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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|行業深度 有色金屬 2023 年 09 月 28 日 有色金屬有色金屬 優于大市優于大市（維持維持）證券分析師證券分析師 翟堃翟堃 資格編號：s0120523050002 郵箱： 張崇欣張崇欣 資格編號：S0120522100003 郵箱： 高嘉麒高嘉麒 資格編號：S0120523070003 郵箱： 研究助理研究助理 谷瑜谷瑜 郵箱： 康宇豪康宇豪 郵箱： 市場表現市場表現 相關研究相關研究 1.稀土行業深度：供給擾動，需求可期，2023.9.11 2.有色金屬周報：地產政策陸續放松，地產后周期金屬鋁機會顯現，2023

2、.9.10 3.玉龍股份（601028.SH）：擬股份回購，彰顯管理層長期信心，2023.9.9 4.有色金屬周報：房地產“松綁”，推薦地產鏈金屬鋁，2023.9.3 5.山東黃金（600547.SH）：黃金龍頭產量持續領先，金價高增推動業績成長，2023.9.1 電解鋁：全球增量有限，國際鋁電解鋁：全球增量有限，國際鋁價預期上行價預期上行 Table_Summary投資要點：投資要點：亞洲存量電解鋁產能占比最大，亞、歐兩洲亞洲存量電解鋁產能占比最大，亞、歐兩洲或為主要或為主要增量增量。1）存量產能方面，2022年全球電解鋁產量 6846.1 萬噸，電解鋁產能增量主要在亞洲。2022 年亞洲、

3、歐洲、美洲、澳洲、非洲電解鋁產量占比分別為 74.6%、10.2%、7.3%、2.7%、2.4%。2）增量產能方面，根據阿拉丁數據，當前全球電解鋁產能建設規劃合計 1692.9萬噸，其中亞洲 1578.7 萬噸，歐洲 57.9 萬噸，美洲 56.7 萬噸，分別占比 93.24%、3.42%、3.35%。其中美洲多數產能為遠期規劃，亞洲、歐洲或為未來全球電解鋁主要增量。亞洲預計短期產能增長有限亞洲預計短期產能增長有限。1）中國方面，截至 2023 年 7 月，國內電解鋁總產能為 4461.1 萬噸，總產量為 4043.0 萬噸。據惠譽測算，國內電解鋁產能天花板預計在 4500 萬噸左右。當前電解

4、鋁產能規模已接近天花板指標。2）海灣方面，2022 年，GCC 成員國電解鋁產能合計 611 萬噸。為實現產業轉型，海灣地區正持續吸引外商投資，鼓勵當地發展鋁業。目前錦江、創新、南山等企業均與海灣方面有所對接，但相關產能暫無具體落地指引，預計短期增量有限。3）東南亞方面，印尼電解鋁規劃項目相對較多，且印尼從 2023 年 6 月開始禁止鋁土礦出口。印尼氧化鋁等項目建設受基建等因素限制，所需資金較國內更高，預計印尼下游產業建設推進尚需時間。歐洲能源問題尚未解決，俄烏沖突下俄鋁生產受制歐洲能源問題尚未解決，俄烏沖突下俄鋁生產受制。1）中西歐方面，天然氣價格方面，2023 年 9 月以來，TTF 價

5、格在 30-35 歐元/兆瓦時附近波動，雖相較于 2022年高位時的 140 歐元/兆瓦時下滑較大，但仍處于二十年來較高價格水平。電力價格方面，2023 年 8 月歐洲電力價格仍處高位，意大利、希臘、匈牙利、德國、法國、瑞典 6 國電價分別為 111.97、109.33、100.47、94.41、90.96、30.60 歐元/兆瓦時。能源價格高企致使鋁利潤下行，歐洲鋁企復產意愿低迷。2）東歐方面，2022 年以來，美國、英國、澳大利亞、日本、加拿大等國相繼出臺對俄鋁產品的關稅政策，美國對進口自俄羅斯的鋁和鋁制品征收 200%的進口關稅，英國對俄羅斯原鋁征收 35%關稅，澳大利亞宣布禁止向俄羅斯

6、出口氧化鋁及鋁土礦，俄羅斯電解鋁生產或有受制。供給增量有限催化缺口擴大，外盤價格領漲國內鋁價供給增量有限催化缺口擴大，外盤價格領漲國內鋁價。1）供給方面，當前供給增量多源自亞洲、歐洲兩地，且亞洲東南亞方面產能投產具有不確定性，歐洲能源問題尚未妥善解決，全球未來供給增長或將有限?；诎⒗祿?，假設未來各州產能可穩定投放，且歐洲能源問題得以緩解，則預計 2025 年全球電解鋁產能預計達7088 萬噸。需求方面，伴隨全球地產市場規模逐步擴張、新能源汽車銷量逐步提升、光伏裝機逐步提升，預計 2025 年全球電解鋁消費量約為 7445.4 萬噸，對應缺口 357.4 萬噸。2）全球電解鋁供應缺口持續擴

7、大，或進一步催化國際鋁價持續提升。同時電解鋁內外盤價差近期持續走闊。在歷次內外盤價差高位下行的過程中，海外鋁價漲幅多大于國內價格。預期未來內外盤價差逐步下行，外盤價格領漲，內盤價格同步上行。投資建議投資建議。全球鋁價未來預期持續上行，推薦：云鋁股份、天山鋁業等；關注：神火股份、中國宏橋、中國鋁業。風險提示：風險提示：地產消費不及預期，歐洲碳稅政策變化，俄烏沖突局勢變動，新能源項目推進不及預期，本文供需測算出現誤差的風險。-18%-15%-11%-7%-4%0%4%2022-092023-012023-05滬深300行業深度 有色金屬 2/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內

8、容目錄 1.供給：亞洲貢獻主要增量，歐洲復產形勢不明.5 1.1.亞州：東南亞和海灣地區產量增長潛力大.6 1.1.1.中國：政策嚴格，接近產能天花板.7 1.1.2.海灣：資源儲備豐富，產業逐步轉型.8 1.1.3.東南亞及其他：印尼禁鋁或帶來一定影響.10 1.2.歐洲：能源問題尚未解決，俄鋁面對制裁壓力.11 1.2.1.中西歐：電力成本仍高，企業尚未復產.12 1.2.2.東歐：俄羅斯（俄鋁）貢獻主要產量，歐美制裁或影響生產.14 2.需求：地產消費復蘇，新能源帶來增量.16 2.1.建筑：中美地產市場復蘇回升.16 2.2.交運：新能源汽車單車鋁需求量大.17 2.3.電力：光伏發電

9、推動鋁材需求.19 3.展望：缺口擴大，碳匯或為增量影響.19 3.1.展望：供需缺口或持續擴大，外盤鋁價或拉動內盤價格.19 3.2.碳稅：鋁價未來新增的影響因素.22 4.風險提示.23 WYiXnXiXbWmUrNmQrM7NcM6MmOmMpNsRfQpOrReRnNrObRqRmPMYpMoMxNsQzR 行業深度 有色金屬 3/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：1999-2022 全球電解鋁產能變化.5 圖 2：2022 年全球各國電解鋁產能占比.5 圖 3：2018-2022 全球電解鋁產量變化.5 圖 4：2022 年全球各地區電解鋁產量占

10、比.5 圖 5：亞洲電解鋁產量逐年遞增.6 圖 6：2022 年中國電解鋁產量占亞洲近 80%.6 圖 7：中國電解鋁總產能逐步穩定.7 圖 8：中國電解鋁產量逐步提升.7 圖 9：2010-2022 海灣地區電解鋁產量.9 圖 10：GCC 成員國石油儲量及全球占比.9 圖 11：GCC 成員國天然氣儲量及全球占比.9 圖 12：亞洲（除中國/海灣外）電解鋁產量呈增長趨勢.10 圖 13：印尼鋁土礦儲量及產量全球占比.11 圖 14：印尼氧化鋁產量全球占比變化.11 圖 15：2000-2022 歐洲電解鋁產量變化.11 圖 16：2022 年歐洲電解鋁產量分布.11 圖 17：中西歐 20

11、00-2022 電解鋁產量.12 圖 18：歐洲各國電解鋁產能占比（2018 年）.12 圖 19：歐洲天然氣價格.13 圖 20：歐洲部分國家電價情況（歐元/兆瓦時）.13 圖 21：歐洲電解鋁冶煉利潤.14 圖 22：西歐和中歐電解鋁產量變化.14 圖 23：2005-2022 年俄羅斯鋁產能情況.14 圖 24：2005-2022 年俄羅斯鋁產量情況.14 圖 25：俄鋁歷年產量情況.14 圖 26：2021 年各大洲電解鋁消費量.16 圖 27：全球鋁消費結構（2017 年）.16 圖 28：國內竣工面積增速回升.16 圖 29：美國住房市場指數有所回升.17 圖 30：2005-20

12、21 全球汽車銷量.17 圖 31：2015-2023 全球新能源汽車銷量.17 圖 32：新能源汽車整備質量更大.18 行業深度 有色金屬 4/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：新能源汽車單車耗鋁量相對較大.18 圖 34：2000-2021 全球光伏發電量.19 圖 35：晶體硅太陽能電池板每種材料質量占比.19 圖 36：1990-2023 國際鋁價變化.20 圖 37：內外盤價差變動情況.21 圖 38：歐洲碳交易價格走勢.22 圖 39：中國碳交易價格走勢.22 表 1：產能增量主要在亞洲.5 表 2：亞洲電解鋁增量項目（單位：萬噸）.6 表 3：電解鋁行業產能

13、限制政策逐步出臺.7 表 4：近年來電解鋁產業新增產能逐步縮減.8 表 5：2022 年 GCC 成員國電解鋁產能.9 表 6：GCC 成員國陸續出臺招商引資政策.9 表 7：印尼近年來禁止鋁出口政策與動態.10 表 8：國內外部分氧化鋁投資情況比較.11 表 9：產能增量主要在俄羅斯（單位：萬噸）.12 表 10：中西歐電解鋁減產項目.13 表 11：2022 俄鋁生產經營情況（單位：萬噸）.15 表 12：歐美對俄羅斯鋁產品進口關稅政策.15 表 13：歐盟碳排放交易體系運行機制.22 行業深度 有色金屬 5/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.供給：亞洲貢獻主要增量，歐洲復

14、產形勢不明供給：亞洲貢獻主要增量，歐洲復產形勢不明 全球電解鋁產能近年來較為穩定，中國占比最大。全球電解鋁產能近年來較為穩定，中國占比最大。截至 2022 年 12 月 31 日，全球電解鋁產能 7700 萬噸，較 2021 年年末的 7600 萬噸增加 1.32%；世界前五大產能地中國、俄羅斯、加拿大、美國、澳大利亞分別占比 57%、5%、5%、2%、2%。圖圖 1：1999-2022 全球電解鋁產能變化全球電解鋁產能變化 圖圖 2：2022 年全球各國電解鋁產能占比年全球各國電解鋁產能占比 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：USGS，觀研天下，德邦研究所 全球電解鋁產量持續上升，亞

15、洲產量最多。全球電解鋁產量持續上升，亞洲產量最多。產量方面，全球電解鋁年產量已從 2000 年的 2465.7 萬噸上漲至 2022 年的 6846.1 萬噸，增幅明顯。產量分布方面，2022 年亞洲、歐洲、美洲、澳洲、非洲電解鋁產量占比分別為 74.6%、10.2%、7.3%、2.7%、2.4%。圖圖 3：2018-2022 全球電解鋁產量變化全球電解鋁產量變化 圖圖 4：2022 年全球各地區電解鋁產量占比年全球各地區電解鋁產量占比 資料來源：IAI，德邦研究所 資料來源：IAI，德邦研究所 電解鋁產能增量電解鋁產能增量或或主要在亞洲。主要在亞洲。根據阿拉丁數據，當前全球總計劃產能為169

16、2.9 萬噸，其中亞洲 1578.4 萬噸，歐洲 57.9 萬噸，美洲 56.7 萬噸，分別占比 93.24%、3.42%、3.35%。2023 年到 2026 年可預計產能增量依次為 53.2 萬噸、30.9 萬噸、177.0 萬噸、157.4 萬噸。表表 1：產能增量主要在亞洲：產能增量主要在亞洲（單位：萬噸）（單位：萬噸）2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 總計劃產能總計劃產能 亞洲 28.5 25.0 177.0 155.0 1578.4 歐洲 22.0 5.9-57.9 行業深度 有色金屬 6/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 美洲 2.7-2

17、.4 56.7 澳洲-非洲-合計 53.2 30.9 177.0 157.4 1692.9 注：以上數據為阿拉丁根據相關企業新聞，結合經驗評估，非確定性投產計劃，時間截止 2023 年 8 月。資料來源：阿拉丁，德邦研究所 1.1.亞州：東南亞和海灣地區產量增長潛力大亞州：東南亞和海灣地區產量增長潛力大 亞洲電解鋁產量持續上升，中國占比超四分之三。亞洲電解鋁產量持續上升，中國占比超四分之三。產量總額方面，亞洲電解鋁年產量從 2010 年 2255.5 萬噸上漲至 2022 年 5109.5 萬噸，增幅超 1 倍。產量格局方面，2022 年中國和海灣合作委員會（包括沙特、阿聯酋、卡塔爾、科威特、

18、阿曼、巴林六個海灣阿拉伯地區成員國）分別貢獻了 79.1%與 11.9%的產量。圖圖 5：亞洲電解鋁產量逐年遞增：亞洲電解鋁產量逐年遞增 圖圖 6：2022 年中國電解鋁產量占亞洲近年中國電解鋁產量占亞洲近 80%資料來源：IAI，德邦研究所 資料來源：IAI，德邦研究所 亞洲電解鋁增量以東南亞地區為主。亞洲電解鋁增量以東南亞地區為主。印尼、馬來、越南、印度、沙特是未來幾年電解鋁主要增產地，其中不但有當地廠商，還有大量中國鋁企海外建廠，包括南山集團、魏橋集團等，印尼和印度地區有部分項目已開工，但多數項目尚處遠期計劃中。表表 2：亞洲電解鋁增量項目（單位：萬噸）：亞洲電解鋁增量項目（單位：萬噸）

19、國家國家 鋁廠鋁廠 所屬集團所屬集團 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 總計劃總計劃產能產能 備注備注 印度尼西亞 INALUM Asahan 2 2 技改擴能,不確定 印度尼西亞 Adaro+Hyundai 計劃 2024 印度尼西亞 Adaro 50 50 150 六冶中標,已開工 印度尼西亞 華青鋁業 華峰集團+青山實業 25 25 25 25 200 2023 年 3 月投產，七冶建設 印度尼西亞 南山集團 25 25 100 一期 25，遠期 100 萬噸 印度尼西亞 力勤資源 25 25 200 暫未開工,十二冶中標 印度尼西亞 魏橋集團 100 遠期

20、 印度尼西亞 華友控股 200 遠期 印度尼西亞 PT Cita Mineral Investindo Tbk 50 遠期 馬來西亞 博賽集團 100 遠期 越南 林同鋁業 30 60 印度 Angul Nalco 50 遠期 行業深度 有色金屬 7/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 印度 Jharsuguda Il Vedanta 3.5 3.5 2021 年 1 月開始投,收尾階段 印度 BALCO Vedanta 41.4 遠期 印度 Mahan Hindalco 5 計劃擴建,時間不定 巴林 Alba Alba 54 7 號線評估中 阿聯酋 EGA EGA 50 50 沙特

21、 錦江集團 100 不確定 沙特 創新集團 100 不確定 哈薩克斯坦 12.5 不確定 俄羅斯 Taishetl Rusal 22 5.85 42.9 2021 年 Q4 開開始投產 總計總計 28.5 25.0 177.0 155.0 1578.4 注：以上數據為阿拉丁根據相關企業新聞，結合經驗評估，非確定性投產計劃，時間截止 2023 年 8 月。資料來源：阿拉丁，德邦研究所 1.1.1.中國：政策嚴格，接近產能天花板中國：政策嚴格，接近產能天花板 全國電解鋁產能提升趨緩，產量穩步上漲。全國電解鋁產能提升趨緩，產量穩步上漲。從近十余年國內的電解鋁產能增長情況來看，國內的電解鋁產能呈現出穩

22、步提升的趨勢。但自 2018 年 11 月國內電解鋁產能有所縮減以來，電解鋁產能增速有所下滑。根據阿拉丁數據，截至 2023年 7 月，國內電解鋁總產能為 4461.1 萬噸，總產量為 4043.0 萬噸。圖圖 7：中國電解鋁總產能逐步穩定：中國電解鋁總產能逐步穩定 圖圖 8：中國電解鋁產量逐步提升：中國電解鋁產量逐步提升 資料來源：Wind，阿拉丁，德邦研究所 資料來源：IAI，德邦研究所 電解鋁是高耗能品種，產能存在天花板限制。電解鋁是高耗能品種，產能存在天花板限制。從電解鋁的耗能情況來看，根據百川盈孚信息，電解鋁在生產過程中單噸的耗電量約為 13600 度，屬于各類金屬品種中耗電量相對較

23、高的品種。根據 2020 年 11 月中國有色金屬工業協會副會長文獻軍中國鋁工業“十四五”發展思路的主題演講中的信息，“十四五”期間，國內電解鋁布局調整將基本完成，產能形成天花板。據惠譽測算，國內電解鋁產能天花板預計在 4500 萬噸左右。表表 3：電解鋁行業產能限制政策逐步出臺：電解鋁行業產能限制政策逐步出臺 日期日期 文件名稱文件名稱 發布機構發布機構 文件內容文件內容 2015-04 部分產能嚴重過剩行業產能置換實施辦法（127 號文）工信部 繼續做好產能等量或減量置換工作，嚴禁鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃行業新增產能。行業深度 有色金屬 8/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

24、 2017-04 清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案（656 號文）國家發改委等 4 部門 對 2013 年 5 月之后新建的違法違規項目以及未落實 1494 號文件處理意見的項目，在建的要求立即停建，建成的要求立即停產。2018-01 關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知 工信部 2011年至2017年關停并列入淘汰公告的電解鋁產能指標須在 2018 年 12 月31 日前完成產能置換，逾期將不得用于置換 2020-11 中國鋁工業“十四五”發展思路 中國有色金屬工業協會“十四五”期間，國內電解鋁布局調整將基本完成，產能形成天花板。資料來源：國家發改委，工信

25、部，中國有色金屬協會等，德邦研究所 當前電解鋁產能規模已接近天花板指標，新增產能逐步減少。當前電解鋁產能規模已接近天花板指標，新增產能逐步減少。從近年來電解鋁行業的新增產能情況來看，2020 年國內新增電解鋁產能合計 212 萬噸，2021年國內新增電解鋁產能合計 21 萬噸，2022 年國內新增電解鋁產能合計 50 萬噸。2023 年國內預計將無新增電解鋁產能，當年的總產能變動將主要來自于南山鋁業的 5 萬噸電解鋁減產。表表 4：近年來電解鋁產業新增產能逐步縮減：近年來電解鋁產業新增產能逐步縮減 投產年度投產年度 省份省份 企業名稱企業名稱 最新產能最新產能 萬噸萬噸 預計當年凈增產能預計當

26、年凈增產能 萬噸萬噸 2020 云南 云南宏泰新型材料有限公司 203 13 2020 云南 云南其亞金屬有限公司 35 35 2020 云南 云南云鋁海鑫鋁業有限公司 70 8 2020 云南 云南文山鋁業有限公司 50 50 2020 云南 鶴慶溢鑫鋁業有限公司 45 22 2020 云南 云南神火鋁業有限公司 90 45 2020 山西 山西華圣鋁業有限公司 0-20 2020 四川 廣元中孚高精鋁材有限公司 50 32.5 2020 山西 山西中鋁華潤有限公司 50 12.5 2020 內蒙 內蒙古創源金屬有限公司 80 14 2020 年電解鋁產能變動合計年電解鋁產能變動合計 212

27、 2021 廣西 廣西德保百礦鋁業有限公司 30 10 2021 河南 登封電廠集團鋁合金有限公司 0-4 2021 廣西 廣西田林百礦鋁業有限公司 30 7.5 2021 甘肅 甘肅中瑞鋁業有限公司 36.7 7.5 2021 年電解鋁產能變動合計年電解鋁產能變動合計 21 2022 廣西 廣西隆林百礦鋁業有限公司 20 10 2022 內蒙 內蒙古錫林郭勒白音華煤電有限責任公司鋁電分公司 40 40 2022 年電解鋁產能變動合計年電解鋁產能變動合計 50 2023 山東 山東南山鋁業股份有限公司 68-5 2023 年電解鋁產能變動合計年電解鋁產能變動合計-5 資料來源：百川盈孚，德邦研

28、究所 1.1.2.海灣：資源儲備豐富，產業逐步轉型海灣：資源儲備豐富，產業逐步轉型 產量持續上漲，產量持續上漲，2022 年阿聯酋和巴林合計為海灣地區貢獻年阿聯酋和巴林合計為海灣地區貢獻 69.56%產能。產能。產能方面，2022 年，GCC 成員國中的巴林、阿聯酋、沙特、卡塔爾、阿曼電解鋁產能分別為 160 萬噸、265 萬噸、82 萬噸、64 萬噸、40 萬噸，合計 611 萬噸。產量方面，2022 年海灣地區電解鋁產量 607.4 萬噸，相較于 2010 年的 272.4 萬噸增長了 122.98%。行業深度 有色金屬 9/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5：2022

