建筑裝飾行業：堅守大主線掘金順周期-230605（34頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業策略 2023 年 06 月 05 日 建筑裝飾建筑裝飾 堅守堅守大主線，大主線，掘金掘金順周期順周期 總量弱復蘇，政策有望加碼呵護?？偭咳鯊吞K，政策有望加碼呵護。當前經濟復蘇動能不足，預計后續政策整體仍將維持寬松，并在下半年有望加力，護航經濟修復向上。三大投資方面，基建投資仍將發揮重要穩定器作用，下半年政策性金融工具等有望加碼，推動全年保持6%左右較快增速；制造業投資雖受出口下行影響，但在高技術、技改驅動下仍會實現一定增長，預計全年增長 5%；地產投資預計仍承壓，政策有繼續優化空間，考慮到低基數影響，下半年跌幅可能收窄，全

2、年預計下滑 3%。預計下半年在政策支持下經濟實現弱復蘇，固定資產投資總量平穩增長，重點關注：1）受益新一輪國企改革及“一帶一路”政策加碼的央國企及國際工程板塊。2）需求低位修復，競爭格局優化的順周期細分行業。堅守堅守“國企改革“國企改革”+“一帶一路”主線?！耙粠б宦贰敝骶€。從政策大趨勢看，在“百年未有之大變局”下，央國企戰略價值突顯，新一輪國改及高質量發展要求下，央國企中長期有望淡化規模增長，提升經營效率，優化商業模式，價值具備進一步修復動力。此外“一帶一路”重要性顯著提升，與我國外部安全、經濟發展、金融安全密切相關，預計進入再次加速推進期。國企改革與“一帶一路”將是后續長期政策方向。從基本

3、面角度看，國內固定資產投資總量平穩增長，國際工程受益“一帶一路”加快推進，疊加“一利五率”新考核體系下對于央國企現金流、ROE 等指標的重視，2023 年央國企整體經營有望實現“量穩質升”。下半年新一輪國改政策出臺及第三屆“一帶一路”高峰論壇有望持續釋放催化，帶動板塊估值擴張。當前建筑央企整體 PE/PB 估值分別為 6.60/0.63，處于近 10 年的 36%/21%分位，國際工程公司多數 PEG 小于 1，整體估值處于低位，板塊機構持倉也顯著低配。繼續看好“國企改革”+“一帶一路”主線機會，重點關注低估值央企、國際工程龍頭及高成長優質地方國企。需求支持政策有望出臺需求支持政策有望出臺，關

4、注順周期關注順周期細分細分領域龍頭領域龍頭估值修復機會估值修復機會。當前國內消費復蘇乏力，地產承壓，青年失業率高企，亟待需求端支持政策出臺。此外美聯儲加息進入尾聲，也為下半年國內政策發力打開空間。二季度順周期板塊因政策落空后出現明顯下跌，當前預期極低，如果下半年相關政策出臺，估值有望迎來修復，重點關注 1）裝飾行業：“黎明將至”，短期看基建保持強度、地產竣工加速，下游需求迎拐點，中長期看行業具備消費屬性，賽道長坡厚雪。未來龍頭市占率有望加速提升，大額減值風險釋放后業績有望走出低谷加速向上。2）檢驗檢測：下游涉及宏觀各行業，如下半年需求支持政策出臺，行業需求有望邊際改善。此外行業市場化改革持續推

5、進，頭部市占率逐步提升。建工建材為第一大檢測市場，高質量發展要求下，工程質量標準趨嚴，行業成長動力充足，存量房檢測、安全監測市場潛力巨大。3）鋼結構：下半年基建及高技術制造業投資發力有望提振鋼結構需求，裝配式推廣有望提升鋼結構在建筑中滲透率，行業長期空間廣闊。今年以來鋼價持續下行，成本壓力緩解有望帶動行業盈利能力改善。投資建議：投資建議：下半年繼續堅守“國改”+“一帶一路”主線，重點推薦和關注 1）建筑央企龍頭中國中鐵中國中鐵、中國交建中國交建、中國鐵建中國鐵建、中國化學中國化學、中國建筑中國建筑、中國中冶中國中冶等；2）國際工程龍頭中材國際中材國際、中鋼國際中鋼國際、北方國際北方國際；3）優

6、質高成長地方國企四川路橋四川路橋、安徽建工安徽建工等。此外重點關注部分順周期優質龍頭，裝飾行業推薦金螳金螳螂、亞廈股份螂、亞廈股份等；檢驗檢測推薦建科股份建科股份、關注國檢集團國檢集團；鋼結構行業推薦鴻路鴻路鋼構鋼構、精工鋼構等、精工鋼構等。風險提示風險提示：國企改革不達預期、一帶一路推進不達預期、海外經營風險、地產銷售大幅下行風險、應收賬款減值風險。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 何亞軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 分析師分析師 廖文強廖文強 執業證書編

7、號：S0680519070003 郵箱： 分析師分析師 楊濤楊濤 執業證書編號：S0680518010002 郵箱： 相關研究相關研究 1、建筑裝飾：下半年基建資金可能有哪些新來源？2023-05-28 2、建筑裝飾：建筑“日特估”對“中特估”有哪些啟示？2023-05-21 3、建筑裝飾：電力需求響應發展提速，綜合能源服務龍頭重點受益2023-05-20 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601390.SH 中國中鐵 買入 1.

8、26 1.45 1.63 1.82 6.23 5.44 4.84 4.32 601800.SH 中國交建 買入 1.18 1.31 1.47 1.63 8.83 7.95 7.10 6.40 601186.SH 中國鐵建 買入 1.96 2.21 2.45 2.72 5.20 4.63 4.17 3.76 600970.SH 中材國際 買入 0.83 1.09 1.27 1.46 15.09 11.47 9.90 8.56 000928.SZ 中鋼國際-0.49 0.59 0.68 0.77 18.78 15.52 13.41 11.97 601117.SH 中國化學 買入 0.89 1.09

9、 1.30 1.53 9.84 8.00 6.70 5.71 600039.SH 四川路橋 買入 1.80 2.25 2.78 3.39 8.04 6.42 5.21 4.27 600502.SH 安徽建工 買入 0.80 0.98 1.18 1.41 7.14 5.88 4.88 4.06 資料來源：Wind，國盛證券研究所*中鋼國際盈利預測數據來自 Wind 一致預期 -32%-16%0%16%32%2022-062022-092023-022023-05建筑裝飾滬深300 2023 年 06 月 05 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.投

10、資聚焦.4 2.行業回顧與展望.5 2.1.貨幣金融政策環境：經濟復蘇動能不足，政策預計維持寬松.5 2.2.固定資產投資：全年預計保持平穩增長.6 2.3.基建投資：增速小幅回落，全年預計增長 6%.6 2.4.地產投資：投資短期仍承壓，竣工顯著改善.8 2.5.制造業投資：延續弱復蘇，景氣相對分化.9 2.6.海外工程：行業復蘇進程有望加快.10 3.專題一：堅守“國企改革”“一帶一路”主線.11 3.1.國改及“一帶一路”大方向明確，后續催化有望持續釋放.11 3.2.板塊基本面“量穩質升”，ROE 及現金流有望改善.11 3.2.1.建筑央企業績穩健，現金流顯著改善.11 3.2.2.

11、“一利五率”考核下，央企如何提升 ROE 及現金流？.13 3.2.3.國際工程龍頭基本面強勁，趨勢向上.16 3.3 板塊估值處低位，機構持倉比例低.17 4.專題二：需求支持政策有望出臺，關注順周期細分領域龍頭估值修復機會.19 4.1.裝修裝飾：黎明將至，龍頭否極泰來.19 4.2.檢驗檢測：景氣與宏觀需求高度相關，頭部效應逐步顯現.21 4.3.鋼結構：基建及制造業投資支撐需求，成本壓力緩解帶動盈利.23 5.投資建議.25 6.重點標的評述.27 6.1.中國中鐵：鐵路基建主力軍，“第二曲線”加速蓄力.27 6.2.中國交建：我國最大國際工程承包商，REITs、海風發展潛力大.27

12、6.3.中國化學：“一帶一路”龍頭，“技術實業”二次曲線加速重估.28 6.4.中國建筑：市占率提升邏輯持續兌現，龍頭經營韌性足價值待重估.29 6.5.中國鐵建：工程主業結構優化、需求向好，新興產業前景可期.29 6.6.中材國際：訂單趨勢強勁，加快向全產業鏈服務商轉型.30 6.7.四川路橋：工程、礦產、新能源三維驅動，成長動能持續強化.31 6.8.安徽建工：皖地勢起步青云，區域翹首扶搖上.32 7.風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：月度社會融資規模數據（億元）.5 圖表 2：月度金融機構新增人民幣規模數據（億元）.5 圖表 3：固定資產投資完成額單月與累計同比增速.6 圖表

13、4：固定資產投資三大類投資累計增速.6 圖表 5：基建投資（全口徑）累計及單月同比.7 圖表 6：基建投資（扣電熱燃水口徑）累計及單月同比.7 圖表 7：基建三大細分領域構成（2023 年 1-4 月數據）.7 圖表 8：交通運輸、倉儲和郵政業累計及單月同比.7 圖表 9：水利、環境和公共設施管理業累計及單月同比.7 圖表 10：電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業累計及單月同比.7 圖表 11：房地產投資累計增速與單月增速.8 圖表 12：商品房銷售額累計及單月同比增速.8 OZsUiWaXnVRYuY9UkW8O8Q6MsQqQtRmPlOnNtNiNoOpR6MnNzQNZnOzRNZmR

14、tP 2023 年 06 月 05 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：商品房銷售面積累計及單月同比增速.8 圖表 14：房地產新開工面積與竣工面積累計同比.9 圖表 15：制造業投資累計同比與單月同比增速.9 圖表 16：制造業各分項增速.10 圖表 17：對外承包新簽合同額及同比增速（單位：億美元）.10 圖表 18：對外承包完成營業額及同比增速（單位：億美元）.10 圖表 19：2023 年“一帶一路”相關事件梳理.11 圖表 20：建筑央企單季度營業收入增速.12 圖表 21：建筑央企單季度歸母凈利潤增速.12 圖表 22：建筑央企經營性現金流凈額

15、合計.13 圖表 23：建筑央企經營性現金流凈額與投資性現金流凈額合計.13 圖表 24：建筑央企 ROE 杜邦拆解.14 圖表 25：中國交建投資類項目結構變化（單位：億元）.15 圖表 26：建筑央企經營性現金流凈額（億元）.15 圖表 27：建筑央企經營性現金流與投資性現金流凈額之和（億元）.15 圖表 28：八大建筑央企資產負債率.16 圖表 29：國際工程收入和業績增速表（累計值）.16 圖表 30：國際工程公司訂單情況.16 圖表 31：建筑央企 PE-TTM.17 圖表 32：建筑央企 PB-MRQ.17 圖表 33：主動型基金持倉中建筑板塊占比.18 圖表 34：指數型基金持倉

16、中建筑板塊占比.18 圖表 35：主動+指數基金持倉中建筑板塊占比.18 圖表 36：16-24 歲就業人口調查失業率（%）.19 圖表 37：人民法院公告網發布破產文書裝飾企業數量.20 圖表 38：上市裝企 2020 年以來股權轉讓事件匯總.20 圖表 39：檢驗檢測行業規模及同比增速.21 圖表 40：檢驗檢測市場結構.21 圖表 41：2013-2021 年企業制和事業單位制檢驗檢測機構占比情況.22 圖表 42：五大檢測龍頭市占率持續提升.22 圖表 43：我國建筑工程檢驗檢測行業監管政策.22 圖表 44：建筑工程檢測領域市場格局（營收單位：億元）.23 圖表 45：中國鋼結構產量

17、及占粗鋼比例.23 圖表 46：中國鋼結構行業規模前五公司產量（單位：萬噸）.24 圖表 47：中國鋼結構行業產量 CR5.24 圖表 48：綜合鋼價指數走勢.24 圖表 49：建筑行業重點公司估值表.26 2023 年 06 月 05 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.投資聚焦投資聚焦 當前國際形勢“風高浪急”、國內進入高質量發展階段，塑造外部安全環境、追求質量與效率的提升，是時代主旋律。此外經濟復蘇動力不足，預計政策仍將維持寬松，下半年有望出臺更多需求端支持政策，呵護經濟向上。因此我們認為下半年仍需重點聚焦政策發力方向：1）新一輪“國改”、“一帶一路”政策支

