華設集團-公司研究報告-數智化落地開花“AI+設計”揚帆遠航-230606（34頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 數智化落地開花，“AI+設計”揚帆遠航 Table_Title2 華設集團(603018)Table_Summary 交通設計頭部企業，高效統籌快速發展。交通設計頭部企業，高效統籌快速發展。公司前身為江蘇省交通規劃設計院，國內少數具備“公、鐵、水、空”綜合設計能力的工程設計咨詢企業，歷經60逾年發展，目前規模位于行業頭部，ENR 全球工程設計公司排名前 50。公司主業夯實并積極發力數字化智慧化，呈現雙曲線發展模式。2022年實現營業收入 58.4億元，傳統業務占總營收比例超七成，毛利率逐年提升；第二曲線增長加快，其中數字設計、數字

2、建造、智慧交通設計及軟件產品銷售實現營業收入2.4億元，同比增長 38.8%，發展勢頭較猛。受益“交通強國”和新技術迭代，“設計受益“交通強國”和新技術迭代，“設計+AI”或將破”或將破局。局。根據 2019 年中央提出的交通強國建設綱要，到 2035年我國要基本建成交通強國，基本形成“全國 123 出行交通圈”和“全球 123 快貨物流圈”。我們判斷未來交通領域的投資強度有望繼續保持；2023年生成式AI技術的應用有望成為設計行業變革推動者，目前 AI 已初步應用于設計行業，能夠提高設計師工作效率，減少機械重復的工作內容，目前設計行業少數龍頭公司已率先布局，并已實現產品化，我們判斷其中有技術

3、和市場積淀的先行者將率先受益。積極進行數字化轉型，“第二曲線”增長拐點來臨。積極進行數字化轉型，“第二曲線”增長拐點來臨。公司第二增長曲線智慧交通板塊和數字化產品線逐漸成熟。公司數字化業務增長迅猛，其控股子公司江蘇狄諾尼營收 5410 萬元，同比增長 159%，近 4 年復合增長率達 80.97%。目前公司的數字設計軟件產品已經覆蓋全國 80%甲級公路、市政設計院，其中 EICAD 目前已全面實現 SaaS化，服務全國 1000+家設計院，包括交通/城建行業 80%的甲級設計院，完成道路方案設計總里程約 4.3 萬公里。公司研發 AIRoad 設計系統，基于AIGC 模型進行訓練，形成了交通市

4、政設計領域的 AI內容生成能力，可以應用于設計領域，初步能夠提升方案設計效率 78倍，提升整體工作的綜合效率 2030%。盈利預測。盈利預測。我們預計 2023-2025年，公司收入64.35/71.24/80.00億元，同比增速 10.2%/10.7%/12.3%，歸母凈利潤 7.85/8.83/10.04億元，同比增速14.9%/12.4%/13.8%；EPS 1.15/1.29/1.47元，對應 6 月 6日 9.51 元收盤價 8.29/7.37/6.48x PE。首次覆蓋予以“買入”評級。風險提示風險提示 需求不及預期、軟件產品市場拓展不及預期、系統性風險。評級及分析師信息 Tabl

5、e_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：9.51 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：603018 52 周最高價/最低價：12.2/7.5 總市值總市值(億億)65.10 自由流通市值(億)63.65 自由流通股數(百萬)668.62 Table_Pic Table_Author 分析師：戚舒揚分析師：戚舒揚 郵箱： SAC NO：S1120523020003 聯系電話：研究助理：金兵研究助理：金兵 郵箱： SAC NO：聯系電話：Table_Report -18%-9%0%9%19%28%2022/062022/092022/122

6、023/03相對股價%華設集團滬深300Table_Date 2023 年 06 月 06 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)5,822 5,839 6,435 7,124 8,000 YoY（%）8.7%0.3%10.2%10.7%12.3%歸母凈利潤(百萬元)618 684 785 883 1,004 YoY（%）6.1%10.6%14.9%12.4%1

7、3.8%毛利率（%）31.9%36.9%37.2%37.6%37.5%每股收益（元）0.92 1.00 1.15 1.29 1.47 ROE 15.9%15.6%14.8%14.0%13.5%市盈率 10.35 9.52 8.29 7.37 6.48 VWsUkYbWjZVUvZbWmU7NbP9PpNpPsQpMiNoOrPjMqQyQbRnMmPNZnPsONZtQzQ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.六十載跨越發展，公司經營行穩致遠.5 1.1.立足深厚歷史底蘊，交通設計行業領先.5 1.2.公司收入保持增長，統籌高效穩定發展.8

8、1.3.“公鐵水空”資質齊全，行業屈指可數.11 2.立足高壁壘主業，眺望智能化/數字化轉型.12 2.1.宏觀政策助力“交通強國”，“三綜一甲”優勢明顯.12 2.2.智慧交通發展尚在前期，未來前景廣闊.15 2.3.“AI+”成為設計行業的新增長點.15 3.積極擁抱數字化轉型，“第二曲線”成為公司增長拐點.18 3.1.高研發費用投入，公司人才儲備充足.19 3.2.深耕主業，不斷打造高質項目.20 3.3.提供多種智慧交通解決方案，產品線逐漸成熟.22 3.4.長遠布局“設計+AI”，“狄諾尼”迎來新增長.26 4.盈利預測和估值.30 5.風險提示.31 圖表目錄 圖 1 公司發展歷

9、程.6 圖 2 公司股權結構（截止至 2023 年一季度）.6 圖 3 2018-2022 年公司營業收入保持增長.9 圖 4 2018-2022 年公司歸母凈利潤增速穩定.9 圖 5 2018-2022 年各項業務收入.9 圖 6 2018-2022 年各項業務毛利.9 圖 7 2018-2022 年第二增長業務情況.10 圖 8 2018 年-2022 年狄諾尼營收情況.10 圖 9 2018-2022 年公司費用率.10 圖 10 2018-2022 年毛利率和凈利率保持穩定.10 圖 11 2018-2022 年公司回款情況樂觀.11 圖 12 2018-2022 年公司分紅情況.11

10、 圖 13 2018-2022 年公司在江蘇省內外營收占比.11 圖 14 2018-2022 年公司在江蘇省內外毛利占比.11 圖 15 固定資產完成額保持持續增長.13 圖 16 江蘇省基建投資完成額連續增長.13 圖 17 固定資產投資仍為未來投資主線.14 圖 18 勘察設計業務規模逐漸擴大.14 圖 19 智慧交通市場規模穩定增長.15 圖 20 ChatGPT發展歷程.16 圖 21 AI與設計的聯動.17 圖 22 機器學習繪制設計圖.18 圖 23 雙曲線戰略保持增長.19 圖 24 公司具有高學歷研發團隊，研發能力優異.19 圖 25 公司研發投入逐年增加.19 圖 26 部

11、分設計上市公司員工數量.20 圖 27 設計行業人均產值遭遇瓶頸.20 圖 28 毛利率水平逐漸提升.21 圖 29 公司在江蘇省內收入增長明顯.22 圖 30 智慧公路項目簡介.23 圖 31 智慧港航項目簡介.24 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 32 智慧公交項目簡介.24 圖 33 智慧停車項目簡介.25 圖 34 交通大腦簡介.25 圖 35 車路協同項目簡介.26 圖 36 紫云基建數字化產品線簡介.27 圖 37 AIRoad 項目簡介.28 圖 38 數字建管+智能梁廠+智慧工地平臺應用案例.29 圖 39 數字管養+數字運營平臺應

12、用案例.29 表 1 公司管理層介紹.7 表 2 股權激勵情況.8 表 3 員工持股情況.8 表 4 公司資質齊全.12 表 5 交通強國目標明確.12 表 6 2021 年江蘇省交通運輸基礎居全國前列.13 表 7“三綜一甲”優勢明顯.14 表 8 ChatGPT可用于各個領域的文本工作.16 表 9 AI在建筑設計中的應用潛力.17 表 10 部分布局“設計+AI”的建筑領域企業.18 表 11 公司研究成果斐然.20 表 12 公司近期優質項目一覽.21 表 13 智慧公路優秀項目一覽.23 表 14 智慧港航項目一覽.24 表 15 智慧公交項目一覽.24 表 16 智慧停車項目一覽.

