房地產服務行業專題研究：物業管理綜述央企的“逆襲”-220912(24頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 房地產服務房地產服務 物業管理綜述：物業管理綜述：央企的央企的“逆襲”“逆襲”華泰研究華泰研究 房地產服務房地產服務 增持增持 (維持維持)研究員 陳慎陳慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究員 劉璐劉璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研究員 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No.BRC046 +(86)21 2897 2087

2、 聯系人 陳穎陳穎 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中海物業 2669 HK 13.60 買入 保利物業 6049 HK 70.36 買入 招商積余 001914 CH 21.45 買入 新大正 002968 CH 32.00 買入 旭輝永升服務 1995 HK 10.75 買入 碧桂園服務 6098 HK 30.65

3、買入 資料來源：華泰研究預測 2022 年 9 月 12 日中國內地 專題研究專題研究 22H1 物管表現不佳，短期央國企和地產弱相關民企更具優勢物管表現不佳，短期央國企和地產弱相關民企更具優勢 我們對29家 AH上市物管公司 22H1業績表現進行分析，總體來看表現不佳：規模擴張速度放緩，歸母凈利潤、毛利率和歸母凈利率首次出現同比下滑，社區增值服務遭遇挫折；收并購偃旗息鼓，應收賬款和無形資產“灰犀?！憋L險加大。地產下行和疫情擾動是導致板塊遭遇“戴維斯雙殺”的根本原因，央國企物管公司業績和估值的韌性顯著強于民企。我們仍然看好行業長期發展趨勢，行業也不會出現明顯的“國進民退”。但短期來看，由于地產

4、下行尚未明顯反轉，重點推薦受地產波及相對較小的中海物業、保利物業、招商積余、新大正，同時建議關注旭輝永升服務、碧桂園服務的修復彈性。規模拓展：規模拓展：擴張放緩，市拓重新成為主要渠道擴張放緩，市拓重新成為主要渠道 22H1 物管公司整體在管面積同比增速放緩至 40%，主要因為收并購減少、房地產下行、疫情擾動和基數提升。合約面積/在管面積為 156%，大型物管公司儲備更加充足。16 家樣本公司市拓、收并購、關聯房企貢獻的新增合約面積占比 53%、34%、12%，市拓重新成為新增合約面積的最主要渠道。收并購熱度大減，主要因為收購方和被收購方的整合能力和意愿都有所減弱。隨著物管公司全國化布局逐步完善

5、，大多數公司單城市管理面積開始實現同比提升，大型物管公司在絕對規模和同比增速上都更為突出。財報表現：財報表現：成長慣性被打破，“灰犀?！憋L險加劇成長慣性被打破，“灰犀?！憋L險加劇 22H1 物管公司營收同比增速出現放緩，歸母凈利潤和盈利能力（毛利率和歸母凈利率）首次出現同比下滑。地產下行通過新房交付與市拓、非業主增值服務、地產相關社區增值服務、應收賬款壞賬等渠道對物管公司業績造成沖擊，疫情反復和收并購減少也對業績增長形成拖累。分梯隊來看，大型物管公司業績韌性更強。此外，應收賬款和商譽“灰犀?！憋L險加?。何锕芄緫召~款依然快速增長，部分公司針對關聯房企應收賬款計提大額減值，對業績形成較大沖擊，

6、但仍未完全減值完畢；目前尚未觀察到大規模的商譽減值，收并購標的業績不達預期、進而導致商譽出現減值的風險仍在加大。多元多元服務：服務：短期遭遇挫折，長期堅定看好短期遭遇挫折，長期堅定看好 22H1 物管公司整體基礎物管營收占比為 62%，首次出現回升，主要因為地產下行和疫情擾動下，非業主增值服務和社區增值服務受到較大沖擊。城市服務市場蛋糕仍有望擴大，但盈利能力和回款周期承壓。疫情構成商管業務的試金石，表現突出者在項目拓展和招商方面長期將具備更多優勢。多重因素影響下，物管公司整體社區增值服務 ARPU 首次同比下滑 14%，但頭部公司表現保持韌性，我們堅定看好社區增值服務的長期發展。戰略展望：戰略

7、展望：板塊遭遇“戴維斯雙殺”，央國企優勢凸顯板塊遭遇“戴維斯雙殺”，央國企優勢凸顯 今年以來物管板塊繼續“戴維斯雙殺”，截至 9 月 9 日指數較年初下跌 43%，其中樣本公司 2022E 歸母凈利潤下滑 19%，2022PE 下滑 15%。估值下滑除了因為成長性減弱，部分公司資金被關聯房企挪用，或是出現難以合理解釋的關聯交易，也加劇了市場對于物管公司獨立性的疑問。央國企物管公司繼續“逆襲”，業績預期和估值僅較年初下滑 6%/1%，而民企為 24%/29%，主要源自關聯房企穩健性、收并購、盈利能力、公司治理等方面的差異。展望未來，我們認為暫時的挫折并不會改變物管行業長期向好的增長趨勢，物管行業

8、也不會出現明顯的“國進民退”，但短期民企的不確定性相對更大。風險提示：疫情帶來的經營風險，關聯房企經營風險，規模擴張不及預期，盈利能力下行，收并購整合風險，資產減值風險。(24)(14)(4)616Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)房地產服務滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 房地產服務房地產服務 正文目錄正文目錄 研究方法：按營收分組拆解各梯隊物管公司研究方法：按營收分組拆解各梯隊物管公司 2022 半年報表現半年報表現.3 規模拓展：擴張放緩，市拓重新成為主要渠道規模拓展：擴張放緩，市拓重新成為主要渠道.4 在管規模：在管面積同比

9、增速有所放緩.4 拓展潛力：大型公司儲備資源相對充沛.5 增長動力：市拓重回最主要地位，收并購和關聯房企貢獻度下降.6 業態結構：第三方在管面積占比小幅提升，非住宅開始停滯.7 管理密度：多數物管公司管理密度繼續提升.7 財報表現：成長慣性被打破，財報表現：成長慣性被打破，“灰犀?；蚁！憋L險加劇風險加劇.9 業績增速：地產下行打破成長慣性，歸母凈利潤首次同比下滑.9 盈利能力：毛利率和歸母凈利率首次整體下滑.10 資產負債表的“灰犀?！保簯召~款和商譽減值風險正在加大.12 多元服務：短期遭遇挫折，長期堅定看好多元服務：短期遭遇挫折，長期堅定看好.14 收入結構：基礎物管收入占比首次回升，新

10、興業務營收保持增長.14 城市服務：市場蛋糕有望擴大，但盈利能力和回款周期承壓.14 商管業務：疫情構成“試金石”，表現突出者長期將具備更多優勢.14 社區服務：多重因素拖累，ARPU 首次同比下滑.15 戰略展望：板塊遭遇“戴維斯雙殺”，央國企優勢凸顯戰略展望：板塊遭遇“戴維斯雙殺”，央國企優勢凸顯.17 投資建議投資建議.19 重點推薦標的.19 中海物業（2669 HK，買入，目標價 13.60 港元）.19 保利物業（6049 HK，買入，目標價 70.36 港元）.19 招商積余（001914 CH，買入，目標價 21.45 元）.19 新大正（002968 CH，買入，目標價 32

