三美股份-公司首次覆蓋報告：制冷劑漲價高度受益含氟新材料劍指成長-230605（33頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 h 公司深度研究公司深度研究|三美股份三美股份 制冷劑漲價高度受益，含氟新材料劍指成長 三美股份（603379.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 603379.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 25.3 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 黃侃黃侃 S0800522070001 18818400628 聯系人聯系人 卞麗君卞麗君 15312891901 相關研究相關研究 氟化工龍頭，氟化氫原料完全自給、制冷劑品種齊全，為延伸含氟新材料“奠氟化工龍頭，氟化氫原料完全自給、制冷劑品種齊全，為

2、延伸含氟新材料“奠基”?；?。公司擁有無水氟化氫 13.1 萬噸產能，滿足生產所需后對外銷售。二代制冷劑配額中，公司 2023 年 R22/R142b/R141b 配額分別為 0.9/0.17/1.45萬噸，占全國總配額 5.25%/18%/69%。三代制冷劑方面，公司 R32，R125，R134a 產能分別為 4/5.2/6.5 萬噸，市占率分為 9.86%/13.33%/19.04%。按照 2020-2022 年銷量計算，預期公司三代制冷劑配額合計 11.75 萬噸，市占率 19.79%。三代制冷劑供需格局改善，氟化工現實預期雙強，行業景氣持續上行。三代制冷劑供需格局改善，氟化工現實預期雙

3、強，行業景氣持續上行。三代制冷劑基線年間弱需求，疊加 23 年二代配額提前削減且中短期內四代無法有效補充，按照銷量測算 22-25 年二代+三代制冷劑供需差值分別為 14.27/3.74/-3.35/-6.43 萬噸。23 年是配額空白期，行業以盈利為導向降低開工率，上游原料端供需轉向寬松，制冷劑產品價差持續修復，公司高度受益制冷劑漲價行情。多元布局含氟新材料，多元布局含氟新材料，2023 年將成為發展新起點。年將成為發展新起點。公司以自身產業鏈為基礎，1）新能源：福建東瑩 6000 噸/年六氟磷酸鋰及 100 噸/年高純五氟化磷項目、盛美鋰電(49%股權)一期 500 噸/年雙氟磺酰亞胺鋰項

4、目，預期 23 年中投產；2）半導體：合資（50%股權）建設 2 萬噸蝕刻級氫氟酸，預期 23年內投產；2）氟聚合物：浙江三美 5000 噸/年聚全氟乙丙烯和 5000 噸聚偏氟乙烯項目，預期 24 年投產。投資建議：投資建議：受益制冷劑漲價及新建產能釋放。預期公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 6.42/11.07/12.54 億元，對應估值 24.1/14.0/12.3x?？紤]到三代制冷劑處于行業景氣底部向上區域，我們給予公司 2023 年 30 x PE，對應股價 31.54 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：制冷劑需求不及預期，行業政策變化，產能釋放不及預期。核心

5、數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）4,048 4,771 5,413 6,503 7,013 增長率 48.8%17.8%13.5%20.1%7.8%歸母凈利潤(百萬元)536 486 642 1,107 1,254 增長率 141.7%-9.4%32.2%72.5%13.3%每股收益（EPS）0.88 0.80 1.05 1.81 2.05 市盈率（P/E）28.8 31.8 24.1 14.0 12.3 市凈率（P/B）2.9 2.7 2.4 2.1 1.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -16%-4%8%20%32%44%

6、56%68%2022-062022-102023-02三美股份氟化工滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 06 月 05 日 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.6 三美股份核心指標概覽.7 一、氟化工產業配套，盈利能力隨制冷劑行業修復.8 1.1、深耕氟制冷劑產業鏈，延伸氟聚合物等高附加值領域.8 1.2、制冷劑盈利能力恢復，推動業績上行.10 二、氟制冷劑：邁向行業供需拐點，驅動公司業績

7、向上.13 2.1、三代制冷劑：行業供需邁向拐點，確立價格長期上行趨勢.13 2.2、公司優勢：自給氫氟酸、多品種產銷處于高位，奠定業績高彈性.16 三、布局含氟新材料，保障業績多極成長.20 3.1、新能源領域：鋰電光伏景氣延續，布局需求高增鋰鹽賽道.20 3.1.1、LiPF6：主流鋰鹽，盈利空間筑底.20 3.1.2、LiFSI：新一代鋰鹽加速迭代，技術是成本下降關鍵.23 3.1.3、PVDF：新能源相關需求向好，自供原料保障利潤.26 3.2、電子級氫氟酸：技術壁壘高筑，國產化替代助推需求增長.27 四、盈利預測及估值.28 4.1、業績分拆及預測.28 4.2、可比公司估值.30

8、五、風險提示.31 圖表目錄 圖 1：三美股份核心指標概覽圖.7 圖 2：公司發展歷程.8 圖 3：公司股權結構.8 圖 4：三美股份產業鏈及布局.10 圖 5：2018-2022 年主營業務分板塊營收（億元）.10 圖 6：2018-2022 年可比公司制冷劑毛利率（%）.10 圖 7：公司主要產品產量.11 圖 8：公司主要產品銷量.11 圖 9：2018-2022 年公司營業收入及其增速.11 CYcVrVuYwVmWhUnRtO6MbP9PtRnNpNpMfQqQqOjMqQqO9PqRpMxNtRpOuOpMqP 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月

9、05 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：2018-2022 年公司歸母凈利潤及其增速.11 圖 11：2018-2022 主營業務分地區營收（億元）.12 圖 12：三美股份期間費用率表現情況（%）.12 圖 13：三美股份研發費用變動情況（%）.12 圖 14：公司上市后資產負債率水平較低.12 圖 15：公司經營性現金流充足.12 圖 16：制冷劑工作原理.13 圖 17：2014-2022 年我國空調產量.14 圖 18：2014-2022 年我國汽車產量.14 圖 19：R22 價格及價差（元/噸）.15 圖 20：R32 價格及價差（元/噸）.15 圖

10、21：R125 價格及價差（元/噸）.15 圖 22：R134a 價格及價差（元/噸）.15 圖 23：國內螢石 18-22 年產量 CAGR 為-7.90%.16 圖 24：螢石行業成本重心上移.16 圖 25：螢石粉價格中樞上移.16 圖 26：公司主要原材料采購均價（元/噸）.17 圖 27：公司氯化物原材料采購均價（元/噸）.17 圖 28：螢石法制備 AHF 平均單噸毛利.17 圖 29：三美股份三代制冷劑市占率排第二.18 圖 30：鋰離子電池的工作原理.21 圖 31：六氟磷酸鋰是主流電解質.21 圖 32：2022 年六氟磷酸鋰產能高速擴張.22 圖 33：2022 年六氟磷酸

11、鋰行業集中度較高.22 圖 34：森田采用氟化氫溶劑法制備六氟磷酸鋰.22 圖 35：六氟磷酸鋰行業盈利水平筑底.22 圖 36：電池級碳酸鋰（99.5%）價格反彈.23 圖 37：LiFSI 市場價格快速下降.25 圖 38：2021 年 PVDF 下游主要消費領域.26 圖 39：2022 年 PVDF 產能分布（噸/年）.26 圖 40：2022 年 PVDF 價格下滑.27 圖 41：中國半導體產業銷售額及增長率.28 圖 42：中國濕電子化學品產量及增長率.28 圖 43：三美股份制冷劑業務營收占比較高.30 表 1：公司主營業務及產品介紹.9 表 2：二代、三代制冷劑供需平衡測算.

12、14 表 3：公司三代制冷劑配額測算.18 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 4：公司 2023 年三代制冷劑業績彈性測算.19 表 5：公司 2024 年三代制冷劑業績彈性測算.19 表 6：公司新建項目規劃.20 表 7：全球六氟磷酸鋰需求預測.21 表 8：LiFSI 和六氟磷酸鋰性能比較.23 表 9：LiFSI 作為添加劑的需求量預測.24 表 10：全球 LiFSI 擬建產能.24 表 11：LiFSI 相關發明專利.25 表 12：鋰電級 PVDF 粘膠劑需求預測.26 表 13：

13、全球光伏用 PVDF 需求量 2021-2025 年 CAGR 為 29.41%.27 表 14：濕電子化學品 G1-G5 分級標準.28 表 15：業績拆分及預測.29 表 16：可比公司估值.31 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、氟制冷劑業務：氟制冷劑業務：2023 年是三代制冷劑配額空白期，行業生產回歸以盈利為導向，且原料端螢石成本支撐較強；2024 年行業進入配額期，供需缺口支撐制冷劑價格上行。預計公司 2023-2025 年制冷劑產品毛利率恢復，分

14、別為 23.2%/35.2%/36.2%；銷量分別為 13.0/12.6/12.2 萬噸；預計該板塊營收為 34.13/34.80/35.96 億元。2、氫氟酸氫氟酸：制冷劑行業景氣上升，原料端螢石成本支撐，氟化氫保持穩定。假設公司新增的 15.1 萬噸氫氟酸產能年內逐步投產；2 萬噸/年電子級氫氟酸產能于年內投產并爬坡，且售價毛利率高于普通級。預計公司 2023-2025 年氫氟酸產品綜合毛利率為10.5%/13.5%/15.5%；合計銷量分別為 18.0/24.4/24.8 萬噸；預計該板塊營收為14.56/19.53/19.71 億元。3、氟發泡劑氟發泡劑業務：業務：氟發泡劑 R141b

15、 供給需求將隨行業政策雙雙削減，假設價格保持穩定。而 25 年配額再削減，產能利用率下行，預計公司 2023-2025 年氟發泡劑產品毛利率為24.3%/24.3%/20.6%；銷量分別為1.5/1.5/1.4萬噸；預計該板塊營收為2.62/2.62/2.53 億元。4、含氟新材料含氟新材料業務業務：公司六氟磷酸鋰和 LiFSI 項目預計在 2023 年底建成投產，含氟聚合物項目預計 2024 年投產。預計 2023-2025 年公司含氟新材料業務毛利率為 20.2%/20.9%/23.3%，預計該板塊營收為 1.36/6.62/10.49 億元。5、其他業務板塊其他業務板塊（其他主營業務、其

