【研報】房地產行業：物業管理龍頭快速增長的現金牛行業-20200421[22頁].pdf

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1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 行 業 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 物業管理物業管理： 龍頭龍頭快速增長的現金牛行快速增長的現金牛行 業業 2020 年 4 月 21 日 看好/維持 房地產房地產 行業報告行業報告 分析師分析師 林瑾璐 電話：010-66554046 郵箱： 執業證書編號：S1480519070002 研究助理研究助理 陳 剛 電話：010-66554041 郵箱：chen_ 投資摘要： 短期增長有驅動，長期發展有空間短期增長有驅動，長期發展有空間。物管行業政策逐步由規范型向鼓勵型轉變，發展迅猛，空間巨

2、大。短期新房開發高 景氣度下， 竣工面積的釋放將帶動行業快速增長。 未來兩三年具備大型開發商背景的物管公司在管面積將會隨著竣工面積 的釋放而迎來一輪快速增長。長期來看，受人口和城鎮化率等因素驅動，行業在管面積有望持續增長；收入增長和收費市 場化有望打開物業管理費提價空間；后勤服務社會化改革將提升物管企業機構物業拓展空間。我們預計到 2025 年，管理 面積將達到 283 億平，收入規模超 1.1 萬億。 企業現金流充沛，盈利提升有空間企業現金流充沛，盈利提升有空間。資產運營和內生性增長帶來行業現金牛屬性。充裕的貨幣儲備有助于企業通過并購 等方式進一步擴大管理面積規模， 為未來的業績增長提供動力

3、來源。 管理面積的增長可進一步帶來收入和現金流的穩定增 長，形成良性循環。多渠道降本增效與多業態增值服務提升行業盈利間，物管企業通過擴大規模、外包、技術投入等方式 可以降低成本率。 集中度將持續提升，頭部企業優勢盡顯集中度將持續提升，頭部企業優勢盡顯。物管行業目前集中度不高，但行業 top10 和 top100 的市場份額一直在提升，頭 部企業的平均營收規模更大，凈利潤率也更高，營收和凈利潤的同比增速也更大。隨著 2016 年以來房地產銷售和開發的 高景氣度，頭部物業企業通過借助地產關聯方的資源承接項目以及并購和市場化拓展等方式實現了儲備面積的大幅增長， Top10 的物業管理企業儲備面積的提

4、升更是大幅度領先。隨著物業管理板塊價值逐步被資本市場發掘，房企紛紛將其物業 管理業務分拆上市， 頭部企業在資本的助力下加速了擴張的步伐， 開發企業資源與資本市場助力有望加速推動集中度提升。 住宅服務平臺化與非住宅服務綜合化或為發展方向住宅服務平臺化與非住宅服務綜合化或為發展方向。未來各類服務都可以依托社區流量和平臺入口進行第三方拓展，實 現客戶需求與服務的匹配，滿足客戶全方位的物業服務需求。頭部住宅物管企業平臺價值日益凸顯，未來有望成為全方位 生活服務提供商。商辦物管可以借鑒“五大行”的發展模式，依托某些基礎物業服務的優勢，逐步向物業綜合管理和資產 管理邁進，最終實現全產業鏈的地產綜合服務。而

5、在公建設施物業服務領域，優質物業公司有望通過并購和合作等方式， 補齊某些專業設施服務的短板，進而為客戶提供一站式的公共設施服務解決方案。 投資建議及代表性物業公司投資建議及代表性物業公司：我們認為行業基本邏輯為“短期看在管面積外拓能力，長期看品牌服務能力” 。我們認為行業基本邏輯為“短期看在管面積外拓能力，長期看品牌服務能力” 。短期內，行 業仍然以跑馬圈地為主，龍頭企業可以依靠關聯開發企業擴張在管面積或憑借資本優勢進行并購，快速的實現規模增長。 長期來看，具有良好品牌價值和優質服務整合能力的企業才能持續獲得客戶認可，在存量市場的競爭長跑中獲得勝出。我 們看好： （1）具有強大的央企、國企背景

6、，有強力開發商支持的同時，在拓展公建物業項目方面有天然優勢的公司； （2） 關聯地產公司實力較強，管理面積規模及增速具有優勢的公司； （3）具有優質品牌價值和較強的市場化拓展能力的企業。 物業管理行業的代表性公司有保利物業、招商積余、碧桂園服務、綠城服務等。 風險提示：風險提示：社保改革可能會增加人工成本；房地產銷售遇冷影響行業后續規模增長；區域差異風險。 P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 物業管理：龍頭快速增長的現金牛行業 DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1. 歷經三大發展階段，物管服務走向市場化歷經三大發展階段，物管服務走向市場化 . 4 2.

