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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯投資邏輯 傳統安全領傳統安全領軍軍企業，新興安全先鋒隊。企業，新興安全先鋒隊。公司深耕網安行業 27 年，覆蓋八大領域百余種產品。在安全硬件市場市占率第一。根據 IDC數據，公司入侵檢測類起家產品 IDS/IPS、UTM 連續 10 余年市占率第一?；趥鹘y安全賽道多年經驗和技術積累，公司戰略布局涉云安全、數據安全、安全運營等新興賽道，進一步打開成長天花板，2022 年公司新業務收入為 18.82 億元，同比增長 21.13%，占比 42.42%。網安賽道需求復蘇，移動入主再創新高。網安賽道需求復蘇，移動入主再創新高。近年來疫情對網安行業影響較大，但從政

2、策催化、新興安全需求、安全事件頻發三大驅動因素來看，行業具備長期景氣度。根據公司 2023 年 5 月 29 日發布的非公開發行公告，中國移動將成為公司實控人,該事項已獲國資委批復。我們認為中國移動能夠對公司的銷售體系進行賦能，此外其豐富的安全應用場景有望帶動公司收入放量。我們測算中國移動未來三年將給公司帶來超過 60 億元的安全增量。AIAI 賦能降本提效，前瞻布局百“花”盛開。賦能降本提效，前瞻布局百“花”盛開。2021 年我國安全服務在行業中占比為 20%，呈現逐年提升態勢。公司 2017-2021 五年累計建成安全運營中心 119 個，覆蓋 1/3 地級市。公司 2022 年發布的智能

3、輔助工具“PanguBot 盤小古”后續基于多年的安全大數據積累以及中國移動在大模型及算力領域的能力，其威脅檢測能力及在安全運營全流程的自動化水平有望大幅度提升，賦能安全運營中心后有望帶來顯著降本增效。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級 我們預計公司 2023-2025 年的凈利潤分別為 9.57/11.99/14.23 億元，對應 EPS 1.00/1.26/1.49 元，當前股價對應 2023-2025 年 PE分別為 31、25、21 倍，給予 2023 年 40 倍 PE，目標價 40 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 網絡安全下游需求恢復不及預期；與中國移動

4、的協同合作不及預期；行業競爭加劇風險；股東減持風險。公司基本情況（人民幣）公司基本情況（人民幣）項目項目 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入(百萬元)4,386 4,437 5,935 7,830 10,180 營業收入增長率 20.27%1.16%33.75%31.94%30.01%歸母凈利潤(百萬元)862 626 957 1,199 1,423 歸母凈利潤增長率 7.15%-27.33%52.84%25.26%18.70%攤薄每股收益(元)0.923 0.657 1.004 1.258 1.494 每股經營性現金

5、流凈額 0.34-0.01 0.37 0.20 0.21 ROE(歸屬母公司)(攤薄)12.82%8.47%7.86%9.16%10.02%P/E 30.92 39.68 31.40 25.07 21.12 P/B 3.96 3.36 2.47 2.30 2.12 來源：公司年報、國金證券研究所 02004006008001,0001,2001,40015.0019.0023.0027.0031.0035.0039.00220602人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額啟明星辰滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.傳統安全領軍企業，新興安全先鋒隊.4 1

6、.1 網安老兵寶刀未老，硬件安全持續領航.4 1.2 二十七載行穩致遠，盈利能力行業領先.5 1.3 戰略布局新興安全，與時俱進打開成長空間.8 2.網安賽道需求復蘇，移動入主再創新高.10 2.1 網安行業長期景氣，運營商加碼網絡安全.10 2.2 中國移動戰略入股，多領域合作加速發展.12 2.3 業務協同落地有聲，迎來數十億潛在增量.13 3.AI 賦能降本提效，前瞻布局百“花”盛開.14 3.1 安全服務打造防御閉環，重視程度逐年提升.14 3.2 前瞻布局安全運營中心，多年播種現已全面花開.15 3.3 AI 賦能安全運營與服務，降本提效未來可期.16 4.盈利預測與投資建議.17

7、5.風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司多款產品市占率領先.4 圖表 2：我國網絡安全市場中安全硬件占比最高（2021 年）.5 圖表 3：公司位居安全硬件市場第一（2022 年）.5 圖表 4：公司位居數字政府安全硬件市場第一（2021 年）.5 圖表 5：統一威脅管理（UTM）產品市場第一（2022 年）.5 圖表 6：入侵檢測與防御墻產品市場第一（2022 年）.5 圖表 7：公司收入體量位居前三.6 圖表 8：公司收入增速較為穩健.6 圖表 9：公司毛利率位居行業中游.6 圖表 10：公司凈利率水平行業第一.6 圖表 11：公司研發費用率位居行業中游.6 圖表 12：公司經

8、營性凈現金流保持領先.6 圖表 13：公司人均創收水平位居前三.7 圖表 14：公司人均創利水平行業第一.7 圖表 15：公司 1Q2023 收入快速增長.7 圖表 16：公司 1Q2023 凈利潤虧損幅度收窄.7 1UkZoYaVgUeXhZmWgYdUfWsQ8OaO6MoMoOmOsRjMmMsMiNmMqM7NsQqRwMnQpOwMmMpP公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 17：2022 年公司毛利率和凈利率有所下滑.8 圖表 18：公司研發費用率不斷提升.8 圖表 19：2023 年我國數據安全市場規模突破百億元.8 圖表 20：云安全市場規?？焖僭鲩L.8 圖表 2

9、1：物聯網安全市場增速逐年提升.8 圖表 22：工業互聯網安全市場空間廣闊.8 圖表 23：“數據綠洲”數據安全能力全景圖.9 圖表 24：網絡安全行業近年來收入增速放緩.10 圖表 25：政策催化+新興安全需求+安全事件頻發是驅動行業增長的三駕馬車.11 圖表 26：電信行業在行業下游結構中占比第三（2021 年）.11 圖表 27：運營商持續加碼網絡安全.11 圖表 28：公司與中國移動的合作有望實現“1+12”.12 圖表 29：公司銷售體系中直銷占比約 74%.12 圖表 30：移動云在專屬云市場排名第三（2022 年 H1）.13 圖表 31：移動云在邊緣專屬云市場排名第一（2021

10、 年）.13 圖表 32：合作項目案例.13 圖表 33：預計中國移動未來三年給公司帶來的安全增量超 60 億元.14 圖表 34：2021 年全球網絡安全市場服務占比達 60%.15 圖表 35：我國網安市場安全服務占比持續提升.15 圖表 36：網絡安全服務需求呈現“四化”趨勢.15 圖表 37：2017-2021 年公司安全運營中心數量快速增加.16 圖表 38：公司位居托管安全服務市場第一（2021 年）.16 圖表 39：公司位居安全咨詢服務市場前三（2021 年）.16 圖表 40：人工智能在網絡安全領域的賦能模式.17 圖表 41：核心估值假設.18 圖表 42：可比公司估值比較

11、（市盈率法）.18 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1.1.傳統安全領傳統安全領軍軍企業，新興安全先鋒隊企業，新興安全先鋒隊 1.1.1 1 網安老兵寶刀未老，硬件安全持續領航網安老兵寶刀未老，硬件安全持續領航 公司產品線覆蓋齊全，多個細分領域市占率第一。公司是網絡安全產品、服務和解決方案綜合提供商,深耕網絡安全領域 27 年，產品體系完備，覆蓋網絡安全防護、網絡安全檢測、數據安全、應用安全、安全管理、云安全、工控安全、移動及終端安全等八大領域百余種產品，其中 17 類產品市占率第一、10 類產品處于市場第一陣營。除了基礎安全產品市場份額持續多年領先外，公司在數據安全、工控安全、物

12、聯網安全等新興安全領域也具備較強的競爭力，多項產品市場排名第一。圖表圖表1 1：公司多款產品市占率領先公司多款產品市占率領先 類別類別 產品產品 排名排名 數據安全 數據安全 2015 年至今中國市場占有率持續第一 數據庫安全審計與防護 2014 年至今中國市場占有率持續第一 運維安全審計 2016 年至今中國市場占有率持續第一 2021 年入圍 Gartner 亞太特權管理魔力象限 數據安全基礎設施管理平臺 獲IDC TechScape：中國數據安全技術發展路線圖，2022數據安全基礎設施管理平臺推薦廠商 數據安全服務 獲IDC Perspective：中國數據安全服務市場洞察，2022數據

13、安全服務推薦廠商 零信任 零信任網絡訪問解決方案 獲IDC MarketScape：中國零信任網絡訪問解決方案中國零信任網絡訪問解決方案廠商評估領導者 安全運營 托管安全服務 2019 年起市場占有率持續第一 物聯網安全 視頻物聯安全 2021 年至今中國市場占有率持續第一 視頻物聯邊界安全 2021 年至今中國市場占有率持續第一 工控安全 工業防火墻 2018 年至今中國市場占有率持續第一 工控 IDS 2019 年至今中國市場占有率持續第一 工控網閘 2019 年至今中國市場占有率持續第一 工業態勢感知 2020 年至今中國市場占有率持續第一 工控漏掃 2020 年至今中國市場能力第一 應

14、用安全 硬件 Web 應用防火墻 2017 年入圍 Gartner WAF 魔力象限 2018 年至今大中華區及中國區市場排名第一 基礎安全 安全管理平臺 2008 年起中國市場占有率第一 2017 年國內首家入圍 Gartner SIEM 魔力象限并連續多次入圍 日志審計 2019 年至今中國市場占有率持續第一 脆弱性掃描 2017 年至今中國市場占有率持續第一 安全網關 2007 年至今中國市場占有率持續第一 自 2016 年起連續多次入圍 Gartner UTM 魔力象限 網閘 2013 年至今斬獲中國市場占有率持續第一 IDS/IPS 2002 年至今中國市場占有率持續第一 自 201

15、6 年起連續多次入圍 Gartner IDPS 魔力象限 來源：公司 2022 年年報，國金證券研究所 安全硬件占據網絡安全市場主導地位。網絡安全市場分軟件、硬件和服務三大類，目前我國網絡安全市場以硬件為主，根據智研咨詢數據，2021 年安全硬件占比為 41%，仍然是我國最大的網絡安全細分市場。根據 IDC 數據，2022 年中國安全硬件市場規模為 36.5 億美元，預計到 2026 年將突破百億美元，2022-2026 年 CAGR 約 29%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2 2：我國網絡安全市場中安全硬件占比最高（我國網絡安全市場中安全硬件占比最高（20212021

16、 年）年）來源：智研咨詢，國金證券研究所 安全硬件市場龍頭，IDS/IPS、UTM 市場持續領跑。公司以入侵檢測類產品起家，率先推出世界第一款硬件 IDS 產品（天闐入侵檢測系統）和國內第一款 UTM 產品（天清漢馬一體化安全網關），奠定行業領先地位；2012 年起公司陸續收購網御星云、合眾數據、書生電子等多家安全領域廠商，進一步拓展自身安全業務。根據 IDC 數據，2022 年公司以 10.2%的市場份額位居安全硬件市場第一，并在多個細分領域位居前列，其中 IDS/IPS 連續 10年市占率排名第一，UTM 連續 11 年市占率第一，硬件 WAF、VPN 等多項產品市占率排名前三。圖表圖表3

17、 3：公司位居安全硬件市場第一（公司位居安全硬件市場第一（20222022 年）年）圖表圖表4 4：公司位居數字政府安全硬件市場第一（公司位居數字政府安全硬件市場第一（20212021 年）年）來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 圖表圖表5 5：統一威脅管理（統一威脅管理（UTMUTM）產品市場第一（）產品市場第一（20222022 年）年）圖表圖表6 6：入侵檢測與防御墻產品市場第一（入侵檢測與防御墻產品市場第一（20222022 年）年）來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 1.21.2 二十七載行穩致遠，盈利能力行業領先二十七載行穩致遠，盈利

18、能力行業領先 公司經營穩健，凈利率水平行業第一。公司始終保持穩健的經營風格，在同行業可比公司中，公司收入體量位居前三，收入增速保持穩健，公司兼顧收入和利潤的均衡發展，毛利率位居行業平均水平，不考慮 2022 年疫情影響，公司凈利率保持在 20%左右，位居行業公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 第一。圖表圖表7 7：公司收入體量位居前三公司收入體量位居前三 圖表圖表8 8：公司收入增速較為穩健公司收入增速較為穩健 來源：Wind，國金證券研究所(深信服和天融信取安全業務收入)來源：Wind，國金證券研究所(深信服和天融信取安全業務收入)圖表圖表9 9：公司毛利率位居行業中游公司毛利率位居

19、行業中游 圖表圖表1010：公司凈利率水平行業第一公司凈利率水平行業第一 來源：Wind，國金證券研究所(深信服和天融信取安全業務毛利率)來源：Wind，國金證券研究所 公司人均創利和經營性凈現金流行業領先。在同行業可比公司中，公司研發費用率位居行業中游水平，經營性現金流凈額和人均創收水平位居行業前三，近年來人均創利（不考慮受疫情影響較嚴重的 2022 年）約 14 萬元，位居行業第一。圖表圖表1111：公司研發費用率位居行業中游公司研發費用率位居行業中游 圖表圖表1212：公司經營性凈現金流保持領先公司經營性凈現金流保持領先 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公

20、司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表1313：公司人均創收水平位居前三公司人均創收水平位居前三 圖表圖表1414：公司人均創利水平行業第一公司人均創利水平行業第一 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 中移協同不斷落地，收入端有望迎來持續改善。2022 年公司收入為 44.4 億元，同比增長1.2%，歸母凈利潤為 6.3 億元，同比下降 27.3%，收入端增速放緩系 2022 年疫情一定程度上影響了公司在四季度的項目實施和交付，疊加公司在銷售和研發端投入加大，致使利潤承壓。1Q2023 公司收入為 7.9 億元，同比增長 39.6%，歸母凈利潤為-0.7

21、 億元，虧損幅度同比收窄 32.6%，主要系公司與中國移動的合作項目不斷落地，帶動 Q1 業績快速增長。圖表圖表1515：公司公司 1Q20231Q2023 收入快速增長收入快速增長 圖表圖表1616：公司公司 1Q20231Q2023 凈利潤虧損幅度收窄凈利潤虧損幅度收窄 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2022 年公司毛利率和凈利率分別下降至 62.7%和 14.1%，毛利率下滑主要受和中國移動戰略卡位性的集成業務占比提升影響，隨著后續合作的不斷深入，毛利率水平有望改善，凈利率下滑主要受收入增速放緩以及公司在研發和銷售端投入加大所致。2022 年公司研發、銷

22、售、管理費用率為 21.2%、26.2%、4.7%，研發費用率和銷售費用率較 2021 年分別提升1.88pct、1.05pct，主要系公司持續加大新業務的研發和銷售推廣，管理費用率下降約0.2pct。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1717：2 2022022 年公司毛利率和凈利率有所下滑年公司毛利率和凈利率有所下滑 圖表圖表1818：公司研發費用率不斷提升公司研發費用率不斷提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.31.3 戰略布局新興安全，與時俱進打開成長空間戰略布局新興安全，與時俱進打開成長空間 新興安全市場增速亮眼，空間廣闊。數字中

23、國建設向縱深推進，新技術新場景新威脅持續涌現催生網絡安全新需求，“云大物移工”等新興安全市場增長迅速，帶動網絡安全市場規模不斷擴容。根據中商產業研究院數據，2021 年中國數據安全市場規模約 71 億元；根據 CCW Research 數據，2021 年中國云安全市場規模約 118 億元；根據智研咨詢數據，2021年中國物聯網安全和工業互聯網安全市場規模分別約 301 億元、228 億元，各新興安全領域歷史增速水平均保持在約 30%，新興安全市場空間廣闊。圖表圖表1919：20232023 年我國數據安全市場規模突破百億元年我國數據安全市場規模突破百億元 圖表圖表2020：云安全市場規?？焖僭?/p>

24、長云安全市場規?？焖僭鲩L 來源：中商產業研究院，國金證券研究所 來源：CCW Research，國金證券研究所 圖表圖表2121：物聯網安全市場增速逐年提升物聯網安全市場增速逐年提升 圖表圖表2222：工業互聯網安全市場空間廣闊工業互聯網安全市場空間廣闊 來源：智研咨詢，國金證券研究所 來源：智研咨詢，國金證券研究所 制定“五橫八縱”戰略布局，新安全業務持續放量。面對數字化場景帶來的新發展機遇和新安全挑戰，公司基于傳統安全賽道的核心技術優勢和豐富經驗，繪制了以“創新場景化、交付運營化”為核心思想的“十四五”規劃戰略樹，并以數據安全、涉云安全和安全運營業務作為三大頂級業務戰略，打造業務增長新引擎

25、。2022 年公司涉云安全、數據安全 2.0公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 3.0、工業數字化安全、安全運營等新業務板塊實現收入 18.8 億元，較 2021 年同期增長 21.1%，收入占比提升至 42.4%。把握數據要素機遇，依托數據綠洲構建一體化數據安全保障體系。公司在數據安全領域擁有近 20 年的技術積累，形成了國內領先的完整的數據安全產品生態，公司數據安全、數據庫審計與防護、運維審計等傳統數據安全產品連續多年市場排名第一。近年來，隨著數據要素市場化加速發展，公司數據安全戰略持續升維，發布了數據安全體系“數據綠洲”，提出數據對象安全(1.0)、數據匯聚安全(2.0)、數據流

26、通安全(3.0)三階段戰略，通過體系化和場景化數據安全能力，保障數據全生命周期安全。從發展階段來看，公司在數據安全 1.0 已經占據領先優勢。步入 3.0 階段，公司持續探索構建可信數據要素治理空間，以輸出安全能力和數據要素治理能力的方式滿足數據要素各方的不同需求，進而重點發力行業業務數據治理、行業業務數據要素化經營，促進數據安全業務規模擴張。根據公司 2022年年報，2022 年公司數據安全 2.03.0 業務收入同比增長 40%以上。圖表圖表2323：“數據綠洲”數據安全能力全景圖“數據綠洲”數據安全能力全景圖 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 攜手中國移動構建原生安全體系，涉云安全未

27、來可期。公司具有完整的云安全能力體系，以新一代云安全管理平臺為核心,助力政企客戶便攜上云、安全用云，在 IDC 安全資源池市場份額排名位列前六，并入選 Gartner中國云安全資源池創新洞察報告云安全資源池代表廠商。隨著國資云建設加快部署和云基礎設施快速發展，疊加中國移動在云安全“聯創+”方向上的技術協同，公司云安全全面升級為涉云場景安全能力布局，安全能力融合于云基礎設施，提供“端、網、云、數、服”各層面的云安全產品和服務，同時賦能于云自身安全和開展對外云安全業務，根據公司 2022 年年報，2022 年公司涉云安全業務收入同比增長 40%以上。工業互聯網安全產品競爭力行業領先，契合“5G+工

28、業互聯網”發展需求。工控系統是我國關鍵基礎設施的“神經中樞”，關乎國家安全。隨著“5G+工業互聯網”應用落地，工控系統網絡威脅全面升級，工控安全市場大有可為。公司是業內最早開展工業互聯網安全業務的廠商之一，多項產品市占率第一，其中工業防火墻、工業網閘、工業 IDS、工業態勢感知系統、工控漏掃五項產品位列競爭格局領導者行列榜首，工控主機安全、工控安全審計產品占據行業領導者地位。此外公司工控安全產品具備較強的場景化落地能力，通過與實際業務場景深度融合，賦能電力、交通、石油石化等 20 多個工業細分領域，落地成熟案例 1200+。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 2.2.網安賽道需求復蘇

29、，移動入主再創新高網安賽道需求復蘇，移動入主再創新高 2 2.1.1 網安行業長期景氣，運營商加碼網絡安全網安行業長期景氣，運營商加碼網絡安全 疫情影響下游需求，網絡安全行業近年來表觀上呈下行趨勢。近年來，網絡安全廠商收入增速整體上呈現放緩趨勢，背后原因有二，第一，行業下游客戶主要以 G 端、大 B 端為主，受疫情影響，網絡安全預算開支有所縮減或拖遲；第二，疫情一定程度上影響了網安公司產品及項目的實施和交付。從表觀上看，行業發展有下行趨勢，但是結合背后原因可以看到，行業整體下行主要受外界不可控因素影響所致。圖表圖表2424：網絡安全行業近年來收入增速放緩網絡安全行業近年來收入增速放緩 來源：W

30、ind，國金證券研究所（選取奇安信、深信服、啟明星辰、天融信、亞信安全、綠盟科技、安恒信息收入合計值為代表，深信服和天融信取其安全業務收入）政策催化+新興安全需求+安全事件頻發是驅動行業增長的三駕馬車。政策催化：網絡安全行業主要受強合規需求驅動，下游客戶通過購買網絡安全產品及服務以滿足相關法律法規的強制性安全要求。近年來，相關法律政策對行業持續催化，2022年 9 月 14 日發布的關于修改中華人民共和國網絡安全法的決定（征求意見稿）更是對 2017 年施行的網絡安全法進行了修訂，其中新增對于情節特別嚴重的，處一百萬元以上五千萬元以下或者上一年度營業額百分之五以下罰款這一處罰方式。強合規屬性疊

31、加懲罰力度趨嚴將持續驅動行業增長。新興安全需求：新興技術不斷涌現背景下，對應的安全需求同步增長?！霸瓢踩?、大數據安全、物聯網安全、移動互聯網安全、工業互聯網安全、車聯網安全”等新興安全場景為網絡安全行業持續注入新的增量。網絡安全與新技術的發展是伴生的關系，這也是網絡安全行業細分領域眾多的核心原因。隨著 ICT 領域的快速蓬勃發展，將對中游的網絡安全廠商不斷提出新的安全需求。安全事件頻發：安全事件頻發不僅會給個人及企業造成財產損失，對金融、運營商、能源、電力等關鍵信息基礎設施行業來說更可能直接威脅到國家安全。這將倒逼下游客戶加強對于網絡安全的建設?？偟膩碚f，無論從哪一個維度來看，下游對于網絡安全

32、行業的需求都具備長時間維度的持續性，并且這種需求是必要且剛性的。下游需求釋放節奏可能受到一些因素影響，但是整個行業具備長期景氣性。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2525：政策催化政策催化+新興安全需求新興安全需求+安全事件頻發是驅動行業增長的三駕馬車安全事件頻發是驅動行業增長的三駕馬車 來源：國金證券研究所 運營商在行業下游客戶中占比第三，對于網絡安全有強需求。從行業下游結構來看，政府、金融、電信在網絡安全支出中位居前三。運營商作為關鍵信息基礎設施行業，擁有海量的用戶數據及個人信息，一旦發生信息泄露或遭受網絡攻擊，將直接威脅個人安全乃至國家安全，因此運營商對于網絡安全的

33、建設向來給予了高度重視，歸根結底是行業屬性所決定。在 2021 年 7 月工信部發布的網絡安全產業高質量發展三年行動計劃（2021-2023）（征求意見稿）中亦提出電信等重點行業網絡安全投入占信息化投入比例達 10%，此外，相比其他行業，運營商行業對網絡安全產品的性能、吞吐量、并發量等指標的要求相對嚴格，入圍運營商集采能夠從側面反映出一家網絡安全廠商的產品或服務的硬實力。圖表圖表2626：電信行業在行業下游結構中占比第三（電信行業在行業下游結構中占比第三（20212021 年）年）來源：信通院，國金證券研究所 運營商持續加碼網絡安全，網絡安全與信息化建設是一體之兩翼，驅動之雙輪。近年來，電信行

34、業對網絡安全的投入和重視程度不斷提升。移動、電信、聯通等電信龍頭紛紛通過戰略入股及成立合資公司的方式與網安廠商加強合作。具體來看，中國移動參與了啟明星辰 2022 年的非公開發行 A 股股票，發行完成后將成為公司實控人，持股 22.99%。中國電信參與了安恒信息 2020 年的定增，目前持股 2.25%，其子公司中電信數智科技有限公司與安恒信息開展相關合作；2019 年聯通與奇安信成立安全子公司云盾智慧。電信行業信息化程度屬性較高，網絡安全與信息化的建設本應是同步規劃、同步建設、同步運營，新興技術不斷涌現，新安全場景紛繁復雜，電信行業加碼網絡安全的背后更多是補齊網安拼圖，致力于安全發展。圖表圖

35、表2727：運營商持續加碼網絡安全運營商持續加碼網絡安全 時間時間 事件事件 2023.5 中國移動參與啟明星辰 2022 年的非公開發行 A 股股票，發行完成后將成為公司實控人，持股 22.99%。2021.10 中國電信參與安恒信息 2020 年的定增，目前持股 2.25%，其子公司中電信數智科技有限公司與安恒信息開展相關合作。2019.12 中國聯通與奇安信集團簽署戰略合作協議，共同出資成立安全子公司：云盾智慧安全科技有限公司。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 來源：啟明星辰公司公告，安恒信息公司公告，奇安信微信公眾號，國金證券研究所 2 2.2.2 中國移動戰略入股，多領域

36、合作加速發展中國移動戰略入股，多領域合作加速發展 中國移動戰略入股，將成為公司實控人。根據公司 2023 年 5 月 29 日發布的向特定對象發行證券募集說明書(修訂稿)，預計發行完成后，中移資本直接持有公司 22.99%的股份，中國移動集團將成為公司實控人，該事項已獲得國資委批復。此外根據 2022 年 9 月 14日公司與中國移動集團簽署的戰略合作協議，雙方將圍繞安全業務市場聯合拓展、安全產品服務共同打造、安全能力體系協同建設以及安全前沿領域協同創新等四個方面展開合作。整體看，實控帶來的協同效應有望實現“1+12”。前文我們提到運營商與網安廠商開展合作的方式主要為成立合資公司及戰略入股，而

37、入股又包括參股和實控，我們認為實控這種方式帶來的協同效應和資源傾斜力度最大，有望實現“1+12”的效果。根據戰略合作協議，雙方約定未來三年在重點行業打造 30 個千萬以上示范項目，打造五款銷售過億的標桿產品，合作城市安全運營中心數量超過 50 個，這組數字亦可佐證。圖表圖表2828：公司與中國移動的合作有望實現“公司與中國移動的合作有望實現“1 1+1+1 2 2”來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 銷售渠道的賦能是關鍵。中國移動在 31 個?。ㄗ灾螀^、直轄市）設有全資子公司提供通信及信息服務，在國內銷售體系的覆蓋范圍遠大于公司，公司 2022 年直銷收入占比約為74%，我們認為中國移動廣泛

38、的銷售渠道網絡未來有望和公司直銷體系形成合力，帶動相關產品和服務的規?；茝V。圖表圖表2929：公司銷售體系中直銷占比約公司銷售體系中直銷占比約 7 74%4%來源：公司 2022 年年報，國金證券研究所 此外，豐富的應用場景將打開公司成長空間。與移動云聯合發布移動云|星辰安全品牌，致力安全的云和云安全，2022 年移動云收入為503 億元，同比增長 108.1%，截至 2022 年 2 月，央國企上云項目超 3700 個，公有云收入份額國內前六，專屬云排名第三，邊緣云排名第一。移動云的快速增長為公司帶來了一個很好的切入點，公司將安全能力與云基礎設施融合，構建云安全能力底座，并在移動云上提供面

39、向 IaaS、PaaS 和 SaaS 安全的原生安全能力，能夠同時保障租戶和云平臺自身的安公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 全，目前公司與移動云聯合發布了移動云|星辰安全品牌、移動云|星辰安全-安全云腦、移動云|星辰安全-云網全域安全能力，公司云安全業務有望借力移動云規模的快速增長在未來實現爆發。圖表圖表3030：移動云在專屬云市場排名第三（移動云在專屬云市場排名第三（20222022 年年 H1H1）圖表圖表3131：移動云在邊緣專屬云市場移動云在邊緣專屬云市場排名第一（排名第一（20212021 年）年）來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 數據安全為移動

40、“連接+算力+能力”新型體系保駕護航。中國移動以 5G、算力網絡、能力中臺等新型信息基礎設施，打造了“連接+算力+能力”的新型信息服務體系，無論是連接的全流程還是算力的支撐亦或是能力的提供，都涉及到數據安全的問題。公司數據綠洲安全體系涵蓋數據對象安全、數據匯聚安全以及數據流通安全三個層面，能夠對數據的全生命周期進行保護，為中國移動的新型信息服務體系保駕護航。此外，數據綠洲基于移動云上數據資源及應用場景優勢，有望構建安全合規、智能防護的可信數據要素治理空間，并以安全能力的提供和數據業務的交付，融入中國移動云上基礎設施、網絡基礎設施承載的可信空間中，從而構建云上數據要素治理與安全管控空間。超級 S

41、IM 卡夯實身份信任基礎設施。超級 SIM（超級 SIM 卡+超級 SIM 安全網關）是基于號卡認證體系建立一張基于身份的網絡，通過運用超級 SIM 卡及其配套的安全機制，可以區分合法用戶和可疑用戶，將客體的保護聯動到超級 SIM 卡主體的身份，并對企業網絡內外的任何人、設備和系統，重新構建企業訪問控制的信任基礎。目前公司內網已全面切換到中國移動超級 SIM 卡號及認證體系。32 項安全能力被納入中國移動智慧中臺，多領域合作公司迎來加速發展期。目前，公司覆蓋業務安全、數據安全、終端安全、應用安全、基礎安全等領域的 32 項能力被納入中國移動智慧中臺。未來隨著公司與中國移動合作領域不斷擴大，公司

42、天花板將不斷重塑，公司迎來加速發展期。2.2.3 3 業務協同落地有聲，迎來數十億潛在增量業務協同落地有聲，迎來數十億潛在增量 合作節奏顯著加速，業務協同不斷落地。自 2022 年 9 月 14 日公司與中國移動簽署戰略合作協議以來，相關合作不斷展開，公司相繼與多個省級及市級中國移動子公司簽署戰略協議，合作落地進度整體上超預期，從中不難看出，中國移動給予了公司極大的資源傾斜力度。從另外一個角度看，中國移動省級及市級的子公司將為公司的銷售渠道持續賦能。圖表圖表3232：合作項目案例合作項目案例 時間時間 地區地區 內容內容 2023.05.22 福建移動 協助福建移動加強云、網、邊、端、數、智、

43、信、安(ABCD-NETS)中的“安全”實力。2023.05.17 永州移動 為政府、企業和個人用戶提供更加完善的網絡安全服務，提升永州網信安全能力。2023.04.24 汕頭移動 汕頭移動與啟明星辰將在汕頭區域展開“信息安全行業”深入全面合作，進行戰略協同發展。2023.04.11 南通移動 協同開展業務創新、服務模式創新及新技術、新應用的孵化和創新，聯合打造政企一體化解決方案。2023.04.08 甘肅移動 聚焦 5G 與云服務、大數據、物聯網、數字政府、東數西算等業務板塊，共同推動數字化轉型升級。2023.03.17 張家界移動 雙方針對各行業用戶的安全需求，提供差異化的網絡信息安全解決

44、方案及完善的網絡安全保障服務。2023.03.10 鹽城移動 雙方將基于各自領域的資源優勢與技術實力開展協作，探索網絡安全新形勢下新的發展機遇。2023.03.03 泰州移動 圍繞云安全、5G 安全、車聯網安全、工業互聯網安全及行業數智化轉型等方向開展協作。2023.02.08 寧夏移動 在安全運營業務、云安全業務、等保合規業務、金融和能源（煤炭）行業業務等領域展開合作。2023.01.15 北京移動 雙方充分結合各自優勢資源，在產品與解決方案開發推廣、商機拓展、人員賦能等方面緊密合作。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 2022.12.02 鎮江移動 雙方互為重要的戰略合作伙伴，進

45、入對方合作短名單，合作開展網絡安全培訓等工作。2022.11.23 揚州移動 圍繞云安全、5G 安全、車聯網安全、工業互聯網安全、To G 安全及行業數智化轉型等方向開展協作。2022.11.18 撫順移動 在網絡和信息安全業務、生態共建等領域展開合作，加快撫順市政企客戶網絡和信息安全建設。2022.11.07 湘西移動 展開全面深入合作，為政府、企業和個人用戶提供更加完善的網絡安全服務。2022.10.14 連云港移動 基于各自核心競爭力，建立“縱向+橫向”行業全景視圖，圍繞對應行業的業務需求搶先布局。2022.10.10 廣州移動 共同整合在網絡與數據安全、5G、視頻、云計算、大數據、AI

46、 及物聯網等技術領域產品 2022.10.09 中移國際 公司與中移國際在中國香港合作共建聯合安全運營服務中心,是雙方首個城市級安全運營服務中心。2022.09.30 杭州移動 全面推進雙方在浙江省杭州市 DICT 業務的戰略合作。2022.09.29 江蘇移動 圍繞安全托管中心、云網融合安全(云+5G+專線)、To G 安全及行業數智化轉型等方向開展合作。2022.09.26 煙臺移動 聚焦政府、金融、教育等高價值客戶，形成“啟明星辰+煙臺移動+云能力中心”聯合運營模式。2022.09.21 南京移動 在“云、網、數、用、端、5G 安全、車聯網安全、工業互聯網安全”等方向展開深度合作。202

47、2.09.16 山東移動 簽署首個省級戰略協議，標志著雙方戰略協同已進入總部-省-市三級全面對接新階段。來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 預計中國移動未來三年給公司帶來的安全增量超 60 億元。我們從兩個角度分析中國移動給公司帶來的安全增量。從中國移動內部的安全需求來看，根據公司公告，我們保守估計 2023 年中國移動的內部安全采購需求為 22 億元，給予 2024、2025 年 10%的增速，假設公司 2023-2025 年的份額分別為 15%、20%、25%，可以得到 2023-2025 年公司從中國移動內部安全需求中獲得的增量分別為 3.3、4.84、6.66 億元。從中國移動 DI

