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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 讀客文化讀客文化（301025.SZ）覆蓋報告覆蓋報告：打造“打造“讀客創意讀客創意流水線”流水線”，加強自，加強自營渠道建設營渠道建設 2023 年 6 月 16 日 推薦/首次 讀客文化讀客文化 公司報告公司報告 深耘圖書市場，深耘圖書市場，2018-2021年年收入穩定增長。收入穩定增長。公司主營業務為圖書策劃與發行及相關文化增值服務，同時布局圖書“全版權”業務，整合文藝、社科以及少兒等領域的優質版權，為大眾提供多種載體形式的精品內容。2021 年 7 月，公司在深圳證券交易所創業板上市。收入

2、穩定增長，短期波動受疫情影響。2018-2021 年，公司營收由 3.20 億元增長至 5.19 億元，CAGR 為 17.54%，2022年營業收入為 5.14 億元，同比下降 1.04%。受疫情影響，公司凈利潤有所波動，2018 年公司凈利潤為 5,181 萬元，2022 年公司凈利潤為 6,232 萬元，整體呈上升趨勢，CAGR 為 4.73%。圖書市場正在逐漸恢復。圖書市場正在逐漸恢復。疫情之前，我國圖書行業呈較快發展的態勢，2016-2019 年 CAGR 為 9.91%。近三年，伴隨著疫情的影響以及宏觀經濟的不穩定性，圖書市場規模出現收縮，2022 年圖書行業市場規模為 871 億

3、元，已下滑至 2018 年同期水平。2023 年以來，疫情影響因素逐漸消除，加之宏觀經濟逐漸向好；展望未來，我國圖書閱讀率穩步提升、線上渠道擴張、少兒圖書快速增長共同驅動國內圖書市場持續增長。專注專注暢銷書研發體系，打造“讀客創意流水線”。暢銷書研發體系，打造“讀客創意流水線”?！白x客創意流水線”抽象出了成熟的圖書策劃流程，通過建設和規范包括“一小時標準創意車間”在內的各項創意生產工具，打開創意生產過程的黑箱，讓其擺脫對個人才華的依賴，實現標準化、流程化、可復制化。2021 年公司策劃發行的圖書實洋品種效率為 13.76，遠超頭部競爭對手 5.95 的平均值水平。這一能力主要源自于公司嚴格按照

4、“創意流水線”的步驟打造精品內容，從而實現品種效率高、產品盈利能力強，繼而在版權、策劃環節持續投入，保持品種高效率的健康增長模式。布局短視頻帶貨，布局短視頻帶貨，加強加強自營渠道自營渠道建設建設。近年來，短視頻平臺迅速發展，各大平臺月活用戶數量不斷提高，進而推動直播帶貨迅速發展。2020-2022 年，公司通過通過自營模式銷售圖書的收入分別為 0.37、0.89、1.19 億元，毛利率分別為 25.8%、30.3%、34.9%。公司在自有渠道建設初期投資較多、業務模式成熟度較低，導致初期毛利率較低，隨著短視頻帶貨逐漸發力、自營業務不斷成熟，以及規模經濟作用逐漸加強，預計未來通過自營模式驅動公司

5、圖書銷售規?？焖僭鲩L。投資建議：投資建議：公司作為創新型民營圖書策劃發行企業，隨著國內消費逐步復蘇以及自營渠道加速發展，圖書策劃發行業務有望恢復較快增長。我們預計2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 0.76 億元，0.99 億元和 1.34 億元，對應現有股價 PE 分別為 76X，58X 和 43X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：（1）國內圖書市場復蘇進展緩慢；（2）短視頻直播電商低價沖擊其他渠道；（3）新推圖書選題不符讀者需求。公司簡介：公司簡介：讀客文化是一家關注于“發揚傳統文化、培養本土作家、踐行國家文化政策”的創新型民營圖書策劃發行企業。自 2009 年成立

6、至今讀客文化一直定位于“全版權”運營商，以“激發個人成長”為宗旨，整合文藝、社科以及少兒等領域的優質版權，綜合多種載體形式為大眾提供以圖書為主體的精品內容。資料來源：公司官網 未來未來 3 3-6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示：無 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹:無 交易數據交易數據 52 周股價區間（元）9.24-16.52 總市值（億元）54.16 流通市值（億元）12.96 總股本/流通 A股（億股）4.00/0.96 流通 B股/H股（億股）0 52 周日均換手率-5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：恒生聚源，東興證券研究所 分析師：石偉晶分析師：石偉晶 02

7、1-25102907 shi_ 執業證書編號執業證書編號:S1480518080001 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2022-05-312022-06-302022-07-292022-08-292022-09-282022-11-032022-12-022023-01-032023-02-082023-03-092023-04-102023-05-12讀客文化 滬深300 財務指標預測 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）519.20 513.79 624.04 801.80 1,042.62 增長率（%）27.2

8、%-1.0%21.5%28.5%30.0%歸母凈利潤（百萬元）67.25 62.32 75.90 98.97 133.63 增長率（%）30.5%-7.3%21.8%30.4%35.0%每股收益(元)0.18 0.16 0.19 0.25 0.33 PE 80 92 76 58 43 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 讀客文化（301025.SZ）覆蓋報告：打造“讀客創意流水線”，加強自營渠道建設 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.深耘圖書市場，深耘圖書市場，2018-2021 年收入穩定增長年收入穩定增長.3 2.圖書

9、市場逐漸恢復，預期保持穩步增長圖書市場逐漸恢復，預期保持穩步增長.7 3.打造創意流打造創意流水線，擅于挖掘經典作品銷售潛力水線，擅于挖掘經典作品銷售潛力.10 4.發展自營渠道，驅動圖書業務快速增長發展自營渠道，驅動圖書業務快速增長.11 5.投資建議投資建議.14 6.風險提示風險提示.14 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：讀客文化股權結構圖讀客文化股權結構圖.3 圖圖 2：讀客文化營業收入（億元）讀客文化營業收入（億元）.4 圖圖 3：讀客文化毛利率讀客文化毛利率.5 圖圖 4：讀客文化期間費用率讀客文化期間費用率.5 圖圖 5：讀客文化凈利潤（萬元）讀客文化凈利潤（萬元）.6 圖圖 6：讀

10、客文化主要產品及服務讀客文化主要產品及服務.6 圖圖 7：讀客文化收入構成（萬元）讀客文化收入構成（萬元）.7 圖圖 8：讀客文化收入構成讀客文化收入構成比例比例.7 圖圖 9：中國圖書行業市場規模（億元）中國圖書行業市場規模（億元）.7 圖圖 10：我國成年國民圖書閱讀率情況我國成年國民圖書閱讀率情況.8 圖圖 11：圖書零售市場線上渠道規模及增速圖書零售市場線上渠道規模及增速.8 圖圖 12：圖書零圖書零售市場線下渠道規模及增速售市場線下渠道規模及增速.8 圖圖 1313：20162016 年中國圖書市場碼洋結構年中國圖書市場碼洋結構.9 圖圖 1414：20212021 年中國圖書市場碼

11、洋結構年中國圖書市場碼洋結構.9 圖圖 15：讀客文化碼洋占有率讀客文化碼洋占有率.9 圖圖 16：讀客文化一小時標準創意車間部分內容讀客文化一小時標準創意車間部分內容.10 圖圖 17：2021年圖書實洋品種效率年圖書實洋品種效率.10 圖圖 18：讀客文化不同銷售模式交易額（億元）讀客文化不同銷售模式交易額（億元）.12 圖圖 19：讀客文化不同銷售模式交易額比例讀客文化不同銷售模式交易額比例.12 圖圖 20：讀客文化旗下自營平臺讀客文化旗下自營平臺.13 圖圖 21：讀客文化圖書不讀客文化圖書不同銷售模式的收入（億元）同銷售模式的收入（億元）.13 圖圖 22：讀客文化圖書不同銷售模式

12、的毛利率讀客文化圖書不同銷售模式的毛利率.13 表格目錄表格目錄 表表 1：讀客文化重要發展歷程讀客文化重要發展歷程.3 表表 2：讀客文化部分董監高信息讀客文化部分董監高信息.4 表表 3：截至截至 2023 年年 6月當月當當網讀客旗艦店累計銷量前十圖書當網讀客旗艦店累計銷量前十圖書.11 表表 4：讀客文化紙質圖書銷售渠道讀客文化紙質圖書銷售渠道.11 表表 5：讀客文化部分旗下子公司讀客文化部分旗下子公司.12 東興證券東興證券深度深度報告報告 讀客文化（301025.SZ）覆蓋報告：打造“讀客創意流水線”，加強自營渠道建設 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.

13、深耘圖書市場，深耘圖書市場，2018-2021年年收入穩定增長收入穩定增長 深深耘圖書市場，耘圖書市場，致力于提供精品圖書內容致力于提供精品圖書內容。公司致力于以獨特的創意流水線和人才培養制度，成為領先的創意文化企業。2009 年 5 月，公司前身華又華由華與華管理咨詢和吳冬愛共同出資設立。公司主營業務為圖書策劃與發行及相關文化增值服務，同時布局圖書“全版權”業務，整合文藝、社科以及少兒等領域的優質版權，為大眾提供多種載體形式的精品內容。2021 年 7 月，公司在深圳證券交易所創業板上市。表表1：讀客文化讀客文化重要發展歷程重要發展歷程 時間時間 重要發展歷程重要發展歷程 2009年 05月

14、 公司前身華又華出資設立。2010年 10月 公司名稱變更為“上海讀客圖書有限公司”。2018年 07月 公司名稱變更為“讀客文化股份有限公司”。2021年 07月 公司在深圳證券交易所創業板上市。2021年 12月 公司出資設立全資子公司上海讀客格子文化傳播有限公司。2022年 09月 公司出資設立全資子公司天津讀客供應鏈管理有限公司。2022年 11月 公司出資設立全資子公司浙江讀客熊貓傳媒有限公司。資料來源：公司年報，公司招股書，東興證券研究所 股權股權結構結構集中，集中，華楠和華杉兄弟華楠和華杉兄弟為控股股東。為控股股東。讀客文化于 2021 年 7 月在深市創業板上市，發行股份 37

15、56.49 萬股，發行后的公司總股本為 4.00 億股。公司第一大股東華楠和華杉兄弟直接持有本公司 70.60%的股份、間接持有本公司 0.04%的股份，為公司的實際控制人。圖圖1：讀客文化讀客文化股權結構圖股權結構圖 資料來源：公司年報，東興證券研究所 高管高管任職多年任職多年，專注出版主營，專注出版主營。華楠，2002 年 5 月至今，任華與華管理咨詢監事；任上海華與華營銷咨詢有限公司監事、華與華品牌咨詢監事、讀客數字執行董事等職；2009 年 5 月至今供職于公司，現任公司董事長、總編輯，致力于打造領先的創意文化企業。朱筱筱，曾任重慶出版集團圖書發行有限公司市場策劃；2009 年 9 月

16、至今供職于公司，現任公司董事、總經理。P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 讀客文化（301025.SZ）覆蓋報告：打造“讀客創意流水線”，加強自營渠道建設 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表2：讀客文化讀客文化部分部分董監高信息董監高信息 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 主要工作經歷主要工作經歷 華楠 董事長、總編輯 48 任華與華管理咨詢監事；任上海華與華營銷咨詢有限公司監事、華與華品牌咨詢監事、讀客數字執行董事等職；2009年 5 月至今供職于公司 朱筱筱 董事、總經理 37 曾任重慶出版集團圖書發行有限公司市場策劃；2009 年 9月至今供職于公司 邵振興 董事 4

17、4-梁小民 獨立董事 79-張軼華 獨立董事 40-沈駿 監事 32-邢曉英 監事 40-劉保瑞 監事 40-龔平 財務總監、董事會秘書 35-資料來源：公司年報，東興證券研究所 2018-2021 年年收入穩定增長，收入穩定增長，2022 年年受疫情影響受疫情影響收入小幅下滑收入小幅下滑。2018-2021 年，公司營收由 3.20 億元增長至 5.19億元，CAGR為 17.54%，但受疫情因素導致的宏觀經濟波動影響，2022年營業收入為 5.14億元，同比下降 1.04%。2023 年以來，疫情施加的影響因素逐漸消除，宏觀經濟進入恢復態勢，營商環境向好之勢愈發明顯；近幾年，公司正不斷加強

18、自營渠道建設，嘗試打通產業鏈下游，提高產銷一體化程度，提升公司運營效率。預計未來三到五年，公司營收增速將恢復至疫情前狀態。圖圖2：讀客文化營業收入（億元）讀客文化營業收入（億元）資料來源：公司年報，公司招股書，東興證券研究所 2022 年年毛利率有所毛利率有所提升提升，源于，源于自營業務規模逐步提升自營業務規模逐步提升。公司在 2018-2022 年毛利率分別為 44.97%、37.41%、36.90%、38.65%。2019-2021 年公司毛利率下滑主要源于公司在自有渠道建設、人員和版權儲備方面加大投入。2022 年，公司自營業務銷售規?？焖僭鲩L，實現整體毛利率有所提升。我們認為，公司自有

19、渠道建設具有規模經濟，預計未來毛利率將進一步提升。3.20 3.97 4.08 5.19 5.14 24.18%2.77%27.25%-1.04%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.01.02.03.04.05.06.020182019202020212022營業收入 同比 東興證券東興證券深度深度報告報告 讀客文化（301025.SZ）覆蓋報告：打造“讀客創意流水線”，加強自營渠道建設 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖3：讀客文化毛利率讀客文化毛利率 資料來源：公司年報、公司招股書，東興證券研究所 2022 年年管理費用管理費用率提升率提升，主要由于，

20、主要由于加大引進人才投入加大引進人才投入。（1）2019-2022 年銷售費用率分別為 12.01%、9.08%、10.34%、10.94%，整體銷售費用率較為穩定。（2）2019-2022 年管理費用率分別為 13.53%、10.36%、11.20%、13.16%，其中 2021 年管理費用上升是由于公司內控建設及人力資源管理方面的咨詢投入和掛牌上市的相關費用；其中 2022 年管理費用上升是由于公司持續保持人才方面的投入，工資薪金及股權激勵的費用增長較多。（3）2019-2022 年財務費用率分別為-0.78%、-1.07%、-0.90%、-0.13%，由于公司尚無有息債務，財務費用為利息

21、收入及租賃負債利息費用，公司財務費用為負；2022 年由于利息收入大幅減少，財務費用率上升。圖圖4：讀客文化期間費用率讀客文化期間費用率 資料來源：公司年報，公司招股書，東興證券研究所 凈利潤增速平穩凈利潤增速平穩，靜待，靜待行業回暖行業回暖。2018 年公司凈利潤為 5,181 萬元，2022 年公司凈利潤為 6,232 萬元，整體呈上升趨勢，CAGR 為 4.73%。2020 年受到疫情影響，2022 年受宏觀經濟波動影響，利潤端有所波動。如今疫情影響消退，經濟增長將逐漸恢復，整體大環境有利于公司業務順利進展；隨著公司自營渠道的不斷完善，預計未來凈利潤將實現較快增長。44.97%37.41

22、%36.90%38.65%2019202020212022-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019202020212022銷售費用率 管理費用率 財務費用率 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 讀客文化（301025.SZ）覆蓋報告：打造“讀客創意流水線”，加強自營渠道建設 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖5：讀客文化凈利潤（萬元）讀客文化凈利潤（萬元）資料來源：公司年報，公司招股書，東興證券研究所 公司主要產品及服務包括四部分，公司主要產品及服務包括四部分，分別為紙質圖書業務、數字內容業務、版權運營業務和新媒體業務。分別為紙質圖書業務、數字內容業務

23、、版權運營業務和新媒體業務。（1）紙質圖書業務：指公司策劃發行自有版權的圖書，主要經歷版權購買、圖書策劃、營銷推廣和圖書發行四個環節。該業務是公司最核心的業務，公司在此基礎上發展出數字內容業務和版權運營業務；（2）數字內容業務：主要包括電子書業務和有聲書業務，主要經歷版權購買、項目策劃和制作、營銷推廣和授權發行四個環節；（3）版權運營業務：主要包括版權對外輸出和影視版權出售兩大類，該業務主要經歷版權購買、版權判斷、發送書訊和洽談簽約四個環節。（4）新媒體業務：此業務相對獨立，主要提供相關文化增值服務，并支持圖書業務的營銷工作。公司在微信、抖音、小紅書等社交網絡平臺經營包括“書單來了”、“影單來

24、了”、“賣書狂魔熊貓君”、“禿頭老板”等一系列新媒體賬號，基于粉絲規模，公司開展文化增值服務。圖圖6：讀客文化主要產品及服務讀客文化主要產品及服務 資料來源：公司招股書，東興證券研究所 5,181 5,717 5,155 6,725 6,232 10.35%-9.83%30.46%-7.33%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020182019202020212022凈利潤 同比 東興證券東興證券深度深度報告報告 讀客文化（301025.SZ）覆蓋報告：打造“讀客創意流水線”，加強自

25、營渠道建設 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 核心業務收入核心業務收入保持保持持續增長。持續增長。（1）2022年紙質圖書業務收入達到4.47億元，同比增長2.56%；（2）2022年數字內容業務收入為0.58億元，同比下降4.71%，這是由于平臺預付金的減少所致；（3）2022年版權運營業務收入為16萬元，同比下降98.03%，由于未能實現影視版權的轉授權所致；（4）2022年推廣服務業務收入為780萬元，同比下降41.90%，由于公司將新媒體運營的重心向內容制作和圖書推廣方向進行轉移，推廣服務收入相應有所降低。圖圖7：讀客文化收入構成（萬元）讀客文化收入構成（萬元）圖

26、圖8：讀客文化收入構成比例讀客文化收入構成比例 資料來源：公司年報，東興證券研究所 資料來源：公司年報，東興證券研究所 2.圖書圖書市場逐漸恢復，預期市場逐漸恢復，預期保持穩步保持穩步增長增長 圖書市場正在逐漸恢復。圖書市場正在逐漸恢復。疫情之前，我國圖書行業呈較快發展的態勢，2016年圖書行業市場規模為 701億元，2019年為 1023 億元，2016-2019 年 CAGR 為 9.91%。近三年，伴隨著疫情的影響以及宏觀經濟的不穩定性，圖書市場規模出現收縮，2022 年圖書行業市場規模為 871 億元，已下滑至 2018 年同期水平。2023 年以來，疫情影響因素逐漸消除，加之宏觀經濟

27、逐漸向好，預計未來圖書行業將恢復常態化增長態勢。圖圖9：中國圖書行業中國圖書行業市場規模（億元）市場規模（億元）資料來源：中商產業研究院，中國書刊發行業協會，東興證券研究所 43,623 44,741 6,131 5,842 1,343 780 824 16 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020212022 紙質圖書 數字內容 推廣服務 版權運營 84.02%87.08%11.81%11.37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022 紙質圖書 數字內容 推廣服務

28、版權運營 701 803 894 1,023 971 1,103 871 2016201720182019202020212022P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 讀客文化（301025.SZ）覆蓋報告：打造“讀客創意流水線”，加強自營渠道建設 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖書閱讀率穩步提升圖書閱讀率穩步提升、線上渠道線上渠道擴張、擴張、少兒圖書快速增長少兒圖書快速增長共同共同驅動驅動國內圖書市場持續增長國內圖書市場持續增長。（1 1）國民圖書閱讀率穩步提升。國民圖書閱讀率穩步提升。隨著物質生活水平的提高，人民對精神文化生活的需求也日益增長，我國成年國民圖書閱讀率已

