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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|小商品城（600415）外貿生態逐步完善，擁抱國貿改革新紅外貿生態逐步完善，擁抱國貿改革新紅利利 2025年03月10日2025年03月10日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/40 公司業務圍繞義烏小商品市場展開，主要分為商品銷售、市場經營、配套服務、貿易服務四大業務板塊。目前以收取線下商鋪及寫字樓租金為主要商業模式的市場經營業務是公司的業務基本盤；同時公司積極拓展涵蓋線上交易平臺、貿易履約、數字支付等功能的數字化貿易服務業務，打造新成長曲線

2、，從“物業管理者”逐步向“國際貿易綜合服務商”轉型。鄧文慧 郭家瑋 SAC：S0590522060001 SAC：S0590525030001 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/40 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 小商品城(600415)外貿生態逐步完善，擁抱國貿改革新紅利 行 業：商貿零售/一般零售 投資評級：買入（首次）當前價格：12.79 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)5,484/5,483 流通 A 股市值(百萬元)70,125.79 每股凈資產(元)3.60 資產負債率(%)44.78 一年內最高/最低(元)15.88/7.17 股價相對走勢 相關報告

3、基本盤：市場經營業務通過“擴容”和“提價”助力業績增長1）市場市場擴容：擴容：全球數貿中心計劃于 2025 年 10 月試營業。其中，市場板塊作為主引擎，建筑面積 41 萬平方米，設有 5000 余個商位，標準面積約 27 萬平方米。2）租金上漲：租金上漲：公司持續增強市場經營配套服務能力，提升商戶對于漲租的接受度。公司在 2023 年年報中披露已對市場到期商位的租金進行調整，租金平均上浮5.5%，預計未來三年增長率將不低于 5%。創新業務：涵蓋平臺、支付、物流等服務的外貿生態逐步完善1）B2B 交易平臺：交易平臺：Chinagoods 將線下經營戶 1：1 上線，主要提供在線商城及增值服務兩

4、大功能。2）跨境支付：）跨境支付：公司于 2022 年通過收購獲取互聯網支付牌照，隨后又獲批跨境人民幣和跨境外匯牌照。目前公司已完成“跨境人民幣+跨境外匯+跨境數字人民幣”體系搭建。3）貿易履約：）貿易履約：2022 年公司與中遠海運、普洛斯成立了合資公司智捷元港，其中公司出資 1.5 億元，持股比例為 27%。合資公司發揮各自分別在貨物、航運、倉儲方面的資源優勢，打造數字化跨境物流交付平臺。政策支持：1039 模式+一帶一路+義烏深化國際貿易綜改方案1）1039 模式：模式：市場采購貿易（1039）是一種更高效的出口通關貿易模式，具有準入門檻低、通關出口快等優勢。2013 年，商務部會同有關

5、部門在義烏率先開展市場采購貿易方式試點。2）一帶一路：）一帶一路：義烏是“義新歐”中歐班列的起點，與“一帶一路”沿線國家貿易往來密切。3）義烏深化國際貿易綜改方案：）義烏深化國際貿易綜改方案：2024 年 12 月義烏深化國貿改革總體方案落地，與公司相關內容主要集中在提升小商品進出口便利性以及外貿基礎設施，預計公司進口業務有望成為新增長點。投資建議：我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 145.38/182.86/236.83 億元，同比增速分別為 28.66%/25.78%/29.51%；歸母凈利潤分別為 29.82/38.00/57.02 億元，同比增速分別為 11.41%/

6、27.45%/50.04%，3 年 CAGR 為 28.68%；EPS 分別為0.54/0.69/1.04 元/股，2025 年可比公司平均 PE 為 26 倍。綜合考慮可比公司估值以及政策支持下公司的獨特市場地位，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：地緣政治風險，關稅及貿易摩擦風險，新業務發展不及預期。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）7620 11300 14538 18286 23683 增長率（%）26.28%48.30%28.66%25.78%29.51%EBITDA（百萬元）1929 4068 4681 5702

7、7984 歸母凈利潤（百萬元）1105 2676 2982 3800 5702 增長率（%）-17.19%142.25%11.41%27.45%50.04%EPS（元/股）0.20 0.49 0.54 0.69 1.04 市盈率（P/E）63.5 26.2 23.5 18.5 12.3 市凈率（P/B）4.6 4.0 3.6 3.2 2.8 EV/EBITDA 16.5 10.9 15.7 12.3 8.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 03 月 10 日收盤價 -20%13%47%80%2024/32024/72024/112025/3小商品城

8、滬深3002025年03月10日2025年03月10日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/40 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 公司業務圍繞義烏小商品市場展開，主要分為商品銷售、市場經營、配套服務、貿易服務四大業務板塊。目前市場經營業務是公司的業務基本盤，商業模式主要是收取線下商鋪及寫字樓租金；同時公司積極拓展涵蓋線上交易平臺、貿易履約、數字支付等功能的數字化貿易服務業務，打造新成長曲線，從“物業管理者”逐步向“國際貿易綜合服務商”轉型。不同于市場的觀點 市場認為在特朗普上臺之后，出海相關公司都會面臨關稅上調的壓力。我們認為出海相關公司會不會受貿易摩擦影響主要取決于出海地區分布。公司

9、作為中國小商品制造的展示與出海平臺，在政策的加持下，一帶一路等區域預計將是發展重點，在特朗普時代，無論是國家還是公司層面對非美地區的出口預計將更加重視，這個維度公司是“賣鏟人”，并有國際國內雙循環加持。核心假設 市場經營：1）營收：公司在 2023 年年報中披露未來 3 年租金增長率將不低于 5%；公司第六代市場-全球數貿中心預計于 2025 年 10 月試營業。我們假設 2024-2026 年營收增速分別為 23.97%、7.90%、35.44%。2）毛利率：未來隨著選位費機制落地（其中全球數貿中心市場選位費增收空間較高），毛利率預計將維持在較高水平，我們假設 2024-2026 年毛利率分

10、別為 77.28%、78.33%、82.18%。酒店服務：1）營收：考慮到酒店業務 OCC 預計將進一步改善。我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 5%、3%、3%。2）毛利率：未來隨著宏觀消費的進一步復蘇，酒店業務 RevPAR 預計將提升，我們假設 2024-2026 年毛利率分別為 14.00%、14.20%、14.50%。展覽廣告：未來隨著全球范圍內人員流動進一步恢復，各類展覽活動不斷增加。1）營收：我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 25%、25%、25%；2）毛利率：我們假設 2024-2026 年毛利率分別為 43%、44%、45%。商品銷售：1）營收：20

11、19-2023 年營收從 0.69 億元迅速提升至 67.92 億元，考慮到義烏新一輪國貿綜改方案落地，進口業務預計將成為公司新的增長點，該業務望保持較快增長，我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 28%、30%、25%。2）毛利率：考慮到該業務規模優勢逐步增強以核心產品數量增加，假設 2024-2026 年毛利率分別為 0.6%、0.8%、1.0%。貿易服務：1）營收：該業務包括 Chinagoods、YiwuPay(義支付)等新業務，未來將成為公司新的增長引擎，成長空間大，我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 75%、65%、55%。2）毛利率：未來隨著 Chinago

12、ods 平臺業務增值服務占比不斷提升以及跨境支付收入不斷增加，假設 2024-2026 年毛利率分別為 79%、87%、89%。盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 145.38/182.86/236.83 億元，同比增速分別為28.66%/25.78%/29.51%；歸母凈利潤分別為 29.82/38.00/57.02 億元，同比增速分別為11.41%/27.45%/50.04%，3 年 CAGR 為 28.68%；EPS 分別為 0.54/0.69/1.04 元/股，2025 年可比公司平均 PE 為 26 倍。綜合考慮可比公司估值以及政策支持下公司的獨

13、特市場地位，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/40 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.公司概況：逐步從物業公司向貿易服務商轉型.6 1.1 業務概況：傳統物業收租+創新平臺服務.6 1.2 發展歷程：順應國家戰略與時俱進.6 1.3 股權結構：義烏國資委為實控人.7 1.4 財務表現：創新平臺業務-貿易服務前景可觀.10 2.主營業務：以市場經營為核心的四大業務.13 2.1 商品銷售：收入規?？焖僭鲩L.13 2.2 市場經營：“擴建”+“提價”助力業績增長.14 2.3 配套服務：酒店服務和展覽廣告輔助公司核心業務發展.20 2.4 貿易服務：強化平臺、支付、物

14、流綜合服務能力.22 3.行業分析：政策支持下公司價值有望持續提升.28 3.1 1039 模式：助力義烏出口商降本增效.28 3.2 一帶一路：義烏同沿線國家貿易往來緊密.29 3.3 義烏深化國際貿易綜改方案：進口業務有望成為新增長點.32 4.盈利預測、估值與投資建議.35 4.1 盈利預測.35 4.2 估值與投資建議.37 5.風險提示.38 圖表目錄 圖表 1：公司主營業務.6 圖表 2：義烏小商品城發展歷程.7 圖表 3：小商品城股權結構（截至 2024 年 9 月末）.8 圖表 4：公司主要董事與高管介紹.9 圖表 5：2020 年限制性股權激勵計劃主要內容.10 圖表 6：公

