瑞普生物-公司深度報告：畜禽業務舊事新韻寵物醫療晨曦初現-230608（27頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|動物保健 1/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 瑞普生物(300119)報告日期：2023 年 06 月 08 日 畜禽業務畜禽業務舊事新舊事新韻，韻，寵物醫療寵物醫療晨曦初現晨曦初現 瑞普生物瑞普生物深度報告深度報告 投資要點投資要點 “三方合作”戰略實施，為公司家禽板塊發展保駕護航“三方合作”戰略實施，為公司家禽板塊發展保駕護航。2023 年一季度，公司與我國規模最大白羽肉雞養殖企業圣農發展、新興獸藥疫苗生產企業圣維生物簽署戰略合作協議，約定在同等質量且價格不高于圣農發展向其他第三方采購藥品與疫苗價格的條件下優先采購瑞普、圣維的產品，同時瑞普將努力幫助圣維提升

2、外部市場的銷售額。此次合作開啟公司與圣農發展全面深度合作的新模式，為家禽用藥業務板塊持續發展提供支持。以藥帶苗積極布局集團客戶以藥帶苗積極布局集團客戶，畜用產品開啟高速增長，畜用產品開啟高速增長。公司通過為客戶提供全養殖周期的健康管理方案和差異化定制服務，得到了下游大客戶的信賴，并進一步導入疫苗產品。2023Q1，公司整體家畜板塊營業收入 8153 萬元，同比增長18%；其中，畜用疫苗實現收入 3000 萬元左右，同比增長 50%。在此基礎上，公司不斷迭代新的產品，在研產品逐步進入收獲期。2023 年將推出豬繁殖與呼吸綜合征滅活疫苗、豬圓環病毒 2型亞單位疫苗等具有強競爭力的新產品，為公司豬用

3、疫苗管線增添新的動力。原料藥產能釋放提升化藥板塊整體盈利空間原料藥產能釋放提升化藥板塊整體盈利空間。22 年初公司以自有資金 5623.85 萬元增持龍翔藥業 17.8%的股份，合計持股比例為 81.6%。22 年 3月，龍翔藥業新廠一期工程開始是生產，2023 年產能逐步釋放，為公司進一步提升“原料藥+制劑”一體化競爭優勢奠定基礎，化藥板塊整體盈利能力將快速回升。依托領先的產品架構，搭建寵物產業生態圈依托領先的產品架構，搭建寵物產業生態圈。2022 年公司推出體內外同驅的驅蟲藥“莫普欣”，短時間內即成為“千萬級爆品”，帶動了其他寵物產品的銷售，同時也突破了同成分進口產品對市場的壟斷格局。20

4、23 年，公司還將推出新款體外驅蟲藥“非潑羅尼吡丙醚滴劑”，有望成為繼莫普欣之后的又一重磅產品，二者形成互補，在短期內實現銷量快速增長；公司貓三聯滅活疫苗目前處于新獸藥證書注冊申請階段，爭取實現本土寵物疫苗產品第一個上市，屆時將打破多年來貓三聯疫苗進口品牌壟斷的市場格局。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司作為動保行業頭部企業，在行業整體同質化競爭嚴峻的情況下，積極尋求新的突破增量。家禽用藥、家畜用藥、原料藥三個業務板塊內生外延共同驅動傳統業務增長；寵物用藥板塊前瞻布局，搶占藍海市場。預計 20232025 年公司實現EPS 分別為 1.09、1.29、1.50 元/股，公司歷史五年平均估值在

5、31X左右，參考可比公司對應 2023 年 PE 均值為 27X，考慮到公司傳統業務穩定增長，且前瞻布局新興寵物業務板塊，有望首批實現進口替代突破，具備較高成長性，因此給予公司 2023 年歸母凈利潤 30X估值，合理市值為 152.4 億元，目標價為 32.6 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 新品上市不及預期、下游周期反轉不及預期、突發重大動物疫病 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：孟維肖分析師：孟維肖 執業證書號：S1230521120002 基本數據基本數據 收盤價￥17.22 總市值(百萬元)8,059.28 總股本(百萬股)468.02 股票走勢圖股

6、票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 2084.25 2779.91 3265.17 3486.39 (+/-)(%)3.84%33.38%17.46%6.78%歸母凈利潤 346.70 507.95 602.48 704.25 (+/-)(%)-16.01%46.51%18.61%16.89%每股收益(元)0.74 1.09 1.29 1.50 P/E 23.25 15.87 13.38 11.44 資料來源：浙商證券研究所 -14%-3%7%18%28%38%22/0622/0722/08

7、22/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0423/0523/06瑞普生物深證成指瑞普生物(300119)公司深度 2/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)我們預計公司 20232025 年分別實現營收 27.80、32.65、34.86 億元，同比增長33.38%、17.46%、6.78%；實現歸母凈利潤 5.08、6.02、7.04 億元，同比增長46.51%、18.61%、16.89%。2)預計 20232025 年公司實現 EPS 分別為 1.09、1.29、1.50 元/股，公

8、司歷史五年平均估值在 31X 左右。同時，我們選取同樣覆蓋了畜禽疫苗及化藥業務的中牧股股、普萊柯和生物股份作為參考，對應 2023 年 PE 均值為 27X?？紤]到公司傳統業務穩定增長，且前瞻布局新興寵物業務板塊，有望首批實現進口替代突破，具備較高成長性，因此給予公司 2023 年歸母凈利潤 30X 估值，合理市值為 152.4 億元，目標價為 32.6 元/股。關鍵假設關鍵假設 1)禽用疫苗。公司禽用疫苗業務以高致病性禽流感三價疫苗為主，經歷毒株更換后，有望進一步搶占市場份額。2023 年一季度，公司與我國規模最大白羽肉雞養殖企業圣農發展、新興獸藥疫苗生產企業圣維生物簽署戰略合作協議，約定在

9、同等質量且價格不高于圣農發展向其他第三方采購藥品與疫苗價格的條件下優先采購瑞普、圣維的產品，同時瑞普將努力幫助圣維提升外部市場的銷售額。此次合作將幫助公司家禽用藥業務實習持續發展。預計 20232025 年禽用疫苗實現收入 10.65、11.46、11.81 億元，增速分別為 18.8%、7.6%、3.1%，受益于新品推出帶動單價提升，毛利逐漸增長為 63.5%、64.0%、65.0%。2）畜用疫苗。2023 年生豬基礎存欄量維持高位，支撐公司產品需求增長，同時公司以藥帶苗突破多家集團養殖客戶，收入有望實現高增。預計 20232025 年畜用疫苗實現收入 1.47、1.52、1.58 億元，增

10、速分別為 12.8%、3.9%、3.9%，受豬價低迷影響，公司盈利空間或被擠壓，預計毛利率穩定在 67.0%左右。3）原料藥及制劑。龍翔藥業在 2022年基本處于試生產階段，2023年隨著產能進入釋放期，預計公司原料藥及制劑板塊 20232025年實現收入 14.68、18.25、19.54億元。增速分別為 50.6%、24.3%、7.1%。隨著產量的增加，產品成本也逐步下降，因此毛利率比分別為 40.0%、42.0%、44.0%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為當前下游養殖業景氣低迷，公司或難以實現破局。但我們認為，公司在行業整體同質化競爭嚴峻的情況下，依然積極尋求新的

11、增長極。三個業務板塊內生外延共同驅動傳統業務增長，家禽板塊與下游大客戶深度綁定，即使在行情低迷期，也可支撐公司業績持續發展；家畜板塊在新產品藍耳疫苗上市后便開始發力，積極搶占市場份額，貢獻業績增量；原料藥新產能釋放將帶動化藥板塊整體盈利空間擴大。同時，公司前瞻布局寵物用藥板塊，搭建寵物產業生態圈，搶占藍海市場。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1)公司貓三聯疫苗審批順利進行，如期在年內推出上市；2）下游養殖業景氣回升，對公司產品需求量增長超預期 風險提示風險提示 1）新品上市不及預期；2）下游周期反轉不及預期；3）行業競爭加劇 PYtVhVcZjZRYvZdYiY8OcM8OsQqQpNs

12、RkPpPpRkPpOmN9PtRpOMYmRrNvPoMnP瑞普生物(300119)公司深度 3/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目正文目錄錄 1 公司概況公司概況.6 1.1 禽用藥領軍企業，以變革驅動戰略實現.6 1.2 家禽板塊貢獻收入半壁江山，高毛利產品逐步釋放.7 2 行業分析：后周期業務底部已現，寵物醫療市場方興未艾行業分析：后周期業務底部已現，寵物醫療市場方興未艾.9 2.1 動保行業大而分散，生物制品集中度提升可期.9 2.2 受下游養殖業影響較大，后周期屬性顯著.9 2.3 寵物醫療健康發展迅速，頭部動保企業積極轉型.11 3 公司分析：畜禽藥苗為業務基本盤，寵

13、物板塊加速創新布局公司分析：畜禽藥苗為業務基本盤，寵物板塊加速創新布局.13 3.1 研發創新體系完善，人員資金持續投入.13 3.2 畜禽業務持續增長，行業領先地位穩固.14 3.2.1 禽用產品是推動公司業績增長的核心業務.14 3.2.2 畜用產品發力開啟高速增長.16 3.2.3 原料藥產能釋放提升化藥板塊整體盈利空間.17 3.2.4 傳統業務直銷和經銷渠道完善.18 3.3 依托領先的產品架構，搭建寵物產業生態圈.19 3.3.1 寵物用藥多年研發投入進入收獲期，構建多元化產品矩陣.19 3.3.2 加速完善寵物銷售渠道布局，打造獨立寵物品牌.21 4 盈利預測與估值盈利預測與估值

14、.23 4.1 關鍵假設與盈利預測.23 4.2 估值與投資建議.24 5 風險提示風險提示.25 瑞普生物(300119)公司深度 4/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司業務示意圖.6 圖 3：公司股權結構圖（截至 2023 年 3月 31 日）.7 圖 4：2017-2023Q1 公司營業收入（億元）及增速(%).7 圖 5：2017-2023Q1 公司歸屬母公司凈利潤（億元）及增速(%).7 圖 6：2017-2022 年公司各業務營收占比（%）.8 圖 7：2017-2022 年公司各業務毛利率變動（%）.8 圖 8：201

15、7-2023Q1 公司毛利率和凈利率變化（單位：%）.8 圖 9：2017-2023Q1 公司公司三項費用率變化（單位：%）.8 圖 10：2017-2021國內動保市場規模.9 圖 11：2020 年動保各細分品類市場份額（單位：%）.9 圖 12：2021 年動保行業 CR10（單位：%）.9 圖 13：生豬價格與動保歸母凈利潤對比.10 圖 14：白羽雞苗價格與動保歸母凈利潤對比.10 圖 15：生豬養殖利潤變化（元/頭）.10 圖 16：能繁母豬數量變化.10 圖 17：白羽肉雞（左，元/公斤）、雞苗（右，元/羽）價格變動.11 圖 18：毛雞、父母代種雞養殖利潤（元/羽）.11 圖

16、19：2022 年我國寵物市場消費結構.11 圖 20：2018-2022年寵物行業和寵物健康醫療消費走勢.11 圖 21：國內寵物疫苗市場滲透率（單位：%）.12 圖 22：2022 年線上寵物醫療服務產品分類熱搜詞榜單變化.12 圖 23：2017-2022年頭部企業研發費用變化情況（單位：億元）.13 圖 24：2017-2022年公司禽類疫苗營收變化和毛利變化.15 圖 25：行業內龍頭禽用疫苗毛利率對比（單位：%）.15 圖 26：2017-2022年公司畜用疫苗營收及增速.16 圖 27：行業內龍頭豬用疫苗毛利率對比（單位：%）.16 圖 28：2017-2022年公司原料藥及制劑

17、營收及增速.18 圖 29：行業內龍頭企業化藥毛利率對比（單位：%）.18 圖 30：2022 年公司各銷售渠道占比（單位：%）.18 圖 31：2022 年各銷售模式數量概況.18 圖 32：部分直銷大客戶展示.19 圖 33：經銷商服務管理.19 圖 34：公司寵物驅蟲藥莫普欣.20 圖 35：瑞派寵物醫院現有 16 個特色學科.21 圖 36：瑞派寵物醫院專業設備為寵物健康保駕護航.21 圖 37：公司寵物產業生態圈搭建.22 圖 38：公司歷史估值.24 表 1：公司 2022 年股權激勵計劃.8 表 2：寵物藥產品分類.12 表 3：公司創新平臺.13 瑞普生物(300119)公司深

18、度 5/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 4：公司在研項目.14 表 5：公司禽用重點產品.15 表 6：瑞普與圣農、圣維簽訂合約具體內容.16 表 7：公司豬用重點產品.17 表 8：公司寵物板塊產品.19 表 9：“莫普欣”與其他熱銷驅蟲藥對比.20 表 10：公司新產品“小粉彈”覆蓋癥狀全面.20 表 11：公司寵物疫苗研發進程.21 表 12：公司盈利預測（億元).23 表 13：公司與可比公司估值(2023/6/8).24 表附錄：三大報表預測值.26 瑞普生物(300119)公司深度 6/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公公司概況司概況 1.1 禽用藥禽用藥領

19、軍企業領軍企業，以變革驅動戰略實現以變革驅動戰略實現 公司公司以禽用化藥起家，內生外延擴張以禽用化藥起家，內生外延擴張為為一體化高新技術企業。一體化高新技術企業。1998 年，瑞普（天津）動物醫藥有限公司注冊成立，推出針對禽類呼吸道疾病的化藥制品首個產品“泰靈”。2001 年公司并購成立瑞普(保定)生物醫藥有限公司，憑借雞新城疫活疫苗（La Sota 株）進軍獸用生物制品領域。2008 年，公司合資組建湖北龍翔藥業有限公司，開始涉獵原料藥。2010 年，公司并購成立湖南中岸生物醫藥有限公司，同年完成在深交所掛牌上市。2015 年,公司收購華南農大醫藥有限公司，獲得高致病性禽流感疫苗的生產資質，

20、且進一步提升了公司的研發能力。2023 年 4 月藍瑞生物公司創立，公司正式把寵物板塊劃入獨立的戰略發展方向。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 母子公司之間相互扶持，母子公司之間相互扶持，各業務協同合力各業務協同合力發展發展。二十余年發展至今，公司已擁有 11 個規?；a基地、生產線 84 條，業務涉及畜禽和寵物用藥品、疫苗和功能性添加劑，是中國規模最大、產品種類最全的獸藥企業之一。截至目前，公司旗下擁有 19 家參控股公司，其中瑞普天津、瑞普高科、湖北龍翔等公司負責化學藥物與功能性添加劑業務；空港分公司、湖南中岸、瑞普保定、廣東華南生物等負責畜禽用疫苗產品；藍瑞生物、

21、易寵科技等與兄弟公司瑞派寵物醫院共同推進寵物相關業務。公司公司股權相對股權相對集中集中，新任高管賦能營銷。新任高管賦能營銷。董事長李守軍先生，為公司創始人及實控人，享受國務院特殊津貼專家，總持股比例為 35.8%，決定了公司整體戰略制定、投融資管理、企業文化引領、企業變革等方面。2023年 3月公司新上任總經理徐雷先生具有豐富的營銷經驗，歷任公司大客戶營銷總監、營銷中心總經理、監事等職務，擔任公司營銷相關業務負責人十年以上，在未來工作中將重點側重于公司公司全面運營管理。圖2：公司業務示意圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 瑞普生物(300119)公司深度 7/27 請務必閱讀正文之后的免責

22、條款部分 圖3：公司股權結構圖（截至 2023年 3月 31日）資料來源：wind，浙商證券研究所 1.2 家禽板塊貢獻收入半壁江山，高毛利產品逐步釋放家禽板塊貢獻收入半壁江山，高毛利產品逐步釋放 公司公司整體業績穩步整體業績穩步增增長。長。2017-2022 年，公司營業收入從 10.47 億元增長到 20.84億元，年化復合增長率為 14.8%；歸母凈利潤從 1.05 億增長至 3.47億，年化復合增長率27.0%。2021和 2022年在下游禽畜養殖業價格持續承壓的背景下，公司利潤端受到一定影響。2023 年 1季度隨著下游養殖板塊逐步企穩回升，公司業績也呈現逐步上升的態勢，Q1營收 4

23、.4 億，同比增長 13.3%，歸母凈利潤 0.81 億元，同比增長 11.9%。禽用藥品為業務基本盤，新興禽用藥品為業務基本盤，新興寵物寵物業務推動業務推動公司形成多元化產品格局公司形成多元化產品格局。2022年禽用疫苗實現營收 8.96億元，營收占比為 43.5%，實現毛利 5.64億元，毛利率穩定增長，貢獻了總毛利的 54.9%，支撐了公司的持續經營發展。畜用疫苗、原料藥及制劑的營收分別為1.30、10.19 億元，營收占比分別為 6.3%、48.9%，毛利率維持相對穩定。此外，2022年公司寵物板塊取得了突破性進展，整體銷售額超過 5000萬元，其中寵物藥品接近 4400 萬元，同比增

24、長了 153%，尤其是“莫普欣”上市后呈現爆發式增長，僅 4 個月就打造了千萬級爆品，帶動寵物板塊的營收占比從 1.2%增長到 2.4%，公司預計在 2023 年，寵物板塊的相關業務營收份額將高速增長，幫助公司形成多元化的產品格局。圖4：2017-2023Q1公司營業收入（億元）及增速(%)圖5：2017-2023Q1公司歸屬母公司凈利潤（億元）及增速(%)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025201720182019202020212022 2023Q1營業收入yoy-30%0%30%60

25、%90%120%012345201720182019202020212022 2023Q1歸母凈利潤yoy瑞普生物(300119)公司深度 8/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：2017-2022年公司各業務營收占比（%）圖7：2017-2022年公司各業務毛利率變動（%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 整體盈利能力整體盈利能力維持穩定維持穩定，費用投放效率費用投放效率有所有所提升提升。2017-2022年，公司整體毛利率保持在 50%左右，主要系非瘟爆發以來，下游養殖企業成本大幅增加，導致上游盈利空間被擠壓。費用率方面，營銷費用投入、運營管

26、理效率均有所提升，銷售費用率、管理費用和財務費用率近年來均呈現顯著下降趨勢，2017 至 2022 年分別下降了 4.2pct、3.0pct、0.6pct，帶動公司凈利率穩中有增。圖8：2017-2023Q1公司毛利率和凈利率變化（單位：%）圖9：2017-2023Q1公司公司三項費用率變化（單位：%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 股權激勵穩定核心團隊利益，保障公司長期發展信心股權激勵穩定核心團隊利益，保障公司長期發展信心。2022年公司實施第二次股權激勵措施，授予董事、副總經理、財務負責任人共 5 位高管，以及中級管理人員、營銷骨干、核心 技術人員共

27、 204 人限制性股票 409.4 萬股，占公司總股本 0.87%，授予價格為 9.75元。業績考核目標為 2021 年凈利潤為基準，2022-2024 年年凈利潤增長分別為 11%、33%、53%（對應凈利潤分別為（對應凈利潤分別為 4.58 億、億、5.45 億、億、6.32 億）億）。本次股權激勵的實施進一步完善公司法人治理結構，同時實現了對公司骨干的長期激勵和約束，防止公司人才流失，實現整體可持續發展。表1：公司 2022年股權激勵計劃 計劃情況計劃情況 業績考核目標業績考核目標 授予股票數量授予股票數量 對象對象 授予價格授予價格 分期分期 可行權份額占比可行權份額占比 凈利潤凈利潤

28、 授予 409.4 萬股，占總股本 0.87%董事，高級管理人員、管理、技術關鍵崗位人員及業務骨干人員204 人 9.75 元/股 第一個解限售期 40%以 2021 年為基準，2022 年不低于11%，額度不低于 4.58 億 第二個解限售期 30%以 2021 年為基準，2023 年不低于33%，額度不低于 5.45 億 第三個解限售期 30%以 2021 年為基準，2024 年不低于53%，額度不低于 6.32 億 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022原料藥制劑禽用生物制品畜用生物制品0%20%40%60

29、%80%100%201720182019202020212022禽用生物制品畜用生物制品原料藥及制劑0%20%40%60%2017201820192020202120222023Q1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率財務費用率瑞普生物(300119)公司深度 9/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 行業行業分析分析：后后周期周期業務業務底部已現，底部已現，寵物醫療市場方興未艾寵物醫療市場方興未艾 2.1 動保行業動保行業大而分散，生物制品集中度提升可期大而分散，生物制品集中度提升可期 動保行業動保

30、行業市場規模穩步增長，獸用化藥制劑和生物制品占主要市場份額。市場規模穩步增長，獸用化藥制劑和生物制品占主要市場份額。我國是畜牧業大國，養殖體量龐大，對獸藥的需求旺盛，2017-2021 年中國動保行業市場規模從 485億元增長到 757億元，年復合增長率為 11.8%，整體處于增長態勢。其中，獸用化藥仍然是市場份額最大的板塊，2020 年占比達 40.7%；獸用生物制品占獸藥市場份額的 26.1%，疫苗類產品占其八成左右的份額，為最主要的組成部分，該細分市場進入壁壘高且是行業未來發展的重心。圖10：2017-2021國內動保市場規模 圖11：2020年動保各細分品類市場份額（單位：%）資料來源

31、：獸藥產業發展報告，浙商證券研究所 資料來源：獸藥產業發展報告，浙商證券研究所 國內國內集中度十分集中度十分分散，生物制品發展有望分散，生物制品發展有望優競爭格局優競爭格局。2021 年行業 CR10 的市占率僅為 27.5%，其中中牧股份和勃林格兩大龍頭的占比分別為 3.5%和 3.2%，市場份額較小。獸用生物制品有較高的技術壁壘，在政采苗逐步退出，以品質為主導的市場苗快速搶占市場份額的背景下，龍頭企業憑借優異的研發能力和充足的資金等優勢，可快速拓展生物制品業務，有望進一步提升行業集中度。圖12：2021年動保行業 CR10（單位：%）資料來源：獸藥產業發展報告，農財智庫，浙商證券研究所 2

32、.2 受受下游養殖業下游養殖業影響較大影響較大，后周期屬性顯著，后周期屬性顯著 行業至暗時刻已過，新的轉折即將顯現行業至暗時刻已過，新的轉折即將顯現。22年豬價高位運行催化養殖端積極補欄，截至 23年 5月，生豬基礎存欄量仍處于高位，疊加一季度非瘟、腹瀉等疫病散播，支撐了對動保產品的需求量；而家禽養殖盈利持續低迷，行業處于持續產能去化中，導致對動保產品需求有所下滑。因此從上市企業的業績來看，23Q1 動保行業業績平穩增長，部分以豬用485459504621757010020030040050060070080020172018201920202021動保行業市場規模（億元）24.0%26.1%

33、40.7%9.1%原料藥獸用生物制品獸用化藥制劑中獸藥3.5%3.2%3.1%3.1%2.6%2.6%2.6%2.3%2.3%2.1%72.5%中牧股份勃林格碩騰齊魯動保瑞普生物青島易邦大華農金宇生物禮藍魯抗其他企業瑞普生物(300119)公司深度 10/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產品為主的企業業績略超預期。我們認為后續隨著養殖企業盈利能力恢復，免疫積極性回升，動保產品需求量有望逐季改善。圖13：生豬價格與動保歸母凈利潤對比 圖14：白羽雞苗價格與動保歸母凈利潤對比 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 生豬生豬價格價格持續走低，連續虧損背景下，

34、產能去化加速。持續走低，連續虧損背景下，產能去化加速。2023 年 Q1行業大體重豬供應壓力較大，疊加春節后恰逢豬肉消費淡季，需求端缺乏明顯支撐，豬價持續低迷，生豬養殖企業延續虧損，1-5 月全國自繁自養和外購自主頭均平均虧損 295.1 和 367.6 元?，F金流的收縮，外加藍耳、非洲豬瘟、腹瀉等疫病影響，生豬養殖產能開啟去化進程，根據國家統計局數據，截至 2023 年 3 月末全國能繁母豬存欄 4305 萬頭，相較于 22年末下降1.94%，樣本企業能繁母豬存欄環比下降 1.95%。在此背景下，在此背景下，后續短期內后續短期內上游動保企業盈上游動保企業盈利空間或利空間或存在一定壓力存在一定

35、壓力。圖15：生豬養殖利潤變化（元/頭）圖16：能繁母豬數量變化 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：農業部，浙商證券研究所 祖代更新持續收縮，祖代更新持續收縮，在產父母代存欄拐點已現在產父母代存欄拐點已現。22年一季度受到美國禽流感擴散和航班停運的影響，海外引種受限，根據畜牧業協會禽業分會數據，在產祖代種雞存欄高點在 22 年 10 月，之后延續去化。因此根據 7 個月生產周期推斷在產父母代存欄高點在 23 年 4-5 月，之后將開始減少。在產父母代種雞基本決定當期的商品代雞苗供應，因此我們判斷 23 年 5 月后商品代雞苗供應或有所下降，雞苗與肉雞價格有望企穩回升，祖代雞場和商品

36、祖代雞場和商品代養殖場代養殖場盈利有望改善盈利有望改善，禽用疫苗和藥品的禽用疫苗和藥品的需求需求或將恢復增長?；驅⒒謴驮鲩L。0510152025303540024681012動物保健行業歸母凈利潤（億元）生豬價格（元/公斤,右軸）3.03.54.04.55.05.5024681012動物保健行業歸母凈利潤（億元）白羽肉毛雞價格（元/羽，右軸）-2000-100001000200030004000養殖利潤:自繁自養生豬養殖利潤:外購仔豬-12%-8%-4%0%4%8%01000200030004000能繁母豬存欄量（萬頭）能繁母豬存欄量（萬頭）環比（環比（%）瑞普生物(300119)公司深度 1

37、1/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：白羽肉雞（左，元/公斤）、雞苗（右，元/羽）價格變動 圖18：毛雞、父母代種雞養殖利潤（元/羽）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2.3 寵物醫療健康寵物醫療健康發展迅速，頭部動保企業積極轉型發展迅速，頭部動保企業積極轉型 國內國內寵物消費市場規模保持增長趨勢寵物消費市場規模保持增長趨勢，寵物醫療寵物醫療健康占比增長迅速。健康占比增長迅速。隨著國民收入的不斷提升，養寵的人數不斷增加，據2022 年中國寵物消費報告，2022 年中國城鎮寵物（犬貓）消費市場規模為 2706 億元，同比增長 8.7%。寵物相關

38、的服務和商品亦越發多樣化，主要以寵物食品、寵物健康醫療、寵物用品和寵物服務這四大板塊組成。其中，寵物健康醫療消費從 2018年的 418億增長到 2022年的 1216億，占比也由 25%大幅提升至44%，隨著家庭寵物滲透率提升和養寵理念改變，寵物醫療消費市場仍將維持快速增長。圖19：2022年我國寵物市場消費結構 圖20：2018-2022年寵物行業和寵物健康醫療消費走勢 資料來源：2022年中國寵物消費報告，浙商證券研究所 資料來源：寵物健康消費白皮書，浙商證券研究所 寵物主在寵物醫療醫療健康上的消費更加多元，其中，疫苗和驅蟲為主要支出寵物主在寵物醫療醫療健康上的消費更加多元，其中，疫苗和

39、驅蟲為主要支出。寵物藥作為醫療健康領域重要的組成部分，包含了疫苗、皮膚藥、呼吸藥、驅蟲藥、清潔藥、關節藥、保健藥七大類，根據 2022年國內寵物健康消費白皮書數據，2017年-2022 年中國寵物用藥規模從 83 億元增長到 147 億元，年復合增長率為 12.1%，其中驅蟲藥占比最大，其次是疫苗，分別為 25.1%和 22.5%。寵物疫苗滲透率仍有較大提升空間寵物疫苗滲透率仍有較大提升空間，“貓三聯”為搜索熱門詞，“貓三聯”為搜索熱門詞。2022年我國寵物疫苗整體銷售額達 75.8 億元，但犬貓的免疫率都不到 50%，仍有較大提升空間。貓三聯疫苗作0246810121446810121417

40、-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-05主產區平均價:白羽肉雞主產區平均價:肉雞苗-8-6-4-2024681012中國:養殖利潤:毛雞中國:養殖利潤:父母代種雞39%34%14%13%寵物食品寵物醫療健康寵物用品寵物服務24.8%24.1%31.8%35.4%39.0%0%20%40%60%0100020003000400020182019202020212022市場規模（億元）寵物醫療健康（億元）寵物醫療健康占比（%，右軸）瑞普生物(300119)公司深度 12/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 為

41、寵物貓必打的核心疫苗，常年位于寵物醫療健康服務分類產品熱搜詞榜單前列，其可以同時預防皰疹病毒、杯狀病毒、貓泛白細胞減少病毒，但目前為止，碩騰妙三多是國內僅有的一款獲得農業部正式批文的專用疫苗，其曾經因運輸問題而導致國內疫苗供應出現“一針難求”現象，因此貓三聯疫苗的國產替代刻不容緩。我國大型動保企業仍然以經濟動物用藥為主，隨著寵物行業的發展，“健康養寵、科學養寵”理念深入人心，寵物用藥的需求也會持續增長，領先布局寵物藥市場的將率先搶占這一片藍海的市場份額。表2：寵物藥產品分類 類型類型 適應征狀適應征狀 給藥方式給藥方式 疫苗 預防高發或危險傳染病 注射 皮膚藥 過敏性皮膚病、真菌性皮膚病、體外

42、 寄生蟲皮膚 外用為主 呼吸藥 犬咳、貓鼻氣管炎 內服為主 驅蟲藥 驅除寵物體內外寄生蟲 內服外用 清潔藥 清理寵物毛發、皮膚及耳道、術后護理、日常清潔，多配合藥物使用 外用為主 關節藥 骨折、關節炎、胯關節脫位 內服外用 資料來源：頭豹研究院，浙商證券研究所 圖21：國內寵物疫苗市場滲透率（單位：%）圖22：2022年線上寵物醫療服務產品分類熱搜詞榜單變化 資料來源：中國寵物行業白皮書，浙商證券研究所 資料來源：寵物健康消費白皮書，浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%犬貓寵物免疫率瑞普生物(300119)公司深度 13/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 公司分析：公

43、司分析：畜禽藥苗為業務基本盤，寵物板塊加速創新畜禽藥苗為業務基本盤，寵物板塊加速創新布局布局 3.1 研發研發創新體系完善，人員資金持續創新體系完善，人員資金持續投入投入 校企聯合推進創新平校企聯合推進創新平臺不斷完善臺不斷完善，創新人才比例持續上升創新人才比例持續上升。在自研能力上，公司共有6 家國家級以、6家省部級創新平臺，以及與天津科技大學、天津農學院共建的 3個協同創新平臺。在聯合研發方面，公司與中國農科院哈爾濱獸醫研究所、中國農科院蘭州獸醫研究所、中國農科院上海獸醫研究所、中國農業大學等 30 余家國內外知名科研院所建立了長期穩定的戰略合作、產學研合作、項目合作等合作關系。在與各科研

44、機構協同研發的同時，他們也為公司不斷輸送優秀人才，2022 年公司研發團隊人員占比為 13.1%，擁有國家級人才 12人，省級人才 32人，學科涵蓋動物醫學、藥物化學藥物制劑、發酵工程、藥理 學、毒理學、基因工程技術等多個學科領域。表3：公司創新平臺 國家級研發平臺國家級研發平臺 省級研發平臺省級研發平臺 協同創新平臺協同創新平臺 國家企業認定技術中心 天津市獸藥技術創新中心 教育部研究生科研實訓基地 國家地方聯合工程研究中心 天津市新型獸藥技術工程中心 天津市畜禽基因工程疫苗工程技術研究中心 農業部生物獸藥創制重點實驗室 天津市畜禽病原檢測與基因工程疫苗技術工程中心 天津市獸用化學藥品企業重

45、點實驗室 博士后工作站 天津市動物化學藥物制劑企業重點實驗室 院士工作站 天津市國際科技合作基地 獸用生物制品國家專業化眾創空間 天津市科教興農集成創新示范基地 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 持續增加研發資金投入，持續增加研發資金投入，新研發項目持續推進，投入期逐漸步入成果兌現期。新研發項目持續推進，投入期逐漸步入成果兌現期。20172022 年，公司研發費用由 0.85 億元增長到 1.33 億元，僅次于中牧股份和生物股份位于行業前三的位置。2022 年公司主要有 24個主要研發項目持續推進，新產品重點在疫苗的多聯多價、疫病檢測診斷、養殖端減抗、飼料端替抗、反芻動物和寵物用藥等多領域。

46、2023 年在家禽、家畜和寵物三大板塊也會有新產品相繼推出，家禽板塊需要關注新推出的二聯活疫苗、LaSota+LDT3，鼻支二聯滅活疫苗等新產品的落地情況；家畜板塊需要關注豬繁殖與呼吸綜合征滅活疫苗、豬圓環病毒亞單位滅活疫苗等新產品的情況；重點布局的寵物新板塊需要持續關注驅蟲藥方面和重磅產品“貓三聯”的落地情況，疫苗成功落地有望推進國產化寵物疫苗的進程。圖23：2017-2022年頭部企業研發費用變化情況（單位：億元）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 0.00.40.81.21.62.0201720182019202020212022瑞普生物中牧股份普萊柯生物股份科前生物瑞普生物(3001

47、19)公司深度 14/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：公司在研項目 分類 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目產品功能項目產品功能 項目進展項目進展 原料藥及制劑 孟布酮注射液和粉劑 治療靶動物的消化不良。獲得新獸藥注冊證書，在產品轉產研究和產品文號申報階段。泰地羅新注射液 用于預防和治療對泰地羅新敏感的胸膜肺炎放線桿菌、副豬嗜血桿菌等細菌引起的豬呼吸道疾病 獲得新獸藥注冊證書，處于產品轉產研究和產品文號申報階段。豬用 生物制品 口蹄疫病毒非結構蛋白 3ABC 阻斷ELISA 抗體檢測試劑盒 區分口蹄疫病毒感染動物、口蹄疫全病毒抗原疫苗免疫動物、口蹄疫病毒標記疫苗免疫動物 取得

48、新獸藥注冊證書，處于新獸藥產品批準文號申請階段。豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗 用于提前預防豬圓環病毒 取得新獸藥注冊證書，處于新獸藥產品批準文號申請階段。禽用 生物制品 鴨坦布蘇病毒血凝抑制試驗抗原、陽性血清與陰性血清 用于鴨坦布蘇病毒抗體的快速定性和定量檢測。取得新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號。雞傳染性法氏囊病病毒 ELISA 抗體檢測試劑盒 用于雞法氏囊病毒血清抗體檢測，特異性強，敏感性高，檢測周期短，易于標準化。取得新獸藥注冊證書，處于新獸藥產品批準文號申請階段。重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N2rSD57 株+rFJ56 株，H7N9rGD76 株）用于預防由

49、 H5 亞型 2.3.2.1d 分支、2.3.4.4d 分支和 H7 亞型禽流感病毒引起的高致病性禽流感。取得新獸藥注冊證書，目前已獲得產品批文。禽腺病毒卵黃抗體 用于預防 I 群 4 型禽腺病毒。取得臨床批件，目前處于臨床試驗階段 重組雞-干擾素口服液 用于雞傳染性法氏囊病的緊急預防。取得臨床批件，目前處于臨床試驗階段 小鵝瘟、鵝星狀病毒二聯卵黃抗體 用于緊急預防由小鵝瘟病毒引起的小鵝瘟病及由鵝星狀病毒引起的鵝痛風。取得臨床批件，目前處于臨床試驗階段 寵物用藥 犬細小病毒抗血清 用于緊急預防犬細小病毒病 取得新獸藥注冊書。犬瘟熱、細小病毒病、腺病毒病、副流感四聯活疫苗 用于預防犬瘟熱、犬細小

50、病毒病、犬腺病毒病和犬副流感。取得臨床批件，目前處于臨床試驗階段 貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥、三聯滅活疫苗 用于預防貓鼻氣管炎、杯狀病毒病和泛白細胞減少癥。取得臨床批件，目前處于臨床試驗階段 克林霉素磷酸酯顆粒 用于寵物犬皮膚創傷、膿腫和深層感染治療的速溶性口服藥物。獲得新獸藥注冊證書，產品已獲得批準文號。復方制霉菌素軟膏 抵抗細菌、真菌、寄生蟲以及瘙癢，是犬貓通用耳部外用軟膏制劑。產品已獲得批準文號。吡蟲啉莫昔克丁滴劑（犬）犬、貓專用外用制劑，可繞過肝臟首過效應和胃腸道刺激，防治犬、貓體內外寄生蟲感染，一站式解決 28 種寄生蟲困擾。產品已獲得批準文號。伊維菌素吡喹酮咀嚼片 用于

51、治療犬線蟲感染和絳蟲感染。產品已獲得新獸藥證書。吡丙醚 驅蟲原料藥。產品已獲得新獸藥證書，處于產品轉產研究和產品文號申報階段。非潑羅尼吡丙醚滴劑 用于驅殺犬體表的跳蚤成蟲、幼蟲、卵和蜱。產品已獲得新獸藥證書，處于產品轉產研究和產品文號申報階段。其他 草魚維氏氣單胞菌敗血癥滅活疫苗 用于預防草魚維氏氣單胞菌病。取得臨床批件，目前已完成臨床試驗。托曲珠利危險工藝微通道技術開發 開發危險工藝安全生產新技術，以技術創新提高安全生產。進入中試設備定制研發過程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 畜禽畜禽業務業務持續增長持續增長，行業領先地位穩固行業領先地位穩固 3.2.1 禽用禽用產品是推動公司

52、業績產品是推動公司業績增長的核心業務增長的核心業務 禽類疫苗禽類疫苗和化藥均處于行業前端。和化藥均處于行業前端。疫苗方面疫苗方面，2017-2022 年禽類疫苗的營業收入從4.10億元增長到 8.96億元，年復合增速為 16.9%；毛利率由 49.9%上升到 63.0%，處于行業領先位置。公司多年前通過收購華南農大醫藥公司獲得了高致病性禽流感的生產資質，同時提高了公司在疫苗研發方面的技術水平，目前主要擁有的產品包括重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗、H9 亞型禽流感疫苗產品線系列。因禽流感病毒變異，疫苗更換毒株，2022 年 2月，公司拿到新升級產品批文，未來有望釋放業績增量。2023年

53、，家禽板瑞普生物(300119)公司深度 15/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 塊將推出新支二聯活疫苗 LaSota+LDT3，鼻支二聯滅活疫苗等新產品，建立高品質、多元化、全品類的產品矩陣；化化藥方面，藥方面，氟苯尼考可溶性粉、替米考星溶液和癸氧喹酯干混懸劑等多項獸藥為國際首創，進一步穩固公司禽藥研發的領先地位。圖24：2017-2022年公司禽類疫苗營收變化和毛利變化 圖25：行業內龍頭禽用疫苗毛利率對比（單位：%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 表5：公司禽用重點產品 商品名 通用名 功能及優勢 圖片 禽元 重組禽流感病毒(H5+H7)三

54、價滅活疫苗(H5N2rHN5801 株+rGD59 株，H7N9rHN7903 株)該產品利用反向遺傳技術研發，抗原生產采用超濾濃縮技術，疫苗純凈、抗原含量高，被列入國家批準使用的疫苗名錄，能夠有效防控當前 H5、H7 亞型高致病性禽流感的發生。優瑞康 雞新城疫、禽流感（H9 亞型）二聯滅活疫苗（La Sota 株+HP 株）該產品毒株免疫原性好，采用純化技術生產，具有抗原含量高、保護效果好、副反應小的特點，用于雞新城疫和禽流感 H9 亞型的預防。信法泰 雞新城疫、傳染性法氏囊病、禽流感（H9 亞型）三聯滅活疫苗（La Sota 株+BJQ902 株+WD 株）該產品毒株免疫原性好，采用超濾純

55、化技術生產，抗原含量高；法氏囊為全病毒粒子，具有保護效果好、保護范圍廣、副反應小的特點。新支妥 雞新城疫、傳染性支氣管炎二聯滅活疫苗（La Sota 株+H120 株）該產品毒株免疫原性好，具有抗原含量高、無外源病毒污染、保護效果好、副反應小的特點，用于雞新城疫和傳染性支氣管炎病的預防。立本康 氟苯尼考粉 該產品為酰胺醇類抗菌藥，用于畜禽細菌性疾病和支原體感染，采用先進固體分散體增溶技術，80 倍臨床劑量澄清，是普通制劑的 4倍，生物利用度高。泰亮 酒石酸泰萬菌素預混劑 該產品用于豬、雞支原體感染，可抑制藍耳病病毒復制；抗炎、抗內毒素，降低肺損傷；使用便捷：拌料、水溶皆可，溶水性高，可達臨床劑

56、量 50 倍?？堤鎯?黃芪多糖注射液 該產品優選內蒙黃芪，采用數字化精準生產，活性成分的提取率提升 5%以上，控制高活性分子量段 25%以上，提升畜禽免疫力。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%024681012201720182019202020212022營業收入（億元）毛利（億元）收入增速（%）毛利增速（%）010203040506070201720182019202020212022瑞普生物中牧股份普萊柯科前生物瑞普生物(300119)公司深度 16/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 “三方合作”戰略實施，為公司家禽板塊發展保駕護航?！?/p>

57、三方合作”戰略實施，為公司家禽板塊發展保駕護航。2023 年 3月，瑞普生物與我國規模最大白羽肉雞養殖企業圣農發展、新興獸藥疫苗生產企業圣維生物簽署戰略合作協議，收購圣維生物 15%的股權，并約定在同等質量且價格不高于圣農發展向其他第三方采購藥品與疫苗價格的條件下優先采購瑞普、圣維的產品，同時瑞普將努力幫助圣維提升外部市場的銷售額。此次合作開啟公司與圣農發展全面深度合作的新模式，實現了養殖集團與動保企業圍繞健康養殖合作模式的創新，并將產生良好的示范推廣效應，推動公司與養殖企業整合各自優勢資源強強聯合共建養殖產業生態圈。表6：瑞普與圣農、圣維簽訂合約具體內容 2023 2024 2025 圣農向

58、瑞普年度采購總金額（萬元）4000 5000 6000 瑞普經營圣維疫苗外部市場苗的銷售目標金額（萬元）1500 2500 4000 可為瑞普貢獻的收入（萬元）4225 5375 6600 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2.2 畜用產品發力畜用產品發力開啟開啟高速增長高速增長 以藥帶苗以藥帶苗積極布局積極布局集團客戶，新品推出進一步豐富產品矩陣集團客戶，新品推出進一步豐富產品矩陣。公司畜用化藥畜用化藥的重點產品氟苯尼考、沃尼妙林、妥曲珠利三個單品在國際上市場占有率排名前列，奠定了公司在國內畜用化藥領域的龍頭企業地位。憑借化藥的地位，公司通過為客戶提供全養殖周期的健康管理方案和差異化定

59、制服務，得到了下游大客戶的信賴，并進一步導入疫苗產品。公司在畜用疫苗畜用疫苗板塊布局多年，藍耳、圓環、豬瘟等多管線均有產品，2017-2022 年間，公司畜用疫苗營收由 1.69 億元下降升至 1.30 億元，其中 2018 年爆發的非瘟疫情導致豬用疫苗需求量大幅下降，而 2022年豬價的低迷也導致公司營收出現周期性震蕩。2023Q1，公司整體家畜板塊營業收入 8153 萬元，同比增長 18%；其中，畜用疫苗實現收入 3000 萬元左右，同比增長 50%。在此基礎上，公司不斷迭代新的產品，在研產品逐步進入收獲期。2023年將推出豬繁殖與呼吸綜合征滅活疫苗、豬圓環病毒 2 型亞單位疫苗等具有強競

60、爭力的新產品，為公司豬用疫苗管線增添新的動力。圖26：2017-2022年公司畜用疫苗營收及增速 圖27：行業內龍頭豬用疫苗毛利率對比（單位：%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 -80%-40%0%40%80%120%0.00.40.81.21.62.0201720182019202020212022營業收入（億元）yoy（%，右軸）40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022瑞普生物中牧股份普萊柯科前生物瑞普生物(300119)公司深度 17/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：公司豬用重點產品 商品

61、名 通用名 功能及優勢 圖片 諸元妥 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（ZJ/C 株）該產品為國內以攻毒保護為評價體系的全病毒疫苗，具有抗原譜廣，抗原含量高，副反應小，保護期長的特點。維樂復康 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗（HB08 株+ZJ08 株）該產品毒株免疫原性好，對豬流行性腹瀉和傳染性胃腸炎保護效果好；采用專利保護劑，溶解速度快，使用便捷。諸連富 豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯亞單位疫苗 該產品為國家一類新獸藥，采用重組基因技術和蛋白純化技術，可交叉保護豬鏈球菌和副豬嗜血桿菌的多種血清型；是一種能高效預防豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病的二聯亞單位疫苗。文易舒 豬繁殖與呼吸綜合征活疫苗

62、（R98株）該疫苗毒株為從自然界篩選出的免疫抗原性好的無致病力毒株，經克隆純化做成疫苗種毒，無毒力返強風險，仔豬及懷孕母豬都可使用，可采用滴鼻、肌注方式，對豬藍耳病具有較好的防控作用。倍扶欣 頭孢噻呋注射液 該產品用于治療豬呼吸道細菌性感染及細菌性疾病的預防；采用納米混懸技術，一次注射藥效長達 7 天，榮獲天津市科技進步一等獎。替米佳 替米考星腸溶顆粒 該產品用于治療豬胸膜肺炎放線桿菌、巴氏桿菌和支原體等細菌感染；為國內首創腸溶包被制劑，具有適口性好，胃的酸性條件下不溶出、腸道中性或弱堿性環境下迅速溶出的優勢，生物利用度是普通預混劑的1.41 倍。立本康 氟苯尼考粉 該產品為酰胺醇類抗菌藥，用

63、于畜禽細菌性疾病和支原體感染，采用先進固體分散體增溶技術，80 倍臨床劑量澄清，是普通制劑的 4 倍，生物利用度高。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2.3 原料藥產能釋放提升化藥板塊整體盈利空間原料藥產能釋放提升化藥板塊整體盈利空間 龍翔藥龍翔藥業業產能逐步釋放，產能逐步釋放，原料藥和制劑原料藥和制劑盈利能力提高盈利能力提高。2017-2022 年公司原料藥及制劑營收從 4.89億元增長到 9.75億元，年復合增長率為 14.8%。原料藥業務方面，原料藥業務方面，2022年初公司基于對未來快速發展的信心、加強供應鏈一體化布局等因素，以自有資金 5623.85 萬元增持龍翔藥業 17.8

64、%的股份，合計持股比例為 81.6%。22 年 3月，龍翔藥業新廠一期工程開始試生產，2023 年產能逐步釋放，公司化藥板塊整體盈利能力將快速回升。2023 年公司還將重點推出孟布酮、頭孢噻呋、頭孢噻呋鈉、吡丙醚等重點新產品，結合已有 6 種產品打造全新產品矩陣，提高市場競爭力。藥物制劑方面藥物制劑方面，多年來公司已形成了長效緩釋制劑、納米制劑、難溶藥物增溶以及苦味遮蔽等多個領先技術平臺，成功產出替米考星腸溶顆粒、癸氧喹酯干混懸劑等多項填補國際空白的創新藥物制劑。2022 年天然植物提取產業基地建設項目新建生產線已經進行了設備安裝調試；國際標準獸藥制劑自動化工廠建設項目也已經完成土建工程施工，

65、且新增7 條生產線設備正在有序安裝調試，2023 年起將陸續完成新版獸藥 GMP 驗收，并逐步投產，為公司進一步提升“原料藥+制劑”一體化競爭優勢奠定基礎。瑞普生物(300119)公司深度 18/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：2017-2022年公司原料藥及制劑營收及增速 圖29：行業內龍頭企業化藥毛利率對比（單位：%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 3.2.4 傳統業務傳統業務直銷和經銷直銷和經銷渠道完善渠道完善 公司維持以大客戶直銷為主要的營銷戰略方針，推動其他銷售渠道共同發展，構建完公司維持以大客戶直銷為主要的營銷戰略方針，推動

66、其他銷售渠道共同發展，構建完善的銷售矩陣。善的銷售矩陣。公司除大客戶直銷外，還存在經銷商渠道、政府招標采購以及出口模式三種銷售渠道。2022 年，公司大客戶直銷收入 12.3 億元，同比增長 5.3%，占總營收比例58.9%；經銷渠道收入 6.7億元，占比 32.2%；政府招標 1.2億元，占比 5.5%；出口業務7,080 萬元,占比 3.4%。直銷和經銷服務體系完善，多元化服務有效提升客戶質量和粘性。直銷和經銷服務體系完善，多元化服務有效提升客戶質量和粘性。大客戶直銷方面，大客戶直銷方面，公司鎖定家禽 TOP300、家畜 TOP200 的養殖集團和大型規模養殖場，與國內眾多頭部養殖集團建立

67、戰略合作關系，以優質產品、高品質服務，從疫病監測診斷、生物安全防控、養殖成本控制、供銷精準對接等多個維度為養殖集團提供高效的專業服務和解決方案，提升養殖集團銷售占比及市場覆蓋率。經銷商方面，經銷商方面，公司繼續加大全國重點養殖區域龍頭養殖企業和終端養殖戶的開拓力度，以覆蓋家禽 1500 個重點養殖縣、家畜 1000個重點養殖縣為目標，雞、豬、水禽三線并進。目前，公司形成了銷售人員+技術行銷人員雙向賦能的經銷商模式，通過市場推廣策劃、技術培訓和技術推廣會，共建標桿客戶；內外部專家相結合，展開多頻次的線上線下服務模式，為經銷商及終端客戶答疑解惑。圖30：2022年公司各銷售渠道占比（單位：%）圖3

68、1：2022年各銷售模式數量概況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 0%20%40%60%036912201720182019202020212022營業收入（億元）yoy（%，右軸）20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022瑞普生物中牧股份普萊柯回盛生物58.8%32.0%5.7%3.4%大客戶直銷經銷渠道政府招標出口業務瑞普生物(300119)公司深度 19/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖32：部分直銷大客戶展示 圖33：經銷商服務管理 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商

69、證券研究所 3.3 依托依托領先的產品架構領先的產品架構，搭建寵物產業生態圈，搭建寵物產業生態圈 公司在寵物醫療領域已經布局蓄能多年，已具備與國際接軌的高質量寵物醫藥產品矩陣，在抗寄生蟲藥、耳藥、皮膚外用藥、抗菌抗病毒藥、麻醉鎮痛藥、生物制品、洗消及營養保健產品等 9大領域擁有超過 25 款品類、覆蓋 12種劑型的寵物醫藥產品。未來，公司還將拓展寵物疫苗、功能食品、處方食品等領域，力爭打造寵物醫藥本土第一品牌。表8：公司寵物板塊產品 產品類型 商品名 通用名 功能及優勢 圖片 麻醉藥 齊弗寧 吸入用七氟烷 用于犬外科手術的麻醉誘導和麻醉維持 易弗寧 異氟烷 本品為吸入型麻醉劑，異氟烷為恩氟烷的

70、異構體，在成麻醉誘導和復蘇均較快，造成麻醉成都可能變化很快，用于犬外科手術的麻醉誘導和麻醉維持 耳藥 倍爾舒 氟苯尼考甲硝唑滴耳液 抗菌藥。用于治療犬、毛細菌性中耳炎、外耳炎 皮膚用藥 扶倍寧 復方酮康唑 抗微生物藥。用于治療犬、貓蘚菌、厭氧菌等引起的皮膚病 營養保健 固力舒 寵物營養補充劑氨糖軟骨素 用于改善犬、貓的關節炎癥，特別針對傷后恢 復、骨折、術后恢復及老年犬的關節炎等，增強骨關節軟骨組織、肌腱、韌帶彈性；也可作為運動犬及老年犬的關節保健劑 生物制品 權干素 重組犬-干擾素（凍干型）用于治療早期犬細小病毒性腸炎 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.3.1 寵物用藥多年研發投入進入

71、收獲期寵物用藥多年研發投入進入收獲期，構建多元化產品矩陣，構建多元化產品矩陣 寵物驅蟲藥方面，寵物驅蟲藥方面，公司依托緩控釋制劑平臺、結晶技術平臺，歷時六年打造的體內外同驅的驅蟲藥“莫普欣”憑借內外兼顧廣譜驅蟲的優勢，短時間內成為“千萬級爆品”，帶動了其他寵物產品的銷售，同時也突破了同成分進口產品對市場的壟斷格局。2023年，公司還將推出新款體外驅蟲藥“非潑羅尼吡丙醚滴劑”，主要預防跳蚤和蜱蟲，其中吡丙醚是公司自主研制的國內首家二類新獸用原料藥，為第三代、具有強烈殺卵作用的保幼激素類殺蟲劑，且使用量僅為一代甲氧普烯的 1/3，該產品上市后有望成為公司寵物驅蟲版塊繼“莫普欣”之后的又一重磅產品，

72、二者形成互補，在短期內實現銷量快速增長。瑞普生物(300119)公司深度 20/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：公司寵物驅蟲藥莫普欣 資料來源：官方直營店，浙商證券研究所 表9：“莫普欣”與其他熱銷驅蟲藥對比 品牌 驅蟲范圍 驅蟲形式 主要成分 體內寄生蟲 體外寄生蟲 莫普欣（瑞普生物）內外同驅 滴劑 吡蟲啉、莫西克丁 蛔蟲、鉤蟲、心思蟲、鞭蟲、血管圓線蟲、微絲蚴 跳蚤、耳螨、虱子、疥螨、蠕形螨、幼蚤 福來恩（勃林格）外驅 滴劑 非潑羅尼，甲氧普烯-跳蚤、蜱蟲、虱、疥螨 愛沃克（拜耳）內外同驅 滴劑 吡蟲啉、莫西克丁 蛔蟲、鉤蟲、鞭蟲、心絲蟲、血管圓線蟲 跳蚤、虱子、耳螨、犬疥

73、螨、蠕形螨 海樂妙/海樂旺（海正動保）內驅/內外同驅 口服 米爾貝肟、吡喹酮 蛔蟲、鉤蟲、鞭蟲、眼線蟲、心絲蟲、毛細線蟲、絳蟲、吸蟲 耳螨、疥螨、鼻螨、姬鰲螨、蠕形螨 大寵愛（碩騰）內外同驅 滴劑 塞拉菌素 蛔蟲、心絲蟲 跳蚤、疥螨、耳螨、虱子 拜寵清（拜耳）內驅 口服 雙羥萘酸噻嘧啶、吡喹酮 蛔蟲、鞭蟲、鉤蟲、毛細線蟲、吸蟲-資料來源：官方旗艦店，浙商證券研究所 在寵物治療藥物方面，在寵物治療藥物方面，2022年新獲批的克林霉素磷酸酯顆粒是目前國內批準唯一治療寵物犬皮膚創傷、膿腫和深層感染的速溶性口服克林霉素制劑；新上市的耳藥伊爾舒（復方制霉菌素軟膏）為重磅產品，其主要優點是容溫范圍大，組方

74、中驅蟲成分經過多次結晶純化，雜質含量小于 1%，與市售進口制劑相比，安全性得到極大提升，為犬貓提供外耳炎的系統性解決方案。寵物營養健康寵物營養健康領域，領域，公司新推出保護寵物心臟產品小粉彈寵物輔酶Q10，針對 6種易忽略癥狀，領先其他護理產品。表10：公司新產品“小粉彈”覆蓋癥狀全面 產品名稱產品名稱 食欲不振食欲不振 咳嗽咳嗽 易摔倒易摔倒 體力不支體力不支 體弱多病體弱多病 疲倦乏力疲倦乏力 小粉彈輔酶Q10 樂普寵物輔酶Q10 匹莫苯單片 卜尼寵物輔酶Q10 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 瑞普生物(300119)公司深度 21/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 寵物用疫苗方

75、面寵物用疫苗方面，針對犬、貓等針對犬、貓等寵物必打疫苗，公司寵物必打疫苗，公司形成了瞄準進口替代、填補國內形成了瞄準進口替代、填補國內空白的產品研發矩陣空白的產品研發矩陣。公司貓三聯滅活疫苗毒種均從我國本土流行毒株分離，市場匹配度高，借助近十年來的新生物學技術自主開發，可以更好地預防貓瘟、貓傳染性鼻氣管炎和貓杯狀病毒病，已于 22年底完成臨床試驗并提交審批，目前處于新獸藥注冊證書申報階段，爭取實現本土寵物疫苗產品第一個上市，屆時將打破多年來貓三聯疫苗進口品牌壟斷的市場格局。此外，公司犬四聯疫苗也已處于臨床試驗階段，若研發順利推進并實現上市銷售，將助力公司以高標準、高質量的產品滿足寵主對各類疫病

76、的防疫需求。上述產品的推出，豐富了公司寵物藥品矩陣，使公司寵物產品管線更具領先性，進一步提升公司在寵物醫療領域的核心競爭力。在此基礎上，公司計劃實現安全有效的國產疫苗、藥品進口替代，為寵物板塊業績提供新增長點，為長期戰略落地奠定新基礎。表11：公司寵物疫苗研發進程 產品名稱 項目進展 具體情況 犬瘟熱-細小病毒病-腺病毒病-副流感四聯活疫苗 已經取得臨床批件，目前處于臨床試驗階段 本產品采用國內流行毒株致弱，具有免疫效果好、安全性好、保存穩定等優點，本產品的研制與開發豐富了公司寵物用疫苗結果，以高標準、高質量的產品滿足寵主對各類疫病的防疫需求。貓鼻氣管炎-杯狀病毒病-泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗

77、 新獸藥注冊證書申報中 本產品采用國內流行毒株，采用高效濃縮純化技術和進口佐劑，產品安全、有效。本產品的開發，填補國產貓三聯疫苗空白，打破貓用疫苗長期依賴進口的局面。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.3.2 加速完善加速完善寵物寵物銷售渠道銷售渠道布局，打造獨立寵物品牌布局，打造獨立寵物品牌 寵物醫院寵物醫院渠道布局渠道布局快速快速推進推進，多輪融資后或啟動上市計劃多輪融資后或啟動上市計劃。2012 年，董事長李守軍先生成立了瑞派寵物醫院，2015年瑞普生物通過增資擴股的方式取得 4.3%的股權，2017年瑞派獲得美國高盛集團 A輪融資，2018 年獲得越秀資本等注入 B 輪系列融資，2

78、019 年底獲得瑪氏中國投資完成 C 輪融資，2022 年醫院規模達 600余家，覆蓋全國 70 余座城市，同時 D 輪融資先后獲得基石資本及蒙牛創投基金投資，為后續 IPO進行了充分的準備。截至 2022 年底，公司持有瑞派 8.93%股權，依靠其影響力，有望在寵物板塊率先受益，為后期渠道戰略布局打下基礎。圖35：瑞派寵物醫院現有 16個特色學科 圖36：瑞派寵物醫院專業設備為寵物健康保駕護航 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 瑞普生物(300119)公司深度 22/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 “三瑞齊發”新戰略格局基本形成，縱深拓展銷售渠道

79、護城河?！叭瘕R發”新戰略格局基本形成，縱深拓展銷售渠道護城河。瑞普生物與瑞派寵物醫院旗下中瑞供應鏈簽訂了寵物產品集采合同，2022 年發生交易額 1350萬元，同比增長178.7%，隨著公司寵物產品品種豐富，未來仍將加大雙方的合作體量；通過瑞派寵物醫院旗下寵物醫院、中瑞供應鏈觸達全國其他寵物醫院的核心優勢，通過寵物醫生引導寵主消費習慣。構建寵物領域協同發展生態圈。構建寵物領域協同發展生態圈。2021年公司以自有資金 2000 萬元投資北京希諾谷生北京希諾谷生物科技有限公司物科技有限公司 5.88%股權，正式進軍動物基因科技領域，將充分整合并豐富醫療資源與高新生物技術，搭建具備信息共享、市場合

80、作、藥物研發等多項功能的合作平臺，探索創新醫療服務模式；2022年公司投資寵物品牌全渠道運營管理公司重慶易寵科技有限公重慶易寵科技有限公司司，持有其 13.82%股權，在終端寵物店及線上渠道深度布局；同年公司還投資了疫苗研發公司北京綠竹生物技術股份有限公司北京綠竹生物技術股份有限公司，加強在寵物疫苗及寵物創新藥品方面的合作研發；2023 年公司將重點布局線上平臺，通過差異化的產品，引導線上平臺銷售。未來公司將繼續優化經銷商結構，賦能經銷商，結合上述渠道快速推動公司寵物版塊全渠道布局的縱深性，全面面向經銷商、寵物醫院、寵物店、寵主，樹立品牌形象。圖37：公司寵物產業生態圈搭建 資料來源：公司公告

81、，浙商證券研究所 瑞普生物(300119)公司深度 23/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測（1）禽用疫苗。2023 年一季度，公司與我國規模最大白羽肉雞養殖企業圣農發展、新興獸藥疫苗生產企業圣維生物簽署戰略合作協議，約定在同等質量且價格不高于圣農發展向其他第三方采購藥品與疫苗價格的條件下優先采購瑞普、圣維的產品，同時瑞普將努力幫助圣維提升外部市場的銷售額。此次合作將幫助公司家禽用藥業務實習持續發展。預計 20232025 年禽用疫苗實現收入 10.65、11.46、11.81 億元，增速分別為 18.8%、7

82、.6%、3.1%，受益于新品推出帶動單價提升，毛利逐漸增長為 63.5%、64.0%、65.0%。（2）畜用疫苗。2023 年生豬基礎存欄量維持高位，支撐公司產品需求增長，同時公司以藥帶苗突破多家集團養殖客戶，收入有望實現高增。預計 20232025 年畜用疫苗實現收入 1.47、1.52、1.58 億元，增速分別為 12.8%、3.9%、3.9%，受豬價低迷影響，公司盈利空間或被擠壓，預計毛利率穩定在 67.0%左右。（3）原料藥及制劑。龍翔藥業在 2022 年基本處于試生產階段，2023年隨著產能進入釋放期，預計公司原料藥及制劑板塊 20232025 年實現收入 14.68、18.25、1

83、9.54 億元。增速分別為 50.6%、24.3%、7.1%。隨著產量的增加，產品成本也逐步下降，因此毛利率比分別為 40.0%、42.0%、44.0%。綜上，我們預計公司 20232025 年分別實現營收 27.80、32.65、34.86 億元，同比增長33.38%、17.46%、6.78%；實現歸母凈利潤 5.08、6.02、7.04億元，同比增長 46.51%、18.61%、16.89%。表12：公司盈利預測（億元)分類分類 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 禽用疫苗 9.11 8.96 10.65 11.46 11.81 畜用疫苗 1.59 1.30

84、1.47 1.52 1.58 原料藥及制劑 9.46 9.75 14.68 18.25 19.54 其他-0.09 0.83 1.00 1.43 1.93 合計 20.07 20.84 27.80 32.65 34.86 營業成本 禽用疫苗 3.44 3.32 3.89 4.12 4.13 畜用疫苗 0.53 0.40 0.48 0.50 0.52 原料藥及制劑 5.45 6.06 8.81 10.58 10.94 其他 0.25 0.97 0.38 0.53 0.69 合計 9.67 10.75 13.56 15.74 16.29 毛利率 禽用疫苗 62.2%62.9%63.5%64.0%6

85、5.0%畜用疫苗 66.6%69.0%67.0%67.0%67.0%原料藥及制劑 42.4%37.8%40.0%42.0%44.0%其他 375.7%-16.5%62.0%63.0%64.0%合計 51.8%48.4%51.2%51.8%53.3%毛利額 禽用疫苗 5.67 5.64 6.76 7.33 7.68 畜用疫苗 1.06 0.90 0.98 1.02 1.06 原料藥及制劑 4.01 3.69 5.87 7.66 8.60 其他-0.34-0.14 0.62 0.90 1.23 合計 10.40 10.09 14.24 16.91 18.57 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 瑞

86、普生物(300119)公司深度 24/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司作為動保行業頭部企業，在行業整體同質化競爭嚴峻的情況下，積極尋求新的突破增量。家禽用藥、家畜用藥、原料藥三個業務板塊內生外延共同驅動傳統業務增長；寵物用藥板塊前瞻布局，搶占藍海市場。綜上，預計 20232025 年公司實現 EPS 分別為 1.09、1.29、1.50 元/股，公司歷史五年平均估值在 31X左右。同時，我們選取同樣覆蓋了畜禽疫苗及化藥業務的中牧股股、普萊柯和生物股份作為參考，對應 2023 年 PE 均值為 27X?？紤]到公司傳統業務穩定增長，且前瞻布局新興寵

87、物業務板塊，有望首批實現進口替代突破，具備較高成長性，因此給予公司 2023 年歸母凈利潤 30X估值，合理市值為 152.4 億元，目標價為 32.6 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖38：公司歷史估值 資料來源：wind，浙商證券研究所 表13：公司與可比公司估值(2023/6/8)公司簡稱 最新價（元/股）總市值（億元）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 中牧股份 12.18 124 0.54 0.62 0.76 0.88 22.56 19.65 16.03 13.84 普萊柯 23.84 84 0.49 0

88、.77 0.99 1.20 48.65 30.96 24.08 19.87 生物股份 9.92 111 0.19 0.33 0.42 0.52 52.21 30.06 23.62 19.08 均值 0.41 0.57 0.72 0.87 41.14 26.89 21.24 17.59 瑞普生物 17.22 81 0.74 1.09 1.29 1.50 23.25 15.87 13.38 11.44 資料來源：wind，浙商證券研究所 瑞普生物(300119)公司深度 25/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示（1）新品上市不及預期新品上市不及預期。公司持續有新疫苗產品推

89、出，若市場反饋不及預期，將影響公司營收增長。（2）下游周期反轉不及預期）下游周期反轉不及預期。下游養殖對動保產品的需求與其盈利水平相關度較 高，當養殖端景氣較差時會降低對動保產品的使用，導致動保企業銷售收入及凈利潤出現 下滑的風險。（3）行業競爭加劇。行業競爭加劇。公司主要產品均有競爭者參與，若同行繼續加大價格競爭以獲取市場份額，公司則有丟失市場份額或毛利率繼續降低的風險。瑞普生物(300119)公司深度 26/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024

90、E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3093.29 3686.79 4346.05 5032.92 營業收入營業收入 2084.25 2779.91 3265.17 3486.39 現金 384.42 1311.50 1456.72 1876.73 營業成本 1074.61 1356.11 1573.73 1629.34 交易性金融資產 1500.85 826.18 968.30 1098.45 營業稅金及附加 20.40 27.27 32.00 34.05 應收賬項 746.51 894.95 1169.81 1311.29 營業費用 3

91、44.07 472.58 569.20 591.85 其它應收款 35.73 50.86 61.19 62.96 管理費用 142.82 194.59 225.30 233.59 預付賬款 21.57 39.63 45.00 42.31 研發費用 132.68 175.13 205.71 209.18 存貨 367.06 501.81 568.77 582.77 財務費用 17.35 30.98 21.23 18.34 其他 37.16 61.84 76.25 58.41 資產減值損失 18.27 (16.12)(8.28)0.50 非流動資產非流動資產 3012.98 3005.24 315

92、9.43 3275.84 公允價值變動損益 51.38 51.38 51.38 51.38 金額資產類 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 4.05 4.05 4.05 4.05 長期投資 377.49 291.78 314.78 328.01 其他經營收益 27.16 27.42 29.21 27.93 固定資產 1188.04 1327.75 1497.16 1683.55 營業利潤營業利潤 416.64 622.22 730.93 852.91 無形資產 258.54 239.44 222.12 207.58 營業外收支(2.83)(2.83)(2.83)(2.83)在建

93、工程 373.75 329.08 271.69 228.74 利潤總額利潤總額 413.81 619.39 728.10 850.08 其他 815.17 817.20 853.68 827.95 所得稅 40.04 71.78 78.58 90.84 資產總計資產總計 6106.27 6692.03 7505.49 8308.76 凈利潤凈利潤 373.77 547.61 649.52 759.24 流動負債流動負債 1309.77 1262.89 1439.74 1489.79 少數股東損益 27.07 39.66 47.04 54.99 短期借款 666.71 553.32 603.71

94、 607.91 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 346.70 507.95 602.48 704.25 應付款項 397.43 400.98 501.74 534.60 EBITDA 560.89 753.27 866.24 1002.00 預收賬款 0.07 0.35 0.24 0.27 EPS（最新攤?。?.74 1.09 1.29 1.50 其他 245.56 308.23 334.05 346.99 非流動負債非流動負債 295.40 339.28 326.36 320.35 主要財務比率 長期借款 191.18 191.18 191.18 191.18 2022 2023E 202

95、4E 2025E 其他 104.22 148.09 135.18 129.16 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1605.17 1602.17 1766.10 1810.13 營業收入 3.84%33.38%17.46%6.78%少數股東權益 279.59 319.26 366.30 421.29 營業利潤-16.57%49.34%17.47%16.69%歸屬母公司股東權益 4221.51 4770.61 5373.08 6077.34 歸屬母公司凈利潤-16.01%46.51%18.61%16.89%負債和股東權益負債和股東權益 6106.27 6692.03 7505.49 8308.

96、76 獲利能力獲利能力 毛利率 48.44%51.22%51.80%53.27%現金流量表 凈利率 17.93%19.70%19.89%21.78%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 7.86%10.59%11.13%11.51%經營活動現金流經營活動現金流 389.49 419.51 496.24 840.31 ROIC 8.02%10.30%10.75%11.20%凈利潤 373.77 547.61 649.52 759.24 償債能力償債能力 折舊攤銷 108.04 103.50 117.37 134.03 資產負債率 26.29%23.94%23.53%21

97、.79%財務費用 17.35 30.98 21.23 18.34 凈負債比率 54.62%49.10%47.05%45.93%投資損失(4.05)(4.05)(4.05)(4.05)流動比率 2.36 2.92 3.02 3.38 營運資金變動 111.12 (75.90)(125.94)(20.07)速動比率 2.08 2.52 2.62 2.99 其它(216.74)(182.63)(161.89)(47.18)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1244.73)583.61 (373.24)(401.74)總資產周轉率 0.35 0.43 0.46 0.44 資本支出(383

98、.77)(176.20)(207.67)(255.88)應收賬款周轉率 3.17 3.60 3.61 3.29 長期投資(98.30)75.47 (17.55)(13.46)應付賬款周轉率 3.91 4.09 4.23 3.83 其他(762.65)684.34 (148.02)(132.40)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(48.35)(76.03)22.21 (18.57)每股收益 0.74 1.09 1.29 1.50 短期借款 75.59 (113.38)50.39 4.20 每股經營現金 0.83 0.90 1.06 1.80 長期借款 101.05 0.00

99、0.00 0.00 每股凈資產 9.02 10.19 11.48 12.99 其他(224.99)37.35 (28.18)(22.77)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(903.59)927.08 145.22 420.00 P/E 23.25 15.87 13.38 11.44 P/B 1.91 1.69 1.50 1.33 EV/EBITDA 14.23 9.36 7.90 6.34 資料來源：浙商證券研究所 瑞普生物(300119)公司深度 27/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲

100、跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深 300指數表現20以上；2.增持：相對于滬深 300指數表現1020；3.中性：相對于滬深 300指數表現1010之間波動；4.減持：相對于滬深 300指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資

101、的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不

102、會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報

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