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1、柳工：改革持續縱深，老牌工程機械龍頭重新出發柳工：改革持續縱深，老牌工程機械龍頭重新出發 工程機械系列報告（深度）工程機械系列報告（深度）發布日期：2023年6月16日分析師：呂娟分析師：呂娟021-68821610SAC 編號：S1440519080001SFC 編號：BOU764證券研究報告證券研究報告 公司公司深度報告深度報告研究助理：陳宣霖研究助理：陳宣霖本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。核心觀點及摘要核

2、心觀點核心觀點：公司是老牌工程機械龍頭，在土石方機械領域尤其裝載機競爭實力強勁。業務布局層面，公司進行橫向、縱向擴展，農機、預應：公司是老牌工程機械龍頭，在土石方機械領域尤其裝載機競爭實力強勁。業務布局層面，公司進行橫向、縱向擴展，農機、預應力等非周期性業務表現值得期待，有望帶動公司總體業績長期穩定增長。市場布局層面，公司國際化布局超力等非周期性業務表現值得期待，有望帶動公司總體業績長期穩定增長。市場布局層面，公司國際化布局超2020年，已進入國際化深度階段，年，已進入國際化深度階段，預計預計20232023年海外營收有望超百億規模。近幾年，公司國企改革持續縱深推進，接連完成混改、整體上市、股

3、權激勵，公司煥發新風貌，未來年海外營收有望超百億規模。近幾年，公司國企改革持續縱深推進，接連完成混改、整體上市、股權激勵，公司煥發新風貌，未來表現值得期待。表現值得期待。公司是國內裝載機龍頭，國企改革持續推進。公司是國內裝載機龍頭，國企改革持續推進。公司從裝載機起家，后引進技術、潛心研發，加強零部件布局，成為國內裝載機龍頭。此外，公司積極擴充產品線，并布局海外，在土石方機械上形成了一定的核心競爭力。近三年，公司推進國企改革，陸續完成混改、整體上市、股權激勵，公司整體呈現新風貌，2023Q1營收、凈利潤均實現兩位數同比增長，表現行業領先。土石方機械核心優勢不斷強化，非周期性業務構筑新成長曲線。土

4、石方機械核心優勢不斷強化，非周期性業務構筑新成長曲線。公司已形成周期性業務+非周期性業務兩大板塊。周期性業務方面，土石方機械是公司核心業務板塊，裝載機市占率國內第一，挖機份額快速提升，公司核心零部件優勢明顯，與采埃孚、康明斯成立合資公司，另外積極推進智能化、電動化產品研發。非周期性業務方面，農業機械和預應力機械是公司未來值得期待的兩大新業務板塊，公司農機產品主要為甘蔗收獲機與拖拉機，甘蔗收獲機借助廣西甘蔗種植第一大省的“地利”，成為中國第一品牌，拖拉機可以使用裝載機技術與零部件，使拖拉機達到工程機械技術水平，未來表現值得期待。預應力機械與工程機械業務在客戶群體上存在協同效應，柳工歐維姆是中國預

5、應力與相關領域技術領跑者，借助國內橋梁維修量增長趨勢，產品需求空間擴大。同時歐維姆不斷擴展海外業務，多次參建海外工程，構建了50多個國家和地區的營銷網絡，有望保持穩定增長。國際化是工程機械本輪增長主線，國內市場國際化是工程機械本輪增長主線，國內市場20242024年有望實現正增長。年有望實現正增長。中國工程機械增長經歷了國內地產基建投資驅動階段、國內保有量更換周期驅動階段，已經進入高質量發展驅動階段。國際化是本輪增長主線，國際化布局領先企業也可以對沖國內市場下行，另外海外市場也有更高的均價和利潤率，將帶來更高的業績彈性。國內市場方面，國內挖機保有量龐大，更新換代需求影響較大，按8年使用壽命測算

6、，我們判斷2024年國內將開始新一輪更新換代向上周期，有望帶動總體銷量實現正增長。CYeXuYvZxUgYjWtPmR6MaO9PoMqQpNsRfQqQoQkPrQxP6MpNoNuOmPtRxNrRoN目錄一、國內裝載機龍頭，國企改革縱深推進一、國內裝載機龍頭，國企改革縱深推進1.1 1.1 從裝載機起家，產品線不斷拓展，內部改革持續縱深從裝載機起家，產品線不斷拓展，內部改革持續縱深1.2 1.2 混改混改整體上市整體上市股權激勵，公司已歷經多重變化股權激勵，公司已歷經多重變化 1.3 20231.3 2023年公司業績觸底回升，表現行業領先年公司業績觸底回升，表現行業領先 1.4 1.4

7、 公司進入深度國際化階段，海外市場加速擴張公司進入深度國際化階段，海外市場加速擴張 1.5 1.5 發行可轉債提高挖機、裝載機、零部件等業務核心競爭力發行可轉債提高挖機、裝載機、零部件等業務核心競爭力二、二、土石方機械核心優勢不斷強化，農機、預應力等非周期業務構筑新成長曲線土石方機械核心優勢不斷強化，農機、預應力等非周期業務構筑新成長曲線三、國際化是工程機械本輪增長主線，三、國際化是工程機械本輪增長主線，國內市場國內市場20242024年有望實現正增長年有望實現正增長四四、投資建議投資建議五、風險提示五、風險提示 公司是一家研發、生產和銷售工程機械、建筑機械、農業機械等產品及零部件，并向客戶提

8、供保障服務和增值服務的公司是一家研發、生產和銷售工程機械、建筑機械、農業機械等產品及零部件，并向客戶提供保障服務和增值服務的企業。企業。我們把公司發展歷程分為以下三個典型階段：1 1）起家：聚焦裝載機，引進技術實現飛躍。）起家：聚焦裝載機，引進技術實現飛躍。1958年公司創立；1966年推出第一臺輪式裝載機；1987年引進卡特彼勒技術，實現質量飛躍；1992年開展挖掘機業務；1993年成功上市。1.1 從裝載機起家，產品線不斷拓展，內部改革持續縱深來源：公司官網，公司財報，中信建投圖表：公司發展可分為圖表：公司發展可分為“起家、沉淀、變革起家、沉淀、變革”三個階段三個階段收購江陰交通工程機械廠

9、，開始生產生產壓路機壓路機195819661987上海華東鋼鐵建筑廠的527名職工和部分設備到柳州建廠到柳州建廠公司成立公司成立研制成功公司第一第一臺輪式裝載機臺輪式裝載機Z435裝載機研發成功裝載機研發成功引進卡特彼勒引進卡特彼勒“一條龍”項目，開始大規模技術改造，實現質量的巨大飛躍引進卡特技術引進卡特技術1992WY40誕生，標志著公公司挖掘機業務司挖掘機業務的開始開展挖掘機業務開展挖掘機業務公司開始在深圳證券深圳證券交易所上市交易所上市，廣西柳工機械股份有限公司成立成功上市成功上市公司與德國采埃孚集團股份公司合資成立柳州采埃孚公司柳州采埃孚公司成立合資公司成立合資公司發展道路機械業務發展

10、道路機械業務1995199320012000柳工挖掘機有限公司柳工挖掘機有限公司掛牌成立；公司首臺高原裝載機ZLG50G在公司生產下線發展多產品業務發展多產品業務2004提出國際化目標提出國際化目標公司首家叉車工首家叉車工廠廠在上海成立；提出“建設開放的、國際化的柳工”戰略目標戰略目標首個海外子公司首個海外子公司在澳大利亞成立首個海外子公司2002印度子公司印度子公司公司在印度成立子公司2007聚焦裝載機，引進技術實現飛躍聚焦裝載機，引進技術實現飛躍加強零部件布局、豐富產品線，推行國際化戰略加強零部件布局、豐富產品線，推行國際化戰略 2 2）沉淀：加強零部件布局、豐富產品線，推行國際化戰略。）

11、沉淀：加強零部件布局、豐富產品線，推行國際化戰略。1995年、2012年分別與德國采埃孚、美國康明斯成立合資公司，加強零部件布局；2000-2010年通過收購方式逐步豐富公司產品線，涉及道路機械、起重機械、預應力機械等。2002年發展國際化戰略，在澳大利亞、印度、美洲等地成立子公司。3 3）變革：混改并完成整體上市，國際化、智能化、電動化等縱深推進。）變革：混改并完成整體上市，國際化、智能化、電動化等縱深推進。2016年提出3個全面“全面國際化、全面解決方案、全面智能化”；2020-2022年柳工集團完成混改，柳工有限整體上市，這是具有深遠戰略意義的重大改革。圖表：公司發展可分為圖表：公司發展

12、可分為“起家、沉淀、變革起家、沉淀、變革”三個階段三個階段來源：公司官網，公司財報，中信建投1.1 從裝載機起家，產品線不斷拓展，內部改革持續縱深設立合資公司設立合資公司與美國康明斯成立合資企業成立合資企業；收收購購波蘭HSW工程機械單元及其子公司銳斯塔；收購波蘭ZZN傳動件工廠20122015研發中心成立研發中心成立全球研發中心和國家土全球研發中心和國家土方機械工程技術研究中方機械工程技術研究中心心在柳州正式啟用；巴西投資建立整車組裝廠發展智能化、電動化發展智能化、電動化成立大數據大數據&AI&AI研究所研究所等研究機構；發布全國首臺商用 5G 智能鏟裝遙控裝載機及電動工程機械電動工程機械2

13、019“三個全面三個全面”戰略戰略公司全面開展各條產產品線的更新換代工作；品線的更新換代工作；提出“全面國際化、全面解決方案、全面智能化”20162017歐洲總部成立歐洲總部成立輪式裝載機產銷累計突破38萬臺；歐洲公歐洲公司新總部司新總部在波蘭首都華沙開業2020混合所有制改革混合所有制改革公司混合所有制改革項目簽約項目簽約簽署資產交割協議簽署資產交割協議吸收合并柳工有限之資產交割協議正式簽署；公司智慧客戶服務系統正式上線20212022柳工有限整體上市柳工有限整體上市新發股份上市，柳工有限整體上市工作順利完成2010東部研發東部研發制造基地成立制造基地成立東部研發制造基地和柳工常州挖掘機公司

14、成立開展起重機業務開展起重機業務收購安徽起重機有限公安徽起重機有限公司司；在北美和拉美成立子公司2008豐富產品線，發展國際化戰略豐富產品線，發展國際化戰略混改并完成整體上市，國際化、智能化、電動化等縱深推進混改并完成整體上市，國際化、智能化、電動化等縱深推進 圖表：圖表：2020-20232020-2023年公司國企改革大事記年公司國企改革大事記2020-20232020-2023年柳工有限層面完成混改和整體上年柳工有限層面完成混改和整體上市，并推出股權激勵。市，并推出股權激勵。1 1）混合所有制改革：）混合所有制改革：2020年中期，廣西國資委發文同意柳工集團主業資產重組整合方案，柳工集團

15、開始進行混合所有制改革。2020年末柳工有限增資擴股暨股權轉讓項目掛牌期滿，有7家戰略投資者及常州嘉佑參與此項目，柳工混合所有制改革完成。2 2）整體上市：）整體上市：2021年柳工股份向柳工有限全體股東發行股份，吸收合并柳工有限，直到2022年新發股份上市，上市公司柳工股份的控股股東變更為柳工集團，實際控制人為廣西國資委，柳工有限完成整體上市。3 3）20232023年，公司推出股票期權激勵計劃。年，公司推出股票期權激勵計劃。1.2 混改整體上市股權激勵，公司已歷經多重變化來源：公司公告，公司財報，中信建投上市公司吸收合并柳工有限上市公司吸收合并柳工有限20212021年年廣西國資委對柳工集

16、團內部資產及產權結構廣西國資委對柳工集團內部資產及產權結構進行調整進行調整20202020年年中期中期吸收合并柳工有限新發股份上市，柳工有限吸收合并柳工有限新發股份上市，柳工有限整體上市整體上市20222022年年20202020年年年底年底柳工有限增資擴股暨股權轉讓項目完成，引柳工有限增資擴股暨股權轉讓項目完成，引入戰略投資者，柳工混改完成入戰略投資者，柳工混改完成混混合合所所有有制制改改革革整整體體上上市市公司推出股票期權激勵計劃，行權價格為公司推出股票期權激勵計劃，行權價格為7.27.2元元/股，首次授予激勵對象不超過股，首次授予激勵對象不超過11001100人人20232023年年股股

17、權權激激勵勵 圖表：收購前后的柳工股份的股權控制關系（截至圖表：收購前后的柳工股份的股權控制關系（截至20202020年年5 5月）月）股權轉讓：股權轉讓：2020年4月15日，廣西國資委發文同意柳工集團主業資產重組整合方案，此次收購行為包括兩次無償劃轉。第一步無償劃轉（收購）：第一步無償劃轉（收購）：柳工集團持有的柳工股份5.12億股（占比34.67%）、柳工集團及柳工置業持有的其他主業子公司全部股權無償劃轉至柳工有限。柳工有限將直接持有柳工股份5.12億股股份（占比34.67%），成為上市公司柳工股份的控股股東。第二步無償劃轉（間接收購）：第二步無償劃轉（間接收購）：在第一步無償劃轉同時，

18、廣西國資委將柳工有限100%股權無償轉至柳工集團，柳工集團將成為柳工有限的唯一股東。1.2.11.2.1 柳工混合所有制改革柳工混合所有制改革1.2 混改整體上市股權激勵，公司已歷經多重變化柳工集團自治區人民政府93.35%6.65%廣西國資委廣西投資廣西金投廣西工投柳工股份100%100%100%34.67%柳工集團自治區人民政府93.35%6.65%廣西國資委廣西投資廣西金投廣西工投柳工有限100%100%100%100%柳工股份34.67%來源：公司收購報告書，中信建投 圖表：增資完成前后柳工有限的股權結構（截至圖表：增資完成前后柳工有限的股權結構（截至20202020年年1212月月3

19、131日）日）增資項目：增資項目：2020年11月26日，柳工集團混合所有制改革涉及的柳工有限增資擴股暨股權轉讓項目掛牌期滿，有7家戰略投資者（廣西招工服貿、雙百基金、國家制造業轉型升級基金、誠通工銀基金、建信投資、廣西國改一期基金、中信證券投資）及常州嘉佑（由柳工有限及下屬企業員工出資設立）參與此項目，共募集資金為34.15億元。至此柳工集團持有公司控股股東柳工有限的比例不低于51%，仍為公司間接控股股東。1.2.11.2.1 柳工混合所有制改革柳工混合所有制改革1.2 混改整體上市股權激勵，公司已歷經多重變化來源：公司混合所有制改革進展披露公告，中信建投柳工集團自治區人民政府93.35%6

20、.65%廣西國資委廣西投資廣西金投廣西工投柳工有限100%100%100%100%柳工股份34.67%柳柳工工集集團團自治區人民政府93.35%6.65%廣西國資委廣西投資廣西金投廣西工投柳工有限100%100%51%51.00%柳工股份34.68%招工服貿雙百基金國家制造業基金誠通工銀廣投資本管理100%49%中證投資常州嘉佑廣西國改基金建信基金5.24%5.45%10.07%15.21%5.02%4.38%3.20%0.43%其他公眾股東65.32%圖表：柳工有限主要子公司收入和凈利潤情況圖表：柳工有限主要子公司收入和凈利潤情況吸收合并：吸收合并：2021年5月29日，柳工股份發布公告，上

21、市公司擬向柳工有限的全體股東柳工集團、招工服貿、雙百基金、國家制造業基金、誠通工銀、建信投資、廣西國企改革基金、常州嘉佑及中證投資發行股份，吸收合并柳工有限。資產注入：資產注入：2022年1月26日，柳工股份與柳工有限簽署資產交割確認書，柳工有限下屬子公司柳州歐維姆機械股份有限公司柳州歐維姆機械股份有限公司77.86%77.86%股份、廣西柳工農業機械股份有限公司股份、廣西柳工農業機械股份有限公司97.87%97.87%股份、廣西中源機械有限公司股份、廣西中源機械有限公司100%100%股權、柳工（柳州）壓縮機有限公司股權、柳工（柳州）壓縮機有限公司60.18%60.18%股權以及柳工建機江蘇

22、有限公司股權以及柳工建機江蘇有限公司100%100%股權注入柳工股份股權注入柳工股份，成為柳工股份的下屬子公司。1.2.21.2.2 柳工有限整體上市柳工有限整體上市1.2 混改整體上市股權激勵，公司已歷經多重變化來源：公司吸收合并暨關聯交易報告書，中信建投企業企業2018201820192019202020202021H12021H1收入(億元)凈利潤(億元)凈利率收入(億元)凈利潤(億元)凈利率收入(億元)凈利潤(億元)凈利率收入(億元)凈利潤(億元)凈利率柳工（舊主體）180.858.414.65%4.65%191.7710.745.60%5.60%230.0313.455.85%5.8

23、5%147.887.505.07%5.07%中源機械18.690.351.88%1.88%17.680.392.22%2.22%20.550.824.01%4.01%15.850.825.16%5.16%歐維姆16.560.130.80%0.80%16.610.342.05%2.05%18.240.764.14%4.14%11.520.605.24%5.24%柳工建機1.300.0020.12%0.12%2.10-0.39-2.21-0.08-1.21-0.09-柳工農機0.840.1012.07%12.07%1.110.2017.98%17.98%2.530.2510.02%10.02%0.

24、880.078.40%8.40%柳工壓縮機0.410.0020.52%0.52%0.40-0.13-0.45-0.02-0.250.013.51%3.51%圖表：柳工有限圖表：柳工有限20202020年資產、營業收入（單位：萬元）年資產、營業收入（單位：萬元）整體上市：整體上市：2022年3月4日，上市公司吸收合并柳工有限新發股份上市，柳工有限整體上市工作順利完成。新增股份的發行價格為7.49元/股，發行股份數量為9.92億股，此次交易后，柳工有限持有的柳工股份5.12億股票將被注銷，因此交易后實際新增股份數為4.80億股。1.2.21.2.2 柳工有限整體上市柳工有限整體上市1.2 混改整體

25、上市股權激勵，公司已歷經多重變化項目項目資產總額資產總額資產凈額資產凈額營業收入營業收入（交易對價孰高）（交易對價孰高）（交易對價孰高）（交易對價孰高）柳工有限柳工有限100%100%股權股權4,106,227.66761,609.102,597,937.28上市公司上市公司20202020年末年末/度度3,401,050.131,145,656.142,300,255.00/120.73%66.48%112.94%重組管理辦法重組管理辦法規定的重大資產重組標準規定的重大資產重組標準50%50%50%是否達到重大資產重組標準是否達到重大資產重組標準是是是來源：公司吸收合并關聯交易報告書，中信建

26、投 公司擁有豐富的工程機械產品線，柳工有限資產注入使得公司業務進一步拓展。公司擁有豐富的工程機械產品線，柳工有限資產注入使得公司業務進一步拓展。公司原有業務包括鏟土運輸機械、挖掘機械、起重機械等整機產品線，和融資租賃、配件、服務等配套服務體系。2022年柳工有限旗下建筑機械、農業機械、混凝土機械及工程機械生產配套資產整體注入公司，主營業務進一步向上下游延伸及橫向拓展，優化產業結構、完善產業布局。新注入業務與上市公司原有業務可以產生較好的協同作用。新注入業務與上市公司原有業務可以產生較好的協同作用。一方面，工程機械產品具有較強的周期性，非工程機械產品具有較弱的周期性。弱周期性業務能夠逐步平滑強周

27、期性業務在下行周期中對公司業績的沖擊，保證公司的穩定成長性。另一方面，這部分業務注入上市公司后，可以更好地借助上市公司的管理、研發、客戶、全球網絡等平臺資源，獲得更大的成長空間。圖表：柳工有限資產注入，使上市公司主營業務向上下游延伸及橫向拓展圖表：柳工有限資產注入，使上市公司主營業務向上下游延伸及橫向拓展1.2 混改整體上市股權激勵，公司已歷經多重變化來源：公司債券募集說明書，公司官網，公司官微，中信建投公司完成混改及整體上市，股權結構更加市場化、產品線進一步豐富公司完成混改及整體上市，股權結構更加市場化、產品線進一步豐富挖掘機裝載機叉車汽車起重機推土機平地機攤鋪機壓路機壓縮機（柳工壓縮機）預

28、應力裝備（歐維姆）拖拉機（柳工農機）甘蔗收獲機（柳工農機）混凝土機械（柳工建機）舊主體資產舊主體資產新新注入資產注入資產土土石石方方機機械械其其他他機機械械零零部部件件變速箱（德國采埃孚）發動機（美國康明斯）工程機械零部件（中源機械）農農業業機機械械其其他他機機械械建建筑筑機機械械零零部部件件 圖表：公司在圖表：公司在KHLKHL YELLOW BOOK 2023YELLOW BOOK 2023中位列中位列1717名，國內企業排名第名，國內企業排名第4 41.2 混改整體上市股權激勵，公司已歷經多重變化公司公司20222022年營收規模位列全球第年營收規模位列全球第1515名、國內企業排名第名

29、、國內企業排名第4 4來源：KHL，中信建投根據KHL發布的YELLOW BOOK 2023，全球工程機械制造商排名前五的分別是卡特彼勒、小松、三一、徐工、約翰迪爾、三一重工，份額分別為16.3%、10.7%、5.8%、5.4%、5.2%，其他進入前20名的中國企業包括中聯重科和公司，其中公司位列全球17名，份額1.7%，在國內企業排名第四。中國企業排名大多出現下滑主要系中國市場處于下行周期影響，預計未來隨著國內市場的筑底復蘇與中國企業在海外的持續開拓，總體排名有望提升。公司控股股東為柳工集團，設有員工持股平臺。公司控股股東為柳工集團，設有員工持股平臺。截至2023年3月31日，柳工集團為上市

30、公司的第一大股東，持有公司股權比例為25.92%，公司實際控制人為廣西國資委。公司吸收合并柳工有限時，引入了戰投股東，多股東結構的新一屆董事會有利于提升公司議事和決策的市場化。公司完成混改及整體上市，股權結構更加市場化、產品線進一步豐富公司完成混改及整體上市，股權結構更加市場化、產品線進一步豐富1.2 混改整體上市股權激勵，公司已歷經多重變化來源：公司公告，中信建投圖表：公司的股權結構較為集中，控股股東為柳工集團（截至圖表：公司的股權結構較為集中，控股股東為柳工集團（截至20232023年年3 3月月3131日）日）廣西柳工機械股份有限公司廣西柳工機械股份有限公司廣西柳工集團有限公司廣西宏桂匯

31、智基金管理有限公司香港中央結算有限公司廣西招工服貿投資合伙企業廣西康明斯工業動力有限公司柳州柳工挖掘機有限公司柳工(柳州)壓縮機有限公司2.22%2.77%2.66%100%100%25.92%國新雙百壹號（杭州）股權投資合伙企業7.73%國家制造業轉型升級基金股份有限公司5.12%常州嘉佑企業管理合伙企業2.55%柳工柳州傳動件有限公司廣西中源機械有限公司柳工無錫路面機械有限公司100%60.18%工銀資本管理有限公司建信金融資產投資有限公司其他2.64%1.63%44.27%100%50%采埃孚柳州驅動橋有限公司50%100%柳州柳工叉車有限公司其他廣西國資委其他83.35%16.65%廣

32、西宏桂資本運營集團有限公司2.49%員工出資設立員工出資設立 圖表：公司股權激勵業績考核目標圖表：公司股權激勵業績考核目標行權期行權期考核指標考核指標具體內容具體內容20242024年年 第一個行權期第一個行權期歸母凈資產收益率不低于6.0%6.0%，且不低于同行業平均業績或者對標公司75分位值利潤總額比2022年增長不低于20%20%，且不低于同行業平均業績或者對標公司75分位值經濟增加值不低于5.05.0億億或達到集團下達的目標值20252025年年 第二個行權期第二個行權期歸母凈資產收益率不低于6.5%6.5%，且不低于同行業平均業績或者對標公司75分位值利潤總額比2022年增長不低于3

33、5%35%，且不低于同行業平均業績或者對標公司75分位值經濟增加值不低于6.06.0億億或達到集團下達的目標值20262026年年 第三個行權期第三個行權期歸母凈資產收益率不低于7.0%7.0%，且不低于同行業平均業績或者對標公司75分位值利潤總額比2022年增長不低于50%50%，且不低于同行業平均業績或者對標公司75分位值經濟增加值不低于7.07.0億億或達到集團下達的目標值公司發布股權激勵草案。公司發布股權激勵草案。2023年4月28日，公司發布股票期權激勵計劃公告，計劃擬授予股票期權5854萬份，對應的標的股票數量為5854萬股，占公司已發行股本總額的3%，股票期權的行權價格為7.2元

34、/股，首次授予激勵對象不超過1100人，包括：公司董事、高級管理人員、經公司董事會認定的對公司經營業績和未來發展有直接影響的核心業務、技術和管理骨干、技能能手以上的技能專家，業績考核指標為ROE、利潤、經濟增加值。1.2.31.2.3 發布股權激勵草案，覆蓋面廣，考核發布股權激勵草案，覆蓋面廣，考核ROEROE、利潤、經濟增加值、利潤、經濟增加值1.2 混改整體上市股權激勵，公司已歷經多重變化來源：公司公告，中信建投 圖表：激勵對象獲授的股票期權的分配情況圖表：激勵對象獲授的股票期權的分配情況1.2.31.2.3 發布股權激勵草案，覆蓋面廣，考核發布股權激勵草案，覆蓋面廣，考核ROEROE、利

35、潤、經濟增加值、利潤、經濟增加值序號序號姓名姓名高管崗位高管崗位授予總股數授予總股數(萬股萬股)占總授予量比例占總授予量比例占總股本比例占總股本比例1曾光安黨委書記、董事長、首席執行官2113.6%0.11%2黃海波黨委副書記、副董事長、執行董事1272.2%0.07%3文武執行董事、高級副總裁1592.7%0.08%4黃祥全高級副總裁1332.3%0.07%5俞傳芬高級副總裁1272.2%0.07%6羅國兵高級副總裁1212.1%0.06%7袁世國副總裁931.6%0.05%8朱斌強副總裁841.4%0.04%9肖小磊副總裁841.4%0.04%10潘恒亮副總裁701.2%0.04%11黃華

36、琳董事會秘書641.1%0.03%對公司經營業績和未來發展有直接影響的核心業務、技術和管理骨干、技能能手以上的技能專家（不超過1089人）406669.5%2.08%預留股數5158.8%0.26%合計合計58545854100.0%100.0%3.00%3.00%來源：公司公告，中信建投1.2 混改整體上市股權激勵，公司已歷經多重變化 營收端來看，營收端來看，2016-2022年公司營收年均復合增速為24.81%，2016-2021年營收增長主要得益于工程機械行業上行，2022年受行業下滑影響，公司營收同比下降7.74%，但表現優于行業。2023Q1公司實現營業收入77.92億元，同比增長1

37、5.69%，營收表現行業領先，主要系挖掘機、裝載機等產品出口高增。利潤端來看，利潤端來看，2016-2022年歸母凈利潤年均復合增速為51.66%。受原材料價格上漲、2021年下半年開始工程機械行業下滑影響，2021年公司歸母凈利潤同比下滑30.90%，2022年同比下降39.90%。2023Q1公司積極推進內部改革、發力海外，歸母凈利潤達3.15億元，同比增長23.73%，表現優異。圖表：圖表：2016-20222016-2022年公司營收年公司營收CAGRCAGR為為24.81%24.81%圖表：圖表：2016-20222016-2022年歸母凈利潤年歸母凈利潤CAGRCAGR為為51.6

38、6%51.66%1.3 2023年公司業績觸底回升，表現行業領先 1.3.1 1.3.1 公司公司2023Q12023Q1營收、利潤均實現兩位數增長營收、利潤均實現兩位數增長來源：公司財報，中信建投（注：2021年及之前的營收為舊主體營收）來源：公司財報，中信建投（注：2021年及之前的營收為舊主體利潤，2017年同比+555.56%，因展示效果省略）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 50 100 150 200 250 300 20162017201820192020202120222023Q1100000000100000000營業收入同比（右軸）(億元）-

39、100%-50%0%50%100%150%200%250%0 2 4 6 8 10 12 14 20162017201820192020202120222023Q1100000000100000000歸母凈利潤同比（右軸）(億元）圖表：圖表：2023Q12023Q1公司毛利率、凈利率觸底回升公司毛利率、凈利率觸底回升圖表：公司期間費用率整體呈下降趨勢圖表：公司期間費用率整體呈下降趨勢2016-2019年，公司毛利率在23%上下波動，2020年至2022年毛利率有所下滑，主要系疫情爆發對行業需求產生沖擊及行業競爭加劇。公司嚴控費用，2016-2022年期間費用率總體下降。2016-2020年凈利

40、率維持上升態勢，2021-2022年有所下滑。2023Q1公司毛、凈利率分別18.80%、4.16%，同比分別+1.96pct、+0.21pct，實現觸底回升，1.3.21.3.2 2023Q12023Q1公司盈利能力觸底回升公司盈利能力觸底回升 0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020202120222023Q1毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%20162017201820192020202120222023Q1期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率來源：公司財報，中信建投來源：公司財報，中信建投1.3 2023年公司業績觸底

41、回升，表現行業領先 圖表：圖表：2222年工程機械產品營收有所下滑年工程機械產品營收有所下滑營收方面，土石方機械仍為公司支柱產業，預應力機械占比逐漸提高。營收方面，土石方機械仍為公司支柱產業，預應力機械占比逐漸提高。2016-2022年土石方機械收入復合增速為23.51%，土石方機械收入占比從2016年的62.55%下降至2022年的58.75%，主要系公司堅持多產品戰略，發展非工程機械產品。預應力機械自2021年納入合并報表范圍，2022年收入為20.79億元，同比增長3.27%，營收占比近8%。未來公司將重點發展農業機械、預應力機械等非周期性業務，預計營收結構將進一步多元化。毛利率方面，預

42、應力機械毛利率方面，預應力機械 土石方機械土石方機械 其他工程機械及零部件。其他工程機械及零部件。預應力機械毛利率最高，2022年為20.56%，同比下降2.01pct，總體仍保持較好的盈利水平；土石方機械毛利率為17.82%，同比增長1.25pct，主要系公司海外經營業績實現高質量發展，并且在產品統型與降本增效方面取得一定進展。圖表：公司營收結構逐步多元化圖表：公司營收結構逐步多元化圖表：預應力機械毛利率較高圖表：預應力機械毛利率較高0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019202020212022土石方機械毛利率其他工程機械及零部件等預應力機械0%20%

43、40%60%80%100%2016201720182019202020212022土石方機械其他工程機械及零部件等預應力機械融資租賃業務03060901201501802016201720182019202020212022土石方機械其他工程機械及零部件等預應力機械融資租賃業務(億元）1.3 2023年公司業績觸底回升，表現行業領先 1.3.31.3.3 分產品：土石方機械為支柱，非周期性業務占比逐漸提升分產品：土石方機械為支柱，非周期性業務占比逐漸提升 來源：公司財報，中信建投 圖表：海外市場收入整體呈增長趨勢圖表：海外市場收入整體呈增長趨勢營收方面，公司海外市場發展迅速，收入占比超過營收方

44、面，公司海外市場發展迅速，收入占比超過30%30%。2016-2022年，國際市場收入復合增速為24.26%，2022年公司實現海外銷售收入81.19億元，同比增長35.69%，實現國際業務20年以來的最佳業績。2022年公司海外收入占比達30.66%，同比提升9.81pct，隨著公司國際化戰略逐步推進，公司海外營收占比將不斷提升。毛利率方面，公司海外市場毛利率顯著高于國內市場。毛利率方面，公司海外市場毛利率顯著高于國內市場。2022年公司海外市場毛利率高達24.38%，同比增長3.61pct，比國內市場高10.93pct，主要系2022年公司繼續提速國際化步伐，海外市場營收規模效應體現，另外

45、高端客戶群不斷擴大，海外市場盈利能力不斷提高。圖表：圖表：2222年海外市場收入占比超年海外市場收入占比超30%30%圖表：海外市場毛利率整體穩中有升圖表：海外市場毛利率整體穩中有升1.3.4 1.3.4 分市場：海外市場營收高增，近分市場：海外市場營收高增，近3 3年毛利率顯著高于國內市場年毛利率顯著高于國內市場來源：公司財報，中信建投1.3 2023年公司業績觸底回升，表現行業領先-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國內市場海外市場國內同比（右軸）海外同比（右軸）(億

46、元）0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022國內市場海外市場0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019202020212022國內市場海外市場 圖表：公司全球化布局完備圖表：公司全球化布局完備公司較早提出國際化戰略，進入深度國際化階段。公司較早提出國際化戰略，進入深度國際化階段。公司是國內行業中最早于1990年代就開展國際業務的企業之一，并于2002年提出“建設開放的、國際化的柳工”的戰略，開始按照營銷網絡建設、研發制造本地化、投資并購三部曲的戰略思維開展國際化業務。在二十年的國際化歷程中，公司陸續

47、在北美、拉美、歐洲、亞太、中東等設立子公司，在印度、巴西、阿根廷等建立工廠，在印度、波蘭、美國、英國設立海外研發機構。如今，公司在全球已擁有30家海外子公司和機構，4家海外制造工廠，5大全球研發基地，300多家經銷商為170多個國家和地區提供產品和服務。1.4 公司進入深度國際化階段，海外市場加速擴張來源：公司官網，中信建投 公司國際銷售網絡建設成熟。公司國際銷售網絡建設成熟。2003年，公司在北非卡薩布蘭卡建立國外市場真正意義上的第一家代理商，此后公司進一步優化了海外策略，進軍以越南、緬甸、泰國為代表的亞太市場，也把目光投向了拉美大陸，拉美團隊僅用了18個月的時間，基本建立起覆蓋20余個拉美

48、地區國家的代理商網絡，創造了公司海外業務新的增長點。此外，公司也拓展了澳大利亞、北美、東歐等市場，公司國際化事業版圖逐步擴大。公司研發制造國際化版圖逐步擴大。公司研發制造國際化版圖逐步擴大。2007年，印度公司在印度首都新德里掛牌成立，順利完成了從海外貿易到海外營銷的轉型。2009年，印度工廠正式開業投產，是第一家在印度獨立投資建廠的中國制造企業。2014年柳工機械香港公司成立，搭建全球資本運作平臺；2014-2015年，公司阿根廷和巴西制造基地相繼成立，強化拉美區域的本地化生產；2017年，公司歐洲總部落成，為公司在歐洲的業務增長提供支持，成為公司支持全球用戶的一個重要樞紐。圖表：公司國際化

49、建設發展歷程圖表：公司國際化建設發展歷程來源：公司官網，公司財報，中信建投1.4 公司進入深度國際化階段，海外市場加速擴張200220072008提出了“建設開建設開放的、國際化的放的、國際化的柳工柳工”的目標提出國際化戰略提出國際化戰略南美、伊朗、越南、歐洲、泛俄語區等5個市場的增長率都超過了100%海外市場業績增長海外市場業績增長在北美和拉美成立分部成立美洲分部成立美洲分部2003時任總裁曾光安率一行人員深入北非北非摩洛哥摩洛哥，在卡薩布蘭卡建立國外市場真正意義上的第一家代理商國外市場第一家代理國外市場第一家代理2004在澳大利亞成立首在澳大利亞成立首個國外分部個國外分部；出口烏茲別克斯坦

50、42臺挖掘機和摩洛哥21臺裝載機成立澳大利亞分部成立澳大利亞分部2012公司完成對波蘭主要 推 土 機 制 造 商HSWHSW下屬民用工程下屬民用工程機械業務單元及其機械業務單元及其全資子公司全資子公司DresstaDressta的收購的收購；與美國康明斯合作與海外公司合作與海外公司合作2014公司在香港和俄羅斯成立子公司；阿阿根廷工廠投產根廷工廠投產阿根廷工廠投產阿根廷工廠投產2015巴西工廠開業巴西工廠開業；公司全球研發中心全球研發中心正式落成巴西工廠開工巴西工廠開工2017歐洲區域總部歐洲區域總部及銳斯塔全新歐洲生產線落成歐洲區域總部落成歐洲區域總部落成2019印度公司的壓路機壓路機基本

51、實現全本地化基本實現全本地化、挖掘機三款產品本地化率最高達70%以上；柳工波蘭銳柳工波蘭銳斯塔公司成功開發斯塔公司成功開發多歐洲地區經銷商多歐洲地區經銷商深入開展本地化經營深入開展本地化經營2020海外渠道新增經銷商39家，其中土石方設備經銷商17家，渠道進一步完善完善海外渠道建設完善海外渠道建設2009印度工廠印度工廠建成，輪式裝載機開始投產印度工廠建立印度工廠建立2010在歐洲、亞太、中東和南非分別成立分部在多地區建立分部在多地區建立分部2021實現海外業務收入實現超過50億元的歷史性跨越；成熟市場開發取得新突破，業 務 占 比 達25%海外業績表現突出海外業績表現突出2022研發電動裝載

52、機，成為國內首批出口首批出口海外的電動設備品海外的電動設備品牌牌電動裝載機出口海外電動裝載機出口海外 圖表：圖表：20122012年年1 1月，公司與月，公司與HSWHSW正式簽署收購協議正式簽署收購協議圖表：圖表：20222022年年4 4月，公司中越跨境班列的首趟列車發車月，公司中越跨境班列的首趟列車發車跨國并購，實現技術與渠道雙重拓展?？鐕①?，實現技術與渠道雙重拓展。2012年，公司收購東歐最大的工程機械制造商之一Huta Stalowa Wola（HSW）的民用工程機械事業部及銳斯塔(Dressta)品牌，使公司成為繼美國卡特彼勒和日本小松后，能生產全系列推土機并掌握大型推土機核心技

53、術的世界級推土機制造商之一。公司抓住一帶一路與公司抓住一帶一路與RCEPRCEP機遇，加快擴張全球版圖。機遇，加快擴張全球版圖。公司搶抓“一帶一路”，為公司國際化注入強勁動能，自2015年到現在，公司在“一帶一路”沿線國家中業務覆蓋率超過90%。公司通過與上下游產業的深入合作，打通中歐班列、中越班列、中亞班列及跨境遠洋運輸等境外運輸的通道，提升了國際運輸效率，節約物流成本近千萬元。此外，2022年RCEP正式生效，7月向澳大利亞和印度尼西亞2個RCEP成員國出口132臺設備，同年8月公司被南寧海關認定為區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）項下經核準出口商，可以隨時享受自貿協定關稅優惠，貿易安排

54、更為便捷，新能源產品國際競爭力得到進一步提升。來源：公司官微，中信建投來源：公司官微，中信建投1.4 公司進入深度國際化階段，海外市場加速擴張 圖表：可轉債募投項目提高核心競爭力圖表：可轉債募投項目提高核心競爭力可轉債資金投資于工程機械前沿技術研發與應用項目，提高核心競爭力?？赊D債資金投資于工程機械前沿技術研發與應用項目，提高核心競爭力。2022年4月，公司發行可轉債，募集資金總額不超過30億元人民幣，扣除發行費用后的募集資金凈額將用于工程機械前沿技術研發與應用項目：柳工挖掘機智慧工廠項目、柳工裝載機智能化改造項目、中源液壓業務新工廠規劃建設項目、工程機械前沿技術研發與應用項目、補充流動資金。

55、項目的實施有利于進一步提升公司的核心競爭力，增強公司的可持續發展能力。序號序號項目名稱項目名稱項目投資總額項目投資總額（萬元）（萬元）擬投入募集資金擬投入募集資金（萬元）（萬元）項目詳細情況項目詳細情況1柳工挖掘機智慧工廠項目163,794140,000計劃落于柳州市北部生態新區，為公司智能國際工業園子項目。項目建造擬運用機器人、人工智能、物聯網等技術的智慧工廠，整合優化柳州地區兩個挖掘機工廠，集中打造挖掘機智慧工廠，建成后預計可實現年產各類挖掘機1.8萬臺2柳工裝載機智能化改造項目130,00070,000該項目集智能化產品研發、智能制造、智慧管理為一體，聚集柳州地區現有土石方機械、路面機械

56、、高端零部件等裝備制造產業，新增3T及大型礦用裝載機，減速機高端零部件等新業務，建成后將為國內乃至全球智能化程度領先的工程機械綜合產業基地，項目建成后年產各類裝載機3.00萬臺套，平地機約0.11萬臺套，并具備相關高端配套零部件自制能力3中源液壓業務新工廠規劃建設項目47,20024,000項目擬新建工程機械液壓附件生產基地，項目秉承精益化、自動化與少人化、信息化與智能化規劃原則，打造成為具備行業內一流水平的液壓零部件研發、制造基地。項目擬將廣西中源機械有限公司原有液壓附件生產線進行整體搬遷，并在此基礎上進行產能擴充、技術改造與自動化升級，項目建成后預計可實現年產各類工程機械液壓附件約15萬套

57、4工程機械前沿技術研發與應用項目24,43320,000項目擬利用公司國家土方機械工程技術研究中心等現有研發資源，響應國家鼓勵科技型企業的培育政策，成立全球研發中心獨立法人公司，建立契約化技術服務機制，推動產品與技術開發對市場需求的精準快速響應；量化全球研發中心在支持各產品線發展，提升產品競爭力中發揮的作用和價值；開展工程機械低碳化技術、智能化技術、數字化技術、新型基礎件技術等方向的產品和技術研發，把全球研發中心打造成世界一流的創新組織5補充流動資金46,00046,000擬使用募集資金46,000.00萬元補充流動資金，主要用于公司主營業務發展，以提升公司運營效率，增加整體抗風險能力，進一步

58、提高公司持續盈利能力1.5 發行可轉債提高挖機、裝載機、零部件等業務核心競爭力來源：公司債券募集說明書，中信建投 目錄一、國內裝載機龍頭，國企改革縱深推進一、國內裝載機龍頭，國企改革縱深推進二、土石方機械核心優勢不斷強化，農機、預應力等非周期業務構筑新成長曲線二、土石方機械核心優勢不斷強化，農機、預應力等非周期業務構筑新成長曲線2.1 2.1 工程機械：核心聚焦土石方機械，裝載機行業領先，挖機發力追趕工程機械：核心聚焦土石方機械，裝載機行業領先，挖機發力追趕2.2 2.2 農機：甘蔗收獲機為中國第一品牌，拖拉機借助裝載機優勢快速成長農機：甘蔗收獲機為中國第一品牌，拖拉機借助裝載機優勢快速成長

59、2.3 2.3 預應力機械：歐維姆技術領先，國內橋梁維護和出海打開成長空間預應力機械：歐維姆技術領先，國內橋梁維護和出海打開成長空間三、國際化是工程機械本輪增長主線，三、國際化是工程機械本輪增長主線，國內市場國內市場20242024年有望實現正增長年有望實現正增長四四、投資建議投資建議五、風險提示五、風險提示 上一輪上行周期開始，土石方機械的主導產品從裝載機轉變為挖掘機。上一輪上行周期開始，土石方機械的主導產品從裝載機轉變為挖掘機。從歷史數據來看，2007-2015年，裝載機銷量領先于挖掘機，但在2016年挖掘機以70320臺銷量超越裝載機的60935臺。至此，我國土石方機械以裝載機為主的格局

60、被打破，轉為以挖掘機為主。2016年以后，挖掘機與裝載機的銷量差距越來越大，在2020年挖掘機與裝載機銷量比達到了最高點2.50。從兩者銷量同比表現來看，挖機總體增速表現優于裝載機，但自行業進入下行周期后，裝載機整體降幅好于挖掘機，2022年挖機、裝載機銷量同比分別下滑23.8%、12.2%，2023年1-5月挖機、裝載機銷量同比分別下滑23.9%、10.7%。圖表：圖表：土石方機械的主導產品從裝載機轉變為挖掘機土石方機械的主導產品從裝載機轉變為挖掘機圖表：挖掘機與裝載機同比趨勢一致、近期裝載機更穩定圖表：挖掘機與裝載機同比趨勢一致、近期裝載機更穩定2.1.1 2.1.1 中國土石方機械中國土

61、石方機械主導產品從裝載機轉變為挖掘機主導產品從裝載機轉變為挖掘機2.1 工程機械：核心聚焦土石方機械，裝載機行業領先，挖機發力追趕來源：中國工程機械工業協會，中信建投1 10.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 05101520253035402007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022挖機行業銷量裝載機行業銷量挖掘機/裝載機銷量比(萬臺）-80%-40%0%40%80%120%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202

62、2挖機銷量同比裝載機銷量同比來源：中國工程機械工業協會，中信建投 圖表：裝載機與挖掘機應用特點對比圖表：裝載機與挖掘機應用特點對比由于產品特點較優與制造技術提升，挖掘機取代裝載機獲得主導地位，具體對比如下：由于產品特點較優與制造技術提升，挖掘機取代裝載機獲得主導地位，具體對比如下：1 1）作業方式：裝載機）作業方式：裝載機只能鏟掘停機面以上的物料，但挖掘機可以對高于或低于停機面的物料，適用性更強。2 2）作業范圍：）作業范圍：裝載機是一種運輸機械，適用一定距離內轉運土壤、石灰等松散物料，但較遠距離運輸可采用自卸車等產品；挖掘機是一種專業作業機械，定點范圍內挖掘能力較強。3 3）應用場景：）應用

63、場景：裝載機應用場景單一，用于散料鏟裝和輕度鏟挖作業，目前下游應用以基建、采礦為主；挖掘機使用場景多元，幾乎能勝任所有類型的工地。4 4）制造水平：）制造水平：國內挖掘機品牌加大研發技術投入，推行積極銷售政策與價格競爭，購置成本降低，相比裝載機出現性價比優勢。2.1.1 2.1.1 中國土石方機械中國土石方機械主導產品從裝載機轉變為挖掘機主導產品從裝載機轉變為挖掘機2.1 工程機械：核心聚焦土石方機械，裝載機行業領先，挖機發力追趕特點特點裝載機裝載機挖掘機挖掘機作業方式作業方式只能鏟掘停機面以上的物料，只能鏟掘停機面以上的物料，適用于土壤、石灰、砂石、煤炭等松散物料的集中和清運。其構造決定了挖

64、掘機可以對高于或低于停機面的物料，其構造決定了挖掘機可以對高于或低于停機面的物料，進行挖、裝，實現立體作業。作業范圍作業范圍本質上是一種運輸設備，能夠進行較大距本質上是一種運輸設備，能夠進行較大距離的運轉，離的運轉，可使用于較大場地。是一種專業作業機械是一種專業作業機械，在定點范圍內挖掘能力較強。在定點范圍內挖掘能力較強。用于將堅硬結構分離的作業環境，適用性更強，導致挖掘機市場更為廣闊。應用場景應用場景裝載機的應用場景相對單一。裝載機的應用場景相對單一。在施工專業化程度更高的當下，常用于公路、鐵路、建筑、水電廠、礦山、港口、采石場等場合的散料鏟裝和輕度鏟挖作業。挖掘機的功能擴展度更佳，使用場景

65、多元。挖掘機的功能擴展度更佳，使用場景多元。在裝配各種附件后，可以勝任拆除、破碎、平整、精準吊裝等各種作業，實現一機多能，幾乎能夠勝任所有類型的工地幾乎能夠勝任所有類型的工地。制造水平制造水平裝載機具有市場啟動早、技術成熟等優勢，客戶基礎穩定，市場接受度高。盡管挖掘機本體發展時間較晚，但國內挖掘機品牌加大研發技術投入，挖掘機技術不斷成熟。同時，各品牌推行積極的銷售政策，進行價格競爭，使用戶購置成本進一步降低。來源：第一工程機械網，今日工程機械，中信建投33%33%32%32%14%14%8%8%13%13%基建采礦水利工程房地產其他圖表：裝載機下游以基建、采礦為主（圖表：裝載機下游以基建、采礦

66、為主（20212021）來源：智研咨詢，中信建投 相比挖掘機，裝載機電動化發展或將更快。相比挖掘機，裝載機電動化發展或將更快。2023年5月，全國電動裝載機銷量為246臺，已經在焦化、攪拌、隧道施工、礦山等多個場景開始規模替代柴油主力機型。根據零碳工程機械網，每臺純電動裝載機每年可節約油費約30-40萬元。裝載機電動化發展較快，主要系相比挖掘機，裝載機作業場合較為集中，便于選址建立充電樁，并且長距離行動至充裝載機電動化發展較快，主要系相比挖掘機，裝載機作業場合較為集中，便于選址建立充電樁，并且長距離行動至充電樁充電更加便捷，經濟效益和環保效益都較為出色。電樁充電更加便捷，經濟效益和環保效益都較

67、為出色。圖表：圖表：20232023年年5 5月，全國電動裝載機銷量月，全國電動裝載機銷量246246臺臺圖表：裝載機電動化發展較快的原因圖表：裝載機電動化發展較快的原因2.1 工程機械：核心聚焦土石方機械，裝載機行業領先，挖機發力追趕2.1.22.1.2 裝載機電動化速度或將快于挖掘機，挖掘機中的小挖、輪挖有望率先突圍裝載機電動化速度或將快于挖掘機，挖掘機中的小挖、輪挖有望率先突圍特點特點裝載機裝載機挖掘機挖掘機作業場地作業場地集中度集中度多在公路、鐵路、港口、采石場等場合進行鏟挖作業，集中程度高，便于選集中程度高，便于選址建立充電樁址建立充電樁挖掘機逐漸替代裝載機，作業場地分布廣、較為分散

68、，集中度不集中度不高，難以選址建立充電樁高，難以選址建立充電樁中長距離中長距離運動便捷程運動便捷程度度裝載機以輪式為主，行駛較長距離至充電樁充電，較長距離至充電樁充電，較為方便較為方便挖掘機主力為履帶式，采用液壓系統，行動緩慢，長距離行動甚至需要拖車配合，行駛至充電樁行駛至充電樁并不方便并不方便來源：中國工程機械工業協會，中信建投來源：零碳工程機械網，中信建投0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0 50 100 150 200 250 300 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20222023同比（右軸）(臺）圖表：挖掘機電動化中

69、，小挖、輪式挖掘機有望率先突圍圖表：挖掘機電動化中，小挖、輪式挖掘機有望率先突圍相比中、大型履帶式挖掘機，小型挖掘機、輪式挖掘機電動化有望成為突破口，有以下原因：相比中、大型履帶式挖掘機，小型挖掘機、輪式挖掘機電動化有望成為突破口，有以下原因：1 1）施工環境適合：施工強度低。）施工環境適合：施工強度低。小挖與輪式挖掘機集中在城市、村鎮等地，施工環境輕松，可以使用現有電池技術；續航續航要求低。要求低。小型挖掘機很少面對高強度的連續作業，當下電池技術滿足續航要求。2 2）充電條件便利：）充電條件便利：便于安裝充電樁，便于安裝充電樁，小挖與輪式挖掘機的施工地點為城市、鄉村的鋼廠、電廠、港口等地，分

70、布較集中，方便安裝充電樁；方便充電方便充電，小挖與輪式挖掘機的施工地點路面平整、方便行駛，可以行駛中長距離進行充電。3 3）經濟效益較高：購置成本相對較低，）經濟效益較高：購置成本相對較低，小挖電池成本相對較低，電動化后價格相對較低；運營成本低，運營成本低，通過減少能耗降低運營成本。2.1 工程機械：核心聚焦土石方機械，裝載機行業領先，挖機發力追趕2.1.22.1.2 裝載機電動化速度或將快于挖掘機，挖掘機中的小挖、輪挖有望率先突圍裝載機電動化速度或將快于挖掘機，挖掘機中的小挖、輪挖有望率先突圍特點特點具體內容具體內容施工環境施工環境施工強度低。施工強度低。小挖與輪式挖掘機的施工環境更多地集中

71、在城市、村鎮等地，較少出現中、大挖面對的高振動強度等、對電子電器部件損害較大的施工環境，施工環境較中、大挖更加輕松，現有電池技術可以滿足施工需求。續航要求低。續航要求低。中型電動挖掘機的電池能維持6-8小時的工作時間，但這很難滿足用戶連續作業的需求；小型挖掘機很少面對高強度的連續作業，基本上充電一次就可以應對一天的需求，并且部分型號挖掘機可以拖線作業，當前的電池技術可以滿足，不用擔心續航問題。充電條件充電條件便于安裝充電樁。便于安裝充電樁。小挖與輪式挖掘機施工地點的為鋼廠、電廠、港口等地，相對集中，便于安裝充電樁等設施。行駛中長距離充電。行駛中長距離充電。對比履帶式挖掘機充電不變的情況，在城市

72、、鄉村施工為主的小挖與輪式挖掘機有行駛路面平整、行動能力強等特點，能夠行駛中長距離進行充電。經濟效益經濟效益購置成本相對較低。購置成本相對較低。電池成本是電動挖掘機價格增長占比最大的零部件，相比中、大挖，小挖的電池等設備成本較低，電動化后的價格較低，在一些工程機械用戶的接受范圍內。運營成本低。運營成本低。以公司906F電挖為例，平均作業效率比傳統柴油機提高8%，能耗降低50%-60%，降低運營成本。來源：公司官微，第一工程機械網，中信建投 圖表：公司積累了圖表：公司積累了6060余年裝載機研發制造經驗余年裝載機研發制造經驗土石方機械是公司的主要產品，包括裝載機、挖掘機、推土機、平地機，裝載機是

73、公司的拳頭產品。裝載機發展至今，經歷三土石方機械是公司的主要產品，包括裝載機、挖掘機、推土機、平地機，裝載機是公司的拳頭產品。裝載機發展至今，經歷三個階段：個階段：提高研發技術，拓寬產品線提高研發技術，拓寬產品線：自1966年成功研發裝載機以來，公司堅持創新，引進卡特彼勒裝載機技術，提高核心競爭力。發展國際化戰略，開拓海外市場：發展國際化戰略，開拓海外市場：在2002年后在公司“國際化戰略”的指引下，公司裝載機成功開拓海外市場，產品出口到了歐美、東南亞、中亞等地區。2009年印度裝載機工廠成立，開始在海外研發建造裝載機。研發智能化、電動化設備：研發智能化、電動化設備：2018年公司發布智能遙控

74、裝載機，逐步發力工程機械智能化、電動化研究。2.1.3 2.1.3 裝載機是公司土石方機械業務的核心品類，市占率行業領先裝載機是公司土石方機械業務的核心品類，市占率行業領先2.1 工程機械：核心聚焦土石方機械，裝載機行業領先，挖機發力追趕來源：公司財報，公司官網，中信建投196680年代中-90年代末2001研制成功公司第一第一臺 輪 式 裝 載 機臺 輪 式 裝 載 機Z435裝載機研發成功裝載機研發成功吸收卡特彼勒裝載機卡特彼勒裝載機技術技術，自主開發裝載機ZL50C，創造單一型號裝載機全球銷售超15萬臺以上的奇跡吸收卡特彼勒技術吸收卡特彼勒技術高原型高原型ZLG50G輪式裝載機研制成功開

75、發高原型裝載機開發高原型裝載機1971試制成功中國中國220220大大馬力裝載機馬力裝載機，樣機定名為Z450裝載機，這是ZL系列輪式裝載機的基型產品研發大馬力裝載機研發大馬力裝載機80年代初在東北、沿海等地推銷公司產品推銷公司產品，鑄就中國客戶首選的第一品牌推廣公司裝載機推廣公司裝載機2009印度工廠印度工廠建成，輪式裝載機開始投產印度工廠建成印度工廠建成2016發布VL80A垂直舉垂直舉升裝載機升裝載機；向歐美歐美市場市場投放滿足歐美IV排放的裝載機開發歐美市場開發歐美市場2018研究發布智能遙控裝智能遙控裝載機載機、自動鏟裝裝載機發布智能遙控裝載機發布智能遙控裝載機2019全國首臺商用首

76、臺商用5G5G智智能能鏟裝遙控裝載機上市，發布一代電電動裝載機動裝載機CLG856H-EV發布一代電動裝載機發布一代電動裝載機2021行業內首套無人駕駛無人駕駛工程機械工程機械856HMAX裝載機發布；裝載機燈塔工廠燈塔工廠開工，可實現精益化、智能化及人機和諧目標首套無人駕駛裝載機首套無人駕駛裝載機2022加快智能制造轉型升級，裝載機燈塔工廠裝載機燈塔工廠建成投產，國際智能工業園建設穩步實施；二代電動電動裝載機裝載機 856H-EMAX發布智能制造轉型升級智能制造轉型升級提高研發技術，拓寬產品線提高研發技術，拓寬產品線發展國際化戰略，開拓海外市場發展國際化戰略，開拓海外市場2004一次性出口摩

77、洛哥出口摩洛哥21臺裝載機裝載機出口摩洛哥裝載機出口摩洛哥2008自主研發的輪式裝輪式裝載機載機CLG899III成功下地，微型滑移(輪式)裝載機研發成功研制成功輪式裝載機研制成功輪式裝載機研發智能化、電動化設備研發智能化、電動化設備 我國裝載機行業呈現明顯的寡頭壟斷格局，公司裝載機目前位于國內第一的市場地位。我國裝載機行業呈現明顯的寡頭壟斷格局，公司裝載機目前位于國內第一的市場地位。根據中國工程機械工業協會數據，2019、2020年柳工、徐工、龍工、臨工四家在國內裝載機市場的合計占有率分別達69.88%、71.74%，呈現寡頭壟斷格局。根據公司公告，2021年，公司裝載機國內占有率重回行業第

78、一，全球銷量位居全球第一。2022年裝載機國內市場占有率位居行業第一，輪式裝載機銷量位居全球第一，公司裝載機也憑借高品質獲得多項榮譽。圖表：我國裝載機行業呈現寡頭壟斷格局圖表：我國裝載機行業呈現寡頭壟斷格局圖表：公司裝載機多次獲獎圖表：公司裝載機多次獲獎2.1 工程機械：核心聚焦土石方機械，裝載機行業領先，挖機發力追趕69.88%71.74%60%62%64%66%68%70%72%74%20192020四家龍頭企業市占率來源：中國工程機械工業協會，中信建投來源：公司財報，中信建投產品產品年份年份獎項獎項柳工柳工 856E-MAX 856E-MAX 電動輪式裝載機電動輪式裝載機2022年中國工

79、程機械年度產品 TOP50 新能源金獎2021年中國工程機械年度產品TOP50技術創新金獎柳工柳工 862H 862H 輪式裝載機輪式裝載機2022年中國工程機械年度產品 TOP50 金手指獎柳工柳工 8856H-EMAX 8856H-EMAX 電動輪式裝載機電動輪式裝載機2022年CMIIC2022“國之重器明星產品”2.1.3 2.1.3 裝載機是公司土石方機械業務的核心品類，市占率行業領先裝載機是公司土石方機械業務的核心品類，市占率行業領先 圖表：公司挖掘機發展超圖表：公司挖掘機發展超3030年，堅持提高挖掘機制造水平年，堅持提高挖掘機制造水平公司挖掘機發展超公司挖掘機發展超3030年，

80、不斷迭代挖掘機產品，已成為國際業務第一大產品線。年，不斷迭代挖掘機產品，已成為國際業務第一大產品線。公司從1990年開始研發挖掘機，1992年推出第一臺WY40挖掘機，標志公司挖掘機業務的開始。公司不斷迭代產品，在2004-2018年間，推出了C、D、E、F系列挖掘機，備受市場認可。2022年挖掘機全年銷量同比增長68%，成為國際業務銷售額第一大產品線。公司在國內外建立生產基地，提高挖掘機制造能力與智慧化水平。公司在國內外建立生產基地，提高挖掘機制造能力與智慧化水平。公司于2010年在國內成立了東部研發制造基地，并且先后在波蘭、印度、巴西等國設立工廠，提高國內、國外挖掘機生產能力。2022年，

81、公司設立智慧工廠，提高挖掘機智能化水平。2.1 工程機械：核心聚焦土石方機械，裝載機行業領先，挖機發力追趕2.1.4 2.1.4 公司挖掘機發力追趕、近幾年市占率總體提升，已成為國際業務第一大產品線公司挖掘機發力追趕、近幾年市占率總體提升，已成為國際業務第一大產品線改型柳工WY40A挖掘機小批量生產，并推出WY20型挖掘機1992WY40誕生，標志著公司挖掘機業務公司挖掘機業務的開始開展挖掘機業務開展挖掘機業務研發新產品研發新產品20011994公司重組挖掘機業務，從康達公司收購了挖掘機業務，成立了挖掘機廠重組挖掘機業務重組挖掘機業務2010研發研發C C系列挖掘機系列挖掘機C系列挖掘機實現小

82、批量生產，是公司自主研發、代表中國挖掘機行業的新突破推出推出D D系列挖掘機系列挖掘機公司推出“土石方專家”D D系列系列智能挖掘機；東部研發東部研發制造基地建成投產制造基地建成投產2004推出推出E E系列挖掘機系列挖掘機公司推出重手打造的E系列挖掘機2011公司開始開發挖掘機，開始開發挖掘機，堪稱中國工程機械行業最早進入挖掘機行業的中國制造商開始開發挖掘機開始開發挖掘機19902012波蘭首臺挖掘機波蘭首臺挖掘機柳工波蘭公司首臺挖掘機下線，邁出在歐洲本地化生產的歷史性一步推出推出F F系列挖掘機系列挖掘機F系列首臺樣機及首 臺 雙 節 臂 整 機915FCR等挖掘機下地2018東部基地二期

83、報產東部基地二期報產東部研發制造基地二期東部研發制造基地二期工程竣工投產，形成年產挖掘機3萬余臺的生產能力2021挖掘機智慧工廠挖掘機智慧工廠公司挖掘機智慧工廠在柳州柳工智能國際工業園開工2022來源：公司官網，公司官微，中信建投 公司挖掘機業務快速追趕，公司挖掘機業務快速追趕，20162016年以來市占率提升明顯。年以來市占率提升明顯。公司挖掘機起步較早，但因為21世紀初，中國挖掘機市場被外資品牌占據，同時公司自身經營效率不足、產品迭代較慢等原因，發展較為緩慢，市占率長期保持在5%左右。2016年后，公司加強內部改革、推動產品性能進步并改善銷售策略，挖掘機市占率逐漸提升，2020年約8%，挖

84、掘機銷量也迅速增加，2020年達到25850臺，同比增長50.02%，2016-2020年公司挖掘機銷量復合增長率達到64.40%，實現快速追趕。圖表：圖表：2016-20202016-2020年公司挖掘機銷量復合增長率達年公司挖掘機銷量復合增長率達64.40%64.40%圖表：圖表：20162016年以來公司挖掘機市占率顯著增長年以來公司挖掘機市占率顯著增長-60%-30%0%30%60%90%120%150%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2006200720082009201020112012201320142015201620172

85、01820192020柳工挖掘機銷量同比（右軸）(臺）0%5%10%15%20%25%30%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020柳工三一重機徐工挖機卡特彼勒2.1 工程機械：核心聚焦土石方機械，裝載機行業領先，挖機發力追趕2.1.4 2.1.4 公司挖掘機發力追趕、近幾年市占率總體提升，已成為國際業務第一大產品線公司挖掘機發力追趕、近幾年市占率總體提升，已成為國際業務第一大產品線來源：中國工程機械工業協會，中信建投來源：中國工程機械工業協會，中信建投 圖表：公司致力于打造礦山作業全面解決方案圖表：公司致力于打造

86、礦山作業全面解決方案公司礦山業務發展迅速，競爭力不斷增強：公司礦山業務發展迅速，競爭力不斷增強：公司礦山機械業務以國家智慧礦山、綠色礦山發展戰略為契機，開展智慧礦山無人駕駛技術研究及應用，打造“礦山成套產品組合+電動產品+產品應用研究+智慧礦山運營系統+綜合服務方案”的組合競爭力，2022年規模增長近80%。公司致力打造礦山作業全面解決方案：公司致力打造礦山作業全面解決方案：公司全球產品布局完善、功能齊全、制造技術先進的東部基地二期智能制造工廠順利投產以來,不斷拓展礦山機械業務，加大大型高端礦用挖掘機、裝載機、推土機、礦用卡車和破碎篩分等設備的研發、制造和營銷、服務能力建設，打造礦山作業智能全

87、面解決方案.2.1 工程機械：核心聚焦土石方機械，裝載機行業領先，挖機發力追趕2.1.5 2.1.5 大型土石方機械取得突破，礦山領域推出全面解決方案大型土石方機械取得突破，礦山領域推出全面解決方案來源：公司官網，中信建投 1 1、礦山力霸，適用于礦山作業：、礦山力霸，適用于礦山作業：搭載進口帕金斯發動機，新一代IPC2.0電控系統，采集操作手的指令及液壓、動力等系統的各類信號，對液壓系統發出控制指令，操作更精準，具有高效節能的特點。2 2、關鍵核心零部件全球采購：、關鍵核心零部件全球采購：國際一流產品質量，重載型礦山底盤、加強型斗桿&動臂、5.6-7.0m3大容量超強巖石斗，整機更強悍可靠。

88、965EHDG4挖掘機1 1、同噸級最低油耗：、同噸級最低油耗：搭載斯堪尼亞發動機、280大排量主泵，同級別作業效率高、油耗最低，運輸最便捷；適合裝車、破碎、巖石臂等多種工況。2 2、重載型產品，為礦山專屬打造：、重載型產品，為礦山專屬打造：作業高效，在礦山破碎、石料裝車、頁巖硬扣、煤炭剝離等均以高效產出贏得信任。通過精心匹配調校，打造全行業最省油產品，燒50噸的油，享70噸的產出，供最佳的投資回報產品。890H裝載機1 1、先進技術，高效作業：、先進技術，高效作業：國四890H是公司H系列旗艦型9噸裝載機，先進的技術及優異的匹配，使其各種惡劣環境下高效作業，產品牢固可靠，節能高效，同時擁有極

89、為舒適的駕駛環境、更優秀的操控性能及更便利的維護保養性，滿足國家非道路移動機械第四階段排放標準要求。2 2、適用于礦山開采、采石與混凝土、港、適用于礦山開采、采石與混凝土、港口、林業等作業?？?、林業等作業。DR100C礦用卡車1 1、具有較高經濟性能：、具有較高經濟性能：可調溫控液壓驅動風扇，節能降噪；配置長壽命經驗證的發動機具備超常的燃油經濟性能。2 2、可實現快速制動：、可實現快速制動：油冷盤式制動或者變速箱液力減速器雙模式選擇給操作者實現快速制動。3 3、技術成熟可靠：、技術成熟可靠：行業內成熟可靠的進口泵閥與公司液壓匹配技術發揮到極致，工作更加穩定可靠。995F MAX+挖掘機大大 型

90、型 挖挖 掘掘 機機大大 型型 裝裝 載載 機機礦礦 用用 卡卡 車車 圖表：公司電動化產品齊全，技術逐步發展圖表：公司電動化產品齊全，技術逐步發展公司致力于發展智能化、電動化工程機械。公司致力于發展智能化、電動化工程機械。公司于2019年成立電驅動研究所，發布了第一代純電動產品（電動裝載機、電動挖掘機等），隨后公司發展電動化技術，擴展產品類目，2022年形成電動裝載機、挖掘機、礦用卡車等成套電動設備施工解決方案。公司與寧德時代簽訂十年合作協議。公司與寧德時代簽訂十年合作協議。2022年，公司成為工程機械領域首家與寧德時代簽署十年戰略合作協議的伙伴，將從產品研發、行業標準、市場推廣及售后服務等

91、方面進行“全產品線、全價值鏈、全球范圍”的業務合作與拓展，聯合推動工程機械電池技術標準的制定。同時，雙方將共同聚焦海外產品標準制定與市場推廣，為全球工程機械客戶提供技術領先、最具競爭力的電動化產品，并在智能制造、零碳排放等新領域進行聯合探索，促進并引領行業高質量發展。2.1 工程機械：核心聚焦土石方機械，裝載機行業領先，挖機發力追趕2.1.62.1.6 致力于智能化、電動化產品研發，打造中長期競爭力致力于智能化、電動化產品研發，打造中長期競爭力設立研究所：設立研究所：基于行業智能化、電動化發展趨勢，成立大數據&AI研究所、電驅動研究所，加快產品智能化及新技術應用領域步伐；發布新產品：發布新產品

92、：發布首臺商用5G智能鏟裝遙控裝載機，第一代純電動產品（電動裝載機CLG856H-EV、電動挖掘機CLG906E-EV及CLG922F-EV）。電動技術應用于多產品：電動技術應用于多產品：工程機械領域，公司電動化產品技術路線最優，商業化速度最快。電動技術在裝載機、挖掘機、礦卡、高空作業平臺上應用。其中電動裝載機、電動挖掘機已經在高原、港口處試驗、電動寬體卡已經在礦山客戶處試驗，反饋良好。公司電動裝載機品質優越，電動寬體車面世公司電動裝載機品質優越，電動寬體車面世電動裝載機品質卓越：電動裝載機品質卓越：電動裝載機856E-MAX斬獲“2021中國工程機械年度產品TOP50技術創新金獎”；電動寬體

93、車面世：電動寬體車面世：配備先進電驅傳動系統、載重能力強、操縱舒適安全、能適應各種礦山工況運輸的DW90A-EV純電動寬體車正式面世。20212021年年20202020年年公司擴展電動產品類目，應用電動化技術公司擴展電動產品類目，應用電動化技術公司成立電驅動研究所，推出第一代純電動產品公司成立電驅動研究所，推出第一代純電動產品20192019年年公司與寧德時代簽訂十年合作協議，形成了成套電動設備施工解決方案公司與寧德時代簽訂十年合作協議，形成了成套電動設備施工解決方案與寧德時代簽訂十年合作協議：與寧德時代簽訂十年合作協議：為進一步鞏固電動化產品優勢地位，公司與寧德時代簽訂長達十年的戰略合作協

94、議，在電動產品研發、電動技術研究等開展合作，聯合推動制定工程機械電池技術標準，持續引領工程機械電動化發展；電動產品更加完備：電動產品更加完備：發布行業首臺“換電+充電”裝載機，研制成功第二代電動裝載機856H-EMAX，首臺120噸級全電控液壓挖掘機9125F在東部基地下線，推出首臺純電動剛性自卸車、系列電動化礦卡，形成電動裝載機、挖掘機、礦用卡車等成套電動設備施工解決方案。20222022年年來源：公司財報，中信建投 圖表：柳州采埃孚變速箱技術領先圖表：柳州采埃孚變速箱技術領先公司強化關鍵零部件的戰略地位，實現裝載機核心零部件自主研發制造。公司強化關鍵零部件的戰略地位，實現裝載機核心零部件自

95、主研發制造。先后與德國采埃孚公司與美國康明斯公司等分別成立合資公司，研發和生產具有技術優勢和質量優勢的傳動系統產品、柴油發動機產品及駕駛室產品。根據公司官方公眾號披露，截至2023年3月，公司裝載機90%以上的零部件實現自主研發制造，掌握裝載機建造關鍵技術。柳州采埃孚變速箱、驅動橋技術領先。柳州采埃孚變速箱、驅動橋技術領先。采埃孚是變速箱、車橋、轉向、及底盤系統領域的全球領導者，1995年采埃孚和公司共同投資創立柳州采埃孚機械有限公司，開展變速箱等領域的合作。2012年，柳州采埃孚驅動橋有限公司成立，公司具備了先進的驅動橋技術。2018年雙方確認新一代裝載機變速箱BP230在柳州采埃孚生產的協

96、議，至此公司擁有了全球領先的變速箱產品。2.1.72.1.7 與與采埃孚、康明斯成立合資公司，核心零部件具有優勢采埃孚、康明斯成立合資公司，核心零部件具有優勢2.1 工程機械：核心聚焦土石方機械，裝載機行業領先，挖機發力追趕來源：公司官網，采埃孚公司官網，中信建投20082009柳州采埃孚第第2000020000臺變臺變速箱下線速箱下線，公司銷售收入達3.75億，創歷史新高2 2萬臺變速箱萬臺變速箱在國際金融危機的大環境下，柳州采埃孚不但沒有退縮，反而增反而增加投資，新組建熱處理生產線于加投資，新組建熱處理生產線于當年當年1212月正式投產月正式投產，使公司產能得到大幅提升柳州采埃孚迎難而上柳

97、州采埃孚迎難而上2012采埃孚(中國)投資有限公司和公司簽署新合作協議，成立柳成立柳州采埃孚驅動橋有限公司州采埃孚驅動橋有限公司，進一步深化雙方在工程機械車橋領域的合作驅動橋公司成立驅動橋公司成立2013采埃孚柳州驅動橋公驅動橋公司樣橋下線司樣橋下線驅動橋樣橋下線驅動橋樣橋下線2010柳州采埃孚推出新產柳州采埃孚推出新產品品5W208、4WG208B、5WG158和4WG158變速箱推出變速箱新產品推出變速箱新產品2011公司銷售收入突破突破4 4億元大關億元大關銷售收入創新高銷售收入創新高2018合作繼續加深，合作繼續加深，雙方確定新一代裝載機變速箱BP230在柳州采埃孚生產的協議，至此，公

98、司擁有了全球領全球領先的變速箱產品先的變速箱產品合作繼續加深合作繼續加深1995采埃孚和公司共同投資，創立柳州采埃孚機械有創立柳州采埃孚機械有限公司限公司，開啟雙方合作歷程變速箱公司成立變速箱公司成立 圖表：廣西康明斯發展十余年，不斷打造核心競爭力圖表：廣西康明斯發展十余年，不斷打造核心競爭力廣西康明斯不斷打造發動機核心競爭力，積累研發制造經驗。廣西康明斯不斷打造發動機核心競爭力，積累研發制造經驗。2012年公司與美國康明斯合資成立廣西康明斯工業動力有限公司，是一家工程機械專屬柴油發動機生產企業。廣西康明斯全面運用康明斯研發平臺、運營系統及質量管理體系，結合工程機械工況特點及要求，量身打造工程

99、機械專屬動力，生產康明斯QSB7系列和L9.3/QSL9.3系列工程機械專屬中馬力柴油發動機，滿足中國非道路II/III、歐洲Stage IIIA、美國Tier 3排放標準，并具備升級到IV階段排放的能力。2.1.72.1.7 與與采埃孚、康明斯成立合資公司，核心零部件具有優勢采埃孚、康明斯成立合資公司，核心零部件具有優勢2.1 工程機械：核心聚焦土石方機械，裝載機行業領先，挖機發力追趕QSL9.3QSL9.3電控發動機搭載電控發動機搭載5 5噸裝載機產品噸裝載機產品成功發布上市成功發布上市，依托康明斯成熟電控技術，成功引領中國工程機械行業三階段排放技術升級和智能化趨勢2013首款首款L9.3

100、L9.3機械發動機搭載機械發動機搭載5 5噸裝噸裝載機載機，QSB7電控發動機搭載20噸-30噸挖掘機開始上市銷售L9.3L9.3產品上市銷售產品上市銷售QSL9.3QSL9.3電控發動機上市電控發動機上市20142019國四國四B7B7、L9L9發動機技術發動機技術康明斯喜迎100周年華誕；廣西康明斯第廣西康明斯第1010萬臺發動萬臺發動機下線機下線，并實力推介非道路國四B7、L9發動機技術月產量達歷史新高月產量達歷史新高實現月產實現月產68886888臺發動機臺發動機的歷史新高的歷史新高，發動機產銷量達到5.70萬臺2021廣西康明斯注冊成立廣西康明斯注冊成立，為康明斯在華首家專注于為工程

101、機械打造專屬柴油機動力的合資公司廣西康明斯注冊成立廣西康明斯注冊成立20122022累計發動機累計發動機2121萬臺萬臺成立十年間，廣西廣西康明斯發動機交付康明斯發動機交付量累計超過量累計超過2121萬臺萬臺達成年產達成年產1010萬臺目標萬臺目標廣西康明斯致力于打造世界一流的工程機械專屬動力，并達成年產達成年產1010萬臺目標萬臺目標2025來源：廣西康明斯公司官網，中信建投 公司農機主要產品包括甘蔗收獲機、拖拉機等。公司農機主要產品包括甘蔗收獲機、拖拉機等。柳工農機深耕甘蔗收獲機領域，為中國第一品牌。柳工農機深耕甘蔗收獲機領域，為中國第一品牌。廣西柳工農業有限公司是柳工集團與柳州市漢森公司

102、的合資企業，柳州市漢森公司是我國最早從事甘蔗收割機研制及產業化的企業，也是國內目前惟一實現甘蔗生產全程機具裝備研發制造的企業。目前公司在全球同行中擁有種類最豐富的甘蔗生產全程機械化產品及甘蔗收獲機，覆蓋甘蔗生產耕、種、管、收、運五大環節，廣泛應用于中國、東南亞、西亞、中美洲等區域。2022年，柳工農機業務在甘蔗收獲機成為中國第一品牌的基礎上，深度融入RCEP區域，大型甘蔗收獲機首次批量進入亞太市場。公司公示補貼甘蔗收獲機數量最多，廣受市場認可。公司公示補貼甘蔗收獲機數量最多，廣受市場認可。農機購置補貼公示數據顯示，2022年我國公示補貼甘蔗收獲機671臺，其中公司公示補貼甘蔗收獲機338臺，市

103、場占比最高、為50.37%，表明公司甘蔗收獲機市場認可程度高，銷售情況較好。圖表：柳工農機甘蔗收獲機發展歷程圖表：柳工農機甘蔗收獲機發展歷程圖表：圖表：20222022年各公司中國補貼甘蔗收獲機情況年各公司中國補貼甘蔗收獲機情況2.2.12.2.1 甘蔗收獲機占據甘蔗收獲機占據“地利地利”，為中國第一品牌，為中國第一品牌2.2 農機：甘蔗收獲機為中國第一品牌，拖拉機借助裝載機優勢快速成長2016.52017農機4GQ-350甘蔗收獲機下線，正式進正式進軍農業機械領域軍農業機械領域正式進入農機領域正式進入農機領域4GQ-1804GQ-180甘蔗收獲機正甘蔗收獲機正式發布式發布，針對我國特別是廣西

104、的土地情況和甘蔗種植現狀量身打造發布新產品發布新產品2022農機業務在甘蔗收獲機成為中中國第一品牌的基礎國第一品牌的基礎上，深度融入 RCEP 區域，大型甘蔗收獲大型甘蔗收獲機首次批量進入亞太市場機首次批量進入亞太市場甘蔗收獲機中國第一品牌甘蔗收獲機中國第一品牌2020柳工農業機械發布三發布三款 王 牌 甘 蔗 收 獲 機款 王 牌 甘 蔗 收 獲 機S713T、S813T、S718發布王牌產品發布王牌產品2021S713S713甘蔗收獲機甘蔗收獲機產品發布并通過推廣鑒定;完成180180馬力甘蔗收馬力甘蔗收獲機獲機產品的開發持續投入產品研發持續投入產品研發2016.2柳工農機成立，柳工農機成

105、立，主要從事農業機械產品研發、制造、銷售、服務及農機設備租賃柳工農機成立柳工農機成立來源：柳工農機公司官網，公司官微，中信建投品牌品牌公示補貼機數公示補貼機數主銷機型（價格）主銷機型（價格）廣西柳工廣西柳工3384GQ-1P（50-51萬）；4GQ-1C（67-70萬）沃得農機沃得農機2094GQ-1（70萬）；4GQ-1D（65-72萬）洛陽辰漢洛陽辰漢744GQ-1A（65-80萬）濰柴雷沃濰柴雷沃234GQ-1（75萬）；4GQ-1C/B（58萬）湖北國拓湖北國拓114GL-1A（89-95萬）青州大有青州大有94GL-1（46萬）；4GL-1A（35萬）中聯農機中聯農機64GQW-1D

106、（67-102萬）；4GQW-1G（85萬）廣西農機院廣西農機院44GZQ-180（95萬）約翰迪爾約翰迪爾24GQ-1(CH530)（170萬）來源：農機購置補貼公示數據，中信建投 圖表：廣西甘蔗產量全國領先（圖表：廣西甘蔗產量全國領先（20212021年）年）圖表：柳工農機甘蔗示范種植區面積廣闊圖表：柳工農機甘蔗示范種植區面積廣闊廣西甘蔗產量全國第一，公司甘蔗收獲機占據廣西甘蔗產量全國第一，公司甘蔗收獲機占據“地利地利”。2021年廣西甘蔗播種面積全國占比僅70%，收割需求旺盛，柳工農機依托甘蔗示范種植基地，發展糖料蔗生產全程機械化技術，從糖料蔗生產的育、耕、種、管、收、運、榨全程機械化出

107、發，采取寬行寬幅播種技術、雜草綜合防治技術、高效水肥管理技術、宿根蔗穩產技術為“四個重點”的機械化農藝模式，各示范種植基地均已突破傳統的“寬行減產”的技術瓶頸，產量、收益均高于當地和全國平均水平。2.2.12.2.1 甘蔗收獲機占據甘蔗收獲機占據“地利地利”，為中國第一品牌，為中國第一品牌2.2 農機：甘蔗收獲機為中國第一品牌，拖拉機借助裝載機優勢快速成長來源：Wind，中信建投來源：柳工農機公司官網，中信建投68.56%68.56%14.77%14.77%12.64%12.64%0.98%0.98%3.05%3.05%廣西云南廣東海南其他 圖表：圖表：20222022年拖拉機行業競爭格局年拖

108、拉機行業競爭格局圖表：柳工農機拖拉機業務發展歷程圖表：柳工農機拖拉機業務發展歷程拖拉機行業呈現多寡頭壟斷格局。拖拉機行業呈現多寡頭壟斷格局。根據農機通數據，2022年拖拉機行業前十市占率約為67%，“多寡頭壟斷”特征愈加凸顯，其中東方紅的市占率約19%，位居市場第一；雷沃緊隨其后，市占率約16%。柳工農機業務從甘蔗收獲機擴展至拖拉機，具有較高戰略地位。柳工農機業務從甘蔗收獲機擴展至拖拉機，具有較高戰略地位。2020年，柳工農機推出三款新品拖拉機MH904、LF1804、HC2104，標志著公司在農業機械化領域邁上了新臺階，產品線從甘蔗收獲機拓展到拖拉機，為公司“二次創業”注入了新的發展動力。拖

109、拉機業務是公司十四五重要戰略之一，拖拉機產品的成功研發和批量生產，為柳工農機的長期可持續發展助力。2.2.22.2.2 拖拉機與裝載機關鍵結構相似，公司有望憑借相關優勢做大做強拖拉機與裝載機關鍵結構相似，公司有望憑借相關優勢做大做強2.2 農機：甘蔗收獲機為中國第一品牌，拖拉機借助裝載機優勢快速成長20212022公司拖拉機新工廠第一條生產線投產第一條生產線投產，是公司拓展戰略性新業務，打造新經濟增長點的一個新起點；完成完成ML804ML804等五款拖拉機產品等五款拖拉機產品的發布并通過推廣鑒定，ML804等三款機型實現批量生產正式進入農機領域正式進入農機領域建成年產建成年產100001000

110、0臺拖拉機整機智能制造工臺拖拉機整機智能制造工廠廠；拖拉機系列產品（國四）發布，產品迭代更新，實現降本增效和國際市場突破發布新產品發布新產品2020推出三款新品拖拉機推出三款新品拖拉機，標志著公司產品線從甘蔗收產品線從甘蔗收獲機拓展到拖拉機獲機拓展到拖拉機業務擴展至拖拉機業務擴展至拖拉機來源：柳工農機公司官網，公司官網，中信建投19%16%8%6%5%4%3%3%2%2%33%東方紅雷沃東風農機沃得常發華夏泰山國泰薩丁五征悍沃其他來源：農機通，中信建投 圖表：輪式裝載機與輪式拖拉機關鍵結構相似圖表：輪式裝載機與輪式拖拉機關鍵結構相似公司使用裝載機技術武裝拖拉機產品，有望做大做強。公司使用裝載機

111、技術武裝拖拉機產品，有望做大做強。拖拉機的結構與裝載機有許多相似處，在拖拉機的研制上，公司充分發揮了自身在工程機械領域的優勢。公司可以使用裝載機的技術、零部件等武裝拖拉機，如采埃孚的驅動橋、變速箱，及康明斯的發動機等零部件，使拖拉機制造技術達到工程機械標準，提高其產品品質、品牌影響力。截至2023年5月，柳工農機已推出覆蓋80HP至240HP的中大型拖拉機。2.2.22.2.2 拖拉機與裝載機關鍵結構相似，公司有望憑借相關優勢做大做強拖拉機與裝載機關鍵結構相似，公司有望憑借相關優勢做大做強2.2 農機：甘蔗收獲機為中國第一品牌，拖拉機借助裝載機優勢快速成長來源：輪式裝載機工作原理及國內外現狀，

112、LH1620輪式拖拉機動力傳動系統設計分析，中信建投發動機發動機驅動橋驅動橋變速箱變速箱輪式裝載機總體結構圖輪式裝載機總體結構圖輪式拖拉機總體結構圖輪式拖拉機總體結構圖 圖表：歐維姆預應力產品完備圖表：歐維姆預應力產品完備圖表：歐維姆參建工程及研發技術獲得多項榮譽圖表：歐維姆參建工程及研發技術獲得多項榮譽預應力是為了改善工程結構服役表現，在施工期間給結構預先施加的壓應力。預應力機械的上游為鋼鐵制造產業，下游為基礎建設領域，主預應力是為了改善工程結構服役表現，在施工期間給結構預先施加的壓應力。預應力機械的上游為鋼鐵制造產業，下游為基礎建設領域，主要運用于高速公路、鐵路、橋梁等基礎設施建設領域。要

113、運用于高速公路、鐵路、橋梁等基礎設施建設領域。歐維姆是中國預應力及相關領域技術領跑者。歐維姆是中國預應力及相關領域技術領跑者。歐維姆擁有預應力智能張拉設備、預應力錨具、工程纜索、橡膠減隔震四大產品板塊，并提供施工特種裝備、安裝和管養服務等系統解決方案。歐維姆擁有國際領先的預應力國家級企業技術中心、專業拉索及錨具研發與生產基地，憑借技術創新及過硬的產品5次獲國家科技進步獎，并參與國內外多個大型橋梁、建筑與水利等超級工程項目建設，其中值得注意的是歐維姆產品應用于500米口徑球面射電望遠鏡（FAST）工程，充分展示公司實力。2.3.12.3.1 預應力機械主要應用于公路、鐵路和橋梁領域，公司擁有三大

114、產品板塊、技術領先預應力機械主要應用于公路、鐵路和橋梁領域，公司擁有三大產品板塊、技術領先2.3 預應力機械：歐維姆技術領先，國內橋梁維護和出海打開成長空間中游預應力上游鋼廠下游基建鋼廠生產原料（盤條）金屬制品企業生產預應力鋼材和生產設備制造企業制造設備高速公路、鐵路、橋梁、大型體育場館等基礎設施建設領域采用多項技術，實現預應力梁用施工的自動化等。錨具保持預應力筋拉力并傳遞到混凝土內部的錨固工具。橋梁纜索將梁上載荷傳遞到錨固結構，實現橋梁大跨度要求。橋梁支座顯著減少地震對高層建筑、橋梁等的損害。預應力智能張拉設備歐歐 維維 姆姆 預預 應應 力力 產產 品品來源：銀龍股份招股說明書，歐維姆官網

115、，公司債券募集說明書，中信建投獲獎項目獲獎項目年份年份獎項獎項柳工及柳州歐維姆柳工及柳州歐維姆2021廣西高新技術企業百強創新能力十強榜單500500米口徑球面射電望遠鏡米口徑球面射電望遠鏡（FASTFAST）工程）工程2021第十八屆中國土木工程詹天佑獎20192018-2019年度中國建設工程魯班獎（國家優質工程）港珠澳大橋隔減震港珠澳大橋隔減震(振振)關鍵技術研關鍵技術研究與應用項目究與應用項目2020廣東省科技進步獎 一等獎高精度北斗時空服務網絡關鍵技高精度北斗時空服務網絡關鍵技術及應用術及應用2020廣西科學技術獎 一等獎大型混凝土構件拼裝連接系統的大型混凝土構件拼裝連接系統的關鍵技

116、術關鍵技術2020廣西科學技術獎 二等獎混凝土結構非接觸式檢測評估與混凝土結構非接觸式檢測評估與高效加固修復關鍵技術高效加固修復關鍵技術2019國家科學技術進步獎 二等獎來源：歐維姆官網，公司財報，中信建投 2.3 預應力機械：歐維姆技術領先，國內橋梁維護和出海打開成長空間橋梁陸續進入維修期，歐維姆產品有較大需求空間。橋梁陸續進入維修期，歐維姆產品有較大需求空間。歐維姆主要產品為橋梁纜索及錨具，可以實現橋梁大跨度的要求。根據交通運輸部統計公報，2021年末全國公路橋梁數量達96.11萬座，數量龐大，預計2022年開始約有三成陸續進入維修期，維修市場空間巨大。歐維姆預應力產品廣泛應用于橋梁工程建

117、設，橋梁維修量增加為歐維姆預應力產品提供較大空間。2.3.22.3.2 國內橋梁維修量增長，拉動歐維姆產品需求國內橋梁維修量增長，拉動歐維姆產品需求圖表：圖表：20212021年末全國公路橋梁數量達年末全國公路橋梁數量達96.1196.11萬座萬座圖表：歐維姆多次參建橋梁工程圖表：歐維姆多次參建橋梁工程來源：交通運輸部統計公報，中信建投0%1%2%3%4%5%6%70 75 80 85 90 95 100 201620172018201920202021公路橋梁數量同比（右軸）(萬座）來源：歐維姆官網，中信建投合福鐵路銅陵長江大橋安慶長江公路大橋桂林麗澤橋福建彰州戰備大橋 圖表：歐維姆不斷擴展

118、全球網絡建設圖表：歐維姆不斷擴展全球網絡建設來源：歐維姆官網，中信建投2.3 預應力機械：歐維姆技術領先，國內橋梁維護和出海打開成長空間2.3.32.3.3 歐維姆海外營銷網絡發達，已多次參建海外重大工程歐維姆海外營銷網絡發達，已多次參建海外重大工程歐維姆已構建海外發展網絡，有望借助工程機械網絡布局進一步拓展。歐維姆已構建海外發展網絡，有望借助工程機械網絡布局進一步拓展。早在1992年，歐維姆已涉足海外市場，經過30多年的發展，如今歐維姆已經構建起覆蓋亞洲、歐洲、非洲、大洋洲和南美洲的50多個國家和地區的營銷網絡。預應力與公司主業工程機械下游存在一定相似，公司工程機械網絡布局更加完善，有望帶動

119、預應力業務布局拓展。歐維姆已參與多項海外重大工程建設。歐維姆已參與多項海外重大工程建設。憑借過硬的產品質量、成熟的施工工藝，以及合理的價格定位，近年歐維姆在海外預應力市場中脫穎而出，先后參與了土耳其博斯普魯斯海峽三橋、柬埔寨新水凈華矮塔斜拉橋、巴拿馬地鐵三號線項目、格魯吉亞E60高速項目等多項海外重大工程建設。目錄一、國內裝載機龍頭，國企改革縱深推進一、國內裝載機龍頭，國企改革縱深推進二、土石方機械核心優勢不斷強化，農機、預應力等非周期業務構筑新成長曲線二、土石方機械核心優勢不斷強化，農機、預應力等非周期業務構筑新成長曲線三、國際化是工程機械本輪增長主線，國內市場三、國際化是工程機械本輪增長主

120、線，國內市場20242024年有望實現正增長年有望實現正增長四、投資建議四、投資建議五、風險提示五、風險提示 第一階段：第一階段：20112011年以前年以前國內地產基建投資驅動國內地產基建投資驅動第三階段：第三階段：20232023年年-？高質量發展驅動高質量發展驅動（1 1）區域結構國際化）區域結構國際化（2 2）產品結構電動化）產品結構電動化（3 3）運行模式高效化）運行模式高效化19901990年年-至今至今第二階段：第二階段：2016-20212016-2021年年國內保有量更換周期驅動國內保有量更換周期驅動挖機行業銷量（臺）05000100001500020000250003000

121、035000400002000-01-042001-01-042002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04SW工程機械指數圖表：回顧過去圖表：回顧過去2020多年，中國工程機械增長可分為典型的三個階段多年

122、，中國工程機械增長可分為典型的三個階段來源：Wind，中國工程機械工業協會，中信建投（注：為顯示效果圖中省略挖機銷量的橫、縱坐標軸）我們用工程機械的代表產品挖機的行業銷量代表行業基本面，用SW工程機械指數代表板塊行情，看出板塊行情表現與行業基本面趨勢基本一致，細細思索行業發展的時代背景以及增長動力，我們認為中國工程機械增長可分為典型的三個階段：國內地我們認為中國工程機械增長可分為典型的三個階段：國內地產基建投資驅動階段（產基建投資驅動階段（20112011年之前）、國內保有量更換周期驅動階段（年之前）、國內保有量更換周期驅動階段（2016-20212016-2021年）、高質量發展驅動階段（年

123、）、高質量發展驅動階段（20232023年至今）。年至今）。3.1 中國工程機械增長進入高質量發展驅動階段 第一階段（第一階段（20112011年以前）：國內地產投資驅動階段，是時代賦予的巨大紅利。年以前）：國內地產投資驅動階段，是時代賦予的巨大紅利。在這一階段，國內基建地產投資處于高速增長期，時代背景給予工程機械行業巨大的發展紅利，工程機械也邁入高速增長通道。從基本面表現來看，可以發現工程機械行業成長性非常顯著，2000-2011年期間挖機行業銷量總體維持增長，數量級從千臺到十萬臺，只有2004年一年出現負增長。從行情表現來看，SW工程機械指數總體也增長迅速，從約1000上升至約23000。

124、第二階段（第二階段（2016-20212016-2021年）：龐大的保有量背景下，更新換代需求彰顯力量。年）：龐大的保有量背景下，更新換代需求彰顯力量。下游基建地產投資是工程機械行業重要推動力，但大的趨勢上來看，我們認為國內工程建設的高速增長期已經過去，從近期基建地產固定資產投資來看，其增速中樞總體下行，因此投資拉動的工程機械需求增速將同步放緩，但隨著國內工程機械保有量的提升，行業置換需求是另一大不可忽視的力量，也帶動工程機械行業進入5年黃金期。從基本面表現來看，挖機銷量從7萬多臺上升至34萬多臺，增長近4倍。從行情表現看，SW工程機械指數從約8000到上升至約37000，創歷史新高。第三階段

125、（第三階段（20232023年開啟）：以國際化為主線，電動化、經營高效化為支線的高質量發展驅動階段。放眼當下，中國經年開啟）：以國際化為主線，電動化、經營高效化為支線的高質量發展驅動階段。放眼當下，中國經濟增長已經從高速增長切換為高質量增長，工程機械作為與宏觀經濟息息相關的行業，我們認為其后續增長驅動力也濟增長已經從高速增長切換為高質量增長，工程機械作為與宏觀經濟息息相關的行業，我們認為其后續增長驅動力也是是“高質量發展高質量發展”，其具體內涵為：區域結構國際化、產品結構電動化、經營高效化。，其具體內涵為：區域結構國際化、產品結構電動化、經營高效化。國際化是主線，電動化與高效化作為推力的同時也

126、將助力國際化的持續縱深。3.1 中國工程機械增長進入高質量發展驅動階段 國際化是主線，我們預計將帶來工程機械業績與估值的雙重提升。國際化是主線，我們預計將帶來工程機械業績與估值的雙重提升。我們在2022年6月發布行業深度海外市場對本輪國內下行周期的對沖影響中提出，中國工程機械企業在海外的持續增長將使得本輪周期下行幅度與時長收窄，2023年有望實現小幅正增長，提前走出周期下行。因此，在業績層面，國際化布局領先的企業將能更好地通過海外市場的增長對沖國內市場的下行，實現更高幅度的增長。但更為重要的是，若公司的營收區域結構充分國際化，其受到單一市場周期波動的影響變弱，有望迎來估值的提升，全球巨頭公司卡

127、特彼勒、小松的營收區域結構國際化非常充分，近年來國內工程機械企業的海外營收也在不斷提升，2022年行業挖機出口銷量占比近40%，從頭部幾家公司表現來看，20222022年三一重工、柳工、徐工機械、中聯重科年三一重工、柳工、徐工機械、中聯重科20222022年海外營收占比分別年海外營收占比分別45.3%45.3%、30.7%30.7%、29.7%29.7%、24.0%24.0%，預計2023年海外收入占比均有不同程度的提升，隨之推動整體均價上移以及盈利能力提升。來源：中國工程機械工業協會，中信建投圖表：圖表：20222022年挖機行業銷量出口占比超年挖機行業銷量出口占比超40%40%圖表：圖表：

128、20222022年工程機械主機廠國內、海外營收占比構成年工程機械主機廠國內、海外營收占比構成0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022 出口占比 內銷占比 來源：Wind，中信建投3.2 國際化是本輪增長主線，將帶動行業提前見底回升0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%三一重工柳工徐工機械中聯重科國內海外 電動化是行業發展趨勢，全生命周期的經濟性加速這一趨勢的到來。電動化是行業發展趨勢，全生命周期的經濟性加速這一趨勢的到來。在乘用車領域，電動車的經濟性與智能化程度已經廣為接受與認

129、可，現在這一趨勢正蔓延到工程車輛領域，尤其是發達國家市場對電動工程車輛產品的接受度更高。行業電動化趨勢打開企業成長天花板，也為中國企業提供換道超車的優勢。行業電動化趨勢打開企業成長天花板，也為中國企業提供換道超車的優勢。產品層面，電動化產品的均價與利潤率目前均遠高于傳統內燃產品，將帶動企業營收利潤天花板不斷上行。競爭層面，國內的鋰電產業鏈優勢為中國工程機械賦能，2022年1-11月全球動力電池裝機量中中國電池企業份額超60%，另外國內頭部工程機械企業電動化的先發優勢明顯，相關產品在歐美發達國家地區飽受青睞，帶動中國工程機械品牌效應提升，我們認為未來行業電動化大潮到來之后，全球競爭格局將重塑，國

130、內龍頭有望躍居全球龍頭。來源：中國汽車工業協會，中信建投圖表：圖表：20202020年以來新能源汽車滲透率爆發式提升年以來新能源汽車滲透率爆發式提升圖表：國內鋰電產業鏈優勢將為中國工程機械賦能圖表：國內鋰電產業鏈優勢將為中國工程機械賦能0%5%10%15%20%25%30%2003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-04新能

131、源汽車滲透率37%14%12%8%6%5%4%3%2%1%9%寧德時代比亞迪LG新能源松下SK ON三星SDI中創新航國軒高科欣旺達億緯鋰能其他來源：SNE Research，中信建投（注：2022年1-11月全球動力電池裝機量份額）3.3 電動化是長期發展趨勢，中國企業有望換道超車 國內市場自國內市場自20212021年上半年以來的下滑態勢有望扭轉，進入新一輪向上周期。年上半年以來的下滑態勢有望扭轉，進入新一輪向上周期。在國內挖機保有量龐大的背景下，更新換代需求是影響銷量的重要因素，我們按8年使用壽命測算（即T年更新換代需求為T-8年銷量），2023年是更新換代需求底部，2024年開始新一輪

132、更新換代向上周期，有望帶動總體銷量實現正增長。另外，Off-Highway也預測2024年中國市場實現正增長。來源：中國工程機械工業協會，中信建投來源：Off-Highway Research，中信建投圖表：以圖表：以8 8年壽命測算，年壽命測算，20242024年挖機更新換代需求向上年挖機更新換代需求向上圖表：圖表：Off-HighwayOff-Highway預測預測20242024年中國市場開始正增長年中國市場開始正增長3.4 國內市場有望在2024年實現正增長05000010000015000020000025000030000035000020042005200620072008200

133、920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E更新換代需求(臺）目錄一、國內裝載機龍頭，國企改革縱深推進一、國內裝載機龍頭，國企改革縱深推進二、土石方機械核心優勢不斷強化，農機、預應力等非周期業務構筑新成長曲線二、土石方機械核心優勢不斷強化，農機、預應力等非周期業務構筑新成長曲線三、國際化是工程機械本輪增長主線，三、國際化是工程機械本輪增長主線，國內市場國內市場20242024年有望實現正增長年有望實現正增長四、投資建議四、投資建議五、風險提示五、風險提示 四、投資

134、建議圖表：圖表：盈利預測盈利預測預計公司2023-2025年實現歸母凈利潤分別為10.88、16.38、22.02億元，同比分別增長81.49%、50.62%、34.40%，對應PE分別為13.76x、9.14x、6.80 x，維持“買入”評級。資料來源：iFind，中信建投20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)28,700.7326,479.7430,747.9734,836.3038,417.92YoY(%)24.77-7.7416.1213.3010.28凈利潤(百萬元)995.31599.331,087.721,6

135、38.322,201.92YoY(%)-25.24-39.7981.4950.6234.40毛利率(%)17.4716.8017.5918.5819.55凈利率(%)3.472.263.544.705.73ROE(%)6.473.816.609.3011.52EPS(攤薄/元)0.510.310.560.841.13P/E(倍)15.0424.9713.769.146.80P/B(倍)0.970.950.910.850.78 目錄一、國內裝載機龍頭，國企改革縱深推進一、國內裝載機龍頭，國企改革縱深推進二、土石方機械核心優勢不斷強化，農機、預應力等非周期業務構筑新成長曲線二、土石方機械核心優勢不

136、斷強化，農機、預應力等非周期業務構筑新成長曲線三、國際化是工程機械本輪增長主線，三、國際化是工程機械本輪增長主線，國內市場國內市場20242024年有望實現正增長年有望實現正增長四、投資建議四、投資建議五、風險提示五、風險提示 五、風險提示1 1）宏觀經濟、政策和工程機械市場波動風險：）宏觀經濟、政策和工程機械市場波動風險：公司所屬的工程機械行業與宏觀經濟密切相關，并且目前國內工程機械行業仍處于下行周期，宏觀經濟運行的復雜性可能給行業的發展帶來波動，公司相關產品的銷售收入也有下滑的風險。2 2）供應鏈安全風險：）供應鏈安全風險：公司部分關鍵重點零部件和材料采購周期較長，突發事件沖擊會給供應鏈帶

137、來挑戰，供應鏈安全和經營成本會面臨一定程度的風險。3 3）原材料價格波動風險：）原材料價格波動風險：公司原材料成本占比較高，若未來原材料價格出現大幅上漲，將影響公司的盈利能力。4 4）匯率波動風險：）匯率波動風險：公司加大開拓海外產品市場多以被投資國幣種或美元核算，但未來匯率走勢不確定性較高，將對公司的收益產生較大的影響。我們對毛利率預期變化對公司盈利敏感性影響測算如下表所示。在當前預期情景下，我們預計公司2023年至2025年毛利率分別為17.59%、18.58%、19.55%，相應歸母凈利潤分別為10.90、16.46、22.17億元。如果公司未來三年毛利率小幅低于預期，較預期毛利率下降0

138、.5%時，2023-2025年公司歸母凈利潤分別為9.36、14.71、20.25億元，業績較預期分別下降14.11%、10.58%、8.67%；如果公司未來三年毛利率大幅低于預期，較預期毛利率下降1%時，2023-2025年公司歸母凈利潤分別為7.82、12.97、18.33億元，業績較預期分別下降28.21%、21.17%、17.33%；如果公司未來三年毛利率極端低于預期，較預期毛利率下降1.5%時，2023-2025年公司歸母凈利潤分別為6.29、11.23、16.40億元，業績較預期分別下降42.32%、31.75%、26.00%。情景假設情景假設毛利率預測毛利率預測歸母凈利潤（百萬元

139、）歸母凈利潤（百萬元）業績較預期值變化業績較預期值變化2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E當前預期值17.59%18.58%19.55%1089.791645.632216.74/小幅低于預期17.09%18.08%19.05%936.051471.452024.65-14.11%-10.58%-8.67%大幅低于預期16.59%17.58%18.55%782.311297.271832.56-28.21%-21.17%-17.33%極端情況16.09

140、%17.08%18.05%628.571123.091640.47-42.32%-31.75%-26.00%圖表：圖表：盈利預測盈利預測資料來源：iFind，中信建投 分析師介紹分析師介紹呂娟呂娟：中信建投證券研究發展部董事總經理，上海區域總監，高端制造組組長&首席分析師，機械行業首席分析師，復旦大學經濟學碩士，法國EDHEC商學院金融工程交換生，河海大學機械工程及自動化學士，2007.07-2016.12曾就職于國泰君安證券研究所任機械首席分析師，2017.01-2019.07曾就職于方正證券研究所任董事總經理、副所長、機械首席分析師。曾獲新財富、金牛、IAMAC、水晶球、第一財經、WIND

141、最佳分析師第一名。研究助理研究助理陳宣霖陳宣霖 評級說明評級說明投資評級標準 評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上 分析師聲明分析師聲明本

142、報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規

143、情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代

144、表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形

145、式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內

146、容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2103室電話：(8621)6882-1612聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心35樓電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk