌與聲譽優勢，一旦獲得優秀的品牌效應，民營眼科醫院往往會通過連鎖形式向一二線城市擴張，而在發達地區的患者、消費者支付能力較高，民營眼科醫

98、院能獲得更多醫療資源，鞏固了市場地位，使新進入者難以在短時間內產生威脅。25 深度報告 圖圖 28：目前主要上市眼科醫院優勢概覽：目前主要上市眼科醫院優勢概覽 公司公司 優勢優勢 1.分級連鎖優勢：分級連鎖優勢：縱向按“中心城市省會城市地級市縣級市”的格局進行分級連鎖，橫向一城多院分級診療網絡，形成“橫向成片、縱向成網”的布局；2.全球資源優勢：全球資源優勢：愛爾擁有香港亞洲醫療、美國 MING WANG 眼科中心、歐洲 Clinica Baviea.S.A、東南亞 ISEC Healthcare Ltd 等領先的海外眼科機構；3.醫教研平臺優勢：醫教研平臺優勢：愛爾與天津大學、四川大學、天津

99、職業大學和深圳職業而技術學院簽署了戰略合作協議，首個國家級創新平臺“博士后科研工作站”獲得授牌、長沙市專家工作站獲批成立，舉辦諸如國際橘洲視光論壇、國際屈光論壇、國際視網膜高峰論壇等重要學術會議；4.管理體系優勢：管理體系優勢：數字化轉型升級+財務共享管理機制+地縣一體化發展模式+“院、科、崗”三級管理體制；5.技術與人才優勢：技術與人才優勢：實施岳麓計劃、湘江計劃、優才計劃、鯤鵬計劃等人才培養計劃，擁有 6.激勵機制優勢：激勵機制優勢：上市以來先后實施了股票期權、限制性股票及合伙人計劃、省會醫院合伙人計劃；7.多層次服務優勢：多層次服務優勢：向不同人群提供多樣化、差異化、個性化的高端服務，同

100、時覆蓋高端與慈善公益醫療需求。1.集群化、集中化及標準化運營優勢：集群化、集中化及標準化運營優勢：朝聚深耕內蒙古地區市場，形成了集中度較高的集群化醫院體系，推動業務擴張和復制，同時提高了朝聚的市場滲透率、經營效率及盈利能力，實現了新院籌建期短、新院收支平衡期短的發展優勢，高密度的網絡布局及品牌知名度實現了協同效應和規模效應，降本增效成果顯著；2.醫療團隊及培訓體系優勢：醫療團隊及培訓體系優勢：朝聚的醫師培訓體系由學科建設委員會領導，實行梯隊建設及研發。學科建設委員會下設 10 個專業學組負責實施培訓計劃，基于業務需求外聘醫學顧問、專家及教授提供標準化、高水平培訓，培養了大量基本功扎實、臨床經驗

101、豐富的年輕眼科醫師。公司與多所高校合作培養年輕眼科醫學專材，持續為公司輸送新鮮的人才“血液”；3.全流程服務和技術優勢：全流程服務和技術優勢：朝聚醫院服務涵蓋眼科護理全階段及流程，以滿足不同客戶需求。同時具備常規及高技術水平的治療手段及設備以支持服務高效、持續運行。公司密切關注市場需求及技術發展，通過與國內外領先的醫療設備和耗材供應商建立戰略合作關系，第一時間引進能顯著提升患者體驗和手術效率的先進設備；4.管理團隊優勢：管理團隊優勢：朝聚核心管理層均擁有多年深耕眼科醫療行業經驗，家族深耕內蒙，具有廣泛的資源。1.連鎖布局規模優勢：連鎖布局規模優勢：醫院輻射華東、華中、華南、西南和華北地區，建立

102、起全國范圍的診療網點體系，標準化、體系化的運營管理經驗幫助擴大品牌及影響力，華廈深耕發達地區同時布局縣級市，實施差異化競爭戰略；2.領先領先的單體醫院優勢：的單體醫院優勢：下屬廈門眼科中心為國家三甲?？漆t院、國家臨床重點?？平ㄔO單位、國家藥物臨床試驗機構，并設有博士后科研工作站、院士專家工作站及重點實驗室；3.知名專家及“醫教研”體系優勢：知名專家及“醫教研”體系優勢：華廈匯集了黎曉新、趙堪興、葛堅等具有國際影響力的眼科學界專家和劉旭陽、王利華等 9 名眼科學科帶頭人，目前擁有 897 名醫師，同時與廈門大學、北京大學等院校建立戰略合作關系，帶動臨床科研創新能力提升，開展了“863”課題、“9