11、.00 元）.20 旭輝永升服務（1995 HK，買入，目標價 10.75 港元）.20 碧桂園服務（6098 HK，買入，目標價 30.65 港元）.20 風險提示.21 fYuY9YcZvXlYrZeXbRdN9PsQrRsQmOiNnNvMlOmNpMaQrQqQNZpNqQNZmNsQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 房地產服務房地產服務 研究方法：按營收分組拆解各梯隊物管公司研究方法：按營收分組拆解各梯隊物管公司 2022 半半年報表現年報表現 截至 2022 年 9 月 9 日，A 股和港股共有 60 家上市物管公司，總市值達到 3391 億元（1人

12、民幣=0.8825 港幣，全文涉及匯率換算處均以此計算）。我們照例對物管上市公司 2022上半年規模拓展、財報表現、多元服務、戰略展望等內容進行全面梳理。我們延續此前的框架，綜合考慮公司規模和數據披露情況，選取 29 家已披露家已披露 2022 半半年報年報的上市物管公司（下稱“的上市物管公司（下稱“物管公司整體物管公司整體”）”）進行財報綜述。29 家公司占到板塊總市值的 85%，我們認為具有較強的代表性。同時，為了順應行業的分化趨勢、對比不同規模公司的經營成果，我們按照我們按照 2021 年營收進行分組：營收大于年營收進行分組：營收大于 100 億元的億元的 5家為“大型物管公司”，家為“

13、大型物管公司”，30-100億元的億元的 10 家為“中型物管公司”，家為“中型物管公司”，10-30 億元的億元的 14 家為“小型物管公司”。家為“小型物管公司”。由于新上市物管公司歷史數據披露范圍通常從 2018 年開始，我們將本次綜述的時間范圍定為 2018-22H1，盡可能在時間維度確保統計口徑的連貫性。由于不同物管公司披露口徑不盡相同，各個圖表覆蓋的樣本公司數量有所差異，請留意圖表附注。圖表圖表1：本次業績綜述分類標準本次業績綜述分類標準 分類分類 分類標準分類標準 具體公司和代碼具體公司和代碼 大型物管公司 5 家 2021 年營收 大于 100 億元 碧桂園服務（6098 HK

14、）、公司 Y、綠城服務（2869 HK）、保利物業（6049 HK）、招商積余（001914 CH）中型物管公司 10 家 2021 年營收30-100 億元 華潤萬象生活（1209 HK）、世茂服務（0873 HK）、融創服務（1516 HK）、中海物業（2669 HK）、金科服務（9666 HK）、旭輝永升服務（1995 HK）、新城悅服務（1755 HK）、建業新生活（9983 HK）、卓越商企服務（6989 HK）、合景悠活（3913 HK）小型物管公司 14 家 2021 年營收10-30 億元 遠洋服務（6677 HK）、時代鄰里（9928 HK）、佳兆業美好（2168 HK）、寶

15、龍商業（9909 HK）、新大正（002968 CH）、越秀服務（6626 HK）、中奧到家（1538 HK）、南都物業（603506 CH）、建發物業（2156 HK）、金茂服務（0816 HK）、濱江服務（3316 HK）、銀城生活服務（1922 HK）、正榮服務（6958 HK）、金融街物業（1502 HK）資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 房地產服務房地產服務 規模拓展：擴張放緩，市拓重新成為主要渠道規模拓展：擴張放緩，市拓重新成為主要渠道 在管規模在管規模：在管面積同比增速有所放緩：在管面積同比增速有所放緩 22H1 物管公

16、司整體在管面積達到 53.23 億平，同比增長 40%，增速較 2021 年-12pct。其中，大型、中型、小型物管公司在管面積分別同比增長 45%、41%、23%，較 2021 年-1、-22、-21pct。22H1 披露了在管面積的 27 家樣本公司中，26 家取得同比增長，大型、中型、小型物管公司在管面積門檻分別為 3.01、1.42、0.29 億平（中型物管公司卓越商企服務在管面積只有0.50 億平，但因業態特殊，主要為物業費較高的商務物業，此處不納入在管面積門檻的分析）。碧桂園服務在管面積達到 8.4 億平，規模遙遙領先；此外公司 Y、保利物業在管面積均超過 5 億平，大幅領先于其他

17、公司。金茂服務在管面積同比增長 129%，增速最快，主要因為低基數下儲備合約面積的轉化和收并購的助力；此外，華潤萬象生活、碧桂園服務同比增長 97%、96%，主要因為收并購。22H1 物管公司整體在管面積擴張速度有所放緩，主要因為：1、收并購案例減少；2、房地產下行導致部分房企交付節奏放緩、新房市拓受到影響；3、疫情對部分公司市場化拓展和項目進場節奏產生干擾；4、基數提升。但存量合約面積的轉化、非住宅和二手住宅項目的拓展，還是使得在管面積依然保持了較高的同比增速。大型、中型物管公司在管面積同比增速遠高于小型公司，其中大型公司韌性相對更強。圖表圖表2：物管公司在管面積同比增速物管公司在管面積同比

18、增速 注：包括 27 家 2018-2022H1 披露該數據的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表3：物管公司在管面積排行榜物管公司在管面積排行榜 注：包括 27 家披露該數據的樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022H1物管公司整體在管面積同比增速大型中型小型-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000碧桂園服務公司Y保利物業綠城服務招商積余中海物業世茂服務華潤萬象生

19、活金科服務融創服務合景悠活旭輝永升服務新城悅服務建業新生活時代鄰里佳兆業美好遠洋服務正榮服務中奧到家銀城生活服務卓越商企服務金茂服務越秀服務建發物業濱江服務金融街物業寶龍商業(萬平)22H1在管面積同比增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 房地產服務房地產服務 拓展潛力拓展潛力：大型公司儲備資源相對充沛大型公司儲備資源相對充沛 22H1 物管公司整體合約面積達到 73.96 億平，同比增長 34%，增速較 2021 年-8pct。其中，大型、中型、小型物管公司合約面積分別同比增長 40%、31%、19%，較 2021 年+1、-19、-17pct。物管公司整體合

20、約面積/在管面積為 156%，較 2021 年-2pct。其中，大型、中型、小型物管公司合約面積/在管面積分別為 168%、147%、139%，同比-0、-4、-2pct。22H1 披露了合約面積的 26 家樣本公司中，25 家實現同比增長。大型、中型、小型物管公司門檻分別為 7.07、2.55、0.38 億平（同樣不考慮卓越商企服務）。碧桂園服務合約面積達到 16.09 億平，遙遙領先；保利物業、綠城服務、公司 Y 合約面積均超過 7 億平，同樣遙遙領先于中小型物管公司。華潤萬象生活、碧桂園服務合約面積同比增長 94%、79%，主要得益于收并購。22H1 同時披露了合約面積和在管面積數據的

21、25 家樣本公司中，只有 4 家公司合約面積/在管面積同比增長。建發物業合約面積/在管面積達到 216%，排名第一，此外綠城服務該指標亦超過 200%。與在管面積類似，物管公司合約面積同比增速也出現回落，且依然低于在管面積同比增速，導致合約面積/在管面積繼續下行。大型物管公司儲備資源更加充足，即便在管面積基數已經比較龐大，但仍擁有更高的增長能見度。圖表圖表4：物管公司合約面積同比增速物管公司合約面積同比增速 圖表圖表5：物管公司合約面積物管公司合約面積/在管面積在管面積 注：包括 25 家 2018-2022H1 披露該數據的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包括 24

22、家 2018-2022H1 同時披露在管面積和合約面積數據的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表6：物管公司合約面積排行榜物管公司合約面積排行榜 注：包括 26 家披露該數據的樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022H1物管公司整體合約面積同比增速大型中型小型0%50%100%150%200%250%20182019202020212022H1物管公司整體合約面積/在管面積大型中型小型-20%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,

23、000140,000160,000180,000碧桂園服務保利物業綠城服務公司Y融創服務金科服務華潤萬象生活世茂服務新城悅服務旭輝永升服務合景悠活建業新生活時代鄰里遠洋服務佳兆業美好正榮服務南都物業建發物業中奧到家金茂服務卓越商企服務銀城生活服務越秀服務濱江服務寶龍商業金融街物業(萬平)22H1合約面積同比增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 房地產服務房地產服務 圖表圖表7：22H1 物管公司合約面積物管公司合約面積/在管面積排行榜在管面積排行榜 注：包括 25 家披露該數據的樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 增長動力：增長動力：市拓重回最主要地位市拓重

24、回最主要地位，收并購和關聯房企貢獻度下降收并購和關聯房企貢獻度下降 在收并購、市場化拓展（包括招投標、合資合作等）、承接關聯房企項目三大擴張渠道中，22H1 市場化拓展重新成為最主要的渠道，收并購和關聯房企的貢獻度雙雙下滑。2021 年如火如荼的收并購市場今年以來快速冷卻，主要因為：收購方的角度收購方的角度，物管二級市場估值出現大幅調整，導致收購方可以接受的標的估值水位下降，募集資金進行收并購的難度加大；房地產下行放大了部分標的項目交付和應收賬款回收的不確定性，使得收購方在標的選擇和收購條款博弈方面更為審慎。被收購方的角度被收購方的角度，部分標的關聯房企經營狀況惡化，即便出售物管公司也難以解決

25、流動性問題，出售的急迫性下降；被收購方適應新的估值水平和收購條款需要一定的時間。關聯房企貢獻度下滑主要因為房地產下行。我們統計了 16 家 22H1 按照三大渠道拆分了新增合約面積數據的公司，整體法下市場化拓展、收并購、承接關聯房企分別占 53.4%、34.4%、12.2%，而 2021 年三者分別占 44.7%、36.9%、18.4%（詳見枕戈待旦，格局重塑，2022 年 4 月 25 日）。華潤萬象生活、碧桂園服務、金茂服務通過收并購貢獻了主要的新增合約面積，收并購占比分別達到 80%、64%、60%。僅建發物業承接關聯房企項目占新增合約面積的比例超過50%，主要因為其上市時間不長，市拓能

26、力仍在培養中。其余公司均以市場化拓展為最主要的擴張渠道，其中融創服務、新城悅服務、金科服務、世茂服務、旭輝永升服務等民營物管公司市拓占比超過 90%。從市場化拓展絕對規模來看，保利物業（5764 萬平）、綠城服務（5580 萬平）、碧桂園服務（4420 萬平）排名前三，此外中海物業同樣超過 4000 萬平（4135 萬平）。從收并購絕對規模來看，華潤萬象生活（10990 萬平）、碧桂園服務（10978 萬平）遙遙領先于其它物管公司，兩者的收并購面積占到 16 家樣本公司的 93%。從關聯房企支持規模來看，保利物業（1770 萬平）、碧桂園服務（1702 萬平）、綠城服務（1100 萬平）排名前

27、三。0%50%100%150%200%250%建發物業綠城服務碧桂園服務建業新生活新城悅服務濱江服務融創服務寶龍商業金茂服務遠洋服務金科服務越秀服務正榮服務旭輝永升服務保利物業卓越商企服務公司Y合景悠活華潤萬象生活佳兆業美好世茂服務時代鄰里中奧到家金融街物業銀城生活服務21H1合約面積/在管面積22H1合約面積/在管面積 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 房地產服務房地產服務 圖表圖表8：2022H1 部分物管公司新增合約面積來源拆分部分物管公司新增合約面積來源拆分 圖表圖表9：2022H1 部分物管公司新增合約面積來源拆分（百分比）部分物管公司新增合約面積來源拆

28、分（百分比）注：部分公司數據通過推算得出，可能略有偏差 資料來源：公司公告，華泰研究 注：部分公司數據通過推算得出，可能略有偏差 資料來源：公司公告，華泰研究 業態結構業態結構：第三方在管面積占比小幅提升，非住宅開始停滯：第三方在管面積占比小幅提升，非住宅開始停滯 22H1 物管公司整體第三方在管面積占比為 64%，較 2021 年+1pct。其中，大型、中型、小型物管公司第三方在管面積占比分別為 68%、59%、67%，較 2021 年+1、+3、+0pct。物管公司整體第三方在管面積繼續提升，但速度有所放緩，主要因為收并購力度降低，市拓在第三方在管面積的擴張速度上不及收并購。22H1 物管

29、公司整體非住宅在管面積占比為 34%，較 2021 年-1pct。其中，大型、中型、小型物管公司非住宅在管面積占比分別為 36%、32%、34%，較 2021 年-0、+1、-1pct。物管公司整體非住宅在管面積占比基本保持穩定，尤其在新房拓展受房地產下行拖累的背景下，多元業態的發展思路仍是行業共識。圖表圖表10：物管公司第三方在管面積占比物管公司第三方在管面積占比 圖表圖表11：物管公司非住宅在管面積占比物管公司非住宅在管面積占比 注：包括 27 家 2018-2022H1 披露該數據的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包括 27 家 2018-2022H1 披露該數據

30、的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 管理密度管理密度：多數物管公司管理密度繼續提升：多數物管公司管理密度繼續提升 22H1 物管公司整體單城市管理面積為 209 萬平，同比+15%，較 2021 年+1pct。其中，大型、中型、小型物管公司單城市管理面積分別為 293、177、172 萬平，同比+31%、+12%、+2%，較 2021 年+8、-2、-4pct。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000碧桂園服務華潤萬象生活保利物業綠城服務公司Y世茂服務金科服務旭輝永升服務融創服務遠洋服務新城悅服務建業新生活金茂服務

31、建發物業濱江服務越秀服務（萬平）關聯房企市拓收并購0%20%40%60%80%100%碧桂園服務華潤萬象生活保利物業綠城服務公司Y世茂服務金科服務旭輝永升服務融創服務遠洋服務新城悅服務建業新生活金茂服務建發物業濱江服務越秀服務關聯房企市拓收并購0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022H1物管公司整體第三方在管面積占比大型中型小型0%10%20%30%40%50%20182019202020212022H1物管公司整體非住宅在管面積占比大型中型小型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 房地產服務房地產服務 22H1

32、披露了在管城市數量的 10 家樣本公司中，8 家單城市在管面積同比上升，2 家同比下降，其中世茂服務、招商積余單城市在管面積達到 340、301 萬平，同比增速分別為 66%、51%，絕對規模和增速均排名樣本公司前二。22H1 披露了合約城市數量的 13 家樣本公司中，8 家單城市合約面積同比上升，3 家同比下降，另有 2 家無去年同期的數據。其中碧桂園服務同比增長 65%至 402 萬平，在絕對規模和增速上都排名第一，此外保利物業、濱江服務也超過 300 萬平（355、319 萬平）。隨著物管公司全國化布局逐步完善，大多數公司單城市管理面積開始實現同比提升，大型物管公司無論是絕對規模還是同比

