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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 改革紅利逐步兌現，夢系列再度引領升級 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 江蘇白酒結構突出，引領全國消費升級江蘇白酒結構突出，引領全國消費升級 江蘇消費能力凸顯韌性，公共衛生事件沖擊后全省社零占全國社零比例由 8.5%迅速提升至 9.7%，年社零總額超 4.2 萬億。近年來，江蘇省內白酒市場總量規模穩步擴容，從 2016 年的 260 億元提升到 2021 年的500 億元以上，五年 CAGR 達 14%，白酒消費結構更向次高端及以上價格帶集中。我們測算，蘇南地區白酒規模約 270 億，占據半壁江山，蘇北地區超過 140 億，蘇中地區

2、規模在 90 億左右，省內消費南北差異大，當前以蘇南為代表，商務活動用酒逐步向 600 元以上升級，我們認為蘇中、蘇北有望在蘇南帶領下漸次提升消費結構。深度調整期對癥下藥，大刀闊斧迎改革深度調整期對癥下藥，大刀闊斧迎改革 從 2016 年開始，洋河開始步入調整階段，相對競爭優勢逐漸縮小，公司 2019 年開始進入改革期，組織管理上增設事業部獨立運作三大品牌，分價格帶精細運作藍色經典系列，人員方面人才提拔釋放管理活力，多維激勵疊加柔性考核提升運營效能；產品端，藍色經典全價位帶多維升級打造增長新一極；渠道端用“一主多輔”取代深度分銷，逐步厘清渠道頑疾。改革紅利逐步兌現，洋河有望再發力改革紅利逐步兌

3、現，洋河有望再發力 夢系列于 2020 年完成 M6+和水晶夢兩款大單品的換代升級，2021 年基本實現新老產品的交接完成。標志著洋河下一階段增長以及引領消費升級的核心驅動已準備完畢，海、天系列正處于省外市場主流價位區間，考慮到升級換新后帶來的多維改善，海、天系列有望維持穩定增長，充當公司省外擴張的基石，雙溝實行“雙名酒”為公司基本戰略，雙溝品牌得以獨立運作，有望成為增長新一極；“渠道方面一商為主，多商配稱”形成廠商和諧生態，費用投放以消費者為核心強化終端培育，同時通過數字化營銷系統助力控貨穩價，秉持消費者至上助推體驗提升；品牌價值層面，公司堅持情感共鳴到名酒 IP 打造，通過積極的費用投放打

4、造強大名品價值。洋河當前逐步步入改革紅利兌現期，有望再次開啟增長空間。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025 年營業收入 353.04/411.90/474.67 億元，同比+17.3%/16.7%/15.2%；2023-2025 年歸母凈利潤分別為113.98/135.92/160.57 億元，同比+21.5%/+19.3%/+18.1%，對應 PE分別為 17.8/14.9/12.6 倍，給予“買入”評級。風險提示風險提示 Table_StockNameRptType 洋河股份（洋河股份（002304）公司研究/公司深度 投資評級：買入（維持）投資評級：買入（維持）

5、報告日期：2023-05-31 Table_BaseData 收盤價（元）134.24 近 12 個月最高/最低（元）186.28/129.92 總股本（百萬股）1,507 流通股本（百萬股）1,501 流通股比例（%）99.62 總市值（億元）2,023 流通市值（億元）2,015 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：劉略天分析師：劉略天 執業證書號：S0010522100001 郵箱： 分析師：萬鵬程分析師：萬鵬程 執業證書號：S0010523040002 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告

6、相關報告 1.【華安證券】洋河股份 2022Q3 業績點評：藍色經典升級延續，百日會戰聚力筑基 2022-10-28 2.洋河股份 2022 中報業績點評：整旅厲卒經典重塑，改革紅利加速釋放 2022-08-28 -30%-16%-2%11%25%5/228/2211/222/235/23洋河股份滬深300Table_CompanyRptType 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/37 證券研究報告 消費復蘇不及預期、消費升級放緩、區域擴張不及預期。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022

7、A 2023E 2024E 2025E 營業收入 30105 35304 41190 47467 收入同比（%）18.8%17.3%16.7%15.2%歸屬母公司凈利潤 9378 11398 13592 16057 凈利潤同比（%）24.9%21.5%19.3%18.1%毛利率（%）74.6%75.9%76.5%76.5%ROE（%）19.8%21.4%22.7%23.6%每股收益（元）6.23 7.56 9.02 10.65 P/E 25.78 17.75 14.88 12.60 P/B 5.09 3.80 3.37 2.98 EV/EBITDA 17.38 11.47 9.22 7.69

8、資料來源：wind，華安證券研究所 FZhU0XnV9Y5XlY0XkW8ZbRaO7NnPrRsQoNfQmMoQfQrRsQ7NmMwPxNtRmPuOmOtNTable_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/37 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 江蘇白酒結構突出，引領全國消費升級江蘇白酒結構突出，引領全國消費升級.6 1.1 經濟實力奠定白酒大省，消費結構優勢突出經濟實力奠定白酒大省，消費結構優勢突出.6 1.2 蘇酒雙雄占據主導，省內升級節奏全國領先蘇酒雙雄占據主導，省內升級節奏全國領先.8 1.3 省內南北差異大，蘇

9、南引領省內南北差異大，蘇南引領 600+元升級元升級.11 2 改革進入兌現期，亮點釋放洋河增長改革進入兌現期，亮點釋放洋河增長.13 2.1 產品渠產品渠道兩端失速，洋河步入陣痛期道兩端失速，洋河步入陣痛期.13 2.2 深度調整期對癥下藥，大刀闊斧迎改革深度調整期對癥下藥，大刀闊斧迎改革.15 2.2.1 組織架構改革助力精耕細作組織架構改革助力精耕細作，多維多維激勵激勵+柔性考核激發柔性考核激發運營動能運營動能.16 2.2.2 產品升級順應次高端擴容，科技研發賦能生產提質產品升級順應次高端擴容，科技研發賦能生產提質.18 2.2.3“一主多輔一主多輔”取代深度分銷，渠道逐漸理順取代深度

10、分銷，渠道逐漸理順.21 2.3 改革紅利逐步兌現，洋河有望再發力改革紅利逐步兌現，洋河有望再發力.22 2.3.1 夢系列再度引領升級，雙溝與海天共舞夢系列再度引領升級，雙溝與海天共舞.22 2.3.2 廠商一體增渠道推力，廠商一體增渠道推力，數字化系統數字化系統促產銷轉型促產銷轉型.28 2.3.3 名酒形象天地廣闊，品牌價值全球領先名酒形象天地廣闊，品牌價值全球領先.31 3 盈利預測與關鍵假設盈利預測與關鍵假設.32 風險提示：風險提示：.34 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.35 Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明

11、及評級說明 4/37 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 江蘇人均經濟全國領先（元）江蘇人均經濟全國領先（元）.6 6 圖表圖表 2 2 江蘇社零消費比例疫后凸顯韌性江蘇社零消費比例疫后凸顯韌性 .6 6 圖表圖表 3 3 江蘇白酒規模江蘇白酒規模&價格帶全價格帶全國領先國領先 .7 7 圖表圖表 4 4 中度白酒為江蘇消費主流度數中度白酒為江蘇消費主流度數.7 7 圖表圖表 5 5 江蘇濃香（江淮）認可度高江蘇濃香（江淮）認可度高 .7 7 圖表圖表 6 6 江淮濃香綿甜特點突出江淮濃香綿甜特點突出 .7 7 圖表圖表 7 7 江蘇白酒結構領先全國江蘇白酒結構領先全國 .8 8

12、 圖表圖表 8 8 江蘇白酒結構領先安徽省江蘇白酒結構領先安徽省 .8 8 圖表圖表 9 9 江蘇省白酒規模（億元）江蘇省白酒規模（億元）.8 8 圖表圖表 1010 江蘇白酒產量及增速江蘇白酒產量及增速 .8 8 圖表圖表 1111 江蘇省內主要白酒品牌占比江蘇省內主要白酒品牌占比 .9 9 圖表圖表 1212 江蘇省內各價格帶及主要白酒品牌（每瓶）江蘇省內各價格帶及主要白酒品牌（每瓶）.1010 圖表圖表 1313 江蘇省主流白酒價格帶升級趨勢（元）江蘇省主流白酒價格帶升級趨勢（元）.1111 圖表圖表 1414 江蘇省各地級市白酒規模測算（億元）江蘇省各地級市白酒規模測算（億元）.121

13、2 圖表圖表 1515 江蘇省各地級市江蘇省各地級市 20162016-20212021 年白酒規模年白酒規模 CAGRCAGR 測算測算 .1212 圖表圖表 1616 省內各市情況與主要次高端品牌省內各市情況與主要次高端品牌 .1313 圖表圖表 1717 20182018 年海天系列年海天系列 5.05.0 換代不暢換代不暢 .1414 圖表圖表 1818 1616-1919 年五糧液年五糧液/瀘州老窖高檔酒實現高增長瀘州老窖高檔酒實現高增長 .1414 圖表圖表 1919 洋河股份洋河股份 20172017-20182018 年頻繁提價進一步損傷渠道利潤年頻繁提價進一步損傷渠道利潤 .

14、1414 圖表圖表 2020 深度分銷模式帶來的問題和缺陷深度分銷模式帶來的問題和缺陷 .1515 圖表圖表 2121 20172017-20182018 年主渠道商和團購商面臨的問題年主渠道商和團購商面臨的問題 .1515 圖表圖表 2222 營業收入營業收入 Q QO OQ Q .1515 圖表圖表 2323 歸母凈利潤歸母凈利潤 Q QO OQ Q .1515 圖表圖表 2424 洋河深度改革重點內容洋河深度改革重點內容 .1515 圖表圖表 2525 洋河的銷售組織架構改革洋河的銷售組織架構改革 .1616 圖表圖表 2626 洋河第一期核心骨干持股計劃洋河第一期核心骨干持股計劃 .1

15、717 圖表圖表 2727 洋河組織架構和管理層面改革內容洋河組織架構和管理層面改革內容 .1717 圖表圖表 2828 夢之藍升級與夢之藍升級與 20182018 年海天換代對比年海天換代對比 .1919 圖表圖表 2929 各價位帶產品升級換代各價位帶產品升級換代 .1919 圖表圖表 3030 洋河藍色經典系列產品升級洋河藍色經典系列產品升級 .1919 圖表圖表 3131 上市白酒企業上市白酒企業 20222022 年研發費用排名（億元）年研發費用排名（億元）.2020 圖表圖表 3232 研發費用保持高位（百萬元）研發費用保持高位（百萬元）.2020 圖表圖表 3333 近年來洋河所

16、獲技術研發獎項近年來洋河所獲技術研發獎項 .2020 圖表圖表 3434 20192019 年以來洋河生產釀造主要研發項目年以來洋河生產釀造主要研發項目 .2020 圖表圖表 3535 三大濃香型白酒企業基酒貯存天數對比（單位：天）三大濃香型白酒企業基酒貯存天數對比（單位：天）.2020 圖表圖表 3636 洋河渠道洋河渠道/營銷模式變革歷程營銷模式變革歷程 .2121 圖表圖表 3737 洋河產品矩陣洋河產品矩陣 .2323 圖表圖表 3838 20222022 年公司產品結構占比年公司產品結構占比 .2525 圖表圖表 39M6+39M6+及水晶版渠道利潤率及水晶版渠道利潤率 .2525

17、圖表圖表 4040 20222022 新版海之藍（第六代）新版海之藍（第六代）.2626 圖表圖表 4141 20212021 新版天之藍（第六代）新版天之藍（第六代）.2626 Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/37 證券研究報告 圖表圖表 4242 雙溝雙溝大曲獲第一屆釀酒工業大會甲等第一名大曲獲第一屆釀酒工業大會甲等第一名 .2727 圖表圖表 4343 雙溝彌補主品牌空缺價位帶雙溝彌補主品牌空缺價位帶 .2727 圖表圖表 4444 醬酒行業產能、收入、利潤情況（醬酒行業產能、收入、利潤情況（2022202

18、2 年）年）.2727 圖表圖表 4545 貴酒世家登陸央視貴酒世家登陸央視 .2828 圖表圖表 4646 貴貴酒推出百元價格帶醬酒產品酒推出百元價格帶醬酒產品 .2828 圖表圖表 4747 一商為主、多商配稱的渠道模式一商為主、多商配稱的渠道模式 .2929 圖表圖表 4848 洋河渠道模式的轉化洋河渠道模式的轉化 .2929 圖表圖表 4949 次高端產品渠道利潤率顯著增厚次高端產品渠道利潤率顯著增厚 .2929 圖表圖表 5050 經銷商數量連續兩年精簡經銷商數量連續兩年精簡 .2929 圖表圖表 5151 洋河營銷數字化的核心思路洋河營銷數字化的核心思路 .3030 圖表圖表 52

19、52 數字手段搭建“百萬航天合伙人”計劃數字手段搭建“百萬航天合伙人”計劃 .3030 圖表圖表 5353 洋河的數字化系統洋河的數字化系統 .3030 圖表圖表 5454 洋河洋河數字化數字化營銷的“五碼關聯”營銷的“五碼關聯”.3131 圖表圖表 5555 洋河洋河數字數字化營銷的三化目標化營銷的三化目標 .3131 圖表圖表 5656 洋河廣告促銷費（百萬元）洋河廣告促銷費（百萬元）.3232 圖表圖表 5757 洋河位列全球烈酒品牌價值榜第四洋河位列全球烈酒品牌價值榜第四 .3232 圖表圖表 5858 洋河品牌營銷一覽洋河品牌營銷一覽 .3232 圖表圖表 5959 洋河營收拆分與預

20、測洋河營收拆分與預測 .3333 圖表圖表 6060 可比公司一致預可比公司一致預期與期與 PEPE .3434 圖表圖表 6161 公司公司 PEPE-TTMTTM 走勢走勢 .3434 Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/37 證券研究報告 1 江蘇江蘇白酒白酒結構突出，結構突出，引領引領全國消費全國消費升級升級 1.1 經濟經濟實力實力奠定奠定白酒白酒大省大省，消費結構消費結構優勢突出優勢突出 省內經濟省內經濟全國全國長期長期領先，領先，疫后消費能力疫后消費能力凸顯凸顯比較優勢比較優勢。江蘇作為東部沿海發達省份

21、，經濟總量長期保持領先優勢，其所屬 13 個地級市均為全國百強地級市。人均方面同樣亮眼，2022 年江蘇省人均 GDP 約為 20774 美元，連續 14 年居各?。▍^）之首，并且遠超世界銀行規定的高收入國家人均 GDP 標準 13205 美元；同時，江蘇全體居民人均可支配收入達 49862 元，位列全國各?。▍^）第二。領先的經濟實力也帶來了旺盛的消費環境，面對公共衛生事件帶來的外部沖擊，江蘇消費能力凸顯韌性，全省社零占全國社零比例由 8.5%迅速提升至 9.7%，年社零總額超 4.2 萬億。圖表圖表 1 江蘇江蘇人均人均經濟全國領先經濟全國領先（元）（元）圖表圖表 2 江蘇江蘇社零社零消費消

22、費比例比例疫后凸顯韌性疫后凸顯韌性 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 省內省內主流價格帶高主流價格帶高、偏好低度偏好低度綿柔濃香、綿柔濃香、商務用酒商務用酒需求大需求大。經濟富庶導致省內白酒消費價格帶較高，當前江蘇省整體白酒消費價格帶逐步 400 元以上躍升，超過安徽、河南、山東等主要白酒消費省份。江蘇作為白酒消費大省，省內消費者心智較為成熟，消費需求較為明確，送禮聚餐講面子、自斟自飲求實惠，一定程度上造成 100-300 元價格帶需求相對較少的現象。從消費習慣來看，江蘇居民飲酒量大且偏好 42-46中度白酒，主流香型以香氣和口感較為委婉的江淮濃香為主，具

23、有棉柔淡雅、適口性好的特點。從消費場景來看，由于江蘇民營經濟相對活躍（2021 年江蘇民營經濟占 GDP 比重為 57.3%，對全省 GDP 增長貢獻率為 63.1%），因此商務用酒需求占比較高，間接也帶動了主流價格帶的持續攀升。020000400006000080000100000120000140000160000江蘇人均GDP中國人均GDP江蘇人均可支配收入中國人均可支配收入20222021202020192018201720162015201420130500010000150002000025000300003500040000450007.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5

24、%10.0%200020022004200620082010201220142016201820202022江蘇社零總額（億元；右軸）占全國社零比例Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/37 證券研究報告 圖表圖表 3 江蘇江蘇白酒白酒規模規模&價格帶全國領先價格帶全國領先 圖表圖表 4 中度白酒中度白酒為江蘇消費主流為江蘇消費主流度數度數 資料來源：渠道調研，華安證券研究所 資料來源：酒說，華安證券研究所 圖表圖表 5 江蘇江蘇濃香濃香（江淮）（江淮）認可度高認可度高 圖表圖表 6 江淮濃香綿甜特點突出江淮濃香綿甜特

25、點突出 資料來源：酒說，華安證券研究所 資料來源：白酒迷，華安證券研究所 江蘇江蘇白酒市場量減價增，白酒市場量減價增，結構結構升級全國領先升級全國領先。2016-2021 年，江蘇省內白酒市場總量規模穩步擴容，從 2016 年的 260 億元提升到 2021 年的 500 億元以上，五年 CAGR達 14%，實現了近乎翻倍增長。結構方面，江蘇白酒亦優勢突出，省內高端/次高端/中端/低端白酒占比為 20%/22%/40%/18%，300 元以上價格帶占比接近一半，100 元以上價格帶占比超 80%，對比全國高端/次高端/中端/低端白酒結構占比分別為19%/10%/33%/38%，江蘇白酒消費結構

26、更向頭部集中，對比同為東部白酒重鎮的安徽省，在次高端及低端的結構占比依然優勢明顯。產量方面，江蘇白酒生產絕對規模于 2016年見頂（106.9 萬千升），近年來保持 20 萬千升左右，可比增速于 2013 年開始進入少增及負增長區間，整體節奏與全國白酒產量基本一致。綜合來看，江蘇省內白酒市場結構優化、量減價增的趨勢十分明顯，并在次高端及以上價格帶消費處于全國領先位置。我們認為，江蘇憑借出眾的經濟實力和消費能力，白酒消費結構檔次整體較高，伴隨省內消費升級，中高端與次高端市場或將持續擴大，中低端產品將持續面臨壓縮困境。安徽安徽江蘇江蘇浙江浙江上海上海山東山東河南河南0100200300400500

27、6007008000100200300400500白酒市場規模（億元）主流價格帶（元）高度酒（52及以上）中度酒（4246）低度酒（39及以下）其他（4042）0%20%40%60%80%100%馥郁香兼香芝麻香鳳香清香醬香濃香Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/37 證券研究報告 圖表圖表 7 江蘇江蘇白酒結構領先全國白酒結構領先全國 圖表圖表 8 江蘇白酒江蘇白酒結構領先安徽省結構領先安徽省 資料來源：產業信息網，華安證券研究所 資料來源：立鼎產業研究，華安證券研究所 圖表圖表 9 江蘇江蘇省白酒規模省白酒規模（

28、億元）（億元）圖表圖表 10 江蘇江蘇白酒產量白酒產量及增速及增速 資料來源：酒說，酒業家，華安證券研究所 資料來源：江蘇省統計局，華安證券研究所 1.2 蘇酒雙雄蘇酒雙雄占據主導占據主導，省內省內升級節奏全國領先升級節奏全國領先 蘇蘇酒龍頭酒龍頭與與全國性名酒全國性名酒割據割據江蘇江蘇白酒白酒市場市場。江蘇省市場格局較為穩定，洋河、今世緣作為地產酒龍頭表現強勢，雙寡頭主要壟斷次高端市場，合計市占率 45%左右，其他地產酒品牌表現相對平淡。省內外來品牌份額主要分為兩派，一是全國性名酒，包括茅臺、五糧液、國窖 1573、劍南春等，主要占據高端及小部分次高端市場，二是安徽系地產名酒，包括古井貢酒、

29、迎駕貢酒、口子窖等，由于地理位置臨近存在一定滲透份額，合計市占率不足 10%。此外牛欄山、玻汾等全國性光瓶酒也享有一定低線份額。江蘇白酒市場品牌眾多，消費者對品牌整體包容性較強，但區域名酒洋河、今世緣等憑借省內多年運作積累的品牌勢能，以及適應省內消費習慣的淮派濃香定位，已經形成了較高的壁壘。高端次高端中高端低端江蘇江蘇全國全國高端次高端中高端低端江蘇江蘇安徽安徽2002503003504004505005502021201920182016-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0204060801001202010 2011 20

30、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022產量（萬千升）同比（右軸）Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/37 證券研究報告 圖表圖表 11 江蘇省內主要白酒品牌占比江蘇省內主要白酒品牌占比 資料來源：酒說，渠道調研，華安證券研究所整理 具體來看，具體來看，800+元元高端價位帶高端價位帶格局穩定格局穩定，全國性名酒，全國性名酒占據絕對占據絕對地位地位。高端價格帶品牌站位較為清晰，茅臺壟斷超高端用酒需求，五糧液主導千元價格帶走勢，瀘州老窖在蘇錫常等地占有一定

31、份額，洋河夢 9 和手工班則憑借地緣優勢有一定認可度，國緣 V9通過“淡雅醬香”謀求差異化競爭和高端形象站位。洋河、今世緣等地方酒企高端消費人群尚處培育階段，未來導入完成后有望貢獻業績增量。300-800 元元次高端價位帶快速擴容，次高端價位帶快速擴容，蘇酒蘇酒龍頭龍頭緊跟升級步伐緊跟升級步伐。江蘇市場 300800元次高端價格帶增勢顯著，商務、宴席等消費場景價位段整體已升級至 400 元左右，其中 500800 元對接消費升級需求，未來增長空間較大，300500 元為放量價格帶，產品競爭相對更為紅海。主流競爭集中在蘇酒龍頭之間，品牌又以洋河夢之藍與今世緣國緣系列為核心，重點產品包括夢之藍 M