103、73”課題、國家自然科學基金、國家杰出青年基金、博士后科學基金、國外專家引智項目及省市課題近 200 項；4.管理管理團隊優勢：團隊優勢：華夏具備完善的質量控制體系，核心管理團隊具備近 20 年運營管理經驗。1.技術優勢：技術優勢：人才方面普瑞具有梯度合理的人才結構+11 個學術委員會專業學組，設備方面有“全普瑞、全飛秒”計劃、“全普瑞、全千頻”計劃；2.直營連鎖優勢：直營連鎖優勢：普瑞順應人口分布和經濟活動區域聚集態勢，向直轄市、省會城市等中心城市聚焦，同時輻射周邊市場，普瑞總部負責整合協調公司內外資源要素；3.服務優勢：服務優勢：普瑞下屬醫院啟用了 CRM 會員管理系統，為患者提供專職的咨

104、詢、預約、掛號、診療、收費、康復、回訪、復查等各環節支持與服務，各院還成立了九個委員會督察落實醫療質量；4.品牌及管理優勢：品牌及管理優勢：成都、上海、昆明普瑞等醫院多次獲得“優秀民營醫院”和“中國紅十字會合作伙伴”榮譽，普瑞核心管理層具備豐富的醫療行業經驗，運營管理經驗達 15 年以上。資料來源：公司招股書、國元證券經紀（香港）整理 眼科醫院行業的競爭主要通過差異化戰略和快速擴張方式取得領先。眼科醫院行業的競爭主要通過差異化戰略和快速擴張方式取得領先。差異化首先體現在運營管理模式。愛爾眼科得益于其龐大的醫院網絡，構建了四級分級連鎖，與何氏眼科的“三級”服務機構模式類似，愛爾眼科縱深更遠，覆蓋

105、從縣級到省域級中心城市，而何氏眼科是將服務級別劃分為由“初級”到“三級”的三種等級?？傮w上：下級向上級轉診疑難雜診，上級向下級提供技術支持。朝聚眼科以“多點執醫”為運營管理體系，由醫生在不同醫院進行會診，從而實現不同醫院之間的資源互補。26 深度報告 圖圖 29：愛爾眼科“四級分級連鎖”模式：愛爾眼科“四級分級連鎖”模式 圖圖 30：何氏眼科“三級”服務機構模式：何氏眼科“三級”服務機構模式 地級市醫院地級市醫院省會城市醫院省會城市醫院中心城市旗艦中心城市旗艦醫院醫院縣級醫院縣級醫院 三級眼保三級眼保健服務健服務二級眼保健服務二級眼保健服務初級眼保健服務初級眼保健服務區域疑難眼病診療區域疑難眼

106、病診療 針對疑難眼病會診、手術治療、人力資源培訓、技術支持常見眼病診療常見眼病診療 眼病診療和手術治療、轉診、人力資源培訓、技術指導區域疑難眼病診療區域疑難眼病診療 普及眼病預防和眼保健常識，眼健康監測、基礎眼病診斷及治療、屈光不正光學矯正 資料來源：愛爾眼科、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：何氏眼科、國元證券經紀（香港）隨著眼科醫療服務進入成熟期，出現產品同質化嚴重、行業壁壘逐漸提高、隨著眼科醫療服務進入成熟期，出現產品同質化嚴重、行業壁壘逐漸提高、信息更加透明的行業特征，促使行業競爭愈加激烈，差異化業務優勢顯現。信息更加透明的行業特征，促使行業競爭愈加激烈，差異化業務優勢顯現。從業務來

