華豐科技-公司投資價值研究報告：產品體系完整受益于國防信息化加速和國產替代加快合理估值區間為32.2~33.8億元-230605（59頁）.pdf

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1、 發 行 上 市 資 料：發行前股數（萬股）39184.39 發行股數（萬股）6914.89 發行方式 A 股 IPO 主承銷商 申萬宏源承銷保薦 證券分析師 韓強 A0230518060003 研究支持 穆少陽 A0230122070006 聯系人 穆少陽(8621)23297818 盈 利 預 測:單位：百萬元、元、%、倍 營業收入（百萬元）同比增長率（%）歸母凈利潤（百萬元）同比增長率（%）每股收益（元/股）毛利率（%）凈資產收益率（%）2021 831 15.0 76 810.1 0.16 31.2 10.0 2022 984 18.4 99 30.8 0.21 29.9 11.5 2

2、023E 1,232 25.2 124 25.3 0.27 30.1 8.7 2024E 1,524 23.7 153 24.0 0.33 30.4 10.1 2025E 1,881 23.4 190 23.9 0.41 31.0 11.6 注：每股收益指發行后全面攤薄每股收益 資料來源：招股意向書，申萬宏源研究預測數據 重要聲明：本投資價值研究報告（“本研究報告”）是由申萬宏源證券承銷保薦有限責任公司（下稱“申萬宏源承銷保薦”）作為四川華豐科技股份有限公司（“公司”）首次公開發行股票并在科創板上市的保薦人，根據中國證券監督管理委員會證券發行與承銷管理辦法、上海證券交易所上海證券交易所首次公開

3、發行證券發行與承銷業務實施細則、中國證券業協會首次公開發行證券承銷業務規則的相關要求，委托具備證券投資咨詢資格的上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“申萬宏源研究”）為本次發行的推介而制作的關于公司的投資價值研究報告。本研究報告由申萬宏源研究的報告制作人獨立制作，報告制作人已依據申萬宏源證券有限公司及申萬宏源研究信息隔離墻相關制度履行跨墻審批手續，申萬宏源研究承諾本研究報告具有獨立性。申萬宏源承銷保薦和申萬宏源研究（以下合稱：“申萬宏源”）并未獲任何授權以代表公司在本研究報告中作出任何陳述或保證。盡管申萬宏源承銷保薦是本次發行的保薦人，但是，本研究報告并不屬于本次發行的公開募集文件，并不構

4、成關于認購公司本次發行科創板股票的要約或要約邀請。有關本次發行的公開募集文件以及法定披露信息，以公司公告的招股意向書內容為準。任何針對本次發行的認購決定僅可依賴公司正式公告的招股意向書中披露的信息而作出。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，申萬宏源對于任何機構或個人因信賴本研究報告而作出有關認購決定所產生的投資風險和損失不承擔任何責任。除供投資者參與本次發行參考之用以外，本研究報告不得為任何目的、以任何形式（包括但不限于紙質或電子方式）、被全部或部分地復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人、或在任何媒體公開。在此，特別提醒貴方不得以任何形式公開披露本研究報告的內容（中國證監會另有規定的

5、除外）及被傳播至中華人民共和國內地及以外的任何區域（包括香港、澳門、臺灣）。若由于貴方未按照上述目的和約定使用本研究報告，或由于貴方之原因導致本研究報告的全部或部分被泄露，從而引致任何法律責任，均由貴方完全承擔。貴方收取本研究報告即表明貴方已不可撤銷地同意接受上述提示之約束。國防軍工/軍工電子 華豐科技投資價值研究報告 產品體系完整，受益于國防信息化加速和國產替代加快，合理估值區間為 32.2-33.8 億元 2023 年 06 月 05 日 IPO 投資價值研究報告 IPO 投價報告 1 投資要件 本次科創板首次公開發行股票，投資者應自主判斷發行人的投資價值，自主做出投資決策，自行承擔股票依

6、法發行后因發行人經營與收益變化或者股票價格變動引致的投資風險。我們的主要觀點 公司是國內連接器市場核心骨干，需求釋放助力盈利能力穩步提升。公司深耕連接器領域 60 余年，從事光、電連接器及線纜組件的研發、生產、銷售，并為客戶提供系統解決方案，具備包含連接器件及其組件、模塊、系統的完整產品鏈研發和供應能力。公司持續開發迭代，不僅實現由引進國外標準技術階段到自主創新階段的突破，而且逐漸建立起以防務業務為核心、通訊業務與工業業務并重的“一體兩翼”戰略布局。公司實際控制人為綿陽市國資委，控股股東為世界品牌 500 強企業長虹控股集團，持股 37.19%（截至 2023 年 3 月 31 日），企業資質

7、認可度高。公司近三年業績實現快速增長，其中歸母凈利潤從 2019 年的-0.97 億元增加至 2022 年的 0.99 億元，2022年歸母凈利潤同比增長 30.8%。連接器下游領域多點增長，開拓成長空間。全球連接器市場空間廣闊，競爭格局相對穩定。受益于新能源汽車、數據與通信等下游行業的持續發展，連接器市場規模不斷擴大。公司圍繞下游三大應用領域，拓展成長空間：1）國防建設+信息化發展提速，防務連接器迎來重大發展機遇。連接器是新式高性能防務裝備的必備元器件。國防建設的推進將推動防務裝備放量，從而帶來設備之間以及設備與系統之間的電力供應和信息通信需求增多，進而帶動防務連接器需求增長；2）5G+數據

8、中心建設加速，通信連接器市場前景廣闊。隨著我國 5G 建設加快推進，新型信息基礎設施能力不斷提升，基站升級趨勢為連接器行業帶來存量升級的替換需求。通訊連接器作為通訊設備的關鍵部件之一，市場需求將不斷增長；3）受益于下游需求釋放，工業連接器國產化進程迎良機。新能源汽車電氣化程度更高，對連接器需求量要遠高于傳統燃油汽車，疊加配套充電樁連接器產品需求量大，且價值較高，因此新能源汽車的發展推動車用連接器價值的快速攀升。此外，新基建穩步推進以及傳統基建轉型升級也將助力軌道交通類連接器市場規模不斷擴增。技術突破疊加客戶優勢，打造長期競爭力。1）技術優勢：公司形成了系統互 BXeXvZuYNAhZlYqMm

9、R8O9R6MoMrRsQsRkPqQrPeRnNsN8OqQzRNZmQoQxNpPtOIPO 投價報告 2 連、高速傳輸、高壓大電流、高頻、耐環境、先進的連接器制造等核心技術，競爭力突出，且多項技術填補國內空白，使得華豐科技在行業競爭中處于獨特的優勢地位，產品性能、可靠性、安全性、外觀等得到客戶認可；2）研發能力優勢：公司研發能力突出，截至 2022 年底，公司擁有專利 409 項，其中發明專利 63 項，對標營業收入同量級的幾家公司，華豐科技專利數遙遙領先。此外，公司研發投入占營業收入的比重在同行業可比公司中居于高位，長期高研發投入保障公司具有高競爭潛力；3）客戶優勢：下游客戶資源穩定，

10、公司在防務、通信、工業領域與龍頭企業連接緊密，緊跟下游發展趨勢，有望提升自有品牌認知度和業內地位，實現快速增長。4）募投項目優勢：公司募集資金投資項目以完善現有業務體系，其中，綿陽產業化基地擴建項目主要布局高端通訊類連接產品，以期搶占前沿高端市場；研發創新中心升級建設項目有助于優化研發組織架構，吸引聚集高端人才；補充流動資金項目有利于降低財務風險，增強公司供貨能力。三大募投項目助力高精尖高附加值產品的產業化。盈利預測與估值：我們預計公司 2023-2025 營收為 12.32/15.24/18.81 億元，歸母凈利潤為1.24/1.53/1.90億元。綜合相對估值及絕對估值兩種方法，我們預計上

11、市后 6-12 個月公司整體公允價值區間在 32.17-33.77 億元，對應 2022 年歸母凈利潤 PE 區間為 32-34 倍，對應 2022 年扣非歸母凈利 PE區間為 45-47 倍，對應 2023年預計歸母凈利 PE 區間為 26-27倍。截至 2023年 5 月 26 日，華豐科技所處的“制造業-計算機、通信和其他電子設備制造業（C39）”近 1 個月行業平均靜態市盈率為 33.62 倍。風險因素：1.盈利預測假設條件不成立對公司盈利預測和估值結論的風險；2.市場波動風險及可比公司估值波動風險；3.主營業務收入不及預期風險；4.技術風險；5.財務風險；6.管理及內控風險；7.其他

12、風險。IPO 投價報告 3 目錄 投資要件 _ 1 我們的主要觀點 _ 1 1國內連接器市場核心骨干，需求釋放助力盈利能力穩步提升 _ 5 1.1 深耕連接器行業 60 余年，處于快速突破階段 5 1.2 積極探索應用領域，形成“一體兩翼”戰略布局 8 1.3 下游需求釋放帶動收入高速增長，盈利能力穩步提升 10 2連接器下游領域多點增長，拓寬成長空間 _ 12 2.1 下游領域跨越式發展，未來空間廣闊 12 2.2 國防建設+信息化發展提速，防務連接器迎來重大發展機遇 17 2.3 5G+數據中心建設加速，通信連接器市場前景廣闊 19 2.4 受益于下游需求釋放，工業連接器國產化進程迎良機

13、22 3技術突破疊加客戶優勢，打造長期競爭力 _ 26 3.1 多項技術構筑企業護城河 26 3.2 研發投入打造長期競爭力 30 3.3 客戶穩定圈定核心層 31 3.4 募投項目釋放未來空間 34 4盈利預測與估值分析 _ 37 4.1 關鍵假設及盈利預測 37 4.2 相對估值分析 44 4.3 絕對估值分析 46 IPO 投價報告 4 5風險提示 _ 52 5.1 盈利預測假設條件不成立對公司盈利預測及估值結論的風險 52 5.2 市場波動風險及可比公司估值波動風險 53 5.3 主營業務收入不及預期風險 53 5.4 技術風險 54 5.5 財務風險 55 5.6 管理及內控風險 5

14、7 5.7 其他風險 57 IPO 投價報告 5 1國內連接器市場核心骨干，需求釋放助力盈利能力穩步提升 1.1 深耕連接器行業 60 余年，處于快速突破階段 公司通過技術積淀與改制匯集優勢資源，為我國連接器市場的核心骨干。公司前身為 1958 年成立的華豐廠，為我國率先從事電連接器研制和生產的核心骨干企業及高新技術企業。自 2000 年規范登記為華豐有限后，公司深耕連接器市場，持續開發迭代，不斷探索應用領域，實現由引進國外標準技術階段到自主創新階段的突破，并逐漸建立起以防務業務為核心、通訊業務與工業業務并重的“一體兩翼”戰略布局。2020 年，華豐有限整體變更為股份有限公司，設立華豐科技，產

15、品戰略聚焦“高速互連”和“系統互連”。后引入戰略投資者、積極開展員工持股并在內部完善激勵分享制度以凝聚優勢資源，提升公司核心競爭力。公司長期承擔國家重點裝備和重點工程電接插元件科研和生產任務。截至 2022 年，公司已取得 409 項專利，其中發明專利 63 項，獲得“國家知識產權優勢企業”榮譽稱號，為我國連接器市場的核心骨干。圖 1：技術積淀與改制匯集優勢資源，為我國連接器市場的核心骨干 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 表 1：具備連接器自主創新和制定標準能力，正處于快速突破階段 階段 年份 主要變化 產品圖示 引進前蘇聯標準技術 1958-1983 年 主要生產大圓形電連接器、小圓

16、形連接器、矩形連接器和開關等產品，開啟了連接器中國造的大門 引進美軍標及 IEC 標準技術 1984-2003 年 引進后生產的符合 MIL 標準的圓形 連接器、矩形連接器、微矩形連接器、印制電路連接器、射頻同軸連接器因 其可靠的質量成為中國各型裝備的標 配產品沿用至今 IPO 投價報告 6 階段 年份 主要變化 產品圖示 自主創新、制定標準 2004-2020 年 開始逐漸形成以防務市場、通訊市場和軌道交通、新能源汽車市場為核心的格局 體制改革、快速突破 2021 年至今 華豐有限改制為股份有限公司，匯集優勢資源重點研制“高速”產品和“系統互連”整體解決方案，培育公司單項冠軍產品，提升公司核

17、心競爭力 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 公司實際控制人為綿陽市國資委，控股股東為世界品牌 500 強企業長虹控股集團。長虹控股集團歷經保軍轉民、相關多元化、國際化三次轉型，已發展成為集智能家電、核心部件、IT 服務、新能源、半導體等產業為主的跨國企業集團。2022 年，長虹集團位列中國電子信息百強第 11 位，中國制造 500 強第 78 位，世界品牌 500 強第288 位。截至招股說明書簽署日，綿陽市國資委持有公司控股股東長虹集團 90%的股權。長虹集團直接持有公司 37.19%的股份，并通過四川電子軍工集團和長虹創新投間接控制公司 11.83%的股份，合計控制公司 49.01%

18、的股份。圖 2：實際控制人為綿陽市國資委，控股股東為長虹控股集團 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 注：數據截至招股說明書簽署日 IPO 投價報告 7 公司積極激勵員工，10 家員工持股平臺已合計持有公司 19.35%的股份。為穩定與激勵員工，分享公司成長利益，公司于 2019 年、2021 年兩次實施員工持股，將核心技術人員及中高層管理人員與公司形成利益共同體。截至 2023 年 3 月 31 日，共 411名員工（含重復）通過華飛投資、華知投資、華躍投資等 10 家持股平臺間接享有公司權益。表 2：10 家員工持股平臺合計持有公司 19.35%的股份 員工持股平臺 華飛 投資 華知

19、投資 華躍 投資 華譽 投資 豐勛 投資 豐泰 投資 豐祥 投資 豐霖 投資 豐茂 投資 豐捷 投資 合計 參與員工數 38 37 42 42 44 43 42 40 42 41 411 持股平臺的 持股比例 4.96%3.74%3.14%2.85%1.42%0.84%0.65%0.64%0.61%0.51%19.35%資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 注：限于公開資料，參與員工合計數含重復；數據截至 2023 年 3 月 31 日 公司高管均有豐富的行業任職經驗。高管團隊成員均有相關專業背景，積累了多年行業相關的工作經驗。公司董事兼總經理劉太國為電子精密機械專業，擁有超過 20 年的行

20、業相關管理經驗；副總經理沈文娟擁有博士學位，專業為材料物理與化學，曾在世界領先公司從事工程師及管理銷售工作；董事兼財務負責人周明丹為會計專業，于財務管理方面累計近 20 年經驗。表 3：公司高管相關經驗豐富 姓名 職務 職稱 職業履歷 劉太國 董事、總經理 高級工程師 電子精密機械專業。曾任長虹器件公司副部長、電子部品廠廠長、經管處經理；四川長虹器件科技有限公司經營管理處經理、運營總監；四川長虹包裝印務有限公司總經理；四川長虹器件科技有限公司總經理；華豐有限董事、總經理 周明丹 董事、財務負責人 中級會計師 會計學專業。曾任深圳市瑞致達科技有限公司會計、會計主管；富凱興業商務咨詢（深圳）有限公

21、司會計；四川虹歐顯示器件有限公司資金會計、預算會計、總賬主管；安徽鑫昊等離子顯示器件有限公司財務經理；長虹集團總賬經理；宜賓紅星電子有限公司財務總監；長虹集團財務部副部長；華豐有限財務總監 陳樺 董事、副總經理/電子聲像技術專業。曾任四川長虹電器股份有限公司物資部項目經理、處長、經理、副部長、部長；四川長虹電器股份有限公司物資經營中心總經理、采購供應鏈中心總經理；華豐有限副總經理 尹繼 副總經理 高級工程師 精密儀器專業。曾任華豐企業集團、華豐有限 14 分廠副廠長、特種連接器分廠廠長；華豐有限副總經理、總工程師、黨委副書記、總工程師、副總經理、工會主席 IPO 投價報告 8 姓名 職務 職稱

22、 職業履歷 蔣道才 董事會秘書 中級經濟師 技術經濟專業。曾任長虹集團人力資源部人事管理、績效主管；華豐有限人力資源部副經理、經營與人力資源部部長；華豐有限運營與人力資源總監 沈文娟 副總經理 中級工程師 博士研究生，材料物理與化學專業。曾任奧蘭若科技（深圳）有限公司可靠性工程師、產品工程師、高級技術支持工程師、銷售經理；菲尼薩光電通訊（上海）有限公司深圳分公司高級銷售經理；菲尼薩光電通訊（深圳）有限公司高級銷售經理 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 1.2 積極探索應用領域，形成“一體兩翼”戰略布局 公司深耕連接器行業 60 余年，不斷探索應用領域，形成以防務業務為核心、通訊業務與工業