18、持下的央國企與國際工程板塊，預計仍是貫穿全年的大主線。2）當前預期極低，有望受益潛在需求端支持政策加碼的部分順周期細分行業。堅守大主線：堅守大主線：政策大趨勢上看，國企改革與“一帶一路”將是后續長期政策方向，下半年新一輪國改政策出臺及第三屆“一帶一路”高峰論壇有望持續釋放催化，帶動板塊估值擴張。從基本面角度看，“一利五率”新考核體系下 2023年央國企整體經營有望實現“量穩質升”。當前板塊估值及機構持倉也處于歷史低位。因此我們下半年繼續看好“國企改革”+“一帶一路”主線機會，重點關注低估值央企、國際工程龍頭及高成長優質地方國企。掘金順周期：掘金順周期：當前國內消費復蘇乏力，地產承壓，青年失業率

19、高企，亟待需求端支持政策出臺。此外美聯儲加息進入尾聲，也為下半年國內政策發力打開空間。二季度順周期板塊因政策落空后出現明顯下跌，當前預期極低，如果下半年相關政策出臺，估值有望迎來修復。重點關注潛在政策帶動需求復蘇，競爭結構優化的裝飾、檢驗檢測、鋼結構等細分領域。投資建議：投資建議：繼續堅守“國企改革”+“一帶一路”主線，重點推薦和關注 1）建筑央企龍頭中國中鐵中國中鐵（PB0.7X，估值為 2023 年，下同）、中國交建中國交建（PB0.7X）、中國鐵建中國鐵建（PB0.6X）、中國化學中國化學（PB1.0X）、中國建筑中國建筑（PB0.7X）、中國中冶中國中冶（PB0.9X）等；2）國際工程

20、龍頭中材國際中材國際（PE11X）、中鋼國際中鋼國際（PE16X）、北方國際北方國際（PE18X）；3）優質高成長地方國企四川路橋四川路橋（PE6X）、安徽建工安徽建工（PE6X）等。此外重點關注部分順周期優質龍頭，裝飾行業推薦金螳螂金螳螂（PE8.5X）、亞廈股份、亞廈股份（PE15.5X）等；檢驗檢測推薦建建科股份科股份（PE22X）、關注國檢集團國檢集團；鋼結構行業推薦鴻路鋼構鴻路鋼構（PE13X）、精工鋼構精工鋼構（PE8.9X）。2023 年 06 月 05 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.行業回顧與展望行業回顧與展望 2.1.貨幣金融政策環境貨幣金

21、融政策環境：經濟經濟復蘇動能不足復蘇動能不足，政策預計維持寬松，政策預計維持寬松 4 月月信貸投放回落，信貸投放回落，貨幣貨幣政策有望政策有望保持保持寬松寬松。4月新增社融 1.22萬億，在上年低基數上同比多增 2844 億元，低于市場預期。4 月新增人民幣貸款 7188億元，同比多增 734 億元，大幅低于預期 1.14 萬億，也明顯低于季節性（近三年同期均值為 1.27 萬億），其中：1）居民短期貸款/中長期貸款分別減少 1255/1156 億元，同比少減 601/多減 842億元，居民短貸再次轉負，顯示消費仍為弱復蘇；居民中長貸創統計以來新低，預計主要因：a）地產銷售數據環比改善有限；b

22、）部分居民提前還貸。2）企業短期貸款/票據融資/中長期貸款分別減少 1099 億元/增加 1280 億元/增加 6669 億元，同比分別少減849 億元/少增 3868 億元/多增 4017 億元，企業中長貸已連續 9 個月同比多增，預計仍系基建、地產信用環境改善支撐。根據我們搭建的基建社融資金測算框架，4 月社融投入基建資金約 6166 億元，同比多 1920 億元，同增 45%。展望后續，當前經濟仍處弱復蘇階段，預計下半年貨幣政策將維持寬松，降準降息仍可期，整體宏觀環境利于利率下行。圖表 1：月度社會融資規模數據（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 2：月度金融機構新增人民幣規

23、模數據（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 時間單月新增單月新增社融社融新增人民幣貸款新增委托貸款新增外幣貸款新增信托貸款新增未貼現銀行承兌匯票企業債券融資非金融企業境內股票融資政府債券2022-0493273616-2-760-615-25573652116639122022-052841518230-132-240-619-1068366292105822022-065192630540-380-291-82810662346589162162022-077785408889-1137-398-2744960143739982022-0824712133441755-826-4723

24、4861512125130452022-0935411256861508-713-191132345102255332022-1091344431470-724-61-2156241378827912022-111983711448-88-648-36519160478865202022-121305814401-101-1665-764-554-4887144328092023-015987149314584-131-622963155396441402023-023162018184-7731066-69367257181382023-035384539487175427-45179233

25、3461460152023-0412171443183-319119-134728439934548時間單月新增人民單月新增人民幣貸款幣貸款短期貸款及票據融資票據融資中長期居民戶居民戶居民戶:短期居民戶:中長期非金融性公司及非金融性公司及其他部門其他部門非金融性公司:短期非金融性公司:中長期非銀行業金非銀行業金融機構融機構2022-046454134451482338-2170-1856-3145784-1948265213792022-0518900116117129659828881840104715300264255514612022-06281001198479618664848242

26、82416722116690614497-16562022-076790-679313649451217-26914862877-3546345914762022-081250033921591100114580192226588750-1217353-4252022-09247008778-8271694465033038345619173656713488-9302022-106152-45019054955-180-5123324626-1843462311402022-1112100183315499470262752521038837-2417367-992022-121400061

27、71146139751753-113186512637-41612110-112023-014900011314-41273723125723412231468001510035000-5852023-02181006014-9891196320811218863161005785111001732023-033890012222-4687270481244760946348270001081520700-3792023-047188-107412805513-2411-1255-11566839-109966692134 2023 年 06 月 05 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

28、細閱讀本報告末頁聲明 2.2.固定資產投資固定資產投資：全年預計保持平穩增長全年預計保持平穩增長 2023年1-4月固定資產投資同比增長4.7%，4月單月增長3.7%，較3月收窄1個pct。其中4月基建投資（全口徑）增長7.9%，較3月收窄2個pct；制造業投資增長5.3%，小幅收窄 0.9 個 pct；地產投資同比下滑 16.2%，跌幅擴大 9 個 pct?；ㄍ顿Y基建投資：增速小幅回落，全年預計同增 6%。受穩增長政策發力放緩、土地財政緊張等因素影響，4 月基建增速在同期低基數上仍小幅回落。當前經濟整體上行動能趨緩，基建為逆周期調節重要工具，我們預計相關增量資金政策將于下半年發力，潛在政策

29、包括出臺政策性金融工具、發行特別國債、降準降息等，用于對沖土地出讓收入下行壓力?？紤]增量政策催化，我們預計 2023 全年基建投資（全口徑）增速約 6%。房地產投資房地產投資：投資短期仍承壓，竣工顯著改善，全年預計同比下滑 3%。1-4 月地產投資同比下降 6.2%，跌幅持續擴大，新開工、施工增速回落，竣工端延續改善。去年底以來，地產融資端政策持續發力，信貸、債權、股權“三支箭”陸續落地，資金重點用于保交樓項目推進，行業竣工數據顯著回暖。需求端在上年低基數上有所改善，但整體恢復動力偏弱，基本面改善仍需政策進一步發力。預計全年地產投資同比下滑 3%。制造業投資制造業投資：延續弱復蘇，景氣相對分化

30、，全年預計增長 5%。2023年 1-4月制造業投資同比增長 6.4%，較 1-3 月放緩 0.6 個 pct；4 月單月增長 5.3%，較 3 月下降 0.9 個pct，制造業投資持續回落，其中高端制造業領域投資維持較快增速。受下游需求不足、企業盈利下降等因素影響，制造業整體投資修復動能仍受到一定制約。預計全年制造業投資同比增長 5%。圖表 3：固定資產投資完成額單月與累計同比增速 圖表 4：固定資產投資三大類投資累計增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.3.基建投資基建投資：增速小幅回落增速小幅回落，全年預計增長，全年預計增長 6%4 月基建增速

31、小幅回落。月基建增速小幅回落。1-4 月基建投資（全口徑）同比增長 9.8%，4 月增長 7.9%，較 3 月收窄 2 個 pct?；ㄔ鏊僭谕诘突鶖瞪先孕》芈?，預計主要系穩增長政策發力有所放緩，同時土地財政收入持續下滑，地方資金壓力較大。細分來看，4 月單月電熱氣水供應同增 28.6%（前值 20.4%）；交通倉儲郵政同增 6.7%（前值 8.7%）；水利環境與公共設施管理同增 1.2%（前值 6.5%），增速回落明顯，預計主要系市政投資增速有所放緩。-30-20-1001020304001000020000300004000050000600007000080000900002018-

32、042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04固定資產投資完成額:單月值（億元）累計同比（%）-40%-20%0%20%40%60%2017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04基建投資增速（全口徑）房地產開發投資增速制造業投資增速 2023 年 06 月 05 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁

33、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 全年基建投資（全口徑）預計增長全年基建投資（全口徑）預計增長 6%。4 月經濟數據顯示當前經濟整體上行動能趨緩，基建作為逆周期調節重要工具，受土地財政收入下滑影響，資金端承壓，增速有所下行。我們預計相關增量資金政策將于下半年發力，如出臺政策性金融工具、特別國債、降準降息等，用于對沖土地出讓收入下行壓力?？紤]增量政策催化，我們預計 2023 全年基建投資（全口徑）增速約 6%。圖表 5：基建投資（全口徑）累計及單月同比 圖表 6：基建投資（扣電熱燃水口徑）累計及單月同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 7：基建三大細分領

34、域構成（2023 年 1-4 月數據）圖表 8：交通運輸、倉儲和郵政業累計及單月同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 9：水利、環境和公共設施管理業累計及單月同比 圖表 10：電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業累計及單月同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -20-100102030402020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04基建投資（全口徑）:累計同比（%）基建投資（

35、全口徑）:單月同比（%）-40-30-20-100102030402019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04基建投資（扣電熱燃水口徑）:累計同比(%)基建投資（扣電熱燃水口徑）:單月同比(%)電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業20%交通運輸、倉儲和郵政業36%水利、環境和公共設施管理業44%-40-30-20-100102030402019-042019-072019-102020-012020-04

36、2020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04交通運輸、倉儲和郵政業固定資產投資:累計同比(%)交通運輸、倉儲和郵政業固定資產投資:單月同比(%)-30-20-10010203040502020-032020-052020-072020-092020-112021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-092022-112023-022023-04水利、環境和公共設施管理業固定資產投資:

37、累計同比(%)水利、環境和公共設施管理業固定資產投資:單月同比(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業:累計同比電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業:單月同比 2023 年 06 月 05 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.4.地產投資：地

38、產投資：投資短期仍承壓，投資短期仍承壓，竣工顯著改善竣工顯著改善 地產投資跌幅擴大，竣工延續改善。地產投資跌幅擴大，竣工延續改善。1-4 月地產投資同比下降 6.2%（前值-5.8%），跌幅持續擴大；當月同比下滑 16.23%，較上月擴大 9.0 個 pct。4 月單月地產銷售面積增速 5.5%（前值 0.1%）、新開工面積同比-28.3%（前值-29.0%）、竣工面積同比增加37.2%（前值 32.0%）、資金到位金額同比 0.8%（前值 2.8%），新開工、施工增速回落，竣工端受益保交樓推進延續改善。當前房企新開工意愿普遍較低、施工面積體量趨勢性萎縮，地產投資仍承壓，基本面改善仍需政策進一

39、步發力。全年全年地產投資地產投資預計預計同比同比下下滑滑3%。去年底以來，地產融資端政策持續發力，信貸、債權、股權“三支箭”陸續落地，資金重點用于保交樓項目推進，行業竣工數據顯著回暖。行業需求端及投資段在上年同期低基數上有所改善，但整體恢復動力偏弱，預計全年地產投資同比小幅下滑 3%。圖表 11：房地產投資累計增速與單月增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 12：商品房銷售額累計及單月同比增速 圖表 13：商品房銷售面積累計及單月同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -30-20-10010203040502019-022019-04201

40、9-062019-082019-102019-122020-032020-052020-072020-092020-112021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-092022-112023-022023-04房地產開發投資累計同比(%)房地產開發投資單月同比(%)-60-40-200204060801001201401602019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04

41、2022-072022-102023-012023-04商品房銷售額累計同比(%)商品房銷售額單月同比(%)-60-40-200204060801001202017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04商品房銷售面積累計同比(%)商品房銷售面積單月同比(%)2023 年 06 月 05 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：房地產新開工面積與

42、竣工面積累計同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.5.制造業投資：制造業投資：延續弱復蘇，景氣相對分化延續弱復蘇，景氣相對分化 2023年1-4月制造業投資同比增長6.4%，較1-3月放緩0.6個pct；4月單月增長5.3%，較 3 月下降 0.9 個 pct，制造業投資有所回落。具體細分行業看，1-4月電氣機械及器材制造業同比增長42.1%，增速最快；其次為儀器儀表制造業和汽車制造業，分別同比增長24.2%/18.5%。從分行業投資增速變化看，醫藥、酒&飲料制造業投資增速環比提升較為明顯，皮革制品、家具、化學纖維、文娛制品等行業增速回落較多。受下游需求不足、企業盈利下降等因素影響，制

43、造業整體投資修復動能仍受到一定制約，但高技術制造及技改等領域提供一定支撐，預計全年制造業投資同比增長 5%。圖表 15：制造業投資累計同比與單月同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -60-40-200204060802018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-

44、082022-102022-122023-022023-04房屋新開工面積累計同比(%)房屋竣工面積累計同比（%）-40-30-20-10010203040502019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04制造業累計同比(%)制造業單月同比(%)2023 年 06 月 05 日 P

45、.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：制造業各分項增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.6.海外工程：海外工程：行業行業復蘇進程有望加快復蘇進程有望加快 近幾年受特殊宏觀因素影響，海外工程需求整體下行，當前行業仍在艱難復蘇，存在波折，新簽訂單及營收水平尚未回到歷史同期高點。2023 年 1-4 月我國對外承包新簽合同額593億美元，同比下降5.3%；對外承包完成營業額420億美元，同比增長2.7%。預計2023年下半年國際工程復蘇進程將顯著加快：1）特殊宏觀因素沖擊已過，海外業務開拓及施工預計將逐步恢復常態，相關成本有望明顯下降，海外項目盈利有望修復。2

46、）今年下半年第三屆“一帶一路”高峰論壇舉辦，又恰逢“一帶一路”提出十周年，具有里程碑意義，有望推動更多合作協議及支持政策落地，加快行業修復進程。圖表 17：對外承包新簽合同額及同比增速（單位：億美元）圖表 18：對外承包完成營業額及同比增速（單位：億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 制造業細分行業制造業細分行業2023年年1-4月累計增速月累計增速制造業細分行業制造業細分行業2023年年1-4月累計增速月累計增速 電氣機械及器材制造業42.1%醫藥制造業1.2%儀器儀表制造業24.2%橡膠和塑料制品業0.5%汽車制造業18.5%食品制造業0.0%化學

47、原料及化學制品制造業15.5%其他制造業0.0%計算機、通信和其他電子設備制造業14.2%非金屬礦物制品業-1.0%酒、飲料和精制茶制造業10.5%紡織服裝、服飾業-5.7%專用設備制造業8.6%紡織業-7.7%有色金屬冶煉及壓延加工業8.3%黑色金屬冶煉及壓延加工業-8.1%廢棄資源綜合利用業7.1%鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業-8.2%農副食品加工業5.8%化學纖維制造業-9.3%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業5.7%家具制造業-14.4%通用設備制造業5.6%印刷業和記錄媒介的復制-16.3%造紙及紙制品業5.0%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業-18.0%文教、工美、體

48、育和娛樂用品制造業4.3%石油、煤炭及其他燃料加工業-26.1%金屬制品業1.8%-40-200204060800500100015002000250030002017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02對外承包工程業務新簽合同額:累計值對外承包工程業務新簽合同額:累計同比-40-2002040608002004006008001000120014001600180020002017-022017-082018-022018-082019-022019-08

49、2020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02對外承包工程業務完成額:累計值對外承包工程業務完成額:累計同比 2023 年 06 月 05 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.專題一：專題一：堅守堅守“國企改革國企改革”+“一帶一路”主線“一帶一路”主線 3.1.國改及“一帶一路”大方向明確，后續催化有望持續釋放國改及“一帶一路”大方向明確，后續催化有望持續釋放 從政策大趨勢上看，國企改革與“一帶一路”方向明確。從政策大趨勢上看，國企改革與“一帶一路”方向明確。在“百年未有之大變局”下，央國企的戰略價值突顯?！?/p>

50、國有企業是中國特色社會主義經濟的頂梁柱，在建設現代化產業體系、構建新發展格局、推動高質量發展、推進中國式現代化建設中肩負重要使命?！痹谛乱惠唶蟾母锛案哔|量發展新階段要求下，央企有望淡化規模增長，重心將更多放在提升效率與實際經營效益，商業模式中長期將持續優化，估值具備進一步修復動力。此外，今年年初一系列重要事件持續印證，當前中美博弈明顯深化，國際政治經濟形勢日趨復雜，“一帶一路”重要性顯著提升，與我國外部安全、經濟發展、金融安全密切相關，“一帶一路”有望進入再次加速推進期。兩大歷史性趨勢疊加，后續政策在國企改革及“一帶一路”方面有望持續加碼。后續板塊催化仍將持續釋放。后續板塊催化仍將持續釋放。

51、在“一帶一路”方面，從 6 月至年底有多個重要國際會議及第三屆“一帶一路”高峰論壇等重磅催化，金融及外交政策有望加大支持力度，相關企業標志性大項目也有望集中落地，不僅可以驅動板塊估值提升，也有望推動龍頭訂單業績加速增長。在國企改革方面，國資委明確表示，國企改革三年行動圓滿收官，正謀劃開啟新一輪國企改革深化提升行動，主要圍繞提高核心競爭力和增強核心功能抓好重點領域改革。我們預計后續會有新一輪國改綱領性文件及配套措施陸續出臺，推動央國企提升經營效率，做好“價值創造”，加強“價值實現”。圖表 19：2023 年“一帶一路”相關事件梳理 時間時間 事件事件 詳細內容詳細內容 6 月月 14 日日至至

52、17 日日 第第 26 屆圣彼得堡國際經屆圣彼得堡國際經濟論壇濟論壇 俄羅斯衛星通訊社 4 月 13 日電，圣彼得堡國際經濟論壇將于 6 月 14 日至 17日召開 8 月月 22 日至日至 24 日日 金磚國家領導人峰會金磚國家領導人峰會 據央視新聞消息，南非將于 8 月 22 日至 8 月 24 日在南非約翰內斯堡舉辦2023 年金磚國家領導人峰會 9 月月 9 日至日至 10 日日 G20 峰會峰會 印度外交部宣布將于 2023 年 9 月 9 日至 10 日在新德里舉行 G20 領導人峰會 9 月月 23 日至日至 10 月月 8日日 杭州亞運會杭州亞運會 亞洲奧林匹克理事會宣布杭州

53、2022 年第 19 屆亞運會將于 2023 年 9 月 23 日至 10 月 8 日舉辦？第三屆“一帶一路”國際第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇合作高峰論壇 兩會期間外交部部長表示今年中國將以主辦第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇為契機，推動“一帶一路”取得更豐碩的成果 資料來源：俄羅斯衛星通訊社、北京日報、新華網、新華社、政府官網、澎湃新聞，國盛證券研究所 3.2.板塊基本面“量穩質升”，板塊基本面“量穩質升”，ROE 及現金流有望改善及現金流有望改善 3.2.1.建筑央企業績穩健，現金流顯著改善建筑央企業績穩健，現金流顯著改善 2022 年及年及 2023Q1 建筑央企業績穩健增長建筑

54、央企業績穩健增長，全年趨勢有望保持。，全年趨勢有望保持。八大建筑央企 2022年收入/業績分別同比增長 8.4%/7.7%，2023 年 Q1 收入與業績分別同比增長7.1%/10.7%，在去年Q1高基數上仍實現穩健增長。展望全年，在基建投資保持強度、地產政策邊際好轉、制造業穩步復蘇背景下，預計行業經營環境將邊際好轉，另外“一帶一路”政策支持下海外新項目有望批量簽署、存量項目有望加速推進，2023 年央企業績有望保持穩健增長。2023 年 06 月 05 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：建筑央企單季度營業收入增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所

55、圖表 21：建筑央企單季度歸母凈利潤增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年及年及 2023Q1 建筑央企現金流明顯改善。建筑央企現金流明顯改善。2022 年經營性現金流凈額之和為 1624億元，較 2021 年多流入 1105 億元，且經營性現金流凈額與投資性現金流凈額之和為-1427 億元，較 2021 年流出幅度大幅收窄 1100 億元，自由現金流也有顯著改善，2022年度建筑板塊現金流大幅改善，主要系：1）建筑企業與上游材料及勞務供應商結算放緩，導致應付賬款增長較多；2）部分央企龍頭加強現金流考核和管控，積極開展資產證券化與保理業務；3）增值稅留抵退稅增多。2023Q1

56、現金流繼續保持改善趨勢。11.5619.1815.3416.48-7.2018.2323.4114.0554.2415.056.840.5216.008.449.501.737.13-20-1001020304050602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1單季度營業收入增速（%)11.885.3115.5417.30-20.764.2714.9911.8162.9316.985.02-8.1116.2212.078.14-4.1

57、910.69-30-20-100102030405060702019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1單季度歸母凈利潤增速（%）2023 年 06 月 05 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：建筑央企經營性現金流凈額合計 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 23：建筑央企經營性現金流凈額與投資性現金流凈額合計 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.2.2.“一利五率”考核下，央企如何提

58、升“一利五率”考核下，央企如何提升 ROE 及現金流？及現金流？我們認為在基本面推動央國企價值重估的很重要的因素之一就是國資監管考核指標的優化。國資委等監管部門制訂的考核體系對央國企約束力很強，2023 年中央企業考核指標體系由 2022 年的“兩利四率”變“一利五率”，最大的變化是新增 ROE 和營業現金比率作為央企考核指標，有望引導央國企淡化規模導向，提升經營質量，優化商業模式，真正落實到基本面的改變，從而進一步提升估值。如何提升如何提升 ROE？未來需要提高歸母凈利率以及總資產周轉率。2013-2022 年，建筑央企 ROE 整體呈現下降趨勢，拆分來看，主要是權益乘數及周轉率下降明顯。權

59、益乘數下降主要因近年來國資委要求央企持續降低負債率，而周轉率下降則因為央企承接較多長周期的 PPP類投資項目，非流動資產占比提升，資產變重。未來看，國資委要求央企資產負債率保持穩定，因此權益乘數預期平穩，提升 ROE 則需要提高歸母凈利率以及總資產周轉率。9048007641,9105181,62405001000150020002500201720182019202020212022經營性現金流合計（億元）-1,665-1,815-1,976-1,728-2,528-1,427-3000-2500-2000-1500-1000-5000201720182019202020212022經營性與

60、投資性現金流凈額合計（億元）2023 年 06 月 05 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：建筑央企 ROE 杜邦拆解 資料來源：Wind，國盛證券研究所 如何提高歸母凈利率？如何提高歸母凈利率？我們認為在新的考核體系下，央企可以從以下方面來提高盈利能力：1）優化訂單質量。從源頭出發，淡化規模，主動放棄承接一些盈利較差的訂單。2）加大集中采購規模。由于建筑央企業務體量巨大，收入規模千億甚至萬億級別，下屬各級單位將原先分散的需求集中起來，規?？捎^，可大幅提升集團整體面對供應商時的談判能力，有效降低大宗物資和勞務采購成本。3）加強項目精細化管理。建立科學可

61、量化的標準管理流程，借助信息化等手段提升施工項目管理效率，從而降低管理成本，提升項目盈利水平。4）積極拓展盈利能力更高的新業務。建筑央企憑借自身產業鏈優勢地位，資金、客戶、品牌實力，向產業鏈上下游延伸潛力大，新能源、新材料、礦業等新業務快速發展。這部分新業務凈利率大幅高于傳統施工主業，隨著規模貢獻逐步提高，央企盈利水平也有望提升。如何提高資產周轉率？如何提高資產周轉率？我們分析 2013 年后建筑央企總資產周轉率下降主要原因之一是承接了較多長周期的 PPP類投資項目，非流動資產占比提升，資產變重。因此未來可以從以下兩方面來提升資產周轉率：1）減少長周期投資項目。首先從投資總量上進行控制，合理安

62、排每年投資類項目規模。其次優化投資類項目的結構，減少承接周期較長的PPP、高速公路 BOT 等項目，增加回收周期短的投資類項目。部分央企已經開始重視投資類項目的優化，如中國交建投資類項目近年來規?；颈３址€定，且結構明顯優化，持續減少新簽回款周期長的 BOT 類訂單，增加周期較短、短期現金平衡性更好的城市開發類項目承接。2022年，公司投資類項目中BOT類（一般為高速公路），占投資類訂單的 10%，較去年下降 16 個 pct，達到近 5 年最低水平。未來隨著短周期類項目占比提升，投資壓力有望下降，資產周轉率有望提升。2）通過出售、REITs 等方式優化長周期資產。對于部分質量不高、周期很長的

63、資產可以選擇直接出售。此外可以借助REITs 等手段，將一些長周期運營類資產證券化，提前回收資金，加快資產周轉。已有中國交建、中國鐵建等央企成功發行高速公路 REITs 產品，預計后續隨著基建 REITs 發行進度加快，會有更多央企選擇 REITs 等方式來優化長期資產結構，加快資產周轉。歸母凈利率歸母凈利率權益乘數權益乘數總資產周轉率總資產周轉率201313.88%2.37%6.430.91201413.29%2.40%6.490.85201512.61%2.61%6.070.79201611.65%2.69%5.910.73201712.00%2.85%5.920.71201811.39%

64、2.80%5.920.69201911.15%2.72%5.850.70202010.17%2.50%5.750.71202110.33%2.46%5.740.73202210.15%2.43%5.760.73時間時間ROE-平均平均杜邦拆解杜邦拆解 2023 年 06 月 05 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：中國交建投資類項目結構變化（單位：億元）年份年份 投資類項目總計投資類項目總計 BOT 政府付費政府付費 城市開發城市開發 2017 年 1,891 859 693 339 2018 年 1,523 459 985 80 2019 年 2,0

65、04 277 1,178 548 2020 年 1,769 481 1,003 285 2021 年 2,181 564 564 1,053 2022 年 2,116 214 789 1,113 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 如何改善自由現金流？如何改善自由現金流？實際上如果單看經營性現金流，2017-2021 年建筑央企整體每年經營性現金流凈額均為正，大部分企業在多數年份經營性現金流也為正，且有時可以大幅超過凈利潤規模。但由于建筑央企近年來承接較多 PPP等投資類項目，資本開支壓力較大，造成投資性現金流流出增加，如果把經營性現金流凈額與投資性現金流凈額相加，凈自由現金流在 2017 年

66、后為負，且 2021 年流出規模進一步擴大。預計這也是造成2017 年后建筑央企估值持續下行的原因之一。2022 年板塊凈自由現金流已出現明顯改善。因此未來估值提升的核心之一在于自由現金流的持續改善，我們認為央企可以通過以下幾方面來改善自由現金流：1）從源頭出發，淡化規模增長，主動放棄承接一些回款較差的項目，減少墊資。2）與提升資產周轉類似，控制投資類項目規模，優化投資類項目的結構，減少承接周期較長的PPP、高速公路BOT等項目，減輕資本開支壓力。3）加強現金流管理，提高現金流指標在管理人員考核中的權重。通過提升經營性現金流與壓縮投資性現金流兩方面努力，未來建筑央企自由現金流將會有明顯改善。在

67、現金流改善后，建筑央企也會有更充裕資金來進一步提升分紅率，促估值修復動力增強。圖表 26：建筑央企經營性現金流凈額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 27：建筑央企經營性現金流與投資性現金流凈額之和（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 ROE 與現金流改善的大趨勢明確。與現金流改善的大趨勢明確。國資委等監管部門制訂的考核體系對央國企約束力很強，如近年來國資委要求央企降低資產負債率，我們可以看到建筑央企的資產負債率由 2015年的 79%下降至 2022年的 74%。當前國資委新增 ROE和營業現金比率作為考201720182019202020212022中國化學294947

68、832215中國能建5651110658879中國中鐵332120222310131436中國中冶184140176280176182中國建筑-435103-34220314438中國電建5619292430156308中國交建4279159139-1264中國鐵建25454400401-73561201720182019202020212022中國化學17323269-9-42中國能建-76-153-35-137-98-411中國中鐵8-274-180-321-644-408中國中冶1237715751116中國建筑-891-225-540-324-181-76中國電建-583-368-63

69、0-152-308-148中國交建-29-412-598-918-655-462中國鐵建-113-438-102-102-6845 2023 年 06 月 05 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 核指標，預計央企也會充分重視，使用各種方式來提升經營質量，以滿足監管考核要求，未來 ROE 和現金流持續改善大趨勢明確。圖表 28：八大建筑央企資產負債率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.2.3.國際工程龍頭基本面強勁，趨勢向上國際工程龍頭基本面強勁，趨勢向上 國際工程龍頭業績趨勢強勁，在手訂單充裕。國際工程龍頭業績趨勢強勁，在手訂單充裕。從今年一季度看，國際工程

70、龍頭業績明顯加速，其中北方國際、中鋼國際、中工國際業績分別增長 85%、62%、56%。國際工程龍頭在手訂單普遍充裕，其中中工國際在手訂單（生效與未生效合計）與收入比約8.5 倍，北方國際約 10.0 倍，中鋼國際約 2.5 倍，中材國際在手未完訂單額約 602 億元，約為收入的 1.6 倍。中材國際 2023 年 Q1 新簽訂單增長 103%。隨著外部經營環境改善，金融外交等政策支持力度加大，在手訂單有望加速生效，業績有望持續釋放。圖表 29：國際工程收入和業績增速表（累計值）公司名稱公司名稱 收入增速收入增速 業績增速業績增速 2021 年年 2022 年年 兩年復合兩年復合 22Q1 2

71、3Q1 2021 年年 2022 年年 兩年復合兩年復合 22Q1 23Q1 北方國際 1.6%2.9%2.2%37.2%95.3%-17.0%2.0%-8.0%54.7%84.9%中鋼國際 7.0%18.0%12.4%10.0%67.5%7.8%-2.7%2.4%5.0%61.6%中工國際 8.5%12.5%10.4%53.0%9.1%436.9%18.3%152.0%9.2%56.3%中國海誠 3.3%8.6%5.9%18.4%9.8%151.8%28.8%80.1%30.0%31.9%中材國際 18.7%6.3%12.3%16.1%0.6%19.0%21.1%20.0%5.0%5.5%資

72、料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 30：國際工程公司訂單情況 公司公司 2021 年訂單年訂單 2022 年訂單年訂單 2022Q1 訂單訂單 2023Q1 訂單訂單 在手訂單在手訂單/收入收入 單位單位 中工國際 20.38 18.04 7.65 6.53 8.47 億美元 北方國際 7.11 20.62 3.78 2.30 9.96 億美元 中鋼國際 276.72 184.0 45.12 40.61 2.53 億元 中材國際 509.79 515.1 88 226.26 1.55 億元 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%8

73、0%20152016201720182019202020212022資產負債率資產負債率 2023 年 06 月 05 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 板塊估值處低位，機構持倉比例低板塊估值處低位，機構持倉比例低 經過近期調整后，建筑央企整體估值回落，中國鐵建（PB0.59X，估值為 2023 年，下同）、中國建筑（PB0.65X）、中國交建（PB0.68X）、中國中鐵（PB0.74X）、中國中冶（PB0.87X）等仍為破凈狀態。截至 6 月 2 日，建筑央企整體 PE/PB 估值分別為6.60/0.63，處于近 10 年的 36%/21%分位。國際工程

74、公司多數 PEG 小于 1，整體估值也處于低位。圖表 31：建筑央企 PE-TTM 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 32：建筑央企 PB-MRQ 資料來源：Wind，國盛證券研究所 建筑板塊機構持倉顯著低配。建筑板塊機構持倉顯著低配。根據我們對基金重倉持股統計，2023年Q1末主動型基金（含普通股票型、偏股混合型和靈活配置型基金）對建筑板塊持倉占比為 0.76%，較22Q4 末提升 0.22 個 pct；指數型基金（含被動指數型基金和增強指數型基金）對建筑板塊持倉占比為 1.00%，較 22Q4 末下降 0.44 個 pct。兩者合并對建筑板塊持倉占比為0.82%，較22Q4末有提升

75、0.09個pct。2023Q1末建筑板塊市值占A股總市值的2.1%，基金超配比例為-1.33%，建筑板塊機構持倉仍顯著低配。05101520253013-0613-1014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-02建筑央企PE-TTM最低值1/4分位數中位數00.511.522.533.513-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-

76、1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12建筑央企PB-MRQ最低值1/4分位數中位數 2023 年 06 月 05 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：主動型基金持倉中建筑板塊占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 34：指數型基金持倉中建筑板塊占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 35：主動+指數基金持倉中建筑板塊占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0.87%0.55%0.35%0.35%0.26%0.38%0.28%0.38%0.24%0.31

77、%0.34%0.42%0.65%0.85%0.62%0.56%0.54%0.76%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1基金持倉中建筑板塊占比6.74%2.56%0.79%0.74%1.80%2.98%1.99%1.37%0.67%0.78%0.69%1.47%1.08%1.70%1.50%1.44%1.43%1.00%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%18Q419

78、Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1基金持倉中建筑板塊占比2.43%1.04%0.46%0.44%0.63%1.07%0.64%0.59%0.32%0.40%0.40%0.63%0.74%1.03%0.80%0.75%0.73%0.82%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1主動+指數基金持倉中建筑板塊占比主動+指數基金持倉中建筑板塊占比

79、2023 年 06 月 05 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.專題二：專題二：需求支持政策有望出臺需求支持政策有望出臺，關注順周期細分領域龍，關注順周期細分領域龍頭頭估值修復機會估值修復機會 需求支持政策需求支持政策有望出臺，有望出臺，驅動驅動下半年經濟復蘇下半年經濟復蘇。4 月經濟數據顯示當前經濟復蘇內生動能不足，且后續仍有進一步走弱趨勢。國家統計局發布的全國城鎮調查失業率顯示，4月 16-24 歲勞動調查失業率為 20.4%，比上月上升 0.8 個百分點，創 2018 年以來的新高。當前經濟復蘇亟待宏觀政策呵護。此外預計美聯儲加息已經進入尾聲，為國內政策

80、出臺打開空間。預計下半年各類需求支持政策有望出臺，促整體經濟加快復蘇進程。從投資端看，1）基建作為穩增長重要抓手，下半年相關政策有望發力，潛在增量政策或包括重啟特殊財政工具（長期建設國債、特別國債、政策性金融工具等），驅動基建投資保持一定強度。2）地產政策預計仍有一定差異化放松空間，疊加低基數，下半年行業有望呈現弱復蘇。3）制造業整體投資有望維持一定增長，下半年高新技術等高景氣領域投資預計將延續高增。圖表 36：16-24 歲就業人口調查失業率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 二季度二季度以來以來順周期板塊加速下跌，當前板塊預期極低順周期板塊加速下跌，當前板塊預期極低。如政策出臺，如政

81、策出臺，板塊板塊估值有望修估值有望修復，龍頭有望展現更高彈性。復，龍頭有望展現更高彈性。二季度因需求支持政策落空，經濟復蘇低于預期，地產鏈、消費等順周期板塊出現一輪股價加速下跌，當前相關板塊隱含預期已極低。如果下半年有需求支持政策出臺，建筑板塊內偏順周期的細分行業估值有望迎來顯著修復。此外經過此前一輪特殊宏觀因素及地產下行沖擊，建筑部分順周期行業供給側加快出清，市場份額逐步向龍頭集中，競爭格局持續優化。下半年如果需求政策出臺，經濟復蘇進程有望提速，抗風險能力高、經營韌性強的順周期龍頭經營有望迎來更高彈性，相關領域包括裝飾、檢驗檢測、鋼結構裝飾、檢驗檢測、鋼結構等。4.1.裝修裝飾：裝修裝飾：黎

