瑞普生物-公司研究報告-畜禽產品穩步發展布局寵物藍海賽道-230419（24頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 04 月月 19 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（維持）（維持）當前價：21.79 元 瑞普生物（瑞普生物（300119）農林牧漁農林牧漁 目標價：元（6 個月）畜禽產品穩步發展，布局寵物藍海賽道畜禽產品穩步發展，布局寵物藍海賽道 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：徐卿 執業證號：S1250518120001 電話：021-68415832 郵箱： 分析師：劉佳宜 執業證號：S1250522100003 電話：021-68415832 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源

2、：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)4.68 流通 A 股(億股)3.23 52 周內股價區間(元)14.65-22.42 總市值(億元)101.98 總資產(億元)56.91 每股凈資產(元)8.61 相關相關研究研究 1.瑞普生物（300119）：多板塊穩健經營，創新研發促成長 (2023-04-02)2.瑞普生物（300119）：優質資源強強聯合，龍頭地位進一步鞏固 (2023-03-22)3.瑞普生物（300119）：Q3業績環比提升，多板塊布局前景光明 (2022-10-26)4.瑞普生物（300119）：下游需求有望回暖，長期業績向好 (2022-08-26)5.瑞普生物（

3、300119）：短期業績承壓，長期需求回升業績向好 (2022-04-29)Table_Summary 推薦邏輯：推薦邏輯：1）禽苗市場領先地位，畜用產品快速成長，禁抗令或將推動治療用抗生素市場需求翻倍，公司藥苗并重，產品矩陣鑄優勢；2）寵物藍海賽道千億級別市場規模，行業增速 20%左右，公司從寵物醫院、醫藥產品兩方面著手布局；3）規模養殖占比近六成，動保重視程度提高，多渠道銷售保障業績增長。藥苗并重，禽用產品升級提質，畜用產品快速成長。藥苗并重，禽用產品升級提質，畜用產品快速成長。根據 2022年年報數據，公司生物制品實現營收 10.3 億元，其中禽用疫苗實現營收 9 億元，畜用疫苗營收為

4、1.3億元，原料藥及制劑實現營收 9.7億元。重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗為公司禽用核心產品，具有全禽通用、全禽源、全基因、全新變異株等特點優勢，另外雞新城疫、傳染性法氏囊病、禽流感（H9 亞型）三聯滅活疫苗已獲取生產批文，該產品將實現一針三防。畜用疫苗方面則主要針對豬圓環、鏈球菌、豬腹瀉、豬細小等疫病生產疫苗?！敖埂闭叽偈怪委熡每股厥袌鲂枨笤黾?，參考歐盟禁抗經驗，丹麥 1996年治療類抗生素有效成分 48噸，至 2001年上升至 94噸，“禁抗”后畜禽免疫力或將下降，出現病癥時對于服用含有抗生素藥物的需求將迎來相應的增長。公司化藥產品矩陣豐富，擁有化學藥物制劑198 種、中

5、獸藥 84種、清洗消毒類 7種、原料藥 6種、功能添加劑 83種，未來在多方布局、多樣產品矩陣及儲備的優勢下，公司業績有望進一步增長。積極布局寵物板塊，公司成長性進一步增強。積極布局寵物板塊，公司成長性進一步增強。寵物市場為快速成長之藍海市場，根據 中國寵物行業白皮書 數據，2021年中國寵物市場消費規模約 2490億元，同比增長 20.6%。當前我國寵物疫苗市場仍以進口產品為主，碩騰、英特威、勃林格等頭部企業產品多元，覆蓋貓犬的主要品種。目前國內注冊產品主要集中在犬用領域。公司布局寵物醫院，李守軍先生擔任董事長的瑞派寵物成立于 2012年，處于國內寵物連鎖診療領域第一梯隊，截至 22 年底，

6、瑞派寵物在全國 50多個城市擁有超 500 家醫院，平均單店年營業額超 300 萬元。寵物產品方面公司儲備充分且持續研發，公司擁有驅蟲產品吡蟲啉莫昔克丁滴劑、非潑羅尼噴劑；犬貓吸入麻醉劑異氟烷和七氟烷、美洛昔康片，犬貓心臟病鹽酸貝那普利咀嚼片等優勢產品。貓三聯疫苗、犬四聯疫苗均為在研產品，截至 2022年 3月，均已取得臨床批件，目前處于臨床試驗階段，未來若能順利實現商業化，將為公司提供新的業績增長點。規?；B殖占比提升，公司多渠道銷售，注重產品創新。規?；B殖占比提升，公司多渠道銷售，注重產品創新。近十年來因環保政策與突發疫病的影響，我國養殖集中度不斷提高，生豬規?；B殖占比已達近六成左右，

7、2022 年全國生豬出欄 6.99 億頭，十家上市生豬養殖企業出欄量合計達 1.2億頭，占比達 17.2%。公司近年來新增集團客戶數量取得突破性增長，與新希望、溫氏等多個養殖集團達成戰略合作，23 年 3 月公司發布公告與圣農發展簽署戰略合作協議，經銷方面定期開展線下培訓和技術推廣，提高經銷商服務水平。研發方面公司擁有研發人員 324 人，2022 年公司研發支出合計 1.7 億元，在研產項目泰地羅新注射液、孟布酮注射液和粉劑、豬圓環病毒 2型基因工程亞單位疫苗等有望進一步加強公司競爭力。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2023-2025 年 EPS 分別為 1.18 元、1.4

8、8 元、1.79元，對應動態 PE為 18/14/12 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：養殖端突發疫病、產品研發進度不及預期、下游需求不及預期等風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2084.25 2406.95 2827.58 3351.82 增長率 3.84%15.48%17.48%18.54%歸屬母公司凈利潤（百萬元）346.70 552.69 692.07 837.98 增長率-16.01%59.42%25.22%21.08%每股收益EPS（元）0.74 1.18 1.48 1.79 凈資產收益率 ROE 8.30%12.

9、14%13.52%14.69%PE 29 18 14 12 PB 2.20 1.99 1.80 1.62 數據來源：Wind，西南證券 -22%-14%-5%4%12%21%22/422/622/822/1022/1223/223/4瑞普生物 滬深300 公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：高速發展的綜合型獸藥企業公司概況：高速發展的綜合型獸藥企業.1 2 行業分析：動保重視程度增強，行業集中度提升行業分析：動保重視程度增強，行業集中度提升.2 2.1 養殖規?；急忍岣?，動保需求提升.2 2.2 行業成長性強，

10、集中度有望提高.4 3 公司分析：畜禽業務前進不停，布局寵物前景光明公司分析：畜禽業務前進不停，布局寵物前景光明.7 3.1 生物制品穩步成長，化藥板塊迅速發展.7 3.2 布局寵物藍海市場，渠道、產品多重優勢.9 3.3 建立高效研發體系，多銷售渠道共促銷量.12 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.17 4.1 盈利預測.17 4.2 相對估值.18 5 風險提示風險提示.18 PWgUhUVYgUgVnOmPpN8O8Q7NpNqQoMnOjMqQsOlOmOnR7NmNpPuOmOoQvPnRqN 公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

11、 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司 2022 年主營業務結構情況.1 圖 2：公司 2022 年主營業務毛利情況.1 圖 3：公司 2017 年以來營業收入及增速.1 圖 4：公司 2017 年以來凈利潤及增速.1 圖 5：部分上市豬企出欄數據（萬頭）.3 圖 6：2012-2021 年中國獸藥銷售額（億元）.4 圖 7：2020中國獸藥市場結構.4 圖 8：2018-2020 非洲豬瘟發生及撲殺數量.5 圖 9：非洲豬瘟病毒結構圖.5 圖 10：1996-2001丹麥養殖場抗生素使用量（單位：噸）.6 圖 11：公司原料藥及制劑收入及變化.9 圖 12：公司原料藥與制劑生產量與銷售量.9 圖

12、13：中國寵物市場發展歷程.10 圖 14：美國寵物消費市場規模（億美元）.10 圖 15：我國寵物消費市場規模及增速.10 圖 16：瑞派寵物與瑞普生物股權聯系.11 圖 17：瑞派寵物業務布局矩陣.11 圖 18：瑞普生物所獲榮譽資質證書.13 圖 19：生物制品研究院研發設備.13 圖 20：生物制品研究院研發環境.13 圖 21：瑞普研發人員數量（人）.14 圖 22：公司研發支出與占收入比例.14 圖 23：瑞普生物部分產學研合作單位.15 圖 24：瑞普生物的質量管理體系.16 圖 25：瑞普生物的三種銷售渠道.17 公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務

