天罡股份-北交所新股申購報告：先進技術規范標準超聲波量表“小巨人”助力供熱節能-230607（26頁）.pdf

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1、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/26 2023 年 06 月 07 日 后備軍兵強馬壯，北交所創新特點凸顯北交所策略專題報告-2023.6.6 高精度電池檢測儀器龍頭，布局產線端開啟第二曲線北交所首次覆蓋報告-2023.6.5 北交所周觀察：優化市場服務“十八條”發布，組合政策落地可期待北交所策略專題報告-2023.6.4 天罡股份天罡股份(832651.BJ):先進技術規范標準，先進技術規范標準，超聲波量表“小巨人”助力供熱節能超聲波量表“小巨人”助力供熱節能 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：

2、S0790522080007 公司情況：公司情況：國家級專精特新“小巨人”，產品達到國際先進水平國家級專精特新“小巨人”，產品達到國際先進水平 天罡股份是國內最早向市場推廣超聲波熱量表和超聲波水表的企業之一，對北方供暖 15 省市實現全覆蓋，2021 年被認定為國家級“專精特新”小巨人國家級“專精特新”小巨人。2022 年營收2.39 億元，歸母凈利潤 5716 萬元，凈利率 23.92%。下游客戶主要為大型熱力與水務公司，兩大核心產品超聲波熱量表與超聲波水表合計貢獻 1.8 億元營收，57.98%高毛利率水表銷售額較 2021 年增長超 50%，熱量表營收位于行業前列。每年下半年需求旺盛，當

3、前銷售區域主攻華東、華北與西北。年均投入超 1000 萬元研發，當前在研項目或填補國內核電熱量表領域空白，產品達到或超過國家與國際標準，當前參與制定 24 項標準，獲得 91 項專利。行業情況：行業情況：超聲波路線為市場主流，熱能表受益計量強制性標準超聲波路線為市場主流，熱能表受益計量強制性標準 智能熱量表和智能水表行業的關鍵設備及服務供應商，屬于儀器儀表制造業。超聲波熱量表因量程、計量精度、壓力損耗等特性已成國際市場主流，超聲波水表亦是目前能夠較好實現商業化應用的較好實現商業化應用的主流技術路線之一。主流技術路線之一。配合國家中華人民共和國節約能源法（2016）的強制性標準，結算制度由“面積

4、制”向“用量制”改革，促使了熱量表的使用。當前我國供熱面積增長率 7%，以山東和遼寧為首，集中供熱面積超過 10 億平方米；智能水表需求量在 2024 年則有望達到 6000 萬臺。未來未來看點：看點：助力供熱節能，外銷與合作開發提升營收規模，募投擴產助力供熱節能，外銷與合作開發提升營收規模，募投擴產 67%供熱節能供熱節能背景下，當前領域內最大痛點為水力不平衡導致的遠近端用戶受熱不均，天罡股份研發的產品在減小水泵功率和揚程的同時避免了過熱用戶的熱量損失，同時行業正應用物聯網等技術進行智能化升級；公司還是為數不多的走出國為數不多的走出國門門，與國外一線同行競爭的企業，中大口徑超聲波計量儀表方面

5、具有顯著競爭優勢，配合水表出口達歷史新高，海外業務 2022 年占比達 13.92%；采用的經銷與經銷與合作開發模式合作開發模式（核心為市場開拓和售后服務），二者有機結合調節毛利結構，開拓如晉城市灃晟熱力設備安裝有限公司等新客戶；募投項目募投項目擴產 35 萬臺可柔性生產的超聲波儀表，并減少生產周期 13%-17%，若產能完全釋放，將增加 2.75億元年營收與 6700 萬元凈利潤。估值對比：可比公司估值對比：可比公司 PE(2022)均均值值 23.8X 從估值來看，可比公司市值均值 42.21 億元，市盈率(2022)均值 23.8X。公司超聲波熱量表業務規模市場前列，高毛利率超聲波水表銷

6、量提升，客戶涵蓋國內外多家政府與大型客戶。募投較原產能擴產 65%，縮短生產周期，深化拓展供熱節能領域，目標填補國內核電熱量表領域空白。風險提示：風險提示：合作開發模式風險、新增產能消化的風險、新股破發風險 相關研究報告相關研究報告 北交所研究團隊北交所研究團隊 新股研究新股研究 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/26 目目 錄錄 1、公司情況.4 1.1、發展狀況:最早推廣超聲波量表，國家級“小巨人”.4 1.2、股權結構：董事長、總經理行業經驗豐富.5 1.3、

7、主要產品：超聲波熱量表與水表營收超 1.8 億元，占比近 8 成.5 1.4、商業模式.9 1.4.1、生產采購：直接材料占比超 60%，勞務成本因水表客戶提高下降.9 1.4.2、不對特定客戶存在依賴、下半年需求旺.10 1.5、科技研發：國際先進，年投入研發超 1000 萬元.11 2、行業情況.14 2.1、發展趨勢.14 2.1.1、超聲波熱量表與超聲波水表是當前市場主流產品.14 2.1.2、“面積制”向“用量制”改革，強制性要求使熱量表使用.15 2.2、市場規模：供熱面積增長率 7%，2024 年智能水表需求 6000 萬臺.15 3、主要看點.16 3.1、解決方案：供熱節能為

8、代表，環保背景下的智能化、物聯網化.16 3.2、外銷出口：MID 認證，海外業務 2022 年占比 13.92%.19 3.3、合作開發：配套服務商協助開發客戶，2022 年市場開拓費提升 40%.20 3.4、募投項目：擴產 35 萬臺超聲波儀表，減少生產周期 13%-17%.21 4、同行對比：可比公司市盈率均值 23.8X.22 5、風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2003 年推出第一代戶用超聲波熱量表，是建議支持的國家級專精特新“小巨人”.4 圖 2：當前營收規模處于 2.4 億元水平.4 圖 3：2022 年歸母凈利潤 5716 萬元，凈利率 23.92%.4 圖 4：天

9、罡股份股權結構，控股股東付濤控制權穩定.5 圖 5：超聲波熱量表主要客戶為“北方供熱省市的熱力集團公司”.6 圖 6：超聲波水表主要客戶為“大型水務公司”.7 圖 7：除超聲波熱量表、水表外產品圖示.9 圖 8：超聲波熱量表與水表合計貢獻超 1.8 億元營收.9 圖 9：營收比例合計近 80%，2022 年水表比例上升.9 圖 10：原材料采購主要包含表體、貼片集成電路與熱表探頭.10 圖 11：勞務成本因水表收入占比升高下降，直接材料占約 60%.10 圖 12：華東地區銷售額占比高，華北地區 2021 年銷售額增加 15.4%（萬元）.11 圖 13：前五大客戶占比小于 40%，第一大客戶

10、小于 20%.11 圖 14：季節性，下半年營收占比約 60%.11 圖 15：2019 年起研發費用支出超 1000 萬元.13 圖 16：2012-2021 年供熱面積復合增長率 8.28%，為熱量表市場打下基礎.15 圖 17：供熱大省以山東和遼寧為首.16 圖 18：供熱類產品組成由數據采集、傳輸、分析處理到終端反饋執行的解決方案.17 圖 19：供水類智能解決方案涵蓋“終端設備、數據匯聚和軟件服務”三個層次.17 圖 20：數字供水平臺最終達到“節水、降耗”目的.18 UXoYlZ9UkWQZuYdYlXaQbP9PsQpPsQsRjMnNsMlOqQvN8OqQuNwMoNrRxN

