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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 6 月 21 日 公司研究公司研究 國產化學發光龍頭，出海、橫向拓展打開成長新局面國產化學發光龍頭，出海、橫向拓展打開成長新局面 新產業（300832.SZ）投資價值分析報告 買入（首次）買入（首次）國產化學發光龍頭，技術平臺構建產品優勢：國產化學發光龍頭，技術平臺構建產品優勢：公司深耕化學發光 27 年，屬于國內化學發光領域的一線梯隊。公司于 2010 年實現國產全自動化學發光儀的零突破，在國產發光領域創下多個第一。依托四大技術平臺，完善布局產品線，奠定強大的產品競爭力。2017-2022 年實現營收和歸母凈利潤的 GAGR 分別為

2、21.71%和 19.81%，增長勢頭強勁?；瘜W發光優質賽道，國產替代正當時：化學發光優質賽道，國產替代正當時：免疫診斷是國內IVD最大的細分領域（2021年市場規模約占 29%），而化學發光作為免疫診斷的主流技術，占據 IVD 優質賽道。據中商產業研究院，2017-2021 年中國化學發光市場規模 CAGR 達24.26%，預計 2022 年國內化學發光市場規模超 300 億元，并將延續高速增長態勢。據體外診斷網估計，2021 年化學發光領域的國產化率不足 25%，以新產業為代表的國產品牌受客戶認可度逐漸提高，在醫?？刭M的背景下，借助國家支持各地牽頭集采政策，有望加速國產企業裝機和向高端醫院

3、的突破。X X 系列帶動客戶結構升級，常規和特色項目系列帶動客戶結構升級，常規和特色項目均衡發展，海外銷售體系漸完善：均衡發展，海外銷售體系漸完善：公司推出化學發光升級產品 X 系列，涵蓋低、中、高速的不同機型，X8 是目前測速最高的化學發光機型之一。X8 的推出受到了高端市場客戶的青睞，公司三甲醫院覆蓋率由 2021 年的 52.41%提升至 2022 年的 55.56%。截至 2022 年底，公司已獲注冊的化學發光試劑 156 項，項目總數居行業首位。公司堅持常規和特色項目并行研發，以滿足市場多樣化需求。此外，公司攻克小分子技術痛點，工藝研發實現突破。海外方面，公司同步搭建本地化營銷渠道，

4、印度子公司的建設運營卓有成效，印度成為公司海外市場首個突破 1 億元營收的國家。布局生化、分子、凝血，橫向拓展市場：布局生化、分子、凝血，橫向拓展市場：公司高速生化儀 C8 于 2022 年獲證，標志著其正式進軍生化診斷領域，同步推出生化免疫一體機 CX8 解決方案，旨在拓展二級醫院客戶。同時，公司分子診斷產品線不斷豐富，針對分子診斷應用場景的提取擴增檢測一體機預計于 2023 年實現銷售，補足公司海外分子診斷的拼圖。此外，公司積極布局凝血板塊，預計今年凝血全自動機器 H6 完成研發后進入注冊階段，預計凝血板塊于 2024 年貢獻業績。在強化現有的免疫診斷優勢的同時，公司在生化、分子、凝血板塊

5、不斷橫向拓展，增強公司綜合競爭力。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是國產化學發光行業的領先企業，隨著公司創新產品的不斷推出，以及全球營銷網絡的不斷完善，以及拓展對生化診斷、分子診斷細分領域的布局，我們預計公司將持續穩健增長。我們預測公司 2023-2025 年EPS 為 2.09/2.68/3.41 元，現價對應 23-25 年 PE 為 29/23/18 倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：主營業務單一風險、新產品研發上市進度不及預期風險、匯兌風險、集采降價超預期風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 2022202

6、2 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）2,545 3,047 3,977 5,150 6,615 營業收入增長率 15.97%19.70%30.54%29.49%28.44%凈利潤（百萬元）974 1,328 1,638 2,108 2,683 凈利潤增長率 3.68%36.38%23.38%28.67%27.26%EPS（元）1.24 1.69 2.09 2.68 3.41 ROE（歸屬母公司)（攤?。?7.35%20.75%21.88%23.80%25.33%P/E 50 37 29 23 18 P/B 8.8 7.7 6.3 5.4 4.

7、5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-20 當前價：當前價：62.4862.48 元元 作者作者 分析師：林小偉分析師：林小偉 執業證書編號：S0930517110003 021-52523871 分析師：黎一江分析師：黎一江 執業證書編號：S0930522110001 010-57378028 市場數據市場數據 總股本(億股)7.86 總市值(億元)：490.92 一年最低/最高(元)：33.01/64.00 近 3 月換手率：28.30%股價相對走勢股價相對走勢 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 4.99 8.35 52.35 絕對 5.13 8.

8、21 46.89 資料來源：Wind -14%12%39%66%92%04/2207/2210/2201/23新產業滬深300要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 化學發光試劑類：化學發光試劑類：隨著正常診療活動的逐步復蘇，公司借助 X8 和特色項目的優勢突破大型終端客戶，后續將通過技術升級向常規項目滲透，我們預計公司國內市場的新增裝機及單產將持續增加。海外市場方面，公司于 2022 年底調整海外市場營銷策略，劃分 30 個重點區域，同步搭建本地化營銷渠道，這將帶動公司在海外市場的儀器裝機

9、。隨著公司海外裝機結構和客戶類型進一步優化，海外儀器單產有望提升。因此，我們預計 2023-2025 年國內試劑類營收同比增長27.81%/31.79%/30.64%，海外試劑類營收同比增長 44.83%/40.91%/43.36%?；瘜W發光儀器類：化學發光儀器類：公司 2022 年國內市場大型機占比達 63.38%，海外市場中大型機占比達 36.54%，單產較高的大型機占比提升將導致公司儀器均價提升。我們預計 2023-2025 年國內儀器營收同比增長 32.90%/19.52%/13.89%，海外儀器營收同比增長 20.23%/14.74%/6.88%。體外診斷其他業務：體外診斷其他業務：

10、在強化現有免疫診斷優勢的同時，公司拓展生化、分子和凝血板塊，以增強綜合實力。生化板塊，公司于 2022 年推出高速生化分析儀 C8和生化免疫一體機 CX8 的解決方案。分子板塊，公司推出提取擴增檢測一體機R8。凝血板塊，公司預計于 2023 年完成對全自動凝血分析儀 H6 的研發。因此，我 們 預 計2023-2025年 體 外 診 斷 其 他 業 務 營 收 同 比 增 長150.00%/50.00%/50.00%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為，新產業的試劑常規項目優勢不明顯。新產業主張常規項目和特色項目均衡發展，截至 2022 年底，公司常規項目收入占比超 60%。公

11、司在 2020 年拿齊術前八項注冊證后，在常規項目上持續發力，傳染病營收貢獻已由 2019 年的5%提升至 2022 年的 11%。我們認為，隨著新產業的試劑菜單逐步完善，常規項目同樣具有獨特優勢。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 短期股價催化劑：短期股價催化劑：性能優異的 X 系列帶動裝機；借助 X8 升級客戶結構。長期股價催化劑：長期股價催化劑：生免一體機突破二級醫院；搭建子公司拓展海外市場；多板塊布局增強綜合競爭力。估值與目標價估值與目標價 公司是國產化學發光行業的領先企業，隨著公司創新產品的不斷推出，以及全球營銷網絡的不斷完善，以及拓展對生化診斷、分子診斷細分領域的布局，我們預計公

12、司將持續穩健增長。我們預測公司2023-2025年EPS為2.09/2.68/3.41元，現價對應 23-25 年 PE 為 29/23/18 倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。CYcVuYuYzWmWhUrNnQbRdN7NsQoOpNnOeRqQoQlOtRtP9PmOpMwMpOoPuOsQrO 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）目目 錄錄 1 1、國產化學發光免疫診斷龍頭國產化學發光免疫診斷龍頭 .6 6 1.1、專注發光 27 年，股權結構穩定.6 1.2、技術平臺完整，產品體系豐富.7 1.3、業績表現穩健，強研發穩

13、核心.8 2 2、化學發光方興未艾，國產替代大勢所化學發光方興未艾，國產替代大勢所趨趨 .1111 2.1、免疫診斷高景氣，化學發光引主流.11 2.2、進口品牌市占率高，國產替代正當時.12 2.3、政策春風頻吹，多重利好為進口替代注入動力.13 2.4、橫向對比：研發、產品和管理齊發力，維持免疫診斷領域領先地位.14 3 3、化學發光：化學發光：X X 系列裝機系列裝機+試劑并行研發試劑并行研發+海外“重點突破”海外“重點突破”.1515 3.1、借助 X 系列完善客戶結構，合作打造高端流水線.15 3.1.1、儀器：全機型覆蓋，X8 帶動客戶結構升級.15 3.1.2、流水線：加速流水線

14、推廣，穩固中高端客戶市場.18 3.2、試劑項目競爭力強，率先突破小分子夾心法.19 3.2.1、試劑：套餐項目豐富，質量獲國際標準認可.19 3.2.2、工藝研發：小分子夾心法，技術突破轉型.21 3.3、海外市場：裝機結構大轉變，銷售體系漸完善.22 4 4、橫向延伸：進軍生化橫向延伸：進軍生化+分子分子+凝血，探索長期驅動力凝血，探索長期驅動力 .2323 4.1、C8 生化高速機獲批，布局生免一體機.23 4.2、拓展分子診斷，深挖海外潛力市場.24 4.3、布局凝血板塊，豐富項目菜單.24 5 5、盈利預測盈利預測 .2525 5.1、關鍵假設及盈利預測.25 5.2、估值.29 5

15、.3、投資評級.31 5.4、股價驅動因素.31 6 6、風險分析風險分析 .3131 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：新產業發展歷程圖（2014-2022）.6 圖 2：新產業股權結構圖（截至 2023 年一季報）.7 圖 3：新產業四大研發平臺.7 圖 4：新產業體外診斷領域主要產品.8 圖 5：2017-2022 年公司營收（億元）及同比增速（%）.9 圖 6：2017-2022 年公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）.9 圖 7：2018-2022 年公司全球新增銷售/裝機量（臺）及增速（%）.9

16、 圖 8：2017-2022 年公司試劑類和儀器類營收（億元）及同比增速（%）.10 圖 9：2017-2022 年公司國內和海外業務營收（億元）及同比增速（%）.10 圖 10：2017-2022 年公司綜合毛利率、試劑類毛利率及儀器類毛利率（%）.10 圖 11：2019-2022 年公司期間費用率情況（%）.11 圖 12：2017-2022E 年中國 IVD 市場規模（億元）及同比增速.11 圖 13：2021 年中國 IVD 市場細分.11 圖 14：2015-2019 年中國化學發光占免疫診斷營收比重變化（%）.12 圖 15：2017-2022E 年中國化學發光免疫診斷市場規模（

17、億元）及同比增速（%）.12 圖 16：2021 年國內化學發光市場競爭格局.12 圖 17：2019-2022 年 X 系列新增裝機情況（臺）.18 圖 18：2020-2022 年公司三甲醫院覆蓋率.18 圖 19：2021 年化學發光各檢測項目國內市場份額.19 圖 20：新產業化學發光檢測項目數量（截至 2023 年 5 月末）.19 圖 21：新產業醛固酮、雌二醇、25-OHVD 與質譜 LC-MS/MS 檢測結果相關性.22 圖 22：公司 2019-2022 年海外新增裝機的中大型化學發光儀器銷量占比情況.22 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 新產業（新產業（3008

