佳電股份-公司研究報告-特種電機行業領航者迎高溫氣冷堆商用時代降臨-230606（18頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 佳電股份佳電股份（000922）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 06 月月 06 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/電機 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 13.12 元 目標目標價格價格 18.08 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)596.54 流通 A 股股本(百萬股)585.12 A 股總市值(百萬元)7,826.61 流通 A 股市值(百萬元)7,676.75 每股凈資產(元)5.20 資產負債率(%)48.01 一年內最高/最低(元)14.1

2、5/7.67 作者作者 郭麗麗郭麗麗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520030001 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 裴振華裴振華 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 特種電機行業領航者特種電機行業領航者，迎高溫氣冷堆商用時代降臨迎高溫氣冷堆商用時代降臨 特種電機行業領航者，業務多點開花特種電機行業領航者，業務多點開花 公司是中國特種電機的創始廠和主導廠，深耕電機行業超過 80 年，業績穩定增長，2022 年公司實現收入 35.79 億元，同比+17.52%；歸母凈利潤3.51 億元，同比+64.54%。公司深化

3、國企改革三年行動，規劃 2023 年收入 49 億元，同比+37%。為確保預算完成，公司計劃嚴格執行降本增效方案，制定股權激勵規劃。此外，公司擬現金收購“哈動裝 51%股權”以解決同業競爭的承諾超期未履行，暫且采用“委托經營管理”作為過渡。若同業競爭問題成功解決，哈動裝有望助推公司核電領域競爭力進一步加強。低碳引領高效賦能，公司電機業務有望受益于高能耗行業節能改造低碳引領高效賦能，公司電機業務有望受益于高能耗行業節能改造 作為工業設備的“心臟”，電機是用電大戶，2020 年中小型電機用電量占工業用電量的 60%以上?！半p碳”背景下，高能耗行業低碳轉型，倒逼電機更新換代。公司深耕電機行業 80

4、余年，高效節能電機產品與技術儲備充足，且在石油石化、煤化工及鋼鐵等重點行業市占率高達 30%-50%，有望充分受益于高能耗行業節能改造。三代核電建設三代核電建設審批加速審批加速，公司核用電機業務有望持續放量，公司核用電機業務有望持續放量 政策定調“積極安全有序發展核電”，2022 年中國核準 10 臺核電機組，達 2009 年以來最高峰。我們預計“十四五”中國年均核準 8-10 臺自主三代核電機組，帶動核電電機每年新增約核電電機每年新增約 1.2 億元需求億元需求。公司在核電領域布局超過 10 年，先后研制出核電站用 K1 類電機、“華龍一號”K3 類 10kV級電動機，推動中國核電自主化制造

5、更進一步。公司作為核電電機龍頭，在核電電機領域市占率超過 80%，有望深度受益于三代核電審批加速。積極推進主氦風機產業化建設，迎高溫氣冷堆商業時代降臨積極推進主氦風機產業化建設，迎高溫氣冷堆商業時代降臨 高溫氣冷堆產業化趨勢持續推進：2022 年 3 個高溫氣冷堆項目完成主氦風機招標；中國核電與東華能源合作推進“高溫氣冷堆+石化產業耦合”的樣板工程。主氦風機作為高溫氣冷堆的核心動力設備，經我們測算120 萬千瓦機組對應主氦風機價值量高達萬千瓦機組對應主氦風機價值量高達 4.1 億元。億元。公司作為全球首座高溫氣冷堆核電站主氦風機設備的總包單位，積極開啟主氦風機產業化建設，有望受益于高溫氣冷堆商

6、用進程推進。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 不考慮哈動裝資產注入，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.33、5.29、6.26 億元，同比+23.2%、+22.3%、+18.4%，對應 PE 為 18、15、13倍，對應目標價 18.08 元/股，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。風險風險提示提示：原材料大幅漲價、行業競爭加劇、碳減排不達預期、高溫氣冷堆商用進程不達預期、測算存在主觀性（僅供參考）財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,045.64 3,579.14 4,304.68 5,168.89 6

7、,073.47 增長率(%)28.58 17.52 20.27 20.08 17.50 EBITDA(百萬元)368.58 590.78 477.34 601.08 719.93 歸屬母公司凈利潤(百萬元)213.40 351.12 432.62 529.01 626.25 增長率(%)(47.67)64.54 23.21 22.28 18.38 EPS(元/股)0.36 1.03 0.73 0.89 1.05 市盈率(P/E)36.68 12.74 18.09 14.79 12.50 市凈率(P/B)2.91 2.61 2.33 2.07 1.82 市銷率(P/S)2.57 2.19 1.8

8、2 1.51 1.29 EV/EBITDA 15.74 5.60 14.11 9.44 9.30 資料來源：wind，天風證券研究所 -16%-6%4%14%24%34%44%54%2022-062022-102023-02佳電股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.特種電機行業領航者，業務多點開花特種電機行業領航者，業務多點開花.4 1.1.中國特種電機的創始廠和主導廠，深耕電機制造行業超 80 年.4 1.2.聚焦防爆電機和普通電機，業務多點開花.5 1.3.同業競爭亟待解決，期待哈動裝資產注入.6 2.

9、低碳引領高效賦能，公司電機業務有望受益于高能耗行業節能改造低碳引領高效賦能，公司電機業務有望受益于高能耗行業節能改造.7 2.1.雙碳推動高耗能行業“減量提質”，節能電機換新需求有望爆發.7 2.2.技術+研發構筑護城河，公司有望深度受益于高能耗行業節能改造.8 3.三代核電建設加速在即，公司核用電機業務有望持續放量三代核電建設加速在即，公司核用電機業務有望持續放量.9 3.1.預計“十四五”年均核準 8-10 臺核電機組，電機需求每年約 1.2 億元.9 3.2.公司核用電機市占率超過 80%，有望深度受益于核電審批加速.10 4.四代核電高溫氣冷堆商用時代開啟，主氦風機空間有望打開四代核電

10、高溫氣冷堆商用時代開啟，主氦風機空間有望打開.11 4.1.高溫氣冷堆商用時代開啟，核能制氫前景廣闊.11 4.2.主氦風機是高溫氣冷堆的核心設備，120 萬千瓦核電機組對應主氦風機價值量約4.1 億元.13 4.3.公司積極推進主氦風機產業化建設，迎高溫氣冷堆商業時代降臨.14 5.盈利預測與估值：首次覆蓋，給予盈利預測與估值：首次覆蓋，給予“買入買入”投資評級投資評級.15 6.風險提示風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：佳電股份歷史沿革.4 圖 2：佳電股份股權結構圖（2023-03-31）.4 圖 3：2018-2023Q1 公司經營情況（億元）.5 圖 4：2018-2022

11、年公司收入結構.5 圖 5：公司收入分行業統計（2021 年）.5 圖 6：2020 年公司在多個領域實現領導地位.6 圖 7：公司同業競爭歷史梳理.6 圖 8：哈動裝部分經營數據（億元）.7 圖 9：高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021 版摘要）.7 圖 10：YBX5 系列高效率隔爆型三相異步電動機技術條件等 4 項團標及 8 項企業標準 8 圖 11：公司低溫潛液電機產品.8 圖 12：公司研制出主氦風機.8 圖 13：2017-2022 年公司研發人員占比.9 圖 14：公司 YJKK 系列高效率高壓三相異步電動機.9 圖 15：公司 YBX3 系列高效率隔爆型三相異步電

12、動機.9 圖 16：2008-2022 中國核準核電機組數量.10 圖 17：2011-2022 年中國商運核電裝機規模及預期目標.10 圖 18：公司研制的“華龍一號”安全級 K3 類 10kV 級電動機.11 DZeXrVrVzWkUhUrNtO9PcM9PnPmMmOtQeRmMqOiNqQqO9PoPpPNZnNqOuOnQwP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 19：公司 HY80-355 系列安全級 K3 類 380V 核電廠用電動機.11 圖 20：高溫氣冷堆熱效率領先，商用前景廣闊.11 圖 21：高溫氣冷堆核電站發電系

13、統示意圖.12 圖 22：核能制氫技術路線圖.12 圖 23：高溫氣冷堆制氫直接還原煉鐵原理路線示意圖.12 圖 24：中國不同制氫方式的成本分析.13 圖 25：中國“高溫氣冷堆”發展歷程.13 圖 26：主氦風機是高溫氣冷堆的心臟設備.14 圖 27：佳電股份主氦風機產品.14 圖 28：公司主氦風機于 2019 年 4 月成功移交至石島灣核電站.14 圖 29：佳電股份分業務預測（單位：百萬元）.15 圖 30：可比公司估值（截至 2023 年 6 月 5 日）.16 表 1：江蘇綠能項目一期工程/XX 綠能項目/CX 項目一期工程主氦風機及主氦風機電氣貫穿件中標信息.14 公司報告公司

14、報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.特種電機行業領航者，業務多點開花特種電機行業領航者，業務多點開花 1.1.中國特種電機的創始廠和主導廠，深耕電機制造行業超中國特種電機的創始廠和主導廠，深耕電機制造行業超 80 年年 公司是中國特種電機的創始廠和主導廠，深耕電機行業超過公司是中國特種電機的創始廠和主導廠，深耕電機行業超過 80 年。年。公司底蘊深厚，擁有公司底蘊深厚，擁有 86 年的電機生產歷史。年的電機生產歷史。公司前身于 1937 年始建于沈陽，出于抗美援朝時期的生產安全性考量，于 1950 年搬至佳木斯市。公司承繼了佳木斯電機廠全部優質資產，

15、延續 86 年生產電機的歷史，是中國特種電機的創始廠和主導企業，曾生產中國第一臺防爆電機、第一臺起重冶金電機、第一臺屏蔽電機、第一臺局部扇風機和第一臺正壓型電機。公司是國內產品鏈最為齊全、產品競爭力領先的特種電機企業。公司是國內產品鏈最為齊全、產品競爭力領先的特種電機企業。公司擁有產品 269個系列、1909 個品種，單機功率覆蓋 0.12-31500KW，廣泛應用于機械煤炭、石油化工、起重冶金、航空航天等行業以及核電站、衛星發射、三峽工程、南極長城站等國家重點建設項目。同時，公司生產實力強，年生產能力達 1100 萬千瓦以上。公司品牌知名度高。公司品牌知名度高。公司生產的“飛球”牌電機主要應

16、用于石油、化工、煤炭、鋼鐵、冶金、航天等領域，以高質量、高性能享譽國內外，產品遍布全國并遠銷 40 多個國家和地區。圖圖 1：佳電股份歷史沿革：佳電股份歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 公司股權結構穩定，實控人為國務院國有資產監督管理委員會，持股比例達公司股權結構穩定，實控人為國務院國有資產監督管理委員會，持股比例達 36.75%。自公司 2012 年上市以來，哈電集團、佳電廠和建龍集團連續穩居公司前三大股東。截至2023 年 3 月 31 日前三大股東持股比例合計達 39.94%。公司的實控人為國務院國有資產監督管理委員會，通過哈電集團間接持有公司 36.75%的股權。

17、圖圖 2：佳電股份股權結構圖（：佳電股份股權結構圖（2023-03-31）資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.2.聚焦防爆電機和普通電機，業務多點開花聚焦防爆電機和普通電機，業務多點開花 公司收入穩定增長，公司收入穩定增長，2018-2022 年收入復合增速為年收入復合增速為 16.4%。2022 年公司實現收入 35.79億元，同比+17.52%，CAGR 4 為 16.4%。2023 年收入規劃同比年收入規劃同比+37%，或將推進股權激勵規劃。，或將推進股權激勵規劃。公司發布 2023 年度財務預算

18、報告提出，預計公司 2023 年營業收入為 49 億元，同比+37%。為確保預算完成，公司計劃：制定相關管理制度，加大訂貨量及應收賬款回收額；嚴格執行降本增效方案，嚴格執行降本增效方案，為公司創造更大的效益；探索新模式，完善目標責任狀制定與考核；建立、健全公司長效機制，制定股權激勵規劃。制定股權激勵規劃。圖圖 3：2018-2023Q1 公司公司經營情況（億元）經營情況（億元）資料來源：wind，天風證券研究所 防爆電機和普通電機是公司的核心產品，下游應用范圍廣泛。防爆電機和普通電機是公司的核心產品，下游應用范圍廣泛。2018-2022 公司的防爆電機和普通電機的收入比重持續保持在 90%以上

19、，其中 2022 防爆電機和普通電機分別占公司總收入的 45.3%和 48.8%。公司的產品應用范圍廣泛，包括石油、石化、煤炭、煤化工、冶金、礦山、交通、水利、電力、航天、糧食等眾多高科技領域。圖圖 4：2018-2022 年年公司收入結構公司收入結構 圖圖 5：公司收入分行業統計：公司收入分行業統計（2021 年）年）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 業務多點開花，業務多點開花，2020 年公司已在多個領域實現領導地位：年公司已在多個領域實現領導地位：石油石化領域市占率達石油石化領域市占率達 40%-50%，其中公司主要為中石油、中石化、中海油總部及分子

20、公司的新建、改擴建項目提供產品，產品覆蓋率達到 50%以上。煤炭、煤化工領域市占率超過煤炭、煤化工領域市占率超過 50%。公司經驗豐富，曾參與內蒙古大唐國際克什克騰煤制氣項目、中國神華煤制油有限公司 829 煤制油項目等眾多大型項目。核電領域市占率達核電領域市占率達 85%-95%。公司在核電領域積淀深厚，布局已超過 10 年，截至2021 年 11 月，公司已經給國內核電站累計提供了 8612 臺核電站用的電動機。此外，在四代核電的布局方面，公司是高溫氣冷堆主氦風機的總包單位，目前主氦風機已完成產品定型，且 2 臺產品已在石島灣核電站投產運營。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務

21、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 鋼鐵領域市占率達鋼鐵領域市占率達 30%，其中中國鋼鐵企業 80%的熱壓線、寬厚板項目均全部選用公司產品。水利、電力領域市占率約水利、電力領域市占率約 10%。圖圖 6：2020 年公司在多個領域實現領導地位年公司在多個領域實現領導地位 資料來源：wind，天風證券研究所 1.3.同業競爭亟待解決，期待哈動裝資產注入同業競爭亟待解決，期待哈動裝資產注入 控股股東哈電集團旗下控股股東哈電集團旗下“哈動裝哈動裝”與公司形成同業競爭與公司形成同業競爭。哈電動裝主要業務為核主泵、核電機、核主泵及核電機材料、大中型同步電機、異步電機、直流電機、交交變頻電機、特種電

22、機等，與公司形成同業競爭。哈電集團哈電集團擬將擬將哈動裝哈動裝 51%股權轉交給股權轉交給公司。公司。2020 年 12 月公司公告，擬支付現金收購哈爾濱電氣持有的哈電動裝 51%股權以解決同業競爭。由于收購未如期完成，當前哈動裝由公司委托經營的方式作為過渡性措施。圖圖 7：公司同業競爭歷史梳理：公司同業競爭歷史梳理 資料來源：公司公告，天風證券研究所 同業競爭問題若成功解決，公司核電領域核心競爭力有望進一步增強。同業競爭問題若成功解決，公司核電領域核心競爭力有望進一步增強。2009 年以來，哈電集團對哈電動裝業務進行重新定位，由普通電機產品向高端核電主泵相關產品轉型，先后投資 10 億元建設

23、了核電設備制造基地，承擔了 AP1000/CAP1400 核電主泵等國家科技重大專項項目等。2022H1 哈動裝實現收入 4.70 億元，實現凈利潤 0.30 億元，若同業競爭問題成功解決，哈動裝資產注入帶來業績增厚的同時，也有望推動公司核電領域競爭力進一步加強。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 8：哈動裝部分經營數據（億元）：哈動裝部分經營數據（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.低碳引領高效賦能，公司電機業務有望受益于高能耗行業節低碳引領高效賦能，公司電機業務有望受益于高能耗行業節能改造能改造 2.1.雙碳推動高耗能行業

24、“減量提質”，節能電機換新需求有望爆發雙碳推動高耗能行業“減量提質”，節能電機換新需求有望爆發 高能耗行業減碳目標逐步落定。高能耗行業減碳目標逐步落定。2021 年 10 月國家發改委聯合五部委發文指定高能耗行業“十四五”減碳目標，到 2025 年，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、煉油、乙烯、合成氨、電石等重點行業和數據中心達到標桿水平的產能比例超過 30%。煤炭行業：煤炭行業：到 2025 年實現煤炭消費占比下降至 13%以下。推進煤炭消費替代和轉型升級，嚴格控制新增煤電項目，新建機組煤耗標準達到國際先進水平，有序淘汰煤電落后產能，加快現役機組節能升級和靈活性改造，推動煤電向基礎保障性和系統調