16、他業務合計）：預計 2023-2025 年營收維持 1.45 億元，毛利率維持 8.41%。綜合所有業務板塊，預計 23-25 年公司營收合計 54.13/65.03/70.13 億元，對應營業利潤8.47/14.69/16.53 億元，對應歸母凈利潤 6.42/11.07/12.54 億元。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1）參考二代制冷劑，市場認為三代制冷劑盈利空間有限，但我們認為三代制冷劑與二代制冷劑不同，基線年的低基數，疊加二代提前削減且中短期內四代無法有效補充，或將導致三代制冷劑供需緊張。按照基線年銷量平均數測算，2022-2025 年二代+三代制冷劑供需差值分別為 14.27/3

17、.74/-3.35/-6.43 萬噸。2023 年是配額空白期，行業回歸以盈利為導向的理性生產降低開工率，上游原料端供需轉向寬松，制冷劑產品價差持續修復；且三代制冷劑供需逐步轉緊，價格及盈利存在長期上行預期。2）含氟材料包括鋰鹽和含氟聚合物，市場認為產能快速擴張下供過于求，盈利空間小。我們認為含氟聚合物是階段性產能結構過剩，測算 21-25 年全球 PVDF 需求增速 CAGR達 36.5%，實現盈利配套生產，仍能保證利潤空間。鋰鹽：LiPF6 產能擴張迅速，行業毛利率迅速探底。我們認為成本端原料碳酸鋰有望重獲支撐，加之終端需求恢復，行業盈利空間有望緩慢恢復。LiFSI 仍存在較高的技術壁壘，

18、公司自備氟化氫產能具備成本優勢；且合資方江蘇華盛研發積累 LiFSI 多項工藝。公司先行布局新一代鋰鹽技術是未來成長空間的保障。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）三代制冷劑價格上漲；公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2）新項目投產。估值與目標價估值與目標價 公司制冷劑產銷量處于行業第一梯隊，布局多個含氟新材料培育長期業績增長點，產業鏈垂直化保障盈利空間。我們預期公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 6.42/11.07/12.54億元，對應估值 24.1/14.0/12.3x。由于三美股份現

19、階段業務集中在制冷劑板塊，且產能集中在三代制冷劑品種，業績受益于三代制冷劑漲價行情彈性較高。綜合考慮行業處于景氣底部向上階段，公司可享受一定估值溢價。我們給予公司 2023 年 30 x PE，對應股價 31.54 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三美股份三美股份核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：三美股份核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，公司財報，百川盈孚，西部證券研發中心 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 8|

20、請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、氟化工產業配套，盈利能力隨制冷劑行業修復氟化工產業配套，盈利能力隨制冷劑行業修復 1.1、深耕氟制冷劑產業鏈，延伸氟聚合物等高附加值領域深耕氟制冷劑產業鏈，延伸氟聚合物等高附加值領域 浙江三美化工股份有限公司深耕氟制冷劑行業二十余年，是一家專業從事氟碳化學品和無機氟產品等氟化工產品研發、生產和銷售的股份制民營企業。2019 年，公司在上海證券交易所掛牌上市，以成為“全球領先的氟產品提供者”為目標，致力于打造國際一流的含氟制冷劑、發泡劑制造商，為市場提供品種豐富、性能優異的綠色低碳產品。經過二十余年的發展，公司已形成以氟制冷劑，氟發泡劑和氟化氫

21、為主的氟化工產業鏈，同時公司重點發展 HFCs 制冷劑、發泡劑品種，向氟精細化學品、氟聚合物方向進行產業鏈一體化投資布局。公司是行業內主要供應商，核心產品 HFCs 制冷劑、氟化氫的產能處于行業領先水平。圖 2：公司發展歷程 資料來源：三美股份招股說明書，公司官網，西部證券研發中心 股權控制集中。股權控制集中。公司實際控制人是胡榮達父子，兩人直接或間接持股比例總計為 62.84%，目前胡榮達之子胡淇翔為公司董事長。公司設立共 8 家全資子公司 1）子公司江蘇三美主要從事含氟化學品的生產。2）子公司東瑩化工主要從事生產氟精細化學品如六氟磷酸鋰。3）公司與江蘇華盛鋰電合資成立盛美鋰電，主要從事雙氟

22、磺酰亞胺鋰（LiFSI）的生產。圖 3：公司股權結構 資料來源：公司財報，西部證券研發中心；注：股權結構截至 23Q1 公司現有業務集中在制冷劑產業鏈，分為三大產品：公司現有業務集中在制冷劑產業鏈，分為三大產品：公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1）氟化氫：氟化氫：無水氟化氫（AHF）是大部分氟化工品所必需的原料之一。公司現有無水氟化氫產能 13.1 萬噸/年，擬新建 15.9 萬噸/年 AHF 產能，包括浙江基地擴建 5.9 萬噸/年，福建基地擴建 10 萬噸/年（2023 年建成）?，F階段公司氟

23、化氫主要作為配套原料用于公司氟制冷劑和氟發泡劑的生產，在滿足自用的前提下對外進行銷售。2）氟制冷劑氟制冷劑：公司氟制冷劑包括二代和三代。二代中，公司 2023 年 R22 產能為 1.44 萬噸/年（ODS 配額 0.95 萬噸），R142b 產能為 0.42 萬噸/年（生產配額 0.17 萬噸）。公司第三代制冷劑包括單質制冷劑和混合制冷劑，現有 R134a 產能 6.5 萬噸/年、R125 產能5.2 萬噸/年、R32 產能 4 萬噸/年、R143a 產能 1 萬噸/年。3）氟發泡劑氟發泡劑：公司氟發泡劑產品為 R141b，現有 R141b 產能 3.56 萬噸/年（生產配額 1.45萬噸）

24、，主要用于建筑板材、墻面噴涂、管道保溫等領域。轉向轉向布局氟精細化學品及氟聚合物，布局氟精細化學品及氟聚合物，打開成長空間：打開成長空間：1）氟精細化學品方面，布局半導體、鋰電池兩大賽道：公司以全資子公司福建東瑩為主體投資建設 6000 噸六氟磷酸鋰項目，預計 2023 年下半年試生產：公司與江蘇華盛鋰電共同出資設立盛美鋰電（公司持股 49%），以其為主體投資建設 LIFSI 項目，一期 500 噸，預計 2023 年二季度末投產；公司與日本森田合資設立森田新材料（公司持股 50%）投資建設電子級氫氟酸，目前已投產，正在進行下游客戶認證。2）聚合物方面，公司推進建設浙江三美 5000 噸 FE

25、P 和 5000 噸 PVDF 項目，預計將于2024 年投產。表 1：公司主營業務及產品介紹 業務板塊業務板塊 主營產品主營產品 產能產能/配額配額（萬噸）（萬噸）上游原材料上游原材料 下游應用領域下游應用領域 氟制冷劑 R-22 1.44/0.95 AHF、三氯甲烷 空調及售后維修、氟化工、PTFE R-142b 0.42/0.17 AHF、氯乙烷 聚合物發泡劑、氟橡膠化工、PVDF R-134a 6.5 AHF、三氯乙烯 汽車空調、工商業用制冷系統 R-125 5.2 AHF、四氯乙烯 混配工質、空調 R-32 4 AHF、二氯甲烷 混配工質、空調、冰箱 氟發泡劑 R-141b 3.56

26、/1.45 AHF、偏氯乙烯 建筑板材、墻面噴涂、管道保溫、PVDF 氟化氫 AHF 13.1+15.9 螢石、硫酸 氟化工、強氧化劑 BHF 螢石、硫酸 金屬、集成電路、顯示屏、光伏等行業的清洗與蝕刻 蝕刻級氫氟酸 2（50%持股）螢石、硫酸 芯片制造工藝流程中的蝕刻與清洗環節 鋰電池材料 六氟磷酸鋰 0.6 AHF、碳酸鋰 離子電池電解質材料 LiFSI 一期 0.08（擬建）（合資公司 49%持股）磺酰胺、氯化亞砜、氯磺酸 電解液中的添加劑、電解質材料 含氟聚合物 FEP 0.5（擬建）HFP 單體 電線電纜、熔融粘接劑 PVDF 0.5（擬建）R-142b、VDF（偏氯乙烯）石油化工、

27、電子、涂料領域 資料來源：公司財報，百川盈孚，西部證券研發中心；注：標紅為在建 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：三美股份產業鏈及布局 資料來源：公司財報，百川盈孚，西部證券研發中心；注：綠色為在建產品 1.2、制冷劑盈利能力恢復，推動業績上行、制冷劑盈利能力恢復，推動業績上行 公司收入主要來源公司收入主要來源是氟是氟制冷劑制冷劑，毛利率受周期影響波動大。，毛利率受周期影響波動大。2022 年公司氟制冷劑業務收入為 36.33 億元，同比+20.32%，貢獻了主營業務收入的 76.15%。

28、2018-2020 年，公司制冷劑業務毛利率下跌至 8.9%，2021 年回升至 25.1%，2022 年由于制冷劑供應量充裕，價格傳導不暢，部分產品呈現成本倒掛現象，導致毛利率下降至 15.4%。重點品種間盈利能力存在差異，公司制冷劑板塊毛利率水平相對同業較高重點品種間盈利能力存在差異，公司制冷劑板塊毛利率水平相對同業較高。公司三代品種以 R134a、R125 為主，盈利能力較 R32 更高。2021-2022 年公司毛利率要高于永和股份，主要系原材料 HF 配套較為齊全。圖 5：2018-2022 年主營業務分板塊營收（億元）圖 6：2018-2022 年可比公司制冷劑毛利率（%）資料來源

29、：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 公司公司積極延伸下游產業鏈，產銷率維持高位積極延伸下游產業鏈，產銷率維持高位。根據蒙特利爾議定書，HCFCs 作為原料用途的生產量不受限制，可作為下游氟聚合物、氟精細化學品等的原料使用，也可用于其他非 ODS 用途。2022 年公司氟制冷劑、氟化氫和氟發泡劑的產量分別為 18.80/13.69/3.06 萬噸，同比+15.91%/+5.99%/+14.59%，銷量分別為 14.08/8.05/1.87 萬噸，同比+9.80%/+4.06%/+20.16%，產銷率分別為 74.91%/58.75%/61.05%。010203

