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1、證券研究報告公司深度研究光伏設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 陽光電源（300274）深耕光儲沉淀深厚，品牌技術鑄就龍頭地位深耕光儲沉淀深厚，品牌技術鑄就龍頭地位 2024 年年 09 月月 09 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 郭亞男郭亞男 執業證書：S0600523070003 證券分析師證券分析師 徐鋮嶸徐鋮嶸 執業證書：S0600524080007 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)75.65 一年

2、最低/最高價 56.38/112.77 市凈率(倍)4.99 流通A股市值(百萬元)120,283.59 總市值(百萬元)156,838.44 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)15.15 資產負債率(%,LF)64.67 總股本(百萬股)2,073.21 流通 A 股(百萬股)1,590.00 相關研究相關研究 陽光電源(300274)：2024 年中報點評：Q2 業績超預期，儲能毛利率創新高 2024-08-26 陽光電源(300274)：沙特 7.8gwh 大單落地，儲能業務有望持續高增 2024-07-17 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A

3、 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）40257 72251 83825 101778 120637 同比（%）66.79 79.47 16.02 21.42 18.53 歸母凈利潤（百萬元）3593 9440 11021 14012 16877 同比（%）127.04 162.69 16.75 27.14 20.45 EPS-最新攤?。ㄔ?股）1.73 4.55 5.32 6.76 8.14 P/E（現價&最新攤?。?3.84 16.69 14.30 11.24 9.34 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 深耕逆變二十載，品牌沉

4、淀深厚深耕逆變二十載，品牌沉淀深厚，鑄就光儲龍頭。鑄就光儲龍頭。1）深耕光儲賽道、）深耕光儲賽道、業績持續成長：業績持續成長：23 年營收/歸母凈利潤 722.5/94.4 億元，同增 80%/163%，其中光伏逆變器占比 38.3%，儲能系統 24.6%；光伏逆變器/儲能系統毛利率較高，23 年分別為 37.93%/37.47%。24H1 營收/歸母凈利潤 310/50億元，持續增長。2）品牌）品牌+研發研發+渠道鑄就公司核心競爭力：渠道鑄就公司核心競爭力：24 年公司品牌價值突破千億，多年保持 100%可融資性；截至 24Q2 累計獲得專利權 4906 項；截至 24Q2 末已有 20+家

5、海外分支機構，全球五大服務區域，490+服務網點和數百家渠道合作伙伴，銷往全球 170+國家和地區。兩強格局，產品創新兩強格局，產品創新+全球品牌全球品牌+規模優勢，盈利穩健增長可期。規模優勢，盈利穩健增長可期。全球光伏需求穩健增長，我們預計 2024 年全球新增光伏裝機 490GW，同增21%，未來復合增速保持 15-20%；逆變器兩強格局，公司占全球逆變器兩強格局，公司占全球 30%以上份額，穩居龍頭，享受市場需求增長。以上份額，穩居龍頭，享受市場需求增長。公司具備產品創新、全球品公司具備產品創新、全球品牌、規模優勢，海外牌、規模優勢，海外+分布式拉升毛利。分布式拉升毛利。a）公司具備從集

6、中式到組串式、從 2kw 到 350kw 產品，且持續做迭代升級，在地面市場形成強有力的品牌和產品優勢，盈利能力強。b)公司歐洲/拉美/亞太市場份額分別為11%/18%/23%，海外盈利更強，歐洲戶用（40%+）歐美地面(40%)國內及印度中東(20-30%)，同時分布式及 hybrid 產品出貨持續發展，帶動公司并網逆變器盈利提升，我們預計公司 24 年逆變器出貨 160-170GW，同增 30%+，25 年持續增長。坐擁技術坐擁技術+渠道遙兩大優勢，鑄就儲能龍頭。渠道遙兩大優勢，鑄就儲能龍頭。全球看，中美大儲裝機持續高速增長，24 年歐洲、中東、智利、澳大利亞等新興市場大儲開始爆發，我們預

7、計全球大儲未來三年保持增速 30-50%。公司技術公司技術+渠道優勢渠道優勢深厚，龍頭地位穩固，非美市場拓展新增長極：深厚，龍頭地位穩固，非美市場拓展新增長極：a)產品全面、技術優勢產品全面、技術優勢明顯：明顯：公司從逆變器延伸至儲能集成，長期接觸電網端企業，對電網側的應用及支撐能力強，創新提出電網干細胞技術，推出 2000V 高壓光儲系統、構網型儲能、三電融合等多項技術，奠定領先優勢；b）渠道布）渠道布局局+品牌力：品牌力：公司全球經銷商 336 家，23 年 WoodMac 全球儲能系統出貨第二，品牌力強勁，借助并網逆變器拓展儲能，天然具備渠道優勢。c）深耕海外高盈利市場，非美市場拓展新增

8、長極：）深耕海外高盈利市場，非美市場拓展新增長極：海外注重產品性能與售后服務等，公司憑借技術+品牌持續斬獲高質量訂單，美國達到市占率第二，同時中東、歐洲等市場訂單加速提升，非美市場成為新增長極。我們預計公司我們預計公司 24 年出貨年出貨 25GWh+，25-26 年有望年有望 50%+增長。增長。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮公司逆變器及儲能高毛利，明后年多地儲能出貨繼續高增，盈利能力維持高位，我們維持公司 2024-2026 年歸母凈利為 110/140/169 億元，同比 16.75%/27.14%/20.45%。我們給予公司 2025年 18xPE，對應目標價 122 元

9、，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：競爭加劇，政策不及預期。-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%14%2023/9/82024/1/72024/5/72024/9/5陽光電源滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/50 內容目錄內容目錄 1.公司背景介紹公司背景介紹:深耕逆變二十載，品牌沉淀深厚，鑄就光儲龍頭深耕逆變二十載，品牌沉淀深厚，鑄就光儲龍頭.6 1.1.公司專注光伏逆變器，實現多元布局.6 1.2.股權結構穩定，管理層行業經驗豐富.6 1.3.業績高速增長，海外業務、光儲業務盈利能

10、力優異.8 1.4.核心競爭力：品牌積累深厚+技術研發實力+全球渠道布局.10 1.4.1.櫛風沐雨二十載，光儲美譽度領先.10 1.4.2.研發持續投入，技術實力強勁.11 1.4.3.全球化戰略布局，打造全球渠道服務能力.12 2.逆變器：品牌渠道積累深厚，龍頭格局穩定逆變器：品牌渠道積累深厚，龍頭格局穩定.12 2.1.需求持續增長，逆變器兩超多強.12 2.1.1.光伏：需求高增階段已過，平穩增長新時期開啟.12 2.1.2.逆變器：光伏中成長性最好的賽道，行業格局穩固.14 2.2.出貨持續高增，盈利保持穩定.16 2.3.產品線全品類布局，集中式格局穩固、海外+分布式提升毛利.17

11、 2.4.品牌渠道積累深，龍頭強者恒強.19 2.5.全產品線+全渠道布局鑄就龍頭地位，格局優異+降本增效盈利堅挺.22 3.儲能：全球儲能需求持續高增，技術儲能：全球儲能需求持續高增，技術+渠道奠定龍頭優勢渠道奠定龍頭優勢.22 3.1.中美大儲持續高增，新興市場大儲及戶儲需求高增.22 3.1.1.中國大儲：光儲平價空間打開，需求持續高增.23 3.1.2.美國大儲：并網時間縮短+經濟性提升，2024 年重回高增.24 3.1.3.新興市場：全球多點開花，大儲需求爆發，未來有望連續翻倍增長.26 3.2.戶儲：新興市場貢獻增量，對沖主力市場放緩.30 3.2.1.歐洲戶儲：2024 年需求

12、回落，2025 年隨庫存消化完畢重回正常增長.30 3.2.2.新興市場戶儲：結構性爆發，增長潛力大.31 3.3.儲能系統及 PCS 雙龍頭、美國基本盤穩健、非美市場拓展新增長極.33 3.3.1.深耕儲能，厚積薄發.33 3.3.2.電網認可度更高、電池能源管理優異，技術+品牌支撐公司高成長性.35 3.3.3.加強全球化渠道布局，品牌力優異，龍頭地位穩固，市占率有望進一步提升.36 3.3.4.深耕海外高盈利市場，技術+品牌助力高質量訂單支撐盈利持續堅挺，非美市場拓展新增長極.38 3.3.5.歐洲庫存消化+新興市場起量，公司戶儲有望恢復增長.41 4.電站開發穩健增長，新業務多元發展電

13、站開發穩健增長，新業務多元發展.42 4.1.電站開發：持續穩健增長，盈利保持穩定.42 4.2.新業務：氫能前景廣闊，充電樁等多元發展.44 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.46 6.風險提示風險提示.48 bU9WeUeUeZbUfVcWaQaO9PtRoOtRmQlOrRxOjMpOpP9PqQuNvPsRsOMYmMpO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/50 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構（截至 2024 年 6 月 30 日）.6 圖 3：公司管理層.7 圖

14、4：公司營業收入及同比.8 圖 5：公司歸母凈利及同比.8 圖 6：各業務營收占比.8 圖 7：各業務毛利占比.8 圖 8：各業務毛利率.9 圖 9：公司毛利率、凈利率.9 圖 10：國內外營收（億元）.9 圖 11：國內外毛利率.9 圖 12：公司品牌價值破千億.10 圖 13：2023 年 BENF 可融資性評級.10 圖 14：陽光電源技術人數及占比變化.11 圖 15：2023 年逆變器公司技術人數對比.11 圖 16：陽光電源研發投入及占比變化.12 圖 17：2024Q2 末逆變器公司專利數量對比.12 圖 18：全球光伏新增裝機情況及預測（GW，%）.13 圖 19：國內年度新增

15、光伏裝機（GW，%）.13 圖 20：光伏年度裝機情況及預測（GW）.13 圖 21：逆變器類型分類.14 圖 22：光伏企業 ROE 對比（2018 年-2023 年）.14 圖 23：光伏企業資產周轉率對比（2018 年-2023 年）.14 圖 24：2023 年光伏逆變器供應商出貨量市場排名.15 圖 25：2023 年全球逆變器企業出貨量占比.15 圖 26：陽光電源全球出貨量市占率逐步提升.15 圖 27：公司 2023 年出貨 130GW，同比增長 69%.16 圖 28：各企業 2020-2022 年光伏逆變器出貨對比（GW）.16 圖 29：公司 24H1 逆變器收入 131

16、 億元，同增 12.63%.16 圖 30：公司 24H1 光伏逆變器毛利率 38%，同減 1.88pct.16 圖 31：公司主要產品線及參數.17 圖 32：公司產品線逐步拓寬，完成全品類布局.17 圖 33：2024-2030 年全球光伏市場需求類型展望.18 圖 34：2023 年國內組串式逆變器占比 80%.18 圖 35：集中式電站格局穩固，盈利能力有所回升（以上能電氣為例）.19 圖 36：2023 年公司逆變器出貨量類型分布.19 圖 37：2023 年公司逆變器分地區毛利率.19 圖 38：2024H1 海外地區營收占比 43.44%.20 圖 39：公司逆變器可融資性位列全

17、球第一.20 圖 40：2023 年逆變器廠商覆蓋國家數量及渠道商數量.20 圖 41：2023 年陽光電源渠道商數量分布前十地區.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/50 圖 42：2022 年美國逆變器出貨量占比.21 圖 43：歐洲、拉美、亞太逆變器市場競爭格局.21 圖 44：公司逆變器業務收入、毛利率預測.22 圖 45：國內儲能月度累計招標情況（GWh）.23 圖 46：國內上半年新型儲能裝機量（GWh）.23 圖 47：國內儲能系統及儲能 EPC 價格走勢（元/W）.23 圖 48：國內共享儲能收

18、益率（山東共享儲能為例）.23 圖 49：國內儲能裝機預測.24 圖 50：FERC 簡化流程.25 圖 51：ITC 政策支持情況.25 圖 52：美國儲能備案量（MW，累計）.25 圖 53：美國 EIA 月度大儲裝機情況（MW/MWh）.25 圖 54：美國大儲裝機預期.26 圖 55：英國未來能源遠景規劃儲能裝機目標.27 圖 56：西班牙儲能支持政策.27 圖 57：希臘 1GW 招標情況.27 圖 58：德國儲能在建規模.27 圖 59：歐洲市場大儲需求預測.28 圖 60：中東部分儲能項目規劃統計.28 圖 61：截至 2024 年 5 月智利儲能項目進展（MW).28 圖 62

19、：澳大利亞在建規模前 5 大儲能項目.29 圖 63：印度部分儲能項目.29 圖 64：新興市場大儲需求預測.29 圖 65：全球大儲需求預測.30 圖 66：歐洲月度逆變器出口數據.31 圖 67：歐洲戶儲需求預測.31 圖 68：巴基斯坦戶儲經濟性測算（橫軸：居民電價元.31/kwh；縱軸：光儲系統成本元/w）.31 圖 69：巴基斯坦戶儲空間.31 圖 70：烏克蘭政策支持.32 圖 71：烏克蘭戶儲空間.32 圖 72：全球戶儲需求預測.32 圖 73：陽光電源儲能產品矩陣.33 圖 74：儲能業務營收增長情況.34 圖 75：公司歷年儲能出貨情況.34 圖 76：陽光電源干細胞電網技