25、節性電源并重轉型。石油行業：中國石油石油行業：中國石油制定綠色轉型三步走戰略，力爭到 2025 年左右溫室氣體排放接近峰值，2035 年左右實現新能源新業務的戰略接替，2050 年實現“近零”排放。中中國石化國石化致力于打造世界領先潔凈能源化工公司，于 2021 年 7 月開啟中國首個百萬噸級 CCUS 項目建設，力爭在 2050 年實現碳中和的目標。中國海油中國海油加速能源轉型，努力實現 2025 年清潔能源新產業收入占總收入 10%的目標。鋼鐵行業：鋼鐵行業：中鋼協發文制定行業碳達峰初定目標，2025 年前實現碳排放達峰；到2030 年，鋼鐵行業碳排放量較峰值降低 30%，預計將實現碳減排

26、量 4.2 億噸。圖圖 9：高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（：高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021 版摘要）版摘要）資料來源：國家發改委，工信部，生態環境部，市場監督總局，國家能源局，天風證券研究所 電機能效升級將成為工業領域助力“雙碳”目標實現的關鍵一環。電機能效升級將成為工業領域助力“雙碳”目標實現的關鍵一環。電機作為風機、泵、壓縮機、機床、傳輸帶等各種機械設備的驅動裝置，被稱為工業設備的“心臟”，2020 年中小型電機用電量占工業用電量的 60%以上。面對減排目標，高效節能電機的推廣勢在必行。根據中國標準化研究院，按照全國年發電量 5 萬億千瓦時計算，如果工業電動

27、機 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 效率提升 1%，那么一年節約用電量將相當于國內一個中等城市年度用電量?！半p碳”背景“雙碳”背景下，高能耗行業低碳轉型，倒逼電機更新換代，推動高效節能電機需求放量。下，高能耗行業低碳轉型，倒逼電機更新換代，推動高效節能電機需求放量。2.2.技術技術+研發構筑護城河，公司有望深度受益于高能研發構筑護城河，公司有望深度受益于高能耗行業節能改造耗行業節能改造 公司在電機領域積淀深厚，技術公司在電機領域積淀深厚，技術+研發構筑護城河。研發構筑護城河。特種電機行業領頭羊，持續引領行業標準。特種電機行業領頭羊，持續引

28、領行業標準。2021 年 8 月，公司主導制定的YBX5系列高效率隔爆型三相異步電動機技術條件(機座號 80-355)等 4 項團體標準評審及 8 項企業標準技術評價會議順利通過專家組評審，為達到國家 1 級能效的電機產品的設計、加工制造、生產、檢驗、采購提供標準依據，填補國內產品的標準空白。圖圖 10：YBX5 系列高效率隔爆型三相異步電動機技術條件等系列高效率隔爆型三相異步電動機技術條件等 4 項團標及項團標及 8 項企業標準項企業標準 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司擁有公司擁有 80 余年的電機制造工藝積淀，技術實力強。余年的電機制造工藝積淀，技術實力強。公司先后完成了核電站用

29、 K1類電機、YBX4/YE4 為主導的低壓高效電機，成功研制“華龍一號”核電廠用高壓三“華龍一號”核電廠用高壓三相異步電動機相異步電動機、LNG 低溫潛液電機、主氦風機主氦風機、永磁電機、IE5 超高效率電機超高效率電機、無刷雙饋電機、大功率防爆同步電動機、大功率高速異步電動機等新產品，多次打破海外壟斷、填補國內技術空白。同時，公司承擔了多項國家及省部級科研計劃，研發的產品曾多次獲得過國家級及省、部級科技進步獎。圖圖 11：公司低溫潛液電機產品：公司低溫潛液電機產品 圖圖 12：公司研制出主氦風機：公司研制出主氦風機 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 持

30、續持續重視研發，夯實技術優勢。重視研發，夯實技術優勢。公司研發人員占比處于高位，2017-2020 年公司研發人員占比持續保持在 15%左右，2021-2022 年保持在 12%左右。公司聚焦高附加值的特種電機，深入實施“佳木斯“佳木斯+哈爾濱”雙技術總部哈爾濱”雙技術總部戰略，持續加大超高效、環保型、高附加值電機的研制力度。公司內部設有國家防爆電機工程技術研究中國家防爆電機工程技術研究中心心，進一步加強公司在防爆電機領域的研發優勢。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 13：2017-2022 年公司研發人員占比年公司研發人員占比 資料

31、來源：公司年報，天風證券研究所 公司在節能電機領域積淀深厚，有望深度受益于高能耗行業節能改造。公司在節能電機領域積淀深厚，有望深度受益于高能耗行業節能改造。公司在多個高能耗行業實現領導地位。2020 年公司電機在石油石化領域市占率達 40%-50%，在煤炭、煤化工領域市占率達 50%以上，在鋼鐵領域市占率達 30%，在水利、電力領域市占率約 10%。我們認為公司深耕電機行業我們認為公司深耕電機行業 80 余年，高效節能電機產品與技術儲備充足，且在石油石化、余年，高效節能電機產品與技術儲備充足，且在石油石化、煤化工及鋼鐵等重點行業市占率高達煤化工及鋼鐵等重點行業市占率高達 30%-50%，有望充

32、分受益于高能耗行業節能改造。，有望充分受益于高能耗行業節能改造。圖圖 14：公司：公司 YJKK 系列高效率高壓三相異步電動機系列高效率高壓三相異步電動機 圖圖 15：公司：公司 YBX3 系列高效率隔爆型三相異步電動機系列高效率隔爆型三相異步電動機 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 3.三代核電建設加速在即，公司核用電機業務有望持續放量三代核電建設加速在即，公司核用電機業務有望持續放量 3.1.預計“十四五”年均核準預計“十四五”年均核準 8-10 臺核電機組，電機需求每年約臺核電機組，電機需求每年約 1.2 億元億元 政策定調“積極安全有序發展核電”。