15、司營業收入及同比增速.10 圖表 7：公司各項業務收入占比.10 圖表 8：公司各項業務收入毛利率.11 圖表 9：公司各項業務毛利占比.11 圖表 10：公司費用率情況.12 圖表 11：公司利潤率情況.12 圖表 12：公司商品銷售業務收入及同比增速.13 圖表 13：公司商品銷售業務毛利率變動趨勢.13 圖表 14：愛喜貓全球好物集合店.14 圖表 15：首家“Yiwu Selection（義烏好貨）”品牌出海集合店.14 圖表 16：義烏小商品城布局與交通圖.15 圖表 17：公司旗下各市場的主要銷售品類.15 圖表 18：小商品城市場成交額及同比增速.16 圖表 19：2018 年至

16、今公司出租率保持 90%以上.16 圖表 20：市場經營業務營業收入及毛利率.16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/40 非金融公司|公司深度 圖表 21：公司旗下已有和待建市場的建筑面積（萬平米）.17 圖表 22：全球數貿中心項目功能布局分析圖.17 圖表 23：小商品城不同商位出租模式介紹.18 圖表 24：截至 2024 年 3 月末小商品城商位不同出租方式的數量及價格.18 圖表 25：小商品城平均單位面積平均租金及同比增速.19 圖表 26：小商品城按計劃價/市場價出租情況（截至 2024 年 3 月末）.19 圖表 27：義烏數字市場駕駛艙.20 圖表 28：Chinagood

17、s 在線商城界面.20 圖表 29：小商品城酒店服務板塊概況.20 圖表 30：公司酒店服務板塊營業收入及同比增速.21 圖表 31：公司酒店服務板塊毛利率.21 圖表 32：義烏國際小商品（標準）博覽會網站界面.21 圖表 33：義烏國際森林產品博覽會網站界面.21 圖表 34：公司展覽廣告板塊營業收入及同比增速.22 圖表 35：公司展覽廣告板塊毛利率.22 圖表 36：Chinagoods 平臺部分第三方數字化服務產品.23 圖表 37：Chinagoods 官方服務店部分 AI 商品.23 圖表 38：Chinagoods 平臺 GMV 及同比增速.23 圖表 39：公司金融類牌照梳理

18、.24 圖表 40：YiwuPay（義支付）品牌.24 圖表 41：主要跨境支付模式對比.25 圖表 42：數字貨幣橋/SWIFT 系統/CIPS 系統對比.26 圖表 43：智捷元港股權結構.26 圖表 44：小商品城、中遠海運、普洛斯各自優勢.27 圖表 45：一般貿易（0110）與市場采購貿易（1039）對比.28 圖表 46：市場采購貿易（1039）試點范圍.28 圖表 47：2013-2023 年義烏出口額及同比增速.29 圖表 48：2013-2023 年義烏市場采購貿易占出口額的比重.29 圖表 49：“義新歐”中歐班列運行圖.30 圖表 50：2013-2024 年“一帶一路”

19、國家進出口額占比.30 圖表 51：2018-2023 年義烏對“一帶一路”國家的進出口總額.30 圖表 52：2018-2023 年義烏“一帶一路”國家進出口比重.31 圖表 53：2023 年義烏市進出口貿易區域分布.31 圖表 54：迪拜義烏中國小商品城股權結構.31 圖表 55：迪拜義烏中國小商品城.31 圖表 56：義烏市進口總額及同比增速.32 圖表 57：2024 年義烏外貿進口區域分布.32 圖表 58：“144 監管體系”具體內容.33 圖表 59：中國貿易差額及同比增速.34 圖表 60：中國貿易順（逆）差額/當年進出口總額.34 圖表 61：中國與主要貿易伙伴的貿易差額（

20、億美元）.34 圖表 62：公司營收測算匯總（百萬元）.36 圖表 63：行業可比公司盈利預測與 PE 估值表.37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/40 非金融公司|公司深度 1.公司概況：逐步從物業公司向貿易服務商轉型 1.1 業務概況：傳統物業收租+創新平臺服務 傳統物業管理為公司的業務基本盤傳統物業管理為公司的業務基本盤,創新綜合貿易服務打造新增長曲線。創新綜合貿易服務打造新增長曲線。公司業務圍繞義烏小商品市場展開，主要分為商品銷售、市場經營、配套服務、貿易服務四大業務板塊。目前市場經營業務是公司的業務基本盤，商業模式主要是收取線下商鋪及寫字樓租金；同時公司積極拓展涵蓋線上交易平臺、

21、貿易履約、數字支付等功能的數字化貿易服務業務，打造新成長曲線，從“物業管理者”逐步向“國際貿易綜合服務商”轉型。圖表圖表1：公司主營業務公司主營業務 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 1.2 發展歷程：順應國家戰略與時俱進 公司緊跟國家發展戰略，持續進行創新轉型。公司緊跟國家發展戰略，持續進行創新轉型。早在 1982 年，義烏市政府順應改革開放大潮，大膽作出了允許農民經商、開放城鄉市場等決定，開放位于義烏湖清門的小商品市場。2001 年中國加入 WTO，義烏借此東風積極融入全球市場，義烏國際商貿城一期于 2002 年 10 月份開業，義烏海關辦事處、國際物流中心于 2002 年后相繼投入

22、使用。近年來公司通過加速構建全鏈路貿易生態閉環推動公司從“傳統商貿市場”向“國際貿易綜合服務商”轉型，積極融入“一帶一路”和 RCEP 國際循環大格局。線上交易平臺方面，2020 年公司上線了“Chinagoods”貿易平臺；數字支付方面，公司在2021年以收購方式獲取支付牌照并在2023年推出了自有支付品牌“義支付Yiwu Pay”；貿易履約方面，2022 年公司與中遠海運集團、普洛斯三方成立合資公司，聯合打造數字化跨境物流交付平臺智捷元港，為中小微企業提供全程物流履約服務。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/40 非金融公司|公司深度 圖表圖表2：義烏小商品城發展歷程義烏小商品城發展歷程 資

23、料來源：公司公告，海關總署官網，中國證券網，國聯民生證券研究所 1.3 股權結構：義烏國資委為實控人 2020年股權劃轉為國企改革打下基礎，公司實控人為義烏國資委。年股權劃轉為國企改革打下基礎，公司實控人為義烏國資委。2020 年 2月，原控股股東義烏市市場發展集團有限公司（簡稱“市場發展集團”）將所持有的上市公司全部股權無償劃轉至義烏中國小商品城控股有限責任公司（簡稱“商城控股”），實現控股股東變更。市場發展集團持有商城控股 100%股份，間接持有上市公司 55.4%股份。本次股權劃轉完成后，上市公司更加市場化，為進一步的國企改革打下基礎。截至 2024 年 9 月底，實際控制人義烏市人民政

24、府國有資產監督管理辦公室間接持股比例約 43.9%；第二大股東浙江省財政廳間接持股比例約 7.3%；兩者合計持股比例約 51.2%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/40 非金融公司|公司深度 圖表圖表3：小商品城股權結構（截至小商品城股權結構（截至 2024 年年 9 月末）月末）資料來源：公司公告，iFinD，國聯民生證券研究所 注：截至 2024 年 9 月末 管理層具有長遠的戰略眼光和豐富的管理經驗，推動公司持續改革創新。管理層具有長遠的戰略眼光和豐富的管理經驗，推動公司持續改革創新。董事長王棟先生曾任義烏市市府辦黨組成員，義烏市國資委黨委委員、副主任等職。2019 年加入小商品城，曾

25、任公司副董事長，總經理，2024 年 7 月起擔任公司董事長。副總經龔騁昊、楊旸先生分別在供應鏈管理和電商運營、會展服務和進出口業務上具備豐富經驗。近年來管理層通過剝離房地產板塊、上線 Chinagoods 數字服務平臺、收購支付牌照等舉措積極推動公司從“物業管理者”向“國際貿易綜合服務商”轉型。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/40 非金融公司|公司深度 圖表圖表4：公司主要董事與高管介紹公司主要董事與高管介紹 資料來源：Wind，公司公告，國聯民生證券研究所 2020 年公司實施股權激勵計劃，充分調動員工積極性。年公司實施股權激勵計劃，充分調動員工積極性。2020 年 10 月公司發布股權

26、激勵公告。計劃內授予的限制性股票數量總額為 5,048 萬股，占公告時股本總額的 0.927%。激勵對象包括公司董事、中高層管理人員、核心業務骨干等，其中首次授予 395 人（4,670 萬股，2.94 元/股），預留授予 31 人（234 萬股，2.39 元/股）。主要考核指標包括營業收入、扣非 EPS、Chinagoods 平臺 GMV 等，充分顯示了公司轉型國際貿易綜合服務商的戰略決心。從結果上來看，2021-2023 年股權激勵目標均順利實現。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/40 非金融公司|公司深度 圖表圖表5：2020 年限制性股權激勵計劃年限制性股權激勵計劃主要內容主要內容

27、資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 1.4 財務表現：創新平臺業務-貿易服務前景可觀 2020 年公司剝離地產聚焦主業后，收入主要來自市場經營和商品銷售業務。年公司剝離地產聚焦主業后，收入主要來自市場經營和商品銷售業務。2020年以前，公司營業收入主要受房產銷售收入確認節奏波動較大影響。2020 年公司為聚焦主業，主動剝離房地產業務，旗下房地產子公司由全資控股轉為聯營，公司主要收入來源變為市場經營和商品銷售。此后公司營業收入在商品銷售業務驅動下實現快速增長，公司營業收入從 2020 年的 37.26 億元提升至 2023 年 113 億元，對應 CAGR為 44.72%。公司從 2019

28、年開始著力打造新型進出口貿易平臺，依托“愛喜貓”和“Yiwu Selection”兩大自有品牌整合銷售端和供給端的資源，實現商品銷售業務的快速擴張，收入占比從 2019 年不到 2%提升至 2023 年的 60.1%。圖表圖表6：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表7：公司各項業務收入占比公司各項業務收入占比 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202018201920202021202220232024Q1-3營業收入（億元）同比增速（%）0%1

29、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023商品銷售市場經營房地產+酒店+會展貿易服務其他業務 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/40 非金融公司|公司深度 市場經營業務貢獻核心利潤，貿易服務市場經營業務貢獻核心利潤，貿易服務毛毛利潤利潤占比提升較快占比提升較快。公司商品銷售業務毛利率較低，2023 年毛利占比僅為 1.13%。公司毛利潤主要來自市場經營和貿易服務，2023 年毛利占比分別為 73.76%/14.03%。其中，線下市場經營是公司的傳統業務，毛利率較高并且持續性強；貿易服務毛利占比提升較快，從 2019 年的 3.

30、23%提升至 2023 年的 14.02%，主要系公司近年來逐步從“物業管理者”向“貿易綜合服務商”轉型，2020 年上線了“Chinagoods”數字化貿易 B2B 平臺；2022 年搭建了物流履約平臺智捷元港；2023 年推出了數字支付“義支付 Yiwu Pay”。圖表圖表8：公司各項業務收入毛利率公司各項業務收入毛利率 圖表圖表9：公司各項業務毛利占比公司各項業務毛利占比 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 注：其他業務是公司的非主營業務，包括房屋經營租賃（市場配套的銀行、餐飲網點等）的租金收入、提供濱江商博公司和義烏商旅公司財務資助款的利息收入、停車泊位費等 資料來源：Wind，國

31、聯民生證券研究所 注：其他業務是公司的非主營業務，包括房屋經營租賃（市場配套的銀行、餐飲網點等）的租金收入、提供濱江商博公司和義烏商旅公司財務資助款的利息收入、停車泊位費等 公司期間費用率持續優化，盈利能力穩中有升。公司期間費用率持續優化，盈利能力穩中有升。2020 年公司費用率上升主要系Chinagoods 平臺上線后相關信息化建設、廣告宣傳費用增加以及疫情期間防疫費用增加。2021 年起公司銷售、管理、研發費用率均有所下降，三項費用率合計從 2020年的 17.12%下降到 2024 年前 3 季度的 4.58%。盈利能力方面，2018-2022 年，公司毛利率、歸母凈利潤率均有所下滑，主

32、要系毛利率較低的商品銷售業務規模的大幅增長；2022 年起隨著公司貿易平臺功能日趨完善，利潤端呈現穩步提升的趨勢。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%商品銷售市場經營酒店服務展覽廣告貿易服務其他業務2021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023商品銷售市場經營房地產+酒店+會展貿易服務其他業務 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/40 非金融公司|公司深度 圖表圖表10：公司費用率情況公司費用率情況 圖表圖表11：公司利潤率情況公司利潤率情況 資料來源：Wind，國聯民生證券研究

33、所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021202220232024Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021202220232024Q1-3毛利率歸母凈利潤率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/40 非金融公司|公司深度 2.主營業務：以市場經營為核心的四大業務 2.1 商品銷售：收入規?？焖僭鲩L 2019 年公司重啟商品銷售業務，商品銷售收入開啟高速增長。年公司重啟商品銷售業務，商品銷售收入開啟高速增長。2018 年之前，公司商品銷售板塊主要由控股子公

34、司商城貿易（股權轉讓前公司持股 71.6%）經營商品出口業務。2017 年 12 月，商城外貿發生信用證事件后，公司于 2018 年將商城貿易35.8%的股權轉讓給優昇貿易（實控人是義烏市義亭鎮人民政府），股權轉讓后商城貿易不再納入合并報表范圍，當年商品銷售業務收入同比下降 97.51%。2019 年，公司響應義烏市政府政策，開始大力發展進出口業務，商品銷售業務收入開啟高增，從2019 年的 0.69 億元增長至 2023 年的 67.92 億元，對應 CAGR 為 214.98%。盈利能力方面，商品銷售業務毛利率從 2021 年開始逐步提升，2021 年為 0.25%，2023 年前 3季度

35、提升至 0.70%。圖表圖表12：公司公司商品銷售業務收入及同比增速商品銷售業務收入及同比增速 圖表圖表13：公司公司商品銷售業務毛利率變動趨勢商品銷售業務毛利率變動趨勢 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 商品銷售業務是進出口貿易等商品買賣業務，商品銷售業務是進出口貿易等商品買賣業務，包括包括“愛喜貓愛喜貓”和和“Yiwu Selection（義烏好貨）（義烏好貨）”兩大自營品牌。兩大自營品牌。1）供應端：）供應端：通過源頭直采、國內代理、OEM 生產等方式進行，經營商品包括家居生活、美妝護膚、母嬰用品、零食酒水、文娛文創、玩具數碼、跨境電商、農副

36、產品等；2）銷售銷售端端：通過布局全國二級批發市場、與行業經銷商合作等線下渠道以及通過短視頻、直播、Chinagoods 等線上渠道進行分銷；3）品牌端：品牌端：包括“愛喜貓”和“Yiwu Selection（義烏好貨）”兩大自營品牌，其中“愛喜貓”以進口商品和新潮國貨為主；“Yiwu Selection（義烏好貨）”主要涵蓋內貿和出口商品。盈利能力方面，目前公司主要通過進貨與銷貨獲取差價產生利潤，整體毛利-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%010203040506070802015201620172018201920202021202220

37、23商品銷售業務收入（億元）同比增速（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%商品銷售業務毛利率（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/40 非金融公司|公司深度 率較低，未來隨著核心產品數量增加，毛利率有望不斷提升。圖表圖表14：愛喜貓全球好物集合店愛喜貓全球好物集合店 圖表圖表15：首家首家“Yiwu Selection（義烏好貨）”（義烏好貨）”品牌出海集合店品牌出海集合店 資料來源：愛喜貓官網，國聯民生證券研究所 資料來源：中國日報網，國聯民生證券研究所 2.2 市場經營：“擴建”+“提價”助力業績增長 2.2.1 基本情況：以“收租”為核心的商業模式盈利穩定性較強 義烏小商品城

38、是義烏小商品城是全球最大的小商品批發市場全球最大的小商品批發市場，以“收租”為核心以“收租”為核心的的市場經營業務市場經營業務為公司貢獻主要利潤為公司貢獻主要利潤。歷經四十多年，小商品市場經過了 5 次升級，10 次擴建，截至 2024 年，公司擁有國際商貿城一至五區市場、一區和二區東擴市場、篁園服裝市場以及國際生產資料市場幾個主要市場，合計經營面積約 640 萬平方米，旗下商位7.5 萬個，經營 26 個大類、210 萬個單品，幾乎囊括了工藝品、飾品、小五金、日用百貨、電子電器等所有日用工業品，被聯合國、世界銀行與摩根士丹利等權威機構稱為“全球最大的小商品批發市場”。依托龐大的線下市場，以“

39、收租”為核心的市場經營業務成為了公司利潤貢獻最高的業務。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/40 非金融公司|公司深度 圖表圖表16：義烏小商品城布局與交通圖義烏小商品城布局與交通圖 資料來源：小商品城宣傳冊，國聯民生證券研究所 圖表圖表17：公司旗下各市場的主要銷售品類公司旗下各市場的主要銷售品類 資料來源：Chinagoods 官網，國聯民生證券研究所 小商品城市場交易額長期穩定增長，市場出租率維持在較高水平。小商品城市場交易額長期穩定增長，市場出租率維持在較高水平。近年來義烏小商品城市場交易額持續增長，市場交易活躍。根據義烏市各年國民經濟和社會發展統計公報，中國小商品城市場成交額從 20

40、13 年的 683 億元增長 2023 年的 2,331.28億元，對應 CAGR 為 13.06%。小商品城市場交易高景氣下市場出租率維持在較高水平，2018 年以來公司主體市場出租率保持 90%以上，較高的出租率為公司提供了穩定的收入來源。盈利能力方面，除 2022 年外市場經營業務毛利率穩中有升，毛利率從 2018 年的 53.44%提升至 2023 年的 71.83%。2022 年市場經營業務毛利率下滑主要系減租政策（公司對所屬房屋（商位）使用權人且為小微企業或個體工商戶的給予減免 2022 年 6 個月租金）的實施。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/40 非金融公司|公司深度 圖表