107、看，頭部眼科醫院業務覆蓋更加廣泛，業務結構更加合理，多數醫院以消費眼科服務為主，且更加向消費眼科傾斜。而華廈眼科和?，斞劭凭鶎⒅匦钠蚧A眼科服務，其中?，斞劭圃趹鹇圆季稚细叨嘣?。根據調研訪談，2022 年?，斞劭圃陟柟萄劭茦I務在大灣區的市場份額，同時積極布局口腔服務業務，先后于 2021 年和 2022 年成立 CMER Dental 和收購深圳愛康健口腔醫院，不同于其他眼科醫院，?，斞劭七€向上游供應鏈和下游分銷布局，2023 年 Q1 收購某鏡片技術和分銷公司，計劃 2024-2025 年推出離焦鏡和 OK鏡產品，實施“雙?？?三箭齊發”的增長策略。何氏眼科除積極進行業務的內生外延以外

108、，還計劃通過數字化轉型提高經營效率，減少人力資源占用和依賴，降低公司運營成本，推動醫院改變業務模式，為其他醫院的轉型升級提供了新的思路。圖圖 31：?，斞劭啤半p?？疲合，斞劭啤半p?？?三箭齊發”增長策略（三箭齊發”增長策略（2023Q2）20122018202120222023202420252026年份收入規模20122012年年成立成立20182018年年成功上市成功上市20212021年年拓展牙科拓展牙科20222022年年完成收購完成收購愛康健口腔愛康健口腔20232023年年2 2月港深恢復通關月港深恢復通關20232023年年Q1Q1完成收購鏡片技術和完成收購鏡片技術和分銷公司分銷

109、公司20242024年年推出更多離焦鏡產品推出更多離焦鏡產品推出更多離焦鏡產品推出更多離焦鏡產品 資料來源：?，斞劭?、國元證券經紀（香港）整理 隨著市場規模和需求端的增長，民營眼科行業整體的現金及其等價物持有存量呈上升趨勢，推動相關企業新建、收購和維護改造醫療機構，購置先進醫療設備，引進眼科?？迫瞬藕蛯＜裔t師，根據 2018-2022 年最新一期報告，主要民營 27 深度報告 眼科公司的整體現金持有量 CAGR=46.8%，其中愛爾眼科遙遙領先，部分近年上市的公司厚積薄發，新建、并購計劃也推上日程。由于眼科醫療行業的擴張對資本的需求非常龐大，現金及其等價物能滿足公司的擴張需求，同時能降低醫保計

110、劃、醫療事故及政策變化等風險的影響。圖圖 32：主要上市眼科醫院現金及其等價物持有量趨勢（百萬元）：主要上市眼科醫院現金及其等價物持有量趨勢（百萬元）朝聚眼科157.2239.8413.21,257.11,414.4?，斞劭?13.3252.8466.2316.1540.2普瑞眼科129.5155.3285.1170.81,148.4華廈眼科349.7346.0503.4953.1664.1光正眼科388.3244.8108.345.0108.8何氏眼科490.5542.8613.2698.11,904.2愛爾眼科1,096.01,583.83,008.74,349.28,271.3整體總額3

111、024.53365.45398.27789.514051.52018年2019年2020年2021年MRQ3024.53365.45398.27789.514051.50400080001200016000整體CAGR=46.8%資料來源：公司年報/半年報/最新一期報告、國元證券經紀（香港）整理 從收購兼并、新建或項目投資等事項積極性來看，以 2022 年初公告信息統計數據，朝聚眼科的擴張戰略穩健戰略穩健，疫情期間（2021-2022 年底）無重大收購事項，2023 年居民出行率大幅提升，預計有持續的內生外延計劃，深耕內蒙的同時對浙江、江蘇及河北地區重點進行擴張。普瑞眼科于 2022 年上市后

112、即發布新建及收購計劃，陸續在東北、廣東和上海地區發力，實際落地情況待關注。華廈眼科對外披露投資以合伙企業模式共同經營，借助合作方資源加快對目標區域的布局，包括新建天津醫院、區域視光中心和對現有基礎設施設備的升級改造計劃。何氏眼科于 2022 年上市后繼續在沈陽、北京、重慶深耕，由于何氏眼科業務區域分布廣泛，需要更多現金支撐業務擴張，2023 年初何氏眼科進行數字化建設，是第一家明確投入對數字化轉型的眼科醫院。?，斞劭圃谥鳡I消費眼科業務的基礎上，同時進行縱向與橫向擴張，縱向在上游光學鏡片的設計、開發及分銷業務鏈條上布局，橫向收購愛康健牙科醫院，向“金眼銀牙”全面進軍。愛爾眼科對收購與新建項目的落