18、32.SZ300832.SZ）表目錄表目錄 表 1：截至 2022 年底部分國產廠家醫療終端客戶（家）及覆蓋率.13 表 2：2021 年安徽省化學發光試劑集采中標結果.13 表 3：安徽化學發光試劑集采結果統計（2021.11-2022.04）.14 表 4：國內免疫診斷類公司的產品與經營情況（2023 年一季報）.14 表 5：新產業 X 系列全自動化學發光儀產品.16 表 6：各廠商部分全自動化學發光儀參數對比.16 表 7：各廠家主要全實驗室自動化流水線對比.18 表 8：公司已取得注冊檢驗報告進入或完成臨床的新產品或 2 代產品情況（截至 2022 年底）.20 表 9：市場主流高速

19、生化儀器性能對比情況.23 表 10：公司的收入拆分和預測（2021-2025E）.26 表 11：可比公司估值比較.29 表 12：絕對估值核心假設表.30 表 13：現金流折現及估值表.30 表 14：敏感性分析表（元）.30 表 15：各類絕對估值法結果匯總表（元）.30 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）1 1、國產化學發光免疫診斷龍頭國產化學發光免疫診斷龍頭 1.11.1、專注發光專注發光 2727 年，股權結構穩定年，股權結構穩定 公司是國內免疫診斷領域的引領者，在發光領域創下國內多個第一。深圳市新產公司是國內免疫診斷

20、領域的引領者，在發光領域創下國內多個第一。深圳市新產業生物醫學工程股份有限公司于業生物醫學工程股份有限公司于 19951995 年年 1212 月成立，月成立，20202020 年年 5 5 月在深交所創業月在深交所創業板上市。板上市。自成立以來，公司已深耕化學發光領域 27 年，屬于國內化學發光領域的一線梯隊。公司于 2008 年 9 月順利完成中國第一臺全自動化學發光儀的注冊完成中國第一臺全自動化學發光儀的注冊，并于 2010年 2 月成功推出上市，實現了該領域國產醫療器械的零突破。2016 年，公司成功推出“模塊化生化免疫分析系統”，實現對公司產品線的擴充。20172017 年，公年，公

21、司通過美國司通過美國 FDA 510(K)FDA 510(K)審核，成為中國第一家審核，成為中國第一家獲得美國獲得美國 FDAFDA 準入的化學發光廠準入的化學發光廠家。家。2019 年，公司自主研發的丙型肝炎化學發光產品成功通過歐盟 CE List A 認證，成為中國第一家丙肝試劑榮獲歐盟 CE 認證的化學發光廠家。20202020 年，公年，公司獲中國第一張化學發光領域司獲中國第一張化學發光領域 IVDR CEIVDR CE 認證證書。認證證書。20222022 年，公司在小分子物質年，公司在小分子物質檢測方面取得國際檢測方面取得國際性突破，徹底解決小分子檢測技術難題、實現產品商業化。性突

22、破，徹底解決小分子檢測技術難題、實現產品商業化。此外，公司于 2022 年推出生化分析儀 C8 及 61 項配套試劑，以及數字 PCR 系統Molecision S6，進軍生化診斷和分子診斷領域。圖圖 1 1：新產業發展歷程：新產業發展歷程圖（圖（20142014-20222022）資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司股權結構穩定，經營管理專業。公司股權結構穩定，經營管理專業。截至 2023 年一季報，公司實控人翁先定先公司實控人翁先定先生擔任公司董事，通過西藏新產業間接和個人直接持股生擔任公司董事，通過西藏新產業間接和個人直接持股 29.92%29.92%，目前不直接參，目前不直接參與公

23、司經營。董事長兼總經理饒微先生為公司核心決與公司經營。董事長兼總經理饒微先生為公司核心決策人員和技術領頭人，直接策人員和技術領頭人，直接持股持股 13.76%13.76%，與其一致行動人之一饒捷合計持股與其一致行動人之一饒捷合計持股 16.9516.95%。在新產業成立兩年后，饒微先生進入公司，主要負責化學發光免疫分析系統的設計和應用研究，創新性地將納米復合磁性微珠、ABEI 發光物的合成、免疫分析技術相結合，建立了磁分離直接化學發光免疫分析系統。在饒微先生的帶領下，公司推出全自動化學發光免疫分析儀器，使新產業成為國內最早建立起直接化學發光免疫分析完整平臺并產業化的公司，為新產業成為國內化學發

24、光龍頭奠定了堅實的基礎。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）圖圖 2 2：新產業股權結構圖（截至：新產業股權結構圖（截至 20232023 年一季報）年一季報）資料來源：公司公告，光大證券研究所 1.21.2、技術平臺完整，產品體系豐富技術平臺完整，產品體系豐富 成本優勢顯著，保障供應鏈安全。成本優勢顯著，保障供應鏈安全。公司始終認為原料是影響試劑性能的關鍵因素，并高度重視試劑原料的品質。為解決“卡脖子”的問題，公司于 2013 年開始組組建試劑關鍵原料研發及生產平臺建試劑關鍵原料研發及生產平臺，先后搭建分子表達、蛋白純化、小分子修

25、飾及有機合成、單克隆抗體及多克隆抗體技術平臺，專門針對采購困難、價格昂貴、品質不穩定的原料品類組織開展技術攻關，在降低成本的同時減少對原料供應商的依賴。依托四大技術平臺，構建強大產品競爭力。依托四大技術平臺，構建強大產品競爭力。公司現已建立納米磁性微球研發、試已建立納米磁性微球研發、試劑關鍵原料研發、全自動診斷儀器研發、診斷試劑研發四大技術平臺劑關鍵原料研發、全自動診斷儀器研發、診斷試劑研發四大技術平臺。依托四大技術平臺，公司已實現納米磁性微球、全自動化學發光免疫分析儀、70%以上發光免疫項目的抗原抗體、校準品的自研自產。打造完整的產業鏈研發平臺，有效提升新產品的研發效率以及加快老產品的升級迭

26、代，構筑了強大的技術護城河。圖圖 3 3：新產業四大研發平臺：新產業四大研發平臺 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司化學發光產品線完善，進軍生化、分子診斷領域。公司化學發光產品線完善，進軍生化、分子診斷領域。目前公司在體外診斷領域擁有 4 類產品全全自動化學發光免疫分析系統自動化學發光免疫分析系統：X 系列全自動化學發光免疫分析儀器 MAGLUMIX3、X6 以及 X8 分別滿足客戶對低中高速的差異化需求，配套化學發光試劑涵蓋腫瘤標志物、甲狀腺、性腺、傳染病、炎癥檢測、肝纖維化、骨代謝、糖代謝等多個品類較為完善的試劑項目。全實驗室自動化整體解決方案全實驗室自動化整體解決方案：目前公司已推

27、出超高速生化免疫流水線 HX8 及 SIB、新產業-日立全實驗室自動化流水線 TS、新產業-賽默飛全實驗室智能化流水線 SATLARS-TCA 以及高速生 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）化免疫流水線 CX8。全自動生化分析系統全自動生化分析系統：截至 2022 年底，公司擁有 5 款全自動生化分析儀器及 61 項配套試劑，配套試劑涵蓋腎功能、肝功能、特種蛋白、脂類等檢測項目。分子診斷產品分子診斷產品：全自動核酸提取純化儀 MolecisionMP-32、全自動核酸提取純化儀 MolecisionMP-96、數字 PCR 系統

28、Molecision S6、全自動分子診斷系統 Molecision R8 及其核酸提取試劑。圖圖 4 4：新產業體外診斷領域主要產品：新產業體外診斷領域主要產品 資料來源：公司公告，光大證券研究所 1.31.3、業績表現穩健，強研發穩核心業績表現穩健，強研發穩核心 業績情況表現穩健，收入端和利潤端持續增長。業績情況表現穩健，收入端和利潤端持續增長。2017-2019 年公司營收增速維持在 21%-24%水平，業績穩定增長。在新冠抗體檢測試劑的銷售帶動下，2020年營收增速為 30.53%。2021 年營收增速下降為 15.97%，主要系國內疫情反復導致的醫療機構的診療數量下降，以及海外疫情政

29、策變化導致公司新冠發光檢測試劑收入大幅下降，相應減少2.54億元。2022年營收30.47億元（YoY+19.70%），實現恢復性增長，一是因為國內業務逐漸擺脫疫情影響；二是因為海外裝機量帶動常規業務快速發展。2023Q1 實現營收 8.76 億元（YOY+17.91%），在上年高基數情況下，仍然實現穩健增長，主要由于國內市場如期恢復使得國內大型機發貨速度進一步優化。2017-2020 年公司歸母凈利潤從 5.38 億元增長至 9.39 億元，年均復合增長率為20.40%。由于儀器銷售政策調整以及股份支付費用增加，導致 2021 年歸母凈利潤增速降為 3.68%。2022 年實現歸母凈利潤 1

30、3.28 億元（YoY+36.38%），增速恢復高值的原因在于業績恢復性增長以及沖回股權激勵費用和匯兌損益變動所致。2023Q1 歸母凈利潤 3.55 億元（YOY+15.10%），在上年高基數情況下，仍然實現較為穩健增長。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）圖圖 5 5：20172017-20222022 年公司營收（億元）及同比增速（年公司營收（億元）及同比增速（%）圖圖 6 6：20172017-20222022 年公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（年公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）資料來源：公司年報，光大證券研究所 資

31、料來源：公司年報，光大證券研究所 X X 系列機型帶動儀器裝機，大型醫療終端客戶數量持續突破。系列機型帶動儀器裝機，大型醫療終端客戶數量持續突破。公司全自動化學發光免疫分析儀的全球累計裝機由 2018 年的 10200 臺增長至 2022 年的 26500臺，2022 年新增裝機 5900 臺。公司于 2019 年 8 月、2021 年 3 月分別推出MAGLUMI X8、X3，帶動公司2020-2022年新增裝機量CAGR達35.78%。2023Q1國內外 X8 新增裝機 228 臺，繼續維持較高增長態勢。公司于 2022 年 10 月底推出 MAGLUMI X6，實現 X 系列低中高速機型

32、全覆蓋，將進一步推動公司儀器銷售業績的增長。通過 X 系列設備的持續推廣，公司有效拓展了國內大型醫療終端客戶數量，截至截至 20222022 年末，公司在國內市場的三級醫院終端客戶數量達年末，公司在國內市場的三級醫院終端客戶數量達 13801380家，公司產品的三甲醫院覆蓋率提升為家，公司產品的三甲醫院覆蓋率提升為 55.66%55.66%。圖圖 7 7：20182018-20222022 年公司全球新增銷售年公司全球新增銷售/裝機量（臺）及增速（裝機量（臺）及增速（%）資料來源：公司公告，光大證券研究所 試劑貢獻主要營收，國內業務為主。試劑貢獻主要營收，國內業務為主。2020-2022 年試

33、劑占公司整體營收的比例分別為 77.68%、74.69%、71.77%?；诨瘜W發光檢測系統的封閉特性，儀器的裝機帶動試劑的銷售，試劑類收入是公司營收增長的主要驅動力。2020-2022年公司國內業務營收占比分別為 59.13%、69.90%、68.17%，國內和海外營收顯示出齊頭并進的趨勢。2023 年一季度，國內市場主營業務收入同比增長14.47%，海外市場主營業務收入同比增長 24.81%，國內市場增速略低于海外主要由于國內市場上年同期較高基數所致。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）圖圖 8 8：20172017-2022

34、2022 年公司試劑類和儀器類營收（億元）及同比增年公司試劑類和儀器類營收（億元）及同比增速（速（%）圖圖 9 9：20172017-20222022 年公司國內和海外業務營收（億元）及同比增年公司國內和海外業務營收（億元）及同比增速（速（%）資料來源：公司年報，光大證券研究所 資料來源：公司年報，光大證券研究所 試劑類毛利率保持平穩，低毛利率的儀器銷售增加導致公司近年綜合毛利率下降。試劑類毛利率保持平穩，低毛利率的儀器銷售增加導致公司近年綜合毛利率下降。由于公司優秀的成本控制能力以及較強的試劑定價能力，2017-2022 年公司試劑類毛利率始終維持在 90%左右的較高水平。隨著 X 系列機型

35、的推出，公司重點布局儀器裝機，儀器營收占比由 2019 年 21.17%提升至 2022 年的 28.03%，由于儀器毛利水平較低，導致綜合毛利率的下降。圖圖 1010：20172017-20222022 年公司綜合毛利率、試劑類毛利率及儀器類毛利率（年公司綜合毛利率、試劑類毛利率及儀器類毛利率（%）資料來源：公司公告，光大證券研究所 期間費用呈下降趨勢，研發費用穩步提升期間費用呈下降趨勢，研發費用穩步提升。2019 年-2022 年期間費用率穩步下降。2022 年期間費用率下降主要是由于股權激勵費用減少和匯兌損益變動導致管理和財務費用下降。2019 年-2022 年研發費用率分別為 7.11

36、%、6.86%、8.45%、10.43%，研發費用占營收的比重基本呈穩步提升態勢。高研發支出將持續為公司增強其產品優勢蓄力，穩定公司的核心競爭力。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）圖圖 1111：20192019-20222022 年公司期間費用率情況（年公司期間費用率情況（%）資料來源：公司年報，光大證券研究所 2 2、化學發光方興未艾，國產替代大勢所趨化學發光方興未艾，國產替代大勢所趨 2.12.1、免疫診斷高景氣，化學發光引主流免疫診斷高景氣，化學發光引主流 國內體外診斷行業處于快速成長期，免疫診斷是國內國內體外診斷行業處

37、于快速成長期，免疫診斷是國內 IVDIVD 最大的細分領域。最大的細分領域。得益于治療手段的創新、創新標志物的發現等 IVD 技術的不斷進步，以及老齡化加速、早篩檢測等需求的驅動，中國 IVD 行業穩步發展。根據中商產業研究院數據，國內 IVD 市場規模由 2017 年的 510 億元增至 2021 年 1023 億元，CAGR 為19.01%，高于全球 IVD 市場 15.92%的規模增速。國內 IVD 市場發展潛力巨大，眾成數科數據顯示，預計至 2030 年，中國 IVD 市場規模將達到 2881.5 億元，在全球市場規模占比提升至 33%。其中，免疫診斷憑借高靈敏度、高通量等優勢高速發展

38、，2021 年其市場規模已成為體外診斷市場中占比最大的細分賽道（約29%）。圖圖 1212：20172017-2022E2022E 年中國年中國 IVDIVD 市場規模（億元）及同比增速市場規模（億元）及同比增速 圖圖 1313：20212021 年中國年中國 IVDIVD 市場細分市場細分 資料來源：中商產業研究院預測，光大證券研究所 資料來源：體外診斷網，光大證券研究所 化學發光是免疫診斷的主流技術，占據化學發光是免疫診斷的主流技術，占據 IVDIVD 行業優質賽道。行業優質賽道?；瘜W發光因具有反應速度快、小分子易標記、發光背景值低，靈敏度較高等優勢，逐漸取代酶聯免疫成為免疫診斷領域主流技

39、術。根據華經產業研究院數據，2019 年化學發光在免疫診斷中所占比重達 85%，根據 Kalorama 報告，這一數據將于 2022 年達88%。目前化學發光免疫診斷方法主要包括電化學發光、直接化學發光和酶促化學發光，新產業是直接化學發光的代表企業。29%24%14%14%9%5%3%2%免疫診斷 分子診斷 POCT診斷 生化診斷 血液體液 微生物 病理 其他 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）根據中商產業研究院數據，2017-2021 年中國化學發光免疫診斷市場規模 CAGR達 24.26%，預計 2022 年國內化學發光市場

40、份額超 300 億元。圖圖 1414：20152015-20192019年中國化學發光占免疫診斷營收比重變化（年中國化學發光占免疫診斷營收比重變化（%）圖圖 1515：20172017-2022E2022E 年中國化學發光免疫診斷市場規模（億元）年中國化學發光免疫診斷市場規模（億元）及同比增速（及同比增速（%）資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所 資料來源：中商產業研究院預測，光大證券研究所 2.22.2、進口品牌市占率高，國產替代正當時進口品牌市占率高，國產替代正當時 化學發光技術門檻高，進口品牌占據主導地位?；瘜W發光技術門檻高，進口品牌占據主導地位?；瘜W發光由儀器和試劑組成，與其他體外

41、診斷產品不同，發光產品以封閉系統為主。在確定底層技術原理后，儀器和試劑都基于對應平臺開發。因此，對于優秀的化學發光廠家來說，技術平臺、儀器、試劑缺一不可。根據體外診斷網數據，2021 年國內發光大部分市場仍被以羅雅貝西為主的進口品牌占據，國產占比不足 25%，進口替代空間廣闊。圖圖 1616：20212021 年國內化學發光市場競爭格局年國內化學發光市場競爭格局 資料來源：體外診斷網，光大證券研究所 國產品牌滲透高端醫療機構，進口替代是大勢所趨。國產品牌滲透高端醫療機構，進口替代是大勢所趨。因對檢測結果要求嚴格、對試劑需求旺盛，三級醫院這一高端市場主要以進口品牌為主。以新產業、安圖生物、邁瑞醫

42、療、邁克生物、亞輝龍為代表的國產品牌，近年來受到客戶認可度提高，裝機量逐年增加。截至 2022 年末，新產業、亞輝龍產品三甲醫院覆蓋率超55%，安圖生物、邁克生物產品三級醫院覆蓋率超 55%，這些強勢國產品牌有望在巨大的進口替代空間里爭取份額。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）表表 1 1：截至：截至 20222022 年底部分國產廠家醫療終端客戶（家）及覆蓋率年底部分國產廠家醫療終端客戶（家）及覆蓋率 公司公司 國內醫療終端客戶國內醫療終端客戶 二級醫院及以上二級醫院及以上 三級醫院三級醫院 三甲醫院三甲醫院 二級醫院覆蓋率二

43、級醫院覆蓋率 三級醫院覆蓋率三級醫院覆蓋率 三甲醫院覆蓋率三甲醫院覆蓋率 新產業 8700/1380/55.66%安圖生物/6500 1900/58.70%/邁克生物 8000/24.00%57.00%/亞輝龍 4400/1330 1023/61.96%資料來源：相關公司年報，光大證券研究所 2.32.3、政策春風頻吹，多重利好為進口替代注入動力政策春風頻吹，多重利好為進口替代注入動力 醫?？刭M是醫改的主旋律。醫?？刭M是醫改的主旋律。2015 年，國務院辦公廳關于城市公立醫院綜合改革試點的指導意見（國辦發201538 號），明確提出“力爭到 2017 年試點城市公立醫院藥占比（不含中藥飲片）總

44、體降到 30%左右；百元醫療收入（不含藥品收入）中消耗的衛生材料降到 20 元以下”。IVD 試劑作為醫院的成本項，集采、陽光掛網、DGR/DIP 等手段的核心目的在于幫助醫院降低耗占比，以此降低醫院采購成本。安徽率先開啟化學發光集采。安徽率先開啟化學發光集采。2021 年 8 月，安徽省發布了公立醫療機構臨床檢驗試劑集中帶量采購談判議價公告，集采圍繞主要涵蓋腫瘤標志物、心肌、感染、激素、PCT 等 5 大化學發光類產品展開。在醫?？刭M的大背景下，安徽化學發光集采可以視為體外診斷行業的關鍵節點之一。此次集采，邁瑞、新產業、萬孚等國產企業積極響應，邁瑞、新產業中標項目達 14 項，僅次于雅培。羅

45、氏、貝克曼等國際巨頭棄標。表表 2 2：20212021 年安徽省化學發光試劑集采中標結果年安徽省化學發光試劑集采中標結果 中標企業中標企業 中標數量（項）中標數量（項）中標項目中標項目 雅培 19 腫瘤抗原（TPSA、FPSA、CA19-9、CA15-3、CA125、CEA、AFP、SCC）感染?。ˋnti-HBc、HBsAg、抗 HBs、HBeAg、Anti-HBe）激素（T3、T4、TSH、FT4、FT3）心肌疾?。˙NP）新產業 14 腫瘤抗原（TPSA、FPSA、CA19-9、CA15-3、CA125、CEA、AFP、SCC）激素（T3、T4、TSH、FT4、FT3）其它（PCT）邁

46、瑞 14 腫瘤抗原（TPSA、FPSA、CA72-4、SCC）感染?。ˋnti-HBc、HBsAg、抗 HBs、HBeAg、Anti-HBe）激素（T3、T4、TSH、FT4、FT3）西門子 12 腫瘤抗原（CPSA、CA19-9、CA15-3、CA125、CEA、AFP）激素（T3、T4、TSH、FT4、FT3）心肌疾?。˙NP）索靈 5 激素（T3、T4、TSH、FT4、FT3）博陽 5 感染?。ˋnti-HBc、HBsAg、抗 HBs、HBeAg、Anti-HBe、）萬孚 2 心肌疾?。∟T-ProBNP、BNP）基蛋 2 心肌疾?。∟T-ProBNP）其它（PCT）長光華醫 1 腫瘤抗

47、原（CPSA）明德 1 其它（PCT）微點 1 心肌疾?。˙NP）奧森多 1 心肌疾?。∟T-ProBNP）資料來源：安徽省醫保局，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）國產裝機實現重大突破。國產裝機實現重大突破。在安徽發光試劑集采施行的 2021 年 11 月 11 日到 2022年 3 月 28 日期間，邁瑞、新產業等國產化學發光領先企業取得重大收獲，集采加速了國產企業高速機裝機及向高端醫院的突破。雖然進口企業在更大范圍的集采中未必會再次棄標，但隨著國內化學發光免疫診斷技術的發展，在國產產品能夠對標進口產品的情況

48、下，國產企業具有一定的價格優勢。通過此次集采，國產企業擴大客戶群的同時吸引了原有的進口產品代理商的關注，未來國產化率有望進一步提升。表表 3 3：安徽化學發光試劑集采結果統計（：安徽化學發光試劑集采結果統計（2021.112021.11-2022022 2.0.04 4）企業企業 集采結果集采結果 邁瑞醫療 取得訂單 104 臺，已裝機 83 臺，占安徽化學發光試劑集采實施期間新換市場裝機份額的 36.1%（2022.04）雅培 取得訂單 70 臺，占安徽化學發光試劑集采實施期間新換市場裝機份額的 24.3%（2022.04）新產業 客戶數量實現翻倍（2022.04）資料來源：體外診斷網，光大

49、證券研究所 2.42.4、橫向對比：研發、產品和管理齊發力，維持免疫診橫向對比：研發、產品和管理齊發力，維持免疫診斷領域領先地位斷領域領先地位 根據公司的主營業務，我們選取以下國內免疫診斷類企業進行橫向對比。通過梳理各公司的主要產品及其營業表現，可以發現新產業處于化學發光免疫診斷領域領先地位。根據 2023 年一季報經營數據，新產業的歸母凈利潤、毛利率、凈利率領先其他可比公司，表明公司盈利能力較強。隨著化學發光進一步推動免疫診隨著化學發光進一步推動免疫診斷高速發展，公司研發、產品、管理齊發力將繼續保持該領域的領先地位斷高速發展，公司研發、產品、管理齊發力將繼續保持該領域的領先地位。研發方面，公

50、司化學發光檢測產品獲注冊證的數量處于行業領先水平，表明公司具有顯著的研發驅動特征，為公司未來產品線的布局與發展提供堅實的儲備。產品方面，公司儀器覆蓋低中高速機型，能夠滿足不同類型客戶需求，X 系列機型優異性能帶動公司儀器裝機放量。公司針對試劑采取差異化戰略，腫瘤和甲狀腺功能屬于優勢項目，術前八項補齊以后積極推動傳染病品類高速發展，突出自身競爭優勢。管理方面，隨著公司規模的逐漸擴大，銷售、管理等方面的效率存在提升空間，費用率有待進一步優化，將促進公司盈利水平的提高。表表 4 4：國內免疫診斷類公司的產品與經營情況（：國內免疫診斷類公司的產品與經營情況（20232023 年一季報）年一季報）新產業

51、新產業 安圖生物安圖生物 邁瑞醫療邁瑞醫療 邁克生物邁克生物 亞輝龍亞輝龍 1 1、主要產品情況、主要產品情況 化學發光 儀器 MAGLUMI 800、2000、4000、2000Plus、4000Plus、X8、X3 和 X6 等設備，包括低、中、高速機型滿足不同類型客戶需求 全自動化學發光免疫分析儀AutoLumo A6000、A1800、A1000，全自動化學發光測定儀 AutoLumo A2000Plus，免疫類半自動儀器 iWO-960 LUmoPHOmo 全自動化學發光免疫分析系統 CL-900i、CL-8000i、CL-6000i、CL-2000i、CL-1000i 全自動化學發

52、光免疫分析儀 i 1000、3000，全自動化學發光測定儀 IS 1200 全自動化學發光免疫分析儀 iFlash 3000-G、iFlash 3000-C、iFlash 3000-H 試劑 涵蓋腫瘤標志物、甲狀腺、性腺、傳染病、炎癥檢測、肝纖維化、骨代謝、糖代謝等多個檢測項目，腫瘤和甲功占據主導，傳染病板塊比重小但增速快。集中在傳染病方面，其余涉及傳染病、腫瘤、生殖內分泌、甲狀腺功能、肝纖維化、優生優育、糖尿病、高血壓、心臟病、骨代謝、呼吸道等多個檢測方向。涵蓋腫瘤標志物、甲狀腺功能、傳染病、性激素、心肌標志物、高血壓、肝纖維化、唐氏綜合征、貧血、激素等多個檢測方向 集中在傳染性疾病領域，也

53、多涉及甲狀腺、腫瘤、優生優育、唐氏篩查、生殖激素、糖代謝、貧血、高血壓、骨代謝、心肌、過敏、自免類風濕和自免糖尿病、肝病、ANA 抗體譜等 在自身免疫診斷、生殖健康診斷、肝病診斷、糖尿病診斷、呼吸道病原體診斷、EB 病毒診斷、術前八項等項目中優勢顯著 流水線 與日立合作推出新產業-日立 TS、新產業-日立 PAM，與 賽 默 飛 合 作 推 出SATLARS-TCA，SIB 超高速生化免疫流水線，高速生化免疫流水線 CX8 全自動生化免疫流水線Autolas B-1 Series，自動化流水線 Autolas X-1 Series和 Autolas A-1 Series 全實驗室智能化流水線M

54、6000、M1000 生化免疫實驗室自動化解決方案和 i 3000 全自動化學發光免疫分析儀聯機 擁有 iModules 全自動免疫分析流水線，iTLA 自動樣本處理系統和 iCube 智能實驗室信息系統 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）2 2、注冊認證情況、注冊認證情況 公司獲證情況 截至 2022 年年報，公司共擁有 309 項醫療器械注冊證，國內化學發光檢測試劑注冊證 156 項（223 個注冊證）截至 2022 年年報，公司已獲得 651 項產品注冊（備案）證書，其中免疫檢測產品 242 項 截至 2022 年年報，公

55、司擁有醫療器械注冊證 919 項，2022 年新增化學發光產品注冊證 20 項 截至 2022 年年報，公司累計獲得國內產品注冊證 464項，其中化學發光試劑產品注冊證 82 項 截至 2022 年年報，公司擁有醫療器械注冊證 505 項，其中化學發光診斷項目獲得境內外注冊證書 150 項 3 3、主營業務情況（億元）、主營業務情況（億元）營業收入 8.76 10.36 83.64 6.76 6.60 YOY 17.91%0.52%20.47%-26.85%-51.82%歸母凈利潤 3.55 2.42 25.71 1.17 0.81 YOY 15.10%0.78%22.14%-42.10%-8

56、4.11%4、應收賬款和存貨情況（億元）應收賬款 5.55 9.98 26.80 19.54 3.16 存貨 8.50 6.88 48.70 11.26 5.86 5、費用率指標 銷售費用率 14.30%16.45%16.42%18.88%12.75%管理費用率 2.38%4.47%5.46%4.96%7.99%研發費用率 9.50%14.71%10.19%8.63%9.04%財務費用率 0.36%0.08%-0.07%0.92%-0.35%6、盈利能力 毛利率 68.68%61.06%66.40%55.33%44.32%凈利率 40.54%23.85%30.75%17.42%10.26%RO

57、E 5.40%3.06%7.72%1.84%3.31%資料來源：各公司財報，各公司官網，光大證券研究所 3 3、化學發光：化學發光：X X 系列裝機系列裝機+試劑并行研發試劑并行研發+海外“重點突破”海外“重點突破”3.13.1、借助借助 X X 系列完善客戶結構，合作打造高端流水線系列完善客戶結構，合作打造高端流水線 3.1.13.1.1、儀器：全機型覆蓋，儀器：全機型覆蓋，X8X8 帶動客戶結構升級帶動客戶結構升級 X X 系列涵蓋低中高速機型，滿足客戶差異性需求。系列涵蓋低中高速機型，滿足客戶差異性需求。公司自成立以來深耕化學發光免疫診斷產品的研發，采取以異魯米諾為發光標記物的直接發光技

58、術，堅持儀器系列化的研發策略，在原有的 M 系列產品基礎上，推出 X 系列產品?，F有 10個型號的全自動化學發光免疫分析儀，速度覆蓋 180600 T/H，豐富的儀器型號將為客戶提供全方位服務，公司產品競爭力強勁。公司于 2019 年 8 月、2021 年 3 月、2022 年 10 月先后推出 MALGUMI X8、X3、X6，涵蓋低、中、高速的不同機型。其中，MALGUMI X8 是目前全球化學發光市場中測速最高的機型之一，測試速度高達 600T/H，能夠節省時間和空間，故障率低，多項性能指標全球領先。MALGUMI X3 占地面積0.68m2，測試速度達200T/H，適配基層醫療的需求。

59、MAGLUMI X6 擁有靈活的洗液配置模塊，新一代液動 TIP 移液技術，速度快達 450T/H，適配 155 項化學發光免疫試劑。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）表表 5 5：新產業：新產業 X X 系列全自動化學發光儀產品系列全自動化學發光儀產品 機型機型 技術原理技術原理 測速測速 t/ht/h 樣本位樣本位/個個 試劑位試劑位/個個 最快測試時間最快測試時間 上市時間上市時間 圖片圖片 MAGLUMI X8 直接發光 600 300 42 15mins 2019.08 MAGLUMI X6 直接發光 450 112

60、30 15mins 2022.10 MAGLUMI X3 直接發光 200 72 20 15mins 2021.03 資料來源：公司官網，光大證券研究所 率先布局高速機，率先布局高速機，X3X3 具有坪效比優勢。具有坪效比優勢。2021 年國內發光大部分市場仍被以羅雅貝西為主的進口品牌占據，國產化率不足 25%，新產業積極探尋國產替代的突破點。由于部分海外國家人口較少且醫療機構測試量需求小，國際巨頭企業缺少對高通量全自動化學發光儀器的布局，其中西門子 Atellica IM1600 的測試速度僅在 440t/h。這成為新產業突破高端醫療市場的契機之一。因此，新產業陸續推出 600 速 X8 和

61、 450 速 X6，測試速度大幅度加快、檢測時間縮短，能夠更好地滿足大樣本量檢測需求，定位國內外中大型醫療機構。在 200 速以下的小型機中，新產業 X3 的測速和樣本位均優于相近通量的國產發光儀，試劑位和最快測試時間也同樣處于領先位置。同時，X3 占地僅 0.68m2，與相近通量的國產/進口發光儀相比，坪效比（通量/占地面積）具有領先優勢，深受國內外中小型醫療機構的青睞。表表 6 6：各廠商部分全自動化學發光儀參數對比：各廠商部分全自動化學發光儀參數對比 測速區間測速區間 廠家廠家 型號型號 技術原理技術原理 發光標記物發光標記物 測速測速 t/ht/h 樣本位樣本位 試劑位試劑位 最快測最

62、快測試時間試時間 圖片圖片 500 速以上 新產業 MAGLUMI X8 直接發光 異魯米諾 600 300 42 15mins 安圖生物 AutoLumo A6000 酶促發光 辣根酶 600 300 50 20mins 亞輝龍 iFlash 3000G 直接發光 吖啶酯 600 140/480 40 12mins 邁瑞醫療 CL-8000i 酶促發光 ALP+AMPPD 500 300 36 18mins 300-500 速 邁瑞醫療 CL-6000i 酶促發光 ALP+AMPPD 480 300 36 18mins 新產業 MAGLUMI X6 直接發光 異魯米諾 450 112 30

63、15mins 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）西門子 Atellica IM1600 直接發光 吖啶酯 440 60/440 42 10mins 貝克曼 UniCel DXI 800 酶促發光 ALP+AMPPD 400 120 50 15mins 羅氏 Cobas e801 電化學發光 三聯吡啶釕 300 核心單元 300；模塊樣本緩沖區 100 48 9mins 200 速以下 新產業 MAGLUMI X3 直接發光 異魯米諾 200 72 20 15mins 雅培 Alinityi 直接發光 吖啶酯 200 150 47

64、 15mins 亞輝龍 iFlash 3000-H 直接發光 磁微粒吖啶酯 180 50 20/邁克生物 i1000 直接發光 吖啶酯 180 50 18 14mins 邁瑞生物 CL-900i 酶促發光 ALP+AMPPD 180 50 15 18mins 安圖生物 AutoLumo A1800 酶促發光 魯米諾+HRP 180 60 25 20mins 資料來源：各公司官網，光大證券研究所 X X 系列帶動裝機，積極拓展大型終端客戶。系列帶動裝機，積極拓展大型終端客戶。2020 年至 2022 年，X8 裝機量占公司國內外新增裝機量的比例超 10%，X3 裝機量占比由 2021 年的 16

65、.59%增至2022 年的 29.26%。在 X8 及 X3 銷售的帶動下，公司國內外新增銷售/裝機量增速由 2019 的-10.34%增至 2022 年的 26.09%。自推出 X 系列機型，公司積極調整儀器銷售政策，借助 MAGLUMI X8 進入大型醫院，三甲醫院覆蓋率由 2020年的 47.89%快速提升至 2022 年的 55.66%。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）圖圖 1717：20192019-20222022 年年 X X 系列新增裝機情況（系列新增裝機情況（臺）臺）圖圖 1818：20202020-2022

66、2022 年公司三甲醫院覆蓋率年公司三甲醫院覆蓋率 資料來源：公司財報，光大證券研究所 資料來源：公司財報，光大證券研究所 3.1.23.1.2、流水線：加速流水線推廣，穩固中高端客戶市場流水線：加速流水線推廣，穩固中高端客戶市場 與國際知名企業合作，打造高端自動化流水線。與國際知名企業合作，打造高端自動化流水線。全實驗室自動化流水線屬于醫療設備自動化的高階發展形態，對化學發光儀器和生化檢測儀的性能和試劑檢測精度要求非常高，具有較高的技術壁壘。該市場基本上由國際知名巨頭壟斷，其中日立是最早發明生化流水線的廠家，推出 008AS 等生化分析儀近乎零故障產品，得到廣大醫院認可；賽默飛的流水線功能最

67、齊全，故障率低，受到終端客戶一致稱贊。新產業則擁有強大的化學發光儀器優勢。2019 年，公司同賽默飛合作推出了 SATLARS-TCA 實驗室全自動化整體解決方案，大幅提升了檢測能力。2020 年，公司與日立合作推出了全實驗室自動化流水線，有利于公司增加大型終端客戶的數量，在全實驗室自動化流水線市場中搶占先機。表表 7 7：各廠家主要全實驗室自動化流水線對比：各廠家主要全實驗室自動化流水線對比 廠家廠家 流水線型號流水線型號 生化儀器生化儀器 測速測速 t/ht/h 免疫儀器免疫儀器 測速測速t/ht/h 上市時間上市時間 圖片圖片 羅氏 CCM(cobas connection module

68、s)cobas 8000 c701/c702 2000 Cobas e801/e602 300 1.0：2013 2.0：2017 雅培 ACCELERATOR a3600 Architect C16000 1600 光學檢測+600 離子檢測 Architect i2000 200 2013 貝克曼 PE(Power Expressor)UniCelDxC 1440 DxI800 400 2013 西門子 Atellica CH930 1800 IM 1600 440 2017 邁瑞 M6000 BS2000 2000 CL-6000i 480 2019 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券

69、研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）安圖 Autolas A-1 Series TBA-FXB 2000 Auto 2000 200 2017 新產業 新產業-日立 PAM 008AS 2000 MAGLUMI X8 600 2020 新產業-日立 TS LABOSPECT 008 2000 MAGLUMI X8 600 2020 新產業-賽默飛SATLARS-TCA Biossays C8 1600 MAGLUMI X8 600 2019 亞輝龍 iTLA iBC 900-A/iBC 900-B 900 iFlash3000-G 600 2021 資料來源：各公司

70、官網，光大證券研究所 3.23.2、試劑項目競爭力強，率先突破小分子夾心法試劑項目競爭力強，率先突破小分子夾心法 3.2.13.2.1、試劑：套餐項目豐富，質量獲國際標準認可試劑：套餐項目豐富，質量獲國際標準認可 新產業試劑菜單完善，常規和特色項目套餐均衡發展。新產業試劑菜單完善，常規和特色項目套餐均衡發展。各家化學發光廠商在不同細分項目各有優勢，但新產業的項目總數最多。截至 2023 年 5 月底，公司已獲注冊的化學發光試劑 156 項（共 223 個注冊證），涵蓋腫瘤標志物、甲狀腺、性激素、傳染病、炎癥檢測、肝纖維化、骨代謝、糖代謝等多個檢測項目?；瘜W發光免疫診斷主要應用領域包括腫瘤標志物

71、、甲狀腺功能、傳染病三大主流項目，根據德勤分析，2021 年這三項檢測項目國內市場份額分別為 28.18%、17.95%和 16.14%，合計超 62%。公司主張常規和特色檢測項目均衡發展，依靠特色項目入院后，通過技術升級向主流項目滲透。截至 2023 年 5 月末，公司常規項目中，腫瘤標志物、甲狀腺功能、傳染病數量占比分別約為 17.95%、12.18%、7.69%，試劑菜單完整。公司產品能夠滿足市場多樣化需求，同時產品測試結果準確、穩定，客戶認可度高。因此，在化學發光封閉體系的背景下，公司試劑檢測結果穩定、項目菜單不斷豐富，疊加 X 系列機型優異的性能，公司業績增長穩健。圖圖 1919：2

72、0212021 年化學發光各檢測項目國內市場份額年化學發光各檢測項目國內市場份額 圖圖 2020：新產業化學發光檢測項目數量（截至：新產業化學發光檢測項目數量（截至 20232023 年年 5 5 月末）月末）資料來源：德勤分析，光大證券研究所；注：按銷售額口徑統計 資料來源：NMPA，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）加大研發力度，持續優化性能。加大研發力度，持續優化性能。在試劑開發方面，公司積極進行新試劑開發和原有產品迭代，二代產品改進主要體現在兩方面，一是部分外購原材料實現自產；二是工藝研發技術的改進。截至

73、 2022 年底，公司正在研發的試劑產品中，13個項目已取得注冊檢驗報告，并已進入藥監局審核階段。公司有 88 項試劑新產品已取得注冊檢驗報告，并已進入或完成臨床評價階段。表表 8 8：公司已取得注冊檢驗報告進入或完成臨床的新產品或：公司已取得注冊檢驗報告進入或完成臨床的新產品或 2 2 代產品情況（截至代產品情況（截至 20222022 年底）年底）試劑類別試劑類別 試劑數量試劑數量 臨床應用臨床應用 注冊類別注冊類別 備注備注 EB 病毒/發光試劑 1 主要用于 EB 病毒感染的輔助診斷 類 新開發產品 傳染病/發光試劑 17 主要用于支原體肺炎、衣原體肺炎、人副流感病毒、軍團菌肺炎、腺病

74、毒、柯薩奇病毒、甲型肝炎、戊型肝炎、丁型肝炎病毒感染、呼吸道合胞病毒感染等的輔助診斷；甲型、乙型流行性感冒的輔助診斷和鑒別診斷；定性檢測新型冠狀病毒（2019-nCoV）N 抗原 類 優生優育/發光試劑 3 主要用于弓形蟲感染、巨細胞病毒感染、風疹病毒感染的輔助診斷 類 腫瘤標志物/發光試劑 1 用于體外定量測定已確診的肺癌患者血清中組織多肽抗原（TPA）的含量，主要用于對惡性腫瘤患者進行動態監測，以輔助判斷疾病進程或治療效果，不能作為惡性腫瘤早期診斷或確診的依據，不用于普通人群的腫瘤篩查 類 高血壓/發光試劑(小分子)1 主要用于原發性高血壓、繼發性高血壓的輔助診斷 類 藥物監測/發光試劑(

75、小分子)1 用于體外定量測定人全血樣本中他克莫司(Tacrolimus)的含量 類 心血管及心肌標志物/發光試劑 1 用于體外定量測定人血清或血漿中可溶性生長刺激表達基因 2 蛋白（sST2）的含量，臨床上主要用于輔助評價慢性心衰預后情況 類 性腺/發光試劑 2 用于體外測定人血清中胎盤生長因子（PlGF）、可溶性 fms 樣酪氨酸激酶-1（sFlt-1）的含量，可結合其他檢測及臨床信息，用于輔助診斷先兆子癇 類 血栓/發光試劑 1 用于體外定量測定人枸櫞酸鈉血漿中的纖維蛋白（原）降解產物含量，臨床上主要用于原發性和繼發性纖維蛋白溶解功能亢進相關疾病的輔助診斷 類 炎癥監測/發光試劑 1 用于

76、體外定量測定人血清或血漿中 TNF-的含量，臨床上主要用于與 腫瘤壞死因子相關的某些疾病，如炎癥、免疫性疾病等疾病的輔助診斷 類 心血管及心肌標志物/急診類試劑 4 主要用于心肌梗死、心力衰竭的輔助診斷；用于排除靜脈血栓形成、彌散性血管內凝血的輔助診斷以及溶栓治療的監測 類 炎癥監測/急診類試劑 2 主要作為一種非特異性炎癥指標；用于細菌感染性疾病的輔助診斷 類 自免抗體/發光試劑 4 臨床上主要用于抗磷脂綜合征，系統性紅斑狼瘡、多發性肌炎/硬皮病重疊綜合征、干燥綜合征等自身免疫病的輔助診斷 類 肝纖維化/發光試劑 1 主要用于肝纖維化/肝硬化的輔助診斷 類 肝功能/生化試劑 2 主要用于輔助

77、評價肝損傷和胸水的鑒別診斷；作為膽紅素代謝紊亂的評價指標之一 類 高血壓/生化試劑 1 主要用于高血壓用藥監測和結節病的輔助診斷 類 免疫類/生化試劑 2 主要用于補體低下或免疫缺陷性疾病的輔助診斷 類 貧血，腫瘤標志物/生化試劑 1 主要用于鐵代謝的相關疾病，如血色素沉著癥和缺鐵性貧血的輔助診斷以及惡性腫瘤的復發轉移監測等 類 糖代謝，腎功能/生化試劑 1 主要作為體內酸堿平衡的評價指標 類 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）心血管及心肌標志物/生化試劑 3 主要用于心肌梗死的輔助診斷；用于排除靜脈血栓形成、彌散性血管內凝血的

78、輔助診斷以及溶栓治療的監測；作為心肌缺血標志物之一 類 凝血試劑 5 主要用于外源性、內源性凝血系統功能缺陷的篩查和口服抗凝劑治療/肝素抗凝治療監測；用于輔助診斷血栓形成性疾病以及溶栓治療的監測等 類 肝纖維化/發光試劑 1 主要用于肝纖維化的輔助診斷 類 2 代產品 免疫球蛋白/發光試劑 4 主要用于人體過敏反應狀態的輔助診斷；用于免疫功能的評價及免疫疾病的輔助診斷 類 心血管及心肌標志物/發光試劑 1 主要用于心肌梗死、肌病的輔助診斷 類 肝功能/生化試劑 9 主要用于肝膽系統疾病、病毒性肝炎、阻塞性黃疸、心肌梗死、千肝陽疾病、肝性腦病和骨骼疾病的輔助診斷，輔助評價肝臟功能等 類 腎功能/

79、生化試劑 3 主要作為腎功能的評價指標之一；用于高尿酸血癥的輔助診斷 類 生長發育/發光試劑 1 主要用于生長紊亂的輔助診斷，以及肺癌的治療監測和治療指導 類 糖代謝/生化試劑 2 主要用于輔助評價肝臟功能及營養評估，以及用于反映葡萄糖水平等 類 心血管及心肌標志物/生化試劑 5 主要用于心肌梗死、病毒性心肌炎的輔助診斷等，以及用于高同型半胱氨酸血癥的輔助診斷及心血管病風險的評價 類 血脂類/生化試劑 6 主要用于高膽固醇血癥、高甘油三酯血癥、冠心病和動脈粥樣硬化的輔助診斷，以及用于評價心血管疾病風險 類 胰腺類/生化試劑 1 主要用于胰腺疾病的輔助診斷 類 資料來源：公司年報，光大證券研究所

80、 嚴控產品質量，多個項目獲美國嚴控產品質量，多個項目獲美國 FDAFDA 認證。認證。公司自 1995 年成立之初即將“像捍衛生命一樣捍衛產品質量”作為企業精神，多年來一直秉持該理念。公司于2017 年成為國內首家有化學發光免疫試劑產品獲得美國 FDA 準入的廠家。公司于 2020 年 12 月取得中國化學發光領域的第一張 IVDR CE 證書。2022 年，公司乙肝五項化學發光試劑獲歐盟 CE List A 類認證，補全了公司歐盟乙肝五項試劑檢測菜單，助力全球肝炎重大傳染病防控。公司系國內首家在傳染病項目 HBV、HCV、HIV 拿齊 CE List A 類認證的化學發光廠家。得益于試劑質量

81、獲國際標準認可，公司的品牌影響力不斷積累，為試劑放量打下堅實基礎。3.2.23.2.2、工藝研發：小分子夾心法，技術突破轉型工藝研發：小分子夾心法，技術突破轉型 小分子化學發光檢測技術門檻高，屬于小分子化學發光檢測技術門檻高，屬于 IVDIVD 行業痛點之一。行業痛點之一。小分子是一類分子量低于 1000 道爾頓的物質，因其單一抗原表位及空間位阻等特性限制，化學發光檢測只能采用競爭法開展，這種檢測技術存在與質譜檢測的一致性和符合率較差、準確性堪憂等問題。小分子檢測如維生素 D、高血壓、雌激素、藥物監測這些項目一直是化學發光的痛點。徹底攻克技術痛點，消除小分子檢測領域缺陷徹底攻克技術痛點，消除小

82、分子檢測領域缺陷。通過持續不斷的技術創新與產品開發，公司在小分子領域實現革命性的技術突破，新一代的小分子化學發光夾心法檢測結果與串聯質譜的相關性高達到 0.98。公司現已推向市場的 25-OH Vitamin D、E2、ALD 等小分子雙抗體夾心法試劑，突破了當前采用競爭法檢測小分子普遍存在的靈敏度低、準確性差等問題，使得產品具有更好的特異性、靈敏度、精密度和線性，完美克服了競爭法本身的局限性。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）圖圖 2121：新產業醛固酮、雌二醇、：新產業醛固酮、雌二醇、2525-OHVDOHVD 與質譜與質譜

83、 LCLC-MS/MSMS/MS 檢測結果相關性檢測結果相關性 資料來源：檢驗醫學網，光大證券研究所 3.33.3、海外市場：裝機結構大轉變，銷售體系漸完善海外市場：裝機結構大轉變，銷售體系漸完善 借疫情打開海外市場，海外裝機結構優化。借疫情打開海外市場，海外裝機結構優化。公司是全球最早研發出新冠 IgG、IgM 抗體試劑盒并拿到 CE 認證的企業。2020 年，受益于海外市場對于新冠檢測相關產品的旺盛需求，公司 2020 年海外業務收入實現了 140%的大幅增長。截至2022 年底，公司產品遠銷法國、比利時、意大利、希臘、香港、印度等 151 個國家和地區，免疫儀器裝機超過 100 臺的國家

84、有 28 個。公司自身產品優勢疊加海外市場巨大潛力，公司海外業務營收增長可期。受益于中等機型 MAGLUMI X3 在海外推廣，海外機型結構實現了優化，公司海外新增裝機的中大型機銷售占比由 2019 年的 10%增加至 2022 年底的 36.54%。中大型裝機量的提升意味著公司 X 系列機型得到海外市場的認可，助力公司的全球化戰略。圖圖 2222：公司：公司 20192019-20222022 年海外新增裝機的中大型化學發光儀器銷量占比情況年海外新增裝機的中大型化學發光儀器銷量占比情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 堅持“重點突破、以點帶面”原則，通過建設子公司和辦事處完善銷售體系。堅

85、持“重點突破、以點帶面”原則，通過建設子公司和辦事處完善銷售體系。以海外首個獨立運營子公司印度子公司為例，設立前印度市場收入規模維持在2000 萬元水平，2018 年設立印度子公司，本土運營四年后，印度成為公司海外市場首個突破 1 億元的國家，成效顯著。公司在印度設立子公司后，成功建立一套行之有效的海外子公司運營模式，并在海外單個重點國家進行了本地化的組織架構調整，以推動整個代理模式的轉變。公司正圍繞“重點國家”制定營銷策略，通過搭建外籍團隊，將印度子公司運營經驗復制到更多海外國家。2022 年，公司在俄羅斯、巴西、墨西哥、巴基斯坦、秘魯等國家新設立 5 家海外子公司，進而推動海外重點區域業務

86、的持續增長。建 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）設海外子公司和辦事處，旨在通過本地化的布局打破國家總代理的模式，進而實現對接更多擁有區域資源的當地代理商。后續公司將逐步擴大區域范圍打造全球銷售網絡。劃分劃分 3030 個重點地區，奠定中長期發展的持續性。個重點地區，奠定中長期發展的持續性。公司于 2022 年底調整海外市場管理模式，由按大洲管理改為按重點地區管理，各區運營人員在 10 人以上。公司將銷售額在千萬級的地區獨立劃分，共設立 30 個大區，各地區的潛在收入在 1 億以上。通過對海外重點地區進行垂直化管理，最大程度激活

87、各大區的業務活力。預計在組織架構調整的支持下，公司海外業務將快速發展。4 4、橫向延伸：進軍生化橫向延伸：進軍生化+分子分子+凝血，探索凝血，探索長期驅動力長期驅動力 4.14.1、C8C8 生化高速機獲批，布局生免一體機生化高速機獲批，布局生免一體機 借助生免一體機，突破二級醫院。借助生免一體機，突破二級醫院。近幾年，公司在三甲醫院的市場份額快速提升。截至 2022 年底，公司的三甲醫院覆蓋率達 55.66%。在借助 X 機型進入三甲醫院的同時，公司同步拓展二級醫院的布局。而生免一體機的樣本共用性強，在二級及以下醫院優勢比較明顯。因此，公司進軍生化領域的目標之一在于搭配化學發光業務線，進行拓

88、展二級醫院的產品線布局。截至 2022 年底，公司推出 5 款全自動生化分析儀器及 61 項配套試劑，配套試劑涵蓋腎功能、肝功能、特種蛋白、脂類等檢測項目，能夠滿足臨床檢測的基本需求。儀器涵蓋小型生化分析儀 Biossays 240 和 Biossays 240Plus，到中高速機型 Biossays BC1200，到高速機型 Biossays BC2200。2022 年 10 月，公司 C系列生化儀器首款機型 Biossays C8 獲證，公司借此正式進軍生化診斷領域。該機型檢測速度達 1600T/H，可與同型號生化儀或化學發光儀互聯，與 X8 及全自動樣本處理系統組成生化免疫一體機 CX8

89、 的解決方案。2023 年，生免一體機CX8 已上市銷售。此外,CX8 可以接入智能化流水線 SATLARS-TCA，為公司搭建生免流水線、突破二級醫院、成為二甲及以上醫院的核心供應商奠定堅實基礎。表表 9 9：市場主流高速生化儀器性能對比情況：市場主流高速生化儀器性能對比情況 廠家廠家 型號型號 特點特點 貝克曼 AU5800 全自動生化分析儀 系列化分析單元最高可達 2000 項 t/h，電解質單元最高可達 900 項 t/h。1 至 4 個分析單元任選，單或雙 ISE 單元可選，檢測速度 20009800t/h（含電解質），專為大型或超大型臨床實驗室設計 日立 008AS 全自動生化分析

90、儀 電解質（ISE）為獨立模塊，最多可搭載兩個單元，S 模塊最大 2000t/h 和 P 模塊最大 800t/h，可按需求搭配成不同數量的組合模式 雅培 C16000 全自動生化分析儀 比色測試 1600t/h，離子測試 600t/h 西門子 Advia Chemistry XPT 全自動生化分析儀 整機速度可達 2400t/h，比色速度 1800t/h，電解質600t/h。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）佳能 TBA-FX8 全自動生化分析儀 單機速度 2000t/h、不含電解質最高可達 8000t/h。羅氏 cobas c

91、 702 全自動生化分析儀 2000 速在線裝卸載試劑；生化模塊 2000T/H，c502 模塊600T/H，最高速度可達 9800T/H（含離子），且采用了智能四軌道+MSB 樣本緩沖模塊的設計。邁瑞 BS-2000M 全自動生化分析儀 單機速度 2000t/h，可與高速化學發光分析儀 CL-6000i拓展為 SAL 9000 級聯機 迪瑞 CS-2000 全自動生化分析儀 單機速度 2000t/h，選配 ISE 2400t/h，可組成 4 模塊聯機，滿足不同實驗室要求，測試速度達 8000t/h，加電解質可達 9600t/h 新產業 Biossays C8 全自動生化分析儀 生化：1600

92、T/H，電解質：300T/H；300 個樣本位，可連續裝載；模塊化設計，可與同型號生化儀或同品牌化學發光儀互聯，可接入 TLA 系統 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 4.24.2、拓展分子診斷，深挖海外潛力市場拓展分子診斷，深挖海外潛力市場 產品線逐漸豐富，率先進軍國際分子診斷市場。產品線逐漸豐富，率先進軍國際分子診斷市場。公司于 2020 年新增分子診斷產品線，2021 年，公司新增 Molecision MP-96、MP-32 全自動核酸提取純化儀以及核酸提取試劑盒兩項產品，進一步豐富了公司產品類型。上述分子診斷部分產品已在海外市場取得準入許可的國家或地區實現了出口銷售。2022年1

93、1月公司推出Molecision S6數字PCR系統，該系統可實現全自動化、全流程封閉，同時集液滴生成、PCR 擴增、熒光檢測于一體，解決了目前數字PCR 儀器平臺的主要痛點。此外，該系統具有更高靈敏度、準確度及高耐受性，可實現對樣品的絕對定量分析。在 2023 年 2 月 6-9 日在迪拜舉辦的 Medlab Middle East 展會上，公司展出分子診斷產品線的新產品Molecision R8 提取擴增檢測一體機。該產品在國內進入注冊階段，預計 2023 年將于海外部分國家和地區開始銷售，其配套的分子診斷試劑正處于不同研發階段，公司將逐步補全配套。通過該產品，公司將填補外分子診斷應用場景

94、的提取擴增一體機的市場空白。4.34.3、布局凝血板塊，豐富項目菜單布局凝血板塊，豐富項目菜單 蓄力凝血板塊產品，預計于蓄力凝血板塊產品，預計于 20242024 年貢獻業績。年貢獻業績。2022 年 6 月，公司首個凝血試劑產品獲得了國內醫療器械注冊證書。截至 2023 年 4 月底，公司共有 3 項凝血診斷試劑取得注冊證書。2023 年，凝血全自動機器 H6 完成研發，開始注冊。公司預計于 2024 年完成對凝血的試劑和儀器產品的準備工作，并于 2024 年上 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）市銷售。以上產品的研發與注冊獲

95、批豐富了公司檢測試劑的產品類型，有利于提高公司在實驗室整體解決方案供給能力，增強公司綜合競爭力。5 5、盈利預測盈利預測 5.15.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：業務拆分：業務拆分：根據公司年報，我們將公司業務拆分為試劑類、儀器類、體外診斷其他業務以及其他業務。試劑類：試劑類：國內化學發光試劑類：國內化學發光試劑類：隨著正常診療活動的逐步復蘇，我們預計 2023-2025 年新增裝機量及新增單產將持續增加。我們假設 2023-2025 年公司在國內市場新增化學發光儀器裝機 2000/2300/2650 臺。其中，X8 新增裝機 800/900/1000臺，X3

96、新增裝機 800/1000/1150 臺，X6 新增裝機 300/400/500 臺。公司借助X8 和特色項目優勢突破大型終端客戶，2022 年底三甲醫院覆蓋率達 55.66%，后續將拓展常規項目，公司平均單機產出將持續提高。我們假設 2023-2025 年X8 單產為 70/70/70 萬元，X3 單產為 12/12/13 萬元，X6 單產為 30/35/38 萬元，其他機型因 X 系列替代而單產有所下降。此外，假設 5 年前裝機儀器已停止運行，我們假設2023-2025年其他機型存量也有所下降。綜上，我們預計2023-2025年國內化學發光試劑類營收同比增長 27.81%/31.79%/3

97、0.64%。海外化學發光試劑類：海外化學發光試劑類：公司于 2022 年底調整海外市場營銷策略，劃分 30 個重點區域，同步搭建本地化營銷渠道，這將帶動公司在海外市場的儀器裝機。我們假設 2023-2025 年公司在海外市場新增化學發光儀器銷售 5000/5150/5300 臺。其中，X8 新增裝機 250/350/400 臺，X3 新增裝機 2500/3000/3500 臺，X6 新增裝機 50/100/200 臺。得益于中小型機 X3 的上市推廣，公司海外裝機結構和客戶類型實現優化，同時海外疫情影響逐漸消除，海外儀器單產有望提升。我們假設 2023-2025 年 X8 單產為 36/36/

98、37 萬元，X3 單產為 7/7/8 萬元，X6 單產為 13/14/15 萬元，其他機型因 X 系列替代而單產有所下降。其他機型在有新增裝機的同時，也伴隨部分 5 年前機器停止使用，使得整體增幅有所放緩。綜上，我們預計 2023-2025 年海外試劑類營收同比增長 44.83%/40.91%/43.36%。海外新冠試劑：海外新冠試劑：受海外疫情防控政策調整影響，公司海外新冠試劑營收貢獻將逐年下降。我們預計 2023 海外新冠試劑營收同比下滑 50%，2024-2025 年營收忽略不計降為 0。儀器類：儀器類：國內儀器類：國內儀器類：根據 2022 年年報，公司 2022 年國內市場大型機占比

99、達 63.38%，同比提升 11.98 個百分點，單產較高的大型機占比提升將導致公司國內儀器均價提升。我們假設 2023-2025 年公司在國內市場 X8 產品銷售單價為 43/44/44 萬元，X3 產品銷售單價為 10/11/11 萬元，X6 產品銷售單價為為 21/22/22 萬元?？紤]前文所述新增裝機預期，我們預計 2023-2025 年國內儀器營收同比增長32.90%/19.52%/13.89%。海外儀器類：海外儀器類：根據2022年年報，公司2022年海外市場中大型機占比達36.54%，同比提升 17.23 個百分點，單產較高的中大型機占比提升將導致公司海外儀器均價提升。我們假設

100、2023-2025 年公司在海外市場 X8 單價為 36/38/38 萬元，X3 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）單價為 10/11/11 萬元，X6 單價為 20/21/21 萬元?？紤]前文所述新增銷售預期，我們預計 2023-2025 年海外儀器營收同比增長 20.23%/14.74%/6.88%。體外診斷其他業務：體外診斷其他業務：公司在強化現有免疫診斷優勢的同時，拓展生化診斷、分子診斷和凝血板塊，以增強綜合實力。生化診斷方面，公司于 2022 年推出了高速生化分析儀 C8 和生化免疫一體機 CX8 的解決方案。分子診斷

101、方面，公司已完成提取擴增檢測一體化機器 R8 的推出。凝血板塊，公司于 2023 年完成對凝血全自動分析儀 H6 的研發。我們預計 2023-2025 年體外診斷其他業務營收同比增長150.00%/50.00%/50.00%。其他業務：其他業務：公司其他業務營收的歷史增速平穩，我們預計該項業務將保持穩定增長，2023-2025 年其他業務的營收同比變動 10%/10%/10%。毛利率方面：毛利率方面：公司試劑類和儀器類營收占比基本平穩。試劑端，國內外營收占比小幅變動，但公司試劑類毛利率維持穩定，維持在 90%水平左右，隨著高毛利的新冠試劑業務營收占比大幅下降帶來的產品結構變化，試劑類毛利率將呈

102、現穩中有降的趨勢。儀器端，中大型化學發光儀器的毛利率較高，使得公司 2022 年儀器類毛利率提升 5.93pp，后續儀器類毛利率將維持相對穩定。綜合來看，我們預計公司 2023-2025 年毛利率將呈現較為平穩的趨勢，預計 2023-2025 年毛利率分別為 70.26%/70.20%/70.15%。費用預測：費用預測：公司新產品化學發光儀器 X6、生化分析儀 X8 及生免一體機 CX8 于 2022 年下半年上市，考慮上市推廣費用，以及隨著控費能力的提高，預計 2023-2025 年銷售費用率穩中有降。公司發展以技術驅動，多條線處于高研發的階段，后續維持高研發投入。2022 年管理費用因股權

103、激勵費用沖回而減少，而 2022 年是股權激勵計劃的最后一年，因此預測2023年管理費用將維持股權激勵前的平均水平，2024-2025 年管理費用在規模效應的作用下穩中有降。公司 2022 年匯兌損失6900 萬，考慮匯率貶值預期，預測匯兌損失將持續。我們預計公司 2023-2025年 銷 售 費 用 率 為14.70%/14.60%/14.50%，研 發 費 用 率 為10.20%/10.10%/10.00%，管理費用率為 2.80%/2.50%/2.50%，財務費用率為-2.09%/-1.80%/-1.50%。盈利預測：盈利預測：根據以上假設，我們預測公司 2023-2025 年實現營業收

104、入 39.78/51.50/66.15億元，同比增長 30.54%/29.49%/28.44%；實現歸母凈利潤 16.38/21.08/26.83億元，同比增長 23.38%/28.67%/27.26%；EPS 為 2.09/2.68/3.41 元。表表 1010：公司的收入拆分和預測（：公司的收入拆分和預測（20212021-2025E2025E）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入（百萬元）2545.42 3046.96 3977.50 5150.29 6614.81 YOY 15.97%19.70%30.54%2

105、9.49%28.44%營業成本（百萬元）739 910 1183 1535 1975 毛利（百萬元）1806 2137 2794 3615 4640 毛利率（%）70.96%70.12%70.26%70.20%70.15%1.化學發光試劑類（非新冠）營業收入（百萬元）1827.88 2162.91 2848.63 3819.46 5118.20 YOY 32.30%18.33%31.70%34.08%34.00%營業成本（百萬元）196.43 240.37 313.35 496.53 798.44 毛利（百萬元）1631.46 1922.54 2535.28 3322.93 4319.76 敬

106、請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）毛利率（%）89.25%88.89%89.00%87.00%84.40%1.1 國內化學發光試劑類 營業收入（百萬元）1425.80 1668.34 2132.34 2810.14 3671.28 YOY 26.14%17.01%27.81%31.79%30.64%MALGUMI X8 存量（臺）1008 1680 2480 3380 4380 單產（萬元/臺）67.00 68.00 70.00 70.00 70.00 營業收入（百萬元）474.03 913.92 1456.00 2051.00

107、2716.00 YOY 258.36%92.80%59.31%40.87%32.42%MALGUMI X3 存量（臺）646 1197 1997 2997 4147 單產（萬元/臺）10.00 12.00 12.00 12.00 13.00 營業收入（百萬元）32.30 110.58 191.64 299.64 464.36 YOY-242.35%73.30%56.36%54.97%MALGUMI X6 存量（臺）-24 324 724 1224 單產（萬元/臺）-22.00 30.00 35.00 38.00 營業收入（百萬元）-2.64 52.20 183.40 370.12 YOY-18

108、77.27%251.34%101.81%其他機型 存量（臺）4647 4410 3510 2510 1510 單產（萬元/臺）20.73 15.20 12.50 11.00 8.00 營業收入（百萬元）919.17 650.33 432.50 276.10 120.80 YOY-7.93%-29.25%-33.50%-36.16%-56.25%1.2 海外化學發光試劑類 營業收入（百萬元）402.09 494.57 716.29 1009.32 1446.92 YOY 60.05%23.00%44.83%40.91%43.36%MALGUMI X8 存量（臺）78 162 412 762 11

109、62 單產（萬元/臺）34.00 35.00 36.00 36.00 37.00 營業收入（百萬元）19.21 42 103.32 211.32 355.94 YOY 243.04%118.64%146.00%104.53%68.44%MALGUMI X3 存量（臺）534 1720 4220 7220 10720 單產（萬元/臺）5.00 6.00 7.00 7.00 8.00 營業收入（百萬元）13.35 67.62 207.90 400.40 717.60 YOY-406.52%207.45%92.59%79.22%MALGUMI X6 存量（臺）-50 150 350 單產（萬元/臺）

110、-12.00 13.00 14.00 15.00 營業收入（百萬元）-3.25 14.00 37.50 YOY-330.77%167.86%其他機型 存量（臺）9207 12294 14494 16194 17394 單產（萬元/臺）4.59 3.50 3.00 2.50 2.00 營業收入（百萬元）369.66 376.27 401.82 383.60 335.88 YOY 50.31%1.79%6.79%-4.53%-12.44%2.化學發光儀器類 營業收入（百萬元）636 848 1067 1248 1376 YOY 31.42%33.42%25.81%16.96%10.22%營業成本（

111、百萬元）524 648 832 986 1100 毛利（百萬元）112 200 235 262 275 毛利率（%）17.59%23.62%22.00%21.00%20.00%2.1 國內化學發光儀器類 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）營業收入（百萬元）337.16 373.98 497.00 594.00 676.50 YOY 27.55%10.92%32.90%19.52%13.89%MALGUMI X8 新增裝機（臺）601 672 800 900 1000 單價（萬元/臺）41 42 43 44 44 營業收入（百萬元

112、）246.41 282.24 344 396 440 YOY 51.36%14.54%21.88%15.12%11.11%MALGUMI X3 新增裝機（臺）646 551 800 1000 1150 單價（萬元/臺）9 10 10 11 11 營業收入（百萬元）58.14 55.1 80 110 126.5 YOY -5.23%45.19%37.50%15.00%MALGUMI X6 新增裝機（臺）-24 300 400 500 單價（萬元/臺）-20 21 22 22 營業收入（百萬元）-4.8 63 88 110 YOY-1212.50%39.68%25.00%其他機型 新增裝機（臺）4

113、26 263 100 0 0 單價（萬元/臺）8 12 10-營業收入（百萬元）34.08 31.56 10 0 0 YOY-67.59%-7.39%-68.31%-100.00%-2.2 海外化學發光儀器類 營業收入（百萬元）298.48 474.10 570.00 654.00 699.00 YOY 36.10%58.84%20.23%14.74%6.88%MALGUMI X8 新增銷售（臺）43 84 250 350 400 單價（萬元/臺）32 34 36 38 38 營業收入（百萬元）13.76 28.56 90.00 133.00 152.00 YOY 31.05%107.56%2

114、15.13%47.78%14.29%MALGUMI X3 新增銷售（臺）534 1186 2500 3000 3500 單價（萬元/臺）9 10 10 11 11 營業收入（百萬元）48.06 118.60 250.00 330.00 385.00 YOY-146.77%110.79%32.00%16.67%MALGUMI X6 新增銷售（臺）-50 100 200 單價（萬元/臺）-20 21 21 營業收入（百萬元）-10.00 21.00 42.00 YOY-110.00%100.00%其他機型 新增銷售（臺）2307 3087 2200 1700 1200 單價（萬元/臺）10 10

115、10 10 10 營業收入（百萬元）230.70 308.70 220.00 170.00 120.00 YOY 14.42%33.81%-28.73%-22.73%-29.41%3.體外診斷其他業務 營業收入（百萬元）10.00 20.00 50.00 75.00 112.50 YOY 100.00%100.00%150.00%50.00%50.00%營業成本（百萬元）6.50 12.00 30.00 45.00 67.50 毛利（百萬元）3.50 8.00 20.00 30.00 45.00 毛利率（%）35.00%40.00%40.00%40.00%40.00%4.新冠試劑類 營業收入（

116、百萬元）65.73 9.50 4.75 0.00 0.00 YOY -79.43%-85.55%-50.00%-100.00%-營業成本（百萬元）3.29 0.95 0.67 0.00 0.00 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）毛利（百萬元）62.44 8.55 4.09 0.00 0.00 毛利率（%）94.99%90.00%86.00%0.00%0.00%5.其他業務 營業收入（百萬元）6.17 6.47 7.12 7.83 8.61 YOY 20.52%4.84%10.00%10.00%10.00%營業成本（百萬元）9.

117、25 9.26 6.76 7.44 8.18 毛利（百萬元）-3.08-2.80 0.36 0.39 0.43 毛利率（%）-49.90%-43.22%5.00%5.00%5.00%資料來源：WIND，光大證券研究所預測 5.25.2、估值估值 新產業屬于國產化學發光第一梯隊，并多元布局生化診斷、分子診斷等細分領域。根據主營業務類別及業績情況，公司的可比公司包括安圖生物、邁瑞醫療、邁克生物、亞輝龍。上述公司均布局化學發光免疫診斷、生化診斷等細分板塊。公司當前股價對應 2023 年 PE 為 29 倍，高于可比公司 PE 均值，系由于過去幾年公司業績持續高增長帶來的估值溢價。我們預計隨著疫情狀況

118、改善，一系列利好政策出臺，各業務條線創新突破，主要產品的持續放量，公司未來的成長性可期。表表 1111：可比公司估值比較：可比公司估值比較 EPSEPS（元）（元）PEPE 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）（6 6 月月 2020 日）日）市值（億元）市值（億元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 603658.SH 安圖生物 53.55 314 1.99 2.45 3.07 3.80 31 22 18 14 300760.SZ

119、 邁瑞醫療 303.13 3675 7.92 9.59 11.57 13.96 40 31 25 21 300463.SZ 邁克生物 15.60 96 1.16 0.98 1.22 1.52 15 16 13 10 688575.SH 亞輝龍 18.52 105 1.79 0.85 1.05 1.34 11 22 18 14 可比公司均值 24 23 19 15 300832.SZ 新產業 62.48 491 1.69 2.09 2.68 3.41 37 29 23 18 資料來源：wind，其中新產業盈利預測來自光大證券研究所，可比公司盈利預測來自 wind 一致預期 我們采用絕對估值法對公

120、司進行估值。根據以下假設，采取我們采用絕對估值法對公司進行估值。根據以下假設，采取 FCFFFCFF 估值法測算公估值法測算公司合理股權價值為司合理股權價值為 618.50618.50 億元，對應每股價值億元，對應每股價值 78.7278.72 元；采取元；采取 APVAPV 估值法，測估值法，測算公司合理股權價值為算公司合理股權價值為 603.55603.55 億元，對應每股價值億元，對應每股價值 76.8276.82 元。綜合兩種估值方元。綜合兩種估值方法，取其均值，得公司每股價值法，取其均值，得公司每股價值 77.7777.77 元。元。1、長期增長率：公司是國產化學發光領先企業，同時拓

121、展生化診斷、分子診斷等細分領域，技術驅動促使公司穩步增長。故假設長期增長率為 2%；2、值選?。翰捎弥凶C指數行業類（2021）-體外診斷行業作為公司無杠桿的近似；3、無風險利率 Rf 選值：參考十年期國債收益率（2.82%）作為無風險收益率；4、市場風險溢價率 Rm-Rf：10 年滬深 300 指數平均收益率 10.04%作為市場收益率，兩者差值為市場風險溢價率 7.22%；5、稅率：結合公司過去幾年的實際稅率，我們估計公司未來稅收政策較穩定，假設公司未來企業所得稅率為 11.54%。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）表表 12

122、12：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 2.82%(levered)0.72 Rm-Rf 7.22%Ke(levered)7.99%稅率 11.54%Kd 3.85%Ve 44386.21 Vd 1.31 目標資本結構 0.00%WACC 7.99%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1313：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 6903.51 11.27%第二階段 19552.50 31.92%第三階段（終值）3485

123、0.31 56.82%企業價值 AEV 61262.29 100.00%加：非經營性凈資產價值 588.74 0.96%減：少數股東權益（市值）0.00 0.00%減：債務價值 1.31 0.00%總股本價值 61849.71 100.96%股本（百萬股）785.72 每股價值（元）78.72 PE（隱含）-2023 37.75 PE（動態）-2023 28.97 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1414：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）長期增長率長期增長率/WACC/WACC 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%6.9

124、9%86.10 90.86 96.56 103.54 112.27 7.49%78.50 82.31 86.82 92.22 98.83 7.99%72.01 75.11 78.72 82.99 88.11 8.49%66.41 68.95 71.89 75.31 79.36 8.99%61.53 63.64 66.06 68.84 72.09 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1515：各類絕對估值法結果匯總表（元）：各類絕對估值法結果匯總表（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估值區間估值區間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 78.72 61.53-112.27 貼現率1%，

125、長期增長率1%APV 76.82 59.63-110.36 貼現率1%，長期增長率1%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）5.35.3、投資評級投資評級 公司是國產化學發光行業的領先企業，隨著公司創新產品的不斷推出，以及全球營銷網絡的不斷完善，以及拓展對生化診斷、分子診斷細分領域的布局，我們預計公司將持續穩健增長。我們預測公司2023-2025年EPS為2.09/2.68/3.41元，現價對應 23-25 年 PE 為 29/23/18 倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。5.45.4、股價驅動因素股

126、價驅動因素 短期股價催化劑：短期股價催化劑：性能優異的 X 系列帶動裝機；借助 X8 升級客戶結構。長期股價催化劑：長期股價催化劑：生免一體機突破二級醫院；搭建子公司拓展海外市場；多板塊布局增強綜合競爭力。6 6、風險分析風險分析 主營業務單一風險主營業務單一風險 公司儀器已經形成多型號、試劑已經形成系列化，但是產品仍然集中在化學發光免疫診斷領域。雖然已布局生化診斷、分子診斷等細分領域，但總體上發力較晚，可能短期內對公司業績貢獻不顯著。新產品研發上市進度不及預期風險新產品研發上市進度不及預期風險 新產品研發成功后必須經過產品標準制定和審核、臨床試驗、質量管理體系考核等一系列階段，方能獲得產品注

127、冊證書。新產品在國際市場銷售還需通過 CE 認證、FDA 注冊或其他國際產品質量體系認證或注冊。不排除公司未來個別創新性產品不能及時注冊的可能性，對公司業務計劃的實施產生不利影響。匯兌風險匯兌風險 公司產品外銷國家覆蓋歐洲、美洲、亞洲、非洲及大洋洲等多個國家和地區，主要以美元和歐元結算。人民幣對美元和歐元匯率的波動導致公司 2022 年的匯兌損失為 6900 萬元。隨著公司未來海外市場的進一步拓展，以及國際經濟環境的變化，美元、歐元等貨幣對人民幣匯率的波動可能會導致匯兌凈損失，削弱公司出口產品的成本優勢，對公司國際業務發展帶來不利影響。集采降價超預期風險集采降價超預期風險 雖然隨著公司自產化率

128、的逐步提升，相應的產品成本下降，但如果集采降價超預期，可能對公司的業績帶來一定沖擊。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 新產業（新產業（300832.SZ300832.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 2,5452,545 3,0473,047 3,9773,977 5,1505,150 6,6156,615 營業成本 734 906 1,183 1,535 1,975 折舊和攤銷 94 112 137 169 200 稅金及附加 10 12 16 21 26

129、銷售費用 370 459 585 752 959 管理費用 167 5 111 129 165 研發費用 215 318 406 520 661 財務費用 29-73-83-93-99 投資收益 53 61 50 50 50 營業利潤營業利潤 1,1371,137 1,5041,504 1,8541,854 2,3852,385 3,0353,035 利潤總額利潤總額 1,1361,136 1,5011,501 1,8521,852 2,3832,383 3,0333,033 所得稅 162 173 214 275 350 凈利潤凈利潤 974974 1,3281,328 1,6381,638

130、 2,1082,108 2,6832,683 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 974974 1,3281,328 1,6381,638 2,1082,108 2,6832,683 EPS(EPS(元元)1.241.24 1.691.69 2.092.09 2.682.68 3.413.41 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流 773773 962962 1,5741,574 1,6111,611 2,0932,093 凈利潤

131、 974 1,328 1,638 2,108 2,683 折舊攤銷 94 112 137 169 200 凈營運資金增加 397 502 214 703 869 其他-691-979-416-1,370-1,659 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -925925 -594594 3131 -345345 -310310 凈資本支出-343-403-380-370-360 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化-582-191 411 25 50 融資活動現金流融資活動現金流 -287287 -497497 -469469 -647647 -851851 股本變化 374-1 0

132、0 0 債務凈變化 1 0 0 0 0 無息負債變化 21 92 123 150 197 凈現金流凈現金流 -453453 -138138 1,1361,136 619619 932932 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產總資產 6,1366,136 7,0157,015 8,2258,225 9,7469,746 11,67811,678 貨幣資金 618 483 1,619 2,238 3,171 交易性金融資產 2,806 2,814 2,500 2,520 2,540 應

133、收賬款 276 475 440 569 731 應收票據 0 5 0 0 0 其他應收款（合計）4 6 6 8 10 存貨 645 839 1,006 1,305 1,678 其他流動資產 105 32 125 243 389 流動資產合計流動資產合計 4,4974,497 4,8224,822 5,7515,751 6,9526,952 8,6068,606 其他權益工具 37 70 70 70 70 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 687 716 855 967 1,053 在建工程 443 606 612 616 620 無形資產 95 172 240 295 337 商譽

134、0 0 0 0 0 其他非流動資產 38 41 13 13 13 非流動資產合計非流動資產合計 1,6381,638 2,1922,192 2,4742,474 2,7942,794 3,0723,072 總負債總負債 524524 615615 738738 888888 1,0851,085 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 171 177 237 307 395 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 4 7 7 7 7 流動負債合計流動負債合計 508508 584584 709709 861861 1,0591,059 長期借款 0 0 0 0

135、 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 7 6 4 3 1 非流動負債合計非流動負債合計 1616 3131 2929 2727 2626 股東權益股東權益 5,6125,612 6,3996,399 7,4887,488 8,8598,859 10,59310,593 股本 787 786 786 786 786 公積金 1,753 1,741 1,742 1,742 1,742 未分配利潤 3,109 3,874 4,962 6,333 8,068 歸屬母公司權益 5,612 6,399 7,488 8,859 10,593 少數股東權益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力

136、（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 71.2%70.3%70.3%70.2%70.2%EBITDA 率 46.9%49.1%46.6%46.9%46.8%EBIT 率 42.7%44.9%43.2%43.6%43.8%稅前凈利潤率 44.6%49.3%46.6%46.3%45.9%歸母凈利潤率 38.3%43.6%41.2%40.9%40.6%ROA 15.9%18.9%19.9%21.6%23.0%ROE（攤?。?7.4%20.8%21.9%23.8%25.3%經營性 ROIC 36.3%35.6%39.0%40

137、.6%42.4%償債能力償債能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資產負債率 9%9%9%9%9%流動比率 8.85 8.26 8.11 8.08 8.12 速動比率 7.58 6.82 6.69 6.56 6.54 歸母權益/有息債務 4143.38 4833.72 7487.64 8858.52 10592.77 有形資產/有息債務 4395.76 5098.55 7899.85 9366.32 11256.28 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20212021 20222022 2023E2023

138、E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 14.53%15.06%14.70%14.60%14.50%管理費用率 6.57%0.16%2.80%2.50%2.50%財務費用率 1.14%-2.38%-2.09%-1.80%-1.50%研發費用率 8.45%10.43%10.20%10.10%10.00%所得稅率 14%12%12%12%12%每股指標每股指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股紅利 0.60 0.70 0.94 1.21 1.54 每股經營現金流 0.98 1.22 2.00 2.05 2

139、.66 每股凈資產 7.13 8.14 9.53 11.27 13.48 每股銷售收入 3.24 3.88 5.06 6.55 8.42 估值指標估值指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 50 37 29 23 18 PB 8.8 7.7 6.3 5.4 4.5 EV/EBITDA 39.2 31.4 23.9 18.2 14.0 股息率 1.0%1.1%1.6%2.0%2.5%敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級

140、級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數

141、或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的

142、質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別

143、聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱

144、“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的

145、唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提

146、供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究

147、所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP