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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-06-02 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-6%-13%-5%相對收益-1%-7%0%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）121 總市值（億）55399 流通市值（億）23292 市盈率（倍）31.88 市凈率（倍）5.49 成分股總營收（億）9511 成分股總凈利潤（億）1753 成

2、分股資產負債率（%）34.57 Table_Report 相關報告 Q1 環比改善，看好全年復蘇主線-20230530 食品飲料行業周報：白酒宴席市場表現亮眼，啤酒旺季已至-20230516 啤白融合，探索白酒發展新模式 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 研究助理：丁敏明研究助理：丁敏明 執業證書編號：S0550121070063 18351887391 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 國改國改激發激發酒企酒企活力活力，提提振業績水平與管理效率振業績水平與管理效率 報告摘要：報告

3、摘要：Table_Summary 白酒行業國企白酒行業國企占比高，在國占比高，在國改改工作中是重點對象工作中是重點對象。白酒行業共有上市公司 20 家，總市值達 41,000+億元，其中國有企業共 12 家，將近整個白酒行業的 2/3。白酒國改工作聚焦于綁定各方利益、激發內部活力，從而推動品牌戰略和渠道等改革。改革主要包括三種方式：1）直接進行股權激勵計劃；2）向利益相關者進行增發或股權轉讓；3）引入戰略投資者。洋河股份：洋河股份：白酒白酒國改先國改先鋒曾創“洋河速度”，新一輪改革下業績前景良好鋒曾創“洋河速度”，新一輪改革下業績前景良好。洋河股份是白酒企業國企改革的先行者，2002-2006

4、 年即進行了兩次國企改制，效果顯著。2013 年以來，公司歷經兩次調整期。2021 年 8 月，為進一步健全激勵制度，洋河推出了第一期員工持股計劃并設立業績考核目標，目前改革紅利逐步釋放，業績有望進一步增長。五糧液：五糧液：為改善大商制和為改善大商制和 OEM 模式弊端進行混改，模式弊端進行混改，股權激勵股權激勵成效顯著成效顯著。為調動管理層和渠道的積極性，解決品牌和渠道問題，五糧液于 2014 年起試水混改，其非公開發行股票方案于 2018 年 4 月正式落地，深度綁定了公司和管理層、經銷商的利益，充分調動了管理層和經銷商的積極性。山西山西汾酒：三年汾酒：三年改革超預期完成改革超預期完成，走

5、向次高端前列，走向次高端前列。2017 年，汾酒被點名成為山西省省屬國資國企目標責任考核改革首個試點企業，并簽訂經營目標考核責任書；2018 年 2 月，汾酒將 11.45%股權非公開協議轉讓給華創鑫睿；2019 年 3 月股權激勵計劃落地。汾酒進行國企改革后順利實現復蘇，圓滿完成三年目標，在疫情沖擊下同樣保持了強勁的應對能力。舍得舍得酒業酒業：改革：改革進展進展曲折，復星入主曲折，復星入主后以“后以“3+6+4”策略推動復興策略推動復興。2001年消費稅改革后，舍得轉型緩慢，錯失行業黃金發展期。2016 年，天洋集團通過股權轉讓和增資擴股成為舍得第一大股東，使舍得正式由國企轉為民企。2020

6、 年底，復星接棒天洋，恢復經銷商信心，以“舍得+沱牌”雙品牌戰略和“3+6+4”營銷策略推動舍得業績高增。老白干酒：老白干酒：定增綁定定增綁定各方利各方利益益，股權股權激勵激勵改善薪酬，改革改善薪酬，改革效果值得期待。效果值得期待。2014 年底，老白干以定向增發的方式分別引入戰略投資者、經銷商和員工持股，將各方利益與公司業績綁定。在老白干職工薪酬較低的背景下，2022 年 4 月，公司再度推出股權激勵計劃改善薪酬水平，考核聚焦于利潤方面，在激勵刺激下公司有望推進營銷改革、提升經營效率。金種子酒：金種子酒：行業行業調整調整期間不敵其他徽酒企業，期間不敵其他徽酒企業，2022 年年華潤戰投入局開

7、啟華潤戰投入局開啟全面改革。全面改革。2012 年行業調整期后金種子未及時進行產品結構升級，偏離安徽省主流價格帶，不敵徽酒其他企業。2020 年公司開啟改革，2022 年2 月引入華潤戰投，在金種子公司治理、產品結構、渠道等方面進行了全面改革，未來有望以次高端差異化產品“馥合香”和“啤白結合”策略推動金種子酒復興。風險提示：風險提示：食品安全問題；競爭加劇 Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 洋河股份 137.89 7.28

8、 8.68 10.38 18.94 15.89 13.28 買入 五糧液 167.90 7.79 8.80 9.99 21.55 19.08 16.81 買入 山西汾酒 216.13 8.41 10.21 12.19 25.70 21.17 17.73 買入 舍得酒業 155.36 6.30 8.48 10.43 24.66 18.32 14.90 買入 -30%-20%-10%0%10%20%2022/52022/8 2022/11 2023/2食品飲料滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.白酒行業

9、是國企改革重點對象，改革方式多樣白酒行業是國企改革重點對象，改革方式多樣.5 1.1.國有企業全面深化改革進程.5 1.2.白酒企業國企占比高，是國企改革重點關注對象.6 1.3.白酒企業國企改革方式.7 2.白酒國企改革典型案例梳理白酒國企改革典型案例梳理.9 2.1.洋河股份：白酒企業國改先行者，新一輪改革紅利逐漸釋放.9 2.2.五糧液：“二次創業”綁定各方利益，股權激勵成效顯著.12 2.3.山西汾酒：三年改革超預期完成，推動汾酒走向次高端前列.15 2.4.舍得酒業：改革進程曲折，復星入主加速復興.19 2.5.老白干酒：各方利益深度綁定，激勵效果值得期待.24 2.6.金種子酒：華

10、潤戰投入局賦能，開啟全面改革.28 3WlYoYeZhV8ZgYhZhZcVcVoMbRdNbRnPrRoMpMlOnNoQkPpPmRaQrRuMvPrNqRvPoNmQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：國有企業全面深化改革進程：國有企業全面深化改革進程.5 圖圖 2：國改三年行動促進國有企業利潤占工業企業利潤總額比重增長：國改三年行動促進國有企業利潤占工業企業利潤總額比重增長.6 圖圖 3：國改三年行動完成后國企固定資產投資高于整體水平：國改三年行動完成后國企固定資產投資高于整體水平.6 圖

11、圖 4：2006-2012 年洋河營收持續增長年洋河營收持續增長.10 圖圖 5：2006-2012 年洋河歸母凈利潤高速增長年洋河歸母凈利潤高速增長.10 圖圖 6：2006-2012 年洋河期間費用率整體下降（年洋河期間費用率整體下降（%）.10 圖圖 7：洋河股份股權穿透圖：洋河股份股權穿透圖.11 圖圖 8：2013 年后洋河營收和歸母凈利潤經調整后呈上升趨勢年后洋河營收和歸母凈利潤經調整后呈上升趨勢.12 圖圖 9：股權激勵計劃促使洋河費用率得到管控：股權激勵計劃促使洋河費用率得到管控.12 圖圖 10：五糧液前五名客戶營收占比長期高于茅臺（：五糧液前五名客戶營收占比長期高于茅臺（%

12、）.12 圖圖 11：2005 年后茅臺歸母凈利潤超越五糧液年后茅臺歸母凈利潤超越五糧液.13 圖圖 12：2013 年后茅臺營收超越五糧液年后茅臺營收超越五糧液.13 圖圖 13：五糧液股權穿透圖：五糧液股權穿透圖.14 圖圖 14：2017 年以來五糧液營業收入年以來五糧液營業收入.14 圖圖 15：2017 年以來五糧液歸母凈利潤年以來五糧液歸母凈利潤.14 圖圖 16：2017 年以來五糧液盈利能力持續提升年以來五糧液盈利能力持續提升.15 圖圖 17：2017 年以來五糧液費用率顯著下降年以來五糧液費用率顯著下降.15 圖圖 18：2022 年，五糧液凈利率居于行業前列（年，五糧液凈

13、利率居于行業前列（%）.15 圖圖 19：汾酒股權穿透圖：汾酒股權穿透圖.17 圖圖 20：國改后汾酒營收顯著回升：國改后汾酒營收顯著回升.18 圖圖 21：國改后汾酒利潤高速增長：國改后汾酒利潤高速增長.18 圖圖 22：國改推動汾酒利潤率穩步增長：國改推動汾酒利潤率穩步增長.18 圖圖 23：國改有效降低汾酒費用率：國改有效降低汾酒費用率.18 圖圖 24：國改推動汾酒凈利率走向次高端白酒前列（：國改推動汾酒凈利率走向次高端白酒前列（%）.18 圖圖 25：2000-2015 年舍得營收狀況年舍得營收狀況.19 圖圖 26：2000-2015 年舍得利潤狀況年舍得利潤狀況.19 圖圖 27

14、：天洋入主推動舍得營收增長：天洋入主推動舍得營收增長.20 圖圖 28：天洋入主推動舍得利潤高增：天洋入主推動舍得利潤高增.20 圖圖 29：天洋入主后舍得盈利能力顯著提升：天洋入主后舍得盈利能力顯著提升.20 圖圖 30：舍得酒業股權穿透圖：舍得酒業股權穿透圖.21 圖圖 31：“3+6+4”營銷策略營銷策略.22 圖圖 32：復星入主后舍得恢復中低端市場：復星入主后舍得恢復中低端市場.23 圖圖 33：復星入主推動舍得營收增長：復星入主推動舍得營收增長.24 圖圖 34：復星入主推動舍得利潤增長：復星入主推動舍得利潤增長.24 圖圖 35：舍得盈利能力、經營效率持續提升：舍得盈利能力、經營

15、效率持續提升.24 圖圖 36：定增中各方所占比重：定增中各方所占比重.25 圖圖 37：國改推動老白干營收增長：國改推動老白干營收增長.25 圖圖 38：國改推動老白干利潤增長：國改推動老白干利潤增長.25 圖圖 39：老白干盈利能力持續增長：老白干盈利能力持續增長.26 圖圖 40：白酒行業員工人均薪酬比較（：白酒行業員工人均薪酬比較（2022 年，萬元）年，萬元）.26 圖圖 41：老白干董事長薪酬水平較低（：老白干董事長薪酬水平較低（2022 年，萬元）年，萬元）.27 圖圖 42：老白干總經理薪酬居于行業末尾（：老白干總經理薪酬居于行業末尾（2022 年，萬元）年，萬元）.27 圖圖

16、 43：老白干凈利率居于行業較低水平（：老白干凈利率居于行業較低水平（2022 年，年，%）.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 44：老白干銷售費用率居于行業前位（：老白干銷售費用率居于行業前位（2022 年，年，%）.27 圖圖 45：老白干銷售費用率長期較高：老白干銷售費用率長期較高.28 圖圖 46：2006-2012 年金種子業績高增年金種子業績高增.29 圖圖 47：2012 年以后金種子業績常年負增長年以后金種子業績常年負增長.29 圖圖 48：金種子營收不敵其他徽酒企業：金種子營收不敵其他徽酒企業.

17、29 圖圖 49：金種子省外營收占比連年下滑：金種子省外營收占比連年下滑.29 圖圖 50：徽酒企業毛利率比較（：徽酒企業毛利率比較（%）.29 圖圖 51：徽酒企業凈利率比較（：徽酒企業凈利率比較（%）.29 圖圖 52：徽酒企業銷售費用率比較（：徽酒企業銷售費用率比較（%）.30 圖圖 53：徽酒企業管理費用率比較（：徽酒企業管理費用率比較（%）.30 圖圖 54：金種子酒股權穿透圖：金種子酒股權穿透圖.30 圖圖 55：金種子中高檔酒營收占比下滑：金種子中高檔酒營收占比下滑.32 圖圖 56：華潤啤酒啤酒廠房分布圖：華潤啤酒啤酒廠房分布圖.33 圖圖 57：華潤啤酒：華潤啤酒“啤白雙賦能

18、啤白雙賦能”模式模式.33 表表 1：白酒企業上市公司屬性一覽：白酒企業上市公司屬性一覽.7 表表 2：直接進行股權激勵計劃的白酒企業：直接進行股權激勵計劃的白酒企業.8 表表 3：向利益相關者增發或股權轉讓的白酒企業：向利益相關者增發或股權轉讓的白酒企業.8 表表 4：引入戰略投資者的白酒企業：引入戰略投資者的白酒企業.9 表表 5：洋河：洋河 2021 年股權激勵計劃年股權激勵計劃.11 表表 6：五糧液非公開發行股票計劃：五糧液非公開發行股票計劃.13 表表 7：華潤派駐汾酒的管理層人員一覽：華潤派駐汾酒的管理層人員一覽.16 表表 8：汾酒股權激勵計劃：汾酒股權激勵計劃.17 表表 9

19、：具有復星集團履歷的舍得酒業管理層人員一覽：具有復星集團履歷的舍得酒業管理層人員一覽.22 表表 10：舍得實行老酒戰略的優勢：舍得實行老酒戰略的優勢.23 表表 11：華潤派駐金種子酒管理層人員一覽：華潤派駐金種子酒管理層人員一覽.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.白酒行業白酒行業是是國企改革國企改革重點對象，改革方式多樣重點對象，改革方式多樣 1.1.國有企業全面深化改革進程 國有企業改革是國有企業在體制、機制和管理制度等方面為適應社會主義市場經濟國有企業改革是國有企業在體制、機制和管理制度等方面為適應社會主義

20、市場經濟體制而進行的改革。體制而進行的改革。其中心環節和核心內容是建立現代企業制度，增強國有企業活力，提高國有企業的經濟效益。從從 2013 年起，我國的國企改革步入了全面深化改革階段，改革工作逐步由政策制年起，我國的國企改革步入了全面深化改革階段，改革工作逐步由政策制定向全面落實邁進。定向全面落實邁進。2013 年黨的十八屆三中全會通過了 關于全面深化改革若干重大問題的決定。決定提出經濟體制改革是全面深化改革的重點，要處理好政府和市場的關系，堅持和完善基本經濟制度，積極發展混合所有制經濟，完善國有資產管理體制，推動國有企業完善現代企業制度。自此，我國的國企改革步入了全面深化改革階段。2015

21、 年起，新時期國企改革逐漸展開。2015 年，國務院發布綱領性文件關于深化國有企業改革的指導意見，隨后陸續出臺了若干配套文件，形成了新時期國企改革的“1+N”政策體系。2018 年 8 月，國務院啟動國企改革“雙百行動”，旨在打造一批國企改革尖兵，發揮示范效應，推動改革由點向面鋪開。2020 年 6 月，中央全面深化改革委員會出臺了 國企改革三年行動方案（2020-2022 年），標志著我國國企改革由試點走向全面落實。如今，國企改革三年行動已經圓滿收官，成效顯著。國有企業利潤占比穩步增長，固定資產投資顯著高于整體水平。圖圖 1：國有企業全面深化改革進程：國有企業全面深化改革進程 數據來源：東北

22、證券 2013 十八屆三中全會通過關于全面深化改革若干重大問題的決定 2015 發布關于深化國有企業改革的指導意見及配套文件，形成“1+N”政策體系 2018 啟動國企改革“雙百行動”，國企改革進入大規模試點階段 2020-2022 國企改革三年行動，國企改革進入全面落實階段 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 2：國改三年行動：國改三年行動促進促進國有企業利潤占工業企國有企業利潤占工業企業利潤總額比重增長業利潤總額比重增長 圖圖 3：國改三年行動：國改三年行動完成完成后國企固定資產投資高于后國企固定資產投資高于整體水平

23、整體水平 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 1.2.白酒企業國企占比高，是國企改革重點關注對象 白酒企白酒企業大多為國有屬性，業大多為國有屬性，是是國企改革國企改革工作的重要對象工作的重要對象。截至 2023 年 5 月 17 日，白酒行業共有上市公司 20 家，總市值達 41,000+億元，其中國有企業共 12 家，將近整個白酒行業的 2/3。由此可見，國企改革工作會對白酒行業產生重大影響。通過降低國有資本占有率，引入社會資本，可以提高白酒行業國有企業的運營效率，為酒企業績增長帶來新的動力。0%5%10%15%20%25%30%35%2009201020112012

24、2013201420152016201720182019202020212022國有企業利潤占工業企業利潤總額比重-40-30-20-100102030402018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09固定資產投資完成額累計同比（%）：國有企業固定資產完成額累計同比（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 1：白酒企業上市公司屬性一覽：白酒企業上市公司屬性一覽 公司公司 實際控制人實際控制人 第一大股

25、東第一大股東 第一大股東第一大股東持股比例持股比例 公司屬性公司屬性 貴州茅臺貴州茅臺 貴州省人民政府國有資產監督管理委員會 中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司 54.06%地方國有企業 五糧液五糧液 宜賓市國有資產監督管理委員會 宜賓發展控股集團有限公司 34.43%地方國有企業 瀘州老窖瀘州老窖 瀘州市國有資產監督管理委員會 瀘州老窖集團有限責任公司 25.89%地方國有企業 山西汾酒山西汾酒 山西省人民政府國有資產監督管理委員會 山西杏花村汾酒集團有限責任公司 56.56%地方國有企業 洋河股份洋河股份 宿遷市人民政府國有資產監督管理委員會 江蘇洋河集團有限公司 34.16%地方國有企

26、業 古井貢酒古井貢酒 亳州市人民政府國有資產監督管理委員會 安徽古井集團有限責任公司 51.08%地方國有企業 今世緣今世緣 江蘇省漣水縣人民政府 今世緣集團有限公司 44.72%地方國有企業 舍得酒業舍得酒業 郭廣昌 四川沱牌舍得集團有限公司 30.22%民營企業 迎駕貢酒迎駕貢酒 倪永培 安徽迎駕集團股份有限公司 74.66%民營企業 口子窖口子窖 劉安??；徐進 徐進 18.26%民營企業 酒鬼酒酒鬼酒 中糧集團有限公司 中皇有限公司 31.00%中央國有企業 水井坊水井坊 Diageo Plc.四川成都水井坊集團有限公司 39.72%外資企業 老白干酒老白干酒 衡水市財政局 河北衡水老白

27、干釀酒（集團）有限公司 25.13%地方國有企業 順鑫農業順鑫農業 北京市順義區人民政府國有資產監督管理委員會 北京順鑫控股集團有限公司 37.51%地方國有企業 金種子酒金種子酒 阜陽市國有資產監督管理委員會 安徽金種子集團有限公司 27.10%地方國有企業 金徽酒金徽酒 李明 上海豫園旅游商城（集團）股份有限公司 25.00%民營企業 伊力特伊力特 新疆可克達拉市國有資本投資運營有限責任公司 新疆伊力特集團有限公司 41.82%地方國有企業 天佑德酒天佑德酒 李銀會 青海天佑德科技投資管理集團有限公司 43.41%民營企業*ST 皇臺皇臺 趙滿堂 北京皇臺商貿有限責任公司 13.90%民營

28、企業 巖石股份巖石股份 韓嘯 上海貴酒企業發展有限公司 42.88%民營企業 數據來源：choice，東北證券 注：第一大股東持股比例以 2022 年年報披露為準 1.3.白酒企業國企改革方式 我們我們梳理白酒企業過去的國企改革工作，主要包括三種改革方式：梳理白酒企業過去的國企改革工作，主要包括三種改革方式：1）直接進行股權激勵計劃；2）向利益相關者進行增發或股權轉讓；3）引入戰略投資者。直接進行股權激勵計劃直接進行股權激勵計劃，設置業績目標并綁定員工利益，設置業績目標并綁定員工利益：針對核心管理層和業務骨干直接開展股權激勵計劃，通過向激勵對象直接授予限制性股票或股票期權，將管理層和骨干員工的

29、利益與公司業績掛鉤，以此調動員工的積極性。該方法最為直接，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 并具有明確的業績考核標準。進行股權激勵以實現改制的白酒企業包括瀘州老窖、山西汾酒、舍得酒業等。表表 2：直接進行股權激勵計劃的白酒企業：直接進行股權激勵計劃的白酒企業 時間時間 公司公司 事件事件 2010.01 瀘州老窖 向公司董事、高級管理人員及骨干員工授予股票期權 1344 萬份 2018.12 山西汾酒 向 395 名激勵對象授予限制性股票 568 萬股 2018.12 舍得酒業 向 362 名激勵對象授予限制性股票 778.

30、1 萬股 2019.08 水井坊 向 13 名激勵對象授予 24.22 萬股限制性股票 2020.04 今世緣 向 334 名激勵對象授予股票期權 768 萬份 2021.08 洋河股份 向不超過 5100 名激勵對象授予 966.13 萬股 2021.09 水井坊 員工持股計劃上限 3981.00 萬元，參加對象不超過 66 名員工 2021.12 瀘州老窖 向 441 名激勵對象授予不超過 883.46 萬股限制性股票 2022.04 老白干酒 授予 207 名激勵對象 1746 萬股限制性股票 2022.11 舍得酒業 向 284 名激勵對象授予 116.91 萬股限制性股票 2023.

31、03 口子窖 擬授予 58 名激勵對象 313.42 萬股限制性股票 數據來源：公司公告，東北證券 向利益相關者進行增發或股權轉讓向利益相關者進行增發或股權轉讓，激發各方積極性，激發各方積極性：以增發或股權轉讓的方式進行激勵，同樣可以綁定核心管理層和骨干員工的利益，提高企業經營效率，實現激勵目標。此外，白酒企業的增發對象還包括核心經銷商，將經銷商的利益與公司綁定，以此降低代理成本，激發經銷商的積極性。通過這一方法進行國企改革的代表性企業包括五糧液和老白干酒等。表表 3：向利益相關者增發或股權轉讓的白酒企業：向利益相關者增發或股權轉讓的白酒企業 時間時間 公司公司 事件事件 2006.03 洋河

32、股份 向由中高層管理人員和企業骨干投資組成的藍天貿易、藍海貿易增資擴股1135/1065 萬股，累計共占公司股份的 30.79%2007.05 今世緣 國有股東漣水城資向經營層股東轉讓股權 2008.03 今世緣 國有股東漣水城資向經營層股東轉讓股權 2010.02 今世緣 向經營層及經營層持股公司增資，增資后經營層及經營層持股公司持股比例為35.44%2015.12 老白干酒 向匯添富資管計劃等 5 名投資者非公開發行股票 3522.41 萬股，其中匯添富資管計劃由老白干酒員工持股計劃出資，匯添富定增 37 號和鵬華增發 1 號由公司部分優秀經銷商以自籌資金認購 2018.04 五糧液 向國

33、泰君安資管計劃等不超過 10 名投資者非公開發行股票 8564.13 萬股，其中國泰君安資管計劃由五糧液第 1 期員工持股計劃出資，君享五糧液 1 號由五糧液部分優秀經銷商及相關人員共 23 名出資 2019.05 金徽酒 向 5 名投資者非公開發行股票 2620.00 萬股，其中金徽酒股份有限公司第一期員工持股計劃獲配 492.86 萬股 數據來源：公司公告，東北證券 引入戰略投資者引入戰略投資者，優化公司管理，優化公司管理：白酒企業通過引入相關行業具有先進經營管理經驗和資源的戰略投資者，實現公司經營和治理結構的優化。引入戰略投資者后，白酒企業可能依然保持國有企業屬性不變，例如汾酒引入華創鑫

34、睿，仍為國有企業；請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 也可能發生所有權性質的變化，例如水井坊成為外資企業，舍得酒業轉變為民營企業。表表 4：引入戰略投資者的白酒企業：引入戰略投資者的白酒企業 時間時間 公司公司 事件事件 2006.12 酒鬼酒 中皇有限公司取得酒鬼酒公司控制權，持股占公司總股本的 36.11%2010.05 今世緣 上海銘大、江蘇萬鑫、煜豐格林、國泰君安創投和北京盛初對今世緣有限進行增資 2011.07 水井坊 DHHBV 成為全興集團控股股東，并通過全興集團間接控制水井坊 39.71%的股份 2015.11

35、 舍得酒業 射洪縣人民政府向天洋集團轉讓沱牌舍得集團 38.78%股權，同時由天洋集團對沱牌舍得集團進行增資擴股，股權轉讓及增資擴股完成后，天洋集團持有沱牌舍得集團 70%的股權，沱牌舍得集團實際控制人由射洪縣人民政府變更為周政先生 2018.02 山西汾酒 向華創鑫睿轉讓 9915.45 萬股普通股（約占山西汾酒總股本的 11.45%），華創鑫睿成為汾酒第二大股東 2019.05 金徽酒 向 5 名投資者非公開發行 2620.00 萬股普通股，其中戰略投資者華龍證券獲配 734.29 萬股 2020.08 金徽酒 金徽酒原控股股東亞特集團向豫園股份轉讓所持的 30%金徽酒股份，豫園股份成為金

36、徽酒第一大股東 2020.12 舍得酒業 豫園股份通過拍賣取得原天洋控股持有的舍得集團 70%股權 2022.02 金種子酒 引入戰略投資者華潤戰投，持有金種子集團 49%的股權 數據來源：公司公告，東北證券 2.白酒國企改革典型案例梳理白酒國企改革典型案例梳理 2.1.洋河股份：白酒企業國改先行者，新一輪改革紅利逐漸釋放 2002-2006 年，年，洋河首先進行洋河首先進行國企改制國企改制以調動公司活力。以調動公司活力。洋河股份是最早進行國企改革的白酒企業。2002 年以前，洋河集團為宿遷市國資委的獨資企業，在 90 年代后期白酒行業向市場化經濟體制轉軌的背景下，洋河由于管理體制僵化落后，效

37、率低下，銷量和營收下降到歷史最低點，難以與江蘇省外白酒品牌抗衡。為改變公司經營困難的狀況，激發公司活力，2002 年底洋河推出首次改制。洋河集團拿出洋河酒廠優質資產，聯合上海海煙、南通投資、上海捷強等 6 家法人股東和楊廷棟、張雨柏等 14 名自然人股東共同發起成立了江蘇洋河酒廠股份有限公司，由國有獨資企業轉變為國有控股公司，其中洋河集團/管理層/經銷商及其他法人股東持股比例分別為 51.1%/8.3%/40.6%。2006 年 3 月，洋河集團再次進行改制，向由中高層管理人員和企業骨干投資組成的藍天貿易、藍海貿易增資擴股 1135 萬股和 1065 萬股，累計共占公司股份的 30.79%。兩

38、次改制效果顯著兩次改制效果顯著，盈利能力和經營效率顯著增強盈利能力和經營效率顯著增強。2006-2012 年，洋河股份營收和歸母凈利潤持續增長，由 10.71/1.75 億元增至 172.7/61.54 億元。銷售毛利率、凈利率由 2006 年的 47.38%/16.33%快速上升至 2012 年的 63.56%/35.62%；銷售期間費用率由 2006 年的 20.05%下降至 2012 年的 15.49%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 4：2006-2012 年洋河營收持續增長年洋河營收持續增長 圖圖 5：2

39、006-2012 年洋河歸母凈利潤高速增長年洋河歸母凈利潤高速增長 數據來源：choice，東北證券 數據來源：choice，東北證券 圖圖 6：2006-2012 年洋河年洋河期間期間費用費用率率整體整體下降下降（%）數據來源：choice，東北證券 2013 年以來，公司歷經兩次調整期，目前股權激勵下業績前景良好。年以來，公司歷經兩次調整期，目前股權激勵下業績前景良好。2013-2015 年，受“八項規定”“限制三公消費”等影響，白酒行業整體遇冷，進入調整階段，洋河也受其影響，營收持續兩年下降 13.01%/2.34%。2015-2020 年，行業回暖，洋河抓住機會布局“新江蘇市場”，快速

40、走出低谷再次實現高增長。但在這一時期高增長的同時，產品結構老化、渠道利潤偏低、省內市場競爭激烈等問題也逐漸顯現出來。2019 年，公司營收同比下降 4.28%/9.02%，進入新一輪自我調整周期，開始對產品體系和渠道體系進行改革。2021 年 8 月，為進一步健全激勵制度，洋河推出了第一期員工持股計劃，向不超過 5100 名員工授予 966.13 萬股公司股票；同時，洋河設立業績考核目標，要求 2021/2022 年營收增長不低于 15%/15%。本次員工持股計劃授予股份約占公司總股本的 0.64%，覆蓋公司 2020 年底總人數的約 1/3，有效激發公司內部活力。目前，洋河股份實際控制人為宿

41、遷市國資委，第一大股東為江蘇洋河集團有限0%20%40%60%80%100%0501001502002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012營業收入（億元）同比增長0%50%100%150%200%250%0102030405060702006 2007 2008 2009 2010 2011 2012歸母凈利潤(億元)同比增長-20246810122006200720082009201020112012銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 公司，持股 34.16%；

42、第二大股東為公司管理層及員工持股平臺江蘇藍色同盟股份有限公司，持股 17.58%；第三、四大股東為部分經銷商參與持股的上海海煙和上海捷強，持股 9.67%/3.96%；2022Q3，江蘇洋河酒廠股份有限公司第一期員工持股計劃成為新進前十大股東之一，持股 0.61%。管理層、員工和經銷商利益與公司深度綁定，經營效率顯著改善，三費得到有效管控。2021/2022 年，公司營收增長達 20.14%/18.76%，實現經營目標。隨著股權激勵逐步釋放，資金使用效率提升，公司有望進一步實現業績增長。圖圖 7：洋河股份股權穿透圖：洋河股份股權穿透圖 數據來源：choice，東北證券 表表 5：洋河：洋河 2

43、021 年股權激勵計劃年股權激勵計劃 持有人 職務 擬持有份額上限（份）擬持有份額占持股計劃比例 張聯東 董事長 10000000 1.00%鐘雨 副董事長、總裁 10000000 1.00%劉化霜 董事、執行總裁 10000000 1.00%周新虎 董事、副總裁、總工程師 5000000 0.50%陳太清 監事會主席 5000000 0.50%陳福亞 監事 5000000 0.50%陳太松 監事 5000000 0.50%林青 副總裁 5000000 0.50%鄭步軍 副總裁 5000000 0.50%傅宏兵 副總裁 5000000 0.50%尹秋明 副總裁、財務負責人 5000000 0.

44、50%李玉領 副總裁 5000000 0.50%張學謙 總裁助理 3000000 0.30%宋志敏 總裁助理 3000000 0.30%陸紅珍 董事會秘書 2000000 0.20%其他核心骨干（不超過 5,085 人）919167686 91.72%合計 1002167686 100.00%數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 8：2013 年后洋河營收和歸母凈利潤經調整后年后洋河營收和歸母凈利潤經調整后呈上升趨勢呈上升趨勢 圖圖 9：股權激勵計劃促使洋河費用率得到管控：股權激勵計劃促使洋

45、河費用率得到管控 數據來源：choice，東北證券 數據來源：choice，東北證券 2.2.五糧液：“二次創業”綁定各方利益，股權激勵成效顯著 2008 年前后，五糧液年前后，五糧液大商制和大商制和 OEM 經營模式弊端逐漸顯露，錯失經營模式弊端逐漸顯露，錯失行業行業第一第一地位。地位。五糧液在上世紀 90 年代推出買斷經營模式和 OEM 貼牌模式，憑借這一經營模式，公司利用大商資源實現低成本快速擴張，通過貼牌打開市場、擴大知名度，迅速成為中國白酒行業龍頭。然而，隨著公眾越來越重視“名酒”品牌，貼牌模式的弊端也逐漸顯現。五糧液過度依賴大商，渠道掌控能力薄弱；同時貼牌帶來的諸多低端雜牌產品不但

46、未能產生品牌協同效應，還嚴重拖累了五糧液主品牌的品牌形象。與此相比，茅臺采用小商制和培育大單品、核心單品的模式，品牌形象和渠道掌控力更強，凈利潤和營收先后超越五糧液奪得行業第一。圖圖 10：五糧液前五名客戶營收占比長期高于茅臺：五糧液前五名客戶營收占比長期高于茅臺（%）數據來源：choice，東北證券 -30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比歸母凈利潤同比-50510152016201720182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）0102030405060708

47、090200620072008200920102011201220132014貴州茅臺五糧液 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 11：2005 年后茅臺歸母凈利潤超越五糧液年后茅臺歸母凈利潤超越五糧液 圖圖 12：2013 年后茅臺營收超越五糧液年后茅臺營收超越五糧液 數據來源：choice，東北證券 數據來源：choice，東北證券 五糧液五糧液通過通過非公開發行股票計劃非公開發行股票計劃的方式的方式綁定各方利益，綁定各方利益，優化經營管理水平。優化經營管理水平。為調動管理層和渠道的積極性，解決品牌和渠道問題，五糧

48、液開始試水混改。2014 年，公司公告擬與長江資本等 3 家投資公司共同設立五糧液創藝酒產業有限公司，其中五糧液出資 4500 萬元，持股 45%。2015 年，五糧液推出非公開發行股票預案，對員工實施股權激勵并引進優秀經銷商入股。2017 年，李曙光出任董事長，提出“二次創業”口號，在產品、品牌、渠道、公司治理等方面進行全方位改革，其中在公司治理方面，之前提出的非公開發行股票方案于 2018 年 4 月正式落地，向國泰君安資管計劃等不超過 10 名投資者非公開發行股票 8564.13 萬股，其中國泰君安資管計劃由五糧液第 1 期員工持股計劃出資，合計認購 2369 萬股；君享五糧液 1 號由

49、五糧液部分優秀經銷商及相關人員共 23 名出資，合計認購 1941 萬股。定增優化了五糧液的股權結構，深度綁定了公司和管理層、經銷商的利益，充分調動了管理層和經銷商的積極性。表表 6：五糧液非公開發行股票計劃：五糧液非公開發行股票計劃 認購對象認購對象 認購數量（萬股）認購數量（萬股）占發行后總占發行后總股本比例股本比例 國泰君安國泰君安資管計劃資管計劃 董事、監事、高級管理人員董事、監事、高級管理人員 175 0.05%其他員工其他員工 2194 0.56%君享五糧液君享五糧液 1 號號 1941 0.50%中石油企業年金計劃中石油企業年金計劃 301 0.08%泰康人壽保險泰康人壽保險 2

50、109 0.54%華安基金華安基金 925 0.26%凱聯艾瑞凱聯艾瑞 918 0.26%總計總計 8564 2.21%數據來源：公司公告，東北證券 02040608010012014016018020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016茅臺五糧液05010015020025030035040045020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016茅臺五糧液 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

51、明 14/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 13：五糧液股權穿透圖：五糧液股權穿透圖 數據來源：choice，東北證券 “二次創業二次創業”有效促進了五糧液營收和利潤改善，經營效率提高。有效促進了五糧液營收和利潤改善，經營效率提高。2017-2022年，公司營業收入由301.87億元增長至739.69億元，CAGR達19.63%；歸母凈利潤由 96.74 億元增長至 266.91 億元，CAGR 達 22.50%。毛利率、凈利率分別由 2017 年的 72.01%/33.41%增長至 2022 年的 75.42%/37.81%，居于行業前列；銷售費用率、管理費用率分別由 12.0

52、1%/7.52%下降至9.25%/4.47%。圖圖 14：2017 年以來五糧液營業收入年以來五糧液營業收入 圖圖 15：2017 年以來五糧液歸母凈利潤年以來五糧液歸母凈利潤 數據來源：choice，東北證券 數據來源：choice，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800201720182019202020212022營業收入（億元）同比增長0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比增長 請務必閱讀正文后的聲

53、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 16：2017 年以來五糧液盈利能力持續提升年以來五糧液盈利能力持續提升 圖圖 17：2017 年以來五糧液費用率顯著下降年以來五糧液費用率顯著下降 數據來源：choice，東北證券 數據來源：choice，東北證券 圖圖 18：2022 年年，五糧液凈利率居于行業前列（，五糧液凈利率居于行業前列（%）數據來源：choice，東北證券 2.3.山西汾酒：三年改革超預期完成，推動汾酒走向次高端前列 汾酒是汾酒是 2013-2015 年白酒行業深度調整背景下另一實現重大國企改革的白酒企業年白酒行業深度調整背

54、景下另一實現重大國企改革的白酒企業。汾酒從引入戰投、資產注入、股權激勵等多方面進行了系統性的改革汾酒從引入戰投、資產注入、股權激勵等多方面進行了系統性的改革。2014 年起汾酒即在銷售領域試水混改，成立山西汾酒創意定制有限公司，汾酒銷售公司持股 51%；此后又分別成立了上海杏花村汾酒企業管理有限公司、山西竹葉青保健酒貿易有限公司、竹葉青酒（北京）有限公司，引入戰略投資者和經銷商持股。2017 年，汾酒被點名成為山西省省屬國資國企目標責任考核改革首個試點企年，汾酒被點名成為山西省省屬國資國企目標責任考核改革首個試點企業。業。2017 年 2 月，汾酒集團董事長李秋喜與山西省國資委簽訂了2017

55、年度經營目標考核責任書和三年任期經營目標考核責任書，設定 2017/2018/2019年酒類營收增速 30%/30%/20%，利潤增速 25%/25%/25%的目標，并設定管理層考核指標和獎懲措施。為推進國企改革，省政府對汾酒集團充分放權，包括經營方針和投資計劃、財務預算、人事權等八項實權。同年 6 月，汾酒銷售公020406080100120201720182019202020212022銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)02468101214201720182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）-20-100102030405060貴州茅臺瀘州老窖五 糧 液今世緣洋

56、河股份山西汾酒迎駕貢酒口子窖舍得酒業水井坊酒鬼酒古井貢酒老白干酒金徽酒伊力特天佑德酒*ST皇臺巖石股份順鑫農業金種子酒 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 司集體解聘副處級以上干部，采用組閣聘任制，推進市場化用人機制；7 月，汾酒集團股權全部劃轉山西省國有資本投資運營有限公司，山西國資委不再對汾酒集團的經營進行干涉。此后，汾酒以引入戰略投資者和實施股權激勵計劃的方式繼續推進改革。此后，汾酒以引入戰略投資者和實施股權激勵計劃的方式繼續推進改革。2018年 2 月，汾酒引入戰略投資者華潤，將 11.45%的股權以非公開協議轉讓的

57、方式轉讓給華潤戰投旗下的華創鑫睿，轉讓完成后，華創鑫睿成為汾酒的第二大股東。華潤入主汾酒后，派駐數名精英任汾酒高管，引入更加先進的公司治理經驗，促進公司治理結構更加完善。2018 年 12 月，公司公布限制性股票激勵計劃草案，2019 年 3 月股權激勵正式落地，向公司高管、關鍵崗位中層人員、核心技術人員和業務骨干共計 395 人授予限制性股票 568 萬股，預留 60 萬股，并設置 2019-2021 年公司 ROE 每年不低于 22%、營收相對 2017 年分別增長90%/120%/150%的業績考核目標，以進一步激發公司活力。2019-2021 年，營業收入相對 2017 年實際分別增長

58、 96.79%/131.74%/230.81%，ROE 分別達28.38%/35.76%/42.51%，三年考核目標均已達成。表表 7：華潤派駐汾酒的管理層人員一覽：華潤派駐汾酒的管理層人員一覽 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 陳鷹陳鷹 副董事長 曾任華潤集團首席戰略官。亦曾擔任華潤水泥、華潤電力、華潤燃氣、華潤置地、萬科企業股份有限公司非執行董事,華潤雙鶴、華潤三九、華潤置地董事?，F任華潤集團助理總經理、華潤創業有限公司黨委書記、首席執行官；華潤怡寶黨委書記以及太平洋咖啡(控股)有限公司董事長 張遠堂張遠堂 獨立董事 曾任華潤雪花啤酒法律部總經理 余忠良余忠良 董事 曾任華潤水泥戰略發展高級經

59、理、戰略發展總監、副董事長?，F任華潤集團戰略管理部高級戰略專家(總經理級)，華潤資本管理有限公司首席經濟學家(兼)楊翔楊翔 總經理助理 曾任浙江華潤雪花啤酒銷售公司銷售發展部經理、總經理助理,華潤雪花啤酒浙江區域公司營銷中心副總經理兼杭州/餐飲銷售大區總經理，華潤雪花啤酒(中國)有限公司營銷中心夜場一部副總經理(主持工作)、總經理助理兼銷售部總經理、銷售部電商業務總監、銷售部大客戶業務總監、銷售部終端推廣總監、總經理助理兼夜場拓展部總經理、國際業務部總監，華潤雪花啤酒(中國)投資有限公司戰略管理部副總監 數據來源：choice，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

60、 17/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 8：汾酒股權激勵計劃：汾酒股權激勵計劃 姓名 職務 獲授權益數量(萬股)占授予總量比例 占股本總額比例 宋青年 副總經理 5 0.80%0.006%武世杰 常務副總經理 5 0.80%0.006%李俊 副總經理 5 0.80%0.006%馬世彪 總會計師 5 0.80%0.006%郝光嶺 總經理助理 5 0.80%0.006%高志峰 總經理助理 5 0.80%0.006%王濤 董事會秘書 5 0.80%0.006%武愛東 總經理助理 5 0.80%0.006%中層管理人員、核心技術（業務）人員（387 人）528 84.08%0.610%

61、預留 60 9.55%0.0069%合計 628 100.00%0.725%數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 19：汾酒股權穿透圖：汾酒股權穿透圖 數據來源：choice，東北證券 三年國改圓滿三年國改圓滿收官收官，業績業績顯著顯著改善，汾酒在次高端領域逐漸走向領先水平改善，汾酒在次高端領域逐漸走向領先水平。汾酒進行國企改革后，營收在經歷了 2012-2014 年的下降后順利實現復蘇，近幾年穩定回升，從 2014 年的 39.16 億增長至 2022 年的 262.14 億；2017-2019 年，營收和歸母凈利均實現高速增長，且圓滿完成三年目標；疫情沖擊下，汾酒同樣保持了強勁的應對能力，2

62、020/2021/2022 年公司分別實現營收 139.90/199.71/262.14 億和歸母凈利潤 30.79/53.14/80.96 億。盈利能力方面，國企改革推動汾酒毛利率、凈利率持續上行，分別從 2016 年的 68.68%/14.56%上升至 2022 年的 75.36%/31.12%，逐漸走向次高端白酒企業前列；經營和管理效率有效提高，銷售費用率、管理費用率分別從17.60%/10.04%下降至 12.98%/4.85%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 20：國改后汾酒營收顯著回升：國改后汾酒營收顯

63、著回升 圖圖 21：國改后汾酒利潤高速增長：國改后汾酒利潤高速增長 數據來源：choice，東北證券 數據來源：choice，東北證券 圖圖 22：國改推動汾酒利潤率穩步增長：國改推動汾酒利潤率穩步增長 圖圖 23：國改有效降低汾酒費用率：國改有效降低汾酒費用率 數據來源：choice，東北證券 數據來源：choice，東北證券 圖圖 24：國改推動汾酒凈利率走向次高端白酒前列（：國改推動汾酒凈利率走向次高端白酒前列（%）數據來源：choice，東北證券-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250300營業收入（億元）同比增長-80%-60%-40%-20%0%

64、20%40%60%80%100%120%0102030405060708090歸母凈利潤（億元）同比增長010203040506070802016201720182019202020212022銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)05101520252016201720182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）051015202530354020152016201720182019202020212022舍得酒業古井貢酒山西汾酒酒鬼酒水井坊口子窖今世緣洋河股份 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2.4

65、.舍得酒業：改革進程曲折，復星入主加速復興 2000 年代轉型不順，錯失黃金發展期。年代轉型不順，錯失黃金發展期。舍得酒業在 2000 年之前依靠其名酒品牌與民酒戰略贏得行業領先地位，產銷量高居行業前三。然而 2001 年消費稅改革，對以中低端產品為主的舍得產生較大影響，公司凈利潤斷崖式下滑，倒逼舍得進行高端化探索，但由于缺乏高端渠道經驗和資源，且受國企體制限制缺乏有效的激勵機制，公司轉型擴張進程緩慢，錯失行業黃金發展期。2010 年，舍得酒業確立了“舍得+沱牌”的雙品牌戰略，在產品和營銷體系方面作出改革，2010-2012年實現了快速增長，但很快又受到行業遇冷進入深度調整期的影響，業績再次受

66、創。圖圖 25：2000-2015 年舍得營收狀況年舍得營收狀況 圖圖 26：2000-2015 年舍得利潤狀況年舍得利潤狀況 數據來源：choice，東北證券 數據來源：choice，東北證券 2013 年起，年起，舍得酒業舍得酒業即即多次嘗試進行改制多次嘗試進行改制以提振業績以提振業績。2013 年 3 月，公司曾公告擬引入戰略投資者，但未能成功推進；同年 6 月大股東通過大宗交易平臺減持 674.6萬股，約占總股本的 2%；2014 年 9 月，公司接到射洪縣人民政府的通知將繼續引入戰略投資者進行戰略重組；2015 年開始掛牌轉讓集團股權。天洋天洋集團集團入主舍得，營銷改革帶來業績高增。

67、入主舍得，營銷改革帶來業績高增。2015 年 11 月天洋控股集團通過股權轉讓和增資擴股成為舍得酒業第一大股東，舍得正式由國企轉為民企。重組完成后，天洋控股持有舍得 70%的股權，射洪縣人民政府持股 30%。天洋控股通過引入新的管理層以及將定增募集的資金投入生產營銷，進行“優化生產，顛覆營銷”的改革，精簡和集中產品體系，培育舍得的老酒品牌，推動渠道精細化、扁平化，開展限制性股票激勵計劃，公司的活力得到有效激發。2016-2019 年，舍得營收由 14.62 億元增長至 26.50 億元，歸母凈利潤由 0.80 億元增長至 5.08 億元，毛利率、凈利率分別由 64.16%/5.49%增長至 7

68、6.2%/20.32%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520252000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015營業收入（億元）同比增長-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015歸母凈利潤（億元）同比增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2

69、0/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 27：天洋入主推動舍得營收增長：天洋入主推動舍得營收增長 圖圖 28：天洋入主推動舍得利潤高增：天洋入主推動舍得利潤高增 數據來源：choice，東北證券 數據來源：choice，東北證券 圖圖 29：天洋入主后舍得盈利能力顯著提升：天洋入主后舍得盈利能力顯著提升 數據來源：choice，東北證券 “快消式快消式”打法存在隱患，天洋資金占用糾紛打法存在隱患，天洋資金占用糾紛產生負面影響產生負面影響。盡管天洋入主為舍得帶來了不錯的業績增長，但其大刀闊斧的改革和重銷售的“快消式”打法也產生了一定的問題。由于快速砍掉了近千款定制產品，導致經銷商流失

70、；為完成銷售高目標導致渠道庫存積壓、秩序混亂，針對亂價竄貨現象管理不善。此外，2019 年之后，天洋集團由于旗下地產項目資金緊張而侵占舍得酒業資金，帶來法務糾紛，同樣影響市場對舍得的評價。復星接棒天洋復星接棒天洋打通渠道市場，老酒打通渠道市場，老酒+大眾酒雙大眾酒雙管齊下管齊下推推動舍得復興。動舍得復興。2020 年底，天洋所持有的舍得集團 70%股份被法院執行凍結并公開拍賣，最終由復星集團通過旗下豫園股份拍下。復星接棒后，對舍得派駐高管和專業管理人才，改善員工激勵機制，提升公司經營管理水平。渠道治理方面，2021 年 4 月，復星集團董事長郭廣昌在經銷商大會上提出“3+6+4”策略確保經銷商

71、利益，恢復經銷商信心，同時管控發貨節奏消耗渠道庫存，合理控制批價穩步提升，懲治經銷商竄貨行為，取消費用打包制度規范費用投放，有效修復舍得渠道表現。品牌建設方面，復星堅持“舍得+沱牌”0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025302016201720182019營業收入（億元）同比增長0%200%400%600%800%1000%1200%01234562016201720182019歸母凈利潤（億元）同比增長01020304050607080902016201720182019銷售凈利率（%）銷售毛利率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

72、21/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 雙品牌戰略，強化舍得的老酒品牌和沱牌的大眾品牌形象，聚焦舍得“老酒戰略”的同時恢復沱牌中低端市場。圖圖 30：舍得酒業股權穿透圖：舍得酒業股權穿透圖 數據來源：choice，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 9：具有復星集團履歷的舍得酒業管理層人員一覽：具有復星集團履歷的舍得酒業管理層人員一覽 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 倪強倪強 董事長 曾任豫園股份副總裁、執行總裁，復星蜂巢副董事長，兼任上海豫園商業發展集團董事長、東家文創集團董事長 鄒超鄒超 董事 曾任

73、復星地產財務董事總經理、兼任復地集團總裁助理、CFO，復星地產資金執行總經理、財務分析高級總監、預算分析總監，豫園股份副總裁兼 CFO，現任豫園股份執行總裁 吳毅飛吳毅飛 董事 曾任復星集團總裁助理、戰略投資發展部總經理、投資業務管理部總經理，復星全球合伙人等，現任豫園股份副總裁 黃震黃震 董事 現任豫園股份董事長 周波周波 董事 曾任復星地產控股養老產品線擔任人事行政總監，上海豫園商旅文產業投資管理有限公司擔任副總裁兼人力資源部總經理，上海復地產業發展集團有限公司高級副總裁兼人力資源部總經理、總裁辦公室總經理，現任豫園股份執行總裁 王尊祥王尊祥 監事 曾任上海復星高科技集團有限公司戰略投資執

74、行總經理、董事總經理，現任上海復豫酒業集團有限公司總裁助理、投資發展部總經理 王瑾王瑾 監事 曾任復星地產控股法務部高級法務總監，復星地產控股法務部總經理，復星集團法律事務部聯席總經理，復星地產總裁助理兼法律事務部總經理，現任豫園股份副總裁。羅超羅超 副總裁 曾任上海復地產業發展集團有限公司副總裁,上海復豫酒業(集團)有限公司執行總裁 魏煒魏煒 副總裁 曾任上海復星高科技(集團)有限公司健康消費產業集團董事總經理 鄒慶利鄒慶利 副總裁、首席財務官 曾任上海復星高科技(集團)有限公司財務分析高級總監，董事總經理，復星財務共享服務中心總經理，復星集團助理首席財務官，財務團隊合伙人 數據來源：cho

75、ice，東北證券 圖圖 31：“3+6+4”營銷策略營銷策略 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 10：舍得實行老酒戰略的優勢：舍得實行老酒戰略的優勢 品牌建設品牌建設 在行業率先提出“老酒戰略”，2019 年提出“舍得酒，每一瓶都是老酒”的品牌口號，以經典老酒、藏品老酒、藝術老酒三大產品線實施老酒戰略 基酒資源基酒資源 舍得從 1976 年開始就將每批次最優質的基酒均預留 10%20%的量用于戰略儲藏，90 年代釀酒規模進入行業三甲后留存量更是成倍增加，2022 年公司半成品酒（含基礎酒）期末庫存

76、量達 13.27 萬噸 釀酒工藝釀酒工藝 舍得秉承“六老”釀酒工藝，酒體年份普遍在 5 年以上 營銷推廣營銷推廣 舍得聚焦“老酒+文化+藝術”，積極開展鑒賞會等活動，首創“原酒壇儲年份+灌裝年份”的雙年份標識和動態酒齡，讓老酒酒齡透明化、可視化 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 圖圖 32：復星入主后舍得恢復中低端市場：復星入主后舍得恢復中低端市場 數據來源：公司公告，東北證券 復星入主復星入主后后舍得業績高速增長。舍得業績高速增長。2021 年，舍得酒業實現營收/歸母凈利潤 49.69/12.46億元，同比增長 83.80%/114.35%，2022 年受疫情反復影響增速放緩，但仍實現

77、了21.86%/35.31%的增長。2020-2022 年，舍得毛利率、凈利率穩步提升，銷售費用率和管理費用率則分別由 19.86%/12.56%下降至 16.78%/9.69%，反映了公司運營效率的有效提高。93.27%96.74%96.26%90.61%84.64%86.22%6.73%3.26%3.74%9.39%15.36%13.78%75%80%85%90%95%100%105%201720182019202020212022中高檔酒營收占比低檔酒營收占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 33：復星入主推

78、動舍得營收增長：復星入主推動舍得營收增長 圖圖 34：復星入主推動舍得利潤增長：復星入主推動舍得利潤增長 數據來源：choice，東北證券 數據來源：choice，東北證券 圖圖 35：舍得盈利能力、經營效率持續提升：舍得盈利能力、經營效率持續提升 數據來源：choice，東北證券 2.5.老白干酒：各方利益深度綁定，激勵效果值得期待 國改國改方案歷經方案歷經 5 年終于年終于落落地地，戰投、經銷商、員工，戰投、經銷商、員工利益利益深度綁定深度綁定。老白干 2009 年即有發布公告，宣稱準備進行改制，計劃國有股權部分退出和引入戰略投資者、員工入股，但直到 2014 年底，其國企改革方案才正式落

79、地，以定向增發的方式分別引入戰略投資者、經銷商和員工持股，將各方利益與公司業績綁定，最大限度地激發公司活力。改制完成后，公司員工持股 3.09%，優秀經銷商持股 6.97%，兩名戰略投資者航天基金、泰宇德鴻各持股 4.97%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040506070202020212022營業收入（億元）同比增長0%20%40%60%80%100%120%140%024681012141618202020212022歸母凈利潤（億元）同比增長0102030405060708090202020212022銷售凈利率銷售毛利率銷售費用率管理費用率 請

80、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 36：定增中各方所占比重：定增中各方所占比重 數據來源：公司公告，東北證券 經過改革，老白干業績經過改革，老白干業績顯著顯著增長增長，盈利能力顯著提升，盈利能力顯著提升。2014-2022 年營業收入/歸母凈利潤分別由 21.09 億元/0.59 億元上升至 46.53 億元/7.08 億元，毛利率、凈利率分別由 58.17%/2.80%上升至 68.36%/15.21%。圖圖 37：國改推動老白干營收增長：國改推動老白干營收增長 圖圖 38：國改推動老白干利潤增長：國改推動老白干利潤

81、增長 數據來源：choice，東北證券 數據來源：choice，東北證券 匯添富資產管理匯添富資產管理計劃（員工持計劃（員工持股）股）,3.09%匯添富定增匯添富定增37號（經銷號（經銷商）商）,3.58%鵬華增發鵬華增發1號號（經銷商）（經銷商）,3.39%航天基金（戰航天基金（戰投）投）,4.97%泰宇德鴻（戰泰宇德鴻（戰投）投）,4.97%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035404550201420152016201720182019202020212022營業收入（億元）同比增長-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140

82、%012345678201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 39：老白干盈利能力持續增長：老白干盈利能力持續增長 數據來源：choice，東北證券 老白干薪酬水平行業排名低，老白干薪酬水平行業排名低，新新股權激勵計劃股權激勵計劃考核考核聚焦利潤端，有望聚焦利潤端，有望改善職工薪酬、改善職工薪酬、推進營銷改革推進營銷改革。2022 年，老白干員工人均薪酬 13.59 萬元，在白酒行業排名 13；董事長和總經理薪酬分別為 60/

83、60 萬元，居于行業末尾。為改變公司員工薪酬較低，激勵不足的狀況，2022 年 4 月，公司再度推出股權激勵計劃，于 5 月 19 日向 209名激勵對象授予限制性股票 1759 萬股，并設立了 2022-2024 年 ROE 不低于 10%、歸母扣非凈利潤較 2020 年復合增速不低于 15%且不低于對標企業 75 分位值或同行業平均業績水平的業績考核指標。目前，公司銷售費用率長期居于行業前列，壓制公司盈利能力，此次股權激勵考核聚焦于利潤方面，在激勵刺激下公司有望推進營銷改革、提升經營效率。圖圖 40：白酒行業員工人均薪酬比較（：白酒行業員工人均薪酬比較（2022 年，年，萬元）萬元）數據來

84、源：choice，東北證券 01020304050607080201420152016201720182019202020212022銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)13.59 051015202530354045貴州茅臺瀘州老窖五 糧 液水井坊古井貢酒山西汾酒巖石股份洋河股份舍得酒業酒鬼酒順鑫農業今世緣老白干酒伊力特金徽酒天佑德酒口子窖金種子酒迎駕貢酒*ST皇臺 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 41：老白干董事長薪酬水平較低（：老白干董事長薪酬水平較低（2022 年，年，萬萬元）元）圖圖 42：老白干總經理薪酬居

85、于行業末：老白干總經理薪酬居于行業末尾尾（2022 年，年，萬元）萬元）數據來源：choice，東北證券 數據來源：choice，東北證券 圖圖 43：老白干凈利率居于行業較低水平（：老白干凈利率居于行業較低水平（2022年，年，%）圖圖 44：老白干銷售費用率居于行業：老白干銷售費用率居于行業前前位（位（2022年，年，%）數據來源：choice，東北證券 數據來源：choice，東北證券 60050100150200250300350400口子窖金徽酒洋河股份瀘州老窖今世緣順鑫農業水井坊巖石股份五 糧 液迎駕貢酒老白干酒伊力特天佑德酒山西汾酒600501001502002503003504

86、00450500水井坊口子窖舍得酒業金徽酒洋河股份瀘州老窖今世緣酒鬼酒古井貢酒五 糧 液山西汾酒金種子酒巖石股份順鑫農業迎駕貢酒老白干酒伊力特*ST皇臺15.21-20-100102030405060貴州茅臺瀘州老窖五 糧 液今世緣洋河股份山西汾酒迎駕貢酒口子窖舍得酒業水井坊酒鬼酒古井貢酒老白干酒金徽酒伊力特天佑德酒*ST皇臺巖石股份順鑫農業金種子酒30.32 051015202530354045巖石股份老白干酒古井貢酒水井坊酒鬼酒天佑德酒金徽酒金種子酒*ST皇臺今世緣舍得酒業洋河股份瀘州老窖口子窖山西汾酒伊力特五 糧 液迎駕貢酒順鑫農業貴州茅臺 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

87、聲明及說明 28/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 45：老白干銷售費用率長期較高：老白干銷售費用率長期較高 數據來源：choice，東北證券 2.6.金種子酒：華潤戰投入局賦能，開啟全面改革 金種子曾以“柔和”型大眾酒確立安徽省內地位，金種子曾以“柔和”型大眾酒確立安徽省內地位，2012 年年行行業調整期后業調整期后公司公司復蘇乏復蘇乏力力，業績常年負增長，業績常年負增長。金種子酒前身為 1949 年成立的國營阜陽酒廠，于 1996 年成立安徽金種子集團有限公司，并于 1998 年以“金牛實業”的身份上市。公司前期經營范圍多元，主營業務不突出導致 2000-2004 年業績下滑

88、。2006 年，公司實施股權分置改革，更名為“金種子酒業”，剝離其他業務聚焦于白酒行業。公司于 2005 年首創了“柔和種子酒”，確立了“金種子”“醉三秋”兩個品牌，定位大眾酒并形成差異化優勢，深耕省內鄉鎮市場，2006-2012 年營收與利潤持續高增，分別由 2006 年的7.74/0.18 億元上升至 2012 年的 22.94/5.61 億元，品牌在安徽省內頗具影響力，為“徽酒四杰”之一。2012 年后，白酒行業步入調整期，金種子酒以中低端產品為主，未及時進行產品結構升級，偏離安徽省主流價格帶，業績連續下滑，營收和利潤常年負增長，甚至出現虧損。2021/2022 年，公司歸母凈利潤分別為

89、-1.66/-1.87 億元，在此期間，金種子曾嘗試推出年份酒等中高端產品，但由于渠道混亂，市場竄貨現象嚴重，價格難以保持，難以與競品爭奪市場，全國化進展緩慢，省外營收占比連年下滑。盈利能力和費用方面，公司與其他徽酒企業相比毛、凈利率長期較低，銷售費用率、管理費用率長期居于高位，其中銷售費用率自 2019 年后有所改善，但總體而言壓制公司盈利能力。05101520253035201420152016201720182019202020212022銷售費用率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 46：2006-201

90、2 年金種子業績高增年金種子業績高增 圖圖 47：2012 年以后金種子業績常年負增長年以后金種子業績常年負增長 數據來源：choice，東北證券 數據來源：choice，東北證券 圖圖 48：金種子營收不敵其他徽酒企業：金種子營收不敵其他徽酒企業 圖圖 49：金種子省外營收占比連年下滑：金種子省外營收占比連年下滑 數據來源：choice，東北證券 數據來源：choice，東北證券 圖圖 50：徽酒企業毛利率比較（：徽酒企業毛利率比較（%）圖圖 51：徽酒企業凈利率比較（：徽酒企業凈利率比較（%）數據來源：choice，東北證券 數據來源：choice，東北證券 -50%0%50%100%15

91、0%200%250%05101520252006 2007 2008 2009 2010 2011 2012營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比歸母凈利潤同比-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-50510152025營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比歸母凈利潤同比020406080100120140160180金種子酒古井貢酒口子窖迎駕貢酒75%80%85%90%95%100%105%201720182019202020212022省內省外020406080100201720182019202020212022古井貢酒

92、金種子酒迎駕貢酒口子窖-30-20-10010203040201720182019202020212022古井貢酒金種子酒迎駕貢酒口子窖 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 52：徽酒企業銷售費用率比較（：徽酒企業銷售費用率比較（%）圖圖 53：徽酒企業管理費用率比較（：徽酒企業管理費用率比較（%）數據來源：choice，東北證券 數據來源：choice，東北證券 新一輪新一輪改改革革以新型“馥合香”產品取得差異化優勢以新型“馥合香”產品取得差異化優勢，2022 年華潤入主助力年華潤入主助力金種子金種子破破局。局。20

93、19 年，賈光明出任董事長，于 2020 年拉開了金種子新一輪改革的序幕。公司推出新的次高端產品“馥合香”，以獨特的香型形成差異化競爭優勢，中高端產品驅動營收好轉。2022 年 2 月，阜陽投資發展集團將其持有的金種子集團 49%股權以非公開協議的方式轉讓給華潤戰投，轉讓完成后，華潤戰投持股 13.28%，成為金種子酒第二大股東。圖圖 54：金種子酒股權穿透圖：金種子酒股權穿透圖 數據來源：choice，東北證券 華潤派駐高管華潤派駐高管優化優化金種子金種子內部管理，激發公司活力。內部管理，激發公司活力。2022 年 7 月，華潤系高管正式入駐金種子，全面接手金種子內部管理，旨在理順內部管理架

94、構。目前，華潤已經初步梳理并調整了金種子的制度和流程，重建銷售體系的組織架構和運作機制，并出臺員工激勵計劃。0510152025303540201720182019202020212022古井貢酒金種子酒迎駕貢酒口子窖02468101214201720182019202020212022古井貢酒金種子酒迎駕貢酒口子窖 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 11：華潤派駐金種子酒管理層人員一覽：華潤派駐金種子酒管理層人員一覽 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 侯孝海侯孝海 非獨立董事 2002 年 2 月至 2007 年 12

95、 月,擔任華潤雪花啤酒(中國)有限公司市場總監兼市場部、銷售發展部總經理;2009 年 1 月至 2010 年 12 月,擔任華潤雪花啤酒四川區域公司副總經理、貴州區域公司總經理;2010 年 12 月至 2012 年 7 月,擔任華潤雪花啤酒(中國)有限公司總經理助理兼營銷中心總經理;2012 年 7 月至 2016 年 3 月,擔任華潤雪花啤酒四川區域公司黨委書記、總經理;2016 年 3 月至今,擔任華潤雪花啤酒(中國)有限公司黨委書記、總經理、華潤啤酒(控股)有限公司執行董事及首席執行官 何秀俠何秀俠 非獨立董事、總經理 2000 年 11 月至 2022 年 6 月在華潤雪花啤酒相關

96、單位工作,曾任華潤雪花啤酒安徽區域公司營銷中心總經理、副總經理兼合肥銷售大區總經理,華潤雪花啤酒安徽區域公司總經理助理兼營銷中心總經理,華潤雪花啤酒安徽區域公司副總經理兼營銷中心總經理,華潤雪花啤酒晉陜區域公司黨委書記、總經理、常務副總經理,華潤雪花啤酒河南區域公司總經理 魏強魏強 非獨立董事 2000 年 11 月至 2017 年 4 月,先后擔任雪花啤酒(遼寧)有限公司財務總監助理、華潤雪花啤酒(中國)有限公司發展部副總經理、財務部副總經理、總經理;2017 年 7 月至2021 年 3 月,歷任華潤雪花啤酒(中國)有限公司助理總經理、黨委委員;2021 年 3 月至今,華潤雪花啤酒(中國

97、)有限公司黨委委員、財務總監;華潤啤酒(控股)有限公司執行董事及首席財務官 許艷梅許艷梅 非職工監事 歷任雪花啤酒遼寧區域公司法律部總經理,華潤雪花啤酒(中國)投資有限公司法律合規部總經理,以及華潤雪花啤酒總法律顧問 屠華屠華 非職工監事 2007 年 8 月至 2017 年 4 月,任華潤雪花啤酒四川區域公司邛崍、南充工廠財務總監,四川、重慶營銷中心財務總監;2017 年 4 月至 2022 年 6 月,任華潤雪花啤酒(中國)投資有限公司財務部副總監、財務共享服務中心總監;2022 年 7 月至今,任華潤雪花啤酒(中國)投資有限公司審計部總監 楊云楊云 副總經理 2001 年 10 月至 2

98、005 年 5 月在華潤雪花啤酒(廣安)有限公司任設備部副經理、經理;2005 年 5 月至 2005 年 8 月任華潤雪花啤酒江蘇區域公司生產部設備經理;2005 年8 月至 2006 年 11 月任江蘇區域公司蘇州工廠工程部經理;2006 年 11 月至 2021 年 2月,歷任華潤啤酒江蘇區域蘇州工廠、南京工廠、常州工廠總經理助理、副總經理等職;2021 年 2 月至 2022 年 10 月任華潤啤酒江蘇區域常州工廠總經理;2022 年 10 月至2023 年 1 月任華潤啤酒江蘇區域南京工廠總經理 何武勇何武勇 副總經理 2004 年 5 月至 2022 年 6 月在華潤雪花啤酒相關單

99、位工作,曾任華潤雪花啤酒安徽區域公司人力資源部經理、華潤雪花啤酒山西區域公司人力資源高級經理及總經理助理、華潤雪花啤酒晉陜區域公司總經理助理及副總經理、華潤雪花啤酒江蘇區域公司副總經理、華潤雪花啤酒蘇滬區域公司副總經理等職務 金昊金昊 財務總監 2001 年 11 月至 2022 年 6 月在華潤雪花啤酒相關單位工作,曾任華潤雪花啤酒(中國)有限公司財務部經理、華潤雪花啤酒甘肅區域公司財務部經理及財務總監、華潤雪花啤酒黑吉區域公司財務總監、華潤雪花啤酒山東區域公司營銷中心財務總監等職務 數據來源：choice，東北證券 產品結構再調整，以產品結構再調整，以“馥合香馥合香”進軍次高端市場。進軍次

100、高端市場。金種子前期對中高端市場的重視不足，沒有及時進行產品結構升級，2017-2021 年中高檔酒營收占比持續下滑，以致錯失白酒行業發展機遇。華潤入主后，進一步確立了金種子酒新的產品戰略，在中低端市場穩固金種子柔和系列的市場，后續或進一步推出新品擴大市場；公司重點打造次高端品牌，以馥合香差異化優勢搶占安徽次高端市場。目前，馥合香等中高檔 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 產品尚處于培育前期，2021 年中高檔酒營收占比 28.32%，較前一年回升 3.37pct，我們可以期待金種子在次高端市場的進一步發展。圖圖 55：金

101、種子中高檔酒營收占比下滑：金種子中高檔酒營收占比下滑 數據來源：choice，東北證券 金種子進入金種子進入華華潤系渠道潤系渠道拓展市場，實現拓展市場，實現“啤白結合啤白結合”雙向賦能雙向賦能。華潤啤酒渠道資源豐富，在 24 個省市擁有 63 家酒廠，在全國覆蓋約 600 萬個終端網點，其中安徽約有15 萬，市占率第一。金種子在百元以內光瓶酒賽道基礎深厚，而光瓶酒與啤酒消費場景類似，渠道匹配性強，利用華潤系渠道優勢推行“啤白結合”模式，金種子有望快速拓展市場。0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021普通白酒中高檔酒 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

102、閱讀正文后的聲明及說明 33/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 56：華潤啤酒啤酒廠房分布圖：華潤啤酒啤酒廠房分布圖 數據來源：華潤啤酒 2022 年業績發布，東北證券 圖圖 57：華潤啤酒：華潤啤酒“啤白雙賦能啤白雙賦能”模式模式 數據來源：華潤啤酒 2022 年業績發布，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/35 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證

103、券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第1 名。丁敏明：清華大學金融學碩士，南京大學物理學本科，2021 年 7 月加入

104、東北證券食品飲料團隊，現研究白酒板塊。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場

105、基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/35 食品飲料食品飲料/

106、行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其

107、雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630