申通快遞-公司研究報告-能力提升進入質變階段靜待業績持續高速增長-230630（22頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 Table_Title 能力提升進入質變階段，靜待業績持續高速增長 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 持續激烈的價格戰風險較小，需求復蘇確定性強。持續激烈的價格戰風險較小，需求復蘇確定性強。價格戰判斷：監管不允許持續激烈的價格競爭，規模效應遞減乃至規模負效應挑戰和通達稀薄的單票毛利（0.11 元-0.32 元），導致企業打不起持續激烈的價格戰；同時，價格手段并非提高市占份額的最優策略。但我們認為，靈活適度的價格策略將成為較長時期內的行業常態。行業需求判斷：2023 年件量增速超 15%的可能性較大，可預見的時間內，受益于退貨件增長和

2、小件化趨勢，件量增速將收斂于但高于網上實物商品零售額增速（2023 年前 5 月為 11.8%），保持 10%左右增速。申通能力提升已從量變進入質變，業績持續高速增長趨勢日漸明朗申通能力提升已從量變進入質變，業績持續高速增長趨勢日漸明朗。能力質變帶動市占份額持續創上市以來歷史新高（2023 年前 5 月為12.9%），迎來扣非凈利潤拐點（2021 年-9.4 億元，2022 年 3.1 億元，1Q2023 達 1.3 億元）。申通仍處于規模正效應階段，后續有很大的改進空間：運輸環節，2022 年為提升服務質量，增加發車頻次導致單票運輸成本增加 0.04 元，同期圓通僅增加 0.01 元，多增加

3、的 0.03 元意味著將來的下降空間。派件環節，很好地詮釋了申通“藏富于加盟商”（與網點調整及扶持等因素有關），2022 年申通單票派費提高 0.24 元，比圓通多提高 0.07 元，比韻達多提高 0.04 元。此外，申通 2022 年單票派費占收入比+2.8pp，增幅比圓通多 2.7pp，比韻達多 3.4pp，這些差額都是將來規模效應進一步加強后，申通可以實現的相對增長空間。投資建議投資建議：申通的拐點和阿里賦能尚未被充分計價，重視投資機會：申通的拐點和阿里賦能尚未被充分計價，重視投資機會 年初以來的相對收益是對申通邊際向好的認可，偏弱的市場情緒未充分計價多重利好，申通后續有望迎來更大的投資

4、機會。我們測算 2023 年-2025 年歸母利潤分別為 6.8 億元、14.3 億元和 20.4 億元，當前市值165.6 億元，對應 24.3x，11.6x 和 8.1x。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 價格戰惡化；油價及人工成本上漲；消費復蘇不及預期；監管政策變化。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 33671 41917 48617 56792 收入同比（%）33.3%24.5%16.0%16.8%歸屬母公司凈利潤 288 683 1432 2042

5、 凈利潤同比（%）131.6%137.4%109.7%42.5%毛利率（%）4.4%5.4%7.4%8.3%ROE（%）3.5%8.4%16.7%21.6%每股收益（元）0.19 0.45 0.94 1.33 P/E 54.37 24.25 11.56 8.11 P/B 1.94 2.04 1.93 1.75 EV/EBITDA 9.17 9.49 6.55 4.92 資料來源：ifind，華安證券研究所整理 Table_StockNameRptType 申通快遞（申通快遞（002468）公司研究/公司深度 投資評級：增持（首次）投資評級：增持（首次）報告日期：2023-06-30 收盤價（元

6、）10.82 近 12 個月最高/最低（元）14.30/9.55 總股本（百萬股）1,531 流通股本（百萬股）1,492 流通股比例（%）97.47 總市值（億元）166 流通市值（億元）161 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：金榮分析師：金榮 執業證書號：S0010521080002 郵箱： 相關報告相關報告 -32%-16%-1%15%30%6/229/2212/223/236/23申通快遞滬深300Table_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/22 證券研究報告

7、 正文目錄正文目錄 本報告觀點本報告觀點.4 1 持續激烈價格戰風險小，需求復蘇確定性強持續激烈價格戰風險小，需求復蘇確定性強.5 1.1 客觀環境客觀環境和主觀意圖均不支持激烈的價格競爭和主觀意圖均不支持激烈的價格競爭.5 1.1.1 監管不允許激烈價格戰，企業激烈價格戰監管不允許激烈價格戰，企業激烈價格戰“貴貴”且無用且無用.5 1.1.2 激烈價格戰并非搶占份額的最優選擇，龍頭主動發起激烈價格戰的意愿不強激烈價格戰并非搶占份額的最優選擇，龍頭主動發起激烈價格戰的意愿不強.7 1.2 2023 年行業件量增速超年行業件量增速超 15%，中長期保持，中長期保持 10%左右增速左右增速.7 2

8、 申通能力提升正在發生質變，保持長期持續較申通能力提升正在發生質變，保持長期持續較快進步的趨勢日漸明朗快進步的趨勢日漸明朗.9 2.1 投資能力：自建與租賃并舉，產能補短板效果初顯投資能力：自建與租賃并舉，產能補短板效果初顯.11 2.2 定價能力：分揀環節定價效率進步明顯，運輸環節定價效果大概率可進一步提升，派件環節靜待規模效應釋放定價能力：分揀環節定價效率進步明顯，運輸環節定價效果大概率可進一步提升，派件環節靜待規模效應釋放.14 2.3 運營能力：數字化是將來的勝負手，申通有望后來者居上運營能力：數字化是將來的勝負手，申通有望后來者居上.17 3 3 阿里賦能與投資機會點小結阿里賦能與投

9、資機會點小結.17 風險提示：風險提示：.20 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.21 OZvXjX8VlXUVoW9UmU7NbPaQsQnNsQpMeRmMsNfQmMnRbRoPqQMYnPmNNZtPtMTable_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/22 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 激烈價格戰，2020 年單票收入降幅超 20%.5 圖表 2 激烈價格戰，快遞企業盈利能力加速下降.5 圖表 3 激烈價格戰傳導至派費端，快遞企業派費大幅下降.5 圖表 4 監管持續加碼政策，規范快遞行業健康發展.6 圖表

10、 5 截至 2023Q1，通達單票扣非凈利均處 3 毛以下.6 圖表 6 成本端規模效應已不明顯，甚至出現規模負效應.6 圖表 7 激烈價格戰并非搶占份額的最優選擇，龍頭主動發起激烈價格戰的意愿不強.7 圖表 8 2023 年前 5 月件量累計增速修復至 17.4%.8 圖表 9 2023 年前 5 月收入累計增速修復至 12.3%.8 圖表 10 近 10 年前 5 月占比最高為 37.0%.8 圖表 11 中性預估，2023 年快遞行業增量為 190 億件.8 圖表 12 快遞件量增量來源經歷過 GDP 增長、淘系為主的電商消費、電商去中心化階段的快遞小件化趨勢三個階段.9 圖表 13 電

11、商快遞企業“131”研究框架.10 圖表 14 申通件量市占率達 12.9%，創上市以來新高.10 圖表 15 申通扣非凈利逐年逐季改善，1Q23 達 1.3 億元.10 圖表 16 申通的件量水平，仍處于連續的規模正效應階段.11 圖表 17 一線四城近 4 年來地價呈波動上升態勢.12 圖表 18 建安成本不斷上漲，加重固定資產折舊壓力.12 圖表 19 申通轉運中心收歸直營節奏明顯落后同行.13 圖表 20 申通 2022 年土地使用權增加值僅 1 億元.13 圖表 21 申通 2022 年房屋建筑物增加值大幅增長，逆勢補短板，同行增加值減少.13 圖表 22 申通使用權資產中的房屋建筑

12、物和土地使用權，2022 年合計達 27.2 億元.13 圖表 23 申通 2022 年自建與租賃的房屋建筑物和土地使用權增加值仍快速增長，高于圓通和韻達.13 圖表 24 申通 2023 年產能預計可達 5500W單/天，具備進一步提升份額的基礎.13 圖表 25 申通機器設備投放力度整體與圓通相當.14 圖表 26 申通單票人工及其他成本仍處快速下降通道.14 圖表 27 申通 2020 年后，單票分揀成本快速下降.15 圖表 28 申通分撥新增件量/新增投入比，自 2021 年開始持續保持行業領先.15 圖表 29 申通 2022 年單票運輸成本提升幅度大，意味著進步空間大.16 圖表

13、30 申通 2022 年單票派費絕對值提高最多.16 圖表 31 申通單票派費占收入比最高，2022 年提升幅度大.16 圖表 32 電商快遞企業數字化重在運營，而非研發投入規模.17 圖表 33 核心高管出自阿里，尤其是總經理王文彬和 CFO 梁波的阿里經驗均超 10 年.18 圖表 34 申通第一期員工持股計劃.19 圖表 35 核心假設與盈利預測.20 Table_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/22 證券研究報告 本報告本報告觀點觀點 本報告主要討論了價格戰、行業需求、申通本報告主要討論了價格戰、行業需求、申通核心能

14、力核心能力質變的具體表現、阿里賦質變的具體表現、阿里賦能與申通投資機會四個方面的問題。能與申通投資機會四個方面的問題。首先，價格戰進一步惡化的可能性較低，首先，價格戰進一步惡化的可能性較低，但龍頭根據自身產能周期及季節因素但龍頭根據自身產能周期及季節因素等，采取靈活的價格策略或成行業常態等，采取靈活的價格策略或成行業常態?？陀^上，監管不允許持續過激的價格競爭行為，通達單票毛利稀?。?022 年通達單票毛利介于 0.11 元至 0.32 元），成成本端本端規模效應遞減乃至面臨規模負效應挑戰規模效應遞減乃至面臨規模負效應挑戰，持續過激的價格戰既不被允許，企業也打不起。主觀上，過去歷史證明價格戰并非

15、獲取份額的最優選擇，龍頭不愿也沒必要采取持續過激的價格策略。但我們認為，為追求更優的產能利用率及受行業季節因素擾動，靈活的價格策略或將在較長時間內成為行業常態靈活的價格策略或將在較長時間內成為行業常態。其次，其次，2023 年需求復蘇確定性年需求復蘇確定性高，行業件量增長超高，行業件量增長超 15%是大概率事件是大概率事件（我們采用兩種方式測算均超 17%）。中長期中長期維度看，維度看，受益于退貨件和小件化受益于退貨件和小件化趨勢，行業趨勢，行業增速將收斂于但高于網上實物零售額增速增速將收斂于但高于網上實物零售額增速（2023 年前 5 個月為 11.8%）。再次，再次，申通的核心能力申通的核

16、心能力提升提升正正從量變走向質變從量變走向質變，業績保持長期較高速增長業績保持長期較高速增長的的趨趨勢日益明朗。勢日益明朗。從結果輸出維度看，申通的市占份額已連創上市以來新高，2022 年為11.7%，2023Q1 為 12.5%，2023 年前 5 月進一步升至 12.9%。同時，扣非凈利潤也出現拐點，2021 年-9.4 億元，2022 年 3.1 億元，2023Q1 進一步提升至 1.3 億元。此外，單票成本（剔除派費）顯示，申通仍處于連續的規模正效應階段。我們認為，單票成本（剔除派費）顯示，申通仍處于連續的規模正效應階段。我們認為，核心能力的提升是取得上述進步的原因，核心能力仍有進一步

17、的提升空間及“藏富核心能力的提升是取得上述進步的原因，核心能力仍有進一步的提升空間及“藏富于加盟商”的土壤，是申通于加盟商”的土壤，是申通后續業績持續后續業績持續高速增長的基礎。高速增長的基礎。具體而言，自建與租賃并舉補齊產能短板初現成效，日均產能從 2019 年的 2000 萬單/天，提升至 2022年的 5000 萬單/天，2023 年有望提升至 6000 萬單/天（2022 年報顯示 5500 萬單/天）。機器設備帶動的分揀環節的單票人工及其他成本自2020年的0.46元降至2022年的 0.39 元（累計降幅約 14%），較較同行仍同行仍有較大下降空間有較大下降空間。運輸環節，為進一步

18、提升服務質量，2022 年增加發車頻次導致單票運輸成本增加 0.04 元，同期圓通增加 0.01 元，多增加的 0.03 元意味著將來的下降空間。派件環節，很好地詮釋了申通“藏富于加盟商”（與網點調整等因素有關），2022 年申通單票派費提高 0.24元，比圓通多提高0.07元，比韻達多提高0.04元，申通單票派費占收入比提高2.8pp，增幅比圓通多 2.7pp，比韻達多 3.4pp，這些差額是申通將來規模效應進一步這些差額是申通將來規模效應進一步增強后增強后，可以實現的相對增長空間?？梢詫崿F的相對增長空間。最后，最后，阿里賦能與阿里賦能與申通潛在申通潛在的的投資機會投資機會聯系較強。聯系較強

19、。阿里給予申通人才、資源和資金、業務和數字化全方位賦能，助力申通治理機制與流程全面升級。這是申通管理和決策質量提高、產能擴建與資金壓力兩難自解、業務進一步打開想象空間、及數字化水平有望后來者居上的關鍵影響變量，也是除全體申通人努力奮斗外，將業績持續高速增長由趨勢變為現實的重要保障。誠然，市場對申通能力提升與阿里賦能有一定程度計價，具體表現為申通 2023 年初以來在二級市場取得的相對收益。但我們認為，當前的市場情緒偏弱，上述計價并不充分，申通后續有望迎來更大的增長機會。根據我們的測算，申通 2023 年至 2025 年歸母凈利潤分別為 6.8 億元、14.3億元和 20.4 億元，當前市值 1

20、65.6 億元，對應 24.3x，11.6x 和 8.1x。首次覆蓋，給予“增持”評級。本報告正文由此開始：本報告正文由此開始：Table_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/22 證券研究報告 1 持續激烈價格戰持續激烈價格戰風險小，需求復蘇確定性強風險小，需求復蘇確定性強 1.1 客觀環境和主觀意圖均不支持激烈的客觀環境和主觀意圖均不支持激烈的價格價格競爭競爭 客觀上，監管不允許客觀上，監管不允許激烈激烈價格戰，電商快遞企業也打不起價格戰，電商快遞企業也打不起激烈激烈價格戰。價格戰。一方面，激烈價格戰可能會導致潛在的社會風險

21、，與監管意圖相悖，不被監管允許；另一方面，當前電商快遞企業單票毛利低（截至 2022 年，電商快遞企業單票毛利介于 0.11元至 0.32 元之間），疊加規模提升帶動的單票降本效果邊際遞減，電商快遞企業“打不起”激烈價格戰。主觀上，電商快遞企業龍頭不愿意主觀上，電商快遞企業龍頭不愿意發起激烈發起激烈價格價格戰。戰。通過精益化管理和服務質量提升，在對盈利水平危害較小的前提下，采取適度靈活的定價策略，龍頭便可實現件量市占率目標，通過激烈的價格手段提升市占并非最優選擇。1.1.1 監管不允許激烈價格戰，企業激烈價格戰“貴”且無用監管不允許激烈價格戰，企業激烈價格戰“貴”且無用 2019 年四季度至年