30、040506020182019202020212022氟制冷劑氟化氫氟發泡劑其他業務其他產品0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022三美股份巨化股份永和股份 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 7：公司主要產品產量 圖 8：公司主要產品銷量 資料來源：ifind，西部證券研發中心 資料來源：ifind，西部證券研發中心 制冷劑行業景氣上行，制冷劑行業景氣上行，公司業績公司業績波動向上。波動向上。受制冷劑行業景氣度下行與疫情疊加影響，2020

31、年公司實現營收27.21億元，同比-30.85%，實現歸母凈利潤2.22億元，同比-65.6%。2021 年制冷劑整體需求回暖，且年底成本抬升帶動制冷劑價格上漲，公司營業收入觸底回升，同比+48.77%。2022 年延續產業景氣復蘇，全年實現營業收入 47.71 億元，同比+17.84%，實現歸母凈利潤 4.86 億元，同比-9.44%。圖 9：2018-2022 年公司營業收入及其增速 圖 10：2018-2022 年公司歸母凈利潤及其增速 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 境外銷售收入是公司營收的重要組成部分境外銷售收入是公司營收的重要組成部分

32、，近五年來公司海外營收占比均在，近五年來公司海外營收占比均在 40%左右左右。公司堅持“以客戶需求為導向”，依托垂直扁平的銷售管理模式，為客戶提供方便快捷高效的售前溝通、售后技術支持和非常規產品需求的快速解決方案，并定期與重要客戶進行技術交流，不斷提高產品和服務質量。公司產品通過多項權威體系認證，廣受下游客戶認可，現銷往全球六大洲超100個國家和地區，是國內外汽車、空調生產企業的冷媒供應商。2022年公司海外營收為 18.61 億元，占營業收入比 39.01%，同比-4.27pct。02468101214161820氟制冷劑產量(萬噸)氟化氫產量(萬噸)氟發泡劑產量(萬噸)2016201720

33、1820192020202120220246810121416氟制冷劑銷量(萬噸)氟化氫銷量(萬噸)氟發泡劑銷量(萬噸)2016201720182019202020212022-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506020182019202020212022營業收入（億元）-左軸同比增速（%）-右軸-100%-50%0%50%100%150%200%02468101220182019202020212022歸母凈利潤(億元）-左軸同比增速（%）-右軸 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 12|

34、請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：2018-2022 主營業務分地區營收（億元）資料來源：iFinD，西部證券研發中心 期間費用率持續優化，研發費用穩定增長期間費用率持續優化，研發費用穩定增長。2019-2022 年公司期間費用率從 9.07%下跌至2.26%，近幾年公司研發費用投入持續增加，研發費用率逐漸上升。圖 12：三美股份期間費用率表現情況（%）圖 13：三美股份研發費用變動情況（%）資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資產負債率資產負債率水平低，經營性現金流充足有助于新業務擴張。水平低，經營性現金流充足有助于新業務擴張。

35、自 2019 年以來，公司資產負債率控制穩定，遠低于氟化工行業資產負債率平均值。圖 14：公司上市后資產負債率水平較低 圖 15：公司經營性現金流充足 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540455020182019202020212022外銷（億元）-左軸內銷（億元）-左軸海外營收占比（%）-右軸-4%-2%0%2%4%6%8%10%20182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）0.00%0.10%0.20%0.30%0.4

36、0%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%00.050.10.150.20.250.30.350.420182019202020212022研發費用（億元）研發費用率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01020304050607020182019202020212022三美總資產（億元）-左軸三美資產負債率（%）-右軸氟化工平均資產負債率（%）-右軸-15-10-505101520182019202020212022經營活動現金凈流量凈額（億元）投資活動現金凈流量凈額（億元）籌資活動現金凈流量凈額（億元）公司深度研究|三美股份 西部證券西

37、部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、氟制冷劑：邁向氟制冷劑：邁向行業行業供需拐點，驅動公司業績向上供需拐點，驅動公司業績向上 制冷劑，也稱冷媒、雪種，是熱機完成能量轉化所需的中介物質。制冷劑，也稱冷媒、雪種，是熱機完成能量轉化所需的中介物質。目前、制冷劑可分為無機化合物、鹵碳化合物(氟制冷劑)、碳氫化合物、共沸溶液多種類型，其中最為常見的是以熱力學性能優異的氟制冷劑，用于冰箱、家用空調、汽車空調等消費領域。以冰箱為例，制冷劑通過壓縮，冷凝，節流，蒸發等流程，制冷劑汽化吸收熱量，使其周圍的介質溫度下降，達到了制冷的目的。圖 1

38、6：制冷劑工作原理 資料來源：CNKI，西部證券研發中心 氟制冷劑至今為止已發展到第四代，氟制冷劑至今為止已發展到第四代，行業行業根據臭氧消耗潛值（根據臭氧消耗潛值（ODP）和溫室效應潛能）和溫室效應潛能值值（GWP）對氟制冷劑進行環保評估并將其對氟制冷劑進行環保評估并將其分為四代。分為四代。第一代制冷劑（CFCs）和第二代制冷劑（HCFCs）均因破壞臭氧層而被淘汰，第三代制冷劑（HFCs）的使用則會加速全球變暖。第四代制冷劑（HFOs）雖然可以降低溫室效應值，但目前存在生產成本較高、制冷效果不達預期等劣勢，目前僅有少數發達國家在使用。2.1、三代制冷劑：行業供需邁向拐點，確立價格長期上行趨勢

39、、三代制冷劑：行業供需邁向拐點，確立價格長期上行趨勢 供給端：供給端：2023 年年二代制冷劑配額二代制冷劑配額提前提前削減削減，2024 年即將凍結三代生產消費配額年即將凍結三代生產消費配額。1）二）二代制冷劑步入淘汰周期：代制冷劑步入淘汰周期：根據蒙特利爾協議書，我國 2013 年凍結二代制冷劑在基準水平 43.4 萬噸，并將在 2020 年和 2025 年分別削減 35%和 67.5%。2023 年提前削減二代配額，國內二代生產配額 21.48 萬噸（同比-26.63%），其中內用生產配額 12.90 萬噸（同比-25.78%）。2）三代制冷劑是）三代制冷劑是冷媒市場長期主要供給：冷媒市

40、場長期主要供給：根據 蒙特利爾協定書基加利修正案，我國將以 2020-2022 年 HFCs 平均值+HCFCs 基準值的 65%作為基準水平，自 2024 年凍結 HFCs 的消費和生產，在 2029 年和 2035 年分別削減 10%和 30%，到 2045年后將 HFCs 使用量削減至其基準值 20%以內。需求端：我國家用空調和汽車需求端：我國家用空調和汽車市場市場回暖，預期重歸穩健增長回暖，預期重歸穩健增長。根據國家統計局數據，受疫情影響，2020 年我國空調產量下滑至 2.1 億臺，同比-3.8%，汽車產量下滑至 2532.5 萬輛，同比-7.73%。2022 年，隨著我國疫情緩解帶

41、動消費和產業恢復，我國空調產量約 2.22億臺，同比+1.88%，汽車市場方面，受新能源汽車產業高景氣影響，2022 年我國汽車產量為 2747.6 萬臺，同比+3.57%。隨著居民消費需求回暖，空調和汽車市場預期重歸穩健增長，有望拉動制冷劑需求增長。公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 17：2014-2022 年我國空調產量 圖 18：2014-2022 年我國汽車產量 資料來源：iFinD，國家統計局，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，國家統計局，西部證券研發中心 我們測算我們測算 2

42、024 年制冷劑出現供需缺口，年制冷劑出現供需缺口，預計預計制冷劑制冷劑長期價格中樞上移長期價格中樞上移。供給端，蒙特利爾議定書及基加利修正案對二+三代制冷劑產量是硬性約束，參照二代制冷劑以三年平均消費量確定配額的政策，我們認為因 2020-2022 年需求不足，2024 年三代制冷劑配額基數會鎖定在低位，而需求端長線復蘇概率較大。據我們測算，2022-2025 年二代+三代制冷劑供需差值分別為 14.27/3.74/-3.35/-6.43 萬噸。表 2：二代、三代制冷劑供需平衡測算 單位單位 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 供給端供給端 二代制冷劑二代

43、制冷劑(ODS)用途用途 R22 生產配額 萬噸 萬噸 22.5 22.5 22.5 18.2 16.5 11.5 其它二代制冷劑生產配額 6.8 6.8 6.8 3.3 2.3 0.9 二代供給總量 萬噸 29.3 29.3 29.3 21.5 18.8 14.1 三代制冷劑三代制冷劑 R32 產量 萬噸 萬噸 萬噸 萬噸 19.2 24.5 26.1 25.5 23.3 23.3 R125 產量 12.4 15.1 13.4 13.1 13.6 13.6 R134a 產量 14.4 15.7 13.7 13.4 14.6 14.6 其它產量 7.9 7.9 7.9 7.7 7.9 7.9

44、三代供給總量 萬噸 53.9 63.1 61.1 59.9 59.4 59.4 需求端需求端 空調空調 新增產量 萬臺 萬臺 21065 21836 20449 23206 23671 24144 每年維修 15323 16823 17789 18614 20055 21562 需求量 萬噸 30.93 32.86 32.50 35.55 37.17 38.85 冰箱冰箱 新增產量 萬臺 萬臺 9015 8992 7918 8677 8763 8851 每年維修 15296 15098 15047 15173 15325 15088 需求量 萬噸 3.65 3.61 3.44 3.58 3.6

45、1 3.59 汽車空調汽車空調 新增產量 萬臺 萬臺 2463 2653 2748 2747 2775 2803 每年維修 4761 4811 4833 4884 4862 4788 需求量 萬噸 6.14 6.34 6.44 6.49 6.49 6.45-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050001000015000200002500020142016201820202022空調產量（萬臺）-左軸同比增速（%）-右軸-10%-5%0%5%10%15%050010001500200025003000350020142016201820202022汽車產量（萬輛）-左

46、軸同比增速（%）-右軸 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二二+三代制冷劑供需平衡三代制冷劑供需平衡 國內制冷劑需求量合計 萬噸 萬噸 萬噸 萬噸 萬噸 40.7 42.8 42.4 45.6 47.3 48.9 二代制冷劑出口量 8.0 7.8 8.7 7.0 6.3 5.0 三代制冷劑出口量 25.00 25.00 25.00 25.00 28.00 26.00 二代+三代供給總量 83.2 92.4 90.4 81.3 78.2 73.5 制冷劑供需差值（供給制冷劑供需差值（供給-總需求）總

47、需求）9.52 16.84 14.27 3.74 -3.35 -6.43 缺口比例（缺口缺口比例（缺口/供給）供給）%11.44%18.22%15.79%4.60%-4.28%-8.75%資料來源：iFinD，海關總署，百川盈孚，西部證券研發中心 三代三代制冷劑制冷劑供需格局改善，盈利整體向上修復。供需格局改善，盈利整體向上修復。據百川盈孚，在二代制冷劑中，2021 年50%的 R22 用于 PTFE 原料，R141b 則主要用于發泡劑；在三代制冷劑中，70%的 R32用于空調制冷劑，50%的 R134a 用于汽車空調制冷劑，70%的 R125 用于混配其它制冷劑。2020-2022 年空調、

48、汽車消費疲弱疊加供給過剩，R32、R134a 價差轉負。隨著三代制冷劑配額基準年結束，廠商回歸以盈利為導向從而降低開工率，上游原料價格下降，三代制冷劑價差逐步修復。其中，R32 和 R134a 價差修復較為顯著，R32 的平均價差由 2022年 3 月的-2569.41 元/噸提升至 2023 年 3 月的 2011.80 元/噸，R134a 的平均價差由 2022年 3 月的-647.22 元/噸提升至 2023 年 3 月的 5812.23 元/噸。圖 19：R22 價格及價差（元/噸）圖 20：R32 價格及價差（元/噸）資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券

49、研發中心 圖 21：R125 價格及價差（元/噸）圖 22：R134a 價格及價差（元/噸）資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 我們認為，三代制冷劑具備長足的提價空間我們認為，三代制冷劑具備長足的提價空間，二代制冷劑價格中樞，二代制冷劑價格中樞有望有望維持高位。維持高位。1）三02000400060008000100001200014000160000500010000150002000025000300002017-08-142019-08-142021-08-14R22價差(元/噸)-右軸R22價格(元/噸)-左軸HF(元/噸)-左軸三氯甲烷(元/噸

50、)-左軸-10000-50000500010000150002000005000100001500020000250003000035000400002017-07-242019-07-242021-07-24R32價差(元/噸)-右軸R32(元/噸)-左軸HF(元/噸)-左軸二氯甲烷(元/噸)-左軸0500010000150002000025000300003500040000450000100002000030000400005000060000700002017-07-242019-07-242021-07-24R125價差(元/噸)-右軸R125(元/噸)-左軸HF(元/噸)-左軸四氯

51、乙烯(元/噸)-左軸-50000500010000150002000001000020000300004000050000600002017-07-242019-07-242021-07-24R134a價差(元/噸)-右軸R134a(元/噸)-左軸HF(元/噸)-左軸三氯乙烯(元/噸)-左軸 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 代制冷劑占比終端應用成本較低，行業供需缺口支撐提價空間。以 R32 為例，分別按照18/19/20/21/22 年均價 2.27/1.62/1.21/1.41/1.35 萬元

52、/噸計算，家用變頻空調 R32 充注量為 850g/臺，對應成本為 19.33/13.75/10.28/11.98/11.47 元/臺；以 R134a 為例，分別按照 18/19/20/21/22 年均價 3.12/2.63/1.73/2.57/2.25 萬元/噸計算，汽車空調 R134a 充注量為 900g，對應成本為 28.08/23.67/15.57/23.13/20.25 元/臺。2）二代制冷劑提前削減配額，而近幾年 R22 對應的空調維修市場需求比較穩定，R141b 對應聚氨酯發泡劑和清洗劑用途，下游需求波動較小，供需收緊下價格中樞有望維持高位。2.2、公司優勢：自給氫氟酸、公司優勢

53、：自給氫氟酸、多品種多品種產銷處于高位，奠定業績高彈性產銷處于高位，奠定業績高彈性 氫氟酸以濃硫酸和螢石精粉為原料，生產成本主要由上游氫氟酸以濃硫酸和螢石精粉為原料，生產成本主要由上游螢石精粉價格決定。螢石精粉價格決定。政府嚴格控制新增產能，國內 22 年底螢石產能維持在 775.1 萬噸/年，行業開工率從 18 年 45.23%下降至 22 年 32.52%。行業成本從 19 年的 1550 元/噸上升至 22 年的 1803 元/噸。螢石資源稀缺性逐步顯現，環保政策日趨嚴格，螢石開采門檻逐步上升，產能及開工率難以提升。我們判斷長期角度，螢石供需趨向緊平衡，行業景氣度有望維持高位。圖 23：

54、國內螢石 18-22 年產量 CAGR 為-7.90%圖 24：螢石行業成本重心上移 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 圖 25：螢石粉價格中樞上移 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 關聯方三聯實業為公司提供螢石精粉供應量保障關聯方三聯實業為公司提供螢石精粉供應量保障，公司原材料采購成本優勢顯著，公司原材料采購成本優勢顯著。三聯實業所在地浙江省武義縣是國內高品質螢石礦所在地，產能穩定，且靠近三美。公司向三聯實業采購螢石粉，可節約運輸成本，獲得及時、穩定、高質量的原材料供應。據 2022 年0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50

55、%020000004000000600000080000001000000020182019202020212022產能（噸/年）產量（噸）產能利用率（%）-右軸050010001500200025002018/12/302020/12/302022/12/30成本(元/噸)成本(元/噸)5000700090001100013000150001700010001500200025003000350040002018/01/022019/01/022020/01/022021/01/022022/01/022023/01/02螢石粉（CaF297%）價格(元/噸)-右軸HF(元/噸)-左軸 公司

56、深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 年報披露，協議框架下公司可以向三聯實業年度采購的螢石粉上限從 8 萬噸提升至 17.71萬噸，使得公司在成本端更具優勢，而公司其余螢石粉則向金石資源等公司進行采購。圖 26：公司主要原材料采購均價（元/噸）圖 27：公司氯化物原材料采購均價（元/噸）資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 公司完全自給氫氟酸，壓低成本曲線。公司完全自給氫氟酸，壓低成本曲線。氫氟酸對氟化工企業的生產成本影響重大。按照2022 年市場均價計算，氫氟酸約占

57、比 R22/R32/R134a/R125 的總原料成本的 46.17%/54.88%/41.17%/39.03%。公司現有氫氟酸產能 13.1 萬噸，其中浙江三美 3.1 萬噸、江蘇三美 5 萬噸、福建東瑩 5萬噸。同時公司在推進浙江三美 AHF 技改項目（3.1 萬噸擴建至 9 萬噸）、福建東瑩 AHF擴建項目（現有 5 萬噸，預計 2023 年底擴產至 15 萬噸）。公司完全自給氫氟酸可有效控制制冷劑、發泡劑的原料成本，抵御 HF 價格上升的風險，同時外售部分可增厚公司利潤。據百川盈孚數據，2020-2022年螢石法制備AHF平均單噸毛利為465.30/1380.85/817.59元/噸。

58、圖 28：螢石法制備 AHF 平均單噸毛利 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 公司公司二代制冷劑配額領先，三代制冷劑產能全國第二二代制冷劑配額領先，三代制冷劑產能全國第二。根據生態環境部，2023 年公司 R22配額 0.9 萬噸，R142b 配額 1706 噸和 R141b 配額 1.45 萬噸，占總配額比分別為5.25%/18%/69%。三代制冷劑方面，公司 R32，R125，R134a 產能分別為 4/5.2/6.5 萬噸，市占率分為 9.86%/13.33%/19.04%。0500100015002000250030003500400020162017201820192020202

59、12022螢石粉（元/噸）氯仿（元/噸）硫酸（元/噸）0200040006000800010000120002016201720182019202020212022二氯甲烷（元/噸）偏氯乙烯（元/噸）三氯乙烯（元/噸）四氯乙烯（元/噸）-50005001000150020002500300035002019/6/22019/12/22020/6/22020/12/22021/6/22021/12/22022/6/22022/12/2AHF-螢石法毛利（元/噸）AHF-螢石法毛利（元/噸）公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾

60、部的投資評級說明和聲明 圖 29：三美股份三代制冷劑市占率排第二 資料來源：各公司財報，百川盈孚，西部證券研發中心；注：截至 2022 年底 基線年間公司三代制冷劑產銷基線年間公司三代制冷劑產銷處于處于高位高位。公司披露 20-22 年制冷劑對外銷售分別為 12.65/12.83/14.08 萬噸，且二代制冷劑對外銷售受配額限制。我們按照基線年間平均銷量計算，預期公司 24 年三代制冷劑獲取配額合計為 11.75 萬噸，占比 24 年全國三代制冷劑配額的19.79%。表 3：公司三代制冷劑配額測算 二代配額期間二代配額期間 二代二代+三代配額期間三代配額期間 單位（萬噸）單位（萬噸）2020

61、2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司：制冷劑總銷量公司：制冷劑總銷量 12.65 12.83 14.08 12.97 12.88 12.47 R22 配額 1.18 1.18 1.18 0.95 0.95 0.59 R142b 配額 0.25 0.25 0.25 0.17 0.17 0.13 三代制冷劑銷量（合計）三代制冷劑銷量（合計）11.22 11.39 12.65 11.85 11.75 11.75 R32 2.52 2.62 2.91 2.71 2.68 2.68 R134a 5.34 4.43 5.18 4.92 4.99 4.99 R125 2.39 3.2

62、7 3.64 3.46 3.10 3.10 R143a 0.57 0.77 0.76 0.76 0.70 0.70 其他 0.39 0.29 0.16 0.00 0.28 0.28 行業：三代制冷劑總供給 53.9 63.1 61.1 59.9 59.4 59.4 公司三代配額占比（公司三代配額占比（%）20.80%18.04%20.71%19.79%19.79%19.79%資料來源：公司財報，百川盈孚，海關總署，西部證券研發中心測算；注：2020-2022 年公司三代制冷劑分種類銷量為測算值，僅供參考 現階段由于配額尚未落地，且下游需求偏弱，氟化工仍處于周期底部向上位置?，F階段由于配額尚未落