13、25 表 17 車路協同經典產品.26 表 18 EICAD 產品介紹.27 表 19 募投項目投入創新中心.29 表 20 盈利預測.30 表 21 估值（萬得一致預期）.30 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.六十載跨越發展，公司經營行穩致遠六十載跨越發展，公司經營行穩致遠 1.1.立足深厚歷史底蘊，交通設計行業領先立足深厚歷史底蘊，交通設計行業領先 發展歷史悠久，行業內領先。發展歷史悠久，行業內領先。華設集團（原中設集團）前身為江蘇省交通規劃設計院，歷經六十多年發展，公司現擁有綜合規劃研究院、交通事業部、水運水利事業部、城建事業部、鐵道規劃設計

14、研究院、智慧產業事業部、生態與環保事業部、華設創新產業研究院等業務部門，建成以長三角、華南、華北、西南、西北、北京中心為核心的全國化營銷服務網絡，可提供從綜合規劃、項目咨詢、勘察設計到科研開發、項目管理、檢測監測、專業施工、運營管理的基礎設施全過程解決方案。1）公司創立初期（）公司創立初期（1981-2005）：）：1960 年至 1978 年，在江蘇省交通廳的一系列組建下，1981 年 2 月，江蘇交通工程設計院定名為江蘇省交通規劃設計院，華設集團前身成立。1994 年 4 月，設立交通規劃分院（后更名規劃研究分院）。2002 年 3 月，設立交通工程分院（后更名為智能交通設計研究中心）。2

15、003 年 3 月，試驗檢測中心設立，5 月，成立重要子公司江蘇蘇通工程顧問有限公司。2005年 1月，軌道交通研究所（后更名為軌道交通設計研究中心）設立，8月，交通規劃設計院整體改制為江蘇省交通規劃設計院有限公司。2）業務拓展期（）業務拓展期（2005-2014）：）：2006 年 6 月，成立全資子公司江蘇省新通工程設計有限公司（后更名為新通智能交通科技發展有限公司）。2007 年 1 月，設立綜合運輸規劃研究中心（交通運輸統計信息中心）。2008 年 9 月，組建江蘇省水運工程技術研究中心。2009 年 8 月，成立水運技術研究所（后更名為水運技術研究中心），負責“江蘇省水運工程技術研究

16、中心”的建設和日常管理工作。2011 年 2 月，設立環境設計所。2012 年 5 月，組建江蘇省智能交通工程技術研究中心；9 月，設立道橋新技術研究中心（公路橋梁養護數據中心）。2013 年 9 月，組建交通運輸部“智能交通技術和設備交通運輸行業研發中心”。2014 年 1 月，成功獲得工程設計綜合甲級資質，成為全國具有此資質的首家民營企業；4月，成立江蘇省鐵路規劃設計研究院有限公司；10月，公司在上海證券交易所成功上市。3）高速發展期（）高速發展期（2015-至今）：至今）：2015 年 5 月，收購寧夏公路勘察設計院。2017 年 1 月，全面推行總部、專業院（事業部）、專業所（中心、分

17、院）三層級管理模式。2018 年 7 月，集團通過工程勘察設計行業質量管理體系 AAA級認證。2020 年 9 月，更名為華設設計集團股份有限公司。2021 年，獲得“全國勘察設計行業企業勘察設計收入前 100 名”第 5 名。2022 年，獲得 ENR“全球工程設計公司 150 強”第 49 名，公司確立了交通發展與城市建設領域設計企業的龍頭地位。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 1公司發展歷程 事業合伙人制度逐漸完善，決策機制有條不紊事業合伙人制度逐漸完善，決策機制有條不紊。公司采取事業合伙人制度，保持平穩運行。根據可轉債募集說明書（上會稿），公

18、司于 2022年 1月，公司現任全體董事(不含獨立董事)、高級管理人員及其他股東等 15 人（共計持股 11.03%），簽署一致行動協議，在不存在單一控股股東和實際控制人的情況下，公司仍然保持高效決策能力。圖 2公司股權結構（截止至2023年一季度）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 高管團隊技術背景雄厚，公司人才結構不斷優化。高管團隊技術背景雄厚，公司人才結構不斷優化。公司高管均有良好教育背景和專業背景，董事長楊衛東為研究員級高級工程師，江蘇省優秀工程勘察設計師，入選江蘇省“333 人才工程”，南京市第六批中青年拔尖人才。員工結構方面，公司瞄準構建“精準

19、選配、賦能成長、有效激勵”三位一體的人才管理機制，截止 2022 年12 月 31 日，公司員工 6104 人，其中碩士及以上學歷的員工共 2211人，本科及以上學歷人員占 91%。正高級職稱員工 155 人，高級職稱 1263 人，中級職稱 2173 人，中級及以上占比 59%。公司擁有研發人員 900 人，占公司總人數比例為 14.74%。其中，博士學歷員工 9 人，碩士學歷員工 614 人，本科學歷員工 259 人，本科及以上學歷人員占總研發人員的 98%。表 1公司管理層介紹 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 個人經歷個人經歷 楊衛東 董事長 碩士 研究員級高級工程師,博士生導師,江蘇省第

20、十三屆人大代表,環境資源城鄉建設委員會委員,江蘇省有突出貢獻中青年專家,江蘇省優秀工程勘察設計師,江蘇省科技企業家,江蘇省產業教授,入選江蘇省“333人才工程”,南京市勞動模范,南京市第六批中青年拔尖人才。1991年 7月南京大學水文地質及工程地質專業碩士研究生畢業。2017年 1月起任華設設計集團股份有限公司董事長。姚宇 總經理 碩士 研究員級高級工程師,江蘇省優秀工程勘察設計師,榮獲江蘇省五一勞動獎章,2000年 7月東南大學交通工程專業本科畢業,2009年 6月獲得東南大學工程碩士學位,2019年獲得南京大學高級管理人員工商管理碩士學位。2017年1月任華設設計集團股份有限公司副總經理,

21、交通設計研究院院長。2020年 1月起任華設設計集團股份有限公司董事,執行副總經理。2022年 10月起任華設設計集團股份有限公司董事,執行副總經理,黨委副書記。劉鵬 董事 本科 研究員級高級工程師,江蘇省優秀工程勘察設計師。1990年 7月清華大學水利水電工程建筑專業本科畢業。同年到江蘇省交通規劃設計院工作,歷任江蘇緯信工程咨詢有限公司部門經理,副總經理。2017年 1月起任華設設計集團股份有限公司董事,總經理。2022年 10月起任華設設計集團股份有限公司黨委書記,董事,總經理。胡安兵 董事兼董秘 碩士 研究員級高級工程師，江蘇省優秀工程勘察設計師，入選江蘇省“333 人才工程”。1988

22、年 7月同濟大學公路與城市道路專業本科畢業，2007年 5月獲得同濟大學（交通運輸工程）工程碩士學位。2020年 1月起任華設設計集團股份有限公司董事、董事會秘書、黨委副書記、工會主席。2022 年 10 月起任華設設計集團股份有限公司董事、董事會秘書、工會主席。徐一崗 董事兼執行副總經理 碩士 工程碩士，研究員級高級工程師，江蘇省優秀工程勘察設計師。1995年 6月東南大學公路與城市道路工程專業本科畢業，2007年 11月獲得同濟大學（交通運輸工程）工程碩士學位，2018年獲得中歐國際工商學院EMBA 學位。2017年 1月任華設設計集團股份有限公司副總經理、城建規劃設計研究院院長。2020

23、年 1月起任華設設計集團股份有限公司董事、執行副總經理。翟劍峰 董事兼執行副總經理 碩士 研究員級高級工程師。1997年 7月河海大學環境工程專業本科畢業,2000年 3月河海大學環境工程專業碩士畢業。2017年 2月任華設設計集團股份有限公司水運設計研究院院長(公司副總經理級)。2020年 1月起任華設設計集團股份有限公司副總經理,交通事業部總經理,水運水利設計研究院院長。范東濤 副總經理 碩士 研究員級高級工程師,南京市中青年科技帶頭人。1993年 6月長安大學交通工程專業本科畢業,1996年 3月東南大學公路,城市道路及機場工程專業碩士研究生畢業。2017年 1月任公司副總經理,董事會秘

24、書,綜合規劃研究院院長,集團總工程師。2020年 1月起任公司副總經理,綜合規劃研究院院長,智慧產業事業部總經理。曹亞麗 副總經理 博士 研究員級高級工程師,環境影響評價工程師,注冊咨詢工程師,江蘇省產業教授,南京林業大學與東南大學專業學位碩士研究生校外指導教師.2006年 6月獲得上海大學環境工程工學碩士學位,2020年 3月獲得上海大學環境工程專業工學博士學位.2018年 1月起任華設設計集團環境科技有限公司總經理.2020年 1月起任公司環保產業事業部副總經理。2022年 2月起任華設設計集團股份有限公司環保產業事業部總經理。股權激勵、員工持股多舉措激勵，激發員工動力。股權激勵、員工持股

25、多舉措激勵，激發員工動力。公司實行兩次股權激勵、三次員工持股計劃。第一次股權激勵包括公司高管、中層管理人員、核心技術骨干 134人，授予日為 2017 年 5 月 11 日；第二次股權激勵包括公司高管、核心員工、杰出員工 43 人，授予日為 2021 年 12 月 28 日。三次員工持股計劃實施時間分別為2019年3 月 5 日/2020 年 3 月 25 日/2021 年 5 月 27 日，人數分別為 140人/170 人/500人，激勵范圍不斷擴大，員工歸屬感增強，積極性得到極大激發，公司經營效率和盈利能力進一步提高。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8

26、 表 2股權激勵情況 股權激勵股權激勵 職務職務 獲授的限制性股票數獲授的限制性股票數量（萬股）量（萬股）占授予限制性股票總數占授予限制性股票總數的比例（的比例（%）占股本總額的比例占股本總額的比例（%）第一期第一期（2017 年年 5 月月 11 日日）楊衛東 董事長 8.8 2.12 0.04 劉鵬 董事、總經理 8 1.92 0.04 胡安兵 董事、董秘 6.5 1.56 0.03 張志泉 董事 5 1.2 0.02 凌九忠 董事、副總經理 5 1.2 0.02 侯力綱 副總經理、財務負責人 10 2.4 0.05 徐一崗 副總經理 7 1.68 0.03 范東濤 副總經理 5 1.2

27、0.02 中層管理人員、核心技術（業務）骨干（134人）296.46 73.3 1.48 合計（合計（142人）人）351.76 87.02 1.69 第二期第二期（2021 年年 12 月月 28 日日）楊衛東 董事長 50 3.3 0.07 劉鵬 董事、總經理 50 3.3 0.07 胡安兵 董事、董秘 50 3.3 0.07 凌九忠 董事 50 3.3 0.07 徐一崗 董事、副總經理 140 9.23 0.21 姚宇 董事、副總經理 140 9.23 0.21 侯力綱 副總經理、財務負責人 100 6.6 0.15 范東濤 副總經理 100 6.6 0.15 翟劍鋒 副總經理 100

28、6.6 0.15 李劍峰 副總經理 100 6.6 0.15 張健康 副總經理 100 6.6 0.15 核心骨干及杰出員工（32人）536 35.36 0.8 合計（合計（43人）人）1516 100 2.27 表 3員工持股情況 持股計劃持股計劃 人員人員 員工持股計劃中持員工持股計劃中持有的份額（萬元）有的份額（萬元）員工持股計劃中所員工持股計劃中所占比例（占比例（%）第一期 董事、監事、高級管理人員（12人）558.49 18.02 2019年 3月 5日 其他員工（不超過128人）2541.51 81.98 合計合計 3100 100 第二期 董事、監事、高級管理人員（14人）553

29、.23 16.76 2020年 3月 25日 其他員工（不超過156人）2746.77 83.24 合計合計 3300 100 第三期 董事、監事、高級管理人員（14人）538.8 10.13 2021年 5月 27日 其他員工（不超過486人）4781.2 89.87 合計合計 5320 100 1.2.公司收入保持增長，統籌高效穩定發展公司收入保持增長，統籌高效穩定發展 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 公司收入較為穩定，短期承壓不影響長期發展公司收入較為穩定，短期承壓不影響長期發展。18-22 年公司營業收入從 41.98億元上升到 58.39 億

30、元，年復合增長率 8.59%。歸母凈利潤從 3.96 億元上升到 6.84億元，年復合增長率 15.00%，在疫情影響下，公司同比增速有所下降，但公司訂單一直較為穩定，毛利增速較為明顯，可見雖短期受到干擾，但不影響后續發展。圖 3 2018-2022年公司營業收入及增速 圖 4 2018-2022年公司歸母凈利潤及增速 主業穩中有進，勘察設計和規劃研究業務聯動增強客戶粘性。主業穩中有進，勘察設計和規劃研究業務聯動增強客戶粘性。2022 年公司實現營業收入 58.39億元，勘察設計業務占比 64.19%、規劃研究業務占比 12.18%，第一增長曲線涵蓋的傳統業務依舊是公司的支柱業務，共計占比超7

31、 成。并且毛利率表現優異，2018 年-2022 年，勘察設計業務的毛利率從 31.42%增長到 40.82%；規劃研究業務毛利率從 36.09%增長到 42.49%。此外，公司通過對江蘇、廣東、河南等 10多個省級重大項目，不斷提高客戶的需求粘性與規劃業務的牽引作用，2022 年省外市場，由規劃業務帶來的相關勘察設計項目占比超過 50%。圖 5 2018-2022年各項業務收入 圖 6 2018-2022年各項業務毛利 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 第二曲線增長加快，數字化業務發展迅速。第二曲線增長加快，數字化業務發展迅速。公司貫徹高質量發展戰略，積

32、極關注產業轉化，集中優勢資源，以創新產業研究院為主體，以“數字化”“智慧化”“綠色低碳”為重點方向，打造公司發展第二增長曲線。2022 年數字智慧業務實現營業收入3.65 億元，占營業收入比重 6.28%；其中，數字設計、數字建造、智慧交通設計及軟件產品銷售實現營業收入 2.43 億元，同比增長 38.77%。此外，為提升工程數字化-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%01000200030004000500060007000201820192020202120222023Q1百萬元營業收入同比(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.

33、0%30.0%35.0%40.0%0100200300400500600700800201820192020202120222023Q1百萬元歸母凈利潤同比(%)0100020003000400050006000700020182019202020212022百萬元勘察設計規劃研究工程承包試驗檢測工程管理0500100015002000250020182019202020212022百萬元勘察設計規劃研究工程承包試驗檢測工程管理 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 平臺構建和服務能力，公司于 2022 年向控股子公司江蘇狄諾尼進行增資，增資完成后，公司合

34、計持有股份77.5%，公司數字勘測云平臺、數字設計云平臺、數字建造云平臺系統等相關業務得到有效推進。2022年，狄諾尼實現營業收入 5410萬元，同比增長 159%，近 4 年復合增長率高達 80.97%。圖 7 2018-2022年第二增長業務情況 圖 8 2018年-2022年狄諾尼營收情況 研發投入不斷提高，毛利凈利穩步提升研發投入不斷提高，毛利凈利穩步提升。費用方面，18-22 年，為應對行業變革，公司加大了研發投入，研發費用從4657 萬元增加到 3.14 億元，研發費用率由 1.11%增加到 5.38%；由于戰略的擴張和管理成本上升，公司的管理費用有所上升，從2.50 億元增長到

35、5.33 億元；但公司數字化管理降費效果顯著，國內、海外市場構建的數字化經營網絡，經營效率大幅提升，銷售費用基本保持平穩，在營收增長的同時，銷售費用率均未超過 5%。同時 2018 年-2022 年期間，公司服務有較強的競爭力，整體毛利率從 26%提高到 37%，并且保持了良好的凈利率，一直穩定在 10%以上。圖 9 2018-2022年公司費用率 圖 10 2018-2022年毛利率和凈利率保持穩定 現金流表現穩健，股息率逐年提升?，F金流表現穩健，股息率逐年提升。18年-22年，公司經營現金流穩步增長，從3.27 億元增長到 4.90 億元，年復合增長率 10.64%，凈利潤現金比率保持在

36、0.6 以上，公司回款狀況良好。同時，2014 年起，公司每年都進行現金分紅，股利支付率均高于 20%，2021 年在疫情影響下，支付率達到 28%。股息率方面，18-22 年，股-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0200400600800100012001400160020182019202020212022百萬元第二增長曲線同比（%）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%010203040506020182019202020212022百萬元營業總收入同比（%

37、）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0100200300400500600201820192020202120222023Q1百萬元銷售費用管理費用研發費用銷售費用率管理費用率研發費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023Q1毛利率(%)凈利率(%)證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 息率逐年提高，從 1.47%增加到 3.43%，復合增長率 23.59%，公司最大化實現股東利益，公司股東切實享受到公司經營帶來的收益。圖 11 2018-2022年公司回款情況樂觀 圖

38、 12 2018-2022年公司分紅情況 深耕江蘇省內市場，積極開拓省外市場深耕江蘇省內市場，積極開拓省外市場。公司作為江蘇省內交通設計龍頭，2022 年在江蘇省內合同額保持 50 億元以上規模，省內營收 36.45億元，占比超 60%，毛利15.24億元，占比超過70%。2022年省外合同額也十分可觀，廣東省5.8億元，安徽、浙江、山東、四川、河南、湖南、廣西等省區達 2-4 億元，公司在重點區域、重點市場優勢持續顯著。圖 13 2018-2022年公司在江蘇省內外營收占比 圖 14 2018-2022年公司在江蘇省內外毛利占比 1.3.“公鐵水空”資質齊全，行業屈指可數“公鐵水空”資質齊全

39、，行業屈指可數 綜合實力位列前茅，資質齊全業務面廣。綜合實力位列前茅，資質齊全業務面廣。公司作為高新技術企業，是全國唯一一家具備交通全行業（公路、鐵路、水運、民航）綜合設計能力的工程咨詢設計企業；同時是全國僅有的 3 家具有城鄉規劃編制甲級、工程勘察綜合資質甲級、工程咨詢甲級綜合資信的設計院之一，可以承擔住建部劃定的全部 21 個行業和 8 個專項范圍內的工程設計業務，不受行業資質及規模的限制，并且擁有工程設計綜合甲級、質量管-400-2000200400600800201820192020202120222023Q1百萬元經營活動凈現金流凈利潤0.00%0.50%1.00%1.50%2.00

40、%2.50%3.00%3.50%4.00%0%5%10%15%20%25%30%35%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022股利支付率股息率（副軸）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0100020003000400050006000700020182019202020212022百萬元江蘇江蘇省外省內同比（%）省外同比（%）-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0500100015002000250020182019202020212022百萬元江蘇江蘇省外省內同比（%）省外同比（%）證

41、券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 理體系認證（ISO9001）、環境管理體系認證等資質，為公司拓寬業務面奠定堅實的技術基礎。表 4公司資質齊全 業務類型業務類型 資質資質 勘察設計 工程勘察綜合資質甲級 工程設計綜合資質甲級 測繪甲級資質 規劃研究 工程咨詢甲級資信 城鄉規劃編制甲級資質 工程造價咨詢乙級資質 土地規劃機構評價推薦證書乙級 江蘇省土地整治項目規劃設計機構評價推薦證書三級 CMMI三級資質 工程承包 公路工程施工總承包一級資質 公路路基、路面工程專業承包二級資質 電子與智能化工程專業承包一級資質 試驗檢測 公路工程、水運材料和水運結構檢測甲

42、級資質 橋梁隧道工程專項資質 2.立足高壁壘主業，眺望智能化立足高壁壘主業，眺望智能化/數字化轉型數字化轉型 2.1.宏觀政策助力“交通強國”，“三綜一甲”優勢明顯宏觀政策助力“交通強國”，“三綜一甲”優勢明顯 交通強國之路助力行業發展。交通強國之路助力行業發展。交通強國建設有望為交通設計企業打開成長空間。2022 年，面對超預期因素沖擊，交通運輸行業發展質量穩步提升，全年交通固定資產投資規模高位運行，適度超前開展，全國全年完成交通固定資產投資超 3.8 萬億元，同比增長超 6%。根據交通強國建設綱要提出，到 2035 年基本形成“全國 123出行交通圈”和“全球123快貨物流圈”；國家綜合立

43、體交通網規劃綱要明確構建完善的國家綜合立體交通網，到 2035 年，國家綜合立體交通網實體線網總規模合計70 萬公里左右。長江三角洲區域一體化發展規劃綱要提出到 2025 年，軌道上的長三角基本建成，鐵路網密度達到 507 公里/萬平方公里，高速公路密度達到 5 公里/百平方公里。表 5交通強國目標明確 政策 政策內容 交通強國建設綱要 到 2035年，基本建成交通強國?，F代化綜合交通體系基本形成，人民滿意度明顯提高，支撐國家現代化建設能力顯著增強；擁有發達的快速網、完善的干線網、廣泛的基礎網，城鄉區域交通協調發展達到新高度；基本形成“全國 123 出行交通圈”（都市區 1 小時通勤、城市群

44、2 小時通達、全國主要城市 3 小時覆蓋）和“全球 123 快貨物流圈”（國內 1天送達、周邊國家 2天送達、全球主要城市 3天送達），旅客聯程運輸便捷順暢，貨物多式聯運高效經濟 國家綜合立體交通網規劃綱要 構建完善的國家綜合立體交通網，到 2035年，國家綜合立體交通網實體線網總規模合計 70萬公里左右 長江三角洲區域一體化發展規劃綱要 到 2025 年，軌道上的長三角基本建成，鐵路網密度達到 507公里/萬平方公里，高速公路密度達到 5公里/百平方公里。交通強國建設有望為交通設計企業打開成長空間。加快建設交通強國五年行動計劃（20232027年）到 2027年，黨的二十大關于交通運輸工作部

45、署得到全面貫徹落實，加快建設交通強國取得階段性成果，交通運輸高質量發展取得新突破，“四個一流”建設成效顯著，現代化綜合交通運輸體系建設取得重大進展，證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 “全國 123 出行交通圈”和“全球 123 快貨物流圈”加速構建，有效服務保障全面建設社會主義現代化國家開局起步。全國基建投資始終保持高增速，江蘇省始終為全國基建排頭兵。全國基建投資始終保持高增速，江蘇省始終為全國基建排頭兵。全國各類基建投資始終保持增長，2022 年增速達到 9.4%（2023 年 4 月同比增速 8.1%）。說明國家始終重視基建投資，基建投資類行業仍為

46、未來的主線之一。而江蘇省綜合交通運輸基礎設施總體達到世界先進水平，并將長期保持建設高峰期。2021 年，江蘇省完成交通基礎設施建設投資 1780 億元，實現同比增長 7.7%，再創歷史新高。2022 年 1月，江蘇省交通運輸工作會議提出，2022 年，江蘇省將確保完成交通建設投資 1809億元，全面開工建設北沿江高鐵、鹽泰錫常宜鐵路等一批重大項目，建成綜合交通網絡 2100 公里以上。表 6 2021年江蘇省交通運輸基礎居全國前列 序號 江蘇各交通運輸基礎設施現狀 1 江蘇全省公路總里程 15.8萬公里，二級及以上公路密度全國第一，2 全省內河航道總里程和密度均居全國之首 3 鐵路營業總里程4

47、221.9公里，其中高速鐵路里程2212公里，長三角核心區(滬寧杭)形成“一小時高鐵圈”。圖 15 固定資產完成額保持持續增長 圖 16 江蘇省基建投資完成額連續增長 工程咨詢行業的發展與固定資產投資總規模成正比。工程咨詢行業的發展與固定資產投資總規模成正比。從 2015 年至今，我國全社會固定資產投資整體增長，全社會固定資產投資規模由 2015 年 40.6 萬億元增加到 2021 年 55.3 萬億元，年復合增長率 5.29%?？辈煸O計業務規?？辈煸O計業務規模逐漸擴大逐漸擴大。根據住建部統計數據，2015年至2021年期間，全國勘察設計單位營業收入由 2015 年的 27,089 億元增加

48、到 2021 年的 84,016 億元，年復合增長率達 17.55%，保持較快增長趨勢。-30%-21%-12%-4%5%14%23%32%2017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/02中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比中國:固定資產投資完成額:交通運輸、倉儲和郵政

49、業:累計同比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%020040060080010001200140016001800200020182019202020212022E江蘇省年度完成投資同比增長 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 17 固定資產投資仍為未來投資主線 圖 18 勘察設計業務規模逐漸擴大 “三綜一甲”先發優勢明顯?！叭C一甲”先發優勢明顯。全國“設計綜甲”可以稱為工程咨詢設計企業資質資源的天花板，但隨著設計綜甲院數量的增加，一方面優秀的設計綜甲院需要進一步提升資質，進而打造新的

50、差異化競爭優勢；另一方面在生產能力過剩的細分領域，業主需要提高資質門檻將更優秀的供應商篩選出來。在市場和供給雙方作用下，“設計綜甲+”成為設計綜甲院新的追求。對于以設計咨詢為主業的綜甲院而言，“三綜一甲”成為資質資源的頂級配置。表 7“三綜一甲”優勢明顯 具有三綜一甲資質的企業 所在地 上海市城市建設設計研究總院(集團)有限公司 上海市 中鐵上海設計院集團有限公司 上海市 天津市政工程設計研究總院有限公司 天津市 華設設計集團股份有限公司 南京市 蘇交科集團股份有限公司(含子公司資質)南京市 長江勘測規劃設計研究有限責任公司 武漢市 中鐵第四勘察設計院集團有限公司 武漢市 中鐵第一勘察設計院集

51、團有限公司 西安市 中國電建集團華東勘測設計研究院有限公司 杭州市 中國電建集團中南勘測設計研究院有限公司 長沙市 中交第四航務工程勘察設計院有限公司 廣州市 40424446485052545620172018201920202021萬億固定資產投資總額010000200003000040000500006000070000800009000020172018201920202021億元勘察設計單位營業收入 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 2.2.智慧交通發展尚在前期，未來前景廣闊智慧交通發展尚在前期，未來前景廣闊 我國智慧交通市場前景廣闊。我國智

52、慧交通市場前景廣闊。根據交通強國建設綱要的規劃目標，到 21 世紀中葉，中國的交通運輸行業將處于高度數字化、網絡化、智能化。根據前瞻產業研究院的數據預測，2021 年-2027 年中國的智慧交通市場將保持高速增長的趨勢，市場規模將在 2027 年達到 6400 億元，其中 2021-2027 的 CAGR 為 9.86%。圖 19 智慧交通市場規模穩定增長 智慧交通的實際應用分為四個部分：車聯網，智慧管控，智慧執法和智慧出行。車聯網：車聯網：是智慧交通的一個系統，依托的是車用的無線通信系統，實現車輛與車輛之間的，車輛與人之間，以及車輛跟網絡之間的連接，以信息系統實現人、車、路、云、網、環境等交

53、通部分的連接。智慧管控智慧管控：重點交通樞紐管控大致分為前端感知層、網絡傳輸層、智能中樞、應用層和展示層。其中智能中樞為整個系統的“大腦”，負責海量數據的存儲和運算。智慧執法與智慧出行：智慧執法與智慧出行：基于 5G+無人機的交通綜合執法方案，變被動為主動，具有機動性高、及時性強、取證完整、成本低廉等諸多優勢;智慧出行即服務將多個不同的服務平臺和體系進行打通融合。2.3.“AI+”成為設計行業的新增長點”成為設計行業的新增長點 Chatgpt 的出現不是一蹴而就，而是一個慢慢升級的過程。的出現不是一蹴而就，而是一個慢慢升級的過程。Chatgpt 的發展來自于機器學習、神經網絡以及 Transf

54、ormer 模型的多種技術模型積累。最早在 2018 年 OpenAI 推出 GPT-1，其中大約有 1.17 億個參數，這一代模型的核心手段是預訓練，通過不斷的手動標記數據，結合無監督預訓練和有監督微調減輕 NLP 中的監督學習，本質上模型是相對Transformer Architecture 的顯著簡化；后續的GPT-2去掉了GPT-1 中的有監督微調的階段，轉向更通用的系統，最終不需要為每個任務都手動創建標記去訓練，GPT-3 的參數數量等相對之前有了極大飛躍，達到 1750 億個參數，在許多 NLP 數據集上都實現了很強的性能。01000200030004000500060007000

55、20212022E2023E2024E2025E2026E2027E億元中國智慧交通行業投資規模 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 20 ChatGPT 發展歷程 Chatgpt 進行再次升級后，可以被廣泛用于處理人類的各個領域的文本工作。進行再次升級后，可以被廣泛用于處理人類的各個領域的文本工作。例如在教育領域，可以提供大量的語言和知識學習的資源，協助師生之間的交流和學生的評估；在金融領域，可以根據大量文本分析行業的市場情況、并進行風險評估以及給出建議等；在商業領域，可以進行營銷策略的創作、提供客戶服務、或者從事數據分析等工作；在媒體領域，可以協

56、助創意工作者去生產或者編輯腳本、外發的文稿等內容。表 8 ChatGPT 可用于各個領域的文本工作 應用領域 應用形式 教育 可以提供大量的語言和知識學習的資源，協助師生之間的交流和學生的評估 金融 可以根據大量文本分析行業的市場情況、并進行風險評估以及給出建議 媒體 可以協助創意工作者去生產或者編輯腳本、外發的文稿等內容 商業 可以進行營銷策略的創作、提供客戶服務、或者從事數據分析等工作 ChatGPT 在建筑設計行業的應用關鍵在于：能否提供高質量的數據集。在建筑設計行業的應用關鍵在于：能否提供高質量的數據集。數據集在 ChatGPT 的發展歷程中扮演了極其重要的角色，OpenAI 對數據和

57、標簽質量的重視程度極高。從 GPT-1 到 ChatGPT/GPT-4，所用的訓練數據大體經歷了以下變化：小數據（對于 OpenAI 而言較小，但實際數據量已經很大）-大一點的高質量數據-更大一點的更高質量數據-高質量人類（指能通過考試的標注者）標注的高質量數據。其中模型設計并沒有很顯著的變化，高質量的標注數據是至關重要的。因此，引申到建筑業，是否能夠提供高質量數據集或是大范圍應用的重要因素，而擁有量更大的高質量數據的企業有望成為行業內在 AI 領域更有話語權的公司。傳統設計行業效率較低傳統設計行業效率較低,AI+有望為設計行業提供新思路。有望為設計行業提供新思路。由于目前傳統設計行業仍采取

58、CAD 二維繪圖，BIM 尚未普及，繪圖效率較低，個人難以承載更多工作量，導致人均產值天花板明顯。AI 通過設計工具和軟件來應用在建筑設計上，在建筑設計過程中，AI 可以幫助建筑師確定最佳的建筑形態、優化結構、提高建筑的能源效 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 率等。另外，AI 也可以用于建筑材料和構件的選取、預測建筑能耗等方面例如，基于神經網絡的模型可以預測建筑中不同系統的能源需求，以便壓縮能源使用，減少環境負擔。這些應用領域都需要大量的數據和復雜的模型來實現，AI 可以有效地處理這些數據和模型，從而提高建筑領域的效率和可持續性。表 9 AI在建筑設

59、計中的應用潛力 智能化設計 AI可以幫助設計師生成設計圖、優化布局和材料選擇等，進一步提高設計效率和質量 建筑模擬和仿真 AI可以提供建筑模擬和仿真服務，快速預測建筑物的性能，包括熱效益、能源消耗以及自然光線影響等 智能化施工 AI可以實現建筑施工的智能化，包括機器人施工、無人機檢測以及數字李生技術等。節能減排 AI可以通過對建筑進行智能監控，達到節能減排的目的 “設計+AI”有望幫助設計師提高工作效率。根據品覽科技對設計工作流復盤顯示，設計師約有 70%的時間在處理偏機械化工作（可以借助 AI 出具施工圖），其余 30%為協調溝通和創造（方案設計）,設計師有望憑借 AI 實現部分工作自動化，

60、減少重復的不必要工作。圖 21 AI與設計的聯動 目前人工智能已經部分運用到建筑設計領域。目前人工智能已經部分運用到建筑設計領域。人工智能在設計圖紙打標簽、建筑物分類標注已經有所初步應用。神經網絡可以將建筑施工圖進行分類和標注，自動分類和標注施工圖中的建筑設計元素；除此以外，還可以訓練 AI 直觀地理解建筑環境中的建筑元素。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 22 機器學習繪制設計圖 資料來源：Wei HuangArchitectural Drawings Recognition and Generation through Machine Lear

61、ning，華西證券研究所 設計領域的眾多龍頭公司已經率先實現布局。設計領域的眾多龍頭公司已經率先實現布局。建筑設計領域的公司根據已有大量設計施工經驗及數據，深耕人工智能賽道，有望在人工智能賽道實現率先突破。根據建筑行業發展規律及情況，設計領域的擴張主要依賴人員規模，人效的提升目前處在瓶頸期，AI 進入設計領域有望助力突破現在人效的瓶頸，大幅提高效率，使企業競爭優勢更強。表 10 部分布局“設計+AI”的建筑領域企業 布局 AI+的設計企業 布局情況 華設集團 依托長期工程設計的經驗,開發了成套基礎設施數字化云平臺和工具軟件產品。公司目前工程數字化設計是基于 BIM+GIS 的正向設計和數字模型

62、交付。華陽國際 在 AI 領域已有所嘗試，與萬翼科技有限公司形成戰略合作關系，在 AI 審圖定制規則研發、AI 審圖與設計平臺協同、AI 賦能設計場景等方面展開合作。未來，雙方將繼續共同深入研究 AI 審圖的準確性及優化方案，共同挖掘 AI 審圖的應用價值，并嘗試將 AI 能力與BIM 模型審查相結合，逐步實現 BIM 項目服務的智能化轉型。華建集團 數字化轉型穩步推進。子公司華建數創開發 ARCTRON-ArcOS 系列產品，部署“數字孿生”和“智慧賦能”兩大業務板塊。東易日盛 研發應用業內領先的 3D-VR 渲染引擎及 AI+3D 云智能設計，結合人工智能、推薦算法等新技術的運用，目前可以

63、通過VR 裸眼云臺為客戶呈現全屋渲染及高清全景圖。3.積極擁抱數字化轉型，“第二曲線”成為公司增長拐點積極擁抱數字化轉型，“第二曲線”成為公司增長拐點 公司采取雙曲線增長策略，第一增長曲線是勘察設計主線業務，營收約為44.4 億元，占總營收的 75%，第二增長曲線是“數字，智慧，低碳”主題的創新業務，營收約為 14 億元，占營收的 25%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 圖 23 雙曲線戰略保持增長 3.1.高研發費用投入，公司人才儲備充足高研發費用投入，公司人才儲備充足 公司具有高學歷研發團隊，研發能力優異。公司具有高學歷研發團隊，研發能力優異。華

64、設集團無論是在研發人員規模、研發人員質量都處于行業領先地位，具有巨大人才優勢。華設集團研發人員總數為 900 人，其中碩博學歷人數為 623 人，碩博占比達 69.2%，為行業第一。并且公司目前已擁有共有 18 個部、省級科技平臺，包括 1 個國家級博士后科研工作站、3 個交通運輸行業研發中心、1 個省級重點實驗室，研發創新能力為行業頂尖。圖 24 公司具有高學歷研發團隊，研發能力優異 圖 25 公司研發投入逐年增加 公司研發投入逐年增加，研發投入實現五年四連增。公司研發投入逐年增加，研發投入實現五年四連增。2022 年公司研發費用為3.14 億元，較上年增長 23.64%，研發費率為 5.3

65、8%，較上年增長 23.40%。2018年-2022 年，公司研發費用實現四連增，CAGR 為 16.69%，說明公司正逐漸從傳統設計行業轉型，不斷提高自身研發水平。第一增長曲線：勘察設計主線業務75%第二增長曲線：“數字，智慧，綠色低碳”25%00.10.20.30.40.50.60.70.8050010001500200025003000華陽國際蘇交科設計總院華設集團華建集團人研發人員數量碩博人員數量碩博人數占比0%1%2%3%4%5%6%0500010000150002000025000300003500020182019202020212022萬元研發費用研發支出總額占營業收入比例(%

66、)證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 公司不斷加大研發投入，成果斐然。公司不斷加大研發投入，成果斐然。2022 年，公司獲得授權專利 31項，其中發明專利 20 項，實用新型專利 11 項，獲省部級科技獎項 4 項，在智慧交通與數字建造領域取得巨大進展。表 11 公司研究成果斐然 項目名稱 項目成果 智慧交通 鹽城市 BRT/SRT中運量智慧公交項目 榮獲第二十屆第一批中國土木工程詹天佑獎，是公司首個EPC工程領域的科技創新最高獎項，研發了快速公交廊道混合車輛同站臺調度系統，以及車路協同主動安全應用場景?！懊嫦蛭磥淼男乱淮咚俟房蚣芎完P鍵技術研究”獲得

67、中國公路學會科學技術特等獎 數字建造 狄諾尼 SaaS產品EICAD 客戶群數量顯著提升并更具黏性 AIRoad 處在不斷更新迭代中 設計行業人均產值遭遇瓶頸，“設計行業人均產值遭遇瓶頸，“AI+”或成破局新方向?！被虺善凭中路较??！癆I+”的引入可以有效提高設計行業公司人均產值，我們以華設集團以及設計總院為例，作為行業領先企業，2018 年華設集團人均產值為 95.66 萬元，僅次于設計總院人均產值為 102.30 萬元。我們認為設計行業 AI+的引入將帶來如下幾個改變：1）提高工作效率：以更高效繪圖帶來人均產值的大幅提升。2）減少冗余：減少基礎繪圖人員規模，降低人員薪酬總支出。我們判斷未來

68、隨著技術的進一步發展，先發公司的人均產值有望持續提升。圖 26 部分設計上市公司員工數量 圖 27 設計行業人均產值遭遇瓶頸 3.2.深耕主業，不斷打造高質項目深耕主業，不斷打造高質項目 公司穩定發展主業，毛利率水平逐漸提升。公司穩定發展主業，毛利率水平逐漸提升。傳統業務中，選取勘查業務和規劃研究兩大主要板塊，其中 2018 年-2022 年勘查業務板塊收入由 26億收入增長至 37.5億，CAGR為9.55%，毛利率由2018年的31.42%增長至2022年的40.82%，CAGR為 6.76%，規劃研究板塊收入由 4.2 億增長至 7.1 億，毛利率由 36.09%增長至010002000

69、300040005000600070008000900020182019202020212022人華設集團蘇交科設研院設計總院0.6020.6040.6060.6080.60100.60120.60140.6020182019202020212022萬元華設集團蘇交科設研院設計總院 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 42.49%。整個傳統業務板塊 2022 年毛利率增長近 7%，系公司在傳統業務分包采購管理、技術質量管理、后期服務跟蹤等環節開展全鏈條管控，實現顯著降本增效。圖 28 毛利率水平逐漸提升 深耕主業，認證齊全，力求打造行業標桿項目。深耕主業

70、，認證齊全，力求打造行業標桿項目。公司可提供從綜合規劃、項目咨詢、勘察設計到科研開發、檢測監測、運營管理的全過程、全產業鏈、全生命周期基礎設施建設綜合解決方案。公司通過打造標桿項目，在技術創新上不斷突破，提升主業產品線的市場競爭力。通過廣東梅汕高速公路項目開展山嶺重丘區改擴建技術探索，依托黑龍江亞雪公路打造交旅融合高標準旅游公路品牌，通過蘇通第二過江通道、張靖皋長江大橋，進一步提升特大跨徑復雜橋梁設計成套關鍵技術，承擔的海太長江隧道項目是國內最長距離、最大斷面、最高運行速度的過江公路盾構隧道。水運方面，承接了“世紀工程”廣西平陸運河工程、廣東北江航道工程、河南淮河航道工程等一批具有戰略意義的重

71、大項目。企業從業資質的要求，是限制其他企業進入企業從業資質的要求，是限制其他企業進入勘察設計勘察設計行業的主要政策壁壘和技行業的主要政策壁壘和技術門檻。術門檻。公司是全國僅有的 3 家同時具有城鄉規劃編制甲級、工程勘察綜合資質甲級、工程咨詢甲級綜合資信的設計院之一，也是國內唯一同時具有公鐵水空全方式設計能力的企業。公司目前已取得中國工程勘察設計行業質量管理體系 AAA+級認證，綜合實力位居全國前列。表 12 公司近期優質項目一覽（部分）序號 近期承接項目詳情 項目照片 1 廣東梅汕高速公路項目開展山嶺重丘區改擴建 2 蘇通第二過江通道 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2

72、5.00%30.00%35.00%40.00%45.00%05000010000015000020000025000030000035000040000020182019202020212022萬元勘查業務規劃研究勘查業務毛利率規劃研究毛利率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 3 張靖皋長江大橋 4 海太長江隧道項目 5 廣西平陸運河工程、廣東北江航道工程、河南淮河航道工程等等/公司在江蘇省內收入增長明顯仍有較大潛力。公司在江蘇省內收入增長明顯仍有較大潛力。2018-2022年公司在江蘇省內收入由 25.8億元增長至 36.5億，CAGR為 8.99%

73、，省外收入由 16億增長至 21.71億元，CAGR為7.94%。江蘇作為公司的核心業務區域，公司在江蘇省內收入長期超過公司總營收的 60%，而江蘇長期保持交通基礎設施高峰期，將直接促進公司的收入增長。圖 29 公司在江蘇省內收入增長明顯 3.3.提供多種智慧交通解決方案，產品線逐漸成熟提供多種智慧交通解決方案，產品線逐漸成熟 逐漸推出智慧交通綜合解決方案。逐漸推出智慧交通綜合解決方案。智慧交通是在交通領域中充分運用大數據、云計算、物聯網和人工智能等新一代信息技術，構建全面感知、泛在互聯、協同運行、高效服務和可持續發展的交通運輸系統。公司圍繞“智慧公路、智慧港航、智慧公交、智慧停車、智慧樞紐、

74、交通大腦、車路協同”提出技術解決方案。05000010000015000020000025000030000035000040000020182019202020212022萬元江蘇省內收入省外收入 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 智慧公路：智慧公路：公司基于“建、管、養、運”四大業務深入挖掘客戶需求，構建圍繞“安全保障全天候、出行服務全方位，運營維護全數字，綠色建管全壽命”的“四全”智慧公路解決方案。表 13 智慧公路優秀成果一覽 序號 優秀成果 1 公司主持設計的國內首條智慧高速公路五峰山智慧高速建成通車，依托該項目形成的“新一代高速公路關鍵技術

75、及示范應用”獲得 2021年中國公路學會科學技術獎特等獎（系交通領域科技最高獎項之一）。2 參與編制江蘇省智慧高速公路建設技術指南 公路工程 BIM設計與交付標準等多項行業或地方標準。3 圍繞人工智能、物聯網等新技術，公司在基于圖像識別的路橋隧結構病害智能識別算法，道路事件融合分析算法等關鍵技術上形成突破，研發出基于AI的智慧養護、智慧運維等多項行業領先產品。4 公司承接了江蘇常泰長江大橋“未來智慧大橋”項目是江蘇省唯一入選交通運輸部新基建重點工程的公路項目，結合無錫太湖隧道數智隧道聚合平臺項目、南京省道 126、淮安省道 233智慧公路項目所沉淀的技術與成果 智慧港航：智慧港航：公司聚焦內河

76、智慧航運體系，圍繞運行監測、外場感知、船岸信息交互、通航建筑物監測及運營安全監管等系統開展總體架構和重點研究，形成了航道全數字化設計成果交付及數字資產管理平臺、人工微干預的自動化船閘、區域船閘群遠程集中控制系統、港口安全監管平臺、智慧港口運營管控平臺等系列產品。圖 30 智慧公路項目簡介 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 圖 31 智慧港航項目簡介 表 14 智慧港航成果一覽 序號 優秀成果 1 公司編制并發布全國首個智慧航道建設技術指南江蘇省智慧航道建設技術指南，以及參與編制智慧船閘建設技術指南、江蘇省智慧航道外場感知設施建設技術指南（試行）等智慧港

77、航領域的技術指南。2 南通市船閘集中控制系統設計項目 3 京杭運河施橋船閘至長江口門段航道整治工程智慧運河和航道信息化工程實施項目 4 智慧宿連航道運行管理一體化平臺示范應用研究項目 5 京杭運河智能航運建設技術研究及應用示范項目 6 海江河全覆蓋的港口安全監管信息平臺實施項目 7 濟寧港航梁山港有限公司智慧園區實施項目 智慧公交：智慧公交：公司目前的主要產品有三類，包括 HBS（高品質公交），BRT（快速公交）,SRA/ART/DRT（虛擬軌道系統），公司負責的鹽城市區 SRT 一號線項目，榮獲第二十屆第一批中國土工工程詹天佑獎。圖 32 智慧公交項目簡介 表 15 智慧公交項目一覽 序號

78、優秀項目成果 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 1 鹽城市區高架地面系統BRT環線項目，鹽城市區 SRT一號線項目（榮獲第二十屆第一批中國土工工程詹天佑獎）2 蘇州吳江捷運系統T1（SRT）示范線一期項目、3 泰州好巴士（HBS）1號線快速公交項目 智慧停車：智慧停車：公司研發城市智慧停車平臺，針對城市停車資源信息難以整合，停車運營管理難以統一，停車大數據價值難以體現等問題，基于物聯網、云計算、大數據等技術構建城市智慧停車管理平臺，為公眾出行停車提供便捷化服務體驗，為企業停車運營提供高效化管理手段，為政府監督決策提供科學化數據支撐。圖 33 智慧停車項

79、目簡介 表 16 智慧停車項目一覽 序號 優秀項目成果 1 公司打造的“華設e停車”品牌，圍繞城市級智慧停車、智能立體車庫、大型公共停車場三方主營業務方向，已擁有相關發明專利8項、實用新型專利12項、軟件著作權12項，參與并發布智慧停車標準 3項。2 重慶市渝北區無人值守智慧停車工程 3 新疆天池景區生態智慧停車項目 4 江蘇省住建廳城市智慧停車頂層設計科研項目 交通大腦：交通大腦：通過一站式的數據集成、加工治理、挖掘分析和數據可視化能力實現匯聚行業部門及單位包括公路、水路、鐵路、航空、基建、執法、運管等各類業務數據，構建數據分析模型，充分挖掘數據的價值，為實際業務服務。以數據為驅動，基于一站

80、式數據賦能平臺和低代碼應用平臺構建智慧交通綜合指揮中心，公司先后完成云南、內蒙古等多個省級，江蘇鹽城、連云港等多個市級綜合交通運行指揮中心建設項目.圖 34 交通大腦簡介 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 車路協同：車路協同：公司與深圳佑駕創新科技有限公司共同設立了江蘇源駛科技有限公司，以智慧公路規劃設計為入口，重點圍繞路側感知設備、邊緣計算單元、V2X 通信單元等路側智能設施進行研發和應用，不斷迭代推動自動駕駛商業化落地。圖 35 車路協同項目簡介 表 17 車路協同經典產品 序號 主要產品方向 1 路側 V2X軟硬件產品及應用 2 城市級智慧停車系

81、統解決方案及應用 3 封閉式場景自動駕駛套件 4 制造并銷售4D交通毫米波雷達、雷達視頻一體機、高位視頻一體機、智慧巡檢車、路側感知、MEC計算單元等關鍵智能裝備 5 城市級智慧停車平臺、V2X協議棧和云控平臺等軟件 3.4.長遠布局“設計長遠布局“設計+AI”，”，“狄諾尼”迎來新增長“狄諾尼”迎來新增長 公司數字化產業快速增長。公司數字化產業快速增長。數智業務(不含總包)營收 2.43 億元，同比增長38.77%?？毓勺庸窘K狄諾尼營入 5,410 萬元，同比增長 159%，近 4 年復合增長率達 80.97%，其中 2021 年營收下滑系 EICAD 產品 進行 SAAS 化的短暫影響

82、。目前公司的數字設計軟件產品已經覆蓋全國 80%甲級公路、市政設計院。紫云基建：紫云基建：公司針對勘測、設計、建造、運營管養四個階段的數字化需求痛點，構建“一套基礎軟件（國產化 CAD/BIM 工業基礎軟件）、四大技術中臺（AI 中臺、數字孿生中臺、數據中臺、物聯網中臺）、六大業務平臺（數字勘測設計平臺、數字建造平臺、智能梁廠平臺、智慧工地平臺、數字管養平臺、數字運營平臺）”的紫云基建數字化產品線，打通各階段之間的信息堵點，提升工作效率、管理水平和決策能力。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 圖 36 紫云基建數字化產品線簡介 EICAD 已奠定基礎：已

83、奠定基礎：公司開發的 EICAD 數字設計軟件經過多年的發展，目前已成為覆蓋公路、市政及軌道交通，包括外業調查、數字地面模型、路線、互通立交、路基路面、橋涵、隧道、交通工程、給排水等多個專業模塊的數字化設計軟件。根據公司年報，EICAD 目前已全面實現 SaaS化，服務全國 1000 多家設計院，包括交通/城建行業 80%的甲級設計院，完成道路方案設計總里程約43000 公里。目前 EICAD軟件支持四個不同角度的設計方式：平面設計，縱斷面設計，道路橫斷面設計以及平交口設計。并且公司保持持續創新，近期再次更新 EICAD5.0，推出邊坡防護、邊坡連接部兩個新功能，讓設計師工作效率提升數倍。表

84、18 EICAD 產品介紹 操作特點 平面設計平面設計 縱斷面設計縱斷面設計 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 道路橫斷面設計道路橫斷面設計 平交口設計平交口設計 AIRoad 率先推向市場：率先推向市場：2022 年，公司基于人工智能技術研發了 AIRoad 快速方案設計系統，是一款基于人工智能技術的交通市政方案設計軟件，基于 AIGC 模型進行訓練，初步形成了交通市政設計領域的AI內容生成能力。AIGC 在工程設計行業中的應用前景非常廣闊，可以應用于各種設計領域，通過使用 AIGC，設計師可以更快速地創建和修改設計，在創意方案生成、效果表達和輔助成

85、圖等許多場景中，提升設計效率。根據公司年報，目前在路線和立交設計中得到應用，初步能夠提升方案設計效率 78 倍，提升整體工作的綜合效率 2030%。隨著研究深入，其設計專業的應用場景將越來越豐富。數字建管數字建管+智能梁廠智能梁廠+智慧工地平臺打開市場：智慧工地平臺打開市場：基于自主研發的“紫云基建圖形引擎”，應用數字孿生技術，打造數字建管、智能梁廠和智慧工地平臺。開發的“華設數字建設管理平臺”已在江蘇、廣東、海南等 7 個省 26 個重大工程中投入應用，包括京滬高速（江蘇段）改擴建工程、海南橫線高速公路、江陰靖江長江隧道、張靖皋長江大橋、海太長江隧道、南京機場第二通道、建興高速鹽寶線特大橋、

86、南通洋呂鐵路等重大項目，平臺已管理超過 400GB 的項目結構化數據。為華設鹽城智能建造產業園定制開發“智能預制構件廠生產管理系統”，成為江蘇省第一家交通工業化智造產業基地，為物流、生產、轉運、建設等 200 多家用戶提供遠程協同。圖 37 AIRoad 項目簡介 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 圖 38 數字建管+智能梁廠+智慧工地平臺應用案例 數字管養數字管養+數字運營平臺。數字運營平臺。面向交通和城建基礎設施的運維用戶，提供數字化底座和養護業務平臺，包括：數字化資產管理、智能巡檢、日常養護、成本控制、安全應急管理以及大型橋隧結構物的健康監測等，

87、為數字公路、數字航道、智能管網、防洪排澇、智慧水務等業務構建支撐底座。同時，配合公司自研的智能巡檢設備，自動發現基礎設施運行病害，高效采集巡檢數據，建立基礎設施全生命周期的病害信息和養護處治數據庫，為工程養護提供精準數據，消除安全隱患，延長使用壽命。目前，正在開展污水治理工程數字化建管平臺、在役干線公路管養數字孿生等系統開發工作。圖 39 數字管養+數字運營平臺應用案例 募集資金加大“設計募集資金加大“設計+AI”端投入?！倍送度?。根據公告，公司擬以可轉債的形式募集資金（不超過 4 億人民幣），該資金用于建設“華設創新中心項目”和“補充流動資金”。華設創新中心項目建成后，公司將進一步完善知識平

88、臺、數據平臺、創新平臺、孵化平臺，以客戶為中心制定數字化戰略，重新梳理業務及服務流程，以創造性的、高效的技術手段幫助客戶解決問題，強化公司業務能力，進一步提高公司運作效率，有效提升公司產能和效能。表 19 募投項目投入創新中心 序號 項目名稱 項目投資總額 擬使用募集資金金額 1 華設創新中心項目 34,527.25 28,000.00 2 補充流動資金 12,000.00 12,000.00 合計 46,527.25 40,000.00 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 4.盈利預測和估值盈利預測和估值 公司深耕交通規劃設計咨詢領域，已經成為該行業的

89、標桿企業。第二增長曲線是上游規劃設計的再延伸，實現全產業鏈發展，定位清晰，在引入智能化、數字化、低碳化技術之后形成全生命周期的創新產業體系。公司不斷加大對“AI+設計”的投入，未來有望實現從傳統設計公司向高科技服務公司轉型。我們預計 2023-2025 年，公司收入 64.35/71.24/80.00 億元，同比增速10.2%/10.7%/12.3%，歸 母 凈 利 潤7.85/8.83/10.04億 元，同 比 增 速14.9%/12.4%/13.8%；EPS 1.15/1.29/1.47 元，對應 6 月 6 日 9.51 元收盤價 8.29/7.37/6.48x PE。表 20 盈利預測

90、（百萬元）（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 服務業服務業 收入 5,790 5,816 6,412 7,101 7,977 同比%8.4%0.5%10.2%10.7%12.3%毛利 1,842 2,152 2,314 2,530 2,851 毛利率%31.8%37.0%36.1%35.6%35.7%傳統業務傳統業務 收入 4,849 4,834 5,124 5,380 5,649 同比%-0.3%6.0%5.0%5.0%毛利 1,596 1,928 2,049 2,206 2,344 毛利率%32.9%39.9%40.0%41.0%41.5%新興業務新興業務 收

91、入 942 977 1,288 1,721 2,328 同比%3.7%31.8%33.6%35.3%毛利 247 219 337 466 651 毛利率%26.2%22.5%26.2%27.1%28.0%數字智慧數字智慧 收入 390 365 584 876 1,314 同比%-6.4%60.0%50.0%50.0%毛利 96 103 175 263 407 毛利率%24.5%28.2%30.0%30.0%31.0%綠色低碳綠色低碳 收入 552 612 704 845 1,014 同比%10.9%15.0%20.0%20.0%毛利 151 116 162 203 243 毛利率%27.4%1

92、9.0%23.0%24.0%24.0%營業收入營業收入 收入 5,822 5,839 6,435 7,124 8,000 同比%8.7%0.3%10.2%10.7%12.3%毛利 1,855 2,157 2,392 2,676 3,000 毛利率%31.9%36.9%37.2%37.6%37.5%我們選取蘇交科、華建集團、設計總院、華陽國際等企業作為可比公司，可比公司平均估值為 14.61x 2023E PE 及 1.52x PB。由于公司業績處于穩定增長階段，我們認為 PE 估值更能反映公司內在價值。首次覆蓋給予“買入”評級。表 21 估值（萬得一致預期）公司 2023E PE 2023E

93、PE 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 蘇交科 11.51 0.90 華建集團 16.82/設計總院 12.85 1.84 華陽國際 17.26 1.82 平均平均 14.61 1.52 5.風險提示風險提示 需求不及預期需求不及預期：若國內固定資產投資不及預期將帶來設計等領域需求不及預期；新產品市場拓展不及預期新產品市場拓展不及預期：如果公司軟件產品升級迭代和市場拓展不及預期，則相關產品滲透率可能低于我們預期。系系統性風險：統性風險：A股整體走勢及估值可能影響公司股價表現。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32 財

94、務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 5,839 6,435 7,124 8,000 凈利潤 710 813 914 1,040 YoY(%)0.3%10.2%10.7%12.3%折舊和攤銷 87 112 114 115 營業成本 3,681 4,043 4,447 5,000 營運資金變動-514-393-56-593 營業稅金及附加 42 46 51 57 經營活動現金流 490 719 1,162

95、727 銷售費用 262 317 369 435 資本開支-60-109-105-105 管理費用 533 617 683 767 投資-133-173-162-162 財務費用-5-42-57-86 投資活動現金流-184-257-243-244 研發費用 314 380 442 521 股權募資 74 0 0 0 資產減值損失-142-118-124-125 債務募資-99 1-4-12 投資收益 10 16 16 18 籌資活動現金流-292-9-12-18 營業利潤 821 940 1,057 1,203 現金凈流量 14 453 906 465 營業外收支-2-2-2-2 主要財務指

96、標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤總額 818 939 1,055 1,201 成長能力成長能力 所得稅 109 126 142 161 營業收入增長率 0.3%10.2%10.7%12.3%凈利潤 710 813 914 1,040 凈利潤增長率 10.6%14.9%12.4%13.8%歸屬于母公司凈利潤 684 785 883 1,004 盈利能力盈利能力 YoY(%)10.6%14.9%12.4%13.8%毛利率 36.9%37.2%37.6%37.5%每股收益 1.00 1.15 1.29 1.47 凈利潤率 11.7%12.2%12.4%12.6%資

97、產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 ROA 5.8%6.7%5.8%6.4%貨幣資金 1,726 2,180 3,086 3,551 凈資產收益率 ROE 15.6%14.8%14.0%13.5%預付款項 369 350 397 451 償債能力償債能力 存貨 312 435 409 529 流動比率 1.41 1.60 1.54 1.72 其他流動資產 7,868 7,069 9,553 9,193 速動比率 0.82 0.91 0.98 1.02 流動資產合計 10,275 10,033 13,445 13,724 現金比率

98、0.24 0.35 0.35 0.44 長期股權投資 395 517 634 751 資產負債率 62.2%54.0%57.9%51.7%固定資產 358 346 331 315 經營效率經營效率 無形資產 67 71 80 89 總資產周轉率 0.52 0.54 0.53 0.51 非流動資產合計 1,570 1,739 1,895 2,053 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 11,845 11,772 15,340 15,777 每股收益 1.00 1.15 1.29 1.47 短期借款 204 178 144 102 每股凈資產 6.42 7.74 9.22 10.87 應付賬款及

99、票據 3,662 2,554 4,700 3,487 每股經營現金流 0.72 1.05 1.70 1.06 其他流動負債 3,424 3,527 3,914 4,411 每股股利 0.26 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 7,290 6,259 8,759 8,000 估值分析估值分析 長期借款 0 0 0 0 PE 9.52 8.29 7.37 6.48 其他長期負債 73 99 129 160 PB 1.18 1.23 1.03 0.88 非流動負債合計 73 99 129 160 負債合計 7,363 6,359 8,888 8,160 股本 684 684 684 684

100、 少數股東權益 91 118 150 185 股東權益合計 4,483 5,414 6,452 7,617 負債和股東權益合計 11,845 11,772 15,340 15,777 Table_AuthorInfo 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 戚舒揚：建筑建材+新材料團隊首席分析師，FRM，香港中文大學金融學碩士/中山大學管理學學士。曾供職于華泰證券、國泰君安證券等機構任建材行業分析師，7年賣方從業經驗。曾作為核心成員獲得2016、2017年新財富非金屬建材第二、第一名，2020年個人獲得21世紀金牌分

101、析師金屬、非金屬類建材和新材料第五名、wind金牌分析師第二名、東方財富2020年最佳分析師第二名等獎項。金兵：建筑建材+新材料行業研究助理，土木工程學士，金融學碩士；5年工程建設和融資經驗，曾任職于百強房企資金管理部、咨詢公司項目管理部；全程深度參與上海迪士尼樂園、合肥離子醫學中心等重大工程建設開發，建筑建材從業經歷和產業積累豐富。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級

102、標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上

103、證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 34 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息

104、的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目

105、標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。