20、術.35 圖 77：2000V 高壓光儲系統優勢.36 圖 78：構網型儲能優勢.36 圖 79：陽光電源與同業經銷商數量對比（單位：家）.37 圖 80：BNEF 儲能 PCS 可融資性評級排名.37 圖 81：BNEF 儲能集成商可融資性評級排名.37 圖 82：2023 年 WoodMac 全球儲能系統集成商排名.37 圖 83：各儲能集成商儲能出貨情況（單位：GWh）.37 圖 84：陽光電源不同市場盈利及出貨對比.38 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/50 圖 85：2023 年國內企業全球儲能系統出貨

21、排名.38 圖 86：2023 年國內企業 PCS 海外市場出貨排名.38 圖 87：陽光電源與同業毛利率對比.39 圖 88：儲能廠商各環節布局情況.40 圖 89：2023 年歐美儲能集成商格局.40 圖 90：2024 年陽光電源及同業出貨區域對比.40 圖 91：2024 年有以來陽光電源儲能項目中標統計.41 圖 92：陽光電源儲能出貨及預期.41 圖 93：陽光電源戶儲出貨及預期.42 圖 94：公司電站相關情況.42 圖 95：新能源投資開發收入.44 圖 96：新能源投資開發毛利率.44 圖 97：風光交流耦合并網制氫.44 圖 98：風光直流耦合離網制氫.45 圖 99：公司

22、部分充電產品.45 表 1：公司分業務拆分及預測.46 表 2：可比公司估值（截至 2024 年 9 月 9 日）.47 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/50 1.公司背景介紹公司背景介紹:深耕逆變二十載，品牌沉淀深厚，鑄就光儲龍頭深耕逆變二十載，品牌沉淀深厚，鑄就光儲龍頭 1.1.公司專注光伏逆變器，實現多元布局公司專注光伏逆變器，實現多元布局 專注光伏逆變器研發創新，實現“光風儲電氫”多元布局。專注光伏逆變器研發創新，實現“光風儲電氫”多元布局。公司專注于太陽能、風能、儲能、氫能、電動汽車等新能源電源設備的研

23、發、生產、銷售和服務，主要產品有光伏逆變器、風電變流器、儲能系統、水面光伏系統、新能源汽車驅動系統、充電設備、可再生能源制氫系統、智慧能源運維服務等。2003 年公司研制出中國首臺具有完全自主知識產權的光伏并網逆變器，打破國外壟斷；2006 年正式涉足儲能業務，自主研發的儲能變流器 SC50 首次應用于工業儲能系統；2019 年成為全球首家出貨突破“億”千瓦的逆變器企業；截至 2023 年，公司光伏逆變器已批量銷往全球 170 多個國家和地區。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.股權結構穩定，管理層行業經驗豐富股權結構穩定，管理層行業經驗豐富 股權集中

24、度高，股權結構穩定。股權集中度高，股權結構穩定。截止 2024 年 6 月 30 日，創始人兼董事長曹仁賢為公司實際控制人，直接持股 30.46%，通過合肥匯卓股權投資合伙公司間接持股 0.29%，其配偶蘇蕾持股 0.18%，曹仁賢合計持股 30.93%，公司股權集中度高。公司重要子公司有陽光儲能、合肥陽光電動力科技、陽光新能源、陽光氫能等，分別布局儲能、電機、電站投資開發、氫能等多項新能源領域業務。圖圖2：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2024 年年 6 月月 30 日）日）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所

25、7/50 數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所 公司管理層均具有多年行業經驗，有助于公司把握市場方向。公司管理層均具有多年行業經驗，有助于公司把握市場方向。曹仁賢先生是光伏、風能發電行業的知名專家，任中國光伏行業協會理事長、合肥工業大學博士生導師，主持多項“十五”“十一五”“863 計劃”等國家重大科技計劃項目，引領公司在新能源領域持續發展、不斷創新。此外，其他多位核心成員均擁有業內經驗，利于公司充分把握市場方向。圖圖3：公司管理層公司管理層 姓名姓名 任職任職 教育背景教育背景 工作經歷工作經歷 曹仁賢 董事長，總裁 碩士 現任第十三屆全國人大代表,中國光伏行業協會副理事長,中國電源

26、學會副理事長,合肥工業大學博士生導師；1998年7月2001年 7 月任職于陽光電源股份有限公司，2001 年 7 月2007 年 8 月任陽光電源股份有限公司執行董事，總經理；2007 年 8 月至今任陽光電源股份有限公司董事長，總裁。顧亦磊 副董事長，高級副總裁 博士 曾先后任職于中達斯米克股份有限公司（臺達集團），深圳康達煒電子技術有限公司，山特電子（深圳）有限公司，伊頓（中國）投資有限公司等。2015 年 9 月加入陽光電源，先后擔任陽光電源研究院副院長，中央研究院院長?，F任陽光電源董事，高級副總裁兼光儲集團總裁。趙為 董事，高級副總裁 博士 高級工程師，曾任陽光電源研發中心副主任，副

27、總經理?，F任陽光電源董事，高級副總裁。吳家貌 董事，高級副總裁 碩士 曾任職于寧國雙津集團，2005 年 3 月加入陽光電源，先后任陽光電源銷售部經理，上海陽風電源公司總經理，陽光電源上海公司總經理；現任陽光電源副總裁，光儲事業部副總裁。數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/50 1.3.業績高速增長，海外業務、光儲業務盈利能力優異業績高速增長，海外業務、光儲業務盈利能力優異 公司歷年營收和凈利潤保持穩增長。公司歷年營收和凈利潤保持穩增長。2023 年公司實現營收 722.

28、5 億元，同增 79.5%；由于海外需求上升、原材料降價、規模效應、運費下降及匯兌收益等，2023 年公司實現歸母凈利潤 94.4 億元，同比增長 162.7%，實現超高速增長。2024H1 營收 310.2 億元，同增 8.4%，歸母凈利潤 49.6 億元，同環增 13.9%；其中 24Q2 營收 184.1 億元，同環比增 14.7%/45.9%，歸母凈利潤 28.6 億元，同環比增 0.6%/36.6%，業績略超預期。圖圖4：公司營業收入及同比公司營業收入及同比 圖圖5：公司歸母凈利及同比公司歸母凈利及同比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 分業務看

29、，光伏逆變器為主要收入來源，儲能系統貢獻持續提升。分業務看，光伏逆變器為主要收入來源，儲能系統貢獻持續提升。在營收結構方面，2023 年光伏逆變器占比 38.27%，保持最高占比，儲能系統占比 24.64%，與 2022 年相比保持穩定，新能源投資開發占比 34.23%，相較 2022 年上升 5.41pct。在毛利結構方面，2023 年光伏逆變器占比 47.83%，儲能系統占比 30.41%，新能源投資開發占比 18.45%。光儲產品毛利占比均高于營收占比，原因在于其毛利率較高，主要得益于逆變器產品海外地位與完善的售后服務，以及原材料價格下降與高品牌溢價。公司重點布局光儲一體化，隨著光儲裝機

30、量提升，業務規模擴大，未來儲能營收占比有望繼續提升。圖圖6：各業務營收占比各業務營收占比 圖圖7：各業務毛利占比各業務毛利占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.0000100.0000200.0000300.0000400.0000500.0000600.0000700.0000800.0000201920202021202220232024H1營業收入(億元)同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.000010.000020.000030.

31、000040.000050.000060.000070.000080.000090.0000100.0000201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）同比0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1光伏逆變器等電力轉換設備新能源投資開發儲能系統光伏電站發電風能變流器其他主營業務0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1光伏逆變器等電力轉換設備新能源投資開發儲能系統光伏電站發電風能變流器其他主營業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究

32、東吳證券研究所東吳證券研究所 9/50 盈利能力看，光伏逆變器、新能源投資開發毛利率較為穩定，儲能系統、光伏電站盈利能力看，光伏逆變器、新能源投資開發毛利率較為穩定，儲能系統、光伏電站發電具有一定波動性，公司近年銷售毛利率、凈利率總體呈現上升趨勢。發電具有一定波動性，公司近年銷售毛利率、凈利率總體呈現上升趨勢。公司光伏逆變器等電力轉換設備 2019-2023 毛利率分別為 33.75%/35.03%/33.8%/33.22%/37.93%，儲能系統 2019-2023 年毛利率分別為 36.51%/21.96%/14.11%/23.24%/37.47%，2023 年由于公司主動放棄低利潤訂單，

33、將重點放在歐美等高門檻高價值市場，實現優良的盈利能力。公司銷售凈利率從 2019 年的 7.0%提升至 2023 年的 13.3%，銷售毛利率 2019-2022 年的較為穩定，2023 年提升至 30.4%。圖圖8：各業務毛利率各業務毛利率 圖圖9：公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司全球化布局不斷深入，充分受益于海外市場高毛利。公司全球化布局不斷深入，充分受益于海外市場高毛利。分地區來看，2023 年公司實現國內營收 388.81 億，同比增長 83.45%，毛利率為 20.73%，同比下降 1.31pct，海外

34、地區營收 333.69 億元，同比增長 75.05%，毛利率為 41.57%，同比上升 14.24pct。海外市場產品毛利率顯著高于國內市場，公司長期布局美國、歐洲、澳大利亞、中東等市場，2023 年海外毛利額占比達到 63%。圖圖10：國內外營收（億元）國內外營收（億元）圖圖11：國內外毛利率國內外毛利率 0%20%40%60%80%201920202021202220232024H1光伏逆變器等電力轉換設備新能源投資開發儲能系統光伏電站發電風能變流器其他主營業務00.050.10.150.20.250.30.350.4201920202021202220232024H1銷售毛利率(%)銷售

35、凈利率(%)ROE(攤薄)(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/50 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.4.核心競爭力：品牌積累深厚核心競爭力：品牌積累深厚+技術研發實力技術研發實力+全球渠道布局全球渠道布局 1.4.1.櫛風沐雨二十載，光儲美譽度領先櫛風沐雨二十載，光儲美譽度領先 品牌價值破千億，知名度與美譽度持續提升。品牌價值破千億，知名度與美譽度持續提升。公司先后獲“福布斯中國創新力企業50 強”“福布斯最佳 ESG 實踐雇主”“財富中國 500 強”“財富全球未

36、來 50 強”等榮譽，綜合實力位居全球新能源發電行業第一方陣。2024 年根據世界品牌實驗室發布的年度中國 500 最具價值品牌榜單，公司品牌價值突破千億，達公司品牌價值突破千億，達 1008.4 億元（世界品牌實億元（世界品牌實驗室）。驗室）。多年保持多年保持100%可融資性，品牌認可度全球前列?？扇谫Y性，品牌認可度全球前列。海外項目依賴于資金的融資能力，因此產品可融資性是獲得項目的關鍵。海外銀行在進行融資可行性評估時，會參考企業過往的案例和認證記錄，并據此提升企業的信用評級。目前陽光電源已經基本做到全球主流銀行融資的覆蓋，根據 BNEF 的 2019 年和 2020 年組件與逆變器融資價值

37、報告中的排名，陽光電源連續兩年在可融資方面位列全球第一，是全球唯一具備 100%融資價值的逆變品牌。圖圖12：公司品牌價值破千億公司品牌價值破千億 圖圖13：2023 年年 BENF 可融資性評級可融資性評級-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0100200300400500中國大陸海外地區中國大陸同比海外地區同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023中國大陸毛利率海外地區毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/50 數據來源

38、：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：BENF，東吳證券研究所 1.4.2.研發持續投入，技術實力強勁研發持續投入，技術實力強勁 技術團隊過硬，研發人員占比高。技術團隊過硬，研發人員占比高。自 1997 年成立以來，公司在合肥、上海、南京、深圳、德國、荷蘭設立六大研發中心，培育研發經驗豐富、自主創新能力較強的專業研發團隊。公司設立中央研究院，做好前期高價值專利布局和技術難點攻關；為集團產品、技術開發提供高效的平臺服務和創新管理。同時，各事業部組建獨立的研發團隊，貼近市場與客戶。截至 2024Q2，公司共有研發人員 5,787 人，其中，擁有博士學歷的有 77人，擁有碩士學歷的有 2,178 人

39、，研發人員占比約 40%。公司先后承擔了 20 余項國家重大科技計劃項目，主持起草了多項國家標準，是行業內為數極少的掌握多項自主核心技術的企業之一。圖圖14：陽光電源技術人數及占比變化陽光電源技術人數及占比變化 圖圖15：2023 年逆變器公司技術人數對比年逆變器公司技術人數對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 19%30%38%38%41%43%52%55%58%65%68%69%70%70%73%82%86%86%87%90%100%11%23%23%21%16%10%8%8%4%7%11%8%14%7%10%81%59%38%38%59%36%32

40、%34%35%27%29%24%19%30%19%4%7%14%13%0%20%40%60%80%100%上能KSTAR固德威OmronFimer錦浪古瑞瓦特IngeteamTBEADeltaEnphaseKACOPower Electronics三菱正泰施耐德SMASolarEdgeFronius華為陽光可融資不可融資從未聽說過6349831,3671,6271,8242,7343,6475,3725,78735%37%40%42%41%41%39%39%40%30%32%34%36%38%40%42%44%010002000300040005000600070002016年2018年202