32、6+、M6、水晶版、天之藍、國緣 V3、國緣四開等，其中國緣系列在南京、淮安等局部市場勢能超越夢之藍，省內其他市場則為夢之藍占優。省外產品包括劍南春水晶劍、水井坊臻釀八號、低度國窖、古 20 等，均有一定消費份額與增速。100-300 元元中端價位，中端價位，大眾大眾酒酒賽道賽道熱度提升熱度提升。洋河與今世緣仍舊是這一價格帶的主要玩家，分別依靠海之藍和單開/對開占據主要份額，同時徽酒也具備一定的競爭力。過去幾年中端價格帶呈現消費需求較為飽和，增長空間有限，同時如海之藍等受制于產品成熟、認知度高，渠道與終端利潤空間不高。從消費場景來看，蘇北及蘇中部分地區存在較為廣泛的宴席禮贈需求，同時蘇北等地由

33、于本身處于“三溝一河”產區，屬地意識較強，用酒上更易選擇本土產品。今年以來，由于春節旺季帶來的大眾價格帶消費走熱，中端價格帶在新周期下重新變得重要起來。百元百元以下以下低低端價位端價位呈現呈現混戰混戰格局格局，看好看好長期長期光瓶光瓶升級升級趨勢趨勢。此價位帶在江蘇格局較為分散，地產和全國化名酒的低端產品激烈混戰，主要競品包括本地酒廠低端產品如雙溝柔和、洋河大曲，以及玻汾、老村長、牛欄山、綠瓶西鳳等全國化光瓶酒。目前，50元+高線光瓶酒增速相對較快，據渠道調研顯示，玻汾在江蘇省內約占據 3 億容量，復購率較高。當前眾多酒企積極布局 50-100 元高線光瓶賽道，考慮到江蘇經濟基礎和消費升級趨勢

34、，未來低端價格帶提價擴容可期。Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/37 證券研究報告 圖表圖表 12 江蘇省內江蘇省內各價格帶及主要各價格帶及主要白酒品牌白酒品牌（每瓶）（每瓶）資料來源：華安證券研究所整理 歷經多輪歷經多輪消費消費升級，升級，省內省內主流價格帶主流價格帶已達已達 400 元以上元以上。江蘇作為經濟與消費領先省份，白酒消費已經經歷了幾輪主流價格帶升級，并領先全國水平。通常來看，飛天茅臺價格錨定白酒價格頂部位置，而普五的價格提升則釋放了次高端白酒的增長空間。江蘇作為五糧液的消費重鎮，其消費升級過程除了

35、自身經濟實力強勁外，與五糧液亦密不可分：2003 年白酒進入黃金十年，洋河精準把握起跳時點，于同年推出了藍色經典系列，提前卡位消費升級賽道，2005 年 1 月，五糧液將出廠價升至 343 元/瓶，同年蘇酒主流價格帶升至 100 元以上，海之藍順勢成為了主力消費產品；2011 年，人均 GDP 經歷連續多年 9%以上的高速增長，首次突破 5000 美元大關，同年 9 月，五糧液大幅提升出廠價 150 元/瓶至 659 元/瓶，江蘇白酒則邁入 200 元關卡；2012 年白酒因“三公消費”進入調整階段，直至 2016 年 9 月，五糧液將出廠價調升至 739 元/瓶，首次突破 2013 年價格高

36、點，標志著深度調整期結束，而隨后的步入 800 元價格帶也為次高端白酒升級打開了空間，2017 年今世緣主力產品向對開以上升級，2018 年首次推出 V 系列，洋河 2018 年夢之藍增長超過海天系列成為第一核心，蘇酒趁勢升級到 300 元以上價格帶；2019 年底洋河推出 M6+，引領 600 元以上商務消費價格升級，并于次年推出價格帶價格帶行業格局行業格局2000元以上茅臺壟斷超高端用酒需求，其中商務宴請場景超過一半，剩下為送禮及高端宴席需求。全年規模在70億左右。800元-千元價格帶五糧液主導千元價格帶走勢（規模50億左右），瀘州老窖在蘇錫常等地占有一定份額，洋河夢9和手工班則憑借地緣優

37、勢有一定認可度，國緣V9通過“淡雅醬香”謀求差異化競爭和高端形象站位。500-800元對接消費升級需求，未來增長空間較大，主流競爭集中在蘇酒龍頭之間，包括M6+、V3等在該價格帶具備較強競爭力。300-500元此價位段放量價格帶，產品競爭格局相對更為紅海。省內洋河、今世緣具備渠道優勢，省外產品劍南春、水井坊等依靠品牌力與多年深耕同樣占有一定份額。100-300元洋河與今世緣仍舊是中端價格帶的主要玩家，分別依靠海之藍和單開/對開占據主要份額，同時徽酒也具備一定的競爭力。主要消費場景包括蘇北及蘇中部分地區的宴席禮贈需求。百元價格帶以下格局較為分散，地產和全國化名酒的低端產品激烈混戰，主要競品包括本

38、地酒廠低端產品如洋河大曲，以及玻汾、老村長、牛欄山、綠瓶西鳳等全國化光瓶酒。M3水晶版 國緣4K 水晶劍 天之藍 海之藍 國緣對開 古5 古8 白牛二 玻汾 老村長 洋河大曲 主要產品主要產品飛天茅臺 普五 國窖1573 手工班 M6+V3 古20Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/37 證券研究報告 了夢之藍水晶版，完成了對 M3 的全面升級。今世緣則時隔五年后于 2020 年底升級第四代國緣四開。與之對應的是2019年底五糧液調高出廠價至綜合969元/瓶。伴隨核心蘇酒產品的升級與換代，江蘇白酒主流價格帶已升至

39、400 元以上。圖表圖表 13 江蘇省江蘇省主流白酒價格帶升級趨勢（元）主流白酒價格帶升級趨勢（元）資料來源：華安證券研究所 看好看好未來未來 600 元元以上價格以上價格帶帶擴容。擴容。雖然江蘇內仍然面臨南北發展不均，價格帶存在一定差距的現象，但商務用酒向上延伸至 600-800 元已是較為普遍的現象。當前 M6+/V3勢能正旺，消費者接受度高，未來持續放量是大概率事件，我們看好中期經濟回正與五糧液長期提價帶來的消費升級動力，將對 600 元以上次高端價格帶帶來擴容機會。1.3 省內省內南北南北差異差異大大，蘇南引領蘇南引領 600+元元升級升級 蘇北蘇北本地酒企強勢本地酒企強勢，蘇南，蘇南

40、規模價格規模價格稱王稱王。江蘇白酒市場可分為蘇北、蘇中和蘇南三大市場。蘇北作為“三溝一河”的發源地，飲酒氛圍十分濃厚，且徐州等地靠近山東這類北方飲酒大省，因此平均飲酒量也較大。此外江蘇地產酒品牌在蘇北較為強勢，認可度較高。蘇南地區經濟發展程度高，是價格升級的引領者，并且蘇南地區外來人員較多，導致人口結構相對復雜，因此對品牌包容度較高，尤其次高端市場中，全國性名酒、徽酒在蘇錫常等地都占有一定份額。蘇中地區介于蘇南、蘇北之間，整體規模較小。我們測算，蘇南地區白酒規模約 270 億，占據半壁江山，蘇北地區超過 140 億，蘇中地區規模在 90 億左右；城市方面，蘇州、南京等地規模較大、過去復合增長較

41、快，而揚州、鎮江等地規模和增速都相對緩慢。010020030040050060070080090010002001200320052007200920112013201520172019202152度五糧液出廠價Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/37 證券研究報告 圖表圖表 14 江蘇省江蘇省各地級市白酒規模測算各地級市白酒規模測算（億億元）元）資料來源：江蘇省統計局，華安證券研究所測算 圖表圖表 15 江蘇省江蘇省各地級市各地級市 2016-2021 年白酒規模年白酒規模 CAGR 測算測算 資料來源：華安證券

42、研究所測算 主流價格帶由北向南主流價格帶由北向南呈現呈現典型典型梯次升級。梯次升級。從消費區域上看，江蘇省內白酒消費按地域差異較大。由北向南看，由于接近山東、河南等飲酒大省，蘇北居民性格直爽，飲酒量大且度數較高，多為 46 度。蘇北市場大眾消費價格帶在 100-200 元，市場相對封閉，主要由地產品牌“三溝一河”參與競爭，且經濟發展水平相對蘇南較低，中低檔白酒是主流消費。同時，蘇北地區傳統產業較為集聚，故商務接待需求帶來的高端白酒銷售也較為穩定。蘇中地區經濟較為發達且人均白酒消費量較大，主流消費價格帶在 200-300 元，量價與其他地區相比處于中間位置，主要次高端品牌均為省內地產品牌。蘇南地

43、區經濟較為發達，民風柔韌性格溫和，飲用量相對較小且度數較低，多為 42 度。受上海等地區影響，蘇南消費層次較高且市場較為開放，對川酒接受度高，主流價格帶在 400 元左右，徽酒及全國性名酒近年來呈現激烈競爭格局，中高檔以上白酒消費場景較蘇北蘇中更多。蘇州蘇州南京南京無錫無錫鎮江鎮江常州常州南通南通揚州揚州泰州泰州宿遷宿遷徐州徐州連云港連云港淮安淮安鹽城鹽城99843916335018201951182232測算方法：按照全省500億規?？趶?，各地級市白酒規模=煙酒食品消費支出/可支配收入*當地社零占全省比例*500億時間選?。焊黜椫笜诉x取2021年數據蘇南，約270億蘇中，約90億蘇北，約14

44、0億0%5%10%15%20%25%蘇州南京無錫常州鎮江南通揚州泰州宿遷徐州連云港淮安鹽城Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/37 證券研究報告 圖表圖表 16 省內省內各市各市情況情況與主要次高端品牌與主要次高端品牌 資料來源：華安證券研究所整理 商宴價格帶基本在商宴價格帶基本在 400-500 元元，蘇南蘇南引領引領 600 元以上消費升級元以上消費升級。江蘇省內商務消費白酒價格帶基本在 400-500 元，蘇南、蘇中、蘇北有一定差異。蘇南地區如蘇州、無錫、常州等城市商務宴會價格基本在 400 元以上，婚壽宴等

45、在 300 元以上，主流產品為夢 3 水晶瓶、水晶劍、夢 6+和國緣四開等。蘇中、蘇北消費價格帶相對較低，蘇北商宴價格帶以 300 為起點，價格在 300-600 之間，婚壽宴主流產品天之藍占比較高；蘇中商宴消費格局與蘇南類似，但價格以 300-500 元為主，婚壽宴主要集中于國緣對開、四開及洋河水晶瓶。當前以蘇南為代表，商務活動用酒逐步向600 元以上升級，我們認為在蘇中、蘇北有望在帶領下漸次提升消費結構。2 改革進入兌現期改革進入兌現期，亮點亮點釋放釋放洋河增長洋河增長 2.1 產品產品渠道渠道兩端兩端失速失速，洋河洋河步入陣痛期步入陣痛期 洋河在 2013-2015 年行業下行周期一度表