63、地，且下游需求偏弱，氟化工仍處于周期底部向上位置。23 年是三代制冷劑配額空白期，基于行業減虧邏輯及下游需求仍在回暖，我們假設公司三代制冷劑各品種產銷量較 22 年小幅下降。我們假設在公司三代制冷劑 22 年平均售價基礎上，保守/中性/樂觀情形下，R32/R134a 價格分別上漲 1000/2000/4000 元/噸，R125/R134a 價格分別上漲 500/1000/2000 元/噸；同時由于行業開工率下降，上游原料供需轉為寬松，假設公司三代制冷劑單噸成本較 22 年均下降 10%。其他業務不變前提下，我們測算三種價格情形下，相對 22 年，23 年公司三代制冷劑業務分別貢獻-1.85/-

64、1.06/0.53 億元稅前凈利潤，較 22 年盈利彈性分別為-28.74%/-16.42%/+8.24%。0510152025巨化股份三美股份東岳化工中化控股聯創股份江蘇梅蘭飛源化工乳源東陽光氟永和股份R32產能（萬噸）R125產能（萬噸）R134a產能（萬噸）公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 4：公司 2023 年三代制冷劑業績彈性測算 23 年銷量（萬噸）年銷量（萬噸）單噸售價（元單噸售價（元/噸）噸）保守保守 中性中性 樂觀樂觀 R32 2.71 14,284 15,284 17,28

65、4 R134a 4.92 25,347 26,347 28,347 R125 3.46 35,900 36,400 37,400 R143a 0.76 24,088 24,588 25,588 三代制冷劑合計營收（億元）三代制冷劑合計營收（億元）30.58 31.56 33.51 單噸成本（元單噸成本（元/噸）（較噸）（較 2022 年成本下降年成本下降 10.0%）R32 15,138 R134a 21,269 R125 27,563 R143a 10,680 三代制冷劑合計營業利潤（億元）三代制冷劑合計營業利潤（億元）5.68 6.65 8.60 稅前凈利潤（億元）4.62 5.41 7.

66、00 較較 22 年稅前凈利潤增量（億元）年稅前凈利潤增量（億元）-1.85-1.06 0.53 較較22年業績彈性（年業績彈性（%）-28.74%-16.42%8.24%資料來源：公司財報，百川盈孚，西部證券研發中心測算；注：2023 年三代制冷劑分種類銷量為假設值，僅供參考；稅前凈利率=(毛利率-期間費用率 8%)/增值稅率 1.13 公司作為氟制冷劑配額龍頭之一，公司作為氟制冷劑配額龍頭之一，未來未來預期高度受益制冷劑漲價行情。預期高度受益制冷劑漲價行情。24 年進入三代制冷劑配額期，我們采用銷量平均方案對公司配額進行測算，再對三代制冷劑業務盈利彈性進行測算。我們假設在公司三代制冷劑 2

67、2 年平均售價基礎上，保守/中性/樂觀情形下，R32/R134a 價格分別上漲 2500/4000/10000 元/噸，R125/R134a 價格分別上漲500/2000/4000 元/噸；同時由于行業開工率下降，上游原料供需轉為寬松，假設公司三代制冷劑單噸成本較 22 年均下降 23.5%。其他業務不變前提下，我們測算三種價格情形下，相對 22 年，24 年公司三代制冷劑業務分別貢獻 1.70/3.10/7.47 億元稅前凈利潤，較 22 年盈利彈性分別為+26.49%/+48.28%/+116.18%。表 5：公司 2024 年三代制冷劑業績彈性測算 24 年銷量（萬噸）年銷量（萬噸）單噸

68、售價（元單噸售價（元/噸）噸）保守保守 中性中性 樂觀樂觀 R32 2.68 15,784 17,284 23,284 R134a 4.99 26,847 28,347 34,347 R125 3.10 35,900 37,400 39,400 R143a 0.70 24,088 25,588 27,588 三代制冷劑合計營收（億元）30.45 32.17 37.53 單噸成本（元單噸成本（元/噸）（噸）（假設假設較較 2022 年下降年下降 23.5%）R32 12,867 R134a 18,078 R125 23,428 R143a 9,612 三代制冷劑合計營業利潤（億元）三代制冷劑合計

69、營業利潤（億元）10.04 11.76 17.12 稅前凈利潤（億元）8.17 9.57 13.94 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 較較 2022 年稅前凈利潤增量（億元）年稅前凈利潤增量（億元）1.70 3.10 7.47 較較2022年業績彈性（年業績彈性（%）26.49%48.28%116.18%資料來源：公司財報，百川盈孚，西部證券研發中心測算；注：2024 年三代制冷劑分種類銷量為按照銷量平均值政策測算，僅供參考；稅前凈利率=(毛利率-期間費用率 8%)/增值稅率 1.13 三、三、

70、布局含氟新材料，布局含氟新材料，保障保障業績多極成長業績多極成長 公司以氟化工產業鏈為基礎，延伸產業鏈下游公司以氟化工產業鏈為基礎，延伸產業鏈下游，將成為公司新的利潤增長點將成為公司新的利潤增長點。1）公司與華盛鋰電成立聯營企業盛美鋰電（三美股份持股 49%），并以盛美鋰電為主體建設年產3000 噸雙氟磺酰亞胺鋰（一期 500 噸/年）項目；2）公司以全資子公司福建東瑩化工有限公司為實施主體，建設年產 6000 噸六氟磷酸鋰及 100 噸/年高純五氟化磷項目，預計2023 年中將投產；3）公司更改原有項目改年產 5000 噸/年聚全氟乙丙烯及 5000 噸/年聚偏氟乙烯項目，預計在 2024

71、年貢獻業績。表 6：公司新建項目規劃 實施主體實施主體 項目項目 產品產品 產能產能 預計投產時間預計投產時間 盛美鋰電 年產 3000 噸雙氟磺酰亞胺鋰(一期500t/a)項目 LiFSI 3000（一期 500)一期預計 2023 年二季度末投產 福建東瑩 年產 6000 噸六氟磷酸鋰及 100 噸/年高純五氟化磷項目 六氟磷酸鋰 6000 預計 2023 年下半年試生產 五氟化磷 100 浙江三美 年產 5000噸聚全氟乙丙烯及 5000噸/年聚偏氟乙烯項目 FEP 5000 預計 2024 年生產 PVDF 5000 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 3.1、新能源領域：、新能源領

72、域：鋰電鋰電光伏光伏景氣延續景氣延續，布局需求高增鋰鹽賽道，布局需求高增鋰鹽賽道 3.1.1、LiPF6：主流鋰鹽，盈利空間筑底主流鋰鹽，盈利空間筑底 鋰鹽中鋰鹽中六氟磷酸鋰六氟磷酸鋰現階段綜合性能好，現階段綜合性能好，商業化應用最廣。商業化應用最廣。電解液是鋰電池正負極的傳輸媒介，由電解質、溶劑、添加劑組成。電解質鋰鹽是電解液性能的關鍵成分，根據性能要求不同，鋰鹽可以采用單一種類鋰鹽、混合鋰鹽或把另一種鋰鹽作為添加劑。鋰鹽分為有機鋰鹽和無機鋰鹽。無機鋰鹽中常見的是六氟磷酸鋰（LiPF6）等，LiPF6 具有良好的離子電導率和電化學穩定性，而且基于 LiPF6 電解質鋰鹽的碳酸酯電解液能夠在石

73、墨負極形成固態電解質界面（SEI），保護電極不受侵蝕，從而獲得長循環性能。LiPF6低成本、工藝壁壘低，按照行業數據，1 噸 LiPF6 對應 8 噸電解液，估算 2022 年國內 LiPF6電解液市占率達到 68.81%。公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 30：鋰離子電池的工作原理 圖 31：六氟磷酸鋰是主流電解質 資料來源：鋰離子電池電解液新型含氟添加劑研究進展，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 全球全球六氟磷酸鋰需求六氟磷酸鋰需求保持中高速增長，預計保持中高速增長，

74、預計2021-2025年年 LiPF6需求的需求的CAGR為為 30.03%。六氟磷酸鋰幾乎全部用于生產電解液，而不同類型的鋰電池對于電解液需求不同。根據行業數據，目前 1 噸六氟磷酸鋰能夠生產 8 噸的電解液，我們預計 2025 年全球六氟磷酸鋰需求達到 29.67 萬噸，2021-2025 年 LiPF6 的 CAGR 高達 30.03%。表 7：全球六氟磷酸鋰需求預測 單位單位 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球鋰電池需求 萬噸 236 276 470 741 1046 1382 1721 三元電池需求 136 164 248 376

75、 522 679 849 電解液需求 16.3 19.7 29.7 45.1 62.6 81.5 101.9 鐵鋰電池需求 36 45 137 282 433 605 770 電解液需求 5.6 7.1 21.4 44.0 67.6 94.4 120.2 鈷酸鋰電池需求 64 67 85 83 91 97 102 電解液需求 9.6 10.0 12.7 12.4 13.6 14.5 15.3 全球電解液需求全球電解液需求 31.5 36.8 63.8 101.5 143.8 190.5 237.3 LiPF6 需求需求 3.94 4.59 7.98 12.69 17.97 23.81 29.6

76、7 同比增速%-16.61%73.67%59.04%41.64%32.49%24.57%資料來源：GGII，西部證券研發中心 需求驅動下，需求驅動下，2022 年年六氟磷酸鋰行業六氟磷酸鋰行業產能翻倍增長，預計產能翻倍增長，預計 2023 年產能同比年產能同比+236%。六氟磷酸鋰產能集中在頭部企業，2022年底天賜材料、多氟多產能分別占比33.07%/24.01%。2022年國內六氟磷酸鋰產能為19.75萬噸，同比+106.81%，擴張進程以頭部企業為主導。2023 年是六氟磷酸鋰的投產高峰期，據百川盈孚統計數據計算，預期 2023-2025 年產能年增速分別為 235.85%/26.84%

77、/15.69%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070809010020182019202020212022電解液產量（萬噸）-左軸LiPF6電解液占比（%）-右軸 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 32：2022 年六氟磷酸鋰產能高速擴張 圖 33：2022 年六氟磷酸鋰行業集中度較高 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 六氟磷酸鋰行業供需結構從偏緊轉向寬松六氟磷酸鋰行業供需結構從偏緊轉向寬松，價格下行價格下

78、行幅度大于成本幅度大于成本。我們認為六氟磷酸鋰價格迅速探底原因有二，一是行業產能大量釋放，二是原料碳酸鋰快速跌價，致終端需求觀望。2023 年 1-3 月六氟磷酸鋰平均成本為 17.18 萬元/噸，同比-32.06%；同期六氟磷酸鋰產能平均價格為 19.61 萬元/噸，同比-60.25%；對應的行業單噸毛利降至 4306 元/噸，同比-97.74%。目前我們認為原料碳酸鋰價格已經走出歷史低價區域，截至 23 年 5 月 29 日，電池級碳酸鋰（99.5%）單噸售價回升至 29.5 萬元/噸。六氟磷酸鋰成本端重獲支撐點；而行業本身供需仍需較長時間修復，綜合來看六氟磷酸鋰成本端下行空間有限，行業利

79、潤空間低位緩慢向上修復。圖 34：森田采用氟化氫溶劑法制備六氟磷酸鋰 圖 35：六氟磷酸鋰行業盈利水平筑底 資料來源：北極星儲能，森田新能源材料，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%051015202520182019202020212022六氟磷酸鋰產量（萬噸）-左軸六氟磷酸鋰產能（萬噸）-左軸產能利用率（%）-右軸31.40%27.85%9.20%4.56%4.05%22.94%天賜材料多氟多江蘇新泰中藍宏源永太科技其他-10000001000002000003000004000005000002018/3/112019/3/11

80、2020/3/112021/3/112022/3/11LiPF6成本(元/噸)LiPF6毛利(元/噸)LiPF6價格(元/噸)公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 36：電池級碳酸鋰（99.5%）價格反彈 資料來源：WIND，西部證券研發中心 3.1.2、LiFSI：新一代鋰鹽加速迭代，技術是成本下降關鍵：新一代鋰鹽加速迭代，技術是成本下降關鍵 雙氟磺酰亞胺鋰（雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）更安全、穩定，）更安全、穩定，是未來最有可能代替六氟磷酸鋰的新型鋰鹽是未來最有可能代替六氟磷酸鋰的新型鋰鹽。隨

81、著動力電池向高鎳化、高電壓化方向發展，相比于 LiPF6，LiFSI 在有機溶劑中更易溶解，并且具有較高的電導率、耐氧化、充放電次數及更好的穩定性、高低溫性能，以及保證石墨負極具有穩定的循環效果等優點。表 8：LiFSI 和六氟磷酸鋰性能比較 性能性能 具體指標具體指標 LiFSI 六氟磷酸鋰六氟磷酸鋰 基礎物性 分解溫度 200 80 氧化電壓 4.5V 5V 溶解度 易溶 易溶 電導率 最高 較高 化學穩定性 較穩定 差 熱穩定性 較好 差 電池性能 低溫性能 好 一般 循環壽命 高 一般 耐高溫性能 好 差 工藝成本 合成工藝 復雜 簡單 成本 高 低 資料來源：康鵬科技招股說明書，西部

82、證券研發中心；注：氧化電壓指在電解液不被氧化分解的最高可承受充電電壓 目前目前 LiFSI 作為電解液鋰鹽有兩種主要應用方式：一是用作常用電解質作為電解液鋰鹽有兩種主要應用方式：一是用作常用電解質 LiPF6 添加劑；添加劑；二是作為新型電解質替代二是作為新型電解質替代 LiPF6。高鎳化可以提高三元電池的能量密度和續航能力。據華經產業研究院，2021 年高鎳三元正極材料滲透率為 40%，且未來滲透率持續上升。但鎳離子具有較高的催化活性，會加速電解液的氧化分解，破壞固體電解質膜（SEI 膜）使正極表面鎳離子溶出，破壞負極表面 SEI 膜使溶劑分子共嵌入而破壞負極材料，并導致電池更容易短路使得電

83、池安全性下降。為了克服上述問題，向電解液中摻入一定比例的新型鋰鹽 LiFSI，可以大幅提升電池的充放電次數，并使高鎳正極、高電壓正極等活性極強的電極材料保持穩定，從而延長電池壽命，提升電解液的阻燃性能，提高安全性。我們我們測算測算 2021-2025 年年 LiFSI 作為添加劑的作為添加劑的需求量需求量 CAGR 為為 72.57%。隨著三元電池高鎳化趨勢發展和 LiFSI 成本下降，預計 LiFSI 添加比例出現不同程度的提升。根據康鵬科01020304050602017-01-122019-01-122021-01-122023-01-12中國:安泰科:平均價:電池級碳酸鋰:99.5%:

84、國產(萬元/噸)中國:安泰科:平均價:電池級碳酸鋰:99.5%:國產(萬元/噸)公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 技公告目前主流配方添加量為 2%-15%。我們假設添加比例從 2022 年的 2%逐年提升0.5pct，預計到 2025 年 LiFSI 需求可達 21.15 萬噸，2021-2025 年 CAGR 達到 72.57%。表 9：LiFSI 作為添加劑的需求量預測 單位單位 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球電解液需求（萬噸）全球電解

85、液需求（萬噸）萬噸萬噸 31.5 36.8 63.8 101.5 143.8 190.5 237.3 高鎳三元電池電解液需求 萬噸 5.7 7.8 12.6 20.5 32.5 50.5 66.5 除高鎳三元電池電解液需求 萬噸 25.9 29.0 51.3 81.0 111.3 140.1 170.8 高鎳三元 LiFSI 添加比例%0.50%1.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%除高鎳三元 LiFSI 添加比例%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%LiFSI 需求需求 萬噸 0.35 0.59 1.38 3.48 7.38 14.4

86、7 21.15 資料來源：立鼎產業研究院，西部證券研發中心 技術迭代以及量產推進技術迭代以及量產推進帶動帶動 LiFSI 市場價格市場價格快速下降快速下降。工藝和產品質量壁壘決定了較高的市場集中度，LiFSI 產能擴張集中在國內頭部企業，據我們不完全統計，截至 2022 年 7月底，全球 LiFSI 產能為 2.40 萬噸/年，CR3 接近 70%，規劃新增產能達 22.34 萬噸/年。LiFSI 暫未公開連續報價，但在技術和量產推動下，其價格從 2017 年 70 萬元/噸下降至2022年10月底的30萬元/噸左右，與LiPF6價格差距持續縮窄，未來有望部分替代LiPF6。表 10：全球 L

87、iFSI 擬建產能 公司名稱公司名稱 現有產能（噸現有產能（噸/年）年）擴產項目擴產項目 擴產產能（噸擴產產能（噸/年）年）預計投產預計投產 日期日期 時代思康（寧德控股孫公司）10,000（折合固體總量）貴州時代思康新材料有限公司 5 萬噸雙氟磺酰亞胺鋰項目 50,000-天賜材料 6,300 公開發行可轉債募投項目年產 2 萬噸雙氟磺酰亞胺鋰項目 20,000 2023 年 天賜材料（南通）有限公司年產 24.3 萬噸鋰電及含氟新材料項目 20,000 2024 年 九江天賜高新材料年產9.5萬噸鋰電基礎材料及10萬噸二氯丙醇項目 30,000-康鵬科技 1,700 蘭州康鵬新能源科技有限

88、公司 2.55 萬噸/年電池材料項目（一期）15,000 2024 年 多氟多 1,600 年產 4 萬噸雙氟磺酰亞胺鋰項目 40,000 2025 年底 年產 1 萬噸雙氟磺酰亞胺鋰項目 10,000-新宙邦 1,200 湖南福邦年產 2,400 噸雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）項目（二期）湖南福邦項目共2,400 噸 福邦項目（一期）正式投產后提供1200 噸產能 如鯤新材 固體 1,000 年產 10,755 噸鋰電化學品和電子化學品項目 技改后總產能為固體 500 噸及液體8,000 噸-永太科技 900 雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）1,500 噸/年 1,500 達產時間根據項目進度而

89、定 韓國天寶 740-日本觸媒 300-3,000 預計 2023 年 氟特電池 300-正在進行公司土地及廠房轉讓 研一（江 山）0 年產 1.5 萬噸新型鋰鹽項目 10,000-立中集團 0 新能源鋰電新材料項目 8,000 2024 年 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 宏氟鋰業 0 會昌基地一期 LiFSI 產能 500 噸處于設備采購階段，二期規劃項目產能 3,000 噸 3,500 2022 年 石大勝華 0 5,000 噸/年動力電池材料項目 1,000-三美股份 0 與江蘇華盛鋰電

90、材料股份有限公司就雙氟磺酰亞胺鋰項目進行合作（一期）500-合計（折合液體）合計（折合液體）24040 223400 資料來源：康鵬科技招股說明書，西部證券研發中心；截至 22 年 7 月底，為不完全統計 圖 37：LiFSI 市場價格快速下降 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 LiFSI 收率和收率和純度純度是制造環節的降本關鍵是制造環節的降本關鍵。合成雙氟磺酰亞胺鋰分為兩步法和三步法。以寧德時代、天賜為主導，兩步法技術跳過氯化，接近連續操作可大規模生產、收率高，但是工藝復雜、產品質量難控制。目前三步法應用較多：氯化合成雙氯磺酰亞胺、氟化反應制備雙氟磺酰亞胺、鋰化制備雙氟磺酰亞胺鋰

91、。公司自備氟化氫，且合作方具備公司自備氟化氫，且合作方具備技術優勢，技術優勢，確保確保 LiFSI 產業化生產產業化生產。1）氟化環節是關鍵，氟化試劑的選擇關系產品質量和成本，公司自備氟化氫產能具備成本優勢。2）公司和江蘇華盛鋰電合資成立盛美鋰電，江蘇華盛是國內 LiFSI 工藝研發的開拓者之一，于 2012年已經成功掌握 LiFSI 的合成技術，擁有 HFSI 的鋰化技術，LiFSI 的純化技術等，目前掌握與 LiFSI 相關的 9 項發明專利，其中兩項專利轉至盛美鋰電。表 11：LiFSI 相關發明專利 專利名稱專利名稱 專利號專利號 專利權人專利權人 取得方式取得方式 雙氟代磺酰亞胺鋰的

92、制備方法 ZL201210331995.0 盛美鋰電 自華盛鋰電受讓取得 雙氟代磺酰亞胺鋰的制備方法 ZL201310002647.3 一種雙氟磺酰亞胺鋰的提純方法 ZL201911127313.2 華盛鋰電 原始取得 一種雙氟磺酰亞胺鋰的制備方法 ZL202110623551.3 降低雙氟磺酰亞胺鋰鹽中溶劑殘留的方法 ZL202111118011.6 雙氟磺酰亞胺鋰鹽的純化方法 ZL202111139650.0 雙氟代磺酰亞胺鋰的制備方法 特許第 5974181 號 雙氟代磺酰亞胺鋰的制備方法 KR1016682930000 雙氟代磺酰亞胺鋰的制備方法 EP2894146 資料來源：華盛鋰電