7、 短期增長有驅動，長期發展有空間短期增長有驅動，長期發展有空間 . 5 2.1 短期新房開發高景氣度下，竣工面積的釋放將帶動行業快速增長 . 5 2.2 長期受人口和城鎮化率等因素驅動，行業在管面積有望持續增長 . 6 2.3 收入增長和收費市場化有望打開物業管理費提價空間 . 7 2.4 后勤服務社會化改革將提升物管企業拓展空間 . 8 2.5 預計 2025 年行業收入規模超過 1.1 萬億，相較 2018 年增長超過 30% . 9 3. 企業現金流充沛，盈利提升有空間企業現金流充沛，盈利提升有空間 .10 3.1 輕資產運營和內生性增長帶來行業現金牛屬性 .10 3.2 多渠道降本增效

8、與多業態增值服務提升行業盈利空間 . 11 4. 集中度將持續提升，頭部企業優勢盡顯集中度將持續提升，頭部企業優勢盡顯 .12 4.1 行業集中度持續提升，頭部企業經營情況占優 .12 4.2 頭部企業儲備面積的領先將帶動集中度進一步提升 .13 4.3 開發企業資源與資本市場助力有望加速推動集中度提升 .13 5. 住宅服務平臺化與非住宅服務綜合化或為發展方向住宅服務平臺化與非住宅服務綜合化或為發展方向 .14 5.1 頭部住宅物管企業平臺價值日益凸顯，未來有望成為全方位生活服務提供商 .14 5.2 非住宅物管服務商通過以點帶面的業務整合，有望成長為綜合性物業運營商 .15 6. 行業重點

9、公司介紹行業重點公司介紹.16 6.1 保利物業央企龍頭揚帆起航，“大物業”戰略持續推進.16 6.2 招商積余匯集兩大央企股東背景，機構物業與住宅物業優勢互補 .17 6.3 碧桂園服務背靠地產龍頭，向城市服務拓展 .18 6.4 綠城服務高端服務打造優質品牌，市場拓展鑄就規模龍頭 .19 7. 風險提示風險提示.20 表格目錄表格目錄 表表 1：物管服務各細分領域的中外代表性上市公司：物管服務各細分領域的中外代表性上市公司 . 4 表表 2：部分后勤社會化改革政策：部分后勤社會化改革政策. 9 表表 3：2025年物業管年物業管理行業空間預測表理行業空間預測表.10 插圖目錄插圖目錄 圖圖

10、 1：物管行業經歷三大發展階段，政策逐步由規范性向鼓勵性轉變：物管行業經歷三大發展階段，政策逐步由規范性向鼓勵性轉變 . 5 圖圖 2：對具有關聯地產開發商的物業公司而言，竣工面積可直接轉化為合約面積和在管面積：對具有關聯地產開發商的物業公司而言，竣工面積可直接轉化為合約面積和在管面積 . 6 圖圖 3：16年以來房屋銷售面積維持高位年以來房屋銷售面積維持高位 . 6 mNsNpPrNqNrPsQnMvNpOnO8OdN8OpNpPmOpPkPpPsOiNpNtR9PnNyQvPrNnPvPsPuM DONGXING SECURITIES 東興證券深度報告東興證券深度報告 物業管理：龍頭快速增

11、長的現金牛行業 P3 東方財智 興盛之源 圖圖 4：新開工面積與竣工面積之差同比增速：新開工面積與竣工面積之差同比增速 19年開始回落年開始回落 . 6 圖圖 5：中國城鎮化率還有較大的增長空間：中國城鎮化率還有較大的增長空間 . 7 圖圖 6：我國人口增長慣性減弱，但基數巨大且總量穩定：我國人口增長慣性減弱，但基數巨大且總量穩定 . 7 圖圖 7：可支配收入和消費性支出穩定增長，恩格爾系數下降：可支配收入和消費性支出穩定增長，恩格爾系數下降 . 8 圖圖 8：城市人均住宅面積持續增長：城市人均住宅面積持續增長. 8 圖圖 9：商品房平均銷售價格持續走高，增速遠高于：商品房平均銷售價格持續走高

12、，增速遠高于 CPI. 8 圖圖 10：物業百強企業平均物業服務費水平增長緩慢：物業百強企業平均物業服務費水平增長緩慢 . 8 圖圖 11：物業上市公司凈負債率低，創造現金流的能力較強：物業上市公司凈負債率低，創造現金流的能力較強 . 11 圖圖 12：2018年部分上市物業企業分紅率年部分上市物業企業分紅率 . 11 圖圖 13：百強企業提高外包比例，降低服務成本：百強企業提高外包比例，降低服務成本 . 11 圖圖 14：百強企業提高外包比例，降低服務成本：百強企業提高外包比例，降低服務成本 . 11 圖圖 15：百強企業平均營業成本率持續下降：百強企業平均營業成本率持續下降 .12 圖圖

13、16：百強企業人均在管面積和人均產值持續上升：百強企業人均在管面積和人均產值持續上升 .12 圖圖 17：百強企業增值業務收入占比穩步提升：百強企業增值業務收入占比穩步提升 .12 圖圖 18：碧桂園服務的基礎：碧桂園服務的基礎物業服務與增值業務的毛利率物業服務與增值業務的毛利率 .12 圖圖 19：頭部物業管理企業管理面積的市場份額持續提升：頭部物業管理企業管理面積的市場份額持續提升 .13 圖圖 20：2018年百強物業企業業績分化顯年百強物業企業業績分化顯著著 .13 圖圖 21：百強物業企業合同：百強物業企業合同儲備面積均值高速增長儲備面積均值高速增長 .13 圖圖 22：前十物業企業

14、合同儲備面積優勢顯著：前十物業企業合同儲備面積優勢顯著 .13 圖圖 23：保利物業外拓面積高速增長：保利物業外拓面積高速增長 .14 圖圖 24：諸多企業通過資本市場募集資金進行收購：諸多企業通過資本市場募集資金進行收購 .14 圖圖 25：綠城生活：綠城生活 APP集成了基礎物業服務與多樣化的增值物業服務入口集成了基礎物業服務與多樣化的增值物業服務入口.15 圖圖 26：保利物業：保利物業營收、凈利潤（左營收、凈利潤（左軸）及同比（軸）及同比（%，右軸），右軸）.17 圖圖 27：保利物業盈利能力逐步提升：保利物業盈利能力逐步提升 .17 圖圖 28：保利物業外拓項目占比逐步提升：保利物業

15、外拓項目占比逐步提升 .17 圖圖 29：保利物業：保利物業非住宅業態在管面非住宅業態在管面積占比逐步提升積占比逐步提升 .17 圖圖 30：碧桂園服務營業收入構成：碧桂園服務營業收入構成 .18 圖圖 31：碧桂園服務在管面積來源（：碧桂園服務在管面積來源（%）.18 圖圖 32：碧桂園服務毛利率和：碧桂園服務毛利率和凈利率凈利率 .19 圖圖 33：碧桂園服務人均營收及人均在管面積碧桂園服務人均營收及人均在管面積 .19 圖圖 34：綠城服務營收和利潤情況：綠城服務營收和利潤情況 .20 圖圖 35：綠城服務儲備面積及在管面積情況：綠城服務儲備面積及在管面積情況 .20 圖圖 36：綠城服

16、務在管面積大多來源于獨立第三方：綠城服務在管面積大多來源于獨立第三方 .20 圖圖 37：綠城服務不同業務收入及同比：綠城服務不同業務收入及同比 .20 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 物業管理：龍頭快速增長的現金牛行業 DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 1. 歷經三大發展階段，物管服務走向市場化歷經三大發展階段，物管服務走向市場化 物管服務是指物業服務企業經業主委托，按照物業服務合同約定，對業主共有的建筑物、設施、設備、 場所、場地進行維修、養護、管理并維護物業管理區域內的環境衛生和相關秩序等活動。物業管理服務 可以分為住宅物業服務和非住宅物業服務，其中非住

17、宅物業又可以細分為商辦物業和公建物業兩個領 域。 表表 1：物管服務各細分領域的中外代表性物管服務各細分領域的中外代表性上市上市公司公司 細分領域 國內各領域 代表性上市 公司 代表性項目 海外各領域代表性上 市公司 主要業務介紹 住宅物業 綠城服務 碧桂園服務 保利物業 中海物業 住宅：各開發商的住宅 項目 FirstService (FSV.O) 北美最大的住宅物業管理服務商， 通過 兩大服務平臺為客戶提供服務： 住宅平 臺依托物業經理人系統向客戶提供基 礎的自營服務； 品牌平臺通過特許經營 和直營提供更加愛個性化的服務。 ServiceMaster (SERV.N) 北美最大的基礎物業服