113、實性最強，在已有的 600 余家醫院基礎上繼續擴大規模，鞏固現有寡頭壟斷市場。愛爾眼科通過并購基金模式體外投資眼科醫院并度過孵化期，醫院實現盈利后逐步分批從并購基金注入上市公司，避免了新建醫院經營的周期性波動對愛爾整體的沖擊，同時使愛爾擴張速度獲得極大地加快，目前愛爾擁有 12 支并購基金，旗下 318 家眼科醫院。其他眼科醫院大多通過自建或收購方式擴張，高效的擴張路徑使愛爾穩定了行業龍頭地位。28 深度報告 表表 12：主要上：主要上市眼科醫院近年收購兼并、新建和投資項目概覽市眼科醫院近年收購兼并、新建和投資項目概覽 項目項目 愛爾眼科愛爾眼科 華廈眼科華廈眼科 普瑞眼科普瑞眼科 朝聚眼科朝

114、聚眼科 何氏眼科何氏眼科 ?，斞劭葡，斞劭?收收 購購 兼兼 并并、新新 建建 醫醫 院院 和和 項項 目目 投投 資資 2023.2.20：投資湖南亮視睿星醫療產業管理合伙企業（投資額：21,890 萬元）2022.11.22：與上海佳慧實業有限公司共同投資設立合伙企業，開展大連、南寧、昆明等地區新建或收購眼科醫院項目，認繳合伙企業 19.5%的份額，認繳資金不超過 3900萬元人民幣 2023.1.9：收購創發企業（香港）100%股權，間接持有東莞光明眼科醫院45%股權（投資額：1,739 萬元）2022.9.26：收購唐山冀東醫院、玉田冀東醫院、灤南冀東醫院、灤州冀東醫院、寧波高視部分股

115、權（投資額：10,054 萬元）2023.1.10：建設公司數字化基礎建設項目，以人工智能、云計算、大數據賦能公司智能化升級（投資額：6,530 萬元）2023.2.1：計劃收購中國內地光學鏡片設計及開發、引進授權及分銷業務的戰略合作伙伴 2023.1.3：收購紹興愛爾、舟山愛爾、寶雞愛爾、本溪愛爾等 14 家醫院部分股權（投資額：47,077 萬元）2022.11.14：收購哈爾濱八達置業有限公司位于哈爾濱的房產（投資額：11,200 萬元）2022.11.29：收購西安愛爾、泉州愛爾、都江堰愛爾等 26 家醫院部分股權（投資額：90,660 萬元）2022.12.12：新建廣州普瑞眼科醫院

116、計劃（投資額：7,827 萬元）2022.9.20：收購忻州愛爾、西陵愛爾部分股權（投資額：7,989 萬元）2022.11.7：上市后計劃將募集資金投入天津華廈眼科億元項目（投資額：6,100 萬元）、區域視光中心建設項目（投資額：22,963 萬元）、現有醫院醫療服務能力升級項目（投資額：8,400 萬元）、信息化運營管理系統建設項目（投資額：20,386 萬元）、補充運營資金項目（投資額：20,000 萬元）2022.11.28：新建上海普瑞寶視眼科醫院計劃（投資額：6,742 萬元）2022.8.30：沈陽何氏醫院擴建項目計劃、北京何氏眼科新設醫院項目計劃、重慶何氏眼科新設醫院項目計劃

117、、何氏眼科新設視光中心項目、何氏眼科信息化建設項目計劃（投資額：49,353 萬元）2022.2.17：收購深圳愛康健部分股權（投資額：4,550 萬元）2022.3.2：收購南漳愛爾部分股權（投資額：1,400 萬元）2022.10.17：新建上海普瑞尚視眼科醫院計劃（投資額：3,385 萬元）2022.1.14：收購順德愛爾部分股權（投資額：7,257 萬元）2022.9.27：新建湖北普瑞眼科醫院計劃（投資額：7,410 萬元）2022.1.5：投資湖南亮視同星醫療產業管理合伙企業（投資額：19,000萬元）2022.9.21：新建深圳普瑞眼科醫院計劃（投資額：10,380 萬元）資料來

118、源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 除新建醫院、兼并收購等業務擴張，設備更新速度也成為差異化競爭優勢的除新建醫院、兼并收購等業務擴張，設備更新速度也成為差異化競爭優勢的來源。來源。由設備及技術更顯帶來的診療效率提升，一方面是醫院平效和人效的提升，例如朝聚眼科醫院平效在 2018-2021 年期間的 CAGR=16.4%，人效方面愛爾/華廈/普瑞在 2018-2021 年期間均實現正增長。另一方面，病床等基礎設施的周轉率數據有明顯改善，例如朝聚眼科持續引進最先進的治療設備和技術，2018-2020 年，朝聚眼科住院服務的患者均次消費由 6,755 元/次增長至 7,177 元/次，而同期住院

119、服務的患者均次住院期間由 4.0 天下降至 3.6 天，診療效率提升 10%。根據國家衛健委數據，眼科醫院整體來看，眼科醫院百萬元以上設備總臺數與診療效率呈近似比例增長，從 2005 年僅 155 臺增長至 2020 年的 2032 臺，眼科醫院出院者平均住院日由 2005 年的 9.02 天下降至 2021 年的 3.3 天，2015 年為 4.3 天。圖圖 33：中國眼科醫院出院者平均住院日與百萬元以上設備數量：中國眼科醫院出院者平均住院日與百萬元以上設備數量 1553647652,0329.025.54.33.301234567891005001000150020002500200520

120、06200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021百萬元以上設備總數量（臺）出院者平均住院日（天）資料來源：國家衛健委、國元證券經紀（香港）整理 29 深度報告 眼科醫療服務行業對技術和眼科醫療服務行業對技術和設備的要求較高，尤其是以手術治療為手段的眼設備的要求較高，尤其是以手術治療為手段的眼病，對手術設備的精密性、安全性的依賴性極強。病，對手術設備的精密性、安全性的依賴性極強。設備和技術不斷迭代更新也為患者提供了更多治療方案。白內障手術在設備、技術和人工晶體等多個方面快速發展，設備更新至全球領先的飛秒激光輔助手術，推動

121、技術從最早的 12mm 手術切口減少至目前 2mm 左右切口；同時，多焦點人工晶體也逐漸普及。屈光手術的飛秒屈光手術和全飛秒屈光手術設備基本為準千萬級別水準，需要大量資本投入，全飛秒激光手術資源集中于北上廣深等一線/準一線城市。眼底病是所有眼病中治療最為復雜的眼病，因此對設備和技術要求更加嚴格，藥物治療的發展也推動了眼底病的治療效果，雷珠單抗、阿柏西普、地塞米松緩釋劑等藥物陸續從國外引入中國，以及玻璃體給藥方式的推廣，大大促進了中國眼底病治療的發展。同時，國產藥物的上市前景光明，例如國產全人源化重組融合蛋白康柏西普成功上市，為患者提供了新的選擇。另外，領先的眼科醫院已經引入了 27G 的切割刀

122、頭，相較于傳統的 20G 刀頭，手術切口極大減小。技術及設備的先進性是民營眼科醫院的競爭優勢，持有大量流動資產、具備多元融資渠道的眼科醫院具有更多發展機會。服務區域方面，眼科醫院在某區域的分布集中度較高服務區域方面，眼科醫院在某區域的分布集中度較高，且地區差異較明顯，且地區差異較明顯，錯位競爭形勢突出。錯位競爭形勢突出。除愛爾眼科和普瑞醫療以外，其他眼科醫院均在某一地區深耕并產生大部分收入。愛爾眼科在兩湖地區的收入占比最高，國內大部分省份均有業務分部且分布均勻。華廈、朝聚、何氏、?，敺謩e深耕華東、華北、東北、華南/香港地區，無明顯的競爭區域的重疊。?，斞劭莆疵鞔_區分地區，但主要收入來源于深圳醫

123、院和香港地區醫院，均處于華南地區。由于西北地區地廣人稀，運營成本較高，同時人均可支配收入不及全國平均水平，因此眼科醫院擴展動力不強。表表 13：主要上市眼科醫院營收按區域劃分對比（：主要上市眼科醫院營收按區域劃分對比（2021 年，億元年，億元）醫院名稱醫院名稱 愛爾眼科愛爾眼科 華廈眼科華廈眼科 普瑞眼科普瑞眼科 朝聚眼科朝聚眼科 何氏眼科何氏眼科 ?，斞劭葡，斞劭?營業收入營業收入 150.0 29.9 17.0 7.94 9.59 9.01 華東華東 13.9%71.6%20.3%12.6%/華南華南 12.4%8.2%/51.1%華北華北 7.1%1.3%10.6%87.4%/華中華中

124、 31.5%7.2%13.6%/東北東北 7.4%/6.8%/94.1%西南西南 13.0%8.5%29.8%/西北西北 3.3%1.4%18.5%/境外境外/其他地區其他地區 11.4%1.8%0.4%/5.9%48.9%注：朝聚眼科為2020年數據，較2021年無顯著差異 資料來源：各公司公告、國元證券經紀（香港）整理 30 深度報告 人才引進方面，各醫院都加強了與高校、醫學院在臨床、科研等方面的深入人才引進方面，各醫院都加強了與高校、醫學院在臨床、科研等方面的深入合作，其中愛爾與華廈較為領先。合作，其中愛爾與華廈較為領先。愛爾眼科的合伙人機制優勢為人才培養、吸引、留用方面提供了土壤：1.

125、合伙制能共享利益，讓員工具有很強的歸屬感和獲得感；2.員工的可發揮空間更大，多勞多得所以積極性更高；3.工作環境包容性更強，管理者更加人性化。該合伙人機制受到其他眼科醫院的效仿，大多建立了員工持股平臺以實現利益共享的目標。大部分眼科醫院以本土高校為人才引入口，通過與高校建立“教學研”聯系吸引人才。而愛爾眼科和華廈眼科得益于廣泛的行業影響力，與其建立合作的高校數量多、分布廣，朝聚眼科和何氏眼科也通過自建醫學院的方式進行內部人才培養，例如何氏眼科在遼寧省當地設立了何氏醫學院，面向 24 個省招生，在校人數達 1.3 萬余人，目前何氏醫學院畢業生人數占何氏眼科總員工數量的 15.5%。民營眼科行業目

126、前仍存在人才緊缺的問題，據統計全國擁有 4.8 萬眼科醫生，平均2.95 萬人才擁有 1 位眼科醫生，解決人才缺口問題是眼科醫院取得競爭優勢的關鍵。表表 14：主要上市眼科醫院與各大高校合作一覽表：主要上市眼科醫院與各大高校合作一覽表 醫院醫院 合作院校合作院校 醫院醫院 合作院校合作院校 已與中南大學、湖北科技學院武漢大學、暨南大學，安徽醫科大學、天津大學、四川大學、天津職業大學、深圳職業技術學院、河南大學等高校，在人才培養、師資隊伍建設、教學科研、多點執業及住院規培建設等方面進行深度合作。2010 年與齊齊哈爾醫學院合作，2020 年 10 月建立包頭醫學院朝聚眼視光醫學臨床醫學院(華北唯

127、一一家視光醫學本科)，并與包頭職業技術學院合作。2013 年起與河南大學、貴州護理職業技術學院、安徽醫科大學等開展合作。2009 年申請與沈陽醫學院共同舉辦沈陽醫學院何氏視覺科學學院，2010 年獲批全日制本科獨立學院，于 2012 年轉設遼寧何氏醫學院，面向 24 個省招生，現有本科生 1 萬多人。與錦州醫科大學、大連醫科大學等合作。2006 年與廈門大學建立合作關系后，陸續與徐州醫科大學、安徽理工大學、天津職業大學、岳陽職業技術學院、甘肅中醫藥大學開展合作。此外廈門眼科中心設立了國家博士后科研工作站、院士專家工作站等。與同濟大學醫學院、南昌大學醫學院合作。資料來源：公司公告、國元證券經紀（

128、香港）整理 各醫院人才結構優質，頭部醫院結構持續改善。各醫院人才結構優質，頭部醫院結構持續改善。愛爾/華廈/普瑞/何氏眼科的員工中擁有碩士/博士學歷的占比分別為 6.7%/4.1%/6.4%/3.5%，本科學歷占比分別為 41.7%/23.0%/35.7%/40.4%，可以看出頭部醫院對高學歷的人才吸引力較強，無論是在員工規模還是在員工教育程度方面均具有顯著優勢。2013 年愛爾眼科員工總數為 6866 人，其中碩士/博士學歷 329 人，占比 4.8%，2021 年較其有明顯增長 31 深度報告 圖圖 34：主要上市眼科醫院員工學歷構成對比（截至：主要上市眼科醫院員工學歷構成對比（截至 20

129、21 年年 12 月月 31 日，員工數）日，員工數）碩士/博士1,81926010994本科11,2551,4716121,080大專及以下13,8964,6539941,496愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000碩士/博士本科大專及以下 資料來源：各公司招股書/年報、國元證券經紀（香港）整理 醫院員工中研發及技術人員數量能一定程度上體現醫院的治療水平和硬件軟件設施的支持能力。根據已有少量數據披露，頭部眼科公司在技術支持和科研創新上投入相對較多的人力資源，例如愛爾眼科的研發人員數量每年均有增長，2018年擁有 248

130、名研發人員，2021 年增漲至 573 人，分別占總員工人數比例的 1.51%和 2.12%，研發人員構成情況跟員工學歷構成具有一定相關性。由于絕大多數眼科醫院在研發方面不具備基礎硬件設施及經濟條件，因此不由于絕大多數眼科醫院在研發方面不具備基礎硬件設施及經濟條件，因此不涉及復雜的設備及技術研發項目。涉及復雜的設備及技術研發項目。部分醫院僅有低濃度阿托品滴眼液的研制，涉及低濃度阿托品處方、制備工藝、產品穩定性、草擬檢驗標準等內容，可獲得產品注冊證，并作為院內制劑用于青少年近視防控，相關制劑牌照和醫療資質也一定程度上能成為公司的業務護城河，例如朝聚眼科具有 0.05%低濃度阿托品滴眼液的制劑資格

131、，由于朝聚業務集中于華北地區，市場占有率較高，因此自研藥物具有非?？捎^的市場。按已有眼科醫院的披露情況來看，愛爾眼科在研發上投入巨大，研發項目涉及非創傷類眼病治療輔助技術，例如 AI 輔助人工晶狀體測算技術、新型角膜塑形術臨床效果評估創新、干性年齡相關性黃斑變性創新藥研發等。華廈眼科在研發支出上僅次于愛爾眼科，研發項目涉及發病機理研究、藥物機制研究等。圖圖 35：已披露研發支出的主要上市眼科醫院對比（百萬元）：已披露研發支出的主要上市眼科醫院對比（百萬元）97.814.22.20.7152.319.21.6164.219.81.60.5222.525.21.24.00.050.0100.015

132、0.0200.0250.0愛爾眼科華廈眼科何氏眼科光正眼科2018年度2019年度2020年度2021年度 資料來源：Wind、國元證券經紀（香港）整理 32 深度報告 3.3 連鎖化、集中化和差異化連鎖化、集中化和差異化或成發展趨勢或成發展趨勢 連鎖化 由于眼科醫療流程相對簡單，易于實現標準化，可一定程度上降低對專家的依賴程度，因此給各大醫院提供了跨地區復制擴張的條件。連鎖化有利于實現規模經濟，通過統一的資金調運、人事管理、經營戰略和采購降低經營成本，因此國內大部分民營眼科醫院都采用了連鎖經營的模式，在未來愈發激烈的市場競爭中保持優勢。集中化 由于我國的人口呈現“虹吸效應”，大中型城市承載了

133、大量的人口流入，未來該趨勢將會持續。提前進入區域中心城市可快速打造品牌優勢并建立市場地位，成為區域內知名醫院，然后輻射周邊城市，而地級市醫院很難有能力向大中型城市輻射，對外擴張受到限制。因此，眼科醫院給將業務向區域中心集中將有利于實現規模效應。差異化 我國目前的眼科醫療服務行業的產品及服務具有同質化特征，民營眼科醫院可從人才引進及培養、管理經營和擴張模式、技術設備先進程度等方面實現差異化，打造自身競爭優勢。相較于公立醫院，民營醫院還可以根據自身特點，提供特色服務，滿足群眾多元化、個性化的服務需求。隨著中產階級及以上群體追求更加人性化、個性化的私人服務和突出的診療效果，眼科服務也需要不斷轉型升級