11、qNmR北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/26 圖 21：標準化熱力站自控系統通過運行管理及“能耗分析”，實現換熱站無人值守.18 圖 22：二次網平衡解決方案將“提高供熱質量、節能減排”.19 圖 23：我國水表出口額 2022 年創歷史新高，達到 2.64 億美元.19 圖 24：海外業務不斷提升，2022 年合計 3322 萬元，占主營比例 13.92%（萬元）.20 圖 25：合作開發模式的核心在于市場開拓與售后服務.20 圖 26：當前銷售以合作開發與經銷模式為主.21 圖 27：2022 年市場開拓費提升，開發了多家新客戶.21 圖

12、28：當前超聲波熱量表和水表總產能約 47.5 萬只，募投增產 36 萬只.22 圖 29：熱表 1.4 億營收與匯中股份同居前列（萬元）.23 圖 30：熱表毛利率因銷售模式與可比存在差異.23 圖 31：智能水表對比同行有提升空間（萬元）.23 圖 32：水表毛利率僅次于優勢企業邁拓股份.23 圖 33：凈利率熱表相關企業高于水表企業.24 表 1：公司董事分別具備豐富的技術、管理、銷售與投資經驗.5 表 2：超聲波熱量表覆蓋戶用、樓棟和管網三大應用場景.6 表 3：超聲波水表在“飲用水標準”提供放心可靠的產品.7 表 4：產品在供熱行業與供水行業實現測量、管理等功能.8 表 5：熱量表產

13、品在最大適用環境等級、最低功耗及使用壽命等方面超過國家與國際標準.11 表 6：水表產品在最小壓力損失、電池及產品壽命和最大準確度等級方面達到最優或超過國家與國際標準.12 表 7：24 項標準制定中有 6 項為國家或行業標準，覆蓋熱量表與水表領域.12 表 8：八大在研項目包含降本增效、業務擴張與智能化升級.13 表 9：超聲波式熱量表已成“主流”智能熱量表.14 表 10：成熟市場中，超聲波水表是智能水表的主流技術路線.14 表 11：包含市場開拓與屬地化服務，“合作開發模式”產品售價較高.20 表 12：募投資金用于擴產、研發與補充流動性（萬元）.21 表 13：選取主營業務以水表、熱量

14、表為主的企業作為對標公司.22 表 14：可比公司最新 PE(2022)均值 23.8X，天罡股份發行后 PE（2022）為 7.4X.24 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/26 1、公司情況公司情況 1.1、發展發展狀況狀況:最早推廣超聲波量表，國家級“小巨人”最早推廣超聲波量表，國家級“小巨人”威海市天罡儀表股份有限公司自 2002 年以來一直專注于超聲波流體測量技術的研發應用業務。初始業務為超聲波熱量表，國內較早自主成功研發。2015 年開始布局超聲波水表業務，成為國內最早向市場推廣超聲波熱量表和超聲波水表的企業之一，當前在線超聲波熱量表

15、數量已經超過 200 萬臺，對北方供暖 15 省市實現全覆蓋。2017 年開始提出熱網調度管控平臺及相關解決方案。公司是中國計量協會熱能表工作委員會第三屆常務副主任單位、中國城鎮供熱協會理事單位、中國計量協會水表工作委員會團體會員。2021 年被認定為年被認定為建議建議支持支持的的國家級“專精特新”小巨人；國家級“專精特新”小巨人；2022 年被認定為山東省制造業單項冠軍。年被認定為山東省制造業單項冠軍。截至 2022年 12 月，通過自主研發形成了 20 項發明專利、58 項實用新型專利、13 項外觀設計專利以及 68 項軟件著作權。圖圖1：2003 年推出第一代戶用超聲波熱量表，年推出第一

16、代戶用超聲波熱量表，是是建議建議支持的國家級專精特新“小巨人”支持的國家級專精特新“小巨人”資料來源：公司問詢函回復 圖圖2：當前營收規模處于當前營收規模處于 2.4 億億元元水平水平 圖圖3：2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 5716 萬萬元元，凈利率，凈利率 23.92%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.000.501.001.502.002.503.0020182019202020212022營收/億元yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0

17、005,0006,0007,00020182019202020212022歸母凈利潤/萬元yoy北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/26 1.2、股權結構：股權結構：董事董事長、總經理長、總經理行業經驗豐富行業經驗豐富 控股股東付濤與其兄弟付成林共同為公司實際控制人?？毓晒蓶|付濤與其兄弟付成林共同為公司實際控制人。前者持有天罡股份 2,028.08 萬股，股權比例 40.28%，同時通過員工持股平臺間接控制 300 萬股，股權比例為 5.96%；付成林持有 1,874.77 萬股，股權比例為 37.23%。二者母親戚其榮持有 204.62 萬股，持

18、股比例 4.06%，為實際控制人的一致行動人。圖圖4：天罡股份股權結構，控股股東付濤控制權穩定天罡股份股權結構，控股股東付濤控制權穩定 資料來源：招股說明書 前十大股東中出現一級市場資本與證券公司身影。本次發行前銳和創業持有221.27 萬股，占比 4.39%；廣發證券持有 78.16 萬股，占比 1.55%。表表1：公司董事分別具備豐富的技術、管理、銷售與投資經驗公司董事分別具備豐富的技術、管理、銷售與投資經驗 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 付濤 2000 年 8 月至 2011 年 9 月，歷任天罡有限總工程師、總經理歷任天罡有限總工程師、總經理；2011 年 9 月至今，任天罡股份董事長

19、 北京大學光華管理學院 EMBA，高級工程師，威海市優秀企業家，威海市勞動模范，中國計量協會熱能表工作委員會副主任委員，WTO/TBT 通報工作協調委員會熱量表專家組專家，威海市計量測試學會會長。付成林 2011 年 9 月至今任天罡股份 董事、總經理 1996 年 6 月至 2000 年 12 月，任威海北洋電氣集團股份有限公司計算機分公司技術部技術員；2001 年 1 月至 2011 年 9 月，歷任天罡有限采購經理、銷售經理、副總經理。王林 2011 年 1 月至今，任上海銳合股權投上海銳合股權投資管理有限公司董事資管理有限公司董事；2012 年 10 月至今，任天罡股份董事 碩士研究生

20、學歷，注冊會計師；曾任上海新茂半導體有限公司戰略與公關專員；2002 年 4 月至 2010 年 12 月，歷任上海信虹投資管理有限公司投資助理、投資經理、投資總監；現任多家公司董事 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 1.3、主要產品：主要產品：超聲波熱量表與水表營收超超聲波熱量表與水表營收超 1.8 億億元元，占比近，占比近 8 成成 超聲波熱量表超聲波熱量表與超聲波水表超聲波水表是天罡股份兩大核心產品。（1）超聲波熱量表超聲波熱量表 主要由計算器、流量計算器、流量傳傳感器和配對溫度感器和配對溫度傳傳感器感器組成。計算器計算器主要用來接收來自流量傳感器和溫度傳感器的信號，通過嵌入式軟件實

21、現計算、存儲、傳輸和顯示熱交換系統所釋放或吸收的熱量值、流量值；流量流量傳傳感器感器安裝在熱交換系統中，計算器驅動流量傳感器中的配對超聲波換能器分別產生、接受超聲波信號，計算器中超聲波處理專用電路根據接收的超聲波信號得出超聲波的運行時間，計算器中的嵌入式軟件根據順水和逆水超聲波運行時間及其他相關信息計算得出水流速度及流量；配對溫度配對溫度傳傳感器感器分別安裝在熱交換系統的入口和出口，溫度傳感器的電阻隨溫度的變化而變化，計算器中溫度測量部分將隨溫度變化的電阻信號轉換成計算器可測量的電壓信號并經嵌入式軟件處理得出對應的實際溫度值。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

22、法律聲明 6/26 表表2：超聲波熱量表覆蓋戶用、樓棟和管網三大應用場景超聲波熱量表覆蓋戶用、樓棟和管網三大應用場景 產品名稱產品名稱 圖片圖片 產品特點產品特點 戶用戶用超聲波熱量表 滿足標準中最大量程比要求、長時間穩定運行；有線通信產品支持秒級高頻數據上傳，支撐供熱平臺精準調度；支持 NB-IoT、LoRa、M-Bus、wM-Bus、RS-485、BACnet、光學接口等多種本地及物聯網通訊；支持 CJ/T188、GB/T26831 及 Modbus RTU 等通訊協議；支持多種供電方式（電池、M-Bus 總線、直流或交流供電）；對安裝條件要求極低，DN15-DN25 熱量表安裝無直管段要

23、求，可任意角度安裝；支持供水和回水兩種安裝位置，支持任意角度安裝，滿足不同用戶需求；介質溫度（4-130）范圍內均可精準測量。樓棟樓棟超聲波熱量表 管網管網超聲波熱量表 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 目前已覆蓋北方主要供熱省市，產品的主要客戶目前已覆蓋北方主要供熱省市，產品的主要客戶包括濟南熱電、濟南熱力集團有限公司、太原市熱力集團有限責任公司、高密市交運熱力有限公司、長春市供熱（集團）有限公司、棗莊旭日熱力有限責任公司等大型熱力公司。圖圖5：超聲波熱量表主要客戶為“北方供熱省市的熱力集團公司”超聲波熱量表主要客戶為“北方供熱省市的熱力集團公司”資料來源：招股說明書 北交所新股申購報告

24、北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/26（2）超聲波水表超聲波水表 借助超聲測流技術超聲測流技術，采用超聲波速度差原理超聲波速度差原理，檢測超聲波聲束在水中順流和逆流運行時因疊加水流速度而產生的時差，通過嵌入式軟件對時差及其他相關數據的分析計算得出水的流速，從而進一步計算出水的流量。具有低始動流量、高精度、寬量程比、工作穩定的特點。表表3：超聲波水表在“飲用水標準”提供放心可靠的產品超聲波水表在“飲用水標準”提供放心可靠的產品 產品名稱產品名稱 圖片圖片 產品特點產品特點 戶用超聲波水表 測量頻率默認 2 次/秒，最高支持 4 次/秒；功耗低至 0.12mW;符合飲

25、用水水表標準要求;低始動流量，計量更精準；水溫檢測，低溫報警；無活動部件，無磨損，可長期穩定運行；低壓損；任意角度安裝；超聲波信號質量檢測；磁性開關；整機 IP68 設計；支持 M-Bus、RS485、NB-IoT、LoR 等通訊接口；兼容 GB/T 26831、CJ/T 188 及 Modbus RTU 等通訊協議；樓棟超聲波水表 管網超聲波水表 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 主要客戶主要客戶包括廣州市自來水有限公司、杭州市水務集團有限公司、濟南水務集團有限公司、江蘇水務投資有限公司、長沙供水有限公司、中國水務投資有限公司、香格里拉市供排水有限責任公司等大型水務公司。大型水務公司。圖

26、圖6：超聲波水表主要客戶為“大型水務公司”超聲波水表主要客戶為“大型水務公司”資料來源：招股說明書 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/26 除此以外，公司提供相關的物聯網數據傳輸、智能調控終端等產品及配件。綜上，以下列示天罡股份產品矩陣：表表4：產品在供熱行業與供水行業實現測量、管理等功能產品在供熱行業與供水行業實現測量、管理等功能 類別類別 具體產品具體產品 主要功能主要功能 主要應用領域主要應用領域 超聲波熱量表等供熱類相關產品 超聲波熱量表 戶用、樓棟、管網超聲波熱量表 1、用于計量和顯示家庭、樓棟和管網的能量消耗（冷熱兩用），為供熱或制冷

27、系統收費提供結算數據；2、采集并上傳供熱、制冷系統的基礎運行數據，為供熱、制冷系統的精細化管理提供數據支持。集中供熱或制冷行業的收費及精細化管理 超聲流量計 戶用、樓棟、管網超聲波流量計 超聲波式流量計，可用于各種管路流量測量，提供實時監測流量和累計流量。應用于各種測量流量的場合 物聯網數據傳輸 數據集中器 集成 RS-485、M-Bus、LoRa、wM-Bus 等通訊接口設備數據采集功能于一體，自動抄取各種通訊接口儀表數據并通過以太網或者 4G 網絡上傳至數據中心系統服務器。應用于家庭供熱、供水計量及節能終端設備與公司數據管理中心之間的數據傳輸 無線數據終端 接入 RS-485、M-Bus、

28、TTL232 等接口儀表終端設備，通過超低功耗 NB-IoT 接口上傳到數據中心。數字供熱平臺 數字供熱平臺 實現從熱源、熱網、熱力站到熱用戶的供熱生產和經營服務的全過程動態監控和管理。供熱運行的數字化和精細化管理 智能調控終端 智能控制閥、智能平衡閥 1、與室內溫控器配合可以實現室內溫度的智能控制，并可將室內溫度等數據上傳至供熱平臺，方便遠程監控；2、用于收費管理的鎖閉閥功能；3、高精度流量控制功能，與熱量表及數字供熱平臺聯動實現二次網水力平衡。應用于室內溫度智能調節，欠費遠程關閉及二次網平衡 室內溫控器 通過無線或有線方式與智能控制閥連接，實現控制信號和室溫信息在控制閥和溫控器間的雙向傳輸

29、，達到自動控制室溫的目的。超聲波水表等供水類相關產品 超聲波水表 戶用、樓棟、管網超聲波水表 1、用于計量和顯示家庭、樓棟和管網的水量消耗，為供水收費提供結算數據；2、采集并上傳供水系統的基礎運行數據，為供水行業的精細化管理提供數據支持。供水行業的收費及精細化管理 超聲流量計 超聲流量計 超聲波式流量計，可用于各種管路流量測量，提供實時監測流量和累計流量。應用于各種測量流量的場合 物聯網數據傳輸 數據集中器 集成 RS-485、M-Bus、LoRa、wM-Bus 等通訊接口設備數據采集功能于一體，自動抄取各種通訊接口儀表數據并通過以太網或者 4G 網絡上傳至數據中心系統服務器。應用于家庭供熱、

30、供水計量及節能終端設備與公司數據管理中心之間的數據傳輸 無線數據終端 接入 RS-485、M-Bus、TTL232 等接口儀表終端設備，通過超低功耗 NB-IoT 接口上傳到數據中心。數字供水平臺 數字供水平臺 實現從水源、水廠、加壓泵房、水網到用戶的整個供水系統的監測與控制，優化供水系統的過程管理和運行管理。智慧水網綜合一體化管理 供熱節能管理 1、為供熱公司提供熱力站標準工藝自控改造服務，包含系統設計、施工、調試、運營等服務；2、利用供熱計量收費系統采集供熱終端運行數據，經過數據分析及決策系統對運行數據進行加工處理，產生最優的終端運行參數，并反饋至供熱終端調控系統相應調控，以實現供熱系統最