46、現積極亮眼，但從 2016 年開始，洋河開始步入調整階段，相對競爭優勢逐漸縮小。主要包括以下幾個方面：產品端產品端，海天換代不暢海天換代不暢、老品老品成熟度過高成熟度過高；夢系列勢能不足夢系列勢能不足、高端高端戰略未奏效戰略未奏效。1）在白酒消費升級的趨勢下，面對海天產品老化的情況，公司于 2018 年推出新品海天系列 5.0，對包裝、酒質進行升級，但市場動銷未達預期。本次升級換代前，老產品庫存積壓，且推出新品的時間節點選擇在春節，處于以價換量的動銷旺季，新品渠道利潤較低，經銷商積極性差，消費者也傾向于價格更低的老版產品。同時，由于海天系列產品運轉多年，老品價格透明且渠道利潤有限，經銷商推廣意

47、愿低，海天產品換代不暢。2）高端、次高端市場容量擴張背景下，夢之藍系列產品并未及南京市南京市鎮江市鎮江市常州市常州市蘇州市蘇州市揚州市揚州市淮安市淮安市鹽城市鹽城市泰州市泰州市南通市南通市宿遷市宿遷市徐州市徐州市連云港市連云港市無錫市無錫市蘇北蘇北主流價格帶：主流價格帶：100-200元地域特點：地域特點：主要由地產品牌“三溝一河”參與競爭，飲酒量大且度數較高。白酒規模：白酒規模：140億左右主要次高端品牌：主要次高端品牌：夢之藍、國緣蘇中蘇中主流價格帶：主流價格帶：2 200-300元地域特點：地域特點：經濟較為發達且人均白酒消費量較大白酒規模：白酒規模：90億左右主要次高端品牌：主要次高端

48、品牌：夢之藍、國緣蘇南蘇南主流價格帶：主流價格帶：400元左右地域特點：地域特點：經濟較為發達，品牌包容度高，人均飲酒量較小白酒規模：白酒規模：270億左右主要次高端品牌：主要次高端品牌：五糧液、國窖、劍南春、夢之藍、國緣、水井坊Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/37 證券研究報告 時跟上升級節奏，市場響應度不足。洋河曾于 2017 年推出“夢之藍手工班”試圖搶占高端市場，但受制于五糧液和老窖同時發力這一價格帶，競品稀釋了手工班的增長空間，因此“高端路線”并未給洋河帶來業績上的突破，更多是以體驗的方式提高了消費者

49、認知。3）2017 年以來，公司對海天夢系列產品多次提價使得經銷商結算價提高，而由于消費者對老版產品較為熟悉，使得漲價舉措難以傳導至終端零售價并未上漲，渠道利潤壓縮，進一步打擊經銷商信心。圖表圖表 17 2018 年海天年海天系列系列 5.0 換代不暢換代不暢 圖表圖表 18 16-19 年年五糧液五糧液/瀘州老窖瀘州老窖高檔酒實現高增長高檔酒實現高增長 資料來源：華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 19 洋河洋河股份股份 2017-2018 年年頻繁提價頻繁提價進一步損傷渠道利潤進一步損傷渠道利潤 資料來源：渠道調研，華安證券研究所整理 渠道端，渠道端，渠道渠道利潤

50、利潤收窄收窄打擊打擊經銷商經銷商積極性，硬性考核積極性，硬性考核導致廠商關系惡化導致廠商關系惡化。1）深度分銷模式曾經是公司的渠道優勢，為洋河帶來了黃金十年的輝煌，但隨著白酒行業渠道力驅動的逐步弱化，洋河問題暴露：公司分銷模式以廠家為主導，經銷商職能弱化，自主積極性降低；公司考核過于剛性，業務員以壓貨完成 KPI 指標導致渠道庫存高企，廠商關系惡化；深度分銷模式下，經銷商層級和數量過多，存在竄貨和亂價、內部資源無序爭奪等問題，使得產品價盤不穩。2）2017-2018 年，公司通過經銷商獲得優質客戶資源，將其發展為團購商，并給予團購商較優惠的政策。一方面，此舉影響了主渠道經銷商利潤，另一方面，由

51、于團購客戶對行業打法、價格體系等了解不深入，往往不能完成經營任務，對公司產生了誤解，最終引發了較大規模的“退商潮”。-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20152016201720182019五糧液高價位酒瀘州老窖高檔酒時間時間海之藍海之藍天之藍天之藍M3M3M6M6M9M92017年2月2017年2月終端價上調2元/瓶終端價上調3元/瓶終端價上調10元/瓶終端價上調20元/瓶終端價上調30元/瓶2017年10月2017年10月供貨價上調40元/件 供貨價上調90元/件終端價上調20元30元/瓶終端價上調25

52、元/瓶2017年12月2017年12月終端價上調5元/瓶終端價上調10元/瓶商超上調20元/瓶商超上調40元/瓶出廠價上調10元/瓶團購、煙酒店上調15元/瓶團購、煙酒店上調30元/瓶商超上調40元/瓶團購、煙酒店上調60元/瓶出廠價上調4元/瓶出廠價上調6元/瓶出廠價上調5元/瓶出廠價上調5元/瓶出廠價上調10元/瓶終端價上調60元/箱終端價上調100元/箱終端價上調100元/箱終端價上調200元/箱終端價上調400元/箱2018年2月2018年2月終端價上調4元/瓶終端價上調6元/瓶2018年6月2018年6月Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬

53、請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/37 證券研究報告 圖表圖表 20 深度分銷模式帶來的問題和缺陷深度分銷模式帶來的問題和缺陷 圖表圖表 21 2017-2018 年主渠道商和團購商面臨的問題年主渠道商和團購商面臨的問題 資料來源：賣酒狼，華安證券研究所 資料來源：華安證券研究所整理 2.2 深度調整深度調整期對癥下藥期對癥下藥，大刀闊斧大刀闊斧迎改革迎改革 洋河深度調整成果斐然，業績轉好上升趨勢顯現洋河深度調整成果斐然，業績轉好上升趨勢顯現。2019 年以來，洋河在管理方面整旅厲卒，對產品體系升級提質，更在渠道營銷上進行了深度革新轉型，發展瓶頸問題得到解決。洋河一系列改革成效顯現，2020

54、 年以來，洋河營業收入和凈利潤穩步回升，2021 年第三季度開始，收入增速開始趕超蘇徽酒企和行業平均。圖表圖表 22 營業收入營業收入 QoQ 圖表圖表 23 歸母凈利潤歸母凈利潤 QoQ 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所整理 圖表圖表 24 洋河洋河深度深度改革改革重點內容重點內容 主渠道商主渠道商渠道/考渠道/考核政策核政策面臨問題面臨問題渠道商毛利低（不到8%）積極性下降廠商關系惡化團購商團購商對行業打法和價格、報賬體系等缺乏了解，最終無法完成目標。亂價拋貨、團購商退商潮。公司通過經銷商獲得優質客戶資源、工會自主開發等方式大量發展團購商；重視團購且團

55、購商優惠政策普遍高于主渠道商；剛性考核業務指標。結果結果-60-40-2002040608019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4洋河白酒蘇徽酒-100-80-60-40-20020406019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4洋河白酒蘇徽酒Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/37 證券研究報告 資料來源：華安證券研究所整理 2.2.1 組織架構改革助力精耕

56、細作組織架構改革助力精耕細作，多維多維激勵激勵+柔性考核激發柔性考核激發運營動能運營動能 增設事業增設事業部獨立運作三大品牌部獨立運作三大品牌，分分價格帶精細運作藍色經典系列價格帶精細運作藍色經典系列。在組織架構方面，公司緊緊圍繞“雙名酒”戰略，2020 年成立雙溝銷售公司與貴酒銷售公司，獨立運作雙溝、貴酒品牌，力圖推進雙溝名酒復興的同時，將雙溝打造為公司增長的“第二級”。此外，針對公司曾經面臨的“重視夢系列投入，疏忽海天系列投入”致其業績下滑的問題，公司將“藍色經典”分拆為海天事業部與夢之藍部，實現了分價格帶的精耕細作，助力中高端、次高端、高端價位帶單品各放異彩。圖表圖表 25 洋河的銷售組

57、織架構改革洋河的銷售組織架構改革 資料來源：華安證券研究所整理 Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/37 證券研究報告 人才提拔釋放管理活力，多維激勵人才提拔釋放管理活力，多維激勵疊加疊加柔性考核提升運營效能柔性考核提升運營效能。2021 年初管理層調整，新董事長張聯東上任，繼續落實洋河的調整工作，并于年中后全面接管營銷工作。張總上任后，從多個方面落地改革：1）首先從人事方面入手，全體基層員工加薪，扭轉了洋河近十年來未漲薪的局面，公司亦承諾漲薪速度不低于營收增速，提升了基層員工對公司發展的信心。2）其次，為解決中高

58、管理層缺乏活力，部分骨干管理層持股比例較低的情況，公司將此前回購的累計 10.02 億元股份，對 5100名中高層核心骨干實施激勵，其中董事長張聯東、總裁鐘雨、執行總裁劉化霜各配額 1000 萬元，有效提升了管理層凝聚力，釋放管理活力。3）最后，為改善管理層年齡結構，促進企業長期良性發展，公司實施各銷售大區營銷總輪調工作制度，公司原有的 20 多個大區被調整成為 61 個事業部，年輕的高學歷人員提拔至副科級分公司經理職務。4）此外，公司一方面整頓優化經銷團隊，清理不合格經銷商，另一方面，針對以銷量為主的剛性考核導致的營銷人員和經銷商壓力過大、積極性低的問題，公司將考核改為“柔性+跨期”考核，不

59、強制考核任務，取消末位淘汰制，重點考核價格和庫存，減輕銷量壓力、更為人性化的考核激發了營銷動能。圖表圖表 26 洋河洋河第一期核心骨干持股計劃第一期核心骨干持股計劃 持有人持有人 職務職務 擬持有份額上限（份）擬持有份額上限（份）擬持有份額占持股計擬持有份額占持股計劃比例劃比例 張聯東張聯東 董事長 10,000,000 1.00%鐘雨鐘雨 副董事長、總裁 10,000,000 1.00%劉化霜劉化霜 董事、執行總裁 10,000,000 1.00%周新虎周新虎 董事、副總裁、總工程師 5,000,000 0.50%陳志青陳志青 監事會主席 5,000,000 0.50%陳福亞陳福亞 監事 5

60、,000,000 0.50%陳太松陳太松 監事 5,000,000 0.50%林青林青 副總裁 5,000,000 0.50%鄭步軍鄭步軍 副總裁 5,000,000 0.50%傅宏兵傅宏兵 副總裁 5,000,000 0.50%尹秋明尹秋明 副總裁、財務負責人 5,000,000 0.50%李玉領李玉領 副總裁 5,000,000 0.50%張學謙張學謙 總裁助理 3,000,000 0.30%宋志敏宋志敏 總裁助理 3,000,000 0.30%陸紅珍陸紅珍 董事會秘書 2,000,000 0.20%其他核心骨干（不超其他核心骨干（不超過過 5,0855,085 人）人）-919,167,

61、686.30 91.72%合計合計 -1,002,167,686.30 100.00%資料來源：Wind、華安證券研究所 圖表圖表 27 洋河組織架構和管理層面改革內容洋河組織架構和管理層面改革內容 Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/37 證券研究報告 資料來源：華安證券研究所整理 2.2.2 產品升級順應次高端擴容，科技研發賦能生產提質產品升級順應次高端擴容，科技研發賦能生產提質 產品重塑迎合次高端擴容趨勢產品重塑迎合次高端擴容趨勢，藍色經典藍色經典全價位帶多維升級全價位帶多維升級。為迎合次高端擴容和消費升級趨

62、勢，2019 年以來，公司推進藍色經典全價位帶產品更新換代，重新梳理價格體系：夢之藍方面，M6 升級產品 M6+，M3 升級產品水晶夢，在品質口感、科技防偽、包裝設計、規格容量等多維度全面升級。公司充分吸取 2018 年海天換代不暢的教訓，在推出時點上，選擇在銷售壓力較低的端午后淡季切入，保證了新品的價盤。1）M6+相比 M6 整體價盤提升 100 元左右，渠道利潤近乎翻倍，并且前期采取的控貨措施減輕了庫存壓力，經銷商積極性得以提升，動銷端表現優異，2020年完成全國化招商后迅速放量。2）M3 水晶版于 2020 年 11 月推出，操作手法與M6+一致，通過控量提價增質的方式快速完成對老版 M

63、3 的迭代，卡位省內 400+元價格帶，扭轉了國緣四開在該價位帶的優勢占位。2021 年，M6+占夢之藍系列約 50%，水晶夢系列內占比約 40%，洋河順利迎合次高端擴容趨勢。隨后，洋河又分別推出天、海之藍 6.0 升級版，天之藍新增互動體驗升級，賦予更多樣的紅包玩法和更方便的開啟體驗。國酒大師 4 年精心打磨而成的新版海之藍，則采用綿柔型核心釀造工藝，將多種微生物共同發酵，實現了香與味的全面協調。至此洋河實現藍色經典全系列產品升級。Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/37 證券研究報告 圖表圖表 28夢之藍升級與

64、夢之藍升級與 2018 年海天換代對比年海天換代對比 圖表圖表 29各價位帶產品升級換代各價位帶產品升級換代 資料來源：華安證券研究所 資料來源：華安證券研究所 圖表圖表 30 洋河藍色經典系列產品升級洋河藍色經典系列產品升級 資料來源：華安證券研究所整理 人才人才保障保障+費用費用投入投入形成形成技術優勢，基酒研發技術優勢，基酒研發+智能釀造推動酒質提升。智能釀造推動酒質提升。公司始終視人才和科研建設作為品質提升的技術保障，截至 2022 年底，洋河擁有 39 名國酒大師，78 名省級品酒委員，1975 名技術類人員，具有 10 個國家和省級技術研究開發平臺。在中國酒業協會主辦的第六屆全國品

65、酒師大賽中，公司代表蟬聯五屆冠軍，6 名代表進入榜單前十，充分彰顯了公司強大的技術優勢和人才勢能。公司多項研究成果榮獲“食品工業科學技術獎”一等獎、“教育部科學技術進步獎”二等獎等。2019 年，公司研發投入大幅提升，同比增幅接近 5 倍，此后三年保持了研發費用的高位支出。同時洋河 2022 年研發投入也排在所有上市白酒企業中的首位，體現了公司對于科技帶動品質的高度重視，公司研發構建的“大基酒組合”技術體系，將為洋河酒質提升持續賦能。另外，公司致力于打造智能釀造項目，建立標準化生產體系，實現生產數字化和智能化，實現釀造源頭到終端的數據追溯，使生產工藝標準化與精準化，公司的基酒儲存天數同業領先達

66、 837 天，產品質量更為優質穩定。做法做法弊端弊端做法做法優勢優勢旺季做銷量壓低價格渠道利潤下降老版海天經銷商壓力大前期控貨庫存壓力小庫存積壓推廣積極性差去庫存積極性高控貨節奏控貨節奏端午之后淡季切入2018年2018年海天系列5.0升級海天系列5.0升級2019年以來2019年以來夢6+、水晶夢升級夢6+、水晶夢升級推出時點推出時點春節最旺季銷量價格穩定Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/37 證券研究報告 圖表圖表 31 上市白酒企業上市白酒企業 2022 年研發年研發費用費用排名排名（億元）（億元）圖表圖表

67、 32 研發費用保持高位研發費用保持高位（百萬百萬元）元）資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 33 近年來洋河所獲技術研發獎項近年來洋河所獲技術研發獎項 圖表圖表 34 2019 年以來洋河生產釀造主要研發項目年以來洋河生產釀造主要研發項目 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 35 三大濃香型白酒企業基酒貯存天數對比（單位：天）三大濃香型白酒企業基酒貯存天數對比（單位：天）資料來源：勝馬財經，華安證券研究所 0.00.51.01.52.02.53.0洋河股份五糧液瀘州老窖貴州茅臺舍得酒業迎駕貢酒山西汾酒

68、古井貢酒金徽酒今世緣水井坊順鑫農業金種子酒口子窖酒鬼酒伊力特老白干酒天佑德酒-100%0%100%200%300%400%500%600%05010015020025030020182019202020212022研發費用YoY(右軸)年份年份榮譽及獎項榮譽及獎項20202020“綿柔型風味曲釀造關鍵技術與智能化生產的研究與應用”獲“食品工業科學技術獎”一等獎20202020第四屆全國白酒品酒職業技能競賽包攬前420212021“傳統釀造食品高效安全生產關鍵技術及產業化”榮獲“教育部科學技術進步獎”二等獎20182018在中國酒協主辦的六屆全國品酒師大賽中-2022-2022公司代表榮獲第二屆

69、至第六屆冠軍項目項目主要內容主要內容建設成果建設成果“大基酒組合”技術體系“大基酒組合”技術體系形成基酒戰略儲備和技術研發平臺，多層次提升香氣優雅度，味感醇厚度和飲后舒適度多項科研成果再創佳績智能釀造項目智能釀造項目通過深度應用制造執行系統（MES）建立標準化生產體系，實現生產數字化和智能化、釀造源頭到終端的數據追溯，使生產工藝標準化與精準化，產品質量更穩定2020年獲批江蘇省智能制造示范工廠建設項目基于風味物質導向的功能曲基于風味物質導向的功能曲研究研究制備生物功能性曲，構建功能微生物菌群基于大曲特征風味提升的微基于大曲特征風味提升的微生態調控技術研究及應用生態調控技術研究及應用優化大曲生產

70、工藝，提高曲質風味特征。年輕化、個性化、時尚化產年輕化、個性化、時尚化產品研究品研究為年輕消費者提供時尚、健康、個性的新品酒飲原酒品質差異性及典型特征原酒品質差異性及典型特征關鍵成分研究關鍵成分研究解析不同原酒感官差異的原因。釀造環境微生態體系交互研釀造環境微生態體系交互研究究解析夏秋產區釀造環境微生態組成，闡述環境微生態與釀酒生產交互作用。01002003004005006007008009001000201920202021五糧液瀘州老窖洋河股份Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/37 證券研究報告 2.2.3

71、“一主多輔”取代深度分銷，渠道“一主多輔”取代深度分銷，渠道逐漸理順逐漸理順 渠道建設是洋河最為突出的競爭力之一，經歷了“酒店盤中盤”模式、“43”模式、廠商“1+1”模式、“522”極致化工程等多輪探索與變革，洋河順應時代變革，深度改革期用“一主多輔”取代深度分銷，逐步厘清渠道頑疾：深度分銷（深度分銷（2003-2018）：）：2003 年年，白酒行業處于“渠道為王、終端制勝”的時代，掌握渠道終端對酒企尤為重要；為加強對經銷商控制，穩定價格體系，洋河率先推出“1+1”的深度分銷模式，由廠商直控終端，經銷商配合廠商完成渠道開發等工作。2004 年年，伴隨商務消費崛起，洋河效仿口子窖開啟“酒店盤

72、中盤”酒店盤中盤”模式，將資源集中投放在核心酒店，針對核心消費者推廣藍色經典系列產品，形成消費偏好，通過“小盤”拉動“大盤”，帶動市場。2005 年年，隨著酒店渠道競爭加劇，企業渠道費用逐步增加，加之消費者自帶酒水現象愈發嚴重，“酒店盤中盤”模式不再能迎合洋河需求，其通過“消費者盤中盤”模式及“三方聯動、三位一體、三大標準三方聯動、三位一體、三大標準、三者關系三者關系”優化“酒店盤中盤”模式，將優質企事業單位視作核心小盤，培養核心消費群以帶動目標消費群，通過“小盤”拉動“大盤”，擴大消費群體，助力開發團購渠道。2008 年年后，政商交流與商業活動日益活躍，洋河抓住契機，開展“5382”工程，根

73、據“5 個圍繞，3 個調整，8 個要點，2 個要求”進一步強化團購渠道地位。2011-2012 年，洋河進一步強化深度分銷力度，省內開展“天網工程天網工程”，將渠道進一步下沉至縣鎮，省外開發“新江蘇市場新江蘇市場”，將上海、安徽、浙江、河南、山東、河北等地打造成樣板市場，推進全國化戰略。2013 年年，受三公消費政策影響，占據中高端白酒核心消費的政商務消費受到限制，洋河通過“社區盤中盤社區盤中盤”模式以及線上渠道布局線上渠道布局進行改革，以商務團購為核心，以社群為載體轉向大眾消費；同時成立互聯網創新中心，自建電商平臺并在天貓、京東等電商平臺上新產品，深化市場布局。2013-2015 年，洋河模

74、式獲得一定成效，相較于其他酒企，洋河調整期下滑幅度較少。2015 年后白酒行業逐步復蘇，占據中高端消費核心的政商務消費開始理性回歸，洋河推出“522 極致化工程”，提出 5 個極致化目標（氛圍營造、消費升級、家宴市場、商務團購、安徽市場打造），2 個極致化轉型（互聯網極致化，市場投入）以及 2 個極致化保障（機制與組織），強化渠道精耕細作能力。2016 年后年后：白酒行業由渠道力推動逐步轉為消費者培育和品牌驅動，過往以廠家為主導的深度分銷模式不再適應發展趨勢，洋河深度分銷模式弊端逐步顯現。一主多輔（一主多輔（2019-至今）：至今）：2019 年年洋河步入深度調整期，為緩解現狀提出“一商為主，

75、多商為輔”的策略，加強經銷商的影響力，借助經銷商力量推動洋河發展。改革后公司在片區內剔除實力較弱經銷商，提拔實力最強的主渠道商負責全局，由廠家同核心經銷商共同推主導產品，其它經銷商為其輔助并負責推非主導產品。公司聚焦經銷商結構優化，圍繞“招大商、扶優商、強好商”，完善經銷商幫扶和培育體系，推進經銷商隊伍質量不斷提升。圖表圖表 36 洋河渠道洋河渠道/營銷模式變革歷程營銷模式變革歷程 時間時間 渠道渠道/營銷模式營銷模式 背景背景 內容內容 Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/37 證券研究報告 20032003 年

76、年-20122012 年年 “1+11+1”模式”模式 曾經以經銷商為主的模式使得廠家對經銷商控制力不強，廠家利益受損 廠商直接掌控終端，經銷商配合廠商完成渠道開發等工作“酒店盤中盤”“酒店盤中盤”模式模式 2003-2004 年，商務消費崛起，同時口子窖“盤中盤”模式取得一定成效 重點開發核心酒店，影響核心人群，帶動整體市場“4*34*3”模式”模式 2005 年后，餐飲終端陷入惡性循環，企業投入渠道費用增加；同時，消費者自帶酒水，“盤中盤”優勢削弱 通過“三方聯動、三位一體、三大標準、三者關系”優化“盤中盤”模式，直面更多消費群體，助力開發團購渠道“消費者盤中“消費者盤中盤”模式盤”模式

77、廠家聯合，將優質企事業單位視作核心小盤，培養核心消費群以帶動目標消費群，通過“小盤”拉動“大盤”“53825382”工程”工程 行業環境利好，政商交流同商業活動日益活躍，企業全國性擴張需求增加 根據“5 個圍繞，3 個調整，8 個要點，2 個要求”進一步發展團購渠道 天網工程天網工程 2011 年，洋河的海天系列，適合下沉至鄉、鎮、縣的深度分銷策略 全面推進渠道分銷，將終端不斷下沉至縣鎮，同時通過具有排他性的終端陳列及搶占門頭廣告位資源，將同價位的其他品牌攔截在零售終端之外 新江蘇市場新江蘇市場 白酒行業進入調整期 以省為單位，將上海、安徽、浙江、河南、山東、河北等地打造成樣板市場，加強省外話

78、語權，推進全國化戰略 20132013 年年-20152015 年年 “社群盤中盤”“社群盤中盤”模式模式 三公消費危機爆發，舊體系不再適用；同時，企業判斷行業將走向大眾品化和快消品化 以商務團購為核心，以社群為載體 線上布局線上布局 線下市場資源競爭愈發激烈，互聯網消費熱度上升 2013 年率先提出“擁抱互聯網”戰略，專門成立互聯網創新中心，在天貓、京東開店，自建電商平臺、微店上新產品；2018 年同蘇寧簽訂戰略合作協議。20152015 年年-20182018 年年 “522522”極致化工”極致化工程程 2015 年，中高端消費核心的政商務消費開始理性回歸，公司意圖加速開拓省外市場 提出

79、 5 個極致化目標，2 個極致化轉型，2個極致化保障，強化渠道精耕細作能力 20192019 年至今年至今 一商為主，多商一商為主，多商為輔為輔 2019 年行業高景氣，洋河營收下滑；營銷系統老化及剛性考核，經銷商積極性下降，價格下行 區域內指定一家最強經銷商，剔除實力較弱經銷商，其他經銷商作輔助 資料來源：華安證券研究所整理 2.3 改革改革紅利紅利逐步兌現逐步兌現，洋河洋河有望有望再再發力發力 2.3.1 夢系列夢系列再再度度引領引領升級升級，雙溝雙溝與與海天共舞海天共舞 聚焦夢之藍高舉高打，產品聚焦夢之藍高舉高打，產品多元多元全價位帶覆蓋。全價位帶覆蓋。公司目前經營的產品主要包括洋河、雙

80、溝、貴酒三大白酒品牌以及星德斯紅酒。其中，洋河包含藍色經典系列、洋河大曲系列以及微分子系列；雙溝包含綿柔蘇酒系列、雙溝珍寶坊系列及柔和雙溝系列；貴酒包含貴系列、品系列、貴陽大曲系列及黔春系列。依據出廠價，公司產品被劃分為中高檔產品及普通品：出廠價100 元/500ml 的定位為中高檔產品，Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/37 證券研究報告 主要包括夢之藍手工班、夢之藍 M9、夢之藍 M6+、夢之藍水晶版、蘇酒、天之藍、珍寶坊（帝坊、圣坊）、海之藍等，收入占比約為 85%；出廠價100 元/500ml 的定位為普

81、通產品，主要代表有洋河大曲、雙溝大曲等，收入占比約為 11%。同時，洋河實現從高端到中低端全價格帶覆蓋：目前 M9、手工班、蘇酒 52 度頭排酒、52 度綠蘇等主打高端價格帶，夢之藍 M6+、夢之藍水晶版、天之藍、雙溝珍寶坊封壇酒、帝坊、圣坊等卡位次高端價格帶，洋河大曲、柔和雙溝等系列則占據百元以下價格帶。產品策略方面，2003 年，省內外均主打海之藍，2008 年后省內通過夢之藍等高端產品來引領，省外主推海之藍及天之藍，并逐步導入夢之藍系列。2020 年，老版 M6、M3 先手升級換新后，省內外逐步聚焦夢之藍，以夢系列產品引領整體發展，并計劃將 M6+打造為百億大單品。圖表圖表 37 洋河產

82、品矩陣洋河產品矩陣 品牌品牌 系列系列 產品名稱產品名稱 主流度數與規格主流度數與規格 零售價零售價 產品圖片產品圖片 洋河洋河 藍色藍色經典經典系列系列 夢之藍手工班 52 度 500ml 2988 元/瓶 夢之藍 M9 52 度 500ml 2099 元/瓶 夢之藍 M6+52 度 550ml 928元/瓶 夢之藍水晶版 M3 52 度 550ml 698元/瓶 天之藍 42 度 480ml 335元/瓶 海之藍 42 度 480ml 154 元/瓶 洋河洋河大曲大曲系列系列 藍瓷 42 度 480ml 60 元/瓶 青瓷 42 度 500ml 50 元/瓶 新天藍 42 度 500l 6

83、0 元/瓶 藍優 42 度 480ml 30 元/瓶 微分微分子系子系列列 微客升級版 43.8 度 500ml 358 元/瓶 微客 V6 43.8 度 500ml 719 元/瓶 微客宿遷版 43.8 度 500ml 450 元/瓶 微客 43.8 度 500ml 340 元/瓶 雙溝雙溝 綿柔綿柔蘇酒蘇酒系列系列 蘇酒頭排酒 52 度 260mL*2 1819 元/瓶 蘇酒蘇綠 52 度 48ml 1128 元/瓶 Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/37 證券研究報告 雙溝雙溝珍寶珍寶坊系坊系列列 雙溝帝坊

84、 42 度 480ml 710 元/瓶 雙溝圣坊 42 度 500ml 268 元/瓶 雙溝君坊 41.8 度 500ml 128 元/瓶 柔和柔和雙溝雙溝系列系列 柔和雙溝（金）42 度 450ml 138 元/瓶 柔和雙溝（鉑金版）42 度 450ml 358 元/瓶 柔和雙溝（銀精品）42 度 450ml 99 元/瓶 柔和雙溝（紅精品）42 度 450ml 68 元/瓶 貴酒貴酒 貴系貴系列列 貴 5 53 度 500ml 1298 元/瓶 貴 10 53 度 500ml 658 元/瓶 貴 15 53 度 500ml 398 元/瓶 貴 30 53 度 500ml 278 元/瓶 品

85、系品系列列 心品 53 度 500ml 238 元/瓶 傢品 53 度 500ml 168 元/瓶 曲陽曲陽大貴大貴系列系列 曲陽大貴（大爽）53 度 480ml 168 元/瓶 曲陽大貴（小爽）53 度 480ml 148 元/瓶 黔春黔春系列系列 黔春（金）53 度 480ml 168 元/瓶 黔春（紅）53 度 480ml 148 元/瓶 星得星得斯斯 星得星得斯系斯系列列 星得斯 1520（1）13.5 度 750ml 498 元/瓶 星得斯 1520（3）13 度 750ml 398 元/瓶 星得斯 1520（5）12.5 度 750ml 298 元/瓶 星得斯 1520（7）12.

86、5 度 750ml 218 元/瓶 星得斯樹藤（5）12.5 度 750ml 208 元/瓶 星得斯樹藤（10）12.5 度 750ml 288 元/瓶 星得斯樹藤（15）12.5 度 750ml 388 元/瓶 Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/37 證券研究報告 星得斯樹藤（20）13.5 度 750ml 488 元/瓶 資料來源：洋河官網，京東旗艦店，淘寶旗艦店，華安證券研究所 M6+引領次高端升級引領次高端升級，水晶版跟隨水晶版跟隨擴容。擴容。夢系列于 2020 年完成 M6+和水晶夢兩款大單品的換代升級

87、，2021 年基本實現新老產品的交接完成。標志著洋河下一階段增長以及引領消費升級的核心驅動已準備完畢。分產品來看，M6+提前卡位 600+元價位帶，此價位帶尚無優勢競爭對手，商務消費升級紅利之下 M6+得以快速放量，同時未來伴隨省內宴席場景等價格帶進一步向 600 元+靠攏，M6+有望順勢搶占主流消費市場；M3 水晶版定位跟隨 M6+，著眼于省內 400 元+宴席價位帶以及省外商務接待用酒，M3 水晶版在該價位帶省內宴席市場占據優勢地位；M9 及手工班戰略布局高端價格帶提升品牌勢能，仍以基地市場消費為主，董事長張聯東表示，從 2023開始，公司將進一步加大 M9、手工班高端產品的市場拓展力度，

88、逐步擴大高端產品在營收中的占比。2022 年公司產品結構中，藍色經典系列銷售口徑占比超 70%，其中夢之藍占比在 30%以上，對應夢系列占比藍色經典在 43%左右，這一比例較 2018年占比（37%）有所提升，我們認為伴隨中間及以上價格帶的不斷發力，收入結構將帶動毛利得到顯著改善。此外，夢系列換代以來，渠道利潤大幅改善，M6+在 11-13%左右，水晶版在 8-10%之間，渠道信心和推力大幅改善。我們認為：1)由于江蘇省內消費水平較高，省內600-800 元價位帶已進入發力成長期，M6+有望延續增勢；2)蘇中、蘇北及鄰近外省次高端白酒消費普遍向400-600元價格帶升級，M3水晶版亦將受益于消

89、費提檔升級；3)M9 及以上高端線產品，受益于經濟復蘇與消費回暖，疊加公司加大力度推廣，今年有望實現較快成長。圖表圖表 38 2022 年公司產品結構年公司產品結構占比占比 圖表圖表 39M6+及水晶版渠道利潤率及水晶版渠道利潤率 資料來源：公司業績說明會，華安證券研究所 資料來源：塔堅研究，華安證券研究所 海、天系列尚處省外主流價位帶，有望維持穩定增長。海、天系列尚處省外主流價位帶，有望維持穩定增長。新版海、天系列所處的150 元和 300 元價位帶在省內蘇北市場處于主流，省內消費提檔下增量空間有限，以維持存量市場為主。環江蘇省外市場消費升級節奏滯后于江蘇省，主流價位帶集中于 100-300

90、 元，新版海、天在省外市場的消費場景較為豐富，適用于宴請、政務、縣鄉禮贈等場景。升級換代后的海、天系列產品，一方面依靠品質加持更好地滿足其他小于30%夢之藍30%以上海天40%左右藍色經典超70%Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/37 證券研究報告 消費者需求，另一方面借助數字化營銷系統保證價盤穩定和精準費用投放，新版海、天系列渠道利潤有所回升，渠道信心修復。目前，海、天系列省外收入占比早已超過省內，我們認為，海、天系列正處于省外市場主流價位區間，考慮到升級換新后帶來的多維改善，海、天系列有望維持穩定增長，充當公