22、四季度至 2021 年上半年，行業經歷了激烈價格戰。年上半年，行業經歷了激烈價格戰。2019 年四季度起，行業發生激烈價格戰，各電商快遞企業單票收入大幅下滑，單票毛利快速變薄，價格競爭最終傳導至加盟商與小哥端，單票派費持續大幅下降。圖表圖表 1 激烈價格戰，激烈價格戰，2020 年單票收入降幅超年單票收入降幅超 20%圖表圖表 2 激烈價格戰，快遞企業盈利能力加速下降激烈價格戰，快遞企業盈利能力加速下降 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 圖表圖表 3 激烈價格戰激烈價格戰傳導至派費端，快遞企業派費大幅下降傳導至派費端，快遞企業派費大幅下降 資料來源

23、：公司公告，華安證券研究所整理-20.5%-3.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%圓通韻達申通中通單票收入同比（%）0.15 0.29 0.05 0.11 0.18 0.21 0.24 0.32 0.00.20.40.60.82016201720182019202020212022圓通申通韻達中通單票毛利（元）1.731.141.311.161.691.261.520.91.11.31.51.72013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022韻達圓通申通百世單票派費（元）Table_CompanyRptType1 申通快

24、遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/22 證券研究報告 監管不允許持續激烈價格戰，從監管不允許持續激烈價格戰，從 2021 年年 4 月出臺月出臺相關相關政策到政策到政策政策持續加碼，持續加碼，可以判斷監管立場之堅定?？梢耘袛啾O管立場之堅定。激烈的價格競爭傳導至加盟商和小哥端后，引起監管重視。為促進行業健康持續發展，監管從 2021 年 4 月開始，多次出臺政策規范行業競爭。經歷了對快遞企業在部分區域的收入及成本管控，到明確提出“快遞經營者不得以低于成本價格提供快遞服務”，到最終推向全國。在政策不斷推出的過程中，通達于 2021 年 9 月落地末端派費提價 0.1

25、元政策。如圖表如圖表 3 所示，所示，2021 年監管介年監管介入后，入后，2022 年年快遞企業派費均有所上漲，其中快遞企業派費均有所上漲，其中，申通的單票派費申通的單票派費上漲最明顯。上漲最明顯。圖表圖表 4 監管持續加碼政策，規范快遞行業健康發展監管持續加碼政策，規范快遞行業健康發展 政策時間線政策時間線 監管單位監管單位/相關政策相關政策 相關內容相關內容 2021 4 月 9 日 義烏管理局 百世、極兔遠低于成本價攬件，責令其分撥中心停業整頓 4 月 22 日 浙江省快遞促進條例（草案）明確規定“快遞經營者不得以低于成本價格提供快遞服務”6 月 23 日 關于做好快遞員群體合法權益保

26、障工作的意見 提出制定快遞末端派費核算指引等，保障快遞小哥權益 9 月 29 日 浙江省快遞促進條例 草案獲浙江省人大常委會通過，2022 年 3月 1 日起實施 9 月 29 日 廣州市快遞條例（草案）加強快遞行業監管，維護從業人員利益 2022 1 月 7 日 快遞市場管理辦法（修訂草案）（征求意見稿）新增價格規范：“不得無正當理由以低于成本價格提供快遞服務”資料來源：義務郵管局，浙江省人大，廣州市人大，國家郵政局，華安證券研究所整理 對快遞企業來說，激烈的價格戰“昂貴”且無用。對快遞企業來說，激烈的價格戰“昂貴”且無用。激烈的價格戰對快遞企業來說過于“昂貴”，截至 2023 年一季度，通

27、達的單票扣非凈利潤為 0.04 元-0.30 元，不具備承受單票 0.3 元以上的價格競爭可能引發的經營風險，即企業打不起激烈價即企業打不起激烈價格戰格戰。此外，如圖 6 所示，隨著件量規模的增加，單票成本（剔除派費）下降幅度逐年遞減。截至截至 2022 年，件量規模年，件量規模領先領先的企業，的企業，出現單票成本隨件量規模擴大而出現單票成本隨件量規模擴大而上漲上漲的情況，的情況，行業面臨規模負效應挑戰。行業面臨規模負效應挑戰。需要說明的是，規模負效應與產能投放節需要說明的是，規模負效應與產能投放節奏有關，當產能利用率與精益管理水平進一步提高后，仍可重回規模正效應，但規奏有關，當產能利用率與精

28、益管理水平進一步提高后，仍可重回規模正效應，但規模效應邊際遞減的趨勢不可逆轉。模效應邊際遞減的趨勢不可逆轉。因此，僅僅通過價格手段搶占份額，進而擴大競爭優勢的策略已然行不通，即企業打激烈價格戰對即企業打激烈價格戰對增強競爭優勢增強競爭優勢的的作用不大。作用不大。圖圖表表 5 截至截至 2023Q1，通達單票扣非凈利，通達單票扣非凈利均處均處 3 毛毛以下以下 圖表圖表 6 成本端規模效應已不明顯，甚至出現規模負效應成本端規模效應已不明顯，甚至出現規模負效應 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 0.300.090.200.04-20%-10%0%10%

29、20%30%40%50%60%70%中通韻達圓通申通單票扣非凈利（元）0.70.91.11.31.51.71.92.12.3050100150200250中通韻達申通圓通單票成本（元，剔派）件量規模（億）Table_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/22 證券研究報告 1.1.2 激烈價格戰并非搶占份額的最優選擇，龍頭主動發起激激烈價格戰并非搶占份額的最優選擇，龍頭主動發起激烈價格戰的意愿不強烈價格戰的意愿不強 激烈價格戰客觀上有提高市占份額的作用，但由于同行跟進，過激的價格手段激烈價格戰客觀上有提高市占份額的作用，但由于同行

30、跟進，過激的價格手段大大增加了消耗，不是搶占市場的最佳手段大大增加了消耗，不是搶占市場的最佳手段。2017 年至 2022 年，中通的價格波動幅度最?。ú▌訁^間為-0.33 元/票至+0.10 元/票），但份額提升最多（15.5%至 22.1%，累計提高 6.5pp），價格波動最小的份額提升最明顯，價格波動最小的份額提升最明顯，說明說明價格并非份額提升的最優價格并非份額提升的最優策略。策略。此外，中通 2020 年單票收入下降 0.33 元，份額提升 1.34pp；2019 年單票收入下降0.19元，份額提升2.25pp；2022年單票收入提高0.1元，份額提升1.47pp，即降價最多的年份并

31、非份額提高即降價最多的年份并非份額提高最多的年份最多的年份。因此，因此，我們認為對龍頭而言，激烈的我們認為對龍頭而言，激烈的價格手段并非提升份額的最佳選擇價格手段并非提升份額的最佳選擇，聚焦能力提升，并根據自身，聚焦能力提升，并根據自身產能節奏、產能節奏、效率訴效率訴求與行業季節變化求與行業季節變化等因素等因素，采取靈活適度的價格策略，采取靈活適度的價格策略，是更優選擇，是更優選擇。故而，龍頭主。故而，龍頭主動發起激烈價格戰的意愿不強動發起激烈價格戰的意愿不強。圖表圖表 7 激烈價格戰并非搶占份額的最優選擇，龍頭主動發起激烈價格戰的意愿不強激烈價格戰并非搶占份額的最優選擇，龍頭主動發起激烈價格

32、戰的意愿不強 資料來源：公司公告，國家郵政局，華安證券研究所整理 1.2 2023 年年行業行業件量增速件量增速超超 15%，中長期保持中長期保持 10%左右增速左右增速 首先，首先，2023 年行業需求復蘇確定性強，件量增速有望年行業需求復蘇確定性強，件量增速有望 15%。2022 年經歷了封城，分撥中心關停，人手短缺等多重因素干擾，打斷了快遞行業的正常供給。因此，2022 年快遞件量（同比 2.1%）和收入增速（2.3%）均呈斷崖式下跌，可以說快遞行業的 2022 年，是“消失的一年”。展望展望 2023 年，我們認為，需求復蘇的確定性年，我們認為，需求復蘇的確定性很強。很強。根據國家郵政

33、局數據，2023 年 1-5 月全國快遞業務量累計約 480.9 億件，同比增速 17.4%，復蘇跡象十分明顯。我們采用如下兩個維度測算 2023 年件量規模：過去 10 年，1-5 月件量占全年的件量比重最高為 37.0%，假如 2023 年前 5 個月件量累計占比為 37.0%，對應對應全年業務量約全年業務量約 1,300 億件，億件，對應業務量增速約對應業務量增速約 17.5%；基于歷年行業件量增量變化趨勢，給予三種情景假設。樂觀場景下，即不考慮“消失的一年”（2022 年），行業 2023 年件量增量沒有出現向下拐點，與 2021 年持平，對應件量增量為 249 億件，增幅 22.5%

34、；悲觀場景下，即與 2023 年前 5 個月實物商品網上零售額增速相同，對應件量增量為 130 億件，增幅為 11.8%；中性場景下，即取樂觀與悲觀場景增量均值，對應增量為 190 億件，增幅為 17.2%。綜合兩種測綜合兩種測算結果算結果，我們傾向于，我們傾向于 2023 年的快遞件量增速在年的快遞件量增速在 17%左右左右。201720202022201720202022201720202022201720202022-2-10123-0.8 -0.7 -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1-0.1 0.2 0.3 0.4 0.5圓通中通韻達申通市占率變化（pp）單票收

35、入變動（剔派，元）Table_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/22 證券研究報告 圖圖表表 8 2023 年前年前 5 月件量累計增速修復至月件量累計增速修復至 17.4%圖圖表表 9 2023 年前年前 5 月收入累計增速修復至月收入累計增速修復至 12.3%資料來源：國家郵政局，華安證券研究所整理 資料來源：國家郵政局，華安證券研究所整理 圖圖表表 10 近近 10 年前年前 5 月占比最高為月占比最高為 37.0%圖圖表表 11 中性預估，中性預估，2023 年年快遞行業快遞行業增增量量為為 190 億件億件 資料來源

36、：國家郵政局，華安證券研究所整理 資料來源：國家郵政局，華安證券研究所整理 注：2023表示悲觀場景，2023表示中性場景，2023表示樂觀場景 其次，線上消費持續增長與快遞小件化趨勢，有望推動行業業務量中長期保持其次，線上消費持續增長與快遞小件化趨勢，有望推動行業業務量中長期保持10%左右增長左右增長。根據不同時期快遞增長的主要推力，大致可分為三個階段。第一階段（1993-2007 年），GDP 增長是主要推力，當時商務件是主流；第二階段（2008-2017年），淘系為主的電商消費是主要推力，電商件快速成長為主流；第三階段（2018至今），電商去中心化，下沉用戶與下沉消費場景滲透率不斷提高，

37、低價電商催生快遞小件化，成為該階段快遞增量的主要來源。我們判斷未來幾我們判斷未來幾年，小件化趨勢仍將年，小件化趨勢仍將持續持續疊加退貨件快速增長，疊加退貨件快速增長，快遞件量增速將收斂于但高于快遞件量增速將收斂于但高于實物實物商品網上商品網上零售零售額額增速增速（2022 年增速年增速 6.2%，2023 年前年前 5 個月增速為個月增速為 11.8%），保持中長期），保持中長期 10%左右增長。左右增長。23%26%57%55%62%52%48%51%28%27%25%31%30%2%17.4%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120020082

38、009201020112012201320142015201620172018201920202021202223前5M業務量（億票）同比17%20%32%39%37%42%35%44%25%22%24%17%17%2%12.3%0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223前5M業務收入（億元）同比33.9%34.2%33.0%34.1%34.7%35.2%35.1%31.7%36.6%37.0%10%15%20%25%30%3

39、5%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歷年M1-5業務量占全年比重46 67 106 88 107 128 198 249 23 249 190 130 050100150200250快遞業務增量（億件）Table_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/22 證券研究報告 圖表圖表 12 快遞件量增量來源經歷過快遞件量增量來源經歷過 GDP 增長、淘系為主的電商消費、電商去中心化階段的快遞小件化趨勢三個階段增長、淘系為主的電商消費、電商去中心化階段的快遞小件化趨

40、勢三個階段 資料來源：國家統計局，國家郵政局，華安證券研究所整理 注：橫軸“2023 前 5M”處無 GDP 數據，CDP 僅更新至 2022 年年度數據 2 申通申通能力能力提升提升正在發生質變，保持長期持續正在發生質變，保持長期持續較較快進步的快進步的趨勢日漸明朗趨勢日漸明朗 我們將電商快遞企業的研究框架總結為“我們將電商快遞企業的研究框架總結為“131”，即一個關鍵變量，三大核”，即一個關鍵變量，三大核心能力和一個目標結果。具體而言，一個關鍵變量指的是件量規模，三大核心心能力和一個目標結果。具體而言，一個關鍵變量指的是件量規模，三大核心能力指的是“投資能力”、定價能力和運營能力，一個目標

41、結果指的是更優的成能力指的是“投資能力”、定價能力和運營能力，一個目標結果指的是更優的成本管理。本管理。從輸出結果從輸出結果項項看，電商快遞企業的核心競爭力是更優的成本管理，從經營看，電商快遞企業的核心競爭力是更優的成本管理，從經營輸入輸入項項看，電商快遞企業的核心能力是“投資能力”、定價能力和運營能力。三看，電商快遞企業的核心能力是“投資能力”、定價能力和運營能力。三大能力之間是相互影響的，我們認為，“投資能力”是前提條件，定價能力是傳大能力之間是相互影響的，我們認為，“投資能力”是前提條件，定價能力是傳導機制，運營能力是結果保障，如果三大能力之間的配合度較好，則可實現較導機制，運營能力是結

42、果保障，如果三大能力之間的配合度較好，則可實現較為優秀的成本管理。為優秀的成本管理。需要強調的是，件量規模的變化是影響三大需要強調的是，件量規模的變化是影響三大核心能力配合程度好或差的關核心能力配合程度好或差的關鍵變量，當件量規模出現階段性抬升后，會對鍵變量，當件量規模出現階段性抬升后，會對三大核心能力提出更高三大核心能力提出更高要求，導要求，導致電商快遞企業出現一定的致電商快遞企業出現一定的管理周期。這也是在不同管理周期。這也是在不同階段，評價哪家電商快遞階段，評價哪家電商快遞企業表現相對更優時，得出的結論有所不同的企業表現相對更優時，得出的結論有所不同的原因。原因。Table_Compan

43、yRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/22 證券研究報告 圖表圖表 13 電商快遞企業“電商快遞企業“131”研究框架”研究框架 資料來源：華安證券研究所整理 申通市占率創上市以來新高，扣非凈利潤逐年逐季改善申通市占率創上市以來新高，扣非凈利潤逐年逐季改善，說明申通的能力說明申通的能力提升，正從量變到質變提升，正從量變到質變。件量市占率方面，申通經歷了穩中略降到不斷創新高兩個階段。具體而言，2016年底上市至2021年，申通的件量市占率介于9.7%（2017年）至11.6%（2019年）之間，2021年降至10.2%，整體穩中有降。在202

44、1年見底后，申通件量市占率進入穩步較快增長階段年見底后，申通件量市占率進入穩步較快增長階段，2022年創上市以來市占率最高記錄，達11.7%，2023年前5月再次刷新歷史記錄達12.9%?？鄯莾衾麧櫡矫?，2020年和2021年因行業價格戰及自身核心能力相對落后等因素，扣非凈利潤由盈轉虧，2021年扣非凈利降至-9.4億元，之后盈利能力修復，2022年扣非凈利潤增至3.1億元，2023Q1進一步提升至1.3億元。根據公司股權激勵目標，2023年扣非凈利潤不低于5億元。規模效應方面，申通件量規模當下仍處于連續的規模正效應階段。件量件量份額和份額和扣非凈利潤扣非凈利潤的的同步提升同步提升，以及，以及

45、連續的規模連續的規模正效應，正效應，是申通是申通基建和管理能力不斷補短板基建和管理能力不斷補短板的自然結果，我們認為，申通的的自然結果，我們認為，申通的綜綜合合能力能力提升提升正在經歷量變到質變正在經歷量變到質變的過程。的過程。圖圖表表 14 申通件量申通件量市市占率占率達達 12.9%，創上市以來新高，創上市以來新高 圖表圖表 15 申通扣非凈利逐年逐季改善，申通扣非凈利逐年逐季改善，1Q23 達達 1.3 億元億元 資料來源：公司公告，國家郵政局，華安證券研究所整理 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 16.6%23.4%14.2%10.4%9.7%10.1%11.6%10.6%10.

46、2%11.7%12.5%12.9%0%5%10%15%20%25%圓通中通韻達申通電商快遞企業件量市占率（%）11.813.917.213.4-0.3-9.43.11.3-15-10-505101520申通扣非凈利潤（億元）Table_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/22 證券研究報告 圖表圖表 16 申通的件量水平，仍處于申通的件量水平，仍處于連續的連續的規模正效應階段規模正效應階段 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 2.1 投資能力投資能力：自建與租賃并舉，產能補短板效果初顯：自建與租賃并舉，產能補短板效果初顯“

47、投資能力”表現較優的企業具備更強的長期競爭力?！巴顿Y能力”表現較優的企業具備更強的長期競爭力。該處的“投資能力”主要指投資拿地，建設分撥中心的能力。作為電商快遞企業營運網絡的核心節點，分撥中心對電商快遞企業的長期競爭力至關重要，投資建設分撥中心的能力是其他核心能力得以發揮作用的前提條件。具體而言，分撥中心的產能空間具體而言，分撥中心的產能空間決定了業務量的規模上限與擴張速度，分撥中心的分布與單個分撥中心的面積，決定了業務量的規模上限與擴張速度，分撥中心的分布與單個分撥中心的面積，既在短期影響網絡的成本表現，又在長期影響網絡效率的調優空間。既在短期影響網絡的成本表現，又在長期影響網絡效率的調優空

48、間。分撥中心由土地建分撥中心由土地建筑和機器設備兩個部分組成，土地建筑因土地稀缺性和筑和機器設備兩個部分組成，土地建筑因土地稀缺性和建安成本剛性上漲等因素具備很強的先發優勢，建安成本剛性上漲等因素具備很強的先發優勢，機器設備則機器設備則因技術不斷進步具因技術不斷進步具備備明顯的后發優勢。明顯的后發優勢。土地的稀缺性和建安成本的剛性上漲，及分撥中心位置分布影響支線效率土地的稀缺性和建安成本的剛性上漲，及分撥中心位置分布影響支線效率等因素，導致土地建筑具體很強的先發優勢等因素，導致土地建筑具體很強的先發優勢。具體內容如下：核心城市的土地資源是極其稀缺的，同時滿足區位和面積要求的地塊越來越少，拿地難

49、度逐年增加；建安成本不斷上漲，后建成的分撥中心建筑，單位面積會導致更多的固定資產折舊，持續影響整張營運網絡的成本管控;盡管地價受區位和經濟周期影響，2019年以來北上廣深倉儲用地招拍掛成交樓面價呈波動上漲趨勢，此外，地理位置通過影響支線效率，進而影響加盟商的成本曲線；可以更好進而影響加盟商的成本曲線；可以更好地賦能加盟商，即總部可承擔更多快件的建包動作，利用規模優勢降低建包成地賦能加盟商，即總部可承擔更多快件的建包動作，利用規模優勢降低建包成本，并與加盟商共享降本效益。本，并與加盟商共享降本效益。0.70.91.11.31.51.71.92.12.3050100150200250中通韻達申通圓

50、通單票成本（元，剔派）件量規模（億）Table_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/22 證券研究報告 圖表圖表 17 一線四城近一線四城近 4 年來地價呈波動上升態勢年來地價呈波動上升態勢 圖表圖表 18 建安成本不斷上漲，加重固定資產折舊壓力建安成本不斷上漲，加重固定資產折舊壓力 資料來源：中指研究院，華安證券研究所整理 資料來源：建設工程造價信息網，華安證券研究所整理 注：倉儲用地建安成本數據缺失，圖中數據為高層住宅建安成本。通過加速自建與加大租賃兩種方式，申通產能補短板取得階段性成果，具通過加速自建與加大租賃兩種方式，

51、申通產能補短板取得階段性成果，具備進一步提升份額的基礎。備進一步提升份額的基礎。轉運中心直營化是自動化升級的前提，因此轉運中心直營化節奏慢于同行，導致申通的產能擴張節奏（主要是投資拿地和轉運中心房屋建筑兩個方面）和自動化升級節奏相對落后。產能補短板產能補短板面臨面臨“拿地”“拿地”和“資金”和“資金”雙重壓力雙重壓力，申通選擇加速自建和加大租賃雙管齊下，解決土地獲取申通選擇加速自建和加大租賃雙管齊下，解決土地獲取難和資金壓力大的問題難和資金壓力大的問題。申通土地使用權增加值和房屋建筑物增加值方面，2020年至2022年，較之同行整體仍舊較少，但但較之自身房屋建筑物增加值較之自身房屋建筑物增加值

52、的歷的歷年表現，呈年表現，呈加速趨勢加速趨勢，2 2022022年達年達1 13 3億元（超過韻達的億元（超過韻達的1 10 0億元）億元）。使用權資產方面（中長期的租賃方式主要確認為使用權資產和租賃負債），申通含房屋建筑物和土地使用權在內的使用權資產增加值2021年和2022年分別為12億元和16億元，遠超圓通（分別為1.7億元和1.4億元）和韻達（4.2億元和7.1億元）。我們判斷，我們判斷，其中不乏與阿里的合作開發和定制租賃。其中不乏與阿里的合作開發和定制租賃。如果對自有的房屋建筑物、土地使用權、使用權資產中的房屋建筑物和使用權資產中的土地使用權增加值的合計值進行比較，2022年申通為2

53、9.8億元，超過圓通（26.2億元）和韻達（20.2億元）。這種自建和租賃并舉的方式，是“拿地”和“資金”兩難自解的明智之舉。這種自建和租賃并舉的方式，是“拿地”和“資金”兩難自解的明智之舉。一方面，在土地緊缺的一線城市，與阿里的合作可降低土地獲取難度；另一方面，定制租賃可減少短期資金支出。通過2021年的47個改擴建項目和2022年的82個產能提升項目，申通成功將日均產能從2019年的2,000w單/天，提升至2022年的5,000w單/天,累計增幅為150%（同期行業件量累計增幅為74%）。2022年年報顯示，公司2023年將繼續37個產能擴建項目，年底產能可提升至5,500w單/天，我們

54、判斷有望接近6,000w單/天，申通已具備進一步提升市場份額的基礎。申通已具備進一步提升市場份額的基礎。7821463446667614758-43.6%86.9%-69.5%49.6%-8.0%23.4%-100%-50%0%50%100%05001,0001,5002,000北上廣深倉儲用地招拍掛成交樓面價(元/)同比247927913180391705001000150020002500300035004000全國北京廣州上海Table_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/22 證券研究報告 圖表圖表 19 申通轉運中心

55、收歸直營節奏明顯落后同行申通轉運中心收歸直營節奏明顯落后同行 圖表圖表 20 申通申通 2022 年年土地使用權土地使用權增加值僅增加值僅 1 億元億元 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 圖表圖表 21 申通申通 2022 年年房屋建筑物增加值房屋建筑物增加值大幅增長，逆勢大幅增長，逆勢補短板，同行增加值減少補短板，同行增加值減少 圖表圖表 22 申通使用權資產中的房屋建筑物和土地使用權，申通使用權資產中的房屋建筑物和土地使用權，2022 年合計達年合計達 27.2 億元億元 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 資料來源：公司公告，華安證券研究

56、所整理 圖表圖表 23 申通申通 2022 年自建與租賃的房屋建筑物和土地年自建與租賃的房屋建筑物和土地使用權增加值仍使用權增加值仍快速增長，高于圓通和韻達快速增長，高于圓通和韻達 圖表圖表 24 申通申通 2023 年產能預計可達年產能預計可達 5500w 單單/天，具備天，具備進一步提升份額的基礎進一步提升份額的基礎 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 50%60%70%80%90%100%110%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中通圓通韻達申通轉運中心自營化率（%）6 5 5 2 2 3

57、1 2 6 4 5 2 8 6 9 1 8 19 5 4 4 11 17 2 4 2 3 1 38 51 44 14 0102030405060圓通中通韻達申通2016201720182019202020212022累計土地使用權增加值（億元）8 8 3 1 7 14 0 3 14 9 2 6 13 20 3 5 14 13 15 6 25 48 28 4 21 33 10 13 101 146 61 38 020406080100120140160圓通中通韻達申通2016201720182019202020212022累計房屋建筑物增加值（億元）12.0 1.7 4.2 16.0 1.4 7

58、.1 27.2 2.8 9.9 051015202530申通圓通韻達2021增加值2022增加值2022賬面價值使用權資產中的房屋建筑物和土地使用權合計規模（億元）18.0 29.8 30.3 26.2 49.7 20.2 01020304050602021年增加值2022年增加值申通圓通韻達自建&租賃房屋建筑物和土地使用權增加值合計（億元）200042005000550001,0002,0003,0004,0005,0006,0002019202120222023E申通日均產能（萬單/日）Table_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級

59、說明 14/22 證券研究報告 （2 2）轉運中心機器設備的后發優勢，申通轉運中心機器設備的后發優勢，申通主要體現為人工及其他成本仍處主要體現為人工及其他成本仍處于下降通道于下降通道。為便于比較通達設備投放后的作用，我們將轉運中心的成本分拆為場地折舊、土地攤銷、機器設備折舊和人工及其他四類，并根據通達的折舊攤銷辦法及轉運中心成本等信息，計算了通達機器設備投放后，單票轉運中心人工等成本的降本數值（人為調整后的數據，與實際發生的存在一定程度誤差）。如圖表19所示，申通轉運中心直營化基本在2020年完成，根據我們的測算，申通轉運中心的單票人工及其他成本從2020年的0.46元降至2021年的0.42

60、元（同比-7.8%），再降至2022年的0.39元（同比-6.8%），同行在2022年則面臨不同程度上漲。我們認為，該環節的單票成本，將來仍有進一步下降的空間。圖表圖表 25 申通申通機器設備投放力度機器設備投放力度整體與圓通相當整體與圓通相當 圖表圖表 26 申通申通單票人工單票人工及其他成本仍處快速下降通道及其他成本仍處快速下降通道 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 2.2 定價能力：分揀環節定價效率進步明顯，運輸環節定價效定價能力：分揀環節定價效率進步明顯，運輸環節定價效果大概率果大概率可進一步提升，派件環節靜待規模效應可進一步提升，派件環節

61、靜待規模效應釋放釋放 定價能力更優的企業，可以擁有更高的資源利用效率和更加穩定的加盟商定價能力更優的企業，可以擁有更高的資源利用效率和更加穩定的加盟商網絡。該處的“定價”指的是總部對加盟商的發件報價或對終端客戶的補貼，網絡。該處的“定價”指的是總部對加盟商的發件報價或對終端客戶的補貼，是三大核心能力的傳導機制。是三大核心能力的傳導機制。作為前提條件的投資能力，如果沒有與之匹配的定價能力，則存在造成巨大浪費和產能不夠的風險。同時，加盟模式的主要矛盾是總部與加盟商之間的分潤機制，最理想的狀態是總部與加盟商都能獲得較優的經營回報，進而建立長期且穩定的良性合作。因此，我們認為，定價最重要的目標是保障合

62、理高效的產能利用率和實現長期穩定的加盟關系?？爝f業務的收入由面單費收入、中轉費收入、派件費收入（中通不含派費）和其他四個部分組成。面單費收入，即攬收加盟商使用快遞面單需預先支付給總部公司的費用，通常采取全網統一定價的方式；中轉費收入，源于攬收加盟商為總部提供的快件流轉和運輸等服務支付的費用，收費標準非常靈活，由總部綜合考慮不同線路、車輛裝載情況和快件結構后給出；派件費收入，本質上是攬收加盟商為派件加盟商的派件服務支付的費用，但通?？偛繒鶕煌瑓^域和流向的實際情況，指定特定的派費標準，并由總部先行向攬收加盟商收費，2 5 6 0 1 6 6 1 5 12 15 8 9 13 18 8 12 1

63、3 14 11 10 13 22 8 9 9 4 9 48 71 85 45 0102030405060708090圓通中通韻達申通2016201720182019202020212022累計機器設備增加值（億元）0.41 0.41 0.45 0.25 0.43 0.36 0.38 0.36 0.40 0.33 0.34 0.40 0.32 0.29 0.32 0.36 0.27 0.26 0.28 0.46 0.25 0.26 0.26 0.42 0.27 0.26 0.33 0.39 00.10.20.30.40.5圓通中通韻達申通2016201720182019202020212022轉

64、運中心的單票人工及其他成本（元/票）Table_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/22 證券研究報告 之后支付給派件加盟商。不難看出，總部的定價能力集中體現在中轉費定價和不難看出，總部的定價能力集中體現在中轉費定價和派件費定價。派件費定價。（1 1）中轉費定價，旨在提高分撥中心產能利用效率和干線運輸效率。）中轉費定價，旨在提高分撥中心產能利用效率和干線運輸效率。從快遞收、轉、運、派四個環節看，中轉費主要涉及轉和運兩個環節，即分撥中心分揀和干線運輸。申通申通“轉”環節的定價效果在持續快速提升?！稗D”環節的定價效果在持續快速提升

65、。從結果維度看，定價能力的強弱在分揀環節體現為分揀效率的高低，最終反應為單票分揀成本最終反應為單票分揀成本。此外，新增件量與新增投入比（即分撥中心的單位新增投入帶來的件量增長），同樣可以佐證定價效果，該數值越高意味著單位新增投入帶動的新增件量越多該數值越高意味著單位新增投入帶動的新增件量越多，說明公司的定價更合理。自2020年，申通基本實現轉運中心自營后，單票成本進入下降通道且仍未出現放慢跡象，轉環節的定價效果明顯提升。目前距離第3名，仍有0.05元空間。同時，申通的新增件量與分撥中心新增投入比自2021年以來保持行業領先水平，說明現階段的申通，在把握分揀中心投入和件量增長節奏方面的能力，同樣

66、取得明顯進步。圖表圖表 27 申通申通 2020 年后，單票分揀成本快速下降年后，單票分揀成本快速下降 圖表圖表 28 申通分撥新增件量申通分撥新增件量/新增新增投入比投入比，自，自 2021 年開始年開始持續持續保持保持行業行業領先領先 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 申通“運”環節的定價效果大概率申通“運”環節的定價效果大概率可可進一步提升進一步提升。2022年，申通單票運輸成本從2021年的0.43元提升至0.47元（同比+9.9%），提升幅度明顯大于圓通（同比+1.6%）和中通（同比-0.7%）。我們判斷，與申通為提升服務質量，增加發車我

67、們判斷，與申通為提升服務質量，增加發車頻次有關，頻次有關，將來可以將來可以一邊提升服務質量，一邊一邊提升服務質量，一邊提高運輸環節效率，提高運輸環節效率，單票成本單票成本增增加加幅度比同行高出的部分，意味著進步空間幅度比同行高出的部分，意味著進步空間，申通有很大概率將進步空間轉化，申通有很大概率將進步空間轉化為進步事實為進步事實。0.31 0.32 0.37 0.50 0.46 0.42 0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022圓通中通韻達申通單票分揀成本（元）0.28 0.47-0.45 0.81-100%0%100%200%300%2

68、016201720182019202020212022圓通中通韻達申通新增件量/新增投入Table_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/22 證券研究報告 圖表圖表 29 申通申通 2022 年單票運輸成本提升幅度年單票運輸成本提升幅度大，意味著進步空間大，意味著進步空間大大 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 （2）派送費定價，旨在促進與加盟商的良性合作關系，）派送費定價，旨在促進與加盟商的良性合作關系，申通申通藏富于加盟商，藏富于加盟商，既可以既可以提高加盟商網絡的穩定性提高加盟商網絡的穩定性，又可以為將來派費端的規模

69、效應打下良好基，又可以為將來派費端的規模效應打下良好基礎礎。我們從單票派費絕對值提升的差額和單票派費收入占比提升的差額兩個維度對此展開論述：單票派費提升維度，2022年，申通、圓通和韻達單票派費分別較2021年提高0.24元，0.17元和0.20元。我們認為，單票派費方面，申通我們認為，單票派費方面，申通比圓通和韻達多提高的比圓通和韻達多提高的0.07元和元和0.04元，就是未來申通在不改藏富于加盟商的元，就是未來申通在不改藏富于加盟商的前提下，派費端規模效應的空間前提下，派費端規模效應的空間。單票派費收入占比維度，單票派費收入占比維度，2022年，申通、圓通和韻達單票派費/單票收入分別較20

70、21年+2.8pp、+0.1pp和-0.6pp，申通增申通增幅比圓通多幅比圓通多2.7pp，比韻達多，比韻達多3.4pp，這個差額的部分，仍可視為將來申通派費，這個差額的部分，仍可視為將來申通派費端規模效應端規模效應增強后，申通可以獲得相對調優空增強后，申通可以獲得相對調優空間。間。圖表圖表 30 申通申通 2022 年單票派費絕對值提高最多年單票派費絕對值提高最多 圖表圖表 31 申通單票派費占收入比最高，申通單票派費占收入比最高，2022 年提升幅度大年提升幅度大 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 0.42 0.43 0.47 0%20%40%

71、60%80%100%120%2016201720182019202020212022圓通中通韻達申通單票運輸成本（元）1.16 1.33 1.14 1.34 1.26 1.50 1.11.21.31.41.51.61.71.82016201720182019202020212022圓通韻達申通單票派費（元）50.4%50.5%53.0%52.5%57.0%59.8%0%20%40%60%80%2016201720182019202020212022圓通韻達申通單票派費/單票收入Table_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/2

72、2 證券研究報告 2.3 運營能力：運營能力：數字化是將來的勝負手，申通有望后來者居上數字化是將來的勝負手，申通有望后來者居上 如前文所述，當前電商快遞玩家，或多或少已經面臨規模負效應的挑戰，能否將規模負效應拉回到規模正效應，關鍵是產能投放節奏和數字化水平高低。產能投放節奏整體上看，各家資本開支將逐步回落。某種程度上來說，數字化某種程度上來說，數字化幾乎已刻不容緩，我們認為幾乎已刻不容緩，我們認為，在電商快遞這類極度重運營的行業中，數字化水，在電商快遞這類極度重運營的行業中，數字化水平高低與研發投入的規模大小不一定呈正相關關系，平高低與研發投入的規模大小不一定呈正相關關系，主要取決于數據資產的

73、積主要取決于數據資產的積累、累、經營經營工具工具的功能創新的功能創新能力和執行力能力和執行力。圖表圖表 32 電商快遞企業數字化重在運營，而非研發投入規模電商快遞企業數字化重在運營，而非研發投入規模 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 提高數字化水平，申通有望后來者居上。提高數字化水平，申通有望后來者居上。首先，數據資產是數字化的前提之一，申通受益于阿里賦能與自身30年的沉淀，數據資產的積累具備一定優勢。其次，從功能創新的角度看，申通當前推廣的網點管家、片區管家和超級商家平臺等工具，分別在賦能加盟商、基層管理和商家服務及精準營銷等方面，發揮越來越大的作用。最后，關于執行力，自王文彬先生等管

74、理層履職以來，申通已經在分拆加盟商、產能補短板、服務質量提升（2023年年5月月申通菜鳥指數排申通菜鳥指數排名第一）名第一）等多個方面，用事實證明了自身高效的執行力。因此，我們有理由相信，申通的數字化水平有望實現后來者居上。3 3 阿里賦能與投資機會點小結阿里賦能與投資機會點小結 阿里的賦能與申通的投資機會關系較大，因此將兩者放在一起討論。復盤復盤過去過去申通落后的原因，我們認為根源是管理不足，傳導的鏈條大致可以總申通落后的原因，我們認為根源是管理不足，傳導的鏈條大致可以總結為，結為，管理層決策失誤管理層決策失誤轉運中心直營化、自動化節奏落后轉運中心直營化、自動化節奏落后產能不足，份額下降產能

75、不足，份額下降規模效應規模效應、服務質量較同行差距擴大服務質量較同行差距擴大成本劣勢、成本劣勢、終端議價空間壓縮終端議價空間壓縮盈利盈利下降下降市市值回落值回落?？梢娚晖ǖ睦Ь撤崔D，需要人才需要人才（對應過去管理層決策失誤）、需要資源和需要資源和資金資金（對應產能不足）、需要業務支持需要業務支持（對應份額下降，注：搶占份額必須以能力提升為前提）、需要加速數字化能力建設需要加速數字化能力建設（對應成本和服務劣勢）。0.9 0.5 0.8 1.1 1.2 1.5 0.2 0.5 0.6 1.7 3.0 3.2 3.7 0.9 0.4 1.0 1.5 1.5 1.9 0.3 0.00.51.01.5

76、2.02.53.03.54.02017201820192020202120222023Q1圓通韻達申通研發投入（億元）Table_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/22 證券研究報告 阿里對申通的賦能是圍繞人才、資源和資金、業務、數字化的全方位賦能阿里對申通的賦能是圍繞人才、資源和資金、業務、數字化的全方位賦能，從，從而帶動申通管理機制與流程的全面升級而帶動申通管理機制與流程的全面升級。首先，人才方面首先，人才方面，阿里向申通輸出核心高阿里向申通輸出核心高管管?，F任總經理王文彬，于 2021 年 2 月任職申通總經理至今，2

77、007 年至 2020 年在阿里的不同業態任職，具備豐富的數字化、技術、物流和零售經驗?，F任副總經理韓永彥，于 2021 年 2 月任職申通副總經理至今，具備豐富的物流網絡運營經驗，2019年至 2020 年曾任職菜鳥網絡運營部總經理，同樣具備阿里背景?，F任財務負責人梁波，于 2021 年 7 月任職申通財務負責人至今，在阿里集團、螞蟻金服和菜鳥均任職過財務專家，具備豐富的財務管理經驗。上述核心高管均獲股權激勵，做大做強的上述核心高管均獲股權激勵，做大做強的動力十足動力十足。其次，資源和資金方面資源和資金方面，阿里先后在 2019 年和 2020 年戰投申通戰投申通 46.6億元和 33.0

78、億元，為申通的長期發展帶來資金支持，通過合作開發與定向租賃合作開發與定向租賃，幫助申通緩解土地獲取和資金支出壓力，加速產能補短板。再次，業務支持方面業務支持方面，隨著申通能力不斷提升，阿里將來在業務層面的支持力度也有望加大，2023 年 5 月菜鳥聯合申通推出“智選倉配次日達產品”。最后，數字化方面數字化方面，阿里掌握了流量、商品、價格、訂單、履約等多維度數據資產、具備先進的數字化技術和應用經驗，假以時日，有望助力申通在數字化建設方面，后來居上。目前，申通引入阿里云，已實現業務系統全面上云。圖表圖表 33 核心高管出自阿里，尤其是總經理王文彬和核心高管出自阿里，尤其是總經理王文彬和 CFO 梁

79、波梁波的的阿里經驗均超阿里經驗均超 10 年年 資料來源：公司公告，iFind，華安證券研究所整理 Table_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/22 證券研究報告 圖表圖表 34 申通第一期員工持股計劃申通第一期員工持股計劃 資料來源：公司公告，iFind，華安證券研究所整理 申通的投資機會申通的投資機會源自公司源自公司市占市占份額不斷提升、仍處份額不斷提升、仍處連續的連續的規模正效應階段、利規模正效應階段、利潤改善空間大且拐點已至和市場情緒差預期未打滿潤改善空間大且拐點已至和市場情緒差預期未打滿四個方面四個方面。在公司的

80、不懈努力與阿里加持下，經過四年左右發展（從阿里 2019 年戰投申通起算），申通的經營和財務表現，均已進入由量變到質變的階段。綜合前文所述：份額不斷創上市以來新高，份額從 2016 年的 10.4%提升至 2022 年的 11.7%，2023Q1 提升至 12.5%，2023 年前 5 個月進一步提升至 12.9%。單票成本（剔除派費）仍處于規模正效應階段，同行或多或少面臨規模負效應挑戰（受產能投放節奏的影響）。利潤改善空間仍大（運輸和派送環節調優空間大），具備持續超預期的可能。根據我們的測算，申通 2023 年至 2025 年件量有望達 170.4 億件（同比+31.6%）、196億件（同比

81、+15%）和 229.3 億件（同比+17%），市場份額有望達 13.1%（同比+1.4pp）、13.7%（同比+0.6pp）和 14.6%(同比+0.9pp)，營業收入有望達 419.2 億元（同比+24.5%）、486.2 億元（同比+16.0%）和 567.9 億元（同比+16.8%），歸母凈利潤有望達 6.8 億元（同比+137.5%）、14.3 億元（同比+109.6%）和 20.4 億元（同比+42.5%），對應單票歸母凈利潤為 0.04 元（同比+80.4%）、0.07 元（同比+82.3%）和 0.09 元（同比+21.8%）。盡管市場對申通能力提升與阿里賦能有一定程度計價，但

82、我們認為，整體偏弱的市場情緒，對上述利好尚未充分計價。申通后續有望迎來更大幅度的增長機會。Table_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/22 證券研究報告 圖表圖表 3535 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 資料來源：公司公告，國家郵政局，華安證券研究所整理 風險提示：風險提示：價格戰惡化；與阿里協同效果不及預期；油價及人工成本上漲；消費復蘇不及預期；運營能力提升不及預期；監管政策變化。Table_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/22 證券研究報告

83、 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 5203 8788 4757 8011 營業收入營業收入 33671 41917 48617 56792 現金 2166 5399 1090 3989 營業成本 32196 39636 45001 52065 應收賬款 935 1436 1665 1945 營業稅金及附加 59 73 85 99 其他應收款 217 172 200 233 銷售

84、費用 178 222 257 301 預付賬款 304 178 203 234 管理費用 685 838 972 1136 存貨 44 65 62 71 財務費用 192 231 267 312 其他流動資產 1537 1537 1538 1538 資產減值損失-73 0 0 0 非流動資產非流動資產 15129 18739 21081 22122 公允價值變動收益-12 0 0 0 長期投資 94 94 94 94 投資凈收益 104 80 50 50 固定資產 7357 10566 12872 14159 營業利潤營業利潤 487 1016 2030 2844 無形資產 1536 1536

85、 1631 1721 營業外收入 32 25 26 28 其他非流動資產 6141 6543 6484 6148 營業外支出 156 95 115 122 資產總計資產總計 20332 27527 25838 30133 利潤總額利潤總額 363 947 1941 2750 流動負債流動負債 9023 16103 13799 17119 所得稅 90 234 479 679 短期借款 1909 7610 5787 7803 凈利潤凈利潤 274 713 1462 2072 應付賬款 3261 3801 3945 4279 少數股東損益-14 30 30 30 其他流動負債 3853 4692

86、4067 5036 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 288 683 1432 2042 非流動負債非流動負債 3102 3252 3345 3445 EBITDA 2200 2482 3989 5153 長期借款 729 929 979 1079 EPS（元）0.19 0.45 0.94 1.33 其他非流動負債 2373 2323 2367 2367 負債合計負債合計 12125 19355 17145 20564 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 38 68 98 128 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 422 422 422 422 成長能

87、力成長能力 資本公積 3041 3041 3041 3041 營業收入 33.3%24.5%16.0%16.8%留存收益 4707 4641 5133 5978 營業利潤 152.5%108.6%99.9%40.1%歸屬母公司股東權 8169 8103 8595 9441 歸屬于母公司凈利 131.6%137.4%109.7%42.5%負債和股東權益負債和股東權益 20332 27527 25838 30133 獲利能力獲利能力 毛利率（%）4.4%5.4%7.4%8.3%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）0.9%1.6%2.9%3.6%會計年度會計年度 2022A 2023E

88、2024E 2025E ROE（%）3.5%8.4%16.7%21.6%經營活動現金流經營活動現金流 2600 3546 3000 5632 ROIC（%）3.5%3.6%8.3%10.1%凈利潤 288 683 1432 2042 償債能力償債能力 折舊攤銷 1517 1490 1858 2159 資產負債率（%）59.6%70.3%66.4%68.2%財務費用 282 250 316 322 凈負債比率（%）147.7%236.9%197.2%214.9%投資損失-104-80-50-50 流動比率 0.58 0.55 0.34 0.47 營運資金變動 326 1027-758 949 速

89、動比率 0.54 0.53 0.33 0.45 其他經營現金流 253-169 2393 1304 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-796-5114-4263-3268 總資產周轉率 1.66 1.52 1.88 1.88 資本支出-3541-5194-4313-3318 應收賬款周轉率 36.00 29.20 29.20 29.20 長期投資 2744 0 0 0 應付賬款周轉率 9.87 10.43 11.41 12.17 其他投資現金流 0 80 50 50 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-1788 4801-3046 535 每股收益 0.19

90、 0.45 0.94 1.33 短期借款-1763 5701-1823 2016 每股經營現金流?。?.70 2.32 1.96 3.68 長期借款 579 200 50 100 每股凈資產 5.34 5.29 5.61 6.17 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-136 0 0 0 P/E 54.37 24.25 11.56 8.11 其他籌資現金流-467-1100-1273-1581 P/B 1.94 2.04 1.93 1.75 現金凈增加額現金凈增加額 22 3233-4309 2899 EV/EBITDA 9.17 9.49 6.55 4.92 資料來源：

91、公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 申通快遞（申通快遞（002468）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/22 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：金榮，香港中文大學經濟學碩士，天津大學數學與應用數學學士，曾就職于申萬宏源證券研究所及頭部互聯網公司，金融及產業復合背景，善于結合產業及投資視角進行賣方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新財富第四名核心成員。執業證書編號：S0010521080002 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報

92、告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳

93、門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報

94、告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市

95、轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。