33、增速都高于中小型物管公司。通過提升管理密度實現勞動力的區域共用和靈活調配、物資集采，已經成為物管公司在不損害服務質量的條件下壓縮成本的行之有效的手段。根據各公司半年報，22H1 招商積余在深圳、綠城服務在杭州、銀城生活服務在南京的在管面積分別達到 6359、6113、3717 萬平，保利物業在廣州海珠區全域服務的年化合同金額達到 2.7 億元，物管公司單城市在管面積的提升空間仍然較大。圖表圖表12：物管公司整體單城市管理面積（萬平）物管公司整體單城市管理面積（萬平）注：包括 18 家 2019-2022H1 同時披露在管/合約面積和在管/合約城市數量的公司，算術平均法計算 資料來源：公司公告，

34、華泰研究 圖表圖表13：物管公司單城市管理面積排行榜物管公司單城市管理面積排行榜 注：包括 23 家同時披露在管/合約面積和在管/合約城市數量的公司的樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 050100150200250300350物管公司整體大型中型小型(萬平)2019202020212022H1-40%0%40%80%0100200300400500世茂服務招商積余銀城生活服務公司Y中海物業綠城服務佳兆業美好建發物業合景悠活時代鄰里碧桂園服務保利物業濱江服務旭輝永升服務融創服務金科服務華潤萬象生活越秀服務中奧到家新城悅服務遠洋服務金茂服務卓越商企服務(萬平)22H1單城市管理面積同比增長在

35、管面積口徑在管面積口徑合約面積口徑合約面積口徑 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 房地產服務房地產服務 財報表現：財報表現：成長慣性被打破，成長慣性被打破，“灰犀?；蚁！憋L險加劇風險加劇 業績增速：業績增速：地產下行打破成長慣性，歸母凈利潤首次同比下滑地產下行打破成長慣性，歸母凈利潤首次同比下滑 22H1 物管公司整體實現營收 926 億元，同比增長 30%，增速較 2021 年-18pct。其中，大型、中型、小型物管公司分別同比增長 40%、23%、14%，較 2021 年-7、-30、-25pct。物管公司整體實現歸母凈利潤 93 億元，同比下滑 12%，增

36、速較 2021 年-60pct，增速首次出現下降。其中，大型、中型、小型物管公司分別同比增長 8%、-36%、-7%，較 2021 年-27、-106、-38pct。29 家樣本公司中，25 家營收同比增長，4 家同比下滑；18 家歸母凈利潤同比增長，11 家同比下滑。22H1 碧桂園服務營收同比增長 73%至 201 億元，歸母凈利潤同比增長 22%至26 億元，營收和歸母凈利潤的絕對規模都遙遙領先于其他物管公司，同時營收增速也排名第一。金茂服務歸母凈利潤同比增長 92%，在樣本公司中增速最快。22H1 物管公司營收和歸母凈利潤同比增速都出現放緩，尤其是歸母凈利潤第一次出現同比下滑。地產下行

37、通過多個渠道對物管公司業績造成沖擊：1、關聯房企交付規模和新房市拓收縮，導致基礎物管營收增速放緩；2、與地產銷售強相關的非業主增值服務收縮；3、社區增值服務中的地產相關業務收縮（如經紀、美居）；4、關聯房企應收賬款壞賬損失增加；5、關聯房企經營出現問題，對于物管公司的潛在支持減弱。此外，疫情反復和收并購減少也對業績增長形成拖累。分梯隊來看，大型物管公司業績韌性更強。圖表圖表14：物管公司營收物管公司營收同比增速同比增速 圖表圖表15：物管公司歸母凈利潤同比增速物管公司歸母凈利潤同比增速 注：包括全部 29 家樣本公司，整體法計算，招商積余只包括物管分部數據 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包

38、括全部 29 家樣本公司，整體法計算，招商積余只包括物管分部數據 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表16：物管公司營收排行榜物管公司營收排行榜 注：包括全部 29 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022H1物管公司整體營收同比增速大型中型小型-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1物管公司整體歸母凈利潤同比增速大型中型小型-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250碧桂園服務公司Y綠城服務保利物業招商積余華潤萬象生活中海物業世茂服

39、務融創服務旭輝永升服務金科服務新城悅服務合景悠活卓越商企服務遠洋服務建業新生活時代鄰里寶龍商業新大正金茂服務越秀服務建發物業佳兆業美好南都物業濱江服務中奧到家銀城生活服務金融街物業正榮服務(億元)22H1營收同比增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 房地產服務房地產服務 圖表圖表17：物管公司歸母凈利潤排行榜物管公司歸母凈利潤排行榜 注：包括全部 29 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 盈利能力：盈利能力：毛利率和歸母凈利率毛利率和歸母凈利率首次整體下滑首次整體下滑 22H1 物管公司整體毛利率為 24.7%，同比-2.8pct。其中，大型、中型、小型

40、物管公司毛利率分別為 23.0%、26.5%、25.9%，同比分別-2.3、-3.1、-3.2pct。分業務來看，物管公司整體基礎物管服務、社區增值服務、非業主增值服務的毛利率分別為 20.5%、41.6%、26.2%，同比分別-1.8、-1.9、-4.9pct。29 家樣本公司中，僅 3 家公司毛利率同比上升，26 家同比下降。寶龍商業毛利率同比+1.2pct至 34.0%，毛利率水平和改善幅度均排名第一。其余兩家毛利率改善的公司為招商積余、保利物業，毛利率同比+0.7、+0.2pct。物管公司毛利率從 2021 年的分化加劇，進一步惡化為 22H1 的普遍下行，三大業務毛利率均出現同比下滑

41、，其中非業主增值服務同比下行幅度最大。主要原因除了地產下行、疫情擾動造成部分業務規模收縮而成本相對剛性之外，收并購造成的無形資產攤銷也對毛利率形成拖累。以碧桂園服務為例，22H1 其毛利率同比-6.5pct 至 26.9%，剔除無形資產攤銷后的毛利率為 29.5%，差額達到 2.6pct。圖表圖表18：物管公司毛物管公司毛利率利率 圖表圖表19：物管公司分業務毛利率物管公司分業務毛利率 注：包括全部 29 家樣本公司，整體法計算，招商積余只包括物管分部數據 資料來源：公司公告，華泰研究 注：基礎物管、社區增值服務、非業主增值服務毛利率分別包括 27、23、22 家2018-2022H1 披露該

42、數據的樣本公司，算數平均法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 -250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%(10)(5)051015202530碧桂園服務公司Y華潤萬象生活保利物業中海物業旭輝永升服務金科服務招商積余綠城服務合景悠活卓越商企服務建業新生活遠洋服務寶龍商業新城悅服務越秀服務濱江服務金茂服務世茂服務建發物業新大正南都物業金融街物業中奧到家銀城生活服務佳兆業美好時代鄰里正榮服務融創服務(億元)22H1歸母凈利潤同比增長0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022H1物管公司整體毛利率（整體法）大型中型小型0%5%1

43、0%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022H1物管公司整體基礎物管毛利率社區增值服務毛利率非業主增值服務毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 房地產服務房地產服務 圖表圖表20：物管公司毛利率排行榜物管公司毛利率排行榜 注：包括全部 29 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 22H1 物管公司整體銷售管理費用率為 8.8%，同比-0.3pct。其中，大型、中型、小型物管公司銷售管理費用率分別為 8.6%、8.8%、9.3%，同比分別-0.3、-0.5、+0.04pct。物管公司整體歸母凈利率為 10.1

44、%，同比-3.7pct。其中，大型、中型、小型物管公司歸母凈利率分別為 10.7%、8.5%、11.7%，同比分別-3.2、-7.8、-2.6pct。物管公司整體加權平均 ROE為 6.3%，同比-2.6pct。其中，大型、中型、小型物管公司加權平均 ROE 分別為 7.0%、4.8%、8.5%，同比-1.8、-3.4、-2.9pct。29 家樣本公司中，9 家公司歸母凈利率同比上升，20 家同比下降。濱江服務歸母凈利率為22.9%，排名第一。金茂服務歸母凈利率同比+2.6pct，改善幅度最大。物管公司整體銷售管理費用率改善的趨勢仍在延續，規模效應、組織架構優化、科技賦能等因素是效率提升的主要

45、原因。在此推動下，有 6 家公司在毛利率同比下行的情況下依然實現歸母凈利率的同比上行。但整體來看，銷售管理費用率的改善還是難以抵抗毛利率下行和應收賬款減值對于歸母凈利率和 ROE 的沖擊。圖表圖表21：物管公司銷售管理費用率物管公司銷售管理費用率 圖表圖表22：物管公司歸母凈利率物管公司歸母凈利率 注：包括全部 29 家樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包括全部 29 家樣本公司，整體法計算，招商積余只包括物管分部數據 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%寶龍商業金茂服務正榮服務建業新生活華潤萬象生活越秀服務濱江服務合景悠活新城悅服務卓越商企服

46、務融創服務公司Y碧桂園服務遠洋服務金科服務世茂服務旭輝永升服務建發物業佳兆業美好中奧到家南都物業時代鄰里保利物業金融街物業綠城服務新大正銀城生活服務中海物業招商積余21H1毛利率22H1毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022H1物管公司整體銷售管理費用率（整體法）大型中型小型0%5%10%15%20%20182019202020212022H1物管公司整體歸母凈利率(整體法）大型中型小型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 房地產服務房地產服務 圖表圖表23：物管公司物管公司 ROE 注：包括全部 29 家樣本公司，整

47、體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表24：物管公司歸母凈利率排行榜物管公司歸母凈利率排行榜 注：包括全部 29 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 資產負債表的“灰犀?！保簯召~款和商譽減值風險正在加大資產負債表的“灰犀?！保簯召~款和商譽減值風險正在加大 22H1 物管公司整體應收賬款同比增長 83%，再次超越營收增速，導致應收賬款周轉天數較2021 年+38 天至 140 天。其中，大型、中型、小型物管公司應收賬款周轉天數分別為 133、157、123 天，較 2021 年分別+36、+44、+29 天。物管公司應收賬款出現快速增長，除了業務規模擴張帶來的自然增長以外，還

48、因為：1、部分房企資金流壓力加大，導致付款周期延長；2、城市服務業務本身存在更長的賬期，財政壓力導致賬期進一步延長；3、收并購標的并表帶入部分應收賬款，部分公司在談并購項目產生的押金。隨著應收賬款規模的擴張，22H1 物管公司計提的應收賬款壞賬準備普遍增長，部分公司針對關聯房企應收賬款計提了較大規模的減值，對業績形成較大沖擊，但仍未完全減值完畢。以計提較為激進的融創服務為例，22H1 減值虧損達到 18.3 億元，累計減值撥備 20.7 億元，關聯房企貿易應收賬款原值為 36.5 億元，即便假設所有減值撥備均來自關聯房企，剩余關聯房企貿易應收賬款凈值仍有 15.8 億元。因此，后續仍要繼續關注

49、物管公司關聯房企應收賬款減值的風險。0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022H12021H1物管公司整體加權平均ROE大型中型小型-20%-10%0%10%20%30%濱江服務華潤萬象生活越秀服務寶龍商業建業新生活卓越商企服務遠洋服務金茂服務合景悠活金科服務公司Y建發物業碧桂園服務旭輝永升服務南都物業保利物業金融街物業新城悅服務中海物業新大正中奧到家招商積余銀城生活服務佳兆業美好綠城服務世茂服務時代鄰里正榮服務融創服務21H1歸母凈利率22H1歸母凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 房地產服務房地產服務 圖表圖表25

50、：物管公司應收賬款同比增速物管公司應收賬款同比增速 圖表圖表26：物管公司應收賬款周轉天數物管公司應收賬款周轉天數 注：包括全部 29 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包括全部 29 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 22H1 物管公司整體商譽和無形資產同比增長 86%，較 2021 年-60pct。其中，大型、中型、小型物管公司商譽和無形資產同比增速分別為 81%、129%、19%，較 2021 年分別分別-92、+26、-53pct。商譽和無形資產的快速增長主要來自收并購：一方面，評估師會對收并購標的的合同及客戶關系、品牌公允價值進行評估，形成逐年攤銷的無形資產，攤銷

51、成本會計入主營業務成本和管理費用；另一方面，收購溢價會形成商譽，不用攤銷，但每年需要進行減值測試。22H1 物管公司整體商譽和無形資產同比增速仍然較高，主要因為 2021 下半年行業依然落地了較多收并購。隨著今年以來收并購節奏放緩，商譽和無形資產相對 2021 年末的增幅已經明顯放緩（22H1 增長 78 億元 vs 2021 全年增長 302 億元）。但需要注意的是，目前尚未觀察到大規模的商譽減值，在地產下行尚未反轉的背景下，收并購標的業績不達預期、進而導致商譽出現減值的風險仍在加大。圖表圖表27：物管公司物管公司商譽和無形資產商譽和無形資產同比增速同比增速 注：包括全部 29 家樣本公司

52、資料來源：公司公告，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022H1物管公司整體應收賬款同比增速大型中型小型05010015020025030020182019202020212022H1物管公司整體應收賬款周轉天數大型中型小型0%50%100%150%200%250%300%2019202020212022H1物管公司整體商譽和無形資產同比增速大型中型小型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 房地產服務房地產服務 多元服務：多元服務：短期遭遇挫折，長期堅定看好短期遭遇挫折，長期堅定看好 收入結構：基礎物管

53、收入占比首次回升，新興業務營收保持增長收入結構：基礎物管收入占比首次回升，新興業務營收保持增長 22H1 物管公司整體基礎物管營收占比為 62%，同比+5pct。其中，大型、中型、小型物管公司基礎物管營收占比分別為 61%、62%、61%，同比+2、+7、+5pct。物管公司整體社區增值服務營收占比為 13%，同比-2pct。其中，大型、中型、小型物管公司社區增值服務營收占比分別為 13%、14%、15%，同比-1、-4、+1pct。物管公司整體非業主增值服務營收占比為 12%，同比-4pct。其中，大型、中型、小型物管公司非業主增值服務營收占比分別為 11%、13%、16%，同比-3、-4、

54、-5pct。物管公司整體基礎物管營收占比首次出現回升，主要因為地產下行和疫情擾動下，非業主增值服務和社區增值服務受到較大沖擊，而基礎物管服務在存量項目持續經營及合約項目轉化帶來的增量項目支持下，增長相對更具韌性。城市服務、商管等新興業務在低基數下仍然取得了較高的增速：城市服務城市服務：市場蛋糕有望擴大，但盈利能力和回款周期承壓：市場蛋糕有望擴大，但盈利能力和回款周期承壓 單獨披露該業務數據的物管公司基本都取得了較高的營收同比增長，毛利率普遍低于基礎物管。對于城市服務的未來發展，市場當前有所爭議，有部分觀點認為地方政府財政壓力逐漸加大的背景下，城市服務業務的盈利能力和應收賬款回收周期都會受到影響

55、，對于該業務的前景趨于謹慎。但也有觀點認為正是因為財政壓力加大，地方政府更加注重提質增效，有望開放更多項目供市場化的專業機構競標，市場蛋糕有望擴大。我們認為未來城市服務的市場規模仍然有望持續擴大，主要因為：1、新型城鎮化的建設仍在持續推進；2、疫情擾動下精細化、一體化城市治理的重要性更加突顯，地方政府傳統治理模式的短板更加顯著；3、物管公司對于管理密度的追求（詳見出圈城市服務，邁向星辰大海，2020 年 6 月 22 日）。在此過程中，綜合實力更為突出（具備多業態、多種類的專業服務能力，同時具有一定的科技和資金實力）、政商資源更為豐富的公司有望通過份額擴張，減緩盈利能力下行和應收賬款周轉放緩的

56、壓力。圖表圖表28：部分物管公司城市服務業績情況部分物管公司城市服務業績情況 物管公司物管公司 21H1 營收（億營收（億元）元）22H1 營收（億元）營收（億元）同比增長同比增長 21H1 毛利率毛利率 22H1 毛利率毛利率 同比增長同比增長 碧桂園服務 20.95 26.35 25.79%19.30%18.10%-1.2pct 公司 Y 1.59 6.42 302.43%22.10%20.20%-1.9pct 保利物業 6.59 9.35 41.84%-招商積余 1.62 2.46 52.13%-世茂服務 1.34 6.71 400.00%14.90%15.80%0.9pct 金科服務

57、0.27 0.61 127.77%-旭輝永升服務-1.84-7.20%-時代鄰里 0.26 0.33 24.91%-新大正 0.35 0.57 66.17%21.24%20.70%-0.54pct 合計 32.97 54.64 65.73%注：碧桂園服務、保利物業包括部分“圍墻內”的公建類業態 資料來源：公司公告，華泰研究 商管業務：疫情構成“試金石”，表現突出者長期將具備更多優勢商管業務：疫情構成“試金石”，表現突出者長期將具備更多優勢 2021 年部分物管公司通過嫁接關聯房企的商管能力，快速切入賽道，低基數下 22H1 營收取得了較高的同比增長。而對于長期布局商管賽道的公司而言，受疫情和減

58、租等因素的影響，營收同比增速普遍收窄，部分公司出現同比下滑。我們認為疫情對于各家公司的商管能力是一塊“試金石”，如果能在逆境中依然取得不俗的零售額、出租率和 EBITDA 回報率表現，未來無論是在新項目獲取，還是在品牌方合作等方面，都會具有更多優勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 房地產服務房地產服務 圖表圖表29：部分物管公司部分物管公司商管業務商管業務業績情況業績情況 物管公司物管公司 21H1 營收營收（億元）（億元）22H1 營收營收（億元）（億元）同比增長同比增長 21H1 毛利率毛利率 22H1 毛利率毛利率 同比增長同比增長 碧桂園服務 1.40

59、 5.89 320.57%56.10%36.40%-19.7pct 招商積余 2.70 2.16-20.26%60.44%55.26%-5.18pct 華潤萬象生活 16.23 19.24 18.55%53.20%50.30%-2.9pct 融創服務 0.47 1.10 133.36%74.30%74.70%0.4pct 建業新生活 0.72 0.65-9.88%68.10%74.40%6.3pct 合景悠活 0.55 0.61 10.88%-遠洋服務 2.06 2.77 34.29%39.00%38.00%-1pct 寶龍商業 9.42 10.25 8.73%34.70%35.90%1.2p

60、ct 越秀服務 2.80 2.79-0.25%34.70%33.70%-1pct 正榮服務-0.63-53.50%-中駿商管 2.81 2.03-27.61%-星盛商業 2.57 2.89 12.14%56.70%57.68%0.99pct 合計 41.74 51.00 22.17%資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表30：物管公司基礎物管營收占比物管公司基礎物管營收占比 注：包括全部 29 家樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表31：物管公司社區增值服務營收占比物管公司社區增值服務營收占比 圖表圖表32：物管公司非業主增值服務營收占比物管公司非業主增值服務營收占比

61、注：包括 25 家 2018-2022H1 可以拆分出社區生活服務營收數據的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包括 25 家 2018-2022H1 可以拆分出非業主增值服務營收數據的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 社區服務：多重因素拖累，社區服務：多重因素拖累，ARPU 首次同比下滑首次同比下滑 22H1物管公司整體社區增值服務ARPU（住宅家庭每戶年均社區增值服務消費金額，年化）為 736 元/戶/年，同比-14%。其中，大型、中型、小型物管公司社區增值服務 ARPU 分別為 798、577、849 元/戶/年，同比-2%、-30%、-7%。40%

62、50%60%70%80%20182019202020212022H1物管公司整體基礎物管營收占比大型中型小型0%5%10%15%20%20182019202020212022H1物管公司整體社區增值服務營收占比大型中型小型0%5%10%15%20%25%20182019202020212022H1物管公司整體非業主增值服務營收占比大型中型小型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 房地產服務房地產服務 22H1 可以計算該數據的 25 家樣本公司中，8 家公司社區增值服務 ARPU 同比上升，17 家公司同比下降。金茂服務社區增值服務 ARPU 為 1864 元/戶

63、/年排名第一；招商積余社區增值服務 ARPU 同比增長 97%，增速最快。22H1 物管公司社區增值服務 ARPU 首次出現同比下滑，主要原因是過去幾年物管公司重點發力的房地產經紀、美居、社區傳媒、到家服務等業務，均不同程度受到影響。1、地產下行導致房地產經紀、美居服務受到影響；2、經濟下行導致社區傳媒服務業務收縮；3、疫情擾動給到家服務、旅游、社區空間經營服務等業務的開展造成障礙。但我們也注意到，部分對于社區增值服務有著較多戰略思考和實踐探索的頭部物管公司，ARPU 依然保持韌性，如保利物業同比僅-8%至 1221 元/戶/年，綠城服務同比僅-6%至 1023元/戶/年，疊加在管面積的增長，

64、兩家公司 22H1 社區增值服務營收均取得接近 20%的同比增長?？紤]到政策對于物業服務+生活服務的支持、我國經濟增長的韌性、中長期消費升級的趨勢、物管公司貼近業主的服務優勢并未發生根本變化，我們依然堅定看好宏觀環境改善后社區增值服務的發展。圖表圖表33：物管公司業主增值服務物管公司業主增值服務 ARPU 注：業主增值服務 ARPU=業主增值服務營收/（當期平均住宅在管面積/100），即假設每戶住宅平均面積 100 平方米；包括 24 家2018-2022H1 披露社區增值服務營收和住宅在管面積數據的公司，算術平均法計算，2022H1 數據做了年化處理 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表3

65、4：物管公司社區增值服務物管公司社區增值服務 ARPU 排行榜排行榜 注：業主增值服務 ARPU=業主增值服務營收/（當期平均住宅在管面積/100），即假設每戶住宅平均面積 100 平方米；包括 25 家同時披露業主增值服務營收和住宅在管面積數據的公司 資料來源：公司公告，華泰研究 02004006008001,0001,20020182019202020212022H1(元/戶/年)物管公司整體社區增值服務ARPU大型中型小型-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000金茂服

66、務越秀服務保利物業建發物業遠洋服務綠城服務旭輝永升服務公司Y時代鄰里新城悅服務建業新生活華潤萬象生活銀城生活服務世茂服務碧桂園服務濱江服務正榮服務中海物業寶龍商業合景悠活招商積余融創服務南都物業金科服務佳兆業美好(元/戶/年)22H1社區增值服務ARPU（年化，左軸）同比增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 房地產服務房地產服務 戰略展望：板塊遭遇“戴維斯雙殺”，央國企優勢凸顯戰略展望：板塊遭遇“戴維斯雙殺”，央國企優勢凸顯 今年以來物業管理板塊繼續遭遇“戴維斯雙殺”。今年截至 9 月 9 日，恒生物業服務及管理指數下跌 43%。業績層面，樣本物管公司 202

67、2E 歸母凈利潤較年初下滑 19%（我們選取年初和 2022 年 9 月 9 日均有 Wind 一致預期數據的 22 家物管公司作為樣本公司，以下提及的2022E 歸母凈利潤和 2022PE 均來自 Wind 一致預期）；估值層面，樣本物管公司 2022PE較年初下滑 15%。業績下滑的原因前文已有分析，估值下滑除了因為成長性減弱，部分物管公司資金被關聯房企挪用，或是出現難以合理解釋的關聯交易，也加劇了市場對于物管公司獨立性的疑問。圖表圖表35：恒生物業服務及管理指數收盤價恒生物業服務及管理指數收盤價 資料來源：Wind，華泰研究 調整過程中，央國企物管公司業績和估值的韌性顯著強于民企，相對民

68、企的成長性劣勢縮小，估值優勢擴大。業績層面，央國企 2022E 歸母凈利潤較年初下修 6%，而民企下修 24%；估值層面，央國企 2022PE 較年初下滑 1%，而民企下滑 29%。業績方面的差異主要源自：1、央國企物管公司的關聯房企普遍更為穩健，交付面積和非業主增值服務方面的假設調整相對較??；2、央國企對于收并購普遍更為謹慎，原先的盈利預測本來就很少體現收并購的預期，因此針對收并購的調整也不大；3、央國企毛利率、歸母凈利率等指標相對保守，下調空間相對較小。估值方面的差異，一方面是由于央國企預測業績增速在同業中的相對排名得到提升，另一方面則是市場對于央國企公司治理獨立性、規范性的信任度明顯更高

69、。圖表圖表36：樣本物管公司樣本物管公司 2022PE 變化變化 圖表圖表37：樣本物管公司樣本物管公司 2022PE 變化（分類比較）變化（分類比較）注：盈利預測數據來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 注：盈利預測數據來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/8恒生物業服務及管理指數收盤價

70、-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035碧桂園服務公司Y綠城服務保利物業招商積余華潤萬象生活世茂服務融創服務中海物業金科服務旭輝永升服務新城悅服務建業新生活卓越商企服務合景悠活遠洋服務寶龍商業新大正越秀服務南都物業濱江服務金融街物業（倍）2021年12月31日2022PE（左軸）2022年9月9日2022PE（左軸）變化幅度（右軸）-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%02468101214161820樣本物管公司大型公司中型公司小型公司央企國企民企（倍）2021年12月31日2022PE（左軸）202

71、2年9月9日2022PE（左軸）變化幅度（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 房地產服務房地產服務 圖表圖表38：樣本物管公司樣本物管公司 2022E 歸母凈利潤變化歸母凈利潤變化 圖表圖表39：樣本物管公司樣本物管公司 2022E 歸母凈利潤歸母凈利潤變化（分類比較）變化（分類比較）注：盈利預測數據來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 注：盈利預測數據來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 我們認為暫時的挫折并不會改變物管行業長期向好的增長趨勢。其一，疫情后物管公司在基層治理中的重要性得到凸顯，政策對于行業發展的支持并未變

72、化；其二，疫情后業主充分意識到物管服務對于物業運作和資產保值增值的重要性，有利于優質物管公司獲取項目、提高物業費；其三，即便房地產下行導致新房拓展速度下降，但在城鎮化率仍有提升空間的背景下，年度商品房銷售面積依然有望維持較大體量，對于物管公司而言仍然有較大的新房拓展空間，更不用說非住宅業態、城市服務和商管業務還有大量拓展空間；其四，社區增值服務依然具有發展潛力；其五，本次地產相關的“壓力測試”，也使得物管行業對于各項業務、規模拓展和盈利能力的可持續性，以及公司治理的重視程度得到提升，有利于企業規避短期行為、專注長遠發展。并且，我們不認為物管行業也會與房地產開發類似，出現明顯的“國進民退”。其一

73、，物業管理輕資產、現金流充裕的商業模式決定了行業并不強調央國企所擅長的融資優勢。其二，勞動力密集型的行業屬性意味著靈活的管理和激勵機制對于公司發展至關重要，而這正是民營企業更為擅長的領域。其三，即便關聯房企出現較大的經營困難，民營物管公司也有能力通過服務品質保住存量項目，并有望在擺脫地產相關影響后，通過市場化拓展和社區增值服務的挖掘重新實現平穩增長。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%010203040506070碧桂園服務公司Y綠城服務保利物業招商積余華潤萬象生活世茂服務融創服務中海物業金科服務旭輝永升服務新城悅服務建業新生活卓越商企服務合景悠活遠洋服務寶龍商業新

74、大正越秀服務南都物業濱江服務金融街物業（億元）2021年12月31日的2022E歸母凈利潤（左軸）2022年9月9日的2022E歸母凈利潤變化幅度（右軸）-25%-20%-15%-10%-5%0%050100150200250300350樣本物管公司大型公司中型公司小型公司央企國企民企（億元）2021年12月31日的2022E歸母凈利潤（左軸）2022年9月9日的2022E歸母凈利潤變化幅度（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 房地產服務房地產服務 投資建議投資建議 物管行業 22H1 半年報表現不佳：規模擴張速度放緩，歸母凈利潤和盈利能力（毛利率、歸母凈利

75、率）首次出現同比下滑，社區增值服務遭遇挫折；原先火熱的收并購市場偃旗息鼓，應收賬款和無形資產兩大“灰犀?！憋L險加大。地產下行和疫情擾動是導致板塊遭遇“戴維斯雙殺”的根本原因，央國企物管公司業績和估值的韌性顯著強于民企，板塊格局仍在重塑。我們認為暫時的挫折并不會改變物管行業長期向好的增長趨勢，行業也不會出現明顯的“國進民退”。但從短期來看，由于房地產下行趨勢尚未明顯反轉，民營房企經營困境尚未得到有效解決，民營物管公司在業績和估值方面仍然可能面對一定不確定性，頭部央國企仍有望體現相對優勢。我們重點推薦業績增速與估值相對匹配的頭部央企物管公司中海物業、保利物業、招商積余（我們預測的 22-24 年歸

76、母凈利潤 CAGR 分別為 31%/26%/28%，以9 月 9 日收盤價計算的 2022PE 分別為 21/22/29 倍），以及民營物管公司中與房地產關聯度較低的新大正。同時建議關注關聯房企相對穩健的民營物管公司旭輝永升服務、碧桂園服務，我們預計在房地產市場企穩后，兩者估值修復的彈性較大。重點推薦標的重點推薦標的 中海物業（中海物業（2669 HK，買入，目標價，買入，目標價 13.60 港元）港元）公司 8 月 31 日發布半年報，持續兌現十四五期間歸母凈利潤 CAGR 超過 30%的業績指引：22H1 實現營收 58.1 億港幣，同比+35%；歸母凈利潤 5.2 億港幣，同比+33%。

77、我們預計公司 2022/2023/2024 年 EPS 為 0.40/0.52/0.68 港幣，可比公司平均 2022 年預測 PE 為 26 倍（Wind 一致預期），考慮到公司市拓快速成長，我們預測的業績增速較高（22-24 年歸母凈利潤 CAGR 31%vs 可比公司 28%），我們認為公司合理 2022E PE 為 34 倍，目標價 13.60港幣，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 9 月 1 日）風險提示：疫情帶來的經營風險，關聯房企支持減弱，市拓規模和盈利能力下行風險，社區增值服務不及預期。保利物業（保利物業（6049 HK，買入，目標價，買入，目標價 70.36 港

