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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 23 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 把握時代脈搏把握時代脈搏，加快全球化布局加快全球化布局 證券行業國際業務專題2023.6.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 金融產業首席 分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀行金融業 分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S1010513110006 薛姣薛姣 非銀行金融業 順應資本市場雙向開放趨勢順應資本市場雙向開放趨勢，

2、中資券商加快國際業務布局，這既有利于中資券，中資券商加快國際業務布局，這既有利于中資券商提升國際影響力和股東回報商提升國際影響力和股東回報，也也是證券行業實現高質量發展的重要途徑。受是證券行業實現高質量發展的重要途徑。受益于我國與“一帶一路”地區經濟聯系日益緊密益于我國與“一帶一路”地區經濟聯系日益緊密、資本市場資本市場制度建設日臻完善制度建設日臻完善以及金融業對外開放水平以及金融業對外開放水平持續提升持續提升，券商，券商國際業務國際業務將將保持高速保持高速增長，增長，收入貢獻收入貢獻率有望向國際一流投行靠攏，股東回報水平率有望向國際一流投行靠攏，股東回報水平有望提升有望提升。推薦國際業務收入

3、占比。推薦國際業務收入占比領先領先且且機構服務能力出眾的中金公司（機構服務能力出眾的中金公司（H）和華泰證券。）和華泰證券。代表性代表性券商重要收入來源，發展模式走向差異化券商重要收入來源，發展模式走向差異化。2022 年，中金公司、華泰證券和海通證券國際業務收入占比分別達 32%、34%和 15%，國際業務已成為代表性重要收入來源。目前中資券商經營國際業務包括兩種模式。1）獨立上市海外子公司。以海通國際和國君金控為代表，憑借較為清晰獨立的治理結構，在信用評級及融資成本層面具備優勢。2）全資非上市子公司。以中金國際和華泰國際為代表，全資控股的模式降低了跨境業務管理和考核難度，有助于統籌境內外發

4、展。經紀業務：經紀業務：傳統經紀業務競爭激烈，多角度拓展增量空間。傳統經紀業務競爭激烈，多角度拓展增量空間。香港市場以機構客戶為主的投資者結構和以境外資金為主的資金結構，決定了國際投行在此領域的巨大優勢。截至 2023 年 6 月，中資券商旗下僅 2 家中資機構入圍聯交所參與者市場占有率 A 組行列。中資 A 組券商中，富途以零售業務見長，憑借其金融生態優勢有效提升了自身客戶覆蓋能力。其他中資券商在核心客群爭奪與基礎客戶覆蓋層面均面臨較強挑戰。通過并購網絡券商的方式增強渠道獲客能力、完善新興市場布局以及深化客戶服務是中資券商破局的著眼點。投資交易投資交易業務：客需業務高速發展，擴容資本助力瓶頸

5、突破。業務：客需業務高速發展，擴容資本助力瓶頸突破。依托于以去方向性客需服務驅動的投資交易業務高速發展，2022 年華泰國際營業收入實現了52%的同比增長。截至 2021 年末，證券行業 SAC 協議跨境場外衍生品業務存續名義本金規模達 4194.28 億元，占場外衍生品總規模的 20.8%。但高速增長下，資本短缺仍制約投資交易業務長期發展。在現行外匯管理政策環境下，積極向境外子公司注資和爭取跨境資本流動的便利性是投資交易業務發展的基礎條件。投行業務：業務實力持續提升，以協同能力構筑核心競爭力投行業務：業務實力持續提升，以協同能力構筑核心競爭力。股權業務領域，從 H 股 IPO 融資規模來看，

6、2018-2021 年中資券商合計市占率穩定在 30%左右，2022 年顯著提升至 43%。債券業務領域，從離岸人民幣債券募資規模來看，中資券商市場份額從 2018 年的 3%提升至 2022 年的 8%。面對項目資產與投資資金分離的市場環境，如何優化人員布局與協同激勵機制，提升承做與承銷質量是投行業務競爭力提升的關鍵。中資券商已通過境內外一體化團隊、矩陣式管理以及構建人員交流機制等多模式進行了探索，相關成效值得關注。資管業務：海外布局呈加速趨勢，產品中心職能仍需完善。資管業務：海外布局呈加速趨勢，產品中心職能仍需完善。截至 2023 年 6 月，已有近 30 家公募基金在境外設立子公司。20

7、23 年以來，睿遠基金香港子公司開業、匯添富新加坡子公司相繼獲批。但相較于國際投行，中資機構資管產品在覆蓋范圍和產品類型上均存在較大差距。國內機構資管產品多以發達市場指數基金為主，對于新興市場和主題基金的布局較為有限。長期來看，在構建完整產品庫的基礎上，打造自有品牌并深化客戶認知，是資管業務發展的護城河。兼顧國家戰略落實與企業長期發展，把握市場拓展機遇。兼顧國家戰略落實與企業長期發展，把握市場拓展機遇。發力國際業務是中資券商推動自身發展的必由之路，也是踐行國家戰略的重要途徑。以高盛為代表的海外投行較好地把握了國內政策轉向與海外市場開放的時間節點，循序漸進地實現了地理和牌照布局的完善。在兼具深度

8、與廣度的全球服務網絡下，全面推動全 非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 分析師 S1010518110002 張文峰張文峰 非銀行金融業 分析師 S1010522030001 球一體化，通過多業務、多市場的協同，打造了自身國際業務發展的成熟模式。中資券商應積極吸取國際投行海外業務發展經驗，在立足香港市場的基礎上，積極開拓新興市場并完善成熟市場的服務鏈條。風險因素：風險因素：A 股市場成交額下滑的風險；財富管理市場發展低于預期；投資業務虧損；信用業務風險暴露；行業過度再融資。投資策略投資策略：順應資本市場雙向開放趨勢，中

9、資券商加快國際業務布局，這既有利于中資券商提升國際影響力和股東回報，也是證券行業實現高質量發展的重要途徑。受益于我國與“一帶一路”地區經濟聯系日益緊密、資本市場制度建設日臻完善以及金融業對外開放水平持續提升，券商國際業務將保持高速增長，收入貢獻率有望向國際一流投行靠攏，股東回報水平有望提升。推薦國際業務收入占比領先，機構服務能力出眾的中金公司（H）和華泰證券。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 中金公司（H）3908.HK 14.56 1.57 1.64 1.

10、91 2.20 8 8 7 6 買入 華泰證券 601688.SH 14.00 1.22 1.39 1.52 1.63 11 10 9 9 增持 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 6 月 19 日收盤價 非銀行金融非銀行金融行業行業 評級評級 中性（維持）中性（維持）TUsUkYaXnVRYrVbWiY8OaO8OnPnNpNnOkPrRsMfQoMqRaQpOoOuOtQmPuOrQxO 非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 國際業務成為重要收入來源，發展模式走向差異化國際業務

11、成為重要收入來源，發展模式走向差異化.5 多家代表性券商海外收入占比突破 30%，成為重要收入來源.5 ROE 潛力充足，發展模式走向差異化.6 探索高質量發展道路，助力探索高質量發展道路，助力國際一流投行建設國際一流投行建設.8 經紀業務：傳統經紀業務競爭激烈，多角度拓展增量空間.8 投資交易業務：客需業務高速發展，擴容資本助力瓶頸突破.10 投行業務：業務實力持續提升，以協同能力構筑核心競爭力.12 資管業務：海外布局呈加速趨勢，產品中心職能仍需完善.13 兼顧兼顧國家戰略落實與企業長期發展，把握市場拓展機遇國家戰略落實與企業長期發展，把握市場拓展機遇.15 服務資本“引進來”與“走出去”

12、的核心依托.15 國際投行的全球布局進程與國家戰略及進軍市場環境高度相關.16 中資券商全球布局：多管齊下，把握機遇.17 風險因素風險因素.18 投資策略投資策略.19 非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中資券商境外收入及占比.5 圖 2：代表性券商國際業務收入變動情況.5 圖 3：代表性券商國際業務收入占比.6 圖 4：高盛和摩根士丹利國際業務收入占比.6 圖 5：中金公司和華泰證券的集團 ROE 與海外子公司 ROE.7 圖 6：代表性中資券商國際業務總資產占集團的比例.7 圖 7：代

13、表性中資券商國際業務凈資產占集團的比例.7 圖 8：中資券商國際業務收入占比和凈利潤占比.7 圖 9：香港市場投資者分類構成（按成交額劃分）.9 圖 10：香港市場投資者地域構成（按成交額劃分）.9 圖 11：中國香港與東盟地區主要國家年度股票交易額對比.10 圖 12：南向交易額及占港股總交易額的比重.10 圖 13：中金公司國際業務組織架構.11 圖 14：國泰君安國際業務組織架構.11 圖 15：中資券商國際子公司和摩根士丹利亞太地區的總資產情況.12 圖 16：2022 年港股 IPO 保薦項目數量市場格局.13 圖 17：港股股權融資規模 Top30 機構分類市占率.13 圖 18：

14、離岸人民幣債券募資規模 Top30 機構分類市占率.13 圖 19：港股 IPO 規模.13 圖 20：高盛集團全球資管產品體系.14 圖 21：富途大象財富管理 AUM.14 圖 22：富途主要全球合作金融機構（節選）.14 圖 23：惠理集團管理資產結構（按地域劃分）.15 圖 24：惠理集團管理資產結構（按產品類型劃分）.15 圖 25：北向資金交易額及占港股總交易額的比重.16 圖 26：中資企業國際并購數量及規模.16 圖 27：高盛集團海外布局情況.17 圖 28：中資券商國際化階段.18 表格目錄表格目錄 表 1：中資券商國際業務收并購事件.5 表 2：主要機構全球布局情況.6

15、表 3：2022 年代表性中資券商國際子公司財務表現對比.7 表 4：2023/06/05-2023/06/09 香港股票市場 A 組經紀商.9 表 5：中資互聯網券商客戶情況.9 表 6：銀河-聯昌證券股票經紀業務排名.10 表 7：主要中資海外子公司股權融資及資本補充情況.11 表 8：中金公司（601995.SH/03908.HK）盈利預測及估值.20 表 9：華泰證券（601688.SH/06886.HK）盈利預測及估值.21 非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 國際業務成為重要國際業務成為重要收入來源，發展模

16、式走向差異化收入來源，發展模式走向差異化 多家多家代表性券商代表性券商海外收入占比突破海外收入占比突破 30%，成為重要收入來源，成為重要收入來源 國際業務穩步發展，國際業務穩步發展，代表性券商代表性券商具備領先優勢。具備領先優勢。2014 年以來，隨著中資券商海外并購的逐步推進以及資本跨境流動的持續活躍，中資券商國際業務規模取得顯著增長。根據中國證券業協會數據，證券行業國際業務收入從 2016 年的 190 億元提升至 2021 年的 387億元。在中資券商出海過程中，代表性券商承擔了旗手職責。2021 年，中金公司、中信證券、華泰證券、海通證券和國泰君安五家券商海外子公司共實現營業收入 3

17、21 億元，國際業務收入集中度顯著高于國內業務。國際業務收入占比有所提升，但較國際一流投行仍存差距。國際業務收入占比有所提升，但較國際一流投行仍存差距。2022 年，中金國際和華泰國際的收入分別達 84 億和 97 億人民幣，占公司總收入的 32%和 30%。其余國內券商中，海通證券海外子公司 2022 年收入貢獻也突破 10%。但當前中資券商國際業務收入貢獻率較國際一流投行仍有差距。2022 年，高盛和摩根士丹利海外業務收入分別達 1287 億和 972 億人民幣，占公司收入的 39%和 26%。相較于國際一流投行較為完善的全球布局和業務體系，中資券商國際業務仍聚焦于中國香港地區以及內資客戶

18、海外服務，國際化的深度與廣度仍有提升空間。表 1：中資券商國際業務收并購事件 收購方 被收購方 收購時間 收購價格 被收購方主要業務 被收購方估值 海通證券 香港大福證券 2010 18.22 億港元 股票交易、期貨交易、外匯交易、基金管理 收購價 4.88 港元/股，對應動態 PB為 1.79 倍，動態 PE 為 22.38 倍 恒信租賃集團 2014 7.15 億美元 融資租賃、租賃 葡萄牙圣靈投資銀行 2015 3.79 億歐元 金融投資 中信證券 中信里昂證券 2013 12.5 億美元 證券經紀、投資銀行、私人投資業務 華泰證券 美國 AssetMark 2016 7.68 億美元

19、獲得資產管理產品、第三方和自有托管服務和投資顧問產品 資料來源：各公司財報，各公司官網 圖 1：中資券商境外收入及占比（億元）圖 2：代表性券商國際業務收入變動情況（億元）資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：各公司財報 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-50 100 150 200 250 300 350 400 450201620172018201920202021中資券商境外收入收入占比020406080100120中信證券中金公司華泰證券海通證券國泰君安202020212022 非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱

20、讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：代表性券商國際業務收入占比 圖 4：高盛和摩根士丹利國際業務收入占比 資料來源：各公司財報 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 注：國際業務收入指除美洲以外其他地區收入 表 2：主要機構全球布局情況 中金公司 中信證券 海通證券 國泰君安 華泰證券 高盛集團 摩根士丹利 瑞銀集團 海 外 布 局國家總數 7 13 6 6 4 37 32 39 亞洲 4 9 3 4 2 11 11 14 歐洲 2 2 1 1 1 16 11 16 北美 1 1 1 1 1 2 2 2 南美 5 6 4 非洲 1 1 1 大洋洲 1 1 2 1 2 資料來源：各公司財報，

21、各公司官網 ROE 潛力充足，潛力充足，發展模式走向差異化發展模式走向差異化 依托杠桿優勢，國際業務依托杠桿優勢，國際業務 ROE 潛力高于潛力高于國內業務。國內業務。在海外相對寬松的凈資本監管體系下，中資券商海外子公司杠桿率多在 8-9 倍左右，杠桿率水平已向國際一流投行靠攏，顯著高于國內業務 4 倍左右的杠桿。依托較高的杠桿水平，券商海外子公司保持了優于國內業務的股東回報。2022 年，中金國際和華泰國際的攤薄 ROE 分別為 15.1%和 11.9%。同期中金公司和華泰證券合并口徑的攤薄 ROE 僅為 7.66%和 6.70%。長期來看，如中資券商海外子公司可以建立去方向性投資的穩定商業

22、模式，國際業務將憑借杠桿優勢提供更高的股東回報。因治理模式和業務稟賦的不同，發展模式走向差異化。因治理模式和業務稟賦的不同，發展模式走向差異化。目前中資券商經營國際業務主要包括兩種模式：1）獨立海外上市子公司；2）全資控股非上市子公司。第一類子公司以海通國際和國君金控為代表。此類公司依托較早的海外布局及并購積累零售客戶資源，推動經紀及孖展業務的發展；同時通過海外上市補充資本，推動自營投資及做市業務發展；憑借較為清晰獨立的治理結構，此類公司在信用評級及融資成本層面具備優勢。第二類公司以中金國際和華泰國際為代表。此類公司境內機構客戶及企業客戶資源較為深厚，依托投行業務建立輕資本業務根基，基于機構客

23、戶需求推動客需投資交易業務發展。全資控股的模式降低了跨境業務管理和考核難度，有利于統籌境內外發展。0%5%10%15%20%25%30%35%中信證券中金公司華泰證券海通證券國泰君安20202021202220%25%30%35%40%45%50%高盛摩根士丹利 非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 5：中金公司和華泰證券的集團 ROE 與海外子公司 ROE 圖 6：代表性中資券商國際業務總資產占集團的比例 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 資料來源：各公司財報 圖 7：代表性中資券商國際業務凈資產占集團的比例

24、圖 8：中資券商國際業務收入占比和凈利潤占比 資料來源：各公司財報 資料來源：各公司財報 表 3：2022 年代表性中資券商國際子公司財務表現對比 公司 國際子 總資產(億元)凈資產(億元)杠桿率（倍）ROE 營業收入(億元)凈利潤(億元)國際業務占比 規模 同比 規模 同比 收入 凈利潤 中金公司 中金香港 1,726 212 8.2 15.1%83.9-2%27.6-34%32.2%36.3%中信證券 中信國際 2,151 105 20.5 9.0%98.3 59%8.7 38%17.2%4.1%華泰證券 華泰國際 1,596 163 9.8 11.9%96.8 54%17.5 49%33

25、.9%15.9%國泰君安 國君金控 1,127 141 8 1.6%14-46%2.2-81%5.1%1.9%海通證券 海通國際 2,387 278 8.6-15.9%27.1-70%-47.6-673%15.1%-72.7%招商證券 招證國際 427 82 5.2-3.40%2.8-80%-2.7-138%1.60%-3.40%廣發證券 廣發香港 272 47 5.8-3.30%2.5-35%-1.4-1031%1.00%-1.70%資料來源：各公司財報 0%5%10%15%20%25%30%中金公司華泰證券中金公司華泰證券國際子公司ROE集團ROE2020202120220%5%10%15

26、%20%25%30%35%中信證券中金公司華泰證券201820192020202120220%5%10%15%20%25%中信證券中金公司華泰證券201820192020202120220%5%10%15%20%25%30%35%40%收入凈利潤收入凈利潤收入凈利潤收入凈利潤收入凈利潤中信中金華泰海通國君 非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 探索高質量探索高質量發展發展道路道路，助力國際一流投行建設，助力國際一流投行建設 經紀業務經紀業務：傳統經紀業務傳統經紀業務競爭激烈競爭激烈，多角度拓展增量空間，多角度拓展增量空間

27、 傳統經紀業務傳統經紀業務遭受遭受海外投行與互聯網券商雙重擠壓。海外投行與互聯網券商雙重擠壓。香港市場是海外經紀業務的核心市場。目前香港市場頭部集中度較高。根據香港聯交所參與者市場占有率統計報告，2023年 6 月 5 日至 6 月 9 日，14 家 A 組券商占據了 H 股近 2/3 的代理交易額。香港市場以機構客戶為主的投資者結構和以境外資金為主的資金結構，決定了海外投行在此領域的巨大優勢。根據 2023 年 6 月數據，國內券商僅富途、中銀國際入圍 14 家 A 組行列，分列第十和第十四位。零售客戶群體中，富途等互聯網券商憑借其金融生態優勢有效提升了自身客戶覆蓋能力。2023Q1，富途用

28、戶數占香港成年人口比例超 40%。中資券商在核心客群爭奪與基礎客戶覆蓋層面均面臨較強挑戰。補足補足渠道獲客能力短板，渠道獲客能力短板，把握把握潛在市場潛在市場增量增量空間空間。隨著互聯網產業的高速發展，證券公司傳統模式的展業效率已不具備優勢，渠道獲客能力成為重要短板。美國頭部證券公司摩根士丹利和嘉信理財在基礎客群增速放緩后，均選擇了以并購零售經紀商的形式繼續擴容基礎客戶規模。在中資券商拓展海外業務過程中，也需要考慮通過并購網絡券商的方式強化自身互聯網基因，增強渠道獲客能力，加大零售客戶覆蓋。目前主要跨境網絡經紀商海外客戶規模超過十萬量級，其客群基礎有望成為傳統中資券商的重要補充。長期來看，互聯

29、網券商渠道能力和傳統券商服務能力的融合，有望改善中資券商競爭力。完善新興市場布局與深化中資客戶服務是把握市場增量的兩個重要方向。2022 年末，泰國、新加坡、印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓等東盟國家的股票市場交易額為 3.7 萬億、2.1 萬億、1.6 萬億、0.8 萬億、0.2 萬億人民幣，合計相當于香港股票市場交易額的 31%。目前銀河證券、國泰君安和太平洋證券等均通過收購和合資的形式實現了對東南亞市場的布局。其中，銀河證券收購的聯昌證券在馬來西亞和新加坡市場經紀業務排名均位列行業第一。在香港市場中，南向交易在 H 股市場中的交易額占比持續攀升，2022 年南向交易占比達 22.8%，近五年

30、年均增長率為 26.2%。隨著港股交易結構的改變，能否以以互聯互通客戶服務為著力點，提升在港經紀業務實力，同樣是中資券商國際業務發展的觀察點。非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 9：香港市場投資者分類構成（按成交額劃分）圖 10：香港市場投資者地域構成（按成交額劃分）資料來源：港交所公司官網，中信證券研究部 資料來源：港交所公司官網，中信證券研究部 表 4：2023/06/05-2023/06/09 香港股票市場 A 組經紀商 名稱 周成交總額(億港元)市場份額 摩根大通證券（亞太）352.52 7.66%瑞銀證券

31、香港 228.42 4.96%美林遠東 224.91 4.89%高盛（亞洲）證券 220.06 4.78%摩根士丹利（香港）216.58 4.71%ABN AMRO Clearing（香港）209.02 4.54%巴克萊亞洲 185.58 4.03%匯豐證券經紀（亞洲）173.48 3.77%花旗環球金融亞洲 163.97 3.56%富途證券國際（香港）156.81 3.41%Optiver Trading（香港）152.23 3.31%IMC（亞太）141.09 3.07%法國興業銀行（香港）115.79 2.52%中銀國際證券 101.39 2.20%資料來源：捷利金融云微信公眾號，中信證

32、券研究部 表 5：中資互聯網券商客戶情況 名稱 2020 2021 2 2022022 富途控股 注冊用戶(萬)1,190 1,740 1,960 開戶客戶(萬)142 275 323 入金客戶(萬)52 124 149 老虎證券 開戶客戶(萬)110 185 201 入金客戶(萬)26 67 78 微牛證券 注冊用戶(萬)1,000+華盛證券 注冊用戶(萬)數百 開戶客戶(萬)16+資料來源：各公司財報，各公司官網，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018 2019 2020本地個人投資者本地機構投資者外地個人投

33、資者外地機構投資者交易所參與者0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018 2019 2020本地投資者交易所參與者美國歐洲亞洲其他地區 非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 11：中國香港與東盟地區主要國家年度股票交易額對比（萬億人民幣）圖 12：南向交易額及占港股總交易額的比重（億人民幣）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 6：銀河-聯昌證券股票經紀業務排名 細分市場 2020 20

34、21 2022 新加坡市場 第 1 第 1 第 1 馬來西亞市場 第 3 第 3 第 1 資料來源：中國銀河公司財報，中信證券研究部 投資交易業務投資交易業務：客需業務高速發展，客需業務高速發展，擴容資本助力瓶頸突破擴容資本助力瓶頸突破 去方向化客需業務高速發展，但仍受限于資本規模與治理模式。去方向化客需業務高速發展，但仍受限于資本規模與治理模式。依托于以去方向性客需服務業務為代表的投資交易業務高速發展，2022 年華泰國際營業收入實現了 52%的同比增長。根據中國證券業協會數據，截至 2021 年末，SAC 協議下跨境場外衍生品業務存續名義本金規模達 4194.28 億元，占場外衍生品總規模

35、的 20.8%。高速增長下，資本短缺和治理結構仍是投資交易業務發展的掣肘問題。投資交易等重資本業務以資金為基礎，中資券商海外子公司補充資金主要通過兩種方式：1）境內母公司注資。此方式涉及的跨境資本審批繁瑣且單次注資金額普遍低于 20 億港元；2）向境外投資者募集。目前港股金融企業估值較低，如海通國際與國泰君安國際PB 均在 0.5 倍以下，壓制股權融資意愿；債券融資長債發行多需母公司擔保增信，而跨境擔保面臨監管審核繁瑣。因此，投資交易業務發展面臨資金補充難度較大的問題。治理結構是客需投資交易發展的另一障礙。以國泰君安為例，國君目前國際業務架構較復雜，國君國際作為獨立上市平臺，治理結構較為獨立，

36、垂直管理難度大于中金國際或華泰國際等全資子公司。爭取資本自由流動空間，爭取資本自由流動空間，長效助力業務發展長效助力業務發展。在金融企業助力實體經濟發展大背景下，證券公司跨境業務能力的改善對于優化國內企業海外融資并購及交易服務具有重要作用。構建本外幣一體化資金池是擴容海外業務資本以提升跨境業務能力的潛在途徑。2021 年 3月，中國人民銀行、國家外匯管理局決定在深圳、北京開展跨國公司本外幣一體化資金池業務首批試點，中化集團等 5 家企業成為首批試點。針對于試點機構，國家將適度調整外債和境外放款額度，提升跨境投融資的自主性和資金利用效率；進一步便利資金劃轉和使用，使國內資金主賬戶資金可直接下撥至

37、成員企業自有賬戶辦理相關業務；實現一定額度0510152025303520152016201720182019202020212022中國香港泰國新加坡印度尼西亞馬來西亞菲律賓0%5%10%15%20%25%01000020000300004000050000600007000080000900002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022南向資金成交額占比 非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 內意愿購匯。目前，雖未有金融機構入選試點，但在此框架下探索證券公司資本雙向跨境流動的便利

38、性機制具有現實意義。圖 13：中金公司國際業務組織架構 資料來源：中金公司財報，中信證券研究部 圖 14：國泰君安國際業務組織架構 資料來源：國泰君安財報，中信證券研究部 表 7：主要中資海外子公司股權融資及資本補充情況（億港元）母公司名稱 子公司名稱 科目名稱 2018 2019 2020 2021 2022 華泰證券 華泰國際 實收資本 88.0 88.0 88.0 102.0 102.0 中信證券 中信國際 實收資本 65.2 65.2 65.2 65.2 65.2 中金公司 中金香港 實收資本 45.5 45.5 61.5 61.5 61.5 國泰君安 國君金控 實收資本 0.3 26

39、.1 26.1 26.1 26.1 國泰君安國際 股本 81.3 81.3 109.1 109.1 109.1 海通證券 海通國際控股 實收資本 88.5 111.8 111.8 111.8 111.8 海通國際 股本 5.8 5.9 6.0 6.0 6.6 資料來源：各公司財報 中金公司中金公司*中金香港中金香港中金香港證券中金香港期貨100%100%中金美國中金香港資管中金英國中金新加坡100%100%100%100%100%國泰君安*國泰君安金融控股國泰君安金融控股（BVI）國泰君安控股100%100%國泰君安證券投資（香港）100%100%國泰君安國泰君安國際國際*73.24%國泰君安

40、（香港）100%國泰君安基金管理國泰君安證券（香港）國泰君安財務（香港）國泰君安期貨（香港）國泰君安融資國泰君安資產管理（亞洲）國泰君安外匯國泰君安國際(新加坡)100%100%100%50%100%100%100%100%國泰君安金融產品100%國泰君安證券（越南）*50.97%非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 15：中資券商國際子公司和摩根士丹利亞太地區的總資產情況（億人民幣）資料來源：各公司財報 投行業務：投行業務：業務實力持續提升，以協同能力業務實力持續提升，以協同能力構筑核心競爭力構筑核心競爭力 業務

41、實力持續提升，股權業務強于債券業務。業務實力持續提升，股權業務強于債券業務。股權業務領域，從香港市場 IPO 保薦項目數來看，根據 Wind 數據，2022 年中金公司、海通國際、華泰國際和中信國際四家已占據全市場超過 50%的份額。從 IPO 融資規模來看，2018-2021 年中資券商合計市占率穩定在 30%左右，2022 年顯著提升至 43%。中資券商在 H 股股權融資市場有望逐漸占據主導地位。債券業務領域，從香港市場離岸人民幣債券募資規模來看，Top30 機構合計市占率從2018 年的 97%下滑至 2022 年的 65%，集中度呈下降趨勢。在競爭日趨激烈的市場環境下，中資券商市場份額

42、逆勢提升，從 2018 年的 3%提升至 2022 年的 8%。隨著中資券商股權和債券市場份額的持續提升，如何通過跨境協同改善服務水平，將是影響行業格局的重要因素。探索人員布局及績效管理優化空間探索人員布局及績效管理優化空間，以協同能力構筑核心競爭力，以協同能力構筑核心競爭力。資產端與資金端服務的分離是當前海外投行業務發展所面對的重要問題。資產端，海外股權及債券融資的主體多在境內，證券公司境內團隊更能把握底層標的基本面情況；資金端，發行市場與投資客群位于境外，海外團隊對客戶需求及投資關注點更為熟悉。因此，如何優化人員布局與協同激勵機制，提升承做與承銷質量是投行業務服務能力提升的關鍵。目前代表性

43、券商采用多種模式進行探索。中金公司采取境內外一體化管理，提升團隊國際服務能力。國君國際采用矩陣制，員工同時受境內母公司和國君國際管理，香港市場人員主要從境外市場招聘。海通國際主要采用人員交流方式優化境內外協同，截至 2022年末，海通國際在香港辦公地點的員工約 150 人，其中內地外派員工約 50 人。0200040006000800010000中信證券中金公司華泰證券摩根士丹利202020212022 非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 16：2022 年港股 IPO 保薦項目數量市場格局 圖 17：港股股權融

44、資規模 Top30 機構分類市占率 資料來源：Wind 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 18：離岸人民幣債券募資規模 Top30 機構分類市占率 圖 19：港股 IPO 規模（億港元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 資管業務資管業務：海外布局呈加速趨勢海外布局呈加速趨勢，產品中心職能，產品中心職能仍需完善仍需完善 國內公募機構加速海外布局國內公募機構加速海外布局，產品中心職能仍需完善。產品中心職能仍需完善。截至 2023 年 6 月，已有近 30家公募基金在境外設立子公司，絕大部分位于香港。2023 年以來，睿遠基金香港子公司開業、匯添富新加坡子

45、公司相繼獲批。從實際業務開展情況來看，南方東英、易方達香港和華夏香港在管理規模上更具優勢，其中南方東英 2022 年末 AUM 為 120 億美金。全球布局中，各機構應抓住國內資產管理專業優勢，以外國投資者投資 A 股和中資離岸資金服務為業務突破口，長期穩步構建本地化能力，在國際市場中構建自身品牌。相較于國際投行，中資機構資管產品在覆蓋范圍和產品類型上均存在較大差距。國內機構資管產品多以發達市場指數基金為主，對于新興市場和主題基金的布局較為有限。以香港上市基金為例，南方東英的 9 只產品均為指數 ETF、貨基、債基，主要覆蓋發達市場。高盛資管的 16 只產品均為股基和債基，覆蓋中國、歐洲和日本

46、等地域以及新興市場、醫藥和科技等主題。構建自身構建自身完整完整產品池產品池，打造自有資管品牌，打造自有資管品牌。廣發證券選擇通過收購直接獲得成熟產品池。2023 年 6 月，廣發公告收購惠理集團 20%股份的收購計劃，收購完成后廣發證券有中金公司,33大摩,14瑞銀,9高盛,9招銀國際,8小摩,8中信建投國際,7花旗,7海通國際,7華泰金控,6農銀國際,5中信里昂,4建銀國際,4民銀國際,3交銀國際,3其他,3744%40%45%48%31%13%16%14%10%8%29%26%29%30%43%2%2%1%3%7%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022

47、外資投行中資銀行中資券商其他74%38%41%47%18%20%39%34%13%39%3%5%4%3%8%0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022外資投行中資銀行中資券商020040060080010001200140016002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04 非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20

48、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 望成為惠理集團第一大股東，獲得惠理集團跨地區（中國香港、馬來西亞、新加坡和英國）、多品類（絕對回報、固定收益、多元資產和另類投資）的資管產品體系。在構建產品庫的基礎上，中資機構長期應重視品牌構建并深化客戶認知，構建資管業務護城河。圖 20：高盛集團全球資管產品體系 資料來源：高盛公司財報、官網，中信證券研究部 圖 21：富途大象財富管理 AUM（億港元）資料來源：富途控股財報、官網，中信證券研究部 圖 22：富途主要全球合作金融機構（節選）資料來源：富途控股官網 286010218831637005010015020025030035040020182

49、0192020202120222023Q1 非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 23：惠理集團管理資產結構（按地域劃分）圖 24：惠理集團管理資產結構（按產品類型劃分）資料來源：惠理集團財報，中信證券研究部 資料來源：惠理集團財報，中信證券研究部 兼顧國家戰略兼顧國家戰略落實落實與企業與企業長期長期發展發展，把握市場拓展機把握市場拓展機遇遇 服務資本服務資本“引進來”“引進來”與與“走出去”“走出去”的核心依托的核心依托 發力國際業務是中資券商推動自身發展的發力國際業務是中資券商推動自身發展的必由之路必由之路，也

50、是踐行國家戰略的，也是踐行國家戰略的重要途徑重要途徑。在服務資本“引進來”的過程中，中資券商國際業務將成為接引國際資金重要渠道。中資券商可通過研究服務提升國內資本市場透明度，增強國內資本市場國際影響力；通過 QFII、互聯互通和收益互換引導海外資金進入國內資本市場；通過柜臺業務及做市業務為海外投資者提供投資標的與報價，多方面組織外資機構參與中國資本市場投資。在服務資本“走出去”的過程中，中資券商可在全球范圍內的融資與并購中協助中資企業進行合理定價和風險防控，全方位助力實體經濟發展；深度參與全球資本市場分工與合作，強化大宗商品期貨價格的影響力；通過 REITS 等形式將民間資本引入海外投資與基建

51、項目，完善項目信息披露，增強海外投資透明度，完善市場監督機制，長效助力“一帶一路”等國家戰略的落實。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222021中國香港歐洲中國內地日本新加坡其他0%20%40%60%80%100%20222021絕對回報偏持長倉基金固定收益基金多元資產基金交易所買賣基金另類投資基金 非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 25：北向資金交易額及占港股總交易額的比重（萬億人民幣）圖 26：中資企業國際并購數量及規模（億人民幣）資料來源：Wind，中信證券研究部 資

52、料來源：Bloomberg，中信證券研究部 國際投行的全球布局進程與國際投行的全球布局進程與國家戰略國家戰略及進軍市場環境高度相關及進軍市場環境高度相關 以高盛為例，其全球化主要分為三個階段。1）在 1970-1985 年期間，高盛的全球布局重點為西歐和日本地區。1970 和 1974 年，高盛分別在倫敦和東京設立辦事處。隨著1974 年美國外匯管制制度的取消與戰后美國企業全球化程度的提升，國際市場對美國股票需求出現迅猛增長。在此階段，股票經紀、美國國債以及美國企業歐洲債券發行為其主要業務。依托于前期的布局，高盛在國際化發展的第一階段通過國內業務國際化有效地打開了市場。2）在 1986-200

53、0 年期間，高盛的布局重點仍為歐洲和日本地區，但業務形式從國內業務國際化開始向國際業務本土化轉型。在此階段，各國金融市場開放和冷戰結束為高盛國際業務本土化提供了重要機遇。1986 年英國和 1995 年日本“金融大爆炸”政策均以放松牌照管制、打破分業經營限制和開放金融市場為核心，高盛以此為契機深化了海外市場全牌照布局并在成熟市場打造了投資交易業務特色。同時，冷戰結束后以東德市場為代表的東歐地區大范圍國企私有化，也為高盛投行業務的區域落地提供了重要機遇。3）2001 年至今，高盛全球布局重點轉向新興市場，業務形式逐步向全球業務一體化發展。2001 年，高盛在研究業務報告中首次提出“金磚四國”（B

54、RICs）概念，對其后續布局產生了重要影響。2004-2006 年，高盛通過設立合資公司和辦事處的形式先后完成了在北京、孟買、莫斯科、圣保羅、迪拜和特拉維夫的布局。高盛在新興市場的布局一方面在投行業務和投資交易業務端開拓了增量業務，分享了新興市場發展的紅利；另一方面也為資產管理產品的構建鑄實了底層資產，增強了美國市場財富管理業務與資產管理業務的競爭力。參考高盛國際化發展歷程，高盛較好地把握了國內政策轉向與海外市場開放的時間節點，以文化聯系和經濟聯系為基礎，循序漸進地完善區域牌照和業務布局，建立了國際業務發展基礎。在國際業務布局過程中，高盛重視自有優勢的發揮，依托較強的投行業務能力和機構服務能力

55、，以差異化競爭力形成了自身發展特色。在兼具深度與廣度的全球服務網絡下，全面推動全球一體化，通過多業務、多市場的協同，打造了自身國際業務發展的0%2%4%6%8%10%12%-5 10 15 20 25 302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022北向資金成交額占比02000400060008000100001200014000160000200400600800100012001400數量(個)規模(億人民幣)非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 模式。高盛在布局節奏、布局契機、業

56、務選擇和內部協同領域的國際化經驗值得中資券商參考。圖 27：高盛集團海外布局情況 資料來源：高盛公司官網 中資券商全球布局：中資券商全球布局：多管齊下，把握機遇多管齊下，把握機遇 立足香港市場：輕重資本、機構零售業務并舉。立足香港市場：輕重資本、機構零售業務并舉。中資券商在香港市場中具有先天優勢，香港與內地市場業務聯系緊密、經營風險小、發展空間大。目前中資券商已在香港市場開展了投行、資管、財富管理等多項業務，投行業務發展初有成效。中資券商正在香港市場打造輕重資本業務、機構零售并舉的業務布局，部分公司嘗試在組織架構上進行垂直管理，盡最大可能與內地市場形成合力和協同效應。開拓新興市場：輕資本驅動、

57、機構零售業務并舉，逐步過渡本地化。開拓新興市場：輕資本驅動、機構零售業務并舉，逐步過渡本地化。新興市場體量小、活躍度低，但其更具成長性。目前，國際投行在新興市場的布局尚未完善，業務覆蓋面較小，中資券商有望通過布局輕資本業務積累客戶資源，機構與零售業務并舉，快速占據市場份額，同時可抓住“一帶一路”戰略機遇，投入到“一帶一路”沿線國家的文化交流和經濟建設中，進而融入當地市場，逐步實現本土化經營。學習成熟市場：從中資機構需求出發，完善自身服務體系。學習成熟市場：從中資機構需求出發，完善自身服務體系。美國、西歐、日本等成熟市場，市場結構穩定，對手強勁。中資券商只有從中國資產和中國機構出發，才能打造差異

58、化的競爭優勢，成熟市場是機遇也是挑戰。中資券商在滿足本土企業需求過程中，應不斷學習當地先進的業務特色和發展模式，加強自身經營實力，進而在當地客戶多元化的金融需求中找到新的業務空間和利潤增長點。非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 28：中資券商國際化階段 資料來源：中信證券研究部 風險因素風險因素 A 股市場成交額下滑的風險：股市場成交額下滑的風險：經紀業務是證券行業的重要收入來源，2022 年經紀業務收入占比為 32.55%。A 股市場成交額下滑將直接降低其代理買賣手續費收入，并為席位租賃和代銷金融產品收入增長帶

59、來壓力。財富管理市場發展低于預期的風險：財富管理市場發展低于預期的風險：財富管理業務是證券行業業績的潛在增長點。財富管理市場遇冷可能造成基金代銷規模下滑，基金投顧規模萎縮，降低證券行業發展潛力，負面影響行業估值區間。投資業務虧損的風險：投資業務虧損的風險：投資業務是證券行業的重要收入來源，2022 年投資業務收入占比為 15.40%，收入規模同比下滑 55%。預計 2023 年，資本市場波動風險仍存，券商投資收益和公允價值變動損益可能變動較大，會給行業整體業績帶來不利影響。信用業務風險暴露的風險：信用業務風險暴露的風險：信用業務是證券公司減值計提的主要來源。截至 2023 年5 月 31 日，

60、市場兩融維持擔保比例為 272.10%，整體處于較高水平。但 2023 年資本市場波動風險仍存，但個體交易違約風險仍值得關注。行業過度再融資的風險：行業過度再融資的風險：2022 年以來，多家證券公司相繼推出配股及定增計劃，再融資占證券行業凈資產增長額的比重由 2021 年的 22%提升至 2022 年的 38%。在 2022年證券行業利潤下滑的情況下，較大規模的再融資不利于提升證券行業整體 ROE 回報，可能會導致行業整體估值繼續承壓。非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 投資投資策略策略 長期來看，中資券商國際業務

61、的發展有利于提升自身股東回報與國際影響力，符合國家戰略方向，是證券行業實現高質量發展的重要途徑。從基本面上看，受益于資本市場建設的日臻完善、金融業對外開放水平的持續提升以及我國“一帶一路”地區經濟聯系的日益緊密，國際業務仍有較大增量空間，長期收入貢獻率有望向國際一流投行靠攏。從政策面上看，2023 陸家嘴論壇定調我國將始終堅持金融對外開放不動搖，堅持“引進來”和“走出去”并舉，穩步推進金融業高水平對外開放。優化跨境金融服務，大力支持共建“一帶一路”。政策端激勵措施有望持續落地。推薦國際業務收入占比領先，機構服務能力出眾的中金公司（H）和華泰證券。中金公司中金公司 國際業務收入國際業務收入利潤貢

62、獻利潤貢獻超超 3 成，成，ROE 水平達水平達 15.1%。2022 年，中金公司實現國際業務收入 83.9 億元人民幣，同比下降-2%，收入貢獻率達 32%；實現國際業務凈利潤 27.6億元人民幣，同比下降 34%，利潤貢獻率達 34%。國際業務杠桿率和 ROE 分別為 8.2 倍和 15.1%。國際業務占總資產和凈資產的比重分別為 30%和 17%。布局中東，鎖定頭部優質客戶實現長業務鏈條變現。布局中東，鎖定頭部優質客戶實現長業務鏈條變現。2023 年 2 月，中金公司 CEO 黃朝暉前往沙特阿拉伯拜訪重要戰略合作伙伴【沙特公共投資基金（PIF）、沙特阿拉伯投資部（MISA）及國家發展基

63、金（NDF）】。中金與沙特阿拉伯投資部的合作值得關注，此次雙方簽署了諒解備忘錄，旨在加強雙邊資本與投資合作。目前沙特阿拉伯投資部主要負責監督與審核外國投資者在沙投資許可證，同時致力于吸引外國投資，推動合資企業開發沙特本土項目機會。股票業務：打造一站式股票業務平臺，推動業務高質量發展。股票業務：打造一站式股票業務平臺，推動業務高質量發展。中金公司覆蓋境內外機構投資者 9000 余家，為境內外機構投資者提供“投研、銷售、交易、產品、跨境”等一站式股票業務平臺金融服務。市場份額層面，2022 年，國內外市場大幅波動下，機構客戶交易市占率再創新高；QFII 客戶市占率連續 19 年排名市場首位。產品創

64、新層面，境內業務創設中金戰略硬科技指數（CSHT.WI）等金融創新產品；境外業務不斷豐富產品及客戶結構，綜合優勢在境外中資券商中名列前茅?？缇陈搫臃矫?，中金（香港）跨境業務持續領先，互聯互通交易份額保持市場前列；中金（新加坡）已成功落地產品業務，不斷拓展東南亞影響力；中金（美國）在當地市場進一步確立中資機構領導地位；中金（英國）獲批成為全球首家及獨家完成滬、深交易所對德國、英國、瑞士三國備案的互聯互通 GDR 跨境轉換機構，并成為首家獲批加入盧森堡證券交易所的中資上市和交易會員。同時，股票業務繼續拓展中東、東南亞、日韓等其他國際市場，擴大海外客戶服務廣度和深度。固定收益業務：搭建全球化銷售網絡

65、，積極拓展業務范圍。固定收益業務：搭建全球化銷售網絡，積極拓展業務范圍。渠道布局層面，中金公司不斷加強國際化客戶覆蓋和交易服務能力，以內地和香港為雙中心，搭建紐約、倫敦、新加坡、東京等地的全球化銷售網絡，跨境結算量持續增加。產品創新層面，中金公司持續布局公募 REITs、碳交易、綠色金融等市場機會，加強境內外產品創新；持續發展跨境衍 非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 生品業務，拓展利率和外匯業務范圍，大宗商品做市重點品種排名市場前列。風險因素：風險因素：A 股成交額大幅下降；公司信用業務風險暴露；公司投資交易業務表

66、現不及預期；公司海外業務發展受限；公司財富管理業務發展不及預期。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：考慮到市場交投現況、全面注冊制落地等多重因素的影響，我 們 維 持 中 金 公 司 2023/2024/2025 EPS 預 測 1.64/1.91/2.20 元，BVPS 預 測19.00/20.71/22.70 元。中金公司業務特質契合資本市場改革方向，長期受益于股權衍生品、全面注冊制推行會帶來的發行費率改善和財富管理業務發展，受益于 A 股市場機構化和國際化。此外，中金公司當前杠桿率較高，風控指標相對緊張；若公司杠桿運用限制得以放寬，中金公司將明顯受益。根據上市以來 PB 估值的

67、20%分位數給予 A 股 2023 年 2.3 倍PB，根據 2019 年 PB 估值的 30%分位數給予 H 股 2023 年 1.0 倍 PB，對應目標價 44 元/22 港元，維持 A 股“持有”/H 股“買入”評級。表 8：中金公司（601995.SH/03908.HK）盈利預測及估值 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）30,131.05 26,087.37 30,621.39 33,811.78 37,247.82 增長率 YoY（%）27%-13%17%10%10%凈利潤（百萬元）10,777.90 7,597.62 10

68、,317.06 12,000.21 13,815.85 增長率 YoY（%）50%-30%36%16%15%EPS（元）2.23 1.57 1.64 1.91 2.20 BVPS（元）15.73 17.15 19.00 20.71 22.70 ROE（%）13%8%8%8%9%PB（A 股）2.54 2.33 2.10 1.93 1.76 PB（港股）0.82 0.76 0.68 0.63 0.57 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 6 月 19 日收盤價 華泰證券華泰證券 國際業務收入國際業務收入貢獻貢獻超超 3 成，成，收入利潤同比增速超收入利潤同比增速超

69、40%。2022 年，華泰證券實現國際業務收入 96.8 億元人民幣，同比增長 54%，收入貢獻率達 34%；實現國際業務凈利潤 17.5億元人民幣，同比增長 49%，利潤貢獻率達 14%。國際業務杠桿率和 ROE 分別為 9.8 倍和 11.9%。國際業務占總資產和凈資產的比重分別為 19%和 10%。并購并購 AssetMark 以拓展業務版圖。以拓展業務版圖。AssetMark 屬于統包資產管理服務行業（TAMP），公司為美國獨立投資顧問提供全面的財富管理技術與解決方案，是美國獨立投資顧問展業的基礎設施供應商。2016 年 4 月，華泰證券以 7.8 億美元價格，全資收購了 AssetM

70、ark?；?AssetMark 技術和業務經驗，華泰在國內經紀業務體系推出了“Aorta”平臺，一個集洞察客戶、嚴選方案、精準服務和過程管理于一體的一站式投顧工作平臺。與面向客戶的移動服務平臺“漲樂財富通”相結合，構建了基于數據驅動的客戶需求與投資顧問服務匹配機制。投資交易業務：推進客需交易導向轉型，優化全方位產品體系。投資交易業務：推進客需交易導向轉型，優化全方位產品體系。權益方面，華泰證券貫徹去方向化戰略，優化以大數據交易、宏觀基本面和創新投資為核心的投資體系；作為首批獲準開展科創板做市的券商之一，華泰證券持續迭代做市策略，業務開展平穩有序。FICC 方面，固收自營采用去方向化的對沖基金

71、組合管理模式；做市業務積極推進與大交易平臺的雙向賦能，做市規模、報價質量、做市效率等維度實現全方位提升；大宗商品和 非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 外匯業務持續創新，落地首單經常項下 H 股“全流通”結售匯交易；業務平臺推進數字化轉型，優化 HEADS 大象平臺業務功能模塊，提升投資交易和風險管理能力。場外衍生品交易業務方面，華泰證券以交易為驅動力，不斷提升業務創新能力和交易定價能力，為客戶提供全方位的衍生品交易服務。此外，公司充分發揮金融科技優勢，積極打造集主要資產品種與交易類型的一體化賬戶，全面賦能業務發展。

72、根據 SAC 協議數據口徑，2022 年末，華泰證券收益互換業務存續合約筆數 6576 筆，存續規模 1113.19 億元；場外期權業務存續合約筆數 1489 筆，存續規模 1260.07 億元；2022 年公司通過中證機構間報價系統和柜臺市場發行私募產品 3310 只，合計規模 295.42 億元。資本中介業務：依托平臺生態和金融科技稟賦，增強業務競爭力。資本中介業務：依托平臺生態和金融科技稟賦，增強業務競爭力。華泰證券一方面不斷豐富與持牌金融機構的合作模式，積極挖掘機構客戶的出借潛力，拓展券池規模；另一方面通過平臺建設引領數字化轉型，全新發布的“融券通 4.0”能高效聯通券源的供給方和需求

73、方，持續優化證券借貸數字化運營模式。截至 2022 年末，華泰證券母公司兩融業務余額為 1123.47 億元，市場份額達 7.29%，其中融券余額為 172.41 億元，市場份額達17.98%，兩項規模排名均穩居行業第二。兩融維持擔保比例為 255.98%，表內股票質押履約保障比例為 252.62%，整體風險可控。風險因素：風險因素：A 股成交額大幅下降；財富管理市場發展低于預期；信用業務風險暴露；投資業務虧損風險；匯率波動風險。盈利盈利預測、估值與評級：預測、估值與評級：考慮到市場交投現況、全面注冊制落地等多重因素的影響，我們維持華泰證券 2023/2024/2025 年 EPS 預測 1.

74、39/1.52/1.63 元，BVPS 預測17.01/18.08/19.20 元。公司配股融資受阻，若杠桿放松則有利于公司通過債務融資實現擴表。公司客需業務能力較強，信用業務充分運用科技稟賦以推進數字化轉型。如杠桿限制得以放寬，華泰證券將明顯受益。根據 2019 年以來 PB 估值的 30%分位數，給予 A/H 股2023 年 1.0 倍/0.6 倍 PB，對應 A/H 股目標價 17 元/12 港元。維持公司 A/H 股“增持”評級。表 9：華泰證券（601688.SH/06886.HK）盈利預測及估值 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（

75、百萬元）37,905.14 32,031.57 38,206.31 40,833.26 43,293.38 增長率 YoY（%）21%-15%19%7%6%凈利潤（百萬元）13,345.46 11,052.72 12,579.76 13,767.86 14,763.87 增長率 YoY（%）23%-17%14%9%7%EPS（元）1.47 1.22 1.39 1.52 1.63 BVPS（元）15.25 16.07 17.01 18.08 19.20 ROE（%）8.99%6.70%7.25%7.51%7.63%PB（A 股）0.92 0.88 0.83 0.78 0.73 PB（港股）0.5

76、7 0.54 0.51 0.48 0.45 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 6 月 19 日收盤價 非銀行金融非銀行金融行業行業國際業務專題國際業務專題2023.6.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 相關研究相關研究 非銀行金融行業基金投顧新規點評新規是奠定投顧業務獨立基礎的里程碑(2023-06-13)證券行業 2023 年下半年投資策略把握基本面與政策面共同驅動的估值修復(2023-06-09)證券行業資本杠桿專題研究探索杠桿擴容之路，助力行業高質量發展(2023-05-08)非銀行金融行業壽險轉型專題報告優秀企業的最好機遇(2023-04-

77、20)非銀行金融行業證券公司監督管理條例修訂點評深化規范管理主線，預留長線發展空間(2023-04-03)非銀行金融行業民生證券股權轉讓事項點評控股權溢價及并購稀缺性推高成交估值(2023-03-16)保險行業重大事項點評宏觀政策助力壽險實現中長期修復(2023-03-05)政府工作報告金融產業點評推動風險化解，加速市場改革(2023-03-05)非銀行金融行業證券公司財富管理模式展望多渠道擴大客群基礎，多業務促進價值實現(2023-02-27)非銀行金融行業全球支付行業專題報告傳統與科技結合重塑金融生態(2023-02-20)財富管理行業基金保有量點評債市疲弱拖累非貨基保有量，券商市占率提升

78、(2023-02-17)金融科技行業投資觀察ChatGPT 影響金融科技的幾個猜想(2023-02-13)非銀行金融行業證券行業估值及政策空間展望估值步入上行周期，政策空間值得期待(2023-01-28)非銀行金融行業保險行業專題報告正困境反轉，未來三年走向健康發展(2023-01-09)非銀行金融行業螞蟻集團跟蹤點評實控人變更，IPO 尚需等待 1 年以上(2023-01-09)23 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是

79、在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本

80、報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最

81、初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，

82、則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場

83、代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲

84、幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 24 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證

85、券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV

86、 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securi

87、ties Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者

88、。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系C

89、LSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Sin

90、gapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在

91、英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：

92、350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA

93、 India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。