《陽光電源-公司研究報告-逆變器龍頭大儲市場空間廣闊-240820（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《陽光電源-公司研究報告-逆變器龍頭大儲市場空間廣闊-240820（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 陽光電源(300274)/光伏設備/公司深度研究報告/2024.08.20 請閱讀最后一頁的重要聲明！逆變器龍頭，大儲市場空間廣闊 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-08-19 收盤價(元)67.53 流通股本(億股)15.90 每股凈資產(元)20.06 總股本(億股)20.73 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 相關報告 深耕逆變器二十年，光儲產品躋身頭部深耕逆變器二十年，光儲產品躋身頭部。公司深耕逆變器領域 20 余年，先后在多個新能源電源設備領域深度布局。根據

2、IHS，2013 年起公司穩居全球逆變器出貨量前二，2021 年市占率達 22%，躍居世界第一。公司在 2014 年對儲能的前瞻布局精準，根據起點研究院，2023 年公司儲能 PCS 份額位居全球第二，根據 Wood Mackenzie，2023 年公司儲能系統出貨量排名全球第二。逆變器逆變器：公司全產品線、全球化布局，公司全產品線、全球化布局，品牌價值高，品牌價值高，有望拉大領先優勢有望拉大領先優勢。根據 IHS，2021/2022 年公司逆變器出貨 47/77GW，連續位居世界第一，市占率分別達 21.8%/23.6%。從戶用到地面電站，從微逆到集中式逆變器，公司產品線布局全面，批量銷往全

3、球 170 多個國家和地區。2023 年，公司海外產能達 25GW，海外有 20+家分子公司，490+個服務網點提供服務。儲能：儲能：景氣度持續上行，景氣度持續上行，公司協同優勢公司協同優勢+先發優勢搶占市場先發優勢搶占市場。2023 年全球新增儲能裝機為 104GWh，同比增長 136%，2017-2023 cagr 為 81%，儲能市場景氣度有望繼續維持。公司的儲能業務布局早、項目經驗多，公司以光伏逆變器起家，2006 年開始領先開發儲能 PCS，充分利用電力電子協同優勢，由儲能 PCS 轉向儲能系統。公司在 2024 年 3 月至 5 月接連簽訂國內外多個項目，在 2024 上半年表現出

4、強勁的勢頭。投資建議：投資建議：逆變器龍頭地位穩固，大儲系統在高壁壘的海外市場份額處于第一梯隊。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 860.69、1097.29、1354.10億元，歸母凈利潤 108.22、130.68、150.86 億元。對應 PE 分別為 12.94、10.71、9.28 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：國際貿易摩擦風險；匯率波動風險；半導體部件供應鏈風險；光伏電站投資開發項目施工管理的風險；限售股解禁風險（2024/6/4）。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2

5、026E 營業收入(百萬元)40257 72251 86069 109729 135410 收入增長率(%)66.79 79.47 19.13 27.49 23.40 歸母凈利潤(百萬元)3593 9440 10822 13068 15086 凈利潤增長率(%)127.04 162.69 14.64 20.76 15.44 EPS(元/股)2.42 6.36 5.22 6.30 7.28 PE 46.20 13.77 12.94 10.71 9.28 ROE(%)19.25 34.07 29.33 27.23 24.81 PB 8.89 4.70 3.79 2.92 2.30 數據來源：win

6、d 數據，財通證券研究所（以 2024 年 08 月 19 日收盤價計算）-24%-17%-10%-4%3%9%陽光電源滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 深耕逆變器二十年，光儲產品躋身頭部深耕逆變器二十年，光儲產品躋身頭部.4 1.1 深耕逆變器二十年，全產品線均躋身頭部深耕逆變器二十年，全產品線均躋身頭部.4 1.2 公司產品全場景覆蓋公司產品全場景覆蓋.5 2 逆變器：公司全產品線、全球化布局，有望拉大領先優勢逆變器：公司全產品線、全球化布局，有望拉大領先優勢.6 2.1 光伏逆變器國產廠商海外份額仍未飽和光伏逆變器國產廠

7、商海外份額仍未飽和.6 2.2 公司在地面電站逆變器市占率領先公司在地面電站逆變器市占率領先.7 2.3 公司逆變器全產品線、全球化布局，品牌價值高公司逆變器全產品線、全球化布局，品牌價值高.7 3 儲能：解決能源消納的剛需，壁壘高格局好儲能：解決能源消納的剛需，壁壘高格局好.9 3.1 儲能是解決能源消納的剛需，景氣度持續上行儲能是解決能源消納的剛需，景氣度持續上行.9 3.2 海外大儲壁壘高格局好，公司協同優勢海外大儲壁壘高格局好，公司協同優勢+先發優勢搶占市場先發優勢搶占市場.11 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.16 4.1 盈利預測盈利預測.16 4.2 投資建議投資建議.

8、18 5 風險提示風險提示.20 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 8 月）月）.4 圖圖 3.公司產品矩陣公司產品矩陣.5 圖圖 4.2017 至至 2023 年公司營收年公司營收 CAGR 高達高達 41.8%.6 圖圖 5.2013-2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 達達 48%.6 圖圖 6.公司毛利率自公司毛利率自 2021 年以來快速增長年以來快速增長.6 圖圖 7.公司管理費用率很低公司管理費用率很低.6 圖圖 8.公司公司 2021 年開始全球市占率排名第一年開始全球市占率排名第一.7 圖圖 9.

9、2021 年開始公司全球地面電站市占率超過華為，躍居世界第一年開始公司全球地面電站市占率超過華為，躍居世界第一.7 圖圖 10.公司逆變器產品矩陣公司逆變器產品矩陣.8 圖圖 11.2021 年公司逆變器海外出貨貢獻率達年公司逆變器海外出貨貢獻率達 60%以上以上.9 圖圖 12.公司出貨量持續增長，公司出貨量持續增長，2023 年高達年高達 130GW.9 圖圖 13.公司管理費用率明顯低于同行公司管理費用率明顯低于同行.9 內容目錄 圖表目錄 eZaVaYdXfY9WfVeU7NcM8OmOoOnPmQjMpPuMkPsQrQ6MqQzQwMsQqRxNnRqM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通

10、證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 14.光伏配儲工作原理光伏配儲工作原理.10 圖圖 15.風電配儲工作原理風電配儲工作原理.10 圖圖 16.全球儲能市場新增裝機持續高增全球儲能市場新增裝機持續高增.11 圖圖 17.儲能系統由電池組、儲能系統由電池組、PCS、BMS 和和 EMS 構成構成.11 圖圖 18.公司公司 Powertitan 2.0 AC 集成方案集成方案.12 圖圖 19.公司獲得公司獲得 UL9540 標準認證證書標準認證證書.14 圖圖 20.公司在公司在 2023 年全球儲能年全球儲能 PCS 出貨排名中位居第二出貨排名中位居第二.14

11、 圖圖 21.2022 年公司全球儲能系統出貨排名第一年公司全球儲能系統出貨排名第一.15 圖圖 22.2023 年公司全球儲能系統出貨排名僅次于特斯拉年公司全球儲能系統出貨排名僅次于特斯拉.15 圖圖 23.公司凈利率持續提升，在公司凈利率持續提升，在 1Q2024 位列行業前茅位列行業前茅.19 圖圖 24.公司公司 ROE 在在 2023 年高于同行業其他公司年高于同行業其他公司.19 圖圖 25.公司期間費用率公司期間費用率 2019-1Q2024 一直處于行業低位一直處于行業低位.19 圖圖 26.公司資產負債率在公司資產負債率在 1Q2024 低于同行業其他公司低于同行業其他公司.

12、19 表表 1.2023 年四大主要業務基本情況年四大主要業務基本情況.5 表表 2.公司全球化布局公司全球化布局.8 表表 3.中美儲能安全標準中美儲能安全標準.12 表表 4.UL 與與 GB 儲能標準差異儲能標準差異.13 表表 5.2023 年以來公司儲能系統中標訂單達年以來公司儲能系統中標訂單達 5.8GW/6.2GWh.16 表表 6.公司分業務收入及毛利率公司分業務收入及毛利率.18 表表 7.可比公司估值（除公司、德業股份、盛弘股份以外，使用可比公司估值（除公司、德業股份、盛弘股份以外，使用 iFind 一致預期）一致預期）.19 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

13、準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 深耕逆變器二十年，光儲產品躋身頭部深耕逆變器二十年，光儲產品躋身頭部 1.1 深耕逆變器二十年，全產品線均躋身頭部深耕逆變器二十年，全產品線均躋身頭部 公司為國內逆變器制造頭部廠商，致力于以逆變器為核心的系統設備研發和生產20 余年，2020 年起連續 4 年成為全球最具融資價值的逆變器品牌。公司先后榮獲“中國工業大獎”、“國家級制造業單項冠軍示范企業”、“福布斯中國創新力企業 50 強”、“國家知識產權示范企業”、“全球新能源企業 500 強”、“亞洲最佳企業雇主”等榮譽，擁有國家級博士后科研工作站、國家高技術產業化示范基地、國家企業技術中心、國家

14、級工業設計中心、國家級綠色工廠，綜合實力位居全球新能源電力設備行業第一方陣。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司創始人技術出身，核心管理團隊技術經驗深厚，學術背景與產業背景雙強。董事長曹仁賢先生深耕可再生能源三十載，帶領公司致力研發，專注科研成果實業化，主持承擔了 10 多項國家十五、十一五重大科研攻關項目，在國內外雜志上發表學術論文 20 余篇。截至 2024 年 8 月，公司實際控制人曹仁賢先生直接持有公司 30.46%股權，且持有 10.44%匯卓股份的股權，匯卓股份持有公司 2.81%股權，曹仁賢先生直接和間接共持有公司 30.75%股權。圖2.公司股權結構（截

15、至 2024 年 8 月）數據來源：iFind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 公司產品全場景覆蓋公司產品全場景覆蓋 目前，公司已發展出四大主要業務板塊，分別為光伏逆變器、風電變流器、儲能和新能源投資開發。光伏逆變器方面，公司提供 8-8800kW 逆變設備，全場景覆蓋戶用、分布式、大型地/水面。風電變流器方面，公司提供陸上、海上風場相關設備。儲能系統方面，公司提供 PCS、電池、EMS 等儲能核心設備以及大型、工商業、戶用儲能系統。電站方面，公司業務范圍包括戶用、工商業、大型地面光伏、風電電站。另外還有新業務，包括

16、氫能、電驅、水面光伏、充電樁等。表1.2023 年四大主要業務基本情況 業務名稱 出貨量 重要項目 光伏逆變器 全球出貨量 130GW，全球 490+服務網點，渠道業務快速發展 沙特 2.1GW AI Shuaibah 項目、卡塔爾 814MWac 光伏項目、內蒙古阿拉善盟沙漠生態治理光儲項目、世界單體最大“鹽光互補”項目-天津華電海晶電站、陜西榆林“孟家灣光伏項目”儲能 全球發貨 10.5GWh，發貨量連續八年中國企業第一 簽 約 南 澳 最 大 獨 立 儲 能 訂 單 138MW/330MW、英 國 825MWh 儲能大單、非首個風光儲融合虛擬電廠 264MWh 項目、3GWh 澳洲獨立儲

17、能項目 Hive、廣西崇左市板崇200MW/400MWh 儲能項目一期 風電變流器 風電變流器發貨 32GW，市占率全球第一，同比增長 40%-新能源投資開發 全球累計建設光伏/風力發電站超4000 萬 kW 安徽最大電網側儲能電、山東萊州 240MW 鹽光互補項目、廣西賓陽 115MW 農光互補光伏項目、合肥肥西花崗 150MW漁光互補項目、海南文昌 100MW 漁光互補項目、哈薩克斯坦 200MW 大型風電項、六安 256MW 零碳園區項目、工信部第四批智能光伏試點示范項目 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖3.公司產品矩陣 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司業績持續高增公司業績

18、持續高增，歸母凈利潤增速高于營收增速，歸母凈利潤增速高于營收增速，增收更增利增收更增利。公司利潤增長主要受益于公司的品牌溢價、規模效應及運費下降。銷售費用和研發費用是公司較高的費用支出板塊，主要是銷售人員薪酬、計提的售后服務費、研發人員薪酬 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 等費用支出，為公司業績增長提供保障。圖4.2017 至 2023 年公司營收 CAGR 高達 41.8%圖5.2013-2023 年歸母凈利潤 CAGR 達 48%數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 圖6.公司毛利率自 2021 年

19、以來快速增長 圖7.公司管理費用率很低 數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 2 逆變器逆變器：公司全產品線、全球化布局，有望拉大領先優勢公司全產品線、全球化布局，有望拉大領先優勢 2.1 光伏光伏逆變器逆變器國產廠商海外份額仍未飽和國產廠商海外份額仍未飽和 外國廠商全球份額逐漸下降，國產廠商全球份額穩定上升，主要是因為國產逆變器性價比更高，新品迭代速度快，并且國產廠商不斷加強渠道建設，品牌知名度和認可度不斷提升。2022 年公司與華為全球市占率合計約 45%，增長勢頭不減，有望繼續提升。2013 年起，公司穩居全球逆變器出貨量前二，市占率持續提升，從 2

20、014 年到 2022 年提升了 13.8pcts。2021 年公司出貨量市占率首次超過華為，躍居世界第一。一方面是因為公司產品力不斷加強，產品線布局愈發全面，另一方面是公司沒有受到海外政策限制，出貨量持續增長。0%20%40%60%80%100%02004006008002017201820192020202120222023光伏逆變器（億元）儲能（億元）其他（億元）合計YoY-50%0%50%100%150%200%020406080100歸母凈利潤(億元)yoy11.4%7.9%7.0%10.2%7.1%9.2%13.3%16.7%27.3%24.9%23.8%23.1%22.3%24.

21、6%30.4%36.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%凈利率毛利率6.7%7.1%5.0%6.6%7.9%7.2%8.9%2.8%2.7%2.1%2.0%1.5%1.2%1.8%4.6%4.9%4.2%4.8%4.2%3.4%5.2%0%2%4%6%8%10%2018201920202021202220231Q2024銷售費用率管理費用率研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.公司 2021 年開始全球市占率排名第一 數據來源：IHSMarkit，財通證券研究所 2.2 公司

22、公司在地面電站逆變器在地面電站逆變器市占率領先市占率領先 自 2014 年起，公司的地面電站逆變器全球市占率穩定前二，市占率穩定提升，由2011 年的 6.1%上升至 2022 年的 33.4%。2021 年市占率超越華為，躍居世界第一。自 2016 年以來，地面電站市場的競爭格局較為穩定，公司和華為保持在全球前二，與全球排名3-10名的企業保持著較大的領先優勢。隨著公司品牌知名度提升、規模效應體現，公司市占率有望繼續增長。圖9.2021 年開始公司全球地面電站市占率超過華為，躍居世界第一 數據來源：IHSMarkit，財通證券研究所 2.3 公司逆變器全產品線公司逆變器全產品線、全球化、全球

23、化布局布局，品牌，品牌價值高價值高 2.5%3.4%4.3%9.7%9.5%13.2%14.6%15.3%15.8%13.8%19.6%21.8%23.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022陽光電源華為錦浪古瑞瓦特SMAPowerElectronicsSolarEdge上能電氣固德威6.1%8.1%7.5%15.2%19.7%19.9%20.1%19.1%17.4%22.3%30.1%33.4%0.0%5.0%10.0%15.

24、0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022陽光電源華為PowerElectronics上能電氣東芝三菱特變電工SMAGeneralElectric 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 公司產品矩陣豐富，逆變器從集中式到組串式發展跨越周期。公司產品矩陣豐富，逆變器從集中式到組串式發展跨越周期。針對地面電站和工商業分布式，公司提出 300kW+組串新技術，開創行業新品類。針對戶用，公司推出優化器，布局戶用低壓場景，補齊戶

25、用產品短板。公司大功率組串逆變器SG320HX、1+X 模塊化逆變器在全球各類場景中得到廣泛深入應用,其中 1+X 模塊化逆變器截止 2023 年 12 月底累計全球簽單量已經超過 45GW。公司最新研發的直流 2000V 高壓逆變器在陜西榆林“孟家灣光伏項目”成功并網發電。這是2000V 系統在世界范圍內第一次并網實證，標志著光伏系統成功從 1500V 進階至2000V。圖10.公司逆變器產品矩陣 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司全球化布局，海外交付能力強。公司全球化布局，海外交付能力強。公司光伏逆變器批量銷往全球 170 多個國家和地區，2023 年光伏逆變器全球發貨量 130GW

26、，發貨量全球領先。2023 年，公司印度和泰國產能達 25GW，海外 20+分子公司，490+服務網點提供服務。逆變器海外出貨貢獻率在 2021 年高達 61.7%。表2.公司全球化布局 20202020 20212021 20222022 20232023 產品覆蓋國家 150 多個國家 150 多個國家 150 多個國家 170 多個國家 海外生產基地 印度生產基地產能已擴充至 10GW，同時積極布局海外第二工廠 印度生產基地產能已擴充至 10GW，泰國工廠10GW 投產 印度生產基地和泰國工廠產能已達 25GW 印度生產基地和泰國工廠產能已達 25GW 海外子公司 20+分子公司 20+

27、分子公司 20+分子公司 20+分子公司 服務網絡 五大服務區域，50+服務網點，80+認證授權服務商 全球五大服務區域，60+全球服務中心，180+授權服務商 全球六大服務區域，85+全球服務中心，280+授權服務商 全球六大服務區域，490+服務網點 數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.2021 年公司逆變器海外出貨貢獻率達 60%以上 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司品牌公司品牌價值高價值高，規模效應突出，規模效應突出。公司品牌知名度與美譽度持續提升，2023 年根據世界品牌實驗室發布的

28、年度中國 500 最具價值品牌榜單，公司以 802.7 億元（世界品牌實驗室）的品牌價值位列第 117 名。公司出貨量持續增長，2023 年高達 130GW，規模效應愈發凸顯。2024 年一季度公司管理費用率為 1.8%，比其他逆變器公司低 1-10pcts。圖12.公司出貨量持續增長，2023 年高達 130GW 圖13.公司管理費用率明顯低于同行 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 3 儲能儲能：解決能源消納的剛需解決能源消納的剛需，壁壘高壁壘高格局好格局好 3.1 儲能是解決能源消納的剛需儲能是解決能源消納的剛需，景氣度持續上行景氣度持續上行 儲能可

29、以減少棄風棄光，儲能可以減少棄風棄光，能能調峰調頻，調峰調頻，能能為電網提供備用容量。為電網提供備用容量。大規?？稍偕茉吹牟⒕W，帶來了消納問題，例如輸電容量的擴容往往落后于可再生能源發電容量的擴容，造成電力無法輸送到需要的區域；為了解決消納問題，儲能系統需求應運而生，儲能可以調節電力供應與電網負載之間的差距，實現用電和發電的匹3.84.28.911.116.516.717.13547771307.9%9.5%13.5%10.8%20.0%28.7%52.6%62.9%61.7%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201402013 2014 2015 20

30、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球發貨量（GW）海外出貨貢獻率17.13547771300%20%40%60%80%100%120%02040608010012014020192020202120222023出貨量（GW）YoY0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%201920202021202220232024Q1固德威錦浪科技禾邁股份德業股份昱能科技陽光電源 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 配。進而解決風能和太陽能等新能源受自然天氣因素的影響較

31、大，不能和電網很好地匹配等消納問題。儲能市場景氣度持續上行。儲能市場景氣度持續上行。隨著儲能系統技術不斷成熟，成本不斷下降，全球儲能市場持續高增。2023 年全球新增 104GWh 儲能裝機，同比增長 136%，2017-2023 CAGR 為 81%，儲能市場景氣度有望繼續維持。圖14.光伏配儲工作原理 數據來源：基于全壽命周期理論的儲能降低光伏電站棄光率的經濟性分析：于童，張萍；財通證券研究所 圖15.風電配儲工作原理 數據來源：基于風電接納空間電量回歸模型的棄風率快速計算方法：屈姬賢,劉純,石文輝,查浩；財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究

32、報告/證券研究報告 3.2 海外海外大儲壁壘大儲壁壘高高格局好，公司協同優勢格局好，公司協同優勢+先發優勢搶占市場先發優勢搶占市場 儲能系統主要包括電池組、儲能 PCS、BMS 和 EMS。行業主要參與者包括逆變器類企業、儲能電芯類企業和電氣設備類企業。公司的儲能業務布局早、項目經驗多、儲能系統集成技術持續強化。公司由儲能 PCS 轉向儲能系統，公司以光伏逆變器起家，2006 年開始領先開發儲能 PCS，充分利用電力電子協同優勢。公司在2014 年與韓國三星成立合資公司，積累電池端經驗，并從單獨提供儲能 PCS 轉變為提供全套儲能系統。公司堅持無電芯戰略，與上游電芯廠商保持良好的關系，目前已在

33、全球建立良好的品牌影響力，處于領先市場地位。技術上技術上，儲能儲能 PCS 是儲能系統核心是儲能系統核心，逆變器企業引領儲能產品技術升級和迭代逆變器企業引領儲能產品技術升級和迭代。與光伏 EPC 不同，大型儲能與電力系統耦合性較強，涉及到峰谷套利，對系統響圖16.全球儲能市場新增裝機持續高增 數據來源：EESA、財通證券研究所 圖17.儲能系統由電池組、PCS、BMS 和 EMS 構成 數據來源：飛凌嵌入式官網，財通證券研究所 3461123441040%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120201720182019202020212022202

34、3新增裝機量（GWh）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 應速度要求比較高，對電芯需要深度管理。相比電池廠商，公司優勢在于電氣、電力電子、交直流控制和調度能力，以及提供整套解決方案的能力，要將儲能系統與源荷網各環節匹配。相比電芯、組件廠商，逆變器公司優勢在于電力電子、電網能力，要將儲能系統與源荷網各環節匹配（如構網型儲能）。公司發布新品，做 AC 集成商業模式的創新，將直流柜和儲能 PCS 集成在一起，標準化程度更高，遠期降本空間大，開發人員/集成商現場工作量更少。安全控制安全控制上，上，安全事故多發于鋰離子電池，且大多事故發生在電站

35、投運多年后，儲能全生命周期的安全問題引發重視，因此能否獲得對應的儲能安全標準至關重要。表3.中美儲能安全標準 標準 UL 儲能安全標準 美國電網的儲能系統安全標準是由 UL 制定的。UL9540 是針對三種儲能技術（電化學儲能、機械儲能和熱能儲能）的儲能系統安全標準，涵蓋充放電系統、控制和保護系統、電源轉換系統、通信、冷卻和熱管理系統、消防系統、燃料或液體管道、容器、系統安裝等。UL9540A 主要用于評估電池儲能系統的熱失控特性，通過測試數據選擇合適的防火防爆機制，是對具體測試方法的標準。目的是幫助供應商明確系統與墻體的分離要求。UL1973 涵蓋用于光伏、風能存儲或 UPS 等固定應用中儲

36、能的電池系統，要求儲能鋰電池包必須經過多種測試，包括燃燒測試、過充保護測試、過放保護測試、溫度沖擊測試等，以確保電池包在各種極端環境下都能安全運行。UL 儲能安全標準具有覆蓋面廣、針對性強、適用性強的特點，是目前較為成熟的產品安全標準。GB 儲能安全標準 與 UL 不同的是，國標沒有將儲能系統的安全標準單獨成標準，而是在技術規范或運行管理規范中分章規定。涉及安全測試方法的國標主要是 GB/T 36276。作為我國首個儲能鋰離子電池國標，GB/T 36276 為儲能電池的測試認證提供了依據，也向儲能行業提出規范化安全要求，對國內儲能的健康發展起到引領作用。GB/T 36276 針對性更強，只規定

37、了儲能鋰離子電池相關測試和安全要求，測試項目更多地和儲能設備的使用環境相結合，覆蓋面廣，主要包括安全性能和電性能測試。數據來源：儲能用鋰離子電池安全性測試與評估方法比較：胡振愷，雷博，李勇琦，史尤杰，雷旗開，何智鵬；財通證券研究所 圖18.公司 Powertitan 2.0 AC 集成方案 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 我國儲能安全性測試體系不夠完善我國儲能安全性測試體系不夠完善，因此能夠通過國內測試，因此能夠通過國內測試的的企業未必能通過美企業未必能通過美國國的的測試測試。儲能系統不同層級熱失控火蔓

38、延標準缺失，而熱穩定性對電池安全性能至關重要，研究儲能熱失控火蔓延特性和消防抑制措施對儲能系統安全具有重要意義?？山梃b UL 9540A 的標準思路，采用分層級和多參數綜合測試和評估儲能系統熱失控火蔓延。缺少可量化的檢測標準和評價方法，目前的判斷依據多為泄漏、爆炸和起火等，過于單一和寬泛，此外，熱失控氣體積聚的爆燃和毒性等潛在危害難以判定和量化?，F有儲能電池檢測標準均是對新電池進行測試，而老化電池的相關安全規定和檢測要求卻很少見，而部分儲能系統火災事故是在使用一段時間后發生。因此需要建立相關檢測標準對使用過的電池進行測試和評估。綜上所述，我國儲能安全性標準較美國 UL 標準仍有許多不足，在具體

39、技術檢測的比較如下所示：表4.UL 與 GB 儲能標準差異 UL 儲能安全標準 GB 儲能安全標準 結構安全要求比較 UL 標準對產品外殼提出了更詳細、更具體的要求。例如非金屬外殼、金屬外殼、壁掛支撐拉手、線纜、端子等都有具體的要求。UL 標準對外殼的可靠保護接地也有規定。GB 標準對產品外殼沒有詳細的規范要求，只是要求在相關實驗中不得使外殼破裂，造成內部材料外露或漏液。GB 對電池系統沒有保護接地規范，按相關電氣標準執行，在檢驗過程中容易被忽視。電池溫度安全要求比較 在溫度測試方面，UL 的充放電極限溫度測試要求在最大充放電條件下，應保持在規定的極限工作條件內，對溫度敏感的關鍵安全裝置應保持

40、在額定溫度范圍內，同時可接觸表面溫度不得超過安全限值?？紤]到實際情況，UL的電池充放電極限溫度測試要求更貼近實際工程應用。GB 標準較為寬松，從熱濫用方面提出要求，要求 BMS 對過熱充放電進行保護。電池充放電安全比較 UL 標準對測試合格的判斷更加嚴格。它不僅要求不應有起火、爆炸和漏液現象，而且規定試驗后不應有有毒氣體、可燃氣體的積聚、外露觸電危險和失去保護控制等現象。UL 規定了電池模組的不平衡充電試驗。在跌落測試方面，UL 根據測試對象的重量進行分級測試。在美國，UL9540A 用于評估電池儲能系統的熱失控特性，并通過測試數據選擇合適的防火防爆機制，是一些測試方法的標準。GB 則未規定電

41、池模組的不平衡充電試驗。在跌落測試方面，GB 標準統一采用從 1.2m 高度自由跌落至水泥表面的測試方法，正極或負極朝向向下。這種一刀切的做法很容易實現，但是否符合產品開發的需要還有待商榷。GB 則沒有制定和 UL9540A 類似的標準。環境影響要求比較 UL 標準規定了鹽霧試驗、防潮試驗、外火試驗等環境試驗。在電磁兼容方面，UL 中，“對安全起關鍵作用、依賴電、電路、軟件的控制系統進行功能安全分析”包括對 BMS 的測試。參考標準之一 IEC60730-1 附錄 h 包括電磁兼容測試項目和測試方法，項目數量超過 GB 標準。測試方法強調測試各種模式的控制器，檢查對被控設備安全性的影響。GB

42、標準規定了鹽霧試驗、高溫高濕試驗。在電磁兼容方面，國家標準在 BMS 技術規范 GB/T34131 中規定了測試項目和要求等級。系統要求比較 在系統安全分析方面，UL 要求對電子電路軟件進行功能安全評估。UL 還要求對系統進行風險分析，提供 FMEA 或故障樹分析報告，有利于排查系統的各種風險，如觸電風險、火災風險、機械風險等，將風險控制在適當的低概率。在系統元器件安全方面，UL 標準指明了關鍵元器件應滿足的標準規范。GB 標準對系統安全分析沒有規定。GB 標準則對關鍵元器件應滿足的標準規范沒有直接要求。數據來源：CSDN，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14

43、 公司深度研究報告/證券研究報告 公司已獲得公司已獲得 UL9540 認證。認證。UL9540 是全球第一個儲能系統安全標準，也是當下儲能系統的最高安全標準，在 2015 年被授權為美國國家標準，受到美國消防、建筑等相關部門的廣泛認可，在 2016 年被授權為加拿大的國家標準。如美國電工法、美國國際防火規范 IFC、國際建筑規范 IBC、住宅規范 IRC 以及美國消防局 2019 年發布的 NFPA855 標準都對儲能系統提出了 UL9540 列名的要求。公司儲能系統 ST556KWH-250UD 于 2018 年成功通過北美 UL9540 標準認證。德國萊茵 TV 向公司頒發了認證證書，這也

44、是中國工商業儲能系統首次通過該項認證。圖19.公司獲得 UL9540 標準認證證書 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司大儲業務以海外業務為主，目前公司儲能系統廣泛應用在美、英、德等成熟電力市場。大儲技術難度高，公司憑借 20 年電力電子技術的積淀獲得了較高的品牌知名度和美譽度，在海外市場的市占率持續提升。公司在儲能變流器領域領先公司在儲能變流器領域領先。當前儲能變流器行業賽道參與者眾多，來自光伏逆變器、不間斷電源、充電樁、電網側-輸配電設備等多領域廠商。2023 年公司為全球儲能 PCS 出貨排名第二，市占率達 10.7%，領先行業。圖20.公司在 2023 年全球儲能 PCS 出貨排名

45、中位居第二 數據來源：起點研究院，財通證券研究所 12.50%10.70%9.60%8.00%6.50%6.00%5.20%4.80%4.20%3.60%28.90%Power Electronics陽光電源SMA科華數能上能電氣盛弘股份索英電氣南瑞繼保許繼電氣匯川技術其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 公司在儲能系統領域出貨排名全球前二。公司在儲能系統領域出貨排名全球前二。2022-2023 年，公司儲能系統出貨量排名世界前二。儲能系統市場集中度較高，全球前五的廠商占據約一半的市場，競爭格局較好。圖21.2022 年公司全球儲能系統出

46、貨排名第一 圖22.2023 年公司全球儲能系統出貨排名僅次于特斯拉 數據來源：Wood Mackenzie，財通證券研究所 數據來源：Wood Mackenzie，財通證券研究所 2023 年來，公 司儲 能系 統中 標訂 單 達 5.8GW/6.2GWh。其中 國內訂 單210MW/410MWh，海外訂單 5.6GW/5.7GWh，海外訂單規模遠大于國內訂單。公司主要客戶為沙特阿拉伯和澳大利亞，僅在沙特中標規模就達 5.0GW。公司 2024年 3 月至 5 月接連簽訂國內外多個項目，在 2024 上半年表現出強勁的勢頭和能力。16%14%14%9%9%38%陽光電源Fluence特斯拉華

47、為比亞迪其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.2023 年以來公司儲能系統中標訂單達 5.8GW/6.2GWh 項目情況項目情況 國家國家 業主方業主方 功率（功率（MW）容量（容量（MWh）中標時間中標時間 超豪華度假綜合體 Amaala 沙特 Larsen&Toubro 160 760 2024.5 沙特 2.1GW 大單 沙特 中國能建國際集團 2660 沙特 NEOM 新城 2.2GW/600MWh 項目 沙特 Larsen&Toubro（L&T）2200 600 2023.08 116.5MW/230MWh 電池儲能系統（

48、BESS）項目供應協議 Nofar Energy 116.5 230 2024.4 SSE 可再生能源公司 320MW 約克郡電池儲能項目 英國 莫里森能源服務公司 320 2024.4 英國 825MWh 儲能大單 英國 Constantine 825 2023.03 美國儲能產品供貨協議項目 美國 2024.03 南澳最大獨立儲能訂單 澳大利亞 ZEN Energy 138 330 2023.05 3GWh 海外儲能大單 澳大利亞 Hive Battery Development Pty Ltd 3000 2023.10 國家電投儲能系統 EPC 項目 中國 國家電投 10 10 2024

49、.4 與華能實現全球首套 2000V 光伏系統并網 中國 華能 與中國能建簽訂 200MW/400MWh 儲能項目 中國 中國能建 200 400 2023.07 合計合計 5804.5 6155 數據來源：陽光光儲充微信公眾號，行家說儲能微信公眾號，國際新能源解決方案平臺微信公眾號，365 儲能及智慧能源微信公眾號，公司官網，EE Times China，索比光伏網，儲能 100 人騰訊公眾號，電車匯騰訊公眾號，財通證券研究所 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1 盈利預測盈利預測 （1）光伏逆變器）光伏逆變器等電力轉換設備等電力轉換設備：從 2021 年到 2023 年，公司光

50、伏逆變器出貨高增。由于光伏組件價格下跌，刺激需求增長，我們預計 2024-2026 年新增光伏裝機仍有增長，光伏逆變器出貨將跟隨市場增速。由于光伏逆變器技術已經成熟，預計產品價格和毛利率保持每年小幅度下降。從 2021 年到 2023 年，公司風電變流器出貨量持續增長。隨著風能發展的趨勢，公司風電變流器出貨量將保持穩定增長，由于風電行業基本成熟，風電變流器的價格和毛利率基本維持穩定。我們預計電力轉換設備 2024-2026 年營收 309.31、372.06、447.60 億元，毛利率分別為33.78%、31.52%、29.89%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深

51、度研究報告/證券研究報告（2）儲能系統）儲能系統：從 2021 年到 2023 年，公司儲能系統出貨量高速增長。由于儲能景氣度持續上行，預計公司儲能系統出貨量持續有較高的增長，預計公司 2024-2026 年儲能系統出貨量增速達 76%、96%、46%。由于碳酸鋰價格下降，公司不斷技術降本，預計儲能系統價格將繼續下降。隨著行業競爭加劇，預計毛利率逐年下降。我們預計 2024 至 2026 年收入為 238.18、371.45、489.90 億元，毛利率為 40.89%、37.23%、34.37%。（3）EPC：電站業務 EPC 包括光伏電站、分布式能源、家庭光伏和風力電站等，2023 年光伏硅

52、料價格下降，光伏電站建設加速。EPC 售價較為穩定，根據 2020 到2023 年中投標價的平均報價約 3 元/W，我們估計 2024 至 2026 年營業收入預計分別為 284.40、318.78、366.60 億元，毛利率分別為 14.60、14.30、14.00%。（4）其他業務（氫能、電驅、發電收入等）：）其他業務（氫能、電驅、發電收入等）：其他業務 2020-2023 年營業收入持續增長，新業務不斷放量。憑借雄厚的清潔電力轉換技術積累和研發優勢，能高效地將逆變器應用拓展至電動汽車等產業，因此我們預估收入將持續上升。我們預計 2024-2026 年其他業務收入分別為 28.80、35.

53、00、50.00 億元，毛利率分別為35.06%、34.56%、33.56%。費用率：費用率：2021-2023 年，管理費用率和研發費用率逐年下降，主要是因為規模增大。2021-2023 年公司的銷售費用率維持在 7%左右，主要是由于海外業務擴張，公司銷售費用率較高。預計隨著公司規模持續擴大，公司費用率繼續下行，預計 2024-2026 年，銷售費用率為 7.14%、7.13%、7.12%，管理費用率為 1.11%、1.01%、0.96%，研發費用率為 3.36%、3.33%、3.30%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.公司分業務

54、收入及毛利率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 光伏逆變器等電力轉換設備 營業收入 171.78 276.53 309.31 372.06 447.60 YoY 60.98%11.85%20.29%20.30%毛利率 32.43%37.93%33.78%31.52%29.89%儲能系統 營業收入 101.26 178.02 238.18 371.45 489.90 YoY 75.80%33.79%55.96%31.89%毛利率 23.24%37.47%40.89%37.23%34.37%EPC 營業收入 116.04 247.

55、34 284.40 318.78 366.60 YoY 113.15%14.98%12.09%15.00%毛利率 12.75%16.36%14.60%14.30%14.00%其他業務(氫能、電驅、發電收入等）營業收入 13.49 20.62 28.80 35.00 50.00 YoY 52.85%39.67%21.53%42.86%毛利率 35.36%35.26%35.06%34.56%33.56%合計 營業收入 402.57 722.51 860.69 1097.29 1354.10 YoY 79.47%19.12%27.49%23.40%毛利率 24.54%30.36%29.45%28.5

56、5%27.34%三費三費/營業收入營業收入 13.59%11.75%11.61%11.47%11.38%銷售費用率 7.87%7.15%7.14%7.13%7.12%管理費用率 1.52%1.21%1.11%1.01%0.96%研發費用率 4.20%3.39%3.36%3.33%3.30%數據來源：iFind，財通證券研究所 4.2 投資建議投資建議 我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 860.69、1097.29、1354.10 億元，歸母凈利潤 108.22、130.68、150.86 億元。對應 PE 分別為 12.94、10.71、9.28 倍。我們選取固德威、錦浪科技、

57、禾邁股份、德業股份、昱能科技、盛弘股份作為可比公司，固德威、錦浪科技、禾邁股份、德業股份、昱能科技與公司同為逆變器公司廠商，其余公司為儲能公司。公司盈利水平不斷提升，在 1Q2024 處于行業前列。公司的凈利率自 2021 年以來持續提升，在 1Q2024 達到 16.71%，1Q2024 可比公司平均凈利率為10.50%，比公司低6.21pcts。1Q2024可比公司平均ROE為2.29%，比公司低 5.00pcts。公司費用管理能力較強，1Q2024 期間費用率為 16.86%，比可比公司平均期間費用率低 6.65pcts。公司資產負債率遠低于同行，1Q2024 公司資 謹請參閱尾頁重要聲

58、明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 產負債率僅為 7.29%，比可比公司平均值低 35.23pcts?？杀裙?2024-2026 年平均 PE 為 17.26、13.01、10.36 倍，高于公司，給予公司“增持”評級。圖23.公司凈利率持續提升，在 1Q2024 位列行業前茅 圖24.公司 ROE 在 2023 年高于同行業其他公司 數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 圖25.公司期間費用率 2019-1Q2024 一直處于行業低位 圖26.公司資產負債率在 1Q2024 低于同行業其他公司 數據來源：iFind，財

59、通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 表7.可比公司估值（除公司、德業股份、盛弘股份以外，使用 iFind 一致預期）公司名稱 收盤價（元）市值（億元）EPS PE 2024/8/19 2024/8/19 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 固德威 54.65 132.57 5.27 4.94 3.87 5.13 6.54 61.31 26.49 14.12 10.65 8.36 錦浪科技 58.84 235.03 2.86 1.98 2.47 3.24 4.17 64.07 35.95 23.79 18

60、.14 14.11 禾邁股份 135.82 168.09 9.51 6.16 6.86 9.19 11.76 98.55 43.95 19.81 14.78 11.55 德業股份 92.01 587.13 6.35 4.17 4.75 5.85 7.24 52.15 20.15 19.37 15.73 12.71 昱能科技 43.78 68.42 5.15 1.97 3.11 4.24 5.09 126.15 62.24 14.07 10.33 8.61 盛弘股份 19.57 60.88 1.09 1.30 1.58 2.31 2.86 49.84 22.97 12.37 8.46 6.84

61、平均 75.35 35.29 17.26 13.01 10.36 陽光電源 67.53 1,400.04 2.42 6.36 5.22 6.30 7.28 46.21 13.78 12.94 10.71 9.28 數據來源：iFind，財通證券研究所-10%0%10%20%30%40%201920202021202220231Q2024固德威錦浪科技禾邁股份德業股份昱能科技盛弘股份陽光電源-20%0%20%40%60%80%201920202021202220231Q2024固德威錦浪科技禾邁股份德業股份昱能科技盛弘股份陽光電源0%10%20%30%40%2019202020212022202

62、31Q2024固德威錦浪科技禾邁股份德業股份昱能科技盛弘股份陽光電源0%20%40%60%80%100%201920202021202220231Q2024固德威錦浪科技禾邁股份德業股份昱能科技盛弘股份陽光電源 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 5 風險提示風險提示 國際貿易摩擦風險：國際貿易摩擦風險：受國際貿易摩擦加劇影響，全球經濟下行壓力加劇，各國紛紛推出了包括貨幣政策在內的各種經濟刺激政策，提振經濟的同時也可能會造成供應鏈的波動性加大、物流效率降低、成本上升等現象，公司所在的光伏行業也面臨著需求節奏變化的短期承壓情況。匯率波動風險：匯

63、率波動風險：公司海外收入的結算貨幣以美元、澳幣和歐元為主。匯率波動對公司的影響主要體現在：一方面，受人民幣匯率波動影響，以本幣計量的營業收入變化，對主要產品的毛利水平產生直接影響；另一方面，自確認銷售收入形成應收賬款至收匯期間，公司因人民幣匯率波動而產生匯兌損益，亦直接影響公司業績。半導體部件供應鏈風險：半導體部件供應鏈風險：公司電力電子設備中的半導體器件主要包括功率半導體器件和各類芯片，主要生產商為國外企業。隨著新能源汽車、可再生能源發電、5G 場景、充電樁等產業的快速增長，半導體器件存在一定的供應不足和價格波動風險。光伏電站投資開發項目施工管理的風險：光伏電站投資開發項目施工管理的風險：光

64、伏電站項目投資金額大、周期短，既涉及到地面資源，又涉及到各類商業屋頂資源，不僅投資決策有挑戰性，而且在項目建設實施中存在諸多不確定因素，可能導致項目延期，難以及時并網發電，給公司的項目管理帶來了新的難度，工程的流動資金需要加大。限售股解禁風險：限售股解禁風險：股權激勵計劃限制性股票 150.88 萬股于 2024 年 6 月 4 日上市流通，占解禁前流通股 0.13%，占解禁后流通股 0.13%，占總股本 0.10%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利

65、潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 40257.24 72250.67 86068.62 109729.11 135410.10 成長性成長性 減:營業成本 30375.81 50317.57 60720.02 78406.00 98383.40 營業收入增長率 66.8%79.5%19.1%27.5%23.4%營業稅費 142.61 324.45 344.27 438.92 541.64 營業利潤增長率 118.2%176.9%12.8%19.8%

66、15.4%銷售費用 3169.26 5166.84 6147.38 7826.34 9644.47 凈利潤增長率 127.0%162.7%14.6%20.8%15.4%管理費用 612.31 873.17 952.66 1104.82 1295.68 EBITDA 增長率 92.8%193.7%18.4%20.2%15.9%研發費用 1692.16 2447.39 2888.32 3649.41 4462.89 EBIT 增長率 104.1%212.7%14.9%19.6%15.3%財務費用-477.24 20.60 258.40 284.48 299.59 NOPLAT 增長率 102.6%

67、193.3%19.7%20.6%15.3%資產減值損失-374.66-1300.64-1040.00-1540.00-1840.00 投資資本增長率 28.9%43.4%26.2%24.4%22.6%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益-29.61 36.19 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 18.2%49.2%32.7%29.8%26.5%投資和匯兌收益 40.34 96.56 86.07 54.86 67.71 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 4141.14 11466.45 12932.74 15488.88 17877.84 毛利率 24.5%30.4%29.5%28.5

68、%27.3%加:營業外凈收支-7.18-6.49-20.00-20.00-20.00 營業利潤率 10.3%15.9%15.0%14.1%13.2%利潤總額利潤總額 4133.96 11459.96 12912.74 15468.88 17857.84 凈利潤率 9.2%13.3%13.1%12.4%11.6%減:所得稅 438.39 1851.22 1639.92 1856.27 2142.94 EBITDA/營業收入 10.3%16.8%16.7%15.7%14.8%凈利潤凈利潤 3593.45 9439.56 10821.91 13068.11 15086.30 EBIT/營業收入 9.

69、1%15.9%15.3%14.4%13.4%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 11666.60 18030.62 17210.53 16299.85 19398.28 固定資產周轉天數 39 27 31 30 28 交易性金融資產 1490.49 2072.05 2472.05 2872.05 3272.05 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 57 36 55 77 89 應收賬款 13804.04 21097.51 27689.54 36000.38 43717.40 流動資產周轉天數 395

70、302 320 306 306 應收票據 1086.87 693.72 1195.40 1524.02 1880.70 應收賬款周轉天數 101 87 102 104 106 預付賬款 382.89 542.85 667.92 862.47 1082.22 存貨周轉天數 177 145 146 148 154 存貨 19060.14 21441.51 27673.34 36703.00 47624.57 總資產周轉天數 467 360 381 361 354 其他流動資產 947.59 1161.58 1361.58 1561.58 1761.58 投資資本周轉天數 211 161 180 1

71、77 177 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 19.2%34.1%29.3%27.2%24.8%長期股權投資 228.28 440.04 440.04 440.04 440.04 ROA 5.8%11.4%10.9%10.9%10.3%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 12.3%25.2%23.9%23.2%21.8%固定資產 4543.56 6438.18 8448.24 9961.22 11130.93 費用率 在建工程 1188.67 1685.76 1192.88 996.44 948.22 銷售費用率 7.9%7

72、.2%7.1%7.1%7.1%無形資產 340.37 732.42 899.56 1060.99 1210.76 管理費用率 1.5%1.2%1.1%1.0%1.0%其他非流動資產 992.25 917.82 920.84 920.84 920.84 財務費用率-1.2%0.0%0.3%0.3%0.2%資產總額資產總額 61627.44 82876.51 99526.51 120293.27 146336.96 三費/營業收入 8.2%8.4%8.5%8.4%8.3%短期債務 1422.19 2793.02 2793.02 2793.02 2793.02 償債能力償債能力 應付賬款 13423

73、.79 15571.14 18553.34 21779.44 27328.72 資產負債率 68.0%64.5%60.7%57.8%56.1%應付票據 12502.20 12914.78 15180.00 17423.56 20496.54 負債權益比 212.2%181.4%154.6%137.1%128.0%其他流動負債 1219.60 1371.58 1521.58 1671.58 1821.58 流動比率 1.47 1.51 1.63 1.70 1.75 長期借款 4161.65 4179.70 4575.70 4575.70 4575.70 速動比率 0.85 0.96 1.00 1

74、.00 1.00 其他非流動負債 39.61 39.61 45.55 45.55 45.55 利息保障倍數 17.53 35.93 30.02 34.50 39.25 負債總額負債總額 41889.22 53422.01 60432.78 69550.96 82147.11 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 1070.93 1749.28 2200.19 2744.70 3373.29 DPS(元)0.22 0.97 0.78 0.95 1.09 股本 1485.19 1485.15 2073.21 2073.21 2073.21 分紅比率 0.09 0.15 0.15 0.15 0

75、.15 留存收益 10680.49 19794.74 28976.00 40080.07 52899.01 股息收益率 0.2%1.1%1.2%1.4%1.6%股東權益股東權益 19738.22 29454.50 39093.74 50742.31 64189.85 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)2.42 6.36 5.22 6.30 7.28 凈利潤 3593.45 9439.56 10821.91 13068.11 1508

76、6.30 BVPS(元)12.57 18.65 17.80 23.15 29.33 加:折舊和攤銷 467.72 677.92 1195.69 1522.02 1858.74 PE(X)46.2 13.8 12.9 10.7 9.3 資產減值準備 831.11 2028.45 2040.00 2640.00 3040.00 PB(X)8.9 4.7 3.8 2.9 2.3 公允價值變動損失 29.61-36.19 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 236.61 484.68 438.71 456.59 462.59 P/S 4.1 1.8 1.6 1.3 1.0 投資收益-3

77、8.26-67.40-86.07-54.86-67.71 EV/EBITDA 39.0 9.9 9.2 7.7 6.5 少數股東損益 102.13 169.18 450.91 544.50 628.60 CAGR(%)營運資金的變動-3627.67-4681.54-11354.00-13170.27-11573.86 PEG 0.4 0.1 0.9 0.5 0.6 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1210.50 6981.84 3370.87 5026.08 9454.67 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 345.56-3821.16-3476.67-3

78、616.14-3726.29 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 1746.72 3279.51-700.10-2320.63-2629.95 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 08 月月 19 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求

79、獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件

80、，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標