13、必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：畜禽養殖環保政策要求.2 表 2：2021部分頭部養殖企業融資情況.3 表 3：不同非瘟疫苗研發項目對比.5 表 4：重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗生產企業.7 表 5：部分畜用疫苗產品.8 表 6：瑞普生物化藥領域重點產品概覽.9 表 7：公司寵物業務在研產品.12 表 8：公司畜禽業務在研產品.15 表 9：分業務收入及毛利率.18 表 10：可比公司估值.18 附表：財務預測與估值.19 公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：高速發展的綜合型獸

14、藥企業高速發展的綜合型獸藥企業 天津瑞普生物技術股份有限公司成立于 2001 年，2010 年登陸創業板，是一家服務于動物健康領域的創新型動保企業。公司主要業務為獸用生物制品、獸用藥物制劑、藥物原料和飼料添加劑的研發、生產、銷售及動物疫病整體防治解決方案的提供。公司是國家重大動物疫病防控疫苗定點生產頭部企業，是國內動保行業產品種類最全、生產規模最大的企業，科研能力強，“新型高效安全畜禽免疫增強劑-胞肽”獲得“國家重點新產品”證書，“動物用凍干活疫苗耐熱保護免疫增強劑及其制備方法”被授予“全國發明展覽會金獎”等。公司主營業務結構公司主營業務結構：公司收入主要來自獸用生物制品和原料藥及制劑，202

15、2 年公司實現營業收入 20.8 億元，其中原料藥及制劑實現 10.2 億元，占比達 48.9%，獸用生物制品占比 49.5%，實現營收 10.3 億元。獸用生物制品 2022 年實現毛利 6.6 億元，占比為 65.1%，原料藥及制劑占比約為 39%，貢獻毛利 3.9 億元。出現占比相加大于 100%是因為其他類業務毛利為-0.4 億元。圖圖 1：公司：公司 2022 年年主營業務結構情況主營業務結構情況 圖圖 2：公司公司 2022 年年主營業務毛利情況主營業務毛利情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司業績狀況公司業績狀況：2022 年公司實現營業收

16、入 20.8 億元，同比增長 3.8%，歸母凈利潤為3.5 億元，同比減少 16%，21、22 年主要系受到下游養殖景氣度的影響，整體來看公司于周期波動中穩健經營，2018 年-2022 年營業收入與歸母利潤的復合增長率分別為 15%、30%。圖圖 3：公司：公司 2017 年以來營業收入及增速年以來營業收入及增速 圖圖 4：公司公司 2017 年以來凈利潤及增速年以來凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 2 行業分析：行業分析：動保重視程度增強，行業集中

17、度提升動保重視程度增強，行業集中度提升 2.1 養殖規?；急忍岣?，養殖規?；急忍岣?，動保需求提升動保需求提升 動保產品需求端系養殖行業，從較長時間維度來看，規模養殖場占比提升，動保重視程度提高。環保要求與突發疫病推動行業向規?；l展，國養殖行業初期進入門檻較低，散戶和家庭養殖作為畜禽養殖行業的主體，缺乏必要的引導和規劃，加之畜禽養殖污染防治設施普遍配套不到位，大量畜禽糞便、污水等廢棄物得不到有效處理并進入循環利用環節，導致環境污染。第一次全國污染源普查數據表明，畜禽養殖業 COD、總氮、總磷的排放量分別為 1268 萬噸、106 萬噸和 16 萬噸，分別占全國總排放量的 41.9%、21.

18、7%、37.7%，分別占農業源排放量的 96%、38%、65%。按照中國每年出欄 6 億只豬估算，一年所產生的排泄物約有 12 億噸，在政府沒有嚴格的處理要求時，對環境造成了嚴重的負擔。但自 2014 年以來，政府出臺了一系列有關養殖的環保政策，其中包括要求養殖場、養殖小區周圍應建設畜禽糞便處理設施，禁養區劃分細則，明確在飲用水水源保護區、自然保護區、風景名勝區、城鎮居民區和文化教育科學研究區等區域禁止建立畜禽養殖場。許多散戶因無法滿足綠色養殖條件而不得不離開市場。表表 1：畜禽養殖環保政策要求：畜禽養殖環保政策要求 時間時間 政策政策 重點內容重點內容 2014.01 畜禽規模養殖污染防治條

19、例 明確畜禽養殖應考慮到環境承載力，對畜禽養殖污染防治提出要求，科學確定養殖品種、規模、總量，明確禁養區劃分標準、以及激勵和處罰內容。2015.01 環保法 進一步明確禽畜養殖場、養殖小區、定點屠宰企業等的選址、建設和管理管理應當符合有關法律法規規定。2015.04 水污染防治行動計劃 科學劃定禽畜養殖禁養區，依法關閉或搬遷禁養區內的禽畜養殖場和養殖專業戶，京津冀、長三角、珠三角等區域應率先完成。2015.11 關于促進南方水網地區生豬養殖 布局調整優化的指導意見 要求主產縣制定生豬養殖規劃，合理劃定適宜養殖區和禁止建設畜禽養殖場和養殖小區的區域，按照規定由政府依法關閉或搬遷生豬養殖場，引導向

20、非超載區轉移。2016.11 畜禽養殖禁養區劃定技術指南 要求禁養區劃定完成后，地方環保、農牧部門按照地方政府統一部署，配合進行禁養區內養殖場關閉或搬遷工作。2016.12 “十三五”生態環境保護規劃 要求 2017年年底前，各地區依法關閉或搬遷禁養區內的畜禽養殖場和養殖專業戶。數據來源：農業農村部公告，西南證券整理 非洲豬瘟淘汰落后產能，行業集中度進一步提升。非洲豬瘟淘汰落后產能，行業集中度進一步提升。非洲豬瘟 2018 年 8 月首次出現在中國，隨后蔓延至全國各地。根據農業農村部的數據顯示，2018-2020 年全國共發生非洲豬瘟181 起，撲殺生豬 103.4 萬頭。受此影響，相較于規模

21、化企業，散戶的防疫措施有限，生豬存活率較低。此外，2020 年初由于新冠疫情的爆發，許多企業停工停產，部分養殖企業出現經營困難，進一步造成眾多中小養殖戶減產或退出養殖行業。據農業農村部消息，2021年畜禽養殖綜合規?；适状芜_到 70%，其中生豬養殖規?；适状芜_到 60%，養殖規?；蔬M一步提升。2021 年，十家出欄量較大的披露月度數據的上市養殖公司（牧原股份、溫氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北農、天康生物、唐人神、傲農生物、金新農）占總生豬出欄量的比例有所提升，2021 年國內生豬出欄總量為 6.7 億頭，十家上市生豬養殖企業出欄量合計達 9428 萬頭，占比達 14%，2022

22、 年全國生豬出欄 6.99 億頭，十家上市生豬養殖企業出欄量合計達 1.2 億頭，占比達 17.2%。公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 5：部分上市豬企出欄數據（萬頭）：部分上市豬企出欄數據（萬頭）數據來源：Wind，西南證券整理。注：因公司披露時間段不同，1月數據為1月與2月合計總量 2021 年養殖行業處于低谷時期，集團養殖企業利用其融資優勢，穩健擴張產能，未來市占率有望進一步提升。2021 年 9 月牧原股份發行可轉債 95.5 億元，其中 51 億元將投入生豬養殖建設，19 億投入生豬屠宰項目建設，余下 25.5 億元

23、用于補充流動資金，所涉及 23個生豬養殖項目共計可提供產能 677.3 萬頭；正大集團于招股說明書（申報稿）中表示，公司本次擬向社會公眾公開發行不超過 5.7 億股，預計募集資金 150 億元，其中 42 億用于補充流動資金，余下 108 億將投入到 17 個生豬養殖產業鏈項目中，主要包括飼料、養殖以及生豬屠宰相關業務的部署；21 年 11 月新希望發行可轉債，募集資金總額 81.5 億元，其中57.1 億元將投入到 18 個生豬養殖項目建設中，建設周期皆在兩年左右。規模場在融資渠道以及養殖成本等方面相較于中小散戶更有優勢，生豬寒冬中自更易獲得資金支持，未來占比進一步提升。表表 2：2021

24、部分頭部養殖企業融資情況部分頭部養殖企業融資情況 公司名稱公司名稱 時間時間 金額金額 融資渠道融資渠道 主要用途主要用途 牧原股份 2021.08 95.5 億元 可轉換債券 其中 51億元將投入生豬養殖建設，19億投入生豬屠宰項目建設，余下 25.5億元用于補充流動資金，所涉及 23 個生豬養殖項目共計可提供產能 677.3萬頭 正大集團 2021.11 150 億元 IPO 其中 42億用于補充流動資金，余下108億將投入到 17個生豬養殖產業鏈項目中，主要包括飼料、養殖以及生豬屠宰相關業務的部署 新希望 2021.10 81.5 億元 可轉換債券 57.1 億元將投入到煙臺新好生豬養殖

25、項目、濮陽新六生豬養殖項目、東營新好生豬養殖項目、施秉新希望生豬養殖項目建設中，建設周期皆在兩年左右。溫氏股份 2021.03 92.97 億元 可轉換債券 42.52 億元將投入崇左江洲溫氏畜牧有限公司一體化一期等生豬養殖類項目建設；11.36億將投入靈寶溫氏禽業有限公司養殖項目等雞類養殖，水禽類項目投入 11.3 億元，補充流動資金 27.79 億元。正邦科技 2021.1 75 億元 非公開發行股票 28.19 億元將用于沾化正邦存欄10萬頭生豬的育肥場“種養結合”基地建設等15 個生豬養殖項目，余下46.8億元用于補充流動資金。唐人神 2021.03 15.5 億元 非公開發行 其中1

26、0億元將投入祿豐美神鄧家灣存欄一萬頭基礎母豬苗等 7個生豬養殖相關項目，飼料生產投入 2.5億元，余下2.6億元用于補充流動資金。數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 當前生豬價格于成本線附近波動，科學養殖提升效率至關重要當前生豬價格于成本線附近波動，科學養殖提升效率至關重要，且春季為動物疫病防控的重要季節，防疫重視程度提高。根據中國養豬網統計數據，截至 23 年 3 月 26 日，生豬銷售價格為 15 元/公斤，于此價格下，降本增效提高養殖效率成為養殖企業核心競爭力，于養殖過程中注重動物防疫，提高出欄

27、率將有效降低成本。另外春季，隨氣溫回暖，晝夜溫差增大，伴隨雨水天氣，畜禽生病感染風險增大，短期來看做好春防是養殖企業的首要任務，市場對于優質動保產品的需求隨之迎來提升。2.2 行業成長性強，集中度有望提高行業成長性強，集中度有望提高 我國獸藥行業仍處于快速發展階段，根據獸藥產業發展報告（2021 年度），2021 年我國獸藥行業銷售規模 686.2 億元，當前海外獸藥行業已進入穩定發展期，2012-2017 年國內市場獸藥銷售額持續增長，2018 年受非瘟影響銷售額有所下滑，2021 年中國獸藥協會將進口獸藥銷售額納入統計，我國獸藥銷售額達到 686.2 億元，同比增長 10.5%，2016-

28、2021我國獸藥市場復合增速為 7.8%。圖圖 6：2012-2021年中國獸藥銷售額（億元）年中國獸藥銷售額（億元）圖圖 7：2020 中國獸藥市場結構中國獸藥市場結構 數據來源：中國獸藥協會，西南證券整理 數據來源：中國獸藥協會，西南證券整理 生物制品：我國超過八成的市場被豬禽占據。獸用疫苗是我國獸用生物制品最重要的組成部分，我國的獸用疫苗以豬用疫苗和禽用疫苗為主，根據中國獸藥協會數據，2020 年我國獸用疫苗銷售額為 142.3 億元，禽用及豬用疫苗銷售額分別占比 44.8%、42.6%?；庮I域：以抗微生物、抗寄生蟲等抗生素藥品為主，2020 年抗微生物藥市場占比為 69.7%，抗寄生

29、蟲藥物占比 9.6%，消毒藥占比為 3.1%。生藥方面，非洲豬瘟疫苗研發工作持續推進，若順利市場化，有望促進市場擴容迎成長。非洲豬瘟病毒致死性減弱，傳染性增強，2018 年 8 月首次出現在中國并在一個月時間內蔓延到全國各地。非洲豬瘟傳染性強、病畜死亡率高，幾乎達到 100%，目前還沒有可用于預防和治療的疫苗，因此對防控工作要求很高。根據農業農村部的數據顯示，2018-2020 年全國共發生非洲豬瘟 99、63、19 起，共計撲殺生豬 63、39、1.4 萬頭，發生數量以及撲殺數量的減少主要是歸功于防疫力度以及重視程度的提升，但與毒株的演繹也有不可分割的關系。中國農業科學院哈爾濱獸醫研究所國家

30、非洲豬瘟專業實驗室表示，2020 年在對黑龍江、吉林、遼寧、山西、內蒙古、河北和湖北等省的農場和屠宰場的為期 6 個月的檢測中，收集到3660 個樣本，發現并分離出 22 株流行毒株，由特征判斷是 II型非洲豬瘟，屬于低致死率的自然變異流行株。非洲豬瘟病毒向流行性方向發展，出現非瘟弱毒株，弱毒株毒性降低但感 公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 染幾率成倍增加，且其潛伏期可高達 30 天或更久，不易檢測，發病豬場更難發現、難根除、難控制。圖圖 8：2018-2020非洲豬瘟發生及撲殺數量非洲豬瘟發生及撲殺數量 圖圖 9：非洲豬瘟病毒結構

31、圖非洲豬瘟病毒結構圖 數據來源：農業農村部，西南證券整理 數據來源：中國畜牧業協會，西南證券整理 非瘟疫苗研發持續推進，非瘟疫苗研發持續推進，2021 年 12 月 20 日農業農村部科技發展中心關于國家重點研發計劃“動物疫病綜合防控關鍵技術研發與應用”重點專項 2021 年度揭榜掛帥項目安排進行了公示，4 個項目中包含有非洲豬瘟基因缺失疫苗研發、非洲豬瘟亞單位疫苗研發、非洲豬瘟活載體疫苗研發，亞單位疫苗相較于基因缺失弱病毒苗在有效性上可能會有所不及，但安全性相對更高，相關研發工作正處于推進中，結合當前非瘟弱毒株流行性強的特點未來推廣可能性更高，若順利達成商業化則動保板塊市場規模擴張，成長性進

32、一步增強，有望迎來估值提升。表表 3：不同非瘟疫苗研發項目對比：不同非瘟疫苗研發項目對比 項目名稱項目名稱 原理原理 項目牽頭研制單位項目牽頭研制單位 安全性安全性 周期周期 非洲豬瘟基因缺失疫苗研發 基因缺失疫苗是利用基因工程去掉病毒基因組中負責毒力的基因中的某個片斷，使其成為缺損病毒株，所制成的一類疫苗。中國農業科學院 北京畜牧獸醫研究所 有殘留毒力 3 年 非洲豬瘟亞單位疫苗研發 將具有中和表位的非洲豬瘟病毒保護性抗原基因在原核或真核細胞中表達，并將產生的蛋白質或多肽遞呈給抗原遞呈細胞，以誘導產生高滴度的抗非洲豬瘟病毒的中和抗體。中國農業科學院 蘭州獸醫研究所 安全性相對較高 3 年 非

33、洲豬瘟活載體疫苗研發 活載體疫苗是利用基因工程技術將被病毒或細菌（常為疫苗弱毒株）構建為疫苗載體（或稱外源基因攜帶者），再把外源基因（包括重組多肽、肽鏈抗原位點等插入其中使之表達的活疫苗。軍事科學院軍事醫學 研究院軍事獸醫研究所 有殘留毒力 3 年 數據來源：百度百科、農業農村部，西南證券整理 養殖端禁抗令，或將促進治療用抗生素市場需求提升。養殖端禁抗令，或將促進治療用抗生素市場需求提升。2020 年 7 月起為保證食品及公共衛生安全，農業農村部要求所有的飼料生產企業全面停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料。參考歐盟發達國家的禁抗經驗，在實施禁抗的初期，瑞典生豬平均日增重

34、下降，體重 50-250 磅階段的飼料轉換率降低 1.5%，仔豬死亡率高于 1.5%，母豬產仔數減少 4.8%，養殖戶將斷奶日齡延后一周；丹麥的養殖戶同樣面臨了仔豬階段的死亡率上升以及日增重降低的問題，在 1996-2001 年期間，抗生素總體用量變化由 154 噸有效控制至 94 噸，但在此期間治類抗生素整體穩步上升，以有效成分計算其總量從 48 噸上 公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 漲到 94 噸。由此我們認為禁抗并不是一蹴而就，在過程中不僅需要對養殖場的設備設施進行升級，而且在疾病發生時需要及時進行現場診斷并合理用藥，保證科

35、學的免疫程序。圖圖 10：1996-2001 丹麥養殖場抗生素使用量（單位：噸）丹麥養殖場抗生素使用量（單位：噸）數據來源：DANMAP2000(DVI2001);DANMAP2001(DVI2002)，西南證券整理 動保行業集中度有待提升，新版動保行業集中度有待提升，新版 GMP施行有助于落后產能淘汰，優質企業提高市場份施行有助于落后產能淘汰，優質企業提高市場份額。額。根據中獸藥信息網數據，2019 年我國獸藥企業數量為 1632 家，同比減少 4%，小型企業數量減少，大中型企業數量皆有所上升，獸藥行業集中度不斷提升。新版獸藥 GMP 將于2020 年 6 月 1 日起施行，根據公告，所有獸

36、藥生產企業均應在 2022 年 6 月 1 日前達到新版獸藥 GMP 要求；未達到新版獸藥 GMP 要求的獸藥生產企業（生產車間），其獸藥生產許可證和獸藥 GMP 證書有效期最長不超過 2022 年 5 月 31 日。新版 GMP 與 2002 年實施的質量管理規范的主要區別包括：（1）提高無菌獸藥和獸用生物制品的生產標準；（2）提高特殊獸藥品種生產設施要求；（3）提高并細化軟件管理要求；（4）提高從業人員的素質和技能要求；（5）細化管理流程和文件內容。新版 GMP 對獸藥質量要求提升，和國際先進標準已處于同一水平，落后產能面臨淘汰，產品的國際競爭力提高。根據亞太易和數據分析中心的數據顯示，截

37、至 2022 年 6 月底，全國通過新版獸藥 GMP 驗收的企業數量為 994 家。我國獸藥行業有望迎來洗牌，中小型企業、軟硬件設施弱的企業和創新能力差的企業將面臨較大壓力，有望出清離場或被收購，具有較高資金實力、創新實力的頭部企業優勢有望進一步強化。動保企業已由單品競爭時代邁向綜合動保閉環方案競爭時代。動保企業已由單品競爭時代邁向綜合動保閉環方案競爭時代。當前規模養殖快速發展，養殖密度持續提高、疫情流行日趨復雜，養殖端對產品質量和技術服務能力的需求升級，動保企業競爭已由原先的單品競爭時代進入體系化優勢競爭階段。滿足大型養殖集團和養殖屠宰一條龍企業對獸藥品類、品質、供應保障和降本增效需求的企業

38、，才能適應養殖格局的變化，在動保行業中脫穎而出。公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 3 公司公司分析：畜禽業務前進不停，布局寵物前景光明分析：畜禽業務前進不停，布局寵物前景光明 3.1 生物制品穩步成長，化藥板塊迅速發展生物制品穩步成長，化藥板塊迅速發展 公司生物制品布局全面，禽用穩步發展，畜用迅速成長。禽苗禽苗 公司禽用生物制品核心產品包括重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗；重組新城疫病毒（A-VII）、禽流感病毒（H9 亞型）二聯滅活疫苗；雞傳染性喉氣管炎重組雞痘病毒基因工程疫苗；雞新城疫、傳染性支氣管炎二聯耐熱保護劑活疫苗

39、；雞馬立克氏病 I、III 型二價活疫苗；雞傳染性鼻炎滅活疫苗；雞新城疫、傳染性法氏囊病、禽流感（H9 亞型）三聯滅活疫苗；雞新城疫、傳染性支氣管炎、減蛋綜合征、傳染性腦脊髓炎四聯滅活疫苗；轉移因子口服溶液等。水禽用重點生物制品包括鴨坦布蘇病毒病滅活疫苗；鴨傳染性漿膜炎滅活疫苗；鴨瘟活疫苗；小鵝瘟病毒卵黃抗體；I型鴨肝炎病毒卵黃抗體等。公司禽流感疫苗升級提質，廣受下游認可。公司禽流感疫苗升級提質，廣受下游認可。2018 年之前我國禽流感疫苗主要為（H5+H7）二價滅活苗，此后由于病毒發生變異，國家有關實驗室研制了相應的重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗。當前市場上可生產銷售三價滅活禽流感

40、疫苗的公司僅有 11 家，公司生產的重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗具有全禽通用、全禽源、全基因、全新變異株等特點優勢，是中國兩種（H5+H7）疫苗之一，2022 年 2 月公司拿到新升級產品批文，公司對高致病性禽流感（H5+H7）三價滅活疫苗在原有產品的基礎上進行升級換代，更換毒株，利用“先打后補”政策契機，依托高質量的產品和強大的技術專家服務團隊快速拓展市場。除升級現有產品，公司不斷推出新品，禽用多聯苗具有減少免疫次數、提高免疫效果的優勢，基因工程苗具有更高疫苗安全性，因此目前兩大類型疫苗是市場追逐的熱點，雞新城疫、傳染性法氏囊病、禽流感（H9 亞型）三聯滅活疫苗已獲取生產批文，該

41、產品將實現一針三防。表表 4：重組禽流感病毒（：重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗生產企業）三價滅活疫苗生產企業 H5 毒株毒株 H7 毒株毒株 通用名通用名 批準生產企業批準生產企業 H5N6H5-Re13 株 H5N8H5-Re14 株 H7N9 H7-Re4 株 重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N6H5-Re13株+H5N8H5-Re14 株+H7N9H7-Re4 株）青島易邦、哈藥集團、乾元浩、大華農、永順生物、遼寧益康、哈維科、易邦生物 重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（細胞源，H5N6H5-Re13 株+H5N8H5-Re14 株+H7N9H7-Re4

42、株）山東信得科技、吉林冠界生物 H5N2rHN5801 株+rGD59 株 H7N9 rHN7903 株 重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N2rHN5801株+rGD59 株,H7N9rHN7903 株）華南生物 數據來源：中監所，西南證券整理 豬苗豬苗 公司畜用生藥產品布局廣泛，核心產品包括豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯亞單位疫苗；豬圓環病毒 2 型滅活疫苗；豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗；豬支原體肺炎滅活疫苗；豬細小病毒病滅活疫苗；豬瘟活疫苗；豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗；豬繁殖與呼吸綜合征活疫苗；豬偽狂犬病活疫苗；豬乙型腦炎活疫苗；豬丹毒活疫苗等。副豬嗜

43、血桿菌病三價滅活疫苗已獲取生產批文，一針可預防副豬嗜血桿菌三個流行的血清型（4 型、5 型和 12 型），優質的佐劑提高疫苗在動物體的持續保護時間，將大幅降低抗生素的使用。公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 表表 5：部分畜用疫苗產：部分畜用疫苗產品品 產品名稱產品名稱 產品描述產品描述 病毒疫苗 文易舒 豬繁殖與呼吸綜合征疫苗（R98株）：用于預防豬繁殖與呼吸綜合征（豬藍耳?。?，適用于 7日齡以上健康豬，接種后 7-14日產生免疫力，免疫期限為4 個月。諸元妥 豬圓環病毒2型滅活疫苗（ZJ/C株）：用于預防由豬圓環病毒2型感染引起的

44、疾病，免疫期為4個月。維樂復康 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗（HB08 株+ZJ08 株）：每頭份疫苗中含豬傳染性胃腸炎病毒 HB08株105.0TCID50、流行性腹瀉病毒 ZJ08株105.0TCID50，用于預防由豬傳染性胃腸炎病毒、豬流行性腹瀉病毒引起的豬腹瀉，主動免疫持續期為 6個月；仔豬被動免疫持續期至出生后 35日。文易康 豬瘟活疫苗（傳代細胞源）：本產品系用豬瘟病毒兔化弱毒株（CVCCAV1412）接種易感染傳代細胞培養，收獲細胞培養物，加適宜穩定劑，經冷凍真空干燥制成，每頭份含細胞毒液不少于 0.015ml。文易安 豬瘟活疫苗（細胞源）：本產品含豬瘟病毒兔化弱毒株（

45、CVCCAV1412），每頭份至少含 750個兔體感染量，接種后 4日即可產生免疫力，斷奶后無母源抗體仔豬的免疫期為 12 個月。文易寧 豬瘟活疫苗（兔源）：本產品含豬瘟病毒兔化弱毒株（兔脾淋組織毒，CVCCAV1412），每頭份至少含 150個兔體感染量，接種后4日即可產生免疫力，斷奶后無母源抗體仔豬的免疫期為 18 個月。優瑞適 豬支原體肺炎滅活疫苗：含滅活的豬支原體J 株，用于預防豬支原體肺炎，免疫期為 6個月。細菌疫苗 諸連富 豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯亞單位疫苗：含豬鏈球菌免疫蛋白（HP0197和 HP1036）和副豬嗜血桿菌免疫蛋白（06257和 palA）,免疫期5個月。數據

46、來源：公司官網，西南證券整理 公司掌握多項疫苗制備工藝，助力公司打造優質生物制品。公司掌握多項疫苗制備工藝，助力公司打造優質生物制品。公司建立了完善的基因工程技術平臺（亞單位、載體和核酸疫苗）和抗原純化技術平臺，采用獨特的基因工程表達和純化技術，開發了多款創新型產品；利用無血清培養基進行全懸浮細胞培養病毒，實現了產品批次間的穩定性，并大幅降低了生產成本；利用先進的病毒濃縮、蛋白純化技術，降低疫苗雜蛋白含量、提高抗原滴度，顯著降低對動物的應激和副反應；利用高效耐熱納米佐劑和凍干保護劑，顯著提升家畜、家禽等生物制品品質。除優質產品外，公司通過“高性價比產品+疫病防控綜合解決方案”持續提高養殖企業疫

47、病綜合防控水平，幫助養殖客戶在提高疫病防控水平的同時降低養殖成本，推出藍耳、腹瀉、圓環等重點疫病的解決方案，于周期波動之中，維持直銷頭部養殖企業，同時擴張渠道覆蓋率。公司藥苗并重，化藥板塊收入持續上升。公司藥苗并重，化藥板塊收入持續上升。從銷量來看，公司近年來產銷平衡，產量和銷量同步上升，2022 年公司原料藥及制劑銷售量達到 1.1 萬噸，同比增長 2.7%。帶毒養殖背景下，畜禽疫情發生率提升，且下游養殖企業對化藥重視程度提高，公司原料藥及化學制劑銷量有望進一步提升。公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 11：公司原料藥及制劑收

48、入及變化公司原料藥及制劑收入及變化 圖圖 12：公司原料藥與制劑生產量與銷售量公司原料藥與制劑生產量與銷售量 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司化藥產品矩陣豐富。公司化藥產品矩陣豐富。公司擁有化學藥物制劑 198 種、中獸藥 84 種、清洗消毒類 7種、原料藥 6 種、功能添加劑 83 種，具有豐富的產品線。其中替米考星腸溶顆粒、長效晶體頭孢噻呋注射液、癸氧喹酯干混懸劑等多項新獸藥屬國際首創，氟苯尼考、沃尼妙林、妥曲珠利三個單品在國際上市場占有率排名前列，奠定了公司在國內獸用化藥領域的龍頭企業地位。此外，與市場大部分獸藥企業近幾年剛開始研發替抗品類不同，公

49、司早在 2010 年以前就已對獸藥、抗菌肽、微生態等替抗品類進行布局，目前公司基本已經囊括所有替抗類型，先發優勢下，公司中獸藥有望隨禁抗東風提高市場份額。表表 6：瑞普生物化藥領域重點產品概覽：瑞普生物化藥領域重點產品概覽 類型類型 產品產品 禽用制劑 氟苯尼考可溶性粉 復方阿莫西林可溶性粉 替米考星溶液 注射用頭孢噻鈉 癸氧喹酯干混懸劑 酒石泰萬菌素預混劑 畜用制劑 氟苯尼考預混劑 鹽酸沃尼妙林預混劑 替米考星腸溶顆粒 頭孢噻鈉注射液 硫酸頭孢喹肟注射液 復方阿維菌素預混劑 生物安全防控 過硫酸氫鉀復合粉 月芐三甲氯銨溶液 癸甲溴銨溶液 二氯氰脲酸鈉 原料藥 替米考星 磷酸替米考星 孟布酮

50、泰地羅新 氟苯尼考 鹽酸沃尼妙林 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.2 布局寵物藍海市場，渠道、產品多重優勢布局寵物藍海市場，渠道、產品多重優勢 國內寵物市場經歷了 30 余年成長，正處于快速發展期。我國寵物行業發展始于 20 世紀90 年代初，30 余年的發展時間我國寵物行業發生了多方面的轉變。政策層面，由早期的“禁養”到“限養”，再到國家不斷出臺政策對行業進行規范，未來行業規范性有望進一步提升。養寵理念層面，居民對寵物的定位從傳統的看家護院型逐漸轉變為伴侶、家人等情感陪伴型，伴隨著居民對于寵物消費理念的轉變、升級。產品方面，行業發展早期國外大牌廠商涌入建 公司研究報告公司研究報告/瑞普

51、生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 立先發優勢，近年來國內品牌快速崛起，行業競爭加劇或出現整合重組。渠道方面，我國市場從傳統線下門店始起，互聯網蓬勃發展帶動寵物行業線上化進程提速，線上平臺及線下醫療美容機構成為了寵物產品的主要入口。圖圖 13：中國寵物市場發展歷程：中國寵物市場發展歷程 數據來源：Mob研究院，西南證券整理 我國寵物市場規模持續提升我國寵物市場規模持續提升。與寵物市場發展較晚的新興市場相對的是以美國為代表的成熟市場，美國寵物市場自 19 世紀初開始不斷發展，根據 APPA 數據，即使在 2008 年經濟危機時期，美國寵物消費市場依舊保持 4.9%

52、的增速。截至 2021 年，美國寵物消費市場規模達 1236 億美元，同比增長 19.3%，我國寵物市場規模參考最為廣泛引用的中國寵物行業白皮書 數據，2020 年受新冠疫情影響，增速有所放緩，2021 年有效恢復，整體約為 2490億元市場，同比增長 20.6%。圖圖 14：美國寵物消費市場規模：美國寵物消費市場規模（億美元）（億美元）圖圖 15：我國寵物消費市場規模及增速我國寵物消費市場規模及增速 數據來源：APPA，西南證券整理 數據來源：中國寵物行業白皮書，西南證券整理 我國養寵數量處于上升區間，伴隨著養寵觀念的改變，寵物醫療板塊需求擴容。我國養寵數量處于上升區間，伴隨著養寵觀念的改變

53、，寵物醫療板塊需求擴容。根據Euromonitor 數據，我國寵物數量增速在 2016 年達到峰值 22%，而后增速逐漸放緩，但目前寵物數量仍然處于持續上升的階段，截至 2021 年末我國已擁有接近 1.2 億只城鎮犬貓。從寵物市場消費結構來看，食品消費位列第一，占比為 51.5%，位列第二即是醫療，占比達 公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 到 29.2%。隨著我國養寵觀念從功能型轉化為陪伴型，我國養寵主對于寵物消費支出意愿增強，預計寵物疫苗滲透率會隨著上升，相應帶來寵物醫療板塊的擴容升級。國內動保公司正加緊發力寵物疫苗市場。國內

54、動保公司正加緊發力寵物疫苗市場。當前我國寵物疫苗市場仍以進口產品為主，碩騰、英特威、勃林格等頭部企業產品多元，覆蓋貓犬的主要品種。目前國內注冊產品主要集中在犬用領域，相關企業包括五星動保、楊凌綠方、遼寧益康、和元生物、齊魯、中牧和科前生物等。整體來看，我國寵物疫苗產品品類單一，產品質量和使用效果與進口品牌仍存在較大差距。隨著寵物行業潛力爆發和寵物主消費意識覺醒，國內動保廠商逐漸重視寵物領域，不斷加碼寵物布局。公司布局寵物醫院，寵物相關業務快速成長。由李守軍先生擔任董事長的瑞派寵物成立于 2012 年，處于國內寵物連鎖診療領域第一梯隊。截至 22 年底，瑞派寵物在全國 50 多個城市擁有超 50

55、0 家醫院，平均單店年營業額超 300 萬元，擁有近 10 家千萬級綜合轉診中心醫院。后續將通過收購、自建等模式進一步擴大門店規模。自 2015 年起，瑞普生物多次增持瑞派寵物，當前公司持股瑞派寵物比例為 9.5%。2022 年寵物藥品實現營收 4398.9 萬元，寵物生物制品實現營收 592.6 萬元，合計 4991.5 萬元，同比增長 110.5%。圖圖 16：瑞派寵物與瑞普生物股權聯系：瑞派寵物與瑞普生物股權聯系 圖圖 17：瑞派寵物業務布局矩陣瑞派寵物業務布局矩陣 數據來源：天眼查 ，西南證券整理 數據來源：瑞派寵物官網，西南證券整理 公司寵物醫藥布局健全公司寵物醫藥布局健全，細分領域

56、具有領先優勢，有望成為國內寵物醫藥龍頭。在抗寄生蟲藥、抗菌藥、抗病毒藥、麻醉鎮痛藥、內科用藥、疫苗、洗消產品、營養保健產品等 8大領域已擁有超過 30 款品類、覆蓋 9 種劑型的寵物醫藥產品，是當前寵物醫藥領域布局最為健全的公司。寵物藥方面寵物藥方面，公司擁有驅蟲產品吡蟲啉莫昔克丁滴劑、非潑羅尼噴劑；犬貓吸入麻醉劑異氟烷和七氟烷、美洛昔康片，犬貓心臟病鹽酸貝那普利咀嚼片等優勢產品，醫院處方類用于細菌及支原體等微生物感染產品注射用硫酸頭孢喹肟、注射用頭孢噻呋鈉、恩諾沙星注射液、氨芐西林鈉等；防治犬貓耳螨引起的系列耳部疾病的復方制霉菌素軟膏等。并擁有國內第一條吸入麻醉劑生產線。寵物生物制品方面寵物

57、生物制品方面，公司研發的重組犬-干擾素是國內市場首個動物用重組干擾素類制品，可用于早期治療犬細小病毒性腸炎等病毒感染疾??；2016 年公司取得狂犬病滅活疫苗（dG）株批文該疫苗是國內外首創的狂犬病基因工程滅活苗，生產工藝已達到國內領先水平。公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 公司不斷推出新品，豐富產品矩陣增厚競爭力。公司不斷推出新品，豐富產品矩陣增厚競爭力。莫普欣（吡蟲啉莫昔克丁滴劑）為公司依托緩控釋制劑平臺、結晶技術平臺，經過 6 年推出的新產品，原料純化更安全、無刺激，可同時驅除犬貓體內外 28 種寄生蟲適應證。伊爾舒（復方制霉

58、菌素軟膏）、伊爾爽（寵物耳道護理液）為犬貓提供外耳炎的系統性解決方案，其中伊爾舒可高效治療犬貓外耳炎、耳螨等癥狀。新獲批的克林霉素磷酸酯顆粒是目前國內批準的唯一用于寵物犬皮膚創傷、膿腫和深層感染治療的速溶性口服藥物，具有口服生物利用度高且可與注射劑等效、孕寵亦可以放心使用、適口性好等多種優勢。新品的推出使公司寵物產品管線更具領先性，提高核心競爭力并拓寬市場份額。在研產品順利推進，未來產品有望進一步多樣化。在研產品順利推進，未來產品有望進一步多樣化。公司在研寵物相關產品主要包括伊維菌素吡喹酮咀嚼片、犬細小病毒抗血清、犬瘟熱、細小病毒病、腺病毒病、副流感四聯活疫苗（犬四聯）（犬四聯）、貓鼻氣管炎、

59、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗（貓三聯）（貓三聯）。公司當前具備從預防、治療和診斷的整體防治解決方案的能力，未來將以客戶需求為核心，借助瑞派寵物醫院品牌優勢，提高產品市占率。表表 7：公司：公司寵物業務寵物業務在研產品在研產品 項目名稱項目名稱 2022H1 進展情況進展情況 項目意義項目意義 犬瘟熱、細小病毒病、腺病毒病、副流感四聯活疫苗 已經取得臨床批件，目前處于臨床試驗階段 本產品采用國內流行毒株致弱，具有免疫效果好、安全性好、保存穩定等優點，本產品的研制與開發豐富了公司寵物用疫苗結果，以高標準、高質量的產品滿足寵主對各類疫病的防疫需求，對公司服務寵物保健市場具有重要的社會意義和

60、經濟意義。貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗 已經取得臨床批件，目前處于臨床試驗階段 本產品采用國內流行毒株，采用高效濃縮純化技術和進口佐劑，產品安全、有效。本產品的開發，填補國產貓三聯疫苗空白，打破貓用疫苗長期依賴進口的局面，解決較少的獲批產品與巨大市場需求市場的矛盾，保障寵物疫苗供給，對公司服務寵物保健市場具有重要的社會意義和經濟意義。犬細小病毒抗血清 已經取得 新獸藥注冊證書 該產品注射后可快速被機體吸收（1個小時可達到血濃度），與病原體結合后能夠迅速中和病毒徹底清除病原體對機體的危害，迅速控制犬細小病毒；同時，誘導機體產生內源性干擾素，促進抗體形成，阻止病毒性細胞的復制

61、，從而起到抗感染抗病毒的作用。本產品的研制成功填補公司寵物產品品規，對公司服務寵物保健市場具有重要的社會意義和經濟意義。數據來源：公司公告，西南證券整理 除產品研發外，公司于寵物領域進行資本投資。除產品研發外，公司于寵物領域進行資本投資。公司通過華普海河基金投資的易寵科技是一家寵物品牌全渠道運營管理公司，瑞普持有其 13.82%的股權，公司與易寵科技、瑞派寵物醫院簽訂戰略合作協議，繼續在供應鏈、渠道整合、數字信息化、寵物醫療等方面建立深入的戰略合作關系，進一步構建寵物產業生態圈。同時在研發方面，公司通過華普海河基金投資北京綠竹生物，加強雙方在寵物疫苗及寵物創新藥品方面的合作。3.3 建立高效研

62、發體系，建立高效研發體系，多銷售渠道共促銷量多銷售渠道共促銷量 產學研多向合作補齊技術短板。公司采用自主研發和合作研發并重、產品研發和工藝研發并重的研發模式，高度重視新技術研發投入及自主創新能力的提高。公司研發架構合理清晰，生物制品、藥品并重，設置了生物制品研究院和藥物研究院生物制品研究院和藥物研究院，下轄多個細分研發架構。產品方面，公司每年新獲的新獸藥產品注冊數量領先；工藝研發方面，公司在大規模細胞懸浮培養、高密度發酵等關鍵工藝已經達到行業領先水平。公司擁有“國家企業認定技術中心”、“國家地方聯合工程研究中心”、“農業部生物獸藥創制重點實驗室”等國家級創新平臺以及 公司研究報告公司研究報告/

63、瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13“天津市獸藥技術創新中心”、“天津市新型獸藥技術工程中心”、“天津市畜禽病原檢測與基因工程疫苗技術工程中心”等省級創新平臺，子公司天津渤海農牧產業聯合研究院有限公司被認定為天津市第一批產業技術基礎公共服務平臺。圖圖 18：瑞普生物所獲榮譽資質證書：瑞普生物所獲榮譽資質證書 數據來源：公司官網，西南證券整理 生物制品研究院生物制品研究院 生物制品研究院總部建筑面積 5000 多平方米，實驗室設有分子生物學研究室、細胞懸浮培養室、細菌發酵室，病毒制品研究室，細蒙制品研究室、重組病毒研究室、病毒濃縮純化室、蛋白純化室、新型佐劑研究

64、室、理化檢測室、質量評價室等 25 個功能實驗室，同時配套有 7200 多平方米國內一流的實驗動物房，滿足開展豬、禽、犬、貓、兔、小鼠等動物試驗需要;試驗儀器設備數量達到 500余臺(套)。工藝技術開發上具備病毒懸浮培養技術平臺、細菌高密度發酵、抗原高效濃縮純化、弱毒疫苗耐熱保護、新型免疫佐劑等多個行業關鍵技術平臺，成功產出多個懸浮細胞、畜禽新型佐劑和抗原純化高端工藝，基因工程技術開發上，囊括了反向遺傳技術、基因編輯技術、亞單位疫苗、活載體疫苗和核酸疫苗在內的多個基因工程技術平臺，可迭代升級多個產品和技術，實現了有效免疫蛋白的高效表達，研制出安全、有效、質量可控的高端高效產品。圖圖 19：生物

65、制品研究院研發設備生物制品研究院研發設備 圖圖 20：生物制品研究院研發環境生物制品研究院研發環境 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 藥物研究院藥物研究院 瑞普生物藥物研究院研發領域包括原料小分子新結構、制劑、中藥、微生態、藥物分析和藥物評價，在原料藥研發上初步實現了新晶型培育研究、創新藥篩選創制技術、雜質制備及結構解析、手性藥物合成平臺、體外活性測試平臺、靶動物測試平臺、成藥性平臺等多個新藥研發平臺。藥物制劑研發方面形成了長效緩釋制劑、納米制劑等多個領先技術平臺

66、。中藥與天然植物研發方面形成了多種疫病動物體內外相關性評價模型，可以快速獲取中藥有效成分或有效部位群，研制安全、有效、質量可控的現代中獸藥及天然植物添加劑。微生態方面在功能菌構建、高密度發酵、分離純化等方面實現了技術突破。公司重視研發人員擴容公司重視研發人員擴容，已建立起領軍人才領銜、專業布局科學、學歷梯隊合理的一流創新團隊。公司研發創新團隊擁有 12 位國家級人才，天津市有突出貢獻專家、天津市“131 人才工程”一層次與二層次創新型人才、天津市中青年科技創新人才等省級人才 32 位.截至2022 年底公司研發人員數量為 324 人，研發人員占員工總人數比例為 13.1%，與 21 年水平相近

67、，公司研發創新團隊不斷擴容，學科涵蓋動物醫學、預防獸醫、獸醫臨床學等多個領域。另外，公司開展了專利及技術秘密管理工作，鼓勵員工積極開展發明創造，形成了“工資+創新關鍵節點獎勵+創新成果銷售提成”的創新激勵體系。公司多年來對創新研發進行持續投入，研發費用持續上升，公司研發支出連續多年位居行業前列，2022 年公司研發支出為1.7 億元，占營業收入比例為 8.1%，公司研發費用率較 16、17 年有所下降主要是營收提升所致，從絕對值上觀測，公司的研發力度持續加大。圖圖 21：瑞普研發人員數量（人）：瑞普研發人員數量（人）圖圖 22：公司研發支出與占收入比例公司研發支出與占收入比例 數據來源：win

68、d，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 持續性高研發投入，助力公司構筑產品優勢。持續性高研發投入，助力公司構筑產品優勢。經過二十年來不斷創新和持續發展，公司在 H5 亞型禽流感滅活疫苗、H9 亞型禽流感疫苗產品線系列、豬圓環病毒 2 型疫苗、高端獸用晶體藥物及制劑如頭孢晶體原料及制劑、替米考星原料及腸溶制劑、緩釋控釋及混懸制劑、純中藥制劑、動物養殖環境調節劑、消毒劑等多個細分領域已經形成了領先優勢。在研產品中包括孟布酮注射液和粉劑、泰地羅新注射液、豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗、口蹄疫病毒非結構蛋白 3ABC 阻斷 ELISA 抗體檢測試劑盒等產品，有望進一步增強產品競爭力。

69、公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 表表 8：公司：公司畜禽畜禽業務在研產品業務在研產品 項目名稱項目名稱 2022H1 進展情況進展情況 項目意義項目意義 孟布酮注射液和粉劑 已經獲得新獸藥注冊證書，處于產品轉產研究和產品文號申報階段 孟布酮是一種利膽劑，具有刺激胃腸道分泌的作用，能夠促進膽汁、胃液、胰液的分泌，達到正常分泌量的25倍，該新獸藥的研制成功填補了我國空白，可扭轉臨床上對于動物消化不良、食欲不振、便秘腹脹等病癥濫用抗生素的局面，有利于我國限抗政策的實施。泰地羅新注射液 已經獲得新獸藥注冊證書，處于產品轉產研究和產品文號

70、申報階段。泰地羅新是最新動物專用的大環內酯類半合成抗生素，為泰樂菌素的衍生物。泰地羅新是廣譜抗菌藥，對革蘭氏陽性菌和革蘭氏陰性菌均具有抗菌活性，用于預防和治療對泰地羅新敏感的胸膜肺炎放線桿菌、多殺性巴氏桿菌、支氣管敗血波氏桿菌、副豬嗜血桿菌等細菌引起的豬呼吸道疾病。泰地羅新注射液的研制成功和獲批有利于我國大環內酯類產品輪換用藥，減少細菌耐藥性的產生，同時也豐富了公司在抗菌藥的產品線布局。豬圓環病毒2型基因工程亞單位疫苗 通過新獸藥注冊的復核檢驗 豬圓環病毒2型基因工程亞單位疫苗為公司第一個基因工程亞單位疫苗產品，新產品的成功上市，將為公司打造基因工程表達系統平臺奠定堅實基礎 口蹄疫病毒非結構蛋

71、白 3ABC阻斷 ELISA抗體檢測試劑盒 已經取得新獸藥注冊證書，目前處于新獸藥產品批準文號申請階段。該試劑盒是“口蹄疫 O型、A 型二價3B 蛋白缺失表位疫苗（O/rV-1株+A/rV-2株）”的關鍵配套技術，是我國各?。ㄊ校┛谔阋吡餍胁W監測診斷和疫病凈化的首選工具。該產品的成功研制，進一步體現了公司研發創新的能力和持續研發投入的結果，豐富公司診斷制劑產品結構，持續滿足客戶需求，推動產品升級。草魚維氏氣單胞菌敗血癥滅活疫苗 已經取得臨床批件，目前處于臨床試驗階段 該產品主要針對危害我國草魚養殖業的重要病害維氏氣單胞菌病，建立了從病原分離鑒定、毒力機制研究、疫苗理性設計到產品質量研究的技術

72、鏈條，為養殖業的綠色高質量發展提供重要技術支撐。對公司服務水產市場具有重要的社會意義和經濟意義。數據來源：公司公告，西南證券整理 持續打造產學研合作平臺，多方面補充公司研發能力。持續打造產學研合作平臺，多方面補充公司研發能力。公司創建了股權投資、戰略合作、聯合攻關、委托研發四種產學研合作模式，與艾棣維欣、哈獸研、蘭獸研、德國漢諾威獸醫大學、美國賓西法尼亞州州立大學、中國農大、華中農大等國內外知名科研院所、企業建立了長期、穩定的戰略合作、項目合作關系。通過產學研一體化合作，公司獲得了基因工程技術、高效表達技術等多種核心疫苗制備技術，多方面補足了公司技術短板和研發創新能力。圖圖 23：瑞普生物部分

73、產學研合作單位：瑞普生物部分產學研合作單位 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 全面升級質量標準，打造優質產品。全面升級質量標準，打造優質產品。截至 22 年 H1，公司擁有 19 家分（子）公司、10個 GMP 生產基地、生產線 83 條，其中 DNA 疫苗生產線、藥物晶型生產線、重組蛋白生產線等新型獸藥生產具備行業先發布局優勢。2021 年 3 月，公司宣布建立符合新版 GMP 要求的質量管理制度并落地督促質量事故管理制度，建立質量標準管理流程。公司全面升級產品質量標準，細化十統一的標準和落地計

74、劃，以“極致高品質，優質快響應，質量零缺陷，事故必買單”為質量方針，進行全員質量管理。圖圖 24：瑞普生物的質量管理體系：瑞普生物的質量管理體系 數據來源：公司公告，西南證券整理 銷售方面，公司多重銷售渠道共存，全方位輸出獸藥產品。銷售方面，公司多重銷售渠道共存，全方位輸出獸藥產品。公司主要采用大客戶直銷、經銷商銷售及政府招標采購三種銷售模式。（1）大客戶開拓效果顯著：，公司與新希望、溫氏等多個養殖集團達成戰略合作，為大客戶提供精細化生物安全綜合防控方案，從疫病監測、藥苗評價、生物安全等多維度提升養殖效益指標，提高存量客戶忠誠度。2023 年 3 月，公司發布公告以自資金 6300 萬元收購圣

75、維生物股權，收購完成后公司持股比例為 15%，并與圣農發展、圣維生物簽署戰略合作協議，旨在實現各方共同發展。圣農發展是中國規模最大的自養自宰白羽肉雞專業生產企業；圣維生物為圣農發展的控股子公司（持股比例為 38.1%）是一家新興獸藥疫苗生產企業，是中國東南地區規模最大的動物藥品疫苗企業之一，公司作為頭部動保企業，禽苗市占率位居前列，三方簽訂戰略合作協議，實現了合作模式的創新，將產生良好的示范作用。（2）經銷商渠道：針對小規模養殖和散養客戶采用經銷商模式，以覆蓋家禽 1500 個重點養殖縣、家畜 1000 個重點養殖縣為目標，雞、豬、水禽三線并進。公司一方面定期對經銷商開展線下培訓和技術推廣，提

76、高經銷商服務水平；另一方面，公司邀請專家多頻次進行疫病防控與飼養管理課程培訓，為客戶解疑答惑，提升瑞普養殖終端的品牌影響，建立互惠共贏的合作關系。（3）招采：公司重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N2 rHN5801 株+rGD59 株，H7N9 rHN7903 株），是國內針對禽流感病毒多亞型、多基因型毒株的最新三價滅活疫苗之一，被列入國家批準使用的政府招標疫苗名錄。公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 25：瑞普生物的三種銷售渠道：瑞普生物的三種銷售渠道 數據來源：公司公告，西南證券整理 獸藥生產商轉型服務商，以

77、全方位、多元化的服務建立經營優勢。公司以“為客戶提供全方位優質服務”為宗旨，樹立“高品質+可信賴+強服務”的全方位銷售模式，加快由生產商向服務商轉型。公司不斷完善疫病防治的技術服務體系，并加強種畜質量、飼養管理等方面的服務能力，為客戶提供“流調-監測-診斷-預警-方案-執行”一體化動物健康養殖解決方案。公司與養殖集團共建了聯合動物疫病檢測診斷中心，從產品評價和疾病預警等多個方面開展深度合作，規范化的檢測平臺、標準化的檢測流程、信息化的檢測分析，提高了公司的技術服務水平。4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：考慮禁抗政策帶來的非強制免疫疾病的疫

78、苗普及率提升，公司三價禽流感疫苗產品優質，預計 2023-2025 年獸用生物制品板塊價格基本穩定，銷量增速為 14%/15%/15%，對應毛利率分別為 64%/65%/67%。假設 2：參考生豬及能繁母豬目前的存欄量以及未來發展趨勢，結合規?；B殖發展趨勢以及公司化藥產能建設進程，預計 2023-2025 年原料藥及制劑板塊，銷量增速為17%/20%/22%，對應毛利率分別為 42%/44%/44%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 表表 9：分業務：分業務

79、收入及毛利率收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 獸用生物制藥 收入 1,031.22 1,175.59 1,351.93 1,554.72 增速-2.73%14.00%15.00%15.00%毛利率 63.74%64.00%65.00%67.00%原料藥及制劑 收入 1,018.58 1,191.74 1,430.09 1,744.71 增速 10.54%17.00%20.00%22.00%毛利率 38.64%42.00%44.00%44.00%其他及內部抵消 收入 34.46 39.63 45.57 52.41 增速 34.71%15.00

80、%15.00%15.00%毛利率-119.62%50.00%50.00%50.00%合計 收入 2,084.3 2,407.0 2,827.6 3,351.8 增速 3.84%15.48%17.48%18.54%毛利率 48.44%52.88%54.14%54.76%數據來源：Wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 我們選取動物保健行業中的三家主流公司：中牧股份、普萊柯、生物股份。三者 2022年平均 PE 為 36 倍，2023 年平均 PE 為 26 倍，考慮到公司產品優質，布局全面，維持“買入”評級。表表 10：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（

81、元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 600195 中牧股份 13.69 0.51 0.55 0.69 0.83 26.84 24.89 19.84 16.49 603566 普萊柯 26.70 0.76 0.61 0.80 1.07 35.13 43.77 33.38 24.95 600201 生物股份 10.76 0.34 0.28 0.42 0.52 31.65 38.43 25.62 20.69 平均值 31 36 26 21 300119 瑞普生物 21.79 0.88 0.74 1.18 1.48 25 29

82、 18 14 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 下游養殖端突發疫病、產品研發進度不及預期、下游需求不及預期等風險。公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 2084.25 2406.95 2827.58 3351.82 凈利潤 373.77 603.18 742.07 897.98 營業成本 1074

83、.61 1134.23 1296.80 1516.29 折舊與攤銷 108.04 121.99 121.99 121.99 營業稅金及附加 20.40 23.06 27.23 32.31 財務費用 17.35 9.89 7.26 3.57 銷售費用 344.07 373.08 438.27 519.53 資產減值損失 0.47 0.00 0.00 0.00 管理費用 142.82 300.87 339.31 402.22 經營營運資本變動 88.78 -95.43 -177.70 -200.34 財務費用 17.35 9.89 7.26 3.57 其他-198.92 -90.74 -75.72

84、 -82.32 資產減值損失 0.47 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 389.49 548.88 617.89 740.88 投資收益 4.05 15.00 15.00 20.00 資本支出-399.44 -50.00 -50.00 -50.00 公允價值變動損益 51.38 100.00 100.00 110.00 其他-845.29 826.13 42.93 89.18 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1244.73 776.13 -7.07 39.18 營業利潤營業利潤 416.64 680

85、.82 833.70 1007.90 短期借款 75.59 21.28 -110.98 -161.28 其他非經營損益-2.83 -4.07 -4.45 -4.64 長期借款 101.05 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 413.81 676.75 829.25 1003.26 股權融資-20.07 0.00 0.00 0.00 所得稅 40.04 73.57 87.18 105.27 支付股利-163.69 -137.49 -219.18 -274.45 凈利潤 373.77 603.18 742.07 897.98 其他-41.22 -28.70 -7.26 -3.57 少

86、數股東損益 27.07 50.48 50.00 60.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-48.35 -144.92 -337.41 -439.29 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 346.70 552.69 692.07 837.98 現金流量凈額現金流量凈額-903.55 1180.09 273.41 340.76 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 384.42 1564.52 1837.92 2178.68 成長能力成長能力 應收和預付款項

87、 803.81 821.74 994.65 1185.54 銷售收入增長率 3.84%15.48%17.48%18.54%存貨 367.06 387.41 443.13 518.44 營業利潤增長率-16.57%63.41%22.46%20.89%其他流動資產 1538.00 817.43 893.95 943.12 凈利潤增長率-13.80%61.38%23.03%21.01%長期股權投資 377.49 377.49 377.49 377.49 EBITDA 增長率-10.03%49.94%18.49%17.71%投資性房地產 46.98 50.98 52.07 50.63 獲利能力獲利能力

88、 固定資產和在建工程 1561.78 1498.92 1436.06 1373.19 毛利率 48.44%52.88%54.14%54.76%無形資產和開發支出 469.04 460.01 450.97 441.94 三費率 24.19%28.41%27.76%27.61%其他非流動資產 557.69 557.60 557.51 557.42 凈利率 17.93%25.06%26.24%26.79%資產總計資產總計 6106.27 6536.08 7043.75 7626.45 ROE 8.30%12.14%13.52%14.69%短期借款 666.71 687.98 577.01 415.7

89、3 ROA 6.12%9.23%10.54%11.77%應付和預收款項 499.19 467.05 552.40 651.22 ROIC 10.68%15.50%17.73%19.57%長期借款 191.18 191.18 191.18 191.18 EBITDA/銷售收入 26.01%33.76%34.06%33.82%其他負債 248.10 223.07 233.48 255.10 營運能力營運能力 負債合計負債合計 1605.17 1569.29 1554.07 1513.23 總資產周轉率 0.35 0.38 0.42 0.46 股本 468.02 468.02 468.02 468.

90、02 固定資產周轉率 2.10 2.13 2.78 3.70 資本公積 2202.94 2202.94 2202.94 2202.94 應收賬款周轉率 2.59 2.65 2.79 2.75 留存收益 1591.70 2006.91 2479.80 3043.34 存貨周轉率 2.94 2.99 3.11 3.14 歸屬母公司股東權益 4221.51 4636.71 5109.60 5673.14 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 93.61%少數股東權益 279.59 330.08 380.08 440.08 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 4501.10 4966.79 54

91、89.68 6113.22 資產負債率 26.29%24.01%22.06%19.84%負債和股東權益合計 6106.27 6536.08 7043.75 7626.45 帶息債務/總負債 53.45%56.02%49.43%40.11%流動比率 2.36 2.82 3.31 3.96 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 2.08 2.51 2.96 3.54 EBITDA 542.03 812.70 962.95 1133.45 股利支付率 47.22%24.88%31.67%32.75%PE 28.58 17.93 14.32 11.82

92、 每股指標每股指標 PB 2.20 1.99 1.80 1.62 每股收益 0.74 1.18 1.48 1.79 PS 4.75 4.12 3.50 2.96 每股凈資產 9.62 10.61 11.73 13.06 EV/EBITDA 15.13 9.51 7.55 5.94 每股經營現金 0.83 1.17 1.32 1.58 股息率 1.65%1.39%2.21%2.77%每股股利 0.35 0.29 0.47 0.59 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/瑞普生物（瑞普生物（300119）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中

93、國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做

94、市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月

95、內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中

96、的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。