91、司省外擴張的基石，預計海、天系列未來省外占比仍將進一步提升。圖表圖表 40 2022 新版海之藍新版海之藍（第六代）（第六代）圖表圖表 41 2021 新版天之藍新版天之藍（第六代）（第六代）資料來源：公開資料，華安證券研究所 資料來源：公開資料，華安證券研究所 雙溝雙溝獨立運作獨立運作，名酒復興，名酒復興可期可期。有文字記載的雙溝釀酒始于 1000 多年前的宋代，唐末宋初時期則形成了“家家釀美酒，戶戶備佳釀”的釀酒風氣，清末時期雙溝大曲聲名遠播。孫中山先生曾為雙溝大曲題詞“雙溝醴泉”，陳毅元帥曾稱贊其“不愧天下第一流”。1955 年，雙溝大曲在全國第一屆釀酒會議上被評為甲等第一名，榮登榜首；

92、1979 年全國第三屆評酒會又授予 39 度雙溝特液金質獎；1984 年第四屆全國評酒會、1989 年第五屆全國評酒會上雙溝大曲又兩次獲得“中國名酒”稱號。雙溝具備強大名酒基因，擁有深厚的歷史底蘊，曾經在發展中存在一定弱化，當前“雙名酒”為公司基本戰略，雙溝品牌得以獨立運作。為積聚雙溝效能，公司單獨成立雙溝銷售公司，并圍繞組織架構調整，為雙溝銷售公司和相關大區進行人員配置。產品方面，雙溝擁有蘇酒、珍寶坊、柔和雙溝、雙溝大曲四大主導產品系列，其中蘇酒和珍寶坊系列產品占據收入大頭。目前，雙溝品牌的定位是區域全國化，并對洋河空缺價位帶進行補充，公司重點培育頭排蘇酒、綠蘇，旨在拔高雙溝品牌的同時，占位

93、高端價位帶，200-300 元以及 150 元以下價位帶則通過珍寶坊及柔和雙溝系列重塑品牌，喚醒消費者記憶。雙溝曾公開表態，計劃十四五前（2025 年）實現 100 億，躋身中國酒企“百億陣營”。Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/37 證券研究報告 圖表圖表 42 雙溝大曲獲第一屆釀酒工業大會甲等第一名雙溝大曲獲第一屆釀酒工業大會甲等第一名 圖表圖表 43 雙溝彌補主品牌空缺價位帶雙溝彌補主品牌空缺價位帶 資料來源：雙溝公司官網，華安證券研究所 資料來源：華安證券研究所 賦能貴州貴酒，靜待動能釋放。賦能貴州貴酒，

94、靜待動能釋放。近年來醬酒行業快速崛起，2022 年以 10.43%的產能實現了行業 39.51%的銷售利潤。洋河前瞻布局醬酒賽道，在 2016 年全資收購貴州貴酒，構建了醬香型白酒業務平臺，對公司白酒核心業務的香型進行補充。貴酒先后在貴州貴陽修文和龍場鎮、遵義仁懷茅臺鎮建設了生產基地，公司擁有的兩大生產基地，總占地面積約 500 畝，可年產優質大曲醬香 7000 噸，儲酒能力達28000 噸，現已打造貴酒系列、貴陽大曲系列兩大主導產品系列。2021 年，公司加強貴酒資源配置，推進貴酒全國化布局，已構建四個銷售區和一個大客戶部，人員及組織架構得到擴充和完善。目前，貴酒的營銷體系已經獨立，貴酒高端

95、產品貴酒世家的 TVC 和品牌宣傳片在央視和分眾傳媒全面投放。2023 年，貴酒順應消費趨勢推出老字號紅和老字號金，定位百元醬酒，最低團購價分別為 198 元/瓶和 268元/瓶，填充了百元價位醬酒品類選擇。未來貴酒的定位是全國區域化，將重點做好品質提升，拔高貴酒品牌形象，聚焦板塊市場，營造全新生態。在醬酒行進中場和消費升級趨勢下，貴州貴酒有望借助洋河資源優勢，在醬酒賽道釋放新勢能。圖表圖表 44 醬酒行業產能、收入、利潤情況醬酒行業產能、收入、利潤情況（2022 年）年）資料來源：權圖醬酒工作室，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬

96、請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/37 證券研究報告 圖表圖表 45 貴酒世家貴酒世家登陸登陸央視央視 圖表圖表 46 貴酒推出百元貴酒推出百元價格帶醬酒價格帶醬酒產品產品 資料來源：華安證券研究所整理 資料來源：微酒，華安證券研究所 2.3.2 廠商一體增渠道推力，廠商一體增渠道推力，數字化系統數字化系統促產銷轉型促產銷轉型“一商為主，多商配稱”形成廠商和諧生態，費用投放以消費者為核心強化終“一商為主，多商配稱”形成廠商和諧生態，費用投放以消費者為核心強化終端培育。端培育?！耙簧虨橹?，多商配稱”的渠道架構是洋河在經銷商關系中做出的重要調整，公司對具備資源和實力的區域核心大商讓權，由其運作主

97、導產品，提升其積極主動性，維護市場秩序和價格穩定，在盈利模式上靠規模實現經濟性。同時，公司發展優質團購商和特殊經銷商作為輔助，代理非主導產品，靠毛利新品盈利，形成集成和板塊聯動?！耙簧虨橹?，多商配稱”模式改善了深度分銷模式存在的弊端，淘汰了部分不合格經銷商，理順不同等級經銷商職能，保證整體價盤穩定，助力渠道利潤的改善，打造了和諧的廠商生態。從結果上，洋河經銷商數量從 2019 年的“破萬”連續兩年精簡，2020 年/2021 年分別留存 9051 家/8142 家，直至 2022 年公司全年凈增加經銷商 96 家?？梢钥闯?，2022 年洋河經銷體系已經基本穩定，未來公司將會繼續堅持推進“強商工

98、程、富商工程、扶商工程”，可以期待洋河核心優商模式下的高質量發展。在白酒行業從渠道力推動轉為消費者培育驅動的時代，公司不斷深化消費者至上的理念，將費用投放向消費者培育端傾斜，并根據不同品類的產品確定其費用率。上述費用投放原則一方面實現了高效率的精準投入，另一方面有效強化與終端客戶互動，提升用戶轉化效率，講述好品牌文化故事，形成消費者對洋河名酒形象的全新認知。Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/37 證券研究報告 圖表圖表 48 洋河渠道模式的轉化洋河渠道模式的轉化 資料來源：華安證券研究所整理 圖表圖表 49 次高

99、端產品渠道利潤率顯著增厚次高端產品渠道利潤率顯著增厚 圖表圖表 50 經銷商數量連續兩年精簡經銷商數量連續兩年精簡 資料來源：市值觀察，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 問題問題弊端弊端內容內容改善改善經銷商數量眾多經銷商競爭激烈理清職能，更好發揮各自效能質量能力參差不齊利潤壓低良性競爭，渠道利潤提升管理混亂部分經銷商退出優質經銷商回歸廠家主導市場經銷商積極性低核心大商主導市場經銷商職能被削弱能動性差更具主動權渠道為主的費用投放投放效能低消費者為主的費用投放投入產出效應提升深度分銷深度分銷一商為主、多商配稱一商為主、多商配稱經銷商積極性提升大商主導，小商為輔清理不合格經銷商0

100、%2%4%6%8%10%12%14%16%20192022M6M6+-20000200040006000800010000120002019202020212022年末數量增加減少凈增加圖表圖表 47 一商為主、多商配稱的渠道模式一商為主、多商配稱的渠道模式 資料來源：渠道調研，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/37 證券研究報告 數字化營銷系統數字化營銷系統助力助力控貨穩價，消費者至上助推體驗提升控貨穩價，消費者至上助推體驗提升。在數字化營銷體系方向，洋河同樣進行了變革嘗試，目前成果顯著：1）經

101、銷商和終端渠道實現了在線化，進銷存信息和渠道物流信息均能實時可見，公司得以及時監測進出庫和庫存數據，以此更好的進行控貨穩價和精準費用投放，竄貨現象也得到了有效遏制。2）用戶端數據化使開瓶數據、用戶需求等因素實時反饋至公司，利于公司打造相對應的消費者互動場景提升消費者粘性。例如夢之藍 M6+發起了“百萬航天合伙人”計劃，用數字化技術打通線上、線下兩個營銷場景，參與到航天公益的同時，不斷地強化消費者與夢之藍 M6+品牌精神的共鳴共振。3）數字化營銷通過 B、C 端聯動，打通了線上線下消費場景和全產業鏈數字化升級，業務信息化得到實現，目前已達到經銷商 100%、經銷商環節 95%、終端門店 90%、

102、消費者80%的掃碼率。圖表圖表 51 洋河營銷數字化的核心思路洋河營銷數字化的核心思路 圖表圖表 52 數字手段搭建“百萬航天合伙人”計劃 資料來源：華安證券研究所 資料來源：云酒頭條，華安證券研究所 在生產端，洋河智慧工廠構建了全產業鏈質量追溯系統，實現了傳統釀造與智能化釀造相結合、智慧化包裝與現代化物流相匹配、科技創新與標準化管理相融合。在消費端，洋河從消費者體驗入手，通過與消費者的數字化互動，捕捉消費者偏好、分析消費者行為、貼合消費者需求，打造個性化、有溫度的消費體驗。公司將消費者至上的理念融入數字化營銷，營銷勢能在科技信息助力下不斷釋放。圖表圖表 53 洋河的數字化系統洋河的數字化系統

103、 Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/37 證券研究報告 資料來源：宿遷國資公眾號，華安證券研究所整理 圖表圖表 54洋河洋河數字化數字化營銷的“五碼關聯”營銷的“五碼關聯”圖表圖表 55洋河洋河數字化營銷的三化目標數字化營銷的三化目標 資料來源：米多，華安證券研究所 資料來源：中國酒訊，華安證券研究所 2.3.3 名酒形象名酒形象天地廣闊天地廣闊，品牌價值品牌價值全球領先全球領先 情感共鳴到名酒情感共鳴到名酒 IP 打造，品牌營銷效果顯著。打造，品牌營銷效果顯著。2003 年，洋河推出廣告語“世界上最寬廣的是海，

104、比海更高遠的是天空，比天空更博大的是男人的情懷”，用廣闊的天地與大海演繹品牌文化。飲酒即是品味，洋河把握消費者心理，將男人的胸懷類比廣闊的天與海，拉動消費者共鳴，一舉打響藍色系列。2008-2012 年，洋河借勢奧運、助力央視節目，以天之藍為核心，提升藍色系列知名度。2013-2022 年，洋河進一步提升格局，不再滿足于只達到“同消費者共鳴”的層面，將自身與“家國”相連，精準定位次高端，聚焦夢之藍，通過合作 G20 等峰會及中國航天業，打造“新國酒”的品牌認知，鞏固名酒品牌形象，加強品牌力，拉升消費者好感。上市至今，洋河營銷方面投入不斷提升，2022 年廣告促銷費達 24.14 億元，同比上升

105、26%，廣告費用率處于同業前列。品牌價值方面，Brand Finance 發布的 2022 年度全球最具價值烈酒品牌 TOP10 中，洋河股份以 64 億美元的品牌價值榮登榜單第四名；同樣在“2023 中國品牌價值”上洋河以 773.17 億元品牌價值榮登輕工領域第三、白酒行業第二，名酒品牌形象深入人心。Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/37 證券研究報告 圖表圖表 56 洋河廣告促銷費洋河廣告促銷費（百萬元百萬元）圖表圖表 57 洋河位列全球烈酒品牌價值榜第四 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：Br