23、業務并重的“一體兩翼”戰略布局。公司長期從事光、電連接器及線纜組件的研發、生產、銷售，并為客戶提供系統解決方案，具備包含連接器件及其組件、模塊、系統的完整產品鏈研發和供應能力。公司持續鉆研產品技術，以防務領域為起點，不斷探索應用領域。目前產品廣泛應用于通訊、航空、航天、船舶、防務裝備、電子裝備、核電、新能源汽車、軌道交通等領域。主要產品按應用領域分為三類：防務類連接產品、通訊類連接產品、工業類連接產品。圖 3：以防務業務為核心、通訊業務與工業業務并重的一體兩翼戰略布局 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 1）防務類連接產品 公司在防務領域擁有 60 余年防務互連技術積淀，產品體系覆蓋全面，

24、產品層次豐富，可提供復雜系統的互連整體解決方案。防務連接器產品主要根據產品功能特點和形態分為系統互連產品、防務連接器、組件等三大類別，其中防務連接器是傳統的單一連接器，組件由多個連接器和線纜構成，系統互連產品是全鏈路傳輸的系統級產品。公司 IPO 投價報告 9 先后為航天發射系統、運載火箭系統、航天服系統、載人飛船系統、測控通信系統、空間應用系統、空間實驗系統和著陸系統等大量配套，特別是航天服上的連接器為獨家研制生產。公司開發的 FMC 系列高速數據連接器、JVNX 系列高速總線連接器、JH 系列耐環境連接器等產品技術指標達到國際先進水平，FMC、JVNX 等系列連接器實現了國產化替代。圖 4

25、：防務類連接產品分為三大類別 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 2）通訊類連接產品 在通訊領域，公司突破高速背板連接器的技術封鎖，實現國產化替代，為通訊產業核心元器件自主可控做出貢獻。公司通訊類連接產品主要根據產品功能特點和形態分為高速連接器、印制板連接器、電源類連接器、射頻類連接器、光通訊連接器、線纜組件。公司于 2016 年和 2018 年分別作為獨家建設單位承擔了國家工信部“強基工程”和國家發改委重大專項工程，在被譽為連接器行業皇冠上的明珠“高速背板連接器”領域一舉突破了國外龍頭企業對于 10Gbps 及以上速率高速背板連接器技術封鎖，掌握了產品核心設計技術及關鍵制程工藝技術。3）

26、工業類連接產品 公司工業類產品主要在軌道交通和新能源汽車兩大領域進行布局開發。在軌道交通業務方面，根據產品功能特點和形態分為三大產線：軌道交通連接器、電氣車鉤總成、線纜組件。公司突破了信號控制及高壓大電流技術，在機車和城軌列車上實現了國產化替代，并正在進行高速動車組互連產品國產化替代統型。在新能源業務方面，電動汽車類產品主要根據產品功能特點和形態分為兩大產線：BDU/PDU 充配電系統總成、高壓線束。公司正逐步打開市場，目前已成為比亞迪、上汽通用五菱等客戶的合格供應商。圖 5：通訊類連接產品分為六大類別 圖 6：工業類連接產品共擁有五大產線 IPO 投價報告 10 資料來源：公司招股說明書、申

27、萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 1.3 下游需求釋放帶動收入高速增長，盈利能力穩步提升 營業收入和歸母凈利潤持續增長，防務類產品貢獻主要毛利。公司憑借持續技術創新累積的產品優勢以及優秀的客戶服務能力，迅速抓住市場機遇，營收從 2019 年的 5.29億元增長到 2022 年的 9.84 億元，CAGR 達 23.01%。2022 年，受益于新能源汽車的高景氣度，營收同比增長 18.36%。2021 年歸母凈利潤扭虧為盈，主要原因一是國防軍工需求帶動防務連接器市場規模擴大，高毛利的防務類業務快速增長帶來營業毛利的大幅提升；二是隨著盈利能力增強以及股權融資改善資金流動性，公司債

28、務融資需求減少，期間費用率水平有所下降。2022 年，歸母凈利潤同比增長 24.93%，主要系通訊類業務毛利提升較多，推動凈利潤穩步增長。公司在防務領域擁有深厚的技術積淀以及優質的客戶群體，2019-2022 年防務類產品毛利占比維持在 70%以上。圖 7：2019-2022 年營收持續增長，2021 年歸母凈利潤扭虧為盈 圖 8：2019-2022 年毛利主要來自于防務類產品 資料來源：iFind、公司招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 5.29 7.23 8.31 9.84 0%200%400%600%800%1000%-2024681012201920202

29、0212022營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）0%20%40%60%80%100%2019202020212022防務類毛利占比（%）通訊類毛利占比（%）工業類毛利占比（%）其他毛利占比（%）防務類收入占比（%）通訊類收入占比（%）工業類收入占比（%）其他收入占比（%）IPO 投價報告 11 產品與客戶結構差異造成不同類型連接產品的毛利率存在較大差異。1）防務類連接器毛利率總體穩中有升，主要系下游需求釋放以及高附加值防務連接器收入占比提高所致。受產品結構小幅變動的影響，毛利較低的射頻電纜組件銷量占比較高，2022 年毛利率同比下降 1.71pcts。

30、2）通訊類連接器毛利率受客戶結構及產品結構影響波動較大。2019-2021 年毛利率水平較低。2022 年，受益于華為運營商業務的恢復，公司高速通訊類產品出貨量增加，毛利率明顯改善，較 2021 年增長 12.44pcts。3）工業類連接器毛利率整體較為平穩。2019-2021 年毛利率維持在 20%左右。2022 毛利率較年初下滑 5.54pcts，主要受公司基于市場競爭情況及供應份額的考慮下調部分產品價格的影響，新能源汽車類連接產品毛利率較 2021 年有所下降，此外產品結構調整以及金屬材料成本增加導致軌道交通類連接產品毛利率同比下滑。毛利率上升及期間費用率下降推動盈利能力提升。凈利率從

31、2019 年的-18.30%持續增長到 2022 的 9.81%，主要原因為 1）公司盈利能力增強。2022 年毛利率較 2019年毛利率增加 8.76pcts，主要系下游需求釋放帶動防務類連接器毛利率穩中有升；2）期間費用率持續下降。其中，2020 年研發費用率較 2019 年下降 7.60pcts，主要系大部分 4G 通訊設備相關研發項目陸續于 2019 年完成，材料費、折舊及攤銷、第三方服務費等金額下降；財務費用率受業務規模擴大以及股權融資改善資金流動性的影響，從2019 年的 3.87%下降為 2022 年的 0.61%。圖 9：不同類型連接產品的毛利率存在較大差異 圖 10：2019

32、-2022 年期間費用率持續下降 資料來源：iFind、公司招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 業務規?？焖贁U張帶動存貨及應收賬款增加。隨著公司業務規模的擴張，2019-2022 年，存貨由 1.12 億元增長到 2.23 億元，產成品、自制半成品及原材料等各類形態的產品，均保有一定規模的庫存，能夠快速響應下游需求。2022 年原材料占比較年初分別增加 7.23pcts，系受通訊及新能源汽車領域的客戶主要采用 VMI（寄售）的庫存管理模式的影響，公司想進一步提升響應客戶的速度。2021-2022 年，應收賬款同比增加 43.68%，主要系通訊類業務逐步回升影響，相

33、關應收賬款余額隨之上升。圖 11：2019-2022 年存貨規模穩中有升 圖 12：2021-2022 年應收賬款大幅增加-40%-20%0%20%40%60%2019202020212022凈利率（%）毛利率（%）防務類毛利率（%）通訊類毛利率（%）工業類毛利率（%）其他毛利率（%）41.63%26.49%25.38%23.34%0%10%20%30%40%50%2019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）IPO 投價報告 12 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 2連接器下游領域多點

34、增長，拓寬成長空間 2.1 下游領域跨越式發展，未來空間廣闊 2.1.1 全球連接器市場前景可觀，中國已是全球最大的連接器市場 全球連接器市場空間廣闊，以中國及亞太地區為代表的新興市場增長強勁，成為推動全球連接器市場增長的主要動力。根據 Bishop&Associates 的統計數據，全球連接器市場規模由 2014 年的 554 億美元增至 2022 年的 841 億美元，CAGR 為 5.35%。受益于新能源汽車、數據與通信、電腦及周邊、消費電子等下游行業的持續發展，全球連接器市場規模將持續擴大，根據 Bishop&Associates 預測，2026 年全球連接器市場規模將達到 894 億

35、美元。全球連接器消費市場主要分布在中國、北美、歐洲、日本和其他亞太地區。根據 Bishop&Associates 的統計數據，2022 年上述五大區域合計占據了全球連接器市場 95.23%的份額。受到全球經濟波動的影響，近年來歐美和日本市場增長放緩，甚至出現下滑態勢，以中國及亞太地區為代表的新興市場表現亮眼。根據Allied Market Research 預測，亞太地區（含中國）將在 2021-2030 年期間以最高的CAGR（7.50%）主導全球連接器市場。圖 13：全球連接器市場呈穩定增長態勢 圖 14：中國及亞太地區連接器市場份額增長強勁 2.10 1.92 2.90 4.16 012

36、3452019202020212022應收賬款（億元）IPO 投價報告 13 資料來源：Bishop&Associate、申萬宏源研究 資料來源：Bishop&Associate、申萬宏源研究 下游需求釋放帶動中國連接器市場高速增長，中國目前已經成為世界上最大的連接器生產基地和消費市場。隨著全球連接器的生產重心轉移至中國，以及中國經濟的快速發展，我國防務及航空航天、通信、汽車、軌道交通、消費電子、醫療、家居、工業等多個領域快速崛起，下游行業需求帶動中國連接器市場高速增長。根據 Bishop&Associates 的統計數據，2014-2022 年中國連接器市場規模由 150 億美元增長至 26

37、5億美元，CAGR 為 7.41%，顯著高于全球平均水平。2014-2022 年中國連接器市場份額占全球市場的比例由 26.98%提升至 31.51%，是全球第一大連接器消費市場。未來，隨著中國經濟轉型和結構調整的加速，中國連接器市場將在規模和深度上持續發展，根據 Bishop&Associates 預測，2026 年中國連接器市場規模將達到 315 億美元。圖 15：2022 年中國連接器市場規模同比增長 6.1%圖 16：2022 年中國連接器市場規模全球第一 資料來源：Bishop&Associate、申萬宏源研究 資料來源：Bishop&Associate、申萬宏源研究 2.1.2 競

38、爭格局相對穩定，下游領域跨越式發展驅動技術加速迭代 連接器應用領域跨越式發展，相關技術迭代明顯加速。連接器是電子電路中的連接橋梁，是構成整個電子裝備必備的基礎電子元器件，其作用是連接兩個電路導體或傳輸元件，為兩個電路子系統提供一個可分離的界面，實現電/光信號的接通、斷開或轉換，且保持系統之間不發生信號失真和能量損失變化。連接器應用領域廣泛，涉及到很多技-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800900201420152016201720182019202020212022全球連接器市場規模（億美元）YOY（%）5%10%15%20%25

39、%30%35%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022北美歐洲日本中國亞太其他地區-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300201420152016201720182019202020212022中國連接器市場規模（億美元）YOY（%）22.46%20.61%6.15%31.51%14.50%4.77%北美歐洲日本中國亞太其他地區其他地區 IPO 投價報告 14 術壁壘較高的細分產品和應用領域。根據 Bishop&Associates 的統計數據，2021 年占比前三的通訊、汽車、消費電子占全部市場份

40、額的 58.45%。近年來，5G、物聯網、AI、智能駕駛等的快速發展帶動下游領域跨越式發展，作為各領域重要配套的連接器產業技術迭代明顯加速，不斷向小型化和微型化、模塊化、高頻率和高精度、高可靠性、大功率方向發展。圖 17：連接器應用領域跨度大 圖 18：通訊、汽車和消費電子是連接器的主要應用領域 資料來源：公司招股說明書、瑞可達招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：Bishop&Associate、申萬宏源研究 連接器上游為原材料生產，中游為連接器制造，下游為連接器應用。上游原材料市場，主要分為金屬原材料和非金屬原材料。中游連接器制造行業由制造企業通過對上游原材料進行加工處理，制配組立，經過測試

41、之后得到連接器成品。連接器作為傳遞信號、交換信息的基本單元，決定了涉及電子信息領域的終端產品均需要使用，因此連接器下游幾乎涵蓋電子工業全領域。但不同領域因終端需求差異、單品信息化程度差異等，細分連接器市場規模有較大差別。我國連接器上游原材料供應部分的企業相對較多，鋼鐵、有色金屬、塑膠原材料上市企業包括了博威合金、西部材料以及海利得等，中游的連接器生產制造企業主要為中航光電、航天電器、立訊精密、瑞可達等。圖 19：連接器行業產業鏈 13.13%12.80%21.86%6.96%5.99%23.47%15.80%消費電子工業汽車交通防務通訊其他 IPO 投價報告 15 資料來源：前瞻產業研究院、公

42、司招股說明書、瑞可達招股說明書、立訊精密可轉換公司債券信用評級報告、iFind、申萬宏源研究 全球市場競爭格局相對穩定，行業集中度呈上升趨勢。連接器行業是一個具有市場全球化和分工專業化特征的行業，競爭較為充分，行業競爭格局相對穩定，以泰科、莫仕、安費諾為代表的美國巨頭廠商在競爭中占據絕對優勢。根據 Bishop&Associate的統計數據，全球前 10 大連接器供應商的市場份額已從 1980 年的 30.8%上升至 2021年的 55.4%。2021 年，TE Connectivity（泰科）、Amphenol（安費諾）和 Molex（莫仕）三家美國廠商分別占據 15.4%、11.0和 6.

43、0%，在各個細分領域排名均較為靠前。其中泰科電子是全球最大的連接器生產廠家，下游應用領域覆蓋消費電子、通信、汽車、航空航天等領域，尤其在汽車領域優勢明顯；安費諾作為第二大連接器廠商，通過外延并購等方式積極擴展，在軍工、航空航天、通信等方面獲得了較大優勢，近年來營收增速較快；莫仕是全球領先的全套互聯產品廠家，產品主要應用于電子、通信等領域。2021 年，全球前 100 大連接器制造商的出貨量為 668 億美元，占全球連接器市場的 85.7%，立訊精密與富士康分別位列第 4 與第 6。圖 20：全球前十大連接器供應商市場份額總體呈上升趨勢，2021 年略有下降 圖 21：全球連接器市場主要被國外廠

44、商占據 IPO 投價報告 16 資料來源：Bishop&Associate、申萬宏源研究 資料來源：Bishop&Associate、申萬宏源研究 圖 22：全球前 10 大連接器制造商中，立訊精密和富士康分別位于第四和第六 圖 23：中國連接器廠商較為分散，側重的應用領域不同 資料來源：Bishop&Associate、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 我國連接器廠商較為分散，市場集中度有望逐漸提升。國內連接器行業代表企業有立訊精密、富士康、中航光電等，軍用領域呈現中航光電和航天電器為主局面。目前我國主流連接器廠商包括立訊精密、中航光電、得潤電子、長盈精密、航天電器等，各公司

45、產品側重與應用的領域有所不同。立訊精密在國內連接器相關廠商中營收規模領先，產品廣泛用于消費電子領域；中航光電、航天電器產品在特種領域規模領先，并積極向民用領域擴展；得潤電子、長盈精密產品主要用于電子、汽車領域；其余更多的中小型連接器廠商，包括意華股份、電連技術、吳通控股、金信諾、合興股份、創益通、鼎通科技等，產品主要面向汽車、通訊設備、軌道交通等民用領域。隨著電子制造業向國內不斷轉移，國內企業持續大規模研發授入，在國產替代的大環境下，國產連接器有望逐步實現趕超。圖 24：2022 年主流連接器廠商份額 30%35%40%45%50%55%60%65%1980199019952000200520

46、1020112012201320142015201620172018201920202021TE Connectivity,15%Amphenol,11%Molex,6%Luxshare Precision,5%Aptiv,5%Foxconn(FIT),4%Yazaki,3%JAE,2%Rosenberger,2%Hirose Electric,2%020406080100120140銷售額（億美元）IPO 投價報告 17 資料來源：iFind、申萬宏源研究 2.2 國防建設+信息化發展提速，防務連接器迎來重大發展機遇 2.2.1 國防建設疊加信息化發展，共同驅動防務連接器高景氣 受益于國防建

47、設持續推進，防務連接器需求有望持續高景氣。連接器是航天器、飛機、導彈、智能炸彈等新式高性能防務裝備的必備元器件。國防建設的推進將帶來防務裝備數量的增多，從而帶來設備之間以及設備與系統之間的電力供應和信息通信需求的增多，進而導致防務連接器需求的增長。展望十四五，防務連接器需求有望持續高景氣。1）我國領導層多次強調要加快把人民軍隊建成世界一流軍隊，根據國家財政部披露數據，2011-2023 年我國持續加大國防預算，CAGR 達 8.50%；2）2021 年，我國軍費投入占 GDP 的比重僅為 1.74%，與發達國家存在較大差距，表明我國軍費投入還有較大的增長空間；3）裝備費景氣度直接影響軍用連接器

48、需求，根據新時代的中國國防的統計數據，2010-2017 年我國裝備費占軍費比例持續提升，CAGR 為 3.10%。圖 25：2011-2023 年國防預算 CAGR 為 8.50%圖 26：2010-2020 年我國軍用連接器市場規模 0.50%10.94%8.00%1.98%2.74%3.43%1.00%0.71%0.35%0.20%0.36%0%2%4%6%8%10%12%050100150200250連接器營收規模（億元）市場份額（%）0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080001000012000140001600018000國防預算（億元，左軸）增長率（

49、右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%02040608010012014020102011201220132014201520162017201820192020我國軍用連接器市場規模（左軸，億元）同比增速（右軸）市場規模/裝備費（右軸）IPO 投價報告 18 資料來源：財政部、申萬宏源研究 資料來源：銳觀咨詢、中航光電可轉債募集書、新時代的中國國防白皮書、申萬宏源研究 信息化建設加速推進，帶動防務連接器價值的提升，為公司防務連接器發展帶來良好前景。國防投入規模、國防投入向武器裝備采購上的傾斜以及軍民融合共同支撐軍工信息化行業的發展。根據智研咨詢的預測，2027 年我國軍工信息化市場規模

50、將達到1637 億元，2022-2027ECAGR 為 6.23%。信息化裝備的增多推動信息處理和能源供應需求的提升，連接器性能需要隨著信息化水平的提升而不斷升級。近年來，防務連接器呈現多元化、小型化、輕量化、耐環境、智能化、集成化及組件化的發展趨勢，從而推動防務連接器價值的提升。特別是水下裝備及海洋開發持續發展，各類深海潛水器及探測裝備對國產水密連接器（特別是深水及水下插拔連接器）的需求日益迫切，而公司生產的水密性連接器已廣泛應用于我國最先進的潛艇、無人水下攻擊艇、直升機吊放聲納等。圖 27：中國軍工信息化市場規模及預測（億元）圖 28：水密連接器水下使用時密封結構和腐蝕高風險區域 資料來源

51、：智研咨詢、申萬宏源研究 資料來源：不銹鋼水密連接器在海水環境中防腐蝕新技術、申萬宏源研究 2.2.2 防務連接器行業壁壘高筑，競爭格局穩定 防務連接器行業存在資質、技術雙重壁壘，競爭格局穩定。防務行業具有較高的資質壁壘，防務企業對配套商有一套嚴格的認證程序，裝備一旦定型，一般不會輕易更換配套商。此外，防務行業同時具有較高的技術壁壘，具體體現在技術領域的尖端性、產品定型程序的復雜性、以及產品質量要求的嚴格、可靠性三個方面。由于以上雙重壁壘，行業市場集中度較高，競爭格局穩定，國外主要參與廠商有泰科、安費諾、莫仕、日本航空電子等；國內主要參與廠商有中航光電、航天電器、華達股份、華豐科技等。綜合12

52、10 1637 020040060080010001200140016001800 IPO 投價報告 19 研究報告、公司公告等信息判斷，國內防務連接器排名前列的廠商分別為中航光電、航天電器、華豐科技、華達股份等。目前，具備系統互連產品開發能力的企業集中在少數連接器生產企業，主要包括華豐科技、中航光電、航天電器。防務連接器和組件產品較為成熟，競爭格局相對穩定。在系統互連產品市場方面，華豐科技開發的 VITA74 系列產品性能指標已達到國內外同行業頭部企業水平，達到了國內領先水平，FMC、JVNX 等系列產品在環境適應性及性能指標方面達到或超過國外同類產品水平，達到了國際先進水平，其中 FMC

53、系列產品已應用于我國空間站項目。表 4：防務領域公司產品性能優于 Samtec Electronics，趕超國際先進水平 序號 性能指標 華豐科技 Samtec Electronics 中航光電 比較情況 1 產品系列 VITA 74 系列小型高速總線無纜化機箱連接組件 VITA74VNX 標準產品 JWG 系列矩形模塊化連接器/2 傳輸速率 20Gbps 20Gbps 020Gbps 一致 3 隨機振動 頻率 102000Hz，加速度0.4g/Hz2 頻率 502000Hz，加速度 0.2g2/Hz 頻率：102000Hz，功率譜密度：0.4g/Hz（含光時：0.2g/Hz）公司指標與中航光

54、電一致，略優于 Samtec Electronics 4 沖擊 100g 100g 100g 一致 5 工作溫度-65+125-55+125-55+125 公司工作溫度范圍更廣 6 潮濕敏感度要求 濕度 9098%/7 鹽霧環境要求 96h 48h 96h 公司指標與中航光電一致，略優于 Samtec Electronics 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 2.3 5G+數據中心建設加速，通信連接器市場前景廣闊 2.3.1 5G 建設疊加數據中心發展，共同驅動通信連接器市場持續增長 5G 基礎設施建設加快推進，通訊連接器增勢顯著。根據工信部的統計數據，截至2023Q1，我國累計建成并開

55、通 5G 基站 264.6 萬個，基站總量占全球 60%以上。隨著我國 5G 建設加快推進，新型信息基礎設施能力不斷提升，原有 2G 和 3G 基站未來將逐步升級為 4G 和 5G 基站，為連接器行業帶來存量升級的替換需求。通訊連接器作為通訊設備的關鍵部件之一，市場需求將不斷增長。根據 Bishop&Associates 的統計數據，2019-2021 年，全球通訊類連接器市場規模從 143 億美元增長至 183 億美元，CAGR為 13.25%；國內通訊類連接器市場規模從 63 億美元增長至 81 億美元，CAGR 為 IPO 投價報告 20 13.91%，是連接器第一大應用市場。Bisho

56、p&Associates 預測，2025 年全球和國內的通訊連接器市場規模將分別達到 215、95 億美元。圖 29：2019-2021 年全球和中國通訊連接器市場規模及預測情況 圖 30：我國 5G 建設加快推進 資料來源：Bishop&Associate、申萬宏源研究 資料來源：工信部、申萬宏源研究 數據中心需求持續抬升帶動通訊連接器需求增長。5G、物聯網、云計算等戰略性新興產業的發展將產生大量的數據的存儲、傳輸及交互需求，是未來 IDC 行業發展的重要驅動因素。根據工信部統計數據，我國移動互聯網接入流量從 2016 年的 93.8 億 GB 增長至 2022 年的 2618.0 億 GB

57、，CAGR 達 74.17%。未來，隨著 IDC 需求的持續增長，超級數據中心的規模也將不斷擴大，有望帶動通訊連接器市場需求迎來黃金發展期。根據 Synergy Research Group 的統計數據，截至 2022H1，全球超級數據中心的數量已超過 800 個，美國占全球總產能的一半以上，其余產能在中國、歐洲和世界其他地區之間的分配相對均勻。圖 31：2016-2022 年我國移動互聯網接入流量持續抬升 圖 32：2022H1 國家或地區超級數據中心產能占比 資料來源：電子信息產業網、工信部、申萬宏源研究 資料來源：Synergy Research Group、申萬宏源研究 0501001

58、502002502019202020212025E全球市場規模（億美元）中國市場規模（億美元）81.996.1115.9142.5155.9185.4222231.2264.64.814.219.826.613.429.536.69.233.405010015020025030021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1累計建設（萬個）當季新建（萬個）02468101214160500100015002000250030002016201720182019202020212022移動互聯網接入流量（億GB）月戶均接入流量（GB/戶 月）53%16%

59、15%11%5%美國歐洲中國亞太其他地區其他 IPO 投價報告 21 2.3.2 國內廠商在高速背板連接器領域實現局部突破 通信行業是連接器的第一大應用領域，國外廠商處于領先地位，國內廠商加速追趕。通訊設備中連接器主要分為射頻連接器和高速連接器。射頻連接器主要作用于通信基站中射頻信號傳輸；高速連接器主要用于通信基站、服務器、交換機等數據存儲和交換設備的高速背板連接器、高速 I/O 連接器等。目前，泰科、安費諾、莫仕、日本航空電子、羅森伯格、灝訊、雷迪埃等全球性龍頭企業憑借技術和規模優勢在通訊連接器市場占據了領先地位；同時國內連接器企業已經在 5G 通信等領域取得重大突破，占據了較大的市場份額，

60、并已具備與國際領先企業抗衡的能力，國內主要通訊類連接器制造商包括中航光電、航天電器、慶良電子、瑞可達、意華股份、華豐科技等。圖 33：連接器在通訊領域應用廣泛 資料來源：瑞可達招股說明書，申萬宏源研究 在高速背板連接器領域，除國外領先廠商外，國內供應商形成了以華豐科技、慶虹電子、中航光電為主的格局。高速背板連接器具有技術含量高、投入大、制造難度大及質量控制點多的特點，在華豐科技、慶虹電子、中航光電已開始批量生產的情況下，后續國內廠家得到國家及客戶支持進行同類產品研發的難度較大。在印制板連接器領域，其產品發展較為成熟，參與廠商較少，主要廠商包括華豐科技、慶虹電子和深圳格力浦電子有限公司。其他通訊

61、連接器如射頻、電源、光通訊等連接器方面，主要供應商包括泰科、安費諾、莫仕等國外廠商，以及中航光電、航天電器、瑞可達、意華股份、華豐科技等國內廠商。MHT Plus 系列是公司 56Gbps 高速背板連接器的主要系列之一，其電氣性能、機械性能、環境性能等指標已達到國外同行業頭部企業水平。表 5：高速背光板連接器方面已達到國外同行業頭部企業水平 序號 技術指標 華豐科技 莫仕 比較情況 IPO 投價報告 22 序號 技術指標 華豐科技 莫仕 比較情況 1 產品系列 MHT Plus Impel Plus/2 傳輸速率 56Gbps 56Gbps 一致 3 差分阻抗 92 92 一致 4 耐電壓 5

62、00V AC 500V AC 一致 5 絕緣電阻（常溫）1000M 1000M 一致 6 插拔壽命 200 次 200 次 一致 7 振動 頻率:10-500-10Hz;振幅1.52mm/10g 10-500Hz,10g/s,8hr,3axisper 測試標準、方法存在差異，但技術指標基本一致，且均可滿足客戶需求 8 沖擊 30g 30g 一致 9 溫度沖擊-55（30 分鐘），+85（30分鐘）；重復 5 次 5cycles from-55 to 85 一致 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 2.4 受益于下游需求釋放，工業連接器國產化進程迎良機 2.4.1 乘新能源和基建東風，工業連

63、接器繁榮發展 新能源汽車的發展推動車用連接器價值的快速攀升。不同于傳統燃油汽車，新能源汽車電氣化程度更高，單輛新能源汽車對連接器需求量要遠高于傳統燃油汽車，達600-1000 個/車，遠高于傳統汽車平均水平，配套充電樁中同樣大量使用連接器產品，且價值較高。從產品結構上看，傳統汽車連接器多為低壓連接器，而新能源汽車連接器多為高壓連接器，工作電壓范圍從 14V 提升至 400-600V，電氣架構需要全面改進，對連接器的高插拔次數、載流能力、耐壓性、密封防水和抗電磁干擾提出了更高要求。根據中商產業研究院的統計數據，新能源汽車高壓連接器的單車價值量約 700-3500 元，遠高于低壓連接器。表 6：高

64、壓連接器和傳統燃油車連接器需求對比 新能源汽車高壓連接器 傳統燃油車連接器 驅動電壓 400-600V，以獲得大功率 14V 耐壓性 要求高，以避免高壓短路燃燒 要求較低 密封性 要求高，以避免高壓短路燃燒 要求較低 抗電磁干擾 要求高，因為交流電機電磁干擾較為強烈 要求較低 資料來源：公司招股說明書、滬光股份招股說明書、申萬宏源研究 IPO 投價報告 23 隨著新能源汽車滲透率持續提升及各大車廠新能源布局推進,高壓連接器有望迎來高速增長。根據 Bishop&Associates 的統計數據，2019-2021 年，全球汽車類連接器市場規模從 152 億美元增長至 170 億美元，CAGR 為

65、 5.87%；國內汽車類連接器市場規模從 33 億美元增長至 43 億美元，CAGR 為 14.31%。隨著國內汽車數字化、智能化、綠色化進程進一步提速，新能源汽車滲透率不斷提高，高壓連接器有望迎來高速增長。我國新能源汽車市場滲透率于 2021 年達到增長的拐點且增長率不斷攀升。根據乘聯會的統計數據，2018-2022 年，我國新能源汽車的市場滲透率從 4.80%大幅增長至27.60%，新能源市場銷量 CAGR 達 54.92%。根據中商產業研究院的預測，2025 年我國市場新能源車高壓連接器市場規模有望達 249 億元，2021-2025E CAGR 有望達43.73%。圖 34：2019-

66、2021 年全球和中國汽車連接器市場規模 圖 35：預計 2025 年我國高壓連接器市場規模將達到 249億元 資料來源：Bishop&Associates、申萬宏源研究 資料來源：中商產業研究院、申萬宏源研究 圖 36：我國新能源汽車滲透率于 2021 年達到增長拐點 資料來源：乘聯會、申萬宏源研究 新基建穩步推進以及傳統基建轉型升級助力軌道交通類連接器市場規模不斷擴增。經過多年的發展，我國軌道交通裝備已有質的飛躍，形成了較完整的產業鏈條，軌道交152.10 141.46 170.47 32.93 34.36 43.03 050100150200201920202021全球市場規模（億美元）

67、中國市場規模（億美元）58.4108.8147.6190.6249.205010015020025030020212022E2023E2024E2025E0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060020182019202020212022新能源市場銷量（萬輛）滲透率（%）IPO 投價報告 24 通類連接器市場規模不斷增長。根據 Bishop&Associates 的統計數據，2019-2021年，全球軌道交通類連接器市場規模從 45 億美元增長至 54 億美元，CAGR為 10.12%；國內軌道交通類連接器市場規模從 12 億美元增長至 15 億美元，CARG

68、為 13.43%。新基建推動軌道交通行業發展，軌交裝備穩步上量。同時，隨著中國鐵路線路改造及運力需求的提升，國內鐵路機車車輛進入快速更新期，進一步推動軌道交通類連接器市場需求釋放。根據前瞻產業研究院的預測，2026 年我國軌道交通市場規模將達到 4537 億元，2022-2026ECAGR 為 6.93%。圖 37：2019-2021 年全球和中國軌交連接器市場規模 圖 38：2022E-2026E年中國軌道交通裝備市場前景預測（億元）資料來源：Bishop&Associates、申萬宏源研究 資料來源：前瞻產業研究院、申萬宏源研究 2.4.2 工業連接器壁壘深厚，國內企業奮力追趕 在傳統汽車

69、領域，汽車連接器的進入門檻較高，周期較長。國內廠商始終面臨著進入門檻較高、車企供應鏈體系較為封閉等困難，在與整車廠商進行交流、磨合的流程中需要花費很長時間，主要原因是國外傳統的連接器巨頭對汽車連接器非常重視，通過諸如標準制定、持續研發、積極在中國建廠生產等手段，投入大量資源以鞏固自身的領先地位，同時拓寬自身業務范圍，向客戶提包括提供解決方案產品、性能檢驗、質量把控以及精準供貨等多種優質服務，和整車企業深度綁定。圖 39：傳統汽車領域的零部件廠商進入門檻較高 資料來源：滬光股份招股說明書，申萬宏源研究 軌道交通連接器屬于連接器領域中附加價值較高的中高端產品。軌道交通連接器產品的質量和精度直接影響

70、鐵路和城市軌道交通車輛的行車安全，所以軌道交通車輛對連44.7943.4554.3111.6212.1514.950102030405060201920202021全球市場規模（億美元）中國市場規模（億美元）347037834077430545370100020003000400050002022E2023E2024E2025E2026E IPO 投價報告 25 接器的性能提出更高要求：1）電氣性能方面，主要有高壓、大電流、模塊集成化的功率與控制系統的兼容性等；2）機械性能方面，振動、沖擊、碰撞及防護等級等要求更嚴；3）耐環境性能方面，高低溫、交變濕熱、低氣壓及其他耐環境（如污染等級）要求更高