31、優的運行效果。換熱站智能控制、二次網智能平衡及終端用戶智能控制 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/26 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 圖圖7：除超聲波熱量表、水表外產品圖示除超聲波熱量表、水表外產品圖示 資料來源：招股說明書 兩大核心產品超聲波熱量表與水表合計年均為公司營收貢獻超兩大核心產品超聲波熱量表與水表合計年均為公司營收貢獻超 1.8 億億元元，占營，占營收比例接近收比例接近 80%。2022 年分別實現營收 1.15 億元與 7117 萬元，水表毛利率上升 7.19 pcts 至 57.98%，銷售額較 2021 年增長約 50%

32、。圖圖8：超聲波熱量表與水表合計貢獻超超聲波熱量表與水表合計貢獻超 1.8 億億元元營收營收 圖圖9：營收比例合計近營收比例合計近 80%，2022 年水表比例上升年水表比例上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.4、商業模式商業模式 1.4.1、生產采購：生產采購：直接材料占比超直接材料占比超 60%，勞務成本因水表客戶提高下降，勞務成本因水表客戶提高下降 訂單生產與計劃生產相結合。訂單生產與計劃生產相結合。在每年 12 月至次年 5 月間的生產淡季，進行計劃生產，儲備適量庫存，根據客戶需求再灌制軟件；在生產旺季，公司主要采取訂單02,0004,00

33、06,0008,00010,00012,00014,00016,0002019202020212022超聲波熱量表（萬）超聲波水表（萬）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019202020212022超聲波熱量表超聲波水表北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/26 生產方式，特別是規格差異較大的樓棟和管網超聲波熱量表和超聲波水表。對通用技術如表體機加工及表面處理和貼片式元器件焊接（SMT 焊接）采用外外協加工協加工，技術附加值較低，可替換性較強。采購的原材料主要包括表體、接件等機械構件，貼片集成電路、鋰電池等電子構件以及其

34、他輔助原材料。其中表體的金額占比較大，約其中表體的金額占比較大，約 20%。貼片集成電路主要采購自德州儀器，熱表探頭主要采購德國 JUMO 品牌。圖圖10：原材料采購主要包含表體、貼片集成電路與熱表探頭原材料采購主要包含表體、貼片集成電路與熱表探頭 數據來源：Wind、開源證券研究所 成本構成中，直接材料占比約成本構成中，直接材料占比約 60%，勞務成本逐漸下滑至，勞務成本逐漸下滑至 20%。其中勞務成本是指在合作開發模式（詳見 3.3 合作開發）中，配套服務商提供的產品檢測、配套服務等成本。因客戶需求差異化使得以濟南熱電為首的熱量表客戶勞務成本占比較高，杭州水務為代表的水表相應勞務服務采購較

35、少。圖圖11：勞務成本因水表收入占比升高下降，勞務成本因水表收入占比升高下降，直接材料占約直接材料占約 60%數據來源：Wind、開源證券研究所 1.4.2、不對特定客戶存在依賴、下半年需求旺不對特定客戶存在依賴、下半年需求旺 由于我國北方 10 月下旬后陸續進入供暖期，每年的下半年市場需求較為旺盛每年的下半年市場需求較為旺盛，其余時間需求相對較弱。同時一季度天氣寒冷不適合水表安裝且適逢春節假期。前五大客戶營收占比小于 40%，同時第一大客戶小于 20%，不對特定客戶依賴不對特定客戶依賴。當前銷售區域集中在華東、華北與西北市場。0%10%20%30%40%50%60%2019202020212

36、022表體活接件套裝鋰電池熱表探頭貼片集成電路壓電陶瓷0%20%40%60%80%100%2019202020212022勞務成本直接材料直接人工制造費用運輸費北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/26 圖圖12：華東地區銷售額占比高，華北地區華東地區銷售額占比高，華北地區 2021 年銷售額增加年銷售額增加 15.4%（萬元）萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖13：前五大客戶占比小于前五大客戶占比小于 40%，第一大客戶小于，第一大客戶小于 20%圖圖14：季節性，下半年營收占比約季節性，下半年營收占比約 60%數據來源：Wind、開

37、源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.5、科技研發：科技研發：國際國際先進，年投入研發超先進，年投入研發超 1000 萬萬元元 天罡股份兩大核心產品關鍵性能指標均已達到或超過國家標準、MID 標準，部部分關鍵性技術具有行業先進性和獨創性分關鍵性技術具有行業先進性和獨創性，達到國際先進水平。表表5：熱量表產品在最大適用環境等級、最低功耗及使用壽命等方面超過國家與國際標準熱量表產品在最大適用環境等級、最低功耗及使用壽命等方面超過國家與國際標準 關鍵指標關鍵指標 公司產品指標公司產品指標 國家標準國家標準 MID 標準標準 最大適用 環境等級 D 分為 A 至 D 類，其中 D 類環

38、境最為嚴苛 分為 A 至 C 三類，其中 C 類環境最為嚴苛 最大介質 溫度范圍 0-150 未作規定，但測試溫度上限為 95 未作規定 最大數據 存儲量 480 天、36 月、15 年累積數據 數據存儲不應少于最近 18 個月的數據 未作規定 支持通訊方式 紅外、RS485、M-Bus、wM-Bus、LoRa、BACnet、LoRaWAN、GPRS、NB-IoT、Pulse、4-20mA 熱量表應具有光學接口，可采用 M-Bus、本地總線、RS-485 和無線傳輸等接口 光學接口、M-Bus 接口、無線接口、電流環接口和本地總線接口 最低功耗及使30uA，12 年 當采用內置電池時，內置電池

39、使用壽命 在特定使用條件下，其典型可使用時間05000100001500020000250002019202020212022東北華東華北華中華南西南西北0%10%20%30%40%50%2019202020212022前五大客戶營收占比第一大客戶營收占比202020212022Q1Q2Q3Q4北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/26 關鍵指標關鍵指標 公司產品指標公司產品指標 國家標準國家標準 MID 標準標準 用壽命 應大于（5+1）年 為 5 年 最大準確度 等級 2 級 熱量表計量的準確度等級按最大允許誤差分為 3 級，其中 1 級表最為

40、精確 熱量表計量的準確度等級按最大允許誤差分為級，其中 1 級表最為精確 最大量程比 250:01:00 未作規定，但常用流量與流量下限之比為 25、50、100、250 常用流量與最小流量的比率（qp/qi）應為 10、25、50、100 或 250 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 表表6：水表產品在最小壓力損失、電池及產品壽命和最大準確度等級方面達到最優或超過國家與國際標準水表產品在最小壓力損失、電池及產品壽命和最大準確度等級方面達到最優或超過國家與國際標準 關鍵指標關鍵指標 公司產品指標公司產品指標 國家標準國家標準 MID 標準標準 最小壓力損失 P10 分為 P63、P40

41、、P25、P16、P10 等，其中 P10 為最嚴格值 分為 P63、P40、P25、P16、P10 等，其中 P10 為最嚴格值 最大溫度等級 T70 分為 T30、T50、T70、T90、T130、T180，其中飲用水表一般至 T50，熱水表（熱量表）可達 T90 以上 分為 T30、T50、T70、T90、T130、T180 電池及產品壽命 13 年 應確保電池的預期使用壽命能保證水表正常工作年限比水表的使用壽命長至少一年 應確保電池的預期使用壽命能保證水表正常工作年限比水表的使用壽命長至少一年 最大準確度等級 1 級 分為 1 級、2 級，其中 1 級較為精確 分為 1 級、2 級，其

42、中 1 級較為精確 最大量程比 800:01:00 上限未作具體規定，越高越好 量程比取值范圍 401000 最大允許壓力 2.5MPa 0.03 MPa(0.3 bar)到至少為 1 MPa(10 bar)最高允許壓力，DN 500 及以上管徑水表的最高允許壓力(MAP)至少應達到 0.6 MPa(6 bar)0.03 MPa(0.3 bar)到至少為 1 MPa(10 bar)最高允許壓力，DN 500 及以上管徑水表的最高允許壓力(MAP)至少應達到 0.6 MPa(6 bar)資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 參與制定了 24 項熱計量相關標準和技術規范的制定。其中國家標準與行

43、業標準列示如下：表表7：24 項標準制定中有項標準制定中有 6 項項為國家或行業標準，覆蓋熱量表與水表領域為國家或行業標準，覆蓋熱量表與水表領域 序號序號 標準名稱標準名稱 標準性質標準性質 1 熱量表 國家標準 2 超聲水表用換能器 行業標準 3 城鎮供熱系統能耗計算方法 國家標準 4 戶用計量儀表數據傳輸技術條件 行業標準 5 社區能源計量抄收系統規范 國家標準 6 計量器具環境試驗的通用要求 國家標準 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 每年研發經費支出超每年研發經費支出超 1000 萬萬元元。2022 年花費 1127.27 萬元，占營收比例 4.72%。同時研發人員累計 63 名，

44、占員工總量 19.87%。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/26 圖圖15：2019 年起研發費用支出超年起研發費用支出超 1000 萬萬元元 數據來源：Wind、開源證券研究所 根據 2022 年年報披露，當前有八大在研項目。降低成本，填補國內核電熱量表填補國內核電熱量表領域空白領域空白，提高智能化。表表8：八大在研項目包含降本增效、業務擴張與智能化升級八大在研項目包含降本增效、業務擴張與智能化升級 項目名稱項目名稱 進展情況進展情況 擬達到的目標擬達到的目標 帶管道運行及失水檢測的配對超聲波熱量表 應用試點 戶用供熱設備包含熱量表和控制調節

45、閥，為了方便設備安裝維護和降低成本，將熱量表和控制調節閥整合為一體，同時增加戶用管道失水閥門自動關閉的功能，防止用戶室內管道漏水造成損失。換熱站用熱量表研發項目 小批階段 換熱站內熱量表需要對管道流量進行及時有效的檢測，要求管道瞬時流量響應、水溫檢測響應快，使換熱站系統更快的達到最優供熱狀態以實現節能減排的效果，同時不需要對進回水管道安裝位置有要求，降低了安裝成本降低了安裝成本。熱源結算用熱量表研發項目 基礎研究階段 做為熱電廠供熱結算用計量儀器，產品需要滿足計量數據準確、計量范圍寬、工作水溫范圍寬、計量溫度上限可可達 150、整體結構強度高等特點。產品多聲道設計使計量數據更準確，且損壞一個聲

46、道的情況下不影響計量性能。高精度短管超聲波水表 小批階段 小直徑換能器、短表體設計，降低產品成本，實現精巧美觀的結構造型，有效適應現場各種安裝環境，全新的流場結構和軟硬件設計也提高了量程比、降低了始動流量，實現更高精度的流量計量。超高量程比超聲流量儀表項目 測試階段 產品計量流量范圍廣、計量數據準確，可滿足更多的工作環境需求，減少客戶選擇儀表的類型和數量，降低客戶的選擇難度，提高后期可維護性，降低維護成本。雙屏液晶顯示，獨立供電電源，不受主板損壞影響，實現獨立的本地數據顯示。一種用于核電的國產高溫超聲流量儀表 基礎研究階段 核電站內部環境特殊，所需儀器要求使用壽命長、計量準確度高、工作溫度高、

47、密封強度高、抗核輻射能力強等，產品可填補國內該領域計量儀表的空白。產品可填補國內該領域計量儀表的空白。有溫控器控制和回水溫度控制功能的智能調節閥 小批階段 利用室內溫控器設定并檢測室內溫度，通過有線或者無線控制閥門動作，調節開度來達到控制室內溫度的目的。供熱管理者可切換控制模式，屏蔽室內溫控器的控制，可設定并檢測回水溫度，據此控制閥門開度，實現供熱平衡?；谠破脚_、多租戶的水務智能抄表系統 應用試點 系統借助云計算、AI 智能等先進的技術手段，打造從水源到終端用戶的全過程信息管理解決方案，建成 DMA 分區檢測系統、水務營收管理系統、用水異常分析系統等綜合服務業務系統，以及智能巡檢、電話中心，

48、客服報修等綜合性業務系統，為用戶提供從生產運維、計量管理，到客戶營收、工程管理的綜合管控決策。資料來源：公司公告、開源證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%02004006008001,0001,2001,4002019202020212022研發費用（萬）研發費用率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/26 2、行業情況行業情況 天罡股份屬于智能熱量表和智能水表行業的關鍵設備及服務供應商。按照證監會行業分類屬于儀器儀表制造業儀器儀表制造業（C40）；而根據國家統計局分類，屬于器儀表制造業（C40）下的供應用儀器儀表制造（C4016）。2.1、發

49、展趨勢發展趨勢 2.1.1、超聲波熱量表與超聲波水表是當前市場主流產品超聲波熱量表與超聲波水表是當前市場主流產品 熱量表起源于 20 世紀 60 年代的歐洲，因全球能源危機，燃料價格迅速上升，過去的福利供暖體制使得歐洲傳統供暖地區國家的財政負擔過重，各國陸續開始實施“分戶控制、分戶計量”的供暖收費方式。當前已由早期機械式測量發展為電子測量方式。相比于電磁式熱量表，超聲熱超聲熱量表量表因其在測量量程、計量精度、壓力損耗和環境適應性上的優異特性，成為國際國際市場上主流市場上主流的智能熱量表產品類型。表表9：超聲波式熱量表已成超聲波式熱量表已成“主流”智能熱量表“主流”智能熱量表 項目項目 機械式機

50、械式 電磁式電磁式 超聲波式超聲波式 工作原理 基于水表原理改制，通過測定葉輪的轉速來測量載熱流體的流量，從而測得熱量 根據系統中流量傳感器的流量信號和配對溫度傳感器檢測的供回水溫度信號，以及水流經的時間計算顯示該系統所釋放或吸收的熱量 基于在管道中安裝聲波發生器，通過測量超聲波在載熱流體中的傳播的速度差測得流量，從而測得流量 特點對比 受異物雜質影響、易卡死；機械轉動部件長期高溫運轉易損壞；流量測量精度不高、流體速度較低時不能有效計量；維修要求高、費用高 無堵塞，壓力損失小，耐久性和壽命長；電磁流量傳感器結構復雜，制造工藝繁瑣，生產成本極高，價格相對較高；只能測量導電性液體作為載熱流體的熱量