106、and Finance，華安證券研究所 圖表圖表 58 洋河品牌營銷一覽洋河品牌營銷一覽 年份年份 營銷事件營銷事件 2003 廣告語“世界上最寬廣的是海，比海更高遠的是天空，比天空更博大的是男人的情懷”打響藍色經典系列 2008 借勢北京奧運會，洋，開展“爭金奪銀，中國加油”大型主題性活動，推廣藍色經典系列 2009 藍色經典系列于央視經濟半小時與晚間新聞特約播放；投放“海天夢想藍色力量”廣告片，慶祝新中國成立 60 周年 2010 藍色經典系列連續四年冠名青年歌手電視大獎賽 2011 獨家冠名藍色經典天之藍 2010 年 CCTV 中國經濟年度人物評選及藍色經典天之藍 2010 年CCTV

107、 感動中國年度人物評選；于 5A 景區、核心城市高速收費站及服務區投放廣告 2012 選作倫敦奧運會中國體育健兒壯行慶功專用白酒；公益支持央視節目尋找最美鄉村醫生 2014 聘請新生代藝人陳偉霆代言“洋河 1 號”，以傳遞年輕、時尚的品牌信息 2016 G20 峰會，夢之藍選作為新國酒代表 2017“一帶一路”峰會，洋河“夢之藍”M9 入選宴會用酒 2018 成為互聯網大會指定用酒；M9 入選上海合作組織青島峰會指定產品 2019 正式成為“中國航天事業合作伙伴”2020 中國第九屆白酒 T9 峰會 2021 為中國探月工程團隊頒發“航天夢之藍特別獎”,向英雄致敬；M6+推出短視頻大國夢想，有

108、你擔當 2022 夢之藍手工班品牌 TVC 登陸央視；發布廣告片“貴酒世家”及宣傳片“貴酒之貴”2023 洋河老酒文化復興價值論壇；夢之藍薛之謙“天外來物”巡演 資料來源：洋河股份鐵粉圈，華安證券研究所整理 3 盈利預測與關鍵假設盈利預測與關鍵假設 白酒白酒：考慮蘇酒消費結構升級的確定性與藍色經典系列的高勢能，預計夢之藍將繼續引領增長動能，其中 M6+增速預計維持 20%以上，我們預計公司 2023-2025年白酒銷量增速分別為 15.0%/10.0%/8.0%，整體噸價增速分別為 2.5%/6.5%/7.0%，噸成本增速分別為-2.0%/4.5%/7.5%。-20%-10%0%10%20%3

109、0%40%05001000150020002500300020182019202020212022廣告促銷費YoY（右軸）Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/37 證券研究報告 紅酒紅酒：考慮到公司紅酒產品占比較小，波動性相對較大。我們預計公司2023-2025 年 紅 酒 銷 量 增 速 分 別 為 5.0%/2.0%/8.0%，噸 價 增 速 分 別 為4.5%/3.0%/3.5%，噸成本增速分別為 3.0%/2.0%/2.0%。我們預計公司 2023-2025 年營業收入 353.04/411.90/474.

110、67 億元，同比+17.3%/16.7%/15.2%；2023-2025 年歸母凈利潤分別為 113.98/135.92/160.57 億元，同比+21.5%/+19.3%/+18.1%，對應 PE 分別為 17.8/14.9/12.6 倍，給予“買入”評級。圖表圖表 59 洋河營收拆分與預測洋河營收拆分與預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 21101 25350 30105 35304 41190 47467 Yoy-8.76%20.14%18.76%17.27%16.67%15.24%營業成本 5852 6255 7646 8508 9

111、675 11137 yoy-11.69%6.90%22.22%11.29%13.71%15.11%平均毛利率 72.27%75.32%74.60%75.90%76.51%76.54%白酒白酒 收入 20152 24440 29339 34583 40514 46818 yoy-8.26%21.28%20.04%17.88%17.15%15.56%成本 5145 5603 7127 8032 9233 10719 yoy-8.84%8.91%27.19%12.70%14.95%16.10%銷量(噸)155757 184001 195323 224621 247083 266850 yoy-16.

112、27%18.13%6.15%15.00%10.00%8.00%噸價（萬元/噸）12.94 13.28 15.02 15.40 16.40 17.54 yoy 9.57%2.66%13.09%2.50%6.50%7.00%噸成本（萬元/噸）3.30 3.05 3.65 3.58 3.74 4.02 yoy 8.88%-7.80%19.82%-2.00%4.50%7.50%紅酒紅酒 收入 182 198 161 177 186 207 yoy-6.38%9.13%-18.86%9.72%5.06%11.78%成本 99 100 88 95 99 109 yoy-23.56%0.78%-11.69%

113、8.15%4.04%10.16%銷量(噸)3202 2655 2407 2527 2578 2784 yoy-34.03%-17.10%-9.34%5.00%2.00%8.00%噸價（萬元/噸）5.68 7.48 6.69 6.99 7.20 7.45 yoy 41.92%31.65%-10.50%4.50%3.00%3.50%噸成本（萬元/噸）3.09 3.75 3.65 3.76 3.84 3.92 yoy 15.88%21.58%-2.59%3.00%2.00%2.00%非酒類收入非酒類收入 營業收入 767 712 605 545 490 441 yoy-20.56%-7.21%-14

114、.96%-10.00%-10.00%-10.00%營業成本 608 553 431 381 343 309 yoy-28.73%-9.18%-22.07%-11.48%-10.00%-10.00%資料來源：華安證券研究所整理 Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/37 證券研究報告 洋河股份兼有東部區域龍頭與泛全國化酒企的雙重屬性，在價格帶上偏重次高端及以下、且有升級趨勢，因此選取具備區域酒及消費升級屬性的口子窖、迎駕貢酒、今世緣，以及泛全國化程度較高的區域龍頭古井貢酒作為可比估值對象，對應2023 年估值分別為 1

115、7.3/21.0/22.2/31.5 倍，洋河股份對應 17.8 倍處于合理區間內。圖表圖表 60 可比公司一致預期與可比公司一致預期與 PE 資料來源：wind 一致預期，華安證券研究所整理，截至 2023 年 5 月 31 日 圖表圖表 61 公司公司 PE-TTM 走勢走勢 資料來源：Wind，華安證券研究所整理 風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期、消費升級放緩、區域擴張不及預期。公司公司股價股價20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E古井貢酒古井貢酒251.925.958.0110.1412.7442.3431.4524.8419.78口子窖口子窖

116、54.102.583.123.684.2720.9717.3314.6912.67迎駕貢酒迎駕貢酒56.432.132.693.314.0226.4920.9917.0514.04今世緣今世緣55.692.012.513.133.8827.7422.1917.7914.36EPSEPSPEPE01020304050602013201420152016201720182019202020212022Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/37 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位

117、:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20222023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 51512 62220 71389 82989 營業收入營業收入 30105 35304 41190 47467 現金 24375 30040 38284 43385 營業成本 7646 8508 9675 11137 應收賬款 45 14 55 24 營業稅金及附加 4388 5119 5973 6883 其他應收款 74 24 91 41 銷售費用 4179 4695 5478 6313 預付賬款 11 13

118、 15 17 管理費用 1936 2224 2471 2611 存貨 17729 22449 23238 29354 財務費用-636 -244 -300 -383 其他流動資產 9277 9681 9707 10168 資產減值損失-2 0 0 0 非流動資產非流動資產 16452 15935 15434 14917 公允價值變動收益-318 0 0 0 長期投資 33 33 33 33 投資凈收益 426 530 618 949 固定資產 5795 5278 4777 4260 營業利潤營業利潤 12509 15177 18099 21381 無形資產 1714 1714 1714 171

119、4 營業外收入 26 0 0 0 其他非流動資產 8910 8910 8910 8910 營業外支出 32 0 0 0 資產總計資產總計 67964 78155 86823 97906 利潤總額利潤總額 12503 15177 18099 21381 流動負債流動負債 19928 24420 26292 29347 所得稅 3114 3779 4507 5324 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 9389 11398 13592 16057 應付賬款 1376 1933 1830 2501 少數股東損益 12 0 0 0 其他流動負債 18552 22488 24462 26845 歸屬

120、母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 9378 11398 13592 16057 非流動負債非流動負債 511 511 511 511 EBITDA 12516 15017 17800 20673 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）6.23 7.56 9.02 10.65 其他非流動負債 511 511 511 511 負債合計負債合計 20440 24932 26803 29858 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 50 50 50 50 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1507 1507 1507 1507 成長能力成長能力 資本公積 905 9

121、05 905 905 營業收入 18.8%17.3%16.7%15.2%留存收益 45063 50762 57559 65587 營業利潤 25.2%21.3%19.3%18.1%歸屬母公司股東權 47475 53174 59970 67999 歸屬于母公司凈利 24.9%21.5%19.3%18.1%負債和股東權益負債和股東權益 67964 78155 86823 97906 獲利能力獲利能力 毛利率（%）74.6%75.9%76.5%76.5%現金流量表現金流量表 凈利率（%）31.2%32.3%33.0%33.8%會計年度會計年度 20222023E 2024E 2025E ROE（%）

122、19.8%21.4%22.7%23.6%經營活動現金流經營活動現金流 3648 10930 14541 12287 ROIC（%）18.6%20.3%21.5%22.1%凈利潤 9389 11398 13592 16057 償債能力償債能力 折舊攤銷 753 613 619 624 資產負債率（%）30.1%31.9%30.9%30.5%財務費用 1 0 0 0 凈負債比率（%）43.0%46.8%44.7%43.9%投資損失-426 -530 -618 -949 流動比率 2.58 2.55 2.72 2.83 營運資金變動-6204 -552 947 -3445 速動比率 1.69 1.6

123、2 1.83 1.82 其他經營現金流 15727 11950 12645 19502 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 4017 434 499 842 總資產周轉率 0.44 0.48 0.50 0.51 資本支出-534 -96 -118 -107 應收賬款周轉率 1297.88 1200.00 1200.00 1200.00 長期投資 4129 0 0 0 應付賬款周轉率 5.42 5.14 5.14 5.14 其他投資現金流 421 530 618 949 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-4492 -5699 -6796 -8028 每股收益

124、6.23 7.56 9.02 10.65 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金流（攤?。?.42 7.25 9.65 8.15 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 31.50 35.28 39.79 45.12 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 122 0 0 0 P/E 25.78 17.75 14.88 12.60 其他籌資現金流-4614 -5699 -6796 -8028 P/B 5.09 3.80 3.37 2.98 現金凈增加額現金凈增加額 3172 5664 8245 5101 EV/EBITDA 17.38 11.47 9.22 7.69 資料來源

125、：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/37 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：劉略天，華安證券食品飲料首席分析師，英國巴斯大學會計與金融學碩士。6 年食品飲料行業研究經驗，曾任職于海通國際證券、天治基金。分析師：分析師：萬鵬程，中央財經大學本科，烏爾姆大學碩士。三年證券研究經驗，曾就職于公募基金、券商資管、境外券商等機構。主要覆蓋白酒。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告

126、署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門

127、、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告

128、的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指

129、（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。Table_CompanyRptType1 洋河股份（洋河股份（002304）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 37/37 證券研究報告