134、。4投資策略投資策略 由于經濟持續增長、青少年電子消費品使用率持續增長及人口老齡化日益嚴重，近年中國眼科醫療服務需求量穩步增長，其 2019 年的市場規模為 1275 億元人民幣，2015-2019 年 CAGR=15%，預計在 2024 年達到 2231 億元人民幣。屈光不正患者人數從 4.82 億人增長至 5.6 億人（2015-2021 年），手術市場規模也隨之提升，年均增長率高達 29.3%，從 2015 年的 59 億元增長至 2021 年的 273.3 億元，預計2022 年將達到 354.6 億元。白內障患者人數從 1.1 億增長至 1.35 億人（2015-2021年），201

135、9 年我國白內障市場規模達到 194.5 億元，預計 2025 年將達到 338.5 億元，2020-2025 年預計 CAGR=9.7%。國家政策對民營眼科醫院還是明確支持的，隨著眼健康被納入發展政策規劃，民營醫院將作為公立眼科醫院的有力補充。在眼科行業快速增長的背景下，建議重點關注醫療技術實力雄厚、有擴張能力的優質公司如朝聚眼科、?，斞劭?。朝聚眼科今年業績有望快速增長，收入利潤有望實現 25-30%的增長，估值極度低估，23 年 PE 僅 12.2 倍，異地并購有序推進。5風險提示風險提示 （1）醫療政策風險（2）銷售及擴張不及預期 33 深度報告 表表 15：行業估值表：行業估值表 代碼

136、代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值 (十億港元十億港元)PE 市凈率市凈率 PB(MRQ)PB(MRQ)22A 23E 24E 2219.HK 朝聚眼科 3.06 14.24 12.22 8.81 1.23 3309.HK ?，斞劭?5.05-283 45.9-2.68 300015.SZ 愛爾眼科 215.58 72.38 54.63 41.81 11.20 301267.SZ 華廈眼科 44.92 73.90 60.06 46.39 7.60 301239.SZ 普瑞眼科 19.32 120.03 79.26 70.59 8.06 資料來源：Wind、國元證券經紀（香港）整理 深度報告 行行

137、業業 研研究究報報告告 請務必閱讀投資評級定義和免責條款請務必閱讀投資評級定義和免責條款 投資評級定義和免責條款投資評級定義和免責條款 投資評級投資評級 買入 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅不小于 20%持有 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅在正負 20%之間 賣出 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅不小于-20%未評級 對未來 12 個月內目標價不做判斷 免責條款免責條款 一般聲明一般聲明 本報告由國元證券經紀（香港）有限公司（簡稱國元證券經紀（香港）制作，國元證券經紀（香港）為國元國際控股有限公司的全資子公司。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國元證券經紀（香港

138、）及其關聯機構對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內客進行任何決策前，應同時考慮各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國元證券經紀（香港）及/或其關聯人員均不承擔任何責任。本報告

139、署名分析師與本報告中提及公司無財務權益關系。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，國元證券經紀（香港）可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與國元證券經紀（香港）的客戶、銷售交易人員、其他業務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他

140、金融工具的基本面評級或評分。國元證券經紀（香港）的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國元證券經紀（香港）沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國元國際控股有限公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報

141、。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國元證券經紀（香港）可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到國元證券經紀（香港）及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。本報告的版權僅為國元證券經紀（香港）所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版。復制、刊登、發表或引用。分析員聲明分析員聲明 本人具備香港證監會授予的第四類牌照就證券提供意見。本人以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。國國 元元 國國 際際 控控 股股 有有 限限 公公 司司 香港中環康樂廣場香港中環康樂廣場 8 號交易廣場三期號交易廣場三期 17 樓樓 電電 話：話：(852)3769 6888 傳傳 真：真：(852)3769 6999 服務熱線：服務熱線：400-888-1313 公司網址：公司網址：:/:/.