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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 國產化學發光出海開拓者 Table_StockNameRptType 新產業（新產業（300832）首次覆蓋 投資評級：投資評級：增持增持 首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2024-10-12 Table_BaseData 收盤價（元）76.08 近 12 個月最高/最低（元）97.20/58.31 總股本（百萬股）786 流通股本（百萬股）680 流通股比例（%）86.57 總市值（億元）598 流通市值（億元）518 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：譚國超分析師：譚

2、國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： Table_Author 聯系人聯系人：錢琨：錢琨 執業證書號：S0010122110012 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 300 億元億元化學發光市場長期受外資壟斷，化學發光市場長期受外資壟斷，公司公司厚積薄發厚積薄發實現追趕實現追趕 根據德勤分析，我國 2022 年化學發光市場超過 300 億元人民幣，2017-2022 CAGR 22%。由于化學發光壁壘較高（儀器為封閉系統），加上國內起步較慢，國內市場基本呈現進口壟斷格局：羅氏、雅培、貝克曼、西門子

3、等外資 IVD 企業占據 70%以上的市場規模，國產份額不到 30%，存在較大的進口替代空間。公司自 1995年成立以來，深耕化學發光市場近 30 年，我們認為目前公司已經完成了從儀器性能、檢測速度、準確性、試劑豐富度等各維度對外資品牌的追趕，發展出符合國內市場需求的化學發光超高速機、全自動生化分析儀和智能化流水線等核心系列產品。儀器性能儀器性能和試劑和試劑種類國內種類國內領先，安徽集采加速進口替代領先，安徽集采加速進口替代進程進程 公司有望通過以下自身及外部優勢突破外資壟斷局面：1）儀器端：公司高速機 X6、超高速機 X8 和全自動生化儀 C8 各項性能處于行業領先水平，最新自研智能化流水線

4、 SATLARS T8 大幅縮短TAT，優化檢驗流程，全面整合發光、生化、分子、電解質、凝血五大領域。2）試劑端：覆蓋廣，種類齊全。截至目前，公司國內已獲批化學發光注冊證 181 項（總計 257 個），涵蓋腫瘤標志物、甲狀腺、傳染病、性腺、心肌標志物、炎癥監測、骨代謝等檢測領域。3）新裝大型機占比提升，三甲醫院覆蓋率提升，帶來試劑持續放量：24H1 公司國內新增裝機 796 臺，大型機裝機占比達75.13%，三甲醫院覆蓋率達 60.20%。4）集采加速進口替代進程。2023 年安徽省際聯盟集采針對傳染病、糖代謝、性激素、HCG、-HCG 五項進行集采，公司實現 A 組全部中選，是國產唯一 5

5、A 廠家。隨著本次集采落地和未來重點品種的常態化集采，我們認為公司未來核心項目腫瘤標志物、甲狀腺等市場份額會逐漸取代原先外資份額，市占率進一步提升。海外海外深耕十余年，成就深耕十余年，成就化學化學發光發光 IVD 出海領頭羊出海領頭羊 公司深耕海外市場十余年，海外儀器保有量和新增裝機均超過國內，是化學發光 IVD 出海的領頭羊。公司海外業務覆蓋 155 個國家和地區，向全球銷售 10 款化學發光免疫分析儀及 202 項配套試劑（獲批 CE 191 項），公司目前海外已設立 10 個全資子公司，加速本地化運營，推動重點區域業務快速增長。2023 年公司海外營業收入已超過 10 億元體量，24H1

6、 公司新增化學發光儀器 2281 臺，中大型發光儀器銷量占比提升至 64.80%。我們認為公司的海外業務具備更高的增長潛力，公司有望通過本地化運營和代理商調整，加大Snibe 品牌推廣與建設，實現中長期持續超越國內增速的增長目標。-24%-5%15%34%53%10/231/244/247/24新產業滬深300Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/24 證券研究報告 投資建議：給予投資建議：給予“增持增持”評級評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 48.86/59.29/71.08 億元，同比增長 24.

7、3%/21.3%/19.9%；歸母凈利潤分別為20.01/25.09/31.01 億元，同比增長 21.0%/25.4%/23.6%；2024-2026年 EPS 分別為 2.55/3.19/3.95 元，PE 倍數分別為 30/24/19x。公司國內全面受益于發光集采，加速國產替代進程；海外裝機持續突破，進入試劑上量收獲期。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 新增裝機不及預期、海外拓展不及預期、市場競爭加劇風險等。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 3930 4886 5929 710

8、8 收入同比（%）29.0%24.3%21.3%19.9%歸屬母公司凈利潤 1654 2001 2509 3101 凈利潤同比（%）24.5%21.0%25.4%23.6%毛利率（%）73.0%72.8%73.7%74.6%ROE（%）21.9%21.0%20.8%20.5%每股收益（元）2.11 2.55 3.19 3.95 P/E 37.14 29.87 23.82 19.28 P/B 8.14 6.27 4.97 3.95 EV/EBITDA 30.96 22.71 17.58 13.60 資料來源：ifind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 新產業新產業（3

9、00832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/24 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1.國內發光領導者，延展布局國內發光領導者，延展布局 IVD 四大細分市場四大細分市場.5 1.1 新產業公司概況.5 1.2 打造內生外延，經營成果豐碩.7 2.IVD 市場擴容進行時，公司發光優勢明顯市場擴容進行時，公司發光優勢明顯.10 2.1 免疫診斷：主流為化學發光，國產替代進行時.11 2.1.1 化學發光市場定位：免疫診斷市場的主導.11 2.1.2 化學發光技術對比：公司采用自研異魯米諾.12 2.1.3 化學發光方法學對比：直接發光是技術壁壘和原材料成本的權衡.13 2.2 生化診斷：高端儀

10、器仍是國產缺口.13 3.內生外延成就領先化學發光內生外延成就領先化學發光 IVD 企業企業.15 3.1 發光集采利好國產，公司中標結果優異.15 3.2 國內：裝機量穩步提升，試劑快速放量.18 3.3 海外：初具規模，打造 IVD 出海領頭羊.19 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.20 4.1 公司業績拆分與估值.20 4.2 投資建議.22 5.風險提示：風險提示：.22 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.23 Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/24 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發

11、展歷程.5 圖表 2 公司股權結構（截至 2024 中報）.6 圖表 3 公司高級管理人員.6 圖表 4 公司營業收入及增速（億元，%）.7 圖表 5 公司歸母凈利潤情況（億元，%）.7 圖表 6 公司分板塊營業收入（億元）.8 圖表 7 公司分地區營業收入（億元）.8 圖表 8 公司四大費用率變化（%）.8 圖表 9 公司研發費用及增速（億元，%）.8 圖表 10 公司產品圖示.9 圖表 11 2018-2023 年中國體外診斷市場規模（億元，%）.10 圖表 12 2023 年中國體外診斷細分領域占比.10 圖表 13 免疫診斷發展歷程.11 圖表 14 2018-2022 年中高通量市場

12、中各項占比.11 圖表 15 2018-2022 年化學發光中國市場規模（億元）.11 圖表 16 2021 年中國化學發光競爭格局.12 圖表 17 2021 年中國化學發光市場國內外廠商銷售額對比.12 圖表 18 不同發光原理優缺點及其代表廠家.12 圖表 19 2023 年我國化學發光企業所用技術原理占比.13 圖表 20 2017-2023 年中國生化診斷市場規模（億元）.14 圖表 21 市場主流生化分析儀性能比較.14 圖表 22 公司生化分析儀 BIOSSAYS C8 及生化免疫儀器組合.15 圖表 23 化學發光 IVD 公司 2020-24H1 年毛利率對比.15 圖表 2

13、4 安徽體外診斷試劑聯盟集采規則解讀.16 圖表 25 公司省際聯盟集采結果.16 圖表 26 2023 年 IVD 省際聯盟集采首年意向采購量（百萬人份）.17 圖表 27 2023 年 IVD 省際聯盟集采企業采購占比.17 圖表 28 2020-2023 年公司國內新增化學發光儀器（臺）.18 圖表 29 2023 年公司國內裝機量大型機占比.18 圖表 30 2021 年中國免疫診斷檢測項目細分市場（億元）.18 圖表 31 全球 IVD 市場規模（億美元，%）.19 圖表 32 2022E 全球體外診斷細分領域市場份額占比.19 圖表 33 2020-2024H1 年新產業海外裝機量

14、.19 圖表 34 2020-2024H1 年新產業海外收入及增速.19 圖表 35 收入拆分與盈利預測（百萬元）.20 圖表 36 可比公司估值.21 Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/24 證券研究報告 1.國內發光領導者，延展布局國內發光領導者，延展布局 IVD 四大細分市場四大細分市場 1.1 新產業新產業公司概況公司概況 公司發展歷程：公司發展歷程：深圳市新產業生物醫學工程股份有限公司成立于 1995 年，是專業從事體外診斷產品研發、生產、銷售及服務的國家級高新技術企業。公司自成立起專注于化學發光免疫分析領域的

15、研究，經過多年發展其業務范圍已囊括免疫診斷、生化診斷、分子診斷和凝血檢測四類，占據了體外診斷產品（以下簡稱“IVD”）六大板塊中四個主要細分市場。圖表 1 公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股書，華安證券研究所 公司股權結構公司股權結構較為分散，核心高管具備專業背景較為分散，核心高管具備專業背景。截至 2024 年中報披露，公司實際控制人翁先定持有 3.18%股份，并通過西藏新產業投資管理有限公司間接持有公司26.88%的股份，共計控制公司 30.06%的股權。董事長兼總經理饒微持有 13.77%股份，其一致行動人為饒捷、胡毅、徐定紅。管理層核心人員長期從事體外診斷行業研發等重要職位，具

16、備較強的專業背景。Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/24 證券研究報告 圖表 2 公司股權結構（截至 2024 中報）資料來源：公司年報，ifind，華安證券研究所 自研產業化，成就國內發光免疫分析平臺先驅。自研產業化，成就國內發光免疫分析平臺先驅。饒微先生是公司董事長兼任總經理，工學博士。饒微先生基于學術研究經歷創新地將納米復合磁性微球、ABEI 發光物的合成、免疫分析技術相結合，帶領團隊成功研發出全自動化學發光免疫分析儀器，并推進該產品的商業化拓展。此外，公司高管成員穩定，多數已在公司任職 10 年以上。圖表 3 公

17、司高級管理人員 姓名姓名 職務職務 個人簡歷個人簡歷 饒微 總經理、董事長 男，1964 年出生，中國國籍，無境外居留權，工學博士。中國人民政治協商會議廣東省深圳市第六屆委員會委員、全國衛生產業企業管理協會醫學檢驗產業分會第三屆理事會常務理事。1997 年加入新產業有限責任公司，后升任總經理職務。2012 年 8 月至今，擔任新產業生物董事長兼任總經理。饒微先生創新性的將納米復合磁性微球、ABEI 發光物的合成、免疫分析技術相結合，建立了磁分離直接化學發光免疫分析系統，并帶領團隊研發出全自動化學發光免疫分析儀器，使深圳市新產業生物醫學工程股份有限公司成為國內最早建立起直接化學發光免疫分析完整平

18、臺、實現產業化的公司。丁晨柳 副總經理,財務總監 女，1975 年出生，中國國籍，無境外居留權，本科學歷。1996 年 9 月至 2001 年 5 月，在亞橋軟件（中國）有限公司擔任會計工作；2001 年 6 月至 2004 年 8 月在 TCL 通訊設備股份有限公司西安分公司擔任會計主管。2004 年 10 月加入新產業有限，深圳市新產業生物醫學工程股份有限公司財務部經理、副總經理。2012 年 8 月至今，擔任新產業生物副總經理、財務總監。劉海燕 副總經理 女，1979 年出生，中國國籍，無境外居留權，本科學歷。2003 年 11 月加入新產業有限，深圳市新產業生物醫學工程股份有限公司國內

19、市場部商務助理，試劑質控部質檢員，試劑生產部試劑裝配員，總經理秘書兼采購助理，物控部經理，國際市場部經理。2012 年 8 月至今，擔任新產業生物副總經理。張蕾 副總經理，董事會秘書 女，1982 年出生，中國國籍，無境外居留權，研究生學歷。2006 年 7 月至 2012 年 4 月，歷任招商證券股份有限公司投資銀行總部項目經理、高級經理。2012 年 5 月加入新產業有限。2012 年 8 月至今，擔任新產業生物副總經理兼董事會秘書。李婷華 副總經理 女，1977 年出生，中國國籍，無境外居留權，大專學歷，檢驗師。1997 年加入新產業有限，歷任試劑生產部經理、試劑質控部經理、試劑研發部經

20、理。2012 年 8 月至今，擔任新產業生物副總經理。Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/24 證券研究報告 1.2 打造內生外延，經營成果豐碩打造內生外延，經營成果豐碩 營業收入逐年提升營業收入逐年提升，凈利潤增速亮眼，凈利潤增速亮眼。公司營業收入在 2018-2023 年期間年均復合增速為 23%，2024 年 H1 營業收入 22.11 億元（同比增長 18.54%）。歸母凈利潤保持高速增長，2023 年全年達到 16.54 億元，同比增速 24.53%；2024 年 H1 歸母凈利潤 9.03億元，同比增長 20.

21、42%。2024H1 穩定增長，盈利能力穩步提升。儀器收入占比增加，國內海外雙輪驅動。儀器收入占比增加，國內海外雙輪驅動。公司主營業務按照類型可以分為試劑類、儀器類，其中儀器類裝機量的提升可以帶來試劑耗材的持續收入。2023 年以來，公司化學發光儀器及試劑收入同步提升，主要受益于 X6、X8 系列儀器裝機量迅速鋪設及帶動試劑增長。公司持續提升品牌的全球影響力，繼續加大對重點國家的本地化建設，公司 24H1 新設印度尼西亞海外子公司，截至目前公司已在海外 10 個重點國家設立全資子公司，本地化運營將加快推動海外重點區域業務的增長。隨著公司在俄羅斯、巴西等地設立子公司，海外業務有望進一步加速。20

22、23 年海外收入 13.22 億元，同比增長 36.23%；2024 年 H1 海外收入 7.96 億元，同比增長 22.79%，其中海外試劑業務收入同比增長 29.11%，高于海外業務整體增速，增長趨勢良好。袁錦云 副總經理 男，1986 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，2012 年畢業于江西師范大學，生物化工專業，碩士研究生學歷，生物技術高級工程師職稱，深圳市坪山區高層次人才?，F任深圳市新產業生物醫學工程股份有限公司總經理助理，分管國內中南五省營銷。2011 年 11 月加入公司，歷任試劑研發部試劑研發工程師，試劑生產四部經理，試劑生產二部經理，試劑研發部經理，試劑研發總監。資料來源：

23、ifind，華安證券研究所 圖表 4 公司營業收入及增速（億元，%）圖表 5 公司歸母凈利潤情況（億元，%）資料來源：ifind，華安證券研究所 資料來源：ifind，華安證券研究所 21.9525.4530.4739.3022.110%5%10%15%20%25%30%35%01020304050202020212022202324H1營業收入（左軸，單位：億元）同比增速（右軸，單位：%）9.399.7413.2816.549.030%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520202020212022202324H1歸母凈利潤（左軸，單位：億元）同比增速（右軸，單位：%）

24、Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/24 證券研究報告 圖表 6 公司分板塊營業收入（億元）圖表 7 公司分地區營業收入（億元）資料來源：ifind，華安證券研究所 資料來源：ifind，華安證券研究所 費用控制趨于合理費用控制趨于合理，研發投入持續增加研發投入持續增加。公司持續完善供應鏈，把控原料本土化進程，做到有效控制成本，同時關注國內外運營成本，四大費用控制合理且穩定；根據公司 2024 年半年度數據，銷售費率/研發費率/管理費率/財務費率分別為15%/9%/3%/-1%。2020 年以來，公司持續加大研發費用投入，

25、每年均呈現不低于 10%的同比增長，其中 2024H1 公司研發費用投入高達 2.04 億元，同比增長約 19%。由于公司持續加碼研發投入，近年來公司試劑種類不斷豐富，同時凝血、生化、分子等新機型相繼推出。圖表 8 公司四大費用率變化（%）圖表 9 公司研發費用及增速（億元，%）資料來源：ifind，華安證券研究所 資料來源：ifind，華安證券研究所 公司深耕化學發光領域十余年，儀器測速和性能處于行業領域地位公司深耕化學發光領域十余年，儀器測速和性能處于行業領域地位。公司設備端方面，擁有齊全的產品管線，化學發光免疫分析系統 MAGLUMI X8 性能強勁：（1）擁有全球第一梯隊的檢測性能和檢

26、測位；（2）故障率接近零，10 萬測試無報警，100 萬個測試只換一根導線；（3）穩定性好，CV 值可以做到 2.5%左右（大部分進口的一般在 8%左右，最好的可以做到 5%）。2023 年公司借助自研的 MAGLUMI X8、Biossays C8 全自動生化分析儀和全自動樣本處理系統發布了全球頂級的生化免疫19.0121.8728.5815.916.388.5410.616.150.060.060.100.050%20%40%60%80%100%20212022202324H1試劑類儀器類其他業務17.7920.7726.0814.17.669.713.227.960%20%40%60%8

27、0%100%20212022202324H1國內國外14%15%16%15%7%10%9%9%9%0%3%3%-5%0%5%10%15%20%20202022202324H1銷售費率研發費率管理費率財務費率1.512.153.183.662.040%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0202020212022202324H1研發費用（左軸，單位：億元）yoy（右軸，單位：%）Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/24 證券研究報告 流水線。圖表 10 公司產品圖示 設備端

28、 免疫診斷 全自動化學發光免疫分析系統 MAGLUMI X8 MAGLUMI X6 MAGLUMI X3 MAGLUMI 4000 Plus MAGLUMI 2000 Plus MAGLUMI 2000 MAGLUMI 800 圖示 樣本位 300 112 72 144 144 144 40 試劑位 42 30 20 25 25 15 9 檢測速度 600T/H 450T/H 200T/H 280T/H 180T/H 180T/H 180T/H 生化診斷 全自動生化分析系統 Biossays C8 Biossays BC2200 Biossays BC1200 樣本位 樣本位 300 280

29、115 試劑位 288 90 90 檢測速度（生化）3200T/H 1600T/H 600T/H 檢測速度（電解質）600T/H/300T/H 分子診斷 全自動核酸提取純化儀 Molecision MP-32 全自動核酸提取純化儀 Molecision MP-96 圖例 全實驗室智能化整體解決方案 超高速生化免疫一體機CX8 超高速生化免疫一體機HX8 超高速生化免疫流水線 SIB 新產業-日立全實驗室智能化流水線 TS 新產業-賽默飛 全實驗室智能化流水線 SATLARS-TCA 新產業-日立全實驗室智能化流水線 PAM 圖例 組件 MAGLUMI X8 Biossays C8 MAGLUM

30、I X8 LABOSPECT 高度拓展性，可配置 1 臺樣本前處理系統和最多日立樣本前處理系統TS 日立超高速生化賽默飛全自動樣本處理系統 MAGLUMI X8 MAGLUMI X8 日立 LST Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/24 證券研究報告 全自動樣本處理系統 008 樣本處理系統 4 臺分析模塊（生化、免疫自由組合）工作站LABOSPECT 008 MAGLUMI X8 Biossays C8 AS-2450 008AS 日立前處理系統 PAM 試劑端 化學發光試劑 生化試劑 核酸提取試劑 圖例 說明 已有

31、 180+項試劑注冊證，項目還在不斷增加中。目前已有 61 個注冊證。適用性強、提取效率高、速度快、操作簡單。資料來源：公司官網，華安證券研究所 2.IVD 市場擴容進行時，市場擴容進行時，公司發光優勢明顯公司發光優勢明顯 2023 年中國體外診斷（年中國體外診斷（IVD）市場市場規模規模超超 1000 億元。億元。體外診斷（IVD）是指在人體之外通過對人體的樣本（如血液、體液、組織等）進行檢測而獲取臨床診斷信息的產品和服務。體外診斷是臨床醫學診斷、治療及預防等醫療決策的基礎，目前體外診斷結果對臨床醫療決策的影響超過 70%，是臨床醫生決定后續治療方案的科學依據。根據中國醫療器械藍皮書（202

32、4 版）數據顯示，2023 年我國體外診斷市場規模已達到 1185 億元，2018-2023 年均復合增長率約 14.43%。免疫診斷免疫診斷市場是市場是 IVD 市場市場規模最大的子規模最大的子板塊。板塊。體外診斷市場可以細分為六大子板塊：免疫診斷、生化診斷、分子診斷、血液診斷、POCT 和微生物診斷。根據中國醫療器械藍皮書（2024版）數據顯示，免疫診斷占據2023年中國體外診斷市場的42.45%，是整個體外診斷領域最大的子板塊。圖表 11 2018-2023 年中國體外診斷市場規模（億元，%）圖表 12 2023 年中國體外診斷細分領域占比 資料來源：中國醫療器械藍皮書（2024 版），

33、華安證券研究所 資料來源：中國醫療器械藍皮書（2024 版），華安證券研究所 604716890104211971185-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,400201820192020202120222023市場規模（左軸，單位：億元）yoy（右軸，單位：%）42.45%16.03%12.49%8.02%3.38%13.67%3.96%免疫診斷生化診斷分子診斷血液診斷微生物診斷POCT其他Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/24 證券研究報告 2.1 免疫診斷：

34、主流為化學發光，國產替代進行時免疫診斷：主流為化學發光，國產替代進行時 免疫診斷是以免疫學為基礎，利用抗原與抗體互相結合的特異性反應來進行定性免疫診斷是以免疫學為基礎，利用抗原與抗體互相結合的特異性反應來進行定性或者定量的診斷?；蛘叨康脑\斷。免疫診斷產品主要用于提供疾病的預防、診斷、治療監測、預后觀察、健康狀態評價以及遺傳性疾病預測的診斷信息。隨著現代臨床醫學的 迅速發展和民眾的醫療保健水平的不斷提高，免疫診斷市場份額快速增長，其增長速度高于體外診斷行業的整體增長速度，其市場份額逐步提升。圖表 13 免疫診斷發展歷程 資料來源：德勤分析，華安證券研究所 2.1.1 化學發光化學發光市場市場定

35、位：定位：免疫免疫診斷診斷市場市場的主導的主導 中國免疫診斷市場在過去五年以中國免疫診斷市場在過去五年以 15.40%的的 CAGR 高速發展，高速發展，2022 年市場規模年市場規模約約524 億。億。從收入結構來看，急診科或中小型醫院定義為“低通量市場”（通常使用膠體金、免疫熒光等技術），面對三級醫院等大型醫院客戶、測試量大且單臺設備價高的市場為“中高通量市場”（通常使用化學發光、酶聯免疫等技術）。以 2021 年收入結構為例，87%的收入來源于中高通量市場?；瘜W發光占中高通量市場化學發光占中高通量市場 88%的的份額，份額，2022 年中國市場年中國市場規模約規模約 401 億元。億元。

36、免疫診斷市場里中高通量市場占領絕大部分比重，而在中高通量市場中，2018-2022 年化學發光一直占據了 84%以上的比例，且仍有擴大的趨勢。據德勤分析預測，2022 年化學發光中國市場規模約 401 億元人民幣，2018-2022 年 CAGR 為 21.7%。圖表 14 2018-2022 年中高通量市場中各項占比 圖表 15 2018-2022 年化學發光中國市場規模（億元）資料來源：德勤分析，華安證券研究所 資料來源：德勤分析，華安證券研究所 84%85%86%87%88%7%7%6%5%5%9%8%8%8%7%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202

37、2E化學發光酶聯免疫其他18321927533340105010015020025030035040045020182019202020212022ETable_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/24 證券研究報告 我國化學發光我國化學發光市場存在國產替代邏輯，市場存在國產替代邏輯，2021 年國產化率年國產化率不足不足 30%。據德勤分析，2021 年中國化學發光市場仍被幾家海外巨頭（羅氏、雅培等）占據大頭，國產廠商中邁瑞醫療僅占 7.3%，安圖生物僅占 6%，國產廠商總份額加總不到 30%。我們認為，隨著國內帶量采購政策的不斷

38、推行和落地，國產替代進口的進程會逐漸加快。圖表 16 2021 年中國化學發光競爭格局 圖表 17 2021 年中國化學發光市場國內外廠商銷售額對比 資料來源：德勤分析，華安證券研究所 資料來源：德勤分析，華安證券研究所 2.1.2 化學發光技術對比：公司化學發光技術對比：公司采用自研采用自研異魯米諾異魯米諾 化學發光應用領域廣闊，是免疫診斷中最大的市場?；瘜W發光應用領域廣闊，是免疫診斷中最大的市場?；瘜W發光的原理是利用抗原抗體之間的特異性反應來測定體內疾病標志物濃度，從而判斷人體身體狀態的診斷方法，廣泛應用于傳染病、心臟疾病、腫瘤、妊娠檢測等。根據原理，化學發光可以劃分為直接發光、間接發光和

39、電化學發光。根據原理，化學發光可以劃分為直接發光、間接發光和電化學發光。直接化學發光指化學發光劑直接標記抗體或抗原的免疫測定方法，在發光免疫分析過程中不需要酶的催化。酶促化學發光免疫分析是以酶標記抗原或抗體進行免疫反應，免疫反應復合物上的酶再作用于發光底物，在信號試劑作用下發光，用發光信號測定儀進行發光測定。電化學發光：在電極上施加一定的電壓或電流時，在電極電化學反應產物之間或電極反應產物與溶液中其種組分之間發生化學反應而產生激發態，當激發態躍遷回基態時放出能量，此過程即為電化學發光。根據不同標記物，各類發光還可以進一步劃分。其中，直接發光可以分為異魯米諾（ABEI）與吖啶酯（AE），間接發光

40、可以分為辣根過氧化酶（HRP）和堿性磷酸酶（ALP)。圖表 18 不同發光原理優缺點及其代表廠家 直接發光 間接發光 電化學發光 標記物標記物 異魯米諾（ABEI）吖啶酯（AE）辣根過氧化酶（HRP）堿性磷酸酶(ALP)三聯呲呢釘 底物底物 含 H2O2的強堿溶液 魯米諾及其衍生物 AMPPD 三丙胺(TPA)最大最大 波長波長 425nm 430nm 425nm 470nm 620nm 優點優點 發光過程 3秒內完成 發光體系簡單、快速 5 秒內完成發光，不需要催化劑 酶的靈敏度高、穩定性較好 穩定，在電解池中反復使用，穩定性好;35.9%19.2%9.7%8.7%7.3%6.0%4.5%8

41、.7%羅氏雅培西門子貝克曼邁瑞醫療安圖生物新產業其他26.5%73.5%國產廠商進口廠商Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/24 證券研究報告 缺點缺點 異魯米諾在緩沖液中不穩定，容易水解 吖啶酯在緩沖液中不穩定，容易水解 激發時間較長造成速度相對較慢，標記過程中可能會遮掩抗體反應位點 同一個電解池反復使用后可能會產生污染，影響結果 主要主要 廠家廠家 新產業、索林 雅培、西門子 安圖、邁克、科美 丹納赫、西門子、邁瑞 羅氏、普門 資料來源：公司官網，體外診斷技術支持，華安證券研究所 公司采取公司采取自研專利改良異魯米諾

42、材料缺陷。自研專利改良異魯米諾材料缺陷。為了解決現有異魯米諾衍生物發光強度低、靈敏度與檢出限差、標記量高、標記后的抗體或抗原活性低、穩定性差的技術問題，技術研發團隊通過對異魯米諾衍生物的分子結構進行技術創新，自主研發了一種增強型異魯米諾衍生物。目前公司所有化學發光檢測試劑全部應用了該專利技術，取得了顯著的技術成果和經濟效益。2.1.3 化學發光化學發光方法學方法學對比：對比：直接發光直接發光是是技術壁壘和技術壁壘和原材料原材料成本成本的的權衡權衡 公司采取公司采取直接發光直接發光，門檻門檻較高較高的的同時同時原材料原材料成本更低成本更低。從外資巨頭來看，羅氏、雅培、西門子等進口廠商早年采用酶促

43、化學發光法，此后逐漸選擇直接化學發光或電化學發光等化學發光方案，貝克曼目前仍主要采用酶促化學發光。從國內企業來看，據 NMPA 試劑抽樣調查顯示，2023 年我國 300 多家發光企業中 53%的企業采用酶促化學發光法，32%的企業采用直接化學發光法，3%的企業采用直接+酶促結合，較少企業采用光激化學發光和電化學發光等方法。我們認為公司采取直接發光既體現了化學發光技術壁壘，又能夠有效降低原材料成本。圖表 19 2023 年我國化學發光企業所用技術原理占比 資料來源：NMPA，華安證券研究所 2.2 生化診斷：高端儀器生化診斷：高端儀器仍是國產缺口仍是國產缺口 生化診斷常用于肝功能、腎功能、血糖

44、、血脂等基礎檢查項目。生化診斷常用于肝功能、腎功能、血糖、血脂等基礎檢查項目。生化診斷是通過測定特定生化物質的含量（或活性）來判斷人體是否處于健康狀態，并分析病因。生化診斷在我國發展較早，多年來一直為醫院常規診斷檢測項目，根據國家食品藥品監督53%32%2%3%2%8%酶促化學發光直接化學發光電化學發光直接+酶促光激化學發光其他Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/24 證券研究報告 管理局注冊證統計，國內臨床生化相關的企業已超過 200 家，生化檢測項目百余項。2023 年年中國中國生化診斷市場規模生化診斷市場規模約約

45、276 億元，國產率億元，國產率 60%以上。以上。相對于 IVD 其他子領域而言，生化診斷試劑的技術壁壘較低。目前我國生化診斷試劑基本實現國產化，大部分產品已完成進口替代，國產試劑的進口替代率已完成 60%以上。數據顯示，2023年中國生化診斷行業市場規模約 276 億元。圖表 20 2017-2023 年中國生化診斷市場規模（億元）資料來源：中商產業研究院，華安證券研究所 設備端：國產性能追趕外資，三級醫院有待開拓。設備端：國產性能追趕外資，三級醫院有待開拓。全自動生化分析儀以其高技術含量、高準確性、高精密度、高靈活性和高工作效率為特點，已成為現代臨床檢驗科室中必不可少的設備之一，擔負著越

46、來越繁重的檢驗工作。國產生化分析儀主要在低速競爭激烈，主要銷售客戶還停留在二級以下醫院，很難撼動進口生化分析儀長期占據大型二級、三級醫院等優質客戶的格局。特別是大多數三級醫院，海量的檢測量對于生化分析儀的性能有非常高的要求。圖表 21 市場主流生化分析儀性能比較 品牌名稱 規格型號 檢測速度（T/H）試劑位 樣本位 日立高新 7600-020ED 1600;ISE 300 86 300 日立 3500 800;ISE 600 90 110 邁瑞 BS-830 生化恒速 800；ISE 600 180 192 BS-800M 生化恒速 800;生化+ISE 1200 68 140 BS-2800

47、M 比色 2000;ISE 600 72-貝克曼 AU5800 比色 2000;ISE 900 54 400 DxC 700AU 含 ISE 1200;ISE 600 108 150 理邦 i15-羅氏 cobas 8000 c702 比色 2000；ISE900 70-科華生物 Polaris c2000 2000 216 405 新產業 Biossays C8 1600；ISE300 288 300 資料來源：公司官網，華安證券研究所 試劑端：基本實現國產化。試劑端：基本實現國產化。生化診斷試劑是診斷試劑的主要類別之一，其覆蓋人群規模大、服務及服務用戶占比高，市場規模龐大。2017-202

48、3 年，我國生化診斷試劑116 140 165 191 220 253 276 0501001502002503002017201820192020202120222023ETable_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/24 證券研究報告 市場規模逐年增長，國產占比不斷提高。國內試劑廠商基本實現了生化試劑的國產化，基本做到了打破進口壟斷。圖表 22 公司生化分析儀 BIOSSAYS C8 及生化免疫儀器組合 資料來源：體外診斷網，公司官網，華安證券研究所 公司公司戰略性布局戰略性布局生化領域，生化領域，重視重視生免結合生免結合，納

49、入流水線版圖，納入流水線版圖。公司已在生化領域布局 13 年，耐心提升產品技術與質量，持續優化成本，已經初步掌握高端生化產品核心技術。據公司透露，公司在生化領域擁有至少十年的未來布局。公司全自動生化分析儀 Biossays C8 上市，擁有 3200T/H 極速檢測性能、1 min 急診樣本立檢功能、開蓋模塊自動去蓋原蓋加蓋功能，且配套試劑溯源準確可靠，極大滿足中大型實驗室日常檢測需求。3.內生外延成就領先化學發光內生外延成就領先化學發光 IVD 企業企業 3.1 發光發光集采利好國產，公司集采利好國產，公司中標結果優異中標結果優異 公司利潤率較高公司利潤率較高，具備從容應對集采的能力。具備從

50、容應對集采的能力。我們選取化學發光占比高的三家可比公司作對比，公司在保持收入持續、穩健增長的同時，擁有同行業最高的毛利率水平。ifind 數據顯示，公司 2020-24H1 毛利率水平始終維持在 70%以上，24H1 毛利率高達72.6%。我們認為公司較高的毛利率水平可以有效緩沖集采后可能帶來的降價影響。圖表 23 化學發光 IVD 公司 2020-24H1 年毛利率對比 資料來源：ifind，華安證券研究所 77.2%71.2%70.3%73.0%72.6%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%202020212022202324H1新產業

51、安圖生物邁克生物亞輝龍Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/24 證券研究報告 安徽聯盟安徽聯盟集采結果：公司是國產唯一集采結果：公司是國產唯一 5A 廠家廠家。2023 年 12 月 8 日，安徽醫保局發布體外診斷試劑二十五?。▍^、兵團）的省際聯盟集采（發光集采）結果公示。此次集采被視為 2021 年安徽試點的推廣，本次集采項目包括 人絨毛膜促性腺激素（B-HCG）、總人絨毛膜促性腺激素（總-HCG）、性激素六項、傳染病八項、糖代謝兩項。圖表 24 安徽體外診斷試劑聯盟集采規則解讀 項目 競價單元 分組規則 第一中選規則

52、 增補中選規則 要求 分量規則 性激素六項、傳染病八項、糖代謝兩項 組套競價 組套全且前 90%進A 組 組套產品整體降幅最高第一名，依次排名，最多 17 個入選 整體申報降幅高于 50%1、B 組和 C組中選價格不能高于 A 組的平均中選價格；2、增補中選企業數量不受限制。1、增補中選企業不參與分量；2、A 組和 B 組的待分配量不互通。組套全的其余 10%進入 B 組 組套不全的進入 C 組 HPV、HCG、HCG 單產品競價 組套全且意向采購量前 90%企業進入A 組 企業報價由高到低排名，最多 17 個入選 申報價格不高于最高有效申報價格的 0.5倍 組套全的其余 10%進入 B 組

53、資料來源：安徽省醫藥集中采購平臺，華安證券研究所 新產業成為唯一國產新產業成為唯一國產 5A 廠商。廠商。各企業入選 A 組試劑數量：羅氏診斷 6 項，雅培5 項，西門子 4 項，貝克曼 3 項；新產業 5 項，邁瑞 4 項，安圖 4 項。新產業入選 A 組項目數量為 5 個，成為國內領先廠商。新產業成為本次省際聯盟帶量集采的唯一 5A 國產廠商。圖表 25 公司省際聯盟集采結果 申報項目名稱 分組 人絨毛膜促性腺激素(B-HCG)(化學發光法)A 組 總人絨毛膜促性腺激素(總-HCG)(化學發光法)A 組 性激素六項(化學發光法)A 組 傳染病八項(化學發光法)A 組 糖代謝兩項(化學發光法

54、)A 組 資料來源：安徽省醫藥集中采購平臺，華安證券研究所 我們認為，本次集采結果對未來我國 IVD 廠商進口替代產生重要影響：1）本次）本次帶量采購參與省份眾多帶量采購參與省份眾多，選取的試劑品種具選取的試劑品種具有代表性。有代表性。從官方公布的文件看，此次集采首年意向采購量達到 6.4 億人份，傳染病八項（化學發光法）需求量 3.5億人份，整體占比超過 55.4%。從集采品種來看，既包括國產率較高的傳染病八項，也包含國產率較低的性激素六項，分別代表了完全不同競爭格局下的集采試驗，本次集采落地也為今后的其他體外診斷項目的進一步集采樹立了行業標準。2）外資）外資企業和國產廠商企業和國產廠商同組

55、競價，一視同仁。同組競價，一視同仁。一般來說，外資廠商體外診斷試劑平均出廠價、入院價均高于國產同類產品。本次集采不再區分國產和外資，將所有廠商先按照 90%報量進行分組，之后一并納入相同的價格體系進行降幅排名，組內的國產廠商相比外資廠商更容易排在靠前中選位置，這也是本次集采能夠利好國產、加速Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/24 證券研究報告 國產替代進口的核心機制。3）集采后推演：經銷商）集采后推演：經銷商和醫院端偏好國產廠商和醫院端偏好國產廠商。集采主要采的是流通環節，經銷商作為 IVD 從廠家到院端不可或缺的一環

56、，承擔著備貨、配送、終端服務等功能；集采會大大削減中間經銷商的利潤環節，讓其被迫和有更多中間利潤的國產企業合作，進而促進 IVD 行業國產替代進口的格局。圖表 26 2023 年 IVD 省際聯盟集采首年意向采購量（百萬人份）資料來源：安徽省醫藥集中采購平臺，華安證券研究所 集采后將呈現集采后將呈現尾部出清、尾部出清、頭部集中的趨勢。頭部集中的趨勢。帶量集采帶來的效果，本質是醫保局從外部對企業強加的一種降本增效手段?？紤]化學發光市場規模較大，國產 IVD 小微企業眾多，產品質量良莠不齊、同質化嚴重，容易出現在低端品種打價格戰的現象；本次集采可以有效出清經營效率低、影響力較弱、產品同質化嚴重的尾

57、部企業，讓更多的采購需求量向頭部 IVD 企業集中，利好邁瑞醫療、安圖生物、新產業等頭部 IVD 公司。圖表 27 2023 年 IVD 省際聯盟集采企業采購占比 資料來源：安徽省醫藥集中采購平臺，華安證券研究所 13 15 21 63 174 354 05010015020025030035040022%16%13%10%7%6%6%4%3%1%12%安圖生物邁瑞醫療雅培邁克生物科美診斷羅氏新產業希森美康亞輝龍西門子其他Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/24 證券研究報告 3.2 國內：國內：裝機量裝機量穩步穩步提升

58、提升，試劑試劑快速放量快速放量 公司公司國內國內化學發光儀器裝機量化學發光儀器裝機量穩定增長穩定增長，大型機，大型機占比高占比高，新品持續推出，新品持續推出。公司大型機 X8 憑借其多項性能指標領先，其入院速度持續增長。此外，擁有更多試劑位的大型機占裝機量比例逐步提升，2023 年大型機占比高達 63.34%。據公司 2024 年半年度業績報告披露，公司已為國內 1,636 家三級醫院提供服務，國內三甲醫院的覆蓋率達 60.20%（依據 2023 年 6 月國家衛健委發布的2023 年中國衛生健康統計提要數據計算）。報告期內，公司全自主研發新一代實驗室流水線SATLARS T8 和智慧管理軟件

59、 iXLAB 正式上市，SATLARS T8 具備超高效的樣品處理和軌道傳輸性能，多形態的在軌和級聯拼接設計，可滿足各種實驗室的檢測需求，具備較強的競爭優勢。圖表 28 2020-2023 年公司國內新增化學發光儀器（臺）圖表 29 2023 年公司國內裝機量大型機占比 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 我國免疫診斷市場前兩大細分領域腫標、甲功進口替代空間我國免疫診斷市場前兩大細分領域腫標、甲功進口替代空間較大較大，公司先發制人，公司先發制人。公司在腫瘤標志物（腫標）、甲狀腺功能（甲功）兩項具有領先的技術優勢，此兩項為我國免疫診斷檢測市場占比前二：根據德勤

60、中國免疫診斷市場現狀與未來展望報告指出，2021 年我國腫標和甲功占中國細分市場前二，分別為 124 億元和 79 億元。公司依托多年積累的保有量和新增裝機優勢，以機帶量實現試劑端快速增長，在試劑占據我國前兩大細分領域，契合國內化學發光市場偏好。圖表 30 2021 年中國免疫診斷檢測項目細分市場（億元）資料來源：德勤中國免疫診斷市場現狀與未來展望，華安證券研究所 1,363 1,673 1,510 1,465 05001,0001,5002,0002020202120222023國內新增化學發光儀器裝機（臺）大型機63.34%中小型機36.66%12479715244262222020406

61、080100120140Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/24 證券研究報告 3.3 海外海外：初具規模，打造初具規模，打造 IVD 出海領頭羊出海領頭羊 2023 年海外年海外 IVD 市場突破千億市場突破千億美元美元，免疫診斷市場占近四分之一，免疫診斷市場占近四分之一。據弗若斯特沙利文，全球 IVD 市場規模于 2023 年突破千億美元大關，且于 2025 年達到 1339 億美元的規模；其中 2022 年全球免疫診斷市場約占整個 IVD 領域 23%，廣闊的海外市場為國內 IVD 企業帶來較大的潛在需求空間。圖表

62、 31 全球 IVD 市場規模（億美元，%）圖表 32 2022E 全球體外診斷細分領域市場份額占比 資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 資料來源：kalorama information，華安證券研究所 海外收入已破十億海外收入已破十億元元關口，關口，裝機增速明顯，裝機增速明顯，海外海外收入收入增速高于國內。增速高于國內。2023 年海外市場共計銷售全自動化學發光儀器 3,564 臺，同比增長 51.07%，中大型發光儀器銷量占比提升至 36.54%，較上年同期增長 17.23 個百分點;隨著海外市場裝機數量的快速增長及中大型機占比的持續提升，為后續海外業務的持續增長奠定了堅實基礎。雖

63、然受到海外各國宏觀經濟波動影響，2023 年海外市場仍然實現業務收入 13.19 億元，同比增長 36.12%；2024 年 H1 海外業務收入同比增長了 22.79%，增速較為穩定。圖表 33 2020-2024H1 年新產業海外裝機量 圖表 34 2020-2024H1 年新產業海外收入及增速 資料來源：公司年報/中報，華安證券研究所預測 資料來源：ifind，華安證券研究所 6698149191050119313390%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,600202020212022E2023E2024E2025E市場規模（左軸，單位

64、：億美元）yoy（右軸，單位：%）32%23%23%8%4%10%POCT免疫診斷分子診斷生化診斷微生物診斷其他1363167315101465796187328914336356422810500100015002000250030003500400045005000202020212022202324H1國內新增裝機海外新增裝機8.237.669.6913.197.96-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.02.04.06.08.010.012.014.0202020212022202324H1營業收入（左軸，單位：億元）yoy（右軸，單位：%）Table_C

65、ompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/24 證券研究報告 公司在海外已設立公司在海外已設立 10 個全資子公司，注重本土化運營個全資子公司，注重本土化運營。目前公司產品已遠銷法國、比利時、意大利、希臘、印度等 155 個國家或地區。截至報告期末，公司已在海外 10個重點國家設立全資子公司，本地化運營將加快推動海外重點區域業務的增長。公司國內外經銷模式的差異主要為：國內經銷不采用分級經銷商制度，原則上不設置區域總經銷商，主要由公司自身的銷售團隊向醫療機構推介產品并提供售后服務，公司協助經銷商開拓市場和維護客戶;而海外經銷采用國家總經銷制，

66、由總經銷商承擔各地目標醫療機構的二次營銷，并承擔當地的售后服務。4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 公司業績拆分與估值公司業績拆分與估值 收入拆分收入拆分與盈利與盈利預測預測（1）體外診斷試劑業務體外診斷試劑業務 我們預計公司體外診斷試劑收入結合保有量呈現快速放量態勢，基于以下推測：1）政策驅動。安徽牽頭 25 省際聯盟集采利好國產試劑放量，公司作為國產頭部企業，五組項目全部順利進入 A 組，國產替代加速，出廠價平均降幅 10%以內，同時看好安徽牽頭下一波重點品類集采。2）出海利好。公司是國內出海最成功的化學發光 IVD 企業，在海外享有較強的知名度，我們相信未來隨著海外市場進一

67、步拓展，公司中大型機器單產逐年上升，占總體收入比例逐年提升，滲透率進一步提高。我們預期公司 2024-2026 年體外診斷營業收入分別為 35.62 億元、44.28 億元、54.13 億元，營業收入同比增速分別為 28.1%、24.3%、22.2%。（2）體外診斷儀器業務體外診斷儀器業務 我們預計公司體外診斷儀器業務收入呈現穩步增長態勢，基于以下推測：1）國內市場預計 2024-2026 年每年新增裝機 2000 臺，中大型儀器新增占比提升帶來單產持續提升；2）海外市場預計 2024-2026 年年均新增裝機 3500 臺，中大型儀器新增占比帶來單產持續提升。我們預期公司 2024-2026

68、 年體外診斷儀器業務營業收入分別為13.14 億元、14.90 億元、16.85 億元，同比增速分別為 21.9%、13.5%、13.0%。（3）其他業務其他業務 非核心收入，不作基本假設。我們預期公司 2024-2026 年其他業務的營業收入恒定為 1000 萬元，營業收入同比增速分別為 3.0%、0%、0%。圖表 35 收入拆分與盈利預測（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 3,046.96 3,929.66 4,885.93 5,928.68 7,107.60 同比增長率 yoy(%)19.7%29.0%24.3%21.3%19.0%營業成本

69、906.09 1,079.64 1,331.38 1,556.99 1,803.39 銷售費用(%)15.1%16.0%15.5%15.0%14.5%管理費用(%)0.2%2.7%2.7%2.7%2.7%研發費用(%)10.4%9.3%9.5%9.6%9.5%財務費用(%)-2.4%-0.8%-0.3%-0.7%-1.0%Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/24 證券研究報告 銷售毛利率(%)70.3%73.0%72.8%73.7%74.6%歸母凈利潤 1,327.92 1,653.65 2,001.37 2,509.0

70、3 3,101.02 凈利潤 yoy（%）36.4%24.5%21.0%25.4%23.6%凈利率(%)43.6%42.1%41.0%42.3%43.6%1.試劑試劑 營業收入 2,186.79 2,781.79 3,562.23 4,428.24 5,412.96 營業收入 yoy(%)15.0%27.2%28.1%24.3%22.2%營業成本 240.33 312.78 403.78 505.68 622.58 毛利率(%)89.0%88.8%88.7%88.6%88.5%占營業收入比(%)71.8%70.8%72.9%74.7%76.2%2.儀器儀器 營業收入 853.69 1,077.

71、76 1,313.71 1,490.44 1,684.64 營業收入 yoy(%)33.8%26.2%21.9%13.5%13.0%營業成本 656.49 756.59 919.60 1,043.31 1,172.81 毛利率(%)23.1%29.8%30.0%30.0%30.0%占營業收入比(%)28.0%27.4%26.9%25.1%23.7%3.其他其他 營業收入 6.47 9.71 10.00 10.00 10.00 營業收入 yoy(%)4.9%50.0%3.0%0.0%0.0%營業成本 9.27 10.27 8.00 8.00 8.00 毛利率(%)-43.2%-5.8%20.0%

72、20.0%20.0%占營業收入比(%)0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%資料來源：ifind，華安證券研究所預測 可比公司估值可比公司估值 由于公司主營業務屬于醫療器械 IVD 板塊，我們選取了 IVD 化學發光為主營業務的公司作為新產業的估值參照：邁瑞醫療、安圖生物、亞輝龍。截至 2024 年 10 月9 日，A 股可比公司 2024-2026 年市盈率（PE）均值為 23/19/15 倍，我們預測公司2024-2026 年市盈率（PE）為 30/24/19 倍。公司 PE 倍數高于可比公司平均 PE 主要系公司歷年營業收入及凈利潤增速高，確定性強，海外收入快速增長，在化學發光 IVD

73、行業處于國內領先地位，享有一定估值溢價。圖表 36 可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總市值總市值（億元）（億元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE 23A 24E 25E 26E 24E 25E 26E 300760.SZ 邁瑞醫療 3613.32 11582.23 13892.61 16673.78 19934.89 26.01 21.69 18.14 603658.SH 安圖生物 266.10 1217.44 1447.01 1750.68 2145.93 18.47 15.30 12.50 688575.SH 亞輝龍 119.83 355.01 475.89 636.

74、46 824.46 25.18 18.82 14.52 均值/23.22 18.60 15.05 300832.SZ 新產業 597.77 1,653.65 2,001.37 2,509.03 3,101.02 29.87 23.82 19.28 資料來源：ifind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/24 證券研究報告 4.2 投資建議投資建議 基于上文業績拆分與盈利預測，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為48.86/59.29/71.08 億 元，同 比 增 長 24.3%/21.3

75、%/19.9%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為20.01/25.09/31.01 億元，同比增長 21.0%/25.4%/23.6%；2024-2026 年 EPS 分別為2.55/3.19/3.95 元，PE 倍數分別為 30/24/19x。公司國內全面受益于發光集采，加速國產替代進程；海外裝機持續突破，進入試劑上量收獲期。首次覆蓋，給予“增持”評級。5.風險提示：風險提示：新增裝機不及預期，試劑收入不及預期，市場競爭加劇風險等。Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/24 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預

76、測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5064 7076 9705 13008 營業收入營業收入 3930 4886 5929 7108 現金 1048 2712 4956 7859 營業成本 1062 1331 1557 1803 應收賬款 620 728 908 1084 營業稅金及附加 15 20 24 28 其他應收款 7 8 10 12 銷售費用 630 757 889 1031 預付賬款 23 35 38

77、 44 管理費用 107 132 160 190 存貨 917 1180 1378 1591 財務費用-31 -16 -41 -74 其他流動資產 2449 2412 2415 2418 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 3158 3363 3373 3327 公允價值變動收益 19 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 74 73 71 71 固定資產 1266 1589 1825 1996 營業利潤營業利潤 1895 2288 2865 3544 無形資產 169 193 217 236 營業外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 1723 1581 1331

78、 1095 營業外支出 3 0 0 0 資產總計資產總計 8222 10439 13078 16335 利潤總額利潤總額 1893 2288 2865 3544 流動負債流動負債 591 817 947 1103 所得稅 239 287 356 443 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1654 2001 2509 3101 應付賬款 127 218 240 273 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 464 599 707 830 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1654 2001 2509 3101 非流動負債非流動負債 87 92 92 92 EBITDA 1951 25

79、13 3119 3817 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）2.11 2.55 3.19 3.95 其他非流動負債 87 92 92 92 負債合計負債合計 678 909 1039 1195 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 0 0 0 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 786 786 786 786 成長能力成長能力 資本公積 1332 1332 1332 1332 營業收入 29.0%24.3%21.3%19.9%留存收益 5426 7412 9921 13022 營業利潤 26.1%20.7%25.2%23.7%歸屬母公司股東權 75

80、44 9530 12039 15140 歸屬于母公司凈利 24.5%21.0%25.4%23.6%負債和股東權益負債和股東權益 8222 10439 13078 16335 獲利能力獲利能力 毛利率（%）73.0%72.8%73.7%74.6%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）42.1%41.0%42.3%43.6%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）21.9%21.0%20.8%20.5%經營活動現金流經營活動現金流 1418 2006 2478 3133 ROIC（%）20.5%20.8%20.5%20.0%凈利潤 1654 2001

81、 2509 3101 償債能力償債能力 折舊攤銷 179 241 295 348 資產負債率（%）8.2%8.7%7.9%7.3%財務費用-9 0 0 0 凈負債比率（%）9.0%9.5%8.6%7.9%投資損失-74 -73 -71 -71 流動比率 8.56 8.66 10.24 11.79 營運資金變動-330 -158 -255 -244 速動比率 6.37 6.78 8.41 10.02 其他經營現金流 1982 2154 2764 3345 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-291 -325 -234 -230 總資產周轉率 0.52 0.52 0.50 0.48 資

82、本支出-322 -308 -295 -290 應收賬款周轉率 7.18 7.25 7.25 7.14 長期投資-53 -9 -10 -11 應付賬款周轉率 7.00 7.72 6.80 7.03 其他投資現金流 85 -8 71 71 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-569 -17 0 0 每股收益 2.11 2.55 3.19 3.95 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金流?。?.81 2.55 3.15 3.99 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 9.60 12.13 15.32 19.27 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-16

83、 0 0 0 P/E 37.14 29.87 23.82 19.28 其他籌資現金流-552 -17 0 0 P/B 8.14 6.27 4.97 3.95 現金凈增加額現金凈增加額 568 1664 2244 2903 EV/EBITDA 30.96 22.71 17.58 13.60 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 新產業新產業（300832）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/24 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：譚國超，華安證券研究所副所長，醫藥首席分析師，中

84、山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生（上海）醫療器械有限公司、和君集團與華西證券研究所，主導投資多個早期醫療項目以及上市公司 PIPE 項目，有豐富的醫療產業、一級市場投資和二級市場研究經驗。聯系人：聯系人：錢琨，研究助理，主要負責醫療器械行業研究。上海交通大學醫學本碩，曾任職于美敦力（上海）管理有限公司、某國產結構性心臟病公司。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，

85、本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資

86、建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，

87、并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來

88、 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。