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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_Page 公司深度研究|軌交設備 證券研究報告 朗進科技（朗進科技（300594.SZ）軌交溫控小巨人，軌交溫控小巨人，多元布局打開新空間多元布局打開新空間 核心觀點核心觀點：國內軌交國內軌交溫控小巨人溫控小巨人，長期深耕溫控節能核心技術長期深耕溫控節能核心技術。公司屬國內最早對變頻節能溫控形成積累企業之一，長期與中車下屬企業等頭部客戶合作，產品覆蓋 40+城市和多個國家。據公司 2022 年報，公司進行了成都、武漢、深圳、天津、重慶等國內十幾條軌交線路等生產交付。軌交軌交設備設備底部復蘇底部復蘇，產品出海打開新空間產品出海打開新空間

2、。2020 年來我國軌交車輛投資短期承壓，但 2023Q1 客貨運輸兩旺、鐵路基建“十四五”深化有望驅動國內軌交車輛需求回補與更新替換。公司產品力地位全球領先，溫控產品成功打入歐洲市場，出?？臻g廣闊且趨勢明確。據公司 2023 年6 月發布的公告，2023 年公司與歐洲客戶新簽 1602 萬歐元訂單。熱管理與溫控系統熱管理與溫控系統技術同源，下游技術同源，下游應用場景應用場景豐富打開成長空間豐富打開成長空間。熱泵烘干領域，熱泵烘干品質效率高且成本污染低，有望在煙草/農產品等領域加速對燃煤等傳統方式的替代。僅我國 21 年烤煙產量就達 202 萬噸，熱泵烘干產品應用空間廣闊。新能源與儲能領域，溫

3、控與熱管理為性能、安全、能耗控制的核心，三大運營商液冷白皮書持續形成催化。溫控與熱管理自主技術溫控與熱管理自主技術壁壘雄厚壁壘雄厚，新能源與熱泵，新能源與熱泵等新等新品快速放量。品快速放量。公司形成變頻調速、智能預測與控制、熱力優化等核心技術，對新冷媒、智軌熱管理、煙草/消失模熱泵烘干、風冷液冷等新方向保持投入，市場效益良好。2022 年公司與宇通等主流車廠形成合作，與許繼電氣、國軒高科等儲能客戶深化合作，在煙草/消失模烘干等領域收入破 1 億。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。公司軌交空調受益國內軌交投資回補和產業鏈出海，主業迎來底部復蘇；同時新能源、熱泵烘干等新產品空間廣闊。預計公司

4、23-25 年歸母凈利潤分別為 0.93/1.74/2.21 億元，我們給予公司 23 年 30 xPE 估值，對應合理價值 30.31 元/股，“買入”評級。風險提示風險提示。行業復蘇不及預期，材料價格波動，新產品拓展不及預期，市場競爭風險，應收賬款發生壞賬的風險，公司客戶較為集中的風險。盈利預測：盈利預測：2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）676 771 1,239 2,058 2,690 增長率（%）15.8 14.0 60.7 66.2 30.7 EBITDA（百萬元）22-46 152 246 306 歸母凈利潤（百萬元）6-58 93 1

5、74 221 增長率（%）-93.6-1150.4 259.7 88.2 26.8 EPS（元/股）0.06-0.64 1.01 1.90 2.41 市盈率（x）312.16-25.63 13.62 10.74 ROE（%）0.6-6.5 9.3 14.9 15.9 EV/EBITDA（x）69.26-17.89 11.33 9.29 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 25.89 元 合理價值 30.31 元 報告日期 2023-06-16 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）91.68/90.51 總市值/流通市值（百萬元）2374/

6、2343 一年內最高/最低（元）28.00/15.05 30 日日均成交量/成交額（百萬）3.39/86.20 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）14.15/31.69 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師：代川 SAC 執證號：S0260517080007 SFC CE No.BOS186 021-38003678 分析師：分析師：汪家豪 SAC 執證號：S0260522120004 021-38003792 請注意，汪家豪并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：聯系人：蒲明琪 021-38003807 -17%2%21%41%60%7

7、9%06/2208/2210/2212/2202/2304/2306/23朗進科技滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、朗進科技：軌交溫控小巨人，產品布局持續擴張.5（一）扎根變頻節能空調技術，深耕軌交形成完整業務體系.5（二）營收穩步增長，核心產品支撐業績釋放.8 二、軌交主業觸底回升，新產品打開長期成長空間.11（一）軌交車輛溫控：國內軌交行業持續復蘇，產品出海打開市場空間.11（二）熱泵烘干：應用場景多元，滲透率有望快速提升.16（三）新能源與數據中心溫控：碳中和與大數據催化，行業快速擴容.2

8、1（四）公司多元應用領域擴展初見成效，新一輪成長前景可期.26 三、變頻溫控技術壁壘凸顯，打造平臺型技術龍頭.28（一）立足變頻節能核心技術，軌交空調細分市占率領先.28（二）技術+全產業鏈布局優勢凸顯，跨行業擴張打造平臺型龍頭.29 四、盈利預測與投資建議.31（一）盈利預測.31（二）投資建議.34 五、風險提示.36（一）軌交行業復蘇力度不及預期.36（二）上游原材料價格波動.36（三）新產品拓展不及預期的風險.36 BX8ZoWrVzWnXjWtPsP9PbPaQmOnNsQtQfQqQtNeRrQzRbRnPtRwMqRxONZmOqN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

9、Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：朗進科技發展歷程.5 圖 2：朗進科技主要產品布局情況.6 圖 3：公司主要股東持股情況.7 圖 4：公司營業收入及增速變化.8 圖 5：公司歸母凈利潤及增速變化.8 圖 6：公司分業務營收占比.9 圖 7：公司核心軌交產品毛利率變化.9 圖 8：公司盈利能力變化情況.10 圖 9：公司期間費用率變化.10 圖 10：我國鐵路營業里程變化.11 圖 11：我國鐵路機車和客車保有量變化.11 圖 12：我國鐵路貨車保有量變化.12 圖 13：我國動車組保有量變化.12 圖 14：我國新建鐵路投產里程和鐵路密度變化.1

10、2 圖 15：我國鐵路固定資產投資額及增速變化.13 圖 16：2019 年部分國家鐵路密度與 2022 年我國對比（千米/百平方千米）.13 圖 17：我國鐵路客運量顯著復蘇.14 圖 18：我國城軌線路運營長度.14 圖 19：我國城軌建設投資額.14 圖 20：我國城市軌道交通運營車輛數變化.15 圖 21：我國對外承包工程業務完成額（美元口徑）.16 圖 22：中國中車海外業務收入占比開始提升.16 圖 23：中國熱泵行業市場規模.16 圖 24：2021 年中國熱泵下游應用分布.16 圖 25：開路循環熱泵干燥系統原理.17 圖 26：閉路循環熱泵干燥系統原理.17 圖 27：我國烤

11、煙與煙葉產量規模.18 圖 28：烤煙三段式烘烤模式簡圖.18 圖 29：烤房改造為熱泵烤房后顯著降低人力成本.19 圖 30：我國新能源乘用車銷量變化.21 圖 31：我國新能源商用車銷量變化.21 圖 32：全球新能源車空調系統市場規模.22 圖 33：中國新能源車空調系統市場規模.22 圖 34：全球電化學儲能裝機量變化.23 圖 35：我國電化學儲能裝機量變化.23 圖 36：儲能風冷空調產品圖.23 圖 37：集中式變頻液冷機組產品圖.23 圖 38：全球儲能溫控市場規模.24 圖 39：我國儲能溫控市場規模.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageT

12、ext 朗進科技|公司深度研究 圖 40：我國數據中心機架規模變化.24 圖 41：全球數據中心市場規模.25 圖 42：我國數據中心市場規模.25 圖 43：機房空調為數據中心電力消費的主力.26 圖 44：我國數據中心機房空調市場規模.26 圖 45：三大運營商液冷技術應用三年愿景.26 圖 46：公司新產品銷量快速增長.27 圖 47：公司新產品收入變化情況.27 圖 48：公司研發支出持續增長.28 圖 49：公司研發人員占比穩步提升.28 圖 50：朗進科技溫控領域核心技術分析.29 圖 51：我國鋼材綜合價格指數較 2022 年明顯回落.31 圖 52：汽車空調與工業溫控同行企業整

13、體毛利率.32 表 1：公司控股與持股子公司一覽.7 表 2：公司部分核心管理層成員介紹.8 表 3：國鐵 2023 年第一批招標中的車輛采購情況.15 表 4：單個烤房改造為熱泵烤房后成本對比.19 表 5：河南煙草洛陽公司 2023 年電能烤房建設招標情況.19 表 6：我國烤煙熱泵電烤房市場規模測算.20 表 7：玉米熱泵干燥和燃煤干燥的經濟性對比分析.21 表 8：2022 年度中國儲能產業最佳溫控技術解決方案獲獎企業.27 表 9：2023 年公司與某歐洲客戶新簽軌交車輛空調銷售合同.29 表 10：公司部分研發項目進展情況（截至 2022 年底）.30 表 11：公司分業務收入和毛

14、利預測.33 表 12：2023 年軌道交通空調及服務收入增速與毛利率對業績影響敏感性分析.34 表 13：2023 年新能源及智能熱管理收入增速與毛利率對業績影響敏感性分析.34 表 14：可比公司估值對比.35 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 一一、朗進科技朗進科技：軌交溫控小巨人：軌交溫控小巨人，產品，產品布局布局持續持續擴張擴張（一（一）扎根變頻節能空調技術，深耕軌交形成完整業務體系扎根變頻節能空調技術，深耕軌交形成完整業務體系 朗進科技專注于變頻節能空調與溫控技術，先后開拓軌道交通等多個朗進科技專注于變頻節能空調與溫

15、控技術，先后開拓軌道交通等多個優勢優勢行業行業。1989年，朗進科技董事長李敬茂開發出中國首套空調變頻器；2000年，朗進前身萊蕪三和科技公司成立，國內第一臺變頻熱泵機車空調于同年研制成功并裝車；2008年，朗進科技成立；2011年，朗進成功研發電動汽車變頻空調控制器并投放市場；2013年，國內首臺DC750V直供技術有軌電車變頻空調研制成功并成功裝車，同年朗進通過國際鐵路行業標準體系IRIS認證；2015年國內首臺DC1500V直供地鐵車輛變頻空調研制成功；2016年國內首臺超輕量碳纖維材質變頻車輛空調和DC750V直供地鐵車輛變頻空調研制成功；2019年朗進低溫熱泵空調首次與中車ART智軌

16、項目合作并成功裝車，同年于創業板上市；2020年朗進獲得鐵路客車空調機組供貨資質并裝車；2021年后，朗進成功助力中老鐵路建設，出口阿聯酋等國家，獲國家級專精特新“小巨人”，并打開空氣源熱泵等新市場。圖圖 1：朗進科技發展歷程朗進科技發展歷程 數據來源：朗進科技官網，廣發證券發展研究中心 依托軌交車輛空調領域的核心技術，公司依托軌交車輛空調領域的核心技術，公司以溫控為軸以溫控為軸打開協同業務布局。打開協同業務布局?；谲壗卉囕v空調領域的變頻節能控制、減重、降噪、智能化等核心技術，公司在軌交領域已形成競爭優勢。公司在鞏固軌交領域較高的市場地位的基礎上，利用智能變頻節能技術、制冷、熱泵技術等進行遷

17、移并拓展新應用領域，為新能源汽車領域提供空調系統及智能熱管理解決方案，為儲能系統、智能電網、數據中心、服務器機房、通信網絡等領域提供節能溫控產品及解決方案，為工農業產品烘干領域提供空氣能熱泵烘干節能解決方案及產品。目前，公司已經形成包括軌道交通車輛空調及維修維護服務、新能源及智能熱管理產品、數字能源智能環控產品、變頻控制器四大領域為核心的業務矩陣體系。軌道交通車輛空調軌道交通車輛空調：提供滿足各類型軌道交通車輛（覆蓋動車、客車、機車、城軌）需求的變頻節能空調系列產品，取得了較高的市場地位與廣泛的市場認可。新能源及智能熱管理新能源及智能熱管理：新能源汽車的空調系統及智能熱管理綜合系統，面向農副產

18、品、工業品的空氣能熱泵烘干設備。數字能源環控數字能源環控：儲能系統、智能電網、數據中心、通信網絡等節能溫控產品及方案。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 控制器控制器：用于家用及商用、工業及軌交用的變頻空調和壓縮機控制器。圖圖 2：朗進科技主要產品布局情況朗進科技主要產品布局情況 數據來源：朗進科技年報，廣發證券發展研究中心 公司股權關系穩定，實控人通過朗進集團控制公司。公司股權關系穩定，實控人通過朗進集團控制公司。截至2023年5月，朗進集團持有所屬領域所屬領域產品名稱產品名稱產品形態產品形態功能描述及特點功能描述及特點地鐵車輛

19、空調適用于國內外各種A/B/C/L型地鐵車輛，具有變頻、熱泵制熱、耐高溫高濕、超低溫、低噪聲、除濕、無人駕駛智能控制等特點有軌電車空調適用于國內外70%、100%有軌電車，具有變頻、直流直進、熱泵制熱、輕量化、低噪聲、高能效等特點磁懸浮車輛空調適用于高/中/低速磁懸浮車輛，具有直流供電、變頻、熱泵制熱、超輕量、超高能效、無沖擊、低噪聲等特點新一代車輛空調適用于下一代地鐵車輛，具有變頻熱泵、全直流供電、智能預診斷、輕量化、更高能效、低噪聲、凈化殺菌、碳纖維殼體等特點新型環保冷媒空調適用于軌道各種車輛，具有變頻、熱泵制熱，環保等特點動車高鐵空調適用動高鐵車輛，自主化、變頻熱泵、優化風場、壓力波控制

20、、密封性普通客車空調適用于干線鐵路普速客車，具有變頻熱泵、優化風場、直流供電等特點機車空調適用于干線鐵路機車、城軌工程車，具有變頻、熱泵制熱、直流供電、取消空調電源、可靠性高等特點H系列-輕量化適用于6m-8m純電動公路客車、公交車。直流變頻壓縮機、噪音低專用變頻器可靠性高、模糊無級變頻舒適性高、制冷能效比高、輕量化D系列-低溫熱泵-15度以上熱泵正常制熱B系列-集成電池一體化集成電池冷卻空調，減少整車重量，實現綜合熱管理S系列-綜合熱管理集成整車綜合熱管理系統，降低整車能耗等特點空氣能熱泵烘干設備適用于農副產品烘干、工業產品烘干等領域。產品溫濕度精準智能控制，保證產品量。使用閉式除濕循環，對

21、熱量回收，節能減排箱壁外掛式溫控產品用于電力戶外機柜、電力預制艙、移動儲能車等有溫控節能系統需求的場景。使用變頻控制技術，寬電壓設計，低噪聲、大風量、小焓差、耐腐蝕。采用直流變頻壓縮機，高效EC風機，能效比高箱內一體式溫控產品應用于儲能集裝箱、電力預制艙、電站等有溫控節能系統需求的場景。產品使用變頻控制技術，寬電壓設計，低噪聲、大風量、小焓差、耐腐蝕。采用直流變頻壓縮機，高效EC風機，能效比高儲能液冷機組針對于高容量密度的非步入式儲能集成系統，采用頂置或落地式安裝，正面維護，空調與電池簇通過兩根水管相連構成一個閉環水系統。產品具有加熱、制冷、自循環三大部分功能數據中心房間空調應用于中小型數據中

22、心、通訊基站、科研數據中心、云數據中心、中大型企業機房。使用品牌全封閉壓縮機，直流變頻、高效節能、精確控溫，采用高可靠性精密空調專用變頻器、集成智能運維系統，降本節能智能微模塊機房含機柜系統、電源配電系統、制冷系統、安防系統、統一監控平臺，適用于計算量大，制冷要求高的末端、邊緣側場景模塊化智能數據中心含機柜系統、配電系統、制冷系統、封閉通道、安防系統、輔助系統、統一監控平臺。一站式交付，按需部署，按需擴容，提升PUE20%+。適用于中大型核心機房，單個模塊50機柜且制冷要求高場景控制器控制器控制器適用于家用及商用變頻空調、工業及軌道交通變頻空調、新能源大巴變頻空調、壓縮機控制器等。智能控制，無

23、級變速，高效節能，噪音低軌道交通軌道交通車輛空調車輛空調新能源及新能源及智能熱管智能熱管理產品理產品電池熱管理系統 用于新能源車輛電池、電機電控熱管理系統，重量輕、體積小、精度高數字能源數字能源環控產品環控產品 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 公司20.76%的股份，為公司控股股東。朗進科技董事長李敬茂控制青島朗進集團60%的股份，為公司實際控制人。子公司層面，截至2022年末，公司分別在青島、濟南、北京、蘇州、沈陽、廣州、成都、深圳、西安、鄭州等地設立了17家全資子公司及6家控股子公司，支持公司在各地的業務開展。圖圖 3：公

24、司主要股東持股情況公司主要股東持股情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（截至 2023 年 5 月）表表 1：公司控股與持股子公司公司控股與持股子公司一一覽覽 子公司子公司 關系關系 持股比例持股比例 青島朗進科技有限公司 全資子公司 100%福州朗進科技有限公司 全資子公司 100%鄭州朗進交通裝備有限公司 全資子公司 100%青島朗進數字科技有限公司 全資子公司 100%武漢朗進科技有限公司 全資子公司 100%長春朗進交通裝備有限公司 全資子公司 100%青島明德慧創檢測技術有限公司 全資子公司 100%青島朗進新能源設備有限公司 全資子公司 100%沈陽朗進科技有限公司 全資

25、子公司 100%成都朗進交通裝備有限公司 全資子公司 100%萊蕪朗進智能技術有限公司 全資子公司 100%廣州朗進軌道交通設備有限公司 全資子公司 100%佛山朗進軌道交通設備有限公司 全資子公司 100%北京朗進科技有限公司 全資子公司 100%蘇州朗進軌道交通裝備有限公司 全資子公司 100%青島瑞青軟件有限公司 全資子公司 100%南寧朗進新能源交通設備有限公司 全資子公司 100%貴陽朗進智能科技有限公司 控股子公司 60%西安朗進交通裝備有限公司 控股子公司 60%濟南朗進新能源科技有限公司 控股子公司 51%重慶朗進智能科技有限公司 控股子公司 51%深圳朗進軌道交通裝備有限公司

26、 控股子公司 51%青島朗進數字能源技術有限公司 控股子公司 51%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（截至 2022 年年報）公司公司核心管理層多為核心管理層多為技術技術或產業或產業出身，出身，技術背景積累深厚技術背景積累深厚。公司董事長李敬茂先生在1988年至1993年間曾擔任清華大學熱能工程研究員，從事熱能工程管理方面的研究，是國內較早專注于研發空調變頻技術的專家。此外，李建勇、王濤等公司管理層成員均具有熱管理、溫控領域的相關產業經驗，公司管理層成員技術背景積累深厚。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 表表 2：公司部

27、分核心管理層公司部分核心管理層成員成員介紹介紹 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 李敬茂李敬茂 董事長 碩士研究生學歷，1988 年至 1993 年任清華大學煤燃燒工程研究中心熱能工程研究員；1993 年至 1999 年任陜西西清電子股份有限公司副董事長、總工程師；2000 年至 2008 年任公司執行董事、總經理；2008 年至 2009 年 8 月任公司董事長、總經理；2009 年至今任萊蕪創業投資有限公司董事；2009 年 8 月至今任公司董事長 李建勇李建勇 董事 碩士研究生學歷，2001 年 9 月至 2008 年 4 月歷任青島海爾電子有限公司質量部體系認證科長，質量部質管處長，質量部

28、部長；2008 年 4 月至 2014 年 7 月歷任公司質量部長，質量總監；2010 年 3 月至 2011 年 6 月任公司監事；2014年 7 月至今，任朗進科技副總經理 王濤王濤 副總經理 碩士研究生學歷，1988 年 8 月至 1993 年 9 月擔任青島海爾電冰箱股份有限公司研究項目組長；1993 年 10 月至 2001年 1 月任青島海爾空調器有限總公司技術開發部研究所長；2001 年 2 月至 2003 年 5 月，擔任青島海爾空調電子有限總公司技術開發部研究所長；2003 年 6 月至 2008 年 1 月，擔任有限公司常務副總經理；2008 年 1 月至 2010 年 2

29、月，擔任公司監事會主席；2010 年 3 月至今，擔任公司董事會秘書；2011 年 6 月至今，擔任公司副總經理 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（二（二）營收穩步增長，核心產品支撐業績釋放營收穩步增長，核心產品支撐業績釋放 近年來營收穩步增長，近年來營收穩步增長，疫情影響下業績短期承壓疫情影響下業績短期承壓。2022年，公司實現營收7.7億元，同比增長14.05%，主要系新能源客車空調、空氣能熱泵烘干設備、數字能源產品等新業務收入增加所致。同時，公司近年來凈利潤承壓，主要原因有：（1）疫情影響項目進展和回款延期，造成一定的信用減值和庫存減值損失；（2）全球供應鏈的持續擾動帶來銅、鋁、

30、不銹鋼等大宗材料及芯片、功率器件等電子部件價格上漲，使得公司毛利率較之前明顯降低；（3）公司近年來加大新能源汽車、數據中心與儲能系統、熱泵烘干等領域的研發和市場拓展工作，帶來研發和市場投入的快速增長。未來隨著疫情影響減弱，原材料價格逐步回落，以及公司各個新業務板塊的收入增長放量，公司成本和費用有望持續優化，利潤有望迎來觸底回升。圖圖 4：公司營業收入及增速變化公司營業收入及增速變化 圖圖 5：公司歸母公司歸母凈利潤及增速變化凈利潤及增速變化 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 軌交空調為公司最主要收入來源，近年來新能源及智能熱管理產品收入開始放量

31、。軌交空調為公司最主要收入來源，近年來新能源及智能熱管理產品收入開始放量。2016-2020年，公司軌交空調與控制器兩款核心產品的營收占比保持在95%以上。隨著2021年公司在新能源汽車領域的商業化布局落地，新能源及智能熱管理產品成為公司增速最快的細分業務，2022年營收占比已達到21%。同時，公司新布局的數字-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800營業總收入（百萬元）YoY-120%-80%-40%0%40%80%120%160%200%-60-40-20020406080100歸母凈利潤（百萬元）YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末

32、頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 能源智能環控產品（包含儲能系統、數據中心等）在2021年營收同樣開始實際落地，21-22年營收占比在57%之間。公司的核心產品軌交空調毛利率相對較高，在2020年之前基本維持在40%以上，近兩年的毛利率下降主要系疫情與供應鏈帶來的成本側壓力所致。未來隨著擾動因素的逐漸消除，軌交領域產品盈利水平有望恢復。圖圖 6：公司分業務營收占比：公司分業務營收占比 圖圖 7：公司核心軌交產品毛利率變化：公司核心軌交產品毛利率變化 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司盈利水平近年來受到疫情和

33、供應鏈的影公司盈利水平近年來受到疫情和供應鏈的影響，響，銷售和研發費用率有所上升。銷售和研發費用率有所上升。2020年之前，公司整體毛利率基本保持在37%以上，近兩年受到疫情和供應鏈擾動下原材料（包括芯片、功率器件等電子元件，以及銅、鋁等大宗材料）價格波動的持續影響，毛利率受到較明顯的壓制。未來隨著供應鏈的持續修復和原材料價格的趨穩，公司毛利率有望回歸產品力定價區間并得到持續回升。2023Q1公司毛利率上升到26.9%，向上修復的態勢較為明顯。2020年以來，公司利潤端承壓的原因一方面是毛利率受到年以來，公司利潤端承壓的原因一方面是毛利率受到短期抑制，另一方面短期抑制，另一方面新業新業務的短期

34、集中投入務的短期集中投入。近年來，公司持續對新能源汽車、數據中心、儲能系統、熱泵烘干等領域開展研發設計和市場拓展工作，盡管取得了一定的營收成果，但目前業務規模較小且仍處于高投入階段，費用率因而有明顯上升。2023Q1較高的費用率為公司單季度營收規模較小的結果。隨著公司新業務快速落地放量，整體毛利率有望持續上升，費用端也將得到充分攤薄，打開廣闊的利潤空間。0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022軌道交通空調新能源及智能熱管理產品控制器產品數字能源智能環控產品其他主營其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20162017

35、20182019202020212022軌道交通空調控制器 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 圖圖 8：公司盈利能力變化情況：公司盈利能力變化情況 圖圖 9：公司期間費用率變化：公司期間費用率變化 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 定增募資將有效助力公司豐富產品業務結構，開展市場拓展定增募資將有效助力公司豐富產品業務結構，開展市場拓展。據公司定增募集預案公告，朗進科技擬向特定對象發行不超過17,311,021股，募集不超過3億元的資金，用于補充流動資金。公司擁有節能變頻溫控技術的

36、長期積累，在軌交空調細分領域份額領先，同時布局三大新興領域：（1）新能源汽車空調、智能電池熱管理系統、集成一體化綜合熱管理系統；（2）儲能系統和數據中心溫控設備；（3）熱泵烘干設備。本次定增募集資金有利于進一步豐富公司業務結構及產品內容，鞏固并提升公司市場地位，有利于進一步深化軌道交通空調和新興領域溫控的產業布局。-20%-10%0%10%20%30%40%50%銷售毛利率銷售凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%銷售費用管理費用研發費用財務費用 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 二二、軌交軌交主業

37、觸底回升主業觸底回升，新，新產品產品打開打開長期成長空間長期成長空間（一（一）軌交車輛溫控：國內軌交軌交車輛溫控：國內軌交行業持續復蘇行業持續復蘇，產品產品出海打開市場空間出海打開市場空間 軌道交通為關系到國民經濟命脈的支柱型軌道交通為關系到國民經濟命脈的支柱型行業，在產業政策支持下行業，在產業政策支持下發展迅速。發展迅速。軌交關乎國計民生，素來為政策面的支持重點。如“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃和國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年愿景目標綱要中都著重強調要加快建設交通強國，向世界一流水平持續邁進。據CEIC數據庫的統計，2022年我國鐵路營業里程達到15.5萬公里，其中電

38、氣化鐵路、高速鐵路里程達到11.4萬公里和4.2萬公里。我國近年來鐵路網的長度、質量均保持持續提升態勢。2020年年以來以來疫情對我國居民出行、貨物供應鏈疫情對我國居民出行、貨物供應鏈產生產生持續影響持續影響，各類鐵路車輛、新投，各類鐵路車輛、新投產鐵路線里程增速中樞出現下滑。產鐵路線里程增速中樞出現下滑。據Wind對國家鐵路局數據的統計，2022年我國鐵路機車保有量為2.21萬臺，同比2021年小幅增長1.7%；全國鐵路客車擁有量7.7萬輛，同比2021年下滑0.7%；全國鐵路貨車保有量99.7萬輛，同比僅增長3.2%。高鐵和動車組方面，據Wind和國家鐵路局，2022年末我國動車組擁有量為

39、4194標準組和33554輛，同比2021年均是小幅增長了1.0%，較之前年份5%以上的增速明顯回落。新投產鐵路營業里程方面，Wind和國家統計局數據表明2022年我國新建鐵路投產里程為4100千米，其中高鐵2082千米，較2021年分別下滑了2.6%和4.0%。圖圖 10：我國鐵路營業里程變化：我國鐵路營業里程變化 圖圖 11：我國鐵路：我國鐵路機車和客車機車和客車保有量變化保有量變化 數據來源：CEIC，交通運輸部，鐵路總公司，國家鐵路局，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，國家鐵路局，廣發證券發展研究中心 020,00040,00060,00080,000100,000120,00

40、0140,000160,000鐵路營業里程（公里）電氣化鐵路里程（公里）高速鐵路里程（公里）012345678中國鐵路機車擁有量（萬臺）中國鐵路客車擁有量（萬輛）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 圖圖 12：我國鐵路貨車保有量變化：我國鐵路貨車保有量變化 圖圖 13：我國：我國動車組動車組保有量變化保有量變化 數據來源：Wind，國家鐵路局，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，國家鐵路局，廣發證券發展研究中心 圖圖 14：我國新建鐵路投產里程和鐵路密度變化我國新建鐵路投產里程和鐵路密度變化 數據來源：Wind，國家統計局，

41、廣發證券發展研究中心 十四五政策目標不變，后疫情時代鐵路投資建十四五政策目標不變，后疫情時代鐵路投資建設設需求需求有望回補有望回補，23-25年軌交行業投年軌交行業投資有望迎來穩健增長資有望迎來穩健增長。據國家鐵路局于2021年12月和2022年1月的發布“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃以及“十四五”鐵路發展創新規劃，預計到2025年我國高鐵將建成5萬公里營業里程，鐵路軌道共計16.5萬公里營業里程。受疫情對居民出行的深度影響，2020-2022年我國鐵路固定資產投資規模有顯著回落，隨著疫情短期影響的消除，政策的中長期目標規劃與基建建設需求不變，我國后疫情時代鐵路投資建設需求中樞有望上移

42、，帶動鐵路固定資產投資額重回8000億以上區間，鐵路投資額復蘇有望充分拉動車輛相關需求。2023年1-4月，我國鐵路固定資產投資額1674億元，同比2021年顯著增長了6.3%，在低基數下實現近年來最高增速。-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%010203040506070809010020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國鐵路貨車擁有量（萬輛）YoY05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000中國動車組擁有量（組）中國動車組

43、擁有量（輛）02040608010012014016018002,0004,0006,0008,00010,00012,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國新建鐵路投產里程（千米）中國新建高鐵投產里程（千米）中國鐵路密度（公里/萬平方公里）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 圖圖 15：我國鐵路固定資產投資額及增速變化我國鐵路固定資產投資額及增速變化 數據來源：Wind，國家鐵路局，廣發證券發展研究中心 長周期

44、視角下，我國鐵路發展水平較發達國家仍有明顯差距，發展空間廣闊長周期視角下，我國鐵路發展水平較發達國家仍有明顯差距，發展空間廣闊。盡管近年來在我國經濟快速發展驅動下，我國鐵路規模、運營長度、客運/貨運量等指標迅速增長，但在相對指標上仍與發達國家有一定差距。據CEIC和OECD數據，2019年日本、法國、德國、英國四國的鐵路密度達到5.2、4.9、11.0、6.8千米/百平方千米，而2022年底我國方才達到約1.6千米/百平方千米的水平，差距明顯。圖圖 16：2019年年部分部分國家鐵路密度國家鐵路密度與與2022年我國年我國對比（對比（千米千米/百百平方千米平方千米）數據來源：CEIC，OECD

45、，國家鐵路局，廣發證券發展研究中心（其中我國為 2022 年數據，其他國家為 OECD 和 CEIC 統計的 2019 年數據，之后未更新）短周期視角下，快速修復的客運短周期視角下，快速修復的客運和和貨運需求貨運需求有望提振未來鐵路網與軌交車輛有望提振未來鐵路網與軌交車輛采購采購需需求求。隨著疫情擾動消除，我國經濟進入正常軌道，居民出行需求快速反彈，反彈力度超過我們預期。以客運量為例，據Wind和國家統計局數據，2023年4月我國月度鐵路客運量達到3.29億人，同比2021年增長477%，即使同比2019年也增長了8%。鐵路客運與貨運量在疫情放開后顯著修復，并且仍有進一步提升的趨勢，驅動行業復

46、蘇周期開啟。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000全國鐵路固定資產投資額（億元）YoY0.02.04.06.08.010.012.0中國日本法國德國英國 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 圖圖 17：我國鐵路客運量顯著復蘇我國鐵路客運量顯著復蘇 數據來源：Wind，國家統計局，廣發證券發展研究中心 我國我國城市軌道交通城市軌道交通行業規模較大行業規模較大，但但從從2020年以來年以來明顯受到明顯受到疫情疫情的沖擊的沖擊。城市軌道交通

47、為關系到我國居民生產生活的關鍵基礎設施，存量市場體量較大。然而，近年來疫情對我國城市居民出行的持續影響，對我國城軌投資與建設帶來了明顯沖擊。據中國城市軌道交通協會統計，2022年我國城軌建設投資額5444億元，同比2021年下滑約7.1%。2022年末，我國城軌運營線路308條，線路總長度達到10287千米，較2021年新增1081千米，其中地鐵運營線路占77.84%。盡管運營長度保持增長，但2022年僅11.7%的同比增速創下近10年來的新低。圖圖 18：我國城軌線路運營長度：我國城軌線路運營長度 圖圖 19：我國城軌建設投資額我國城軌建設投資額 數據來源：中國城市軌道交通協會，廣發證券發展

48、研究中心 數據來源：中國城市軌道交通協會，廣發證券發展研究中心 后疫情時代后疫情時代下下城市客運量的城市客運量的快速反彈快速反彈、城鎮化率的持續提升帶來城軌投資底部回升、城鎮化率的持續提升帶來城軌投資底部回升的空間，支撐城軌車輛相關需求。的空間，支撐城軌車輛相關需求。在“十四五”后半程，我國城軌交通預計將進入快速發展期。據中國城市軌道交通協會的不完全統計，2023年五一勞動節期間全國城市軌道交通大、中運量系統客運總量達4.32億人次；日均客運總量8638萬人次，同比2021年增長161.64%，較2019年累計增長35.99%，疫情后的出行反彈態勢明顯。該協會進一步推算，至“十四五”末我國城軌

49、交通運營線路規模將接近13000公里，運營城市有望超過60座，運營和投資規模將穩步擴張。城軌車輛方面，據Wind和交-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23中國月度鐵路客運量（億人）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0

50、006,0008,00010,00012,000城軌運營線路總長度（公里）YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000城軌建設投資（億元）YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 通部數據，2021年我國城市軌道交通運營配屬車輛已經達到5.73萬輛。隨著城軌運營和投資規模重回增長區間，我國城軌車輛需求的增長中樞有望被進一步拉高。圖圖 20：我國我國城市軌道交通運營車輛城市軌道交通運營車輛數變化數變化 數據來源：Wind，交通部，廣發

51、證券發展研究中心 2023年首批高速動車組與機車招標落地，行業復蘇態勢明顯。年首批高速動車組與機車招標落地，行業復蘇態勢明顯。據軌道世界公眾號對國鐵采購平臺的統計，2023年6月5日國鐵發布2023年第一批車輛招標，包括94列103標準組的時速350復興號動車組，163臺交流傳動八軸9600kW貨運電力機車，280臺交流傳動六軸7200kW貨運電力機車，40臺4400馬力交流傳動調車內燃機車。作為對比，據飛鹿股份對國鐵招標的統計，動車組2021年全年招標采購量為93組，2023年第一批招標已年第一批招標已呈現顯著復蘇態勢呈現顯著復蘇態勢。表表 3：國鐵國鐵2023年第一批招標中的車輛采購情況年

52、第一批招標中的車輛采購情況 車輛項目車輛項目 采購量采購量 時速 350 復興號智能配置動車組（單位：標準組）103 交流傳動八軸 9600kW 貨運電力機車（單位：臺）163 交流傳動六軸 7200kW 貨運電力機車（單位：臺）280 4400 馬力交流傳動調車內燃機車（單位：臺）40 數據來源：軌道世界公眾號，廣發證券發展研究中心 軌道交通空調系統為軌交軌道交通空調系統為軌交車輛車輛重要設備系統之一，重要設備系統之一，市場規模達到百億，市場規模達到百億，有望受益于有望受益于軌交軌交行業的回補與穩步發展。行業的回補與穩步發展。軌交空調系統具有控制空氣溫度、濕度、空氣流速、空氣壓力和空氣品質的

53、功能。從結構上看，軌交空調系統主要由空調機組和控制系統組成，空調機組由結構部分、系統部分和控制器組成，其中結構部分包括空調外殼和機組防護罩等，系統部分包括蒸發器、冷凝器和變頻壓縮機；控制器包括主控制器、人機交互控制器及緊急通風逆變模塊；控制系統包括獨立控制和集中控制，獨立控制通過每節車廂安裝的車控器對空調機組進行控制，同時，通過列車總線和通訊將所有車控器系統連接，從而實現對所有空調機組的集中控制。據觀研天下，2016年我國軌交空調產量約8.76萬套，市場規模101.4億元。隨著我國軌交車輛裝備行業重回增長區間，以及綠色發展趨勢下節能減排的需求持續增加，我國軌交空調特別是變頻、高能效類產品市場有

54、望穩定擴容。我國軌交產業鏈已具備全球競爭力，潛在出海機遇廣闊。我國軌交產業鏈已具備全球競爭力，潛在出海機遇廣闊。自2015年以來，在“一帶0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國城市軌道交通運營車輛（輛）YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 一路”等政策發展驅動下，我國以包括鐵路軌交在內的基礎設施與核心裝備出海速度明顯加快

55、。據Wind援引的商務部數據，2022年我國對外承包工程業務完成營業額10424.9億元人民幣，較上年增長4.3%（折合1549.9億美元，較上年持平）。自2015年以來，我國對外承包工程業務完成額保持在1500億美元以上的高位區間。聚焦于我國軌交產業鏈，整車龍頭中國中車海外業務收入占比近年來快速提升，為我國軌交產業鏈企業出海打開市場機遇，軌交車輛空調溫控亦有望受益。圖圖 21：我國對外承包工程業務完成額（美元口徑）：我國對外承包工程業務完成額（美元口徑）圖圖 22：中國中車海外業務收入占比開始提升中國中車海外業務收入占比開始提升 數據來源：Wind，商務部，廣發證券發展研究中心 數據來源：W

56、ind，廣發證券發展研究中心（二（二）熱泵烘干：應熱泵烘干：應用用場景場景多元，滲透率有望快速提升多元，滲透率有望快速提升 熱泵是在高位能驅動下將低位能源的熱能轉移到高位的節能裝置。熱泵是在高位能驅動下將低位能源的熱能轉移到高位的節能裝置。熱泵實現熱輸送的基本功能，可分為空氣源、地源、水源三類，其中空氣源熱泵不受環境條件的限制，應用最為廣泛。據中商產業研究院，2021年我國熱泵行業市場規模達到248.2億元，同比增長22.9%，其中空氣源熱泵市場約227.1億元。從我國熱泵的下游應用看，烘干用熱泵的占比約在9.1%左右，供暖（占比55.4%）是熱泵最主要的市場應用。圖圖 23：中國熱泵行業市場

57、規模：中國熱泵行業市場規模 圖圖 24：2021年中國熱泵下游應用分布年中國熱泵下游應用分布 數據來源：中商產業研究院，廣發證券發展研究中心 數據來源：中商產業研究院，廣發證券發展研究中心 空氣源熱泵按照“逆卡諾”空氣源熱泵按照“逆卡諾”的的循環原理工作。循環原理工作?？諝庠礋岜醚h包括蒸發器、節流閥、0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400160018002000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國對外承包工程業務完成額（億美元）YoY0%2%4

58、%6%8%10%12%0500100015002000250030002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中車國內收入（億元）中車海外收入（億元）海外收入占比050100150200250300201720182019202020212022E空氣源熱泵（億元）其他熱泵（億元）烘干,9.1%熱水,35.5%供暖,55.4%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 冷凝器、壓縮器四大部件。第一步，熱泵工質經過壓縮成為高溫高壓氣體；第二步，工質在冷凝器中對外釋放潛熱和顯熱，成為高

59、溫高壓液體；第三步，經過節流閥后實現降溫降壓，成為低溫低壓液體；最后一步，工質在蒸發器側吸收熱量后蒸發變成氣體并回到壓縮機進行再次循環。通常情況下1份壓縮機所耗電能可轉換成34份冷凝器釋放熱量，因而熱泵系統具有較顯著的節能特性。圖圖 25：開路循環熱泵干燥系統原理開路循環熱泵干燥系統原理 圖圖 26：閉路循環熱泵干燥閉路循環熱泵干燥系統系統原理原理 數據來源：翟慧星等熱泵在中藥材干燥領域應用現狀及問題對策，廣發證券發展研究中心 數據來源：翟慧星等熱泵在中藥材干燥領域應用現狀及問題對策，廣發證券發展研究中心 熱泵烘干可應用于農產品、煙草、中藥材等，熱泵烘干可應用于農產品、煙草、中藥材等，當前當前

60、滲透率較低，滲透率較低，產品、成本、環保產品、成本、環保三大優勢有三大優勢有望驅動未來市場空間的快速擴容。望驅動未來市場空間的快速擴容。傳統烘干主要以燃煤為主，熱泵烘干的核心優勢主要為：（1）有效提升物料烘干品質。由于熱泵烘干流程中不含雜質的介入，同時溫度和濕度的控制會更加精準、快速、實時，熱泵烘干可有效優化烘干干燥的工作狀態和產品品味；（2）提升烘干效率，降低終端成本。熱泵烘干單位時間內處理物料明顯更多，同時高自動化、智能化的流程管理減少了人工操作，實現最終分攤成本的有效降低；（3）有效減少污染，實現減碳環保。熱泵在工作時不使用化石燃料，不產生粉塵、廢料等雜質，同時高能效可深度助力降低碳排放

61、強度。分烘干產品分烘干產品看，煙草領域熱泵烘看，煙草領域熱泵烘干的潛在應用空間較為廣闊。干的潛在應用空間較為廣闊。據Wind對國家統計局數據的統計，2021年我國煙葉產量、烤煙產量分別為212.8萬噸和202.1萬噸。自2000年以來，我國烤煙產量穩定維持在200萬噸以上的水平，近年來的減少主要為烤煙的種植面積縮減所致。在終端消費需求的支持下，我國烤煙產業規模高度穩定。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 圖圖 27：我國我國烤煙與煙葉產量烤煙與煙葉產量規模規模 數據來源：Wind，國家統計局，廣發證券發展研究中心 烤煙對烤煙對產品

62、質量要求苛刻，以往的燃煤烘干方式存在溫度難產品質量要求苛刻，以往的燃煤烘干方式存在溫度難控制、質量不穩定、高控制、質量不穩定、高碳不環保碳不環保等等痛點。痛點。烘烤是煙葉生產中的重要環節，目前烤煙領域主流的“三段式”烘烤方法包括變黃、定色、干筋三大階段，不同階段的溫度、濕度控制有所差異，而對全過程的精準把握則會影響煙葉的產出量和質量品相。目前國內多數農戶采用燃煤烘烤的傳統方式，但燃煤對烘烤中的溫度、濕度控制精度有限，烘干不足或烘干過度情況的出現會影響煙葉的產出質量。同時，燃煤熱效率低且標煤會產生一氧化碳、二氧化硫等有害氣體與較多的粉塵，對空氣與環境造成污染。圖圖 28：烤煙三段式烘烤模式簡烤煙

63、三段式烘烤模式簡圖圖 數據來源：楊立均和宮長榮烤煙三段式烘烤操作技術，廣發證券發展研究中心 熱泵烘干應用于烤煙的優勢明顯，應用端滲透率有望快速提升。熱泵烘干應用于烤煙的優勢明顯，應用端滲透率有望快速提升。作為燃煤烘烤的替代方式，熱泵烤煙的潛在優勢有：（1）智能化高精度溫度濕度控制，保障煙葉的烘烤質量穩定可靠，提升上品率；（2）提升能效比避免使用化石能源，在大幅提高烘烤效率的同時減少人工勞動力的介入，提升智能化操作水平，實現單位成本的降低050100150200250300350中國烤煙產量（萬噸）中國煙葉產量（萬噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗

64、進科技|公司深度研究 和經濟效益的提升；（3）避免了雜質、有害氣體和排放物的產生，顯著降低碳排放強度，提高環境效益。據趙洋等燃煤煙葉烤房空氣源熱泵改造方案及對比研究中進行的試驗，在0.75元/KWh的電價以及680元/噸的煤價下，在將燃煤烤房改造為熱泵烤房后，單個烤房每一次烘烤的總成本可降低34.3%，人工費用則可以降低80.0%，二氧化硫、氮氧化物等污染物的排放降幅則超過97%，經濟與環保效益顯著。表表 4：單個烤房改造為熱泵烤房后成本對比單個烤房改造為熱泵烤房后成本對比 圖圖 29：烤房改造為熱泵烤房后顯著降低人力成本烤房改造為熱泵烤房后顯著降低人力成本 數據來源：趙洋等燃煤煙葉烤房空氣源

65、熱泵改造方案及對比研究，廣發證券發展研究中心 數據來源：趙洋等燃煤煙葉烤房空氣源熱泵改造方案及對比研究，廣發證券發展研究中心 從市場端看，煙草熱泵烤房從市場端看，煙草熱泵烤房市場滲透率較低，新市場滲透率較低，新建項目推進顯著提速。建項目推進顯著提速。根據李佳穎等河南煙區空氣源熱泵密集烤房應用實踐研究，河南煙區自2013年起開始示范應用熱泵密集烤房。2020年，河南煙區在許昌和三門峽設置2處熱泵烤房試驗平臺，并于2020年底正式發布了空氣源熱泵密集烤房系列標準。據洛陽市公共資源交易中心于2023年3月發布的招標公告，河南煙草洛陽市公司2023年度電能烤房建設招標項目（五、六標段）啟動。標段16烤

66、房招標項目的總資金預算為5098.1萬元，包含孟津、新安、宜陽、洛寧等地，以改造烤房為主。本次3月啟動的招標項目包括56標段共計258座烤房。招標內容包括烤房保溫處理、熱泵機組、加熱室配件、控制器等。河南煙區為全國以電代煤烤煙推進較快的區域，可顯示出我國2023年電能熱泵烤房的建設與改造景氣度延續。表表 5：河南煙草洛陽公司河南煙草洛陽公司2023年年電能烤房建設招標電能烤房建設招標情況情況 標段標段 電能烤房建設電能烤房建設數量（座）數量（座）預算金額（萬元）預算金額（萬元）標段 1 228 座 1141.6 萬元 標段 2 186 座 979.2 萬元 標段 3 155 座 833.5 萬

67、元 標段 4 146 座 756.2 萬元 標段 5 136 座 709.2 萬元 標段 6 122 座 678.4 萬元 合計 973 座 5098.1 萬元 數據來源：洛陽市公共資源交易中心，廣發證券發展研究中心 經我們測算，經我們測算，2027年全國烤煙熱泵電烤房累計市場空間有望達年全國烤煙熱泵電烤房累計市場空間有望達190億元，億元，2023年新年新增市場空間有望達到約增市場空間有望達到約14億元億元。我們估算烤煙電烤房的基本假設為：（1）我國烤煙項目項目熱泵烤房熱泵烤房燃煤烤房燃煤烤房用煤量-噸/(座 次)1.3-用電量-kW h/(座 次)230925折算標煤-噸/(座 次)1.3

68、40.31煤價（元/噸）680-電價（元/kWh）0.750.75用煤成本-元/(座 次)884-用電成本-元/(座 次)172.5694總成本-元/(座 次)1056694010020030040050060000.20.40.60.811.2熱泵烤房燃煤烤房用工數量（人/座 次，左軸）用工費用（元/座 次，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 產量保持平穩，遠期維持在210萬噸的水平；（2）參考王傳義等煙葉烘烤特性研究進展，烤煙的重量約為對應鮮煙的11%左右；（3）估算2022年全國電烤滲透率約為5%，到2027年有望達到

69、65%。滲透率提升核心邏輯在于各地煙草公司的煤改電的大力推動。如2020年河南省發布的全省煙葉烤房電代煤工作三年行動計劃明確要求計劃將全省27903座煙葉連片燃煤烤房全部完成電代煤改造。河南、云南等地均有明確政策目標落地，同時國家煙草局2022年發布的碳達峰實施意見明確指出，2025年行業萬元增加值二氧化碳排放較2020年下降20%，提高非化石能源消費比重，2030年則要下降80%以上，力爭提前碳達峰，以電代煤為大勢所趨。我們預測2027年滲透率有望至65%；（4）平均情形下每座電烤房每年烘烤8次，每次烘烤鮮煙6噸，全年的利用率在75%左右，從而估算得到全國電烤房數量；（5）參考上文洛陽煙草公

70、司招標價格，單個電烤房對應價格約5.5萬元。經以上步驟測算，至2027年我國烤煙熱泵電烤房累計市場空間有望達到189.6億元，2023-2027年間年度新增市場容量自13.7億元快速提升至58.3億元。表表 6：我國烤煙熱泵電烤房市場規模測算我國烤煙熱泵電烤房市場規模測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 中國烤煙產量(萬噸)202 202 205 205 205 210 210 210 估算鮮煙產量(萬噸）1838 1837 1864 1864 1864 1909 1909 1909 電烤滲透率 1%3%5%10%18%29%45%6

71、5%電烤房數量(萬座)0.6 1.3 2.7 5.2 9.3 15.4 23.9 34.5 電烤房存量電烤房存量市場市場(億）億）3.4 7.0 14.8 28.5 51.3 84.6 131.3 189.6 電烤房新增市場電烤房新增市場(億億)3.6 7.8 13.7 22.8 33.3 46.7 58.3 數據來源：Wind，國家統計局，廣發證券發展研究中心 在其他情形下熱泵烘干同樣具有顯著的質量、能效、環保優勢。在“雙碳”和節能在其他情形下熱泵烘干同樣具有顯著的質量、能效、環保優勢。在“雙碳”和節能環保戰略的持續深化下，有望在低市場滲透率下持續打開新市場：環保戰略的持續深化下，有望在低市

72、場滲透率下持續打開新市場：中藥材烘干：中藥材烘干：熱泵烘干具有精準控制、調節范圍廣、條件溫和、節能環保等優勢。中藥材對干燥的質量要求較高，而熱泵裝置可實現溫度在20100攝氏度，濕度在15%80%的精準、獨立、快速控制，可有效保持中藥材中的芳香揮發成分、有機酸、生物堿和鞣質等熱敏成分。同時，據翟慧星等熱泵在中藥材干燥領域應用現狀及問題對策，熱泵較傳統的燃煤干燥可節約4070%的能耗和4070%的碳排放強度，PM2.5和PM10等顆粒污染物的降幅則在90%以上。農產品烘干：農產品烘干：熱泵烘干同樣具有高干燥品質、低綜合成本、環保節能減排的優勢。一方面，熱泵烘干農產品控制更為精準，可較好保留維生素

73、、膳食纖維、酚類物質、生物堿等營養成分，提高產品品質；另一方面，熱泵烘干的效率明顯更高，將有效降低最終分攤成本。同時，農產品熱泵烘干也具有環保、無污染的優勢。據李偉釗等熱管聯合多級串聯熱泵玉米干燥系統性能試驗的試驗結果，在玉米干燥情形下，由于熱泵干燥的除水干燥效率可較傳統燃煤干燥提升約175%，其綜合干燥成本（每1kg干玉米）僅為0.038元，較燃煤干燥的0.049元降低22%以上，降本增效成果顯著。此外，玉米熱泵干燥過程清潔、環保、無粉塵雜質，對環境沒有污染。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 表表 7：玉米熱泵干燥和燃煤干燥的

74、經濟性玉米熱泵干燥和燃煤干燥的經濟性對比分析對比分析 數據來源：李偉釗等熱管聯合多級串聯熱泵玉米干燥系統性能試驗，廣發證券發展研究中心（三（三）新能源與數據中心溫控新能源與數據中心溫控：碳中和與大數據催化碳中和與大數據催化，行業快速擴容，行業快速擴容 我國新能源汽車銷量景氣度屢創新高，新能源我國新能源汽車銷量景氣度屢創新高，新能源乘用乘用/商用車滲透率商用車滲透率均呈現均呈現快速增長快速增長。據Wind和中國汽車工業協會數據，2022全年我國新能源乘用車銷量654.8萬輛，同比+96.4%；新能源商用車銷量33.8萬輛，同比+81.4%。2023年新能源汽車的高景氣度仍然維持，2023年4月我

75、國新能源汽車的產銷量分別達到64萬輛和63.6萬輛，整體的市場占有率達到29.5%。其中，新能源乘用車銷量60.9萬輛，同比+117%，新能源商用車銷量2.8萬輛，同比+47%。圖圖 30：我國新能源乘用車銷量變化：我國新能源乘用車銷量變化 圖圖 31：我國新能源商用車銷量變化我國新能源商用車銷量變化 數據來源：中國汽車工業協會，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國汽車工業協會，Wind，廣發證券發展研究中心 受益于受益于下游新能源滲透率快速增長，新能源車空調系統市場高速擴容下游新能源滲透率快速增長，新能源車空調系統市場高速擴容。新能源汽車空調系統可實現空氣的制冷/加熱、換氣和空氣凈

76、化，一般由制冷系統、供暖系統、通風和空氣凈化裝置及控制系統組成。目前來看，新能源汽車空調系統主要有PTC空調和熱泵空調兩種。前者加入熱敏電阻，利用電的熱效應加熱，原理簡單成本低，是當前新能源車應用的主流；后者是把制冷環節倒轉，改變冷卻液在管道內的流向，項目項目熱泵干燥熱泵干燥燃煤干燥燃煤干燥優化幅度優化幅度玉米初含水率/%3434玉米終含水率/%1414每小時玉米潮糧處理量/kg86693148175%每小時玉米干糧量/kg66532416175%每小時除水量/kg2016732175%每小時用煤量/kg0260每小時用電量/(kW h)53832.5當地煤價/(元/噸)400400當地電價/

77、(元/(kW h)0.470.47每小時用煤成本/元0104每小時用電成本/元252.8615.28每 1 kg 干玉米烘干成本/元0.0380.049-22%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%01020304050607080Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23中國新能源乘用車銷量（萬輛）YoY-200%-100%0%100%200%300%400%500%0123

78、4567Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23中國新能源商用車銷量（萬輛）YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 使車外熱量被搬運到車內，技術難度、制熱效率都較高，可以解決低溫啟動等系列問題。下游新能源車的快速發展帶來配套空調系統行業的快速增長。據華經產業研究院，2022年全球新能源汽車空調系統行業市場規模約為350.2億元，預計到2025年將增長至735億元；2

79、022年我國新能源汽車空調系統市場規模為222.8億元，預計到2025年將增長至488.8億元。新能源汽車發展帶動配套空調系統快速增長的本質在于能效需求的提升。新能源汽車發展帶動配套空調系統快速增長的本質在于能效需求的提升。制冷系統和制采暖系統是空調系統的兩大耗能部分，制冷系統主要能源消耗集中在壓縮機上，制熱系統的能源消耗量相對更大但可利用余熱等低品位能源。對于制冷系統，潛在可應用的新技術包括高效率低溫差熱交換器技術、能量回收型的節流膨脹裝置、高效率壓縮機技術等；對于采暖系統，新技術則包括熱泵制熱技術等。深度助力新能源車溫控系統實現高效率低能耗表現的空調系統將迎來發展機遇。圖圖 32：全球新能

80、源車空調系統市場規模全球新能源車空調系統市場規模 圖圖 33：中國新能源車空調系統市場規模中國新能源車空調系統市場規模 數據來源：華經產業研究院，廣發證券發展研究中心 數據來源：華經產業研究院，廣發證券發展研究中心 以以電化學電化學為代表的新型為代表的新型儲能快速發展，儲能快速發展，帶來配套溫控市場機遇。帶來配套溫控市場機遇。在可再生能源效率提升、“雙碳”目標下新型電力體系完善的大趨勢下，以電化學為代表的儲能系統市場快速發展。據CNESA和畢馬威，2021年全球電化學儲能裝機量達到64.2GWh，在2027年則有望達到1138.9GWh，2021-2027年間CAGR達到61%。截至2022年

81、底，根據畢馬威和中國電力企業聯合會，全國電力安全生產委員會19家企業單位累計投運的電化學儲能電站達到472座，總能量規模約14.1GWh，同比增長127%；2022年新增投運電化學儲能電站194座，總能量7.9GWh，同比增長約176%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800202120222023E2024E2025E全球新能源車空調系統市場規模（億元）YoY0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400450500202120222023E2024E2025E中國新能源車空調系統市

82、場規模（億元）YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 圖圖 34：全球電化學儲能裝機量變化：全球電化學儲能裝機量變化 圖圖 35：我國電化學儲能裝機量變化我國電化學儲能裝機量變化 數據來源：中國電力企業聯合會，畢馬威，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國電力企業聯合會，畢馬威，廣發證券發展研究中心 溫控設備是電化學儲能系統核心部件之一，市場潛力較大。溫控設備是電化學儲能系統核心部件之一，市場潛力較大。儲能電池系統的容量和功率都較大，對散熱的要求較高。同時由于內部易產生產熱不均、溫度不均等問題，溫控是提升電池系統的壽命和安全性的

83、關鍵。一般而言，儲能溫控技術包括風冷、液冷、熱管冷卻、相變冷卻等技術。其中風冷系統結構簡單、可靠性高、壽命長、成本低且易于落地，是目前國內的主流技術路徑。但是，風冷存在空氣比熱容低而無法滿足較大容量系統散熱、易造成散熱不均等缺點。相較而言，液冷技術換熱系數較高且冷卻速度快，可有效降低電池溫度并提高溫度分布的均勻性。圖圖 36：儲能風冷空調產品圖：儲能風冷空調產品圖 圖圖 37：集中式變頻液冷機組產品圖：集中式變頻液冷機組產品圖 數據來源：朗進科技官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：朗進科技官網，廣發證券發展研究中心 隨著儲能系統整體朝大容量、高倍率發展，儲能系統產熱量將不斷上升，儲能溫控系統

84、有望迎來重要的發展機遇，液冷技術占比也有望持續提升。據中商產業研究院，全球儲能溫控市場規模將從2022年的41億元增長2025年的211億元，而我國的儲能溫控市場規模有望從2022年的34.2億元增長至2025年的164.6億。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020040060080010001200全球電化學儲能裝機量（GWh）YoY030006000900012000150002012 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國電化學儲能新增裝機（MWh）中國電化學儲能累計裝機（MWh）識別風險，發現價值

85、 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 圖圖 38：全球儲能溫控市場規模：全球儲能溫控市場規模 圖圖 39：我國儲能溫控市場規模我國儲能溫控市場規模 數據來源：中商產業研究院，廣發證券發展研究中心 數據來源：GGII，中商產業研究院，廣發證券發展研究中心 在在數據規?？焖偬嵘?、數據規?？焖偬嵘?、新基建、數字經濟和數字中國遠景目標新基建、數字經濟和數字中國遠景目標，以及，以及企業降本增效企業降本增效需求需求驅動下驅動下，我國數據中心行業快速增長。，我國數據中心行業快速增長。據工信部信息通信發展司數據，到2021年底我國在用數據中心機架規模達到520萬架，

86、大型規模以上機架達到420萬架（標準機架2.5kw計），2017-2021年CAGR分別為33%和50%，增長較為迅速且大型化規?；厔菝鞔_。根據中國信通院統計，2021年我國數據中心行業市場收入規模達到1500億元左右，而各地區、各行業對數字經濟的建設和數字化轉型的推進，將推動市場整體保持較高速增長的趨勢。從我國發展來看，高復雜度計算場景如醫療、航天、勘探等都支撐了高性能算力的基本需求。同時，傳統工業企業對算力基礎設施建設的加快，以及移動端和智能終端用戶及數據處理需求的快速增長，都為中遠期的數據中心行業擴容提供了扎實基本盤。圖圖 40：我國數據中心機架規模我國數據中心機架規模變化變化 數據來

87、源：工信部信息通信發展司，廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025020212022E2023E2024E2025E全球儲能溫控市場規模（億元）YoY0%50%100%150%200%250%300%02040608010012014016018020212022E2023E2024E2025E中國儲能溫控市場規模（億元）YoY0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800201720182019202020212022E我國數據中心機架數量（萬架）大型規模以上機架數量（萬架）

88、數據中心機架YoY大型規模以上機架YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 圖圖 41：全球數據中心市場規模：全球數據中心市場規模 圖圖 42：我國數據中心市場規模我國數據中心市場規模 數據來源：中國信通院，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國信通院，廣發證券發展研究中心 數據中心的快速發展及規數據中心的快速發展及規模增加，將帶來能源與電力消耗的持續挑戰。模增加，將帶來能源與電力消耗的持續挑戰。電力為數據中心最重要的能源輸入，電力成本占數據中心運營總成本的6070%。對500萬2.5kw的標準機架而言，在考慮制冷負荷等因素后，集

89、群用電負荷水平將超過1500萬千瓦。按年均50007000的小時數測算，全年總用電量將達到750億1050億千瓦時。作為對比，2022全年北京地區用電量約為1280.8億千瓦時（北京市統計局數據）。據新華網援引的生態環境部數據，2021年我國數據中心耗電量約2161億千瓦時，占全社會用電量的2.6%。在“雙碳”與綠色發展背景下，數據中心整體建設的快速發展，以及大型規模機架占比的持續提升都將帶來電力能源消耗的持續性壓力，增強數據中心電力能效水平的重要性將愈發凸顯。提高空調提高空調制冷效率制冷效率是優化數據中心整體是優化數據中心整體能效能效的關鍵之舉的關鍵之舉，帶來機房空調廣闊空間，帶來機房空調廣

90、闊空間。對高功耗、高密度的數據中心機柜而言，散熱問題是影響服務器和芯片性能的核心因素之一。因此，空調（溫控）系統一般為數據中心電力消費系統的核心組成之一。據北極星碳管家網，在數據中心電力消費中機房空調占40%，服務器等信息通信設備在35%左右，不間斷電源UPS為18%左右，其余如配電電源、常規照明等在10%以下。在“雙碳”+數字經濟的快速發展驅動下，我國數據中心產業的擴容將帶來高能效制冷系統的廣闊空間。據賽迪顧問，2021年,中國機房空調市場規模已經達到70.5億元，未來有望受益于數字經濟的快速發展和東數西算工程的持續鋪開。8.4%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%9.8%10.

91、0%10.2%10.4%10.6%0100200300400500600700800201720182019202020212022E全球數據中心市場規模（億美元）增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022E中國數據中心市場規模（億元）增速（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 圖圖 43：機房空調為：機房空調為數據中心數據中心電力消費的主力電力消費的主力 圖圖 44：我國數據中心機房空調市場規模

92、我國數據中心機房空調市場規模 數據來源：北極星碳管家網，廣發證券發展研究中心 數據來源：賽迪顧問，廣發證券發展研究中心 承承載業務需求變化，隨著計算密集型應用場景的激增，數據中心空調與溫控相關設載業務需求變化，隨著計算密集型應用場景的激增，數據中心空調與溫控相關設備的快速發展兼具確定性與緊迫性。備的快速發展兼具確定性與緊迫性。今年以來AI、IoT、AR/VR以及大數據計算等下游應用情景快速發展，一方面使得數據中心與服務器的需求快速提升，另一方面也推動單機柜功率的顯著提升。在PUE控制與溫度穩定性保障的雙重驅動下，風冷、液冷等多元溫控技術快速發展的確定性日益凸顯。據2023年6月三大運營商聯合發

93、布的電信運營商液冷技術白皮書，三大運營商對液冷技術的三年愿景為：2023年將開展技術驗證，充分驗證液冷技術性能；2024年將對約10%的項目開展規模測試，推進液冷機柜與服務器解耦；2025年將對約50%的項目批量規模應用，推動生態鏈條全面成熟。圖圖 45：三大運營商液冷技術應用三年愿景三大運營商液冷技術應用三年愿景 數據來源：中國移動、中國電信、中國聯通聯合發布電信運營商液冷技術白皮書，廣發證券發展研究中心（四（四）公司多元應用領域公司多元應用領域擴展初見擴展初見成效，成效，新一輪成長前景可期新一輪成長前景可期 公司積極開拓新能源大巴空調、熱泵烘干公司積極開拓新能源大巴空調、熱泵烘干、數字能源

94、和儲能空調等業務，進展良好、數字能源和儲能空調等業務，進展良好。在新能源車輛領域：在新能源車輛領域：公司與宇通客車、中通客車、金龍客車、海格客車、中車電動、比亞迪等主流車廠全部實現合作和批量訂單交付，對行業頭部主流車廠做到全覆蓋，新能源客車空調已出口至馬來西亞，阿聯酋，韓國，葡萄牙，新西蘭等國。同時，2022年公司完成了直流變頻一體式綜合熱管理大巴空調、中車ART馬來西亞項目、中車ART阿聯酋項目、中車拉薩首列高原ART項目空調及輔助電源的開發及批量交機房空調,40%服務器等信息通信設備,35%不間斷電源UPS,18%配電電源、常規照明等其他,7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0

95、102030405060708090201720182019202020212022E中國機房空調市場規模（億元）YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 貨，在研發設計上取得了關于氫燃料客車變頻空調、智軌出口項目雙系統變頻空調等高端新產品領域的進展，顯示出綜合溫控系統領域的創新力與競爭力。在熱泵烘干領域：在熱泵烘干領域：公司研發的智能變頻空氣能熱泵烘干節能產品可實現精準的濕溫度控制，節能減排效果顯著，2022年在煙草烘干、農產品烘干、消失模烘干等領域年在煙草烘干、農產品烘干、消失模烘干等領域實現收入超實現收入超1億元，在工業產

96、品熱泵烘干等領域實現市場突破億元，在工業產品熱泵烘干等領域實現市場突破。公司的煙草烘烤專用機已助力河南、貴州等地的煙草電能烤房改造。在以數據中心和儲能系統為代表的智能環控領域：在以數據中心和儲能系統為代表的智能環控領域：公司具備自主知識產權的變頻控制、電池熱管理、智能運維等技術優勢，實現良好市場開拓。儲能領域，2022年公司完成了7.5kW工業一體變頻空調開發驗證及批量交付，取得了防風沙、防爆認證；完成了頂置8kW冷液變頻空調設備、側出風40kW冷液設備及頂出風40kW冷液變頻溫溫控設備的開發及驗證等。在市場應用方面，完成多個百兆瓦級儲能電站溫控產品配套，與許繼電氣、國軒高科、國電投天啟等客戶

97、開展合作，榮獲儲能行業十佳配套供應商。在2022年召開的十二屆中國國際儲能大會上，朗進科技基于自主變頻控制、熱管理、運維等技術，入圍“中國儲能產業最佳溫控技術解決方案”名單。表表 8：2022年度中國儲能產業最佳溫控技術解決方案獲獎企業年度中國儲能產業最佳溫控技術解決方案獲獎企業 獲獎企業獲獎企業 三河同飛制冷股份有限公司 山東朗進科技股份有限公司山東朗進科技股份有限公司 廣州銳勁特空調設備有限公司 廣州東力科技有限公司 深圳市科敏傳感器有限公司 蘇州恒美電子科技股份有限公司 深圳市特普生科技有限公司 杭州微光電子股份有限公司 祥博傳熱科技股份有限公司 數據來源：朗進科技官微，數字儲能網，廣發

98、證券發展研究中心 公司布局新產品市場拓展落地，銷量增長迅速。公司布局新產品市場拓展落地，銷量增長迅速。據公司2022年報披露，2022全年公司新能源及環境管理產品銷量5472臺，同比+117.9%，數字能源智能環控產品銷量2916臺，同比+86.0%，新布局的產品在市場端開始快速放量。圖圖 46：公司新產品銷量快速增長：公司新產品銷量快速增長 圖圖 47：公司新產品收入變化情況公司新產品收入變化情況 數據來源：朗進科技年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：朗進科技年報，廣發證券發展研究中心 0100020003000400050006000202020212022新能源及環境管理產品銷量（臺）

99、數字能源智能環控產品銷量（臺）0100020003000400050006000202020212022新能源及環境管理產品銷量（臺）數字能源智能環控產品收入（萬元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 三三、變頻溫控技術壁壘凸顯變頻溫控技術壁壘凸顯，打造平臺型技術龍頭打造平臺型技術龍頭（一（一）立足變頻節能核心技術，軌交空調細分市占率領先立足變頻節能核心技術，軌交空調細分市占率領先 公司公司重視技術自主創新與研發設計，在變頻節能領域形成核心技術長期積累。重視技術自主創新與研發設計，在變頻節能領域形成核心技術長期積累。截至2022年

100、底，朗進科技擁有結構設計、空調系統、變頻控制、軟件開發等專業研發人員約206人，同時擁有國家標準空調焓差實驗室、通用智能功率模塊工程實驗室、模擬軌道車輛實驗室和變頻控制軟件設計中心等較為先進的研發實驗條件。2022年公司研發支出達到5993萬元，占營收比例為7.8%。圖圖 48：公司研發支出持續增長：公司研發支出持續增長 圖圖 49：公司研發人員占比穩步提升公司研發人員占比穩步提升 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司公司軌交軌交空調空調領域領域產品競爭力強，長期產品競爭力強，長期保持與保持與頭部客戶頭部客戶的密切的密切合作。合作。公司直接客

101、戶為中國中車下屬的整車制造企業，長期合作關系緊密，獲得廣泛的行業認可。目前，公司已實現隨中國中車對新西蘭、泰國、土耳其、馬來西亞、羅馬尼亞、巴西等多個海外國家的出口。據公司招股書估算，以六大整車廠車輛中標后車輛空調采購情況為基礎，朗進科技2016至2018年間在城軌車輛空調市場市占率為24.82%、25.05%和32.14%，國內份額持續提升。截至目前，公司的軌交變頻空調已在北京、上海、重慶、廣東等20個省市自治區的41個城市投入使用，城軌份額領先。同時，公司持續推廣直流直進變頻熱泵車輛空調技術在國際軌道車輛市場的應用，已成為阿爾斯通、龐巴迪和和西班牙CAF等國際龍頭的合格供應商。公司不僅獲得

102、了西班牙CAF公司瑞典城際車輛變頻空調項目訂單，還取得了以色列特拉維夫有軌電車平臺空調項目訂單，產品已獲得海內外頭部廠商的長期認證。2022年年以來在以來在軌交領域軌交領域新簽與在手訂單保持增長，新簽與在手訂單保持增長，市場拓展與市場拓展與新新品創新取得進展：品創新取得進展：城市軌交領域城市軌交領域：2022年公司完成了包括青島地鐵6號線、天津地鐵7號線、長春地鐵6號線、興國磁浮車輛、武漢市軌道交通19號線、北京地鐵15號線等30余條國內軌道車輛線路空調項目的開發。在核心的變頻節能技術上，公司完成包括北京房山線、北京地鐵10號線、重慶地鐵6號線等多條線路的變頻改造技術開發，天津地鐵7號線也采用

103、了公司最新發明的DC1500V高壓直接供電變頻空調技術。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研發支出（萬元）研發支出營業收入比17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%05010015020025020182019202020212022研發人員數量（位）研發人員數量占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 國鐵市場方面國鐵市場方面：2022年公司完成了T-01

104、型鐵路自備車變頻空調項目、蘭州鐵路設計院25T型鐵路客車變頻空調項目等多項目的開發及批量交付。海外市場拓展：海外市場拓展：2022年公司在海外軌道空調市場完成了瑞典AKT Transitio城際車空調項目及基于R513A新冷媒的羅馬尼亞布加勒斯特有軌電車空調項目的設計開發和批量交付。扎實的產品實力助力公司實現國際化業務拓展，延拓客戶圈。據公司2023年6月披露，公司于2023年1-6月與歐洲客戶A新簽三份軌交車輛空調的采購合同，合計金額約1601.7萬歐元，公司海外軌交空調業務擴展成效顯著。表表 9：2023年公司年公司與某與某歐洲歐洲客戶新簽軌交車輛空調客戶新簽軌交車輛空調銷售合同銷售合同

105、條目條目 項目詳情項目詳情 項目一 以色列 Tel Aviv Purple Line 項目二 法國 Montpellier Tram Car 項目三 瑞典 SJ AB EMU 合計金額合計金額 1601.69 萬歐元萬歐元 數據來源：朗進科技關于簽訂日常經營重要合同的自愿性信息披露公告，廣發證券發展研究中心（二（二）技術技術+全產業鏈布局全產業鏈布局優勢凸顯，跨行業擴張打造平臺型龍頭優勢凸顯，跨行業擴張打造平臺型龍頭 基于自主創新，基于自主創新，公司圍繞溫控和熱力系統優化形成公司圍繞溫控和熱力系統優化形成核心技術圈。核心技術圈。公司在創立伊始即對變頻節能技術有所積累，依托在軌交領域多年的深耕，

106、以及對新能源、熱泵等多元領域的拓展，公司已形成完整的變頻調速、預測控制、熱力優化、供電與預測評估的熱管理與綜合溫控能力圈，對控制器等核心部件與技術均保有自主知識產權。圖圖 50：朗進科技溫控領域核心技術分析朗進科技溫控領域核心技術分析 數據來源：朗進科技官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 積極進行積極進行前端技術開發，打通溫控熱管理全產業鏈的產品前端技術開發，打通溫控熱管理全產業鏈的產品優勢。優勢。根據公司年報披露的研發項目進展情況，截至2022年底公司新投入研發的多項技術，如新冷媒/智能變頻軌交熱管理

107、技術、煙草/消失模/中草藥熱泵烘干關鍵技術、液冷與風能儲能/數據中心溫控技術，均進入小批量或批產階段，公司對新技術方向的自主創新能力強，具備產業鏈一體化優勢。表表 10：公司部分研發項目進展情況（截至公司部分研發項目進展情況（截至2022年底）年底）研發項目名稱研發項目名稱 進展進展 環保新冷媒及 DC750V 直進智能變頻有軌電車空調技術研究 已交付 新能源智軌空調整車綜合熱管理技術研究 小試階段 高寒城際車一體式空調系統研制項目 批產階段 煙草用高效節能空氣源熱泵烘干技術研究 批產階段 高海拔地區客車空調集成電池熱管理技術研究 小試階段 風沙條件下儲能一體式工業變頻節能空調研制項目 批產階

108、段 消失模用高效節能空氣源熱泵烘干技術研究 批產階段 智能市域車輛用 R744 新冷媒空調系統研制項目 已交付 中草藥用空氣源熱泵網帶式烘干產線關鍵技術研究及應用項目 批產階段 40kW 液冷一體式空調 小批階段 40kW 液冷一體式冷水機組（頂出風）小批階段 頂置 8kW 變頻一體式冷水機組 小批階段 數據來源：朗進科技年報，廣發證券發展研究中心 順應大數據趨勢搭建數據平臺，形成產品全生命周期的深度運維體系。順應大數據趨勢搭建數據平臺，形成產品全生命周期的深度運維體系。公司設立數據中心和平臺，將溫控技術與大數據、物聯網、AI結合，形成產品數據全生命周期的運行、傳輸、儲存和分析維護，在實時的狀

109、態監控、主動故障預警之外，還包括預測性維護、智慧運維以及控制功能的動態優化。公司的健康評估和故障預警核心算法可準確評估空調系統的健康狀態，對制冷劑泄露、回風濾網臟堵、蒸發器臟堵、冷凝器臟堵等常見市場維護保養問題進行提前預警，提高產品運營可靠性。公司借助多公司借助多年積累的軌交溫控技術儲備和年積累的軌交溫控技術儲備和供應鏈優勢體系，不斷產品創新，延展下游應用環節，供應鏈優勢體系，不斷產品創新，延展下游應用環節，長期長期致力于致力于打造溫控平臺型設備龍頭公司。打造溫控平臺型設備龍頭公司。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 四四、盈利預

110、測與投資建議盈利預測與投資建議（一（一）盈利預測盈利預測 公司主營業務為軌道交通車輛空調、新能源汽車空調及智能熱管理設備、空氣能熱泵烘干設備、數字能源智能環控產品及控制系統。依托公司長期在軌交領域對變頻節能、減重、降噪、智能溫控等核心技術的積累，公司新布局新能源車空調、熱泵和綜合溫控系統等一系列新產品，在強勢的軌交領域外打通了新能源汽車、工農業產品烘干、智能電網、儲能、數據中心等新應用場景下的節能溫控產品及解決方案，獲得了下游客戶的認可。我們認為隨著公司新技術和產品的落地，拓展新業務將在2023年起開始放量，助推公司營收和利潤的高速增長。同時，公司毛利率在2022年疫情影響下出現下滑，我們預計

111、新產品的拓展和供應鏈的穩定將驅動公司毛利率的有效恢復，我們對公司分業務的具體預測如下：1.軌道交通空調及服務：軌道交通空調及服務：為各類軌交車輛提供變頻節能空調系列產品，同時涵蓋維保及后服務。我們認為隨著2023年國內軌交（國鐵+城軌）車輛采購需求的快速反彈與回補，以及公司在海外軌交車輛市場的持續性業務開拓，該業務有望重回增長區間并帶動毛利率恢復到歷史正常區間。預計該業務在2023-2025年收入增速分別為40%/25%/10%，高增速的核心在于空調等機電設備彈性較鐵路車輛更大。據Wind援引的國家鐵路局數據，2023年1-4月我國鐵路固定資產投資額同比+6.3%，達到近8年最好水平。同時據前

112、文中援引的軌道世界對2023年第一批動車組招標的統計，招標組數已超2021年全年。主營列車LKJ系統和安全監測系統的思維列控2023Q1收入增速也達到46.0%（LKJ與安全檢測系統較空調相對更前端）。2020年之前，公司該業務毛利率均維持在40%左右，近兩年的下滑主要系原材料價格大幅波動、疫情導致鐵路軌交行業下挫所致。2022年，原材料在公司營業成本中的占比高達88.68%。隨著2023年軌交行業底部復蘇疊加銅、鋁、不銹鋼、功率器件價格的明顯下降，我們認為該業務毛利率有望到35%/35%/35%。據Wind和中國鋼鐵工業協會，2023年6月9日我國鋼材綜合價格指數較2022年同期回落了19%

113、以上。圖圖 51：我國鋼材綜合價格指數較我國鋼材綜合價格指數較2022年明顯回落年明顯回落 數據來源：Wind，中國鋼鐵工業協會，廣發證券發展研究中心 020406080100120140160180200鋼材綜合價格指數（1994年4月=100）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 2.新能源及新能源及智能熱管理產品：智能熱管理產品：主要包括新能源汽車空調及溫控系統、空氣能熱泵烘干節能產品，面向新能源汽車、農產品、煙草等下游客戶，系公司新開拓的業務板塊。隨著公司與宇通、中通、金龍等主流客車廠的合作深化，綜合熱管理系統等新產品的批量

114、交付，以及在煙草烘干、消失模烘干、農副產品烘干等領域客戶批量訂單的快速落地，我們預計該業務在2023-2025年收入增速分別為150%/150%/50%，高增速核心在于公司產品拓展快速落地、疊加以煙草烘干為代表應用滲透率快速提升。據公司年報，公司在2022年方才開始該部分業務的規?；桓?。成本端的攤比不勻會顯著影響當年毛利率。對比行業內的三花智控（汽車制冷空調控件）、同飛股份（工業制冷設備）等企業，業務成體量后的空調溫控產品毛利率均在25%以上，因此我們預測在該業務體量超過4億元后，對應毛利率有望分別達到20%/25%/25%。圖圖 52：汽車空調與工業溫控同行企業整體毛利率汽車空調與工業溫控

115、同行企業整體毛利率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 3.控制器：控制器：主要為適用于家用、商用變頻空調以及工業、車用空調的控制器產品，涉及下游較為多元。我們認為在公司核心技術優勢加持下，該業務在2023-2025年將保持10%/10%/10%的平穩增速，對應毛利率為21%/21%/21%。4.數字能源智能環控產品：數字能源智能環控產品：主要包括數據中心、儲能系統、工業設備的各類智能溫控產品。在公司較為全面的產品布局，以及與通信、儲能、智能電網等領域頭部客戶的 合 作 深 化 驅 動 下，我 們 預 計 該 業 務 在 2023-2025 年 收 入 增速 將保 持 在30%/30%/

116、30%。參照同行業企業（同飛股份、英維克），研發項目的商業化落地與營收成規模的帶動下，我們預測對應毛利率分別為10%/15%/15%。對期間費用率，我們認為隨著公司新產品布局落地助推營收規模實現快速增長，銷售和管理費用率有望在公司持續擴大的規模效應，以及更加細化的成本費用管理舉措下進一步下探。同時，公司所推動的新技術、新工藝、新產品的逐步落地，研發項目的商業化進程將進一步深化，助推公司研發費用率略降后企穩。結合各業務及費用端預測，我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為0.93、1.74、2.21億元。公司盈利轉正與增長的依據包括：（1）如前文分業務拆解中所述，在大宗商品與電子器件價格

117、回落、行業復蘇、研發項目落地成規模影響下，整體毛利率有望修復；（2）因2021-2022年宏觀和行業壓力，公司在2022年計提信用減值損失增加5070.3萬，計提庫存減值損失增加563.1萬。隨著2023年行業底部復蘇，凈利潤0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022三花智控同飛股份英維克 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 壓制因素逐漸出清，我們預計公司2023年有望實現扭虧，2024年保持高速增長。表表 11：公司分業務收入和毛利預測公司分業務收入和毛利預測 單位：百萬元單

118、位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 675.8 770.7 1,238.5 2,058.0 2,689.7 YOY 15.8%14.0%60.7%66.2%30.7%營業成本營業成本 490.5 603.6 886.7 1,461.7 1,928.7 毛利率毛利率 27.4%21.7%28.4%29.0%28.3%軌道交通空調及服務軌道交通空調及服務 營業收入營業收入 510.7 515.8 722.1 902.6 992.9 YOY 0.2%1.0%40.0%25.0%10.0%營業成本營業成本 339.8 363.4 469.4 586.7

119、 645.4 毛利率毛利率 33.5%29.5%35.0%35.0%35.0%占收入比重占收入比重 75.6%66.9%58.3%43.9%36.9%新能源及智能熱管理產品新能源及智能熱管理產品 營業收入營業收入 73.9 164.7 411.7 1,029.3 1,544.0 YOY 122.7%150.0%150.0%50.0%營業成本營業成本 71.6 162.5 329.4 772.0 1,158.0 毛利率毛利率 3.2%1.3%20.0%25.0%25.0%占收入比重占收入比重 10.9%21.4%33.2%50.0%57.4%控制器控制器 營業收入營業收入 41.7 45.1 4

120、9.6 54.6 60.0 YOY-15.0%8.2%10.0%10.0%10.0%營業成本營業成本 33.6 35.9 39.2 43.1 47.4 毛利率毛利率 19.4%20.4%21.0%21.0%21.0%占收入比重占收入比重 6.2%5.9%4.0%2.7%2.2%數字能源智能環控產品數字能源智能環控產品 營業收入營業收入 44.3 41.5 54.0 70.1 91.2 YOY -6.3%30.0%30.0%30.0%營業成本營業成本 42.3 41.0 48.6 59.6 77.5 毛利率毛利率 4.4%1.1%10.0%15.0%15.0%占收入比重占收入比重 6.6%5.4

121、%4.4%3.4%3.4%其他主營業務其他主營業務 營業收入營業收入 2.7 0.9 1.1 1.3 1.6 YOY -66.1%20.0%20.0%20.0%營業成本營業成本 2.6 0.2 0.2 0.3 0.3 毛利率毛利率 2.1%80.4%80.0%80.0%80.0%占收入比重占收入比重 0.4%0.1%0.1%0.1%0.1%其他業務其他業務 營業收入營業收入 2.5 2.7 2.9 3.0 3.1 YOY 5.5%8.0%5.0%5.0%5.0%營業成本營業成本 0.6 0.5 0.7 0.7 0.8 毛利率毛利率 75.7%80.2%75.0%75.0%75.0%識別風險，發

122、現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 占收入比重占收入比重 0.4%0.4%0.2%0.1%0.1%銷售費用率銷售費用率 11.3%10.7%8.5%8.4%8.4%管理費用率管理費用率 5.9%4.7%3.8%3.8%3.7%研發費用率研發費用率 8.6%7.8%6.5%6.4%6.2%財務費用率財務費用率 0.1%1.4%1.1%0.9%0.7%歸母凈利潤歸母凈利潤 5.5 -58.0 92.6 174.3 221.0 YOY -93.6%-1150.4%260.3%88.6%27.1%歸母凈利潤率歸母凈利潤率 0.8%-7.5%7.5%8

123、.5%8.3%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 敏感性測算敏感性測算：我們再對公司的軌道交通空調及服務、新能源及智能熱管理兩項核心業務在23年的收入增速與毛利率水平進行敏感性分析，在其他產品收入增速與毛利率仍為基礎假設而不變的情況下，我們假設的情形如下：公司軌道交通空調及服務業務23年的收入增速在30%-50%之間，毛利率水平在32.0%-36.5%之間，則公司23年歸母凈利潤或在0.68億元-1.10億元之間。公司新能源及智能熱管理業務23年收入增速在100%-200%之間，毛利率水平在17.0%-21.5%之間，則公司23年的歸母凈利潤或在0.81億元-1.00億元之間。表表 12

124、：2023年軌道交通空調及服務收入增速與毛利率年軌道交通空調及服務收入增速與毛利率對對業績影響敏感性分析業績影響敏感性分析 百萬元百萬元 收入增速假設收入增速假設 30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%毛利率假設毛利率假設 32.0%68 71 74 77 80 33.5%76 80 83 87 90 35.0%85 89 93 96 100 36.5%94 98 102 106 110 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 13：2023年年新能源及智能熱管理新能源及智能熱管理收入增速與毛利率對收入增速與毛利率對業績影響敏感性分析業績影響敏感性分析 百萬元百萬元 收入增

125、速假設收入增速假設 100.0%125.0%150.0%175.0%200.0%毛利率假設毛利率假設 17.0%81 81 81 81 81 18.5%87 87 87 87 87 20.0%92 92 93 93 94 21.5%96 97 98 99 100 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（注：當該業務毛利率為 17.0%和 18.5%時，業績對 收入增速的敏感性較弱，故舍棄小數位后均為同一數字）（二（二）投資建議投資建議 我們預測朗進科技2023-2025年的歸母凈利潤分別為0.93億元、1.74億元、2.21億元，同比增幅為260%、88%、27%，對應PE分別為25.6x、

126、13.6x、10.7x。朗進科技在軌交車輛溫控領域積累深厚，積極向新能源熱管理、熱泵烘干、儲能系 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 統熱管理等新方向進行產品拓展。以軌交車輛零部件設備和工業溫控熱管理為軸，我們選取永貴電器、鐵科軌道、申菱環境、同飛股份四家企業作為可比公司。永貴電永貴電器器主要產品是各類電連接器、連接器組件及精密智能產品，以核心的軌交領域向新能源車、通信等板塊拓展，同屬軌交車輛電氣零部件，與公司發展路徑相似；鐵科軌鐵科軌道道主營以高鐵扣件為核心的高鐵工務產品；申申菱環境菱環境主要產品是以專業特種空調溫控設備為核心的

127、人工環境調節設備，同樣應用于通信、數據中心以及其他工業領域；同飛股份同飛股份主營工業制冷設備，形成液體恒溫、電氣箱恒溫、純水冷卻單元、特種換熱器四大類產品。英維克英維克致力于為云計算數據中心、通信網絡、物聯網的基礎架構及各種專業環境控制領域提供解決方案。截至2023年6月15日收盤，可比公司2023年PE估值平均值為34.2x?？紤]到公司主業復蘇明顯，競爭力行業領先；新能源及智能熱管理新產品拓展與商業化落地處于放量增長前夕，未來成長空間明確，且公司布局的溫控與智能熱管理等新產品打開熱泵烘干、新能源車/儲能/數據中心熱管理等新情景，相較于鐵科軌道這類面向高鐵工務相對傳統緊固件產品的企業，應有部分

128、的估值溢價，考慮到公司業績波動較申菱環境、同飛股份及英維克更大，因此估值倍數低于申菱環境等工業溫控企業。我們給予公司2023年30 xPE，對應合理價值30.31元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 14：可比公司估值可比公司估值對比對比 公司公司 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值市值（億元）（億元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE估值水平估值水平 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 永貴電器 300351.SZ 軌交電連接器和組件 64 155 219 298 41.7 29.4 21.6 鐵科軌道 688569.SH 高鐵扣件和高鐵工務工程

129、 75 237 300 355 31.6 25.0 21.1 申菱環境 301018.SZ 以溫控為主的環境調控產品 107 166 300 429 64.5 35.8 25.0 同飛股份 300990.SZ 工業制冷和溫控設備 83 128 236 346 64.9 35.2 24.0 英維克 002837.SZ 精密溫控節能設備 177 280 387 526 63.2 45.7 33.7 平均值 53.2 34.2 25.1 數據來源：Wind（對應 2023/6/15 收盤數據），廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技

130、|公司深度研究 五五、風險提示、風險提示（一）（一）軌交行業復蘇力度不及預期軌交行業復蘇力度不及預期 軌交車輛空調軌交車輛空調產品在產品在公司營收公司營收中的占比中的占比較大，對公司業績有明顯影響。較大，對公司業績有明顯影響。軌道交通行業的發展很大程度上依賴于政府對軌道交通項目的投入，會受到如政府預算、經濟形勢等一系列因素的影響。通常情況下軌交項目的性質、規模和開發時間都會在宏觀經濟波動、市場變化、以及政府對軌交運輸系統總體投資規劃變化及各種審批流程下存在一定的不確定性，行業不確定性可能對公司細分市場產生較顯著影響。（二二）上游原材料上游原材料價格價格波動波動 公司產品成本與銅類、不銹鋼等大宗

131、商品，以及芯片、功率模塊等電子元件價格公司產品成本與銅類、不銹鋼等大宗商品，以及芯片、功率模塊等電子元件價格的的關聯度較高。關聯度較高。若以銅、不銹鋼、芯片等為代表的上游原材料價格和供需出現波動，核心產品的毛利率及公司凈利率水平都可能出現明顯波動。2020-2021年，公司在疫情帶來的供應鏈沖擊下就經歷了毛利率的顯著下滑。盡管2023Q1公司毛利率得到明顯修復，但上游材料未來的價格波動仍有不確定性。（三三）新新產品拓展不及預期的風險產品拓展不及預期的風險 公司近年來拓展新能源公司近年來拓展新能源汽車溫控、儲能與數據中心溫控等新領域，產品迭代與市場汽車溫控、儲能與數據中心溫控等新領域，產品迭代與

132、市場拓展存在不確定性拓展存在不確定性。不同細分領域所需的核心產品與技術積累存在差異，若公司新產品、新項目研發和推出不及預期，又或者市場化應用與商業化落地受到阻礙，都可能對公司的業績產生影響。（四）市場競爭風險（四）市場競爭風險 對空調變頻與溫控熱管理有產品布局的國內企業較多，可能存在市場競爭風險。盡管公司立足自身軌道交通空調智能變頻技術，已經成為城市軌道交通空調裝備領域的領先企業，但在新能源/數據中心熱管理、熱泵等細分領域的需求增長與行業快速發展下，國內參與企業逐漸增加，市場競爭日趨激烈且新技術、新標準將不斷涌現。如果公司不能保持在技術研發、產品質量控制與全方位綜合服務等方面的核心優勢，有可能

133、導致市場份額下降，帶來業績波動風險。（五）應收賬款發生壞賬的風險（五）應收賬款發生壞賬的風險 隨著公司業務規模的不斷擴大，公司應收賬款金額不斷增加，截至2022年12月31日，公司應收賬款凈額84,323.29萬元，占同期總資產48.55%。雖然絕大部分應收賬款賬齡在1年內，且公司客戶主要為知名整車廠，大型央企、上市公司、合資企業等，資金實力和計劃性較強，應收賬款發生大額壞賬的可能性較小，但其占總資產及收入的比例均較高，若客戶資金出現周轉問題，或公司不能有效拓展融資渠道，公司將承受較大的營運資金壓力。如果公司不能有效控制或管理應收賬款，應收賬款也有發生減值和損失的風險。識別風險，發現價值 請務

134、必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 （六）公司客戶較為集中的風險（六）公司客戶較為集中的風險 公司主要業務板塊屬于軌道交通裝備制造業，下游客戶主要為各大整車制造廠。在國內市場，整車制造業務主要集中在中國中車下屬整車制造企業及國際化合資企業，占據國內整車制造的絕大部分份額；國際市場上，整車制造業務主要集中于中國中車、龐巴迪、阿爾斯通等企業。公司對中國中車銷售收入占營業收入的比重較大。在具體業務合作中，中國中車下屬車輛制造廠獨立選擇供應商，如果未來上述企業采取聯合招標或者改變采購方式，可能對公司的經營業績造成不利影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責

135、聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,175 1,420 1,878 2,475 2,957 經營活動現金流經營活動現金流 44-299-102 64 87 貨幣資金 357 184 180 190 200 凈利潤 5-58 93 174 221 應收及預付 689 946 1,

136、441 1,941 2,221 折舊攤銷 18 21 32 27 30 存貨 107 143 194 240 401 營運資金變動 24-263-247-161-191 其他流動資產 23 147 63 104 135 其它-3 0 20 24 27 非流非流動資產動資產 249 317 363 438 524 投資活動現金流投資活動現金流-71 37-78-101-116 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-76-63-78-101-116 固定資產 90 228 235 263 295 投資變動 0 98 0 0 0 在建工程 65 2 8 23 46 其他 5 2 0 0 0 無

137、形資產 25 24 24 24 22 籌資活動現金流籌資活動現金流 40 202 177 47 40 其他長期資產 70 62 95 128 161 銀行借款 129 401 193 69 65 資產總計資產總計 1,424 1,737 2,241 2,913 3,481 股權融資 15 1 1 0 0 流動負債流動負債 475 827 1,238 1,735 2,082 其他-104-201-17-23-25 短期借款 129 334 527 597 661 現金凈增加額現金凈增加額 13-60-4 10 10 應付及預收 300 445 637 1,001 1,215 期初現金余額期初現金

138、余額 207 220 184 180 190 其他流動負債 45 48 74 137 205 期末現金余額期末現金余額 220 160 180 190 200 非流動負債非流動負債 14 11 11 11 11 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 14 11 11 11 11 負債合計負債合計 489 837 1,248 1,745 2,093 股本 91 91 92 92 92 資本公積 574 590 590 590 590 主要財務比率主要財務比率 留存收益 282 224 317 491 712 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022

139、A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 936 898 992 1,166 1,387 成長能力成長能力 少數股東權益 0 1 1 1 1 營業收入增長 15.8%14.0%60.7%66.2%30.7%負債和股東權益負債和股東權益 1,424 1,737 2,241 2,913 3,481 營業利潤增長-96.2%-2239.239.1%88.2%26.8%歸母凈利潤增長-93.6%-1150.259.7%88.2%26.8%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位：百萬元百萬元 毛利率 27.4%21.7%28.4%29.0%28.3%至至 12 月月 31 日日 20

140、21A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈利率 0.8%-7.5%7.5%8.5%8.2%營業收入營業收入 676 771 1,239 2,058 2,690 ROE 0.6%-6.5%9.3%14.9%15.9%營業成本 491 604 887 1,462 1,929 ROIC 0.6%-4.2%6.9%10.8%11.7%營業稅金及附加 5 3 4 6 8 償債能力償債能力 銷售費用 76 82 105 173 226 資產負債率 34.3%48.2%55.7%59.9%60.1%管理費用 40 36 47 77 100 凈負債比率 52.2%93.1%125.7%149.

141、5%150.7%研發費用 58 60 81 132 167 流動比率 2.48 1.72 1.52 1.43 1.42 財務費用 0 11 14 19 21 速動比率 2.21 1.53 1.35 1.27 1.20 資產減值損失-1-6-1-1-1 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.47 0.44 0.55 0.71 0.77 投資凈收益 0 1 0 0 0 應收賬款周轉率 1.04 0.91 0.96 1.22 1.40 營業利潤營業利潤 4-77 106 200 254 存貨周轉率 6.32 5.39 6.39 8.58 6.71 營業外收支 0

142、2 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 4-75 106 200 254 每股收益 0.06-0.64 1.01 1.90 2.41 所得稅-2-17 14 26 33 每股經營現金流 0-3-1 1 1 凈利潤凈利潤 5-58 93 174 221 每股凈資產 10.29 9.88 10.82 12.72 15.13 少數股東損益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6-58 93 174 221 P/E 312.16-25.63 13.62 10.74 EBITDA 22-46 152 246 306 P/B 1.84 1.74 2

143、.39 2.04 1.71 EPS（元）0.06-0.64 1.01 1.90 2.41 EV/EBITDA 69.26-17.89 11.33 9.29 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 廣發機械行業研究小組廣發機械行業研究小組 代 川：首席分析師，中山大學數量經濟學碩士，2015 年加入廣發證券發展研究中心。孫 柏 陽：聯席首席分析師，南京大學金融工程碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。朱 宇 航：資深分析師，上海交通大學機械電子工程碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。范 方 舟：高級分析師，中國人民大學國際

144、商務碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。汪 家 豪：高級分析師，美國約翰霍普金斯大學金融學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。王 寧：高級研究員，北京大學金融碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。石 城 ：高級研究員，上海交通大學船舶與海洋工程碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。蒲 明 琪：研究員，紐約大學計量金融碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。姚 佳：研究員，北京大學環境科學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內

145、，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司公司投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 1

146、8層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港德輔道中 189 號李寶椿大廈 29 及 30樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司

147、具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 朗進科技|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決

148、策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀

149、行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具

150、的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或

151、其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容