41、圖表18：小商品城市場成交額及同比增速小商品城市場成交額及同比增速 資料來源：義烏市國民經濟和社會發展統計公報，國聯民生證券研究所 圖表圖表19：2018 年至今公司出租率保持年至今公司出租率保持 90%以上以上 圖表圖表20：市場經營業務營業收入及毛利率市場經營業務營業收入及毛利率 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 2.2.2 市場擴容：全球數貿中心投入使用有望貢獻收入增量 新市場計劃于新市場計劃于 2025 年年 10 月試營業，市場經營面積擴大有望月試營業，市場經營面積擴大有望貢獻營收增量貢獻營收增量。2023年 4 月 12 日，公司公告將

42、在義烏國際商貿城五區東側建設義烏全球數貿中心，總建筑面積約 123.64 萬平方米，項目投資總額約 83.2 億元（含 19.96 億元土地出讓金）。全球數貿中心涵蓋市場、商務寫字樓、商業街區、公寓和數字大腦五大功能板塊，其中市場板塊作為主引擎，建筑面積 41 萬平方米，設有 5000 余個商位，標準面積約27 萬平方米，計劃于 2025 年 10 月試營業。根據可行性報告測算，項目建成后收入主要包括公寓出租收入（預計年均收入 4,060 萬元）、MALL 市場租金收入（預計年0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5002010201120122013

43、2014201520162017201820192020202120222023成交額（億元）同比增速（%）91.18%95.85%97.70%96.14%95.88%95.91%96.16%86%88%90%92%94%96%98%100%2018Q12019Q12020Q22021Q22022Q32023Q32024Q4商位出租率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035201820192020202120222023市場經營業務收入（億元）毛利率（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/40 非金融公司|公司深度 均收入 4.56 億元）、寫字

44、樓銷售收入（預計年均收入 5.26 億元）和商業街區銷售收入（預計年均收入 2.68 億元），項目稅后投資回收期預計為 10.96 年（含建設期）。圖表圖表21：公司旗下已有和待建市場的建筑面積（萬平米）公司旗下已有和待建市場的建筑面積（萬平米）資料來源：公司公告，數字義烏，Chinagoods 官網，國聯民生證券研究所測算 注：篁園市場：老篁園市場于 2008 年 10 月拆建，2011 年 5 月新篁園市場開業，定位為專業服裝城。賓王市場：2011 年賓王市場整體搬遷，原有的經營戶已搬遷至國際商貿城五區和篁園市場內；公司 2016 年開始對賓王市場改造，計劃將賓王市場改建為小商品設計及轉化

45、服務平臺（即 158 文創園項目）；2017 年賓王市場改造后再次開業，但是由于招商困難，整體出租率較低。截至 2024 年 3 月，賓王市場部分區域已改造為賓王 158 文創園；賓王市場 B 區改為義烏賓王數碼城，因為涉及有機更新建設，目前為騰空未出租狀態；賓王市場 E 區為新商業綜合體。圖表圖表22：全球數貿中心全球數貿中心項目功能布局分析圖項目功能布局分析圖 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 2.2.3 租金上漲：預計未來三年租金增長率將不低于 5%商鋪租金標準以政府指導價為主，定向安排和定向招商為主要出租模式。商鋪租金標準以政府指導價為主，定向安排和定向招商為主要出租模式。義烏小

46、商品市場商鋪出租方包括定向安排、定向招商、招投標、定向投標，截至 2024 年3 月末出租面積占比分別為 45.67%、42.73%、11.37%、0.24%，不同出租方式針對的商戶和收取的商鋪費均不相同。其中，定向安排方式下租金價格一般低于政府指導價，遠低于市場價；定向招商價格也較為優惠，低于市場價格。義烏市政府為保證小商品市場商戶的低成本競爭優勢，保持小商品市場的綜合競爭優勢，對公司商鋪租金采取 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/40 非金融公司|公司深度 以政府指導價為主、市場定價為輔的定價機制。圖表圖表23：小商品城不同小商品城不同商商位位出租模式出租模式介紹介紹 資料來源：公司公告

47、，國聯民生證券研究所 注：小商品城不同商鋪出租模式出租面積占比統計數據截至 2023 年 3 月末 圖表圖表24：截至截至 2024 年年 3 月末小商品城月末小商品城商位商位不同出租方式的數量及價格不同出租方式的數量及價格 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 目前目前只有少部分只有少部分商位按商位按市場價市場價出租，出租，市場化提價空間較大市場化提價空間較大。2018 年以來，小商品城平均單位面積租金沒有上漲，期間因為疫情防控等原因還出現過下滑。公司只有小部分商位按市場價出租，大部分商位租金參照計劃價。截至 2024 年 3 月末義烏小商品城按市場價出租的商位數/商位面積占比分別僅為 1

48、7%/12%，計劃價下商鋪平均年租金為 1,433 元/，而市場價下商鋪平均年租金為 2,957 元/，平均溢價率達到106%，意味著在市場化定價模型下，公司平均單位面積租金有較大的提升空間。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/40 非金融公司|公司深度 圖表圖表25：小商品城平均單位面積平均租金及同比增速小商品城平均單位面積平均租金及同比增速 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所測算 注：統計口徑為截至當年一季度 圖表圖表26：小商品小商品城城按計劃價按計劃價/市場價出租情況（截至市場價出租情況（截至 2024 年年 3 月末）月末）資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 公司持續公司持續

49、增強增強市場經營配套服務能力，提升商戶對于漲租的接受度市場經營配套服務能力，提升商戶對于漲租的接受度。公司加速推進數字市場建設，以二區東市場為試點打造數字市場樣板，完成 AI 互動屏、數字虛擬人等數字新基建，實現生意參謀、市場導航、AI 客流統計等功能。線上市場方面，公司打造了 B2B 貿易服務平臺 Chinagoods，通過把線下店鋪“搬”到線上，拓寬了商戶的客戶覆蓋面；同時配套物流服務、營銷支持、金融服務等功能，為商戶經營提供便利。公司在 2023 年年報中披露報告期內已對市場到期商位平均漲租 5.5%，這也是公司時隔 10 余年后，首次通過公告的方式宣布漲租。為進一步推動租金市場化，公司

50、結合義烏指數，并引入我國 GDP 增速、市場化租金價格波動、市場景氣指數等指標構建了租金差異化定價模型，預計未來 3 年租金增長率將不低于 5%。-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%1,5401,5601,5801,6001,6201,6402018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1平均租金（元/年）同比增速（%)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/40 非金融公司|公司深度 圖表圖表27：義烏數字市場駕駛艙義烏數字市場駕駛艙 圖表圖表28：Chinagoods 在線商城界面在線商城界面 資料來源：中國義烏網，國聯民生證券研究所 資料來源：Chin

51、agoods 官網，國聯民生證券研究所 2.3 配套服務：酒店服務和展覽廣告輔助公司核心業務發展 公司公司自有自有 5 家酒店和家酒店和 1 家民宿，并受委托經營家民宿，并受委托經營 1 家酒店。家酒店。公司擁有海洋酒店、銀都酒店、雅屋國際博覽中心配套酒店（即皇冠假日酒店）、商城賓館和銀都雅悅酒店 5 家涉外星級酒店，以及銀都璟悅民宿 1 家，公司負責經營的義烏國際會議中心不是公司自有酒店，由母公司義烏市場發展集團委托公司經營，公司收取管理費。義烏市商貿業的蓬勃發展，帶動了酒店業的迅速發展。公司所經營的酒店主要分布于義烏市商業中心。其中，海洋酒店和銀都酒店分別位于國際商貿城和賓王市場附近，均地

52、處義烏市商貿中心，地理位置優越，有較強的競爭優勢。從經營數據上看，2021 年公司酒店業務受疫情影響，入住率出現較大幅度的下滑；2022 年營收和毛利率大幅回升，主要系公司旗下部分酒店被政府征收作為隔離酒店，入住率提高所致；2023 年，隨著疫情放開，酒店入住率提高，逐漸恢復至疫情前水平。圖表圖表29：小商品小商品城酒店服務板塊概況城酒店服務板塊概況 資料來源：攜程，公司公告，國聯民生證券研究所 注：義烏幸福湖國際會議中心酒店不納入商城集團合并范圍，商城集團僅收取管理費 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/40 非金融公司|公司深度 圖表圖表30：公司酒店服務板塊營業收入及同比增速公司酒店服務

53、板塊營業收入及同比增速 圖表圖表31：公司酒店服務板塊毛利率公司酒店服務板塊毛利率 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 展覽廣告展覽廣告業務業務板塊為板塊為商城商城市場市場交易提供流量配套。交易提供流量配套。公司展覽板塊主要承辦的展會項目有中國義烏國際小商品（標準）博覽會（UFI）、中國義烏進口商品博覽會（UFI）、中國義烏國際森林產品博覽會（UFI）等、海外展（韓國進口商品展示會、中國消費品（俄羅斯）品牌展、貝寧（西非）中國商品展覽會等）等自營項目，并從事展館運營開發和租賃等會展全產業鏈服務。同時承接義烏國際博覽中心場館運營管理。公司通過每年舉辦的

54、會展吸引國內外客商及貨商參與展覽，可以促進市場交易的增加。因此展覽廣告業務更大程度上僅為公司市場交易業務提供流量配套，公司并不直接通過對參展商收取的參展費來擴大營收。2022 年以來，公司展覽廣告業務毛利率持續提升，主要系隨著疫情的結束，全球范圍內人員流動逐漸恢復，各類展覽活動也隨之逐步恢復。圖表圖表32：義烏國際小商品（標準）博覽會義烏國際小商品（標準）博覽會網站界面網站界面 圖表圖表33：義烏國際森林產品博覽會義烏國際森林產品博覽會網站界面網站界面 資料來源：義烏國際小商品博覽會官網，國聯民生證券研究所 資料來源：義烏國際森林產品博覽會官網，國聯民生證券研究所 -40%-20%0%20%4

55、0%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.5201820192020202120222023酒店服務營業收入（億元）同比增速（%）-10%-5%0%5%10%15%20%201820192020202120222023酒店服務毛利率(%)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/40 非金融公司|公司深度 圖表圖表34：公司展覽廣告板塊營業收入及同比增速公司展覽廣告板塊營業收入及同比增速 圖表圖表35：公司展覽廣告板塊毛利率公司展覽廣告板塊毛利率 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 2.4 貿易服務：強化平臺、支付、物流綜合服務能力 2

56、.4.1 B2B 交易平臺：Chinagoods 線上交易平臺助力商戶打破物理邊界 Chinagoods 將線下將線下經營經營戶戶 1：1 上線上線，主要提供在主要提供在線商城及線商城及增值增值服務兩大功能服務兩大功能。平臺服務收入主要包括向商戶收取會員基礎服務費和會員增值服務費。1）基礎服務：）基礎服務：即在線商城，通過把線下經營戶“搬”到線上，助力商戶打破物理邊界，擴大客戶的覆蓋面。2）增值服務：增值服務：引入包括內容建設、倉儲履約、運營服務、營銷/推廣在內的第三方服務功能。公司也與清華、科大訊飛、百度等合作，推出多款 AI 服務產品，可為商戶提供線上代運營、智能翻譯、視頻生成、商品發布等

57、服務。其中，“AI 數字人矩陣”可實現 24 小時互動運營；“AI 智能翻譯官”支持 36 種語言互譯，破除語言壁壘；“AI 智能商品發布”與“AI 智能圖片工廠”可幫助商戶處理復雜又專業的難題；“小商 AI”通過智能問答精準捕捉采購商需求，提升訂單達成率。截至 2024H1，已有 1.7 萬用戶深度體驗平臺 AI 系列產品。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201820192020202120222023展覽廣告業務營業收入（億元）同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%20

58、1820192020202120222023展覽廣告毛利率（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/40 非金融公司|公司深度 圖表圖表36：Chinagoods 平臺平臺部分部分第三方數字化服務產品第三方數字化服務產品 圖表圖表37：Chinagoods 官方服務店官方服務店部分部分 AI 商品商品 資料來源：Chinagoods 官網，國聯民生證券研究所 資料來源：Chinagoods 官網，國聯民生證券研究所 Chinagoods 平臺上線以來，實現平臺上線以來，實現交易交易規模規?？焖倏焖贁U張。擴張。截至 2023 年底，平臺累計上傳商品數超 1000 萬個，注冊采購商超 409 萬人

59、，已上線運營西班牙站、迪拜站、哥倫比亞站等 6 個國家站。2024 年上半年，Chinagoods 平臺新增注冊采購商超 40 萬人，累計超 445 萬人。平臺 GMV 從 2020 年的 28.94 億元增長至 2023 年的超 650億元；2024H1，平臺實現 GMV 450 億元，同比增長 40.6%。我們認為隨著 Chinagoods平臺交易規模的不斷擴大以及相關數字貿易應用場景不斷豐富，未來線上平臺變現有較大的提升的空間。圖表圖表38：Chinagoods 平臺平臺 GMV 及同比增速及同比增速 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 28.94168356.766504500%1

60、00%200%300%400%500%600%010020030040050060070020202021202220232024H1GMV（億元）同比增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/40 非金融公司|公司深度 2.4.2 金融服務：YiwuPay（義支付）提升跨境支付便捷性 公司于公司于 2022 年年通過收購獲取互聯網通過收購獲取互聯網支付牌照，隨后支付牌照，隨后又獲批又獲批跨境人民幣和跨境外跨境人民幣和跨境外匯牌照匯牌照。2022 年 6 月，公司收購海爾網絡 100%股權，間接持有快捷通支付 100%股權，正式獲得互聯網支付牌照，并將品牌升級為“YiwuPay 義支付”，

61、與公司已經持有的保理、征信、小額貸款、外幣兌換特許等牌照共同形成支付流與信息流閉環?？缇持Ц斗矫?，2022 年 9 月，公司完成跨境人民幣業務資質備案，同年 12 月完成義烏與沙特的首單跨境人民幣支付交易。2023年11月，公司獲批開展跨境外匯業務牌照，在“跨境人民幣牌照”以人民幣結算基礎上新增外幣結算，可幫助用戶在展業場景范圍內在岸換取外匯，公司支付業務的展業范圍和合規性都進一步加強。圖表圖表39：公司金融類牌照梳理公司金融類牌照梳理 資料來源：公司公告，YiwuPay，國聯民生證券研究所 圖表圖表40：YiwuPay（義支付）品牌（義支付）品牌 資料來源：IT 之家，國聯民生證券研究所 第

62、三方支付高度適用于跨境電商場景，監管趨嚴下支付牌照稀缺。第三方支付高度適用于跨境電商場景，監管趨嚴下支付牌照稀缺。相較于銀行電匯等傳統跨境支付 2 至 3 天的到賬時間和 3%左右的費用，第三方跨境支付可實現 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/40 非金融公司|公司深度 快速到賬且費用率較低，能夠滿足跨境電商對于小額、高頻、快速的需求。近年來由于監管部門對支付行業的合規要求不斷提高，存量支付牌照數量不斷減少。截至 2025年 2 月央行已累計注銷 99 張非銀行支付牌照，持牌支付機構僅剩 172 家，相比巔峰時期的 271 家大幅縮減，第三方支付牌照含金量水漲船高。在跨境電商外匯領域，根據博

63、通分析統計數據，截至 2024 年 8 月全國只有 22 家支付機構和 17 家合格銀行可憑交易電子信息為貿易新業態提供跨境電商外匯服務。圖表圖表41：主要跨境支付模式對比主要跨境支付模式對比 資料來源：CoralGlobal 珊瑚跨境，艾瑞咨詢，連連國際官網，國聯民生證券研究所整理 公司數字貨幣橋項目于公司數字貨幣橋項目于 2024 年上線，完成年上線，完成“跨境人民幣跨境人民幣+跨境外匯跨境外匯+跨境數字人跨境數字人民幣民幣”體系搭建體系搭建?？缇惩鈪R需要參與的銀行通過 SWIFT 完成資金的跨境清算；而跨境人民幣雖然可以通過 CIPS 完成結算，但結算所使用的 CIPS 依然與 SWIF

64、T 相連，受到 SWIFT 信息轄制的隱患依然存在。公司與中國銀行共同推進數字人民幣跨境應用（即數字貨幣橋項目）的落地，助力人民幣國際化。該應用已于 2024 年 5 月 30 日正式上線，標志著公司完成“跨境人民幣+跨境外匯+跨境數字人民幣”體系搭建。2024 年，公司跨境支付業務交易額突破 40 億美元，同比增長 233%；國內支付業務交易額突破 682 億元；跨境數字人民幣收款突破 2.4 億元。所有交易未發生一筆風險爭議資金，未產生任何凍卡事件，為經營戶順利出海提供了堅實的金融基建保障。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/40 非金融公司|公司深度 圖表圖表42：數字貨幣橋數字貨幣橋/

65、SWIFT 系統系統/CIPS 系統系統對比對比 資料來源：前瞻經濟學人，從多邊央行數字貨幣橋的技術特點看其對跨境支付方式的變革影響，國聯民生證券研究所整理 2.4.3 貿易履約：合資公司智捷元港提升跨境物流效率 成立合資公司打造數字化跨境物流第三方交付平臺，顯著成立合資公司打造數字化跨境物流第三方交付平臺，顯著提升提升貿易效率貿易效率。2022 年公司與中遠海運、普洛斯成立了合資公司智捷元港，其中公司出資 1.5 億元，持股比例為 27%。合資公司發揮各自分別在貨物、航運、倉儲方面的資源優勢，打造數字化跨境物流第三方交付平臺，聯動小商品貿易上下游各環節，完善組貨人生態、海運生態、倉儲生態、金

66、融服務生態等，改變傳統外貿各參與主體“散亂”的供需關系，提升貿易效率。2023 年，智捷元港的發運量已超 4.7 萬 TEU，并與 700 余家義烏物流商建立了合作關系，為入駐平臺的物流商累計帶來 26%的成本降幅。圖表圖表43：智捷元港股權結構智捷元港股權結構 資料來源：天眼查，國聯民生證券研究所 注：截至 2024 年 12 月 31 日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/40 非金融公司|公司深度 圖表圖表44：小商品城、中遠海運、普洛斯各自優勢小商品城、中遠海運、普洛斯各自優勢 資料來源：集合派官網，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/40 非金融公司|公司深度

67、3.行業分析：政策支持下公司價值有望持續提升 3.1 1039 模式：助力義烏出口商降本增效 市場采購貿易市場采購貿易（1039）是一種更是一種更高效高效的出口通關貿易模式的出口通關貿易模式，義烏率先試點后在全義烏率先試點后在全國推廣。國推廣。市場采購貿易（海關監管方式代碼“1039”）是指由符合條件的經營者在經國家商務主管等部門認定的市場集聚區內采購的、單票報關單商品貨值 15 萬（含 15萬）美元以下、并在采購地辦理出口商品通關手續的貿易方式。市場采購貿易相比一般貿易具有準入門檻低、申報手續簡單、通關出口快、增值稅免征不退、允許多個主體收匯等政策優勢，十分契合義烏小商品貿易多批次、多種類、

68、小批量的特點。2013年，商務部會同有關部門在義烏率先開展市場采購貿易方式試點。此后在疊石橋、海寧皮城等一系列國內主要的貿易市場實現了更大范圍內推廣。截至 2024 年，市場采購貿易試點單位已發展至 39 家。圖表圖表45：一般貿易（一般貿易（0110）與市場采購貿易（）與市場采購貿易（1039）對比）對比 資料來源：國研網，駝鈴云，國聯民生證券研究所 圖表圖表46：市場采購貿易市場采購貿易（1039）試點范圍試點范圍 資料來源：海關總署，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/40 非金融公司|公司深度 義烏外貿出口繁榮，主要通過市場采購貿易方式。義烏外貿出口繁榮，主要通過市

69、場采購貿易方式。義烏市出口總額從 2013 年的1,127.4 億元增長至 2023 年的 5,005.7 億元，對應 CAGR 為 16.07%。憑借貿易門檻低、出口通關便利等優勢，市場采購貿易方式（1039）主導了義烏小商品的出口，2013-2023 年義烏市場采購貿易占出口額的比重都保持在 70%以上。市場采購貿易方式推行以來，義烏貿易朋友圈也不斷擴大。截至 2024 年，義烏通過市場采購貿易方式出口的貨物目的國家和地區已增至 216 個，除共建“一帶一路”國家外，外貿朋友圈還擴展到新西蘭、阿根廷等國家。圖表圖表47：2013-2023 年義烏出口額及同比增速年義烏出口額及同比增速 圖表

70、圖表48：2013-2023 年義烏市場采購貿易占出口額的比重年義烏市場采購貿易占出口額的比重 資料來源：義烏市國民經濟和社會發展統計公報，國聯民生證券研究所 資料來源：義烏市國民經濟和社會發展統計公報，國聯民生證券研究所 3.2 一帶一路：義烏同沿線國家貿易往來緊密 作為“義新歐”中歐班列的起點，義烏作為“義新歐”中歐班列的起點，義烏是是“一帶一路”重要支點城市“一帶一路”重要支點城市。2012 年9 月，海關批復同意建設義烏鐵路海關監管場所，2013 年 4 月通過初步驗收。2014年，首趟“義新歐”中歐班列從義烏鐵路口岸發出，橫跨歐亞大陸 8 個國家后抵達目的地西班牙首都馬德里，全球最大

71、的小商品集散地義烏與歐洲最大的小商品集散地馬德里之間，第一次實現陸路直通。相比傳統海運方式，去往歐亞大陸中部和北部港口，鐵路貨運更快捷，到達目的港的時間比海運平均節省 10 至 20 天；相比空運方式，鐵路運輸的成本大約能節省 50%至 60%?！傲x新歐”開通后，中歐間的貿易周期明顯縮短。截至 2024 年，“義新歐”中歐班列線路增至 25 條，輻射歐亞大陸 50 個國家 160 多個城市，實現中歐線、中俄線和中亞線三大主要線路的全覆蓋。0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013 2014 2015 2016 2017 2

72、018 2019 2020 2021 2022 2023義烏市出口總額（億元）同比增速（%）66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%20132014201520162017201820192020202120222023市場采購貿易占出口額的比重（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/40 非金融公司|公司深度 圖表圖表49：“義新歐義新歐”中歐班列中歐班列運行圖運行圖 資料來源：義新歐中歐班列官網，國聯民生證券研究所 注：截至 2025 年 2 月 16 日“一帶一路一帶一路”國家占我國進出口比重不斷提升，義烏同沿線國家貿易往來密切。國家占我國進出口比重不斷提升，

73、義烏同沿線國家貿易往來密切。自 2013 年習主席提出共建“絲綢之路經濟帶”和“21 世紀海上絲綢之路”以來，我國對共建“一帶一路”國家進出口額由 2013 年的 10.1 萬億元增長至 2024 年的 22.07萬億元，對應 CAGR 為 7.36%，占進出口總額的比重由 39.3%提高到 50.3%。義烏作為“一帶一路”重要支點，與沿線國家貿易往來緊密。2024 年義烏對“一帶一路”沿線國家貿易進出口額達 2,239.3 億元，同比增速達 17.8%，占全市進出口總額的 39.56%。圖表圖表50：2013-2024 年“年“一帶一路”國家進出口額一帶一路”國家進出口額占比占比 圖表圖表5

74、1：2018-2023 年義烏年義烏對“一帶一路”國家的進出口總額對“一帶一路”國家的進出口總額 資料來源：中國政府網，海關總署，國聯民生證券研究所 資料來源：義烏市國民經濟和社會發展統計公報，國聯民生證券研究所 39.2%40.3%38.9%38.6%39.6%40.6%42.4%41.4%42.2%45.4%46.6%50.3%30%35%40%45%50%55%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國與“一帶一路”國家進出口占進出口總值的比重（%)-5%0%5%10%15%20%05001,0001,500

75、2,0002,500201820192020202120222023義烏對“一帶一路”沿線國進出口額(億元）同比增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/40 非金融公司|公司深度 圖表圖表52：2018-2023 年義烏年義烏“一帶一路”國家進出口“一帶一路”國家進出口比重比重 圖表圖表53：2023 年義烏市進出口貿易區域分布年義烏市進出口貿易區域分布 資料來源：義烏市國民經濟和社會發展統計公報，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，義烏市國民經濟和社會發展統計公報，國聯民生證券研究所 義烏啟動“義烏啟動“義烏中國小商品城”義烏中國小商品城”品牌品牌出海戰略出海戰略，助力助力小商品小

76、商品“觸達”更大“觸達”更大市場。市場。2023 年 9 月，義烏正式啟動“義烏中國小商品城”品牌出海計劃，通過品牌策劃、形象設計和模式輸出等方式，借助海外分市場、海外倉、海外展廳、Chinagoods 國家站以及海外展等五大模式，助力義烏商家開拓更廣闊的海外市場。1）海外倉：）海外倉：截至2023 年，公司已簽約“義烏系”海外倉數量達 210 個，面積超 190 萬平方米。2）海）海外展廳外展廳：截至 2023 年，公司共計 12 個 Yiwu Selection 海外展廳，超 10,000 個 SKU 義烏小商品入駐海外展廳。3）海外市場：）海外市場：公司與迪拜環球港務集團聯手打造的迪拜義

77、烏中國小商品城（公司對合資公司持股比例為 30%）于 2022 年開業，迪拜市場距馬克圖姆機場及中東地區最大港口之一的杰貝阿里港 15 分鐘車程，可有效輻射周邊（中東、北非、歐洲等地）近 10 億人口的消費市場。圖表圖表54：迪拜義烏中國小商品城迪拜義烏中國小商品城股權結構股權結構 圖表圖表55：迪拜義烏中國小商品城迪拜義烏中國小商品城 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：人民網，國聯民生證券研究所 48.92%47.60%43.50%41.41%39.71%39.56%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023義烏“一帶一路”國家進

78、出口占比（%）非洲 18.53%東盟 15.86%歐盟 11.27%拉丁美洲 10.43%美國 8.96%印度 5.37%沙特 2.50%其他 27.08%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/40 非金融公司|公司深度 3.3 義烏深化國際貿易綜改方案：進口業務有望成為新增長點 新一輪綜改方案新一輪綜改方案與公司相關內容主要集中在提升小商品進出口便利性以及外貿與公司相關內容主要集中在提升小商品進出口便利性以及外貿基礎設施?；A設施。2024 年 12 月 24 日，國家發改委印發浙江省義烏市深化國際貿易綜合改革總體方案（以下簡稱方案），總體要求支持義烏深化重點領域和關鍵環節改革。方案與公司相關

