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1、公公司深度司深度報告報告 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的文之后的聲明聲明 渤海渤海證券股份有限公證券股份有限公司具司具備證券投備證券投資咨資咨詢詢業務資格業務資格 1 of 25 工程機械老牌龍頭，海外業務持續突破工程機械老牌龍頭，海外業務持續突破 中聯重科（中聯重科（000157000157）公司公司深度深度報告報告 分析師：分析師：寧前羽 SAC NO：S1150522070001 2023 年 12 月 27 日 Table_Summary 投資要點：投資要點：工程機械工程機械老牌龍頭，老牌龍頭，海外業務持續突破海外業務持續突破 中聯重科創立于 1992 年，前身為原建設部長沙建設機械

2、研究院，主要從事工程機械、農業機械等高新技術裝備的研發制造。公司為行業內首家 A+H 股上市公司。業績方面，2023 年前三季度，公司實現營收 355.14 億元，同比增長 15.87%；實現歸母凈利潤 28.55 億元，同比增長 31.65%；前三季度公司海外市場營收達 130.3 億元，同比增長 100.5%，海外營收占比再創新高。行業行業綠色綠色化、化、國際化國際化趨勢趨勢明顯明顯，關注關注下游需求改善下游需求改善 行業層面，我國工程機械行業國際化趨勢明顯，2023 年 1-11 月進出口貿易額為 469.28 億美元，同比增長 9.53%，其中累計進口 23.07 億美元，進出口貿易呈

3、現明顯順差。政策面上，在雙碳目標要求下，環保政策頻出，工程機械作為“尾氣排放大戶”，節能環保、綠色制造為行業發展方向。下游需求方面，1-11 月我國地產數據仍較低迷，新開工面積出現邊際改善，基建投資維持增長，未來隨著地產政策的持續利好逐步傳導至開工端，基建、地產領域需求有望改善。中聯重科中聯重科：中聯高機中聯高機分拆分拆獲獲香港聯交所確認香港聯交所確認，員工持股員工持股計劃計劃彰彰顯顯長期長期信心信心 經營層面，公司傳統業務經營穩健，主營業務起重機械上半年收入 100.47 億元，占比 41.73%。公司工程起重機械市場份額保持行業領先，25 噸及以上汽車起重機銷量位居國內行業第一；建筑起重機

4、械銷售規模穩居全球第一。公司潛力業務加速發展，高空機械 2023H1 收入占比達 13.95%，高空作業機械國內市場持續保持中小客戶市場占有率第一；產品型譜實現 4-72 米全覆蓋，電動化產品滲透率達 90%以上，為國內型號最全的高空設備廠商。11 月17 日，子公司中聯高機分拆上市獲香港聯交所確認，未來需關注分拆上市進展。9 月 28 日公司推出第二期員工持股計劃，彰顯企業長期發展信心。盈利預測盈利預測 中性情景下，我們預計公司 2023-2025 年實現營收 476.17、558.11、667.46億元，同比增長率分別為 14.4%、17.2%、19.6%；實現歸母凈利潤分別為36.85、

5、47.04、62.19 億元，同比增長率分別為 59.8%、27.7%、32.2%，EPS 分別為 0.42、0.54、0.72 元/股，對應 2023-2025 年 PE 分別為 15.21、11.92、9.01 倍。綜上，我們給予公司“增持”評級。風險風險提示提示：市場競爭風險、匯率波動風險、原材料價格波動風險、下游需求變化風險、國際局勢變化風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 67,131 41,631 47,617 55,811 66,746 (+/-)%3.1%-38.0%14.4%

6、17.2%19.6%息稅前利潤（EBIT）6,713 1,830 4,199 5,290 6,909 (+/-)%-11.6%-72.7%129.5%26.0%30.6%歸母凈利潤 6,270 2,306 3,685 4,704 6,219 (+/-)%-13.9%-63.2%59.8%27.7%32.2%每股收益（元）0.76 0.27 0.42 0.54 0.72 機械設備機械設備工程機械工程機械 證證券券分析師分析師 寧前羽 022-23839174 Table_Author 評級：評級：增持增持 最新收盤價：6.46 最近半年股價相對走勢最近半年股價相對走勢-15.00%-10.00%

7、-5.00%0.00%5.00%10.00%中聯重科滬深300 公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 深深度度報報告告 公公司深度司深度報告報告 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的文之后的聲明聲明 渤海渤海證券股份有限公證券股份有限公司具司具備證券投備證券投資咨資咨詢詢業務資格業務資格 2 of 25 表：三張表及主要財務指標表：三張表及主要財務指標 Table_FinanceInfo 資產負債表（百萬資產負債表（百萬元）元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬利潤表（百萬元）元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 15

8、,167 15,499 20,171 19,334 19,603 營業收入 67,131 41,631 47,617 55,811 66,746 應收票據及應收賬款 27,189 28,202 24,715 28,989 37,308 營業成本 51,280 32,543 36,233 42,171 50,089 預付賬款 845 2,632 1,405 1,914 2,755 營業稅金及附加 375 289 302 351 436 其他應收款 1,244 685 805 965 1,127 銷售費用 3,473 2,635 2,812 3,239 3,805 存貨 13,501 14,203

9、 11,757 13,591 17,212 管理費用 1,673 1,574 1,472 1,674 2,002 其他流動資產 2,603 2,514 2,514 2,514 2,514 研發費用 3,865 2,507 2,685 3,241 3,887 流動資產合計 73,057 73,586 71,697 77,704 91,215 財務費用 31 -265 0 0 0 長期股權投資 4,190 4,476 4,665 5,091 5,391 資產減值損失-4 -589 -494 -493 -493 固定資產合計 6,773 10,418 11,566 13,061 14,824 信用減

10、值損失-745 -446 -500 -500 -500 無形資產 5,472 5,326 5,751 6,150 6,377 其他收益 997 783 619 698 801 商譽 1,945 2,598 2,780 3,009 3,364 投資收益 300 309 383 371 492 長期待攤費用 15 16 16 16 16 公允價值變動收益 65 -11 0 0 0 其他非流動資產 585 581 1,168 1,168 1,168 資產處置收益 186 -8 0 0 0 資產總計 122,018 123,553 125,710 135,411 152,667 營業利潤 7,231

11、2,386 4,119 5,210 6,829 短期借款 3,313 6,201 6,587 7,796 9,290 營業外收支 93 84 80 80 80 應付票據及應付賬款 24,237 21,234 22,054 24,372 30,706 利潤總額 7,324 2,471 4,199 5,290 6,909 預收賬款 0 0 0 0 0 所得稅費用 938 86 438 471 525 應付職工薪酬 888 790 796 893 1,126 凈利潤 6,386 2,385 3,762 4,819 6,383 應交稅費 390 372 506 472 623 歸屬于母公司所有者的凈利