29、從 2013 年的 57.8%上升到 2021 年的 59.7%。如今社會經濟大環境愈發穩定，宏觀經濟形勢向好，人民精神文化生活不斷邁上新臺階，圖書閱讀率穩步提升，驅動國內圖書市場持續增長。圖圖10：我國成年國民圖書閱讀率我國成年國民圖書閱讀率情況情況 資料來源：中國新聞出版研究院，東興證券研究所（2）線上渠道銷售規模持續擴大。線上渠道銷售規模持續擴大。2012-2021 年，國內圖書市場線上渠道銷售規模由 130 億元增長至 775 億元，占比由 28%提升至 79%。近幾年，實體店渠道受到疫情疫情影響，與此同時，近兩年短視頻電商迅速崛起，驅動線上渠道保持穩定增長趨勢。圖圖11：圖書零售市場

30、線上渠道規模及增速圖書零售市場線上渠道規模及增速 圖圖12：圖書零售市場線下渠道規模及增速圖書零售市場線下渠道規模及增速 資料來源：開卷信息，東興證券研究所 資料來源：開卷信息，東興證券研究所（3）少兒圖書）少兒圖書快速增長，快速增長，成為碼洋占比最大的細分市場。成為碼洋占比最大的細分市場。從圖書市場品類結構看，2016 年圖書市場前四大品類依次為教材教輔、社科、少兒、文藝；2016-2021 年，少兒圖書市場呈現著不斷增長的態勢，碼洋比重從 2016年的 23.5%上升至 2021 年的 28.2%，成為圖書市場中碼洋占比最大的細分市場。隨著二胎、三胎政策的推廣開放、父母對教育的重視度提升，

31、預計未來少兒圖書將保持快速增長趨勢，并推動圖書市場規模的向上增長。57.80%58.00%58.40%58.80%59.10%59.00%59.30%59.50%59.70%56.5%57.0%57.5%58.0%58.5%59.0%59.5%60.0%201320142015201620172018201920202021130 170 210 280 365 459 573 715 767 775 0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800900圖書零售市場線上渠道規模（億元）同比-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-

32、5%0%5%10%050100150200250300350400圖書零售市場線下渠道規模（億元）同比 東興證券東興證券深度深度報告報告 讀客文化（301025.SZ）覆蓋報告：打造“讀客創意流水線”，加強自營渠道建設 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖1313：20162016 年中國圖書市場碼洋結構年中國圖書市場碼洋結構 圖圖1414：20212021 年中國圖書市場碼洋結構年中國圖書市場碼洋結構 資料來源：開卷信息，東興證券研究所 資料來源：開卷信息，東興證券研究所 碼洋占有率不斷提升，目前名列第四碼洋占有率不斷提升，目前名列第四。隨著國家推動文化產業市場化改革

33、，不同出版集團之間開始展開跨地域和跨類別的直接競爭，導致圖書發行市場的地域和市場分割逐漸消失。這種趨勢下，民間資本不斷涌入該行業，與傳統的國有文化公司展開激烈的競爭，導致整個圖書市場的集中度較為分散。根據開卷信息的統計數據，公司 2022年碼洋占有率為 1.11%，2020 年為 0.83%，同比上升 0.28 個百分點；根據實洋占有率排名，在大眾圖書公司中名列第四。隨著讀客文化創意流水線的高效率生產以及自有渠道建設的不斷完善，預計未來公司碼洋占有率將會穩步提升。圖圖15：讀客文化碼洋占有率讀客文化碼洋占有率 資料來源：開卷信息，公司年報，公司招股書，東興證券研究所 23.51%23.09%1

34、3.28%7.57%6.82%3.89%3.95%1.42%少兒 社科 文藝 科技 語言 藝術 生活 傳記 28.15%25.86%20.17%12.86%6.54%4.17%2.37%少兒 社科 教輔教材 文藝 科技 語言 生活休閑 0.83%1.03%1.11%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%202020212022P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 讀客文化（301025.SZ）覆蓋報告：打造“讀客創意流水線”，加強自營渠道建設 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 3.打造打造創意流水線，創意流水線，擅于挖掘經典作品銷售潛力擅于挖掘經典作品銷售

35、潛力 專專注暢銷書研發注暢銷書研發體系，體系，打造打造“讀客“讀客創意創意流水線流水線”?！?。傳統的個人創意在策劃過程中起到重要作用，但“讀客創意流水線”抽象出了成熟的圖書策劃流程。通過建設和規范包括“一小時標準創意車間”在內的各項創意生產工具，打開創意生產過程的黑箱，讓其擺脫對個人才華的依賴，實現標準化、流程化、可復制化。以“一小時標準創意車間”為例，項目組成員在一個小時的時間里高強度地按秒推進從品類、文化母體、購買理由到封面、文案等一系列內容的完整研發。通過這種高壓高熱的氛圍，可以有效避免陷入無目的的討論，同時也提升了創意生產過程的專注度，保證了創意生產的質量。圖圖16：讀客文化讀客文化一

36、小時標準創意車間一小時標準創意車間部分內容部分內容 資料來源：公司官媒，東興證券研究所 公司公司圖書實洋品種效率圖書實洋品種效率大幅大幅領先行業領先行業水平水平。2021 年公司策劃發行的圖書實洋品種效率為 13.76，遠超頭部競爭對手 5.95 的平均值水平。這一能力主要源自于公司嚴格按照“創意流水線”的步驟打造精品內容，從而實現品種效率高、產品盈利能力強，繼而在版權、策劃環節持續投入，保持品種高效率的健康增長模式。圖圖17：2021 年圖書實洋品種效率年圖書實洋品種效率 資料來源：公司年報，東興證券研究所 7.3 2.3 30.14 6.29 11.6 8.33 13.76 5.95 讀客

37、文化 頭部競爭對手平均值 少兒 社科 文藝 總體 東興證券東興證券深度深度報告報告 讀客文化（301025.SZ）覆蓋報告：打造“讀客創意流水線”，加強自營渠道建設 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 擅于挖掘擅于挖掘經典作品經典作品銷售潛力銷售潛力。公司嚴格按照“創意流水線”的步驟打造精品內容，既善于發掘市場上有銷售潛力的經典作品，也會積極簽約年輕作家，發現創意性強、文學性高的新品圖書。公司基于對經典產品的理解，結合對讀者閱讀需求和消費習慣的把握，高效傳達出作品核心亮點，直擊目標受眾心理，從而引爆優質內容。根據年報披露，2022 年公司以“不看不知道，莫言真幽默”的腰封

38、文案重新打造諾獎作家莫言的代表作生死疲勞，迅速拉近了莫言與年輕讀者的距離，上市 3 個月銷量就已超越該書其他版本的累計銷量，截止至 2022 年末累計印量已突破 100 萬冊。表表3：截至截至 2023 年年 6 月當當網讀客旗艦店月當當網讀客旗艦店累計銷量前十圖書累計銷量前十圖書 序號序號 暢銷書暢銷書 首版首印時間首版首印時間 出版類型出版類型 1 生死疲勞 2022年 1月 經典圖書再版 2 給青年的十二封信 2023年 3月 經典圖書再版 3 厭女（增訂本）2023年 4月 經典圖書再版 4 半小時漫畫紅樓夢 2023年 6月 經典圖書再版 5 華杉講透孫子兵法 2015年 6月 經典

39、圖書再版 6 消失的 13級臺階 2020年 4月 首次出版 7 駱玉明古詩詞課簽章版 2023年 3月 經典圖書再版 8 半小時漫畫青春期（全 2冊）2022年 8月 首次出版 9 半小時漫畫中國十大全集（0-5）2022年 9月 首次出版 10 知行合一王陽明大全集 2018年 3月 經典圖書再版 資料來源：當當網，東興證券研究所 4.發展自營渠道，發展自營渠道，驅動驅動圖書圖書業務業務快速快速增長增長 紙質業務圖書線上、線下銷售渠道雙重發力。紙質業務圖書線上、線下銷售渠道雙重發力。公司的圖書銷售模式與行業發展趨勢相匹配，積極迎合互聯網發展趨勢，形成了線上渠道與線下渠道并重，代銷與自營共同

40、發力的全方位發行網絡。線上渠道主要客戶群體包括當當網、京東、天貓、抖音等電商平臺，線下渠道主要客戶群體包括各省市新華書店及其他民營圖書發行公司。表表4：讀客文化紙質圖書銷售渠道讀客文化紙質圖書銷售渠道 渠道種類渠道種類 具體渠道具體渠道 線上渠道線上渠道 當當網 京東 拼多多 天貓 抖音 小紅書 B 站 微信 線下渠道線下渠道 新華書店 其他民營圖書發行公司 資料來源：拼多多APP，公司年報，公司招股書，東興證券研究所 P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 讀客文化（301025.SZ）覆蓋報告：打造“讀客創意流水線”，加強自營渠道建設 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 上

41、市前公司圖書銷售以線上、線下渠道為主，買斷模式為輔。上市前公司圖書銷售以線上、線下渠道為主，買斷模式為輔。2018 年線上渠道、線下渠道、買斷模式收入分別為1.58、1.15、0.01 億元，占比分別為 57.6%、42.1%、0.3%；2020 年線上渠道、線下渠道、買斷模式收入分別為1.92、1.03、0.37 億元，占比分別為 57.8%、30.1%、11.2%?？梢钥吹?，線上渠道收入占比穩定，線下渠道收入占比呈現下降趨勢，買斷模式收入占比有所提升。圖圖18：讀客文化不同銷售模式交易額讀客文化不同銷售模式交易額（億元）（億元）圖圖19：讀客文化不同銷售模式交易額比例讀客文化不同銷售模式交

42、易額比例 資料來源：公司招股書，東興證券研究所 資料來源：公司招股書，東興證券研究所 布局短視頻帶貨，布局短視頻帶貨，加強加強自營渠道自營渠道建設建設。近年來，短視頻平臺迅速發展，各大平臺月活用戶數量不斷提高，進而推動直播帶貨迅速發展。為此公司為加強渠道核心競爭力，做出了一系列的戰略布局。2021 年 12 月，公司設立全資子公司讀客格子文化公司，旨在進一步發揮公司在新媒體及其相關業務上積累的優勢；2022 年 9 月，公司設立全資子公司天津讀客負責倉儲物流服務，通過提高公司整體的供應鏈管理水平，提升公司運營效率，促進線上自營業務的快速增長；2022 年 11 月，公司設立全資子公司浙江讀客，