79、內容包括：完善市場采購貿易方式；推動進口貿易創新發展；充分發揮綜合保稅區功能；構建安全可控海外服務網絡；加強內外貿一體化標準建設；強化內外貿市場渠道對接；推進“一帶一路”沿線合作；深化金融領域改革；健全貿易數據規則。不同于上一輪改革側重點在出口，新一輪不同于上一輪改革側重點在出口，新一輪改革重點在進口改革重點在進口。目前，義烏出口規模遠大于進口，2024 年義烏出口規模 6,689.3 億元，進口規模為 799 億元。2024 年 12月 24 日，在“義烏市深化國際貿易綜合改革”發布會上，浙江省發改委副主任李軍介紹，上一輪改革側重在出口貿易，重點解決的是“賣全球”問題，義烏出口從改革前 20

80、10 年約 200 億元到 2023 年突破 5,000 億元，增長超 24 倍。但從進出口比例看，義烏進口大致是出口的 1/10 左右，因此需要在進口領域進一步深化改革。為此，新一輪改革將重點在“買全球”方面加速破題，義烏市委書記王健表示力爭 2025 年義烏進口規模達 1,000 億元，到 2030 年突破 3,000 億元。（對應 2024-2030 年 CAGR 為24.65%）。圖表圖表56：義烏市進口總額義烏市進口總額及同比增速及同比增速 圖表圖表57：2024 年年義烏外貿進口義烏外貿進口區域分布區域分布 資料來源：義烏市政府，國聯民生證券研究所 資料來源：義烏市商務局，國聯民生

81、證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020182019202020212022202320242030E義烏市進口總額（億元）同比增速（%）扎伊爾 10.64%美國 9.38%澳大利亞 7.59%泰國 7.14%厄瓜多爾 5.70%日本 4.70%越南 4.59%韓國3.88%哈薩克斯坦3.84%智利 3.21%其他 39.32%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/40 非金融公司|公司深度 公公司為進口貿易改革首批唯一試點企業，助力義烏司為進口貿易改革首批唯一試點企業，助力義烏在在出

82、口出口領域領域取得取得新新突破。突破。公司在進口貿易改革中主要承擔兩方面試點工作：1）制定正面清單：）制定正面清單：公司從現有跨境電子商務零售進口商品清單中選取國外成熟流通、國內市場需求大、消費者已廣泛使用的商品（涵蓋兒童玩具、日用雜貨和家電 3 大品類，共計 35 種試點商品）。2）進進口清關流程優化：口清關流程優化：公司完成進口、清關后，銷售給義烏中國進口商品城的批發商，再由批發商進行批零銷售（B2b2C）。在這個過程中，公司依托開發的全流程數字化聯合監管平臺，探索優化事前證照管理方式，全面實行證照線上審核，提供“家門口”的檢測認證一站式服務，建立以“144 監管體系”實現事中事后全流程監

83、管的進口貿易綜合管理新機制。據公司測算，首單 3 類商品檢測認證效率提升了 75%，費用成本下降了 15%-30%，有效提升了進口商品的檢測認證效率，降低了中小微企業的經營成本。圖表圖表58：“144 監管體系”監管體系”具體內容具體內容 具體內容 1 1 個數字化監管平臺 4 第一個4指的是 4 個限定，限定主體、限定商品、限定通道和區域、限定金額 4 第二個4指的是 4 項機制，包括溯源管理機制、雙重監管機制、信用管理機制以及最高標準消費保障機制 資料來源：義新歐中歐班列官網，國聯民生證券研究所 注：截至 2025 年 2 月 16 日 更大規模增加商品和服務進口，助力增強更大規模增加商品

84、和服務進口，助力增強我國“我國“一帶一路一帶一路”朋友圈粘性。朋友圈粘性。我國貿易順差/當年進出口總額在 2015 年達到 15.02%的高點后開始回落，此后開始提升，從 2018 年的 7.59%提升至 2023 年的 13.85%。貿易順差的增加雖然部分源于中國制造業競爭力的不斷增強，但是貿易順差增加也會帶來潛在風險：比如我國與主要貿易伙伴之間的貿易摩擦加大，出口企業遭遇國際貿易壁壘的風險增大，我國外匯管理面臨更加放開的國際壓力等。習主席曾在 2019 年的第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇開幕式上提出中國將更大規模增加商品和服務進口，不刻意追求貿易順差，愿意進口更多國外有競爭力的優質農產

85、品、制成品和服務，促進貿易平衡發展。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/40 非金融公司|公司深度 圖表圖表59：中國貿易差額及同比增速中國貿易差額及同比增速 圖表圖表60：中國貿易順（逆）差額中國貿易順（逆）差額/當年進出口總額當年進出口總額 資料來源：海關總署，國聯民生證券研究所 資料來源：海關總署，國聯民生證券研究所 圖表圖表61：中國與主要貿易伙伴的貿易差額（億美元）中國與主要貿易伙伴的貿易差額（億美元）資料來源：iFinD，國際貨幣基金組織，國聯民生證券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008

86、,0009,00020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國貿易差額（億美元）同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023貿易順（逆）差額/當年進出口總額(1,000)01,0002,0003,0004,0005,000200420052006 20072008200920102011201220132

87、01420152016201720182019202020212022美國歐盟非洲新興和發展中亞洲 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/40 非金融公司|公司深度 4.盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測 市場經營市場經營：1）營收：公司在 2023 年年報中披露未來 3 年租金增長率將不低于5%；公司第六代市場全球數貿中心預計于 2025 年 10 月試營業。我們假設 2024-2026 年營收增速分別為 23.97%、7.90%、35.44%。2）毛利率：未來隨著選位費機制落地（其中全球數貿中心市場選位費增收空間較高），毛利率預計將維持在較高水平，我們假設 2024-2026 年毛利

88、率分別為 77.28%、78.33%、82.18%。酒店服務酒店服務：1）營收：考慮到酒店業務 OCC 預計將進一步改善。我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 5%、3%、3%。2）毛利率：未來隨著宏觀消費的進一步復蘇，酒店業務 RevPAR 預計將提升，我們假設 2024-2026 年毛利率分別為 14.00%、14.20%、14.50%。展覽廣告：展覽廣告：未來隨著全球范圍內人員流動進一步恢復，各類展覽活動不斷增加。1）營收：我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 25%、25%、25%；2）毛利率：我們假設 2024-2026 年毛利率分別為 43%、44%、45%。商

89、品銷售商品銷售：1）營收：2019-2023 年營收從 0.69 億元迅速提升至 67.92 億元，考慮到義烏新一輪國貿綜改方案落地，進口業務預計將成為公司新的增長點，該業務望保持較快增長，我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 28%、30%、25%。2）毛利率：考慮到該業務規模優勢逐步增強以核心產品數量增加，假設 2024-2026 年毛利率分別為 0.6%、0.8%、1.0%。貿易服務貿易服務：1）營收：該業務包括 Chinagoods、YiwuPay(義支付)等新業務，未來將成為公司新的增長引擎，成長空間大，我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 75%、65%、55%

90、。2）毛利率：未來隨著 Chinagoods 平臺業務增值服務占比不斷提升以及跨境支付收入不斷增加，假設 2024-2026 年毛利率分別為 79%、87%、89%。預計公司 2024-2026 年營收分別為 145.38/182.86/236.83 億元，對應增速分別為28.66%/25.78%/29.51%；費用端方面，假設隨著公司規模的擴大，貿易平臺功能日趨完善，我們假設 2024-2026 年銷售費用率分別為 1.20%/1%/0.90%；管理費用率分別為 3.10%/2.30%/2.10%；研發費用率分別為 0.17%/0.17%/0.17%。2024-2026 年歸母凈利潤分別為

91、29.82/38.00/57.02 億元，同比增速分別為 11.41%/27.45%/50.04%，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36/40 非金融公司|公司深度 圖表圖表62：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）項目項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 市場經營市場經營 2396 1697 3074 3811 4113 5570 YOY 12.66%-29.19%81.16%23.97%7.90%35.44%毛利率 63.82%43.31%71.83%77.28%78.33%82.18%酒店服務酒店服務 127 180 298 313 323

92、 332 YOY-14.75%41.44%65.52%5.00%3.00%3.00%毛利率-4.95%14.45%12.70%14.00%14.20%14.50%展覽廣告展覽廣告 120 80 168 210 263 329 YOY 24.08%-33.10%110.37%25.00%25.00%25.00%毛利率-2.86%21.79%42.88%43.00%44.00%45.00%商品銷售商品銷售 2,593 4,949 6,792 8,693 11,301 14,126 YOY 575.70%90.85%37.22%28.00%30.00%25.00%毛利率 0.25%0.28%0.50