71、。圖 40：軌道交通連接器技術發展特點 資料來源：永貴電器招股說明書、申萬宏源研究 受益于新能源汽車的快速發展，國內企業有望重塑汽車連接器行業的競爭格局。目前，泰科、安費諾、莫仕等全球性龍頭企業憑借技術和規模優勢在汽車連接器領域占據領先地位，與國外知名連接器廠商相比，一方面，各廠商的產品布局有所差異，公司產品品類齊全，基本實現連接器全覆蓋；另一方面，中國本土連接器生產廠商發展起點相對較低，但伴隨全球新能源汽車的迅猛發展和中國自主新能源汽車品牌的崛起，為汽車連接器產業帶來了新的發展機遇，使得行業中中國本土企業快速成長，同時部分廠商由于長年為海外頭部廠商代工，技術積累不斷完善，部分產品水平已達國際

72、領先水準，有望在這一增量領域帶來格局的重塑。表 7：公司基本實現連接器全覆蓋 國內外主要供應商 汽車連接主要產品布局 泰科 高壓連接器、低壓連接器、高速連接器 安費諾 高壓連接器、高速連接器 莫仕 高壓連接器、低壓連接器 日本航空電子 低壓連接器 矢崎 高壓連接器、配電盒、線束 羅森伯格 高壓連接器、高速連接器、高頻連接器 中航光電 高壓連接器、高壓線束、充電槍為主，亦有部分換電、高速連接器 永貴電器 充電槍為主，亦有部分高壓連接器、高壓線束、BDU/PDU 產品 徠木股份 燃油車連接器為主，亦有部分高壓高速連接器 瑞可達 高壓連接器、換電連接器、BDU/PDU 產品、高壓線束 華豐科技 高壓

73、線束、BDU/PDU 充配電系統總成，并已開始布局車載高壓、高速連接器，多款高壓連接器 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 軌交連接器國產化進程持續推進，國內外制造商競爭激烈。早期我國機車系統處于技術引進時期，連接器、電容等關鍵元件主要以國外廠商的產品為主，隨著我國軌道交通事業的飛速發展，國內元器件廠商在技術研發、生產工藝以及制造水平上進步顯著，IPO 投價報告 26 國產替代進程逐步推進。面對泰科、安費諾、莫仕、日本航空電子、矢崎、浩亭等國外成熟軌道交通連接器廠商，國內企業如中航光電、永貴電器、公司迅速崛起，形成了國外知名連接器制造商與國內連接器制造商相互競爭的格局。3技術突破疊加客戶優

74、勢，打造長期競爭力 3.1 多項技術構筑企業護城河 公司核心技術優勢突出，多項技術填補國內空白，構筑企業護城河。華豐科技是我國率先從事電連接器研制和生產的核心骨干企業及高新技術企業，形成了系統互連、高速傳輸、高壓大電流、高頻、耐環境、先進的連接器制造等核心技術，使得華豐科技在行業競爭中處于獨特的優勢地位，產品性能、可靠性、安全性、外觀等得到客戶認可。表 8：核心技術壁壘構筑企業護城河 序號 核心技術名稱 技術來源 應用情況 相關專利情況 1 系統互連技術 自主研發 防務 已獲得發明專利授權 9 項、實用新型專利授權 11 項、外觀設計專利授權 10 項 2 高速傳輸技術 自主研發 通訊防務 已

75、獲得發明專利授權 4 項、實用新型專利授權 113 項 3 高壓大電流技術 自主研發 防務工業 已獲得發明專利授權 8 項、實用新型專利授權 49 項、外觀設計專利授權 2 項 4 高頻技術 自主研發 通訊防務 已獲得發明專利授權 4 項、實用新型專利授權 14 項 5 耐環境技術 自主研發 防務 已獲得發明專利授權 10 項、實用新型專利授權 21 項 6 先進的連接器制造工藝技術 自主研發 通訊防務工業 已獲得發明專利授權 8 項、實用新型專利授權 29 項 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 1）防務連接器業務 公司以“系統”為核心，致力于成為受人尊重的系統互連供應商，同時聚焦無人機

76、、無人車、無人艇及彈載系統，實施技術領先戰略。系統互連產品是一個集成智能連接產品、高速連接產品、電磁防護連接產品、微系統互連產品、系統互連集成產品等產品與技術的一個集成化產品與系統，其具備低成本、輕量小型化、維修更換便利、高安全性等優點。目前公司建立的系統互連產品設計團隊能夠進行全流程系統互連產品的研發，擁有浮動盲插補償、耐多綜合環境應力、抗高強度電磁脈沖環境等核心專利技術，現擁有系統互連技術相關發明專利 9 項，實用新型專利 11 項，并制定了多項相關國家標準和國家軍用標準，其中電連接器數據傳輸性能測試方法填補了國內的標準空白。圖 41：系統互聯產品 IPO 投價報告 27 資料來源：公司招

77、股說明書、申萬宏源研究 公司生產的水密性連接器已廣泛應用于我國最先進的潛艇、無人水下攻擊艇、直升機吊放聲納等，滿足水下 7000 米使用需求。深水連接器是整個海洋工程儀器設備、工程系統、網絡中的關鍵點，它們直接決定了系統網絡的工作壽命、性能及可靠性。公司在深水密封連接器研制方面有近 40 年歷史，2003 年與研究所合作參與了“7000 米載人潛水器關鍵技術研究專題-深海水密連接器研制”。公司擁有國內先進的連接器設計制造技術，尤其是玻璃封結制造技術、高可靠接觸件制造技術、表面處理技術等，確保了華豐科技連接器性能高、安全可靠、環境適應性強、維修維護便捷等綜合競爭優勢。通過技術研究和產品研發，公司

78、形成了深水密封連接器批產能力，為目前開展的萬米級深水密封連接器的研制奠定了基礎。圖 42：水密性連接器滿足水下 7000 米使用要求 圖 43：微矩形密封連接器核心技術 資料來源：強國觀察室、申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 IPO 投價報告 28 公司完成了毫米波及大功率數字化設計平臺建設，全面實現高頻連接器的正向開發設計，目前，公司射頻連接器工作頻率已達到 110GHz。公司已完全掌握板間多通道無纜化射頻陣列傳輸、低矮板間射頻傳輸、模塊化射頻傳輸、大功率射頻傳輸、集成化應用等設計技術，通過高精度加工設備和合理的工藝方法，解決了毫米波同軸連接器超小型精密零件加工、薄壁精密

79、絕緣子模具設計及注塑成型、相位一致性調試等工藝難題，保證了產品質量的一致性。公司的高溫連接器產品工作溫度可達 500C 以上，同時具有氣密性（空氣漏率110-9Pa.m3/s），耐鹽霧能力達 500h。高溫連接器是指工作在高溫環境下，進行信號傳輸的連接器，主要需解決常規連接器在300以上的高溫環境下無法保持可靠接觸、喪失電氣性能的問題。目前，高溫連接器的國內需求市場旺盛，主要依賴于進口產品解決，以美國和丹麥的產品為主，產品的性能優異，可靠性高，但價格高昂，供貨周期長，售后服務保障性較差。公司產品適用于航天、航空等尖端領域的航空發動機、油氣管道等設備，以及核能領域的核反應堆、核燃料回收等工程，為

80、溫度傳感系統、壓力傳感系統、儀表控制系統配套。圖 44：110GHz 毫米波高頻連接器 圖 45：耐 500高溫圓形連接器 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 2）通訊連接器業務 歐美企業一直是高速連接器行業主要參與方，形成高度市場壟斷?，F階段高速傳輸是在傳輸速率大于 10Gbps 及頻率大于 50MHz 條件下，實現數字化信號高速地在傳輸介質中從一個數據處理單元到另一個數據處理單元的移動過程。一般來說，目前高速背板連接器的數據傳輸速度分為三個檔次，28Gbps，56Gbps 以及 112Gbps。歐美企業在 5Gbps 速率產品前通過統一標準占領市

81、場，這種方式給了國內企業國產化替代的空間，因此在 10Gbps 速率后歐美企業采用了專利互授，通過形成技術和專利壁壘來實現市場壟斷，在 2006 年后相繼推出了 6.125Gbps、10Gbps、25Gbps 三代產品，在 2017年前均實現了其對市場的高度壟斷。在高速背板連接器 56Gbps 以上的高端應用領域，目前還是只有一些主流國際大廠能把握好超高速下連接器高密的平衡點，并實現量產化。IPO 投價報告 29 目前僅有華豐科技、慶虹電子、中航光電實現了 56Gbps 高速背板連接器量產，且基本完成了 56Gbps 及以下產品的替代工作，在 112Gbps 以上推出自主界面產品。在通訊業務市

82、場方面，公司將以高速背板產品為拳頭，主打 56Gbps 產品，拓展 112Gbps產品，開發 224Gbps 產品，覆蓋頭部客戶的現在及未來 ICT 規劃。公司 2019 年開發出了 10Gbps、25Gbps 速率的高速背板連接器并順利實現了量產，2020 年公司研發的56Gbps 背板連接器產品也已通過客戶認證，并已在華為設備中大批量使用。根據公司招股說明書數據顯示，公司 2021 年高速背板連接器業務國內市場占有率超過 3%；2022年公司高速背板連接器業務的國內市場占有率預計超過 5%。圖 46：高速背板連接器112 Gbps 以上推出自主界面產品 資料來源：江蘇蓬生合適連接器、申萬宏

83、源研究 高速背光板有望貢獻通訊領域最大增量。公司高速背板連接產品于 2019 年開始投產，由于新品產量、生產效率、良率存在爬坡過程，經濟效益未能完全釋放。隨著 2020年高速背板產銷量的快速增長，高速背板連接器的毛利率水平在 2020 年得到了較大提升。但由于華為的通訊業務受國際政治形勢、海外市場準入、關鍵物料供應等因素的進一步影響，2020 年下半年起，尤其 2021 年度其向公司采購的高速背板連接器數量及金額下降，高速類產品的毛利率受新增設備產線開工率不足、固定資產分攤增長的影響同步出現增速放緩甚至倒退的情況。2022 年以來，在國家政策支持及通訊數據傳輸速率要求不斷提升的需求推動下，同時

84、隨著華為 ICT 業務的恢復，公司高速連接器的銷量及收入明顯回升，規模及效率的提升推動毛利率水平的大幅提升。圖 47：高速背板連接器開發時間軸 IPO 投價報告 30 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 3）工業連接器業務 公司圍繞上汽通用五菱、比亞迪等重點客戶，進一步完善產品布局，提升連接器、PDU 以及線束的精益制造能力。公司順應行業發展趨勢，強化新能源汽車領域的產品研發及產品供應能力，持續拓展新能源汽車核心部件市場。在高壓大電流方面，公司技術上已與國外一線公司實現同步。公司從 2006 年起開始進行高壓傳輸技術的研發，2009 年開發出了耐高壓 60kV 的高壓連接器及組件并順利實現

85、了量產，2018 年研發的 80kV 高壓連接器及組件產品也已通過客戶樣機試驗驗證。目前公司正憑借先進的產品、較低的方案成本以及貼近客戶、反應靈活等優勢，逐步擴大高壓連接器市場份額，打破了高壓連接器被國外巨頭壟斷的局面，解決了我國企業在此領域受制于人的問題，提高了我國關鍵零部件的自主保障能力。圖 48：11KV 及 80KV 高壓連接器打破國外巨頭壟斷 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 3.2 研發投入打造長期競爭力 公司研發能力突出，長期高研發投入保障公司具有高競爭潛力。截至 2022 年底，公司擁有專利 409 項，其中發明專利 63 項，對標營業收入同量級的幾家公司，華豐科技專利數

86、遙遙領先。近 3 年公司新增授權專利 279 項，通過省部級科技成果鑒定項目 8項，累計研發投入約 2.92 億元，項目成果產業化實現銷售收入穩步提升，累計核心技 IPO 投價報告 31 術產品收入占比超過 80%。與行業龍頭公司相比，公司最近一年研發投入占營業收入的比重居于高位。公司主導制定的標準超過 30 項，包括 IEC 國際標準 1 項，國家標準及國家軍用標準 17 項。2020-2022 年公司平均研發費用率達 9.58%，在同行業可比公司中處于較高水平。圖 49：2020-2022 年公司平均研發費用率較高 資料來源：iFind，申萬宏源研究 公司對于產品技術持續鉆研，在應用領域不

87、斷探索使公司成為連接系統產品研發和生產能力領先的企業之一。在研發方面，公司研發模式可分為技術驅動的前沿技術預研和市場驅動的產品研發兩大類。其中，技術驅動的前沿技術預研主要針對未來裝備需求和技術發展方向，組織團隊進行預先研究；市場驅動的產品研發主要是以重點客戶等核心服務對象的需求為研發的重要導向，考慮各類設備設計和應用需求進行研發。3.3 客戶穩定圈定核心層 下游客戶資源穩定，公司在防務、通信、工業領域與龍頭企業連接緊密，緊跟下游發展趨勢，有望提升自有品牌認知度和業內地位，實現快速增長。公司以重點客戶（如華為、整機廠、研究院所等）等核心服務對象的需求為研發的重要導向。下游行業的領軍企業代表了對連

88、接器的主流需求和前沿需求，反映下游行業的整體趨勢，連接器供應商與這些核心客戶合作，能夠緊跟下游行業的發展趨勢；其次，連接器供應商可將與下游領先企業合作的技術、產品和服務經驗輻射到整個客戶群中，提升自有品牌的認知度，穩固和提高業內地位，提高市場占有率，實現快速增長。圖 50：下游防務、通信、工業客戶布局三足鼎立 圖 51：頭部客戶集中，客戶穩定性強（%）9.86%10.18%7.90%4.74%5.19%5.83%9.58%0%2%4%6%8%10%12%中航光電航天電器永貴電器意華股份瑞可達徠木股份華豐科技 IPO 投價報告 32 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明

89、書、申萬宏源研究 在防務領域，客戶涵蓋航天科工、中國電科、中國兵工等航空航天及防務單位，客戶黏性強，形成了較強的市場和客戶壁壘。防務行業屬于特殊的經濟領域，防務行業具有較高的資質壁壘，防務企業對配套商有一套嚴格的認證程序，裝備一旦定型，一般不會輕易更換配套商。防務行業同時具有較高的技術壁壘，具體體現在技術領域的尖端性、產品定型程序的復雜性、以及產品質量要求的嚴格、可靠性三個方面。一般客戶對于連接系統產品有專門的技術、質量、商務管理團隊，從初步接觸到成為客戶的正式供應商體系，會經歷接觸、技術交流、商務體系、質量體系、技術體系等多方面的審核，進入供應商體系的時間比較長。供應商一旦進入客戶供應鏈體系

90、，這類客戶不會輕易變更產品采購渠道，這樣供需雙方能保持長期、穩定的合作關系。因此，連接器行業的先發企業憑借與下游客戶保持長期、穩定的戰略合作關系，形成了較強的市場和客戶壁壘。防務連接器行業存在資質、技術雙重壁壘，競爭格局穩定。圖 52：軍品供應商準入資格審核嚴苛，合作關系長期穩定 資料來源：瑞可達招股說明書、申萬宏源研究 在通訊領域，華豐科技為華為、中興等大型 5G 設備制造商長期配套，并成為其核心供應商，隨著華為 5G 建設進程推進，公司產品有望輻射整個通訊行業。就單一客戶而言，華豐科技已成為我國最大的通信設備制造商華為的高速背板連接器兩大國內供應0%10%20%30%40%20192020

91、20212022華為中航科工上汽通用五菱 中國電子科技中興康訊中國兵工中航科技 IPO 投價報告 33 商之一。2019 年，公司高速背板連接器的技術及產品日臻完善，并實現對華為的批量供應。隨著華為 5G 建設進程推進，數據中心、交換機、服務器等設備的 5G 應用愈發廣泛，華為對華豐科技的采購金額大幅增長。根據招股說明書，2019 年至 2022 年，華為一直位列公司第一大客戶，來自華為技術有限公司的銷售收入分別為 0.89 億元、2.48 億元、1.39 億元和 2.61 億元，占營收的比重分別為 16.77%、34.35%和 20.36%、26.57%。未來在通訊業務市場方面，公司有望從信

92、號傳輸交換進一步拓展到計算、存儲等 5G 應用領域，聚焦華為、中興、浪潮、新華三等頭部客戶，并輻射整個通訊行業。在工業領域，華豐科技的主要客戶包括比亞迪、上汽通用五菱等新能源汽車廠商以及中國中車等軌交設備制造企業，電動化趨勢將有力提振高速高壓連接器需求。傳統燃油車的連接器包括低壓連接器和高速連接器兩類，以電動和混動汽車為代表的新能源汽車的連接器包括低壓連接器、高壓連接器和高速連接器三類。在汽車電動化的趨勢下，不同于傳統燃油車 14V 以下的工作電壓，三電系統要求更大功率的高壓系統支持，如60V-380V 多的電壓等級、10A-300A 多的電流等級傳輸，催生了高壓連接器的新需求，高壓連接器屬于