43、負責直播帶貨及短視頻電商類自營業務的運營，進一步擴大自營業務的規模。表表5：讀客文化讀客文化部分部分旗下子公司旗下子公司 子公司名稱子公司名稱 主要經營主要經營地地 注冊注冊時間時間 業務性質業務性質 持股比例持股比例 取得方式取得方式 直接直接 間接間接 上海讀客科技有限公司 上海市 2020 年 06 月 技術開發 100.00%新設 上海讀客格子文化傳播有限公司 上海市 2021 年 12 月 商品零售 100.00%新設 天津讀客供應鏈管理有限公司 天津市 2022 年 09 月 倉儲服務 100.00%新設 浙江讀客熊貓傳媒有限公司 杭州市 2022 年 11 月 直播服務 100.

44、00%新設 資料來源：公司年報，東興證券研究所 目前公司自營業務在拼多多、抖音、天貓等平臺發展順利。目前公司自營業務在拼多多、抖音、天貓等平臺發展順利。截至 2023 年 6 月，公司在拼多多平臺設立了讀客官方旗艦店，其店鋪已有超 10 萬人評價，并在平臺文學作品集店鋪排行榜中的口碑榜單中排名第一；在抖音設立了讀客官方旗艦店，已有 16.4 萬粉絲體量、81.3 萬銷量以及 132 個作品，店鋪評分高達 4.94；在天貓設立了讀客旗艦店，已有 18.2 萬粉絲體量，店鋪評分均高于同行平均水平，并被收錄于自我提升精選好店合集。1.58 1.89 1.92 1.15 1.25 1.03 0.01

45、0.18 0.37 012201820192020線上代銷模式 線下代銷模式 買斷模式 57.61%56.98%57.84%42.05%37.73%30.95%0.34%5.29%11.21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020買斷模式 線下代銷模式 線上代銷模式 東興證券東興證券深度深度報告報告 讀客文化（301025.SZ）覆蓋報告：打造“讀客創意流水線”，加強自營渠道建設 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖20：讀客文化讀客文化旗下自營平臺旗下自營平臺 資料來源：拼多多APP，抖音APP，天貓APP，東興證

46、券研究所 自營自營業務業務收入收入與與毛利率毛利率逐年提升，驅動公司圖書銷售規?？熘鹉晏嵘?，驅動公司圖書銷售規?？焖僭鲩L速增長。（1）2020-2022 年，公司通過代銷模式銷售圖書的收入分別為 2.95、3.47、3.28 億元；通過自營模式銷售圖書的收入分別為 0.37、0.89、1.19 億元。（2）2020-2022 年，公司通過代銷模式銷售圖書的毛利率分別為 31.7%、32.3%、36.1%；通過自營模式銷售圖書的毛利率分別為 25.8%、30.3%、34.9%。公司在自有渠道建設初期投資較多、業務模式成熟度較低，導致初期毛利率較低，隨著短視頻帶貨逐漸發力、自營業務不斷成熟，以及規

47、模經濟作用逐漸加強，預計未來通過自營模式驅動公司圖書銷售規?？焖僭鲩L。圖圖21：讀客文化圖書不同銷售模式的讀客文化圖書不同銷售模式的收入（億元）收入（億元）圖圖22：讀客文化圖書不同銷售模式的毛利率讀客文化圖書不同銷售模式的毛利率 資料來源：公司年報，東興證券研究所 資料來源：公司年報，東興證券研究所 2.95 3.47 3.28 0.37 0.89 1.19 202020212022代銷 自營 31.7%32.3%36.1%25.8%30.3%34.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020212022代銷 自營 P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 讀客文化（3

48、01025.SZ）覆蓋報告：打造“讀客創意流水線”，加強自營渠道建設 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 5.投資建議投資建議 公司作為創新型民營圖書策劃發行企業，隨著國內消費逐步復蘇以及自營渠道加速發展，圖書策劃發行業務有望恢復較快增長。我們預計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為0.76億元，0.99億元和1.34億元，對應現有股價PE分別為76X，58X和43X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。6.風險提示風險提示（1）國內圖書市場復蘇進展緩慢；（2）短視頻直播電商低價沖擊其他渠道；（3）新推圖書選題不符讀者需求。東興證券東興證券深度深度報告報告 讀客文化（301025.S

49、Z）覆蓋報告：打造“讀客創意流水線”，加強自營渠道建設 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 附表：公司盈利預測表附表：公司盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 流動資產合計流動資產合計 725 751 891 1136 1464 營業收入營業收入 519 51

50、4 624 802 1043 貨幣資金 325 306 374 481 626 營業成本營業成本 328 315 387 497 646 應收賬款 95 90 111 143 186 營業稅金及附加 0 0 1 1 1 其他應收款 6 3 4 5 7 營業費用 54 56 69 88 109 預付款項 116 168 215 274 352 管理費用 58 68 62 80 104 存貨 131 161 159 204 266 財務費用-5 -1 -3 2 9 其他流動資產 1 2 2 2 2 研發費用 0 0 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 52 57 62 65 67 資產減值損

51、失 9.04 15.97 10.00 10.00 10.00 長期股權投資 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0.62 -0.23 0.00 0.00 0.00 固定資產 5 5 5 6 7 投資凈收益 2.35 4.91 0.00 0.00 0.00 無形資產 1 1 2 2 2 加：其他收益 1.25 0.58 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 3 3 3 3 3 營業利潤營業利潤 79 64 98 124 163 資產總計資產總計 778 809 953 1201 1531 營業外收入 10.49 15.78 0.30 5.00 11.00 流動負債合計流動負債合計 13

52、9 135 227 386 596 營業外支出 0.00 0.04 0.00 0.00 0.00 短期借款 0 0 76 203 369 利潤總額利潤總額 89 80 99 129 174 應付賬款 91 97 111 143 186 所得稅 22 17 23 30 40 預收款項 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 67 62 76 99 134 一 年 內 到 期 的 非 流 動 負 債 7 8 8 8 8 少數股東損益 0 0 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 15 17 1 1 1 歸屬母公司凈利潤 67 62 76 99 134 長期借款 0 0 0 0 0 主要財務比率主要財

53、務比率 應付債券 0 0 0 0 0 2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 負債合計負債合計 154 153 229 387 597 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 0 營業收入增長 27.25%-1.04%21.46%28.49%30.04%實收資本（或股本）400 400 400 400 400 營業利潤增長 22.15%-18.67%53.74%25.70%31.57%資本公積 16 19 19 19 19 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 30.46%-7.34%21.

54、80%30.39%35.01%未分配利潤 188 213 277 361 475 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 合 計 624 656 724 814 934 毛利率(%)36.90%38.65%38.00%38.00%38.00%負債和所有者權益負債和所有者權益 778 809 953 1201 1531 凈利率(%)12.95%12.13%12.16%12.34%12.82%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 總資產凈利潤（%）8.65%7.71%7.96%8.24%8.73%2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2

55、022024 4E E 2022025 5E E ROE(%)10.78%9.50%10.48%12.17%14.31%經營活動現金流經營活動現金流 42 -12 37 11 19 償債能力償債能力 凈利潤 67 62 76 99 134 資產負債率(%)19.75%18.87%23.98%32.25%39.00%折舊攤銷 11.04 11.78 4.15 6.00 7.22 流動比率 5.23 5.55 3.92 2.94 2.46 財務費用-5 -1 -3 2 9 速動比率 4.29 4.36 3.22 2.41 2.01 應收帳款減少-17 5 -21 -32 -43 營運能力營運能力

56、預收帳款增加 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.73 0.65 0.71 0.74 0.76 投資活動現金流投資活動現金流 42 34 -40 -19 -19 應收賬款周轉率 6 6 6 6 6 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 應付賬款周轉率 6.60 5.46 6.00 6.31 6.34 長期投資減少 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）投資收益 2 5 0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.18 0.16 0.19 0.25 0.33 籌資活動現金流籌資活動現金流 20 -40 72 115 144 每 股 凈 現 金 流(最 新 攤 薄)0.08 -0.05 0.1

57、7 0.27 0.36 應付債券增加 0 0 0 0 0 每 股 凈 資 產(最 新攤 薄)1.56 1.64 1.81 2.03 2.33 長期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 40 0 0 0 0 P/E 79.67 92.10 75.63 58.00 42.96 資本公積增加 5 3 0 0 0 P/B 9.19 8.75 7.92 7.06 6.15 現金凈增加額現金凈增加額 104 -18 68 107 144 EV/EBITDA 65.53 75.17 56.22 42.86 31.53 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P16 東興證券東興證券深度深度

58、報告報告 讀客文化（301025.SZ）覆蓋報告：打造“讀客創意流水線”，加強自營渠道建設 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 分析師：石偉晶分析師：石偉晶 傳媒與互聯網行業首席分析師，上海交通大學工學碩士。7 年證券從業經驗，曾供職于華創證券、安信證券，2018 年加入東興證券研究所。2019 年新浪金麒麟傳媒行業新銳分析師。全面覆蓋 A 股傳媒及海外互聯網板塊，與優秀公司為伍，致力于領先市場挖掘產業投資機會。緊密跟蹤產業趨勢，以騰訊為核心，覆蓋社區社交、網游、短視頻、長視頻、直播、音樂及有聲書等賽道；以美團為核心跟蹤生活服務互聯網發展趨勢，以阿里巴巴、拼

59、多多、京東為核心跟蹤國內電商及跨境電商發展趨勢。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投

60、資風險。東興證券東興證券深度深度報告報告 讀客文化（301025.SZ）覆蓋報告：打造“讀客創意流水線”，加強自營渠道建設 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我

61、公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承

62、擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數

63、相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。東興東興證券研究所證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路6009號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526