48、CT 業務視角來看，根據中國移動 2022 年年報，其 DICT 業務 2022 年增速為38.8%，我們假設該業務 2023-2025 年的收入增速分別為 33%、28%、23%，安全占 DICT 業務比例逐年提升，2023-2025 年分別為 2%、3%、4%，隨著公司與中國移動的合作逐漸深入，公司份額不斷提升，假設 2023-2025 年公司的份額分別為 30%、35%、40%，則 2023-2025年公司的安全增量分別為 6.89、15.44、28.95 億元?？偟膩砜?，根據我們的測算，中國移動未來三年將為公司帶來超過 60 億元的安全業務增量。圖表圖表3333：預計中國移動未來三年給

49、公司帶來的安全增量超預計中國移動未來三年給公司帶來的安全增量超 6060 億元億元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 內部安全需求（億元）18.18 20.00 22.00 24.20 26.62 內部安全需求增速 YoY 10%10%10%10%公司份額 3%8%15%20%25%公司從中收入（億元）0.55 1.60 3.30 4.84 6.66 移動 DICT 業務收入（億元）623.00 864.00 1149.12 1470.87 1809.17 移動 DICT 業務增速 YoY 43.2%38.8%33.0%28.

50、0%23.0%安全占 DICT 業務比例 0.5%1%2%3%4%安全業務體量（億元）3.12 8.64 22.98 44.13 72.37 公司份額 16.3%22.7%30.0%35.0%40.0%公司從中收入（億元）0.51 1.96 6.89 15.44 28.95 收入合計值（億元）1.05 3.56 10.19 20.28 35.60 來源：公司公告，中國移動公告，國金證券研究所 3.3.A AI I 賦能降本提效，前瞻布局百“花”盛開賦能降本提效，前瞻布局百“花”盛開 3.1 3.1 安全服務打造防御閉環，重視程度逐年提升安全服務打造防御閉環，重視程度逐年提升 安全服務占比逐年提

51、升，對比全球仍有較大成長空間。根據賽迪顧問數據，2021 年全球信息安全細分賽道支出占比中，安全服務占比達到 60%，同年我國網安市場中安全服務占比僅為 20%，與全球水平相比仍有較大提升空間。數字化轉型過程中技術先行，云計算等新興技術的普及使得企業安全架構和管理變得更加復雜，安全管理咨詢、安全托管服務等公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 受重視程度逐年提升；同時，隨著虛擬化及云服務理念持續滲透，企業對于持續性的安全服務需求逐漸增加，政企客戶加快補齊安服短板，安全服務占比有望持續提升。圖表圖表3434：20212021 年全球網絡安全市場服務占比達年全球網絡安全市場服務占比達 606

52、0%圖表圖表3535：我國網安市場安全服務占比持續提升我國網安市場安全服務占比持續提升 來源：賽迪顧問，國金證券研究所 來源：智研咨詢，國金證券研究所 網絡安全服務需求升級，“安全建設”向“安全運營”轉變。在網絡安全威脅持續升級及強合規要求驅動下，網絡安全服務需求向著要能力、要效果方向轉變，整體上呈現標準化、體系化、智人化、內生化四大趨勢，使得安全運營的重要性日益凸顯。根據嘶吼安全產業研究院數據，安全運營是通用網絡安全服務市場的絕對主力，2021 年安全運營占比達 52%。具體來看：一方面，盡管政企單位普遍增加了對安全設備的采購，建立起自有的網絡安全軟硬件防護體系，但單點建設難以對龐大的業務系

53、統整體防控，持續化、常態化、體系化的安全運營才能發揮出工具的用途、裝備的價值，從實質性上提高安全能力。另一方面，單純被動式防御措施逐漸失效，安全能力從“防范”為主轉向“快速檢測和響應能力”的構建，考慮到安全能力以及運營成本，下游客戶往往選擇采購第三方安全運營服務，以快速響應各種網絡安全風險，服務模式通常包括駐場服務、遠程服務和 SaaS 類服務。圖表圖表3636：網絡安全服務需求呈現“四化”趨勢網絡安全服務需求呈現“四化”趨勢 來源：嘶吼安全產業研究院，國金證券研究所 3.2 3.2 前瞻布局安全運營中心，多年播種現已全面花開前瞻布局安全運營中心，多年播種現已全面花開 前瞻布局搶占先發優勢，安

54、全運營中心規?？焖偕狭?。2017 年公司開創性提出“獨立第三方安全運營”新模式，并在全國布局建立智慧城市安全運營中心。為快速搶占市場份額，公司通過跑馬圈地的方式以實現快速擴張，2017-2021 五年時間內累計建成 119 個運營中心，覆蓋全國 1/3 的地級市，滲透率達到較高水平，并且遠超其他安全廠商，先發優勢顯著。安全運營中心可視作安全資源中心和能力樞紐。具體來看，運營中心將技術、人員、平臺、工具、流程、數據融合為一體，根據不同用戶的需求和建設進度加載相應的業務模塊，進而作為公司各業務板塊的運營載體，以綜合安全能力作為價值交付，帶動大項目的獲單能公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16

55、 力和自有產品銷售。1）橫向來看，城市運營中心具備區域營銷樞紐職能，一方面可以持續擴展和裝載新業務，從而提供更多的業務支撐保障能力，有望全面提升對區域價值客戶的服務能力；另一方面可以配合渠道下沉策略，進而加強與用戶之間的業務聯系，加深對區域客戶的縱深滲透。2）縱向來看，行業安全運營中心向垂直化、專業化方向發展，進而深入挖掘不同行業客戶的場景化需求，不斷打造標桿應用案例，有望進一步提升公司在政府、金融、運營商、能源等重點行業的市場競爭力，提升客戶粘性和單品價值。圖表圖表3737：20172017-20212021 年公司安全運營中心年公司安全運營中心數量快速數量快速增加增加 來源：公司公告，國金

56、證券研究所 安全運營業務開花結果，未來將聚焦提升運營質量。經過多年耕耘，公司標準化運營中心服務逐漸成熟，前期戰略布局成效顯著，安全管理平臺、托管安全服務、安全咨詢服務等安全運營核心組件行業領先，其中安全管理平臺產品已連續 13 年位居市場第一。目前公司安全運營中心的基數相對較大，正在由快速擴張階段轉向高質量發展階段，我們認為這一階段的發展重點為全面提升標準化運營能力、提高產單量，與中國移動在區域運營能力和安全能力上的優勢互補將帶來新發展機遇，例如中國移動將公司安全運營中心與電子政務業務相結合，使得安全運營業務范疇進一步拓展。根據公司與中國移動簽署的戰略合作協議，未來三年將力爭合作城市安全運營中