33、政策定調“積極安全有序發展核電”。2021 年，“十四五”規劃和 2035 年遠景目標和2021 年政府工作報告先后提出“積極有序發展核電”。二十大報告中再次指出，要推動能源清潔低碳高效利用，推進工業、建筑、交通等領域清潔低碳轉型，積極安全有序發展核電，加強能源產供儲銷體系建設，確保能源安全。2022 年中國核準年中國核準 10 臺核電機組，達臺核電機組，達 2009 年以來最高峰。年以來最高峰。我們認為本次核電核準體現國內能源轉型對穩定能源需求的急迫性，是中國火電重啟加速的一體兩面，再度印證核電的基荷能源屬性。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

34、 10 圖圖 16：2008-2022 中國核準核電機組數量中國核準核電機組數量 資料來源：立鼎產業研究網，和訊新聞，中國核能行業協會，天風證券研究所 預計“十四五”期間中國年均核準預計“十四五”期間中國年均核準 8-10 臺自主三代核電機組。臺自主三代核電機組。截至 2022 年，中國商用核電裝機 5698.57 萬千瓦。根據中國核能行業協會及有關機構的研究成果，到 2025 年中國核電在運裝機容量預計達 7000 萬千瓦左右，在建裝機規模接近 4000 萬千瓦；到 2035年，我國核電在運和在建裝機容量將達 2 億千瓦左右，發電量約占全國發電量的 10%左右?？紤]到核電建設周期較長，我們預

35、計“十四五”將為核電密集核準期，年均核準考慮到核電建設周期較長，我們預計“十四五”將為核電密集核準期，年均核準 8-10 臺臺核電機組。核電機組。此外，目前中國自主三代核電綜合國產化率達 88%以上，已具備每年 8-10 臺/套核電主設備的制造能力和同時建造 30 臺以上核電機組的工程施工能力，因此產能將不會成為“十四五”期間掣肘中國核電發展的因素。圖圖 17：2011-2022 年中國商運核電裝機規模及預期目標年中國商運核電裝機規模及預期目標 資料來源：中國核能發展與展望(2021 年)，中國經濟周刊，國家核安全局，中國核能行業協會公眾號，天風證券研究所 按照“十四五”每年核準按照“十四五”

36、每年核準 8-10 臺核電機組，中國核電電機每年市場需求達臺核電機組，中國核電電機每年市場需求達 1.23-1.28 億億元。元。參考核電電機龍頭佳電股份超過 80%的市占率和對福清 5 號機組的核級電機供應情況，我們以“核三級重要廠用水泵”價格代表核電電機單價，測得單臺核電機組對應的核電電機價值量約 1500 萬元。3.2.公司核用電機市占率超過公司核用電機市占率超過 80%，有望深度受益于核電審批加速，有望深度受益于核電審批加速 公司核電電機實力強。公司核電電機實力強。公司成功研制核電站用 K1 類電機，成功打破了國外技術壟斷。公司為“華龍一號”核電機組研制的安全級 K3 類 10kV 級

37、電動機樣機已通過由中國機械工業聯合會組織的行業鑒定，推動中國核電自主化制造再進一步。十年布局，公司在核電電機領域市占率超過十年布局，公司在核電電機領域市占率超過 80%。公司為我國二代核電項目配套了八千余臺核用電機，占有率在 80%以上；公司三代核電技術已承接了中核、中廣核的“華龍一號”項目，現已經完成了中核“華龍一號”福清核電項目 5、6 號機組核電產品及中廣核“華 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 龍一號”示范堆項目防城港二期核電工程的交付，已完成中核“華龍一號”出口示范項目巴基斯坦卡拉奇核電項目 K2/K3 項目，正在執行中廣核三澳

38、核電、太平嶺核電、陸豐5/6 及中核漳州、昌江 3/4 項目等。我們認為公司作為核電電機龍頭，三代核電建設加速，公司作為核電電機龍頭，三代核電建設加速，有望推動公司核電業務板塊業務放量。有望推動公司核電業務板塊業務放量。圖圖 18：公司研制的“華龍一號”安全級：公司研制的“華龍一號”安全級 K3 類類 10kV 級電動機級電動機 圖圖 19：公司：公司 HY80-355 系列安全級系列安全級 K3 類類 380V 核電廠用電動機核電廠用電動機 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 4.四代核電高溫氣冷堆商用時代開啟，主氦風機空間有望打開四代核電高溫氣冷堆商用時

39、代開啟，主氦風機空間有望打開 4.1.高溫氣冷堆商用時代開啟，核能制氫前景廣闊高溫氣冷堆商用時代開啟，核能制氫前景廣闊 高溫氣冷堆熱效率領先，商用前景廣闊。高溫氣冷堆熱效率領先，商用前景廣闊。石島灣高溫氣冷堆示范電站的氦氣出口溫度能達到 750，產生 566的過熱蒸汽，因此高溫氣冷堆在熱電冷聯產、高溫工藝熱應用等核能綜合利用上擁有廣闊前景，例如制氫、海水淡化、居民區供熱等。圖圖 20：高溫氣冷堆熱效率領先，商用前景廣闊：高溫氣冷堆熱效率領先，商用前景廣闊 資料來源：清華控股官網，天風證券研究所 應用前景一：高溫氣冷堆發電效率高。應用前景一：高溫氣冷堆發電效率高。高溫氣冷堆示范工程采用氦氣作為冷

40、卻劑，石墨作為慢化劑，氣冷堆出口溫度可以高達 750，比目前普遍使用的水冷反應堆產生 300 多攝氏度的高溫高出了一倍多，將核能發電效率從 37%左右提升至 42%以上以上。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 21：高溫氣冷堆核電站發電系統示意圖：高溫氣冷堆核電站發電系統示意圖 資料來源：科塔學術，天風證券研究所 應用場景二：高溫氣冷堆制氫，工藝契合度高，有望助力高排碳行業低碳轉型。應用場景二：高溫氣冷堆制氫，工藝契合度高，有望助力高排碳行業低碳轉型。高溫氣冷堆能夠提供高溫工藝熱，是目前最理想的高溫電解制氫的核反應堆。高溫氣冷堆能夠提

41、供高溫工藝熱，是目前最理想的高溫電解制氫的核反應堆。高溫氣冷堆制氫是將核反應堆與熱化學循環制氫裝置耦合，以核反應堆提供的高溫作為熱源，使水在 800至 1000下催化熱分解，從而制取氫和氧。在 800下，高溫電解的理論效率高于 50%，溫度升高會使效率進一步提高。在此種方案下，高溫氣冷堆（出口溫度 700-950）和超高溫氣冷堆（出口溫度 950以上）是目前最理想的高溫電解制氫的核反應堆。圖圖 22：核能制氫技術路線圖：核能制氫技術路線圖 圖圖 23：高溫氣冷堆制氫直接還原煉鐵原理路線示意圖：高溫氣冷堆制氫直接還原煉鐵原理路線示意圖 資料來源：中國高溫氣冷堆制氫發展戰略研究（張平），天風證券研

42、究所 資料來源：中國高溫氣冷堆制氫發展戰略研究（張平），天風證券研究所 高溫氣冷堆制氫成本低、減排效果優。制氫成本低：高溫氣冷堆制氫成本低、減排效果優。制氫成本低：根據中國不同制氫方式的成本分析測算，高溫堆熱化學制氫成本僅 20 元/kg，接近化石能源制氫和焦爐煤氣提氫成本，是成本最低的大規模新型制氫技術。減排效果優：減排效果優：根據氫能匯數據，一臺 60 萬千瓦高溫氣冷堆機組可滿足 180 萬噸鋼對氫氣、電力及部分氧氣的能量需求，每年可減排約 300 萬噸二氧化碳，減少能源消費約 100 萬噸標準煤。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖

43、圖 24：中國不同制氫方式的成本分析：中國不同制氫方式的成本分析 資料來源：中國不同制氫方式的成本分析（王彥哲等），天風證券研究所 在核電核準加速和工業低碳轉型背景下，高溫氣冷堆空間廣闊。在核電核準加速和工業低碳轉型背景下，高溫氣冷堆空間廣闊。我們以制鋼行業測算高溫氣冷堆需求，2022 年中國粗鋼產量達 10.13 億噸，按照 180 萬噸鋼對 60 萬千瓦高溫氣冷堆，對應 3.38 億千瓦高溫氣冷堆（即 281 個 120 萬千瓦規格的高溫氣冷堆機組）。高溫氣冷堆商用進程持續推進。高溫氣冷堆商用進程持續推進。2021 年全球首臺高溫氣冷堆項目完成并網發電。年全球首臺高溫氣冷堆項目完成并網發電

44、。2021 年 9 月 12 日，華能石島灣高溫氣冷堆核電站示范工程 1 號反應堆首次達到臨界狀態，機組正式開啟帶核功率運行，標志著全球首座四代核電石島灣高溫氣冷堆臨界。2022 年年 3 個高溫氣冷堆項目的主氦風機完成招標。個高溫氣冷堆項目的主氦風機完成招標。根據中核集團電子采購平臺，2022 年 CX 項目、江蘇綠能項目一期工程、XX 綠能項目相繼完成主氦風機招標。2022 年年中國核電與東華能源合作推進“高溫氣冷堆中國核電與東華能源合作推進“高溫氣冷堆+石化產業耦合”的樣板工程石化產業耦合”的樣板工程，未來五年內預計投資超千億元，通過對高溫蒸汽的梯次利用，保障“東華茂名輕烴產業園”蒸汽、

45、電力、制冷乃至氫能的清潔化供應。圖圖 25：中國“高溫氣冷堆”發展歷程：中國“高溫氣冷堆”發展歷程 資料來源：高溫氣冷堆在我國的發展綜述（符曉銘等），高溫氣冷堆的應用模式探索（侯艷麗），中國電力網，能源界，中國核工業集團電子采購平臺，中國核電公告，天風證券研究所 4.2.主氦風機是高溫氣冷堆的核心設備，主氦風機是高溫氣冷堆的核心設備，120 萬千瓦核電機組對應主氦風萬千瓦核電機組對應主氦風機價值量約機價值量約 4.1 億元億元 主氦風機是高溫氣冷堆的心臟設備主氦風機是高溫氣冷堆的心臟設備，被安裝在一回路內部蒸汽發生器輸出端，是核反應堆一回路系統唯一的能動設備。在工作中，HTR-PM 的主氦氣風

46、機將氦氣加壓到 70 個大氣壓后作為冷卻劑，將反應堆堆芯產生的熱量帶走。隨后氦氣流經蒸汽發生器，再次加 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 壓后返回反應堆堆芯，從而實現能量交換。圖圖 26：主氦風機是高溫氣冷堆的心臟設備：主氦風機是高溫氣冷堆的心臟設備 圖圖 27：佳電股份主氦風機產品：佳電股份主氦風機產品 資料來源：科塔學術，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 經我們測算，經我們測算，高溫氣冷堆高溫氣冷堆 120 萬千瓦機組對應主氦風機價值量約萬千瓦機組對應主氦風機價值量約 4.1 億元。臺數：億元。臺數：山東石島灣示范項

47、目 20 萬千瓦裝機容量需要主氦風機 2 臺可知，120 萬千瓦標準機組預計需要 12 臺主氦風機。單價：單價：根據江蘇綠能/XX 綠能的招標信息，主氦風機單價近 3400萬元。表表 1：江蘇綠能項目一期工程江蘇綠能項目一期工程/XX 綠能項目綠能項目/CX 項目一期工程主氦風機及主氦風機電氣貫穿件項目一期工程主氦風機及主氦風機電氣貫穿件中標信息中標信息 標段標段 中標中標公司公司 投標報價投標報價（萬元）（萬元）標段內容標段內容 第標段 上海電氣 6400 江蘇綠能項目一期工程主氦風機設備 2 臺套 第標段 佳電股份 13692.5 XX 綠能項目主氦風機設備 4 臺套 第標段 佳電股份 2

48、0612.5 XX 綠能項目主氦風機設備 2 臺套、江蘇綠能項目一期工程主氦風機設備 4 臺套 合計合計 40705 12 臺主氦風機臺主氦風機 資料來源：中核集團電子采購平臺、天風證券研究所 4.3.公司積極推進主氦風機產業化建設，迎高溫氣冷堆商業時代降臨公司積極推進主氦風機產業化建設，迎高溫氣冷堆商業時代降臨 公司為全球首座高溫氣冷堆核電站主氦風機設備的總包單位，公司為全球首座高溫氣冷堆核電站主氦風機設備的總包單位，2019M4 公司研制的主氦風機成功交貨石島灣核電站，成功打破海外壟斷。圖圖 28：公司主氦風機于：公司主氦風機于 2019 年年 4 月成功移交至石島灣核電站月成功移交至石島

49、灣核電站 資料來源：公司官方微信，天風證券研究所 公司積極推進主氦風機的產業化建設，伴隨高溫氣冷堆大規模推廣，主氦風機有望成為公司積極推進主氦風機的產業化建設，伴隨高溫氣冷堆大規模推廣，主氦風機有望成為公司的下一個業績支撐點。公司的下一個業績支撐點。2021 年 11 月 19 日公司公告擬建設主氦風機成套產業化項目，建成后將形成年產主氦風機產品 6 套、高壓防爆和普通電機 570 臺的生產能力，每年可實現銷售收入 3.6 億元、利潤總額 6300 萬元。公司作為全球首座高溫氣冷堆核電站主氦風機設備的總包單位，開啟主氦風機產業化建設，有望受益高溫氣冷堆商用進程推進。公司報告公司報告|首次覆蓋報

50、告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 5.盈利預測與估值：首次覆蓋，給予盈利預測與估值：首次覆蓋，給予“買入買入”投資”投資評級評級 我們給予以下假設對佳電股份進行盈利預測：（1）防爆電機：收入增速：防爆電機：收入增速：煤炭、石油等高能耗行業低碳轉型需求強烈，我們預計公司防爆電機 2023-2025 年收入增速分別為 20.5%、20%、15%。毛利率：毛利率：鋼材等原材料價格已進入下降通道，同時伴隨核用電機需求放量，毛利率有望恢復。我們預計公司防爆電機 2023-2025 年毛利率分別為 27%、28%、29%。（2）普通電機：收入增速：）普通電機：收入增速：高效節能

51、電機新品推出，推動公司普通電機需求增長，預計公司普通電機收入增速分別為 20%、20%、20%。毛利率：毛利率：原材料進入降價通道，預計公司普通電機 2023-2025 年毛利率分別為 16.5%、17%、17%。（3）配件修理：收入增速：）配件修理：收入增速：公司為拓展風電運維業務，加快推動向運維服務商轉型，做大做強風電運維產業，2022 年投資設立控股三級子公司內蒙古佳電凌勝科技有限公司，創建蘇尼特右旗風電運維服務基地，我們預期公司配件修理業務 2023-2025 年收入增速分別為 30%、30%、25%。毛利率：毛利率：預計公司配件修理業務 2023-2025 年毛利率分別為45%、46

52、%、46%。綜合以上假設，不考慮哈動裝資產注入，我們預計佳電股份 2023-2025 年分別可實現營業收入 43.05、51.69、60.73 億元，分別同比+20.3%、+20.1%、+17.5%；實現歸屬于母公司的凈利潤分別為 4.33、5.29、6.26 億元，分別同比+23.2%、+22.3%、+18.4%。圖圖 29：佳電股份分業務預測（單位：百萬元）：佳電股份分業務預測（單位：百萬元）資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 公司為特種電機行業龍頭，核電業務打開成長空間，因此我們選取電機行業標的臥龍

53、電驅、八方股份、鳴志電器，和核電閥門龍頭江蘇神通作為可比公司。根據可比公司，我們給予公司 2023 目標 PE 估值 24.94 倍，對應目標價 18.08 元/股，首次覆蓋，我們給予“買入”評級。圖圖 30：可比公司估值（：可比公司估值（截至截至 2023 年年 6 月月 5 日日）資料來源：wind，天風證券研究所 注：歸母凈利潤除佳電股份為天風證券研究所預測外，其余標的預測均為 wind 一致預期 6.風險提示風險提示 原材料漲價風險：原材料漲價風險：矽鋼片、電解銅等為電機制造的核心原材料，若原材料大幅漲價，電機制造企業的毛利率會出現顯著下滑。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：在高

54、耗能行業低碳轉型和核電核準加速的背景下，特種電機需求旺盛，可能會使得大量企業切入相應的細分賽道。若未來市場競爭加劇，電機制造企業的經營業績都會有下降的風險。碳減排進度不達預期：碳減排進度不達預期：若石油、煤炭等高耗能行業減排進度不達預期，高效節能電機需求量可能減少。高溫氣冷堆商用進度不達預期：高溫氣冷堆商用進度不達預期：主氦風機是高溫氣冷堆一回路的驅動系統，若高溫氣冷堆商用進度不達預期，會對主氦風機需求增長產生不利影響。測算存在主觀性，僅供參考：測算存在主觀性，僅供參考：本報告測算部分為通過既有假設進行推算，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免

55、責申明 17 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 701.30 1,483.50 1,937.11 2,067.56 1,822.04 營業收入營業收入 3,045.64 3,579.14 4,304.68 5,168.89 6,073.47 應收票據及應收賬款 1,177.07 1,965.56 1,980.41 2,044.54 2,684.79 營業成本 2,435.41 2,728.92 3,278.77 3,8

56、99.77 4,561.16 預付賬款 86.91 128.10 149.52 150.07 215.26 營業稅金及附加 22.39 28.87 34.72 41.70 48.99 存貨 1,100.59 1,000.88 1,792.65 1,369.67 2,329.40 銷售費用 188.25 235.46 283.19 340.05 399.56 其他 1,570.89 887.58 1,250.78 1,237.21 1,144.90 管理費用 158.51 123.47 206.90 248.44 291.91 流動資產合計流動資產合計 4,636.76 5,465.61 7,1

57、10.47 6,869.05 8,196.39 研發費用 27.23 82.14 129.14 155.07 182.20 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(14.38)(11.26)(17.70)(18.75)(16.95)固定資產 540.36 555.69 712.89 900.71 1,100.90 資產/信用減值損失(40.93)(43.29)(49.76)(49.76)(49.76)在建工程 46.95 84.79 290.87 354.52 392.71 公允價值變動收益 1.89 6.42 0.00 0.00 0.00 無形資產 135.

58、11 137.33 132.17 127.00 121.84 投資凈收益 23.63 13.75 13.75 13.75 13.75 其他 114.89 111.08 111.62 111.62 111.44 其他 17.22 55.71(27.49)(27.49)(27.49)非流動資產合計非流動資產合計 837.31 888.89 1,247.55 1,493.86 1,726.90 營業利潤營業利潤 226.43 358.96 453.17 566.13 670.10 資產總計資產總計 5,474.07 6,354.50 8,358.02 8,362.91 9,923.29 營業外收入

59、10.79 33.20 30.00 24.66 29.29 短期借款 3.66 236.39 1,667.02 732.94 1,511.04 營業外支出 0.22 0.08 0.08 0.08 0.08 應付票據及應付賬款 1,232.84 1,756.90 1,531.88 2,384.20 2,333.28 利潤總額利潤總額 236.99 392.08 483.09 590.72 699.31 其他 1,420.92 1,301.04 1,700.06 1,363.51 1,708.00 所得稅 23.59 40.96 50.47 61.71 73.06 流動負債合計流動負債合計 2,6

60、57.42 3,294.33 4,898.96 4,480.65 5,552.32 凈利潤凈利潤 213.40 351.12 432.62 529.01 626.25 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 213.40 351.12 432.62 529.01 626.25 其他 129.86 56.06 92.96 92.96 80.66 每股收益（元）0.36 1.03 0.73 0.89 1.05 非流動負

61、債合計非流動負債合計 129.86 56.06 92.96 92.96 80.66 負債合計負債合計 2,787.28 3,350.40 4,991.93 4,573.61 5,632.98 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 599.21 599.21 596.54 596.54 596.54 成長能力成長能力 資本公積 1,145.26 1,142.95 1,142.95 1,142.95 1,142.95 營業收入 28.58%17.52%20.27%20.08%17.50

62、%留存收益 2,122.57 2,423.46 2,769.55 3,192.76 3,693.76 營業利潤-45.29%58.53%26.25%24.93%18.36%其他(1,180.25)(1,161.52)(1,142.95)(1,142.95)(1,142.95)歸屬于母公司凈利潤-47.67%64.54%23.21%22.28%18.38%股東權益合計股東權益合計 2,686.79 3,004.11 3,366.09 3,789.30 4,290.30 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5,474.07 6,354.50 8,358.02 8,362.91

63、9,923.29 毛利率 20.04%23.75%23.83%24.55%24.90%凈利率 7.01%9.81%10.05%10.23%10.31%ROE 7.94%11.69%12.85%13.96%14.60%ROIC 12.03%26.56%41.58%21.54%35.78%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 213.40 351.12 432.62 529.01 626.25 資產負債率 50.92%52.72%59.73%54.69%56.77%折舊攤銷 61.06 64.91 41.88 53.6

64、9 66.78 凈負債率-25.96%-41.51%-8.02%-35.22%-7.25%財務費用 0.02 0.71(17.70)(18.75)(16.95)流動比率 1.74 1.66 1.45 1.53 1.48 投資損失(23.63)(13.75)(13.75)(13.75)(13.75)速動比率 1.33 1.36 1.09 1.23 1.06 營運資金變動 382.36 572.47(980.82)887.59(1,291.40)營運能力營運能力 其它(564.94)(465.66)0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 2.82 2.28 2.18 2.57 2.57 經營

65、活動現金流經營活動現金流 68.28 509.81(537.77)1,437.80(629.06)存貨周轉率 3.09 3.41 3.08 3.27 3.28 資本支出 28.03 194.10 363.10 300.00 312.30 總資產周轉率 0.60 0.61 0.59 0.62 0.66 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(165.51)(252.69)(749.35)(586.25)(598.55)每股收益 0.36 1.03 0.73 0.89 1.05 投資活動現金流投資活動現金流(137.49)(58.59)(386

66、.25)(286.25)(286.25)每股經營現金流 0.11 0.85-0.90 2.41-1.05 債權融資 3.81 236.56 1,667.13 733.08 1,511.18 每股凈資產 4.50 5.04 5.64 6.35 7.19 股權融資 27.55 25.38 33.59 18.75 16.95 估值比率估值比率 其他(121.86)(93.60)(323.08)(1,772.93)(858.33)市盈率 36.68 12.74 18.09 14.79 12.50 籌資活動現金流籌資活動現金流(90.49)168.34 1,377.64(1,021.10)669.80

67、市凈率 2.91 2.61 2.33 2.07 1.82 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 15.74 5.60 14.11 9.44 9.30 現金凈增加額現金凈增加額(159.70)619.56 453.61 130.45(245.52)EV/EBIT 18.87 6.29 15.47 10.36 10.25 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業

68、勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來

69、源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改

70、。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融

71、服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市

72、預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：