93、%0.60%0.80%1.00%貿易服務貿易服務 349 420 602 1054 1740 2696 YOY 43.42%20.29%43.37%75.00%65.00%55.00%毛利率 54.12%47.26%69.74%79.00%87.00%89.00%其他業務其他業務 448 293 365 456 547 629 YOY-32.80%-34.59%24.51%25.00%20.00%15.00%毛利率 65.00%59.98%60.91%60.91%60.00%60.00%營業總收入營業總收入 6,034 7,620 11,300 14,538 18,286 23,683 YOY

94、 61.95%26.28%48.30%28.66%25.78%29.51%毛利率 33.25%15.31%26.50%29.18%29.06%32.48%營業成本營業成本 4,028 6,453 8,306 10,296 12,971 15,991 銷售費用銷售費用 204.75 197.68 240.30 174.46 182.86 213.15 銷售費用率 3.39%2.59%2.13%1.20%1.00%0.90%管理費用管理費用 453.54 529.47 559.53 450.69 420.58 497.34 管理費用率 7.52%6.95%4.95%3.10%2.30%2.10%研

95、發費用研發費用 10.31 17.38 21.75 24.72 31.09 40.26 研發費用率 0.17%0.23%0.19%0.17%0.17%0.17%歸母凈利潤歸母凈利潤 1334.10 1104.72 2676.18 2981.65 3800.21 5701.98 YOY 43.97%-17.19%142.25%11.41%27.45%50.04%資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37/40 非金融公司|公司深度 4.2 估值與投資建議 公司新市場預計于 2025 年 10 月投入使用，同時以 Chinagoods 為核心的外貿平臺規模效應帶來

96、利潤彈性。我們預計公司未來 3 年業績增速較快，選擇相對估值法進行估值。公司主要業務包括傳統物業經營和 B2B 電商平臺業務，因此我們選擇兩個行業的代表公司作為可比公司進行估值：1）物業經營：）物業經營：我們選擇麗尚國潮（服飾類貿易市場）、居然智家（家居類貿易市場）作為可比公司。2）B2B 交易交易平臺：平臺：我們選擇焦點科技（外貿 B2B 平臺）、上海鋼聯（B2B 鋼材交易平臺）作為可比公司。以2025 年 3 月 10 日收盤價為基準，可比公司盈利預測取 iFinD 一致預期，計算出 2025-2026 年可比公司平均 PE 分別為 26x/22x。線下市場方面，公司持續擴建市場經營面積，

97、且通過增強配套服務能力來提升商戶對于漲租的接受度；創新業務方面，公司憑借大量的線下經營戶和數據積累，打造涵蓋平臺、支付、物流等服務的外貿綜合服務平臺，有望成為公司第二增長曲線。綜合考慮可比公司估值以及政策支持下公司獨特的市場地位，我們給予公司 2025 年 26 倍 PE，對應目標價 17.94 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表63：行業可比公司盈利預測與行業可比公司盈利預測與 PE 估值表估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值 EPS（元（元/股股）PE（X）（億元）（億元）24E 25E 26E 24E 25E 26E 600738.SH 麗尚國潮 40 0.13 0

98、.19 0.22 39 27 23 000785.SZ 居然智家 279 0.16 0.18 0.20 27 24 22 002315.SZ 焦點科技 143 1.46 1.72 2.04 31 26 22 300226.SZ 上海鋼聯 80 0.69 0.88 1.11 36 28 22 行業平均 33 26 22 600415.SH 小商品城 701 0.54 0.69 1.04 24 19 12 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所測算;注：股價為 2025 年 3 月 10 日收盤價，可比公司盈利預測來自 iFinD 一致預期 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38/40 非金融公司|

99、公司深度 5.風險提示 1）地緣政治風險。）地緣政治風險。公司與“一帶一路”相關國家貿易往來緊密，沿線地區國際關系復雜，若受到國際政治等因素的沖擊，則對公司發展帶來不利影響。2）關稅及貿易摩擦風險。）關稅及貿易摩擦風險。若美國或其他發達國家發起貿易爭端，或對義烏外貿行業產生不利影響，從而對公司業務發展帶來不利影響。3）新業務發展不及預期風險。新業務發展不及預期風險。公司持續推進從“物業管理者”向“國際貿易綜合服務商”轉型，若未來 Chinagoods 平臺、YiwuPay（義支付）等新業務進展低于預期，或影響業績增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 39/40 非金融公司|公司深度 財務預測摘要

100、 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 1991 2923 5310 10418 17872 營業收入營業收入 76207620 1130011300 1453814538 1828618286 2368323683 應收賬款+票據 211 593 763 959 1243 營業成本 6453 8306 10296 12971 15991

101、 預付賬款 606 986 1269 1596 2067 稅金及附加 199 146 188 237 306 存貨 1330 1247 1546 1948 2401 銷售費用 198 240 174 183 213 其他 1116 796 1019 1278 1651 管理與研發費用 547 581 475 452 538 流動資產合計流動資產合計 52545254 65446544 99079907 1619916199 2523325233 財務費用 149 125 232 187 103 長期股權投資 6033 7023 7223 7323 7423 資產減值損失 0 0 0 0 0 固

102、定資產 5439 5121 6746 8466 10180 公允價值變動收益-5-52 0 0 0 在建工程 2860 3956 4237 2999 1240 投資凈收益 1042 1068 338 238 238 無形資產 6462 6238 6137 6036 5935 其他 36 188 35 36 37 其他非流動資產 6063 7336 6956 6517 6017 營業利潤營業利潤 11471147 31053105 35453545 45304530 68066806 非流動資產合計非流動資產合計 2685726857 2967529675 3130031300 31340313

103、40 3079530795 營業外凈收益 3 103 29 25 29 資產總計資產總計 3211132111 3621936219 4120741207 4754047540 5602856028 利潤總額利潤總額 11501150 32083208 35743574 45554555 68356835 短期借款 1059 1620 1870 2120 2370 所得稅 46 527 587 748 1122 應付賬款+票據 1191 1390 1723 2171 2677 凈利潤凈利潤 11041104 26812681 29872987 38083808 57135713 其他 1016

104、2 10722 13362 16747 21104 少數股東損益-1 5 6 7 11 流動負債合計流動負債合計 1241212412 1373213732 1695516955 2103821038 2615026150 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 11051105 26762676 29822982 38003800 57025702 長期帶息負債 4109 4538 4538 4538 4538 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 309 244 244 244 244 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026

105、E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 44184418 47834783 47834783 47834783 47834783 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1683016830 1851518515 2173821738 2582025820 3093330933 營業收入 26.28%48.30%28.66%25.78%29.51%少數股東權益 19 16 21 29 40 EBIT-29.27%156.60%14.20%24.59%46.32%股本 5486 5484 5484 5484 5484 EBITDA-21.62%110.89%15.07%21.82%40.02%資

106、本公積 1651 1667 1667 1667 1667 歸屬于母公司凈利潤-17.19%142.25%11.41%27.45%50.04%留存收益 8125 10537 12297 14539 17904 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1528115281 1770417704 1946919469 2171921719 2509525095 毛利率 15.31%26.50%29.18%29.06%32.48%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3211132111 3621936219 4120741207 4754047540 5602856028 凈利率 14.48%2

107、3.73%20.55%20.82%24.12%ROE 7.24%15.13%15.33%17.52%22.76%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 11.07%14.26%14.47%17.23%26.98%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 1104 2681 2987 3808 5713 資產負債率 52.41%51.12%52.75%54.31%55.21%折舊攤銷 630 734 874 960 1045 流動比率 0.4 0.5 0.6 0.8 1.0 財務費用 149 1

108、25 232 187 103 速動比率 0.2 0.3 0.4 0.6 0.7 存貨減少（增加為“-”）-3 83-299-402-453 營運能力營運能力 營運資金變動 326-660 1998 2648 3282 應收賬款周轉率 36.2 19.1 19.1 19.1 19.1 其它-935-1273 27 212 265 存貨周轉率 4.9 6.7 6.7 6.7 6.7 經營活動現金流經營活動現金流 12701270 16911691 58195819 74137413 99559955 總資產周轉率 0.2 0.3 0.4 0.4 0.4 資本支出-4106-2692-2300-90

109、0-400 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 359 126 100 100 100 每股收益 0.20 0.49 0.54 0.69 1.04 其他 1384 1191-28-11-11 每股經營現金流 0.2 0.3 1.1 1.4 1.8 投資活動現金流投資活動現金流 -23632363 -13751375 -22282228 -811811 -311311 每股凈資產 2.8 3.2 3.5 4.0 4.6 債權融資 3248 990 250 250 250 估值比率估值比率 股權融資-5-2 0 0 0 市盈率 63.5 26.2 23.5 18.5 12.3 其他-4300-5

110、28-1454-1744-2440 市凈率 4.6 4.0 3.6 3.2 2.8 籌資活動現金流籌資活動現金流 -10571057 460460 -12041204 -14941494 -21902190 EV/EBITDA 16.5 10.9 15.7 12.3 8.1 現金凈增加額現金凈增加額 -21552155 775775 23882388 51085108 74537453 EV/EBIT 24.5 13.3 19.3 14.7 9.3 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 03 月 10 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40/40

111、非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相

112、對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法

113、律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的

114、牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因

115、收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測

116、僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所

117、發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