41、0年2022年2024H1技術人員（人）占比411 762 1,126 5,372 68680257821230%20%31%39%20%36%44%52%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000技術人員（人）占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/50 研發投入深厚、專利儲備充足研發投入深厚、專利儲備充足。2024H1，公司研發投入 14.86 億元，同比增長 41.65%。同時，公司亦重視技術創新成果的知識產權積累，并密切跟進各項新技術標準的演進，截至 202

42、4Q2 末，公司累計獲得專利權 4906 項，其中發明 1686 件、實用新型 2785 件、外觀設計 435 件，用領先的技術迭代和產品創新能力引領行業新質生產力發展。圖圖16：陽光電源研發投入及占比變化陽光電源研發投入及占比變化 圖圖17：2024Q2 末末逆變器公司專利數量對比逆變器公司專利數量對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.4.3.全球化戰略布局，打造全球渠道服務能力全球化戰略布局，打造全球渠道服務能力 全球化戰略支撐全球化服務能力，產能全球化戰略支撐全球化服務能力，產能+渠道布局領先。渠道布局領先。陽光電源成立伊始就樹立全球化的發展戰

43、略，公司海外的印度生產基地和泰國工廠產能已達 25GW。截至 2024 年6 月底。公司已在海外建設了超 20 家分支機構，全球五大服務區域，超 490 家服務網點和數百家重要的渠道合作伙伴，產品銷往全球 170 多個國家和地區。截至 2024Q2，公司海外員工 1518 人，同比增長 23.01%。公司將持續各項業務全球化布局，重點提升全球營銷、服務、融資等關鍵能力建設，強化全球化支撐能力體系。2.逆變器：品牌渠道積累深厚，龍頭格局穩定逆變器：品牌渠道積累深厚，龍頭格局穩定 2.1.需求持續增長，逆變器兩超多強需求持續增長，逆變器兩超多強 2.1.1.光伏：需求高增階段已過，平穩增長新時期開

44、啟光伏：需求高增階段已過，平穩增長新時期開啟 光伏需求高增階段已過，需求平穩增長新時期開啟。光伏需求高增階段已過，需求平穩增長新時期開啟。供需失衡下產業價格加速見底，回顧 24H1 硅料瓶頸釋放后行業產出大幅釋放+電池技術迭代+需求增速放緩，推動全環節價格加速下跌，行業進入經營性現金輸血階段，整個產業鏈價格見底。組件價格降至1 元以下后，短期邊際變化對收益率影響不敏感，需求超預期增長階段已過，行業進入成長型增速放緩階段，光儲平價打開遠期空間，預計后續需求可保持平穩增長。2.623.524.826.368.0611.6116.9224.4714.864%4%5%5%4%5%4%3%5%0%1%2

45、%3%4%5%6%05101520253020162017201820192020202120222023 2024H1研發支出研發支出占比49062474702291686873127852751580100020003000400050006000陽光電源錦浪科技固德威上能電氣專利權發明專利實用新型專利 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/50 中國中國 23 年高速增長奠定高基數，預計年高速增長奠定高基數，預計 24 年增速放緩。年增速放緩。預計 24 年地面新增 120GW；戶用/工商業新增約 60GW，同

46、比持續增長。圖圖18：全球光伏新增裝機情況及預測（全球光伏新增裝機情況及預測（GW，%）圖圖19：國內年度新增光伏裝機（國內年度新增光伏裝機（GW，%）數據來源：BP，東吳證券研究所 數據來源：國家能源局，東吳證券研究所 2024 年中國、美國、歐洲持續增長、新興市場爆發，海外貢獻較多增量。年中國、美國、歐洲持續增長、新興市場爆發，海外貢獻較多增量。中國 2023年新增裝機高基數，2024 年我們預計保持平穩增長；我們預計 2024 年全球新增光伏裝機 490GW，同增 21%，保持穩健增長，其中中國/美國/歐洲分別新增裝機 240/40/72GW，同比 11%/29%/20%。圖圖20：光伏

47、年度裝機情況及預測（光伏年度裝機情況及預測（GW）數據來源：BP，東吳證券研究所 1061191401722404044905906952%12%18%23%40%68%21%20%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008002018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E全球-同比-50%0%50%100%150%200%0501001502002503002019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E中國同比2018A2019A2020

48、A2021A2022A2023E2024E2025E2026E中國44.230.148.25587216240260280-同比-32%60%14%59%147%11%8%8%美國10.613.319.2242031405265-同比25%44%25%-16%53%29%30%25%歐洲11.316.719.63045607290110-同比48%17%53%50%33%20%25%22%印度8.37.43.2121410151925-同比-11%-57%275%17%-27%47%27%32%日本5.86.45.7455555越南0.25.412.7111.01.82.03.0巴西1.02.

49、23.361113162025中東3.74.42.2458152227其他市場20.532.825.736526085120155-同比60%-22%40%44%15%42%41%29%全球106119140172240404490590695-同比2%12%18%23%40%68%21%20%18%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/50 2.1.2.逆變器：逆變器：光伏中成長性光伏中成長性最最好的賽道好的賽道，行業格局穩固，行業格局穩固 光伏逆變器種類眾多，按其適用場景分類可以分為微型逆變器、組串式逆變器和集光

50、伏逆變器種類眾多，按其適用場景分類可以分為微型逆變器、組串式逆變器和集中性逆變器。中性逆變器。集中式光伏逆變器（發電功率500kW）廣泛應用于荒漠、高原、商業屋頂等大、中型光伏發電系統；組串式光伏逆變器（單體發電功率一般不超過 100kW）廣泛應用于住宅、商業屋頂、農場等中小型光伏發電系統；微型逆變器（發電功率1000W）則主要應用于住宅等小型發電系統場景中。不同品類逆變器差異較大，功率范圍大、不同品類逆變器差異較大，功率范圍大、技技術迭代迅速，術迭代迅速，非標程度較光伏組件更強非標程度較光伏組件更強。圖圖21：逆變器類型分類逆變器類型分類 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 逆變器賽道好，輕

51、資產高逆變器賽道好，輕資產高 ROE 高周轉高周轉：橫向對比逆變器行業（陽光電源、錦浪科技、固德威）、硅片行業（TCL 中環）、硅料行業（通威股份）、組件行業（隆基綠能、晶科能源），逆變器行業商業模式輕資產高周轉，ROE、資產周轉更高，為商業模式更好的優質賽道。圖圖22：光伏企業光伏企業 ROE 對比（對比（2018 年年-2023 年）年）圖圖23：光伏企業光伏企業資產周轉率資產周轉率對比（對比（2018 年年-2023 年年）0%10%20%30%40%50%60%2018年2019年2020年2021年2022年2023年陽光電源錦浪科技固德威TCL中環通威股份晶科能源隆基綠能0.00.

52、20.40.60.81.01.21.41.62018年2019年2020年2021年2022年2023年陽光電源錦浪科技固德威TCL中環通威股份晶科能源隆基綠能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/50 數據來源：S&P Global，東吳證券研究所 數據來源：Wood Mackenzie，東吳證券研究所 逆變器結合光伏逆變器結合光伏+儲能需求，行業增速較純光伏增速更強。儲能需求，行業增速較純光伏增速更強。逆變器不僅應用于光伏系統中將直流電轉換為交流電；還可應用于儲能系統中用于交直流電的轉換，增強了能源的穩定性和可

53、靠性。儲能加持使得逆變器需求增長較純光伏環節增速更強，受益光儲更明顯。行業集中度提升，陽光電源、華為頭部地位穩固。行業集中度提升，陽光電源、華為頭部地位穩固。光伏逆變器因其技術壁壘較高，在發展初期一直被國外逆變器企業所壟斷。我國的逆變器企業在不斷研發過程中逐步突破技術障礙，目前已在全球逆變器行業中占據一定地位。2019 年，由于美國政府貿易制裁，華為撤出美國市場，公司快速占據美國市場，因此 2020 年市占率增長較高。同時隨著中國市場裝機占比提升，公司憑借地面光伏產品優勢，市占率持續提升。根據 S&P Global，2023 年光伏逆變器供應商中陽光電源出貨量位列第一；根據 IHS，公司 20

54、23 年全球出貨量市占率提升至 23%。圖圖24：2023 年光伏逆變器供應商出貨量市場排名年光伏逆變器供應商出貨量市場排名 圖圖25：2023 年全球逆變器企業出貨量占比年全球逆變器企業出貨量占比 數據來源：S&P Global，東吳證券研究所 數據來源：Wood Mackenzie，東吳證券研究所 圖圖26：陽光電源全球陽光電源全球出貨量出貨量市占率逐步提升市占率逐步提升 排名排名公司公司市占率市占率出貨（GW）出貨（GW）1陽光電源23.8%125.392華為22.9%120.643錦浪4.7%24.764上能電氣4.5%23.715古瑞瓦特3.6%18.976愛士唯3.1%16.337

55、株洲中車3.1%16.338SMA3.0%15.809固德威2.9%15.2810特變電工2.6%13.7011首航新能源2%12.644%10%10%15%13%16%16%13%19%21%22%23%0%5%10%15%20%25%201220132014201520162017201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/50 數據來源：IHS Market，Wood Mackenzie，東吳證券研究所 2.2.出貨持續高增，盈利保持穩定出貨持續高增，盈利保持穩定 逆

56、變器出貨持續走高，龍頭地位穩固。逆變器出貨持續走高，龍頭地位穩固。在全球碳中和戰略、歐洲能源危機和公司品牌競爭力穩定提升的驅動下，2023 年公司逆變器出貨量達 130GW，同比增長 69%，2019-2023 年 CAGR 達 51%。公司持續加強研發創新，深耕重點細分市場，充分發揮全球營銷、服務及供應鏈優勢，全球競爭力及影響力持續提升，行業龍頭地位穩固。圖圖27：公司公司 2023 年出貨年出貨 130GW，同比增長，同比增長 69%圖圖28：各企業各企業 2020-2022 年光伏逆變器出貨對比（年光伏逆變器出貨對比（GW）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Wood Mack

57、enzie，東吳證券研究所 核心業務收入高增，毛利率穩中有升。核心業務收入高增，毛利率穩中有升。2023 年公司光伏逆變器貢獻營收保持第一，占比 38.27%，實現營業收入 277 億元，同比增長 76%，保持高速增長。2019 年以來公司光伏逆變器業務毛利率持續穩定在 30%以上，2023 年達到 37.93%，同比增加 4.71pct，主要得益于匯率下降、規模效應、電子原材料降價等。2024H1 公司逆變器實現營業收入 131 億元，同增 12.63%，毛利率 28%，同減 1.88pct，毛利率維持高位。圖圖29：公司公司 24H1 逆變器收入逆變器收入 131 億元，同增億元，同增 1

58、2.63%圖圖30：公司公司 24H1 光伏逆變器毛利率光伏逆變器毛利率 38%，同減同減 1.88pct 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 17.13547771300%20%40%60%80%100%120%02040608010012014020192020202120222023出貨量（GW）同比020406080100120華為陽光電源錦浪科技古瑞瓦特固德威20202021202239.4275.1590.51157.17276.53130.930%20%40%60%80%100%050100150200250300201920202021202

59、220232024H1光伏逆變器同比33.75%35.03%33.80%33.22%37.93%37.62%30%32%34%36%38%40%201920202021202220232024H1毛利率毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/50 2.3.產品產品線線全全品類品類布局，集中式格局穩固、海外布局，集中式格局穩固、海外+分布式提升毛利分布式提升毛利 產品線布局全面，技術實力強勁。產品線布局全面，技術實力強勁。公司提供 3-8800kW 逆變器設備，實現全場景覆蓋。公司核心產品光伏逆變器通過技術創新實

60、現功率范圍涵蓋廣，綜合考慮 LCOE 成本及高功率組件適配因素。產品類別包含戶用逆變器、組串式逆變器、集中式逆變器、模塊化逆變器，全面覆蓋戶用、工商業和大型地面電站等應用場景。目前公司逆變器最大效率已全線達到 99%，單位生產成本區間在 0.07 元/W-0.15 元/W。圖圖31：公司主要產品公司主要產品線及線及參數參數 類型類型 型號型號 最大輸最大輸入電壓入電壓（V）額定輸額定輸入電壓入電壓（V）MPPT 電電壓范圍壓范圍（V）MPPT數量數量 每路每路MPPT 輸輸入組串數入組串數 額定輸出功額定輸出功率（率（KW）最大輸出電流最大輸出電流（A）最大效率最大效率(%)戶用戶用逆變逆變器

61、器 SG6.0/8.0/10RS-CN 600 360 40-560 2/3 2/1 6/8/10 30/40/50 97.80/97.90 SG36/40/50CX-P2H-CN 1100 600 160-1000 3/4 2/1/1 36/40/50 60.2/66.9/83.6 98.6 組串組串式逆式逆變器變器 SG100CX 1100 585 200-1000 9 2 100 158.8 98.7 SG320HX 1500 1080 500-1500 12/14/16 2 320 254 99.01 SG320HX-20 1500 1080 500-1500 6 5 320 254

62、99.03 集中集中式逆式逆變器變器 SG1100UD-MV 1500 895-1500 1 1100 99.02 SG1100UD2-MV 1500 895-1500 2 2200 99.02 SG3125HV-MV 1500 875-1300 2 3125 99.02 1+X模塊模塊化逆化逆變器變器 SG1100UD 1500 895-1500 1 1100 99.02 SG1100UD4 1500 895-1500 4 4400 99.02 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 從集中式拓展至全品類產品線，技術沉淀、競爭優勢明顯。從集中式拓展至全品類產品線，技術沉淀、競爭優勢明顯。公司以集