57、心數量超 50 個，目前香港聯合安全運營中心已經落地，并且形成了公司提供技術支持、中國移動提供運營業務的全新模式。圖表圖表3838：公司位居托管安全服務市場第一（公司位居托管安全服務市場第一（20212021 年）年）圖表圖表3939：公司位居安全咨詢服務市場前三（公司位居安全咨詢服務市場前三（20212021 年）年）來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 3.3 AI3.3 AI 賦能安全運營與服務，降本提效未來可期賦能安全運營與服務，降本提效未來可期 “AI+網絡安全”應用落地，助力安全運營提質增效。AIGC 浪潮下，基礎大模型與垂直行業深度結合為必然趨勢，AI+網絡

58、安全受重視程度不斷提升，其核心賦能點在于利用 AI實現安全運營智能化和自動化，提升威脅檢測、漏洞自動挖掘及安全監測能力等，進而簡化工作流程、降低人員成本、提高運營效率。例如微軟 Security Copilot 將 AI 應用于網絡安全領域，借助 Security Copilot，用戶可以實現“分鐘級”自動網絡安全事件評估和響應，提高了整體運營效率和安全服務能力。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表4040：人工智能在網絡安全領域的賦能模式人工智能在網絡安全領域的賦能模式 來源：億歐智庫，國金證券研究所 “盤小古”賦能安全運營智能化和自動化。公司 2022 年發布“Pangu

59、Bot 盤小古”，盤小古是公司自主研發的針對安全領域的智能助手類產品組件，主要是作為安全運營中心的輔助智能工具，通過 AI 技術為前端運維人員提供支持。盤小古的核心大腦為專門應用在安全領域的 AI 模型，基于安全運營專用語料庫訓練而成，相當于安全運營領域的專家，一方面整合各種運營工具，并通過會話方式為安全運營人員提供支持，實現運營的自動化；另一方面具有內容檢索、整合、推薦和內容生成能力，自動生成可用的 CTI 威脅情報，實現運營的智能化。此外，盤古人工智能平臺為模型運行提供算力和環境，并通過全生命周期的建模和模型迭代更新管理能力使模型不斷學習和進化，進而提升作戰能力，提高整體運營效率。依托中國

60、移動大模型能力及算力，安全運營降本提效未來可期。大模型訓練往往需要海量數據和強大算力支撐，中國移動自主研發了“九天”人工智能平臺，并與中國移動通信聯合會、中國電信、中國聯通和中國廣電等單位合作成立 GPT 產業聯盟，加碼布局 AI 大模型。未來公司有望借助中國移動的大模型能力及算力支撐，基于通用大模型和自身二十多年來積累的海量安全數據，訓練安全垂直領域大模型。從 AI 賦能網絡安全的角度來看，未來安全運營業務全面融入大模型能力后，一方面有助于提前發現潛在威脅特征，進行漏洞自動挖掘，大幅提升威脅檢測和分析能力；另一方面對于安全運營智能助手等新應用，可以通過自然語言交互的方式實現安全運營全流程的自

61、動化，從而大幅減少安服等人員需求，降低人員成本，提高安全運營效率。目前公司安全運營中心已經覆蓋了全國 1/3 地級市，后續“盤小古”的升級迭代有望為公司帶來顯著降本增效。4 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：假設公司非公開發行于 2023 年完成，相應的營收預測和總股本預測基于前述事項展開。1）營收&毛利：安全產品業務：隨著疫情消散下游需求回暖，疊加公司與中國移動的協同效應帶來的安全增量，預計未來三年該業務將顯著提速?？紤]到受疫情影響，2022 年該業務同比基本持平，預計 2023 年該業務增速將顯著提高，但是考慮到該業務基數較大，預計 2024、2025 年收入增速將有所下

62、滑，但增速水平仍將超過行業增速，毛利率保持相對穩定。綜上我們預計該業務2023-2025 年的收入增速分別為 34.1%、32.2%、29.8%，毛利率分別為 62.4%、62.3%、62.1%。安全服務業務：公司安全服務業務受疫情影響，2022 年收入同比持平，隨著下游需求不斷恢復，疊加公司與中國移動及其省、市級子公司未來在安全運營中心方面的協同合作，考慮到安全服務在網絡安全中的重視程度不斷提升，預計該業務有望恢復到正常增速，毛利率保持相對穩定。我們預計該業務 2023-2025 年的收入增速分別為 33.3%、31.6%、30.6%，毛利率分別為 63%、63%、63%。2）銷售/管理/研

63、發費用率：公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 銷售費用率：考慮后續公司與中國移動展開合作，其相對完善的銷售體系有望持續為公司賦能，公司在銷售端有望持續受益，未來幾年銷售費用率有望下降，我們預計公司2023-2025 年的銷售費用率分別為 24.3%、23.5%、23.02%。管理費用率：中國移動入主有望帶動公司整體管理效能的提升，我們預計 2023-2025 年的管理費用率分別為 4.61%、4.50%、4.42%。研發費用率：目前公司與中國移動在涉云安全、數據安全、超級 SIM 卡等眾多領域已經展開合作，隨著后續合作的不斷深入以及合作領域的不斷拓展，公司將投入更多的研發以支撐原有產

64、品的更新迭代以及新產品線的開拓，我們預計 2023-2025 年的研發費用率分別為22.2%、23.23%、23.9%。盈利預測 預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 59.35、78.3、101.8 億元，凈利潤分別為 9.57、11.99、14.23 億元，現價對應 31、25、21 倍 PE。圖表圖表4141：核心估值假設核心估值假設 來源：Wind，國金證券研究所 投資建議及估值：我們采用市盈率法對公司進行估值，預計公司2023-2025 年的凈利潤分別為 9.57、11.99、14.23 億元，對應 EPS 1.00、1.26、1.49 元，對應 PE 31、25、21

65、倍。我們選取綠盟科技、亞信安全、天融信作為可比公司，考慮到公司綜合競爭實力較強，中國移動入主后在銷售渠道、產品線拓展等多個方面將對公司持續賦能，我們給予公司 2023 年 40 倍 PE，目標價 40 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表4242：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）來源：Wind，國金證券研究所（截至 2023 年 6 月 1 日）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 5 5.風險提示風險提示 網絡安全下游需求恢復不及預期網絡安全下游需求恢復不及預期 近年來，網絡安全行業受疫情影響較大，下游需求的恢復仍然需要一定的時間，若下游推遲網絡安全相

66、關投入，可能會對公司訂單的落地產生一定的影響。與中國移動的協同合作不及預期與中國移動的協同合作不及預期 公司與中國移動的協同合作仍然需要時間磨合，尤其是在云安全、數據安全等新興安全領域的合作需要雙方協同展開產品的研發和開拓，若合作進展不及預期，可能對新興安全產品的市場推廣進度產生一定影響。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 運營商在網絡安全行業下游支出中占比第三，隨著中小型廠商的不斷涌入，行業競爭不斷加劇，可能造成公司優勢領域的市占率有所下滑。此外，隨著其他網絡安全廠商在運營商領域的不斷拓展，可能影響公司在中國移動的市場份額。股東減持風險股東減持風險 2023 年 1 月 31 日，公司發布股東

67、減持預披露公告，公司副董事長齊艦先生、公司股東西藏天辰信息科技有限公司計劃自公告之日起 15 個交易日后的 6 個月內分別減持公司股份152.3 萬股（占總股本的 0.16%）、29.7 萬股（占總股本的 0.03%），截至 2023 年 2 月23 日該減持計劃的減持數量已過半。該減持事項可能對公司后續股價產生一定影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2

68、022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 3,6473,647 4,3864,386 4,4374,437 5,9355,935 7,8307,830 10,18010,180 貨幣資金 1,469 1,354 1,340 5,420 5,146 4,880 增長率 20.3%1.2%33.8%31.9%30.0%應收款項 2,906 3,197 4,000 4,721 6,075 7,719 主營業務成本-1,318-1,492-1,657-2,223-2,938-3,832 存貨 372 474 448 526 620 720%銷售收入 36.1%34.0%37

69、.3%37.5%37.5%37.6%其他流動資產 1,649 1,542 1,554 1,632 1,708 1,791 毛利 2,329 2,894 2,780 3,712 4,892 6,348 流動資產 6,396 6,567 7,341 12,298 13,549 15,111%銷售收入 63.9%66.0%62.7%62.5%62.5%62.4%總資產 76.5%73.5%73.4%80.9%81.0%81.5%營業稅金及附加-34-42-39-50-67-87 長期投資 343 484 643 723 813 913%銷售收入 0.9%1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%固定資

70、產 423 570 668 751 868 968 銷售費用-796-1,102-1,162-1,442-1,840-2,343%總資產 5.1%6.4%6.7%4.9%5.2%5.2%銷售收入 21.8%25.1%26.2%24.3%23.5%23.0%無形資產 927 944 960 996 1,030 1,063 管理費用-162-215-209-274-352-450 非流動資產 1,970 2,369 2,661 2,895 3,172 3,440%銷售收入 4.4%4.9%4.7%4.6%4.5%4.4%總資產 23.5%26.5%26.6%19.1%19.0%18.5%研發費用-

71、643-846-939-1,317-1,819-2,433 資產總計資產總計 8,3678,367 8,9368,936 10,00210,002 15,19415,194 16,72116,721 18,55118,551%銷售收入 17.6%19.3%21.2%22.2%23.2%23.9%短期借款 0 0 0 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）695 689 432 628 815 1,035 應付款項 1,259 940 1,520 1,542 1,836 2,164%銷售收入 19.0%15.7%9.7%10.6%10.4%10.2%其他流動負債 1,023 1,115 935 1,

72、318 1,629 2,008 財務費用 2 10 8 67 107 101 流動負債 2,282 2,055 2,455 2,860 3,465 4,173%銷售收入-0.1%-0.2%-0.2%-1.1%-1.4%-1.0%長期貸款 0 1 0 0 0 0 資產減值損失-91-85-117-94-116-146 其他長期負債 86 143 137 141 148 156 公允價值變動收益 49 51 20 30 40 50 負債 2,368 2,199 2,592 3,000 3,613 4,329 投資收益 42 49 87 125 150 175 普通股股東權益普通股股東權益 5,98

73、4 6,722 7,391 12,172 13,083 14,194%稅前利潤 4.7%5.2%13.4%12.6%12.1%11.9%其中：股本 934 934 953 1,237 1,237 1,237 營業利潤 902 936 648 987 1,235 1,465 未分配利潤 3,146 3,951 4,551 5,236 6,137 7,239 營業利潤率 24.7%21.3%14.6%16.6%15.8%14.4%少數股東權益 14 16 19 22 25 28 營業外收支-2 2-3 3 4 5 負債股東權益合計負債股東權益合計 8,3678,367 8,9368,936 10,

74、00210,002 15,19415,194 16,72116,721 18,55118,551 稅前利潤 901 938 645 990 1,239 1,470 利潤率 24.7%21.4%14.5%16.7%15.8%14.4%比率分析比率分析 所得稅-91-75-19-30-37-44 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 10.1%8.0%2.9%3.0%3.0%3.0%每股指標每股指標 凈利潤 810 863 627 960 1,202 1,426 每股收益 0.861 0.923 0.657 1.004 1.258 1.494 少數股東損益 6

75、 1 1 3 3 3 每股凈資產 6.410 7.200 7.759 12.777 13.734 14.901 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 804804 862862 626626 957957 1,1991,199 1,4231,423 每股經營現金凈流 0.705 0.340-0.012 0.371 0.199 0.209 凈利率 22.0%19.6%14.1%16.1%15.3%14.0%每股股利 0.051 0.025 0.200 0.220 0.240 0.260 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 13.44%12.82%8

76、.47%7.86%9.16%10.02%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 9.61%9.64%6.26%6.30%7.17%7.67%凈利潤 810 863 627 960 1,202 1,426 投入資本收益率 10.35%9.35%5.62%4.98%6.00%7.03%少數股東損益 6 1 1 3 3 3 增長率增長率 非現金支出 210 258 316 217 263 319 主營業務收入增長率 18.04%20.27%1.16%33.75%31.94%30.01%非經營收益-102-127-130-182-219-255 EBIT 增長率

77、 26.73%-0.75%-37.35%45.48%29.66%27.02%營運資金變動-259-675-824-536-1,001-1,232 凈利潤增長率 16.82%7.15%-27.33%52.84%25.26%18.70%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 658658 318318 -1111 459459 246246 258258 總資產增長率 21.32%6.81%11.93%51.91%10.05%10.94%資本開支-227-448-237-238-294-300 資產管理能力資產管理能力 投資-60 12-19-60-60-60 應收賬款周轉天數 238.8 236.8

78、281.2 283.0 280.0 277.0 其他-570 326 3 115 140 165 存貨周轉天數 85.4 103.6 101.5 90.0 83.0 76.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -857857 -110110 -252252 -183183 -214214 -195195 應付賬款周轉天數 256.4 246.1 225.2 210.0 185.0 163.0 股權募資 4 0 4 4,085 0 0 固定資產周轉天數 29.1 47.3 54.9 46.2 40.5 34.7 債權募資-2 0 0 5 5 5 償債能力償債能力 其他-21-229 249-27

79、5-299-324 凈負債/股東權益-50.35%-40.91%-37.70%-56.61%-50.81%-45.17%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -2020 -229229 253253 3,8163,816 -294294 -319319 EBIT 利息保障倍數-331.3-67.6-56.9-9.4-7.6-10.2 現金凈流量現金凈流量 -221221 -2121 -7 7 4,0914,091 -262262 -256256 資產負債率 28.30%24.60%25.91%19.75%21.61%23.33%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

80、 21 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%1

81、5%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生

82、基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均

83、不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務

84、的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個

85、別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806