93、新能源電動車的完全新增量；在汽車智能化的趨勢下，隨著車聯網和智能駕駛的發展，需要更多更快的數據流量支持，如車內外攝像頭、各式雷達、車聯網等應用，有力提振了高速連接器的需求。圖 53：公司是華為高速背板連接器兩大國內供應商之一 圖 54：汽車電動化釋放高壓連接器需求 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：瑞可達招股說明書、申萬宏源研究 目前公司產品品類豐富、品種齊全，部分產品上的技術優勢居于行業前列，但與行業領軍企業的規模存在較大的差距。一方面，莫仕、安費諾、泰科等國際領先企業品牌知名度更高，占據了大部分高端市場；另一方面，國內主要競爭對手中航光電、航天電器 2022 年營業收入分別

94、達到 158 億元、60 億元，遠超過公司的同期收入規模。對標六家同業公司，從總資產來看，公司的資產位于第七，從營業收入和歸母凈利潤來看，公司位于第六，從職工人數來看，公司的職工人數相對于同業參與公司較多，位列第五。圖 55：在同業公司中，公司相對規模較小 16.8%34.4%20.4%26.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.02019202020212022銷售收入（億元）占營收比重（%）IPO 投價報告 34 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 注：圖中為 2022 年數據 對標可比公司，公司的費用率偏高，規模效應尚未充分體現

95、，隨著公司營業規模擴大，費率有望進一步改善，公司盈利能力具有較大提升空間。2022 年，公司的銷售費用率為 4.36%，管理費用率為 9.95%，財務費用率為 0.61%，研發費用率為 8.42%；2021 年，銷售費用率為 3.89%，管理費用率為 10.08%，財務費用率為 1.23%，研發費用率為 10.17%。2022 年相較于 2021 年費率控制水平持續提升，有望進一步釋放盈利空間。圖 56：費用率偏高，規模效應尚未充分體現，提升空間較大 資料來源：iFind、招股說明書、申萬宏源研究 注：截至 2022 年底 3.4 募投項目釋放未來空間 3.4.1 募投項目助力高精尖高附加值產

96、品的產業化 公司募集資金投資項目以完善現有業務體系，助力高精尖高附加值產品的產業化。本次募投項目具體包括綿陽產業化基地擴建項目、研發創新中心升級建設項目以及補充流動資金項目。本次募集資金投資項目是對現有業務進行的產業化擴展，對現有研發能05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000中航光電意華股份航天電器永貴電器華豐科技徠木股份瑞可達總資產（百萬元）營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元）職工人數（人）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%中航光電航天電器永貴電器意華股份瑞可達徠木股份華豐科技銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 IPO 投價報告 35

97、 力的升級，有利于公司進一步增強研發實力以及高精尖高附加值產品的產業化，助力公司核心競爭力的提升。表 9：募投項目介紹 項目名稱 計劃建設期（年）項目投資總額（億元）靜態投資回收期（年）預計稅后內部收益率（%）預期目標 綿陽產業化基地擴建項目 2 2.79 5.45 25.07%新增通訊類產品產能 400 萬件/年、防務類產能 180 萬件/年、工業類產品產能 130 萬件/年 研發創新中心升級建設項目 2 0.96 /全面升級現有技術中心軟硬件水平和數量，并增配部分中高端技術人才 補充流動資金項目/1.00 /增強公司的整體抗風險能力 合計/4.76 /資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究

98、 綿陽產業化基地擴建項目主要布局高端通訊類連接產品，以期搶占前沿高端市場。由于初始整體設計產能有限，高速發展的下游需求和產品技術迭代帶來的制造難度和周期的上升，導致公司場地、裝備的不足逐漸成為制約公司發展的關鍵瓶頸。綿陽產業化基地擴建項目擬對綿陽產業化基地進行擴建，資金主要用于建設投資、設備購置及安裝費，以提升產能滿足市場需求，進一步發揮規模效應，項目達產年預計新增連接器產品產能 710.00 萬件/年。其中，通訊類連接器市場空間巨大，通過募投項目主要布局56Gbps 和 112Gbps 的高端通訊類連接產品，以期搶占前沿高端市場。表 10：綿陽產業化基地擴建項目資金用途 序號 項目 投資金額

99、（億元）占項目總投資比例 1 建設投資 1.45 51.99%1.1 工程費用 1.35 48.41%1.2 工程建設其他費用 0.10 3.58%2 設備購置及安裝費 1.26 45.20%3 預備費 0.08 2.81%合計/2.79 100.00%資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 研發創新中心升級建設項目有助于優化研發組織架構，吸引聚集高端人才。研發創新中心升級建設項目約 65%的資金將用于設備購置及安裝費，擬配套引進連接器研發工作開展所需軟硬件，全面升級現有技術中心軟硬件水平和數量，并增配部分中高端技術人才，進一步夯實公司技術中心人才基礎，助力公司各項研發工作的順利開展。通過研發

100、中心升級建設，搭建更為完善的研發軟硬件環境和平臺，建立職責明確、管理高效的研發組織架構，吸引聚集大量行業高端人才，是確保公司中長期研發工作順利開展，助力公司長遠發展的必然選擇。IPO 投價報告 36 表 11：研發創新中心升級建設項目資金用途 序號 工程項目和費用名稱 投資金額（億元）占項目總投資比例 1 設備購置及安裝費 0.63 65.10%2 人員工資支出 0.32 32.95%3 預備費 0.02 1.95%合計/0.96 100.00%資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 補充流動資金項目有利于降低財務風險，增強公司供貨能力。補充流動資金項目可一定程度緩解公司因經營規模擴大而產生的

101、對營運資金的迫切需求。流動資金到位后，一方面可以減少公司財務費用，降低資產負債率，優化財務結構，降低財務風險，另一方面也可以保證原材料供應，穩定產品供貨周期，增強供貨能力，提升公司綜合競爭力。3.4.2 產銷率表現良好，未來成長可期 主營產銷率表現良好，未來產銷量有望快速增長。2019-2021 年防務類連接器產銷量持續增加，產銷率維持在 90%以上，其中 2020 年產銷率下降主要系產品交付不及預期，銷售周期拉長；2019-2021 年，通訊類連接產品產銷量逐年下降，主要系二次電源針類電源連接器產銷量下降較多導致，2022 年，受益于華為的運營商業務的恢復，高速背板連接器產量增長較多，帶動了

102、通訊類主要連接產品的產能利用率提升，同時，2mm 印制板連接器適當增加了備貨導致通訊類產品的產銷率總體略低；工業類連接產品產量逐年上升，2020 年銷量下降主要系軌道交通類連接器交付不及預期，銷售周期拉長所致，2021-2022 年產銷率均在 95%以上。圖 57：2019-2021 年防務類和工業類連接器產量持續增加 圖 58：2019-2022 年主要產品產銷率維持在 90%以上 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 隨著募投項目放量，各類產品有望迅速拉伸產能。2021 年及 2022 年，公司防務類連接產品產能利用率分別為 97.80%和 81.

103、70%，工業類連接產品產能利用率分別為 99.77%和 113.25%，整體產能利用率處于較高水平；受短期行業波動影響，通訊類連050100150200250300350201920202021202275%80%85%90%95%100%105%110%2019202020212022防務類產銷率通訊類產銷率工業類產銷率 IPO 投價報告 37 接產品產能利用率暫處低位。根據招股說明書披露，隨著 2024 年募投項目竣工投產，項目達產年預計新增連接器產品產能 710.00 萬件/年。其中：通訊類產品產能 400.00萬件/年、防務類產能 180.00 萬件/年、工業類產品產能 130.00

104、萬件/年。通訊類連接器產能擴張主要針對 56Gbps 和 112Gbps 的高端通訊類連接產品，有望打造高端通訊連接器“拳頭產品”。表 12：主要產品的產能情況（萬件）項目 2019 2020 2021 2022 防務類 產量 123 154 176 151 產能 130 156 180 185 產能利用率 95%99%98%82%通訊類 通訊類（不含二次電源針）產量 4345 4282 2787 3904 產能 4778 5095 5400 6009 產能利用率 91%84%52%65%二次電源針 產量 7901 4511 3254 5075 產能 7920 7920 7920 7920 產

105、能利用率 100%57%41%64%工業類 產量 108 131 210 329 產能 106 145 210 291 產能利用率 102%90%100%113%資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 4盈利預測與估值分析 4.1 關鍵假設及盈利預測 4.1.1 業務拆分假設 1）防務類主要連接產品 隨著十四五軍工高景氣，公司的防務類業務將充分受益于國防建設和信息化建設釋放的紅利。中國發展的外部戰略環境正由以合作為主的“戰略機遇期”逐步轉向為以競爭為主的“戰略競合期”。國家需要強軍備戰，元器件及材料國產化的需求隨著國外禁運的風險加大已更為迫切。同時，隨著防務裝備信息數據鏈的發展，從連接器到集成

106、的發展模式成為必然趨勢。公司是國內少數具備系統互連產品開發能力的企業之一，受益于國防建設以及信息化建設提速，公司防務類業務有望高速發展。1）行業層面：結合行業以軍品連接器為主的頭部企業中航光電及航天電器2023-2025 年 Wind 及申萬軍工盈利預測，其 2023-2025 年預測營收分別為199.96/247.53/304.70 億元、76.54/96.71/121.52 億元，CAGR分別為 23.4%、26.0%，中航光電及航天電器為國內軍品連接器頭部企業，其業績預測可以作為行業前瞻指標。IPO 投價報告 38 公司近年來不斷拓寬客戶渠道，加大在無人裝備領域拓展投入，疊加無人裝備為近

107、年來新興領域，無人裝備連接器需求加速釋放，公司已與下游客戶開展相關業務合作，考慮到公司當前體量較小，因此軍品營收有望實現較快增長。2）公司層面：公司軍品業務為訂單驅動型，采取“以銷定產”模式，公司 2022年產能為 185 萬件/年，募投項目新增產能 180 萬件/年，預計未來三年隨著募投項目建成投產，產能陸續釋放，預計 2022-2025 年產能復合增速為 25.4%，考慮到產能陸續投放，因此軍品營收增速有望跟隨產能同步增長。因此我們預計 2023-2025 年營收為 4.83/5.73/6.78 億元，對應同比增速分別為19.2%/18.6%/18.2%，2023-2025 年 CAGR

108、為 18.4%?？紤]到 2021 年毛利率較高主要系單價較高的互連系統及組件收入占比增加，但隨著裝備需求量的擴大，后期高附加值防務連接器面臨一定降價壓力，故 2023-2025 年毛利率或略有下降，預計 2023-2025年毛利率分別為 53.0%/52.9%/52.2%。2）通訊類主要連接產品 通訊領域蓬勃發展，5G 建設、數據中心發展以及客戶 ICT 業務的恢復或將驅動公司通訊類業務穩步增長。通訊領域的發展日新月異，5G 網絡、物聯網、工業互聯網、衛星互聯網正在持續建設中，在這種背景下，通訊線束類產品向著結構更耐用、材料更環保、傳輸更快速的方向發展。公司通訊類連接產品、特別是高速產品技術含

109、量的提升提高了行業進入門檻，其中，MHT Plus 系列已達到國外同行業頭部企業水平，正在日益激烈的市場競爭中獲得市場優勢。公司募投項目正在建設 400 萬件/年的通訊類產品，完全投產前產能可逐步釋放。隨著 5G 建設以及數據中心加速發展，公司通訊類業務或將快速增長。1）行業層面：根據工信部統計數據，我國移動互聯網接入流量從 2016 年的 93.8億 GB 增長至 2022 年的 2618.0 億 GB，CAGR 達 74.17%。未來，隨著 IDC 需求的持續增長，超級數據中心的規模也將不斷擴大，有望帶動通訊高速連接器市場需求加速釋放；當前國內高速背板連接器仍以國外公司為主，在高速背板連接

110、器 56Gbps 以上的高端應用領域，目前只有一些主流國際大廠能把握好超高速下連接器高密的平衡點，并實現量產化。國內目前僅有華豐科技、慶虹電子、中航光電實現了 56Gbps 高速背板連接器量產，公司 2019 年開發出了 10Gbps、25Gbps 速率的高速背板連接器并順利實現了量產，公司研發的 56Gbps 背板連接器產品也已通過客戶認證，并已在華為、浪潮、新華三等主要客戶中得到應用。隨著高速背板連接器需求釋放以及國產替代加快，公司綁定大客戶有望迎來快速發展。2）公司層面：根據公司招股說明書數據顯示，公司 2021 年高速背板連接器業務國內市場占有率超過 3%，2022 年公司高速背板連接

111、器業務的國內市場占有率預計超過5%，隨著國產替代加快，公司市占率有望快速提升；公司募投項目新增通訊連接器產能 400 萬件/年，主要為高速連接器，同時隨著華為 ICT 業務的恢復，公司高價值的高速連接器的銷量及收入明顯回升，2022 年高速連接器產能利用率達到 119.1%，當前產 IPO 投價報告 39 能利用率較高，隨著新增產能投放，高速背板連接器有望實現高增。隨著下游客戶對于連接器需求提升，公司產能利用率將不斷提升，疊加低價值產能出清且高價值高速連接器占比提升，公司通訊業務整體有望高增。因此我們預計 2023-2025 年營收為 4.73/5.99/7.63 億元，對應同比增速分別為29

112、.8%/26.6%/27.4%，CAGR 為 27.0%。在國家政策支持及通訊數據傳輸速率要求不斷提升的需求推動下，同時隨著華為 ICT 業務的恢復，規模及效率的提升推動高速通訊類產品毛利率水平大幅提升，進而帶動通訊類產品整體毛利率提升，預計 2023-2025年毛利率分別為 14.7%/17.9%/22.0%。3）工業類主要連接產品 政策推動基礎設施建設及新能源汽車領域需求增長，公司軌道交通、新能源汽車連接器收入穩步提升。2020 年 4 月 20 日，國家發改委首次明確新型基礎設施的范圍，明確了以人工智能、云計算、區塊鏈等為代表的新技術基礎設施，進而融合老基礎設施，支撐傳統基礎設施轉型升級

113、，實現智能交通基礎設施、智慧能源基礎設施等，對公司工業類軌道交通、新能源汽車連接器業務形成利好，隨著新能源汽車滲透率不斷提高，公司高壓連接器有望迎來高速增長。1）行業層面：根據中商產業研究院的預測，2025 年我國市場新能源車高壓連接器市場規模有望達 249 億元，2021-2025E CAGR 有望達 43.73%；根據 Bishop&Associates 的統計數據，2019-2021 年，國內軌道交通類連接器市場規模從 12 億美元增長至 15 億美元，CARG 為 13.43%。隨著中國鐵路線路改造及運力需求的提升，國內鐵路機車車輛進入快速更新期，將進一步帶動軌道交通類連接器市場需求釋

114、放。公司在車輛高壓大電流及充配電系統總成方面具有較大技術優勢，隨著新能源車行業滲透率提升及國內鐵路車輛更新升級，公司工業連接器有望快速增長。2）公司層面：1）軌道交通領域，國內永貴電器整體優勢較大，公司在高壓大電流及充配電系統總成方面具有技術優勢，當前行業競爭格局及公司市場份額較為穩定，隨著國內鐵路車輛更新換代加塊，預計公司營收有望同步增長。2）新能源車領域，公司屬于新進者，依托高壓大電流及充配電系統總成技術瞄準細分領域，憑借先進的產品、較低的方案成本以及貼近客戶、反應靈活等優勢，逐步擴大高壓連接器市場份額。公司目前已成為上汽通用五菱、比亞迪的合格供應商之一，為其新能源汽車電控系統進行BDU/

115、PDU 充配電系統、高壓線束的配套生產，且將不斷擴大下游客戶群體。綜上，結合國內軌道交通2019-2021年CAGR及新能源車行業2021-2025E CAGR，我 們 預 計 2023-2025 年 營 收 為 2.48/3.13/3.90 億 元，對應 同 比 增 速 分 別 為27.0%/26.1%/24.6%，CAGR為 25.4%；2019-2022 公司工業類連接器毛利率整體較平穩，預計 2023-2025 年毛利率分別為 15.5%/14.3%/13.0%。4）其他 IPO 投價報告 40 其他主要系公司為客戶提供電鍍、沖壓等零部件加工業務形成的收入，業務較為分散，客戶群體不固定

116、，規模較小，且波動性較大，考慮到 2019-2022 年收入占比總體呈上升趨勢，結合近幾年其他收入的營收增速，我們預計 2023-2025 年營收為0.18/0.24/0.30 億元，對應同比增速分別為 39.2%/33.3%/25.0%；毛利率分別為20.0%/19.0%/19.0%。5）其他業務 公司其他業務收入主要為研發補償收入、廢料銷售收入和租賃收入等，非公司主營業務，占比較小。結合近幾年其他業務收入的營收增速，我們預計 2023-2025 年營收0.10/0.15/0.20 億元，對應同比增速分別為 77.6%/50.0%/33.3%；毛利率水平維持在24.0%。表 13：華豐科技主

117、營業務關鍵假設（百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計 營業收入 529 723 831 984 1232 1524 1881（+/-%)36.7%15.0%18.4%25.2%23.7%23.4%占銷售收入比重 100%100%100%100%100%100%100%營業成本 417 574 572 690 862 1061 1298 毛利率 21.1%20.5%31.3%29.9%30.1%30.4%31.0%防務類主要連接產品 營業收入 184 248 406 406 483 573 678（+/-%)34.9%64.1%-0.1%19.

118、2%18.6%18.2%占銷售收入比重 35%34%49%41%39%38%36%營業成本 92 123 184 190 227 270 324 毛利率 50.1%50.5%54.8%53.1%53.0%52.9%52.2%通訊類主要連接產品 營業收入 253 375 256 364 473 599 763（+/-%)48.1%-31.8%42.6%29.8%26.6%27.4%占銷售收入比重 48%52%31%37%38%39%41%營業成本 253 373 254 318 403 492 595 毛利率-0.01%0.46%0.41%12.85%14.72%17.86%21.97%工業類主

119、要連接產品 營業收入 84 83 141 195 248 313 390（+/-%)-0.2%69.3%38.3%27.0%26.1%24.6%占銷售收入比重 16%12%17%20%20%21%21%營業成本 67 64 112 166 210 268 339 毛利率 19.5%22.9%20.7%15.2%15.5%14.3%13.0%其他 營業收入 4 4 15 13 18 24 30（+/-%)16.5%264.1%-16.3%39.2%33.3%25.0%占銷售收入比重 0.7%0.6%1.9%1.3%1.5%1.6%1.6%營業成本 2 2 12 12 14 19 24 毛利率 4

120、3.8%43.6%22.8%7.5%20.0%19.0%19.0%其他業務 營業收入 5 13 13 6 10 15 20（+/-%)162.9%-0.6%-56.3%77.6%50.0%33.3%占銷售收入比重 0.9%1.8%1.5%0.6%0.8%1.0%1.1%營業成本 3 12 10 4 8 11 15 IPO 投價報告 41 毛利率 38.9%6.0%25.7%22.8%24.0%24.0%24.0%資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 4.1.2 費用假設 預計公司未來各項費用率總體保持穩定，略有下降。1）公司處于規模擴增階段，考慮到公司銷售人員數量擴增以及宣傳推廣等需求，結合

121、公司降本增效措施，假設2023-2025 年銷售費用率分別為 4.3%、4.1%、4.0%；2）公司 2020-2021 年業務規模擴增，疊加子公司新設需求，人員薪酬較高，故管理費用率較高，考慮到公司未來收入規模不斷擴大，且 2022 年降本增效措施效果顯著，預計 2023-2025 年管理費用率維持穩定，為 9.8%、9.4%、9.1%；3）由于公司規模較小，前期研發費用率較高，為了不斷適應客戶與行業的新需求，預計未來研發投入將維持穩定，隨著收入規模不斷擴大，研發費用率將略微降低，因此假設 2023-2025 年研發費用率 8.3%、8.0%、7.8%；4）公司 2020-2021 年處于新

122、廠房建設與搬遷階段，主要依賴借款融資，故財務費用率較高，考慮到廠房建設完成，未來通過股權融資占比不斷增加，預計公司未來財務費用率總體保持穩定，假設 2023-2025 年財務費用率 0.4%、0.4%、0.5%。表 14：華豐科技期間費用率關鍵假設 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）831 984 1,232 1,524 1,881 YoY（%）15.0%18.4%25.2%23.7%23.4%營收成本（百萬元）572 690 862 1,061 1,298 毛利率（%）31.3%29.9%30.1%30.4%31.0%銷售費用 32 43 53 62

123、75 銷售費用率（%）3.9%4.4%4.3%4.1%4.0%管理費用 84 98 121 143 171 管理費用率（%）10.1%9.9%9.8%9.4%9.1%研發費用 85 83 102 122 147 研發費用率（%）10.2%8.4%8.3%8.0%7.8%財務費用 10 6 5 6 9 財務費用率（%）1.2%0.6%0.4%0.4%0.5%營業利潤 72 92 128 165 211 加：營業外收入 0 2 0 0 0 減：營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額 72 92 127 163 208 減：所得稅費用(1.1)(3.5)3.7 9.3 17.4 凈利潤 73.3

124、96.6 124.3 155.2 192.8 資料來源：iFind、申萬宏源研究 基于以上假設，我們預測 2023-2025 年營收分別為 12.32、15.24、18.81 億元，歸母凈利潤分別為 1.24、1.53、1.90 億元。IPO 投價報告 42 表 15：華豐科技合并損益表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 831 984 1,232 1,524 1,881 營業收入 831 984 1,232 1,524 1,881 防務類主要連接產品 406 406 483 573 678 通訊類主要連接產品 256 364 473 599 763

125、工業類主要連接產品 141 195 248 313 390 其他 15 13 18 24 30 其他業務 13 6 10 15 20 營業總成本 790 926 1,154 1,409 1,720 營業成本 572 690 862 1,061 1,298 防務類主要連接產品 184 190 227 270 324 通訊類主要連接產品 254 318 403 492 595 工業類主要連接產品 112 166 210 268 339 其他 12 12 14 19 24 其他業務 10 4 8 11 15 稅金及附加 7.53 6.14 10.47 14.48 19.75 銷售費用 32.33 4

126、2.95 52.99 62.47 75.22 管理費用 83.82 97.89 120.77 143.23 171.13 研發費用 84.56 82.88 102.28 121.90 146.68 財務費用 10.25 5.95 5.30 6.39 9.05 其他收益 36 50 50 50 50 投資收益 5-0 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-2-6-1-2-2 資產減值損失-8-10-0 0-1 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 72 92 127 163 208 營業外收支 0 1 0 0 0 利潤總額 72

127、 93 127 163 208 所得稅 -1.06 -3.48 3.70 9.28 17.43 凈利潤 73 97 124 153 190 少數股東損益 -2-2 0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利潤 75.54 98.78 123.74 153.45 190.12 資料來源：iFind、申萬宏源研究 表 16：華豐科技合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 984 1,301 2,052 2,344 2,827 現金及等價物 339 419 1,054 1,179 1,463 應收款項 477 653 724 838 979 存貨凈額 15

128、8 223 268 320 380 合同資產 0 0 0 0 0 IPO 投價報告 43 其他流動資產 11 6 6 6 6 長期投資 16 16 16 16 16 固定資產 474 509 566 598 484 無形資產及其他資產 121 91 86 82 77 資產總計 1,595 1,917 2,720 3,039 3,404 流動負債 483 487 659 802 970 短期借款 99 2 10 20 30 應付款項 322 410 575 707 865 其它流動負債 62 75 75 75 75 非流動負債 350 553 624 699 769 負債合計 833 1,040

129、 1,284 1,501 1,739 股本 392 392 461 461 461 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 292 293 700 700 700 其他綜合收益-0 0 0 0 0 盈余公積 9 21 36 56 80 未分配利潤 63 149 217 299 402 少數股東權益 6 22 22 22 22 股東權益 761 877 1,436 1,538 1,664 負債和股東權益合計 1,595 1,917 2,720 3,039 3,404 資料來源：iFind、申萬宏源研究 表 17：華豐科技合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 20

130、25E 凈利潤 73 97 124 153 190 加：折舊攤銷減值 77 89 152 178 189 財務費用 10 9 5 6 9 非經營損失-6-3 0 0 0 營運資本變動-63-91 47-36-45 其它 9 10 0 0 0 經營活動現金流 100 110 328 302 343 資本開支 101 129 203 204 67 其它投資現金流-18-0 0 0 0 投資活動現金流-119-130-203-204-67 吸收投資 147 18 476 0 0 負債凈變化 65 135 93 95 90 支付股利、利息 5 8 46 58 73 其它融資現金流 10-60-13-1

131、0-10 融資活動現金流 217 85 509 27 7 凈現金流 198 65 634 126 283 資料來源：iFind、申萬宏源研究 IPO 投價報告 44 4.2 相對估值分析 相對估值法又稱為倍數估值法，主要通過擬估值公司的某一變量乘估值倍數來進行估值。在實際操作中，一般使用市盈率、市凈率、市銷率等價格指標，將擬估值公司的指標與其他多只對比系股票進行對比，以評估該公司的價值?？杀裙痉ü乐抵兴捎玫膬r值比率一般有市盈率、市凈率、市銷率等。市盈率指標綜合了投資的成本與收益兩個方面，可以量化分析反映企業未來預期收益、發展潛力等因素對企業價值的影響；市凈率指標主要是用于資產偏重的企業，不

132、適合輕資產行業；市銷率指標適用于在現金流為關鍵指標或者尚未盈利的企業。綜上而言，考慮到公司的資產屬性和盈利能力，本次選用市盈率（PE）作為價值比率。根據公司招股說明書，我們選取國內主要競爭對手中航光電、航天電器、瑞可達、意華股份、永貴電器、徠木股份、華達股份作為可比公司。公司目前業務主要涉及防務、通訊、工業三大類領域，而國內尚無同時涉及這三大領域連接器業務的上市公司。因此，我們選取部分業務與公司存在一定相似性，在公司招股說明書中列舉的中航光電、航天電器、永貴電器、意華股份、瑞可達、徠木股份、華達股份作為可比公司，華達股份未上市數據不可得，故估值表中剔除華達股份。中航光電、航天電器的航空、防務及

133、高端制造連接器與公司的防務互連產品具有一定相關性，中航光電、航天電器、瑞可達、意華股份的射頻、電源、光通訊連接器與公司的通訊類連接器有一定相似度，瑞可達的高壓連接器、高壓線束，徠木股份的高速高壓連接器，中航光電子公司華億、永貴電器的軌道交通連接器與公司的工業類連接器相關。表 18：華豐科技可比公司業務情況 公司簡稱 主要產品 國內核心客戶群 應用領域 中航光電（002179.SZ）符合國際標準的電、光連接器產品新能源高壓連接器及組件、電控、電驅系統、充電設備 航空工業及航天集團下屬子公司及配套單位；華為、中興等；各大汽車廠 航空、航天、艦船、防務裝備、軌道交通、電子、通訊、電力、電源等防務、民

134、用領域 航天電器（002025.SZ）微矩形連接器及組件、繼電器、開關等電源連接器、射頻連接器高端繼電器 航天集團下屬子公司及配套單位；華為、中興等 ICT 服務提供商 航天、航空、電子、防務裝備、通訊、交通等領域 永貴電器（300351.SZ）軌道交通：連接器等；新能源汽車：充電槍、高壓連接器、PDU 防務用連接器 中車系下屬子公司；各大汽車廠；中國電科 軌道交通、新能源汽車、防務、通信 意華股份（002897.SZ）數據通訊：RJ 系列連接器、SFP、SFP+系列高速連接器 消費電子：USB、HDMI 系列連接器汽車連接器等其他連接器及組件 通訊設備廠商：華為、中興等 數據通訊、消費電子、

135、汽車工業 瑞可達（688800.SH）通訊連接器等；新能源汽車連接器；工業或其他連接器等 通訊：中興、愛立信；新能源：蔚來汽車、上汽集團、寧德時代等 民用、防務移動通信、新能源汽車、軌道交通、電力設備等領域 徠木股份（603633.SH）汽車：汽車精密連接器及組件、汽車精密屏蔽罩及結構件通訊電子：手機精密連接器、手機精密屏蔽罩及結構件其他：模具治具、口罩及其他 汽車電子：比亞迪等；汽車整車廠商；通訊電子：小米 汽車電子、通訊電子 IPO 投價報告 45 華達股份 射頻同軸連接器、低頻連接器、射頻同軸電纜組件 防務：中國電科、中國兵工、航空工業等下屬子公司及配套單位；通訊：華為、中興等 防務、通

136、訊 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 表 19：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2023/5/26 歸母凈利潤（億元）PE 總市值(億元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002179 中航光電*912.47 27.17 31.66 37.54 46.69 34 29 24 20 002025 航天電器*290.02 5.55 8.64 10.73 14.45 52 34 27 20 300351 永貴電器 56.97 1.55 2.21 3.00 3.98 37 26 19 14 002897 意華股份 65.71 2.

137、40 3.94 5.09 6.32 27 17 13 10 688800 瑞可達 84.98 2.53 3.56 5.05 6.80 34 24 17 12 603633 徠木股份 40.51 0.68 1.35 2.11 3.14 59 30 19 13 中位數 75.34 2.46 3.75 5.07 6.56 35 27 19 14 平均值 241.78 6.65 8.56 10.59 13.56 40 26 20 15 華豐科技/0.99 1.24 1.53 1.90 /資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：中航光電、航天電器歸母凈利潤采用申萬軍工預測（其中航天電器申萬預測截至 202

138、3年，后續均為 Wind 一致預期），其它公司歸母凈利潤均采用 Wind 一致預期；華達股份未上市，故剔除 選取未來三年 PE 作為基準進行相對估值，可比公司 23/24/25 年 PE 中位數為27/19/14 倍，可比公司 23/24/25 年平均 PE為 26/20/15 倍?？紤]到可比公司中 1）中航光電及航天電器與公司業務結構相似，以軍品為主，但是公司規模體量相較兩者較小，不具有完全可比性；2）永貴電器、意華股份、瑞可達規模體量比公司大，且其業務主要集中在民品領域（新能源汽、數據通訊、軌道交通），因此也不具有完全可比性；3）徠木股份規模體量與公司較為接近，但是其業務主要為汽車電子、通

139、訊電子等民用領域，業務結構差距較大。因此我們選取可比公司 Wind 一致盈利預測數據作為參考，我們分別選取可比公司估值中位數和平均值來表征可比公司的整體估值水平，其中估值中位數反映行業估值中心水平，估值平均數反映行業整體平均水平。根據上表計算可知，1）截至 2023 年 5 月 26 日，整體可比公司 23/24/25 年 PE 的中位數為 27/19/14 倍。2）可比公司平均估值水平計算結果顯示，截至 2023 年 5 月 26 日，可比公司 23/24/25年平均 PE 為 26/20/15 倍。華豐科技主營多類型連接器產品，涉及領域廣泛，業績增長曲線多樣，成長性極為突出，相較可比公司在

140、部分技術及產品領域具備一定優勢。1）防務領域發展較為成熟，準入門檻高，競爭格局穩定，行業內以中航光電及航天電器為主，兩者營收體量及客戶規模大，享有更高的估值溢價，而公司在細分的無人裝備領域拓展較快，且隨著產能陸續投放，軍品增速有望實現較快增長。2）通訊領域連接器受益于 5G 基建以及數據中心建設，下游市場需求巨大，公司研發的 56Gbps 背板連接器產品打破國外壟斷，技術行業領先，目前國內僅有華豐科技、IPO 投價報告 46 慶虹電子、中航光電實現了 56Gbps 高速背板連接器量產，公司產品已通過客戶認證，在華為、浪潮、新華三等主要客戶中得到應用，且市占率有望隨著國產替代快速提升。3）工業領

141、域中，永貴電器在軌道交通領域具有較強的影響力，而公司在高壓大電流方面，技術上已與國外一線公司實現同步，2018 年研發的 80kV 高壓連接器及組件產品也已通過客戶樣機試驗驗證。同時新能源領域雖然為后來者，但是圍繞上汽通用五菱、比亞迪等重點客戶，不斷完善產品布局，提升連接器、PDU 以及線束的精益制造能力，強化新能源汽車領域的產品研發及產品供應能力。4）公司長期從事光、電連接器及線纜組件的研發、生產、銷售，并為客戶提供系統解決方案，技術與品牌優勢明顯，公司業務涉及領域廣泛，包含防務、通訊、工業三大領域，各領域均有一定的市占率，未來業績增長曲線多樣，增長空間巨大，公司成長性極為突出。綜合來看，公

