東方日升-公司深度報告：異質結組件龍頭海外儲能老兵-230307（26頁）.pdf

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1、電力設備電力設備/光伏設備光伏設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/26 東方日升東方日升（300118.SZ）2023 年 03 月 07 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/3/6 當前股價(元)30.42 一年最高最低(元)37.77/16.02 總市值(億元)346.79 流通市值(億元)210.69 總股本(億股)11.40 流通股本(億股)6.93 近 3 個月換手率(%)252.64 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 異質結組件龍頭，異質結組件龍頭，海外儲能老兵海外儲能老兵 公司深度報告公司深度報告 殷晟路（分析師）殷晟路（分析師）鞠爽（聯

2、系人）鞠爽（聯系人） 證書編號：S0790522080001 證書編號：S0790122070070 異質結龍頭姿態初現，儲能業務有望加速放量異質結龍頭姿態初現，儲能業務有望加速放量 公司是全球光伏組件與儲能系統集成龍頭企業，在硅料產能釋放價格下降的大背景下，全球光伏和大儲裝機量有望加速釋放。在光伏產業鏈端，利潤分配有望向下游組件環節和具備溢價的異質結新技術環節進行傾斜，公司作為國內異質結電池組件技術最早的開拓者之一，有望實現量利齊升。在儲能端，全球最大的美國儲能市場有望加速放量，公司作為最早進軍美國市場的儲能企業之一，有望率先受益。我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 309.0/

3、461.8/567.0 億元，歸母凈利潤為 9.7/21.3/25.9 億元。對應當前股價 PE 為 35.6、16.3、13.4 倍，對應當前股價 PEG 為 0.26，低于同類公司估值平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。組件量利齊升，異質結技術有望加速滲透組件量利齊升，異質結技術有望加速滲透 隨著硅料產能的釋放，限制過往光伏裝機瓶頸的最大限制因素有望打開，預計2023 年全球和中國光伏裝機量有望達 266GW 和 122GW，同時此前承壓的組件環節有望實現盈利能力改善。此外，隨著 HJT 專用硅片薄片化和 0BB 等技術的運用，異質結電池技術量產進程有望提速，其滲透率有望從 2022 年的

4、1.5%提升到 2023 年的 4.3%。公司作為最早掌握相關核心技術和最早實現異質結量產的組件企業之一，有望憑借新技術實現彎道超車，享受超額盈利。海外儲能放量在即，公司潛心布局有望受益海外儲能放量在即，公司潛心布局有望受益 中長期看美國市場因為電網改造和新能源裝機占比提升，儲能需求呈現剛性，短期看美國儲能市場機制完善、商業模式成熟同時 IRA 政策法案中延長的 ITC 退稅補貼將有效刺激當地儲能裝機需求，預計美國 2022-2026 年間的累計儲能裝機量將高達190GWh。公司的1500V高壓儲能系統是國內280Ah首家通過UL9540A檢測標準的儲能系統，先發優勢明顯。目前已和 FlexG

5、en、Jupiter 等客戶簽訂1GWh 的儲能系統訂單，并與 SUNPIN、WEG 等客戶意向在談 3GWh 訂單。風險提示：風險提示：異質結量產速度不及預期；公司產能投放不及預期；海外貿易政策變動影響；原材料價格上漲 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)16,063 18,831 30,902 46,184 56,698 YOY(%)11.5 17.2 64.1 49.5 22.8 歸母凈利潤(百萬元)165-42 974 2,125 2,594 YOY(%)-83.0-125.6 2400.5 11

6、8.3 22.1 毛利率(%)13.7 6.6 12.2 15.7 15.3 凈利率(%)1.5-0.1 3.2 4.6 4.6 ROE(%)2.4-0.2 6.3 12.1 12.9 EPS(攤薄/元)0.15-0.04 0.85 1.86 2.28 P/E(倍)209.7-819.5 35.6 16.3 13.4 P/B(倍)4.1 4.1 2.4 2.1 1.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%2022-032022-072022-11東方日升滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告

7、公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/26 目目 錄錄 1、東方日升：異質結龍頭，儲能老兵.4 1.1、公司深耕新能源領域多年，聚焦“兩新”戰略.4 1.2、公司管理層從業經驗豐富，實際控制人為林海峰董事長.4 1.3、財務分析：收入穩定增長，盈利有望持續反轉.6 2、組件：量利齊升可期，異質結存在超額盈利.9 2.1、硅料產能加速釋放，光伏裝機有望持續增加.9 2.2、異質結降本路徑清晰，滲透率有望加速提升.10 2.2.1、HJT 降本路徑清晰，硅成本與非硅成本到 2023 有望進一步降低.11 2.2.2、HJT 電池組件效率與功率有望進

8、一步提升.12 2.3、東方日升：專注組件業務，加碼異質結技術.14 2.3.1、公司市占率有望進一步提升.14 2.3.2、瞄準異質結賽道，有望彎道超車.15 3、深耕儲能領域多年，重點布局海外高端市場.17 3.1、美國儲能市場需求剛性，商業模式成熟.17 3.2、美國市場存在較高認證壁壘，公司先發優勢明顯.19 4、盈利預測與投資建議.21 4.1、關鍵假設.21 4.2、估值與評級.22 5、風險提示.23 附：財務預測摘要.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷史悠久，當前業務聚焦“光伏+儲能”兩大業務.4 圖 2：公司實際控制人為林海峰持股 24.8%（截至 2023 年 2

9、月，子公司為部分）.5 圖 3：公司 2022 前三季度營業收入為 210.2 億元，同比增長 61.9%.6 圖 4：公司預計 2022 年歸母凈利潤為 8.8-10.5 億元，實現扭虧（2022E 為平均值）.6 圖 5：公司 2022 年前三季度毛利率為 11.6%，凈利率為 3.6%.7 圖 6：公司 2022 年前三季度期間費用率為 7.7%.7 圖 7：公司 2022H1 電池組件業務收入占比為 78.1%.7 圖 8：公司 2022H1 電池組件業務毛利率為 6.8%.7 圖 9：2017 至 2022 前三季度公司經營性凈現金流持續為正.8 圖 10：2022 年末以來硅料、硅

10、片價格出現較大幅度的回調.9 圖 11：硅料產能持續釋放的大背景下硅料價格有望進一步走低.9 圖 12：2011-2020 年間光伏度電成本下降 85%.9 圖 13：2023 年全球光伏裝機有望達 266GW，同比增長達 25%.10 圖 14：2023 年中國光伏裝機有望達 122GW，同比增長 40%.10 圖 15：2022Q4 以來光伏產業鏈利潤分配中組件地位有所上升.10 圖 16：HJT 相比 PERC 與 TOPCon 發電量增益更高.11 圖 17：到 2025 年 HJT 專用硅片量產厚度與線痕有望達 80m 與 2m.11 圖 18：到 2025 年 HJT 電池漿料耗量

11、與有效銀耗量有望達 10mg/W 與 3.3mg/W.11 圖 19：到 2025 年 HJT 電池氧化銦錫靶材耗量有望達 6mg/W.12 圖 20：到 2025 年 HJT 電池片量產平均效率和組件 CTM 有望達 26.2%與 100%.12 9WeZfVaY8X9WfVeUbRbP9PpNoOpNsRjMmMsReRmMuMbRpPzQvPmNpPNZmOsM公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/26 圖 21：到 2025 年 132 片 210 半片 HJT 組件主流功率有望達 760W.12 圖 22：2023 年 HJT 及相關疊層組件出貨量有望

12、達 15GW，滲透率為 4.3%.14 圖 23：預計公司電池片與組件產能到 2022 年底有望達 15 與 25GW.14 圖 24：2019-2021 年間公司源于歐洲、巴西、澳大利亞等地區的收入占比顯著提升.14 圖 25：2022 年東方日升市占率有望達 5.3%.15 圖 26：1990-2021 年美國風光發電量占比持續提升.17 圖 27：美國電力市場結構復雜.17 圖 28：美國電網無法進行全國調度.17 圖 29：美國 2022Q1-3 儲能累計裝機量為 11.2GWh.18 圖 30：美國 2022-2026 年新增儲能裝機合計有望達 190GWh.18 圖 31：UL95

13、40A 包含 4 個層級的測試.20 圖 32：公司 280Ah 儲能產品首家通過 UL9540A 認證.20 圖 33：公司 2022 年前三季度儲能業務實現營業收入 6.9 億元.20 表 1：公司管理層從業經驗資深，管理經驗豐富.5 表 2：2023 年底異質結成本有望與 PERC 打平.13 表 3：公司海外經銷商約為 22 家.15 表 4：公司在異質結領域掌握了多種技術專利.15 表 5：公司異質結電池規劃產能 9GW，組件規劃產能 16GW.16 表 6：美國儲能商業模式成熟，市場化機制豐富.18 表 7：IRA 法案落地，ITC 政策調整利好儲能發展.19 表 8：2023 年

14、來公司積極與上游供應商合作鎖定相關原材料.20 表 9：公司營收拆分及預測.21 表 10：公司 PE 和 PEG 低于可比公司估值.22 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/26 1、東方日升：異質結龍頭，儲能老兵東方日升：異質結龍頭，儲能老兵 1.1、公司深耕新能源領域多年，聚焦“兩新”戰略公司深耕新能源領域多年，聚焦“兩新”戰略 公司成立至今已逾公司成立至今已逾 20 年，當前業務重心聚焦于“光伏年，當前業務重心聚焦于“光伏+儲能”兩大新能源業務。儲能”兩大新能源業務。2002年寧?？h日升電器有限公司正式成立，是國內最早的光伏應用企業之一，到2006年公

15、司開始興建其第一條太陽能電池產線。2010 年，公司正式登陸創業板并改名為“東方日升新能源股份有限公司”。2017 年，公司成功榮獲新能源企業 500 強，確立“光伏+儲能”兩新戰略。2018 年，公司正式成立東方日升儲能事業部，并在當年 3月收購雙一力（天津）新能源有限公司 90%股份、7 月成立雙一力（寧波）電池有限公司開展儲能相關業務。到 2019 年，公司正式確定將新一代異質結電池技術作為下一代電池技術的研發、量產重點，2020 年 4 月份完成江蘇金壇異質結電池中試線項目，2020 年，公司異質結組件出貨成功位列全球第一，并于當年 11 月收購聚光硅業100%股權，向上游產業鏈進行延

16、伸。到 2021 年，基于其光伏業務重心的重新定位，公司出售了包括九九久科技、斯威克和寧海新電電力開發有限公司等在內的多個子公司，光伏業務的重心重新聚焦于電池組件制造，持續對異質結電池組件技術進行深耕。公司從 2002 年至今已在新能源行業深耕 21 年，經歷多年行業周期波動，依然維持其國內光伏與儲能行業頭部企業的位置。通過 2021 年的一系列資本運作，再次將自身主業聚焦于光伏制造與儲能業務。到 2022 年，公司成為行業中最早實現210HJT 電池量產的企業之一，同時其儲能產品在包括中國、美國、歐洲、澳洲等地區均實現了大批量銷售。圖圖1：公司發展歷史悠久，當前業務聚焦“光伏公司發展歷史悠久

17、，當前業務聚焦“光伏+儲能”兩大業務儲能”兩大業務 資料來源：東方日升官網、雙一力官網、公司公告、開源證券研究所 1.2、公司管理層從業經驗豐富，實際控制人為林海峰公司管理層從業經驗豐富，實際控制人為林海峰董事長董事長 公司實際控制人為林海峰董事長，截至公司實際控制人為林海峰董事長，截至 2023 年年 2 月月其持股比例為其持股比例為 24.8%。公司于 2023 年 1 月 20 日公告的東方日升新能源股份有限公司創業板向特定對象發行股票發行情況報告書中披露公司實控人林海峰在本次定增當中預計獲配 1985 萬股后，其累計持股量達到了 2.83 億股。本輪定增中實控人的大額認購，彰顯了實控人

18、董事長對于公司長期發展的信心。同時，公司 2021 年員工持股計劃還持有 2.04%的股份，在 2021 年公司對管理層與核心技術、業務員工均進行了股權激勵，實現公司業務發展與核心員工利益相統一。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/26 圖圖2：公司實際控制人為林海峰持股公司實際控制人為林海峰持股 24.8%（截至（截至 2023 年年 2 月月，子公司為部分），子公司為部分）資料來源：Wind、開源證券研究所 公司管理層新能源行業從業經歷豐富，涵蓋技術、銷售等多個業務板塊。公司管理層新能源行業從業經歷豐富，涵蓋技術、銷售等多個業務板塊。公司核心管理層均有多年

19、光伏與新能源行業從業經驗，管理層對行業發展趨勢的深刻理解和對前瞻技術的正確判斷是公司能夠在多輪光伏行業周期波動中跨過艱難險阻并不斷發展壯大的重要原因。表表1：公司管理層從業經驗資深，管理經驗豐富公司管理層從業經驗資深，管理經驗豐富 姓名 職務 學歷 簡介 林海峰 董事長，董事 碩士 寧波大學 EMBA,現為東方日升新能源股份有限公司創始人,董事長,第三屆董事會戰略管理委員會召集人。林海峰先生先后榮獲“全國電子信息行業領軍企業家”,“寧波市六爭攻堅先進個人”,“寧波市優秀共產黨員”,“寧波市十大杰出青年”,“品牌寧波(行業)年度人物”,“年度新銳浙商”,“寧波市十大慈善之星”,“常州市明星企業家

20、”等。袁建平 董事 本科 2006 年 7 月起就職于東方日升,現任公司董事,東方日升新能源(香港)有限公司總經理。伍學綱 董事，副總裁 碩士 華東理工大學工學碩士,曾任 RICOH(理光株式會社)中國及亞太區解決方案部長。2019年 9 月起就職于東方日升,現任東方日升董事,副總裁,第三屆董事會戰略管理委員會委員,首席信息官。曾建平 副總裁 碩士 天津大學微電子學與固體電子學碩士。曾任中芯國際(天津)有限公司薄膜工程部經理,天合光能有限公司運營管理部總監。2018 年 7 月起就職于東方日升,現任東方日升副總裁，分管營銷中心。徐敏 副總裁 本科 2010 年 12 月起就職于東方日升,現任東

21、方日升副總裁，分管總裁辦，行政管理中心，人力資源中心。楊鈺 副總裁,財務總監 碩士 南開大學理學碩士,注冊會計師,寧波市“泛 3315 計劃”成員之一。曾任立信會計師事務所(特殊普通合伙)審計員,項目經理,業務經理。2017 年 4 月起就職于東方日升,現任東方日升董事、副總裁，分管財務中心。雪山行 董事會秘書 碩士 浙江大學 EMBA。曾任生命力電器有限公司生產經理,副總經理,2008 年 12 月起任職于東方日升,現任公司副總裁,董事會秘書。資料來源：Wind、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/26 1.3、財務分析：收入穩定增長，盈利有

22、望持續反轉財務分析：收入穩定增長，盈利有望持續反轉 公司收入增長穩定，凈利潤受原材料價格影響近年來有所承壓。公司收入增長穩定，凈利潤受原材料價格影響近年來有所承壓。2017-2021 年間公司營業收入增長穩定，由 114.5 億元增長到 188.3 億元，年化復合增長率為 13.2%，其中受行業“531”政策影響，公司 2018 年營業收入同比有所下滑。到 2022 年，在全球低碳轉型和能源危機的大背景下，公司營業收入增長迅速，前三季度營業收入高達 210.2 億元，同比增長 61.9%。歸母凈利潤方面，在 2017-2021 年間受行業供需關系大幅變化的影響，公司凈利潤同樣呈現出較大幅度的波

23、動。在2020年，因為上游原材料多晶硅價格的大幅上漲，公司光伏組件業務承壓嚴重，同時公司業務開展受新冠疫情影響回款有所減慢，在當年總共計提了 3.18 億元的信用減值損失，公司 2020 年歸母凈利潤同比 2019 年大幅出現了大幅下滑。到 2021 年，因為硅料價格和物流成本的持續上漲，公司成本壓力不斷增長，直接導致了公司在 2021 年全年虧損 0.4 億元。不過隨著公司業務向光伏電池組件業務的聚焦和多晶硅業務的利潤釋放，公司預計 2022 年實現歸母凈利潤8.8-10.5 億元，同比大幅扭虧。圖圖3：公司公司 2022 前三季度營業收入為前三季度營業收入為 210.2 億元，同比億元，同

