《電網行業：電網建設風口已至特高壓勇立潮頭-230601（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電網行業：電網建設風口已至特高壓勇立潮頭-230601（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2023.06.01 電網建設電網建設風口已至風口已至，特高壓勇立潮頭特高壓勇立潮頭 電網行業報告電網行業報告 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)周奧錚周奧錚(研究助理研究助理)石巖石巖(分析師分析師)021-38674703 010-83939782 0755-23976068 證書編號 S0880517120001 S0880122080013 S0880519080001 本報告導讀：本報告導讀：受益受益基礎設施的超前投資與電力需求的持續增加基礎設施的超前投資與電力需求的持

2、續增加，電網投資電網投資持續增長。在風光消納與持續增長。在風光消納與外送需求的背景下，特高壓建設進一步提速。外送需求的背景下，特高壓建設進一步提速。摘要：摘要：Table_Summary0 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。我們認為電網投資具備逆周期屬性，同時持續增加的用電需求與新能源裝機快速增長帶來的消納需求也對電網投資產生推動作用。新能源發電的消納與外送需求首先帶動特高壓的加快建設，同時一帶一路建設進一步增加了特高壓設備的市場空間。推薦特高壓龍頭：平高電氣、許繼電氣、國電南瑞。受益電網投資增加，電力設備行業增長確定性強。受益電網投資增加，電力設備行業增長確定性強。電網

3、投資是電網設備行業的核心驅動因素?；A設施的超前投資與電力需求的持續增加促使電網投資增長?！笆奈濉逼陂g，我國的電網投資規模有望達到 3 萬億元。而目前用電量的增速明顯高于電網投資的增速?？焖僭鲩L的電力需求將推動電網投資的持續修復。在電網投資增加的大背景下，電力設備行業增長的確定性更強。特高壓將成為主網發展的主旋律。特高壓將成為主網發展的主旋律。特高壓輸電具有長距離輸電能力強、輸電損耗小、環保、經濟性高等優點。目前用電量與發電量的缺口較大使得發電端需要輸出更多的電量，同時也增加了發電端外送電力的壓力。針對主網架的投資有望進一步擴大。而自然資源分布不均導致的風光大基地的電力消納、外送需求也將進一

4、步促進特高壓的投資建設。我們認為存量的特高壓線路可以滿足第一批風光大基地的電力外送需求，但第二批風光大基地需要增量的特高壓線路滿足電力的外送與消納。特高壓線路價值量大，特高壓電力設備市場集中度高。特高壓線路價值量大，特高壓電力設備市場集中度高?！笆奈濉逼陂g國網規劃建設“24 交 14 直”特高壓輸電線路。根據我們測算，特高壓直流輸電線路價值量為 200 億/條，特高壓交流輸電線價值量為50 億/條，未來特高壓的投資市場潛力巨大。特高壓主要的電力設備如換流變壓器、換流閥、GIS、繼電保護等競爭格局穩定，市場集中度高。風險因素：風險因素：電網投資力度不及預期；特高壓建設進度不及預期；競電網投資力

5、度不及預期；特高壓建設進度不及預期；競爭格局惡化；一帶一路出口不及預期爭格局惡化；一帶一路出口不及預期。Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 Table_SubIndustry 細分行業評級 重點覆蓋公司列表 Table_Company 代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 600406 國電南瑞 增持 000400 許繼電氣 增持 600312 平高電氣 增持 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 電網電網 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 24 目目 錄錄 1.投資建議.3 2.電力設備行

6、業：受益電網投資，增長確定性強.4 2.1.電力設備是電網系統的重要組成.4 2.2.電網投資決定電力設備行業興衰.5 3.特高壓：主網發展的主旋律.6 3.1.特高壓輸電技術是長距離輸電的不二選擇.6 3.2.用電量+大基地發電量消納需求促進特高壓投資.7 3.3.中國特高壓發展：厚積薄發，引領世界.10 4.特高壓建設加速提振電力設備投資.15 4.1.特高壓線路總價值量：直流高于交流.15 4.2.特高設備廠商集中度高，市場格局穩定.19 5.風險提示.24 Table_Directory 表表 1：重點公司盈利預測及估值：重點公司盈利預測及估值 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價

7、（2023.06.01）盈利預測（盈利預測（EPS）PE 評級評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 平高電氣 600312.SH 11.71 0.16 0.38 0.61 74.92 30.68 19.28 增持 許繼電氣 000400.SZ 22.53 0.75 0.96 1.39 29.92 23.46 16.20 增持 國電南瑞 600406.SH 26.98 0.96 1.11 1.29 27.81 24.22 20.91 增持 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 EYiX3UkW9YAUkZ0XkW9YbRaO8OtRpPtRsRiNqQtN

8、eRnNpN8OrQqQxNpOpQNZqQqM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 24 1.投資建議投資建議 首次覆蓋首次覆蓋電網電網行業，給予“增持”評級行業，給予“增持”評級。我們認為電網投資具備逆周期屬性，同時持續增加的用電需求與新能源裝機快速增長帶來的消納需求也對電網投資產生推動作用。新能源發電的消納與外送需求首先帶動特高壓的加快建設，同時一帶一路建設進一步增加了特高壓設備的市場空間。當前電網行業平均估值約為 24 年 20 x PE。表表 2：代表性電網公司盈利預測及估值：代表性電網公司盈利預測及估值 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤

9、價（2023.06.01）盈利預測（盈利預測（EPS）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 思源電氣 002028.SZ 47.72 1.59 2.09 2.61 30.01 22.83 18.28 金冠股份 300510.SZ 6.91 0.06 0.21 0.34 115.17 32.90 20.32 安科瑞 300286.SZ 40.91 0.79 1.25 1.75 51.78 32.73 23.38 資料來源：Wind，國泰君安證券研究（EPS均使用 Wind 一致預期）重點推薦特高壓龍頭企業：1）平高電氣平高電氣：主營高壓開關業務、配電網開關

10、業務、國內外電力工程總承包業務和開關產品運維檢修業務。公司在特高壓核心設備 GIS 領域的市占率領先行業，有望受益于特高壓尤其是交流工程的超預期投資。根據歷史統計，公司交流 GIS 百萬伏設備的市占率超 40%，排名第一，并且超高壓項目的市場占有率也達到 50%左右。2）許繼電氣：許繼電氣：公司聚焦特高壓、智能電網、新能源、電動汽車充換電、軌道交通及工業智能化五大核心業務，產品廣泛應用于電力系統各環節.公司收入結構多元，盈利能力穩定性強，預計 2024-2025 年公司高毛利率的直流業務有望迎來兌現高峰，公司業績有望快速增長。公司具備 PCS 等儲能核心產品研發生產能力，在手訂單充沛，產能逐步

11、釋放。3）國電南瑞：）國電南瑞：主要從事電網調度自動化、變電站自動化、火電廠及工業控制自動化系統的軟硬件開發和系統集成服務。公司是電網二次設備龍頭，在新一代調控系統和電力現貨交易市場份額極高，并且在充電樁、智能電表領域處于領先地位，儲能業務有望快速放量。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 24 2.電力設備行業：受益電網投資，增長確定性強電力設備行業：受益電網投資，增長確定性強 2.1.電力設備是電網系統的重要組成電力設備是電網系統的重要組成 輸變電及配電組成了電網系統。輸變電及配電組成了電網系統。電力系統可劃分為發電、輸電、變電、配電以及用電環節。其中

12、輸變電以及配電環節組成了電網系統。輸電網主要是將遠離負荷中心的發電廠的大量電能經過變壓器升高電壓，通過輸電線，送到鄰近負荷中心的樞紐變電站。同時，輸電網還有聯絡相鄰電力系統和聯系相鄰變電站，或向某些容量特大的用戶直接供電的作用。輸變電環節是電力系統的骨架，其結構關乎了整個電力系統的經濟性以及安全性。按照輸送電流的性質，輸電分為交流輸電和直流輸電；按照電壓等級劃分，輸變電線路可分為高壓（110kV-220kV）、超高壓（330kV-750kV）以及特高壓（交流 1000kV、直流800kV 以上）。配電是在電力網中起電能分配作用的網絡。通常是指電力系統中二次降壓變壓器低壓側直接或降壓后用戶供電的

13、網絡。配網是電力系統中直接與用戶相連并向用戶分配電能的環節。根據電壓等級劃分，配網可分為低壓（220/380V）、中壓（6-10kV）以及高壓（35-110kV）。隨著新型電力系統下智能樓宇、智慧園區、微電網等新型用能組織接入配電網，配電網也需要具備更加強大的綜合承載能力以及智能調控能力。圖圖 1：電網系統由輸變電網以及配電網系統組成：電網系統由輸變電網以及配電網系統組成 資料來源：Electricity supply security,service valuation,and public perception of energy infrastructure 表表 3：輸變電網電壓等級高

14、于配電網：輸變電網電壓等級高于配電網 電壓電壓/kV 輸送容量輸送容量/MV A 輸送距離輸送距離/km 配電網 3-6 0.1-0.2 1-3 10 0.2-2 6-20 35 2-10 20-50 66 3.5-30 30-100 110 10-50 50-150 主網 220 100-500 100-300 330 200-800 200-600 500 1000-1500 150-850 750 2000-2500 500-1000 1000 2000-5000 1000-2000 資料來源：國家電網，國泰君安證券研究 電力設備主要可分為一次設備、二次設備。電力設備主要可分為一次設備、