142、司當前規模體量雖然較小，但相較行業內可比公司在部分技術及產品領域具備一定優勢，整體上能夠達到行業平均水平。謹慎考慮，我們參照可比公司 2023年估值中位數 27 倍及平均估值水平 26 倍，其中估值中位數體現可比公司估值中心水平，平均估值體現可比公司估值整體平均值，結合可比公司估值中心和平均值，基于謹慎性原則，選取兩者較低者為公司估值，因此給予公司 PE 26 倍估值。按照公司 2023E歸母凈利潤預測 1.24 億元計算，公司合理估值為 32.17 億元。截至 2023 年 5 月 26 日，華豐科技所處的“制造業-計算機、通信和其他電子設備制造業（C39）”近 1 個月行業平均靜態市盈率為

143、 33.62 倍。4.3 絕對估值分析 絕對估值法(Absolute Valuation)亦稱貼現法，主要包括股利貼現模型（DDM）、自由現金流量貼現模型（DCF）和期權定價法等，其中 DCF 估值法作為最嚴謹的對企業和股票估值的方法使用最為廣泛，DCF 估值法認為公司價值等于公司未來各年自由現 金流量按照適當貼現率計算的現值之和，扣除債權價值得出股權價值與股票價值?？紤]到公司連續兩年實現盈利，主營業務模式成熟，且根據招股說明書，2023Q1 業績預計表現穩定，能夠預測未來自由現金流，因此我們采用 DCF 估值法對公司進行估值，WACC關鍵假設及估值結果如下：無風險收益率：采用估值時點（202

144、3 年 5 月 26 日）前六個月 10 年期國債收益率平均值；市場平均風險收益率：采用滬深 300 指數 2004 年 12 月 31 日-2023 年 5 月 26 日之間年化收益率作為市場平均風險收益率；Beta：選取包含中航光電、航天電器、瑞可達、意華股份、永貴電器、徠木股份在內的可比公司相對滬深 300 的算術平均 Beta 值作為公司的 Beta 系數。測算時間范圍為 2022 年 5 月 27 日-2023 年 5 月 26 日，計算周期為周；IPO 投價報告 47 公司股權收益率（Ke）：根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)；名義債務成本（Kd）：結合公司 2

145、021-2022 年債務成本呈下降趨勢，且考慮到公司為國企，信用資質較好，上市后融資成本有望不斷降低，預計公司債務成本 4.00%；目標資產負債率：使用可比公司 2020-2022 年平均資產負債率；公司 2022 年資產負債率為 54.20%，隨著下游需求擴張公司擴大產能資產增速加快，預計資產負債率將減少；我們選取可比公司近三年平均資產負債率作為參考，因為可比公司已完成上市并且部分公司經過多年經營已趨于穩定，因此可比公司財務指標具有借鑒意義，其中2020-2022 年中航光電、航天電器、瑞可達、意華股份、永貴電器、徠木股份平均資產負債率分別為 42.78%、34.96%、38.71%、65.

146、58%、21.40、38.98%，考慮到中航光電、航天電器均為連接器行業頭部企業，且經營較為成熟，其財務指標更具借鑒意義，故選擇中航光電、航天電器 2020-2022 年平均資產負債率作為目標資產負債率；目標所得稅率：公司為高新技術企業，主要采用 15%的企業所得稅率，綜合考慮旗下子公司江蘇信創連、四川互聯適用所得稅分級收稅優惠政策，以及未來所得稅政策變動風險，預計未來有效稅率穩定在 15%。表 20：WACC 主要參數取值及假設 資金成本主要參數 取值 取值依據 Rf：無風險利率 2.73%采用估值時點（2023 年 5 月 26 日）前六個月 10 年期國債收益率平均值 Rm：市場平均風險

147、收益率 9.70%采用滬深 300 指數 2004 年 12 月 31 日-2023 年 5月 26 日之間年化收益率作為市場平均風險收益率 Beta 系數 0.91 選取包含中航光電、航天電器、瑞可達、意華股份、永貴電器、徠木股份在內的可比公司相對滬深 300 的算術平均 Beta 值作為公司的資產 Beta 系數。測算時間范圍為2022 年 5 月 27 日-2023 年 5 月 26 日，計算周期為周 Ke：公司股權收益率 9.08%根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)Kd：公司債務成本 4.00%結合公司 2021-2022 年債務成本呈下降趨勢，且考慮到公司為國企，

148、信用資質較好，上市后融資成本有望不斷降低，預計公司債務成本 4.00%目標所得稅率 15.0%公司為高新技術企業，主要采用 15%的企業所得稅率，綜合考慮旗下子公司江蘇信創連、四川互聯適用所得稅分級收稅優惠政策，以及未來所得稅政策變動風險，預計未來有效稅率穩定在 15%目標資產負債率 38.9%使用可比公司中航光電、航天電器 2020-2022 年平均資產負債率 WACC 6.87%根據 WACC 公式計算得出 資料來源：Wind、申萬宏源研究 我們認為公司半顯性階段為 5 年，在此期間公司收入增速為 20%，ROIC 及 EBIT Margin 分別為 20%及 10%，主要是基于公司高速背

149、板連接器等高端通訊類連接器效益釋放，公司技術優勢明顯，未來業績有望持續增長。在不同階段年數方面，分產品看：1）公司率先從事防務連接器研制生產，行業存在資質技術雙重壁壘，競爭格局穩定，下游客戶穩定，伴隨國防軍工建設加速，防務類 IPO 投價報告 48 連接產品收入在十四五期間有望持續穩定增長；黨的十九大對國防和軍隊現代化作出了戰略安排，強調 2027 年我國實現建軍一百年奮斗目標，力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化，隨著下游需求釋放及國產替代加快，預計公司防務產品未來 3 年將保持高增速，隨后趨于穩定并逐步放緩；2）5G 通信及互聯網建設刺激通訊類高速連接器需求增加，且公司的高速背板連

150、接器技術壁壘高，提高了行業進入門檻，能夠避免短期惡性價格競爭，產品營收在 2023-2025 年有望高增。根據華為智能世界 2030，2030年通信網絡的覆蓋將從地面走向空天地一體，在此期間公司通信連接器需求將快速釋放，預計未來 3 年持續高增，隨后趨于穩定并逐漸放緩；3）我國新能源汽車市場需求近幾年持續升高，公司高速高壓連接器產品在 2022 年銷量高增，根據德勤超級智慧城市報告，歐盟提出 2035 年新銷售汽車均為零排放汽車的目標，在此期間公司汽車連接器產品將隨著新能源車滲透率快速提升高速增長，隨著新能源車滲透率增速放緩公司產品或將趨于穩定并逐漸放緩。鑒于上述考慮，我們認為，公司連接器產品

151、將隨著不同行業需求釋放，十四五中后期即 2023-2025 年為高增長階段，之后增速放緩保持穩定，即對應2026-2030年為半顯性階段，隨后增速遞減，即2031-2035年為遞減過渡階段，永續階段為 2036 年及以后。在業績增速方面，我國連接器產業需求持續擴增，疊加 5G 通信以及新能源汽車發展增速，連接器產業將迎來高速發展。公司連接器產品近幾年銷量持續增長，主要產品產銷率維持在 90%以上，且產能利用率高。受限于整體規模較小，公司目前產品市占率較低，但在同量級公司當中，公司專利數大幅領先，研發投入充足，技術優勢顯著，疊加三大產品產能擴增及國產替代，公司在顯性階段（2023-2025 年）

152、收入的年均復合增速為 33.92%。根據 Allied Market Research 預測，亞太地區（含中國）將在 2021-2030年期間以最高的 CAGR（7.50%）主導全球連接器市場，未來，隨著中國經濟轉型和結構調整的加速，中國連接器市場增速預計超過亞太地區增速。同時考慮公司業績收入基數的放大，保守起見，我們預計公司半顯性階段業績增速為 20%。在 ROIC 方面，受益于連接器市場需求不斷釋放及公司在該領域的技術優勢，公司歷史階段及顯性階段 ROIC 呈逐步提高態勢（公司 2021-2022 年 ROIC 分別為 9.6%、10.1%）?？紤]公司業務結構發展穩定，其中，防務類業務未來

153、將拓展小批量定制生產服務，疊加國防建設加速，防務類業務營收占比價格進一步提升。通訊類業務下游與華為等大客戶合作關系穩定，伴隨 5G 及互聯網建設加速，需求穩定增長，高速連接器效益釋放拉高產品毛利率，通訊類業務營收占比將繼續維持高位。公司 2022 年工業類連接器產品營收高增，主要系新能源汽車市場景氣度高，考慮到新能源及軌交市場競爭較為激烈，企業未來面臨一定降價壓力，我們預計工業類業務營收占比將維持穩定。疊加考慮公司技術優勢帶來的較為穩定的盈利能力以及行業潛在的競爭因素，我們預計公司ROIC 在半顯性階段整體相對穩定，并提升至 20%。EBIT Margin 方面，受益于高端連接器市場需求打開疊

154、加公司技術優勢顯著，公司近年來盈利能力持續提升，加之公司非經常性損益及公司期間費用率下降，公司歷史EBIT Margin 呈上漲態勢（公司2020-2022年EBIT Margin分別為1.5%、9.9%、10.1%）。IPO 投價報告 49 在顯性階段，考慮部分非經常性損益不可持續疊加期間費用率下降，公司 EBIT Margin在顯性階段提升至 11.3%水平，在半顯性階段，考慮公司三大業務下游客戶穩定，業績增速趨穩，隨著公司規模擴大費用或將上升，我們預計公司 EBIT Margin 在半顯性階段將小幅降低至 10%。在永續階段，我們預計公司增速為 1.5%，ROIC為 10.13%，EBI

155、T Margin為6.3%。1）軍用方面，考慮到防務類連接件準入壁壘高這一特點，未來產品競爭格局將維持穩定，產品收入較為穩定。隨著行業進入成熟期，國防裝備升級換代疊加國產化替代這兩大趨勢，將推動防務類連接件需求穩定增長；民用方面，當前營收快速增長的通訊類連接器產品以及新能源類連接器產品未來將衍生出新的產品需求，如高速背板連接器，未來將向更高速率及密度發展。因此，這部分業務重心未來將向中高端型連接器轉移，公司的高研發投入以及核心技術團隊將支撐這部分業績維持穩定增加。2）假設行業進入成熟期，增速預計與長期 GDP 增速基本保持一致，我們以發達國家的 GDP 增速作為永續增長率，去除極值，美國 20

156、12 年至 2021 年 GDP 增速在1.5%至 2.9%之間。綜合上述兩方面因素，基于審慎原則，我們預計在永續階段公司增速為 1.5%。ROIC 方面，伴隨著連接器行業在永續階段進入穩定運營常態，行業成本利潤逐漸透明，公司 ROIC 將逐步下降。鑒于公司防務類連接件未來營收占比較大，且服務于國防事業，參照我國國防軍工-軍工電子行業 ROIC 為 9.20%的水平，電子-其他電子行業ROIC 為 7.94%的水平，同時考慮公司服務華為、中興、諾基亞等其他行業大型客戶，客戶資質較好，公司業務較為穩定，我們預計公司永續階段 ROIC 水平為 10.13%。EBIT Margin 方面，考慮行業走

157、向成熟，中高端連接器將成為市場主流，低端連接器廠商將被逐漸淘汰，板塊整體盈利表現將進一步提升。與此同時，鑒于通訊類以及工業類連接器產品市場競爭加劇，產品將趨向精細化定位，產品質量把控將更為嚴格，期間費用率或將上升。結合行業競爭因素，謹慎考慮，我們認為公司在永續階段 EBIT Margin 將略有下滑，整體維持 6.3%。表 21：FCFF 估值關鍵假設 估值階段 年數 收入增長率 ROIC EBIT Margin WACC 顯性階段 3 6.87%半顯性階段 5 20%20%10%遞減過渡階段 5 遞減 趨于穩態 趨于穩態 永續 After13 年 1.50%10.13%6.30%資料來源：W

158、ind、申萬宏源研究 FCFF 估值過程如下：IPO 投價報告 50 表 22：FCFF 估值過程 百萬元 歷史階段 顯性階段 半顯性階段 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 收入 723 831 984 1,232 1,524 1,881 2,257 2,708 3,250 收入增長率 15.0%18.4%25.2%23.7%23.4%20.0%20.0%20.0%收入增長率 YoY 變化 -3.4%0.0%0.0%EBIT 11 82 99 133 169 217 253 295 345 EBIT margin 1.5%9.

159、9%10.1%10.8%11.1%11.5%11.2%10.9%10.6%EBIT margin YoY 變化 -0.3%-0.3%-0.3%減：現金稅-0-1-4 4 10 18 38 44 52 有效稅率-0.2%-1.6%-3.7%2.9%5.7%8.4%15.0%15.0%15.0%NOPLAT 11 84 103 129 159 198 215 251 293 期末投入資本 716 872 1,013 1,017 1,078 1,001 1,083 1,263 1,470 ROIC 1.6%9.6%10.1%12.7%14.8%19.8%19.9%19.9%19.9%ROIC YoY

160、變化 0.0%0.0%0.0%企業自由現金流 -72-39 125 98 275 133 72 85 折現值 117 86 225 102 52 57 百萬元 半顯性階段 遞減過渡階段 永續 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 收入 3,899 4,679 5,471 6,228 6,897 7,426 7,766 7,883 8,001 收入增長率 20.0%20.0%16.9%13.8%10.8%7.7%4.6%1.5%1.5%收入增長率 YoY 變化 0.0%0.0%-3%-3%-3%-3%-3%-3%0%EBIT

161、402 468 513 546 562 559 537 497 504 EBIT margin 10.3%10.0%9.4%8.8%8.2%7.5%6.9%6.3%6.3%EBIT margin YoY 變化-0.3%-0.3%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%0.0%減：現金稅 60 70 77 82 84 84 81 74 76 有效稅率 15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%NOPLAT 342 398 436 464 478 476 457 422 428 期末投入資本 1,711 1,989 2,377 2

162、,777 3,171 3,543 3,877 4,166 4,228 ROIC 20.0%20.0%18.4%16.7%15.1%13.4%11.8%10.1%10.1%ROIC YoY變化 0.0%0.0%-1.6%-1.6%-1.6%-1.6%-1.6%-1.6%0.0%企業自由現金流 101 120 48 64 84 104 122 133 366 折現值 63 70 26 33 40 47 52 52 135 資料來源：Wind、申萬宏源研究 基于以上假設測算，公司最新股權價值為 33.77 億元。表 23：FCFF 估值結果（百萬元，元，百萬股）FCFF 估值結果 百萬元，元，百萬股

163、 價值 比例 顯性半顯性遞減過渡價值 919 24%終值 2,566 66%核心企業價值 3,485 89%IPO 投價報告 51 加：非核心長期投資 0 0%貨幣資金 419 11%交易性金融工具凈值 0 0%企業總價值 3,905 100%減：付息債務 555 14%少數股東權益價值 88 2%少數股東權益 22 少數股權 PB 4.10 股權價值 3,261 84%總股本 461 最新每股價值（2023/5/26）7.32 最新股權價值（2023/5/26）3377 資料來源：Wind、申萬宏源研究 表 24：公司 FCFF 敏感性分析（單位：元）敏感性分析 每股價值 永續增長率 7.3

164、2 -0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%5.4%8.67 9.03 9.45 9.96 10.61 11.43 12.54 14.12 16.52 5.9%7.80 8.07 8.39 8.78 9.25 9.83 10.59 11.60 13.03 6.4%7.07 7.29 7.54 7.83 8.18 8.61 9.15 9.84 10.76 WACC 6.9%6.46 6.63 6.83 7.06 7.32 7.65 8.04 8.53 9.17 7.4%5.93 6.07 6.23 6.41 6.62 6.87 7.17 7.53 7.98 7.

165、9%5.48 5.59 5.72 5.86 6.03 6.23 6.46 6.73 7.06 8.4%5.08 5.17 5.28 5.40 5.53 5.69 5.87 6.08 6.33 資料來源：Wind、申萬宏源研究 綜合上述兩種估值方法，我們預計上市后 6-12 個月公司整體公允價值區間在 32.17-33.77 億元，對應 2022 年歸母凈利 PE 區間為 32-34 倍，對應 2022 年扣非歸母凈利 PE 區間為 45-47 倍，對應 2023 年預計歸母凈利 PE 區間為 26-27 倍。截至2023 年 5 月 26 日，華豐科技所處的“制造業-計算機、通信和其他電子設備

166、制造業（C39）”近 1 個月行業平均靜態市盈率為 33.62 倍。表 25：公司合理估值區間 估值方法 估值（億）PE（對應 2022 年歸母凈利潤）PE（對應 2022 年扣非歸母凈利潤）PE（對應 2023 年預計歸母凈利潤）相對估值法 32.17 32 45 26 絕對估值法 33.77 34 47 27 資料來源：Wind、申萬宏源研究 IPO 投價報告 52 5風險提示 5.1 盈利預測假設條件不成立對公司盈利預測及估值結論的風險 盈利預測假設條件不成立對公司盈利預測和估值結論的風險。如前所述，我們對公 司各大板塊業務主要盈利預測假設條件是結合行業景氣度、公司競爭優勢、公司已有訂單

167、及未來戰略制定。如果受到宏觀經濟與政策變化、市場競爭加劇高于預期、技術迭代不及時導致公司競爭優勢降低以及公司已有訂單受內外部因素影響推進緩慢等影響，盈利預測的假設條件較大程度偏離，可能會導致公司最終的收入及凈利潤等盈利預測結論不成立；亦可能導致估值結論的判斷出現偏離。我們預計公司 2023-2025 年營收 12.32/15.24/18.81 億元，分別同比增長25.2%/23.7%/23.4%；歸母凈利潤分別為 1.24/1.53/1.90 億元，分別同比增長25.3%/24.0%/23.9%。分別考慮收入符合預期、小幅低于預期（低于預期 10%）、大幅低于預期（低于預期 20%）以及毛利率

168、符合預期、小幅低于預期（低于預期 10%）、大幅低于預期（低于預期 20%）的情形，對盈利預測及估值結論進行敏感性分析。表 26：2023-2025 年預測歸母凈利潤敏感性分析（億元）營收收入變化 符合預期 低于預期 10%低于預期 20%2023-2025 年收入 12.32/15.24/18.81 11.09/13.72/16.93 9.86/12.19/15.05 2023-2025 年歸母凈利潤 1.24/1.53/1.90 1.17/1.44/1.78 1.09/1.31/1.59 毛利率變化 符合預期 低于預期 10%低于預期 20%2023-2025 年毛利率 30%/30%/3

169、1%27%/28%/29%24%/25%/26%2023-2025 年歸母凈利潤 1.24/1.53/1.90 0.88/1.09/1.36 0.52/0.65/0.82 資料來源：Wind、申萬宏源研究 絕對估值法下，基于上述盈利預測結果，盈利預測假設條件不成立對絕對估值影響如下：表 27：估值結論（DCF 法）敏感性分析（億元）營收收入變化 符合預期 低于預期 10%低于預期 20%2023-2025 年收入 12.32/15.24/18.81 11.09/13.72/16.93 9.86/12.19/15.05 股權價值 33.77 31.13 28.50 毛利率變化 符合預期 低于預期

170、 10%低于預期 20%2023-2025年毛利率 30%/30%/31%27%/28%/29%24%/25%/26%股權價值 33.77 31.58 29.39 資料來源：Wind、申萬宏源研究 IPO 投價報告 53 5.2 市場波動風險及可比公司估值波動風險 2023 年以來，市場整體以及行業內可比公司股價均出現不同程度的回撤。2023 年 初至 2023 年 6 月 1 日收盤，上證指數漲跌幅為+3.7%，我們選取的可比公司及其累計漲跌幅分別為中航光電（-27.1%）、航天電器（-6.0%）、瑞可達（-50.7%）、意華股份（-35.4%）、永貴電器（-1.4%），整體股價回撤波動較大

171、，且當前市場影響要素難以估量，因此存在市場波動風險及可比公司估值波動風險。5.3 主營業務收入不及預期風險 5.3.1 防務業務受政策影響較大的風險 公司防務業務的主要客戶為我國防務集團下屬企業事業單位，公司防務業務占比較大且銷售規模呈上升趨勢。公司防務業務收入最終主要來源于國家的國防裝備支出。防務行業屬于特殊的經濟領域，主要受國際環境、國家安全形勢、地緣政治、國防發展水平等多種因素影響。若未來國際形勢出現重大變化，導致國家削減國防開支，則可能對公司的生產經營產生不利影響。5.3.2 主要客戶相對集中風險 公司的主要客戶包括通信設備制造商、航空航天及防務單位、汽車制造廠商及軌交裝備制造商等，2

172、020 年度、2021 年度和 2022 年度，公司對前五大客戶的銷售占比分別為 59.93%、57.15%和 61.41%，公司來自于核心客戶的銷售額占營業收入的比例較高，且由于下游市場本身行業的特殊性呈現出頭部企業集中度較高的情形，存在客戶集中度較高的風險。如未來公司核心客戶發生大范圍的訂單轉移或其經營狀況發生重大不利變化，或者公司新客戶的開拓不及預期，會直接影響到公司的生產經營，從而給公司持續盈利能力造成不利影響。5.3.3 通訊業務發展不及預期風險 2022 年，公司通訊類業務收入變動較大，主要系受主要通訊下游客戶華為、中興、諾基亞的業務變動和產品需求調整的影響。受限于整體資源限制，公

173、司未能跟進中興 5G射頻連接方案，同時諾基亞推動“光進銅退”技術方案對傳統線纜組件需求減少，導致公司對中興、諾基亞等主要通訊客戶的銷售出現不同程度下降。若公司的產品與技術方案未被其他通訊類客戶批量應用于其通訊系統設備連接項目，或行業內發生新的技術變革而公司未及時跟進，存在通訊業務下滑、發展不及預期的可能性，從而對公司經營業績產生不利影響。IPO 投價報告 54 5.3.4 大客戶依賴風險 2020 年度、2021 年度、2022 年度，公司對華為的直接銷售金額占公司營業收入的比重分別為 34.35%、20.36%和 26.57%，是公司的第一大客戶，且華為占公司通訊類業務的比重均超 60%，公

174、司對華為的依賴程度較高。且公司與華為在部分高端產品的合作過程中存在限制性的約定，也增加了公司部分高端產品拓展新客戶的難度。若未來公司對其他客戶的開發拓展不及預期，無法降低對大客戶的依賴程度，將對公司的持續穩定發展產生不利影響。5.3.5 關聯交易及關聯資金往來金額較大風險 2020 年度、2021 年度、2022 年度，公司關聯采購占營業成本比例分別為 2.42%、3.78%和 2.80%，關聯銷售占營業收入比例分別為 0.87%、1.61%和 0.77%，占比較低。除關聯采購、銷售外，公司與長虹集團、長虹財務公司存在關聯擔保、存貸款等關聯交易，報告期初存在分立款項、關聯方轉貸等關聯資金往來，

175、金額較大。若公司未來內部控制運作不夠規范、有效性不足，控股股東不能嚴格履行規范和減少關聯交易的承諾，仍存在通過關聯交易損害公司及中小投資者利益的風險。5.3.6 規模與行業領軍企業存在差距的風險 公司與行業領軍企業的業務規模存在較大的差距。國內外行業領軍企業具備更強的規模優勢，擁有更深厚的研發能力、更豐富的技術成果轉化經驗、更優秀的供應鏈管理和更全面的客戶服務能力，更易于針對下游行業的變動趨勢提前進行戰略布局。若公司未來不能準確判斷和及時把握下游行業的發展趨勢和技術的演進路線，在產品升級迭代的過程中未能及時滿足客戶對產品技術性能、工藝參數等方面的要求，未能持續推出新產品并實現大批量供應，公司將

176、面臨與行業領先企業差距進一步擴大的風險，進而對公司未來持續經營帶來負面影響。公司無法通過持續創新滿足客戶需求、開拓產品市場，則公司未來持續盈利情況可能受到規模效應不足、客戶拓展進度低于預期等因素影響而出現波動乃至虧損的風險。5.4 技術風險 5.4.1 知識產權風險 公司高度重視專利申請和成果轉化，通過申請專利對自主知識產權進行保護。截至 2022 年 12 月 31 日，公司及其子公司擁有 63 項發明專利、330 項實用新型專利，若該等知識產權（包括專利及非專利技術）受到侵害或者公司、機密技術文件泄露，或者競爭對手采取惡意訴訟的策略，將對公司生產經營造成不利影響。IPO 投價報告 55 5

177、.4.2 許可專利風險 公司為開發 SFP、MCIO、SLIMSAS 等相關連接產品取得了泰科、安費諾的專利許可，上述專利定義了產品中部分接口端的安裝尺寸及機械結構，是為符合相關產品標準或規范所必要的基礎專利，許可到期日為最后一件專利失效日期。取得上述專利許可是連接器廠商開展相關產品研發制造的慣例和前提，若未來泰科、安費諾違反協議約定提前終止許可，或與公司產生爭議和糾紛，可能影響公司相關產品的研發、生產、銷售，從而對公司生產經營造成不利影響。5.4.3 核心技術人員流失風險 連接系統行業是技術和人才密集型產業，核心技術人員是保障公司業務穩定性和持續發展的關鍵。公司核心技術人員及研發人員承擔著公

178、司技術開發和技術創新管理方面的重要職責，對公司不斷進行技術創新具有至關重要的作用。隨著公司經營規模的不斷擴大，未來公司對技術人員的需求可能進一步增加。隨著連接器行業競爭加劇，行業競爭對手對技術人才的爭奪日益激烈，若公司未來不能在薪酬、福利、工作環境及人才培養等方面持續提供具有競爭力的待遇和激勵機制，則可能面臨技術人員流失的風險，影響公司技術創新能力。5.4.4 技術開發風險 公司目前的技術水平能夠充分滿足客戶對于高性能連接系統在可靠性、信號完整性、低損耗等方面的要求。若未來公司下游領域對于連接系統的技術要求發生較大的革新，如產品性能指標或產品形態要求出現質的改變，而公司又不能迅速達到相應的技術

179、水平，將可能導致公司產品無法滿足客戶需求，影響公司盈利能力。5.5 財務風險 5.5.1 毛利率波動風險 2020-2022 年公司綜合毛利率分別為 20.54%、31.25%和 29.89%，呈現一定的波動，主要系報告期內公司通訊類業務受客戶結構及產品結構的影響毛利率較低，且收入占比變動所致。報告期內，公司通訊類業務處于轉型升級期。公司 2019 年成功研發高速背板連接器并通過客戶認證、實現量產，隨著客戶訂單需求，公司高速背板連接器產銷量及銷售收入不斷增長，但在毛利率爬坡過程中受外部環境影響，設備開工率不足而因固定成本分攤等因素導致新產品毛利率受到負面影響，同時因低毛利的傳統通訊連接器的影響

180、，2020 年度、2021 年度，公司通訊類業務的毛利率持續較低，分別為 0.46%和 0.41%。2022 年，受益于華為運營商業務的恢復，公司高速通訊類產品的出貨量增長，毛利率亦相應上升，帶動了公司通訊類業務毛利率的增長至 12.85%。IPO 投價報告 56 若未來 5G 通訊業務未能如期恢復，且公司在其他客戶的開拓不及預期，或其他領域市場競爭進一步加劇導致毛利率進一步降低，則可能對公司收入和綜合毛利率產生不利影響，進而影響公司的經營業績。5.5.2 應收賬款、應收票據金額較高風險 截至 2022 年底，公司銷售規模逐年擴大，應收款項、應收票據余額隨之增加。2020年末至 2022 年末

181、，公司應收賬款、應收票據及應收款項融資賬面價值合計分別為38,770.26 萬元、46,917.19 萬元和 64,257.83 萬元，隨著業務規模的擴大而增長，占同期營業收入的比例分別為 53.63%、56.44%和 65.30%，隨著防務客戶收入比重的上升，應收款項占營業收入的比重相應上升。此外，2022 年度，公司的銷售收入集中在后三季度，導致 2022 年末應收款項占營業收入的比例略高。未來，隨著公司銷售規模的持續擴大，應收賬款及應收票據余額可能會持續增加。如果公司客戶的貨款結算方式發生變化或者公司不能夠及時回收貨款、應收票據不能及時兌付，仍可能對公司資金使用效率及經營業績產生不利影響

182、。5.5.3 存貨跌價風險 隨著公司產銷規?？焖僭鲩L，公司存貨規模相應增加。2020 年末至 2022 年末，公司存貨賬面價值分別為 15,858.73 萬元、15,756.76 萬元和 22,267.53 萬元，金額較大，其中，原材料、自制半成品及庫存商品合計占比達 80%以上。2020 年末至 2022年末，存貨跌價準備分別為 1,912.47 萬元、1,533.00 萬元和 1,979.29 萬元，占存貨賬面余額的比例分別為 10.76%、8.87%和 8.16%。若因市場環境發生變化導致公司產品市場需求下降、整體銷售遲滯導致存貨周轉速度下降，或產品市場價格大幅下跌，公司可能面臨計提存貨

183、跌價準備或存貨周轉率下降的風險。5.5.4 主要原材料價格上漲風險 公司對外采購的原材料主要為結構件、金屬原材料、元器件、配件、線材、化工材料等。報告期內，公司直接原材料占主營業務成本的比例近 70%，占比較高。上述主要原材料采購成本受國際市場金、銅、不銹鋼等大宗商品的價格、市場供需關系、階段性環保監管環境等因素影響。未來若主要原材料價格出現大幅上漲，公司不能通過向下游轉移、工藝優化創新等方式應對成本上漲的壓力，公司的經營業績將受到不利影響。5.5.5 整體變更存在累計為彌補虧損及現金分紅能力不確定風險 公司以2020 年9 月30 日為基準日整體變更為股份公司，截至2020年 9月30 日，

184、華豐有限賬面未分配利潤為-41,059.02 萬元。主要原因為公司前身華豐有限源自全民所有制企業國營華豐無線電器材廠，承擔了較重的歷史包袱；且公司近年來處于關鍵技術和產品的開發、升級階段，相應技術研發投入較大。截至 2022 年 12 月 31 日，公司合并口徑未分配利潤為 14,944.99 萬元，累計未彌補虧損情形已消除。雖然公司已經不存在累計未彌補虧損，但整體盈利金額較小，若未來公司出現盈利能力下降或遭受其他不 IPO 投價報告 57 可預期的風險導致虧損，則公司仍可能出現未分配利潤為負的風險。公司上市后適用的公司章程（草案）明確了現金分紅的條件，主要包括：母公司報表當年度實現盈利，且母

185、公司報表累計未分配利潤為正值，公司董事會認為公司現金流可以滿足公司正常經營、抵御風險以及持續發展的需求，公司有相應的貨幣資金滿足現金分紅的需要等。如果因客觀情況導致公司上市后無法滿足上述現金分紅條件，公司可能無法實施現金分紅。5.6 管理及內控風險 5.6.1 控股股東不當控制的風險 截至公司招股說明書簽署日，長虹集團合計控制公司 49.01%的股份，為公司的控股股東，且報告期內發行人與長虹集團及其下屬公司之間發生較為頻繁的關聯交易事項。同時，根據公司章程和相關法律法規規定，長虹集團能夠通過股東大會和董事會行使表決權對公司實施控制。雖然公司已經建立了較為完善的公司治理結構、內部控制制度，并建立

186、健全了規章制度，但如果長虹集團利用上述權利對公司進行不當控制，將可能對公司造成不利影響。5.6.2 公司規模擴張帶來的管理風險 公司積累及培養了一批管理經驗豐富的中高級管理人員，并結合實際情況建立起一套完整的內部控制制度，但是隨著公司業務的不斷拓展和規模擴張，將使公司面臨管理模式、人才儲備、技術創新及市場開拓等各方面的挑戰。如果公司管理水平和人才儲備不能適應公司規?？焖贁U張的需要，組織模式和管理制度未能隨著公司規模的擴大而及時調整和完善，公司將面臨一定的管理風險。5.7 其他風險 5.7.1 募投項目實施風險 如果市場環境、客戶需求、政策環境等不確定性因素發生變化，或募集資金不能及時到位，則公

187、司有可能無法按原計劃順利實施該等募集資金投資項目，或該等項目的新增產能無法有效消化，從而導致募集資金投資項目的實際收益低于預期，帶來一定的項目投資風險。此外，考慮到相關募投項目涉及的產品主要為高端系列連接器，技術難度較高，如公司未來不能準確地把握技術發展趨勢，將有可能面臨相關在研項目或技術失敗進而導致相關募投項目實施受阻的風險。公司募投項目達產后，預計年新增折舊、攤銷金額 2,986.84 萬元，占本次募投項目預計年新增營業收入的 4.73%。如果募投項目無法實現預期收益，則募投項目折舊攤銷、費用支出的增加可能導致公司經營業績出現一定程度的下滑，加大公司的經營風險。IPO 投價報告 58 5.7.2 產能消化風險 公司募集資金投資項目的新增產能是否能夠得到有效利用存在不確定性，如果市場環境發生不利變化、公司的市場開拓情況未達預期，或者公司募集資金投資項目生產的產品無法滿足市場需求，本次募集資金投資項目增加的產能存在消化不足的風險。5.7.3 股價波動風險 公司上市后的股票價格變化一方面受到自身經營狀況的影響，另一方面也會受到國際和國內宏觀經濟形勢、經濟政策、周邊資本市場波動、本土資本市場供求、市場心理及突發事件等因素的影響，股票價格存在波動風險。