12、潤 6,270 2,306 3,685 4,704 6,219 其他流動負債 6,689 6,329 6,329 6,329 6,329 少數股東損益 116 79 77 115 164 長期借款 4,902 10,937 10,937 10,937 10,937 基本每股收益 0.76 0.27 0.42 0.54 0.72 預計負債 0 18 54 54 54 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 負債合計 63,721 66,578 67,334 72,216 83,089 營收增長率 3.1%-38.0%14.4%17.2%19.6%股東權益 5

13、8,297 56,975 58,376 63,195 69,579 EBIT 增長率-11.6%-72.7%129.5%26.0%30.6%現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈利潤增長率-13.9%-63.2%59.8%27.7%32.2%凈利潤 6,386 2,385 3,762 4,819 6,383 銷售毛利率 23.6%21.8%23.9%24.4%25.0%折舊與攤銷 1,006 1,161 1,183 1,157 1,407 銷售凈利率 9.5%5.7%7.9%8.6%9.6%經營活動現金流凈額 2,625 2,42

14、5 9,994 2,347 3,348 ROE 11.0%4.2%6.6%7.7%9.3%投資活動現金流凈額-1,834 567 -4,532 -4,393 -4,573 ROIC 7.5%2.2%4.7%5.5%6.7%籌資活動現金流凈額 2,421 -2,494 -817 1,209 1,494 資產負債率 52.2%53.9%53.6%53.3%54.4%現金凈變動 3,104 601 4,672 -836 269 PE 9.43 20.15 15.21 11.92 9.01 期初現金余額 10,086 13,190 13,791 18,463 17,626 PB 1.09 0.86 1

15、.00 0.92 0.84 期末現金余額 13,190 13,791 18,463 17,626 17,896 EV/EBITDA 8.61 18.13 10.85 9.37 7.41 zVdVdWdY9XbUtRmMqRtNoObRaO9PtRpPmOsRiNrQtReRtRyQ9PoOvNwMmQxPxNsQoR公公司深度司深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 3 of 25 目 錄 1.公司概況.6 1.1工程機械老牌龍頭，行業內首家 A+H 股上市公司.6 1.2股權結構合理，公司為混合所有制改革樣本企業.6 1.3外延整合優質資產，經營模式經過市場檢驗.7

16、2.行業背景.7 2.1國內基建投資維持增長，關注地產數據邊際改善.8 2.2行業國際化成效明顯，進出口貿易額呈現明顯順差.9 2.3環保要求不斷提高，工程機械電動化大勢所趨.12 3.公司分析.14 3.1經營情況分析.14 3.2財務分析.17 4.盈利預測.20 5.估值.22 6.投資建議.22 7.風險提示.23 公公司深度司深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 4 of 25 圖 目 錄 圖圖 1 1：中聯重科成立以來主要發展歷史：中聯重科成立以來主要發展歷史.6 圖圖 2 2：中聯重科：中聯重科 CIFACIFA 工業園工業園.7 圖圖 3 3：德國：德

17、國 mtecmtec 工業園工業園.7 圖圖 4 4：20212021 年以來固定資產投資完成額情況年以來固定資產投資完成額情況.8 圖圖 5 5：20212021 年以來基建投資完成額情況年以來基建投資完成額情況.8 圖圖 6 6：20212021 年以來房屋施工面積情況年以來房屋施工面積情況.8 圖圖 7 7：20212021 年以來房屋新開工面積情況年以來房屋新開工面積情況.8 圖圖 8 8：20212021 年以來挖機出口銷量及占比情況年以來挖機出口銷量及占比情況.10 圖圖 9 9：20212021 年以來汽車起重機出口銷量及占比情況年以來汽車起重機出口銷量及占比情況.10 圖圖 1

18、010：20212021 年以來隨車起重機出口數量及占比情況年以來隨車起重機出口數量及占比情況.11 圖圖 1111：20212021 年以來履帶起重機出口數量及占比情況年以來履帶起重機出口數量及占比情況.11 圖圖 1212：20152015-2024E2024E 美國高空作業平臺租賃市場收入及增速美國高空作業平臺租賃市場收入及增速.11 圖圖 1313：20152015-2024E2024E 歐洲十國高空作業平臺租賃市場收入及增速歐洲十國高空作業平臺租賃市場收入及增速.11 圖圖 1414：20202020-2024E2024E 中國高空作業平臺租賃市場收入及增速中國高空作業平臺租賃市場收

19、入及增速.12 圖圖 1515：20202020-2023E2023E 中國高空作業平臺租賃市場設備保有量及增速中國高空作業平臺租賃市場設備保有量及增速.12 圖圖 1616：20192019 年以來公司營業收入情況年以來公司營業收入情況.14 圖圖 1717：20192019 年以來公司歸母凈利潤情況年以來公司歸母凈利潤情況.14 圖圖 1818：20192019 年以來公司海外市場營收及占比情況年以來公司海外市場營收及占比情況.14 圖圖 1919：2023H12023H1 公司各產品營收情況公司各產品營收情況.15 圖圖 2020：20192019 年以來公司各產品營收占比情況年以來公司

20、各產品營收占比情況.15 圖圖 2121：全球首款純電動汽車起重機：全球首款純電動汽車起重機.16 圖圖 2222：中聯重科四橋：中聯重科四橋 8F8F 陜汽電動攪拌車（換電式）陜汽電動攪拌車（換電式）.16 圖圖 2323：20192019 年以來公司四費費用情況年以來公司四費費用情況.18 圖圖 2424：20192019 年以來公司期間費用率情況年以來公司期間費用率情況.18 圖圖 2525：20192019 年以來公司毛利率、凈利率、凈資產收益率情況年以來公司毛利率、凈利率、凈資產收益率情況.18 圖圖 2626：可比公司毛利率對比情況（：可比公司毛利率對比情況（%）.18 圖圖 27

21、27：20192019 年以來公司應收賬款周轉率情況（次）年以來公司應收賬款周轉率情況（次）.18 圖圖 2828：20192019 年以來年以來公司存貨周轉率情況（次公司存貨周轉率情況（次）.18 公公司深度司深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 5 of 25 表 目 錄 表 1：公司前十大股東情況（2023年三季報）.6 表 2：工程機械相關環保政策匯總.12 表 3：非道路移動機械國三、國四主要污染物排放要求.13 表 4：第二期員工持股計劃解鎖時點及解鎖條件.17 表 5：公司盈利預測情況（百萬元）.21 表 6：可比公司估值比較.22 公公司深度司深度報告

22、報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 6 of 25 1.公司概況公司概況 1.1 工程機械工程機械老牌龍頭老牌龍頭，行業行業內內首家首家 A+H 股上市公司股上市公司 中聯重科創立于 1992 年，前身為原建設部長沙建設機械研究院，擁有 60 余年的技術積淀，是中國工程機械技術發源地。公司 2000 年 A 股上市，2010 年 H股上市，是業內首家 A+H 股上市公司。公司主要從事工程機械、農業機械等高新技術裝備的研發制造，主導產品涵蓋 18 大類別、106 個產品系列、660 個型譜。圖圖 1 1：中聯重科中聯重科成立以來成立以來主要發展主要發展歷史歷史 資料來源：公司

23、網站，渤海證券研究所 1.2 股權結構股權結構合理，合理，公司公司為為混合所有制改革混合所有制改革樣本企業樣本企業 作為科研院所轉制企業，中聯重科不斷推進改革，形成了科研支持產業、產業反哺科研的良性體制機制，成為國有科研院所改制的典范；作為建立了現代企業制度的上市公司，中聯重科通過重組并購，參與到傳統國企的改革、改組、改造之中，在企業中植入新機制、新技術，取得了經濟和社會的雙重效益。在十八屆三中全會后的新一輪改革中，中聯重科的體制創新被國務院國資委樹立為混合所有制的“樣本”。根據公司 2023 年三季報，公司第一大股東為香港中央結算（代理人）有限公司，持有公司 18.19%股份。公司混改后無實

24、際控制人，董事長詹純新先生自公司成立以來一直出任公司董事，自 2001 年開始出任董事長。表表 1：公司公司前前十大十大股股東東情況情況（2023 年年三季三季報報）股東名稱 持股數量(股)占總股本比例 股東性質 香港中央結算(代理人)有限公司(HKSCC NOMINEES LIMITED)1578266901 18.19%境外法人 湖南興湘投資控股集團有限公司 1256337046 14.48%國有法人 公公司深度司深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 7 of 25 長沙中聯和一盛投資合伙企業(有限合伙)682201864 7.86%境內非國有法人 中聯重科股份有

25、限公司-第一期員工持股計劃 390449961 4.50%其他 香港中央結算有限公司 329398073 3.80%境外法人 中國證券金融股份有限公司 233042928 2.69%國有法人 智真國際有限公司 168635602 1.94%境外法人 烏魯木齊鳳凰基石股權投資管理有限合伙企業-馬鞍山煊遠基石股權投資合伙企業(有限合伙)148869223 1.72%其他 烏魯木齊鳳凰基石股權投資管理有限合伙企業-鳳凰基石同力私募股權投資基金 74434611 0.86%其他 寧琛 47573859 0.55%境內自然人 合計 4909210068 56.59%資料來源：同花順iFinD，渤海證券研

26、究所 1.3 外延整合優質資產外延整合優質資產，經營經營模式模式經過經過市場市場檢驗檢驗 外延外延整合整合優質資產，優質資產，實現實現快速快速擴張擴張。中聯重科開創了中國工程機械行業整合海外資源的先河；利用資本杠桿，在全球范圍內整合優質資產，實現快速擴張，并構建全球化制造、銷售、服務網絡。截至目前，中聯重科先后并購英國保路捷公司、意大利 CIFA 公司、德國 M-tec 公司、荷蘭 Raxtar 公司、德國 Wilbert 公司，均取得卓越成效。其中，2008 年并購混凝土機械制造商意大利 CIFA 公司，使公司成為中國工程機械國際化的先行者和領導者，該宗并購整合也作為經典案例進入哈佛大學課堂

27、。圖圖 2 2：中聯重科中聯重科 C CIFAIFA 工業園工業園 圖圖 3 3：德國德國 mtecmtec 工業園工業園 資料來源：公司網站，渤海證券研究所 資料來源：公司網站，渤海證券研究所 堅持堅持中聯特色中聯特色國際化國際化發展發展戰略戰略，經營模式經營模式經過市場檢驗經過市場檢驗。海外市場方面，公司加速用地球村思維推進海外變革，全面深化推廣“航空港+地面部隊”模式，以航空港為業務支點，以地面部隊為業務觸手，完善本地化人、財、物、軟硬件管理能力，完成 30 個重點國家本地化業務和運營體系建設，形成中聯特色的海外業務端對端、數字化、本地化的業務管理體系。2.行業背景行業背景 公公司深度司

28、深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 8 of 25 2.1 國內國內基建基建投資投資維持維持增長增長，關注關注地產地產數據數據邊際邊際改善改善 固定資產累計投資增速有所放緩固定資產累計投資增速有所放緩，重點重點領域領域補短板補短板投資投資實現實現較快較快增長增長。根據國家統計局的數據，2023 年 111 月份，全國固定資產投資（不含農戶）為46.08 萬億元，同比增長 2.9%，年內增速有所放緩；其中，制造業投資增長6.3%，增速比 110 月份加快 0.1 個百分點。分產業來看，第三產業中，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長 5.8%，

29、增速較全部投資高 2.9 個百分點。分項中，鐵路運輸業投資增長 21.5%，水利管理業投資增長 5.2%，道路運輸業投資下降 0.2%，公共設施管理業投資下降 2.5%。圖圖 4 4：2 20 02121 年年以來以來固定資產固定資產投資投資完成額完成額情況情況 圖圖 5 5：20202121 年以年以來來基建基建投資投資完成額完成額情況情況 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 地產數據地產數據仍較仍較低迷，低迷，新開工面積新開工面積邊際邊際改善。改善。根據國家統計局的數據，2023 年 111 月份，全國房地產開發投資 104045 億元，

30、同比下降 9.4%，降幅較前 10月擴大 0.1 個百分點。施工面積方面，111 月份，房地產開發企業房屋施工面積 831345 萬平方米，同比下降 7.2%；房屋新開工面積為 87456 萬平方米，同比下降 21.2%，降幅較前 10 月收窄 2 個百分點。圖圖 6 6：2 20 02121 年年以來以來房屋施工面積房屋施工面積情況情況 圖圖 7 7：20202121 年以年以來來房屋新開工面積房屋新開工面積情況情況 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 城中村城中村改造改造相關相關政策政策頻出，頻出，有望加速有望加速需求需求回暖回暖。202

31、3 年 4 月 28 日，中共中央公公司深度司深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 9 of 25 政治局會議指出，在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。國務院常務會議審議通過關于積極穩步推進超大特大城市“平急兩用”公共基礎設施建設的指導意見。7 月 28 日，在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議在京召開，中共中央政治局委員、國務院副總理何立峰指出從客觀實際看，現階段推進城中村改造困難大、矛盾多、情況復雜，要堅持問題導向和目標導向，以新思路新方式破解城中村改造中賬怎么算、錢怎么用、地怎么征、人和產業怎么安置等難題，探索

32、出一條新形勢下城中村改造的新路子。城中村改造對于消除城市建設治理短板、改善城鄉居民居住環境條件、擴大內需、優化房地產結構存在明顯積極作用，未來城中村改造項目的逐步落地有望加速相關產品需求回暖。2.2 行業行業國際化國際化成效成效明顯，明顯，進出口進出口貿易貿易額額呈現明顯呈現明顯順差順差 工程機械工程機械累計累計出口出口維持較快增速維持較快增速，貿易額貿易額呈現明顯順差呈現明顯順差。根據海關數據整理，2023 年 11 月我國工程機械進出口貿易額為 40.58 億美元，同比增長 0.89%，其中 11 月進口金額 2.03 億美元，同比下降 3.55%；11 月出口金額 38.55 億美元，同

33、比增長 1.14%。1 至 11 月進出口貿易額為 469.28 億美元，同比增長9.53%，其中累計進口 23.07 億美元，同比下降 8.44%；累計出口 446.22 億美元，同比增長 10.6%。2023 年年 11 月月挖機挖機出口出口銷量銷量占占挖機銷量挖機銷量比重比重近近半數半數。2021 年以來，挖掘機出口銷量占比整體呈現上升趨勢，2023 年 1 月挖機出口銷量達到 7006 臺，出口銷量占比達到 2021 年以來新高的 67.09%，2023 年初以來挖機出口銷量占比波動較大，2023 年 11 月挖機出口銷量為 7440 臺，占當期挖機銷量的 49.85%。公公司深度司深

34、度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 10 of 25 圖圖 8 8：2 20 02 21 1 年年以來以來挖機挖機出口出口銷量銷量及及占比占比情況情況 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 各品類各品類起重機起重機出口出口銷量銷量占比占比均維持均維持較高較高水平水平。根據中國工程機械工業協會的數據，2023 年 11 月汽車起重機、隨車起重機、履帶起重機銷量分別為 1566、1717、253 臺，其中出口銷量分別為 547、452、155 臺，分別占 11 月銷量的34.93%、26.32%、61.26%，雖然出口銷量占比較 2021 年以來的高點均有不同程度下

35、降，但整體來看，11 月三類起重機出口銷量占比均維持較高水平。圖圖 9 9：2 20 02 21 1 年年以來以來汽車汽車起重機起重機出口出口銷量銷量及及占比占比情況情況 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 公公司深度司深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 11 of 25 圖圖 1 10 0：2 20 02121 年年以來以來隨車隨車起重機起重機出口出口數量數量及占比及占比情況情況 圖圖 1111：20202121 年以年以來來履帶履帶起重機出口起重機出口數量及占比數量及占比情況情況 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 資料來源：同花順iFinD，渤

36、海證券研究所 高空高空作業平臺作業平臺發達國家發達國家市場市場趨于趨于成熟，成熟，需求需求增速增速穩定穩定。根據IPAF Rental Market Report 2023，2022 年美國租賃市場高空作業平臺租賃收入約 136 億美元，同比增長 15%。從應用場景看，美國高空作業平臺租賃市場仍主要面向建筑應用領域，建筑和非建筑應用領域的比例約為 3:1，近年來較為穩定。歐洲市場需求穩定，市場增速平穩，2022 年歐洲十國（丹麥、芬蘭、法國、德國、意大利、荷蘭、挪威、西班牙、瑞典、英國）高空作業平臺租賃市場收入約 32 億歐元，同比增長 8%；保有量為 34.02 萬臺，同比增長 5%。圖圖

37、1 12 2：20152015-2022024 4E E 美國美國高空作業平臺高空作業平臺租賃市場租賃市場收入收入及增速及增速 圖圖 1313：20152015-2024E2024E 歐歐洲十國洲十國高空作業平臺租賃市場收入及高空作業平臺租賃市場收入及增速增速 資料來源：IPAF Rental Market Report 2023，渤海證券研究所 資料來源：IPAF Rental Market Report 2023，渤海證券研究所 國內市國內市場場起步起步較晚，較晚，行業滲透行業滲透率率提升提升空間空間較大。較大。國內高空作業平臺起步較晚，人均保有量較小，產品結構尚不完善，臂式高空作業平臺保

38、有量占比約 25%，遠低于成熟市場，且行業滲透率較低。根據IPAF Rental Market Report 2023的數據，2022 年中國高空作業平臺租賃市場實現收入約 124.53 億元，同比增長 13%；保有量為 44.84 萬臺，同比增長 36%。未來在人力成本提升、安全意識提高、施工效率要求提升、排放標準趨于嚴格等多因素影響下，國內高空作業平臺行業及租賃市場有望實現快速發展。公公司深度司深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 12 of 25 圖圖 1 14 4：20202 20 0-2022024 4E E 中國中國高空高空作業作業平臺平臺租賃市場租賃市場

39、收入收入及增速及增速 圖圖 1515：20202020-2022023 3E E 中中國國高空作業平臺租賃市場高空作業平臺租賃市場設備保有量設備保有量及增速及增速 資料來源：IPAF Rental Market Report 2023，渤海證券研究所 資料來源：IPAF Rental Market Report 2023，渤海證券研究所 2.3 環保環保要求要求不斷不斷提高提高，工工程機械程機械電動化電動化大勢所趨大勢所趨 雙碳雙碳目標目標要求下，要求下，環保環保政策政策頻頻出出。2020 年 9 月 22 日，國家主席習近平在第七十五屆聯合國大會上宣布，中國力爭 2030 年前二氧化碳排放達

40、到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和目標。近年來各領域圍繞雙碳目標紛紛出臺環保政策，作為“尾氣排放大戶”，工程機械行業企業紛紛以節能環保、綠色制造為行業發展方向。表表 2：工程機械工程機械相關相關環保政策環保政策匯總匯總 時間時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2023.12 國務院 空氣質量持續改善行動計劃 到 2025 年，基本消除非道路移動機械、船舶及重點區域鐵路機車“冒黑煙”現象，基本淘汰第一階段及以下排放標準的非道路移動機械。2022.7 市場監管總局 貫徹實施國家標準化發展綱要行動計劃 圍繞數控機床、工程機械、船舶裝備、農業機械等重點領域，實施高端裝備

41、制造標準化強基工程，制定和實施一批高端裝備與信息技術、綠色低碳、現代服務融合標準。開展智能制造、綠色制造、服務型制造等方面標準化試點，形成以標準促進裝備制造高端化發展典型模式并推廣應用。2021.10 國務院 2030 年前碳達峰行動方案 積極擴大電力、氫能、天然氣、先進生物液體燃料等新能源、清潔能源在交通運輸領域應用。大力推廣新能源汽車，逐步降低傳統燃油汽車在新車產銷和汽車保有量中的占比，推動城市公共服務車輛電動化替代，推廣電力、氫燃料、液化天然氣動力重型貨運車輛。2020.12 生態環境部 非道路柴油移動機械污染物排放控制技術要求 規定了第四階段非道路柴油移動機械及其裝用的柴油機污染物排放

42、控制技術要求。資料來源：政府網站，渤海證券研究所 工程機械工程機械排放標準排放標準趨嚴。趨嚴。根據生態環境部制定的非道路柴油移動機械污染物排放控制技術要求，自 2022 年 12 月 1 日起，所有生產、進口和銷售的560KW 以下（含 560KW）非道路移動機械及其裝用的柴油機應符合本標準要求。相比于國三排放標準，國四排放標準將大大改善工程機械設備對環境污染的公公司深度司深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 13 of 25 壓力，標準要求發動機排放的氮氧化物減少 13%-45%、顆粒物減少 50%-94%。2023 年 12 月 7 日，國務院印發空氣質量持續改善

43、行動計劃，提出強化非道路移動源綜合治理，到 2025 年，基本消除非道路移動機械、船舶及重點區域鐵路機車“冒黑煙”現象，基本淘汰第一階段及以下排放標準的非道路移動機械。表表 3：非道路移動機械國三、國四主要污染物排：非道路移動機械國三、國四主要污染物排放要求放要求 階段階段 額定凈功率（額定凈功率（KWKW）COCO（g/g/kWkWh h）HCHC（g g/kW/kWh h）NOxNOx（g/kWg/kWh h）HC+NOxHC+NOx（g/kWg/kWh h）PMPM（g/kWg/kWh h）第三階段 P560 3.5 6.4 0.2 130P560 3.5 4.0 0.2 75P130

44、5.0 4.0 0.3 37P75 5.0 4.7 0.4 P560 3.5 0.40 3.5 3.9 0.1 130P560 3.5 0.19 2.0 2.19 0.025 75P130 5.0 0.19 3.3 3.49 0.025 56P75 5.0 0.19 3.3 3.49 0.025 37P56 5.0 4.7 0.025 P37 5.5 7.5 0.6 資料來源：生態環境部，渤海證券研究所 工程機械工程機械電動化電動化時機趨于成熟時機趨于成熟。根據清華大學教授陳全世的觀點，目前工程機械和重卡的電動化時機已經成熟。我們分析目前工程機械電動化邏輯主要為以下幾點：一是電動工程機械零排放

45、，節能減排效果明顯；二是隨著我國新能源不斷發展，充電、換電設施逐步普及，電池、電機、電控、充換電技術趨于成熟，電動工程機械在使用中遇到的痛點被大大解決；三是各大電池廠、工程機械廠商紛紛切入工程機械電動化市場，推動工程機械領域新能源發展。公公司深度司深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 14 of 25 3.公司公司分析分析 3.1 經營情況分析經營情況分析 Q3 業績業績增速增速明顯明顯，公司公司業績業績拐點拐點已現已現。2019 年到 2022 年間，受疫情及全球經濟增速放緩等多因素影響，公司業績增速出現較大波動，2022 年公司實現營收416.31 億元，同比下降

46、 37.98%，公司歸母凈利潤從 2020 年的 72.81 億元高點下降至 2022 年的 23.06 億元。2023 年以來，公司業績呈現逐步改善趨勢，Q3公司實現營收 114.39 億元，同比增長 22.35%；實現歸母凈利潤 8.15 億元，同比增長 79.98%。整體來看，2023 年前三季度，公司實現營收 355.14 億元，同比增長 15.87%；實現歸母凈利潤 28.55 億元，同比增長 31.65%。圖圖 1 16 6：2 201019 9 年年以來以來公司公司營業收營業收入入情況情況 圖圖 1717：2012019 9 年以年以來公來公司司歸歸母母凈利凈利潤潤情況情況 資料

47、來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 圖圖 1 18 8：20192019 年年以來以來公司公司海外市場海外市場營收營收及及占比占比情況情況 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 公公司深度司深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 15 of 25 海外業務持續突破，海外營收占比再創新高。海外業務持續突破，海外營收占比再創新高。分市場來看，2022 年以來公司海外市場業務占比實現快速提升，2023 年前三季度公司海外市場營收達 130.3 億元，同比增長 100.5%，海外業務收入占比達到 36.7%，其中三季度實現海

48、外業務收入 46.6 億元，三季度海外業務收入占比提升到 40%，較上半年提升 5 個百分點。傳統業務傳統業務經營穩健經營穩健，主導產品市場地位持續領先主導產品市場地位持續領先。根據公司 2023 年半年報數據，2023 年上半年公司起重機械、混凝土機械、高空機械、土方機械分別實現收入 100.47、45.55、33.59、29.33 億元，其中起重機械收入占當期營收比重的 41.73%，為公司主營業務。公司工程起重機械市場份額保持行業領先，25 噸及以上汽車起重機銷量位居國內行業第一；建筑起重機械銷售規模穩居全球第一，交付全球最大塔式起重機 R20000-720?；炷翙C械方面，根據公司披露

49、信息，公司混凝土機械長臂架泵車、車載泵、攪拌站市場份額仍穩居國內行業第一；攪拌車市場份額保持國內行業第二。圖圖 1 19 9：2023H12023H1 公司公司各各產品產品營收營收情況情況 圖圖 2 20 0：2 2019019 年年以以來來公司公司各各產品產品營收營收占比占比情況情況 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 潛力業務加速發展實潛力業務加速發展實現新突破現新突破，高空機械、土方機械高空機械、土方機械收入收入占比占比穩步穩步提升提升。從各產品營收占比上看，近年來公司起重機械、混凝土機械收入占比維持下降趨勢，其中起重機械營收占比從 2

50、021 年的 54.36%下降至 2023H1 的 41.73%；混凝土機械收入占比從 2019 年的 32.10%下降至 2023H1 的 18.92%。高空機械、土方機械營收占比明顯提升，高空機械 2022 年、2023H1 收入占比分別為 11.04%、13.95%。根據公司 2023 半年報披露，公司高空作業機械國內市場持續保持中小客戶市場占有率第一；產品型譜實現 4-72 米全覆蓋，電動化產品滲透率達90%以上，為國內型號最全的高空設備廠商，公司首推的 72 米全球最高臂車ZT72J-V 再次刷新全球直臂式高空作業平臺記錄。土方機械方面，業務營收占比從 2020 年的 4.09%提升

51、至 2023H1 的 12.18%，戰略上公司土方機械堅持聚焦中大挖，待長沙挖掘機械智能制造示范工廠全線投產后，將實現中大挖產品型譜全面覆蓋。公公司深度司深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 16 of 25 全系列新能源化產品基本全系列新能源化產品基本形成形成，實現實現行業行業綠色綠色引領引領。根據公司 2023 年半年報披露信息，報告期內，公司共開展綠色化技術項目 106 項，新下線 28 款新能源產品，如：75 噸級全新插電式多功能履帶起重機、5 橋 70 米輕型混合動力泵車、23 米級蜘蛛式純電動高空作業車、7 噸電動平衡重式叉車等實現下線。截至半年報披露時，

52、中聯重科在售新能源產品型號已達 153 款，產品類別覆蓋混凝土泵車、混凝土攪拌車、汽車起重機、高空作業平臺、挖掘機、礦卡、叉車、應急車輛、農業機械等，新能源化形式包括純電動、混合動力、氫燃料，全系列新能源化產品基本形成，電動直臂系列高空作業平臺產品已形成批量銷售，處于行業引領地位。圖圖 2121：全球全球首款首款純電動純電動汽車汽車起重機起重機 圖圖 2222：中聯重科中聯重科四橋四橋 8 8F F 陜汽陜汽電動電動攪拌攪拌車（車（換電式換電式）資料來源：公司網站，渤海證券研究所 資料來源：公司網站，渤海證券研究所 以中聯智慧產業城為核以中聯智慧產業城為核心心，智能智能制造制造產業產業集群集群

53、加速加速形成。形成。公司始終堅持“數字化、智能化、綠色化”發展方向，智能工廠建設卓有成效，中聯智慧產業城可實現每 6 分鐘下線一臺挖掘機，每 7.5 分鐘生產一臺高空作業機械，每 17 分鐘制造一輛汽車起重機，每 20 分鐘打造一臺臂架泵車。高空作業機械智能工廠已建成投產 9 條智能產線，其中臂式裝配線實現月產 1200 臺，筑牢行業第一梯隊的產業基礎；混凝土泵送機械智能工廠已建成泵車整機裝配線等 10 條智能產線；全球領先的薄板件中心、高強鋼中心進入安裝調試，其中薄板件中心智能裝配線實現駕駛室產品下線；工程起重機械、基礎施工機械、隨車吊、工程車橋、中高端液壓油缸等智能工廠建設正加快實施。中聯

54、中聯高機高機分拆上市分拆上市獲獲香港聯交所香港聯交所確認，確認，關注未來關注未來進展。進展。2023 年 2 月，公司公告中聯重科股份有限公司關于分拆所屬子公司湖南中聯重科智能高空作業機械有限公司重組上市的預案，擬分拆所屬子公司中聯高機重組上市，方案為路暢科技向中聯高機的 29 名股東發行股份購買其持有的中聯高機 100%股權，并向不超過 35 名特定投資者非公開發行股份募集配套資金，進而實現中聯高機的重組上市。8 月 23 日，路暢科技收到深交所出具的關于受理深圳市路暢科技股份公公司深度司深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 17 of 25 有限公司發行股份購買資

55、產并募集配套資金申請文件的通知，11 月 17 日，香港聯交所已確認公司可進行本次分拆。推出推出第二期第二期員工持股員工持股計計劃劃，彰顯彰顯企業企業長期長期發展信心。發展信心。2023 年 9 月 28 日，公司公告中聯重科股份有限公司第二期核心經營管理層持股計劃，為保障公司長遠發展戰略及規劃的執行、強化市場核心競爭力和促進業績平穩快速增長，本持股計劃初始設立時總人數不超過 1,500 人，其中董事、監事、高級管理人員為19 人，擬籌集的資金總額上限為 134,394.30 萬元，以“份”作為認購單位，每份份額為 1 元，持股計劃的份額上限為 134,394.30 萬份，持股計劃受讓公司回購

56、股票的價格為 3.17 元/股。持股計劃所持標的股票分三年三批次解鎖，以2022 年歸屬于母公司股東的凈利潤為基數（簡稱“業績基數”），分別以 2023年、2024 年和 2025 年三年歸屬于母公司股東的凈利潤為指標進行業績考核。表表 4：第二期第二期員工持股計劃員工持股計劃解鎖時點解鎖時點及及解鎖條件解鎖條件 解鎖時點 解鎖條件 第一批解鎖時點 與業績基數相比，2023 年度凈利潤增長率不低于 40%，且 2023 年度凈利潤不低于對標企業 2023年度凈利潤的 75 分位水平。第二批解鎖時點（1）與業績基數相比，2024 年度凈利潤增長率不低于 60%，或 2023 年度和 2024 年

57、度兩年的平均凈利潤定比業績基數增長率不低于 50%；且（2）2024 年度凈利潤不低于對標企業 2024 年度凈利潤的 75 分位水平。第三批解鎖時點（1）與業績基數相比，2025 年度凈利潤增長率不低于 110%，或 2023 年度、2024 年度、2025 年度三年的平均凈利潤定比業績基數增長率不低于 70%；且（2）2025 年度凈利潤不低于對標企業2025 年度凈利潤的 75 分位水平。資料來源：公司公告，渤海證券研究所 3.2 財務財務分分析析 四費四費費費用用保持保持下降，下降，期間費用率期間費用率有所有所提升。提升。2020 年以來，公司四費費用從95.27 億元下降至 2022

58、 年的 64.51 億元，公司期間費用率自 2021 年 13.47%的低點出現回升。2023 年前三季度公司四費費用為 62.61 億元，受研發費用率、銷售費用率提升影響，報告期公司期間費用率為 17.63%，其中公司研發費用達25.68 億元，研發費用率提升至 7.23%，管理費用為 25.7 億元，管理費用率為7.24%。公公司深度司深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 18 of 25 圖圖 2323：2012019 9 年以來年以來公司四費費用公司四費費用情況情況 圖圖 2424：20192019 年以來公司年以來公司期間期間費用率費用率情況情況 資料來源：

59、同花順iFinD，渤海證券研究所 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 降本增效降本增效成果成果明顯，明顯，公司公司盈利能盈利能力力有所有所回升回升。2023 年前三季度公司繼續強化供應鏈體系建設，優化供應鏈生態，實現降本增效，報告期內公司毛利率、凈利率分別為 27.76%、8.62%，分別較 2022 年全年提升 5.93、2.89 個百分點。2023年前三季度公司凈資產收益率（平均）達到 5.25%，較 2022 年全年提升 1.12個百分點。與可比公司對比來看，2023 年前三季度公司毛利率 27.76%僅略低于于同期三一重工的 28.50%，高于徐工機械及柳工，處于可比公司較高水

60、平。圖圖 2525：2 201019 9 年年以來以來公司公司毛毛利利率、率、凈利率凈利率、凈資產凈資產收益率收益率情情況況 圖圖 2626：可比公司可比公司毛利毛利率率對比情況對比情況（%）資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 圖圖 2727：2 201019 9 年年以來以來公司公司應收賬款應收賬款周轉率周轉率情況（情況（次次）圖圖 2828：20192019 年以來公司年以來公司存貨存貨周轉率情周轉率情況（次）況（次）資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所 公公司深度司深度報告報告 請請務必

61、閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 19 of 25 公司公司營運能力營運能力短期短期承壓承壓。2020 年以來，受行業需求下降以及疫情影響，公司營運能力主要指標承壓下行，公司應收賬款周轉率從 2020 年的 2.24 次下降至2022 年 1.17 次，2023 年前三季度，公司應收賬款周轉率小幅回升 0.13 次至1.30 次。存貨周轉率方面，2021 年以來公司存貨周轉率持續下降，2023 年前三季度為 1.42 次。公公司深度司深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 20 of 25 4.盈利盈利預預測測 公司主要產品為混凝土機械、土方機械、高空機械、農業

62、機械等，我們結合公司披露經營情況以及行業發展預期，對公司未來業績進行悲觀、中性、樂觀三類情景假設分析，本版盈利預測我們選取中性情景。1）混凝土機械：混凝土機械產品主要為混凝土泵車、混凝土輸送泵等，公司長臂架泵車、車載泵、攪拌站市場份額仍穩居行業第一；攪拌車市場份額保持行業第二，該類業務收入與下游基建及房地產需求高度相關，我們認為，未來隨著“三大工程”建設不斷落地，預計公司混凝土機械營收將穩步回暖，對應 2023-2025 年營收分別為 88.83、95.94、105.53 億元，板塊毛利率分別為 21.78%、22.15%、22.50%。2）起重機械：起重機械產品主要為汽車起重機、塔式起重機等

63、，公司工程起重機械市場份額保持行業領先，25 噸及以上汽車起重機銷量位居行業第一，建筑起重機械銷售規模穩居全球第一。該類業務收入有望充分受益于裝配式建筑滲透率提升以及風電吊裝需求回暖，我們看好公司起重機械維持高市占率，產品結構逐步向中大噸位調整。預計公司 2023-2025 年起重機械營收分別為 203.08、219.32、239.06 億元，板塊毛利率分別對應 23.63%、23.98%、24.33%。3）土方機械：土方機械產品主要為履帶式推土機、履帶式挖掘機及履帶式裝載機等，公司土方機械堅持聚焦中大挖戰略，2023 年上半年中大挖國內市場份額同比實現翻倍增長，市場份額位居行業前列?？紤]到公

64、司 2023 年上半年土方機械營收增速亮眼，我們預計公司 2023 年土方機械營收將保持較高水平，預計公司 2023-2025 年土方機械營收分別為 57.24、83.00、116.20 億元，板塊毛利率分別對應 29.58%、29.82%、30.07%。4）高空機械：高空機械產品主要包括曲臂式高空作業平臺、剪叉式高空作業平等，公司上半年高空作業機械國內市場保持中小客戶市場占有率第一，未來隨著子公司中聯高機分拆上市后，有望充分發揮其融資渠道優勢，預計公司高空機械板塊將維持較快增速，2023-2025 年營收分別對應 59.29、82.42、116.21 億元，板塊毛利率分別對應 26.33%、

65、27.13%、27.90%。5）農業機械：高空機械產品主要包括拖拉機、收割機及烘干機等，根據公司三季度業績說明會披露，公司農業機械烘干機、小麥機國內市場份額位居第一陣營，未來將依托公司在工程機械領域積累的優勢，全力推進工程機械與農業機械公公司深度司深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 21 of 25 技術一體化創新。我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 26.30、33.93、44.79 億元，板塊毛利率分別對應 9.09%、9.44%、9.79%。6）金融服務：金融服務主要為客戶采購本公司及其他供貨商的機械產品提供的金融服務，我們預計公司金融服務將維持穩

66、定發展，預計 2023-2025 年營收分別為 5.27、5.53、5.81 億元，板塊毛利率分別對應 97.92%、97.90%、97.89%。7）其他機械和產品：該部分產品主要包括路面機械、樁工機械、物料機等，2022 年營收達 34.44 億元，我們以及在公司戰略無重大調整以及行業格局并未出現改變的前提下，公司該類業務預計將實現穩步增長，預計 2023-2025 年營收分別為 36.16、37.97、39.87 億元，板塊毛利率分別對應 17.73%、17.96%、18.12%。表表 5：公司：公司盈利預測盈利預測情況情況（百萬元（百萬元）名稱名稱 項目項目 2020 2021 2022

67、 2023E 2024E 2025E 混凝土機械 營業收入 18,984.25 16,379.79 8,460.18 8,883.19 9,593.85 10,553.23 yoy 36.56%-13.72%-48.35%5.00%8.00%10.00%營業成本 13985.20 12411.65 6680.91 6948.15 7469.26 8178.84 毛利率 26.33%24.23%21.03%21.78%22.15%22.50%起重機械 營業收入 34,897.16 36,493.55 18,979.02 20,307.55 21,932.15 23,906.04 yoy 57.5

68、7%4.57%-47.99%7.00%8.00%9.00%營業成本 24,071.57 27,992.50 14,630.87 15,508.73 16,671.88 18,088.99 毛利率 31.02%23.29%22.91%23.63%23.98%24.33%土方機械 營業收入 2,664.60 3,236.64 3,511.61 5,723.93 8,299.70 11,619.58 yoy 282.04%21.47%8.50%63.00%45.00%40.00%營業成本 2,237.32 2,623.78 2,687.26 4,030.89 5,824.63 8,125.37 毛利

69、率 16.04%18.93%23.48%29.58%29.82%30.07%高空機械 營業收入 4,596.32 5,929.26 8,241.67 11,620.75 yoy 37.15%29.00%39.00%41.00%營業成本 3,639.98 4,367.97 6,005.96 8,378.32 毛利率 20.81%26.33%27.13%27.90%農業機械 營業收入 2,644.35 2,906.61 2,138.41 2,630.24 3,393.01 4,478.77 yoy 67.01%9.92%-26.43%23.00%29.00%32.00%營業成本 2,200.50

70、2,502.10 2,043.67 2,391.10 3,072.56 4,040.42 毛利率 16.78%13.92%4.43%9.09%9.44%9.79%金融服務 營業收入 1,081.90 700.64 501.68 526.76 553.10 580.76 yoy 47.58%-35.24%-28.40%5.00%5.00%5.00%營業成本 4.61 20.34 10.35 10.97 11.63 12.27 毛利率 99.57%97.10%97.94%97.92%97.90%97.89%其他機械和產品 營業收入 4,836.68 7,413.40 3,444.27 3,616.

71、49 3,797.31 3,987.18 yoy 13.94%53.27%-15.21%5.00%5.00%5.00%公公司深度司深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 22 of 25 營業成本 3,993.31 5,729.69 2,850.01 2,975.41 3,115.26 3,264.79 毛利率 17.44%22.71%17.25%17.73%17.96%18.12%合計 營業收入 65,108.94 67,130.63 41,631.50 47,617.42 55,810.79 66,746.32 yoy 50.34%3.11%-37.98%14.38

72、%17.21%19.59%營業成本 46,492.52 51,280.07 32,543.06 36,233.22 42,171.19 50,089.00 毛利率 28.59%23.61%21.83%23.91%24.44%24.96%數據來源：公司公告，同花順iFinD，渤海證券研究所 5.估值估值 我們選取三一重工、徐工機械、柳工、浙江鼎力四家公司作為公司可比公司，五家公司平均市盈率（TTM）為 17.27 倍，略低于公司的 18.73 倍。表表 6：可比可比公司公司估值比估值比較較 證證券代券代碼碼 證證券券簡稱簡稱 最新最新收盤價收盤價 EPS（元元/股股）PE 2022A 2023E

73、 2024E TTM 2022A 2023E 2024E 600031.SH 三一重工 13.24 0.50 0.70 0.94 23.79 31.41 18.92 14.00 000425.SZ 徐工機械 5.16 0.36 0.52 0.67 13.64 13.91 9.87 7.68 000528.SZ 柳工 6.44 0.31 0.52 0.72 14.97 19.18 12.35 8.91 603338.SH 浙江鼎力 50.29 2.48 3.26 3.80 15.21 19.27 15.44 13.23 000157.SZ 中聯重科 6.46 0.27 0.42 0.54 18.

74、73 20.15 15.21 11.92 平均值 16.32 0.78 1.08 1.33 17.27 20.78 14.36 11.15 資料來源：同花順iFinD，渤海證券研究所（截至2023年12月26日）6.投資建議投資建議 中性情景下，我們預計公司 2023-2025 年實現營收 476.17、558.11、667.46 億元，同比增長率分別為 14.4%、17.2%、19.6%；實現歸母凈利潤分別為36.85、47.04、62.19 億元，同比增長率分別為 59.8%、27.7%、32.2%，EPS分別為 0.42、0.54、0.72 元/股，對應 2023-2025 年 PE 分

75、別為 15.21、11.92、9.01 倍。綜上，我們給予公司“增持”評級。公公司深度司深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 23 of 25 7.風險提示風險提示 1.市市場競爭風險。場競爭風險。目前工程機械行業競爭較為激烈，預計行業內公司將面臨國際、國內雙重市場競爭。2.匯率匯率波動波動風險風險。近年來，公司海外業務收入占比不斷提升，未來匯率若發生較大波動將影響公司業績。3.原材料價格波動原材料價格波動風險。風險。鋼材、石油等大宗商品價格變化將導致公司生產升本存在上升風險。4.下游下游需求需求變化變化風險。風險。未來若下游行業需求出現下行，將對公司業務收入和經營業

76、績產生負面影響。5.國際局勢國際局勢變化變化風險風險。當前國際局勢仍較復雜，未來若國際關系持續惡化，將對公司出口產生不利影響。公公司深度司深度報告報告 請請務必閱讀正文之務必閱讀正文之后后的的聲明聲明 24 of 25 分分析師聲明：析師聲明：本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的數據和信息，獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的任何觀點均精準地、如實地反映研究人員的個人觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所獲取報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建

77、議或觀點有直接或間接的聯系。免責聲明：免責聲明：本報告由渤海證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作，僅供本公司的客戶使用。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為本公司客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發送，并僅為提供信息而發送，不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證，不保證該信息未經任何更新。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后表現的依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一

78、致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告內容的全部或部分均不構成對任何人的投資建議。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式

79、的擔保，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人

80、士咨詢并謹慎決策。本報告版權為本公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式刊載、轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經本公司書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。如征得本公司同意進行引用、刊載或轉發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“渤海證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構

81、成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明 請務必閱讀正文之后的聲明 25 of 2525 of 25 投資評級說明：投資評級說明：項目名稱 投資評級 評級說明 公司評級標準 買入 未來 6 個月內相對滬深 300 指數漲幅超過 20%增持 未來 6 個月內相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間 中性 未來 6 個月內相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間 減持 未來 6 個月內相對滬深 300 指數跌幅超過 10%行業評級標準

82、 看好 未來 12 個月內相對于滬深 300 指數漲幅超過 10%中性 未來 12 個月內相對于滬深 300 指數漲幅介于-10%-10%之間 看淡 未來 12 個月內相對于滬深 300 指數跌幅超過 10%渤海證券研究所機構銷售團隊：渤海證券研究所機構銷售團隊：高級銷售經理：朱艷高級銷售經理：朱艷君君 座機：+86 22 2845 1995 手機：135 0204 0941 郵箱： 高級銷售經理：王文君高級銷售經理：王文君 座機：+86 10 6810 4637 手機：186 1170 5783 郵箱： 天天津：津：天津市南開區水上公園東路寧匯大廈 A 座寫字樓 郵政編碼：300381 電話：+86 22 2845 1888 傳真：+86 22 2845 1615 北京：北京：北京市西城區西直門外大街甲 143 號 凱旋大廈 A 座 2 層 郵政編碼：100086 電話：+86 10 6810 4192 傳真：+86 10 6810 4192