82、明將至黎明將至，龍頭否極泰來，龍頭否極泰來 需求端：需求端：黎明將至黎明將至，短期拐點，短期拐點有望有望逐步逐步顯現顯現。1）公裝：基建保持強度，下半年政策性金融工具等有望接續發力，推動科教文體衛民生基建較快增長；地產政策有望繼續優化，竣工加速有望帶動住宅精裝修業務修復。公裝下游需求有望逐步迎來拐點。2）家裝：05101520252018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01中國:就業人員調查失業率:16-24歲人口中國:就業人員調查失業率:16-24歲人口 2023

83、 年 06 月 05 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 受益消費+竣工“雙修復”，新房裝修、二手房及舊房翻新需求有望回暖。中長期看裝飾行業具備消費屬性，賽道長坡厚雪：存量項目 8-10 年后進入更新改造周期，2010 年前后房地產市場經歷了一輪高峰，目前逐步進入二次裝修需求加速釋放期。供給端：加速出清，龍頭“剩者為王”。供給端：加速出清，龍頭“剩者為王”。近兩年受地產信用風險沖擊，裝飾行業大幅波動，抗風險能力差的企業大量退出市場。上市裝飾公司作為行業龍頭，多數在 2021-2022 年業績也出現大額虧損，部分企業收縮或退出裝飾主業，行業供給側加速優化。龍頭企業抗風

84、險能力強，行業波動及減值沖擊下競爭優勢仍得到較好保存，隨行業需求逐步回暖，有望顯著受益競爭格局優化，市占率有望持續提升，業績有望走出低谷加速向上。圖表 37：人民法院公告網發布破產文書裝飾企業數量 資料來源：人民法院公告網，新浪家居，國盛證券研究所 圖表 38：上市裝企 2020 年以來股權轉讓事件匯總 時間時間 裝飾公司裝飾公司 轉讓股權轉讓股權 轉讓對象轉讓對象 背景背景 目前實控人目前實控人 2020Q1 寶鷹股份 22.00%珠海航空城發展集團有限公司 國有 珠海市國資委 2020Q4 東易日盛 5.01%小米科技（武漢）有限公司 民營 陳輝;楊勁 2022Q1 東易日盛 5.99%上

85、海玖鵬資產管理中心（有限合伙）民營 2020Q4 美芝股份 29.99%廣東怡建股權投資合伙企業 國有 佛山市南海區國資委 2021Q1 美芝股份 4.88%唐彥海 個人 2021Q3 美芝股份 2.22%賴星宇 個人 2022Q1 美芝股份 4.99%高峰 個人 2021Q4 建藝集團 9.39%珠海正方集團有限公司 國有 珠海市香洲區國資委 2022Q1 建藝集團 7.04%珠海正方集團有限公司 國有 2020Q3 維業股份 29.99%珠海華發實體產業投資控股有限公司 國有 珠海市國資委 2022Q3 全筑股份 2.21%國信證券股份有限公司 國有 朱斌 2020Q1 柯利達 5.10%

86、陳正華 個人 顧佳;顧龍棣;顧益明;朱彩珍 2020Q1 柯利達 5.30%中泰證券（上海）資產管理有限公司 國有 2020Q3*ST 奇信 29.99%新余市投資控股集團有限公司 國有 新余市國資委 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 46133113810204060801001201402019年2020年2021年2022年人民法院公告網發布破產文書裝飾企業數量（家）2023 年 06 月 05 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2.檢驗檢測：檢驗檢測：景氣與景氣與宏觀宏觀需求高度相關需求高度相關，頭部效應逐步顯現頭部效應逐步顯現 市場空間廣闊，市場

87、空間廣闊，下半年政策支持下，下半年政策支持下，經濟復蘇有望促行業需求改善。經濟復蘇有望促行業需求改善。根據國家認證認可監督管理委員會統計數據顯示，2021 年我國檢驗檢測行業總規模達 4090 億元，近 8年（2013-2021）復合增速達 14%，行業空間廣闊。檢驗檢測下游涉及宏觀經濟各行各業，整體需求受 GDP 增速影響，如果下半年需求端支持政策出臺，后續經濟復蘇有望提速，行業需求有望邊際改善。圖表 39：檢驗檢測行業規模及同比增速 資料來源：國檢集團、譜尼測試、建科股份招股說明書，澎湃新聞，中國新聞，國盛證券研究所 圖表 40：檢驗檢測市場結構 資料來源：國家市場監管總局，國盛證券研究所

88、 市場化改革持續推進，頭部市占率逐步提升。市場化改革持續推進，頭部市占率逐步提升。早期我國檢測機構多為事業單位，隸屬于行政部門。2014 年國家質檢總局發布關于整合檢驗檢測認證機構的實施意見，明確提出將推進檢驗檢測認證機構與行政部門脫鉤、轉企改制，同時支持、鼓勵檢測機構并購重組，做強做大。2014 年起我國檢驗檢測機構數量持續提升，企業制及民企檢測機構占比均上行，行業市場化改革推進順利。根據國家認證認可監督管理委員會統計數據，2021 年全國規模以上檢驗檢測機構數量達 7021 家，同增 9.5%；營業收入達 3228億元，同增 16.4%，機構數量僅占全行業的 13.52%，但營收占比高達

89、78.93%。同時，按華測檢測、國檢集團、廣電計量、譜尼測試、蘇試試驗五大龍頭收入合并計算，行業CR5 近年來持續提升，2021 年達 3%，頭部效應初步顯現。1399158618002065237728113225358640900%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050010001500200025003000350040004500201320142015201620172018201920202021檢驗檢測行業營業收入（億元）同比增速建筑工程,17.4%環境監測,10.1%建筑材料,9.0%其他（未分類）,8.9%機動車檢驗,6.5%電子電器,5.5%食品及食品接

90、觸材料,4.6%特種設備,4.5%機械（包含汽車）,4.1%衛生疾控,2.7%計量校準,2.3%其他檢測行業,24.4%2023 年 06 月 05 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：2013-2021 年企業制和事業單位制檢驗檢測機構占比情況 圖表 42：五大檢測龍頭市占率持續提升 資料來源：國家市場監督管理總局、2021 年度全國檢驗檢測服務業統計簡報，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國檢集團、譜尼測試、建科股份招股說明書，澎湃新聞，中國新聞，國盛證券研究所 建工建材建工建材檢測行業需求空間廣闊，龍頭蓄勢待發檢測行業需求空間廣闊，龍頭蓄勢待發。

91、2021 年建工建材檢測營收合計 1080億元，其中建筑工程/建筑材料分別實現收入 713/367 億元，占檢驗檢測市場總規模的17.4%/9.0%，合計占比 26.4%，為第一大細分領域。受近年來工程質量標準趨嚴影響，第三方工程檢測滲透率持續提升，同時既有建筑危房排查、安全監測有望為行業提供廣闊存量空間，行業長期增長動力充足。當前我國檢驗檢測整體行業格局分散（全行業CR4 僅 2.6%），且具備較強區域化經營特征（約 73%機構僅為省內提供檢測業務）。部分頭部公司正加快兼并擴張及區域布局，市場份額持續提升，后續有望驅動行業整合，提升整體集中度。圖表 43：我國建筑工程檢驗檢測行業監管政策 方

92、向方向 時間時間 部門部門 政策文件政策文件 政策內容政策內容 頂層頂層管理管理 2005 年 11 月 住建部 建設工程質量檢測管理辦法 對全國質量檢測活動實施監督管理，并負責制定檢測機構資質標準。2019 年 4 月 國務院 建設工程質量管理條例 該政策于 2000 年頒布，2019 年修訂，強調應加強對建設工程質量的管理，保證建設工程質量，保護人民生命和財產安全。分領分領域規域規范范 2009 年 1 月 水利部 水利工程質量檢測管理辦法 加強水利工程質量檢測管理，規范水利工程質量檢測行為。2011 年 4 月 住建部 房屋建筑和市政基礎設施工程質量檢測技術管理規范 規范房屋建筑及市政基

93、建領域檢測管理。2015 年 5 月 鐵路總公司 鐵路工程質量監督檢測管理辦法 加強鐵路建設工程質量監督管理，保證鐵路建設工程質量。2019 年 11 月 交通運輸部 公路水運工程試驗檢測管理辦法 規范公路水運工程試驗檢測活動，保證公路水運工程質量。資質資質管理管理優化優化 2022 年 11 月 住建部 建設工程質量檢測機構資質標準（征求意見稿）將工程質量檢測機構分為綜合資質及專項資質兩類，其中綜合資質對檢測機構要求更高，可承擔所有已取得檢測參數的檢測業務；專項資質可承擔專項資質范圍內已取得檢測參數的檢測業務。資料來源：公司招股說明書、住建部，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50

94、%60%70%80%201320142015201620172018201920202021企業制機構占比事業單位制機構占比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0204060801001201402015201620172018201920202021五大龍頭營收合計（億元）CR5 2023 年 06 月 05 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 44：建筑工程檢測領域市場格局（營收單位：億元）資料來源：Wind、各公司公告、國家市場監管總局，國盛證券研究所 4.3.鋼結構：基建及制造業投資支撐需求，鋼結構：基建及制造業投資支撐需求

95、，成本壓力緩解帶動成本壓力緩解帶動盈利盈利 潛在政策出臺有望提振下半年需求潛在政策出臺有望提振下半年需求，長期看長期看行業潛在空間廣闊。行業潛在空間廣闊。2022 年，我國鋼結構產量為 10445 萬噸，同比增長 17.4%，約占粗鋼產量的 10.3%，同比提升 2 個 pct。根據中國鋼結構協會 2021 年發布的鋼結構行業“十四五”規劃及 2035 年遠景目標，到 2025 年底，全國鋼結構用量達到 1.4 億噸左右（2022-2025 年 CAGR 為 10.3%），占全國粗鋼產量比例 15%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例達到 15%以上；到 2035年，我國鋼結構建筑應用達到中等發

96、達國家水平，鋼結構用量達到 2.0 億噸以上（2022-2035 年 CAGR 為 5.1%），占粗鋼產量 25%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例逐步達到 40%，行業空間廣闊。從需求端來看，鋼結構下游主要為基建與制造業，當前經濟復蘇動力不足，下半年潛在需求支持政策有望出臺，基建投資將保持一定強度，疊加新型制造業投資景氣較高，有望為鋼結構需求提供支撐。圖表 45：中國鋼結構產量及占粗鋼比例 資料來源：中國鋼結構協會、國家統計局、我的鋼鐵網、共研網、經濟參考網，國盛證券研究所 其他,1044,97%蘇交科,10.58,0.98%國檢集團,7.14,0.66%建研院,5.88,0.54%壘知集團

97、,5.12,0.47%建科股份,4.76,0.44%建科院,2.07,0.19%頭部,36,3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%02000400060008000100001200020122013201420152016201720182019202020212022鋼結構產量（萬噸）占粗鋼產量比例 2023 年 06 月 05 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 行業供給側優化，行業供給側優化，市場集中度有望持續提升市場集中度有望持續提升。我國鋼結構行業競爭格局高度分散，2022 年，全行業鋼結構產量為 10445 萬噸，全國產量規模

98、前五的上市公司合計產量為663.77 萬噸，CR5 僅為 6.4%，其中鴻路鋼構/精工鋼構/杭蕭鋼構/東南網架/富煌鋼構產量份額分別為 3.3%/1.1%/1.1%/0.6%/0.2%。鋼結構具有綠色環保、安全穩定等特性，契合我國建筑業轉型升級趨勢，有望受益于裝配式建筑推廣，迎來較好發展機遇。伴隨產業規范化，行業供給側持續優化，中小產能加速出清，近年來頭部鋼結構企業規模持續擴張，具有技術優勢以及規模優勢的行業龍頭有望擴大領先優勢，集中度預計將進一步提升。圖表 46：中國鋼結構行業規模前五公司產量（單位：萬噸）圖表 47：中國鋼結構行業產量 CR5 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：

99、公司公告，國盛證券研究所 鋼價持續下行，鋼價持續下行，成本壓力緩解有望帶動成本壓力緩解有望帶動盈利能力提升。盈利能力提升。2022 年上半年鋼價處于相對高位，外部生產經營環境擾動疊加成本壓力，鋼結構企業利潤端普遍承壓。2023 年 3 月以來，受鋼材上游原材料產能過剩影響，原料成本低位拖累鋼價持續下行，截止 2023年 5月 29日，最新綜合鋼價指數同比回落 22%，較年內 3 月高點回落 15%，鋼材成本壓力緩解，鋼結構企業盈利能力有望提升。圖表 48：綜合鋼價指數走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 010020030040050060070020182019202020212022富

100、煌鋼構東南網架杭蕭鋼構精工鋼構鴻路鋼構0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020212022CR5CR570901101301501701902102022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-042023-01-042023-03-042023-05-04綜合鋼價指數 2023 年 06 月 05 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.投資建議投資建議 下半年下半年堅守堅守“國企改革國企改革”+“一帶一路”主線，關注受益“一帶一路”主線，關注受益潛在需求支持政策出臺潛在需

101、求支持政策出臺、競爭競爭結構優化的順周期細分行業龍頭。結構優化的順周期細分行業龍頭。政策大趨勢上看，國企改革與“一帶一路”將是后續長期政策方向，下半年新一輪國改政策出臺及第三屆“一帶一路”高峰論壇有望持續釋放催化，帶動板塊估值擴張。從基本面角度看，“一利五率”新考核體系下 2023年央國企整體經營有望實現“量穩質升”。當前板塊估值及機構持倉也處于歷史低位。因此我們下半年繼續看好“國企改革”+“一帶一路”主線機會，重點關注低估值央企、國際工程龍頭及高成長優質地方國企。當前國內消費復蘇乏力，出口及地產走弱，青年失業率高企，亟待需求端支持政策出臺。此外美聯儲加息進入尾聲，也為下半年國內政策發力打開空

102、間。二季度順周期板塊因政策落空后出現明顯下跌，當前預期極低，如果下半年相關政策出臺，估值有望迎來修復。重點關注潛在政策帶動需求復蘇，競爭結構優化的裝飾、檢驗檢測、鋼結構等細分領域。投資建議：投資建議：繼續堅守“國企改革”+“一帶一路”主線，重點推薦和關注 1）建筑央企龍頭中國中鐵中國中鐵（PB0.7X，估值為 2023 年，下同）、中國交建中國交建（PB0.7X）、中國鐵建中國鐵建（PB0.6X）、中國化學中國化學（PB1.0X）、中國建筑中國建筑（PB0.7X）、中國中冶中國中冶（PB0.9X）等；2）國際工程龍頭中材國際中材國際（PE11X）、中鋼國際中鋼國際（PE16X）、北方國際北方國

103、際（PE18X）；3）優質高成長地方國企四川路橋四川路橋（PE6X）、安徽建工安徽建工（PE6X）等。此外重點關注部分順周期優質龍頭，裝飾行業推薦金螳螂金螳螂（PE8.5X）、亞廈股份、亞廈股份（PE15.5X）等；檢驗檢測推薦建建科股份科股份（PE22X）、關注國檢集團國檢集團；鋼結構行業推薦鴻路鋼構鴻路鋼構（PE13X）、精工鋼構精工鋼構（PE8.9X）。2023 年 06 月 05 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：建筑行業重點公司估值表 股票簡稱股票簡稱 股價股價 EPS PE PB 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A

104、2023E 2024E 2025E 中國建筑 6.08 1.21 1.34 1.48 1.61 5.0 4.5 4.1 3.8 0.65 中國中鐵 7.87 1.26 1.45 1.63 1.82 6.2 5.4 4.8 4.3 0.74 中國鐵建 10.21 1.96 2.21 2.45 2.72 5.2 4.6 4.2 3.8 0.59 中國交建 10.43 1.18 1.31 1.47 1.63 8.8 8.0 7.1 6.4 0.68 中國化學 8.72 0.89 1.09 1.30 1.53 9.8 8.0 6.7 5.7 0.99 中國能建 2.41 0.19 0.22 0.26

105、0.29 12.9 11.0 9.4 8.2 1.07 中國中冶 4.03 0.50 0.58 0.68 0.77 8.1 6.9 6.0 5.3 0.87 中國電建 6.32 0.66 0.78 0.91 1.04 9.5 8.1 7.0 6.1 0.91 中國建筑國際 9.05 1.58 1.82 2.09 2.38 5.7 5.0 4.3 3.8 0.79 安徽建工 5.74 0.80 0.98 1.18 1.41 7.1 5.9 4.9 4.1 1.07 上海建工 2.65 0.15 0.35 0.38 0.42 17.4 7.6 6.9 6.3 0.78 四川路橋 14.48 1.8

106、0 2.25 2.78 3.39 8.0 6.4 5.2 4.3 2.02 山東路橋 6.94 1.60 1.82 2.15 2.54 4.3 3.8 3.2 2.7 0.83 蘇交科 5.98 0.47 0.54 0.61 0.71 12.7 11.1 9.8 8.4 0.94 華設集團 9.51 1.00 1.13 1.27 1.44 9.5 8.4 7.5 6.6 1.45 華陽國際 14.65 0.57 0.89 1.09 1.32 25.6 16.4 13.4 11.1 2.19 鴻路鋼構 29.30 1.69 2.25 2.79 3.47 17.4 13.0 10.5 8.5 2.

107、47 精工鋼構 3.86 0.35 0.43 0.52 0.61 11.0 8.9 7.4 6.4 0.96 金螳螂 4.78 0.48 0.56 0.66 0.73 10.0 8.5 7.3 6.6 0.99 亞廈股份 4.63 0.14 0.30 0.34 0.37 33.3 15.5 13.8 12.5 0.80 東易日盛 8.61-1.79 0.25 0.51 0.61-4.8 34.2 17.0 14.2 31.38 江河集團 7.97 0.43 0.57 0.73 0.87 18.5 13.9 11.0 9.2 1.40 深圳瑞捷 17.13 0.10 0.70 0.88 1.08

108、 167.5 24.5 19.4 15.9 1.89 建科股份 26.32 0.88 1.19 1.45 1.48 30.0 22.1 18.2 17.8 1.65 共創草坪 22.37 1.11 1.29 1.55 1.87 20.1 17.3 14.4 12.0 3.78 蘇文電能 61.73 1.49 2.65 3.50 4.47 41.3 23.3 17.7 13.8 3.38 智洋創新 16.17 0.18 0.62 0.85 1.02 88.7 26.1 19.1 15.9 3.00 安科瑞 40.80 0.79 1.41 1.90 2.58 51.3 29.0 21.4 15.8

109、 7.58 瑞納智能 69.56 2.70 4.07 5.47 7.25 25.8 17.1 12.7 9.6 3.12 澤宇智能 32.15 0.95 1.31 1.75 2.29 33.7 24.6 18.4 14.0 3.53 華鐵應急 5.44 0.33 0.44 0.58 0.77 16.5 12.4 9.4 7.1 2.24 志特新材 31.98 1.08 1.55 2.21 2.97 29.5 20.6 14.4 10.8 3.74 天鐵股份 9.15 0.38 0.64 0.89 1.16 24.0 14.3 10.3 7.9 3.35 利柏特 9.35 0.31 0.46 0

110、.60 0.79 30.6 20.4 15.5 11.8 2.85 上海港灣 48.68 0.91 1.29 1.73 2.28 53.6 37.7 28.1 21.4 5.41 中材國際 12.53 0.83 1.09 1.27 1.46 15.1 11.5 9.9 8.6 1.88 北方國際 15.33 0.63 0.84 1.01 1.15 24.1 18.2 15.2 13.3 1.99 中工國際 11.65 0.27 0.38 0.48 0.59 43.2 30.8 24.1 19.7 1.30 中鋼國際 9.18 0.49 0.59 0.68 0.77 18.8 15.5 13.4

111、 12.0 1.76 資料來源：Wind，國盛證券研究所，股價為 2023 年 6 月 2 日收盤價，中國能建、中國中冶、中國建筑國際、山東路橋、蘇交科、華設集團、精工鋼構、金螳螂、亞廈股份、東易日盛、江河集團、深圳瑞捷、建科股份、共創草坪、蘇文電能、智洋創新、天鐵股份、上海港灣、中工國際、中鋼國際EPS 數據使用 Wind 一致預期數據，中國建筑國際股價及 EPS 單位為“港元”2023 年 06 月 05 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.重點標的評述重點標的評述 6.1.中國中鐵：中國中鐵：鐵路基建主力軍，“第二曲線”加速蓄力鐵路基建主力軍，“第二曲線”

112、加速蓄力 鐵路建設中堅力量，“一帶一路”基建主力軍。鐵路建設中堅力量，“一帶一路”基建主力軍。公司前身為鐵道部基本建設總局，系中國鐵路基建領域、城市軌交基建領域最大的建設集團，代表中國鐵路、橋梁、隧道、軌道交通建造方面最先進技術水平，其中鐵路領域市占率穩居全國第一，建成鐵路總里程約占全國總里程的三分之二；公路建成總長度超 4 萬公里，其中高速公路近 1.8 萬公里，市占率 15%。同時，公司是“一帶一路”建設中主要的基礎設施建設力量之一，曾承接中老鐵路、印尼雅萬高鐵、匈塞鐵路、孟加拉帕德瑪大橋等多個“一帶一路”代表性項目。2013-2022 年間公司海外業務規模穩步擴張，收入復合增速達 11.

113、2%，2022 年海外營收 584 億元，占總收入的 5.06%。訂單增速穩健，工程結構持續多元。訂單增速穩健，工程結構持續多元。近年來公司新簽合同額維持穩健增長，2012-2022年復合增速達 15%。從訂單結構看，鐵路、公路兩大主業占比保持穩定，市政、房建項目占比持續提升，由 2012 年的 45.8%增長至 2022 年的 59.4%，已逐步成為工程業務重要增長點。同時，公司積極布局水利、綠電等新興工程領域，打造“第二增長曲線”，2022 全年“第二曲線”新簽合同額 3019 億元，占基建業務新簽訂單的 11.3%，同增 81%，其中水利水電/生態環保/清潔能源分別新簽訂單 986/75

114、2/超 400 億元，水利水電同比高增223%，業務表現亮眼。2023Q1公司新簽訂單6674億元，同增10.2%，在 2022Q1 超高基數（同比增長 84%）上仍實現穩健增長。截至 2023Q1末，公司未完合同額 53249 億元，較上年末增長 8%，為 2022 年營收的 4.6 倍，在手訂單充裕。在手礦產資源豐富，板塊價值亟待重估。在手礦產資源豐富，板塊價值亟待重估。公司于 2007 年成立全資子公司中鐵資源集團有限公司，開拓礦產資源開發業務，通過“資源財政化”、“資源換項目”，以收購、并購等方式獲得了一批礦產資源項目。目前公司在境內外全資、控股或參股投資建成 5 座現代化礦山，產成品

115、包括銅、鈷、鉬、鉛、鋅等品種的精礦、陰極銅和氫氧化鈷，其中銅金屬為主要產成品，2022 年產量約 30 萬噸，占比 85%。按 2021 年權益儲量口徑看，公司銅礦儲量已超過銅陵有色、五礦資源等礦業龍頭企業。當前公司 2023 年 PE 僅 5.4倍，礦業龍頭 Wind 一致預期 PE 約 7-12 倍，板塊整體重估動力充足。投資建議：投資建議：我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 358/402/450 億元，分別增長 14%/12%/12%，EPS 分別為 1.45/1.63/1.82 元，當前股價對應 PE 分別為5.4/4.8/4.3 倍，最新 PB-lf 為 0.74

116、 倍，維持“買入”評級。風險提示：基建投資不及預期、海外業務經營風險、應收賬款減值風險、大宗商品價風險提示：基建投資不及預期、海外業務經營風險、應收賬款減值風險、大宗商品價格波動風險。格波動風險。6.2.中國交建：中國交建：我國最大國際工程承包商，我國最大國際工程承包商，REITs、海風發展潛力大、海風發展潛力大 海外業務規模領先，核心受益“一帶一路”戰略推進。海外業務規模領先，核心受益“一帶一路”戰略推進。公司是我國最大國際工程承包商，國際化經營業績連續 16 年在 ENR 國際承包商 250 強排名中保持在前列，連續 16年位居亞洲最大國際工程承包商首位，2022 年港澳及海外收入合計 9

117、87 億元，占總收入比重為 14%，業務遍及世界 139 個國家和地區。近年來在“一帶一路“倡議部署下，公司積極推進交通基礎設施互聯互通和沿線民生改善，2022 年沿線新簽合同額 166.46億美元，占 2022 年海外訂單的 57%。2023 年 06 月 05 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我國最大高速公路建設投資商，可發行我國最大高速公路建設投資商，可發行 REITs 項目資源豐富。項目資源豐富。公司是我國最大的高速公路投資運營商，在項目選擇、項目運營等環節經驗豐富，對于基建資產的特性理解較深，專業能力突出。截至 2022 年末公司已進入運營期項目（以高

118、速公路為主）累計投資金額達 1857.5 億元，全年收入 71 億元，可供發行 REITs 儲備項目充足。公司已成功發行央企首單高速公路 REITs，后續有望對旗下高速公路等基建資產進行深度管理，構建資產組合，通過投資、施工建設、收購具有潛力的新項目、運營培育、交易等方式實現基建資產價值的充分放大，獲取額外投資收益，打造基建資產管理平臺。海上風電技術領先，投資施工運維全產業布局潛力大。海上風電技術領先，投資施工運維全產業布局潛力大。海上風電施工技術壁壘較高，公司在該領域具備顯著技術及裝備優勢，目前在海上風電安裝環節已占據近 50%的市場份額，優勢地位明顯。2022 年公司與三峽能源、大唐發電等

119、風力發電龍頭合作成立子公司，從事海上風電運維與裝備投資，通過有效統籌集團內部海上風電相關各項資源，強化產業協同，鞏固公司在海上風電產業的戰略地位，并有望向整機制造、風電投資、風電運維等產業鏈前后端延伸，打造新成長點。投資建議：投資建議：我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 212/237/263 億元，分別增長11%/12%/11%，EPS分別為1.31/1.47/1.63元，當前股價對應PE分別為8.0/7.1/6.4倍，目前 PB 為 0.68 倍，維持“買入”評級。風險提示：基建投資不及預期、海外業務經營風險、應收賬款減值風險。風險提示：基建投資不及預期、海外業務經營風險

120、、應收賬款減值風險。6.3.中國化學：中國化學：“一帶一路”龍頭“一帶一路”龍頭，“技術，“技術+實業”二次曲線加速重估實業”二次曲線加速重估 化學工程龍頭，化學工程龍頭，主業延續高景氣主業延續高景氣。公司為我國化工領域資質最齊全、功能最完備、業務鏈最完整、知識技術相對密集的行業內領軍企業，在基礎化工、石油化工和煤化工領域掌握多項核心技術。2015-2021 年公司化工領域合同額（設計+建設）CAGR 達 24%；2022年公司化學工程業務新簽訂單額為 2115億元，同比增長 12.8%，主業訂單延續較快增速。海外開拓方面，截至 2022 年末公司擁有境外機構 140 個，分布在俄羅斯、印度尼

121、西亞、馬來西亞、阿聯酋等 80 多個國家和地區，在“一帶一路”沿線國家累計完成合同額超過 1000 億美元，海外工程運營經驗豐富。受益中東、俄羅斯等重點區域合作，“一帶一路”業務有望明顯加速。受益中東、俄羅斯等重點區域合作，“一帶一路”業務有望明顯加速。由于受到過去三年海外經營環境影響，公司海外訂單占比持續下行。去年至今的重要外交活動表明，中東與俄羅斯等地區預計是今年“一帶一路”重點合作地區，這兩地油氣資源豐富，石化/能源工程投資需求旺盛，同時支付能力有較好保障，預計后續在石化/能源領域與中國企業會有更多合作。公司作為全球化學工程龍頭，在沙特與俄羅斯已有良好基礎（2019 年中標近千億俄羅斯波

122、羅的?；ぞC合體項目，是當時中國企業“走出去”最大合同額項目），后續有望核心受益我國與中東及俄羅斯合作深化，斬獲更多標志性大型項目。2022 年公司海外收入占比 22%，居八大建筑央企首位，在今年外交、金融資源大力支持下，公司今年海外業務有望加快復蘇。實業項目進展順利，第二成長曲線加速重估。實業項目進展順利，第二成長曲線加速重估。2022 年公司多個實業項目積極進展：1）7 月 31 日天辰齊翔打通全流程并生產出優質己二腈產品，丙烯腈裝置實現滿負荷穩定運行，累計生產丙烯腈 8 萬余噸，己二腈與己二胺負荷逐步提高，實現長周期穩定運行；2）2 月 27 日華陸新材氣凝膠項目調試成功，產出合格產品，

123、累計生產氣凝膠 1.17 萬m；3）東華天業 PBAT 主裝置一系列開車成功，累計生產 PBAT6330 噸；4）天辰泉州60萬噸/年環氧丙烷、賽鼎科創3萬噸/年相變儲能材料等項目相繼啟動建設，預計2023年投產運行。此外，除在手項目外，公司積極推進儲備新材料技術研發，POE、超高分子量聚乙烯、尼龍 12 成套技術、環保催化劑、城市垃圾（固廢）高溫技術等均具有產 2023 年 06 月 05 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 業化潛力。根據公司“十四五”規劃，到 2025 年末新材料實業板塊收入占比將達 15%，有望為公司利潤貢獻新增長極。投資建議：投資建議：我們

124、預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 67/79/93 億元，同比增長23%/19%/18%，EPS 分別為 1.09/1.30/1.53 元。當前股價對應 PE 分別為 8.0/6.7/5.7倍，公司新材料實業陸續投產、轉型加快，海外業務有望持續復蘇，維持“買入”評級。風險提示：海外經營風險、中東及俄羅斯項目不及預期、化工實業不及預期。風險提示：海外經營風險、中東及俄羅斯項目不及預期、化工實業不及預期。6.4.中國建筑：中國建筑：市占率提升邏輯持續兌現，市占率提升邏輯持續兌現，龍頭經營韌性足價值待重估龍頭經營韌性足價值待重估 地產央企龍頭優勢擴大，市占率提升邏輯持續兌現。地產央企龍

125、頭優勢擴大，市占率提升邏輯持續兌現。地產高周轉時代結束，公司作為央企地產龍頭優勢不斷擴大，市占率提升邏輯持續兌現：從銷售端看，公司 1-4 月地產銷售金額 1544 億元，同比高增 78%，表現大幅好于行業整體及龍頭企業整體（根據克而瑞數據統計，1-4 月 Top100 房企銷售總額同增 12.8%）。公司地產業務下屬主要平臺中海地產盈利能力長期保持行業一流，財務指標始終保持穩健審慎，杠桿率、融資成本均為行業最低區間（2022 年加權融資成本僅 3.57%，資產負債率 59%），資產質量優異。未來公司地產業務將深度受益行業供給側改革，競爭優勢有望不斷擴大，價值重估有望加快。施工業務經營韌性十足

126、，抗風險能力突出。施工業務經營韌性十足，抗風險能力突出。穩健增長能力突出：公司面對地產行業較嚴峻形勢，積極開拓基礎設施、產業園區、市政、醫療等公共類項目，2022 全年在住宅訂單下滑 22%的情況下，仍實現總新簽訂單同比增長 13%，新簽房建訂單同比增長10%，持續穩健增長能力突出?？蛻艚Y構不斷優化：2022 年住宅類訂單在總訂單中的占比為21%，較2014年高點50%的比例明顯下降，業主為政府的公共類訂單占比持續提升，經營風險顯著分散。盈利能力持續提升：2022 年公司房建/基建業務毛利率分別為8.0%/10.5%，同比分別提高0.1個pct/持平，貢獻毛利潤分別同比增長12%/20%，施工

127、業務盈利能力持續提升。此外，我們認為當前公司施工業務基建屬性不斷增強，未來回款風險有望大幅下降，經營質量將明顯提升，估值也有望向基建類企業靠攏。當前估值處于歷史當前估值處于歷史較低較低區間，估值區間，估值上行上行動力動力較強較強。截止 6 月 2 日，公司 PE（ttm）/PB（lf）分別為 4.8/0.65 倍（歷史最低 3.5/0.55 倍）。2022 年公司現金分紅約 106 億元，分紅率為 20.8%，連續五年提升。如果按照 2023 年盈利預測，且分紅率不變的假設，對應股息率為 4.6%，具備一定安全邊際。公司作為央企龍頭，施工業務經營韌性突出，在手訂單充裕，結構持續優化，盈利能力持

128、續改善；地產業務受益行業競爭格局改變，優勢不斷擴大，市占率加速提升。公司未來整體收入與業績有望持續穩健增長，當前估值處于歷史較低區間，后續在地產邊際回暖、“一帶一路”、“特色估值體系”等多因素催化下，估值上行動力較強。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 564/623/674 億元，同比增長 10.7%/10.4%/8.2%，EPS 分別為 1.34/1.48/1.61 元，當前股價對應 PE 分別為4.5/4.1/3.8 倍，PB（lf）僅 0.65 倍，維持“買入”評級。風險提示：應收賬款減值風險風險提示：應收賬款減值風險、地產業務恢復不達預期、海外業

129、務經營風險、穩增長、地產業務恢復不達預期、海外業務經營風險、穩增長政策變化風險。政策變化風險。6.5.中國鐵建：中國鐵建：工程主業結構優化、需求向好，新興產業前景可期工程主業結構優化、需求向好，新興產業前景可期 基建國家隊產業鏈布局完備，基建國家隊產業鏈布局完備，積極推動積極推動央企央企估值估值回歸回歸。公司系全球領先的特大型綜合 2023 年 06 月 05 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 建設集團之一，在高原鐵路、高速鐵路、高速公路、橋梁、隧道和城市軌道交通工程設計及建設領域確立龍頭地位。公司在“十四五”規劃中提出“8+N”產業格局，即大力發展工程承包、規劃

130、設計咨詢、投資運營、房地產開發、工業制造、物資物流、綠色環保、產業金融“8”個重點產業，積極培育城市運營、文旅康養、信息技術、新材料等“N”個新興產業，推動產業轉型升級。公司當前 PB（LF）僅為 0.6 倍，系估值最低的建筑央企之一，未來有望通過分拆子公司上市發掘優質資產價值、通過發行 REITs 盤活存量資產，加速價值重估。工程承包主業結構優化，工程承包主業結構優化，“一帶一路”推動海外業務加速“一帶一路”推動海外業務加速。公司以工程承包為核心主業，其中鐵路、公路系傳統優勢領域，保持穩定發展，行業龍頭地位穩固；礦山開采、水利水 運、機 場 工 程、電 力 工 程 等 新 興 領 域 訂 單

131、 高 速 增 長，2022 年 分 別 同 比+75%/95%/77%/291%，帶動整體訂單結構優化、盈利能力向好。公司業務范圍遍布全球，曾承建千余項海外工程，項目經驗豐富，享有較高的國際品牌知名度。2023 年恰逢“一帶一路”十周年之際，公司將大力實施“海外優先”戰略，圍繞一帶一路沿線國家及傳統優勢市場加速開拓海外業務，把握海外基建需求釋放機遇。2023 年預計國內基建投資將繼續保持較高增速，海外市場迎一帶一路建設強力催化，公司工程承包業務有望實現穩健增長?！巴督I”一體化加快推進，綠色環保等新產業前景可期?！巴督I”一體化加快推進，綠色環保等新產業前景可期。投資運營：公司圍繞主業優化投資

132、結構和布局，并通過投資加大新興產業領域布局力度，同時大力拓展“投資+”業務，培育具有持續創效能力的經營性資產，推動運營業務向專業化運營轉變，“鐵建品牌”及“投、建、營”一體化發展逐步呈現。綠色環保：公司聚焦流域治理、水環境綜合治理、建筑垃圾資源化、抽水蓄能、海上風電、光伏、污水處理等細分領域，開展項 目投 資、建設 及運營 業務，2022&2023Q1 新 簽 訂單 大幅 增長，分別 同比+50%/132%，逐步成為公司重要新增長點。投資建議投資建議：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 300/333/369 億元，分別增長 13%/11%/11%，EPS 分別為 2.21/

133、2.45/2.72 元，當前股價對應 PE 分別為4.6/4.2/3.8 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：基建投資不及預期、海外業務經營風險、基建投資不及預期、海外業務經營風險、新興產業拓展不及預期、新興產業拓展不及預期、應收賬應收賬款減值風險款減值風險。6.6.中材國際：中材國際：訂單趨勢強勁，加快向全產業鏈服務商轉型訂單趨勢強勁，加快向全產業鏈服務商轉型 Q1 新簽合同額高增新簽合同額高增 103%，境內境外多點開花。，境內境外多點開花。2023Q1 公司新簽合同額 226 億元，同比高增 103%，主要系工程訂單大增驅動。分業務看，Q1 工程業務新簽訂單 165 億元，同增 1

134、85%，主要因：1）海外經營環境有所改善；2）境內水泥減量置換需求明顯提升。運維業務新簽訂單 40 億元，其中水泥/礦山運維分別新簽訂單 15/20 億元，占運維訂單總額的 37%/49%，同增 78%/8%，水泥運維訂單增速持續亮眼。裝備制造及其他業務分別新簽訂單 17/3.6 億元，同增 9%/28%。水泥礦山工程與裝備訂單合計 116億元，同增 62%。其中新建生產線合同 102 億元，同增 66%；老線技改合同 14.3 億元，同增 39%。分區域看，境內/境外分別新簽合同額 132.6/93.7 億元，同增130%/73%?！耙粠б宦贰睉鹇陨罨?，海外工程有望持續恢復?！耙粠б宦贰睉鹇?/p>

135、深化，海外工程有望持續恢復。2022 全年公司境內/境外分別實現營業收入 219/167 億元，同比-3.5%/+23%；新簽境外合同額 242 億元，同增 2%，其中Q4 單季同比高增 108%，海外經營及簽單雙修復。展望今年，恰逢“一帶一路”十周年里程碑，第三屆高峰論壇舉辦，預計外交、金融資源將加碼支持，疊加疫后海外投資需求釋放，國際工程業務有望加快向上。當前全球水泥EPC投資增速雖有所放緩，但非洲、中東、東南亞等“一帶一路”沿線發展中地區仍存在較多新建需求，公司為全球最 2023 年 06 月 05 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 大水泥技術裝備工程系統集

136、成服務商，連續 15 年市占率保持全球第一，深耕海外屬地化經營，有望核心受益“一帶一路”沿線需求釋放。裝備業務矩陣持續完善，加速向運維服務商轉型。裝備業務矩陣持續完善，加速向運維服務商轉型。1）裝備業務：高效推進裝備板塊業務重組，2022 年完成合肥院 100%股權和博宇機電 51%股權收購，裝備產品矩陣進一步豐富，構筑水泥領域品種最全、規模最大、品質高端的裝備業務體系。后續裝備業務有望基于水泥向建材、礦業、化工、冶金等行業擴展，成長空間廣闊。2）運維業務：完成智慧工業 100%股權收購，完善全球運維服務業務布局，加快向運維服務商轉型。2022 全年新簽運維服務合同 147 億元，同增 66%

137、，其中礦山/水泥整線運維分別同增34%/189%，增速表現亮眼。對比工程主業，運維及裝備業務利潤率高、且業務模式更優，可以給予更高估值。隨著公司轉型步伐加快，業務結構有望持續優化，估值有望得到進一步提升。投資建議：投資建議：考慮合肥院并表后，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為28.9/33.5/38.7 億元，同比增長 32%/16%/16%，EPS 分別為 1.09/1.27/1.46 元，當前股價對應 PE 分別為 11/10/9 倍，維持“買入”評級。風險提示：海外工程需求恢復不及預期、綠色智能改造不達預期、新業務轉型不達預風險提示：海外工程需求恢復不及預期、綠色智能改

138、造不達預期、新業務轉型不達預期等。期等。6.7.四川路橋：四川路橋：工程、礦產、新能源三維驅動，成長動能持續強化工程、礦產、新能源三維驅動，成長動能持續強化 省屬交通基建龍頭實力強勁，產業省屬交通基建龍頭實力強勁，產業&區域布局日益完善。區域布局日益完善。四川路橋系四川國資委下屬大型基建企業，2021 年大股東重組成立蜀道集團并不斷增持，為公司提供優質資源。產業布局方面，公司在交通基礎設施建設領域實力強勁，在橋梁與高速公路建設方面尤為突出，公司持續推進“大土木”戰略，橫向布局房建、市政、鐵路、水工等基建全業務領域，縱向完善投融資、勘察設計、高速公路運營、養護等全產業鏈條，聚焦以“工程建設、礦業

139、及新材料、清潔能源”為主業的“1+2”產業布局，不斷開辟多元成長路徑。區域布局方面，公司立足四川大本營市場，并逐步開啟全國化與國際化進程，省外&海外項目持續落地，業務版圖不斷擴張。省內基建高景氣省內基建高景氣，工程主業，工程主業迎來新機遇迎來新機遇。川渝地區財政收入充沛，為基建投資提供保障。十四五期間省內交通基建投資加碼、需求強盛。四川省“十四五”綜合交通運輸發展規劃提出，“十四五”時期綜合交通建設完成投資 1.2 萬億元以上，其中公路水路/鐵路投資額分別為 7000/3000 億元，分別較“十三五”規劃提高 40%/30%。省內基建環境優良，四川路橋作為省內交通基建龍頭有望核心受益。公司主動

140、融入交通強國建設、成渝地區雙城經濟圈建設等重大戰略，有望依托自身品牌優勢、專業實力以及蜀道集團資源優勢不斷獲取重點優質項目。此外，公司通過收購交建集團/高路建筑/高路綠化三家子公司增厚業績，進一步夯實交通基建領域業務優勢。2023Q1 公司實現新簽訂單 288 億元，同比大增 101%，且在手訂單較為優質，預計“十四五”期間工程主業將延續較快增勢。加速打造“礦業加速打造“礦業+清潔清潔能源”成長新引擎能源”成長新引擎，主業協同構建商業閉環，主業協同構建商業閉環。公司順應國家“雙碳”戰略開拓新興主業，2022 年礦產新材料、新能源板塊已開始貢獻利潤，2023 年利潤占比有望進一步提升，持續為公司

141、業績增添動能。礦業新材料板塊加快布局，擁有在建及運營礦山 11 座、黃磷廠 1 座、三元正極材料生產企業 1 家、磷酸鐵鋰生產企業 1家和電池回收企業 2 家，2023 年有望陸續開工建設或試生產；清潔能源板塊培優拓新，攀大、汶馬、麗攀高速分布式光儲項目建成投運，德會、久馬、攀田、沿江高速公路分布式光儲項目等多個項目持續推進。公司三大主業可形成相互協同的商業閉環，一方面依托交通建設市占率優勢帶動沿路礦產、清潔能源的獲取和開發，另一方面伴隨新興主 2023 年 06 月 05 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 業壯大，公司有望開辟礦山開采、廠房及配套設施建設、清潔能

142、源設施建設等領域的市場空間，不斷強化成長動能。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 140/173/211 億元，同比增長 25%/23%/22%，EPS 分別為 2.25/2.78/3.39 元，當前股價對應 PE 分別為6.4/5.2/4.3 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：省內基建投資省內基建投資不及不及預期預期、新業務開拓不及預期、礦產資源價格大幅波動。新業務開拓不及預期、礦產資源價格大幅波動。6.8.安徽建工：安徽建工：皖地勢起步青云，區域翹首扶搖上皖地勢起步青云，區域翹首扶搖上 安徽省屬建筑龍頭，盈利質量優異。安徽省屬建筑龍頭，盈利質量

143、優異。公司為安徽省國資委旗下建筑龍頭，省內營收占比超 70%，主營業務包括基建、房建、地產開發及投資運營，2013-2022 年公司營收/歸母凈利潤復合增速分別為 32%/24%，增長動力強勁。近三年公司毛利率、費用率等盈利指標均優于同業可比均值，ROE 逐年改善，現金流出明顯收窄，盈利質量較優。區域需求高景氣，省內競爭格局有望優化。區域需求高景氣，省內競爭格局有望優化。近年來安徽省內經濟快速發展，基建需求旺盛，2022 年全省重大工程投資額居全國第一，2023 年投資政策持續加碼，其中：1）交通基建：“十四五”全省交通投資規劃額同比高增 67%，2022 全年增長 42%，顯著快于全國 6%

144、的交通固定資產投資增速；2）水利水電：“十四五”全省水利投資規劃額同增 33%，疊加抽水蓄能建設提速，省內水利水電投資有望維持高位。3）市政房建：受益省內城鎮化率提升、長三角產業鏈轉移，省內市政基建及制造業廠房投資延續較快增長。2021 年 8 月起安徽省實施“評定分離”招投標制度，政府類項目考慮稅收貢獻等因素，將更傾向于地方企業，省內份額有望逐步向地方優質施工龍頭集中，競爭格局有望優化。傳統主業：工程業務增長穩健，地產經營趨勢向好。傳統主業：工程業務增長穩健，地產經營趨勢向好。1）基建：2022 全年公司基建訂單同比高增85%，2023Q1同增26%，高基數上仍延續較快增長，后續受益區域基建

145、高景氣，訂單有望持續高增。2）房建：地產類項目占比下降，業務結構持續優化，整體回款率有望逐步提升。3）投資運營：PPP、BOT 等工程投資高峰期已過，后續業務規模預計保持平穩，回款期項目增多有望促公司現金流穩步改善。4）地產開發：在手項目集中于合肥市內，2022 年土儲規模企穩回升，受益合肥市地產利好政策出臺，省內購房需求有望邊際改善，公司整體地產業務預計將邁入平穩發展期。成長業務：規模穩步擴張，綜合盈利性優異。成長業務：規模穩步擴張，綜合盈利性優異。1）綠電運營：公司控股運營 7 座水電站，2022 年水電運營實現營收/利潤總額 1.58/0.55 億元，立足水電運營優勢，后續公司有望開拓抽

146、水蓄能、BIPV 等多業態運營業務。2）工程檢測：下屬 8 家檢測公司覆蓋房建、交通、水利等多個領域，檢測實力省內領先。對比工程項目，檢測業務凈利率顯著更高，且受益存量房鑒定需求上行，行業規模穩健增長，業務成長性優異。3）裝配式建筑：布局設計、生產、檢測全產業鏈，已投產運營基地 6 個、在建 1 個，2022 年合計營收/利潤規模 14/0.61 億元，受益省內滲透率提升，業務規模有望持續擴張。投資建議：投資建議：我們預測公司2023-2025年的歸母凈利潤分別為16.8/20.2/24.2億元，同比增長 21.4%/20.4%/20.2%，對應 EPS 分別為 0.98/1.18/1.41

147、元。當前股價對應 PE 分別為 5.9/4.9/4.1 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：安徽省內固定資產投資增速下滑、信用減值風險、訂單執行進度滯后風險等。2023 年 06 月 05 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7.風險提示風險提示 國企改革不達預期、國企改革不達預期、“一帶一路一帶一路”推進不達預期、海外經營風險、地產推進不達預期、海外經營風險、地產銷售銷售大幅下行風大幅下行風險、應收賬款減值風險。險、應收賬款減值風險。1）國企改革不達預期：）國企改革不達預期：央國企價值重估很大程度上依托于國企改革各項政策的落實，如果后續相關改革進度較慢，可能

148、對央國企經營效率及股權價值提升帶來不利影響。2）“一帶一路”推進不達預期：）“一帶一路”推進不達預期：最高領導層宣布考慮今年召開第三屆“一帶一路”高峰論壇，預計將落地更多政府間合作協議及金融支持政策，如若政策力度較低，國際工程需求恢復進程可能不及預期。3）海外經營風險：）海外經營風險：當前海外局勢復雜，海外經營情況有較大不確定性。如果國際政治經濟形勢變化，可能對我國“一帶一路”戰略推進、相關活動舉辦、企業海外經營等存在重大影響，海外業務進展可能不達預期。4）地產）地產銷售銷售大幅下行風險：大幅下行風險：近期地產需求邊際有所改善，但若后續復蘇程度不達預期，可能會影響整體房建需求，同時對建筑企業地

149、產板塊經營造成不利影響。5）應收賬款減值風險應收賬款減值風險：部分建筑企業擁有較多應收賬款與票據，特別是部分民營地產企業經營困難，可能存在應收賬款無法收回的風險。2023 年 06 月 05 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整

150、性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使

151、用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任

152、何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基

153、準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：