93、招股說明書，西部證券研發中心 01020304050607080201720182019202020212022.10LIFSI價格（萬元/噸）LIFSI價格（萬元/噸）公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.1.3、PVDF：新能源相關需求向好新能源相關需求向好，自供原料保障利潤，自供原料保障利潤 PVDF 性能優異，性能優異，廣泛用于化工設備，電子設備和建筑涂料領域廣泛用于化工設備，電子設備和建筑涂料領域。聚偏氯乙烯（PVDF）是半結晶性含氟聚合物，具有良好的化學穩定性，耐化學性和對電解液良好的

94、親和性，已成為第二大氟樹脂品種，主要集中用于化工設備，電子產品和建筑涂料領域。根據應用領域的不同，PVDF 可分為鋰電級，光伏級和涂料級等不同級別。PVDF 產能主要集中在東岳集團，浙江孚諾林和阿科瑪等企業。圖 38：2021 年 PVDF 下游主要消費領域 圖 39：2022 年 PVDF 產能分布（噸/年）資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 鋰電產業迅速發展，鋰電產業迅速發展，測算測算 21-25 年全球年全球 PVDF 需求需求 CAGR 達達 36.5%。2021 年鋰電池用的 PVDF 消費已達 39%。鋰電級 PVDF 主要作為正極粘膠劑，將

95、顆粒狀的電池正極材料粘接，目前可替代性較低。此外，鋰電級 PVDF 可用于隔膜或隔膜涂層，保證電池性能。根據行業數據，三元正極粘膠劑添加量為 1.5%-2%，鐵鋰正極則為 3%-4%，所有我們假設三元正極粘膠劑添加比例為 2%，鐵鋰正極粘膠劑添加比例為 3.5%，預計 2025 年全球鋰電 PVDF 粘膠劑需求量為 11.4 萬噸，年復合增長率為 36.5%。表 12：鋰電級 PVDF 粘膠劑需求預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 三元正極全球需求（萬噸）26.6 33.7 50.6 76.6 104.3 134.4 167.4 粘膠劑添加比例

96、2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%PVDF 需求量（萬噸）0.5 0.7 1.0 1.5 2.1 2.7 3.3 鐵鋰正極全球需求（萬噸）10.8 13.6 41.2 84.7 129.9 181.6 231.1 粘膠劑添加比例 3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%PVDF 需求量（萬噸）0.4 0.5 1.4 3.0 4.5 6.4 8.1 鋰電 PVDF 粘膠劑需求量（萬噸）0.9 1.1 2.5 4.5 6.6 9.0 11.4 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 光伏裝機景氣拉動光伏裝機景氣拉動 PVDF 薄膜需求，預計全球薄膜需求，預計全球

97、 2021-2025 年需求年需求 CAGR 為為 29.41%，2025年達到年達到 0.82 萬噸。萬噸。PVDF 是優異的光伏背板氟膜材料，阻燃性好于傳統 PVF 材料，優秀的耐候性使 PVDF 能長時間曝光于陽光、空氣中不老化，使用壽命可達 50 年。目前單GW 的組件背板消耗量為 0.052 平米，以 PVDF 膜密度 1.63-1.78g/cm3以及單平用量約50m 測算，PVDF 在光伏背板的用量是 0.085kg/m2。我們測算全球到 2025 年，全球光伏 PVDF 需求量在 0.82 萬噸。6%30%39%15%10%太陽能背板膜涂料鋰電池用注塑水處理膜2500015500

98、145001000010000800032500東岳集團浙江孚諾林阿科瑪氟化工內蒙三愛富浙江巨化常熟蘇威其他 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 13：全球光伏用 PVDF 需求量 2021-2025 年 CAGR 為 29.41%2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球組件需求(GW)192 297 433 569 742 單面單玻（傳統背板）組件占比（%）61%55%50%45%40%雙面單玻（透明背板）組件占比（%）2%4%6%8%10%雙面雙玻組件占比（%）28%3

99、5%39%42%45%單位組件對應有機背板需求（萬平方米/GW)516 508 495 483 471 對應背板膜需求(億平米)6.2 8.9 12.0 14.6 17.5 PVDF 滲透率(%)6%6%6%6%6%對應 PVDF 需求(萬噸)0.29 0.42 0.56 0.68 0.82 yoy(%)42.8%34.9%21.4%20.0%資料來源：CPIA，西部證券研發中心 PVDF行業產能高速擴張，我們測算國內行業產能高速擴張，我們測算國內2023-2025年供給分別過剩年供給分別過剩4.04/3.29/1.47萬噸，萬噸，價格仍存在下滑預期。價格仍存在下滑預期。有多家企業計劃在202

100、3年擴建/新建PVDF產能，據百川盈孚統計，2023 年國內計劃新增 9 萬噸 PVDF 產能，預計行業總體供過于求局面仍會持續。2022 年PVDF 需求趨弱，整體價格回落，但仍處在相對高位。2021 年 PVDF(華東地區粉料(涂料)價格中樞 10 萬元/噸，2022 年為 28 萬元/噸，2023 年初截至 5 月 31 日價格中樞為 9.5萬元/噸。圖 40：2022 年 PVDF 價格下滑 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 公司現有公司現有 R142b 產能產能滿足滿足 PVDF 生產生產，具有成本安全邊際，具有成本安全邊際。公司計劃建設 5000 噸 PVDF項目，該項目主體江

101、蘇三美現有 5 萬噸無水氟化氫產能，0.42 萬噸 R142b 產能和 3.56 萬噸 R141b 產能，能夠覆蓋 PVDF 的生產原料需求，提高項目收益。3.2、電子級氫氟酸：、電子級氫氟酸：技術壁壘高筑技術壁壘高筑，國產化替代助推需求增長，國產化替代助推需求增長 電子產業進入新一輪增長周期電子產業進入新一輪增長周期，帶動國內濕電子化學品需求增長。，帶動國內濕電子化學品需求增長。5G 和新材料研發及應用將進一步推動通訊設備、液晶顯示、手機和可穿戴設備等消費電子、汽車智能化、家電智能化等終端應用產品市場的快速發展。據中國電子材料行業協會數據顯示，2021 年我國濕電子化學品行業總計需求達 21

102、3.52 萬噸，同比+36.58%，且未來幾年將有大幅度的提升，預計到 2025 年國內濕電子化學品市場需求將增長至 369.56 萬噸。-120000-80000-400000400008000012000001000002000003000004000002020/1/22020/7/22021/1/22021/7/22022/1/22022/7/22023/1/2PVDF粉料-R142b價差（元/噸）-右軸R142b價格(元/噸)-左軸PVDF(粉料(涂料)華東地區(元/噸)-左軸 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 28|請務必仔細閱讀報告

103、尾部的投資評級說明和聲明 圖 41：中國半導體產業銷售額及增長率 圖 42：中國濕電子化學品產量及增長率 資料來源：IFIND，西部證券研發中心 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 按照下游用途，電子級氫氟酸可分為半導體級和光伏級，其中半導體級（UPSS(Grade 4)級以上）氫氟酸主要應用在集成電路、液晶顯示、半導體領域；光伏級氫氟酸主要應用在光伏太陽能電池領域，用于表面清洗、去除氧化物。據前瞻產業研究院數據，集成電路領域約占電子級氫氟酸總消耗量的 47.3%；光伏領域占比 22.1%；液晶顯示領域占比 18.3%。表 14：濕電子化學品 G1-G5 分級標準 SEMISEMI 標

104、準標準 CI(Grade 1)CI(Grade 1)C7(Grade 2)C7(Grade 2)C8(Grade 3)C8(Grade 3)C12(Grade 4)C12(Grade 4)Grade 5Grade 5 金屬雜質/（ug/L）1000 10 1 0.1 0.01 控制粒徑/um 1.0 0.5 0.5 0.2-顆粒個數/（個/ML）25 25 5-適應 IC 線寬范圍/um 1.2 0.8-1.2 0.2-0.6 0.09-0.2 0.09 資料來源：中巨芯招股說明書，西部證券研發中心 據氟務在線統計，2022 年電子級氫氟酸國內總產能約 40 萬噸，產量約 16.5 萬噸，產能

105、利用率約 40.1%，高純級電子氫氟酸年產量大約在 4.5 萬噸左右。行業產能限制率較高，高端產品銷往低端應用情況比較普遍，具體下游主要應用分布在光伏、半導體領域以及面板行業的后端應用中。半導體級氫氟酸技術壁壘更高，進口替代空間廣闊半導體級氫氟酸技術壁壘更高，進口替代空間廣闊。全球高純電子級氫氟酸的生產技術和供給主要被 Stella、大金、森田化學等日企掌握，國內僅有少數廠商具備了一定的UPSS(Grade 4)級以上氫氟酸產能。整體來看，目前中國電子級氫氟酸處于凈出口狀態，但進出口產品存在結構化區別，進口主要以高端半導體級別為主，而出口產品則偏低端。公司與日本森田（合資平臺浙江森田新材料）聯

106、手開發電子級氫氟酸，采用日本森田技術建設一期 2 萬噸蝕刻級氫氟酸項目，目前該項目已投產并正在積極推進下游客戶的認證，未來公司還會在此平臺的基礎上繼續開發其他高純含氟化學品。四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值 4.1、業績分拆及預測業績分拆及預測 1、氟制冷劑業務：氟制冷劑業務：2023 年是三代制冷劑配額空白期，行業生產回歸以盈利為導向，且原料端螢石成本支撐較強；2024 年行業進入配額期，供需缺口支撐制冷劑價格上行。預計公司 2023-2025 年制冷劑產品毛利率恢復，分別為 23.2%/35.2%/36.2%；銷量分別為 13.0/12.6/12.2 萬噸；預計該板塊營收為 34.13

107、/34.80/35.96 億元。-20%-10%0%10%20%30%0204060801001201401601802002016201720182019202020212022銷售金額:半導體:中國（十億美元）-左軸YOY（%）-右軸0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607020172018201920202021產量(萬噸)-左軸YOY(%)-右軸 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2、氫氟酸氫氟酸：制冷劑行業景氣上升，原料端螢石成本支撐，氟化氫保持穩定

108、。假設公司新增的 15.1 萬噸氫氟酸產能年內逐步投產；2 萬噸/年電子級氫氟酸產能于年內投產并爬坡，且售價毛利率高于普通級。預計公司 2023-2025 年氫氟酸產品綜合毛利率為10.5%/13.5%/15.5%；合計銷量分別為 18.0/24.4/24.8 萬噸；預計該板塊營收為14.56/19.53/19.71 億元。3、氟發泡劑氟發泡劑業務：業務：氟發泡劑 R141b 供給需求將隨行業政策雙雙削減，假設價格保持穩定。而 25 年配額再削減，產能利用率下行，預計公司 2023-2025 年氟發泡劑產品毛利率為24.3%/24.3%/20.6%；銷量分別為1.5/1.5/1.4萬噸；預計該

109、板塊營收為2.62/2.62/2.53 億元。4、含氟新材料含氟新材料業務業務：公司六氟磷酸鋰和 LiFSI 項目預計在 2023 年底建成投產，含氟聚合物項目預計 2024 年投產。預計 2023-2025 年公司含氟新材料業務毛利率為 20.2%/20.9%/23.3%，預計該板塊營收為 1.36/6.62/10.49 億元。5、其他業務板塊其他業務板塊（其他主營業務、其他業務合計）：預計 2023-2025 年營收維持 1.45 億元，毛利率維持 8.41%。綜合所有業務板塊，預計 23-25 年公司營收合計 54.13/65.03/70.13 億元，對應營業利潤8.47/14.69/1

110、6.53 億元，對應歸母凈利潤 6.42/11.07/12.54 億元。表 15：業績拆分及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 氟制冷劑氟制冷劑 收入（百萬元）3019 3633 3413 3480 3596 營收增速（%）58.8%20.3%-6.0%2.0%6.5%毛利率(%)25.1%15.3%23.2%35.2%36.2%毛利（百萬元）758 558 791 1224 1302 銷量（萬噸）12.8 14.1 13.0 12.6 12.2 售價（萬元/噸）2.35 2.62 2.58 2.63 2.76 氟化氫氟化氫 收入（百萬元）587 655 1456 1

111、953 1971 營收增速（%）63.9%11.5%122.3%34.1%0.9%毛利率(%)11.1%13.9%10.5%13.5%15.5%毛利（百萬元）65 91 153 263 306 HF 銷量（萬噸）7.7 8.0 17.2 22.0 21.6 售價（萬元/噸）0.76 0.81 0.82 0.82 0.83 蝕刻級 HF 銷量（萬噸）(50%股權）0.8 2.4 3.2 售價（萬元/噸）1.15 1.16 1.16 氟發泡劑氟發泡劑 收入（百萬元）255 338 262 262 253 營收增速（%）-31.8%32.4%-22.3%0.0%-3.7%毛利率(%)36.0%31.

112、2%24.3%24.3%20.6%毛利（百萬元）92 105 64 64 52 銷量（萬噸）1.6 1.9 1.5 1.5 1.4 售價（萬元/噸）1.64 1.79 1.81 1.81 1.81 含氟新材料含氟新材料 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入（百萬元）136 662 1049 營收增速（%）385.8%226.7%毛利率(%)20.2%20.9%23.3%毛利（百萬元）28 138 245 其他主營業務其他主營業務 收入（百萬

113、元）11 11 11 11 11 營收增速（%）278.9%0.3%0.0%0.0%0.0%毛利（百萬元）2 2 2 2 2 其他業務其他業務 收入（百萬元）176 135 135 135 135 營收增速（%）107.7%-23.6%0.0%0.0%0.0%毛利（百萬元）22 10 10 10 10 合計：營業收入（百萬元）合計：營業收入（百萬元）4048 4771 5413 6503 7013 營收增速（%）48.8%17.8%13.5%20.1%7.8%合計：毛利潤（百萬元）合計：毛利潤（百萬元）938 766 1048 1702 1916 毛利增速（%）-64.8%-18.3%36.7

114、%62.4%12.6%資料來源：公司財報，西部證券研發中心 4.2、可比公司估值、可比公司估值 公司制冷劑產銷量處于行業第一梯隊，布局多個含氟新材料培育長期業績增長點，產業鏈垂直化保障盈利空間。我們選取氟化工相關公司巨化股份、永和股份、金石資源作為可比公司?？杀裙?2023 年平均 PE 為 22 倍。1）從 2023-2025 年歸母凈利潤復合增速看，三美股份/巨化股份/永和股份/金石資源（巨化、永和、金石為 wind 一致預期）分別為 25.02%/16.69%/24.60%/22.65%；2）從制冷劑的營收占比看，相較于可比公司，三美股份現階段業務集中在制冷劑板塊，且產能集中在三代制冷

115、劑品種，業績受益于三代制冷劑漲價行情彈性較高。綜合考慮行業處于景氣底部向上階段，公司可享受一定估值溢價。圖 43：三美股份制冷劑業務營收占比較高 資料來源：各公司財報，西部證券研發中心 我們給予公司 2023 年 30 x PE，對應股價 31.54 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022巨化股份三美股份永和股份 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 16：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 最新價最新價（元）（元）總

116、市值總市值（億）（億）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR（%）P/E(倍）倍）23E 24E 25E 23E 24E 25E 23-25 年年 23E 24E 25E 600160 巨化股份 13.90 375 25.50 33.76 40.51 7%32%20%16.69%15 11 9 605020 永和股份 38.10 103 5.41 8.17 10.46 80%51%28%24.60%19 13 10 603505 金石資源 31.73 138 4.19 6.37 7.72 88%52%21%22.65%33 22 18

117、 均值 59%45%23%22 15 12 603379.SH 三美股份 25.30 154 6.42 11.07 12.54 32%72%13%25.02%24 14 12 資料來源：WIND 一致預期，西部證券研發中心；截至 2023 年 6 月 5 日收盤 五、風險提示五、風險提示 1）下游需求修復不及預期?？照{和汽車行業為制冷劑主要的下游需求，若國內經濟復蘇進程受阻，空調和汽車行業可能存在需求修復不及預期的風險。2）公司三代制冷劑配額不及預期。三代制冷劑配額基期結束，氟化工企業間競爭激烈，若公司三代制冷劑配額數不及預期，這將影響公司未來的業績。3）行業產能擴張提速，競爭格局惡化。含氟聚

118、合物行業產能高速擴張，存在產品價格快速下滑擠壓盈利空間的風險。4）公司產能釋放不及預期。公司在建及新投產項目較多，存在項目推進不及預期，影響公司未來盈利的風險。5）外銷部分存在匯兌損益風險。公司海外營收占比近 40%，存在匯率波動過大，影響公司未來盈利的風險。公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 202

119、3E 2024E 2025E 現金及現金等價物 1,613 3,501 4,018 4,860 5,933 營業收入營業收入 4,048 4,771 5,413 6,503 7,013 應收款項 712 423 520 567 593 營業成本 3,110 4,004 4,365 4,801 5,097 存貨凈額 503 547 612 702 719 營業稅金及附加 12 21 21 25 28 其他流動資產 1,988 261 275 280 272 銷售費用 61 65 73 88 95 流動資產合計流動資產合計 4,815 4,733 5,425 6,408 7,516 管理費用 15

120、4 205 216 273 299 固定資產及在建工程 759 971 989 991 1,016 財務費用 3(161)(91)(149)(148)長期股權投資 156 189 198 231 256 其他費用/（-收入）(5)(11)(19)(4)(12)無形資產 176 243 314 339 364 營業利潤營業利潤 713 647 847 1,469 1,653 其他非流動資產 145 294 233 243 253 營業外凈收支(9)(4)(1)(6)2 非流動資產合計非流動資產合計 1,236 1,696 1,733 1,804 1,889 利潤總額利潤總額 703 643 84

121、6 1,463 1,655 資產總計資產總計 6,051 6,430 7,158 8,213 9,405 所得稅費用 167 158 204 356 401 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 536 486 642 1,107 1,254 應付款項 734 697 815 906 960 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 5 5 5 5 5 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 536 486 642 1,107 1,254 流動負債合計流動負債合計 739 701 819 911 965 長期借款及應付債券 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2021 2022 2

122、023E 2024E 2025E 其他長期負債 24 19 24 22 22 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 24 19 24 22 22 ROE 10.4%8.8%10.7%16.3%16.0%負債合計負債合計 763 720 843 933 986 毛利率 23.2%16.1%19.4%26.2%27.3%股本 610 610 610 610 610 營業利潤率 17.6%13.6%15.7%22.6%23.6%股東權益 5,288 5,710 6,315 7,280 8,418 銷售凈利率 13.2%10.2%11.9%17.0%17.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計

123、 6,051 6,430 7,158 8,213 9,405 成長能力成長能力 營業收入增長率 48.8%17.8%13.5%20.1%7.8%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率 150.3%-9.2%30.8%73.4%12.6%凈利潤 536 486 642 1,107 1,254 歸母凈利潤增長率 141.7%-9.4%32.2%72.5%13.3%折舊攤銷 111 103 51 67 75 償債能力償債能力 利息費用 3(161)(91)(149)(148)資產負債率 12.6%11.2%11.8%11.4%1

124、0.5%其他(407)201 1(78)(9)流動比 6.52 6.75 6.62 7.04 7.79 經營活動現金流經營活動現金流 243 629 603 946 1,173 速動比 5.84 5.97 5.87 6.27 7.05 資本支出(143)(429)(149)(93)(119)其他(768)1,671 8(18)(13)每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流(910)1,242(141)(111)(133)每股指標每股指標 債務融資(2)161 91 149 148 EPS 0.88 0.80 1.05

125、1.81 2.05 權益融資(269)(109)(37)(142)(115)BVPS 8.66 9.35 10.34 11.92 13.79 其它 38(74)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(233)(22)54 7 32 P/E 28.8 31.8 24.1 14.0 12.3 匯率變動 P/B 2.9 2.7 2.4 2.1 1.8 現金凈增加額現金凈增加額(900)1,849 516 843 1,073 P/S 3.8 3.2 2.9 2.4 2.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|三美股份 西部證券西部證券 2023 年年 06 月月 05

126、日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場

127、基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具

128、體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報

129、告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收

130、入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時

131、候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不

132、對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。