63、中式產品為根基，拓展組串式等逆變器產品，多年深耕研發完成全品類產品線布局。圖圖32：公司產品線逐步拓寬，完成全品類布局公司產品線逐步拓寬，完成全品類布局 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/50 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 地面市場占據半壁江山，組串式滲透率提升。從市場類型看，地面市場占據半壁江山，組串式滲透率提升。從市場類型看，隨組件電芯降價推動光儲 LCOE 性價比提升，地面電站市場自 2023 年起需求再次爆發，預計后續持續占據光伏裝機需求半壁江山。從技術類型看，從技術類型看，逆變器市場已轉變為組串式

64、逆變器為主。隨技術不斷進步，組串式逆變器成本迅速下降，目前已接近于集中式逆變器成本，促使組串式應用與占比不斷擴大，由由 16 年年 32%提升至提升至 23 年的年的 80%，組串式場景已成國內主流。，組串式場景已成國內主流。圖圖33：2024-2030 年全球光伏市場需求類型展望年全球光伏市場需求類型展望 圖圖34：2023 年國內組串式逆變器占比年國內組串式逆變器占比 80%數據來源：S&P Global，東吳證券研究所 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 51%56%49%36%67%49%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全球中國亞太（除中國）歐洲

65、美國非洲中東戶用商用地面離網及綠氫 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/50 集中式集中式地面地面市場市場格局穩固，盈利能力回升。格局穩固，盈利能力回升。地面集中式市場以招投標為主，對逆變器企業的電網理解能力和系統能力要求更高；經過多年激烈競爭后當前行業格局更優，國內陽光、華為集中度更高，上能、特變占據一席之地。圖圖35：集中式電站格局穩固，盈利能力有所回升（以上能電氣為例）集中式電站格局穩固，盈利能力有所回升（以上能電氣為例）數據來源：Wind，東吳證券研究所 地面電站基本盤穩固，分布式持續發展。地面電站基本盤穩

66、固，分布式持續發展。公司出貨以地面集中式電站為主，行業格局穩定；分布式出貨持續發展。隨組件降價刺激地面電站裝機高增，公司出貨持續高增；行業格局穩固，盈利保持堅挺。分地區盈利看，公司歐洲戶用分布式毛利率 40-50%，歐美地面 40%，國內地面&分布式及印度中東為 20-30%，保持地面電站基本盤穩固，海外+分布式支撐毛利。圖圖36：2023 年公司逆變器出貨量類型分布年公司逆變器出貨量類型分布 圖圖37：2023 年公司逆變器分地區毛利率年公司逆變器分地區毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.4.品牌渠道積累深，龍頭強者恒強品牌渠道積累深，龍頭強者

67、恒強 0%5%10%15%20%25%30%35%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2424H1上能電氣70%16%14%地面工商業分布式戶用分布式0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%歐洲戶用歐美地面國內市場印度中東 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/50 品牌渠道積累深厚、外銷占比持續提升。品牌渠道積累深厚、外銷占比持續提升。BNEF 發布的逆變器融資價值報告顯示，陽光電源已成為全球最具融資價值的逆變器品牌，光伏電站采用陽光電源逆變器更容易獲得銀行融資和無追索

68、權貸款。2023 年公司海外地區實現營收 333.69 億元，同比增長 75%，占比 46.2%。公司堅定公司堅定全球化的發展戰略，堅持大客戶全球化的發展戰略，堅持大客戶+渠道雙輪驅動。渠道雙輪驅動。公司持續深化歐洲、美洲、澳洲等渠道市場。目前公司已在海外建設 20+分子公司、全球五大服務區域、490+服務網點和數百家重要的渠道合作伙伴，產品已批量銷往全球 170+個國家，海外的印度生產基地和泰國工廠產能已達 25GW。圖圖38：2024H1 海外地區營收占比海外地區營收占比 43.44%圖圖39：公司逆變器可融資性位列全球第一公司逆變器可融資性位列全球第一 數據來源：公司公告，東吳證券研究所

69、 數據來源：BENF，東吳證券研究所 中美歐等多地市場渠道建設加速，品牌輻射廣。中美歐等多地市場渠道建設加速，品牌輻射廣。截至 2023 年底，公司已在海外建設超 20 家分子公司，全球五大服務區域，85+全球服務中心，擁有 276 家渠道合作伙伴，覆蓋超 54 個國家和地區。其中，澳大利亞渠道商 45 個，為渠道商數量最多的國家；德國 44 個，為歐洲市場渠道商最多的國家，公司渠道建設行業領先。圖圖40：2023 年年逆變器廠商覆蓋國家數量及渠道商數量逆變器廠商覆蓋國家數量及渠道商數量 圖圖41：2023 年年陽光電源渠道商數量分布前十地區陽光電源渠道商數量分布前十地區 0%10%20%30

70、%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1海外地區中國大陸19%30%38%38%41%43%52%55%58%65%68%69%70%70%73%82%86%86%87%90%100%11%23%23%21%16%10%8%8%4%7%11%8%14%7%10%81%59%38%38%59%36%32%34%35%27%29%24%19%30%19%4%7%14%13%0%20%40%60%80%100%上能KSTAR固德威OmronFimer錦浪古瑞瓦特IngeteamTBEADeltaEnphaseKACOPower Electronics

71、三菱正泰施耐德SMASolarEdgeFronius華為陽光可融資不可融資從未聽說過 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/50 數據來源：BNEF，東吳證券研究所 數據來源：BENF，東吳證券研究所 美國市場根基深厚，業務表現強勁。美國市場根基深厚，業務表現強勁。美國、澳洲、歐洲等市場客戶對產品質量、服務與品牌要求較高，形成一定的進入門檻，得益于長期的品牌建設和渠道布局，公司擁有先發優勢，在美國等海外市場具有穩固的龍頭地位。根據 Wood Mackenzie 數據，2022年公司美國市占率達 22%，穩居第一。圖圖

72、42：2022 年美國逆變器出貨量占比年美國逆變器出貨量占比 數據來源：Wood Mackenzie，東吳證券研究所 得益于品牌效應與產品創新，公司全球市場龍頭地位穩固。得益于品牌效應與產品創新，公司全球市場龍頭地位穩固。根據 IHS 數據，公司在歐洲、拉美、亞太市場份額分別為 11%、18%、23%，海外份額優異，支撐逆變器盈利能力。圖圖43：歐洲、拉美、亞太逆變器市場競爭格局歐洲、拉美、亞太逆變器市場競爭格局 5486797127682075153002004006008001000陽光電源SMAFronius華為覆蓋國家數量渠道商數量454415141412121177010203040

73、5022%19%15%11%8%8%陽光電源Power EletronicsTMEICGeneral ElectronicsEnphase EnergySMASolarEdge Technologies正泰電源Ingeteam其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/50 數據來源：S&P Global Commodity Insights，formerly IHS Markit，東吳證券研究所 2.5.全產品線全產品線+全渠道布局鑄就龍頭地位全渠道布局鑄就龍頭地位，格局優異，格局優異+降本增效盈利堅挺降本增效盈利

74、堅挺 預計公司出貨持續增長、盈利保持堅挺。預計公司出貨持續增長、盈利保持堅挺。公司將著力提升產品競爭力，擴大全球營銷網點和服務網點的布局，疊加光伏需求持續增長，我們預計公司出貨量將實現快速增長，2024 年有望達 160-170GW 出貨，同增 30%+；后續保持穩健增長。圖圖44：公司公司逆變器業務收入、毛利率預測逆變器業務收入、毛利率預測 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.儲能：全球儲能需求持續高增，技術儲能：全球儲能需求持續高增，技術+渠道奠定龍頭優勢渠道奠定龍頭優勢 3.1.中美大儲持續高增，新興市場中美大儲持續高增，新興市場大儲及大儲及戶儲需求高增戶儲需求高增 全球儲能需求多點

75、開花，成長空間廣闊全球儲能需求多點開花，成長空間廣闊。1）大儲：）大儲：中美市場作為儲能需求主力，保持高速增長，美國市場有望持續貢獻增量空間。同時歐洲新能源消納問題推升大儲需求，30%32%34%36%38%40%0501001502002503002019202220232024E2025E2026E逆變器出貨（GW）毛利率（%）11%0%50%100%歐洲市場華為陽光電源SMASolarEdgeFimerFronius*古瑞瓦特首航新能源Power Electronics固德威18%0%50%100%拉美市場陽光電源華為SMA Ingeteam古瑞瓦特Fronius*錦浪首航新能源固德威P

76、ower Electronics23%0%50%100%亞太市場華為陽光電源上能電氣錦浪古瑞瓦特固德威Fimer特變電工SMA科華科士達首航新能源正泰 All Others 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/50 需求放量在即，中東等新興市場項目量大幅擴張，已經進入高速發展期，我們預計全球大儲 24 年裝機 113GWh，增 65%。2）戶儲：）戶儲：歐洲、南非市場需求放緩，巴基斯坦、烏克蘭等新興市場貢獻增量，對沖主力市場放緩，澳大利亞、日本和美國戶儲穩健增長。我們預計 24 年全球戶儲裝機 17gwh，同比持平

77、。3.1.1.中國大儲：光儲平價空間打開，需求持續高增中國大儲：光儲平價空間打開，需求持續高增 強制配儲政策下國內大儲需求持續高增。強制配儲政策下國內大儲需求持續高增。2022 年以來各地政府陸續出臺光伏等新能源發電的配儲要求，2024 年以來，部分省市對于強制配儲比例要求進一步提高，強制配儲政策下驅動儲能需求持續高增。截至2024H1，國內儲能裝機超30GWh，同增60%+；截至 2024 年 7 月，國內儲能累計招標達 50GWh，同增 50%+，儲能招標持續保持高增長態勢，為國內儲能需求高增奠定基礎。圖圖45：國內儲能月度累計招標情況（國內儲能月度累計招標情況（GWh）圖圖46：國內上半

78、年新型儲能裝機量（國內上半年新型儲能裝機量（GWh）數據來源：CNESA、東吳證券研究所 數據來源：CNESA、東吳證券研究所 成本下行下推動儲能成本下行下推動儲能 IRR 提升，儲能實際利用率逐步提升。提升，儲能實際利用率逐步提升。2023 年以來，儲能價格不斷下滑，截至 2024 年 6 月，EPC 價格達到 1.0 元/W，儲能系統價格達到 0.6 元/W。儲能建設成本的下調推動儲能 IRR 提升，以山東市場為例，我們測算 30%/2h 的光儲系統 IRR 自 2023 年底的 8.8%提升至當前的 12%，同時 2024 年儲能實際利用率逐步提升，國家能源局顯示 2024H1 國網區域

79、的儲能利用小時數達 390h，同比翻倍增長，儲能實際利用率逐步提升。圖圖47：國內儲能系統及儲能國內儲能系統及儲能 EPC 價格走勢（元價格走勢（元/W）圖圖48：國內共享儲能收益率國內共享儲能收益率（山東共享儲能為例）（山東共享儲能為例）0.010.020.030.040.050.060.070.080.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20232024-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0246810121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2024年同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正

80、文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/50 山東共享儲能山東共享儲能 IRR 對應價格變化（豎軸租賃價格元對應價格變化（豎軸租賃價格元/kW，橫軸儲，橫軸儲能系統價格元能系統價格元/Wh，租賃比，租賃比 50%）1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 330 2.9%6.1%10.6%18.1%31.4%55.9%300 2.0%5.0%9.4%16.3%29.1%52.9%270 1.1%4.0%8.1%14.7%26.7%49.8%240 0.2%2.9%6.8%13.0%24.4%46.7%210-0.8%1.9%5.5%11.3%22.0%43.6

81、%數據來源：PV-Infolink，北極星儲能網，東吳證券研究所 數據來源：PV-Infolink，東吳證券研究所 我們預計我們預計 24 年國內大儲裝機增長年國內大儲裝機增長 40%至至 60gwh。2024 年國內光伏裝機 120GW，同比持平，而儲能功率配比提升 2pct 至 18%，配儲時長提升 0.3h 至 2.4h，預計大儲裝機達到 60gwh，同比增約 50%，其中 2024H1 裝機 25gwh，2024H2 預計 35gwh。2025-2026 年由于光伏裝機放緩，預計儲能增速下降至 20-30%。圖圖49：國內儲能裝機預測國內儲能裝機預測 數據來源：CPIA、中關村儲能聯盟

82、、儲能與電力市場、CNESA、CESA，東吳證券研究所測算 3.1.2.美國大儲：并網時間縮短美國大儲：并網時間縮短+經濟性提升，經濟性提升，2024 年重回高增年重回高增 ITC 政策激勵政策激勵+成本下行成本下行+降息將至，推動儲能需求快速增長。降息將至，推動儲能需求快速增長。政策激勵方面，ITC-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0246810121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2024年同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/50

83、政策 2023 年再次延長 10 年，對于戶儲稅收抵免比例達 30%，非戶用 1MW 以上滿足附加條款后，稅收抵免比例可達 30%+；同時 FERC 并網政策不斷優化，簡化流程、提高效率，新政策下優先受理準備好的流程，同類型一同審核，減少博弈，同時流程不同階段逐步增加押金，撤回流程需違約金，因此大幅縮短儲能并網流程審核時間；疊加儲能價格亦在不斷下行，降息周期下美國儲能 IRR 有望進一步提升，推動美國大儲市場需求持續高增。圖圖50：FERC 簡化流程簡化流程 圖圖51：ITC 政策支持情況政策支持情況 數據來源：LBNL，FERC，東吳證券研究所 數據來源：EIA，Lazard，東吳證券研究所

84、 儲能備案量重回增長，大儲裝機持續爆發。儲能備案量重回增長，大儲裝機持續爆發。受益于并網流程優化，2024 年儲能備案量重新起勢，根據 EIA 數據，截至 2024 年 6 月，美國大儲儲備項目 35.77GW，較 2023年底增加 17%，其中擬 2024H2 并網規模 10.8GW（同比 2023H2 實際并網增 145%），擬2025H1 并網規模 6.3GW（較 2024H1 實際并網增 55%），為美國未來大儲高增奠定基礎。2024H1 美國大儲裝機 4.1GW，同增 126%，容量裝機 11.2GWh，同比增 201%，美國大儲裝機需求爆發增長。圖圖52：美國儲能備案量美國儲能備案

85、量（MW，累計），累計）圖圖53：美國美國 EIA 月度大儲裝機情況月度大儲裝機情況（MW/MWh）050001000015000200002500030000350004000045000285 65 86 268 169 144 1,061 1,506 486 593 181 431 1,231 148 36 1,045 523 1,073 1,235 753-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%02004006008001000120014001600202212202303202306202309202312202403202406大型電池儲能裝機（M

86、W）同比環比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/50 數據來源：EIA，東吳證券研究所 數據來源：EIA，東吳證券研究所 我們預計我們預計 24 年美國大儲裝機增長年美國大儲裝機增長 108%至至 35gwh。2024 年美國光伏裝機增長 40%左右，而配儲時長同比提升 0.5h 至 3.4h，預計大儲裝機達到 35gwh，同比增約 108%。25 年、26 年新增裝機空間依舊廣闊，在高基數下預計增速略有下降。圖圖54：美國大儲裝機預期美國大儲裝機預期 數據來源：CNESA、CESA、東吳證券研究所 3.1.3.

87、新興市場：全球多點開花，大儲需求爆發，未來有望連續翻倍增長新興市場：全球多點開花，大儲需求爆發，未來有望連續翻倍增長 1）歐洲：）歐洲：可再生能源消納催生大儲需求，可再生能源消納催生大儲需求，24-25 年高增年高增 新能源消納催生儲能支持政策，預計新能源消納催生儲能支持政策，預計 2024 年大儲起量。年大儲起量。1）英國：）英國：24 年未來能源愿景規劃上調 2030 年儲能裝機至 24.6GW/43.6GWh，較 23 年版本提高 55%/79%；24-26年高增可期。2）意大利：）意大利：公布 177 億歐元的儲能計劃，以援助該國建設超過 9GW/71GWh的儲能設施，政策加碼推動 2

88、4 年大儲井噴。3）西班牙：）西班牙：2023 年計劃將 2030 年光伏裝機目標從 37GW 提升至 76GW，從而拉動儲能需求。西班牙大儲已獲得并網許可的有6.5GW，還有 5GW 的新并網申請正在處理中，儲能規劃項目超 10GW，2024-2026 年持續高增。4）希臘：）希臘：設定 2030 年儲能裝機目標，儲能目標為 3.1GW，峰值需求為 10GW，2023 年 7 月希臘 1GW 獨儲項目招標，另外目標在建 2GW，25-26 年持續高增；5）愛）愛爾蘭：爾蘭：2023 年末儲能累計并網 0.7gwh。2024Q2 末在建項目 2.2Gwh，已獲批準 5.3GWh，已提交申請 3

89、.7GWh，預申請 0.45GWh；6）波蘭：）波蘭：2024 年 6 月 Pacific Green 已同意收 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/50 購波蘭兩個均為 50MW/200MWh 的儲能項目，計劃參與 24 年容量招標，另外 7 月波蘭電力生產商 PGE 集團宣布建造 900MWh 儲能設施的招標。預計 2025 年起波蘭大儲并網放量，有望達到 0.4GW，2026 年翻番；7）德國：）德國：大儲裝機規模仍較小，2025 年開始爆發。2023 年大儲裝機 0.3gwh，同比-36%，24 年前 7

90、月裝機 0.14gwh，同比-3%，預計全年持平；截至 2024 年 7 月，德國大儲在建 2.9gwh，其中 2025 年擬并網 2gwh，保守預計 2025 年大儲有望翻番增長至 0.7gwh，2026 年維持 50%+增長。圖圖55：英國未來能源遠景規劃儲能裝機目標英國未來能源遠景規劃儲能裝機目標 圖圖56：西班牙儲能支持政策西班牙儲能支持政策 數據來源：EASE，東吳證券研究所 數據來源：Energy Storage，東吳證券研究所 圖圖57：希臘希臘 1GW 招標情況招標情況 圖圖58：德國儲能在建規模德國儲能在建規模 數據來源：Solar Media，東吳證券研究所 數據來源：Gr

91、afana，東吳證券研究所 預計預計 2024 年歐洲大儲裝機增長年歐洲大儲裝機增長 104%至至 7.4gwh+，2025 年翻番至年翻番至 14.6gwh：預計2024 年歐洲大儲裝機達到 7.4gwh，同比增約 104%，其中英國 3gwh，并且意大利開始貢獻明顯增量。2025 年預計儲能裝機 14.6gwh，同比增 98%，英國繼續高增，意大利、西班牙等放量。15.924.331.754.724.643.631.857.60.010.020.030.040.050.060.070.0功率（GW)容量（GWh）功率（GW)容量（GWh）20302050FES2023FES2024時間時間

92、政策內容政策內容2021年12月2021年12月西班牙政府宣布通過給PERTE ERHA戰略項目(可再生能源、可再生氫氣和儲能）給予163億歐元的補助2022年12月2022年12月西班牙政府將為獨立儲能項目提供 1.5 億歐元的補助，為混合儲能項目提供 1.5 億歐元的補助，以及為熱能儲存項目提供 3,000 萬歐元的補助。2023年6月2023年6月西班牙生態轉型和人口挑戰部(Miteco)更新了其國家能源和氣候計劃(NECP)，計劃將2030年太陽能光伏裝機目標從37GW提高到76GW以上。2023年11月2023年11月西班牙政府IDAE公布了授予補貼共1.58億歐元的34個混合儲能項

93、目名單。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/50 圖圖59：歐洲市場大儲需求預測歐洲市場大儲需求預測 數據來源：CNESA、CESA，東吳證券研究所 2）其他新興市場）其他新興市場 新興市場多點開花、項目頻出推動大儲爆發新興市場多點開花、項目頻出推動大儲爆發。1）中東：）中東：加快能源轉型，儲能大項目密集落地，規劃 30gwh+；2）智利）智利：礦山建設催生長時配儲需求，規劃 16gwh+；3）澳大利亞：澳大利亞：發布擴大容量投資計劃，預計 2030 年達 32GW，其中儲能 9GW，可再生能源 23GW，2024

94、 年在建項目總容量為 5 GW/11 GWh，其中規模前五大項目合計 5.7gwh，將在 2025-2026 年投運；4）印度）印度：光伏裝機有望高增情況下，印度加強儲能項目規劃，印度中央電力管理局預計到 2031 年至 2032 年儲能需求為 73.93GW/411.4GWh。其中約三分之二裝機容量將來自電池儲能系統。圖圖60：中東部分儲能項目規劃統計中東部分儲能項目規劃統計 圖圖61：截至截至 2024 年年 5 月智利儲能項目進展（月智利儲能項目進展（MW)389310115728026674010002000300040005000600070008000 請務必閱讀正文之后的免責聲明

95、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/50 數據來源：Energy Storage，東吳證券研究所 數據來源：ACERA，東吳證券研究所 圖圖62：澳大利亞在建規模前澳大利亞在建規模前 5 大儲能項目大儲能項目 圖圖63：印度部分儲能項目印度部分儲能項目 數據來源：Clean energy Australia，東吳證券研究所 數據來源：Mercom India Research，東吳證券研究所 我們預計新興市場大儲我們預計新興市場大儲 2024-2026 年實現爆發，持續高增至年實現爆發，持續高增至 2030 年。年。預計 24 年新興市場大儲

96、裝機 10gwh，同比增約 111%，其中中東 3-4gwh、智利 2gwh、澳大利亞 1.5-2gwh、印度 1gwh。25 年預計儲能裝機 23gwh，同比增 126%，主要國家繼續翻倍增長。圖圖64：新興市場大儲需求預測新興市場大儲需求預測 項目項目規模規模開工時間開工時間投運時間投運時間Waratah Super850 MW/1,680MWh2023.52025.8Melbourne RenewableEnergy Hub Phase 1600 MW/1,600MWh2023.1Liddell Power Station500 MW/1,000MWh2023.122026.6Erari

97、ng Battery Stage 1460 MW/920MWhWestern Downs Green PowerHub270 MW/540MWh 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/50 數據來源：CNESA、CESA，東吳證券研究所 預計預計 2024 年全球大儲裝機增長年全球大儲裝機增長 65%至至 113gwh+，2025 年增長年增長 44%至至 163gwh，未，未來有望持續保持來有望持續保持 25-40%增長增長：預計 2024 年全球大儲裝機達到 113gwh，同比增約 65%，其中中國 60gwh，

98、美國 35gwh，歐洲 8gwh，其他市場 10gwh。2025 年預計 163gwh，同比增 44%，其中中國 75gwh，美國 50gwh，歐洲 14gwh，其他市場 23gwh，未來有望持續保持 25%-40%增速增長。圖圖65：全球大儲需求預測全球大儲需求預測 數據來源：CPIA、中關村儲能聯盟、儲能與電力市場、CNESA、CESA，東吳證券研究所 3.2.戶儲：新興市場貢獻增量，對沖主力市場放緩戶儲：新興市場貢獻增量，對沖主力市場放緩 3.2.1.歐洲戶儲：歐洲戶儲：2024 年需求回落，年需求回落，2025 年隨庫存消化完畢重回正常增長年隨庫存消化完畢重回正常增長 庫存消化接近尾聲

99、，庫存消化接近尾聲，24 年需求有所回落，年需求有所回落，25 年有望重回增長。年有望重回增長。歐洲市場戶儲庫存仍在消化階段，預計 2024Q4 消化完畢，但出貨層面看，需求逐步恢復增長，我國出口歐洲的逆變器數據從 2024 年 3 月起開始逐月環增，2025 年隨庫存全部消化有望恢復正常增長。2024年我們預計戶儲裝機10.26GWh，同降15%，2025年需求有望達12.36GWh，同增 20%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/50 圖圖66：歐洲月度逆變器出口數據歐洲月度逆變器出口數據 圖圖67：歐洲戶儲

100、需求預測歐洲戶儲需求預測 數據來源：海關總署，東吳證券研究所 數據來源：CNESA，東吳證券研究所 3.2.2.新興市場戶儲：新興市場戶儲：結構性爆發，增長潛力大結構性爆發，增長潛力大 巴基斯坦電價高企，政策巴基斯坦電價高企，政策+經濟性驅動戶儲需求爆發。經濟性驅動戶儲需求爆發。政府債務危機嚴重，為滿足IMF 貸款條件，持續上漲電價提高財政收入，當前居民電價約 1.8 元/KWh，用電成本高昂，同時屋頂光伏計費制度轉為總計量政策，進一步推動戶儲需求增長，測算巴基斯坦戶儲 IRR 為 39%+，3 年左右時間即可回本，同時我們測算巴基斯坦戶儲需求空間達20gwh，需求空間廣闊。圖圖68：巴基斯坦

101、戶儲經濟性測算巴基斯坦戶儲經濟性測算（橫軸：居民電價元（橫軸：居民電價元/kwh；縱軸：光儲系統成本元；縱軸：光儲系統成本元/w）圖圖69：巴基斯坦戶儲空間巴基斯坦戶儲空間 數據來源：NEPRA，東吳證券研究所 數據來源：NEPRA，東吳證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%012345678Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24歐洲逆變器出口額（億美元）環比同比21.91.81.71.61.51.41.

102、36.531.13%28.92%26.74%24.59%22.48%20.39%18.34%16.31%6.332.85%30.55%28.28%26.04%23.83%21.66%19.52%17.41%6.134.70%32.30%29.93%27.59%25.29%23.02%20.79%18.59%5.936.69%34.19%31.72%29.28%26.87%24.49%22.16%19.86%5.738.84%36.23%33.65%31.10%28.57%26.09%23.64%21.24%5.541.17%38.44%35.74%33.07%30.43%27.82%25.26

103、%22.74%5.343.69%40.84%38.01%35.21%32.44%29.71%27.02%24.37%5.146.43%43.45%40.49%37.55%34.64%31.77%28.94%26.15%4.949.41%46.29%43.18%40.10%37.05%34.03%31.05%28.11%分類測算巴基斯坦人口（億人）2.4巴基斯坦家庭（萬戶）4000可安裝戶數（萬戶）200單戶安裝容量（KWh）10可安裝戶儲空間（GWh）20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/50 烏克蘭戰后重建，

104、戶儲需求剛性，成長空間廣闊。烏克蘭戰后重建，戶儲需求剛性，成長空間廣闊。戰火下影響下烏克蘭電力設施受損嚴重，發電能力大幅下降，烏克蘭發電能力在 2023 年冬季能源需求高峰時達到 18 吉瓦，現在其中一半已不復存在，其中 80%的火電和 30%的水電被摧毀，因此烏克蘭電力供不應求，同時烏克蘭政府相繼推出零利率貸款以及免進口稅等措施推動可再生能源發展，疊加歐洲援助資金支持，戶儲需求爆發，我們測算烏克蘭戶儲空間達 30GWh+，空間廣闊。圖圖70：烏克蘭政策支持烏克蘭政策支持 圖圖71：烏克蘭戶儲空間烏克蘭戶儲空間 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：EI，東吳證券研究所 2024 年戶

105、儲需求調整，年戶儲需求調整，2025 年恢復穩定增速年恢復穩定增速。我們預計新興市場戶儲爆發對沖歐洲下滑，2024 年全球戶儲裝機 17gwh，同比-1%，2025 年增長 32%至 23gwh。圖圖72：全球戶儲需求預測全球戶儲需求預測 數據來源：CNESA，東吳證券研究所 時間時間內容內容2024.5烏克蘭政府決定商業用電從6月1日起大幅漲價，另外政府會議將討論一項家庭用電漲價提案，將影響烏克蘭超過49.6%的家庭。2024.6烏克蘭官方推出貸款援助，針對戶用光伏或戶用風電安裝需求，用戶可以獲得最高月480000格里夫納（約11650美元）的0利率貸款，期限5年.2024.7烏克蘭議會已經

106、通過兩項關鍵性法律，明確免除了對進口發電機、風電、光伏設備以及蓄電池等關鍵能源設備的關稅和增值稅。這一決策旨在加速這些設備的引進，以緩解當前的能源供應緊張局面。2024.7烏克蘭政府已經設立了超過5.51億歐元的專項基金，專門用于支持能源行業的運營和維護工作，確保能源供應的穩定性和可持續性。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/50 3.3.儲能系統及儲能系統及 PCS 雙龍頭、美國基本盤穩健、非美市場拓展新增長極雙龍頭、美國基本盤穩健、非美市場拓展新增長極 3.3.1.深耕儲能，厚積薄發深耕儲能，厚積薄發 公司深耕

107、儲能多年，產品矩陣布局全面。公司深耕儲能多年，產品矩陣布局全面。陽光電源自 2006 年開始涉足儲能業務，并進行 PCS 的研發，2014 年陽光電源明確致力于成為全球領先的儲能產品及系統解決方案供應商，目前陽光電源已經成為全球一流的儲能系統解決方案供應商，依托全球領先的電力電子、電化學、電網支撐“三電融合”技術，打造專業儲能系統，提供戶用、工商業、地面等全場景儲能系統應用，產品布局全面。圖圖73：陽光電源儲能產品矩陣陽光電源儲能產品矩陣 PowerTitan 2.0 大型地面 儲能系統 PowerTitan2.0 配置嵌入式 PCS 實現 AC存儲，大幅度提升系統能量密度，標準20 尺集裝箱

108、儲內實現 2.5MW/5MWh 的配置容量；并搭載全系統液冷散熱、智能簇級管理、干細胞電網技術。PowerTitan1.0 大型地面儲能系統 PowerTitan 系列儲能系統，容量可達3.44MWh。通過液冷溫控技術、智能簇級管理，做到了提壽命、增效率、降損耗的目的；通過電氣安全、電芯安全、電網安全多維度的組合創新，全面提升了儲能系統的安全性。PowerStack200CS工商業儲能系統 PowerStack200CS 沿用陽光電源“三電融合”“全棧自研”的優良傳統，在深度融合電力電子、電化學和電網支撐技術基礎上，進一步強化了對 AI 技術的創新使用和融合，采用“智儲一體”設計，整合EMS、

109、PCS、BMS 于一機，系統容量達225kWh。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 34/50 PowerStack500CP工商業儲能系統 PowerStack 工商業儲能系統，容量達535kWh?；谥悄?EMS 能量管理，支持并離網場景下多種應用模式，協同電網、光伏、充電樁、負荷之間能量調度；并通過液冷散熱技術和智能化安全防護，多維度提升儲能系統可靠性。二代戶用電池SBH100-400 全新一代戶用 SBH 系列電池，在 SBR系列電池優勢性能的基礎上，進行了全面升級。模組容量升級，單體最高可達40kWh 電量；充

110、放電性能升級，50A 超大充放電流，極速閃充至滿電狀態；安全升級，電芯預捆扎設計，模組級消防保護，搭配全新的 SHT、SHRS 系列大功率光儲逆變器，真正實現全屋綠電，全屋備電。戶用電池SBR096-256 公司利用渠道優勢加速發展戶用光儲一體化業務，推出全新一代戶用 SBR 系列電池解決方案，具備便捷安裝，靈活配置，卓越性能等優勢。數據來源：公司公告、東吳證券研究所 受益儲能需求爆發，公司儲能出貨持續高增。受益儲能需求爆發，公司儲能出貨持續高增。2022 年開始受益于全球戶儲及大儲需求爆發，公司儲能系統出貨持續高增，2023 年公司儲能業務實現營收 178 億元，同增76%，實現儲能出貨 1

111、0.5GWh，同增 36%，2024 年隨大儲需求持續旺盛，公司出貨持續高增，2024H1 出貨約 8gwh，但受儲能系統價格下滑影響，營收增速略有放緩。圖圖74：儲能業務營收增長情況儲能業務營收增長情況 圖圖75：公司歷年儲能出貨情況公司歷年儲能出貨情況 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 35/50 數據來源：公司公告、wind、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、wind、東吳證券研究所 3.3.2.電網認可度更高、電池能源管理優異，技術電網認可度更高、電池能源管理優異，技術+品牌支撐公司高成長性品牌支撐公司高成長

112、性 電力電子出身的系統集成商對電網理解能力更強，創新性推出干細胞電網技術。電力電子出身的系統集成商對電網理解能力更強，創新性推出干細胞電網技術。儲能系統集成商主要以兩類為主：一種為電池廠商出身，一種為逆變器等電力電子出身，電池廠商出身的系統集成商的優勢在于電池成本更低，具備一定成本優勢，但電池端處于直流側，跟電網接觸較少，對電網理解力較弱，而逆變器出身的系統集成商長期與電網側接觸，對電網的理解能力更強，可以給予電網更強的支撐能力，同時對于電池能源管理也更優異?；趯﹄娋W的深刻理解，陽光電源創新性提出干細胞電網技術陽光電源創新性提出干細胞電網技術，隨著可再生能源滲透率的持續提升，儲能系統并網技術

113、從適應電網階段到支撐電網階段，邁入構建電網階段。圖圖76：陽光電源干細胞電網技術陽光電源干細胞電網技術 數據來源：公司官網，東吳證券研究所-50%0%50%100%150%200%250%05010015020020192020202120222023 2024H1儲能營業收入（億元）同比0%50%100%150%200%0.02.04.06.08.010.012.02021202220232024H1儲能銷售量（GWh）同比序號技術類型內容1增強型連續高低穿技術快速正負序解耦技術快速正負序解耦技術：儲 能 系 統 快 速 進 行 電 網 電 壓 的 故 障 檢 測基于實時正負序解耦算法，提取

114、電網電壓正負序分量，快速功率控制算法，實現 10ms 級無功響應，支撐電壓故障恢復。動態虛擬阻抗技術：動態虛擬阻抗技術：當系統正常運行時，PCS 以常規虛擬阻抗并網運行，提升有功功率和無功功率的自動均分能力；當系統短路或過載，PCS 產生過電流，輸出電流大于預設值且端口電壓低于預設電壓時，PCS 自動切換為虛擬阻抗自適應模式，自動調節虛擬阻抗值,實時調整電壓給定、閉環控制設備并網點的電壓。PCS能實時參與構建電網電壓，自動輸出無功，平穩完成連續電網電壓故障穿越，是分布式電網場景下電壓故障穿越的基礎技術。2自適應寬頻振蕩抑制技術基于高性能數字控制器的公共連接點（PCC）電壓、電流快速頻域/時域諧

115、振分析，通過多維度寬頻振蕩的智能感知，提取關鍵特征信息識別振蕩，利用電壓源構網技術，重塑并網阻抗，消除振蕩，使系統適應復雜的電網工況。3POD 功率振蕩阻尼技術陽光電源儲能系統采用站級調度群控技術，能量管理系統（EMS）的 POD 控制器基于采集 PCC 功率和頻率信息。當檢測頻率超閾值范圍時，基于功率微分計算量進行比例調節，并進行通訊延時和響應延時的補償校正，輸出阻尼功率，儲能系統響應阻尼功率的指令疊加，可在 35 個周波內抑制 0.15-2.5Hz 低頻功率振蕩4微秒級電壓構建技術通過模擬同步發電機的調壓特性，實現對電網的無功支撐，實現微秒級無功響應5GW 級黑啟動技術同步發電機在異常停機

116、的情況下，通過構建一定容量的電壓源，輔助主同步發電單元重新啟動。6柔性慣量支撐技術具備電壓源特性，提供 ms 級慣量響應能力，穩定電網頻率。7虛擬雙源疊控技術電力系統運行復雜多變，電壓源型并網控制具有實時穩壓、慣量支撐、構建電壓、提高電網強度等優點，但電壓源并網在強網下穩定性不足、調度響應慢，結合電流源型并網控制可起到互補作用。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 36/50 多項技術領先，電池能源管理更為優異，助力未來高成長。多項技術領先，電池能源管理更為優異，助力未來高成長。公司持續加強研發支出，除干細胞電網技術外，亦

117、推出：1）2000V 高壓光儲系統：可高壓光儲系統：可提高系統電壓、可實現成本進一步攤薄，同時提升系統效率，實現降本提效。2）同時基于干細胞電網技術在儲能領同時基于干細胞電網技術在儲能領域推出構網型儲能，域推出構網型儲能，相較于傳統跟網型儲能，可以內部設定電壓參數，輸出穩定的電壓與頻率，同時構網型儲能系統不僅可以并網運行，還可以離網運行，對電網的支撐能力較強。由于其電壓源的特性，構網型儲能系統能夠有效改善新型電力系統的短路容量和轉動慣量缺失等問題。2024 年年 6 月陽光電源儲能變流器一次性通過中國質量認證中心月陽光電源儲能變流器一次性通過中國質量認證中心（以下簡稱“（以下簡稱“CQC”）的

118、全球首個構網技術標準認證”）的全球首個構網技術標準認證。3）三電融合，公司電池能源管理）三電融合，公司電池能源管理更為優異：更為優異：將儲能涉及的電化學、電力電子、電網支撐三大核心技術從底層研發邏輯上打通、融合，讓電池管理系統(BMS)、儲能變流器(PCS)、能量管理系統(EMS)實現高度協調和配合，基于對三電融合的理解，陽光電源還在 PowerTitan2.0 中革命性首創“交直流一體”設計，將電池單元與 PCS 融于一柜，改變了傳統三段式儲能結構，讓儲能系統的效率、性能、安全、智慧水平均得到顛覆性提升，公司在電池能源管理上更為優異。圖圖77：2000V 高壓光儲系統優勢高壓光儲系統優勢 圖

119、圖78：構網型儲能優勢構網型儲能優勢 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 3.3.3.加強全球化渠道布局，品牌力優異，龍頭地位穩固，市占率有望進一步提升加強全球化渠道布局，品牌力優異，龍頭地位穩固，市占率有望進一步提升 公司全球化布局深厚，渠道建設處行業前列。公司全球化布局深厚，渠道建設處行業前列。公司持續加強全球化布局建設，公司在亞太、歐洲、美洲、中東、非洲均有完善的經銷商與安裝商渠道資源，且經銷商的數量處于行業領先地位，根據 ENF 數據顯示，截至 2024 年 7 月，陽光電源全球經銷商數陽光電源全球經銷商數量為量為 336 家，經銷商處于行業前列，家

120、，經銷商處于行業前列，低于華為與比亞迪，主要系華為在戶用市場更加強勢，戶用市場更依賴經銷商，比亞迪主要在歐洲市場優勢顯著，經銷商布局較多。品牌力優異，品牌力優異，BNEF 可融資性評級全球第二?？扇谫Y性評級全球第二。根據 BNEF 調查統計，2023 年儲能集成商企業可融資性排名中，陽光電源排名全球第二，較 2022 年第三再次有所提升，在全球儲能廠商中僅次于 Fluence，高于比亞迪、特斯拉、寧德等廠商；在儲能 PCS 可融 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 37/50 資性評級中公司同樣位列第二，公司全球品牌力優

121、異。圖圖79：陽光電源與同業經銷商數量對比陽光電源與同業經銷商數量對比（單位：家）（單位：家）數據來源：ENF，東吳證券研究所 圖圖80：BNEF 儲能儲能 PCS 可融資性評級排名可融資性評級排名 圖圖81：BNEF 儲能集成商可融資性評級排名儲能集成商可融資性評級排名 數據來源：BNEF，東吳證券研究所 數據來源：BNEF、東吳證券研究所 需求旺盛疊加技術優勢需求旺盛疊加技術優勢+完善的渠道布局推動公司儲能出貨持續高增，龍頭地位穩完善的渠道布局推動公司儲能出貨持續高增，龍頭地位穩固，長期市占率有望進一步提升。固，長期市占率有望進一步提升。公司是全球儲能行業的領軍者，根據 Wood Mack

