中礦資源-鋰礦+鋰鹽擴產雙輪驅動全球銫銣龍頭晉級鋰業“黑馬”-220722（29頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 中礦資源(002738.SZ)2022 年 07 月 22 日 買入買入（首次首次）所屬行業：有色金屬/稀有金屬 當前價格(元)：88.22 證券分析師證券分析師 李驥李驥 資格編號：S0120521020005 郵箱： 聯系人聯系人 張崇欣張崇欣 郵箱： 市場表現市場表現 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)6.28 30.29 52.32 相對漲幅(%)6.66 22.76 49.29 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 中礦資源（中礦資源（002738.SZ）：鋰礦）

2、：鋰礦+鋰鹽擴產雙輪驅動，全球銫銣龍鋰鹽擴產雙輪驅動，全球銫銣龍頭晉級鋰業“黑馬”頭晉級鋰業“黑馬”投資要點投資要點 2023 年自產鋰礦可供年自產鋰礦可供 5.65 萬噸鋰鹽生產萬噸鋰鹽生產（21 年年 0.3 萬噸萬噸，增幅，增幅約約 18 倍倍），自給，自給率率 85.61%，遠期規劃落地后可供，遠期規劃落地后可供 6.76 萬噸鋰鹽生產，自給率超萬噸鋰鹽生產，自給率超 102.42%。（1）現有礦山產能：Bikita：2022 年 1 月公司收購 Bikita 礦山，原 Shaft 項目現有 70 萬噸/年選礦能力，對應約 7500 噸碳酸鋰供應量；Tanco 礦山現有 12 萬噸/年

3、選礦能力，對應約 3000 噸碳酸鋰供應量。（2）擴產產能：公司計劃 2022 年末完成 Shaft 的 120 萬噸/年的擴張項目對應 1.5 萬噸碳酸鋰供應鏈，Tanco 礦山擴建到 18 萬噸/年的 4000 噸碳酸鋰供應量，2023 年下半年建成 SQI6 的 200 萬噸/年選礦能力對應 3.75 萬噸碳酸鋰供應量。2023 年公司碳酸鋰供應量建成產能共 5.65 萬噸，自給率可達 85.61%。公司還將推進 50 萬噸/年的 Tanco 礦擴建，遠期如果建成將供應 1.51 萬噸 LCE 供應量，共計 6.76 萬噸碳酸鋰供應量。自給率可達 102.42%。預計公司鋰鹽產能預計公司

4、鋰鹽產能 2023 年擴張到年擴張到 6.6 萬噸萬噸（21 年年 3.1 萬噸，增幅萬噸，增幅 112.9%），公司目前產能電池級碳酸鋰/氫氧化鋰 2.5 萬噸，電池級氟化鋰 0.6 萬噸。公司計劃2023 年在江西子公司春鵬鋰業建成 3.5 萬噸電池級碳酸鋰/氫氧化鋰，屆時鋰鹽產能共 6.6 萬噸。公司上控銫銣礦山資源，銫銣鹽和甲酸銫業務將持續擴張公司上控銫銣礦山資源，銫銣鹽和甲酸銫業務將持續擴張。公司自有兩座可規?；_采銫榴石礦山 Tanco 和 Bikita，掌握全球 80%以上銫銣資源。2021 年公司銫銣營收 8.11 億元，同比+59.41%，毛利率 66.25%。2020 年硫

5、酸銫+碳酸銫銷量共計 360.52 噸，同比+31.67%。截止 2021 年，公司全球儲備甲酸銫產品25,764bbl（折合密度 2.3t/m的甲酸銫溶液），折合銫金屬當量 5849 噸。甲酸銫租賃業務 2020 年營收 1.99 億元，同比+168.92%。由于競爭對手缺乏資源量，未來公司市占率會不斷提升，銫銣鹽和甲酸銫業務有望持續擴張。公司業績受益鋰鹽、銫銣高毛利板塊擴張迅速提升公司業績受益鋰鹽、銫銣高毛利板塊擴張迅速提升。公司長期致力于固體礦產勘查技術，2018 年收購東鵬特材打入鋰鹽板塊，2019 年收購 Cabot 公司特殊流體事業部打入銫銣板塊。2021 年公司營收 23.94

6、億元，同比+87.67%，2021 年歸母凈利潤 5.58 億元，同比+220.34%。業績增長的主要原因是鋰鹽毛利由 2018年的 0.46 億元提升至 2021 年的 5.37 億元，毛利率由 35.38%上漲到 50.04%。銫銣業務毛利由 2018 年的 0.46 億元提升至 2021 年的 4.71 億元，毛利率上漲到66.25%。碳酸鋰碳酸鋰需求旺盛需求旺盛，澳礦拍賣屢出高價，未來價格持續性強，澳礦拍賣屢出高價，未來價格持續性強。預計到 25 年全球鋰需求總量可達 150.85 萬噸 LCE，需求旺盛。2022 年澳洲皮爾巴拉礦業鋰精礦拍出 6350 美元/噸的高價，2022 年

7、8-9 月鋰精礦價格有望保持甚至超過 40-50 萬元/噸的高位。盈利預測：盈利預測：隨公司鋰鹽產能不斷爬坡釋放，Bikita、Tanco 鋰資源產能建成落地，預計公司 2022-2024 年營收分別為 80.14/101.78/141.57 億元，歸母凈利潤分別為 35.69/49.38/68.06 億元，對應 PE11.36/8.21/5.96 倍，低于可比鋰鹽企業-57%-29%0%29%57%86%114%143%2021-072021-112022-03中礦資源滬深300 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）2/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 平均 PE14.4

8、6/11.94/10.01，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：鋰鹽價格下降速度超預期；公司產能建設不及預期；下游需求不及預期 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：457.92 流通 A 股(百萬股)：422.93 52 周內股價區間(元)：35.19-102.53 總市值(百萬元)：40,397.63 總資產(百萬元)：7,918.52 每股凈資產(元)：14.86 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,276 2,394 8,014

9、10,178 14,157(+/-)YOY(%)9.5%87.7%234.7%27.0%39.1%凈利潤(百萬元)174 558 3,569 4,938 6,806(+/-)YOY(%)24.4%220.3%539.4%38.4%37.8%全面攤薄 EPS(元)0.63 1.77 7.83 10.83 14.93 毛利率(%)42.1%48.5%61.4%65.7%65.1%凈資產收益率(%)5.5%13.7%44.8%38.6%34.9%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 yWmXbWiYJYoOoOoRaQcM6MpNpPmOoMe

10、RrRsNlOpNtO7NoPnNMYpMoRvPoNrO 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）3/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.中礦資源深耕地勘，布局鋰鹽、銫銣鹽等領域.6 1.1.發展歷程：深耕海外地勘二十余年，聚焦稀有金屬新賽道.6 1.2.公司架構：中色礦業集團控股，旗下分支機構眾多.6 1.3.業務結構：高毛利率的稀有金屬業務迅速擴張.7 2.鋰鹽業務：上控鋰礦資源，下擴鋰鹽產能.9 2.1.上控資源，自有 Bikita、Tanco 鋰礦.9 2.2.鋰鹽產能翻倍增長，助力公司業績增長.11 3.碳酸鋰需求旺盛，高價持續性強.13 3.1

11、.碳酸鋰需求旺盛.13 3.2.鋰價復盤：鋰精礦價格支撐鋰鹽價格持續走強.14 4.稀缺資源優勢打造全球銫銣龍頭，銫銣鹽、甲酸銫業務持續向好.16 4.1.公司在銫銣礦山資源上具有壟斷性優勢，有望推動中游銫銣鹽市占率提升.16 4.2.公司銫銣板塊向好發展.17 4.2.1.公司銫銣鹽業務持續增長.17 4.2.2.公司是全球甲酸銫唯一生產商和供應商，租賃模式收入增長穩健.20 4.3.銫銣板塊下游需求廣泛.21 4.3.1.銫銣鹽應用廣泛.21 4.3.2.甲酸銫主要應用于高位高壓油氣井，未來需求有望進一步提升.21 5.地勘項目經驗和資源儲備豐富，有望為企業帶來新增長點.23 5.1.深耕

12、海外地勘市場二十余年，專業化團隊在礦山并購過程中發揮重要作用.23 5.2.公司礦產資源儲備豐富，具備厚積薄發的潛力.24 6.盈利預測與估值模型.25 7.風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構（截止 2022 年 Q1）.7 圖 3：公司 2017-2021 年營業總收入.7 圖 4：公司 2017-2021 年歸母凈利潤.7 圖 5：公司 2016-2021 年各項業務營收結構變化情況（百萬元）.8 圖 6：公司 2021 年分類營收占比.8 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）4/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 7：公

13、司 2018、2020-2021 年主營業務毛利情況.8 圖 8：公司 2018、2020-2021 年主營業務毛利率及總毛利率情況.8 圖 9：Bikita 礦區.9 圖 10：Bikita 礦區.9 圖 11：中礦資源規劃鋰鹽產能.11 圖 12：鋰產業鏈.11 圖 13：電池級氟化鋰制備流程.11 圖 14：21 年氟化鋰主要企業產能.12 圖 15：電池級碳酸鋰價格走勢.13 圖 16：電池級氟化鋰價格走勢.13 圖 17：2021-2025E 全球碳酸鋰需求總量測算.13 圖 18：2021 年鋰資源產量占比.14 圖 19：鋰價走勢.15 圖 20：全球銫銣資源儲量.16 圖 21

14、：公司 2018,2020-2021 年銫銣板塊營收及毛利率.17 圖 22：公司銫鹽全產業鏈布局.18 圖 23：銫鹽產品制備工藝流程.19 圖 24：銣鹽產品制備工藝流程.19 圖 25：公司甲酸銫業務主要下游客戶.20 圖 26：甲酸銫生態運營系統.20 圖 27：甲酸銫鉆井液、完井液回收流程.21 圖 28：石油需求量預測.22 圖 29：高溫高壓地形的界定.22 圖 30：公司地勘設備.23 圖 31：中冶集團巴基斯坦杜達鉛鋅礦、山達克銅礦地質勘查項目.23 表 1：公司 2021-2023E 選礦及對應碳酸鋰供應產能.9 表 2：Bikita 鋰礦區累計探獲的保有鋰礦產資源量情況.

15、9 表 3：tanco 礦山鋰資源儲量.10 表 4：氟化鋰需求測算.12 表 5：2021-2025E 全球碳酸鋰需求總量測算.13 表 6：2021-2025E 全球動力電池鋰需求測算.14 表 7：公司銫資源礦山情況.17 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）5/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 8：公司銫鹽主要銷售情況表.18 表 9：銫銣產品運用表.21 表 10：公司主要地勘項目.23 表 11：公司主要礦權資源量/儲量情況（截至 21 年期末）.24 表 12：2020-2024E 公司業務拆分表.25 表 13：可比公司估值表.26 公司首次覆蓋 中礦資

16、源（002738.SZ）6/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.中礦資源中礦資源深耕地勘，布局鋰鹽、銫銣鹽等領域深耕地勘，布局鋰鹽、銫銣鹽等領域 1.1.發展歷程：深耕海外地勘二十余年，聚焦稀有金屬新賽道發展歷程：深耕海外地勘二十余年，聚焦稀有金屬新賽道 公司成立于 1999 年，2014 年在深交所上市，是擁有礦產資源全產業鏈的礦業集團化企業。長期致力于固體礦產勘查技術，布局鋰銫銣鹽等資源加工銷售領域。長期致力于固體礦產勘查技術，布局鋰銫銣鹽等資源加工銷售領域。（1）地勘：）地勘：公司自成立以來專注海外地勘實踐，并逐漸延伸出地勘+礦權投資、地勘+礦山工程、地勘+礦產品貿易等綜合

17、性業務。（2）鋰：）鋰：2018 年 3 月，公司抓住契機，獲得 PSC 公司旗下 Arcadia 鋰礦項目產品包銷權，由此對接鋰資源加工企業。同年 8 月，公司收購東鵬新材 100%股權，成功進入鋰電新能源、稀有輕金屬（銫、銣）等新材料加工銷售領域，成為國內最大的銫鹽、銣鹽生產商和供應商。21 年重新開發 Tanco 鋰輝石，2022年 1 月，為了進一步增加鋰礦礦產資源儲備，公司收購津巴布韋 Bikita 鋰礦權。（3）銫銣：）銫銣：2019 年，通過收購 Cabot 公司特殊流體事業部 100%股權，取得其豐富的銫資源，公司銫鹽業務經營模式升級為“礦山開采+產品加工+銷售服務+資源回收”

18、的全流程產業鏈。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告、公司官網、德邦研究所 1.2.公司公司架構架構：中色礦業集團控股中色礦業集團控股，旗下分支機構眾多，旗下分支機構眾多 公司公司與中色礦業集團聯系緊密與中色礦業集團聯系緊密。公司原名中礦資源勘探股份有限公司，由原國家有色金屬工業局地質勘查總局發起，多家省有色金屬地質勘查局出資、員工共同參股，按照現代企業制度設立的股份制綜合地質勘查技術服務公司。中色礦業集團有限公司是中礦的母公司及控股股東占 15.97%的股權，由劉新國、王平衛、陳海舟、吳志華、汪芳淼、魏云峰、歐學鋼七人持股 94.75%。王平衛同時系公司董事長、法定代表人和

19、第四大股東，截至 2022 年一季度末，直接持有公司 1.49%股權，是國家級“勘察大師”，擁有豐富的專業知識和管理經驗。公司在海內外擁有參控股子公司公司在海內外擁有參控股子公司 20 多家，由此順利開展新能源和新材料業多家，由此順利開展新能源和新材料業 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）7/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 務。務。重要的全資子公司主要有：重要的全資子公司主要有：（1）東鵬新材的主營業務是鋰鹽、銣鹽和銫鹽產品的生產和銷售，擁有年產 6000 噸電池級氟化鋰的生產能力和年產 2.5 萬噸電池級氫氧化鋰和電池級碳酸鋰的生產能力。（2）中礦香港擁有 Bikit

20、a 礦山資源 100%的股份;（3）中礦特種流體有限公司主要從事甲酸銫的銷售和租賃；（4）加拿大中礦資源股份有限公司主要從事礦權投資，擁有 Tanco 礦山資源 100%的股份。圖圖 2：公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2022 年年 Q1）資料來源：公司公告、公司官網、德邦研究所 1.3.業務結構：業務結構：高毛利率的高毛利率的稀有金屬業務迅速擴張稀有金屬業務迅速擴張 2021 年公司營收、歸母凈利潤迅年公司營收、歸母凈利潤迅速速增長。增長。2021 年公司營收 23.94 億元，同比+87.67%，2021 年歸母凈利潤 5.58 億元，同比+220.34%。主要得益于鋰鹽營收（+3

21、93.42%）和稀有輕金屬（銫銣）資源開發與利用業務營收（+59.41%）的增長。圖圖 3：公司公司 2017-2021 年營業總收入年營業總收入 圖圖 4：公司公司 2017-2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）8/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 公司公司營業收入中的營業收入中的稀有金屬業務稀有金屬業務營收占比迅速提升營收占比迅速提升。2017 年稀有金屬業務營收為 0，2021 年稀有金屬占營收比例上漲至 73.22%，占毛利比例上升到 86.83%。圖圖 5：公司公司

22、 2016-2021 年各項業務營收結構變化情況年各項業務營收結構變化情況（百萬元）（百萬元）圖圖 6：公司：公司 2021 年分類營收占比年分類營收占比 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 鋰鹽和銫銣鹽板塊鋰鹽和銫銣鹽板塊毛利及毛利及毛利率不斷毛利率不斷提升，是公司業績主要驅動因素提升，是公司業績主要驅動因素。鋰鹽毛利由 2018 年的 0.46 億元提升至 2021 年的 4.71 億元，毛利率由 35.38%上漲到50.04%。稀有輕金屬（銫銣）資源開發和利用業務毛利由 2018 年的 0.41 億元提升至 2021 年的 5.37 億元，毛利率上漲到 66.

23、25%。圖圖 7：公司公司 2018、2020-2021 年主營業務年主營業務毛利毛利情況情況 圖圖 8：公司公司 2018、2020-2021 年主營業務毛利率及總毛利率年主營業務毛利率及總毛利率情情況況 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 0500100015002000250030000.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20172018201920202021營業總收入(百萬元)yoy0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.000.00%50.00%100.00%150.00%200.00

24、%250.00%20172018201920202021歸母凈利潤（百萬元）yoy 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）9/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.鋰鹽業務：上控鋰礦資源，下擴鋰鹽產能鋰鹽業務：上控鋰礦資源，下擴鋰鹽產能 2.1.上控資源，上控資源，自有自有 BikitaBikita、TancoTanco 鋰礦鋰礦 公司公司 2023 年合計鋰礦年合計鋰礦礦石礦石產能產能 338 萬噸，萬噸，在碳酸鋰回收能力不變的情況下，在碳酸鋰回收能力不變的情況下，到到 24 年產能完全釋放年產能完全釋放可供可供約約 5.65 萬噸碳酸鋰生產萬噸碳酸鋰生產，產能自給率，產能

25、自給率 85.61%；Tanco 礦的露采遠期規劃完全落地后可供合計供應礦的露采遠期規劃完全落地后可供合計供應 6.76 萬噸碳酸鋰生產，產能萬噸碳酸鋰生產，產能自給率自給率 102.42%。表表 1：公司公司 2021-2023E 選礦及對應碳酸鋰供應產能選礦及對應碳酸鋰供應產能 2021（權益量）2022E（權益量）2023E（權益量）遠期規劃 BIKITA 權益占比 0 100%100%100 Tanco 權益占比 100%100%100%100%BIKITA 產能（萬噸）0 120 320 320 TANCO 產能（萬噸）12 18 18 68 公司合計鋰礦產能(萬噸）12 138 3

26、38 388 BIKITA 對應碳酸鋰（萬噸）0.00 1.50 5.25 5.25 TANCO 對應碳酸鋰（萬噸）0.30 0.40 0.40 1.51 公司合計碳酸鋰供應產能（萬噸）公司合計碳酸鋰供應產能（萬噸）0.30 1.90 5.65 6.76 自給率（按產能）12.00%39.18%85.61%102.42%鋰鹽產能（萬噸）2.5 4.85 6.6 6.6 資料來源：公司 2022 年度非公開發行股票預案、公司 21 年年報、德邦研究所測算 公司將合計擁有共公司將合計擁有共 338 萬噸鋰礦產能，預計萬噸鋰礦產能，預計 2023 年中建設完畢。年中建設完畢。（1）Bikita 礦山

27、礦山：收購收購 Bikita，強化鋰資源布局。，強化鋰資源布局。2022 年 1 月 29 日，中礦資源集團股份有限公司全資子公司中礦（香港）稀有金屬資源有限公司（以下簡稱“香港中礦稀有”）與 AMMS 和 SAMM 簽署股份和債權出售協議，香港中礦稀有擬以基準對價 18,000 萬美元現金收購 AMMS 和 SAMM 合計持有的交易標的 Afmin100%股權和交易標的 Amzim100%股權。圖圖 9：Bikita 礦礦區區 圖圖 10：Bikita 礦礦區區 資料來源：環境正義地圖、德邦研究所 資料來源：環境正義地圖、德邦研究所 Bikita 鋰礦區累計探獲的保有鋰礦產資源量為鋰礦區累計

28、探獲的保有鋰礦產資源量為 2941.40 萬噸礦石量，萬噸礦石量，Li2O平均品位平均品位 1.17%，Li2O 金屬含量金屬含量 34.40 萬噸，折合約萬噸，折合約 85 萬噸萬噸 Li2CO3當量。當量。表表 2：Bikita 鋰礦區累計探獲的保有鋰礦產資源量情況鋰礦區累計探獲的保有鋰礦產資源量情況 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）10/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資源類別資源類別 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）平均品位平均品位 Li 2O（%）Li 2O 金屬量（噸）金屬量（噸）折合碳酸鋰當量折合碳酸鋰當量（萬噸）（萬噸）探明的資源量 312 1.82 56

29、,802 14.01 控制的資源量 2,543 1.1 279,763 69.01 推斷的資源量 86 0.86 7,396 1.82 合計 2,941 1.17 343,961 84.84 資料來源：公司公告，德邦研究所 Bikita 礦區共計兩個項目：礦區共計兩個項目：Shaft 項目在項目在 2022 年將擴建至年將擴建至 120 萬萬 t/a 產能、產能、所屬所屬 SQI6 項目將新建項目將新建 200 萬萬 t/a 原礦處理原礦處理產能，共計產能，共計 320 萬萬 t/a 產能。產能。礦山所屬 Shaft 項目（透鋰長石）現有 70 萬 t/a 產能正在實施技改，預計2022 年年

30、內完成技改擴建至 120 萬 t/a。本次改擴建完成后，化學級透鋰長石精礦（Li2O 4.3%）產能擴至 18 萬 t/a，混合精礦（鋰輝石、鋰霞石等，Li2O 4.3%）約 6.7 萬噸。SQI6 項目（鋰輝石）的剝離開采新建 200 萬 t/a 采選項目達產后，年均產出鋰輝石精礦（Li2O 5.5%）約 30 萬噸，鋰云母精礦（Li2O 2.5%）9 萬噸，鉭精礦 0.03 萬噸。（2）Tanco 礦山礦山：Tanco 礦山保有探明類別礦山保有探明類別+控制類別鋰礦產資源量控制類別鋰礦產資源量 449.26 萬噸礦石量萬噸礦石量（Li2O1%）,平均平均 Li2O 品位為品位為 2.45%

31、，Li2O 含量含量約約 11 萬噸，具有較高的開萬噸，具有較高的開發利用價值。發利用價值。Tanco 礦山曾于 1987 年至 2009 年從事鋰礦石采選運營，生產Li2O7.0%的鋰輝石精礦產品。表表 3：tanco 礦山鋰礦山鋰資源儲量資源儲量 項目項目 鋰輝石儲量（萬噸）鋰輝石儲量（萬噸）Li2O 金屬量（噸）金屬量（噸）礦石類別礦石類別 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）Li2O 平均品位平均品位 折合碳酸鋰當量折合碳酸鋰當量（萬噸）（萬噸）331 162.252 3.155%鋰輝石 （3.146%）208.345 65536.27 332 42.238 3.095%333 3.855 3

32、.323%總計 /208.345 3.146%16 331 176.285 1.866%鋰輝石 （1.852%）240.915 44622.11 332 59.047 1.82%333 5.583 1.733%總計 /240.915 1.852%11 資料來源：公司公告、德邦研究所 Tanco 礦區礦區現有現有 12 萬萬 t/a 產能已正式投產產能已正式投產，預計，預計 2022 年擴產到年擴產到 18 萬萬 t/a。中礦（香港）稀有金屬資源有限公司下屬的加拿大 Tanco 礦山現有 12 萬 t/a 處理能力的鋰輝石采選系統技改恢復項目已于 2021 年 10 月 15 日正式投產。未來未

33、來露采方案及新建露采方案及新建 50 萬萬 t/a 處理能力的選礦廠的可行性研究工作正在進處理能力的選礦廠的可行性研究工作正在進行之中行之中。目前公司正積極推進 Tanco 礦區的露天開采方案，Tanco 礦區在露采方案的條件下保有鋰礦產資源量將會大幅度增加。公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）11/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.鋰鹽產能翻倍增長鋰鹽產能翻倍增長，助力公司業績增長，助力公司業績增長 目前公司鋰鹽產能目前公司鋰鹽產能 3.1 萬噸（萬噸（2.5 萬噸碳酸鋰萬噸碳酸鋰/氫氧化鋰氫氧化鋰+0.6 萬噸氟化鋰），萬噸氟化鋰），預計預計 2022 年產能年

34、產能 4.85 萬噸（萬噸（4.25 萬噸碳酸鋰萬噸碳酸鋰/氫氧化鋰氫氧化鋰+0.6 萬噸氟化鋰），預萬噸氟化鋰），預計計 2023 年產能可達年產能可達 6.6 萬噸（萬噸（6 萬噸碳酸鋰萬噸碳酸鋰/氫氧化鋰氫氧化鋰+0.6 萬噸氟化鋰），產能萬噸氟化鋰），產能翻倍增長。翻倍增長。2022 年年初公司公布 3.5 萬噸碳酸鋰/氫氧化鋰的產能規劃，預計開工后 18 個月建成。圖圖 11：中礦資源規劃鋰鹽產能中礦資源規劃鋰鹽產能 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：22 年碳酸鋰產能按照 3.5 萬噸新產能建成一半估算 鋰產業鏈上游由硬鋰產業鏈上游由硬巖巖鋰礦和鹵水鋰制成鋰原材料，中游是碳酸鋰、

35、氫氧化鋰鋰礦和鹵水鋰制成鋰原材料，中游是碳酸鋰、氫氧化鋰制成制成電池電池材料，氟化鋰制成電解液、氯化鋰制成負極材料，下游鋰電池應用于新材料，氟化鋰制成電解液、氯化鋰制成負極材料，下游鋰電池應用于新能源汽車、儲能、消費電子領域。能源汽車、儲能、消費電子領域。圖圖 12：鋰產業鏈鋰產業鏈 資料來源：公司公告、德邦研究所 氟化鋰是生產鋰離子電池電解質氟化鋰是生產鋰離子電池電解質六氟磷酸鋰重要的原材料之一，公司生產的六氟磷酸鋰重要的原材料之一，公司生產的氟化鋰具有成本優勢。氟化鋰具有成本優勢。公司生產的電池級氟化鋰采用的工藝為將工業級碳酸鋰提純至高純碳酸鋰后，再用氟化氫轉型成電池級氟化鋰。公司生產的電

36、池級氟化鋰采用的這種工藝為行業首家發明，并取得了發明專利。該工藝具有回收率高、成本低、產品粒徑粗、粒度均一、純度高且易于烘干等特點。圖圖 13：電池級氟化鋰制備流程電池級氟化鋰制備流程 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）12/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，德邦研究所 預計到預計到 2025 年全球鋰電池出貨量年全球鋰電池出貨量 1927.51GWh，對應電解液需求量，對應電解液需求量195.06 萬噸，萬噸，六氟磷酸鋰六氟磷酸鋰 24.38 萬噸，氟化鋰需求量萬噸，氟化鋰需求量 4.28 萬噸，氟化鋰需求量萬噸，氟化鋰需求量2021-2025 年的

37、復合增速為年的復合增速為 36.06%。表表 4：氟化鋰需求測算氟化鋰需求測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 鋰電池出貨量（GWh）562.40 747.94 1005.28 1379.56 1927.51 電解液需求量（萬噸）56.92 75.89 101.94 139.77 195.06 六氟磷酸鋰需求量(萬噸）7.12 9.49 12.74 17.47 24.38 氟化鋰需求量（萬噸）1.25 1.67 2.24 3.07 4.28 資料來源：GGII、各公司公告、北極星風力發電網、EVtank、BNEF、電子配件網、IDC、東一機械網、華經產業研究院、銳觀網

38、、電池中國網、中國產業信息網、德邦研究所測算 公司現有電池級氟化鋰公司現有電池級氟化鋰年年產能產能由由 3000 噸提升為噸提升為 6000 噸噸，在氟化鋰領域的在氟化鋰領域的龍頭地位得到進一步鞏固。龍頭地位得到進一步鞏固。2021 年底，公司完成了電池級氟化鋰產能由 3000 噸/年提升到 6000 噸/年生產線的技改擴建項目。在氟化鋰公司中公司具有產能優勢。圖圖 14：21 年年氟化鋰主要企業產能氟化鋰主要企業產能 資料來源：各公司公告、德邦研究所 通過森田化工進入特斯拉供應鏈。通過森田化工進入特斯拉供應鏈。下游客戶方面，公司通過供貨日本森田化工進入了特斯拉供應鏈；同時公司也向必康股份、天

39、際股份、金牛電源等國內 六氟和電解液企業提供氟化鋰產品。2021 年年 4 月月 6 日至日至 2022 年年 6 月初電池級氟化鋰和電池級碳酸鋰價格走勢月初電池級氟化鋰和電池級碳酸鋰價格走勢基本一致基本一致，由于氟化鋰重要原材料為碳酸鋰，二者價格關聯性較強。，由于氟化鋰重要原材料為碳酸鋰，二者價格關聯性較強。公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）13/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 15：電池級碳酸鋰價格走勢電池級碳酸鋰價格走勢 圖圖 16：電池級氟化鋰價格走勢電池級氟化鋰價格走勢 資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：百川盈孚、德邦研究所 3.碳酸鋰碳酸鋰需求

40、旺盛需求旺盛，高價高價持續性強持續性強 3.1.碳酸鋰碳酸鋰需求旺盛需求旺盛 我們預計我們預計到到 25 年全球碳酸鋰需求總量可達年全球碳酸鋰需求總量可達 150.85 萬噸，萬噸，2021-2025 年復年復合增速合增速 31.20%，增速較快。，增速較快。預計到 25 年動力電池受益新能源汽車高速增長碳酸鋰需求量可達 114.34 萬噸，儲能裝機量快速提升，其碳酸鋰需求量可達 12.97萬噸，3c 碳酸鋰需求量可達 4.30 萬噸，小動力、動力電池碳酸鋰需求量可達5.46 萬噸。表表 5：2021-2025E 全球全球碳酸鋰需求總量碳酸鋰需求總量測算測算 2021 2022E 2023E

41、2024E 2025E 動力電池鋰需求量（萬噸動力電池鋰需求量（萬噸 LCE）27.36 38.89 55.06 78.98 114.34 儲能鋰需求（萬噸 LCE）4.14 5.51 7.33 9.75 12.97 3c 鋰需求量（萬噸 LCE）3.04 3.31 3.61 3.94 4.30 小動力、電動工具電池鋰需求量（萬噸 LCE）5.02 5.15 5.26 5.37 5.46 傳統工業碳酸鋰需求（萬噸 LCE）11.34 11.91 12.50 13.13 13.79 碳酸鋰需求總量碳酸鋰需求總量(萬噸萬噸 LCE）50.90 64.77 83.76 111.16 150.85 資

42、料來源：GGII、各公司公告、北極星風力發電網、EVtank、伊維經濟研究院、BNEF、電子配件網、IDC、東一機械網、華經產業研究院、銳觀網、電池中國網、中國產業信息網等、德邦研究所測算 注：21 年平均 pc 出貨量按照筆記本電腦和平板電腦的平均容量的平均值計算 圖圖 17：2021-2025E 全球碳酸鋰需求總量測算全球碳酸鋰需求總量測算 0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.002021/4/62021/4/262021/5/192021/6/82021/6/292021/7/192021/8/620

43、21/8/262021/9/152021/10/142021/11/32021/11/232021/12/132021/12/312022/1/212022/2/172022/3/92022/3/292022/4/202022/5/132022/6/2電池級碳酸鋰價格(元/噸）020000040000060000080000010000002021/4/62021/4/262021/5/182021/6/82021/6/282021/7/182021/8/72021/8/312021/9/272021/10/172021/11/62021/11/262021/12/162022/1/52022

44、/1/252022/2/142022/3/62022/3/262022/4/152022/5/52022/5/25電池級氟化鋰價格(元/噸）公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）14/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：GGII、各公司公告、北極星風力發電網、EVtank、伊維經濟研究院、BNEF、電子配件網、IDC、東一機械網、華經產業研究院、銳觀網、電池中國網、中國產業信息網等、德邦研究所測算 動力電池：動力電池：關鍵假設：根據 EVtank 全球新能源汽車銷量預計到 2025 年可達 2240 萬輛，我們預計單車電池需求量由 2021 年的 55kWh/輛提升到

45、 70kWh 每輛，磷酸鐵鋰占比維持在 30%左右，隨續航里程進一步提升高鎳在三元電池材料 2025 年占比提升到 50%，產銷比按照 2021 年中國全年產銷比 1.16 推算。我們我們預計到預計到 2025 年動力電池碳酸鋰需求量為年動力電池碳酸鋰需求量為 114.34 萬噸，萬噸，2021-2025 年年復合增速復合增速 42.98%，需求量迅速需求量迅速增長增長。表表 6：2021-2025E 全球全球動力電池鋰需求測算動力電池鋰需求測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽車銷量（萬輛）675.00 911.05 1229.63 1659.63 2240

46、.00 單位需求量(kWh/輛）55.00 58.00 61.00 65.00 70.00 新能源車動力電池出貨量(GWh）371 528 750 1079 1568 磷酸鐵鋰占比 28.52%30%30%30%30%磷酸鐵鋰出貨量(GWh）105.8 158.52 225.02 323.63 470.40 單位磷酸鐵鋰的碳酸鋰需求量（噸/GWh)625.00 625.00 625.00 625.00 625.00 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰碳酸鋰碳酸鋰需求量（萬噸需求量（萬噸 LCE）6.61 9.91 14.06 20.23 29.40 三元鋰需求量(GWh）265.20 369.88 525.05

47、 755.13 1097.60 高鎳三元占比 41.76%43.00%45.00%47.00%50.00%高鎳需求量 GWh(以占比最高的 NCM811 為代表）110.75 159.05 236.27 354.91 548.80 單位高鎳三元的碳酸鋰需求量（噸/GWh)570.52 570.52 570.52 570.52 570.52 高鎳三元高鎳三元碳酸鋰碳酸鋰需求量（萬噸需求量（萬噸 LCE）6.32 9.07 13.48 20.25 31.31 中低鎳需求量 GWh（以占比最高的 NCM523 代表）154.45 210.83 288.78 400.22 548.80 單位低鎳三元的

48、需求量(噸/GWh）689.80 689.80 689.80 689.80 689.80 低鎳三元碳酸鋰需求量低鎳三元碳酸鋰需求量（萬噸（萬噸 LCE）10.65 14.54 19.92 27.61 37.86 動力電池領域碳酸鋰的需求量（萬噸）動力電池領域碳酸鋰的需求量（萬噸）23.59 33.53 47.46 68.08 98.57 產量：銷量 1.16 1.16 1.16 1.16 1.16 動力電池領域考慮到產銷比的碳酸鋰需求量（萬噸）動力電池領域考慮到產銷比的碳酸鋰需求量（萬噸）27.36 38.89 55.06 78.98 114.34 資料來源：EVtank、EV-Volumes

49、、GGII、動力電池網、德邦研究所測算 注：動力電池的磷酸鐵鋰出貨量為全球磷酸鐵鋰出貨量-全球儲能裝機量 3.2.鋰價復盤：鋰精礦價格支撐鋰鹽價格持續走強鋰價復盤：鋰精礦價格支撐鋰鹽價格持續走強 澳洲鋰資源產量占全球比例較高，澳洲澳洲鋰資源產量占全球比例較高，澳洲精礦價格精礦價格對全球鋰價影響巨大。對全球鋰價影響巨大。21年澳洲鋰資源產量占全球鋰資源產量的 55%，澳洲供應了全球過半的鋰需求，澳洲精礦價格對全球鋰鹽價格影響巨大。圖圖 18：2021 年鋰資源產量占比年鋰資源產量占比 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）15/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：華經產

50、業研究院、德邦研究所 碳酸鋰價格復盤：歷史鋰精礦價格持續推升鋰鹽價格，隨皮爾巴拉礦業拍賣碳酸鋰價格復盤：歷史鋰精礦價格持續推升鋰鹽價格，隨皮爾巴拉礦業拍賣的價格持續走高，預期未來鋰價將維持高位。的價格持續走高，預期未來鋰價將維持高位。第一階段：價格穩定。第一階段：價格穩定。2020 年 11 月前國內碳酸鋰現貨價格維持在 4-5 萬元/噸，需求供給都較為穩定。第二階段：第二階段：需求驅動需求驅動上漲上漲。2020 年 11 月-2021 年 7 月隨著對鋰需求預期增長，新能源汽車銷量提升，鋰價格有小幅度的上漲。鋰市場總體處于供給需求的狀態。第三階段：澳礦第三階段：澳礦-皮爾巴拉礦鋰精礦長單定價

51、轉拍賣定價，碳酸鋰價格向拍皮爾巴拉礦鋰精礦長單定價轉拍賣定價，碳酸鋰價格向拍賣價格靠攏上漲。賣價格靠攏上漲。2021 年 7 月以后，皮爾巴拉的鋰精礦在現貨市場拍賣出 1250美元/噸的價格，后兩次拍賣分別拍出了 2250 美元/噸，2350 美元一噸的高價。由于澳洲礦石運輸到中國有大概三個月的時間，因此國內碳酸鋰現貨價格上漲有一定延遲性，至 2022 年三月碳酸鋰價格逐漸上漲至超過 50 萬元/噸，價格相比2021 年 7 月 1 日的 8.8 萬噸，增長約 4.7 倍。第四階段：澳礦鋰精礦價格屢創新高第四階段：澳礦鋰精礦價格屢創新高，2022 年年 8-9 月碳酸鋰價格有望回到月碳酸鋰價格

52、有望回到50 萬元萬元/噸高位噸高位。2022 年 4-5 月隨皮爾巴拉第四次拍賣出 5650 美元/噸、第五次拍賣出 5955 美元/噸的價格，第六次鋰精礦拍賣價格高達 6350 美元/噸。國內碳酸鋰現貨市場經歷 5 月份短暫回調后，六月初又開始漲價，現價在 46 萬元/噸左右，下半年有望隨澳礦拍賣價格傳導至國內。按照 6000 美元/噸的鋰精礦價格計算單噸碳酸鋰成本可達 40 萬元/噸，國內碳酸鋰價格現貨市場的價格有望回歸50 萬元/噸的高位。圖圖 19：鋰價走勢鋰價走勢 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）16/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：百川盈孚、德

53、邦研究所 4.稀缺稀缺資源優勢打造全球銫銣龍頭，銫銣鹽、甲酸銫業務資源優勢打造全球銫銣龍頭，銫銣鹽、甲酸銫業務持續向好持續向好 4.1.公司公司在銫銣礦山資源上具有壟斷性優勢在銫銣礦山資源上具有壟斷性優勢，有望推動中游銫銣鹽市占率，有望推動中游銫銣鹽市占率提升提升 銫銣銫銣是全球稀缺資源，目前仍在開采的是全球稀缺資源，目前仍在開采的全球可規?；_采的銫榴石礦全球可規?；_采的銫榴石礦僅有僅有加加拿大拿大 Tanco 礦區、津巴布韋礦區、津巴布韋 Bikita 礦區礦區。Bikita 礦區銫榴石資源逐步枯竭，Sinclair 礦區 2019 年完成所有經濟可采礦石的開采和運輸，因此 Tanco

54、礦區是目前銫資源開采主力礦山。圖圖 20：全球銫銣資源儲量全球銫銣資源儲量 資料來源：華經產業研究院、德邦研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.002020-01-012020-01-242020-02-162020-03-102020-04-022020-04-252020-05-182020-06-102020-07-032020-07-262020-08-182020-09-102020-10-032020-10-262020-11-182020-12-112021

55、-01-032021-01-262021-02-182021-03-132021-04-052021-04-282021-05-212021-06-132021-07-062021-07-292021-08-212021-09-132021-10-062021-10-292021-11-212021-12-142022-01-062022-01-292022-02-212022-03-162022-04-082022-05-162022-06-17鋰精礦（美元/噸）電池級碳酸鋰（萬元/噸,右軸）電池級氫氧化鋰（萬元/噸，右軸）精礦精礦價格價格領先領先 3 個月個月 21 年年 8 月月，澳洲精

56、礦澳洲精礦拍賣加速價格上漲拍賣加速價格上漲 7.29 日日 1500 美元美元/噸噸拍賣拍賣 10.26 日日 2629 美元美元/噸噸拍賣拍賣價格價格 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）17/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 銫是戰略性資源。銫是戰略性資源。銫具備優異的光電性能、化學活性強，是紅外技術的必須材料，是國家科技、軍事、工業等領域不可缺少的重要原材料之一。隨著新能源、新材料、新一代信息技術等戰略性新興產業的快速崛起，銫日益受到世界各國的重視，已被美國列為關鍵礦種、日本列為戰略性礦產、加拿大列為關鍵礦產?；阡C銣獨有的特性，我國也加強了對銫銣的應用，市場前景廣闊

57、。公司擁有公司擁有兩座可規?；_采銫榴石兩座可規?；_采銫榴石礦山礦山（加拿大（加拿大 Tanco 礦山，津巴布韋礦山，津巴布韋Bikita 礦山）礦山），在收購在收購 Cabot 公司特殊流體事業部后，控制了全球已探明且在產公司特殊流體事業部后，控制了全球已探明且在產的的 80%以上的銫銣資源，行業集中度高，在銫鹽業務領域具備明顯的資源優勢以上的銫銣資源，行業集中度高，在銫鹽業務領域具備明顯的資源優勢，有望持續推動中游銫銣鹽市占率提升。有望持續推動中游銫銣鹽市占率提升。Tanco 礦山擁有豐富銫資源，Tanco 項目位于加拿大曼尼托巴省省會溫尼伯東北方向 100 公里，是目前全球已知規模最大

58、的鋰銫鉭礦床，也是全球現有在產的唯一以銫榴石為主礦石的礦山。項目保有銫礦產資源量項目保有銫礦產資源量 11.64 萬噸，其中氧化萬噸，其中氧化銫含量銫含量 1.61 萬噸萬噸；銫尾礦礦石資源量約銫尾礦礦石資源量約 352.22 萬噸，其中氧化銫萬噸，其中氧化銫含量含量約為約為 2.6萬噸，合計氧化銫資源量為萬噸，合計氧化銫資源量為 4.21 萬噸。萬噸。2022 年 1 月 29 日，公司收購了津巴布韋 Bikita 礦山。Bikita 礦區的主要鋰礦床礦石類型為伴生銫榴石的透鋰長石和鋰輝石型礦石，目前選礦產能為 70 萬噸/年。表表 7：公司銫資源礦山情況公司銫資源礦山情況 礦山名稱礦山名稱

59、 類型類型 狀態狀態 Cs2O 含量（萬含量（萬噸）噸）2021 年產能（萬噸年產能（萬噸/年）年）Tanco 礦山 鋰銫鉭礦床 在產 4.21 12 Bikita 礦山 鋰銫鉭礦床 在產 70 資料來源：公司公告、德邦研究所 公司占據絕大多數銫銣資源，銫銣鹽對手將受制于資源限制市占率逐漸減小，公司占據絕大多數銫銣資源，銫銣鹽對手將受制于資源限制市占率逐漸減小，公司公司銫銣鹽產品銫銣鹽產品市占率將持續提升。市占率將持續提升。4.2.公司銫銣公司銫銣板塊向好發展板塊向好發展 4.2.1.公司銫銣鹽業務持續增長公司銫銣鹽業務持續增長 公司銫銣鹽營收迅速增長，毛利率維持在公司銫銣鹽營收迅速增長，毛利

60、率維持在 50%并有所增長。并有所增長。2021 年公司銫銣營收 8.11 億元，同比+59.41%，毛利率由 2020 年的 64.30%增長到 66.25%，業務持續擴張。圖圖 21：公司公司 2018,2020-2021 年銫銣板塊營收及毛利率年銫銣板塊營收及毛利率 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）18/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：wind、德邦研究所 公司銫公司銫鹽業務產品品類鹽業務產品品類豐富，最主要產品有甲酸銫和硫酸銫。豐富，最主要產品有甲酸銫和硫酸銫。公司設立的江西省銣銫資源綜合利用及材料工程研究中心是目前我國唯一一家省級銣銫資源研究中心，

61、且已在銫板塊擁有多項專利，為硫酸銫、甲酸銫、硝酸銣、金屬銫等11 個產品的國家行業標準制定者之一。公司既能夠生產硫酸銫、碳酸銫、氫氧化銫等基礎銫鹽產品，也能夠生產經濟附加值更高的碘化銫、氟化銫、溴化銫等產品，除此以外公司還在積極研發氟鋁酸銫等新型精細化銫鹽產品。2018-2020 公司銫鹽公司銫鹽銷量銷量不斷上升。不斷上升。2020 年硫酸銫銷量 140.66 噸，產銷率129.78%，碳酸銫銷量 219.86 噸，產銷率 85.13%。2020 年硫酸銫+碳酸銫銷量共計 360.52 噸，同比+31.67%。表表 8：公司銫鹽主要銷售情況表公司銫鹽主要銷售情況表 產品名稱產品名稱 項目項目

62、2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 Q1 硫酸銫 銷量（噸）107.2 184.65 140.66 72.41 產銷率（%）71.65 89.93 129.78 90.6 碳酸銫 銷量（噸）92.57 89.15 219.86 62.23 產銷率（%）89.40 79.31 85.13 68.35 注：硫酸銫和碳酸銫是公司最基礎、最主要的銫鹽產品，銷量具有代表性，其他產品銷量占比均較小，未予列示。資料來源：公司公開發行可轉債 2021 信用跟蹤評級報告、德邦研究所 公司擁有公司擁有全球兩大生產基地（加拿大溫尼伯、中國江西省新余市）和甲酸銫全球兩大生產基地（加拿大溫尼

63、伯、中國江西省新余市）和甲酸銫回收基地（英國阿伯丁、挪威卑爾根）回收基地（英國阿伯丁、挪威卑爾根）。公司具備公司具備“銫資源開發銫資源開發+銫鹽生產與研發銫鹽生產與研發+銷售與服務銷售與服務+銫資源回收銫資源回收”的銫鹽全的銫鹽全產業鏈產業鏈。由于銫、銣礦的資源較少，且技術門檻要求較高，目前全球范圍內能夠大批量生產銫鹽及銣鹽的企業屈指可數，擁有高品質銫礦資源的公司的核心競爭力明顯。截止截止 2021 年年 3 月底月底，公司，公司擁有擁有 1361 噸噸/年年的的銫銣鹽產能銫銣鹽產能，后期產量提升空，后期產量提升空間間較較大。大。圖圖 22：公司銫鹽全產業鏈布局公司銫鹽全產業鏈布局 公司首次覆

64、蓋 中礦資源（002738.SZ）19/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告、德邦研究所 圖圖 23：銫鹽產品制備工藝流程：銫鹽產品制備工藝流程 資料來源：公司公告、德邦研究所 銫銣鹽銫銣鹽供應鏈質量控制嚴格，公司供應鏈質量控制嚴格，公司有大批客戶資源，供應有大批客戶資源，供應關系穩定。關系穩定。公司積累了德國巴斯夫、德國邦泰、丹麥托普索、日本巖谷、美國哈利伯頓、美國杜邦、中國石化等大批優質客戶資源，這些客戶或為世界 500 強企業，或為各自行業的全球領軍企業，對其全球供應鏈設有嚴格質量控制標準，準入門檻很高，合作一旦開始，長期穩定性將是雙方共同期望。公司公司同樣也

65、同樣也是全球銣鹽產品的主要供應商，深得用戶信賴和認可是全球銣鹽產品的主要供應商，深得用戶信賴和認可。公司銣鹽生產采用銫榴石為原料，銫榴石經酸浸沉礬后的母液中含有銣，公司采用萃取的方法將銣分離出來，并制備成高純度銣鹽。銣鹽產品主要用于丙烯腈催化劑、特種玻璃、微型高能電池和晶體閃爍計數器等，公司生產的銣鹽產品主要為碳酸銣和硝酸銣，此外，公司還可以生產氯化銣、碘化銣、氟化銣、氫氧化銣和金屬銣等銣鹽產品。圖圖 24：銣鹽產品制備工藝流程：銣鹽產品制備工藝流程 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）20/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告、德邦研究所 4.2.2.公司

66、公司是全球是全球甲酸銫甲酸銫唯一生產商和供應商，唯一生產商和供應商，租賃模式收入租賃模式收入增長穩健增長穩健 截止截止 2021 年末，年末，公司是全球甲酸銫的唯一生產商和供應商公司是全球甲酸銫的唯一生產商和供應商（市占率（市占率 100%），公司全球儲備甲酸銫產品公司全球儲備甲酸銫產品 25764bbl（折合密度（折合密度 2.3t/m 的甲酸銫溶液），折合銫的甲酸銫溶液），折合銫金屬當量金屬當量 5849 噸。噸。甲酸銫業務采用的是生產、租售甲酸銫業務采用的是生產、租售+技術服務、回收和提純的生態產業鏈模式技術服務、回收和提純的生態產業鏈模式（簡稱“甲酸銫生態運營系統”）（簡稱“甲酸銫生態

67、運營系統”），可多次回收利用，可多次回收利用，主要客戶為歐美知名石油企主要客戶為歐美知名石油企業。業。甲酸銫鉆井液和完井液的回收分為篩分、離心、化學處理、重力沉降和儲存等 5 個步驟，回收再利用率可達 80%以上,且回收后的基液性能不發生變化。公司得到高度認可，與下游行業全球領軍企業如 HalliBuRton、Schlumberger、英國石油公司、挪威國家石油公司、殼牌公司等開展緊密合作。公司甲酸銫業務運營中心為中礦特殊流體有限公司，位于英國阿伯丁和挪威卑爾根，業務遍及歐洲、AMEA（亞洲、中東和非洲）和北美地區。圖圖 25：公司甲酸銫業務主要下游客戶公司甲酸銫業務主要下游客戶 資料來源：公

68、司公告、德邦研究所 圖圖 26：甲酸銫生態運營系統：甲酸銫生態運營系統 資料來源：公司公告、德邦研究所 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）21/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 27：甲酸銫鉆井液、完井液回收流程：甲酸銫鉆井液、完井液回收流程 資料來源：公司公告、德邦研究所 公司甲酸銫租賃業務公司甲酸銫租賃業務 2020 年營收年營收 1.99 億元，同比億元，同比+168.92%，增長迅速。，增長迅速。主要得益于和挪威國家石油公司簽訂了框架協議。4.3.銫銣板塊銫銣板塊下游需求廣泛下游需求廣泛 4.3.1.銫銣鹽應用廣泛銫銣鹽應用廣泛 銫銫產品運用領域廣泛，主要用

69、于精細化工、油氣鉆探、航空航天、光電、醫產品運用領域廣泛，主要用于精細化工、油氣鉆探、航空航天、光電、醫療醫藥、療醫藥、5G 通信、時間頻率行業、防火材料等領域。通信、時間頻率行業、防火材料等領域。其不可替代性和卓越性能已獲得相關領域高度認可和規?；褂?，西方發達國家是全球銫的主要消費國，我國在銫的高端應用領域與西方發達國家仍有差距。銣產品在電子器件、催化劑、特種玻璃以及能源等高科技應用領域也具有良好的運用。隨著我國科學技術的進隨著我國科學技術的進步和對相關領域高品質需求的提升，銫步和對相關領域高品質需求的提升，銫、銣鹽產品的應用空間將進一步打開，市銣鹽產品的應用空間將進一步打開，市場前景廣闊

70、。場前景廣闊。表表 9：銫銣產品運用表銫銣產品運用表 序號序號 產品產品 運用領域運用領域 具體運用具體運用 1 銫銣的精細化工產品（碳酸銫、硫酸銫、硝酸銫、氫氧化銫、碘化銫、碳酸銣和硝酸銣等）國防軍工 夜視成像、特種玻璃、放射性報警器、光電管、無線電電子管、軍用紅外信號燈 2 航空航天 原子鐘、離子推動發動機 3 通訊 5G、離子云通訊、光纖通訊 4 新興能源 磁流體發電材料、熱離子轉化發電 5 醫藥 安眠藥、鎮靜劑及醫治癲癇病等藥劑、合成堿性溶劑 6 特種玻璃 可降低玻璃導電率、增加玻璃使用壽命和穩定性等 7 工業催化劑 廣泛應用于氨合成、硫酸合成、氫化、氧化、聚合等催化合成反應中 8 電

71、子器件 光電池、光電發射管、電視攝像管和光電倍增管等光電轉換的重要材料；輻射探測設備、醫學影像設備和夜視設備等紅外技術的必需材料。9 甲酸銫 油氣勘探 鉆井液、完井液、封隔液、射孔液、填充液等 資料來源：公司公告、德邦研究所 4.3.2.甲酸銫甲酸銫主要應用于高位高壓油氣井，未來需求有望進一步提升主要應用于高位高壓油氣井，未來需求有望進一步提升 甲酸銫主要應用于高溫高壓油氣井中的鉆井液、完井液、封隔液、射孔液、甲酸銫主要應用于高溫高壓油氣井中的鉆井液、完井液、封隔液、射孔液、填充液等。填充液等。以下文字敘述參考研究：甲酸銫鉆井完井液的特性及應用-李麗、高溫高壓鉆井關鍵技術發展現狀及展望-羅鳴

72、據據 IEA 預測，預測，2022-2023 年全球石油需求不降反增，預計到年全球石油需求不降反增，預計到 2022-2023 年年全球石油需求分別為全球石油需求分別為 9940 萬桶萬桶/天，天，10160 萬桶萬桶/天，對于石油開采的需求量仍天，對于石油開采的需求量仍有增加。有增加。公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）22/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 28：石油需求量預測石油需求量預測 資料來源：IEA、德邦研究所 隨著淺層油氣田開發，高溫高壓油氣田開發占比將越來越高。隨著淺層油氣田開發，高溫高壓油氣田開發占比將越來越高。以中國南海為例，根據全國油氣資源動態

73、評價，我國南海高溫高壓取悅蘊藏天然氣將近 15萬億立方米，約占南?？傎Y源量的三分之一。隨著油氣開發技術的進步，越來越多的高溫高壓油田被發現，如中國南海鶯歌盆地，馬來西亞淺海，印度東海岸的Krishna Godavary 盆地和南德克薩斯盆地等。圖圖 29：高溫高壓地形的界定高溫高壓地形的界定 資料來源：高溫高壓鉆井關鍵技術發展現狀及展望-羅鳴、德邦研究所 高溫高壓油氣井高溫高壓油氣井的開采的開采對鉆井液提出了更高的要求對鉆井液提出了更高的要求：常規高密度鉆井液中存在的主要問題為：(1)重晶石含量高，引起井筒中高摩擦壓力損失；重晶石含量高，引起井筒中高摩擦壓力損失；(2)靜止時重靜止時重晶石易沉

74、降，引起復雜井下事故；晶石易沉降，引起復雜井下事故；(3)常用的聚合物在高溫下易降解；常用的聚合物在高溫下易降解；(4)高密度高密度鉆井液的循環密度較高；鉆井液的循環密度較高；(5)對高溫高壓儲層傷害極大對高溫高壓儲層傷害極大。甲酸鹽鉆井液甲酸鹽鉆井液作為高溫高壓油氣井的新產品，有九大性能優勢作為高溫高壓油氣井的新產品，有九大性能優勢：(1)甲酸鹽溶液與地層水接觸時不會形成任何沉淀物，對儲層損害程度低；(2)可生物降解，不污染環境；(3)濃的甲酸鹽溶液可使近井筒地帶發生脫水和孔隙壓力降低，增加地層強度和近井筒有效應力而穩定泥頁巖；(4)pH 值易于調節，不易引起金屬腐蝕；(5)凝固點與結晶溫度

75、均較低；(6)循環壓降小，易于配置，維護簡單；(7)黏度低，摩阻壓力損失小，可用于小井眼和易漏失地層鉆進；(8)能提高聚合物 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）23/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的熱穩定性，如 XC 在淡水中的臨界溫度為 123，在甲酸鹽水溶液中的臨界溫度超過 200；(9)容易處理、運輸、回收和再利用。甲酸銫作為甲酸鹽在具備甲酸鹽所有性能優勢的情況下，還具有避免固相顆粒沉淀、水力性能優良、優異的流變性三大獨特優勢。完美契合高溫高壓井對鉆完井液在水力傳輸、井控、井壁穩定、油氣井產量等方面的要求，高溫高壓油氣高溫高壓油氣井開采井開采有望有望增增加加，未

76、來，未來甲酸銫甲酸銫需求量需求量有望持續有望持續提升。提升。5.地勘地勘項目項目經驗經驗和資源儲備豐富，有望為企業帶來新增長和資源儲備豐富，有望為企業帶來新增長點點 5.1.深耕海外深耕海外地勘地勘市場市場二十余年二十余年，專業化團隊在礦山并購過程中發揮重要專業化團隊在礦山并購過程中發揮重要作用作用 公司擁有專業化、經驗豐富的國際地質勘查技術和管理團隊，深耕海外地質公司擁有專業化、經驗豐富的國際地質勘查技術和管理團隊，深耕海外地質勘查市場二十余年?？辈槭袌龆嗄?。公司依托自身豐富的礦產勘查經驗和技術優勢，為眾多中國大型礦業企業“走出去”的項目提供了地質勘查技術服務，業務遍布非洲、東南亞、中亞

77、、南歐等二十余個國家和地區，為礦業項目投資決策、資源儲量核實、地質找礦、生產探礦等各個環節提供了專業的資源評價和技術支撐。在公司加拿大在公司加拿大Tanco 礦山的正常生產和礦山的正常生產和 2022 年收購的津巴布韋年收購的津巴布韋 Bikita 礦山并購中的資源量核礦山并購中的資源量核實等技術盡職調查等過程中，公司專業化的地質勘查團隊發揮了積極實等技術盡職調查等過程中，公司專業化的地質勘查團隊發揮了積極和重要和重要的作的作用用。表表 10：公司主要地勘項目公司主要地勘項目 項目名稱項目名稱 項目客戶項目客戶 項目地項目地 謙比希銅礦 中國有色 贊比亞 瑞木鎳鈷礦 中冶集團 巴布亞新幾內亞

78、艾娜克銅礦 中冶集團 江西銅業 阿富汗 鉑鈀礦 北方工業 津巴布韋 科米卡銅鈷礦 北方工業 剛果（金）卡莫阿銅礦 紫金礦業 剛果（金）資料來源：公司公告、德邦研究所 公司地勘公司地勘具備三大具備三大優勢優勢（1）先發優勢先發優勢：公司是中國有色金屬行業首批成規模從事境外固體礦產勘公司是中國有色金屬行業首批成規模從事境外固體礦產勘查技術服務的專業公司查技術服務的專業公司。在海外主要服務于實力雄厚的中色、中冶、北方工業、紫金、金川等大型礦業公司，公司地勘業務持續穩定。自 2003 年起，公司承接了數十項有國際影響力的海外地質勘查項目，為公司積累了豐富的海外經驗并贏得了良好的市場聲譽，在海外市場經驗

79、、項目綜合管理水平、技術、人才、機制等方面居同行業領先地位。公司在海內外擁有參控股子公司 20 多家，已經形成良好的市場聲譽。圖圖 30：公司地勘公司地勘設備設備 圖圖 31：中冶集團巴基斯坦杜達鉛鋅礦、山達克銅礦地質勘查項：中冶集團巴基斯坦杜達鉛鋅礦、山達克銅礦地質勘查項目目 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）24/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司官網、德邦研究所 資料來源：公司官網、德邦研究所（2）業務布局廣業務布局廣：在贊比亞、剛果（金）、津巴布韋等國家建有區域性勘查基地，熟悉多國環境，可快速相應全球客戶需求。（3）技術優勢：）技術優勢：公司掌握地、

80、物、化、遙、鉆等行業通用技術和前沿技術并擁有相關專業的 16 項技術專利，其中發明專利 2 項，實用新型專利 14 項。項目實踐中，公司持續研發和創建了復雜破碎地層條件下的快速鉆進技術和孔底動力鉆進技術、孔底換鉆頭技術、受控定向孔鉆探技術、巖心定向鉆探技術、鉆井液用潤滑劑及其制備方法、微泡沫泥漿護壁堵漏技術、深部鉆探高分子聚合物無固相系列沖洗液鉆進技術等先進鉆探技術。憑借雄厚的技術積累，在鉆探口徑上，公司為客戶提供 37mm 至 3,000mm 所有口徑的鉆探服務；在鉆探深度上，公司為客戶完成了千米以上深孔鉆探。公司地勘業務有望保持優勢，公司地勘業務有望保持優勢，持續保障企業鋰、銫、銣等優質礦

81、山資源的獲持續保障企業鋰、銫、銣等優質礦山資源的獲取。取。5.2.公司礦產資源儲備豐富，公司礦產資源儲備豐富，具備厚積薄發的潛力具備厚積薄發的潛力 截至截至 21 年報年報期末，公司及所屬子公司共計擁有各類礦業權期末，公司及所屬子公司共計擁有各類礦業權 97 處處。其中采其中采礦權礦權 39 處、探礦權處、探礦權 44 處、地表租約處、地表租約 13 處、采石場礦權處、采石場礦權 1 處。處。礦權的分布情況為：加拿大境內現有 57 處礦權，其中采礦權 3 處、探礦權 40 處、地表租約 13處、采石場礦權 1 處；贊比亞境內現有礦權 7 個，其中采礦權 3 個、探礦權 4 個；津巴布韋境內現有

82、 33 個礦權，均為采礦權。表表 11：公司主要礦權資源量：公司主要礦權資源量/儲量情況儲量情況（截至（截至 21 年期末）年期末）礦山礦山 礦石資源量礦石資源量 金屬量金屬量 開發階段開發階段 加 拿 大 曼 尼 托 巴 省Tanco 礦區 銫礦產資源量 11.64 萬噸 銫尾礦礦石資源量約 352.22 萬噸 氧化鋰礦石量 208.345 萬噸（平均品位 3.146%）鉭礦石資源量為 370.957 萬噸 氧化銫金屬量 4.21 萬噸 氧化鋰金屬量 6.5 萬噸 氧化鉭金屬量 4.04 千噸 開發 贊比亞西北省希富瑪銅礦 銅礦石量 3,046.90 萬噸（平均品位 0.73%）銅金屬量 2

83、2.27 萬噸 開發 贊比亞西北省卡馬提克鐵礦 鐵礦石資源量 3.48 億噸（平均品位 46.38%）進一步查明儲量 津巴布韋鉻鐵礦 鉻資源礦石量 673 萬噸 進一步查明儲量 贊比亞卡布韋銅礦（333）類礦石量 1104.10 萬噸（平均品位 1.4%）銅金屬量 15.46 萬噸 進一步查明儲量 贊比亞卡希希銅礦 銅礦石量 322.26 萬噸 銅金屬量 7 萬噸 進一步查明儲量 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）25/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告、德邦研究所 6.盈利預測與估值模型盈利預測與估值模型 公司發力鋰鹽、銫銣業務，公司發力鋰鹽、銫銣業務

84、，2023 年建成產能共年建成產能共 6.6 萬噸鋰鹽，萬噸鋰鹽，其中其中 6 萬噸萬噸電池級碳酸鋰電池級碳酸鋰/氫氧化鋰，氫氧化鋰，0.6 萬噸電池級氟化鋰萬噸電池級氟化鋰。鋰礦鋰礦：預計：預計 2023 年建成鋰礦產能年建成鋰礦產能 338 萬噸萬噸/年，年，2024 年鋰礦實際產能可供年鋰礦實際產能可供應應 5.65 萬噸萬噸 LCE 當量當量，對碳酸鋰產品的，對碳酸鋰產品的成本降低起到重要作用成本降低起到重要作用。（1）鋰鹽：）鋰鹽：2022 年 3.1 萬噸已建成鋰鹽產能爬坡，2023 年建成 6.6 萬噸鋰鹽產能。碳酸鋰需求旺盛，澳礦 22 年拍出 6350 美元/噸的高價，22

85、年下半年有望持續 40-50 萬元/噸的價格，疊加公司碳酸鋰自供率上升。預計預計 2022-2024 年年鋰 鹽 收 入 分 別 為鋰 鹽 收 入 分 別 為63.05/82.50/120.30億 元，毛 利 率 分 別 為億 元，毛 利 率 分 別 為64.58%/69.03%/67.32%。（2）銫銣：）銫銣：隨銫銣鹽銷量不斷提高，甲酸銫儲備量逐年增加，預測預測 2022-2024 年銫銣板塊營業收入分別為年銫銣板塊營業收入分別為 10.55/12.66/14.55 億元億元，作為掌控全球，作為掌控全球 80%以上銫銣資源的龍頭，毛利率穩定保持在以上銫銣資源的龍頭，毛利率穩定保持在 66%

86、。（3）國際貿易+地勘業務：國際貿易+地勘業務將保持穩定，預測 2022-2024 營收在 5.7 億元，毛利率保持 26%左右。（4）其他業務：公司開辟性業務及配套性業務居多，將保持較低增長水平，預測 2022-2024 年營收分別為 0.84/0.93/1.02 億元，毛利率近 10%。表表 12：2020-2024E 公司業務拆分表公司業務拆分表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 鋰鹽業務鋰鹽業務 鋰鹽收入（百萬元）190.83 941.58 6305.00 8250.00 12030.00 鋰鹽毛利率 37.18%50.04%64.58%69.03%67.32%鋰

87、鹽毛利（百萬元）70.96 471.15 4071.64 5695.04 8098.04 碳酸鋰 碳酸鋰收入（百萬元）3385.00 6250.00 10000.00 碳酸鋰毛利率 77.15%75.12%70.83%碳酸鋰毛利（百萬元）2611.64 4695.04 7083.04 氟化鋰 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）26/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 氟化鋰收入（百萬元）2920.00 2000.00 2030.00 氟化鋰毛利率 50%50%50%氟化鋰毛利（百萬元）1460.00 1000.00 1015.00 銫銣業務銫銣業務 銫銣營業收入（百萬元）5

88、08.93 811.29 1054.67 1265.61 1455.45 銫銣營業成本（百萬元）181.69 273.79 358.59 430.31 494.85 銫銣毛利（百萬元）327.24 537.50 696.09 835.30 960.60 毛利率 64.30%66.25%66.00%66.00%66.00%地勘業務地勘業務 地勘收入(百萬元）516.19 564.55 570.00 570.00 570.00 地勘毛利（百萬元）121.37 166.56 148.2 148.2 148.2 其他業務其他業務 其他收入（百萬元）59.76 76.67 84.34 92.77 102

89、.05 其他毛利（百萬元）16.96-13.47 8.43 9.28 10.20 合計合計 營業收入（百萬元)1275.70 2394.09 8014.01 10178.38 14157.50 毛利率 42.06%48.53%61.45%65.71%65.10%毛利（百萬元）536.52 1161.74 4924.36 6687.82 9217.04 資料來源：20-21 年數據為公司年報、德邦研究所測算 綜上，隨公司鋰鹽產能不斷爬坡釋放，綜上，隨公司鋰鹽產能不斷爬坡釋放，Bikita、Tanco 鋰資源產能建成落地，鋰資源產能建成落地，預計公司預計公司 2022-2024 年營收分別為年營收

90、分別為 80.14/101.78/141.57 億元，歸母凈利億元，歸母凈利潤潤分別分別為為 35.69/49.38/68.06 億元，對應億元，對應 PE11.36/8.21/5.96 倍，低于可比鋰鹽企業平倍，低于可比鋰鹽企業平均均 PE14.46/11.94/10.01，首次覆蓋首次覆蓋給予“買入”評級。給予“買入”評級。表表 13：可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 股價（元）股價（元）（截止（截止 2022年年 7 月月 18日）日）EPS(元）元）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 中礦資源中礦資

91、源 002738.SZ 88.90 1.77 7.83 10.83 14.93 39.71 11.36 8.21 5.96 可比公司可比公司 贛鋒鋰業贛鋒鋰業 002460.SZ 100.25 2.20 5.96 7.39 9.22 39.27 16.83 13.57 10.87 天齊鋰業天齊鋰業 002466.SZ 119.97(0.14)7.33 8.36 10.24 76.03 16.36 14.35 11.72 盛新鋰能盛新鋰能 002240.SZ 59.26 0.60 4.48 5.69 6.95 58.95 13.23 10.41 8.52 永興材料永興材料 002756.SZ 1

92、49.26 1.37 13.07 15.84 16.70 67.74 11.42 9.43 8.94 平均平均 14.46 11.94 10.01 資料來源：wind、德邦研究所測算 注：可比公司預測為 wind 一致性預期，中礦資源 22-24 年為德邦研究所測算，21 年歷史數據均來源于 wind 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）27/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7.風險提示風險提示（1）鋰鹽價格下降速度超預期。）鋰鹽價格下降速度超預期。如果澳礦重回長協定價或鋰礦釋放速度超預期，鋰精礦價格或將迅速下降，進而影響到鋰鹽的價格。（2）公司產能建設速度不及預期）公司

93、產能建設速度不及預期。公司產能擴張、前期準備已在有序進行，但尚未正式開工，若 2022 年未能順利開工，則產能建成期或將延后到 2024 年。（3）下游需求不及預期下游需求不及預期。下游新能源汽車、小動力、儲能、3C 等需求不及預期。公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）28/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標每股指標(元元)營業總收入營業總收入 2,394 8,014 10,178 1

94、4,157 每股收益每股收益 1.77 7.83 10.83 14.93 營業成本營業成本 1,232 3,090 3,491 4,940 每股凈資產每股凈資產 8.93 17.46 28.07 42.78 毛利率毛利率%48.5%61.4%65.7%65.1%每股經營現金流每股經營現金流 1.43 7.93 10.62 14.61 營業稅金及附加營業稅金及附加 10 53 61 84 每股股利每股股利 0.10 0.22 0.22 0.22 營業稅金率營業稅金率%0.4%0.7%0.6%0.6%價值評估價值評估(倍倍)營業費用營業費用 50 209 266 358 P/E 39.71 11.

95、36 8.21 5.96 營業費用率營業費用率%2.1%2.6%2.6%2.5%P/B 7.88 5.09 3.17 2.08 管理費用管理費用 238 321 407 566 P/S 11.05 4.63 3.64 2.62 管理費用率管理費用率%9.9%4.0%4.0%4.0%EV/EBITDA 28.47 8.50 5.67 3.41 研發費用研發費用 58 193 246 342 股息率股息率%0.1%0.2%0.2%0.2%研發費用率研發費用率%2.4%2.4%2.4%2.4%盈利能力指標盈利能力指標(%)EBIT 716 4,268 5,858 8,059 毛利率毛利率 48.5%

96、61.4%65.7%65.1%財務費用財務費用 19 2-61-146 凈利潤率凈利潤率 23.3%44.5%48.5%48.1%財務費用率財務費用率%0.8%0.0%-0.6%-1.0%凈資產收益率凈資產收益率 13.7%44.8%38.6%34.9%資產減值損失資產減值損失-18 0 0 0 資產回報率資產回報率 9.1%31.7%29.9%28.0%投資收益投資收益-3 0-4-6 投資回報率投資回報率 10.9%38.5%34.2%31.6%營業利潤營業利潤 695 4,234 5,875 8,150 盈利增長盈利增長(%)營業外收支營業外收支 1 0 1 0 營業收入增長率營業收入增

97、長率 87.7%234.7%27.0%39.1%利潤總額利潤總額 695 4,234 5,876 8,151 EBIT 增長率增長率 218.4%495.9%37.2%37.6%EBITDA 783 4,365 5,984 8,209 凈利潤增長率凈利潤增長率 220.3%539.4%38.4%37.8%所得稅所得稅 139 697 980 1,399 償債能力指標償債能力指標 有效所得稅率有效所得稅率%20.0%16.5%16.7%17.2%資產負債率資產負債率 33.8%29.6%23.0%20.3%少數股東損益少數股東損益-2-33-43-55 流動比率流動比率 2.7 2.9 3.7

98、4.5 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 558 3,569 4,938 6,806 速動比率速動比率 2.0 2.4 3.2 3.9 現金比率現金比率 1.5 1.8 2.6 3.4 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標經營效率指標 貨幣資金貨幣資金 1,752 4,786 8,112 14,244 應收帳款周轉天數應收帳款周轉天數 39.6 40.0 35.0 30.0 應收賬款及應收票據應收賬款及應收票據 260 880 979 1,168 存貨周轉天數存貨周轉天數 212.7 115.0 130.0 140.0 存貨

99、存貨 718 973 1,243 1,895 總資產周轉率總資產周轉率 0.4 0.7 0.6 0.6 其它流動資產其它流動資產 376 842 1,001 1,424 固定資產周轉率固定資產周轉率 2.8 6.1 5.7 6.6 流動資產合計流動資產合計 3,107 7,482 11,335 18,731 長期股權投資長期股權投資 5 6 6 7 固定資產固定資產 861 1,306 1,784 2,139 在建工程在建工程 50 365 1,265 1,265 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產無形資產 149 170 196 226

100、 凈利潤凈利潤 558 3,569 4,938 6,806 非流動資產合計非流動資產合計 3,039 3,773 5,188 5,584 少數股東損益少數股東損益-2-33-43-55 資產總計資產總計 6,145 11,255 16,524 24,315 非現金支出非現金支出 171 96 126 150 短期借款短期借款 406 606 806 1,006 非經營收益非經營收益 40 26 73 82 應付票據及應付賬款應付票據及應付賬款 187 487 565 784 營運資金變動營運資金變動-112-44-255-324 預收賬款預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流經營活動現金流

101、654 3,615 4,840 6,659 其它流動負債其它流動負債 547 1,502 1,698 2,418 資產資產-295-874-1,527-529 流動負債合計流動負債合計 1,140 2,596 3,069 4,208 投資投資 4-1-0-1 長期借款長期借款 604 604 604 604 其他其他 99-7-14-17 其它長期負債其它長期負債 330 127 127 127 投資活動現金流投資活動現金流-192-881-1,542-547 非流動負債合計非流動負債合計 934 731 731 731 債權募資債權募資 239 142 200 200 負債總計負債總計 2,

102、074 3,327 3,800 4,939 股權募資股權募資 6 131 0 0 實收資本實收資本 325 456 456 456 其他其他-123 28-172-180 普通股股東權益普通股股東權益 4,070 7,961 12,799 19,505 融資活動現金流融資活動現金流 122 301 28 20 少數股東權益少數股東權益 0-32-75-130 現金凈流量現金凈流量 573 3,035 3,325 6,132 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 6,145 11,255 16,524 24,315 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2022 年 7 月 18 日 資料來

103、源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 中礦資源（002738.SZ）29/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 李驥，德邦證券化工行業首席分析師&周期組執行組長，北京大學材料學博士，曾供職于海通證券有色金屬團隊，所在團隊 2017 年獲新財富最佳分析師評比有色金屬類第 3 名、水晶球第 4 名。2018 年加入民生證券，任化工行業首席分析師，研究扎實，推票能力強，傭金增速迅猛，2021 年 2 月加盟德邦證券。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立

104、、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普

105、 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本

106、報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。