15、二次設備。電力設備，又稱電氣設備，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 24 是電力系統中的重要組成，覆蓋了電力系統中的全部環節。電力設備可分為一次設備以及二次設備。一次設備是生產和轉換電能的設備，如將機械能轉換成電能的發電機，變換電壓、傳輸電能的變壓器，接通和斷開電路的開關設備如高低壓斷路器等。二次設備是指對一次設備的工作進行監測、控制、調節、保護以及為運行、維護人員提供運行工況或生產指揮信號所需的低壓電氣設備，如熔斷器、控制開關、電能表、繼電器、控制電纜等。二次設備更偏向軟件層面，起到了對一次硬件設備的保護的重要作用。在輸變電環節，一次設備包括了變壓器

16、、電容器、電抗器等，二次設備包括了繼電保護、監控系統等。而在配電環節，一次設備包括了配電變壓器、環網柜等，二次設備包括了配電主子站、配電終端等。圖圖 2：電力設備主要分為一次設備、二次設備：電力設備主要分為一次設備、二次設備 數據來源：國家電網 2.2.電網投資決定電力設備行業興衰電網投資決定電力設備行業興衰 電網投資是電網設備行業的核心驅動因素。電網投資是電網設備行業的核心驅動因素。我國的電網投資基本由國家電網以及南方電網兩家公司完成，兩家公司年均投資額均達 6,000 至7,000 億元。根據中電聯數據統計，“十二五”及“十三五”期間，我國的電網投資規模分別為 2 萬億元及 2.6 萬億元

17、。在“十四五”期間，我國的電網投資規模有望達到 3 萬億元，其中國家電網公司計劃投資 2.24萬億元，南方電網公司計劃投資 6,700 億元。受益于電網投資額的增加，電力設備行業將得到快速的發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 24 圖圖 3：“十四五”期間我國電網投資額有望達到：“十四五”期間我國電網投資額有望達到 3 萬億元萬億元 資料來源：中電聯，國泰君安證券研究 基礎設施的超前投資與電力需求的持續增加促使電網投資增長。電網建基礎設施的超前投資與電力需求的持續增加促使電網投資增長。電網建設是新基建的重要組成部分，電網投資的逆周期屬性突出設是新基

18、建的重要組成部分，電網投資的逆周期屬性突出。在經濟上行壓力較大的宏觀背景下，電網建設常被作為經濟增長的發力點，投資有望持續邊際向好。2008 年全球金融危機的背景下，國家提出“四萬億”的經濟刺激計劃，電網投資在 2009 年的同比增速達到了 35%。2015、2016 年電網投資完成額的同比增速分別達到了 12%、18%。而在新冠疫情對經濟造成沖擊的背景下，電網投資增速在 2021 年扭負為正。隨著人均用電、能源需求和電氣化比例的增加，電力的需求增長也十分迅速。而目前用電量的增速明顯高于電網投資的增速?？焖僭鲩L的電力需求將推動電網投資的持續修復。在電網投資增加的大背景下，電力設備行業增長的確定

19、性更強。圖圖 4：電網投資增速與：電網投資增速與 GDP 增速波動存在負相關性增速波動存在負相關性 資料來源：中電聯，Wind，國泰君安證券研究 3.特高壓：主網發展的主旋律特高壓：主網發展的主旋律 3.1.特高壓輸電技術是長距離輸電的不二選擇特高壓輸電技術是長距離輸電的不二選擇 特高壓技術更加高效、環保。特高壓技術更加高效、環保。根據電壓等級劃分，輸電線路可分為高壓（110kV-220kV）、超高壓（330kV-750kV）以及特高壓（交流 1000kV、直流800kV 以上）。相對高壓以及超高壓輸電技術，特高壓輸電具有輸電容量大、輸電距離遠、能耗低、環保等特點。長距離輸電能力強：長距離輸電

20、能力強：特高壓輸電線路能夠傳輸大量電力，且輸電距離遠，因此可以在全國范圍內進行大規模電力傳輸。輸電損耗?。狠旊姄p耗?。禾馗邏狠旊娋€路采用的高壓直 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 24 流技術能夠降低輸電損耗，同時特高壓輸電線路使用的高度耐電壓材料，減少了電線電阻和電感，進一步降低了能量損耗。環保：環保：特高壓輸電技術可實現遠距離輸電，降低了能源損耗和二氧化碳排放量，減輕了環境負擔。經濟性高：經濟性高：特高壓輸電線路可以有效降低輸電損耗，從而降低了用電成本。以 1000kV 的特高壓交流輸電線路為例，與傳統的超要壓500kV 的交流輸電相比，1000k

21、V 交流輸電線路自然輸送功率為 45 倍，輸電距離為 23 倍，輸送相同容量時的損耗只有 1/3 1/4、走廊寬度只有 1/21/3。特高壓輸電可分為特高壓直流輸電（常規直流、柔性直流）、特高壓直流輸電（常規直流、柔性直流）、特高壓交流輸電特高壓交流輸電。特高壓交流輸電應用于大功率、較近距離輸電場合。并且特高壓交流輸電具有組網功能，可以根據電源分布、負荷布點。特高壓直流輸電具有輸電電壓高、輸送容量大、線路走廊窄等特點,適合大功率、遠距離的兩端輸電工程；可點對點、大功率、遠距離直接將電力送往負荷中心。柔性直流是直流輸電的一種新的方式，可以獨立控制無功功率與有功功率，在孤島供電、城市配電網的增容改

22、造等方面具有技術優勢，但成本較高，換流損耗大。在新型能源體系下，特高壓交、直流輸電的優勢將更加突出，成為主網的中堅力量。表表 4：特高壓具有輸電距離遠、輸電容量大、輸電損耗低等優點：特高壓具有輸電距離遠、輸電容量大、輸電損耗低等優點 高壓高壓 超高壓超高壓 特高壓特高壓 電壓等級 110kV-220kV 330kV-750kV 交流 1000kV、直流800kV以上 優點 建設成本較低，線路維護相對簡單 輸電能力相對較高、損耗相對較小、線路的絕緣和防雷能力更強，穩定性更高 輸電距離可達數千公里，輸電容量高、損耗小、更加環保 缺點 輸電距離短、輸電容量小、損耗大、效率較低 建設成本、維護成本相對

23、更高 設計、建設、維護成本高，技術難度大 應用場景 短距離輸電 中長距離輸電 長距離輸電 資料來源：特高壓電網，國泰君安證券研究 表表 5：特高壓輸電可分為交流直流及柔直：特高壓輸電可分為交流直流及柔直 交流交流 直流直流 柔直柔直 電壓等級 1000kV 800kV 800kV 優點 具有組網功能，可以根據電源分布、負荷布點 輸電電壓高、輸送容量大、線路走廊窄、結構簡單 獨立控制有功功率以及無功功率 缺點 損耗較高，多回路需保持同步 只可用于兩點之間的輸電、換流站成本較高 環流損失較大、成本較高、輸送容量較小 應用場景 大功率、較近距離輸電場合 大功率、長距離的兩點之間輸電場合 孤島供電、大

24、規模風電場并網 資料來源：中國特高壓交流輸電工程技術發展綜述，國泰君安證券研究 3.2.用電量用電量+大基地發電量消納需求促進特高壓投資大基地發電量消納需求促進特高壓投資 用電量與發電量缺口增加促進主網架投資用電量與發電量缺口增加促進主網架投資。據國家能源局統計，2021、2022 年我國全社會用電量分別為 83,128 億千瓦時與 86,372 億千瓦時，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 24 同比增長 10.7%、3.6%；而 2021、2022 年我國的發電量分別為 81,122億千瓦與 83,886 億千瓦，同比分別增長 4.3%、3.4%，發

25、電量與用電量的增速匹配度較差。近五年全國發電量、用電量 CAGR 分別為 4.9%、6.5%。由于新增裝機容量對發電量貢獻有限，用電量與發電量之間的缺口在 2022 年達到了 2,500 億千瓦時。根據中電聯預測，2023 年全國部分區域用電高峰時段電力供需偏緊的情況仍可能出現。更大的用電量與發電量的缺口意味著發電端需要輸出更多的電量，同時也增加了發電端外送電力的壓力。針對主網架的投資有望進一步擴大。圖圖 5：2022 年我國用電量與發電量缺口達年我國用電量與發電量缺口達 2,500 億千瓦時億千瓦時 資料來源：國家能源局，國泰君安證券研究 圖圖 6：電規總院預測：電規總院預測 2023、30

26、34 年中國部分地區封存在供電緊張問題年中國部分地區封存在供電緊張問題 資料來源：電規總院未來三年電力供需形勢分析 自然資源分布不均導致電力傳輸需求。自然資源分布不均導致電力傳輸需求。隨著我國的能源結構逐漸由傳統能源向可再生能源傾斜，風電、光伏等新能源發電方式裝機量快速上升。根據國家能源局統計，2022 年我國的光伏以及風電的裝機量分別達到了392.04GW 及 365.44GW；同比增長 27.88%以及 11.25%。而風光等自然資源大多集中在“三北”地區，而用電負荷則集中在我國的中東部地區。發電與用電資源的地域不匹配導致了在新型能源結構下，發電側有較大的電力傳輸壓力。2021 年 10

27、月，國家發改委和能源局印發關于印發第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地建設項目清單的通知涉及 19 省份，合計 50 個項目，裝機規?？傆?0.97 億千瓦。目前第一批風光大基地已經全面開工。而根據國家能源局公布的年度全國可再生能源電力發展監測評價結果，目前已建成的特高壓輸電線路的可再生能源消納比例較低，存量的特高壓輸電線路基本可以滿足第一批 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 24 大基地的可再生能源電力輸送。而 2022 年 3 月，兩部委再度印發以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地規劃布局方案，宣布擴建第二批風光大基地，計

28、劃“十四五”期間建成 2 億千瓦，“十五五”期間建成 2.55 億千瓦，外送電量 3.15 億千瓦。存量的特高壓線路無法滿足全部大基地的電量輸送，需要增量的特高壓輸電線路保證可再生能源發電的消納。特高壓工程建設周期在 2 年左右，滯后于風光等新能源的建設周期。所以隨著“十四五”期間風光大基地計劃的推進，特高壓輸電線路的建設必將超前于大基地的建設，迎來快速發展的時期。圖圖 7：2022 年我國光伏新增裝機年我國光伏新增裝機 87.41GW 圖圖 8：2022 年我國風電新增裝機年我國風電新增裝機 37.63GW 資料來源：國家能源局，國泰君安證券研究 資料來源：國家能源局，國泰君安證券研究 表表

29、 6：存量的特高壓線路仍具有輸送新能源發電的潛力：存量的特高壓線路仍具有輸送新能源發電的潛力 特高壓線路特高壓線路 2021 2020 2019 年輸送電年輸送電量（億千量（億千瓦時）瓦時）可再生能可再生能源（億千源（億千瓦時）瓦時）可再生能可再生能源占比源占比 年輸送電年輸送電量（億千量（億千瓦時）瓦時）可再生能可再生能源（億千源（億千瓦時）瓦時）可再生能可再生能源占比源占比 年輸送電年輸送電量（億千量（億千瓦時）瓦時）可再生能可再生能源（億千源（億千瓦時）瓦時）可再生能可再生能源占比源占比 復奉直流 283 283 100.00%306.9 306.9 100.00%302 302 100

30、.00%錦蘇直流 361.9 361.9 100.00%374.2 374.2 100.00%366 366 100.00%楚穗直流 217.6 217.6 100.00%259 259 100.00%283 283 100.00%普僑直流 156.2 156.2 100.00%192.7 192.7 100.00%217 217 100.00%新東直流 237.9 237.9 100.00%255.3 255.3 100.00%271 271 100.00%昆柳龍直流 227.1 227.1 100.00%51.7 51.7 100.00%-賓金直流 271.6 271.3 99.90%32

31、9.8 329.8 100.00%341 340 99.90%青豫直流 151.5 148.9 98.30%34.1 34.1 100.00%-雅湖直流 150.5 146 97.00%-魯固直流 265.4 101 38.00%330.9 56.7 17.10%236 93 39.30%天中直流 446.1 159.7 35.80%408.6 166.2 40.70%415 208 50.20%昭沂直流 319.6 107.8 33.70%286.2 135.9 47.50%166 60 36.10%吉泉直流 550.6 172.9 31.40%439.6 80.5 18.30%147 33

32、 22.30%祁韶直流 271.9 70.9 26.10%224.6 61.4 27.30%179 56 30.90%靈紹直流 504.1 116.4 23.10%498.3 85.3 17.10%415 109 26.30%錫泰直流 185.9 41.6 22.40%171.2 0.5 0.30%119 0 0.20%雁淮直流 285.7 50.4 17.60%259.1 35.5 13.70%253 2 0.80%長南荊特高壓-52.2 15.3 29.30%49 13 26.20%淮滬特高壓-282.2 0 0.00%295 0 0.00%浙福特高壓-76.5 0 0.00%92 0 0

33、.00%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 24 錫盟-山東-92.4 0 0.00%54 0 0.00%蒙西-天津南-145.4 0 0.00%95 0 0.00%榆橫至濰坊特高壓-247.1 0 0.00%191 0 0.00%資料來源：國家能源局，國泰君安證券研究 3.3.中國特高壓發展：厚積薄發，引領世界中國特高壓發展：厚積薄發，引領世界 我國特高壓建設大致可分四個階段我國特高壓建設大致可分四個階段。第一階段：第一階段：2006-2010 年年：2006年 8 月發改委批復了中國第一條特高壓交流項目：晉東南南陽荊門特高壓工程。該項目于 2008

34、 年 12 月全面竣工。晉東南南陽荊門特高壓工程的竣工運行標志著我國已經具備獨立建設特高壓工程的能力。在這五年中，共有 4 條特高壓開工，其中交流 1 條、直流 3 條。2006-2010年間國家共投入 650 億元支持特高壓的建設。第二階段：第二階段：2011-2013年年：在該階段中，國家明確要結合大型能源基地建設，采用特高壓等大容量、高效率、遠距離先進輸電技術；提出建設以特高壓為骨干網架、各級電網協調發展的堅強智能電網。在此期間，國家電網公司規劃建設聯接大型能源基地與主要負荷中心的“三縱三橫”特高壓骨干網架和 13 項直流輸電工程，以形成大規?！拔麟姈|送”“北電南送”的能源格局。2011

35、-2013 年間，我國特高壓建設的投資額達到了 877 億元，增長迅速。同時三年間共有 4 條特高壓開工，其中交流 2 條、直流 2 條。第三階段：第三階段：2014-2017 年年：2014 年 5 月，國家能源局提出加快推進大氣污染防治行動，計劃 12 條重點輸電通道的建設，推進“四交五直”特高壓工程，優化建設電網主網架和跨區域輸電通道，并發揮跨省跨區特高壓輸電通道消納可再生能源的作用。在此期間，特高壓投資額迅速上升，達到了1966 億元，并且共有 21 條特高壓開工，其中交流 7 條、直流 14 條。第第四階段：四階段：2018 年年-至今至今：2018 年 9 月國家能源局印發關于加快

36、推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知，共規劃 5 直 7 交特高壓輸電線路，我國的特高壓建設進入快車道。十四五期間，國家電網規劃建設24 條交流、14 條直流特高壓輸電通道。截止 2022 年我國特高壓輸電線路長度累計已達 44,613km，累計輸送電量達 28,346 億千瓦時。我國的特高壓建設已經進入快速發展的高峰期，未來必將乘能源結構轉型的“東風”，加速發展。圖圖 9：我國的特高壓發展可分為四個階段：我國的特高壓發展可分為四個階段 資料來源：國家能源局，國家電網，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 24 圖圖 10：截止：截

37、止 2022 年我國特高壓輸電線路長度累計已年我國特高壓輸電線路長度累計已達達 44,613km，累計輸送電量達，累計輸送電量達 28,346 億千瓦時億千瓦時 圖圖 11：2022 年我國開工年我國開工 2 條交流特高壓輸電線條交流特高壓輸電線 資料來源：國家電網，國泰君安證券研究 資料來源：國家電網，國泰君安證券研究 圖圖 12：我國特高壓輸電線投資增長迅速：我國特高壓輸電線投資增長迅速 資料來源：北極星輸配電網，國泰君安證券研究 圖圖 13：我國特高壓輸電網已初具規模：我國特高壓輸電網已初具規模 資料來源：國家電網（注：非完全統計，截止 2020 年）建設加速，“十四五”期間特高壓將迎來

38、新的增長點。建設加速，“十四五”期間特高壓將迎來新的增長點。根據中國能源報，十四五國網規劃建設特高壓“24 交 14 直”，涉及線路 3 萬余公里、變電換流容量 3.4 億 kVA。2023 年計劃開工“2 交 6 直”，其中金上-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 24 湖北、隴東-山東直流特高壓項目已開工，藏東南-粵港澳大灣區柔性直流項目已匯報國家能源局，等待核準。大同-天津南、阿壩-成都、夏州-慶陽北、若羌-羚羊特高壓交流項目預計在 2023 年內核準。未來特高壓項目的輸電容量至少達到 800 萬 kW/條，同時國家要求推動海上風電直流和低頻交流

39、外送，加快電網投資，提高電網的輸電能力。隨著新能源的并網量逐漸增加，我們預計“十四五”期間規劃的增量 24 交 14 直的特高壓輸電線仍難以覆蓋新能源新增的發電量。未來必將會有更多的特高壓輸電線路納入電網的規劃中，特高壓將迎來新的增長點。表表 7：“十四五”期間有多個特高壓政策落地：“十四五”期間有多個特高壓政策落地 時間時間 發表部門發表部門 政策標題政策標題 主要內容主要內容 2021.4 國家能源局 2021 年能源工作指導意見 加快建設映北-湖北、濰中-江西等特高壓百流輸電通道，加快建設白鶴灘-江蘇、閩粵聯網等王點工程，推進白移漣-浙江特高壓直流項目前期工作 2021.10 國務院 黃

40、河流域生態保護和高質量發展規劃綱要 開發新型太陽能、風能、地熱能、海洋能、生物質能、核能等零碳電力技術以及機械能、熱化學、電化學等信能技術，加強高比例可再生能源并網、特高壓輸電、新型直流配電、分布式能源等先進能源互聯網技術研究 2021.12 國家能源局 電力安全生產“十四五”行動計劃 提高設備狀態監測技術水平，加快突破綜合管廊工程、碳纖維導線特高壓換流交壓器等狀態監測和風險預警技術難題:強化電網王大基礎設施安全風險管控，加強特高壓直流系統、樞紐交電站、王要換流站、電力調控中心等運行安全管理 2022.3 國家能源局 2022 年能源工作指導意見 持續推動能源短板技術裝備攻關，重點推動燃氣輪機

41、、油氣、特高壓輸電、控制系統及芯片等重點領域技術攻關 2022.3 全國人大 關于 2021 年國民經濟和社會發展計劃執行情況與 2022年國民經濟和誰會發展計劃的決議 加大力度規劃建設以大型風光基地為基礎，以其周邊清潔高效先進節能的煤電為支撐、以穩定安全可靠的特高壓輸變電線路為載體的新能源供給消納體系 2022.5 國務院 關于印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知 加快推動以沙漠、戈壁、荒漠地區為王點的大型風電光伏基地建設近期抓緊啟動第二批項目，統籌安排大型風光電基地建設項目用地用林用草用水，按程序核準和開工建設基地項目、煤電項目和特高壓輸電通道 2022.5 國務院 關于促進新時代新能源高

42、質量發展的實施方案 加大力度規劃建設以大型風光電基地為基礎、以其周邊清潔高效先進節能的煤電為支撐、以穩定安全可爺的特高壓輸交電線路為或體的新能源供給消納體系 資料來源：各政府部門官網，國泰君安證券研究 表表 8：2023 年將有多個特高壓輸電下項目校準年將有多個特高壓輸電下項目校準/開工開工 分類分類 輸電通道輸電通道 電壓等級電壓等級(kV)輸電容量輸電容量(萬萬 kW)進度進度 技術路線技術路線 直流 藏東南-粵港澳特高壓直流 800 800 完成工程技術方案研究并匯報國家能源局（國網-南網）柔直 隴東-山東特高壓直流 800 800 已開工，設備還未招標 常規直流 金上-湖北特高壓直流

43、800 800 已開工，設備還未招標 哈密-重慶特高壓直流 800 800 服務類已招標，預計年內核準 蒙西-京津冀直流 2660 800 前期規劃 陜北-安徽特高壓直流 800 800 預計年底核準 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 24 陜西-河南直流 2800 800 預計年底核準 寧夏-湖南特高壓直流 800 800 服務類已招標，預計年內核準 甘肅-浙江特高壓直流 800 800 前期規劃 交流 川渝特高壓交流 1000 服務類已招標，預計年內核準 大同特高壓交流 1000 預計年內核準 勝利-張北特高壓交流 1000 服務類已招標 資料來

44、源：國家電網，國泰君安證券研究 “一帶一路”助推特高出?！耙粠б宦贰敝铺馗叱龊?。特高壓作為我國的電網技術的“名片”，國內的特高壓技術以及設備已經被成功推向海外。我國于 2015 年啟動和國外互聯的電網項目，依托遠距離、大容量、低損耗的特高壓技術來打造“一帶一路”經濟帶輸電走廊。中國首個海外特高壓項目-巴西美麗山800 千伏特高壓直流輸電一期、二期工程于 2019 全面投運。該項目是拉美首條、全球第四條使用800kV 特高壓直流輸變電技術的線路，也是中國首個在海外的特高壓直流項目，這條貫穿巴西南北的“電力高速公路”可將美麗山水電站超過三分之一的電能輸送至巴西東南部的負荷中心，構建巴西電網南北互

45、聯的大通道，滿足 1,600 萬人口的年用電需求。該項目實現了中國特高壓輸電技術、電工裝備、工程總承包和運行管理一體化輸出。而針對“一帶一路”的其他沿線國家，我國也有對應的電網項目布局。在歐洲地區，國家電網入股希臘電網，思源電氣與希臘能源公司 Mytilineos 投資建設了伯羅奔尼撒半島高壓輸電建設項目，該項目用海底電力電纜連接以色列，塞浦路斯和希臘電網；國家電網在德國參與建設了 Bonwin6 海上風電柔性直流輸電工程；在非洲，中國參與了埃及國家電網 500kV 輸變電升級改造項目，埃塞俄比亞肯尼亞500kV 直流輸電工程的配套設施建設；在東南亞，國家電網等中國公司積極參加印尼、泰國等國家

46、的輸變電 EPC 以及配套設施的招標。電網建設在“一帶一路”的規劃中有著舉足輕重的位置，而特高壓技術作為中國電網技術的“名片”，將助力中國企業中標更多的海外特高壓 EPC 以及配套設施項目，為“一帶一路”沿線國家帶來更加成熟、安全、高效的電網結構。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 24 圖圖 14：巴西美麗山特高壓輸電項目是我國首個總承包的海外特高壓項目：巴西美麗山特高壓輸電項目是我國首個總承包的海外特高壓項目 資料來源：國家電網 表表 9：電網建設已經成為“一帶一路”相關政策中的重要組成：電網建設已經成為“一帶一路”相關政策中的重要組成 時間時間

47、發表部門發表部門 政策標題政策標題 主要內容主要內容 2015 國 家 發 展 改革 委、外 交部、商務部 推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動 加強能源基礎設施互聯互通合作，共同維護輸油、輸氣管道等運輸通道安全，推進跨境電力與輸電通道建設，積極開展區域電網升級改造合作。2016 國家能源局 2016 年能源工作指導意見 深入實施“一帶一路”能源合作和中巴經濟走廊能源合作，進一步完善能源裝備出口服務機制，依托工程建設推動能源裝備出口。積極推進核電“走出去”，擴大火電機組、水電機組等常規大型成套設備出口，拓展風電、光伏發電等新能源裝備出口，鼓勵煉化裝備、運營、設計企業“抱團出

48、?！?。穩妥投資海外輸配電項目。鼓勵以企業為主體，發展電力裝備服務出口。2016 國家發改委、國家能源局 能源發展“十三五”規劃 統籌國內國際兩個大局，充分利用兩個市場、兩種資源，全方位實施能源對外開放與合作戰略，抓住“一帶一路”建設重大機遇，推動能源基礎設施互聯互通，加大國際產能合作，積極參與全球能源治理。推進能源基礎設施互聯互通。加快推進能源合作項目建設，促進“一帶一路”沿線國家和地區能源基礎設施互聯互通。研究推進跨境輸電通道建設，積極開展電網升級改造合作。2016 國家發改委、國家能源局 電力發展“十三五”規劃 分利用國際國內兩個市場、兩種資源，積極推進電力裝備、技術、標準和工程服務國際合

49、作，根據需要推動跨境電網互聯互通，鼓勵電力企業參與境外電力項目建設經營。2017 國家能源局 推動絲綢之路經濟帶和21世紀海上加強能源基礎設施互聯互通。不斷完善和擴大油氣互聯通道規模，共同維護油氣管道安全。推進跨境電力聯網工程建設，積極開展區域電網升級改造合 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 24 絲綢之路能源合作愿景與行動 作，探討建立區域電力市場，不斷提升電力貿易水平。2019 推進“一帶一路”建設工作領 導 小 組 辦公室 共建“一帶一路”倡議：進展、貢獻與展望 共建“一帶一路”將繼續把互聯互通作為重點，聚焦關鍵通道、關鍵節點、關鍵項目，著力推

50、進公路、鐵路、港口、航空、航天、油氣管道、電力、網絡通信等領域合作，與各國共同推動陸、海、天、網四位一體的互聯互通。2020 國務院 新時代的中國能源發展白皮書 深度參與全球能源轉型變革，研究推進與有關國家在核電、風電、光伏、智能電網、智慧能源、互聯互通等方面的合作，研究綠色能源和綠色金融相結合的政策，推動雙邊和多邊合作項目。2022 國家能源局 2022 全國能源會議 高質量推進“一帶一路”能源合作。深化能源基礎設施互聯互通，繼續推進與周邊國家電力互聯。聚焦重點國別、重點領域、重點項目，不斷提升合作水平。穩步拓展風電、光伏、核電、天然氣等清潔能源合作。2022 國家發改委、國家能源局 “十四

51、五”現代能源體系規劃 以共建“一帶一路”為引領，積極參與全球能源治理，堅持綠色低碳轉型發展，加強應對氣候變化國際合作，實施更大范圍、更寬領域、更深層次能源開放合作，實現開放條件下的能源安全 資料來源：各政府部門官網，國泰君安證券研究 4.特高壓建設加速提振電力設備投資特高壓建設加速提振電力設備投資 4.1.特高壓線路總價值量：直流高于交流特高壓線路總價值量：直流高于交流 特高壓直流線路造價約特高壓直流線路造價約 200 億億/條。條。特高壓直流一般適用于長距離的輸電項目，所以其線路的價值量主要與線路長度相關。根據國家電網的數據，特高壓直流輸電線路的鐵塔、導線及施工土建占總成本的 70-80%，

52、核心設備占總成本的 20-30%。以單回雙極架的特高壓直流輸電線路為例，平均單公里鐵塔用材 180.65 噸，成本 165.74 萬元，導線用材 44.52 噸，成本 87.3 萬元；總線路單公里設備成本（核心設備及鐵塔、導線）302.12萬元，平均施工成本 211.86 萬元，總成本造價約為總成本造價約為 513.98 萬元萬元/公里。公里。線路總價值線路總價值 200 億億/條條。而在核心設備中，成本占比最高的設備是換流變壓器，占比 31%；其次是繼電保護系統（19%）以及換流閥（11%）。若按照國網“十四五”期間“24 交 14 直”的特高壓建設規劃，以及 200億/條的特高壓直流線路的

53、總投資計算；預計 2023、2024、2025 年特高壓直流的投資量將在 1,200 億、800 億、600 億；其中換流閥的市場空預計將達到 372 億、248 億、186 億。圖圖 15：核心設備約占特高壓直流線路總投資：核心設備約占特高壓直流線路總投資 20%圖圖 16：換流變壓器占特高壓直流設備投資：換流變壓器占特高壓直流設備投資 31%資料來源：國家電網，國泰君安證券研究 資料來源：國家電網，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 24 表表 10:預計預計 2023、2024、2025 年特高壓直流項目的投資分別為年特高壓直流

54、項目的投資分別為 1,200 億億元、元、800 億元、億元、600 億元億元（單位：億元）（單位：億元）2023E 2024E 2025E 特高壓直流開工項目（單位：條）6 4 3 總投資 1,200 800 600 換流變壓器 372 248 186 繼電保護系統 228 152 114 開關柜 156 104 78 換流閥 132 88 66 GIS 84 56 42 電阻器 60 40 30 電抗器 48 32 24 控制保護系統 12 8 6 其他 108 72 54 資料來源：國泰君安證券測算（計算依據：特高壓直流開工項目依據國網“十四五”規劃 14 條直流，并排除 2021 年開

55、工 1 條直流計算；單條特高壓直流線路投資額按200 億元計算；換流變壓器等主要設備的占比按表 16 計算，單位：億元）直流特高壓換流站價值量約為直流特高壓換流站價值量約為 33 億億。換流站是特高壓直流建設的重點環節。直流特高壓換流站起到了將交流電轉換為直流電，并且將電壓升高至 800kV 以上的關鍵作用。換流站的設備包括換流變壓器、換流閥、電抗器、直流控保、GIS、電容等。其中，換流變壓器是換流站的主要成本組成，占總投資額約 42%；換流閥、GIS、電容、電抗器分別占換流站總成本的 24%、6%、6%、4%。換流站的設備價值量占特高壓直流線路的設備投資量的 80%以上，所以換流變壓器、換流

56、閥的龍頭企業有望最先受益于特高壓投資額的增速，在特高壓快速發展的時期迎來業績的快速增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 24 圖圖 17：直流換流站主要由換流變壓器、換流閥、電抗器、直流控保、：直流換流站主要由換流變壓器、換流閥、電抗器、直流控保、GIS、電容等主要設備組成、電容等主要設備組成 資料來源：國家電網 表表 11：換流變壓器是特高壓直流換流站的主要成本組成：換流變壓器是特高壓直流換流站的主要成本組成 設備設備 數量數量/站站 價值價值/臺臺 換流變壓器 24+4 4000/7500 萬 換流閥 4 2 億 平抗 8+2 600-800

57、萬 直流控保 1 套 2 億 GIS 不定 8-15 串3 間隔 400 萬/間隔 直流開關 億級 測量裝置 直流電流測量 10-20 臺 50 萬 直流電壓測量 5-10 臺 80 萬 交流電流測量 20-30 臺 20 萬 交流電壓測量 5-10 臺 15 萬 資料來源：國網電子商務平臺，國泰君安證券研究 特高壓交流線路造價約特高壓交流線路造價約 50 億億/條條。特高壓直流線路的價值量與交流變電站的數量相關。根據國家電網的數據，特高壓直流輸電線路的鐵塔、導線及施工土建占總成本的 75-85%，核心設備占總成本的 15-25%。以雙回架設的特高壓交流輸電線路為例，平均單公里鐵塔用材 473

58、.36 噸，成本 499.43 萬元，導線用材 124.97 噸，成本 240.27 萬元；總線路單公里設備成本（核心設備及鐵塔、導線）888.43 萬元，平均施工成本 785.34萬元，總成本造價約為總成本造價約為 1673.77 萬元萬元/公里。公里。線路總價值線路總價值 50 億億/條條。而在核心設備中，成本占比最高的設備是 GIS，占比 58%；其次是變壓器（19%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 24 以及電抗器（11%）。若按照“十四五”期間“24 交 14 直”的特高壓建設規劃，以及 500 億/條的特高壓直流線路的總投資計算；預計

59、2023、2024、2025 年特高壓交流的投資量將在 100 億、450 億、400 億；其中GIS 的市場空預計將達到 58 億、261 億、232 億。圖圖 18：核心設備約占特高壓交流線路總投資：核心設備約占特高壓交流線路總投資 15%圖圖 19：GIS 占特高壓交流設備投資占特高壓交流設備投資 58%資料來源：國家電網，國泰君安證券研究 資料來源：國家電網，國泰君安證券研究 表表 12：預計：預計 2023、2024、2025 年特高壓交流項目的投資分別為年特高壓交流項目的投資分別為 100 億億元、元、450 億元、億元、400 億元億元（單位：億元）（單位：億元）2023E 20

60、24E 2025E 特高壓交流開工項目（單位：條）2 9 8 總投資 100 450 400 GIS 58 261 232 變壓器 21 94.5 84 電抗器 15 67.5 60 電容器 2 9 8 斷路器 2 9 8 避雷器 2 9 8 互感器 1 4.5 4 資料來源：國泰君安證券測算（計算依據：特高壓交流開工項目依據“十四五”規劃 24 條直流，并排除 2021 年開工的 3 條、2022 年開工的 2 條計算；單條特高壓直流線路投資額按 50 億元計算；GIS等主要設備的占比按表 19 計算，單位：億元）單個交流變電站價值量約為單個交流變電站價值量約為 4.2 億億。特高壓交流輸電

61、更適合較近距離的輸電工程，所以特高壓交流線路的價值量由變電站的數量決定，而不由輸電距離所決定。特高壓輸電線路的變電站起到的是輸送電能的電壓和電流轉換的作用。以 1000kV 的變電站為例，GIS 的價值量占比為 51%，通常采用 3-10 串的 3 間隔 GIS；變壓器價值量占比為 21%；電抗器價值量占比為 11%。單個 1000kV 交流變電站的價值量約為 4.2 億。從交流變電站的價值端看，交流 GIS 和變壓器的價值量較高，所以 GIS 及變壓器的設備供應商有望最先受益特高壓交流輸電線的規劃建設。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 24 圖圖

62、20：特高壓交流變電站主要由：特高壓交流變電站主要由 GIS、變壓器以及電抗器組成、變壓器以及電抗器組成 資料來源：國家電網 表表 13:交流交流 GIS 設備價值量占交流變電站價值量比例最大設備價值量占交流變電站價值量比例最大 設備設備 數量數量/站站 價值價值/臺臺 變壓器 6+1 3+1 4,000 萬 GIS 3-10 串3 間隔 7,000 萬 電抗器 6+1（不定）2,000 萬 資料來源：國家電網，國泰君安證券研究 4.2.特高設備廠商集中度高，市場格局穩定特高設備廠商集中度高，市場格局穩定 換流變壓器是直流輸電系統的核心設備換流變壓器是直流輸電系統的核心設備。換流變壓器是直流特

63、高壓項目中價值量最高的設備。換流變壓器在直流輸電系統中的主要起到的作用有電力的傳輸、將交流電壓變變換到換流器所需的換相電壓、為串接的換流器提供幅值相等，相位相差 30的三相對稱的換相電壓、以及限制故障電流等關鍵作用。換流變壓器的主體結構型式有四種：單相雙繞組式、三相三繞組式、三相雙繞組式、單相三繞組式。對于輸電容量較大的特高壓直流輸電工程，一般采用單相變壓器。而換流器的布置方式可分為閥側套管水平布置以及閥側套管垂直布置。換流變壓器的市場格局較為穩定，按照特高壓設備采購中標的口徑統計，特變電工、山東電工、中國西電、保變電氣的特高壓直流換流變壓器的份額分別達到了 30%、28%、21%、21%，市

64、場集中度較高。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 24 圖圖 21：側套管水平布置型換流變壓器且接線簡單清晰，方便運行巡視：側套管水平布置型換流變壓器且接線簡單清晰，方便運行巡視 資料來源：集約式綠色換流站設備選型及優化布置研究 圖圖 22：閥側套管垂直布置型接線相對復雜，投資較多，占地面積較大：閥側套管垂直布置型接線相對復雜，投資較多，占地面積較大 資料來源：集約式綠色換流站設備選型及優化布置研究 圖圖 23：直流換流變壓器市場集中度較高：直流換流變壓器市場集中度較高 資料來源：國網電子商務平臺，國泰君安證券研究 GIS 是交流輸電系統的核心設備。是

65、交流輸電系統的核心設備。GIS（Gas Insulated Switchgear-氣體絕緣開關設備）是交流輸電線路中價值量最高的電氣設備。GIS 是將除變壓器外的交流變電站中的電氣元件，如斷路器、母線、隔離開關等，用接地的金屬密閉容器密閉在充有高于大氣壓的絕緣氣體 SF6（六氟化硫）中的成套配電裝置。GIS 的內部元件可單獨占有一個氣室或幾個元件關聯并共同占有一個氣室。各個氣室可以有不同的氣體密度。氣室內導電部分與金屬外殼之間用澆鑄環氧樹脂絕緣子支撐，氣室之間在電氣上通過金屬連接件相連。與常規高壓電器相比，GIS 具有大幅縮小占地面積，同時避免高壓對環境的電磁污染、運行可靠性高、滅弧性能好等優

66、點。按照特高壓設備采購中標的口徑統計，平高電氣、東北電氣、中國西電、山東電工的特高壓交流 GIS 的份額分別達到了 43%、35%、18%、14%；市場集中度明顯。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 24 圖圖 24：平高電氣：平高電氣 ZF11C-252(L)型氣體絕緣金屬封閉開關設備具有環境型氣體絕緣金屬封閉開關設備具有環境適應能力強、安全環保性能高、占地面積小、結構緊湊等優點適應能力強、安全環保性能高、占地面積小、結構緊湊等優點 資料來源：平高電氣官網 圖圖 25：平高電氣交流：平高電氣交流 GIS 市占率達市占率達 43%資料來源：國網電子商務

67、平臺，國泰君安證券研究 換流閥是特高壓直流線路中起整流和逆變作用的元器件。換流閥是特高壓直流線路中起整流和逆變作用的元器件。換流閥是特高壓直流輸電系統的核心部件，設備成本占比僅次于換流變壓器。換流閥是由單個或多個換流橋臂組成，其在直流輸電線路中主要起到的是交直流電壓轉換的重要作用。換流閥可分為逆變器、整流器；逆變器是將直流電轉換為交流電（DC-AC），整流器是將交流電轉換為直流電（AC-DC）。換流閥通常由晶閘管以及 IGBT 組成。根據不同的接線方式，換流閥的拓撲結構可分為兩電平以及三電平拓撲結構。兩電平拓撲結構擁有正、負兩個電平，每個橋臂由兩個 IGBT 構成。其方案最為成熟，結構簡單，成

68、本相對較低；但輸出電壓波形與正弦波逼近度不高，開關損耗相對較高。三電平結構多應用于電壓等級更高的應用場景，相較兩電平結構多了一個 0 電平，每個橋臂由 4 個 IGBT 組成。其輸出波形更加逼近正弦波，可以有效降低共模電壓對于儲能系統的沖擊。但相較于兩電平節省的散熱器以及連接電抗成本不足以彌補多出的 IGBT 以及二極管的成本，使其成本相對兩電平較高。按照特高壓設備采購中標的口徑統計，國電南瑞的換流閥市場份額最高，已達到 58%；許繼電氣、中國西電、榮信匯科、四方股份的市占率分別為 16%、16%、6%、4%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 24

69、圖圖 26：兩電平拓撲成本較低：兩電平拓撲成本較低 圖圖 27：三電平拓撲正弦波逼近度更好：三電平拓撲正弦波逼近度更好 資料來源：高壓直流輸電換流器拓撲結構研究 資料來源：高壓直流輸電換流器拓撲結構研究 圖圖 28:國電南瑞的特高壓換流閥市占率達國電南瑞的特高壓換流閥市占率達 58%資料來源：國網電子商務平臺，國泰君安證券研究 繼電保護系統是特高壓輸電線路重要的二次設備，其主要功能是檢測電繼電保護系統是特高壓輸電線路重要的二次設備，其主要功能是檢測電力系統中的故障，并通過斷路器等設備來保護電力設備，確保電力系統力系統中的故障，并通過斷路器等設備來保護電力設備，確保電力系統的安全運行的安全運行。

70、繼電保護系統由邏輯電路、測量電路、執行電路三部分組成。測量電路的作用是判斷輸電線路是否故障以及繼電保護是否啟動；邏輯電路是根據測量部分輸出量的大小、性質、輸出的邏輯狀態,使繼電保護裝置按一定的邏輯關系工作,最后確定是否應斷路或發出信號,并將有關命令傳給執行的元器件如斷路器等；執行電路是根據邏輯電路傳遞的信號完成繼電保護裝置的任務。繼電保護系統要做到（1）靈敏性）靈敏性：在發生故障和不正常操作狀態時，繼電保護系統都應該具備極高的靈敏性，以應對電路隨時出現的故障。（2）選擇性：）選擇性：在電力供應系統出現故障時，可以有選擇地切斷故障部位。按照特高壓設備采購中標的口徑統計，國電南瑞和許繼電氣的繼電保

71、護系統市場份額較高，分別為 52%、37%；四方股份的市場份額為 11%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 24 圖圖 29：國電南瑞和許繼電氣的繼電保護系統市場份額合計達：國電南瑞和許繼電氣的繼電保護系統市場份額合計達 89%資料來源：國網電子商務平臺，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 24 5.風險提示風險提示 （1）電網投資力度不及預期。電網投資力度不及預期。電網投資是電力設備行業的核心驅動因素，若投資力度不及預期，則影響電網的建設進度。（2）特高壓建設進度不及預期特高壓建設進度不及

72、預期。若建設進度不及預期，則影響電網投資的落實進度與企業的訂單與業績兌現。（3）競爭格局惡化競爭格局惡化。若競爭格局惡化，會影響企業的盈利能力及行業龍頭的獲取訂單能力。（4）一帶一路出口不及預期一帶一路出口不及預期。若出口不及預期，則會影響電力設備行業市場空間的進一步開拓。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 平高電氣平高電氣(600312)高壓開關龍頭，受益特高壓加快建設高壓開關龍頭，受益特高壓加快建設 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)周奧錚周奧錚(研究助理研究助理)石巖石巖(分析師分析師)021-38674703

73、 010-83939782 0755-23976068 證書編號 S0880517120001 S0880122080013 S0880519080001 本報告導讀：本報告導讀：公司是國內高壓開關龍頭企業，產品覆蓋特高壓公司是國內高壓開關龍頭企業，產品覆蓋特高壓-高壓高壓-中低壓的全電壓等級。隨著電中低壓的全電壓等級。隨著電網尤其是特高壓建設進一步加快，公司有望深度受益。網尤其是特高壓建設進一步加快，公司有望深度受益。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持”“增持”評級評級。我們預計 23-25 年公司歸母凈利潤分別為 5.18/8.24/11.0

74、3 億元，對應 EPS 分別為 0.38/0.61/0.81 元?？紤]到公司是特高壓設備龍頭，業績增速對比突出，給予 24 年 25x PE 估值，目標價 15.18 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。高壓開關龍頭，充分受益特高壓建設。高壓開關龍頭，充分受益特高壓建設。公司是國內老牌的高壓開關龍頭企業，核心業務包括高壓開關、配網開關、開關產品運維檢修和國內外電力工程總承包等，產品覆蓋特高壓-高壓-中低壓的全電壓等級。公司 21 年劃入中國電氣裝備集團，23-25 年特高壓進入加速發展期，組合電器（GIS）需求量爆發，公司有望充分受益。特高壓建設提速，公司系列產品量利齊升。特高壓建設提速，公司系列

75、產品量利齊升。十四五特高壓總共規劃“24 交 14 直”，23 年預計開工“2 交 6 直”，特高壓迎來加速發展期。公司是組合電器（GIS）的核心供應商，歷史市占率超 40%，出貨量有望快速增長。同時，通過對產品結構、產品性能的優化及生產過程的降本增效，產品毛利率有望迎來量利齊升。國際業務持續開拓，網外業務未來可期。國際業務持續開拓，網外業務未來可期。22 年公司開始對國際合同進行優化調整，預計業務虧損將持續減少。隨著中國電氣裝備集團出海戰略持續推進，公司 EPC 與單機設備有望持續貢獻增長。風險提示。風險提示。電網投資不及預期、特高壓建設進度不及預期、競爭加劇等。Table_Finance

76、財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 9,273 9,274 10,443 12,059 13,930(+/-)%-5%0%13%15%16%經營利潤（經營利潤（EBIT）256 296 787 1,165 1,470(+/-)%-29%16%166%48%26%凈利潤凈利潤 71 212 518 824 1,103(+/-)%-44%200%144%59%34%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.05 0.16 0.38 0.61 0.81 每股股利（元）每股股利（元）0.02 0.06 0.06 0.06 0.06

77、 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)2.8%3.2%7.5%9.7%10.6%凈資產收益率凈資產收益率(%)0.8%2.3%5.3%7.8%9.6%投入資本回報率投入資本回報率(%)2.3%2.7%6.8%9.2%10.6%EV/EBITDA 19.01 17.27 10.50 7.51 5.78 市盈率市盈率 229.50 76.58 31.36 19.71 14.73 股息率股息率(%)0.1%0.5%0.5%0.5%0.5%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級

78、：增持增持 目標價格：目標價格：15.18 當前價格：11.97 2023.05.31 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）6.66-11.97 總市值（百萬元）總市值（百萬元）16,242 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）1,357/1,357 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）29.81 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）316.39 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）9,481 每股凈資產

79、每股凈資產 6.99 市凈率市凈率 1.7 凈負債率凈負債率-30.91%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.03 0.11 Q2 0.06 0.12 Q3 0.05 0.10 Q4 0.02 0.05 全年全年 0.16 0.38 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 4%22%57%相對指數 8%25%57%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -13%1%15%29%43%57%2022-052022-092023-012023-0552周內股價走勢圖平高電氣上證指數股票研究股票研究 證券

80、研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 平高電氣平高電氣(600312)(600312)Table_Industry 模型更新時間：2023.05.31 股票研究股票研究 工業 資本貨物 Table_Stock 平高電氣(600312)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：15.18 當前價格：11.97 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是全國高壓開關行業首家通過中科院、科技部“雙高”認證的高新技術企業，我國研制和生

81、產高壓、超高壓、特高壓開關及電站成套設備研發、制造基地，國家電工行業重大技術裝備支柱企業，被評為“全國 500 家最大電器制造企業”、“河南省工業企業 20 強”，“河南省優秀高新技術企業”，榮獲“全國五一勞動獎狀”、“全國精神文明先進單位”等榮譽稱號。公司產品定位于高端、高可靠性、高技術含量，多品種、多層 Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 6.66-11.97 市值（百萬元）16,242 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

82、 營業總收入營業總收入 9,273 9,274 10,443 12,059 13,930 營業成本 8,001 7,643 8,366 9,437 10,812 稅金及附加 78 83 89 101 116 銷售費用 300 377 397 446 501 管理費用 272 396 397 446 501 EBIT 256 296 787 1,165 1,470 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 24 22 24 28 32 財務費用 39-54-5-11-16 營業利潤營業利潤 116 324 705 1,096 1,415 所得稅 13 30 63 97 124 少數股東損益

83、 50 88 129 181 195 凈利潤凈利潤 71 212 518 824 1,103 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 2,774 3,497 4,063 4,715 5,736 其他流動資產 64 43 43 43 43 長期投資 211 224 238 252 265 固定資產合計 2,432 2,220 2,035 1,844 1,653 無形及其他資產 3,195 2,768 2,800 2,837 2,828 資產合計資產合計 19,175 17,847 19,007 20,885 23,300 流動負債 9,601 7,927 8,515 9,464 10,6

84、58 非流動負債 82 181 181 181 181 股東權益 9,493 9,739 10,312 11,241 12,461 投入資本投入資本(IC)10,151 10,102 10,583 11,498 12,707 現金流量表現金流量表 NOPLAT 231 269 717 1,062 1,342 折舊與攤銷 487 463 399 404 391 流動資金增量 317 103-67-409-376 資本支出 -99-64-254-276-221 自由現金流自由現金流 937 771 795 781 1,136 經營現金流 1,198 1,397 991 1,015 1,323 投資

85、現金流 -4-52-244-262-202 融資現金流 -652-364-180-101-100 現金流凈增加額現金流凈增加額 542 981 567 652 1,021 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -5.2%0.0%12.6%15.5%15.5%EBIT 增長率 -29.2%15.6%166.3%48.0%26.2%凈利潤增長率 -43.9%199.7%144.2%59.1%33.8%利潤率 毛利率 13.7%17.6%19.9%21.7%22.4%EBIT 率 2.8%3.2%7.5%9.7%10.6%凈利潤率 0.8%2.3%5.0%6.8%7.9%收益率收益率 凈資產收

86、益率(ROE)0.8%2.3%5.3%7.8%9.6%總資產收益率(ROA)0.6%1.7%3.4%4.8%5.6%投入資本回報率(ROIC)2.3%2.7%6.8%9.2%10.6%運營能力運營能力 存貨周轉天數 79.9 72.4 70.0 69.0 68.0 應收賬款周轉天數 246.7 207.7 200.0 200.0 200.0 總資產周轉周轉天數 754.7 702.4 664.4 632.1 610.5 凈利潤現金含量 16.9 6.6 1.9 1.2 1.2 資本支出/收入 1.1%0.7%2.4%2.3%1.6%償債能力償債能力 資產負債率 50.5%45.4%45.7%4

87、6.2%46.5%凈負債率 102.0%83.2%84.3%85.8%87.0%估值比率估值比率 PE 229.50 76.58 31.36 19.71 14.73 PB 1.78 1.74 1.66 1.55 1.41 EV/EBITDA 19.01 17.27 10.50 7.51 5.78 P/S 1.75 1.75 1.56 1.35 1.17 股息率 0.1%0.5%0.5%0.5%0.5%-6%4%15%25%36%47%57%68%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-13%1%15%29%43%57%2022-052022-102023-03股票絕對漲幅和相對漲幅

88、平高電氣價格漲幅平高電氣相對指數漲幅-5%-1%3%7%11%16%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)1%3%5%7%9%11%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)83%87%91%94%98%102%8103865091989746102931084121A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 許繼電氣許繼電氣(000400)直流特高

89、壓龍頭，變配用儲業務全面開花直流特高壓龍頭，變配用儲業務全面開花 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)周奧錚周奧錚(研究助理研究助理)石巖石巖(分析師分析師)021-38674703 010-83939782 0755-23976068 證書編號 S0880517120001 S0880122080013 S0880519080001 本報告導讀：本報告導讀：公司是國內公司是國內直流特高壓設備直流特高壓設備龍頭企業，產品覆蓋龍頭企業，產品覆蓋電力系統的變配電、用電、儲能等多電力系統的變配電、用電、儲能等多個環節個環節。隨著電網尤其是。隨著電網尤其是直流直流特高壓建設進一步加快，公司有望深度受益。特高壓

90、建設進一步加快，公司有望深度受益。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持”“增持”評級評級。我們預計 23-25 年公司歸母凈利潤分別為 9.68/14.02/17.24 億元，對應 EPS 分別為 0.96/1.39/1.71 元?？紤]到公司是直流特高壓設備龍頭，給予 24 年 25x PE 估值，目標價 34.78元。首次覆蓋，給予“增持”評級。直流特高壓直流特高壓龍頭，龍頭，產品覆蓋產品覆蓋變配用儲變配用儲多環節多環節。公司是中國電力設備行業領軍企業，聚焦特高壓、電網智能化、智能電表、電動汽車充換電、新能源等核心領域，產品涉及變配電、用電、儲能

91、等多個環節。公司 21 年劃入中國電氣裝備集團，23-25 年特高壓進入加速發展期，公司對應產品主要包括換流閥和直流控保等產品，市占率突出，有望充分受益于特高壓建設。特高壓建設提速，公司特高壓建設提速，公司訂單有望爆發式增長訂單有望爆發式增長。23 年預計開工 6 條直流特高壓，公司在直流換流閥領域市占率僅次于南瑞，訂單有望爆發式增長。同時公司在柔性直流領域處于領先地位，未來海風柔直建設及常規直流柔性化改造有望為公司業務打開新的增量空間。變配電業務增長穩健，網外業務進一步拓展發展空間變配電業務增長穩健，網外業務進一步拓展發展空間。公司繼電保護與變電監控業務份額穩居前列，配網業務有望受益于電網智

92、能化改造趨勢。公司 22 年儲能 PCS 出貨 2GW，后續有望與許繼電科強強聯合。同時公司具備交直流充電樁及充換電站成套設備產能，未來有望受益于政策的持續推動與電動車保有量提升。風險提示。風險提示。電網投資不及預期、特高壓建設進度不及預期、競爭加劇等。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 11,991 14,917 17,922 23,245 28,014(+/-)%7%24%20%30%21%經營利潤（經營利潤（EBIT）1,004 1,065 1,312 1,923 2,381(+/-

93、)%7%6%23%47%24%凈利潤凈利潤 724 759 968 1,402 1,724(+/-)%1%5%28%45%23%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.72 0.75 0.96 1.39 1.71 每股股利（元）每股股利（元）0.10 0.14 0.14 0.14 0.14 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)8.4%7.1%7.3%8.3%8.5%凈資產收益率凈資產收益率(%)7.7%7.5%8.9%11.5%12.5%投入資本回報率投入資本回報率(%)8.1%8.5%9

94、.5%12.3%13.3%EV/EBITDA 16.51 14.72 12.57 9.12 7.34 市盈率市盈率 32.29 30.81 24.15 16.68 13.57 股息率股息率(%)0.4%0.6%0.6%0.6%0.6%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：34.78 當前價格：23.20 2023.05.31 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）16.42-25.58 總市值（百萬元）總市值（百萬元）23,393 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）1,008/1,008 流

95、通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）16.64 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）382.54 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）10,236 每股凈資產每股凈資產 10.15 市凈率市凈率 2.3 凈負債率凈負債率-29.44%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.10 0.15 Q2 0.35 0.40 Q3 0.19 0.25 Q4 0.11 0.16 全年全年 0.75 0.96 Table_PicQuote Table_

96、Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 3%-6%20%相對指數 8%2%27%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -100%-73%-47%-20%6%33%2022-052022-092023-012023-0552周內股價走勢圖許繼電氣深證成指股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 許繼電氣許繼電氣(000400)(000400)Table_Industry 模型更新時間：2023.05.31 股票研究股票研究 工業 資本貨物 Table_Stock 許繼

97、電氣(000400)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：34.78 當前價格：23.20 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是專注于電力、自動化和智能制造的高科技現代產業集團。公司作為中國電力裝備行業的領先企業，致力于為國民經濟和社會發展提供高端能源和電力技術裝備，為清潔能源生產、傳輸、配送以及高效使用提供全面的技術、產品和服務支撐。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 16.42-25.58 市值（百萬元）23,393 Table_Forcas

98、t 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 11,991 14,917 17,922 23,245 28,014 營業成本 9,522 12,077 14,497 18,619 22,406 稅金及附加 70 100 118 151 179 銷售費用 389 428 502 628 742 管理費用 470 515 609 779 924 EBIT 1,004 1,065 1,312 1,923 2,381 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 1-4 0 0 0 財務費用 11-

99、16-19-19-20 營業利潤營業利潤 924 1,072 1,373 1,997 2,461 所得稅 104 116 148 214 264 少數股東損益 133 210 270 393 486 凈利潤凈利潤 724 759 968 1,402 1,724 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 2,854 3,698 3,722 3,598 4,061 其他流動資產 64 71 71 71 71 長期投資 16 0 0 0 0 固定資產合計 1,520 1,624 1,750 1,793 1,879 無形及其他資產 1,263 1,321 1,322 1,323 1,324 資產

100、合計資產合計 17,668 18,956 21,531 25,707 30,092 流動負債 6,665 7,892 9,373 11,899 14,218 非流動負債 847 158 154 150 146 股東權益 10,157 10,906 12,003 13,658 15,727 投入資本投入資本(IC)11,006 11,243 12,336 13,986 16,052 現金流量表現金流量表 NOPLAT 896 951 1,172 1,718 2,127 折舊與攤銷 291 296 280 284 296 流動資金增量 565 813-883-1,684-1,479 資本支出 -1

101、49-95-454-362-406 自由現金流自由現金流 1,603 1,965 115-44 538 經營現金流 1,304 1,732 622 383 1,014 投資現金流 -149-94-454-362-406 融資現金流 -14-784-145-145-145 現金流凈增加額現金流凈增加額 1,141 853 24-124 463 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 7.1%24.4%20.1%29.7%20.5%EBIT 增長率 7.1%6.0%23.2%46.6%23.8%凈利潤增長率 1.2%4.8%27.6%44.8%22.9%利潤率 毛利率 20.6%19.0%19

102、.1%19.9%20.0%EBIT 率 8.4%7.1%7.3%8.3%8.5%凈利潤率 6.0%5.1%5.4%6.0%6.2%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)7.7%7.5%8.9%11.5%12.5%總資產收益率(ROA)4.9%5.1%5.8%7.0%7.3%投入資本回報率(ROIC)8.1%8.5%9.5%12.3%13.3%運營能力運營能力 存貨周轉天數 104.8 84.8 84.8 84.8 84.8 應收賬款周轉天數 185.4 157.6 157.6 157.6 157.6 總資產周轉周轉天數 537.8 463.8 438.5 403.7 392.1 凈利潤現金含量

103、1.8 2.3 0.6 0.3 0.6 資本支出/收入 1.2%0.6%2.5%1.6%1.4%償債能力償債能力 資產負債率 42.5%42.5%44.2%46.9%47.7%凈負債率 74.0%73.8%79.4%88.2%91.3%估值比率估值比率 PE 32.29 30.81 24.15 16.68 13.57 PB 2.48 2.32 2.14 1.92 1.70 EV/EBITDA 16.51 14.72 12.57 9.12 7.34 P/S 1.95 1.57 1.31 1.01 0.84 股息率 0.4%0.6%0.6%0.6%0.6%-12%-6%-1%4%10%15%20%

104、26%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-100%-73%-47%-20%6%33%2022-052022-102023-03股票絕對漲幅和相對漲幅許繼電氣價格漲幅許繼電氣相對指數漲幅7%12%16%21%25%30%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)8%9%10%11%12%13%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)74%77%81%84%88%91%751688851025311622129901435921A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債

105、/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 國電南瑞國電南瑞(600406)電網領域電網領域龍頭，特高壓龍頭，特高壓助力公司成長助力公司成長 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)周奧錚周奧錚(研究助理研究助理)石巖石巖(分析師分析師)021-38674703 010-83939782 0755-23976068 證書編號 S0880517120001 S0880122080013 S0880519080001 本報告導讀：本報告導讀：公司是國內公司是國內電網龍頭，產品涵蓋電力系統的發輸配變用全環節，深度受益于電網

106、投資電網龍頭，產品涵蓋電力系統的發輸配變用全環節，深度受益于電網投資加速，特高壓有望進一步助力公司成長加速，特高壓有望進一步助力公司成長。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持”“增持”評級評級。我們預計 23-25 年公司歸母凈利潤分別為 74.59/86.38/100.14 億元，對應 EPS 分別為 1.11/1.29/1.50 元?？紤]到公司是電網領域龍頭，各類業務市占率穩居第一，給予 24 年 25x PE 估值，目標價 32.30 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。電網領域電網領域龍頭，龍頭，深度受益電網投資加速深度受益電網投資加速。公司業

107、務覆蓋電力系統發輸配變用全環節，是目前電力系統及其自動化領域唯一能夠提供全產業鏈產品和一體化整體解決方案的供應商。公司產品廣泛應用于電力系統、工業控制、軌道交通等多領域，深度受益電網建設。直流直流特高壓建設特高壓建設加速加速，有望助力公司成長有望助力公司成長。22 年直流特高壓建設進度不及預期，23 年建設加速，預計開工 6 條直流，公司的換流閥及直流控保業務有望迎來快速增長。公司自研自產的 IGBT 有望進一步增加公司在特高壓領域的訂單體量。新一代調度與集控系統開始放量，電網數字化與信息化建設推動公新一代調度與集控系統開始放量，電網數字化與信息化建設推動公司穩健增長司穩健增長。公司 22 年

108、落地多個重大項目，包括 6 省市新一代調度、15 省市電力現貨市場、19 省市新一代集控站、8 省市新型負荷管理系統等電力自動化產品，23 年有望加速放量。預計國網將持續推進數字化與信息化建設，進而促進公司穩健增長。風險提示。風險提示。電網投資不及預期、特高壓建設進度不及預期、競爭加劇等。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 42,411 46,829 52,735 59,485 67,210(+/-)%10%10%13%13%13%經營利潤（經營利潤（EBIT）6,696 7,374 8,

109、628 10,004 11,611(+/-)%15%10%17%16%16%凈利潤凈利潤 5,642 6,446 7,459 8,638 10,014(+/-)%16%14%16%16%16%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.84 0.96 1.11 1.29 1.50 每股股利（元）每股股利（元）0.41 0.39 0.40 0.42 0.43 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)15.8%15.7%16.4%16.8%17.3%凈資產收益率凈資產收益率(%)14.8%15.2%1

110、5.8%16.3%16.6%投入資本回報率投入資本回報率(%)14.1%13.8%14.6%15.0%15.4%EV/EBITDA 17.61 19.39 17.00 14.55 12.33 市盈率市盈率 32.56 28.50 24.63 21.27 18.34 股息率股息率(%)1.5%1.4%1.5%1.5%1.6%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：32.30 當前價格：27.44 2023.05.31 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）23.85-35.26 總市值（百萬元）總市值（百萬元）

111、183,697 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）6,695/6,641 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 99%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）17.14 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）461.22 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）43,117 每股凈資產每股凈資產 6.44 市凈率市凈率 4.3 凈負債率凈負債率-27.74%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.06 0.08 Q2 0.26 0.29 Q3 0.23 0.26 Q4 0.

112、42 0.48 全年全年 0.96 1.11 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 5%5%-3%相對指數 8%6%-4%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -15%-10%-6%-1%4%8%2022-05 2022-08 2022-11 2023-0252周內股價走勢圖國電南瑞上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 國電南瑞國電南瑞(600406)(600406)Table_Industry 模型更新時間：

113、2023.05.31 股票研究股票研究 工業 資本貨物 Table_Stock 國電南瑞(600406)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：32.30 當前價格：27.44 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司作為專業從事電力自動化軟硬件開發和系統集成服務的提供商，主要從事電網調度自動化、變電站自動化、火電廠及工業控制自動化系統的軟硬件開發和系統集成服務。公司是國家火炬計劃軟件產業基地-南京軟件園“骨干企業”、“江蘇省首批軟件企業”、“國家規劃布局內重點軟件企業”。Table_PicTrend 絕對價

114、格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 23.85-35.26 市值（百萬元）183,697 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 42,411 46,829 52,735 59,485 67,210 營業成本 31,012 34,165 38,121 42,884 48,320 稅金及附加 221 315 290 321 356 銷售費用 1,684 1,758 1,898 2,082 2,285 管理費用 934 1,144 1,213 1,

115、338 1,479 EBIT 6,696 7,374 8,628 10,004 11,611 公允價值變動收益 15 2 0 0 0 投資收益 17 19 21 24 27 財務費用 -125-466-74-92-111 營業利潤營業利潤 6,843 7,852 9,091 10,532 12,216 所得稅 824 980 1,134 1,314 1,523 少數股東損益 400 459 531 614 712 凈利潤凈利潤 5,642 6,446 7,459 8,638 10,014 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 13,848 16,491 18,525 21,909 2

116、6,598 其他流動資產 1,116 675 675 675 675 長期投資 155 174 212 254 287 固定資產合計 9,681 9,122 8,939 8,609 8,151 無形及其他資產 1,200 1,477 1,557 1,674 1,823 資產合計資產合計 72,733 76,666 82,720 90,990 101,286 流動負債 30,481 30,696 33,861 37,899 42,508 非流動負債 1,710 611 611 611 611 股東權益 40,542 45,358 50,648 57,100 64,926 投入資本投入資本(IC)

117、41,919 46,793 51,886 58,339 66,165 現金流量表現金流量表 NOPLAT 5,893 6,457 7,555 8,760 10,167 折舊與攤銷 1,315 1,414 1,263 1,321 1,376 流動資金增量 40-2,134-1,087-1,308-1,508 資本支出 -2,009-3,414-3,157-2,996-2,930 自由現金流自由現金流 5,239 2,323 4,575 5,777 7,106 經營現金流 4,671 8,760 8,107 9,198 10,523 投資現金流 -1,856-3,803-3,173-3,014-2

118、,933 融資現金流 -2,246-2,816-2,901-2,800-2,900 現金流凈增加額現金流凈增加額 569 2,141 2,034 3,384 4,689 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 10.2%10.4%12.6%12.8%13.0%EBIT 增長率 14.5%10.1%17.0%15.9%16.1%凈利潤增長率 16.3%14.2%15.7%15.8%15.9%利潤率 毛利率 26.9%27.0%27.7%27.9%28.1%EBIT 率 15.8%15.7%16.4%16.8%17.3%凈利潤率 13.3%13.8%14.1%14.5%14.9%收益率收益率

119、凈資產收益率(ROE)14.8%15.2%15.8%16.3%16.6%總資產收益率(ROA)8.3%9.0%9.7%10.2%10.6%投入資本回報率(ROIC)14.1%13.8%14.6%15.0%15.4%運營能力運營能力 存貨周轉天數 92.6 88.6 88.6 88.6 88.6 應收賬款周轉天數 173.0 177.2 177.2 177.2 177.2 總資產周轉周轉天數 626.0 597.6 572.5 558.3 550.1 凈利潤現金含量 0.8 1.4 1.1 1.1 1.1 資本支出/收入 4.7%7.3%6.0%5.0%4.4%償債能力償債能力 資產負債率 44

120、.3%40.8%41.7%42.3%42.6%凈負債率 79.4%69.0%68.1%67.4%66.4%估值比率估值比率 PE 32.56 28.50 24.63 21.27 18.34 PB 4.00 4.33 3.89 3.46 3.05 EV/EBITDA 17.61 19.39 17.00 14.55 12.33 P/S 3.59 3.92 3.48 3.09 2.73 股息率 1.5%1.4%1.5%1.5%1.6%-4%-3%-1%0%2%4%5%7%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-15%-10%-6%-1%3%8%2022-052022-092023-01股

121、票絕對漲幅和相對漲幅國電南瑞價格漲幅國電南瑞相對指數漲幅10%12%13%14%16%17%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)14%14%15%15%16%17%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)66%69%72%74%77%79%31297336603602338385407484311121A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者

122、具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本

123、報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，

124、其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未

125、經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資

126、建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦東新區銀城中路 168 號上海銀行大廈 29 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街 28 號盈泰中心 2 號樓 10 層 郵編 200120 518026 100140 電話（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail：