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1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 通用計算機設備通用計算機設備 2024 年年 02 月月 02 日日 啟明星辰（002439）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）中移入主迎機遇，中移入主迎機遇，鑄造鑄造數據安全領航者數據安全領航者 目標價：目標價：31.8 元元 當前價：當前價：18.52 元元 數字化時代信息安全領航者，數字化時代信息安全領航者，中移入中移入主主迎來跨越式發展的重大機遇迎來跨越式發展的重大機遇。公司深耕行業二十余年，依托核心技術優勢、豐富實踐經驗和前

2、瞻性發展戰略，形成了以網絡安全防護、網絡安全監測、應用安全、數據安全、安全管理、云安全、工控安全、移動及終端安全為主的八個板塊。并以 20 類細分賽道市場占有率第一以及 11 類處于市場第一陣營的產品為主，成為中國數字化場景中政企客戶在網絡安全產品、可信安全管理平臺、安全運營與服務、安全解決方案的全能提供商。2022年 6月 17 日公司召開董事會審議通過以定增發行 A 股股票的方式引入中移動戰略入股，2024 年 1 月 5 日完成股份發行工作，中移資本成為實際控制人，啟明星辰進入跨越式發展的新時代。法律法規護航網絡安全行業發展，新安全場景法律法規護航網絡安全行業發展，新安全場景創造增量空間

3、。創造增量空間。網絡安全法、數據安全法和個人信息保護法等法律法規的實施護航網絡安全行業合規建設，加速下游行業的網絡安全需求釋放，根據 IDC，到 2026 年，中國網絡安全支出規模預計接近 288.6 億美元，五年復合增長率將達到18.8%，增速位列全球第一。數字經濟規模蓬勃發展帶動云服務和數據要素市場迅猛增長，帶動數據安全產業快速發展，預計到 2025 年有望安全產業達到 478 億元。信創產業“2+8+N”穩步推進，預計 2025 年信創產業市場規模將突破 2 萬億元，信創產業發展離不開安全能力建設，預計網絡安全作為信創產業“護城墻”將持續受益。虛擬化及云服務理念的滲透，網絡安全逐步向云化

4、、SaaS 化，其中 2021 年，中國網絡安全市場安全服務占比已上升至20%。新業務保持快速增長，收入結構持續優化新業務保持快速增長，收入結構持續優化。在新業務方向，截止 23年上半年累計 12 款產品（17 款子產品）進入中國移動核心能力及自主產品清單，產品能力覆蓋云安全、數據安全、工業互聯網安全、終端安全等各領域。營收方面，2023H1 涉云網絡安全收入較上年同期增長超 100%，工業互聯網安全收入較上年同期增長超 30%云安全管理平臺、統一身份認證系統、全流量分析取證、零信任 SDP、網絡安全靶場等產品業務收入實現 100%以上的增長；5G 安全產品、超級 SIM 安全網關等新產品已落

5、地具體項目，取得實際應用。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營業收入為 52.34 億元、64.92 億元、78.82 億元，對應增速 18.0%、24.0%、21.4%；歸母凈利潤為8.96 億元、12.94 億元、15.98 億元，對應增速分別為 43.1%、44.5%、23.5%；對應 EPS（攤?。┓謩e為 0.73 元、1.06 元、1.30 元。估值方面，參考可比公司，我們給予公司 2024 年 30 xPE，對應目標價 31.8 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：產品銷售季節性風險；與中國移動戰略合作不達預期；開展新業務不達預

6、期。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)4,437 5,234 6,492 7,882 同比增速(%)1.2%18.0%24.0%21.4%歸母凈利潤(百萬)626 896 1,294 1,598 同比增速(%)-27.3%43.1%44.5%23.5%每股盈利(元)0.51 0.73 1.06 1.30 市盈率(倍)36 25 18 14 市凈率(倍)3.1 2.8 2.5 2.2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年1月31日收盤價 證券分析師：吳鳴遠證券分析師：吳鳴遠 郵箱： 執業編號：S0360523040001

7、 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)122,680.88 已上市流通股(萬股)72,441.25 總市值(億元)227.20 流通市值(億元)134.16 資產負債率(%)24.12 每股凈資產(元)7.94 12個月內最高/最低價 36.33/18.52 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-38%-19%1%21%23/0223/0423/0623/0923/1124/012023-02-012024-01-31啟明星辰滬深300華創證券研究所華創證券研究所 啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

8、（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 分析網絡安全行業景氣程度，對公司進行系統性梳理，闡明了公司可持續發展的驅動力，深度剖析公司競爭優勢。投資投資邏輯邏輯 公司在公司在網絡安全網絡安全領域競爭力強領域競爭力強。啟明星辰作為一家技術扎實、產品和業務與時俱進、服務專業、營銷網絡覆蓋全面的網絡安全公司，在網絡安全領域擁有多方面的核心競爭力：1）產品持續完善的體系能力；2）堅實完備的平臺能力；3）行業領先的安全攻防能力等。網絡安全行業法律法規逐漸完善網絡安全行業法律法規逐漸完善。近年來，網絡安全法、數據安全法和個人信息保護法等法律法規的實施，

9、加速下游行業的需求釋放。數據安全數據安全、信創產業、信創產業發展，發展，網絡安全空間網絡安全空間廣闊廣闊。數字經濟規模蓬勃發展帶動云服務和數據要素市場迅猛增長，帶動數據安全產業快速發展，預計到 2025 年有望安全產業達到 478 億元。信創產業是“內驅外壓”的必然結果，預計2025 年信創產業市場規模將突破 2 萬億元，信創產業的快速發展，離不開安全能力建設，網絡安全將持續受益。根據 IDC，到 2026 年，中國網絡安全支出規模預計接近 288.6 億美元，五年復合增長率將達到 18.8%，增速位列全球第一。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025

10、年營業收入為 52.34 億元、64.92 億元、78.82 億元，對應增速 18.0%、24.0%、21.4%；歸母凈利潤為 8.96 億元、12.94 億元、15.98 億元，對應增速分別為 43.1%、44.5%、23.5%；對應 EPS（攤?。┓謩e為 0.73 元、1.06 元、1.30 元。估值方面，選取深信服、奇安信、天融信、安恒信息作為可比公司，我們給予公司 2024 年 30 xPE，對應目標價 31.8元。首次覆蓋，給予“強推”評級。eWzWMAgWkXeYvY8OcMaQtRoOnPqMlOmMpNeRqQsObRmMzQvPrNnRNZrMqM 啟明星辰（啟明星辰（002

11、439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、啟明星辰：數字化時代信息安全領航者啟明星辰：數字化時代信息安全領航者.6（一）積極拓展新興安全領域，打造數據安全龍頭.6 1、中移資本入主，步入跨越式發展時代.6 2、積極拓展新興安全領域，成就數據安全龍頭.6（二）公司產品譜系完善，多項產品市場領先.7（三）實際控制人變更為中移動.8（四）公司財務穩健，盈利能力凸顯.9 1、營收穩健增長，盈利水平行業領先.9 2、產品業務穩健增長，服務業務占比快速提升.10 3、積極降本增效控費，側重研發持續投入.10 二、二、

12、政策護航行政策護航行業發展，數字化、信創產業化、服務化轉型帶來增量空間業發展，數字化、信創產業化、服務化轉型帶來增量空間.12（一）政策法規密集出臺，推動需求持續釋放.12（二）數字化、信創產業化、服務化轉型，邁向千億級市場規模.12 1、網安復合增長率領跑全球，行業保持高景氣度.12 2、數字經濟規模蓬勃增長，數據安全風險敞口隨之增大。.13 3、信創產業成為國家戰略，打開市場規模.14 4、虛擬化及云服務理念滲透，網安行業服務化轉型.15（三）AI賦能安全，網安行業遇新機遇.15 三、三、擁抱技術創擁抱技術創新，深化新業務布局新，深化新業務布局.17（一）數據時代，打造“數據綠洲”.17（

13、二）云安全升級涉云安全，實現端到云全鏈路安全互訪.18（三）積極探索 AI 與安全融合.19（四）加強與中移合作，深入細分場景.20 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值.22 五、五、風險提示風險提示.24 啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.6 圖表 2 數據安全體系框架.7 圖表 3 產品體系.7 圖表 4 公司主要產品市場地位.8 圖表 5 公司股權結構圖（截至 2024 年 1 月 5日）.9 圖表 6 公司 2015-2023Q1-3 營業

14、收入（億元）.9 圖表 7 公司 2015-2023Q1-3 歸母凈利潤（億元）.10 圖表 8 公司 2015-2023Q1-3 凈利率與毛利率.10 圖表 9 公司 2019-2023H1主營業務分產品占比.10 圖表 10 2017-2023 Q1-3 研發費用（億元）.11 圖表 11 2015-2023 Q1-3 管理費用與銷售費用（億元）.11 圖表 12 國家網絡安全的頂層設計.12 圖表 13 全球網絡安全市場支出預測（單位：億美元）.13 圖表 14 中國網絡安全市場支出預測（單位：億美元）.13 圖表 15 中國數字經濟市場規模.13 圖表 16 數據泄露事件分布.13 圖

15、表 17 數據安全產業 2025-2035 年發展目標.14 圖表 18 信創產業鏈.14 圖表 19 信創呈現“2+8+N”的滲透形態.15 圖表 20 中國網絡安全服務、硬件、軟件占比.15 圖表 21 AI在網絡安全防御中的應用.16 圖表 22 語料及生成內容的主要安全風險.16 圖表 23 2022-2025E 中國數據安全防護與治理市場規模.17 圖表 24 公司數據安全總體框架.17 圖表 25 中國云計算市場規模.18 圖表 26 中國移動 5G移動云經營情況概要.18 圖表 27 2020-2022年中國云安全市場規模（億元）.18 圖表 28 涉云安全布局.19 圖表 29

16、 大模型應用.19 圖表 30 “PanguBot 盤小古”安全智慧生命體示意圖.20 圖表 31 公司工業互聯網安全場景應用.20 圖表 32 公司車聯網安全場景應用平臺.21 圖表 33 公司智慧信息屏物聯網安全防護部署圖.21 啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 公司業務拆分及預測（單位：百萬元）.22 圖表 35 公司期間費用率假設.22 圖表 36 可比公司估值（截止 2024.1.31）.23 啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證

17、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 一、一、啟明星辰：數字化時代信息安全領航啟明星辰：數字化時代信息安全領航者者（一）（一）積極積極拓展新興安全領域，打造數據安全龍頭拓展新興安全領域，打造數據安全龍頭 啟明星辰成立于 1996 年，以入侵檢測產品和安全服務為核心業務進入國內信息安全市場，現已成為國內領先的網絡安全產品、可信安全管理平臺、安全運營與服務、安全解決方案的綜合供應商。1、中移中移資本資本入主，步入跨越式發展時代入主，步入跨越式發展時代 1996 年，留美博士嚴望佳女士創建啟明星辰；2000 年，世界上第一款硬件 IDS 產品天闐入侵檢測系統誕生；2003 年

18、，推出天鏡分布式漏洞掃描與安全評估系統，填補國內空白；2010 年，公司在深交所上市；2022 年，與中國移動達成投資合作協議；2023 年 12月，對發行對象為中移資本控股有限責任公司的定增募資已完成，募資總額 40.63 億元，發行數量為 2.83 億股，公司與中國移動進入到戰略融合新階段，2024 年 1 月 5 日完成股份發行工作，中移資本成為實際控制人，啟明星辰將進入跨越式發展的新時代。圖表圖表 1 公司公司發展發展歷程歷程 資料來源：公司官方公眾號、華創證券 2、積極拓展新興安全領域，成就數據安全龍頭積極拓展新興安全領域，成就數據安全龍頭 布局新興安全領域布局新興安全領域?！笆奈?/p>

19、”期間，各行業進入數字化轉型高速發展階段，新技術、新方向、新場景持續涌現，公司處于從網絡安全躍升到網絡安全結合業務安全、數據安全“三位一體”的重大戰略升級時期，重點布局數據要素化安全、涉云安全、大數據 AI安全分析、工業數字化安全等新興安全領域。連續連續 8 年位居中國數據安全市場前列年位居中國數據安全市場前列。2003 年，公司推出第一款數據安全產品，填補了當時國內市場空白。2021 年，公司成立 DT（數據時代）總部，推出面向數據系統屬性、業務屬性、經濟屬性的全方位數據安全技術與管理框架體系數據綠洲。2023 年，發布新一代數據安全-“數據綠洲”，遵循數據資源化、資產化、資本化的發展通道，

20、將安全融入到行業數據治理開發及數據要素流通相關業務中，實現數據與安全、數據與行業、數據與應用的緊密結合，突出和打造了數據匯聚、治理、開發、分析、流通，以及安全識別、保護、檢測、預警及響應的十大戰略能力，實現在數據要素化下的“安全與 啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 業務戰略協同”新體系。根據啟明星辰官方公眾號引述賽迪顧問，啟明星辰以 8.5%的份額位居中國數據安全市場第一位，連續 8 年領跑數據安全市場。圖表圖表 2 數據安全體系框架數據安全體系框架 資料來源：公司官網、華創證券（二）（二）

21、公司產品譜系完善，多項產品市場領先公司產品譜系完善，多項產品市場領先 安全產品譜系完善安全產品譜系完善。公司深耕行業二十余年，依托核心技術優勢、豐富實踐經驗和前瞻性發展戰略，形成了以網絡安全防護、網絡安全監測、應用安全、數據安全、安全管理、云安全、工控安全、移動及終端安全為主的八個板塊。圖表圖表 3 產品體系產品體系 資料來源：公司官網、華創證券 多項產品市場領先多項產品市場領先。公司是國內實力雄厚、擁有完全自主知識產權的網絡安全供應商，多款產品連續多年保持市場占有率第一，在態勢感知、VPN、工控安全審計、工控主機安全、AI（安全分析、情報）、RO（響應、編排）、咨詢服務、安全培訓等細分賽道公

22、司多年處于第一陣營，技術能力始終保持領先，成為中國數字化場景中政企客戶在網絡安全產品、可信安全管理平臺、安全運營與服務、安全解決方案的首選提供商。啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表圖表 4 公司主要公司主要產品產品市場地位市場地位 類別類別 產品產品 排名排名 數據安全數據安全 數據安全 2015 年至今中國市場占有率持續第一 數據庫安全審計與防護 2014 年至今中國市場占有率持續第一 運維安全審計 2016 年至今中國市場占有率持續第一 2021 年入圍 Gartner 亞太特權管理

23、魔力象限 數據安全基礎設施管理平臺 獲IDC TechScape：中國數據安全技術發展路線圖，2022數據安全基礎設施管理平臺推薦廠商 數據安全服務 獲IDC Perspective：中國數據安全服務市場洞察，2022數據安全服務推薦廠商 零信任零信任 零信任網絡訪問解決方案 獲IDC MarketScape：中國零信任網絡訪問解決方案中國零信任網絡訪問解決方案廠商評估領導者 安全運營安全運營 托管安全服務 2019 年起市場占有率持續第一 物聯網安全物聯網安全 視頻物聯安全 2021 年至今中國市場占有率持續第一 視頻物聯邊界安全 2021 年至今中國市場占有率持續第一 工控安全工控安全 工

24、業互聯網安全 2021 年市場地位與發展能力雙料第一 工業防火墻 2018 年至今中國市場占有率持續第一 工控 IDS 2019 年至今中國市場占有率持續第一 工控網閘 2019 年至今中國市場占有率持續第一 工業態勢感知 2020 年至今中國市場發展能力持續第一 工控漏掃 2020 年至今中國市場發展能力持續第一 應用安全應用安全 硬件 Web 應用防火墻 2017 年入圍 Gartner WAF 魔力象限 2018 年至今大中華區及中國區市場排名第一 基礎安全基礎安全 網絡安全硬件 2022 年中國市場占有率第一 安全管理平臺 2008 年起中國市場占有率第一 2017 年國內首家入圍 G

25、artner SIEM 魔力象限并連 續多次入圍 日志審計 2019 年至今中國市場占有率持續第一 脆弱性掃描 2017 年至今中國市場占有率持續第一 安全網關 2007 年至今中國市場占有率持續第一 自 2016 年起連續多次入圍 Gartner UTM 魔力象限 網閘 2013 年至今中國市場占有率持續第一 IDS/IPS 2002 年至今中國市場占有率持續第一 自 2016 年起連續多次入圍 Gartner IDPS 魔力象限 資料來源：公司公告、華創證券（三）（三）實際控制人變更為中移動實際控制人變更為中移動 定增股票發行完成，定增股票發行完成，實控人變更實控人變更為為中移資本中移資本

26、。2022 年 6 月 17 日，啟明星辰與中國移動集團簽署戰略合作協議，就雙方戰略定位及發展目標、合作領域及合作方式等事宜達成了一致。2024 年 1 月 5 日完成股份發行工作，中移資本持股 23.08%，董事長王佳與丈夫合計持股 21.65%，實際控制人變更為中國移動集團。啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 5 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2024 年年 1 月月 5 日）日）資料來源：wind、華創證券（四）（四）公司財務穩健，盈利能力凸顯公司財務穩健，盈利能力

27、凸顯 1、營收營收穩健增長穩健增長，盈利水平行業領先，盈利水平行業領先 公司營業收入自 2010 年上市以來主營業務收入保持高速增長，除 2022 年外，其余年份增速均超過 10%，2015-2021 年期間 CAGR為 19.1%，僅 2022年因受外部環境影響增速為 1.16%。公司 2023 年前三季度實現營業收入 25.34 億元，同比增長 16.84%。圖表圖表 6 公司公司 2015-2023Q1-3 營業收入（億元）營業收入（億元）資料來源：wind、華創證券 2016-2021 年公司展現了強勁的盈利能力，期間歸母凈利潤 CAGR 為 23.41%；2022 年公司在面對極具挑

28、戰的外部環境，以及進行新業務布局加大研發投入的背景下，歸母凈利潤為 6.26 億元，較上年同期下滑 27.33%。而 2023 年前三季度公司實現歸母凈利潤 0%5%10%15%20%25%30%05101520253035404550201520162017201820192020202120222023Q1-3營業收入同比增速 啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 2.41 億元，較上年同期提升 196.72%，實現盈利能力繼續回升。毛利率方面，毛利率水平依然維持在較高水平。2023年前三

29、季度毛利率為 61.85%,其中第二季度毛利率大幅提升至 70.12%，環比第一季度提高了 19.03%，主要系低毛利率的集成業務減少。圖表圖表 7 公司公司 2015-2023Q1-3 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）圖表圖表 8 公司公司 2015-2023Q1-3 凈利率與毛利率凈利率與毛利率 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、華創證券 2、產品業務穩健增長，產品業務穩健增長，服務業務占比快速提升服務業務占比快速提升 安全產品業務為主，服務占比快速提升。2023 上半年，公司安全產品、安全運營與服務營收分別為 9.68 億元、5.39 億元，占營收比例分別為 63.5

30、9%、35.44%。其中安全運營與服務占比較上年提升 6.88pct。圖表圖表 9 公司公司 2019-2023H1 主營業務分產品占比主營業務分產品占比 資料來源：wind、華創證券 3、積極降本增效控費積極降本增效控費，側重研發持續投入，側重研發持續投入 2022 年，公司積極進行新業務戰略規劃，并大幅增加研發投資，2022 年研發費用為9.39 億元，同比增長 11%，2023 年前三季度研發費用為 7.68 億元，同比增長 7%。2023年前三季度公司積極降本增效，費用精細化管理，管理費用和銷售費用分別較 2022 年同期減少 10.2%和 12.2%。-50%0%50%100%150

31、%200%250%0246810201520162017201820192020202120222023Q1-3歸母凈利潤同比增速0%20%40%60%80%201520162017201820192020202120222023Q1-3銷售凈利率銷售毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1安全產品占比安全運營與服務占比 啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 圖表圖表 10 2017-2023 Q1-3 研發費用研發費

32、用（億元）（億元）圖表圖表 11 2015-2023 Q1-3 管理費用與銷售費用管理費用與銷售費用（億元）（億元）資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、華創證券 0%5%10%15%20%25%30%35%0123456789102017201820192020202120222023Q1-3研發費用研發費用率0%10%20%30%40%02468101214201520162017201820192020202120222023Q1-3銷售費用管理費用銷售費用率管理費用率 啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

33、許可（2009）1210號 12 二、二、政策護航行業發展，政策護航行業發展，數字化、信創產業化、服務化轉型帶來增量空間數字化、信創產業化、服務化轉型帶來增量空間（一）（一）政策政策法規法規密集出臺，推動需求持續釋放密集出臺，推動需求持續釋放 網絡安全立法體系業已形成，正持續夯實完善。網絡安全立法體系業已形成，正持續夯實完善。自 2010 年 10 月發布的國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定中著重提出了“未來應以建設寬帶、泛在、融合、安全的信息網絡基礎設施”的要求后，國家網絡安全政策不斷加碼，特別在 2016 年全國人大常務委員會發布中華人民共和國網絡安全法中規定了“實行網絡安全等級

34、保護制度”確立了等保制度的法律地位，并在此基礎上先后出臺了密碼法、數據安全法、人個信息保護法、網絡安全審查辦法等重要法律法規。政策法規的實施極大地推動網絡安全行業的高速增長。圖表圖表 12 國家網絡安全國家網絡安全的頂層設計的頂層設計 資料來源：數說安全數說安全：2023中國網絡安全產業八大趨勢、華創證券（二）（二）數字化、信創產業化、服務化轉型數字化、信創產業化、服務化轉型，邁向千億級市場規模，邁向千億級市場規模 1、網安網安復合增長率領跑全球，行業保持高景氣度復合增長率領跑全球，行業保持高景氣度 中國網絡安全市場支出復合增長率領跑全球，行業保持高景氣度中國網絡安全市場支出復合增長率領跑全球

35、，行業保持高景氣度。根據 IDC2023 年V1 全球網絡安全支出指南數據顯示，2022 年全球網絡安全相關硬件、軟件、服務總投資規模為 1955.1 億美元，預計在 2026 年增至 2979.1 億美元，五年復合增長率（CAGR）約為 11.9%；2021年中國網絡安全支出規模為 122 億美元，預計到 2026 年，中國網絡安全支出規模將達到 288.6 億美元，在 2022-2026 的五年預測期內，中國網絡安全相關支出將以 18.8%的年復合增長率增長，增速位列全球增速位列全球第一第一。啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

36、號：證監許可（2009）1210號 13 圖表圖表 13 全球全球網絡安全市場支出預測（單位：億美元）網絡安全市場支出預測（單位：億美元）圖表圖表 14 中國中國網絡安全市場支出預測（單位：億美元）網絡安全市場支出預測（單位：億美元）資料來源：IDC2023年V1全球網絡安全支出指南、華創證券 資料來源：IDC2023年V1全球網絡安全支出指南、華創證券 2、數字經濟規模蓬勃增長，數據安全風險敞口隨之增大。數字經濟規模蓬勃增長，數據安全風險敞口隨之增大。數字經濟數字經濟規模規模蓬勃增長蓬勃增長，數據安全數據安全風險風險敞口隨之增大敞口隨之增大。根據信通院研究，中國數字經濟發展迅速，在全球新經濟

37、格局下扮演關鍵角色。2022 年我國數字經濟規模達 50.2 萬億元，總量穩居世界第二，占 GDP 比重提升至 41.5%，數字經濟成為穩增長促轉型的重要引擎。企業大規模數字化轉型，必然同時帶來海量數據安全敞口，據威脅獵人情報平臺，在 2022 年發現并驗證有效的數據泄露事件超過 3200 起，與 2021 年相比，上升了將近一倍，其中運營商通道泄露占比最大，達到 28%。圖表圖表 15 中國數字經濟市場規模中國數字經濟市場規模 圖表圖表 16 數數據泄露事件據泄露事件分布分布 資料來源：中國信通院、新華社、中央政府官網、上海證券報、華創證券 資料來源：威脅獵人2022年數據資產泄露分析報告轉

38、引自安全419、華創證券 數據要素市場數據要素市場建設加速，數據安全伴隨增長建設加速，數據安全伴隨增長。2023 年 1 月國家發布工業和信息化部等十六部門關于促進數據安全產業發展的指導意見，該指導意見劃定了數據安全產業2025-2035 年的發展目標，計劃到 2025 年數據安全產業規模超 1500 億元，年復合增長率超 30%。隨著數據要素市場建設的加速，數據安全領域也將保持快速增長。050010001500200025003000350020222026全球網絡安全市場支出預測11.9%05010015020025030035020212026中國網絡安全IT支出18.8%0%5%10%

39、15%20%25%30%35%40%45%0102030405060201720182019202020212022中國數字經濟市場規模（萬億元）GDP占比運營商通道泄露安全意識問題內鬼泄密黑客攻擊泄露第三方泄露 啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 圖表圖表 17 數據安全產業數據安全產業 2025-2035 年發展目標年發展目標 資料來源：數說安全數說安全：2023中國網絡安全產業八大趨勢、華創證券 3、信創產業成為國家戰略，打開市場規模信創產業成為國家戰略，打開市場規模 信創產業信創產業

40、，即信息技術應用創新產業，旨在實現從 IT 底層的基礎軟硬件到上層的應用軟件全產業鏈的安全、可控。為了解決核心技術“卡脖子”、“受制于人”等問題，信息技術應用創新發展已是目前的一項國家戰略，也是當今形勢下國家經濟發展的新動能。圖表圖表 18 信創產業鏈信創產業鏈 料來源：前瞻產業研究院預見2022：2022年中國信創產業全景圖譜(附市場規模、細分市場、競爭格局和發展趨勢等)、華創證券 信創產業“信創產業“2+8+N”穩步推進，市場規模將進一步打開?！狈€步推進，市場規模將進一步打開。目前我國信創體系為“2+8+N”，“2”是指黨、政，“8”是指關于國計民生的八大行業:金融、電力、電信、石油、交通

41、、教育、醫療、航空航天，“N”則是指把信創產品全面應用到消費市場。N 個行業的信創于2023 年開始啟動，市場空間可期。根據海比研究院數據顯示，2022 年信創產業規模達9220.2 億元，近五年復合增長率為 35.7%，預計 2025 年突破 2萬億。啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表 19 信創呈現“信創呈現“2+8+N”的滲透形態”的滲透形態 資料來源：億歐智庫億歐智庫|2021中國信創產業應用落地研究報告及供應商60強、華創證券 4、虛擬化及云服務理念滲透虛擬化及云服務理念

42、滲透，網安行業服務化轉型，網安行業服務化轉型 產品結構來看，產品結構來看，網絡安全網絡安全服務服務產品產品占比占比逐年提逐年提高。高。在網絡信息安全產業發展過程中，大多數是由合規需求驅動的，而近年來的災難性攻擊表明網絡風險是重大威脅，企業開始更看重網絡信息安全服務的持續性。隨著虛擬化及云服務理念的滲透，網絡安全盈利模式正由以硬件交付安全產品，人工交付安全服務的形式，逐步向云化、SaaS 化方式交付技術和服務等形式轉變。2021年中國網絡安全服務市場占比已提升至 20%。圖表圖表 20 中國網絡安全服務中國網絡安全服務、硬件、軟件、硬件、軟件占比占比 資料來源：觀研天下中國網絡安全行業發展趨勢分

43、析與未來前景研究報告（2022-2029年）、華創證券（三）（三）AI 賦能安全，網安賦能安全，網安行業行業遇遇新機遇新機遇 賦能網絡安全，抵御惡意攻擊賦能網絡安全，抵御惡意攻擊。AI 發展使攻擊者引入機器學習、深度學習等方法，以提高網絡攻擊自動化、智能化和武器化，提高了攻擊數量和復雜度，并加大了攻擊被檢測到難度。由于攻擊者使用先進技術來提升惡意攻擊的效率和隱蔽性，使得網絡安全防御突破傳統網絡安全防御階段，逐漸運用人工智能技術直接或間接地提高網絡安全防御0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021硬件軟件安全服務 啟明星辰（

44、啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 效率，在實際攻防實戰中快速地定位威脅攻擊，提升網絡安全防御的自動化、智能化水平。目前，AI 在網絡安全防御中的應用包括攻擊檢測、攻擊防范、安全運營三個方面。圖表圖表 21 AI 在網絡安全防御中的應用在網絡安全防御中的應用 應用應用 攻擊檢測攻擊檢測 網絡入侵檢測 垃圾郵件檢測 惡意軟件識別 加密流量檢測 攻擊防范攻擊防范 漏洞修復 攻擊預測與攔截 安全運營安全運營 安全運營 資料來源：中國信息安全公眾號專題人工智能安全|淺析人工智能技術在網絡安全領域中的應用、華創

45、證券 AI 監管重磅政策，助力監管重磅政策，助力 AI 健康發展健康發展。生成式人工智能服務安全基本要求于 10月 11日形成征求意見稿。征求意見稿首次提出生成式 AI 服務提供者需遵循的安全基本要求，涉及語料安全、模型安全、安全措施、安全評估等方面，給出了語料及生成內容的主要安全風險共 5類 31 種。圖表圖表 22 語料及生成內容的主要安全風險語料及生成內容的主要安全風險 內容內容 違反社會主義核心價值觀違反社會主義核心價值觀的內容的內容 煽動顛覆國家政權、推翻社會主義制度；危害國家安全和利益、損害國家形象；煽動分裂國家、破壞國家統一和社會穩定；宣揚恐怖主義、極端主義；宣揚民族仇恨、民族歧

46、視；宣揚暴力、淫穢色情；傳播虛假有害信息；其他法律、行政法規禁止的內容。歧視性內容歧視性內容 民族歧視內容；信仰歧視內容；國別歧視內容；地域歧視內容；性別歧視內容；年齡歧視內容；職業歧視內容；健康歧視內容；其他方面歧視內容。商業違法違規商業違法違規 侵犯他人知識產權；違反商業道德；泄露他人商業秘密；利用算法、數據、平臺等優勢，實施壟斷和不正當競爭行為；其他商業違法違規行為。侵犯他人合法權益侵犯他人合法權益 危害他人身心健康;侵害他人肖像權;侵害他人名譽權;侵害他人榮譽權;侵害他人隱私權;侵害他人個人信息權益；侵犯他人其他合法權益。無法滿足特定服務類型的無法滿足特定服務類型的安全需求安全需求 內

47、容不準確，嚴重不符合科學常識或主流認知；內容不可靠，雖然不包含嚴重錯誤的內容，但無法幫助使用者解答問題。資料來源：全國信息安全標準化技術委員會，華創證券 啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 三、三、擁抱技術創新，深化新業務布局擁抱技術創新，深化新業務布局（一）（一）數據數據時代時代，打造“數據綠洲”打造“數據綠洲”數據產量蓬勃增長，數據產量蓬勃增長，數據安全數據安全市場規模增速迅猛市場規模增速迅猛。根據信通院研究，2022 年我國數字經濟依然保持蓬勃發展態勢，規模達到 50.2 萬億，同比增

48、長 10.3%，數據總產量也保持持續增長態勢。企業大規模數字化轉型，必然同時帶來海量數據安全敞口。根據賽迪研究院報告顯示，2022 年，中國數據安全防護與治理市場規模達 118.4 億元，增長率達 20.6%。預計到 2025 年，中國數據安全防護與治理市場將達到 228.7 億元。圖表圖表 23 2022-2025E 中國數據安全防護與治理市場中國數據安全防護與治理市場規模規模 資料來源：賽迪顧問、華創證券 構建“數據綠洲”，體系化構建“數據綠洲”，體系化鑄就數據安全。鑄就數據安全。公司發布了數據安全體系“數據綠洲”，基于數據的系統屬性、業務屬性、經濟屬性提供全方位的安全技術及管理體系，構建

49、雙重保障、立體防護的數據安全總體框架，面向數據交易、數據流通、數據開發利用以及政務數據安全監管等數據場景提供安全框架。圖表圖表 24 公司數據安全總體框架公司數據安全總體框架 資料來源：公司年報、華創證券 05010015020025020222025E中國數據安全防護與治理市場（億元）啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 （二）（二）云安全升級云安全升級涉云安全涉云安全，實現實現端到云全鏈路安全互訪端到云全鏈路安全互訪 云計算作為“新基建”中信息基礎設施的重要組成，是產業數字化轉型的重要支撐

50、。云計算作為“新基建”中信息基礎設施的重要組成，是產業數字化轉型的重要支撐。2022 年我國云計算總體規模為 4550 億元，相比 2021 年提高 40.91%，信通院預計到2025 年云計算市場規模預計將突破萬億元。在涉云基礎設施安全方面，啟明星辰與中國移動緊密合作，將安全能力作為基礎設施和云基礎設施融合基于移動云 IaaS 和 PaaS 構建的原生安全底座，以安全能力池、安全能力中臺、可組裝安全應用三層框架幫助用戶進行涉云安全能力建設。圖表圖表 25 中國云計算市場規模中國云計算市場規模 圖表圖表 26 中國移動中國移動 5G移動云經營情況概要移動云經營情況概要 資料來源：iFinD、華

51、創證券 資料來源：中國移動官網2022年度業績PPT、華創證券 在云計算和網絡安全產業蓬勃發展的背景下，我國云安全行業市場增速迅猛。在云計算和網絡安全產業蓬勃發展的背景下，我國云安全行業市場增速迅猛。據賽迪研究院統計，2021 年中國云安全市場規模達到了 120.6 億元。預計 2022 年，行業整體規模達 176.9 億元，同比增速為 46.7%。圖表圖表 27 2020-2022 年中國云安全市場規模年中國云安全市場規模（億元）（億元）資料來源：賽迪顧問年報2021-2022年中國云安全市場研究年度報告、年報2022-2023年中國云安全市場研究年度報告，、華創證券 云安全布局升級為涉云安

52、全云安全布局升級為涉云安全，實現端到云全鏈路安全互訪實現端到云全鏈路安全互訪。伴隨著云基礎設施的發展以及和中國移動在云安全“聯創+”方向上的技術協同，公司的云安全布局升級為涉云安全，技術上在云 IDC 安全防護的基礎上擴展為支撐“云、網、邊、地、端”綜合協同的安全能力集群，通過涉云安全能力體系化的建設方案和云、網、安統一管理與運營，實現端到云全鏈路安全互訪。0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002020202120222023E2024E2025E云計算市場規模（億元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%02040

53、6080100120140160180200202020212022中國云安全市場規模YoY 啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 圖表圖表 28 涉涉云安全云安全布局布局 應用應用 云安全云安全 解決云平臺和云上租戶安全合規、多云安全的融合管理，提供多樣化云上安全原子能力、容器安全、云安全資源池和云安全管理平臺。安全云安全云 提供云原生安全能力和安全中臺，和中國移動的移動云進行深度技術對接，從 Iaas-PaaS-SaaS 構建移動云云原生安全自適應架構。邊緣云安全邊緣云安全 布局 SASE

54、（安全訪問服務邊緣），將網絡能力和安全能力打通，提供網絡連接即服務 NaaS和安全即服務 SECaaS，按需組裝和疊加安全能力，在邊緣接近用戶業務和數據側輸出安全服務，實現云、網、安統一管理。接入側安全接入側安全 為運營商專線接入的客戶提供安全防護能力，實現云地間安全即服務。云安全云安全 SaaS 服務服務 SaaS 化一站式云安全服務，提供云防護和云監測能力，可對Web 網站漏洞、網站掛馬等進行全面的網站監測，輸出云化Web 應用防護、抗 DDoS等 SaaS 服務。資料來源：公司公告、華創證券（三）（三）積極探索積極探索 AI 與與安全安全融合融合 安全垂直領域大模型安全垂直領域大模型擁有

55、良好應用場景擁有良好應用場景。長期以來，網絡安全行業面臨著業務場景復雜、安全設備眾多、告警數據量大、事件分析處置嚴重依賴專業安全人員經驗等挑戰，公司依托中國移動算力平臺，啟動安全垂直領域大模型的研發。同時，依靠公司在安全檢測和運營領域的多年積累，利用多個高質量安全知識庫對開源大模型進行了有監督微調，并設計了大量優化后的提示模板，使得優化后的大模型對安全問題的分析和處理能力上有了顯著提升。目前，安全垂直領域大模型已經在威脅情報提取、安全日志分析、告警有效性評估等安全業務中展現出良好的應用前景。圖表圖表 29 大模型應用大模型應用 應用應用 日志分析能力日志分析能力 日志分析是安全運營中的基礎工作

56、，以往需要安全人員將分析需求實現為可運行的 SQL語句，再提交到日志數據庫中運行，分析運行結果，整個過程費時費力。借助大模型的思維鏈能力，安全人員可以用自然語言的方式提交任何的分析需求，大模型在理解任務內容后將其拆解為一系列動作：選取合適的數據表；利用 Text-to-SQL能力根據需求生成 SQL腳本；將腳本提交到日志庫獲取返回結果；根據返回內容組織合適的圖文方式等，整個流程都由大模型自動實現。有了大模型的加持，安全人員日志分析的效率有了顯著提升。告警解讀能力告警解讀能力 從日志中分析出可疑告警后，下一步就需要對告警有效性做研判。傳統做法是安全人員根據自己的經驗，結合告警的上下文和相關資產信

57、息，做出告警是否有效的判斷，這又是一個既費時、又嚴重依賴安全人員經驗的過程。借助大模型所存儲的安全知識，智能助手能夠對告警內容、上下文信息、攻擊手法、資產屬性等要素進行專業分析和解讀。有了這些豐富的解讀內容，安全人員研判的準確率和效率會有明顯提升。事件處置能力事件處置能力 對于確定為真實的安全事件，需要盡快執行精準的響應策略，既要能夠有效阻斷攻擊行為進一步發展，又要將阻斷的影響范圍降到最小。傳統做法是安全人員根據實際網絡環境和安全設備部署情況，下發相應的阻斷策略，整個過程時效性低、對安全人員的依賴度高。借助大模型的思維鏈能力，智能助手能夠根據告警信息和安全設備信息，自動生成處置策略，并調用安全

58、設備的 API接口實現策略自動執行，整個過程不需要安全人員參與，大大提升了事件處置的效率。資料來源：公司官網、華創證券 啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 在公司的安全運營中心服務中，形成基于人工智能技術的智能化安全運營解決方案，開發了以全生命周期人工智能安全服務、運營（AISecOps）為目標的 AI 安全研發運營一體化平臺?；诙嗄陮ψ匀徽Z言理解、自然語言處理、大數據 分析、智能化處理方面的智算能力和安全運營經驗，于 2022 年發布了“PanguBot 盤小古”安全智慧生命體?！癙an

59、guBot”由啟明星辰盤古人工智能平臺提供模型運行算力和環境，以 Chat 為窗口，應用基于安全運營專用語料庫訓 練的自然語言模型，能夠接收文字、語音、圖片、視頻等方式的信息輸入，通過文字和圖片的形式向用戶反饋，并能夠整合各種運營工具，安全分析處置自動化，成為啟明星辰智能化安全運營的有力支撐。圖表圖表 30 “PanguBot 盤小古盤小古”安全智慧生命體安全智慧生命體示意圖示意圖 資料來源：公司官網、華創證券（四）（四）加強與中移合作，深加強與中移合作，深入細分場景入細分場景 深入工業場景，推出定制化深入工業場景，推出定制化工業互聯網安全工業互聯網安全產品。產品。公司緊密跟蹤工業互聯網的建設

60、進度，不斷提升工業場景化安全技術和方案創新，與中國移動成立“聯創+”工業互聯網安全實驗室，與電力、石油石化、交通、智能制造等行業用戶持續聯合開展基礎性安全研究，針對重點行業典型和特有需求，基于協議安全、重要設備保護、業務互聯、智能監測等方面推出行業場景化深度定制產品。圖表圖表 31 公司工業互聯網安全場景應用公司工業互聯網安全場景應用 資料來源：公司官網、華創證券 覆蓋車聯網多場景，提供信息安全與數據安全。覆蓋車聯網多場景，提供信息安全與數據安全。公司與中移動上海研究院、中移動集團網絡部成立智能車聯網系信息安全聯創+實驗室，研究在智能車輛車聯網網絡通信、車 啟明星辰（啟明星辰（002439）深

61、度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 端應用程序、高精定位等場景下的信息安全與數據安全。通過自身的技術積累與中移動的聯合研究開發，幫助國內整車及零部件生產企業、監管機構、地方政府及消費者構建一體化的覆蓋“車、路、云、網”安全生命周期的信息與網絡安全環境，促進智能網聯汽車產業安全健康發展。圖表圖表 32 公司車聯網安全場景應用平臺公司車聯網安全場景應用平臺 資料來源：公司官網、華創證券 物聯網安全物聯網安全方面，布局方面，布局視頻專網業務安全場景視頻專網業務安全場景。公司重點切入視頻專網業務安全場景，基于自身在視頻安全領域的技術積

62、累，推出面向視頻專網的多種產品和整體解決方案，提供視頻專網橫向縱向邊界安全防護、視頻物聯網終端接入安全防護、視頻防泄露、視頻安全審計系統、視頻安全管理平臺等專網安全產品，構建以資產識別、資產狀態監控、雙向準入控制、威脅防護、弱口令檢測、視頻信令管控為主的六大核心功能。圖表圖表 33 公司智慧信息屏物聯網安全防護部署圖公司智慧信息屏物聯網安全防護部署圖 資料來源：公司官網、華創證券 啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值 營業收入與毛利率假設：營業收入與毛利率

63、假設：公司是網絡安全龍頭企業，同時中移入主已完成，拆分如下：安全產品：安全產品：據 IDC 數據，2021 年中國網絡安全支出規模為 122 億美元，預計到 2026 年，中國網絡安全支出規模將達到 288.6 億美元，在 2022-2026的五年預測期內，中國網絡安全相關支出將以 18.8%的年復合增長率增長，增速位列全球第一增速位列全球第一?？紤]到網絡安全行業所面臨的整體市場環境和疫情后下游客戶需求已在恢復中，加上與中移動業務協同所帶來的業務增量，預計 2023-2025 年安全產品營收增速分別為 13%、18%、16%，毛利率分別為 61%、60%、60%.安全運營與服務：安全運營與服務

64、：中移入主接近尾聲，未來與中移動未來三年將爭取在超過 50 個城市進行安全運營中心合作，預計 2023-2025年，該業務增長率分別為 28%、35%、30%，毛利率分別穩定在 61%、61%、60%。圖表圖表 34 公司業務拆分及預測公司業務拆分及預測（單位：百萬元）（單位：百萬元）單位單位:百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總營收 4386.03 4436.91 5233.63 6492.05 7882.50 yoy 20%1%18%24%21%毛利率 66.0%62.7%60.6%60.2%60.0%安全產品 2926.78 2956.72 3341.

65、09 3942.49 4573.29 yoy 15%1.0%13.0%18.0%16.0%毛利率 66%63%61%60%60%安全服務與運營 1432.05 1453.88 1860.97 2512.30 3266.00 yoy 30.9%1.5%28.0%35.0%30.0%毛利率 66%63%61%61%60%其他 27.21 26.31 31.57 37.25 43.22 yoy 47.6%-3.3%20.0%18.0%16.0%毛利率 57%53%54%55%56%資料來源：Wind、華創證券預測 費用率假設：費用率假設：銷售費用率方面，公司積極降本增效，費用精細化管理，且公司未來與

66、中移動的合作預計將進一步加深，銷售費用率有望進一步下降，預計 2023-2025 年的銷售費用率分別為 24.5%、22.0%、21.5%。管理費用率方面，中移動成為實控人，預計會帶來公司管理水平的提升和管理費用的下降，預計公司 2023-2025 年管理費用率分別為4.4%、4.0%、3.5%。研發費用率方面，隨著新業務營收快速增長和占比的快速提升，與中移動的合作也將不斷深入，我們預計公司的研發費用投入將持續增長，但低于營收增速，預計 2023-2025 年的研發費用率分別為 20.6%、18.5%、18.0%。圖表圖表 35 公司期間費用率假設公司期間費用率假設 2020 2021 202

67、2 2023E 2024E 2025E 銷售費用率銷售費用率 21.8%25.1%26.2%24.5%22.0%21.5%管理費用率管理費用率 4.4%4.9%4.7%4.4%4.0%3.5%研發費用率研發費用率 17.6%19.3%21.2%20.6%18.5%18.0%資料來源：Wind，華創證券預測 啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：基于上述預測，我們預計公司 2023-2025 年營業收入為 52.34 億元、64.92 億元、78.82 億

68、元，對應增速 18.0%、24.0%、21.4%；歸母凈利潤為 8.96 億元、12.94 億元、15.98 億元，對應增速分別為 43.1%、44.5%、23.5%；對應 EPS（攤?。┓謩e為 0.73 元、1.06 元、1.30 元。估值方面，選取深信服、奇安信、天融信、安恒信息作為可比公司，考慮信息安全產業規模前景廣闊且中移動成為實控人后會給公司帶來跨越式發展的重大機遇，我們給予公司 2024 年 30 xPE，對應目標價 31.8 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。圖表圖表 36 可比公司估值可比公司估值（截止（截止 2024.1.31）公司公司代碼代碼 公司公司名稱名稱 P/E 202

69、2A 2023E 2024E 2025E 002212.SZ 天融信 39.7x 19.1x 14.0 x 10.8x 688023.SH 安恒信息-34.5x 16.1x 300454.SZ 深信服 118.1x 69.5x 39.2x 26.2x 688561.SH 奇安信-U-90.8x 42.6x 27.6x 行業平均 78.9x 59.8x 32.6x 20.2x 資料來源：Wind一致預測 啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 五、五、風險提示風險提示 1、產品銷售季節性風險產品銷

70、售季節性風險 從近年公司各季度營業收入占全年的比例統計來看，第四季度占比較高，因此，公司的銷售呈現較明顯的季節性分布。受此影響，公司營業收入和利潤也呈現季節性分布。由于費用在年度內較為均衡地發生，而收入主要在第四季度實現，因而可能會造成公司第一季度、半年度或第三季度出現季節性虧損，投資者不宜以半年度或季度的數據推測全年盈利狀況。2、與中國移動戰略合作不達預期的風險與中國移動戰略合作不達預期的風險客戶集中度較高及收入波動客戶集中度較高及收入波動 公司實際控制人變更為中國移動集團即將完成。同時由于與中國移動戰略合作的全面落地需要對接多家中國移動的專業子公司、省分公司和市分公司，新的技術產品的研發也

71、需要人力和資金的投入，因此存在與中國移動戰略合作不達預期的風險。3、開展新業務不達預期開展新業務不達預期 研發或開發的新業務產品不能滿足行業上下游技術發展趨勢，不能滿足客戶的要求，新業務產品的應用和落地不及預期，對公司未來收入增長貢獻可能不及預期。啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,34

72、0 1,380 2,156 2,416 營業營業總總收入收入 4,437 5,234 6,492 7,882 應收票據 53 73 84 106 營業成本 1,657 2,060 2,586 3,155 應收賬款 3,853 4,448 5,459 6,553 稅金及附加 39 50 61 73 預付賬款 29 62 77 87 銷售費用 1,162 1,282 1,428 1,695 存貨 448 377 499 633 管理費用 209 230 260 276 合同資產 37 38 59 74 研發費用 939 1,078 1,201 1,419 其他流動資產 1,581 1,630 1,

73、668 1,707 財務費用-8 0 1-4 流動資產合計 7,341 8,008 10,002 11,577 信用減值損失-98-98-98-98 其他長期投資 311 324 345 368 資產減值損失-19 2-10-10 長期股權投資 222 278 348 434 公允價值變動收益 20 50 50 50 固定資產 668 663 665 666 投資收益 87 220 220 220 在建工程 0 0 0 0 其他收益 219 219 219 219 無形資產 168 151 202 242 營業利潤營業利潤 648 926 1,337 1,650 其他非流動資產 1,292 1

74、,299 1,306 1,314 營業外收入 1 1 1 1 非流動資產合計 2,661 2,715 2,864 3,024 營業外支出 4 4 4 4 資產合計資產合計 10,002 10,723 12,867 14,601 利潤總額利潤總額 645 923 1,334 1,647 短期借款 0 0 0 0 所得稅 19 27 39 48 應付票據 3 1 1 2 凈利潤凈利潤 627 897 1,296 1,599 應付賬款 1,159 1,030 1,712 1,936 少數股東損益 1 1 1 1 預收款項 11 13 16 19 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 626 896 1,

75、294 1,598 合同負債 190 225 279 338 NOPLAT 619 896 1,296 1,596 其他應付款 358 358 358 358 EPS(攤薄)（元）0.51 0.73 1.06 1.30 一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 其他流動負債 734 953 1,274 1,511 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 2,455 2,580 3,640 4,165 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 1.2%18.0%24.0%21.4%其他非流動負債 137 1

76、37 137 137 EBIT增長率-31.3%44.7%44.6%23.1%非流動負債合計 137 137 137 137 歸母凈利潤增長率-27.3%43.1%44.5%23.5%負債合計負債合計 2,592 2,717 3,776 4,302 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 7,391 7,990 9,076 10,284 毛利率 62.7%60.6%60.2%60.0%少數股東權益 19 16 14 15 凈利率 14.1%17.1%20.0%20.3%所有者權益合計所有者權益合計 7,410 8,006 9,090 10,299 ROE 8.5%11.2%14.3%15.5%

77、負債和股東權益負債和股東權益 10,002 10,723 12,867 14,601 ROIC 15.0%19.2%23.0%23.8%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 25.9%25.3%29.3%29.5%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 1.8%1.7%1.5%1.3%經營活動現金流經營活動現金流-11 184 934 609 流動比率 3.0 3.1 2.7 2.8 現金收益 792 982 1,381 1,687 速動比率 2.8 3.0 2.6 2.6 存貨影響 27 71-123-134 營運能力營運能力 經營性應收影響-

78、782-650-1,027-1,117 總資產周轉率 0.4 0.5 0.5 0.5 經營性應付影響 581-129 685 229 應收賬款周轉天數 277 286 275 274 其他影響-629-89 17-55 應付賬款周轉天數 222 191 191 208 投資活動現金流投資活動現金流-252-130-217-228 存貨周轉天數 100 72 61 65 資本支出-252-64-137-133 每股指標每股指標(元元)股權投資-59-56-70-87 每股收益 0.51 0.73 1.06 1.30 其他長期資產變化 59-10-10-8 每股經營現金流-0.01 0.15 0.

79、76 0.50 融資活動現金流融資活動現金流 253-15 59-121 每股凈資產 6.02 6.51 7.40 8.38 借款增加-1 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-24-280-402-489 P/E 36 25 18 14 股東融資 4 4 4 4 P/B 3 3 3 2 其他影響 274 261 457 365 EV/EBITDA 28 23 16 13 資料來源：公司公告，華創證券預測 啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 計算機組團隊介紹計算機組團隊介紹 首席研究

80、員、組長：吳鳴遠首席研究員、組長：吳鳴遠 上海交通大學碩士，曾任職于東方證券、興業證券研究所，所在團隊于 20202022 年連續三年獲得新財富最佳分析師第三名，2023 年加入華創證券研究所。研究員：胡昕安研究員：胡昕安 工學碩士，曾任職于?？低?，2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：梁佳助理研究員：梁佳 上海財經大學經濟學碩士，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：張宇凡助理研究員：張宇凡 香港大學會計學碩士。2023 年加入華創證券研究所。啟明星辰（啟明星辰（002439）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 2

81、8 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基

82、準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見

83、及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。

84、如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522