122、enzie數據，公司在 2023 年的全球儲能系統集成商榜單中排名第二，僅次于特斯拉。2024 年以來全球大儲需求持續高增，尤其美國市場大儲需求強勁，特斯拉儲能出貨持續高增，24Q2 出貨達 9.4GWh，環比翻倍以上增長，創下單季度儲能出貨的最高記錄；陽光電源同樣受益高增，24Q2 出貨約 6GWh，環比翻 2 倍增長，全年有望出貨 25GWh+，同比翻倍增長。長期看，電力電長期看，電力電子出身的陽光電源對電網理解與支撐能力更加優異，有望獲取子出身的陽光電源對電網理解與支撐能力更加優異，有望獲取更多優質項目，市占率有望進一步提升。更多優質項目，市占率有望進一步提升。圖圖82：2023 年年

123、WoodMac 全球儲能系統集成商排名全球儲能系統集成商排名 圖圖83：各儲能集成商儲能出貨情況各儲能集成商儲能出貨情況（單位：（單位：GWh）0100200300400500亞太歐洲美洲中東其他比亞迪陽光電源特斯拉華為錦浪上能德業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 38/50 數據來源：Wood Mackenzie，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 3.3.4.深耕海外高盈利市場，技術深耕海外高盈利市場，技術+品牌助力高質量訂單支撐盈利持續堅挺，非美市場拓品牌助力高質量訂單支撐盈利持續堅挺，非美市

124、場拓展新增長極展新增長極 公司持續深耕海外高盈利市場，為國內出海龍頭。公司持續深耕海外高盈利市場，為國內出海龍頭。海外市場相比國內盈利更強，從毛利率角度看：歐美新興市場國內，公司持續深耕海外高盈利市場，2023 年陽光電源穩居國內企業海外市場儲能系統及 PCS 出貨龍頭，出貨遙遙領先。美國為公司儲能業務基本盤，2023 年儲能出貨中美洲占比約 40%，美國市場門檻較高，公司是為數不多做進美國市場的儲能廠商，2023 年公司超過 Fluence，出貨位列美國市場第二，美國市場基本盤穩健。圖圖84：陽光電源不同市場盈利及出貨對比陽光電源不同市場盈利及出貨對比 數據來源：東吳證券研究所 圖圖85：2

125、023 年國內企業全球儲能系統出貨排名年國內企業全球儲能系統出貨排名 圖圖86：2023 年國內企業年國內企業 PCS 海外市場出貨排名海外市場出貨排名 02468101214162022202324Q124Q2EFluenceTesla陽光電源華為市場市場毛利率毛利率24年占比預計年占比預計國內10%20-30%中東、澳大利亞等新興市場20-30%20-30%歐洲市場30%+20-30%美國市場30%+20-30%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 39/50 數據來源：CNESA，東吳證券研究所 數據來源：CNESA

126、，東吳證券研究所 價格非大儲項目唯一考量因素，技術疊加品牌助力獲取高質量訂單，支撐公司儲能價格非大儲項目唯一考量因素，技術疊加品牌助力獲取高質量訂單，支撐公司儲能業務盈利堅挺。業務盈利堅挺。相較于戶儲而言，大型儲能一般采用招標形式，海外市場較為公開透明，價格并非項目唯一考量因素，儲能系統性能與安全性、品牌質量、產品價格、過往項目的建設經驗、良好的本土化售后服務等為項目招標綜合考量因素，尤其對歐美市場而言，價格接受度高，更加注重系統效率、安全性與優異的性能。與其他大儲同業相比，公司與其他大儲同業相比，公司自制自制 PCS 出身，公司對電網理解能力深刻、產品性能優異，強勁的品牌力助力公司持出身，公

127、司對電網理解能力深刻、產品性能優異，強勁的品牌力助力公司持續斬獲高質量訂單。續斬獲高質量訂單。2024 年 7 月公司打敗特斯拉、華為、Fluence 以及擅長價格戰的比亞迪等對手，斬獲中東 7.8gwh 大儲訂單。同時歐美市場價格相對較高，系統價格在 1.2元+/Wh；中東項目價格約 1 元/Wh，毛利率可達 25%，優質項目助力公司盈利處行業領先地位，2023 年陽光電源儲能毛利率達 35%+，2024H1 儲能毛利率亦達 40%+，部分優質項目毛利率可超 40%，盈利能力遠高于同業。長期看中東占比或略微拉低整體毛利率，但公司盈利能力依舊有望堅挺，預計保持穩中有降趨勢。圖圖87：陽光電源與

128、同業毛利率對比陽光電源與同業毛利率對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 061206-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%202120222023陽光電源上能電氣特斯拉Fluence寧德時代 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 40/50 圖圖88：儲能廠商各環節布局情況儲能廠商各環節布局情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 出貨區域各有千秋，陽光電源美國市場表現優異。出貨區域各有千秋，陽光電源美國市場表現優異。從出貨區域角度看，特斯拉、Fluence 均為美國本土

129、強勢品牌，美國出貨占比為各自公司大頭，陽光電源是為數不多做進美國市場國產大儲廠商且位居前列，2023 年公司儲能業務中美洲出貨占比 40%，美國市場品牌力優異，2023 年在美國市場排名第二，較 2022 年又提升一名；華為主要以歐洲戶儲為主，目前逐步加大工商儲與大儲發展；比亞迪歐洲市場布局深厚，品牌較為知名，2023 年在歐洲儲能集成商中排名第三；上能電氣主要以國內市場為主，逐步加大美國市場開拓。美國為穩定基本盤，占比逐步降低風險可控，美國為穩定基本盤，占比逐步降低風險可控，持續中標大項目，持續中標大項目，加大非美市場開拓加大非美市場開拓貢獻新增長極貢獻新增長極，儲能利潤有望保持高增長，儲能

130、利潤有望保持高增長。陽光電源在美國市場持續保持出貨增長的同時，亦在不斷拓展歐洲及中東市場，隨非美市場訂單持續提升，美國市場占比今年預計降至 20-30%，美國市場風險對公司影響將逐步降低，歐洲及中東等新興大儲市場將成為公司新增長極。2024 年以來公司不斷中標儲能項目，根據不完全統計 2024 年以來公司儲能中標超 15GWh，2024 年全年我們預計公司儲能出貨 25GWh+，2025 年出貨端有望保持 100%+增長，2026 年有望保持 50%+增速，同時考慮到毛利率穩中有降，出貨端與報表確認存在兩季度左右的滯后，報表端 25-26 年儲能利潤有望持續保持高增長。圖圖89：2023 年歐

131、美儲能集成商格局年歐美儲能集成商格局 圖圖90：2024 年陽光電源及同業出貨區域對比年陽光電源及同業出貨區域對比 數據來源：Wood Mackenzie，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 分環節陽光電源特斯拉Fluence比亞迪寧德時代上能電氣華為大儲為主大儲為主大儲為主大儲為主大儲為主大儲為主戶儲為主儲能電芯外采外采外采自研自研外采外采儲能電池自研自研自研自研自研自研自研PCS自研外采+自研外采外采+自研外采自研自研中國歐洲美洲中東其他陽光電源20-30%20-30%20-30%特斯拉60-70%30-40%Fluence10-20%70-80%10-20%上能電氣 90

132、%-95%5-10%華為60-70%30-40%20-30%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 41/50 圖圖91：2024 年有以來陽光電源儲能項目中標統計年有以來陽光電源儲能項目中標統計 數據來源：CNESA，CESA，陽光電源公眾號，東吳證券研究所 圖圖92：陽光電源儲能出貨及預期陽光電源儲能出貨及預期 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.5.歐洲庫存消化歐洲庫存消化+新興市場起量，公司戶儲有望恢復增長新興市場起量，公司戶儲有望恢復增長 簽約時間簽約時間項目名稱項目名稱項目容量項目容量項目介紹項目介紹3月

133、26日泰國Gulf Energy3.5GWp供貨協議3.5GWp陽光電源與泰國Gulf Energy（GULF）簽訂供貨協議，在未來7年內，將為其提供光伏逆變器和液冷儲能系統，滿足3.5GWp的項目需求。5月21日陽光電源、遠景能源預中標河北600MWh獨立儲能系統集采300MW/600MWh5月沙特超豪華度假綜合體Amaala儲能160MW/760MWh項目160MW/760MWh陽光電源與全球知名EPC公司Larsen&Toubro簽署供貨協議，為沙特超豪華度假綜合體Amaala提供165MW光伏逆變器和160MW/760MWh儲能系統。6月拉美獨立儲能項目智利BESS delDesier

134、to 880MWh電站供貨880MWh陽光電源與拉美最大獨立發電商之一Atlas Renewable Energy（以下簡稱Atlas）達成供貨協議，拉美規模最大的獨立儲能項目智利BESS del Desierto 880MWh電站將全部采用陽光電源PowerTitan液冷儲能系統6月18日中標山東棗莊100MW/200MWh儲能系統成套設備采購項目100MW/200MWh山東省棗莊市滕州濱湖300MW/600MWh獨立儲能電站項目一期（100MW/200MWh）儲能系統成套設備采購項目中標公告發布，陽光電源股份有限公司中標該項目6月19日皇鼎集團工商業儲能戰略合作協議陽光電源與皇鼎集團在安徽

135、合肥簽訂工商業儲能戰略合作協議，皇鼎集團將采購陽光電源工商業儲能柜PowerStack200CS以滿足項目需求。7月15日沙特7.8GWh儲能項目7.8GWh陽光電源與沙特AlGihaz成功簽約全球最大儲能項目，容量高達7.8GWh8月23日美國Spearmint Energ超過1GWh的電池項目儲能解決方案超過1GWh美國可再生能源公司Spearmint Energy發布聲明，將聘請陽光電源為其在德克薩斯州超過1GWh的電池項目提供儲能解決方案，合作中采用的是其最新的液冷 PowerTitan 2.0。9月Penso Power 及投資公司 BW BWESS1.4GWh儲能供應協議1.4GW

136、h陽光電源與英國可再生能源和儲能公司 Penso Power 及投資公司 BW BW ESS簽署了儲能供應協議。陽光電源將提供1.4GWh的PowerTitan 2.0 液冷儲能系統，用于英格蘭中部Hams Hall 儲能項目的建設。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.05.010.015.020.025.030.02021202220232024E儲能銷售量（GWh）同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 42/50 隨歐洲庫存逐步消化完畢隨歐洲庫存逐步消化完畢+新興市場起量，戶儲

137、需求有望恢復增長新興市場起量，戶儲需求有望恢復增長。公司戶儲持續深耕德國等高端市場，自身庫存情況良好，2023 年出貨約 1GWh，隨全球戶儲需求恢復增長，公司戶儲有望持續穩健增長。預計 2024 年實現戶儲出貨 1GWh+。圖圖93：陽光電源戶儲出貨及預期陽光電源戶儲出貨及預期 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.電站開發穩健增長，新業務多元發展電站開發穩健增長，新業務多元發展 4.1.電站開發：持續穩健增長，盈利保持穩定電站開發：持續穩健增長，盈利保持穩定 全球累計開發建設光伏、風力發電站超全球累計開發建設光伏、風力發電站超 40GW。近年來，陽光新能源作為公司旗下新能源項目開發投資平

138、臺，堅持“多發電 更友好”的開發理念，深耕家庭光伏、工商業光伏、儲能電站、集中式光伏及風電站開發領域，創新探索多能互補、產業協同的綠色生態開發新模式。陽光新能源以“技術+市場”雙輪驅動，構建起中國為根基、海外快速發展的多元業務協同產業布局，截至 2023 年年底，全球累計開發建設光伏、風力發電站超 40GW。圖圖94：公司電站相關情況公司電站相關情況 0%100%200%300%400%500%600%02004006008001000120014002021202220232024E銷售量（MWh)同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券

139、研究所東吳證券研究所 43/50 類型類型 項目項目 項目類型項目類型 電站規模（電站規模（MW）進展情況進展情況 光伏逆變器光伏逆變器/風能變流器供應情況風能變流器供應情況 集中式電站 青海茫崖風電項目 BT 198.45 在建 自供 山東萊州光伏項目 BT 210.77 已并網 自供 山東壽光一期光伏項目 BT 250.00 已并網 自供 安徽亳州祥風風電項目 BT 92.57 已并網 非自供 江蘇揚州光伏項目 BT 142.48 已并網 自供 湖北洪湖卓陽光伏電站項目 BT 156.20 在建 自供 安徽肥西光伏項目 BT 143.25 已并網 自供 海南文昌市光伏發電項目 BT 96.

140、04 在建 自供 哈薩項目 D BT 50.00 已并網 自供 廣西賓陽光伏發電項目 BT 100.68 已并網 自供 集中式其他項目-659.09-分布式電站 湖北億緯動力三期分布式項目 BT 20.95 已并網 自供 南京錦湖輪胎分布式項目 BT 15.49 已并網 自供 南昌奧克斯屋頂分布式項目 BT 10.98 已并網 自供 重慶賽力斯屋頂分布式項目 BT 9.51 在建 自供 上海寶地 l 羅涇園區分布式項目 BT 7.53 在建 自供 創新集團鄒平工業園分布式項目 BT 12.48 已并網 自供 江蘇南通華能工商業項目 BT 29.17 已并網 自供 濟南圣泉集團分布式項目 BT

141、7.60 已并網 自供 湖北新興全力屋頂分布式項目 BT 4.82 已并網 自供 合肥大生紡織分布式項目 BT 5.81 已并網 自供 分布式其他項目-4982.73-數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2023 年，公司新能源投資業務實現營業收入年，公司新能源投資業務實現營業收入 247 億元，同比增長億元，同比增長 102%，為公司第二大業務，主要得益于公司加速向分布式戶用業務轉型，家庭光伏開發年裝機量增長200%，且隨著上游原材料降價，毛利率提升至 16.36%，同比增加 4.6pct。預計 2024 年隨著組件價格回落至正常水平，地面項目經濟性回升，各項目裝機將進一步增加。（1）大型光

142、伏電站：）大型光伏電站：國內，對接國家大型項目，建成安徽最大電網側儲能電站、山東萊 州 240MW 鹽光互補項目、廣西賓陽 115MW 農光互補光伏項目等項目；海外，獲取哈薩克斯坦 200MW 大型風電項目，中標容量在所有競標公司中位列第一。（2）工商業光伏電站：）工商業光伏電站：發布并全力落實“2188 銀河計劃”，充分發揮“技術+平臺”雙輪驅動優勢，在技術底座上進一步孵 化出多發電的產品、智能化的軟件等。為渠道伙伴提供貫穿全生命周期的全維平臺服務。2023 年，公司獲取六安 256MW 零碳園 區項目并開工建設，與蒙牛、蔚來、老鄉雞、寶鋼股份、東風日產、賽力斯、大生紡織、鵬輝電源等知名品牌

143、形成項目落地。（3）家庭光伏電站：）家庭光伏電站：2023 年全年新增裝機同步增長超 200%，持續加強品牌建設、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 44/50 產品創新、服務升級。陽光家庭光伏市場占有率穩步增長，穩居家庭光伏第一陣營。圖圖95：新能源投資開發收入新能源投資開發收入 圖圖96：新能源投資開發毛利新能源投資開發毛利率率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.新業務：氫能前景廣闊，充電樁等多元發展新業務：氫能前景廣闊，充電樁等多元發展 陽光氫能陽光氫能 23 年市占率

144、全國第二，年市占率全國第二，24 年產能將提升至年產能將提升至 3GW。作為國內最早布局氫能領域的新能源企業，陽光氫能擁有 PWM 制氫電源、ALK 和 PEM 電解槽、氣液分離與純化設備、智慧氫能管理系統等一體化系統設備的研發制造和交付能力，并開發了離網、并網、微網多模式下制氫系統解決方案。23 年陽光氫能國內項目中標及簽約市占率全國第二，實施建設二期自動化、智能化制造工廠，2024 年園區產能提升至 3GW。率先發布柔性制氫，對未來風光大規模制氫發展有重要意義。率先發布柔性制氫，對未來風光大規模制氫發展有重要意義。陽光氫能在國內率先提出柔性制氫概念，發布了柔性制氫系統解決方案，且基于柔性組

145、網、電力電子、能量管理等六大核心技術，聚焦 PWM 制氫電源、電解水制氫設備、智慧氫能管理系統三大核心設備，構建了靈活、高效、友好的可再生能源柔性制氫系統。該系統能夠充分適應新能源功率快速波動和間歇特性，實現“荷隨源動”，對電網更加友好，在 30%的功率下穩定運行。陽光氫能柔性制氫系統已在國內多個大型示范項目中應用，其“一鍵啟?！?、“集群控制”等卓越性能，得到用戶的高度評價。圖圖97：風光交流耦合并網制氫風光交流耦合并網制氫 79 82 97 116 247 90 3.63%17.65%19.89%113.15%18.45%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002

146、50300201920202021202220232024H1新能源投資開發收入（億元）同比(%)15.89%9.49%11.91%12.75%16.36%16.88%0%5%10%15%20%201920202021202220232024H1新能源投資開發毛利率新能源投資開發毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 45/50 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖98：風光直流耦合離網制氫風光直流耦合離網制氫 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 陽光持續引領充電技術變革，陽光持續引領充電技術變革，23 年年 1

147、80kW 集成樁開始批量交付。集成樁開始批量交付。陽光樂充依托陽光電源 20 余年戶外大功率電源產品設計和應用經驗，打造電動汽車充電設備，陸續推出了直流樁、交流樁系列產品。行業首創“集成式直流樁”采用創新性集成式設計，實現高防護、高可靠、免維護、長壽命，引領充電行業技術變革。產品一經推出便在上海城區道路充電項目、深圳高速服務區等眾多標桿項目中應用，得到運營商及車主一致好評。23 年陽光 30kW 充電樁歐洲實現批量交付，持續引領充電技術變革。同時，陽光樂充 180kW 集成樁全球首發并批量交付。另外，陽光充電樁與陽光電源的光伏、儲能實現生態對接，為充電站提供光儲充一體化解決方案。圖圖99：公司

148、部分充公司部分充電產品電產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 46/50 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 主要業務預測：考慮公司“品牌+研發+渠道”的核心優勢、公司光伏逆變器以及儲能 系統在全 球的領 先地 位，我們 預計 2024-2026 年 公司營 業總收入 分別為838.3/1017.8/1206.4 億元，收入增長主要由量增驅動，其中各主營業務收入：（1）光伏逆變器：2024-2026 年出貨分別為 160/200/250GW，毛利率分別為 35%/34.5%/

149、34%。（2）風能變流器：2024-2026 年出貨分別為 38/43/50GW，毛利率分別為 45%/42%/40%。（3）電站集成系統(不含自制產品)：2024-2026 年出貨分別為 10/11/11MW，毛利率為14%/13%/12%。（4）儲能產品：2024-2026 年出貨分別為 19/27/37MWh，毛利率分別為31%/30%/28%。（5）電站運營：2024-2026 年收入分別為 652/750/863 百萬元，毛利率分別為 55%/55%/55%。（6）其他業務：2024-2026 年收入分別為 302/392/510 百萬元，毛利率分別為 25%/25%/25%。表表1

150、：公司分業務拆分及預測公司分業務拆分及預測 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總收入（百萬元）總收入（百萬元）40169 72251 83825 101778 120637 毛利率毛利率 24.51%30.36%28.80%28.30%27.50%光伏逆變器光伏逆變器 業務收入（百萬元）15717 27653 33626 39931 47418 銷量（GW）73 125 160 200 250 毛利率 33.22%37.93%35.00%34.50%34.00%風能變流器風能變流器 業務收入（百萬元）1461 2100 257

151、3 2899 3267 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 47/50 銷量（GW）23 30 38 43 50 毛利率 50.50%52.60%45.00%42.00%40.00%電站系統集成電站系統集成(不含自制產品不含自制產品)業務收入（百萬元）11515 24733 25027 24702 24380 銷量（MW）4 9 10 11 11 毛利率 11.76%16.34%14.00%13.00%12.00%儲能產品儲能產品 業務收入（百萬元）10132 17802 24320 32346 43020 銷量（MWh

152、）7 11 19 27 37 毛利率 23.24%37.47%31.00%30.00%28.00%電站運營電站運營 業務收入（百萬元）626 567 652 750 863 毛利率 55.00%59.00%55.00%55.00%55.00%其他業務其他業務 其他業務收入（百萬元）719 -604 302 392 510 毛利率 39.00%10.00%25.00%25.00%25.00%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 估值與投資建議：估值與投資建議：我們維持公司 2024-2026 年歸母凈利潤為：110.2/140.1/168.8億元，同比+17%/+27%/+20%，對應 PE 為

153、13x/10 x/8x。由于上能電氣、禾望電氣、固德威、德業股份、陽光電源均為光儲龍頭企業，與公司市場地位相近，因此我們選取這 4家公司作為可比公司。進一步考慮公司的業務結構和市場地位，我們分別給予上能電氣、禾望電氣 30%權重，固德威、德業股份 20%權重。如下圖所示，可比公司的 2025 年動態PE 加權均值為 13 倍?？紤]公司逆變器及儲能高毛利，明后年多地儲能出貨繼續高增，基于公司在海外市場的品牌+渠道優勢，盈利能力維持高位，我們給予公司 2025 年 18xPE，對應目標價 122 元，維持“買入”評級。表表2：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年 9 月月 9 日）

154、日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 總市值總市值(億元)(億元)2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E投資評級投資評級300827.SZ上能電氣30%1215.417.6810.23221612wind一致預期603063.SH禾望電氣30%525.336.617.701087wind一致預期688390.SH固德威20%1066.5310.5113.6616108買入605117.SH德業股份20%55431.7442.1551.02171311買入161612129 9300274.SZ陽光電源15751

155、10.21140.12168.7714119買入代碼代碼公司公司歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE加權平均PE加權平均PE權重權重 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 48/50 6.風險提示風險提示 1)1)競爭加劇。競爭加劇。逆變器、儲能行業競爭者較多，產能擴張旺盛，若競爭進一步加劇，將對公司的盈利能力產生影響。2)2)國際貿易及行業政策變動風險。國際貿易及行業政策變動風險。全球光儲受政策驅動較強，若各國補貼政策退坡，終端需求可能受影響，從而影響公司業績。3 3）全球化拓展不及預期。）全球化拓展不及預期。公

156、司除歐洲市場外其他市場仍處于拓展初期，受各地地緣政治、經濟等影響，銷量增長存在不確定性，從而影響公司業績。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 49/50 陽光電源陽光電源三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 69,284 103,457 123,592 153,425 營業總收入營業總收入 72,251 83,825

157、101,778 120,637 貨幣資金及交易性金融資產 20,103 30,622 36,602 52,685 營業成本(含金融類)50,318 59,683 72,975 87,462 經營性應收款項 23,107 34,553 41,029 47,993 稅金及附加 324 335 356 362 存貨 21,442 31,776 38,324 43,399 銷售費用 5,167 5,868 6,717 7,600 合同資產 2,009 3,253 3,348 4,001 管理費用 873 1,006 1,120 1,206 其他流動資產 2,624 3,253 4,289 5,347

158、研發費用 2,447 3,018 3,359 3,619 非流動資產非流動資產 13,593 14,888 16,013 17,028 財務費用 21 32 18 54 長期股權投資 440 560 630 680 加:其他收益 266 220 224 265 固定資產及使用權資產 6,836 8,495 9,562 10,354 投資凈收益 97 168 204 241 在建工程 1,686 927 596 477 公允價值變動 36 50 50 60 無形資產 732 1,011 1,347 1,654 減值損失(2,028)(1,100)(900)(650)商譽 0 0 0 0 資產處置

159、收益(5)0 0 0 長期待攤費用 89 66 54 31 營業利潤營業利潤 11,466 13,220 16,811 20,250 其他非流動資產 3,810 3,830 3,823 3,830 營業外凈收支 (6)10 10 10 資產總計資產總計 82,877 118,345 139,605 170,453 利潤總額利潤總額 11,460 13,230 16,821 20,260 流動負債流動負債 45,937 70,160 77,123 90,750 減:所得稅 1,851 1,985 2,523 3,039 短期借款及一年內到期的非流動負債 4,135 5,335 6,635 8,5

160、95 凈利潤凈利潤 9,609 11,246 14,297 17,221 經營性應付款項 28,486 53,143 56,192 64,913 減:少數股東損益 169 225 286 344 合同負債 6,565 5,551 6,787 8,134 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 9,440 11,021 14,012 16,877 其他流動負債 6,751 6,132 7,509 9,108 非流動負債 7,485 7,485 7,485 7,485 每股收益-最新股本攤薄(元)4.55 5.32 6.76 8.14 長期借款 4,180 4,180 4,180 4,180 應付債券

161、0 0 0 0 EBIT 11,461 13,915 17,251 20,388 租賃負債 324 324 324 324 EBITDA 12,139 14,697 18,129 21,363 其他非流動負債 2,981 2,981 2,981 2,981 負債合計負債合計 53,422 77,645 84,608 98,235 毛利率(%)30.36 28.80 28.30 27.50 歸屬母公司股東權益 27,705 38,726 52,737 69,614 歸母凈利率(%)13.07 13.15 13.77 13.99 少數股東權益 1,749 1,974 2,260 2,605 所有者

162、權益合計所有者權益合計 29,454 40,700 54,997 72,218 收入增長率(%)79.47 16.02 21.42 18.53 負債和股東權益負債和股東權益 82,877 118,345 139,605 170,453 歸母凈利潤增長率(%)162.69 16.75 27.14 20.45 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 6,982 11,411 6,735 16,214 每股凈資產(元)18.65 26.08 35.51

163、 46.87 投資活動現金流(3,821)(2,900)(2,389)(2,339)最新發行在外股份（百萬股）2,073 2,073 2,073 2,073 籌資活動現金流 3,280 958 984 1,548 ROIC(%)29.73 26.69 25.14 22.88 現金凈增加額 6,465 9,469 5,330 15,423 ROE-攤薄(%)34.07 28.46 26.57 24.24 折舊和攤銷 678 782 878 975 資產負債率(%)64.46 65.61 60.60 57.63 資本開支(2,743)(1,922)(1,914)(1,918)P/E（現價&最新股本

164、攤?。?6.69 14.30 11.24 9.34 營運資本變動(4,682)(1,730)(9,393)(2,733)P/B（現價）4.07 2.91 2.14 1.62 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任

165、何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要

166、的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買

167、入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527