78、元）港元）公司 8 月 29 日發布半年報，22H1 實現營收 64.5 億元，同比+25%；歸母凈利潤 6.3 億元，同比+28%。我們預計公司 22-24 年 EPS 為 2.00/2.52/3.18 元，可比公司平均 2022 年預測PE 為 25 倍（Wind 一致預期），考慮到公司穩健的業績和拓展表現，以及優秀的社區增值服務能力，我們認為公司合理 2022E PE 為 31 倍，目標價 70.36 港幣，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 8 月 30 日）風險提示：疫情帶來的經營風險，關聯房企支持減弱，盈利能力下行，社區增值服務不及預期。招商積余（招商積余（001914

79、 CH，買入，目標價，買入，目標價 21.45 元）元）公司 8 月 26 日發布半年報，22H1 年實現營收 56.5 億元，同比+18%；歸母凈利潤 3.3 億元，同比+33%；扣非歸母凈利潤 2.6 億元，同比+17%。我們維持 22-24 年 EPS 為 0.65、0.81、1.02 元的盈利預測?？杀裙?22 年平均 PE 為 22 倍（Wind 一致預期），我們認為公司輕重資產分離、收并購等重點工作持續取得進展，央企背景在當前環境下更具優勢，非住宅競爭壁壘突出，合理 22PE 估值水平為 33 倍，目標價 21.45 元，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 8 月 2

80、7 日）風險提示：疫情擾動，房地產市場下行，盈利能力下行，輕重資產分離不及預期，整合不及預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 房地產服務房地產服務 新大正（新大正（002968 CH，買入，目標價，買入，目標價 32.00 元）元）公司 7 月 25 日發布半年報，22H1 實現營收 12.5 億元，同比+39%；歸母凈利潤 0.9 億元，同比+25%；剔除股權激勵影響后，歸母凈利潤同比+39%，與業績預告一致。我們維持盈利預測，但由于轉增帶來的股本增加，調整 2022/2023/2024 年 EPS 至 1.00/1.44/2.06 元?？杀裙酒骄?202

81、2E PE 為 22 倍（Wind 一致預期），考慮到公司綜合實力的持續提升和較高的增速預期，我們認為公司 2022E PE 為 32 倍，目標價 32.00 元，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 7 月 26 日）風險提示：疫情發展不確定性，規模拓展不及預期，盈利能力下行風險。旭輝永升服務（旭輝永升服務（1995 HK，買入，目標價，買入，目標價 10.75 港元）港元）公司 8 月 25 日發布半年報，22H1 實現營收 31.6 億元，同比+54%；歸母凈利潤 8.1 億元，同比+32%；首次派發中期股息，派息率達到 30%。我們調低營收預測，預計公司 22-24 年EPS

82、 為 0.47/0.64/0.84 元?？杀裙酒骄?2022E PE 為 18 倍（Wind 一致預期），盡管我們預計公司增速將領跑行業，但由于關聯房企經營不確定性有所增加，我們收窄估值溢價，認為公司合理 2022E PE 為 20 倍，目標價 10.75 港幣，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 8 月 26 日）風險提示：疫情帶來的經營風險，關聯房企經營風險，盈利能力下行風險。碧桂園服務（碧桂園服務（6098 HK，買入，買入，目標價目標價 30.65 港元）港元）公司 8 月 24 日發布半年報，22H1 實現營收 201 億元，同比+73%；歸母凈利潤 26 億元，同比+

83、22%?？紤]到地產下行的影響，我們下調公司 22-24 年 EPS 至 1.49/1.82/2.22 元?？杀裙酒骄?2022 年預測 PE 為 18 倍（Wind 一致預期），盡管公司仍是物管行業領軍企業，但由于業績增速有所放緩、關聯房企經營不確定性增加，我們收窄估值溢價，認為公司合理 2022E PE 為 18 倍，目標價 30.65 港幣，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022年 8 月 25 日）風險提示：疫情帶來的經營風險，關聯房企經營風險，盈利能力下行風險，收并購和多元業務發展不及預期。圖表圖表40：重點公司一覽表重點公司一覽表 公司公司代碼代碼 公司公司名稱名稱 9 月月

84、9 日日 目標價目標價 (交易貨幣交易貨幣)EPS(元元/港元港元)P/E(倍倍)評級評級 收盤價收盤價(交易貨幣交易貨幣)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2669 HK 中海物業 買入 8.57 13.60 0.30 0.40 0.52 0.68 28.57 21.43 16.48 12.60 6049 HK 保利物業 買入 49.75 70.36 1.59 2.00 2.52 3.18 27.61 21.95 17.42 13.81 001914 CH 招商積余 買入 18.73 21.45 0.48 0.65 0.81 1.02

85、 39.02 28.82 23.12 18.36 002968 CH 新大正 買入 23.35 32.00 0.72 1.00 1.44 2.06 32.43 23.35 16.22 11.33 1995 HK 旭輝永升服務 買入 4.74 10.75 0.35 0.47 0.64 0.84 11.95 8.90 6.54 4.98 6098 HK 碧桂園服務 買入 16.00 30.65 1.20 1.49 1.82 2.22 11.77 9.48 7.76 6.36 注：中海物業 EPS 單位為港元，其余公司 EPS 單位為人民幣元；以上推薦文字和預測都來自于最新預測報告。資料來源：Win

86、d，Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 房地產服務房地產服務 風險提示風險提示 疫情帶來的經營風險。疫情帶來的經營風險。疫情發展存在不確定性，可能影響物管公司項目拓展、社區增值服務的開展，加大成本支出。關聯房企經營關聯房企經營風險風險。地產下行削弱關聯房企經營穩健性，可能影響房企背景物管公司在管面積的增速、非業主增值服務的規模，增加應收賬款的回收難度，導致公司經營的獨立性受到質疑。規模擴張規模擴張不及預期的不及預期的風險。風險。物管公司正處于擴張規模、業態，持續疊加增值服務的快速成長期，若市場競爭過于激烈，或是物管公司管理能力迭代

87、升級無法匹配規模擴張，可能導致業務擴張的速度和質量不及預期。盈利能力下行盈利能力下行風險。風險。物管行業競爭日益激烈、第三方項目占比提升、新業務處于培育期、人工成本剛性上漲、房地產下行等因素可能導致行業盈利能力出現下滑。收收并購整合風險。并購整合風險。部分物管公司通過收并購進行外延式擴張，但收并購標的質量、物管公司投后整合能力存在不及預期的可能，從而可能導致 1+12 的負面結果。資產資產減值風險減值風險。部分物管公司快速擴張的同時，應收賬款、商譽及無形資產快速增加，若無法及時回收應收賬款，或是收并購標的表現不及預期，可能導致減值風險。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

88、。22 房地產服務房地產服務 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，陳慎、劉璐、林正衡，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對

89、該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載

90、的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假

91、設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或

92、其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求

93、，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及

94、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 房地產服務房地產服務 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。新大正（002968 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華

95、泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公

96、司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師陳慎、劉璐、林正衡本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。碧桂園服務（6098 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款

97、發行的經辦人或聯席經辦人。碧桂園服務（6098 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。碧桂園服務（6098 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。新大正（002968 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券

98、（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性

99、：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 房地產服務房地產服務 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公

100、司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政

101、編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司