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1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2023 年年 06 月月 15 日日 公司公司研究研究 評級：買入評級：買入(維持維持)研究所 證券分析師：李航 S0350521120006 證券分析師：邱迪 S0350522010002 Table_Title 異質結降銀先鋒，緊抓儲能機遇異質結降銀先鋒，緊抓儲能機遇 東方日升（東方日升（300118）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2023/06/14 表現 1M 3M 12M 東方日升-1.0%-23.9%-14.8%滬深 300-1.9%-3.0%-8.5%市場數據 2023/06/14 當前價格（元

2、）22.52 52 周價格區間（元）22.23-37.77 總市值（百萬）25,673.11 流通市值（百萬）15,597.36 總股本（萬股）114,001.39 流通股本（萬股）69,260.05 日均成交額（百萬）591.08 近一月換手（%）3.97 相關報告 東方日升（300118）2022 年年報點評：業績符合預期，緊抓儲能機遇、異質結加速（買入）*光伏設備*邱迪，李航2023-04-23 投資要點：投資要點：深耕光伏深耕光伏十七年，十七年，老牌老牌組件組件企業企業緊抓新機遇緊抓新機遇 公司是全球領先的光伏組件制造商，并多線布局太陽能電站 EPC、儲能系統和光伏硅料等業務。2017

3、-2022 年，公司組件出貨處于全球 5-7 名區間，22年公司組件出貨 13.5GW，銷量市占率 4.9%，一體化組件二線龍頭地位穩固。公司深耕異質結技術多年，N 型技術變革下引領異質結路線擴產，2023 年將新投產 9GW/16GW 異質結電池/組件，異質結新增電池產能規模位居行業第二。同時，公司前瞻性切入海外儲能市場，目前是國內領先的儲能集成系統供應商。面對大儲需求爆發，通過電芯采購與新增產線建設持續加碼。截止 23 年 1 月，公司大儲、工商儲系統合計訂單已達 4GWh。異質結異質結大功率優勢顯著，大功率優勢顯著，降銀先鋒量產領跑降銀先鋒量產領跑 異質結組件在各尺寸相同版型下，相較 P

4、ERC/TOPCon 組件均具備功率優勢，其發電增益優勢也逐步獲得電站端認可從而擁有高額的單瓦溢價。公司系統性布局專利落實異質結降本，應用無主柵技術疊加銀包銅大幅降低異質結銀漿成本至 7-8 分/W，有望助力異質結成本與 TOPCon 打平。降銀技術領先與定增的成功發行讓公司異質結量產領跑行業，2023 年公司將新投產 9GW 異質結電池、16GW 異質結組件。我們預計公司2023年異質結組件出貨有望超2GW，盈利能力超過PERC組件。緊抓儲能機遇，前瞻布局開啟第二曲線緊抓儲能機遇，前瞻布局開啟第二曲線 公司 2018 年前瞻性布局儲能，目前是國內領先的儲能系統供應商，儲能系統出貨國內前十。近

5、年持續耕耘海外市場，與 FlexGen、SMA 等海外廠商合作緊密，在北美、歐洲均有多個項目落地。2022 年儲能系統完成 GW 級出貨，凈利潤超 4000 萬元。公司當前儲能系統訂單合計 4GWh，簽訂15GWh 電芯采購與 10GWh 集成產線建設持續加碼。隨著電芯價格回落及零部件自供率提升，公司儲能產品成本有望進一步降低，儲能業務有望量利齊增，開啟第二成長曲線。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 公司是異質結降銀路線先鋒，將在本輪 N型技術變革潮流中引領異質結路線的量產。同時公司前瞻布局海外儲能，爆發元年持續加碼，將充分享受尚處產業初期的大儲、工商儲的超高行業增速。我們預計 2023

6、年公司組件出貨 25GW，儲能系統出貨 4-5GWh，維持公司業績預期。預計公司 2023-2025 年歸母凈-0.1882-0.08970.00870.10720.20560.304122/6 22/7 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6東方日升滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 利 21/29/36 億元，對應 PE 12X/9X/7X，維持“買入”評級。風險提示風險提示 下游行業需求增長不及預期、國際貿易摩擦與壁壘加強、新技術進展低于預期、關鍵原材料出現供應不足風險、各國產業政策變化。預測指標預測指標

7、 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）29385 43215 62513 74771 增長率(%)56 47 45 20 歸母凈利潤（百萬元）945 2088 2878 3646 增長率(%)2332 121 38 27 攤薄每股收益（元）0.83 1.83 2.52 3.20 ROE(%)10 13 15 16 P/E 23.42 12.30 8.92 7.04 P/B 2.36 1.56 1.33 1.12 P/S 0.75 0.59 0.41 0.34 EV/EBITDA 10.37 4.23 2.60 0.11 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 T

8、UpZjXcZkWUVrVaXnV6M8Q9PmOmMmOpMkPoOsMfQrQrP9PoOwPMYnPzRxNmQmP證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、多線布局，緊抓機遇，老牌光伏企業新篇章.5 2、異質結大功率優勢顯著，降銀先鋒量產領跑.8 2.1、組件市占率穩定，盈利觸底回升.8 2.2、異質結大功率優勢顯著，行業產能落地加速.11 2.3、系統布局專利，降銀先鋒量產領先.13 3、緊抓儲能機遇，前瞻布局開啟第二曲線.17 3.1、前瞻布局搶占先機，大儲成長空間廣闊.17 3.2、緊抓機遇持續加碼，儲能業務量利齊升.19 4、盈利預測與評級.22 5

9、、風險提示.22 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司圍繞光伏產業鏈布局，發力異質結組件與大儲系統.5 圖 2：老牌組件企業緊抓機遇，前瞻性布局異質結與儲能.5 圖 3：實控人持股 24.8%，公司圍繞光伏產業鏈多線布局，靈活調整（截至 2023 年一季報）.6 圖 4：2023 年電池產能預計實現 100%增長（GW）.7 圖 5：2023 年組件產能有望超 40GW（GW）.7 圖 6：公司收入穩步增長（億元）.7 圖 7：公司 2022 年盈利能力修復明顯（億元）.7 圖 8：公司組件收入占比維持高位.7 圖 9：組件毛利率觸底回升，硅料盈利能力

10、強.7 圖 10：未來全球裝機量將保持較高的增長（GW）.8 圖 11：我國 2030 年新增裝機量有望達到 140GW.8 圖 12：2022 年組件出貨市占率 4.9%.9 圖 13：2023 年組件產能市占率 6%，穩居二線.9 圖 14：2022 年公司組件銷量 13.5GW，同比+66.5%.9 圖 15：2023 年公司 N 型電池產能占比超 50%.9 圖 16：硅料價格回落，組件毛利率觸底反彈.10 圖 17：電池產能擴張，自供比例穩步提升.10 圖 18：在不同版型下異質結組件均具備大功率優勢.11 圖 19：行業異質結產能加速落地，關注已開工+已投產更具指導意義（截至 20

11、23 年 5 月）.12 圖 20：公司異質結電池和組件產能將在 2023 年加速釋放.13 圖 21：組件端 24BB 提升穩定性，降低功率損失.14 圖 22：電鏡下可觀察到銅粉被銀粉包覆.14 圖 23：2023 年異質結電池單 W 銀耗有望降低至 10mg 以下.15 圖 24：公司 HJT 電池單 W 成本有望與 TOPCon 打平.16 圖 25：公司儲能業務布局較早，近年來發展迅猛.17 圖 26：公司控股 90%，DKS 持股比降至 10%（截至 2023 年 3 月）.17 圖 27：海外龍頭主導全球儲能集成市場，公司與 FlexGen、SMA 合作緊密（MW）.18 圖 2

12、8：2021 年雙一力儲能系統集成出貨全球二十強.18 圖 29：2022 年雙一力繼續發力，挺進前十.18 圖 30：全球儲能市場前景廣闊，大儲新增裝機高速增長（GWh）.19 圖 31：公司訂單充裕，電芯采購、擴產協議保障出貨穩定（GWh）.20 圖 32：現有產能超 5GWh，擴產后預計超 15GWh.20 圖 33：雙一力儲能產品及解決方案齊全.21 圖 34：2022 年扭虧為盈，2023Q1 利潤超 22 年全年（億元）.22 表 1：組件、電池產能都將在 25 年達到 60GW 級別.10 表 2：異質結組件門檻功率高于 PERC 與 TOPCon，且存在溢價.11 表 3：系統

13、性布局異質結核心專利.14 表 4：業內知名異質結專家坐鎮.16 表 5：大儲、工商儲代表性項目遍布全球.21 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 1、多線布局，緊抓機遇，多線布局，緊抓機遇，老牌老牌光伏企業新篇章光伏企業新篇章 深耕光伏十七年，深耕光伏十七年，老牌老牌組件企業組件企業緊抓新機遇緊抓新機遇。東方日升是全球領先的光伏組件制造商之一，核心業務為太陽能電池組件研發、生產、銷售同時圍繞新能源產業從事太陽能電站 EPC、儲能系統和光伏硅料等業務。2006 年，日升電器第一條25MW 電池產線投產。2010 年，公司創業板上市。2022 年，公司組件出貨13.5GW，2017-

14、2022 年，公司組件出貨量穩居世界前十位，處于 5-8 名區間，卡位組件二線龍頭。光伏電池技術更迭和儲能需求爆發的時代背景下，公司緊抓新機遇。2023 年，公司將新投產 9GW 異質結電池、16GW 異質結組件，同時我們預計儲能系統出貨有望達 4-5GWh。圖圖 1：公司圍繞光伏產業鏈布局，發力異質結組件與大儲系統公司圍繞光伏產業鏈布局，發力異質結組件與大儲系統 資料來源：公司公告、國海證券研究所 圖圖 2：老牌老牌組件企業組件企業緊抓機遇，前瞻性布局異質結與儲能緊抓機遇，前瞻性布局異質結與儲能 資料來源：公司公告、國海證券研究所 100%14.04%52.49%25.5%GW 0.10 9

15、0%2 100%4.67 85%9GW 16GW 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 公司公司圍繞圍繞光伏產業鏈光伏產業鏈多線布局，靈活調整多線布局，靈活調整。公司上市以來在光伏產業鏈多線布局，涉足太陽能電池組件，多晶硅，太陽能電站，儲能和膠膜多個領域。同時，公司根據市場情況和自身需求，靈活調整旗下業務。2014 年，公司收購江蘇斯威克85%股權，布局 EVA 膠膜業務。2021 年，為回籠資金聚焦電池組件主業，公司出售持有的江蘇斯威克 52.49%的股權。2020 年，行業硅料供應緊缺價格大幅上漲，公司緊跟市場變化，收購內蒙古聚光硅業，并在 21 年 1 月成功復產 1.2 萬噸

16、多晶硅項目。公司根據自身需求與市場情況，布局并調整相關業務，使其光伏產業鏈各項業務協同發展。圖圖 3：實控人持股實控人持股 24.8%，公司圍繞光伏產業鏈多線布局，靈活調整，公司圍繞光伏產業鏈多線布局，靈活調整（截至（截至 2023 年一季報）年一季報）資料來源：同花順、國海證券研究所。注：雪山行、袁建平和子公司的最新持股比例更新時間為 2022 年報，十大股東更新時間為 2023 年一季報 產能擴張帶動營收持續增長，一體化程度提升盈利有望修復。產能擴張帶動營收持續增長，一體化程度提升盈利有望修復。2022 年，公司電池產能 15.5GW，組件產能 25GW。2018-2022 年，公司電池組

17、件產能擴張帶動營收穩步增長，2021 年公司總營收 188.3 億元，同比增長 17%。相比于收入的穩步增長，公司利潤端近幾年波動較大。2020-2021 年，受組件上游主要原輔材料價格上漲及組件銷售價格下降的雙重影響，公司組件毛利率連續下滑。同時受疫情影響信用減值損失增加，及運費和管理費用的攀升最終使得利潤大幅下降，2021 年錄得虧損。但 2022 年以來，公司自有硅料開始獲利，計劃逐步提升電池自供比例，一體化程度提高使得其盈利能力修復。2022 年公司總營收 293.85億元，同比增長 56%；歸母凈利潤達 9.45 億元，同比扭虧為盈。組件貢獻主要增長組件貢獻主要增長，儲能，儲能系統開

18、始發力系統開始發力。2022 年，受益于組件銷售量價齊升，組件業務收入 241.3 億元，同比增長 82.7%，毛利率回升至 5.02%。組件產品為公司貢獻主要收入，2018-2021 組件業務收入占比穩定在 70%-80%，2022 年進一步提升至 82%。多晶硅業務營收 19.1 億元，營收占比提升至 6%，毛利率達 63%，在硅料價格仍然維持高位的情況下有效增厚公司利潤。2022 年儲能系統業務開始出現在公司營收報表，目前與燈具及輔助光伏產品合計占收入 5%。2022 年儲能子公司雙一力（天津）營收 10.3 億元，凈利潤 0.41 億元。隨著公 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部

19、分 7 司儲能系統產能擴張，訂單不斷外拓，儲能業務有望開始快速增長。圖圖 4：2023 年電池產能預計實現年電池產能預計實現 100%增長（增長（GW）圖圖 5：2023 年年組件產能有望超組件產能有望超 40GW（GW）資料來源：公司公告、國海證券研究所。注：產能統計包含中試線 資料來源：公司公告、國海證券研究所 圖圖 6：公司收入穩步增長（億元）公司收入穩步增長（億元）圖圖 7：公司公司 2022 年盈利年盈利能力能力修復修復明顯明顯（億元）（億元）資料來源：同花順、國海證券研究所 資料來源：同花順、國海證券研究所 圖圖 8：公司公司組件收入組件收入占比維持高位占比維持高位 圖圖 9：組件

20、毛利率觸底回升組件毛利率觸底回升，硅料盈利能力強，硅料盈利能力強 資料來源：同花順、國海證券研究所 資料來源：同花順、國海證券研究所 3.5 3.5 7.0 7.5 12.5 15.5 30.5 39.5 59.5 0%100%7%67%24%97%30%51%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070201720182019202020212022 2023E2024E2025E電池產能電池產能增速GW6.66.6 11.1 14.1 19.125.0 41.0 46.0 61.0 0%68%27%35%31%64%12%33%0%10%20%30%40%50

21、%60%70%80%010203040506070201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E組件產能組件產能增速GW114.5297.52144.04160.63188.31293.85-15%48%12%17%56%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350201720182019202020212022營業總收入營收增速億元6.502.329.741.65-0.429.45-64%319%-83%-126%2333%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-2024681

22、012201720182019202020212022歸母凈利潤歸母凈利潤增速69%73%80%73%70%82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022太陽能電池組件多晶硅太陽能電站燈具、儲能系統及輔助光伏產品光伏電站電費EVA膠膜其它0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201720182019202020212022EVA膠膜光伏電站電費太陽能電池組件太陽能電站多晶硅燈具、儲能系統及輔助光伏產品其他證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 前瞻性布局異質結與儲能，緊抓機遇持續加碼。前瞻性

23、布局異質結與儲能，緊抓機遇持續加碼。2018 年，公司成立儲能事業部。2022 年公司已實現儲能系統 GWh 出貨，我們預計 23 年公司儲能系統出貨有望達 4-5GWh。2020 年，公司便集異質結 863 國家重大項目負責人等國內外經驗豐富的異質結人才參與異質結電池的研發，并在同年投產 500MW 異質結中試線。2023 年，公司 9GW 異質結電池、16GW 異質結組件產能將會落地。公司依靠自身對產業的理解超前于市場布局儲能、異質結，并持續加碼不斷增加投入，使得其在行業爆發時能夠抓住機遇，領先行業實現出貨。我們認為公司是異質結降銀路線先鋒，將我們認為公司是異質結降銀路線先鋒，將在在這波這

24、波 N 型技術變革潮流中型技術變革潮流中引領引領異質異質結路線的量產。同時公司前瞻布局海外儲能，結路線的量產。同時公司前瞻布局海外儲能，爆發元年持續加碼，爆發元年持續加碼，將充分將充分享受享受尚尚處產業初期的大儲、工商儲處產業初期的大儲、工商儲的的超高行業增速。超高行業增速。2、異質結大功率優勢顯著，降銀先鋒量異質結大功率優勢顯著，降銀先鋒量產領跑產領跑 2.1、組件市占率組件市占率穩定，盈利穩定，盈利觸底回升觸底回升 全球光伏市場需求依舊強勁，國內外裝機量快速增長。全球光伏市場需求依舊強勁，國內外裝機量快速增長。根據中國光伏行業協會（CPIA），2022 年全球光伏新增裝機 230GW，同比

25、增長 35.3%。國內光伏裝機87.4GW，同比增長 59.3%。預計 2023 年全球光伏新增裝機量為 280-330GW，中國光伏新增裝機量為 95-120GW。到 2030 年，全球光伏新增裝機量有望超過500GW，中國光伏新增裝機量有望達到 140GW。圖圖 10：未來全球裝機量將保持較高的增長未來全球裝機量將保持較高的增長（GW）圖圖 11：我國：我國 2030 年新增裝機量有望達到年新增裝機量有望達到 140GW 資料來源：CPIA、國海證券研究所 資料來源：CPIA、國海證券研究所 組件行業集中度逐漸提高，組件行業集中度逐漸提高，公司公司產銷穩中求進。產銷穩中求進。過去十年中，光

26、伏組件行業集中度逐漸提高，行業龍頭企業不斷擴大產能，夯實市場地位。根據中國光伏行業協會（CPIA）數據，2022 年 CR5 產量占比為 61.4%，年產量達 5GW 以上的企業有 11 家。具體到公司的產銷規模，作為行業頭部玩家，2022 年組件產量為2803003243794363303603864385162503003504004505005502023E2024E2025E2027E2030E保守情況樂觀情況GW959510011012012012012513014080901001101201301401502023E2024E2025E2027E2030E保守情況樂觀情況GW證券

27、研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 14.3GW，銷量為 13.5GW，銷量的市場占有率為 4.89%。其中，海外組件出貨量 8.1GW，尤其是巴西、澳洲、智利、波蘭、丹麥等新興市場組件出貨實現較大突破。從出貨量的排名來看，2018-2022 年公司排名均在前十，穩居二線龍頭。圖圖 12：2022 年年組件出貨市占率組件出貨市占率 4.9%圖圖 13：2023 年組件產能市占率年組件產能市占率 6%，穩居二線，穩居二線 資料來源：CPIA、公司公告、國海證券研究所 資料來源：公司公告、SOLARZOOM、國海證券研究所 圖圖 14：2022 年年公司公司組件銷量組件銷量 13.5GW，

28、同比，同比+66.5%圖圖 15：2023 年年公司公司 N 型電池型電池產能產能占比超占比超 50%資料來源：公司公告、國海證券研究所 資料來源：公司公告、國海證券研究所。注：產能統計包含中試線 先進先進產能大幅擴張，產能大幅擴張，N 型占比提升迅速型占比提升迅速。公司現有電池片產能 15.5GW，組件產能 25GW。2023 年，預計公司將新投產 15GW 電池和 16GW 組件，其中 9GW電池與16GW組件均HJT產能，年底公司N型電池、組件產能占比將達到30%、40%。預計到 2025 年，公司電池片和組件的產能都將達到 60GW 級別，后續新擴產能預計均為 N 型新技術路線，屆時

29、N 型產能占比將超過 60%。公司老舊產能包袱較輕，當前 PERC 產能已全部升級為 210 大尺寸，有助于公司積極擁抱電池新技術變革。122.4 129.6 137.9 156.0 204.0 276.0 2.8 3.4 6.3 7.5 8.1 13.5 2.3%2.6%4.6%4.8%4.0%4.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%050100150200250300201720182019202020212022全球組件需求公司組件出貨量全球市占率GW11%9%10%10%8%6%6%6%4%3%27%隆基/樂葉晶科天合晶澳通威阿特斯正泰東方日升一道順風/尚德 其他2.8

30、3.4 6.3 7.5 8.1 13.5 19.4%87.5%19.9%7.6%66.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246810121416201720182019202020212022組件銷量組件銷量增速GW7.0 12.0 15.0 15.0 15.0 15.0 0.5 1.0 1.0 16.0 25.0 45.0 6.7%7.7%6.3%51.6%62.5%75.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060702020202120222023E2024E2025EP型電池N型電池N型電池占比G

31、W%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 表 1：組件、電池產能都將在 25 年達到 60GW 級別 地點地點 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 組件 馬來西亞 3 浙江寧海 10 5 江蘇金壇 6 內蒙古包頭 3 安徽滁州 5 浙江義烏 3 5 10 合計 14.1 19.1 25.0 41.0 46.0 61.0 電池 馬來西亞 3 浙江寧海 5 10 江蘇金壇 4 安徽滁州 5 6 4 浙江義烏 5 10 河南洛陽 合計 7.5 12.5 15.5 30.5 39.5 59.5 資料來源：公司公告、同花順、國海證券研究所。注：產能統計包含中試線

32、 硅料價格回落硅料價格回落、電池自供率提升，電池自供率提升，助力助力組件組件盈利盈利改善改善。2022 年 11 月至 2023 年五月底，硅料價格已從最高點回落超 60%，公司 2022 年組件毛利率也回升至5.02%。2023 年，隨著行業硅料新投產產能的不斷釋放，我們預計公司組件盈利會持續改善。同時，公司近年不斷新投電池產能以提高電池自供比例。根據產能規劃，2023 年公司電池自供率將從 62%提升至 74%。預計到 2025 年，公司將基本做到電池全自供，一體化程度加深強化公司盈利能力。圖圖 16：硅料價格回落，組件硅料價格回落，組件毛利率觸底反彈毛利率觸底反彈 圖圖 17：電池產能擴

33、張，電池產能擴張，自供自供比例比例穩步提升穩步提升 資料來源：同花順、國海證券研究所 資料來源：公司公告、國海證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022東方日升隆基綠能晶澳科技天合光能晶科能源6.66.6 11.1 14.1 19.125.0 41.0 46.0 61.0 3.5 3.5 7.0 7.5 12.5 15.5 30.5 39.559.553%53%63%53%65%62%74%86%98%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080901002017201820192020202120

34、22 2023E 2024E 2025E組件產能（GW）電池產能（GW）電池自供率GW證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 2.2、異質結異質結大功率優勢顯著大功率優勢顯著，行業產能落地加速行業產能落地加速 異質結異質結電站電站招標溢價招標溢價，大功率及發電增益優勢受到認可，大功率及發電增益優勢受到認可。異質結技術在組件端具備大功率優勢，根據安徽華晟，在各尺寸相同版型下，異質結組件相較PERC/TOPCon 組件均具備功率優勢。2023 年 3 月，中核匯能 6GW 組件招標，其中單獨辟出了 500MW 異質結標段，這是國內央企首次將“HJT 組件”列為一個單獨的產品分類，反映了

35、HJT 技術路線在電站場景應用的認可。本次招標的HJT 組件的門檻功率為 580Wp，比 TOPCon 組件要高 30Wp，體現了 HJT 組件的大功率優勢。此外，HJT 組件最低價為 1.73 元/W，相比 PERC 和 TOPCon組件的溢價為 0.13 元/W 和 0.08 元/W。高額的單瓦溢價反映下游對 HJT 產品組件功率更高、同等瓦數組件在戶外電站的實際發電小時數更高的認可。4 月 14 日中核匯能 6GW 組件集采中標結果公布，東方日升以第一中標人的身份中標 500MW 異質結標段，體現了公司在 HJT 產品的競爭力與下游電站的認可。圖圖 18：在不同版型下異質結組件均具備大功

36、率優勢：在不同版型下異質結組件均具備大功率優勢 資料來源：安徽華晟、國海證券研究所 表 2：異質結組件門檻功率高于 PERC 與 TOPCon，且存在溢價 標段標段 功率功率 招標量招標量 最低報價最低報價 平均報價平均報價 P 型單晶 540Wp 以下 500MW 1.60 1.64 540Wp 及以上 3GW N 型 TOPCon 550Wp 及以上 2GW 1.65 1.72 N 型 HJT 580Wp 及以上 500MW 1.73 1.80 HJT 溢價 0.13 0.16 資料來源：SOLARZOOM、國海證券研究所 行業行業產能落地加速，產能落地加速，2023 年底異質結產能有望年

37、底異質結產能有望超超 70GW。根據 SOLARZOOM，2022 年 HJT 電池累積已出片產能僅為 11GW，而據我們的不完全統計，截至2023 年 5 月，行業已投產 HJT 電池產能近 25GW，已開工的產能約 54GW，已450W475W500WPERCHJT1.0HJT3.016672 545W570W590W570WPERCHJT1.0 HJT3.0 Topcon18272 655W690W715W685WPERCHJT1.0 HJT3.0 Topcon21066 25W50W45W25W25W35W60W證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 規劃產能約 250GW。

38、假設當前已開工產能大部分能在年底前落地，則 2023 年底 HJT 投產產能將達 70-80GW，同比增長 6-7 倍。圖圖 19：行業異質結產能加速落地，關注已開工：行業異質結產能加速落地，關注已開工+已投產更具指導意義（已投產更具指導意義（截至截至 2023 年年 5 月月）資料來源：公司公告、SOLARZOOM、國海證券研究所。注：此圖為異質結產能不完全統計 異質結路線異質結路線持續持續投入投入，定增加速，定增加速產能擴張產能擴張。2018 年，公司掌握異質結電池組件的相關低溫工藝技術，并成功制備高效異質結組件產品。2019 年，公司在常州金壇基地開辟 500MW 異質結中試線。2019

39、-2023 年，公司異質結電池量產轉換效率由 24.55%提升至 25.5%，組件轉換效率由 21.9%提升至最高 23.89%。公司在 2022 年定增募集資金不超過 50 億，投向 5GW N 型超低碳高效異質結電池片與 10GW 高效太陽能組件等項目。2023 年 4 月，金壇 4GW 異質結電池產線首片下線，我們預計寧海 5GW 電池項目 8 月出片。2023 年底，公司將新增9GW 異質結電池與 16GW 異質結組件產能。預計到 2025 年，公司異質結電池產能有望超 34GW，異質結組件產能有望達到 36GW。22.59.56.05.25.04.43.22.02.01.81.51.

40、21.01.0051015202530安徽華晟東方日升金剛光伏REC泉為科技愛康科技三五互聯寶馨科技中建材晶澳科技通威股份隆基綠能乾景園林明陽智能已開工已投產GW證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 圖圖 20：公司異質結電池和組件產能：公司異質結電池和組件產能將在將在 2023 年加速釋放年加速釋放 資料來源：公司公告、國海證券研究所 2.3、系統布局專利，降銀先鋒量產系統布局專利，降銀先鋒量產領先領先 系統性布局核心專利，具備堅實技術積累。系統性布局核心專利，具備堅實技術積累。公司作為行業內率先布局異質結的企業之一，在異質結技術研發與生產方面有著較強的領先優勢。公司從 2019

41、 年至今持續系統性布局異質結專利，涵蓋了硅片、漿料、靶材及設備四大成本環節的涵蓋了硅片、漿料、靶材及設備四大成本環節的各項降本增效技術各項降本增效技術，包括雙面微晶、低銀含漿料、無主柵、超大超薄硅片量產技術等。目前，公司已掌握轉換效率高達 25.50%的高效 HJT 電池技術，當前量產的“伏曦”異質結組件功率為 700Wp+，最高功率可達 741.456Wp，組件最高轉換效率 23.89%。異質結低溫銀漿耗量大異質結低溫銀漿耗量大、價格高，降低銀耗是縮小成本差距的第一要務。價格高，降低銀耗是縮小成本差距的第一要務。異質結天生面臨導電性較差的問題，需要使用較多銀漿來提升導電性。根據聚和材料，當前

42、異質結電池低溫銀漿耗量超 15mg/W，TOPCon 銀漿耗量為 12-13mg/W，而 PERC 銀漿耗量約 9mg/W。在銀漿單耗遠高于 PERC 情況下，異質結所使用的低溫銀漿單價也高于 PERC 使用的高溫銀漿。因此，降低銀耗是縮小異質結與 PERC 成本差距的第一要務。無主柵技術無主柵技術是異質結降銀利器，公司量產進度領先是異質結降銀利器，公司量產進度領先。無主柵技術主要指電池在絲印工序中，印刷細柵后不印主柵。公司當前采用的技術為無主柵的電池，配合組件端 主柵的焊帶。與傳統的主柵技術相比，優勢主要包括：1）降低遮光面積并減少細柵傳輸損失，組件總功率的提升；2）細柵接觸點增多，降低薄硅

43、片隱裂，提升良率與可靠性；3）采用銅線替代銀主柵，銀材料用量減少超 50%。公司無主柵技術量產進度領先，公司今年投產的 9GW 電池、16GW 組件都將導入無主柵技術，是目前業內首家將無主柵導入 GW 級量產線的玩家。0.50.50.59.514.534.516.021.036.005101520253035402020202120222023E2024E2025EHJT電池產能HJT組件產能GW證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 表 3：系統性布局異質結核心專利 技術名稱技術名稱 效果效果 相關專利情況相關專利情況 雙面微晶鈍化技術雙面微晶鈍化技術 提升電池轉換效率0.6%以上

44、 一種去除微晶硅薄膜的量產設備(ZL202020911385.8)超薄超大硅片量產技超薄超大硅片量產技術突破術突破 應用100m減少硅用量 一種異質結電池和組件(ZL202022199616.X)新型金屬化新型金屬化 降低銀含量至 50%以下 一種太陽能電池金屬電極結構及電池組件(ZL22021942580.3)高可靠性減反鈍化層高可靠性減反鈍化層技術開發技術開發 降低靶材用量，降本2%電池雙面鍍膜轉載架(ZL202020139065.5);一種雙面鍍膜設備(ZL202021545599.4):PVD 鍍膜設備清潔裝置及具有其的 PVD 鍍膜設備(ZL 2021205289460);PVD托盤

45、結構(ZL2021207770578);PECVD 鍍膜載板(ZL 2021209138296)無主柵技術無主柵技術 電池銀材料的用量減少 50%以上 一種電池串焊接均勻性加熱裝置(ZL202021049055.9);光伏組件(ZL201920120399.5)新型組件焊接技術新型組件焊接技術 匹配新型金屬化的焊接技術 一種電池串焊接均勻性加熱裝置(ZL202021049055.9):光伏組件(ZL202121553058.0):切 刀 機 構 以 及 電 池 片 串 焊 設 備(ZL202121361613.X);光 伏 組 件 以 及 光 伏 串 焊 設 備(ZL2021213616125

46、)資料來源：公司公告、國海證券研究所 圖圖 21：組件端組件端 24BB 提升穩定性提升穩定性，降低功率損失，降低功率損失 圖圖 22：電鏡下可觀察到銅粉被銀粉包覆電鏡下可觀察到銅粉被銀粉包覆 資料來源：東方日升、中能創、國海證券研究所 資料來源：東方日升、國海證券研究所 50%銀包銅漿料完成電站端驗證，銀包銅漿料完成電站端驗證，疊加無主柵技術降銀路線優勢凸顯疊加無主柵技術降銀路線優勢凸顯。銀包銅技術指通過開發低銀含量的低溫漿料，用賤金屬銅替代銀，最終大幅度降低銀漿成本的新型漿料技術。當前蘇州固锝生產的 HJT 銀包銅低溫漿料銀含量已下降至 40%-50%，性能與純銀相當。2022 年開始，下

47、游客戶通過加嚴的可靠性測試和小批量的性能測試，逐步開始接受銀包銅技術。2023 年，銀包銅產品已開始逐步放量。根據測算，無主柵技術疊加 50%銀含量雙面銀包銅導入，漿料成本有望下降至 8 分/W。隨著含銀比例持續下降，后續 HJT 漿料成本有望進一步縮小與PERC 差距，降銀路線優勢凸顯。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 圖圖 23：2023 年年異質結電池異質結電池單單 W 銀耗有望降低至銀耗有望降低至 10mg 以下以下 資料來源：安徽華晟、國海證券研究所 薄片化進展迅速，薄片化進展迅速，自建自建 10GW 拉晶產能，拉晶產能，簽訂簽訂 100 微米代工切片協議微米代工切片

48、協議。當前主流的 PERC 電池硅片厚度在 150 微米左右，而異質結硅片目前已有頭部大廠供應 110 微米的硅片。根據我們測算，截至 2023 年 5 月異質結電池在硅片端較PERC 能節省 4-5 分/W。2023 年 1 月，公司與高測股份簽訂了框架協議，約定合作期第一年度高測股份將為公司代工切片不低于 10GW 的 100 微米及更薄的 N 型異質結半片硅片。2023 年 4 月，公司擬在包頭建設 10GW 拉晶項目。公司在硅片端的布局不僅完善了公司從硅料到組件的一體化產能，同時自建拉晶+代工切片模式也有利于促進下游薄片化的順利推行。多技術加持成本差距多技術加持成本差距縮減，縮減，單單

49、 W 溢價下異質結盈利可期溢價下異質結盈利可期。根據我們的測算，當前公司異質結電池硅片端較 PERC 節省約 5 分/W，非硅端高出約 1 毛/W 左右，綜合成本差距已縮減至 5-6 分/W。而得益于異質結大功率與發電增益優勢，當前異質結組件報價較 PERC 溢價普遍在 1 毛 5/W 以上，我們綜合測算異質結組件單 W 盈利有望優于公司 PERC 產品。隨著異質結產能逐步達產，我們預計將提振公司組件業務盈利。22.317.614.61024.5%24.8%25.0%25.5%24.0%24.2%24.4%24.6%24.8%25.0%25.2%25.4%25.6%25.8%26.0%0510

50、152025302022 3 2022 9 2022 2023 電池 mg/SMBB 0BB 12BB證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 圖圖 24：公司：公司 HJT 電池單電池單 W 成本成本有望與有望與 TOPCon 打平打平 資料來源：CPIA、相關產業公司公告、國海證券研究所 業內知名異質結專家坐鎮業內知名異質結專家坐鎮，為異質結，為異質結量產保駕護航量產保駕護航。公司組建了以楊伯川博士為核心的專業研發團隊，為異質結電池研發提供持續有力的技術支持。楊博士曾負責與日本 KANEKA 公司（硅基光伏世界紀錄保持者）合作建立中國臺灣第一條異質結產線并擔任韓國KETEP異質結生

51、產專業顧問和科學園區人才培育計劃業界專業顧問。表 4：業內知名異質結專家坐鎮 姓名姓名 職位職位 個人簡介個人簡介 楊伯川 異質結事業部總經理 楊伯川，1981 出生，臺灣大學電子工程專業博士。2021 年 3 月份入職東方日升新能源股份有限公司，于 2021 年 7 月成立異質結事業部，任命為異質結事業部總經理。曾負責與日本 KANEKA 公司（硅基光伏世界紀錄保持者）合作建立中國臺灣第一條異質結產線、擔任韓國 KETEP 異質結生產專業顧問和科學園區人才培育計劃業界專業顧問，并獲邀至沙特阿布都拉國王科技大學演講，長期從事高效光伏技術、半導體硅光子芯片、與非晶硅材料研究工作。合計發表論文 3

52、1篇，專利授權 13 篇，SCI 引用 186 次。獲得“甬江引才工程入選證書”、“寧波市工程科技創新人才”、“浙江省創新人才“、獲評國家光伏裝備工程技術研究中心技術委員會委員、“第五屆金豹獎-光伏技術先鋒人物”，帶領團隊獲得“第五屆金豹獎-金組件獎”、“2021 年度異質結電池產業領跑先鋒獎”“、”“2021 年度異質結電池組件最佳供應商”、“亞洲質量創新優秀項目一等獎”。資料來源：東方日升、國海證券研究所 異質結組件出貨異質結組件出貨高速增長高速增長，高額溢價預計增厚公司盈利。高額溢價預計增厚公司盈利。我們預計公司金壇4GW電池產能 8 月達產，寧海 5GW 產能年底前達產。今年全年異質結

53、組件出貨超2GW，2024 年預計異質結組件出貨 8-10GW。異質結組件的大功率優勢+發電增益優勢支撐高額溢價，預計 2024 年公司各項技術成熟后單 W 成本還將持續下降，將持續增厚公司組件業務的盈利能力。PERCTOPConHJT關鍵技術信息G12電池面積（mm2)440963301544096電池片效率23.5%24.8%25.5%電池良品率98.0%98.0%97.5%單片瓦數（W/片）10.368.1911.24電池片厚度（m）150130110硅成本硅片含稅價（元/片）6.405.096.26硅片成本（元/W）0.550.550.49非硅成本銀漿（元/W）0.040.070.08

54、靶材（元/W）-0.03設備折舊（元/W）0.020.030.05其他非硅（元/W）0.080.090.09非硅成本合計（元/W）0.140.190.25成本總計（元/W）0.700.760.76證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 3、緊抓儲能機遇緊抓儲能機遇，前瞻布局開啟第二曲線前瞻布局開啟第二曲線 3.1、前瞻布局搶占先機，大儲成長空間廣闊前瞻布局搶占先機，大儲成長空間廣闊 前瞻性布局儲能前瞻性布局儲能，發展勢頭迅猛發展勢頭迅猛。公司在 2018 年便提出“新能源、新材料”的兩新發展戰略，儲能業務定位為“電池業務、儲能、新材料”中一體兩翼格局中重要的一翼。同年成立儲能事業部，

55、收購雙一力（天津）新能源有限公司（以下簡稱“雙一力”）90%的股份并成立雙一力（寧波）電池有限公司（以下簡稱“寧波雙一力”）。2022 年，公司與廈門海辰簽署三年 15GWh 電芯采購協議。2023年，公司與寧海經濟開發區管委會簽署 10GWh 儲能集成產線建設協議。2022年全年公司完成 GWh 儲能系統出貨，發展勢頭迅猛。圖圖 25：公司儲能業務布局較早，近年來發展迅猛：公司儲能業務布局較早，近年來發展迅猛 資料來源：同花順、公司官網、國海證券研究所 圖圖 26：公司控股：公司控股 90%，DKS 持股比降至持股比降至 10%（截至（截至 2023 年年 3 月）月）資料來源：同花順、公司

56、官網、企查查、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 海外龍頭占據海外龍頭占據全球儲能集成市場全球儲能集成市場，公司積極尋求國際合作，公司積極尋求國際合作。在 IHS Markit 2021年的調查中，國外廠商在累計裝機與計劃裝機中都占據主導地位。公司海外龍頭集成廠商 FlexGen、SMA 等均建立了合作關系。圖圖 27：海外龍頭主導全球儲能集成市場，公司與：海外龍頭主導全球儲能集成市場，公司與 FlexGen、SMA 合作緊密（合作緊密（MW）資料來源：IHS Markit、國海證券研究所 持續鞏固先發優勢持續鞏固先發優勢，公司，公司系統系統出貨出貨挺進挺進全國前

57、十。全國前十。根據儲能領跑者聯盟（EESA）2021 年雙一力進入中國企業全球儲能系統集成出貨量前 20 強。2022 年，公司鞏固先發優勢緊抓海外市場，雙一力進入全國前十，實現突圍。圖圖 28：2021 年雙一力儲能系統集成出貨全球二十強年雙一力儲能系統集成出貨全球二十強 圖圖 29：2022 年雙一力繼續發力，挺進前十年雙一力繼續發力，挺進前十 資料來源：EESA、國海證券研究所 資料來源：EESA、國海證券研究所 全球儲能市場前景廣闊全球儲能市場前景廣闊，大儲增速大儲增速快于行業快于行業。根據 Wood Mackenzie，2022 年全球儲能新增裝機規模 21GW/49GWh，同比增長

58、 91%/104%。中美兩國累計裝機量中大儲占比均超過 80%，而歐洲戶儲占比較高。預計到 2031 年，大儲累計裝機量將較 2022 年增長約 20 倍，快于儲能行業平均的 16 倍增速。大儲累計裝01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000陽光能源比亞迪海博思創南都電源科華數能采日電源中天科技南瑞繼保電氣國軒遠景能源融和元儲平高儲能雙登集團天啟鴻源沃太能源雙一力科陸電子天合儲能天誠同創科士達MW02,0004,0006,0008,000陽光電源比亞迪海博思創中車株洲所南都電源天合儲能中天儲能遠景能源雙一力融和元儲山東電工天津瑞源平高儲能科陸電子采日能源

59、許繼電氣庫博能源智光儲能東營昆宇科華數能MW證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 機量 1374GWh，年均新增 153GWh。圖圖 30：全球儲能市場前景廣闊，大儲新增裝機高速增長（：全球儲能市場前景廣闊，大儲新增裝機高速增長（GWh）資料來源：Wood Mackenzie、國海證券研究所 3.2、緊抓機遇緊抓機遇持續加碼，持續加碼，儲能業務儲能業務量利齊升量利齊升 出貨量翻倍增長出貨量翻倍增長，訂單充足支撐超高增速訂單充足支撐超高增速。2022 年，公司儲能系統全球銷量突破吉瓦時，實現北美、歐洲、國內等全球主要市場多個百兆瓦以上大項目的簽單、出貨。截至2023年1月，公司已雙簽

60、訂單量約1GWh，主要簽約客戶為FlexGen、Jupiter 等；意向在談訂單約 3GWh，主要目標公司為 SUNPIN、WEG 等，合計在手訂單量約 4GWh。公司產能大幅擴張，產業鏈上下游合作配套。公司產能大幅擴張，產業鏈上下游合作配套。2023 年 1 月 30 日寧波雙一力與寧海經濟開發區管理委員會簽署寧?？h招商引資項目框架合作協議，擬在寧?？h投資 20 億元建設 10GWh 高效新型儲能系統集成設備產線。當前公司儲能系統產能超 5GWh，擴產落地后產能預計將超 15GWh。同時，2023 年以來公司積極與產業鏈上下游伙伴簽訂合作協議，與廈門海辰簽署 15GWh 磷酸鐵鋰電芯采購協議

61、，預計 2023/2024/2025 年供應 3/5/7GWh，鎖定電芯供應。同時與全球領先的專業逆變器生產供應商 SMA 集團簽署 1GW 儲能電站全球戰略合作協議，合力擴展下游客戶。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 圖圖 31：公司公司訂單充裕訂單充裕，電芯電芯采購、擴產協議保障采購、擴產協議保障出貨穩定出貨穩定（GWh）資料來源：同花順、公司官網、國海證券研究所 圖圖 32：現有產能超現有產能超 5GWh，擴產后預計超擴產后預計超 15GWh 資料來源：公司官網、國海證券研究所 儲能解決方案認證齊全儲能解決方案認證齊全，市場認可度高市場認可度高。雙一力憑借儲能電池技術的優

62、勢為輔助新能源并網、電力調頻調峰、微電網、應急備用、削峰填谷、黑啟動等提供整套儲能系統解決方案，代表性項目覆蓋全球，受市場認可度高。公司儲能產品及解決方案自推出以來多次獲年度儲能大獎。其中雙一力儲能獨立開發的 1500V 高壓儲能電池系統是國內 280Ah 首家通過 UL9540A 測試的系統，具有高能量密度、高系統效率、低成本的優勢，已在歐美多地完成出貨。FlexGenJupiter SUNPINWEG 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 圖圖 33：雙一力儲能產品及解決方案齊全：雙一力儲能產品及解決方案齊全 資料來源：公司官網、國海證券研究所 表表 5：大儲大儲、工商儲代表性

63、項目遍布全球工商儲代表性項目遍布全球 類型類型 區域區域 項目項目 儲能容量儲能容量 項目進度項目進度 工商業工商業 中國中國 南網廣州用戶側儲能 914KWh 完成 金壇用戶側儲能 4.09MWh 完成 大儲大儲 中國中國 長沙電網側共享儲能 100MWh 并網 萬榮共享儲能 600MWh 一期已完成 特變沽源 180MW 光伏電站 8.4MWh 并網 伊金霍洛旗 150MW 光儲項目/并網 美國美國 加州調峰 47MWh 并網 北卡調頻及輔助服務 109MWh 并網 歐洲歐洲 柜式電源儲能 245MWh 22 年 5 月簽約 集裝式儲能系統 116MWh 22 年 5 月簽約 資料來源：公

64、司官網、國海證券研究所 2022 年儲能扭虧為盈，年儲能扭虧為盈，2023 年量利齊增年量利齊增。2021 年，雙一力營業收入約 2.8 億元，同比增長 276%；2022 年公司儲能完成 GWh 出貨，營收 10.35 億元，凈利潤 0.41 億元，扭虧為盈。2023Q1，我們預計公司儲能業務收入近 6 億元，凈利潤約 0.6 億元，超過去年全年。隨著電芯價格企穩，公司 PCS、BMS 自供率的證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 上升，公司儲能產品成本有望進一步降低，提升儲能業務盈利能力。我們預計2023 年公司儲能出貨 4-5GWh，凈利潤超 2 億元，量利齊增。圖圖 34：

65、2022 年年扭虧為盈扭虧為盈，2023Q1 利潤超利潤超 22 年全年年全年（億元億元）資料來源：公司公告、國海證券研究所 4、盈利預測與評級盈利預測與評級 公司是異質結降銀路線先鋒，將在本輪 N 型技術變革潮流中引領異質結路線的量產。同時公司前瞻布局海外儲能，爆發元年持續加碼，將充分享受尚處產業初期的大儲、工商儲的超高行業增速。我們預計 2023 年公司組件出貨 25GW，儲能系統出貨 4-5GWh，維持公司業績預期。預計公司 2023-2025 年歸母凈利21/29/36 億元，對應 PE 12X/9X/7X，維持“買入”評級。5、風險提示風險提示 1）風險提示一：下游行業需求增長不及預

66、期，行業出現產能過剩；2）風險提示二：國際貿易摩擦與壁壘加強，影響公司海外市場布局和出貨；3）風險提示三：新技術進展低于預期，影響公司新產品出貨；4）風險提示四：關鍵原材料出現供應不足風險，影響公司產能利用率；0.75 2.80 10.35 6.00-0.10-0.14 0.41 0.60-20246810122020202120222023Q1E營業收入凈利潤億元證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 5）風險提示五：各國產業政策變化，影響公司的海外布局；證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24 附表：東方日升盈利預測表 證券代碼：證券代碼：300118 股價：股價：22.

67、52 投資評級：投資評級：買入買入 日期：日期：2023/06/14 財務指標財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標與估值每股指標與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 10%13%15%16%EPS 1.06 1.83 2.52 3.20 毛利率 11%15%14%14%BVPS 10.51 14.41 16.93 20.13 期間費率 4%6%5%5%估值估值 銷售凈利率 3%5%5%5%P/E 23.42 12.30 8.92 7.04 成長能力成長能力 P/B 2.36 1.56 1.33 1.12

68、 收入增長率 56%47%45%20%P/S 0.75 0.59 0.41 0.34 利潤增長率 2,332%121%38%27%營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 總資產周轉率 0.77 0.76 0.92 0.95 營業收入營業收入 29385 43215 62513 74771 應收賬款周轉率 9.39 4.80 8.50 6.31 營業成本 26242 36826 53685 64266 存貨周轉率 4.59 8.91 5.16 8.87 營業稅金及附加 82 138 186 226 償債能力償債能力 銷售費用 278 64

69、8 938 1053 資產負債率 73%69%70%69%管理費用 1001 1534 2188 2542 流動比 0.96 1.16 1.20 1.24 財務費用-73 255 165 162 速動比 0.64 0.97 0.87 1.02 其他費用/（-收入）801 1772 2501 2841 營業利潤營業利潤 1098 2608 3553 4455 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業外凈收支-25-115-115-100 現金及現金等價物 9922 21529 24626 34051 利潤總額利潤總額 1073 2493 343

70、8 4355 應收款項 4024 9100 8762 12327 所得稅費用 117 374 516 653 存貨凈額 6402 4850 12119 8434 凈利潤凈利潤 956 2119 2922 3702 其他流動資產 3089 6205 7224 8547 少數股東損益 11 32 44 56 流動資產合計流動資產合計 23437 41684 52730 63359 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 945 2088 2878 3646 固定資產 9067 8874 8491 8217 在建工程 1495 1562 1580 1576 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20

71、22A 2023E 2024E 2025E 無形資產及其他 3512 3824 4145 4447 經營活動現金流經營活動現金流 3036 7176 3313 9775 長期股權投資 751 893 1043 1184 凈利潤 945 2088 2878 3646 資產總計資產總計 38262 56837 67990 78782 少數股東權益 11 32 44 56 短期借款 4256 4570 4921 5278 折舊攤銷 1075 363 330 404 應付款項 13556 24314 29492 34512 公允價值變動 227 0 0 0 預收帳款 11 32 33 43 營運資金變

72、動 658 4535-71 5530 其他流動負債 6549 6944 9644 11347 投資活動現金流投資活動現金流 -622-498-188-299 流動負債合計流動負債合計 24372 35859 44090 51181 資本支出-1200-615-413-532 長期借款及應付債券 2121 2121 2121 2121 長期投資 503-142-150-141 其他長期負債 1369 1369 1369 1369 其他 75 259 375 374 長期負債合計長期負債合計 3490 3490 3490 3490 籌資活動現金流籌資活動現金流 593 4929-28-51 負債合

73、計負債合計 27862 39349 47580 54671 債務融資 2335 313 352 357 股本 892 1140 1140 1140 權益融資 0 4969 0 0 股東權益 10400 17488 20410 24111 其它-1741-353-380-408 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 38262 56837 67990 78782 現金凈增加額現金凈增加額 3115 11607 3097 9425 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【電新小組介紹】【電新小組介紹】李航，首席分析師，曾先后就職

74、于廣發證券、西部證券等，新財富最佳分析師新能源和電力設備領域團隊第五，賣方分析師水晶球新能源行業前五，新浪財經金麒麟電力設備及新能源最佳分析師團隊第四，上證報最佳新能源電力設備分析師第三等團隊核心成員。李銘全，李銘全，浙江大學碩士，能源環境工程專業，2 年證券從業經驗，主要覆蓋新能源汽車、儲能等方向 邱迪，中國礦業大學（北京）碩士，電力電子與電氣傳動專業，4 年證券從業經驗，曾任職于明陽智能資本市場部、華創證券等，主要覆蓋新能源發電、儲能等方向?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】李航,邱迪,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀

75、的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久?/p>

76、責聲明】【免責聲明】本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日

77、的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 市場有風險，投資需

78、謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。