51、流量；功耗相對較高，因此目前只能采用 220V 市電供電；高溫下容易結垢，影響計量精度；小口徑電磁式制作難度及價格較高 無任何機械運動、無磨損、不易壞；能滿足腐蝕性流體的測量要求；不受惡劣水質影響、計量可靠性較高；維修簡便、綜合使用成本低 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 2013 年以來，行業內優勢廠商嘗試計量技術創新，摒棄了傳統機械水表的葉輪計量技術，將超聲波、電磁、射流等電子傳感技術應用于水計量領域，形成以電子傳感技術為基礎的電子水表。相比智能機械水表，電子水表一方面具有計量精度高、無磨損、壓損小、始動量低、等方面優異特性，計量性能大大提升；另一方面，可進行雙向流量計量、具備瞬時流量

52、顯示功能，能夠實現流量實時抄讀、管網漏損檢測、壓力在線監測等功能。在各類采用電子傳感技術的電子水表中，由于射流水表目前國內外研制、生產射流水表的單位較少，尚處于起步階段；電磁水表在結構復雜度、電池續航、防電磁干擾、成本效益等方面還需進一步改進；因此目前能夠較好實現商業化應用的為目前能夠較好實現商業化應用的為超聲波水表。超聲波水表。目前超聲水表在戶用水表以及管網、工業用的大口徑水表中均已成熟應用。就歐美成熟市場而言，超聲波水表為智能水表的主流技術路線之一。表表10：成熟市場中，超聲波水表是智能水表的主流技術路線成熟市場中，超聲波水表是智能水表的主流技術路線 序號序號 機械水表機械水表 智能機械水

53、表智能機械水表 智能電子水表智能電子水表 1 機械水表抄讀速度慢，計費周期長，一般都按季度計費，造成自來水公司長期墊資運營和水費回收率低 較機械水表抄寫速度有大幅提升 數據隨時可以讀取，方便按月計費和提前扣費等多種方式，階梯計價調費操作簡單 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/26 序號序號 機械水表機械水表 智能機械水表智能機械水表 智能電子水表智能電子水表 2 由于其結構特點，對于微小流量的測量非常困難，同時由于長期浸水，內部非常容易結垢，從而導致儀表停轉，大大的提高了供水單位的維護成本 較測量方面有較大改進，但仍存在磨損等問題、始動流量高

54、通過利用超聲波等技術，可實現計量精度高、無磨損、壓損小、始動流量低 3 機械抄表工作量巨大，自來水公司現有員工基本無法滿足全面抄表到戶，并且人工讀數主觀操控性強，表具跟蹤管理難度大 可實現自動抄讀和遠程抄讀，但由于技術原因，誤差較大 可進行雙向流量計量、具備瞬時流量顯示功能，可實現自動抄讀和遠程抄讀，數據客觀，計費準確，誤差極小，終端實時監控儀表狀態 4 無法實現水質、水壓等多功能擴展 無法實現水質、水壓等多功能擴展 可加載水質、水壓等監測功能，是未來智慧水務的終端單元 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 2.1.2、“面積制”向“用量制”改革，“面積制”向“用量制”改革，強制性要求強制性要

55、求使熱量表使用使熱量表使用 我國冬季取暖曾經一直推行按照供熱面積結算按照供熱面積結算的方法，這種“包費制”的供暖方式存在諸多弊端，由于按照面積收取取暖費，房屋即使無人居住，暖氣也不關停。暖氣過熱時即使開窗也不將閥門調小，不環保。2016 年以來，修訂后的中華人民共和國節約能源法（2016）明確了對實行集中供熱的建筑分步驟實行供熱分戶計量、按照用熱量收費按照用熱量收費的制度，要求新建建筑或者對既有建筑進行節能改造，應當按照規定安裝用熱計量裝置、室內溫度調控裝置和供熱系統調控裝置，直接推動了行業發展。2.2、市場規模：市場規模：供熱面積增長率供熱面積增長率 7%，2024 年智能水表需求年智能水表

56、需求 6000 萬臺萬臺 熱量表市場需求與供熱面積正相關。熱量表市場需求與供熱面積正相關。根據國家統計局數據，2009 年至 2020 年，中國采暖地區（“三北”十三個省、直轄市和自治區，以及山東、河南兩?。┓课菘⒐っ娣e持續保持較高水平。近十年來，采暖地區城鎮人口數也由 26,570.34 萬人持續增長至 35,161.75 萬人。而城市供熱是北方采暖地區城鎮居民的基本生活需求。2021 年，我國城市集中供熱面積約為 106.03 億平方米，自 2012 年以來，集中供熱面積的復合增長率達到 8.28%。圖圖16：2012-2021 年供熱面積復合增長率年供熱面積復合增長率 8.28%，為熱量

57、表市場打下基礎，為熱量表市場打下基礎 數據來源：住房和城鄉建設部、開源證券研究所 產品的生產和銷售主要集中于北方采暖區的產品的生產和銷售主要集中于北方采暖區的 15 個省、自治區、直轄市。個省、自治區、直轄市。從行政分區看，2021 年山東和遼寧山東和遼寧城市集中供熱面積超過 10 億平方米；河北、黑龍江、山西、吉林、北京、內蒙古、河南和天津 8 個?。▍^、市）超過 5 億平方米；陜西、新疆、甘肅、寧夏和青海 5 個?。▍^）超過 1 億平方米；江蘇、安徽、湖北、西藏、貴州、云南、四川 7 個?。▍^）和新疆兵團不足 1 億平方米。0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608010

58、01202012201320142015201620172018201920202021城市集中供熱面積（億平方米）同比北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/26 圖圖17：供熱大省以山東和遼寧為首供熱大省以山東和遼寧為首 數據來源：住房和城鄉建設部、招股說明書 智能水表方面，根據北京智研科信咨詢有限公司2020-2026 年中國智能水表市場深度調查與投資前景分析報告，2024 年智能水表需求量有望到達年智能水表需求量有望到達 6000 萬臺。萬臺。2009-2019 年，國內水表產品市場需求量由 4,489 萬只增長至 7,193 萬只，年均復合

59、增長率為 4.83%；其中，智能水表市場需求由 571 萬只增長至 3,230 萬只，年均復合增長率達 18.92%，智能水表市場需求增長速度遠高于水表行業整體增長速度。在市場滲透率方面，2009-2019 年，國內智能水表市場滲透率已由 12.72%提高至44.91%。3、主要看點主要看點 3.1、解決方案解決方案：供熱節能為代表，環保供熱節能為代表，環保背景下的背景下的智能化、物聯網化智能化、物聯網化 由于水力不平衡導致用戶冷熱不均，即近供熱管道端用戶熱，遠供熱管道端用戶冷。目前為滿足遠端過冷用戶的需求，熱力公司只能整體增加供熱管道流量，導致近端用戶出現過熱，部分節約下來的熱量又會被其他用

60、戶吸收，從而形成用戶節費、企業不節能、排放未降低的局面。天罡股份研發的超聲波熱量表、智能調控終端等產品以及供熱節能管理可有效解決供熱管網水力失衡問題，在減小水泵功率和揚程的同時避免了過熱用戶的熱量損失，從而達到節能降耗，實現良好的經濟和社會效益。產品的服務和升級將能夠為客戶提供“物聯網物聯網智能儀表終端-物聯網數據傳輸-數據分析處理-物聯網管網調控終端”為一體的數字化、信息化、全鏈條解決方案。供熱類供熱類涵蓋從供熱計量、數據傳輸、數據分析到智能調控等智慧供熱全部環節。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/26 圖圖18：供熱類產品組成由數供熱類產品

61、組成由數據據采集、采集、傳傳輸、分析處理到終端反饋執行的解決方案輸、分析處理到終端反饋執行的解決方案 資料來源：招股說明書 供水類產品涵蓋終端設備、數據匯聚和軟件服務等三個功能層次，融合了最新的 NB-IoT、LoRa 等無線物聯網技術等無線物聯網技術，其構建的完整產品生態鏈可廣泛應用于市政、農業灌溉等領域，為客戶提供完整的智慧水務綜合解決方案，將超聲波水表從單純的計量收費功能擴展到管網地理信息系統、DMA 漏損管理等領域。圖圖19：供水類智能解決方案涵蓋“終端設備、數供水類智能解決方案涵蓋“終端設備、數據據匯聚和軟件服務”三個層次匯聚和軟件服務”三個層次 資料來源：招股說明書 分別以數字供水

62、平臺、標準化熱力站自控系統建設、二次網平衡解決方案為例。（1）數字供水平臺）數字供水平臺 將終端用戶的用水需求反饋到水源端，實現節水、降耗。將終端用戶的用水需求反饋到水源端，實現節水、降耗。覆蓋水源、水廠、水網、終端用戶，通過自控系統建設服務并配合數字供水平臺中的水網監控模塊，實現自控設備的無人值守運行與遠程監控。節水方面，通過管網表監測系統、壓力檢測系統、巡檢系統，配合數據供水平臺的 DMA 分區系統，實現管網漏損判斷、管網運行狀態的實時管理。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/26 圖圖20：數字供水平臺數字供水平臺最終達到“節水、降耗”目的

63、最終達到“節水、降耗”目的 資料來源：招股說明書（2）標準化熱力站自控系統建設）標準化熱力站自控系統建設 運行管理及能耗分析，實現換熱站無人值守智能控制。運行管理及能耗分析，實現換熱站無人值守智能控制。為供熱客戶、用熱客戶提供熱力站標準工藝自控改造服務，包含系統設計、施工、調試、運營等多項服務。圖圖21：標準化熱力站自控系統標準化熱力站自控系統通過通過運行管理及運行管理及“能耗分析能耗分析”，實現換熱站無人值守”，實現換熱站無人值守 資料來源：招股說明書（3）二次網平衡解決方案）二次網平衡解決方案 供熱精細化管理、提高供熱質量、節能減排提高供熱質量、節能減排。利用供熱計量收費系統采集供熱終端運

64、行數據，經過數據分析及決策系統對運行數據進行加工處理，產生最優的終端運行參數，并反饋至供熱終端調控系統相應調控，以實現供熱系統最優的運行效果。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/26 圖圖22：二次網平衡解決方案二次網平衡解決方案將“提高供熱質量、節能減排”將“提高供熱質量、節能減排”資料來源：招股說明書 3.2、外銷出口：外銷出口：MID 認證，海外業務認證，海外業務 2022 年占比年占比 13.92%近年來，水表的生產基地逐漸從歐洲轉向亞洲，特別是中國。我國水表出口貿易市場日益強大。2022 年中國水表出口金額達到 26,415.58 萬美

65、元，較 2020 年增長39.64%，創歷史新高。最新2023年4月累計數據為8285萬美元，同比增長10.49%。圖圖23：我我國水表出口額國水表出口額 2022 年創歷史新高，達到年創歷史新高，達到 2.64 億美元億美元 數據來源：Wind、公司問詢函回復 天罡股份是超聲波熱量表、超聲波水表制造企業中為數不多的走出國門，與國外一線同行競爭的企業。公司全系列產品在歐盟地區獲得 MID 認證，超聲波熱量表獲得了加拿大的 MC 認證，智能平衡閥、智能調節閥獲得了歐盟 EN61000-6-2:2005、EN61000-6-4:2007+A1 標準的 CE 認證。目前在俄羅斯、德國、波蘭、捷克、挪

66、威、意大利、英國、巴西、土耳其、奧地利、比利時、法國、韓國等數十個國家或地區均有產品銷售，市場區域包括了亞洲、歐洲、南美、中東等。中大口徑超聲波計量中大口徑超聲波計量儀表方面具有顯著競爭優勢儀表方面具有顯著競爭優勢，是國內外為數不多能夠獲得大口徑超聲波流量傳感器 MID 認證的企業。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0500010000150002000025000300002017201820192020202120222023.4我國水表出口金額（萬）yoy北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20

67、/26 圖圖24：海外業務不斷提升，海外業務不斷提升，2022 年合計年合計 3322 萬萬元元，占主營比例，占主營比例 13.92%（萬元）（萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 3.3、合作開發：合作開發：配套服務商協助開發客戶，配套服務商協助開發客戶，2022 年市場開拓費提升年市場開拓費提升 40%由于天罡股份自設立以來一直聚焦于技術研發，在銷售團隊建設與本地化投入方面略有不足，同時行業存在下游客戶數量眾多、地域分布廣泛等特征，為了更加高效地進行市場拓展，并且經銷商均具有本地化服務能力，能夠向終端客戶提供相關屬地化服務，公司更多的通過經銷模式經銷模式和合作開發模式合作開發模式來拓展

68、業務。圖圖25：合作開發模式的核心在于市場開拓與售后服務合作開發模式的核心在于市場開拓與售后服務 資料來源：公司問詢函回復 表表11：包含市場開拓與屬地化服務，“合作開發模式”產品售價較高包含市場開拓與屬地化服務，“合作開發模式”產品售價較高 項目項目 經銷模式經銷模式 自主開發模式自主開發模式 合作開發模式合作開發模式 差異情況差異情況 產品售價 經銷商價格相對較低 其中 ODM 客戶略低于經銷商價格；其他終端客戶一般高于經銷商價格，但低于合作開發模式價格 直接面向終端客戶，相對較高，項目主要通過招投標或競爭性談判等方式獲取，一般包含屬地化等服務內容，故中標價格相對較高 存在明顯差異，在其他

69、條件相同的情形下，合作開發模式下產品售價一般明顯高于經銷模式、自主開發模式 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500202020212022海外經銷業務海外直銷業務合計占主營比例北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/26 2019 年以來主要以合作開發模式和經銷模式為主。年以來主要以合作開發模式和經銷模式為主。2022 年合作開發模式占比49.38%，經銷模式 40.51%。市場開拓費逐年走高市場開拓費逐年走高，2022 年支出 285

70、1.25 萬元，占營收比例 11.93%，在配套服務商協助下，積極開拓了晉城市灃晟熱力設備安裝有限公司、太原保利房地產開發有限公司、沈陽華灝置業有限公司、沈陽華壤置業有限公司等新客戶，有望帶來業績增長。圖圖26：當前銷售以合作開發與經銷模式為主當前銷售以合作開發與經銷模式為主 圖圖27：2022 年市場開拓費提升，開發了多家新客戶年市場開拓費提升，開發了多家新客戶 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 3.4、募投項目：募投項目：擴產擴產 35 萬臺超聲波儀表，減少生產周期萬臺超聲波儀表，減少生產周期 13%-17%本次天罡股份擬募集資金 2.01 億元

71、用于“物聯網智能超聲計量儀表產業化項目”、“研發中心升級建設項目”與補充流動資金。表表12：募投資金用于擴產、研發與補充流動性（募投資金用于擴產、研發與補充流動性（萬元）萬元）項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 募集資金金額募集資金金額 物聯網智能超聲計量儀表產業化項目 15,483.27 15,483.27 研發中心升級建設項目 3,071.14 3,071.14 補充流動資金 1,500.00 1,500.00 合計 20,054.41 20,054.41 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 購置數控車床、流體流量檢定裝置、砂型 3D 打印機、儀表裝配生產線、檢測裝置等設備，項目建成后可

72、新增智能戶用超聲波儀表 30 萬只、智能管網超聲波儀表（DN40-DN600）6 萬只、智能溫控閥及數據傳輸系統 5 萬只。由于超聲波熱量表、超聲波水表與流量計原理與基本工藝流程相似，在生產過程中可以進行調劑、實現柔性生產實現柔性生產。近年受疫情影響未能完全釋放產能，如未來產能有效釋放，將帶來營收增長。根據招股說明書披露，項目建設期為 2 年，運營期第一年生產量達到設計生產能力的 40%，第二年 80%，第三年全部達產，達產后實現年銷售收入 27,500.00 萬元，利潤總額 6,699.25 萬元，稅后利潤 5,694.37 萬元。0%20%40%60%80%100%201920202021

73、2022合作開發自主開發經銷0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,000202020212022市場開拓費（萬）占營收比例北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/26 圖圖28：當前超聲波熱量表和水表總產能當前超聲波熱量表和水表總產能約約 47.5 萬只，募投增產萬只，募投增產 36 萬只萬只 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 新增生產線還將調整原有的工作臺順序，采用更加合理的布局，減少車間物料、半成品的搬運時間，以提高產品的生產效率?？趶皆?DN15-DN40 之間的超聲波熱量表及超聲波水

74、表的生產周期將減少約生產周期將減少約 17%，DN50 及以上口徑的超聲波熱量表及超聲波水表生產周期將減少約生產周期將減少約 13%，生產效率將得到大幅提升。（公司問詢函回復）4、同行對比：同行對比：可比公司市盈率可比公司市盈率均均值值 23.8X 選取主要產品為超聲波熱表或超聲波（智能）水表的 7 家上市公司作為對標。表表13：選取主營業務以水表、熱量表為主的企業作為對標公司選取主營業務以水表、熱量表為主的企業作為對標公司 名稱名稱 主營業務主營業務 邁拓股份 智能水表 82%、智能熱量表 17%匯中股份 超聲水表 55%、超聲熱量表 27%寧水集團 智能水表 57%、機械表 36%、水表配

75、件及其他 6%三川智慧 智能表 55%、機械表 28%、其他 7%、水務 5%、軟件 4%山科智能 智能遠傳水表及計量傳感器 83%、水務管網現場控制機 8%、其他 6%新天科技 智能水表及系統 44%、工商業智能流量計 23%、智能燃氣表及系統 18%其他 7%瑞納智能 供熱節能系統工程 28%、智能模塊化換熱機組 22%、超聲波熱量表 14%、智能溫控產品 9%天罡股份 超聲波熱量表 59%、超聲波水表 18%、智能調控終端 11%資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 上述公司可進一步分為三類，（1）水表，不涉及熱量表業務：寧水集團、三川智慧、山科智能、新天科技（2）具有智能熱量表產品

76、的公司：邁拓股份、匯中股份（3）專注于供熱節能領域：瑞納智能 在超聲波熱量表領域，天罡股份的先發優勢較為突出，市場占有率較高且具備穩定運行 10 年以上的應用案例，形成一定進入壁壘。收入規模與匯中股份并屬第一梯隊，因采取合作開發模式支出的服務采購金額降低了毛利率，2022年為49.97%。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0100,000200,000300,000400,000500,000202020212022超聲波熱量表（只）超聲波水表（只）總產能利用率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/26 圖圖2

77、9：熱表熱表 1.4 億營收與匯中股份億營收與匯中股份同居前列同居前列（萬（萬元元）圖圖30：熱表毛利率因銷售模式熱表毛利率因銷售模式與可比存在差異與可比存在差異 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 在超聲波（智能）水表領域，公司營收規模與主營水表業務公司相比存在上升空間，2021 年 4759.61 萬元，2022 年 7116.67 萬元提升 50%，同時毛利率僅次于具有先發優勢的邁拓股份。圖圖31：智能水表對比同行有提升空間（萬智能水表對比同行有提升空間（萬元元）圖圖32：水表毛利率僅次于水表毛利率僅次于優勢企業邁拓股份優勢企業邁拓股份 數據來源：Wi

78、nd、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 在三分類可比公司中各選取匯中股份、寧水集團、三川智慧、新天科技與瑞納智能進一步比較總體盈利能力。2022 年凈利率 23.92%超越新天科技，熱表或供熱節能類業務企業匯中股份與瑞納智能凈利率高。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000202020212022邁拓股份匯中股份瑞納智能天罡股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022邁拓股份匯中股份瑞納智能天罡股份020,00040,00060,00080,000100,000120,00020202021

79、2022邁拓股份匯中股份寧水集團三川智慧山科智能新天科技天罡股份0%20%40%60%80%202020212022邁拓股份匯中股份寧水集團三川智慧山科智能新天科技天罡股份北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/26 圖圖33：凈利率熱表相關企業高于水表企業凈利率熱表相關企業高于水表企業 數據來源：Wind、開源證券研究所 從估值來看，可比公司市值均值 42.21 億元，市盈率(2022)均值 23.8X。公司超聲波熱量表業務規模市場前列，高毛利率超聲波水表銷量提升，客戶涵蓋國內外多家政府與大型客戶。募投較原產能擴產 65%，縮短生產周期，深化拓展供

80、熱節能領域，目標填補國內核電熱量表領域空白。表表14：可比公司最新可比公司最新 PE(2022)均均值值 23.8X，天罡股份發行后，天罡股份發行后 PE（2022）為為 7.4X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值/億元億元 PE(2022)2022 年歸母凈年歸母凈利潤利潤/萬元萬元 2022 年營收年營收/億元億元 四年營收四年營收CAGR 四年歸母凈四年歸母凈利潤利潤 CAGR 2022 年研發年研發費用率費用率 匯中股份 300371 26.56 24.5 10855 5.07 16.05%7.41%6.64%寧水集團 603700 29.19 23.1 12639 15.

81、55 10.86%-2.03%3.88%三川智慧 300066 56.99 26.6 21391 13.32 17.99%21.61%4.06%新天科技 300259 45.51 18.5 24582 11.22 7.01%13.31%7.68%瑞納智能 301129 52.82 26.3 20093 6.47 33.06%47.21%8.31%均值 42.21 23.8 中值 45.51 24.5 天罡股份 832651 4.2 7.4 5716 2.39 8.18%10.27%4.72%數據來源：Wind、開源證券研究所（注：數據截止 2023.6.1）5、風險提示風險提示 合作開發模式引

82、致的風險、新增產能不能消化的風險、新股破發風險 0%10%20%30%40%2019202020212022匯中股份寧水集團三川智慧新天科技瑞納智能天罡股份北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/26 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消

83、閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入

84、（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標

85、的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所新股申購報

86、告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/26 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購

87、買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的

88、意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服

89、務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：