18、務提供商， 主要 收入來源是白蟻防治和住宅保修。 非 住 宅 物業 商辦物業 寶龍商業 商業：寶龍廣場，寶龍 城 世邦魏理仕 (CBRE.N)、仲量聯行 (JLL.N)、戴德梁行 (CWK.N)、高力國際 (CIGI.O)、第一太平 戴維斯(SVS.L) 地產領域的“五大行” ，普遍依托交易 服務領域的優勢向地產綜合服務領域 擴展，現在已經發展成為集不動產經 紀、資產管理、物業管理和研究咨詢等 業務于一體的不動產綜合服務提供商。 南都物業 商業：海寧銀泰城、成 都銀泰城 辦公：望京商務中心、 上海綠地北外灘商務 中心 公建物業 ( 產 業 園 區、政府 類物業、 公共類物 業等) 招商積余 政

19、府機構：最高檢西部 辦公樓、國家商務部辦 公樓 學校醫院：南方科技大 學、深圳大學總醫院 公共場館：中國科學技 術館 愛瑪客(ARMK.N) 公司為醫療機構、各類院校、運動和娛 樂場所以及商務中心，提供配餐服務、 設施管理服務以及制服和職業裝服務。 新大正 學校醫院：重慶大學、 重慶市大足區人民醫 院 航空物業：重慶江北國 際機場、北京大興機場 公共場館：重慶科技 館、重慶國際博覽中心 歐艾斯（ISS.CO) 歐艾斯是全球領先的設施服務集團,為 全球的辦公室、工廠、機場、醫院等場 所提供服務， 是業內少有的能夠在全球 范圍內提供服務的公司之一。 公司業務 涵蓋設施管理服務、清潔服務、安保服 務

20、、餐飲服務、物業服務和辦公支持服 務。 資料來源：公司官網，wind，東興證券研究所 DONGXING SECURITIES 東興證券深度報告東興證券深度報告 物業管理：龍頭快速增長的現金牛行業 P5 東方財智 興盛之源 我國的物業管理誕生于上世紀八十年代，發端于沿海發達城市，并逐步向內陸地區延伸。1981 年國內第 一家物業管理公司深圳物業成立，標志著我國物業管理行業正式誕生。此后 30 余年間，物業管理 行業先后經歷了起步探索階段（1981-2003 年） 、規范管理階段（2003 年-2014 年）和市場化運作階段 （2014 年至今） 。 在起步探索階段，僅有基礎物業服務，行業極度分散

21、。隨著 2003 年 6 月我國第一部物業管理行政法規 物業管理條例的誕生，物管行業逐步進入規范管理階段。2014 年起，物管行業進入市場化運 作階段。政策逐步向鼓勵性轉型，伴隨著政策的放開和支持，物管行業上市、并購頻現，集中度加速提 升。 圖圖 1：物管行業經歷三大發展階段，政策逐步由規范性向鼓勵性轉變物管行業經歷三大發展階段，政策逐步由規范性向鼓勵性轉變 資料來源：東興證券研究所整理 2. 短期增長有驅動，長期發展有空間短期增長有驅動，長期發展有空間 2.1 短期新房開發高景氣度下，竣工面積的釋放將帶動行業快速增短期新房開發高景氣度下，竣工面積的釋放將帶動行業快速增長長 對物業公司而言，合

22、約面積及在管面積一般有三大來源：地產關聯企業的竣工面積直接轉化、依靠品牌 等實力進行市場化拓展、依靠自有資金或資本市場力量對存量項目進行收并購。其中，承接關聯地產開 發企業的項目目前仍是百強企業提升現有規模和充實儲備的重要方式。根據中指院數據，2018 年，百 強企業中有開發背景的企業數量占比 76%，這些企業管理面積中約五成來自關聯開發企業，較 2017 年 下降一成，但依然是擴規模的基礎手段。因此，地產上游的竣工面積是新增管理面積的重要來源，在很 大程度上影響物管企業的未來增速。 P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 物業管理：龍頭快速增長的現金牛行業 DONGXING SECURITI

23、ES 東方財智 興盛之源 圖圖 2：對具有關聯地產開發商的物業公司而言，竣工面積可直接轉化為合約面積和在管面積對具有關聯地產開發商的物業公司而言，竣工面積可直接轉化為合約面積和在管面積 資料來源：東興證券研究所整理 2016-2019 年，全國商品房銷售面積屢創新高，帶來了新開工面積的快速放量。2019 年新開工面積達 到 22.72 億平米。但是，由于三四線城市銷售比例提高以及房企融資困難拖延決算等原因，竣工面積同 比增速持續下滑，導致開工面積與竣工面積之差同比增速于 2016-2018 年快速提升。這部分待竣工面積 將會在未來兩三年逐漸放量，最終要轉化成物業公司的在管面積。事實上，2019 年房屋新開工與竣工 面積之差同比增速已經由 2018 年的 50%滑落至 13%。我們認為，這一趨勢短期內仍將延續，未來兩三 年具備大型開發商背景的物管公司在管面積將會隨著