24、比增長增長 61.9%圖圖4：公司公司預計預計 2022 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 8.8-10.5 億元，億元，實實現現扭虧扭虧（2022E 為平均值）為平均值）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 近來年盈利能力相對承壓，內部費用管控初見成效。近來年盈利能力相對承壓，內部費用管控初見成效。公司毛利率受行業供需關系、原材料價格、物流成本等影響較大，2020-2021 年間公司毛利率分別為 13.7%與6.6%，相較 2019 年前下滑較為嚴重。兩年毛利率的大幅下滑使得公司整體凈利率也相對承壓，2020 年公司凈利率為 1.5%，到 2021 年進一步下降

25、到-0.1%。2022 年前三季度，隨著公司多晶硅業務的并表、組件價格向下游終端客戶的順利傳導與人民幣匯率的貶值，公司毛利率和凈利率均實現了觸底回升。前三季度毛利率為 11.6%，凈利率為 3.6%。在費用管控方面，受在費用管控方面，受益于益于 2022 年整體收入規模的擴大，公司期間費用率實現了年整體收入規模的擴大，公司期間費用率實現了良好的控制。良好的控制。到 2022 年前三季度，公司期間費用降低為 7.7%，其中銷售費用率、管理費用率分別為 0.9%、3%，受人民幣貶值的影響，公司財務費用率也有所下降，到 2022 年前三季度已經降低至 0.3%。114.597.5144.0160.6

26、188.3210.2-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250營業收入（億元）yoy（%）6.52.39.71.7-0.49.7-200%-100%0%100%200%300%400%-2.00.02.04.06.08.010.012.0201720182019202020212022E歸母凈利潤（億元）yoy（%）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/26 圖圖5：公司公司 2022 年前三季度毛利率為年前三季度毛利率為 11.6%，凈利率為，凈利率為3.6%圖圖6：公司公司 2022 年前三季度期間費用率為年

27、前三季度期間費用率為 7.7%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 業務結構有所變化，截至業務結構有所變化，截至 2022 年上半年太陽能電池組件是公司收入占比最大的年上半年太陽能電池組件是公司收入占比最大的業務。業務。因為公司對業務發展重心的調整，公司于 2021 年正式出售江蘇斯威克，在其主營業務中剝離光伏膠膜業務，同時公司于 2020 年收購的聚光硅業并表后在 2022年為公司帶來經營上的加持。2017-2021 年公司光伏組件業務收入占比保持在 70%左右，到 2022 年上半年因為全行業量價齊升的影響，公司組件業務收入占比提升到了 78.1%，組件業

28、務毛利率也在 2021 年觸底后實現反彈，由 2021 年的 1.1%上漲至 2022 年上半年的 6.8%。同時隨著硅料業務逐步貢獻收入，多晶硅業務占公司 2022 年上半年收入比重達到了7.7%，該業務毛利率高達 59.8%。圖圖7：公司公司 2022H1 電池組件業務收入占比為電池組件業務收入占比為 78.1%圖圖8：公司公司 2022H1 電池組件業務毛利率為電池組件業務毛利率為 6.8%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 凈經營性現金持續為正，加碼投資擴張，搶占行業先機。凈經營性現金持續為正，加碼投資擴張，搶占行業先機。通過光伏電站收入等業務持續貢

29、獻的現金流，公司經營性現金流在 2017 到 2022 年前三季度之間健康穩定，持續為正。同時在投資端，公司持續進行電池與組件產能擴張，保持投資性現金流的持續支出，跟上行業發展節奏。同時，公司對異質結電池新電池技術持續進行大規模量產方面的探索。16.9%18.1%20.9%13.7%6.6%11.6%6.0%2.3%6.8%1.5%-0.1%3.6%-5%0%5%10%15%20%25%毛利率（%）凈利率（%）9.0%11.3%14.0%12.2%13.1%7.7%0%5%10%15%期間費用率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）0%50%100%201820

30、19202020212022H1太陽能電池組件多晶硅燈具及輔助光伏產品太陽能電站開發光伏電站發電收入EVA膠膜其他業務0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20182019202020212022H1太陽能電池組件多晶硅燈具及輔助光伏產品太陽能電站開發光伏電站發電收入EVA膠膜其他業務 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/26 圖圖9：2017 至至 2022 前三季度公司經營性凈現金流持續為正前三季度公司經營性凈現金流持續為正 數據來源：Wind、開源證券研究所 -40-30-20-100102030402017201820192020202120

31、22Q1-3經營活動現金凈流量（億元）投資活動現金凈流量（億元）籌資活動現金凈流量（億元）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/26 2、組件：量利齊升可期，異質結存在超額盈利組件：量利齊升可期，異質結存在超額盈利 2.1、硅料產能加速釋放，光伏裝機有望持續增加硅料產能加速釋放，光伏裝機有望持續增加 硅料產能加速釋放，產業鏈價格見高回落。硅料產能加速釋放，產業鏈價格見高回落。隨著 2022Q4 以來產業鏈上游多晶硅原料產能的加速釋放和 11 月末以來海內外需求進入相對真空期，產業鏈中包括多晶硅、硅片、電池片和組件的價格均出現了大幅調整。到 2023 年 1 月

32、18 日的價格低點，以 210 尺寸為例，多晶硅、硅片、電池片和組件的價格相較其高點分別回落 50.5%、42.3%、36.6%與 10.6%，持續兩年上漲的產業鏈各個環節價格均出現了較大幅度的回落。過去兩年供給決定需求的局面有望得到改變，決定光伏裝機量的原材料產能瓶頸被徹底打開。硅料產能持續釋放的大背景下，全產業鏈價格有望進一步下降從而刺激終端需硅料產能持續釋放的大背景下，全產業鏈價格有望進一步下降從而刺激終端需求。求。根據巔峰能源公眾號統計，2023 年全年釋放的硅料產出有望達 180 萬噸，到2023Q4 末，硅料價格有望下滑到 6.5 萬元/噸，按照單瓦硅耗 2.8g/W 計算，能夠支

33、撐的組件產量高達 642GW。原材料產能的持續釋放和價格下跌有望對終端需求形成顯著刺激，光伏行業有望重回降價刺激需求的主旋律。圖圖10：2022 年末以來硅料、硅片價格出現年末以來硅料、硅片價格出現較大幅度的較大幅度的回回調調 圖圖11：硅料產能持續釋放的大背景下硅料價格有望進一硅料產能持續釋放的大背景下硅料價格有望進一步走低步走低 數據來源：Pvinfolink、開源證券研究所 數據來源：巔峰能源公眾號、開源證券研究所 圖圖12：2011-2020 年間光伏度電成本下降年間光伏度電成本下降 85%數據來源：IRENA、開源證券研究所-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200

34、.0%250.0%300.0%6/Jan/216/Mar/216/May/216/Jul/216/Sep/216/Nov/216/Jan/226/Mar/226/May/226/Jul/226/Sep/226/Nov/226/Jan/23多晶硅料210硅片210電池片210組件161819.82934.254248.55560.205101520253035010203040506070硅料產出（萬噸）價格（萬元/噸）00.10.20.30.40.52011201220132014201520162017201820192020LCOE（美元/kWh)公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后

35、面的信息披露和法律聲明 10/26 2023 年全球光伏裝機量有望達年全球光伏裝機量有望達 266GW，同比增長，同比增長 25%，中國光伏裝機量有望，中國光伏裝機量有望達達 122GW，同比增長，同比增長 40%。根據 Solarzoom 和我們測算，在組件價格下降的大背景下全球光伏裝機量有望持續增長，特別是近年來受組件價格高企影響，建設進度相對放緩的集中式光伏電站項目需求有望持續釋放。預計 2023 年全球光伏新增裝機量將達 266GW，同比增長 25%，到 2030 年全球光伏新增裝機量將達 1268GW。預計2023 年中國新增光伏裝機量將達 122GW，同比增長 40%，到 2030

36、 年中國光伏新增裝機量將達 568GW。圖圖13：2023 年全球光伏裝機有望達年全球光伏裝機有望達 266GW，同比增長，同比增長達達 25%圖圖14：2023 年中國光伏裝機有望達年中國光伏裝機有望達 122GW，同比增長，同比增長40%數據來源：Solarzoom、開源證券研究所 數據來源：國家能源局、國家統計局、開源證券研究所 組件環節有望實現量利齊升。組件環節有望實現量利齊升。在硅料產能持續釋放的大背景下，下游組件制造環節過去兩年承壓的局面有望有所緩解，該環節盈利有望有所修復。同時受益于全球光伏裝機放量，組件環節有望實現量利齊升。組件具備期貨屬性短期內有獲取超額盈利的可能性存在。組件

37、具備期貨屬性短期內有獲取超額盈利的可能性存在。因為組件銷售合同的簽訂和交付往往存在一定的時間空窗，因此組件具備一定的期貨屬性。在硅料、硅片、電池片等原材料價格下降的大背景下，組件企業生產成本有明顯下降，待到高價合同訂單交付時組件環節有望獲取一定的超額收益。圖圖15：2022Q4 以來光伏產業鏈利潤分配中組件地位有所上升以來光伏產業鏈利潤分配中組件地位有所上升 數據來源：Pvinfolink、開源證券研究所 2.2、異質結降本路徑清晰，滲透率有望加速提升異質結降本路徑清晰，滲透率有望加速提升 異質結（異質結（HJT）電池是光伏“降本增效”第一性原理的直觀體現。）電池是光伏“降本增效”第一性原理的

38、直觀體現。在光伏行業降本增效的大趨勢下，新電池片技術是提升光電轉化效率最重要的舉措。相比 PERC0%20%40%60%80%050010001500全球光伏新增裝機（左軸，GW）yoy（右軸，%）0%20%40%60%80%0100200300400500600中國光伏新增裝機（左軸，GW）yoy（右軸，%）0%20%40%60%80%100%硅料毛利（元/W）硅片毛利（元/W)電池片毛利（元/W)組件毛利（元/W)公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/26 和 TOPCon 組件，HJT 組件擁有更穩定的溫度系數、更高的雙面率和更好的功率保持率，這也是 H

39、JT 組件在全球整體看獲得了比 PERC 與 TOPCon 更好發電增益的重要原因，目前 HJT 技術產品更比 PERC 要高 4.37%-6.54%，比 TOPCon 要高1.25%-3.33%。圖圖16：HJT 相比相比 PERC 與與 TOPCon 發電量增益更高發電量增益更高 資料來源：光伏們公眾號 2.2.1、HJT 降本路徑清晰，硅成本與非硅成本到降本路徑清晰，硅成本與非硅成本到 2023 有望進一步降低有望進一步降低 硅料成本下降的大背景下，硅料成本下降的大背景下，HJT 技術降本速度有望加快。技術降本速度有望加快。在硅成本降本方面，富裕的硅料產能將加速 HJT 專用硅片的薄片化

40、進程。根據 Solarzoom 預測，到 2023年 HJT 專用硅片量產厚度與線痕有望分別達 100m 與 4m，基于半棒半片工藝的100-120m 薄硅片的量產導入預計將是促進 HJT 電池硅成本迅速下降的重要方式。預計到 2025 年 HJT 專用硅片量產厚度與線痕有望降低至 80m 與 2m。銀包銅技術路線有望成為銀包銅技術路線有望成為 HJT 非硅成本下降的另一重要方式。非硅成本下降的另一重要方式。目前 HJT 電池的電極金屬化主要包括三種技術路線：低溫銀漿路線、銀包賤金屬路線與電鍍銅技術路線。隨著多家 HJT 電池企業針對銀包銅漿料的可靠性做了多種相關測試與戶外驗證，到 2023

41、年銀包銅漿料有望取代低溫銀漿技術，從而加速 HJT 電池的漿料成本下降。預計 2023 年 HJT 電池的漿料耗量與有效銀耗量將分別降低至 14mg/W 與6.3mg/W，到 2025 年其電池的漿料耗量與有效銀耗量將分別降低至 10mg/W 與3.3mg/W。圖圖17：到到 2025 年年 HJT 專用硅片量產厚度與線痕有望達專用硅片量產厚度與線痕有望達80m 與與 2m 圖圖18：到到 2025 年年 HJT 電池漿料耗量與有效銀耗量有望電池漿料耗量與有效銀耗量有望達達 10mg/W 與與 3.3mg/W 數據來源：Solarzoom、開源證券研究所 數據來源：Solarzoom、開源證券

42、研究所 13010090806432024680501001502022202320242025硅片厚度（m，左軸）硅片線痕（m，右軸）2014121015.5 6.3 4.2 3.3 05101520252022202320242025漿料耗量（mg/W）有效銀耗量（mg/W）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/26 HJT 電池的氧化銦錫靶材耗量有望進一步下降。電池的氧化銦錫靶材耗量有望進一步下降。預計到 2023 年 HJT 電池的氧化銦錫靶材耗量將逐步降至 14mg/W，到 2025 年有望降低至 6mg/W。同時隨著產業中無銦靶材、少銦靶材的材料研

43、發、小批量量產導入，將進一步促進行業降本速度。圖圖19：到到 2025 年年 HJT 電池氧化銦錫靶材耗量有望達電池氧化銦錫靶材耗量有望達 6mg/W 數據來源：Solarzoom、開源證券研究所 2.2.2、HJT 電池組件效率與功率有望進一步提升電池組件效率與功率有望進一步提升 HJT 電池片量產效率與主流功率有望進一步提升。電池片量產效率與主流功率有望進一步提升。截至 2022 年底，在雙面微晶結構的基礎上部分優秀 HJT 企業的量產平均效率已經達到了 25%。到 2023 年，隨著行業雙面微晶結構的全面量產導入和 0BB 無主柵技術的全面導入，HJT 的量產平均效率有望進一步提升到 2

44、5.5%，組件 CTM 有望提升到 99%。到 2025 年隨著各項技術進一步成熟和量產規模的擴大，HJT 電池量產平均效率有望達 26.2%，組件 CTM有望達 100%?；?HJT 電池的量產平均效率和組件 CTM，HJT 組件平均功率有望進一步提升。在 132 片 210 半片的組件版型上，2023 年 HJT 組件的主流功率有望達730W，到 2025 年 HJT 組件的主流功率有望達 760W。圖圖20：到到2025年年 HJT電池電池片量產平均效率和組件片量產平均效率和組件CTM有望達有望達 26.2%與與 100%圖圖21：到到 2025 年年 132 片片 210 半片半片

45、HJT 組件主流功率有組件主流功率有望達望達 760W 數據來源：Solarzoom、開源證券研究所 數據來源：Solarzoom、開源證券研究所 2023 年年 HJT 電池成本有望與電池成本有望與 PERC 打平打平，通過更高效率實現超額盈利，通過更高效率實現超額盈利。根據Solarzoom 測算，2022 年底 HJT 電池非硅成本已經降低至 0.25 元/W，相比 PERC 的非硅成本高出 0.1 元/W 左右。到 2023 年，通過 0BB 等技術的導入，HJT 電池的非硅成本有望降低至 0.18 元/W 左右，相比 PERC 電池僅高出 0.04 元/W?？紤]到 HJT161413

46、60510152020222023E2024E2025E氧化銦錫靶材耗量（mg/W)25%25.50%26%26.20%98%99%99.50%100%97%98%98%99%99%100%100%101%24%25%25%26%26%27%2022202320242025電池片效率（%，左軸）組件CTM（%，右軸）710 730 750 760 6806907007107207307407507607702022202320242025132片210半片組件功率（W）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/26 電池所用硅片厚度有望降低至 100m，相比 PE

47、RC 電池所用硅片減薄 50m，這將帶來 0.05 元/W 的成本優勢。對于“硅片-電池-組件”一體化的 HJT 組件企業甚至能夠相對 PERC 電池實現成本領先。同時異質結電池所帶來的效率提升能夠實現一定的銷售溢價，HJT 組件有望在 2023 年形成相對 PERC 電池組件的超額盈利。表表2：2023 年底異質結成本有望與年底異質結成本有望與 PERC 打平打平 年份 產業環節 成本項 本環節成本 單位 成本轉換系數 最終產品成本（元/W）2022 硅片 硅料 2.51 元/片 0.19 0.47 電池片 硅片 0.62 元/W 1.03 0.64 電池片 漿料 0.1 元/W 1.03

48、0.1 電池片 正面靶材 0.01 元/W 1.03 0.01 電池片 背面靶材 0.01 元/W 1.03 0.01 電池片 銀金屬回收-0.01 元/W 1.03-0.01 電池片 其他 BOM 0.05 元/W 1.03 0.05 電池片 電費 0.03 元/W 1.03 0.03 電池片 其他 0.01 元/W 1.03 0.01 電池片 人工 0.01 元/W 1.03 0.01 電池片 折舊 0.04 元/W 1.03 0.04 組件 電池片 1.19 元/W 1.0 1.19 產業鏈分析 組件 1.77 元/W 1.0 1.77 產業鏈分析 電池+組件一體化成本 1.48 產業鏈

49、分析 硅片非硅 0.82 元/片 0.15 產業鏈分析 電池非硅 0.25 元/W 0.25 產業鏈分析 組件非硅 0.57 元/W 0.57 2023E 硅片 硅料 0.62 元/片 0.18 0.11 電池片 硅片 0.29 元/W 1.02 0.29 電池片 漿料 0.04 元/W 1.02 0.04 電池片 正面靶材 0.01 元/W 1.02 0.01 電池片 背面靶材 0.01 元/W 1.02 0.01 電池片 銀金屬回收-0.01 元/W 1.02-0.01 電池片 其他 BOM 0.04 元/W 1.02 0.04 電池片 電費 0.03 元/W 1.02 0.03 電池片

50、其他 0.01 元/W 1.02 0.01 電池片 人工 0.01 元/W 1.02 0.01 電池片 折舊 0.03 元/W 1.02 0.03 組件 電池片 0.76 元/W 1.02 0.76 產業鏈分析 組件 1.36 元/W 1.0 1.36 產業鏈分析 電池+組件一體化成本 1.03 產業鏈分析 硅片非硅 0.57 元/片 0.1 產業鏈分析 電池非硅 0.18 元/W 0.18 產業鏈分析 組件非硅 0.56 元/W 0.56 資料來源：Solarzoom、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/26 2023 年開始年開始 HJT

51、 及相關疊層組件滲透率有望加速提升并成為行業主流技術方及相關疊層組件滲透率有望加速提升并成為行業主流技術方案。案。根據 Solarzoom 預測，在 HJT 電池組件降本進展較為順利的情況下，2023 年行業 HJT 及相關疊層組件出貨量有望達 15GW，同比增長 275%，占全部組件的滲透率有望達 4.3%。并且在全行業生產規模擴大后，到 2024 年，HJT 及相關疊層組件的出貨量有望達 60GW，滲透率有望達 15%。圖圖22：2023 年年 HJT 及相關疊層組件出貨量有望達及相關疊層組件出貨量有望達 15GW，滲透率為，滲透率為 4.3%數據來源：Solarzoom、開源證券研究所

52、2.3、東方日升：專注組件業務，加碼異質結技術東方日升：專注組件業務，加碼異質結技術 2.3.1、公司市占率有望進一步提升公司市占率有望進一步提升 產能持續擴張，收入來源持續多樣化。產能持續擴張，收入來源持續多樣化。公司緊抓光伏行業快速發展的機遇，持續擴張電池片與組件產能，到2021年底，公司電池片與組件產能分別為12與19GW。到 2022 年公司產能有望進一步擴張到 15GW 與 25GW，在異質結電池片降本增效順利的情況下，公司電池片和組件產能有望進一步持續擴張。公司持續拓寬自身銷售渠道與銷售區域。公司持續拓寬自身銷售渠道與銷售區域。在 2019-2021 年間，公司收入來源持續多樣化，

53、其源于歐洲的收入占比由 2019 年的 11%提升至 2021 年的 17.6%，此外源于巴西和澳洲的收入占比也由2019年的4.8%與2%提升至2021年的12.2%與6.1%。同時公司持續進行銷售渠道方面的建設，截至 2022 年末，公司共擁有 22 家海外經銷商，其中公司位于亞太、印度&中東非、歐洲與南美的經銷商數量分別為 5、4、12 與 1 個。圖圖23：預計公司電池片與組件產能到預計公司電池片與組件產能到 2022 年底有望達年底有望達15 與與 25GW 圖圖24：2019-2021 年間公司源于歐洲、巴西、澳大利亞等年間公司源于歐洲、巴西、澳大利亞等地區的收入占比顯著提升地區的

54、收入占比顯著提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0.4%0.7%1.5%4.3%12.5%35.0%70.1%90.1%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007002020202120222023E2024E2025E2026E2027EHJT及疊層組件出貨（GW）HJT及疊層占比（%）3.55.57.510.512156.66.61114.11925051015202530201720182019202020212022電池產能（GW）組件產能（GW）0%20%40%60%80%100%201920202021印度

55、美國其他中國歐洲巴西澳大利亞 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/26 表表3：公司公司海外海外經銷商約為經銷商約為 22 家家 區域 數量（個）亞太 5 印度&中東非 4 歐洲 12 南美 1 資料來源：公司官網、開源證券研究所 2021年光伏產業戰略聚焦組件制造初見成效，年光伏產業戰略聚焦組件制造初見成效，2022年市占率有望提升至年市占率有望提升至5.3%。2022 年公司出貨量有望達 13.6GW，同比增長 68%，公司市占率同樣實現了較大的提升，由 2021 年的 4%上升至 5.3%，排名行業第六。公司在 2021 年對聚焦光伏組件制造的戰略布局

56、在初見成效。隨著光伏市場的全球化和下沉化趨勢愈加明顯，擁有渠道、品牌和規?；a優勢的組件企業將具備更大的優勢。公司作為國內較早的一批光伏組件制造企業，通過對自身光伏業務的重新調整和再聚焦，有望在技術迭代之際，維護乃至搶占更多的市場份額，提升其市場地位。圖圖25：2022 年東方日升市占率有望達年東方日升市占率有望達 5.3%數據來源：黑鷹光伏公眾號、各公司公告、光伏資訊公眾號、開源證券研究所 2.3.2、瞄準異質結賽道，有望彎道超車瞄準異質結賽道，有望彎道超車 異質結技術儲備豐富，行業技術突破先驅。異質結技術儲備豐富，行業技術突破先驅。根據公司公告披露，公司是行業中最早掌握低 N 高效清洗技

57、術和無主柵技術的異質結電池企業之一。使用 O3用于清洗制絨有望相比傳統的 H2O2路線在清洗制絨環節能夠實現 30-50%的成本降低并且能夠在一定程度上減輕對環境的影響。同時公司率先突破的無主柵技術在電池片生產環節省去了主柵印刷，有效降低了遮光面積的同時減少細柵傳輸上的電阻損失，在組件端則采用不含銀的焊帶在昇連接的助力下實現電池片之間的連接。無主柵技術提升了 HJT 電池組件的生產效率和良率，同時降低了生產成本。公司率先突破的低N 高效清洗技術和無主柵技術在 2023 年均有望成為行業的主流技術方案，公司先發優勢明顯。表表4：公司在異質結領域掌握了多種技術專利公司在異質結領域掌握了多種技術專利

58、 序號 應用領域 技術名稱 技術先進性 1 異質結電池 低 N 高效清洗技術 提高硅片清洗效果，減少硅片表面雜質含量，同時在清洗過程中生長一層氧化硅層，實現制絨金字塔尖端柔化和改進鈍化的效果:采用 O3替代 H2O2和 HNO32.0%1.6%2.3%2.6%4.6%4.8%4.0%5.3%0%2%4%6%0100200300201120122013201420152016201720182019202020212022E無錫尚德（左軸）First Solar（左軸）英利集團（左軸）晶科能源（左軸）隆基綠能（左軸）晶澳科技（左軸）天合光能（左軸）阿特斯（左軸）韓華（左軸）東方日升（左軸）其他（

59、左軸）東方日升市占率（右軸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/26 序號 應用領域 技術名稱 技術先進性 以降低成本和對環境的影響 2 異質結電池 光注入增效技術 通過對電池進行光照，優化光照工藝。提高電池鈍化效果，優化界面損耗，提高電池效率 3 異質結電池 多主柵技術 合理設計正背面金屬化圖形，降低柵線輸運電阻，降低正面金屬速擋面積以及金屬漿料耗量，提升電池效率的同時降低電池非硅成本 4 異質結電池、組件 新型金屬化技術 通過開發低服含量的低溫漿料，把 Ag 漿中 Ag 含量降低到 50%以下，用賤金屬替代 Ag，同時配合新的金屬化電極圖形設計，提升載流

60、子的收集效率，最終大幅度降低銀漿成本 5 異質結電池 超薄超大硅片量產技術突破 解決超大尺寸(210mm)超博硅片(100um)的異質結電池產業化應用的難題難點，包括鍍膜均勻性、小隱裂的檢測測試等難點 6 異質結電池 微晶鈍化技術 通過 N 面微品硅技術和 P 面微品技術，增加光學帶障，減少寄生光吸收，提高電池轉換效率 0.6%以上 7 異質結電池 高可靠性減反鈍化層技術開發 通過引入新型 TCO 薄膜和介質薄膜層。減少入射光的反射，提高電池轉換效率，減少 ITO 材料的使用，降低 ITO 靶材的單耗，降低電池片成本 2%；提高電池的可靠性 8 異質結電池、組件 無主柵技術 該技術是對傳統電池

61、工藝的革新，體現在金屬化和互聯兩個工藝中，電池在絲印工序中，印刷細柵后不印主柵，與傳統的主槽技術相比，在降低了有效遮光面積的同時減少細柵傳輸上的電阻損失，最終體現在組件總功率的提升。由于數十條柵線銅柵分布密集，與細柵接觸點多達幾千個，在硅片隱裂和微裂部位電流傳導的路徑更加優化，因此由于微裂造成的損失將被大大減小，產線的產量可提高 1%。更為重要的是由于采用銅線，電池銀材料的用量可以減少 50%以上 9 異質結電池、組件 新型組件焊接技術 開發匹配新型金屬化技術的焊接技術-Risen-wire 技術，提高組件可靠性 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司異質結電池規劃產能公司異質結電池規劃產能

62、 9GW，組件規劃產能，組件規劃產能 16GW。公司此前公告明確有兩個項目電池、組件技術路線將選擇使用異質結電池技術路線，兩個產能基地分別位于浙江寧海與常州金壇。其中浙江寧海項目預計將于 2023 年正式開始量產，通過此前一系列技術積累和中試線生產運營經驗，公司有望在 2023 年成為國內第一批實現異質結電池組件大規模量產的組件企業之一。表表5：公司異質結公司異質結電池規劃產能電池規劃產能 9GW，組件規劃產能，組件規劃產能 16GW 地點 項目名稱 擬建產能 預計投產時間 浙江寧海 5GWN 型超低碳高效異質結電池片與 10GW 高效太陽能組件項目 電池片5GW、組件10GW 預計 2023

63、 年投產 江蘇金壇 江蘇金壇 4GW 高效太陽能電池片和 6GW 高效太陽能組件項目 電池片 4GW、組件 6GW 預計 2023 年投產 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/26 3、深耕儲能領域多年，重點布局海外高端市場深耕儲能領域多年，重點布局海外高端市場 3.1、美國儲能市場需求剛性，商業模式成熟美國儲能市場需求剛性，商業模式成熟 儲能是美國能源轉型和電網建設下的剛需。儲能是美國能源轉型和電網建設下的剛需。從 1990-2021 年美國能源結構當中可以看出，以風電光伏為代表的新能源占比實現了逐年提升，風光等新能源電

64、力隨機性、波動性和間歇性等特點對電力系統的調頻、調峰等靈活性資源的需求有了顯著提升。同時根據美國能源部統計，美國 70%的輸電線路和變壓器運行年限超過 25 年，60%的斷路器運行年限超過 30 年。陳舊的電網系統和能源轉型階段的新的電力系統結構特點使得儲能電站成為美國當下電力系統的剛需。薄弱的電網基礎和復雜的電力系統使美國儲能建設更為剛需。薄弱的電網基礎和復雜的電力系統使美國儲能建設更為剛需。相比中國等國的電力結構，因為發展歷史背景和政治制度的差異，美國電力產業結構相對更加復雜，電網產權分散掌握在超 500 家公司與組織當中，這就導致了美國的電網基礎十分薄弱，資源配置效率相對低下。全美國共有

65、 8 個區域電網組成，其中東部和西部各自組成電網聯盟，加上獨立的得州電網，形成美國三大電網的格局。三大電網之間無法進行全國范圍內的調度，資源配置效率相對低下，一旦因為自然災害等事故造成個別區域出現缺電、限電的現象，其他區域電網無法及時提供相應的幫助。因此能夠提供調峰、調頻、備用容量、黑啟動等功能的儲能電站是當前美國電力系統的剛需。圖圖26：1990-2021 年美國風光發電量占比持續提升年美國風光發電量占比持續提升 數據來源：IEA、開源證券研究所 圖圖27：美國電力市場結構復雜美國電力市場結構復雜 圖圖28：美國電網無法進行全國調度美國電網無法進行全國調度 資料來源：樂駕智慧能源公眾號 資料

66、來源：樂駕智慧能源公眾號 0%5%10%15%0%20%40%60%80%100%19901995200020052010201520202021煤炭天然氣核能水電光伏風能其他能源風光合計 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/26 美國儲能產業激勵措施齊全，市場化運營經驗豐富。美國儲能產業激勵措施齊全，市場化運營經驗豐富。美國聯邦能源管理委員會（FERC）曾在 2007 年和 2008 年分別發布 890 號法令和 719 號法令，要求區域輸電組織（RTO）/獨立系統運營商（ISO）允許儲能進入電力批發市場。此后，FERC 又分別于 2011 年和 2013

67、 年發布相關法令對儲能參與調頻服務做出明確規定，要求各區域市場允許儲能參與各類服務市場并獲得相應的收益。2018 年 FERC 又發布第 841號法令，要求 RTOs 和 ISOs 消除儲能參與容量市場、能量市場和輔助服務市場的障礙條款，為儲能參與批發市場創造條件。2020 年，FERC 發布第 2222 號法令，放開屋頂太陽能、用戶側儲能等分布式資源進入電力市場，為儲能回收成本和獲取相關受益建立完善的市場機制。美國在過去十余年一系列政策法令的發布推動了美國儲能商業模式的建立，也會美國儲能市場需求的放量奠定了基礎。表表6：美國儲能商業模式美國儲能商業模式成熟，市場化機制豐富成熟，市場化機制豐富

68、 PJM(美國)CASIO(美國)英國 澳大利亞 山東 電能市場“量-價”階梯報價及工作狀態，統一調度規劃，自計劃 充電投標價和放電投標價，循環充放電的價差投標，自計劃 雙邊交易，交易所交易，平衡交易 申報充電報價和放電報價，依靠尖峰電價套利 自計劃形式參與電能市場 輔助服務市場 調頻市場、備用市場(旋轉備用、非旋轉備用)調頻市場(上調頻、下調頻)靈活爬坡(上爬坡、下爬坡)備用市場(旋轉備用、非旋轉備用)調頻市場(增強快速調頻、快速調頻)，備用市場(短期運行備用、快速備用)調頻市場(調節調頻市場、應急調頻市場)調頻市場、調峰市場 容量市場 參與 參與 參與-資料來源：李敬如等著國外新型儲能政策

69、研究及對中國儲能發展的啟示、中國電力科學研究院、光伏盒子公眾號 2020Q4 起美國儲能裝機進入高速增長通道，并有望持續高增。起美國儲能裝機進入高速增長通道，并有望持續高增。根據 Woodmac統計，2021 年全美儲能裝機量達到了 10.5GWh，同比增長 196.7%。2022 年前三季度在美國光伏裝機受到“雙反”政策影響部分項目被延期導致美國光伏裝機不及預期的情況下，美國累計儲能裝機已經達到了 11.2GWh，超過了 2021 年全年。美國儲能市場在剛需要求和完善的市場機制刺激下在 2021-2022 年間實現了快速增長。同時根據 Woodmac 預測，2022-2026 年間，全美的累

70、計儲能裝機量有望達 190GWh。圖圖29：美國美國 2022Q1-3 儲能累計裝機量為儲能累計裝機量為 11.2GWh 圖圖30：美國美國 2022-2026 年新增儲能裝機合計有望達年新增儲能裝機合計有望達190GWh 數據來源：WoodMac、開源證券研究所 數據來源：WoodMac、開源證券研究所 IRA 法案落地，有望進一步推動美國儲能加速發展。法案落地，有望進一步推動美國儲能加速發展。2022 年 8 月 17 日，美國01,0002,0003,0004,0005,0006,000戶用工商業表前市場0%20%40%60%80%100%120%01020304050602022E20

71、23E2024E2025E2026E美國儲能裝機（GWh）yoy 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/26 通過通貨膨脹削減法案（IRA），ITC 補貼政策大幅加強。獨立儲能、戶用及小型工商業儲能等迎來發展機遇，該法案已于 2023 年 1 月 1 日正式實行。獨立儲能和小型儲能項目受益頗深，獨立儲能和小型儲能項目受益頗深，1MW 以上項目或將迎來搶裝潮。獨立儲能以上項目或將迎來搶裝潮。獨立儲能首次獲得抵免資格：首次獲得抵免資格：過去為了具備 ITC 獲取資格，儲能項目必須與光伏發電項目配對，此次政策變動使儲能擺脫太陽能配對限制，二者“發展途徑”脫鉤，降低了

72、儲能項目的建設成本和時間，利好獨立儲能的發展。小型儲能項目補貼力度大幅提升小型儲能項目補貼力度大幅提升：根據原 ITC 政策，戶用儲能項目的稅收抵免額度將在 2024 年取消，工商業儲能及表前儲能項目則降至 10%；IRA 法案通過后，戶儲抵免額度可達 30%40%，小型的工商業儲能項目及滿足條件的表前儲能項目地面額度則在 30%80%不等，較之前顯著提升，將刺激需求高速增長。表表7：IRA 法案落地，法案落地，ITC 政策調整利好儲能發展政策調整利好儲能發展 項目類型 IRA 通過前的政策 IRA 通過后的政策 戶儲 2020-2022 年 ITC 抵免 26%，2023 年為 22%，此后

73、無補貼。稅收抵免額度提升至 30%并延遲至 2032 年；滿足本土要求再加 10%；首次提出超過 3KWh 的獨立儲能也可享受稅收抵免，之前則要求必須與太陽能綁定且 100%能量源于太陽能。工商業儲能（不超過 1MW 的光儲項目）&滿足條件的表前儲能（超過 1MW，在發布現行工資和學徒要求后 60 天內開工或滿足現行工資和學徒要求）2020-2022 年 ITC 抵免 26%，2023 年為 22%，2024 年起降至10%并永久保持該抵免稅率。大于 5KWh 的獨立儲能也可享受稅收抵免，之前則要求必須與太陽能綁定且 75%能量源于太陽能；基礎抵免提升至 30%并延遲至 2032 年；滿足以下

74、條件可獲額外抵免：滿足本土制造要求+10%，項目位于能源社區+10%，位于低收入社區或印第安保留地的5MW 以下項目+10%，滿足合格的低收入住宅建筑項目或合格的低收入經濟效益項目+20%。不滿足條件的表前儲能（超過1MW，在發布現行工資和學徒要求后 60 天內未開工且不滿足現行工資和學徒要求）2020-2022 年 ITC 抵免 26%，2023 年為 22%，2024 年起降至10%并永久保持該抵免稅率。大于 5KWh 的獨立儲能也可享受稅收抵免；基礎抵免降至 6%；滿足條件可獲額外抵免：滿足本土制造要求+2%，項目位于能源社區+2%。數據來源：PV-Tech、開源證券研究所 3.2、美國

75、市場存在較高認證壁壘，公司先發優勢明顯美國市場存在較高認證壁壘，公司先發優勢明顯 UL9540A 認證是儲能系統企業進入美國儲能市場的必須品。認證是儲能系統企業進入美國儲能市場的必須品。UL9540A 是用以評估電池儲能系統大規模熱失控導致火蔓延情況的測試方法，也是美國鋰電池儲能系統權威的行業規范，包括美國電工法（706 章節）、美國住宅規范（R327 章節）、美國國際防火規范（儲能章節）和美國國家消防局的 NFPA855 標準等都對儲能系統提出了 UL9540A 列名的要求。該測試報告主要從電芯、模塊、機柜和安裝 4 個層級對儲能系統熱失控蔓延的情況進行評估，堪稱國際最嚴格的儲能安全標準。公

76、司先發優勢明顯，產品認證與渠道優勢明顯。公司先發優勢明顯，產品認證與渠道優勢明顯。雙一力開發的 1500V 高壓儲能電池系統是國內 280Ah 首家通過 UL9540A 的系統。同時公司通過此前在美國光伏組件銷售的渠道優勢進行相關儲能系統產品的銷售，公司在美國儲能市場方面的產品與渠道先發優勢顯著。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/26 圖圖31：UL9540A 包含包含 4 個層級的測試個層級的測試 圖圖32：公司公司 280Ah 儲能產品首家通過儲能產品首家通過 UL9540A 認證認證 資料來源：庫博能源公眾號 資料來源：雙一力公眾號 公司儲能公司儲能

77、業務收入業務收入持續高增，在手訂單量豐富。持續高增，在手訂單量豐富。公司 2021 實現儲能系統出貨422MWh，其中美國市場保底出貨 156MWh，占比 37%。2022 年前三季度公司儲能業務合計實現收入 6.9 億元，實現凈利潤 0.36 億元。同時截至 2023 年 1 月 16 日，雙一力目前已經和 FlexGen、Jupiter 等客戶簽訂 1GWh 的儲能系統訂單，此外還有和SUNPIN、WEG 等客戶處于前期意向在談的 3GWh 訂單。憑借產品端的先發優勢和此前光伏組件所積累的渠道優勢，公司雙簽及意向訂單量充足。圖圖33：公司公司 2022 年年前三季度儲能業務實現營業收入前三

78、季度儲能業務實現營業收入 6.9 億元億元 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司積極與上游供應商進行一系列鎖量工作公司積極與上游供應商進行一系列鎖量工作，確保訂單如期交付。，確保訂單如期交付。公司積極與儲能電芯與儲能變流器企業開展相關的合作確保此后的訂單能夠按時進行交付。公司在 2023 年 1 月 3 日與 1 月 9 日分布與 SMA 和海辰儲能簽訂 1GW 儲能變流器和15GWh 儲能電芯訂單。其中與海辰儲能的協議計劃在 2023 年采購 3GWh，2024 年采購 5GWh 并于 2025 年采購 7GWh。表表8：2023 年來公司積極與上游供應商合作鎖定相關原材料年來公司積極與

79、上游供應商合作鎖定相關原材料 時間時間 原材料原材料 合作商合作商 內容內容 2023/1/9 磷酸鐵鋰鋰離子電芯 海辰儲能 預計 2023 年至 2025 年期間，寧波雙一力向海辰儲能采購合計 15GWh 電芯。其中 2023 年采購 3GWh，2024 年采購 5GWh，2025 年采購 7GWh。2023/1/3 PCS SMASolarTechnologyAG 簽署 1GW 全球戰略合作協議，雙方將在全球范圍內的商用及地面型儲能電站項目進行廣泛合作，深化推進發展戰略的實施，實現資源互補、共贏發展 資料來源：公司公告、雙一力儲能公眾號、開源證券研究所 455.8690.71.081.66

80、00.511.520.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.020212022Q1-3儲能業務收入（百萬元，左軸）儲能系統產品單價（元/Wh，右軸)公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/26 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 1、太陽能電池組件業務：隨著硅料價格的下降和異質結組件推廣初期的超額盈利，公司太陽能電池組件業務有望實現量利齊升。預計公司太陽能電池組件業務2022-2024 年營業收入分別為 243.1/365.4/454.6 億元，毛利率為 6.9%/15.0%/15.2%2

81、、多晶硅業務：伴隨硅料價格的大幅下降，公司多晶硅業務收入預計將出現較大幅度的下滑。預計公司多晶硅業務 2022-2024 年營業收入分別為 21.2/11.7/9 億元，毛利率為 63%/38.5%/19.5%3、燈具及輔助光伏產品：隨著美國儲能市場需求的放量，公司有望憑借先發優勢享受美國市場起量紅利。預計公司燈具及輔助光伏產品業務 2022-2024 年營業收入分別為 17.0/56.1/73.6 億元，毛利率為 15.0%/13.3%/13.4%4、太陽能電站開發：我們預計公司太陽能電站開發業務 2022-2024 年營業收入分別為 10.0/10.5/11.0 億元，毛利率為 12%/1

82、2%/12%。5、光伏電站發電收入：我們預計公司光伏電站發電業務 2022-2024 年營業收入分別為 7.7/7.7/7.7 億元，毛利率為 45%/45%/45%。6、其他業務：我們預計公司其他業務 2022-2024 年營業收入分別為 10.0/10.5/11.1億元，毛利率為 10%/12%/12%。表表9：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 業務業務 項目項目 2021A 2022E 2023E 2024E 太陽能電池組件產品 營業收入（百萬元）13,209.33 24,311.2 36,537.39 45,459.46 yoy（%）12.2%84.0%50.3%24.4%營業成本

83、（百萬元）13,059.70 22,643.3 31,067.45 38,560.29 毛利率（毛利率（%）1.1%6.9%15.0%15.2%多晶硅產品 營業收入（百萬元）2,117.65 1,170.00 900.00 yoy（%）-44.8%-23.1%營業成本（百萬元）782.55 725.65 724.68 毛利率（毛利率（%）63.0%38.0%19.5%燈具及輔助光伏產品 營業收入（百萬元）1,077.46 1,702.79 5,605.78 7,362.17 yoy（%）151.8%58.0%229.2%31.3%營業成本（百萬元）852.78 1,447.23 4,858.8

84、4 6,375.53 毛利率（毛利率（%）20.9%15.0%13.3%13.4%太陽能電站開發 營業收入（百萬元）1,176.44 999.97 1,049.97 1,102.47 yoy（%）21.1%-15%5%5%營業成本（百萬元）1,057.36 879.98 923.98 970.17 毛利率（毛利率（%）10.1%12%12%12%光伏電站發電收入 營業收入（百萬元）766.49 766.49 766.49 766.49 yoy（%）-10.1%0%0%0%營業成本（百萬元）412.65 421.6 421.6 421.6 毛利率（毛利率（%）46.2%45%45%45%公司深度

85、報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/26 業務業務 項目項目 2021A 2022E 2023E 2024E EVA 膠膜 營業收入（百萬元）1644.7 yoy（%）-7.8%營業成本（百萬元）1,381.94 毛利率（毛利率（%）15.98%其他 營業收入（百萬元）956.30 1,004.12 1,054.32 1,107.04 yoy（%）283.1%5%5%5%營業成本（百萬元）821.83 903.7 927.8 974.2 毛利率（毛利率（%）14.1%10%12%12%合計 營業收入（百萬元）18,830.72 30,902.21 46,183.95

86、 56,697.63 yoy（%）17.2%64.1%49.5%22.8%營業成本（百萬元）17,586.27 27,138.37 38,925.29 48,026.44 毛利率（毛利率（%）6.6%12.2%15.7%15.3%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、估值與評級估值與評級 在硅料產能釋放價格下降的大背景下，全球光伏和大儲裝機量有望加速釋放。在光伏產業鏈端，利潤分配有望向下游組件環節和具備溢價的異質結新技術環節進行傾斜，公司作為國內異質結電池組件技術最早的開拓者之一，有望實現量利齊升。在儲能端，全球最大的美國儲能市場有望加速放量，公司作為最早進軍美國市場的儲能企業之一，有望

87、率先受益。我們預計公司 2022-2024 年營業收入為309.1/461.8/567.0 億元，歸母凈利潤為 9.7/21.3/25.9 億元。對應當前股價 PE 為 35.6、16.3、13.4 倍，對應當前股價 PEG 為 0.26，低于同類公司估值平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表10：公司公司 PE 和和 PEG 低于可比公司估值低于可比公司估值 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002335.SZ 科華數據 44.33 4.87 6.63 8

88、.46 42.0 30.9 24.2 0.85 300274.SZ 陽光電源 118.88 36.81 65.51 81.48 48.0 27.0 21.7 0.35 688599.SH 天合光能 59.70 37.11 67.62 89.29 37.2 19.2 14.5 0.23 002459.SZ 晶澳科技 61.11 48.89 74.81 97.69 29.4 19.1 14.6 0.35 平均平均 39.2 24.0 18.7 0.45 300118.SZ 東方日升 30.42 9.74 21.25 25.94 35.6 16.3 13.4 0.26 數據來源：Wind、開源證券研

89、究所 注：科華數據、天合光能、晶澳科技盈利預測與估值均來自于 Wind 一致預期，東方日升與陽光電源盈利預測與估值來自開源證券研究所，收盤價選取日期為 2023 年 3 月 6 日 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/26 5、風險提示風險提示 異質結量產速度不及預期；公司產能投放不及預期；海外貿易政策變動影響；原材料價格上漲 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/26 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元

90、)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 14415 15595 32350 34629 44702 營業收入營業收入 16063 18831 30902 46184 56698 現金 5168 5202 14812 12759 19009 營業成本 13870 17586 27138 38925 48026 應收票據及應收賬款 3882 2668 8080 7983 11737 營業稅金及附加 89 50 72 107 132 其他應收款 483 2152 2172 4290 3643 營業費用 191 229 346 748 748 預付賬款 557

91、612 1306 1561 1959 管理費用 511 747 1070 1599 1962 存貨 1558 3031 4051 6106 6425 研發費用 826 860 1089 2078 2551 其他流動資產 2768 1930 1930 1930 1930 財務費用 425 625 93 215 206 非流動資產非流動資產 14829 13967 21494 31341 37257 資產減值損失-59-115-79 0 0 長期投資 390 639 1001 1250 1499 其他收益 172 111 124 0 0 固定資產 10712 9067 15444 23914 29

92、134 公允價值變動收益 489 104-183 0 0 無形資產 714 686 782 894 962 投資凈收益 92 1596 113 0 0 其他非流動資產 3012 3575 4268 5283 5663 資產處置收益-110-18 64 0 0 資產總計資產總計 29244 29561 53844 65970 81960 營業利潤營業利潤 417 152 1170 2512 3072 流動負債流動負債 14919 16759 34795 44527 58096 營業外收入 54 33-21 0 0 短期借款 3547 3795 3795 6709 3795 營業外支出 178 1

93、61 0 0 0 應付票據及應付賬款 9035 10382 28420 34959 51173 利潤總額利潤總額 292 24 1149 2512 3072 其他流動負債 2336 2581 2580 2860 3128 所得稅 56 39 172 377 461 非流動負債非流動負債 4385 3264 3544 3802 3612 凈利潤凈利潤 236-15 977 2135 2611 長期借款 1716 1773 2052 2311 2120 少數股東損益 71 27 3 10 17 其他非流動負債 2669 1491 1491 1491 1491 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 16

94、5-42 974 2125 2594 負債合計負債合計 19304 20023 38339 48329 61708 EBITDA 1354 1011 1915 3749 4729 少數股東權益 1497 1059 1062 1072 1088 EPS(元)0.15-0.04 0.85 1.86 2.28 股本 901 901 1140 1140 1140 資本公積 5212 5154 9906 9906 9906 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 2554 2494 3470 5605 8217 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益

95、歸屬母公司股東權益 8443 8480 14444 16569 19163 營業收入(%)11.5 17.2 64.1 49.5 22.8 負債和股東權益負債和股東權益 29244 29561 53844 65970 81960 營業利潤(%)-63.3-63.4 667.9 114.7 22.3 歸屬于母公司凈利潤(%)-83.0-125.6 2400.5 118.3 22.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)13.7 6.6 12.2 15.7 15.3 凈利率(%)1.5-0.1 3.2 4.6 4.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2

96、024E ROE(%)2.4-0.2 6.3 12.1 12.9 經營活動現金流經營活動現金流 686 601 12938 5898 17082 ROIC(%)3.5-1.4 17.8 16.6 43.0 凈利潤 236-15 977 2135 2611 償債能力償債能力 折舊攤銷 889 796 766 1254 1735 資產負債率(%)66.0 67.7 71.2 73.3 75.3 財務費用 425 625 93 215 206 凈負債比率(%)34.0 21.4-48.3-11.8-55.8 投資損失-92-1596-113 0 0 流動比率 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8

97、營運資金變動-742 776 11062 2294 12530 速動比率 0.7 0.6 0.7 0.6 0.6 其他經營現金流-31 15 154 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1076-504-8299-11100-7652 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.8 0.8 資本支出 893 4046 7932 10851 7403 應收賬款周轉率 4.7 5.9 5.9 5.9 5.9 長期投資-22 27-362-249-249 應付賬款周轉率 3.6 3.8 2.3 3.0 3.0 其他投資現金流-161 3515-5 0 0 每股指標（元）每股指標（元

98、）籌資活動現金流籌資活動現金流 1718-591 4970 237-267 每股收益(最新攤薄)0.15-0.04 0.85 1.86 2.28 短期借款 453 248 0 2914-2914 每股經營現金流(最新攤薄)0.60 0.53 11.35 5.17 14.98 長期借款 739 57 280 258-190 每股凈資產(最新攤薄)7.41 7.44 12.68 14.54 16.82 普通股增加 0 0 239 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 122-59 4752 0 0 P/E 209.7-819.5 35.6 16.3 13.4 其他籌資現金流 404-837-30

99、0-2935 2837 P/B 4.1 4.1 2.4 2.1 1.8 現金凈增加額現金凈增加額 1262-552 9609-4966 9163 EV/EBITDA 28.7 37.2 14.7 8.9 5.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/26 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的

100、普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。

101、股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 3

102、00 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及

103、模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/26 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、

104、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若

105、有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券

106、交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：