29、 年年 GCC 成員國電解鋁產能成員國電解鋁產能 圖圖 9：2010-2022 海灣地區電解鋁產量海灣地區電解鋁產量 國家國家 鋁廠鋁廠/公司公司 產能產能 萬噸萬噸 巴林 Alba 冶煉廠 160 阿聯酋 阿聯酋全球鋁業(EGA)265 沙特 馬登鋁業公司(Maaden)82 卡塔爾 卡塔爾鋁業(Qatalum)64 阿曼 索哈爾鋁業公司(Sohar)40 合計合計 611 資料來源：不斷壯大的海灣地區鋁產業（張琪等），德邦研究所 資料來源：IAI，德邦研究所 能源優勢顯著，石油領域能源優勢顯著，石油領域 GDP 占占 GCC 成員國總成員國總 GDP 的的 40%以上。以上。GCC成員國支

30、柱產業為石油及天然氣開采和加工。截至 2020 年底，GCC 成員國石油探明儲量 5275 億桶(1 桶=158.98 L)，占中東總儲量的 63.1%，占全球總儲量的30.5%；天然氣探明儲量 75.8 萬億立方米，占中東總儲量的 51.5%，占全球總儲量 20.8%。圖圖 10：GCC 成員國石油儲量及全球占比成員國石油儲量及全球占比 圖圖 11：GCC 成員國天然氣儲量及全球占比成員國天然氣儲量及全球占比 資料來源：不斷壯大的海灣地區鋁產業（張琪等），德邦研究所 資料來源：不斷壯大的海灣地區鋁產業（張琪等），德邦研究所 產業轉型進行中，持續招商引資。產業轉型進行中，持續招商引資。為吸引外

31、商投資，鼓勵當地發展鋁業、石油化工、金屬、貿易、物流等除石油、天然氣之外的產業，GCC 成員國也發布相應的鼓勵政策，促進經濟轉型升級。目前發布的政策法規或規劃主要涉及外商投資優惠政策和綠色發展兩方面。表表 6：GCC 成員國陸續出臺招商引資政策成員國陸續出臺招商引資政策 國家國家 招商引資招商引資政策政策 阿聯酋 阿聯酋發布新商業公司法，除石油、天然氣、公用事業、運輸等特定行業外，允許外資擁有在岸公司 100%所有權，廢除商業公司須由阿聯酋公民作為主要股東的要求，不再需要阿聯酋公民或本地公司作為代理。GCC 成員國最大的工業和自由貿易區阿布扎比哈利法工業區(Kizad)為入駐企業提供“個人和公

32、司免所得稅”、“在該區域內的商品和服務免關稅”等多項優惠政策，吸引本地及世界各國產業投資。阿曼 阿曼政府出臺了新外商投資法，廢除了外資持股比例限制條款，取消了對阿曼合伙人的要求，并出臺新措施簡化投資程序。此外，阿曼“十五”規劃期間，經濟發展目標確定至 2025 年底，外商直接投資占 GDP 的比重達到 10%，并大力支持制造業和工業、漁業、采礦業、交通與物流、教育、旅游業六大領域的發展。巴林 巴林吸引外商投資主要靠寬松的稅收政策。巴林稅負水平較低，對一般企業和個人基本實施零稅收政策，無所得稅、消費稅和中間環節的各種稅收。在專屬工業區內投資可享受更加優惠的待遇，包括廉價的工業用地、優惠勞工措施、

33、免除原材料及設備進口關稅等。巴林建有 9 個工業區，對工業區內的項目，免除原材料進口稅，土地租金低收費。行業深度 有色金屬 10/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 科威特 科威特外商投資項目可享受的優惠主要也是集中在稅收方面：自投資項目正式運行起最長 10 年內免征所得稅或任何其他稅，對該項目的再投資同樣免征上述稅賦，免稅期限與興建該項目時的原始投資所享受的期限相同;對項目建設、擴建所需的設備和零配件，以及生產所需的原材料、半成品、包裝及填充材料等物品進口全部或部分免征關稅等。沙特 2020 年 9 月，沙特協商會議通過了外國投資法修正案，鼓勵以能源為基礎的產業投資，包括原油煉化、

34、石化、化肥、淡化海水與發電業、冶金開礦行業等。2021 年 1 月 1 日，沙特新修訂的礦業投資法正式生效。該法通過減免開采費、減免進口采礦設備關稅、拓寬融資渠道、簡化許可證申請程序等措施，為外國投資者進入沙特開展礦業投資提供了法律依據?？ㄋ?為進一步吸引外資，促進卡塔爾經濟多元化發展，卡塔爾政府進一步放松對外資的限制。2018 年 5 月，卡塔爾政府召開內閣會議決定出臺法律，允許外商獨資(100%出資)設立企業。2019 年 7 月卡塔爾政府成立“投資促進署”，為外商投資提供服務，推動經濟多元化發展。資料來源：不斷壯大的海灣地區鋁產業（張琪等），德邦研究所 1.1.3.東南亞及其他：印尼禁

35、鋁或帶來一定影響東南亞及其他：印尼禁鋁或帶來一定影響 東南亞及其他亞洲地區產量增長迅速。東南亞及其他亞洲地區產量增長迅速。截至 2022 年 12 月 31 日，亞洲（除中國、海灣外）電解鋁產量達 459.1 萬噸，相較于 2010 年年末的 250.0 萬噸上漲 83.64%。2018-2021 年電解鋁產量變化不大，未來有較大增長潛力。圖圖 12：亞洲（除中國：亞洲（除中國/海灣外）電解鋁產量呈增長趨勢海灣外）電解鋁產量呈增長趨勢 資料來源：IAI，德邦研究所 印尼“禁鋁”面臨多重挑戰。印尼“禁鋁”面臨多重挑戰。2022 年 12 月 21 日，印尼總統佐科宣布，印尼將從 2023 年 6

36、 月開始禁止鋁土礦出口，并鼓勵印尼國內鋁土礦加工和提煉行業的發展。然而，基礎設施建設不完善、新建鋁土礦冶煉廠進展不順利、融資難等許多問題持續挑戰著印尼鋁業發展之路。表表 7：印尼近年來禁止鋁出口政策與動態：印尼近年來禁止鋁出口政策與動態 年份年份 政策與動態政策與動態 2014 年 初次宣布“禁鋁”。2017 年 原礦出口禁令所帶來的效果并不如印尼政府所愿，政府于 2017 年放松了禁令。2020 年 第 3 號關于礦產和煤炭開采的法律出臺，將從 2023 年 6 月開始禁止出口鋁土礦。2023 年 6 月 10 日起正式禁止鋁土礦出口，其出土的鋁土礦只能賣給印尼國內的加工冶煉廠。資料來源：印

37、尼“禁鋁”面臨諸多挑戰（張琪等），福建省商務廳，德邦研究所 行業深度 有色金屬 11/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 “禁鋁”或將導致上游鋁土礦、氧化鋁積壓?！敖X”或將導致上游鋁土礦、氧化鋁積壓。印尼礦業專家協會表示，如果鋁土礦下游產業設施可用性不足，“禁鋁”伊始將會導致大量積壓，估計年剩余量高達 1700 多萬噸。根據印尼能源和礦產資源部統計，印尼 2021 年鋁土產量達2630 萬噸，出口量達 2280 萬噸，國內使用僅 174 萬噸。圖圖 13：印尼鋁土礦儲量及產量全球占比：印尼鋁土礦儲量及產量全球占比 圖圖 14：印尼氧化鋁產量全球占比變化：印尼氧化鋁產量全球占比變化

38、資料來源：Ifind，德邦研究所 資料來源：Ifind，德邦研究所 印尼氧化鋁投資資金需求高于國內。印尼氧化鋁投資資金需求高于國內。受上述基建等因素影響，印尼氧化鋁投資相對國內偏高。從部分印尼氧化鋁項目的投資額情況來看，南山、宏橋、天山三家企業在印尼部分氧化鋁項目的單噸投資額分別約 0.31、0.53、0.67 萬元/噸。國內云鋁及中鋁合計三個氧化鋁項目的單噸投資分別約 0.32、0.28、0.30 萬元/噸。表表 8：國內外部分氧化鋁投資情況比較：國內外部分氧化鋁投資情況比較 企業企業 地區地區 產能產能 萬噸萬噸 投資額投資額 平均單噸投資平均單噸投資 萬元萬元 南山 印尼 200 31

39、億元（二期 100 萬噸）0.31 宏橋 印尼 400 15 億美元（一期 200 萬噸）0.53 天山 印尼 200 9.5 億美元（一期 100 萬噸）0.67 企業企業 地區地區 產能產能 萬噸萬噸 投資額投資額 平均單噸投資平均單噸投資 萬元萬元 云鋁 中國 60 19 億元 0.32 中鋁 中國 400 110 億元 0.28 中鋁 中國 200 59.2 億元 0.30 資料來源：各公司公告，中國宏橋公司官網，氯堿工業-廣西華昇 200 萬 t/a 氧化鋁項目試生產，輕金屬-中鋁擬在連云港建氧化鋁廠，德邦研究所 1.2.歐洲：能源問題尚未解決，俄鋁面對制裁壓力歐洲：能源問題尚未解決

40、，俄鋁面對制裁壓力 歐洲電解鋁產量穩中有降，東歐洲電解鋁產量穩中有降，東歐歐占比占比大于西歐大于西歐。產量方面，2000 年歐洲電解鋁產量為 749 萬噸，2022 年降至 699.4 萬噸。產量分布方面，2022 年俄羅斯和東歐占比 58.4%，中西歐占比 41.6%，產量分布較為均衡。圖圖 15：2000-2022 歐洲電解鋁產量變化歐洲電解鋁產量變化 圖圖 16：2022 年歐洲電解鋁產量分布年歐洲電解鋁產量分布 行業深度 有色金屬 12/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：IAI，德邦研究所 資料來源：IAI，德邦研究所 歐洲未來電解鋁增量歐洲未來電解鋁增量或或主要

41、在俄羅斯。主要在俄羅斯。根據阿拉丁數據，俄鋁集團當前總計劃產能為 42.85 萬噸，2023 年計劃產能 22 萬噸，2024 年計劃產能 5.85 萬噸。俄羅斯或為歐洲電解鋁產能主要增量。表表 9：產能增量：產能增量或或主要在俄羅斯（單位：萬噸）主要在俄羅斯（單位：萬噸）國家國家 鋁廠鋁廠 所屬集團所屬集團 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 總計劃產能總計劃產能 備注備注 俄羅斯 Taishetl Rusal 22 5.85-42.85 2021 年 Q4開始投產 意大利 Protovesme Protovesme 15 合計合計 22 5.85-57.85 注

42、：以上數據為阿拉丁根據相關企業新聞，結合經驗評估，非確定性投產計劃，時間截止 2023 年 8 月。資料來源：阿拉丁，德邦研究所 1.2.1.中西歐：電力成本仍高，企業尚未復產中西歐：電力成本仍高，企業尚未復產 電解鋁產量呈下降趨勢，挪威與冰島合計占比電解鋁產量呈下降趨勢，挪威與冰島合計占比 59%。產量總額方面，中西歐電解鋁產量自 2016 年以來持續下跌，2022 年受能源危機影響跌破 300 萬噸，年產量 291.3 萬噸。產量格局上，2018 年挪威、冰島、德國、法國、西班牙分別占比 35%、24%、14%、10%、9%，格局較為集中。圖圖 17：中西歐：中西歐 2000-2022 電

43、解鋁產量電解鋁產量 圖圖 18：歐洲各國電解鋁產能占比（：歐洲各國電解鋁產能占比（2018 年）年）資料來源：IAI，德邦研究所 資料來源：USGS，IAI，德邦研究所 受制于能源供應，中西歐地區電解鋁全面減產。受制于能源供應，中西歐地區電解鋁全面減產。自 2021 年秋冬以來，西班牙、法國、斯洛伐克、德國、挪威等地相繼宣布減產，美鋁在挪威的 Lista 鋁廠宣 行業深度 有色金屬 13/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 布消減三分之一產能，荷蘭 Aldel 鋁廠減產 60%-70%，德國 Essen 電解鋁廠將減產擴大至 50%，西班牙部分鋁廠停產。西歐地區電解鋁生產廠商大幅關停

44、，累計減產產能 138.39 萬噸，復產預期尚不明朗。表表 10：中西歐電解鋁減產項目：中西歐電解鋁減產項目 國家國家 事件事件 建成產能建成產能 萬噸萬噸 減產產能減產產能 萬噸萬噸 挪威 9 月 27 日,海德魯(Hydro)在官網上發布消息稱，歐洲經濟和能源市場的異常情況正在導致不確定性加大 39.9 13 挪威 美鋁于 8 月 30 日宣布，因能源問題削減其 Lista 鋁廠三分之一的產能，一條約 3.1 萬噸的生產線的削減預計將在 14 天內完成 9.4 3.1 斯洛文尼亞 能源價格高企,斯洛文尼亞鋁冶煉廠 Talum 將產量削減至 20%8.4 6.7 德國 8 月 23 日消息，

45、德國鋁生產商斯佩拉(Speira)在考慮將其德國冶煉廠的產量削減至總產能的50%。2023 年年初再度宣布減產 14 14 德國 3 月 17 日，德國 Trimet 旗下 Essen 電解鋁廠減產進一步擴大至 50%16.5 8.3 斯洛文尼亞 Talum 鋁廠宣布 2022 年計劃產量減少 30%8.5 2.8 黑山 黑山國有電力公司 C12 月 31 日停止對 KAP 鋁廠供電，Podgorica 鋁廠關停 6 6 西班牙 2021.12.29 簽署停產協議，于 2022.1.1 執行，在 2024 年重啟生產 22.8 22.8 羅馬尼亞 第一階段減產 60%26.5 15.9 斯洛伐

46、克 Slovalco 鋁廠 2022 年 2 月 7 日宣布進一步減產至 60%，2022 年 8 月 17 日宣布 9 月底產線全部關停 17.5 17.5 德國 Trimet 鋁業旗下鋁廠近日因能源價格問題減產近 30%9.5 2.85 德國 Trimet 鋁業旗下鋁廠近日因能源價格問題減產近 30%13 3.9 荷蘭 Aldel 鋁廠 17 萬噸的產能，宣布減產 60%-70%，其中有 5 萬噸的再生鋁產能 11 11 法國 2022 年 1 月 10 號宣布減產 10%,下周進一步減產 5%28.5 10.54 總計 231.5 138.39 資料來源：SMM，德邦研究所 歐洲天然氣仍

47、處于歷史較高位，電費價格同步居高。歐洲天然氣仍處于歷史較高位，電費價格同步居高。天然氣價格方面，2023年 9 月以來，TTF:ICE 收盤價在 30-35 歐元/兆瓦時附近波動，雖相較于 2022 年高位時的 140 歐元/兆瓦時下滑較大，但仍處于二十年來較高價格水平。電力價格方面，2023 年 8 月歐洲電力價格仍處高位，意大利、希臘、匈牙利、德國、法國、瑞典 6 國電價分別為 111.97、109.33、100.47、94.41、90.96、30.60 歐元/兆瓦時。圖圖 19：歐洲天然氣價格：歐洲天然氣價格 圖圖 20：歐洲部分國家電價情況（歐元：歐洲部分國家電價情況（歐元/兆瓦時）兆

48、瓦時）資料來源：Ifind，德邦研究所 資料來源：statista，德邦研究所 能源價格高企致使鋁利潤下行，歐洲鋁企復產意愿低迷。能源價格高企致使鋁利潤下行，歐洲鋁企復產意愿低迷。噸鋁利潤方面，當 行業深度 有色金屬 14/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 前鋁廠盈利情況有所改善，但尚未完全修復。以德國電力價格推測歐洲電解鋁廠利潤情況，截至 2023 年 8 月歐洲電解鋁廠噸鋁盈利為-876.3 美元/噸，盡管較前期電價高企時利潤情況有所改善，但相較 2020 年利潤情況仍未完全修復。月度產量方面，當前中西歐原鋁產量仍維持低位，鋁廠復產意愿不佳。圖圖 21：歐洲電解鋁冶煉利潤：歐洲

49、電解鋁冶煉利潤 圖圖 22：西歐和中歐電解鋁產量變化：西歐和中歐電解鋁產量變化 資料來源：SMM，Statista，Wind，IAI，德邦研究所測算 資料來源：Ifind，德邦研究所 1.2.2.東歐：俄羅斯（俄鋁）貢獻主要產量，歐美制裁或影響生產東歐：俄羅斯（俄鋁）貢獻主要產量，歐美制裁或影響生產 俄羅斯電解鋁產能穩定，產量小幅波動。俄羅斯電解鋁產能穩定，產量小幅波動。2005-2022 年俄羅斯鋁產量整體維持在 350-400 萬噸之間，2005-2015 產量有小幅波動，2015 年起產量逐漸穩定并保持增長態勢，2022 年產量達 370 萬噸。俄羅斯鋁產能從 2005 年的 370 萬

50、噸增長至 2012 年最高 445 萬噸，2013 年以來產能略有下降，至 2022 年底，俄羅斯鋁產能維持在 400 萬噸左右的穩定水平。圖圖 23：2005-2022 年俄羅斯鋁產能情況年俄羅斯鋁產能情況 圖圖 24：2005-2022 年俄羅斯鋁產量情況年俄羅斯鋁產量情況 資料來源：Ifind，德邦研究所 資料來源：Ifind，德邦研究所 俄鋁集團貢獻俄羅斯電解鋁全部產能。俄鋁集團貢獻俄羅斯電解鋁全部產能。俄羅斯作為全球第二大電解鋁生產國，俄羅斯鋁業聯合公司（UC RUSAL）是其唯一的電解鋁生產商，產能約 400 萬噸/年，約占全球總產能的 6%。2022 年，俄鋁集團原鋁產量 383

51、.5 萬噸。圖圖 25：俄鋁歷年產量情況：俄鋁歷年產量情況 行業深度 有色金屬 15/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Ifind，德邦研究所 2022 年集團鋁土礦、氧化鋁產量下降，電解鋁產量少許上升。年集團鋁土礦、氧化鋁產量下降，電解鋁產量少許上升。鋁土礦方面，2022 年生產總量達 1231.9 萬噸，較 2021 年同比減少 18%，下跌的主要原因是氧化鋁產量下降導致對鋁土礦需求減少。氧化鋁方面，生產總量 595.3 萬噸，較2021 年減少 28.3%，系烏克蘭地區采取軍事管制導致 Nikolaev 氧化鋁精煉廠停工，以及澳洲政府實施制裁導致 Queenslan

52、d Alumina Ltd 暫停供應等因素所致。電解鋁方面，集團生產總量達 383.5 萬噸，較 2021 年同比增長 1.9%。表表 11：2022 俄鋁生產經營情況（單位：萬噸）俄鋁生產經營情況（單位：萬噸）鋁土礦鋁土礦廠廠 產量產量 同比同比 氧化鋁氧化鋁 精煉廠精煉廠 產量產量 同比同比 原原鋁鋁 精煉廠精煉廠 產量產量 同比同比 Windalco 163.1-12.40%Aughinish 氧化鋁精煉廠 162.9-13.30%Bratsk 鋁冶煉廠 100.5-0.40%Northern Urals 223.8-1.60%Windalco 42.2-5.80%Krasnoyarsk

53、 鋁冶煉廠 101.7-0.10%Timan Bauxite 354.2 4.00%Nikolaev 氧化鋁精煉廠 30-83.00%Sayanogorsk 鋁冶煉廠 53.9 0.50%Friguia 125.3-18.90%Eurallumina-Novokuznetsk 鋁冶煉廠 21.3-1.00%Kindia 83.1-68.70%Bogoslovsk 精煉廠 99.4 1.70%Irkutsk 鋁冶煉廠 42.4-0.10%Dian-Dian 282.5-14.20%Achinsk 氧化鋁精煉廠 91.3 0.70%Khakas 鋁冶煉廠 30.6 0.80%Guyana Baux

54、ite Company -Ural 氧化鋁精煉廠 91.7 0.00%Taishet 鋁冶煉廠 7.8 0.00%Boksitogorsk 精煉廠-Kandalaksha 鋁冶煉廠 6.4 1.20%PGLZ 氧化鋁精煉廠 25.6 1.20%Volgograd 鋁冶煉廠 7 0.20%Friguia 氧化鋁精煉廠 34-17.90%Nadvoitsy 鋁冶煉廠-Queensland Alumina Ltd.25 18.2-75.50%KUBAL 12-3.80%生產總量 1231.9-18.00%595.3-28.30%383.5 1.90%資料來源：公司公告，德邦研究所 歐美制裁俄羅斯鋁產

55、品出口，多國提高關稅或禁止進口。歐美制裁俄羅斯鋁產品出口，多國提高關稅或禁止進口。2022 年以來，美國、英國、澳大利亞、日本、加拿大等國相繼出臺對俄鋁產品的關稅政策，美國對進口自俄羅斯的鋁和鋁制品征收 200%的進口關稅，英國對俄羅斯原鋁征收 35%關稅，澳大利亞宣布禁止向俄羅斯出口氧化鋁及鋁土礦，目前局勢仍未有好轉。表表 12：歐美對俄羅斯鋁產品進口關稅政策：歐美對俄羅斯鋁產品進口關稅政策 時間時間 發布主體發布主體 政策內容政策內容 2022.3 英國 2022 年 3 月，英國對俄羅斯銅、鉛、鋅和原鋁等征收 35%關稅。2022.3 澳大利亞 2022 年 3 月，澳大利亞宣布禁止向俄

56、羅斯出口氧化鋁及鋁土礦。2022.7 美國 7 月底開始，對 570 種俄羅斯商品征收 35%的進口關稅，加征關稅商品清單里包括鋼鐵和鋁等產品。行業深度 有色金屬 16/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2023.2 美國 2 月 24 日，白宮稱將從 3 月 10 日起對進口自俄羅斯的鋁和鋁制品征收 200%的進口關稅。2023.3 日本 2023 年 3 月 31 日，日本政府宣布禁止向俄羅斯出口鋼鐵和鋼鐵產品，以及鋁和鋁制品；限制措施將于 4 月 7 日生效。2023.3 加拿大 2023 年 3 月 10 日，加拿大宣布禁止進口所有俄羅斯鋁和鋼鐵產品，包括生鐵和非合金鋼、半

57、成品和成品。2023.7 歐洲鋁業協會 歐洲鋁業協會已考慮游說歐盟對俄羅斯鋁業實施制裁，但將俄羅斯最大鋁生產商俄羅斯鋁業公司（Rusal）排除在制裁之外。資料來源：和訊網，觀察者網，央視財經，SMM，MySteel，德邦研究所 2.需求：地產消費復蘇，新能源帶來增量需求：地產消費復蘇，新能源帶來增量 全球電解鋁消費格局集中，集中在亞洲、歐美地區和交運、建筑產業。全球電解鋁消費格局集中，集中在亞洲、歐美地區和交運、建筑產業。消費地區方面，2021 年亞洲、歐洲、美洲、非洲、大洋洲電解鋁消費量依次為 5200萬噸、854 萬噸、688 萬噸、54 萬噸、36 萬噸；消費行業方面，2017 年交通運

58、輸是電解鋁的第一大消費領域，占總需求的 28%，其次為建筑、包裝、機械和電力等領域，占比分別為 23%、12%、11%和 8%。電解鋁下游遍布建筑、制造和消費行業，是不可或缺的工業金屬。圖圖 26：2021 年各大洲電解鋁消費量年各大洲電解鋁消費量 圖圖 27：全球鋁消費結構（：全球鋁消費結構（2017 年）年）資料來源：Statista，德邦研究所 資料來源：World Aluminum，IFP，德邦研究所 2.1.建筑：中美地產市場復蘇回升建筑：中美地產市場復蘇回升 地產數據有所改善，竣工面積增速較高。地產數據有所改善，竣工面積增速較高。2023 年以來國內房地產竣工面積同比增速逐步上行。

59、8 月竣工面積同比增速約為 19.2%，受益竣工端改善，地產用鋁預期將有所增長。圖圖 28：國內竣工面積增速回升：國內竣工面積增速回升 行業深度 有色金屬 17/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，德邦研究所 2023 年美國住房市場指數有所回升。年美國住房市場指數有所回升。(NAHB)-富國銀行住房市場指數已從2022 年 12 月的 31.00 增長至 2023 年 8 月的 50.00，漲幅 61.29%，雖尚不及歷史高位，但較大反彈一定程度上表現出美國房地產市場信心。圖圖 29：美國住房市場指數有所回升：美國住房市場指數有所回升 資料來源：iFind，德邦

60、研究所 2.2.交運：新能源汽車單車鋁需求量大交運：新能源汽車單車鋁需求量大 汽車總銷量穩中有升，新能源汽車銷量迎較多增長。汽車總銷量穩中有升，新能源汽車銷量迎較多增長。汽車銷售情況方面，2021年全球汽車總銷量 8275.52 萬輛，較 2010 年同比上漲 6.1%。新能源汽車方面，全球新能源汽車 2023 年 6 月銷量 126.05 萬臺，同比提升 38.0%，新能源汽車銷量持續增長。圖圖 30：2005-2021 全球汽車銷量全球汽車銷量 圖圖 31：2015-2023 全球新能源汽車銷量全球新能源汽車銷量 行業深度 有色金屬 18/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料

61、來源：iFind，德邦研究所 資料來源：iFind，德邦研究所 新能源車整備質量更大。新能源車整備質量更大。在下圖的參考案例中，同一款車型，新能源車型的質量均高于傳統燃油車型，質量提升 10%到 20%不等。以長安 UNI-V 為例，純燃油版整備質量 1400 千克，新能源版 1680 千克，新能源版質量相比燃油版提升20%。圖圖 32：新能源汽車整備質量更大：新能源汽車整備質量更大 資料來源：汽車之家，德邦研究所 新能源汽車行業快速發展，單車鋁需求量大。新能源汽車行業快速發展，單車鋁需求量大。根據 DuckerFrontier 的數據，2022 年電池動力汽車（BEV）單車用鋁量 631 磅

62、，非純電動車（Non-BEV）單車用鋁量 464 磅，新能源車單車平均用鋁量 471 磅，新能源汽車對鋁的需求剛性較強。DuckerFrontier 預測新能源車單車用鋁量有上漲趨勢，根據預測結果，2026年新能源車平均用鋁量將達到 514磅，相比于2022年平均用鋁量將提升9.13%，預計進一步加大新能源汽車市場對電解鋁的需求量。圖圖 33：新能源汽車單車耗鋁量相對較大：新能源汽車單車耗鋁量相對較大 行業深度 有色金屬 19/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：DuckerFrontier，德邦研究所 2.3.電力：光伏發電推動鋁材需求電力：光伏發電推動鋁材需求 光伏發電

63、量逐年遞增，拉動光伏裝機量及鋁需求量。光伏發電量逐年遞增，拉動光伏裝機量及鋁需求量。發電量方面，2000 年全球光伏發電量為 1.06 太瓦時，2021 年已增至 1032.50 太瓦時。耗鋁量方面，晶體硅太陽能電池板金屬鋁質量占比 8%，鋁邊框和光伏支架是光伏組件中成本占比較高的重要輔材，根據北極星太陽能光伏網數據，每 GW 光伏組件邊框的耗鋁量在 0.9-1.1 萬噸。圖圖 34：2000-2021 全球光伏發電量全球光伏發電量 圖圖 35：晶體硅太陽能電池板每種材料質量占比：晶體硅太陽能電池板每種材料質量占比 資料來源：iFind，德邦研究所 資料來源：Greener ideal，德邦研

64、究所 3.展望：缺口擴大，碳匯或為增量影響展望：缺口擴大，碳匯或為增量影響 3.1.展望：供需缺口或持續擴大，外盤鋁價或拉動內盤價格展望：供需缺口或持續擴大，外盤鋁價或拉動內盤價格 復盤來看，供需關系為國際鋁價主要影響因素：復盤來看，供需關系為國際鋁價主要影響因素：1993-1999，LME 鋁價先增后降。九十年代初，以美國為首全球進入以互聯網、信息技術為代表的新經濟時代，“互聯網革命”推動鋁需求大幅上升，鋁價翻倍；此后亞洲金融危機爆發，沖擊鋁需求，使鋁價重回低位。1999-2002 年，經歷亞洲金融危機后全球經濟回暖，電解鋁需求回升，價格攀升至高位；之后美股下跌，電解鋁產能過剩，供大于求，價

65、格快速下跌。行業深度 有色金屬 20/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2002-2008 年，中國經濟飛速發展，城鎮化快速推進，城市基建對鋁的需求高，成為全球新的經濟增長點，鋁價隨之上升。2008-2016 年，經歷了美國次貸危機而引發的全球金融危機、希臘債務違約而引發的歐債危機，全球經濟疲軟，電解鋁價波動下跌。2016-2018 年，中國進行了供給側結構性改革，電解鋁產能供給受制，供需關系得以改善，市場活力增強；2018-2020 年貿易沖突開始，鋁價震蕩走弱。2020 年至今，起初新冠疫情導致市場悲觀預期，后在經濟復蘇和各國央行刺激下，鋁價反轉攀升，創歷史新高。圖圖 36：1

66、990-2023 國際鋁價變化國際鋁價變化 資料來源：同花順 iFind，德邦研究所 供給增長有限，全球電解鋁缺口持續擴大。供給增長有限，全球電解鋁缺口持續擴大。供給方面，當前供給增量多源自亞洲、歐洲兩地，且亞洲東南亞方面產能投產具有不確定性，歐洲能源問題尚未妥善解決，全球未來供給增長或將有限?；诎⒗祿?，假設未來各州產能可穩定投放，且歐洲能源問題在 2025 年前得以緩解，則 2025 年全球電解鋁產能預計達 7063 萬噸。需求方面，假設地產用鋁隨全球地產市場規模逐步擴張（基于Statista Market Insight 預測）、汽車用鋁隨新能源汽車銷量逐步提升（銷量基于Statis

67、ta Market Insight 預測，用鋁量基于 DuckerFrontier 預測）、電力用鋁隨光伏裝機逐步提升（全球新增光伏裝機基于 SolarpowerEurope 預測，光伏耗鋁基于北極星預測），預計2025年全球電解鋁消費量約為7445.4萬噸，對應缺口357.4萬噸，全球電解鋁供應缺口持續擴大，或進一步催化國際鋁價持續提升。表表 12：未來三年全球電解鋁供需預測：未來三年全球電解鋁供需預測 行業深度 有色金屬 21/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總供給總供給 6365.7 6532.5 6709.

68、2 6846.1 6869.3 6916.5 亞洲 4584.4 4731.0 4922.5 5109.5 5140.5 5153.0 歐洲 760.6 748.7 746.8 699.4 669.4 704.1 美洲 488.8 498.2 504.3 503.1 527.8 527.8 澳洲 191.6 191.2 188.8 184.3 186.7 186.7 非洲 164.3 160.5 159.0 162.0 158.1 158.1 其他 176.0 202.9 187.8 187.8 186.9 186.9 總需求總需求 6540.5 6732.9 6926.7 7109.4 72

69、77.1 7445.4 地產 1731.7 1767.4 1834.8 1902.5 交運 1731.7 1767.7 1808.0 1847.6 電力 865.8 976.8 1036.8 1097.8 其他 2597.5 2597.5 2597.5 2597.5 供需差異供需差異-8.0-23.7-80.6-240.1-360.6-357.4 注：歷史供給缺口采用 LME 期貨庫存、COMEX 期貨庫存及中國現貨庫存合計變動值計算 資料來源：SolarpowerEurope，Statista Market Insights，IAI，百川盈孚，DuckerFrontier，Ifind，阿拉丁

70、，Wind，北極星太陽能光伏網，德邦研究所預測 內外價差高位，價差收窄區間外盤領漲國內。內外價差高位，價差收窄區間外盤領漲國內。從價差水平來看，2003 年 12月至今內外盤價差最高 4861.74 元/噸，截至 2023 年 9 月 15 日，目前的內外盤價差約為 4,066.53 元/噸，逼近高位價差。從價差變化來看，內外盤價差長期維持，但保持區間波動。在歷次內外盤價差高位下行的過程中，海外鋁價漲幅多大于國內價格。預期未來內外盤價差逐步下行，外盤價格領漲，內盤價格同步上行。圖圖 37：內外盤價差變動情況：內外盤價差變動情況 資料來源：Wind，德邦研究所 行業深度 有色金屬 22/24 請

71、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.碳稅：鋁價未來新增的影響因素碳稅：鋁價未來新增的影響因素 全球多個國家已建立相應碳稅機制。全球多個國家已建立相應碳稅機制。自 1990 年芬蘭首先探索碳稅機制以來，碳稅已經過 30 余年發展，截至 2022 年 4 月，全球已有約 36 個國家或地區開始征收碳稅，碳稅已成為多數國家碳減排市場的主要經濟手段。多數國家碳稅征收對象為含碳化石燃料，其中法國、英國、瑞典等國家對所有化石燃料征稅；挪威、芬蘭等地對部分化石燃料征稅；小部分國家直接對導致二氧化碳排放的經濟活動或者設施征稅。表表 13：歐盟碳排放交易體系運行機制：歐盟碳排放交易體系運行機制 征稅對

72、象征稅對象 國家國家/地區地區 所有化石燃料 愛爾蘭、日本、拉脫維亞、列支敦士登盧森堡、墨西哥、荷蘭、新不倫瑞克省、紐芬蘭和拉布拉多省、加拿大西北地區、波蘭、葡萄牙、愛德華王子島、斯洛文尼亞、南非、瑞典、瑞士、英國、烏克蘭、薩卡特卡斯州、加拿大不列顛哥倫比亞省、下加利福尼亞州、智利、丹麥、愛沙尼亞、法國 部分化石燃料 挪威、芬蘭、哥倫比亞、冰島、阿根廷 排放設施 智利、西班牙、新加坡 資料來源：國際碳稅政策實踐發展與經驗借鑒（李書林等），德邦研究所 CBAM 法案通過，對鋁征稅未來逐步開啟。法案通過，對鋁征稅未來逐步開啟。2023 年 4 月 18 日歐洲議會通過了碳邊境調節機制（Carbon

73、 Border Adjustment Mechanism）法案，計劃從2026-2034 年逐步實行 CBAM，首先涵蓋鋼鐵、鋁、水泥等商品進口。從 2023年 10 月起企業必須報告其進口商品的碳排放量。并要求后續商品進口商必須支付商品生產國與歐盟碳排放配額之間的價差。中國碳交易價格相較歐洲市場偏低，若內外盤碳價趨同或對鋁價帶來影響。中國碳交易價格相較歐洲市場偏低，若內外盤碳價趨同或對鋁價帶來影響。截至 2023 年 9 月 19 日，根據歐洲能源交易所及上海環境能源交易所數據，歐洲碳指數成交價約 79.5 歐元/噸，國內碳排放配額最新價約 75 元/噸，內外盤碳價存在較大區別。隨著未來歐盟

74、等地逐步收緊進口商品碳稅征收，全球碳價或進一步趨同，國內碳價預計逐步提升。碳稅征收預期成為未來全球鋁價新增影響因素。圖圖 38：歐洲碳交易價格走勢：歐洲碳交易價格走勢 圖圖 39：中國碳交易價格走勢：中國碳交易價格走勢 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 行業深度 有色金屬 23/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.風險提示風險提示 地產消費不及預期，歐洲碳稅政策變化，俄烏沖突局勢變動，新能源項目推進不及預期，本文供需測算出現誤差的風險。行業深度 有色金屬 24/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介

75、與研究助理簡介 翟堃，所長助理，能源開采&有色金屬行業首席分析師，中國人民大學金融碩士，天津大學工學學士，8 年證券研究經驗，2022 年上海證券報能源行業第二名，2021 年新財富能源開采行業入圍，2020 年機構投資者（II）鋼鐵、煤炭和鐵行業第二名，2019 年機構投資者（II）金屬與采礦行業第三名。研究基礎扎實，產業、政府資源豐富，擅長從庫存周期角度把握周期節奏，深挖優質彈性標的。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于

76、作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表

77、現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的

78、任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。